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Januar 2012 Januar 2012
Autoren/Ansprechpartner: Volkswirtschaft und Research IKB Deutsche Industriebank AG Dr. Kurt Demmer, Chefvolkswirt +49 211 8221 4488 Kurt.Demmer@ikb.de Dr. Klaus Bauknecht Ökonometrie/Kapitalmarkt +49 211 8221 4118 Klausdieter.Bauknecht@ikb.de Dr. Carolin Vogt, Konjunktur +49 211 8221 4492 Carolin.Vogt@ikb.de Oleksiy Artin Oleksiy.Artin@ikb.de Ralf Heidrich Ralf.Heidrich@ikb.de Margit Hogenkamp Margit.Hogenkamp@ikb.de Dr. Günter Kann Guenter.Kann@ikb.de Lars Kolbe Lars.Kolbe@ikb.de
Konjunktur: Deutschland überrascht mit starkem ersten
Quartal, aber Abwärtsrisiken haben sich erhöht 2
BIP-Wachstum unerwartet robust • Unternehmen: Zurückhaltung
bei Investitionen • Wachstumstempo dürfte nicht zu halten sein •
Abwärtsrisiken steigen erneut
Kapitalmärkte: Risiken um die Euro-Krise dominieren er-
neut, es fehlt entschiedenes Handeln wichtiger Akteure 4 Finanzmärkte weiter im Bann der Schuldenkrise • Schwache
Konjunktur der Euro-Zone belastet zudem • Kein EZB-Zinsschritt:
Reformdruck auf die Politik bleibt damit erhalten
Die Euro-Zone braucht Marktsignale – keine Eurobonds 6 Eurobonds ersetzen Marktsignale durch bürokratische Prozesse •
Durchsetzbarkeit der „neuen“ Regeln ist fragwürdig • Souveräne
Staaten in einem Staatenbund benötigen unabhängige Marktsignale
Krugman, Entscheidungskraft und die Eurokrise 9 Halbherzige Krisenpolitik hat bisher nicht geholfen • Europa muss
sich von Prinzipien lösen • Unnormale Zeiten erfordern unnormales
Handeln
Produktidee: Optimierter Zinskorridor 11 Überproportionale Partizipation an steigenden Zinsen • Bis zu 3,25 %
Kupon • Höherer Zins als laufzeitäquivalente Festzinsanlage ist
möglich
Barometer Konjunktur- und Zinsperspektiven
Juni 2012
IKB-Barometer Juni 2012
2
Auftragseingang des Verarbeitenden Gewerbes
%
Quelle: Statistisches Bundesamt (reale gleitende 3-Monats-Zuwachsraten in %)
Konjunktur: Deutschland überrascht mit starkem ersten Quartal, …
Das deutsche Konjunkturbild zeigt sich uneinheitlich: Zum einen überraschte die Wirtschaft im ersten Quartal
mit einem robusten Wachstum und zum anderen deuten erste Daten des zweiten Quartals auf eine mögliche
Abschwächung hin. Zudem sind die nächsten Monate mit einem erheblichen Maß an Unsicherheit verbun-
den. Käme zu der bereits bestehenden schwächeren Entwicklung im Euroraum ein spürbarer konjunktureller
Dämpfer in Drittländern hinzu, könnte dies die deutsche Wirtschaft empfindlich treffen.
BIP-Wachstum unerwartet robust im ersten Quartal
Das deutsche BIP stieg im ersten Quartal um 0,5 % zum Vorquartal an. Dabei überraschte nicht nur die Hö-
he des Wachstums, sondern auch die einzelnen Komponenten zeigten unerwartete Entwicklungen. So stieg
der private Konsum deutlich um 0,4 % (z. Vq.), obwohl die Einzelhandelsumsätze einen anderen Verlauf
andeuteten. Hier zeigt sich einmal mehr die Unzuverlässigkeit und Revisionsanfälligkeit der monatlichen
Einzelhandelsdaten. Der private Konsum profitierte vor allem vom kräftigen Anstieg der Effektivlöhne und der
guten Beschäftigungsentwicklung. Die verfügbaren Einkommen stiegen um 1,2 % (z. Vq.) an. Da der Defla-
tor des privaten Konsums trotz Energiepreiserhöhungen nur um 0,2 % (z. Vq.) zulegte, hatten die privaten
Haushalte im Quartalsvergleich real 1,0 % mehr Einkommen zur Verfügung.
Unternehmen sind zurückhaltend bei den Ausrüstungsinvestitionen
Der Außenhandel brachte wieder einmal die stärksten Wachstumsimpulse, was anhand der Monatsdaten
des Spezialhandels nicht zu erwarten war. Allerdings sieht das recht robuste Exportwachstum von 1,7 % (z.
Vq.) besser aus als es tatsächlich ist. Bei genauer Betrachtung stellt man fest, dass die Warenexporte nur
um 0,7 % zulegen konnten. Das restliche Wachstum stammt von den Dienstleistungsexporten, die nach
einem Rückgang um 9 % im vierten Quartal nun um 8,5 % (jeweils z. Vq.) zulegten. Aufgrund der stagnie-
renden Importe kam es insgesamt aber dennoch zu einem starken Wachstumsbeitrag vom Außenbeitrag.
Ebenfalls – aber negativ – überraschte das merkliche Minus der Ausrüstungsinvestitionen (-0,8 % z. Vq.).
Offensichtlich waren die Unternehmen in ihren Investitionsentscheidungen vorsichtiger, als sie in ihren Zu-
kunftserwartungen (wie die ifo Geschäftserwartungen dokumentieren) angedeutet hatten. Der leichte Rück-
gang der Bauinvestitionen kam dagegen nicht unerwartet. Sie sanken witterungsbedingt in Folge des Kälte-
einbruchs im Februar (-1,3 % z. Vq.). Die Lagerinvestitionen schließlich bremsten das Wachstum um 0,4
Prozentpunkte.
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Ausland
Inland
IKB-Prognose 2012
Reale Veränderung in %
BIP-Wachstum 1,1
Privater Verbrauch 1,1
Ausrüstungen 0,1
Bauinvestitionen 0,5
Exporte 4,6
Importe 3,9
IKB-Barometer Juni 2012
3
… aber Abwärtsrisiken haben sich wieder erhöht
Produktion Produzierendes Gewerbe
Index 2005 = 100; real; saisonbereinigt
Quellen: Statistisches Bundesamt; IKB
Auslandsexporte nach Absatzregionen
Index 2005 = 100; nominal; saisonbereinigt
Quellen: Statistisches Bundesamt; IKB
Deutschland: Bruttoinlandsprodukt
Entwicklung des vierteljährlichen BIP (real, saisonbereinigt) in Mrd. €
Quellen: Statistisches Bundesamt; IKB
Aufgrund der erneuten Zuspitzung der Euro-
Schuldenkrise gehen wir nicht davon aus, dass
die wirtschaftliche Dynamik im Vergleich zum
überraschend positiven ersten Quartal weiter
zulegen kann. Bereits die ersten Monatsdaten
des zweiten Quartals deuten an, dass das
Wachstumstempo nicht zu halten sein dürfte.
So startete die Produktion des produzierenden
Gewerbes mit einem deutlichen Rückgang (-2,2
%) ins zweite Vierteljahr. Da zudem die März-
Daten weiter nach unten revidiert wurden (jetzt
+2,1 % z. Vm.), zeigten somit die letzten Monate
in der Gesamtbetrachtung nur eine Seitwärtsbe-
wegung der Industrie.
Die deutschen Exporte im April büßten ebenfalls
an Schwung ein (-1,7 % z. Vm.). Verantwortlich
hierfür waren insbesondere die schwachen Ab-
satzzahlen in die Euro-Zone. Mit den Lieferungen
außerhalb des Euroraums konnte dagegen ein
Plus erzielt werden.
Ein ähnliches Bild zeigt sich bei den Auftragsein-
gängen, die insgesamt ein Minus von 1,9 % (In-
land +0,4, Ausland -3,6 % z. Vm.) verzeichneten.
Zusammen mit der kräftigen Aufwärtsrevision im
Vormonat (jetzt +3,2 %) liegen die Order aber im
Rahmen der Erwartungen. Besonders auffällig ist
die seit Monaten deutlich nachlassende Nachfra-
ge aus der Euro-Zone, die bislang durch das
außereuropäische Ausland mehr als kompensiert
werden konnte. Sollten die außereuropäischen
Absatzmärkte auch an Schwung verlieren, dürfte
die deutsche Wirtschaft ebenfalls in schwieriges
Fahrwasser geraten.
Aufgrund des guten ersten Quartals müssten wir
unsere bisherige BIP-Prognose für das Gesamt-
jahr 2012 eigentlich nach oben anpassen; alleine
der aktuelle Überhang (Jahreswachstum ohne
BIP-Zuwachs in den nächsten Quartalen) liegt
bereits bei 0,7 %. Aber die erneute Verschärfung
der Schuldenkrise in Verbindung mit der schwa-
chen konjunkturellen Entwicklung im Euroraum
haben die Abwärtsrisiken für die deutsche Kon-
junktur erheblich erhöht, so dass wir für die
Folgequartale vorerst nur eine geringe Dynamik
unterstellen und damit bei unserer BIP-Prognose
von rd. 1 % für 2012 bleiben.
Dr. Carolin Vogt, Carolin.Vogt@ikb.de
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2008 2009 2010 2011 2012
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Nicht-Eurozone
Eurozone
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+3,6%
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Statistischer Überhang
aus Q1+0,7%
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IKB-Barometer Juni 2012
4
Rendite 10-jähriger Bundesanleihen und Inflationsrate in%
Quellen: Statistisches Bundesamt; Bundesbank
Kapitalmärkte: Risiken rund um die Eurokrise dominieren erneut, …
FX osteuropäische Währungen zum Euro
Index Juli 2011 = 100
Quellen: Bloomberg; IKB
Die erneute Eskalation der Eurokrise hat zu
deutlichen Bewegungen auf den Devisenmärk-
ten geführt. Nicht nur der Euro ist unter Druck
geraten, sondern auch die meisten Währungen
der Emerging Markets sowie der osteuropäi-
schen Länder – sei es wegen der Besorgnis
über den weiteren Verlauf der Weltkonjunktur,
sei es wegen des Kapitalabflusses aus den
Entwicklungsländern oder einfach wegen einer
Flucht der Anleger in den „sicheren Hafen“.
Dies ist eine Entwicklung, wie sie bereits wäh-
rend der Finanz- und Eurokrise von 2011 zu
erkennen war. Doch außer den Risiken der
Eurokrise steht auch die US- Erholung im Fo-
kus der Wechselkursmärkte.
Sollte sich die Erwartung eines besseren US-Wirtschaftsbildes auch am langen Ende der US-Zinskurve
festigen, so wäre mit einer Korrektur der US-Langfristzinsen zu rechnen, was das Zinsdifferential zu
Deutschland ausweiten und den Euro unter Druck setzen würde. Momentan bleibt allerdings der US-
Zinsmarkt eher skeptisch – und das nicht ganz ohne Grund. Neueste US-Konjunkturdaten, allen voran die
Anzahl der neu geschaffenen Stellen, lassen momentan eher eine Abschwächung der Konjunktur erwarten,
was im Umkehrschluss den Euro unterstützen sollte. Hinzu kommt eine Relativierung der deutschen Zins-
märkte hinsichtlich der Eurokrise, was bereits zu einem Anstieg der 10-Jahreszinsen, ausgehend von ihrem
Tiefstand von 1,17 auf 1,51 %, geführt hat. Doch ausgestanden ist die Krise trotz spanischer Bankenrettung
noch lange nicht. Und auch nach der Griechenland-Wahl dürfte sich die Unsicherheit nicht deutlich reduzie-
ren. Denn die Probleme rund um die Euro-Zone sollten wegen des schwachen Wirtschaftswachstums weiter
anhalten, da auch die Lösungsvorschläge der Mitgliedsländer eher fragwürdig erscheinen (Stichwort Euro-
bonds – siehe Beitrag weiter unten).
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1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
Preisindex der Lebenshaltung in % ggb. Vorjahresmonat)
10-jährige Bundesanleihen in %
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Jul.11
Aug.11
Sep.11
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Nov.11
Dez.11
Jan.12
Feb.12
Mrz.12
Apr.12
Mai.12
Jun.12
Zloty Krone Forint
IKB-Barometer Juni 2012
5
… und es fehlt entschiedenes Handeln wichtiger Akteure
Fundamentalprognose – EUR/USD-Szenarien
US-$ je Euro
Quellen: Bloomberg; IKB
Risikoprämien ausgewählter Euroländer
bps
Quellen: Bloomberg; IKB
EZB-Leitzins und Euribor
in %
Quellen: Bloomberg; EZB; IKB
Entscheidend für die Entwicklung des Euro-
Wechselkurses – und auch für die Euro-Zone als
Ganzes – ist die weitere konjunkturelle Entwick-
lung Europas. Um die Risikoprämien nachhaltig
zu senken und die deutschen Langfristzinsen
von ihrem negativen Konjunkturbild und „Safe-
Haven Status“ zu lösen, benötigt Europa Wachs-
tum. Die europäische Politik verständigt sich
zwar vermehrt auf die Notwendigkeit eines
Wachstumspaktes, doch bleibt der Erfolg eher
zweifelhaft: Denn ein Festhalten am Prinzip
einer nicht weiter ansteigenden Schuldenquote
in Europa birgt die Gefahr, dass dieser Pakt
alles andere als effektiv sein wird, um dem Miss-
trauen der Märkte entscheidend entgegenzuwir-
ken (siehe Beitrag weiter unten).
EZB-Präsident Draghi betonte auf der EZB-
Pressekonferenz am 6. Juni mehrmals das er-
höhte Risiko, welches den Konjunkturausblick in
der Euro-Zone belastet. Im Gegensatz zu den
Risiken für die Realwirtschaft sieht die EZB die
Inflationsrisiken als eher gering an. Sie erwartet
für 2012 eine Inflationsspanne zwischen 2,3 und
2,5 % und für 2013 zwischen 1 und 2,2 % – also
keinen steigenden Inflationsdruck in der Euro-
Zone. Die EZB hat jedoch trotz der deutlichen
Konjunkturrisiken und entgegen den Erwartun-
gen vieler Marktteilnehmer den Leitzins unver-
ändert bei 1 % belassen.
In Verbindung mit ihrer erneuten Betonung von
Strukturreformen und der Notwendigkeit einer
soliden Haushaltspolitik hält die EZB mit dieser
Entscheidung den Reformdruck auf die Politik
weiter aufrecht. Dies hilft jedoch eher wenig, die
Märkte hinsichtlich der anhaltenden Eurokrise zu
stabilisieren. Und auch Draghi musste zugeben,
dass sich die Situation auf den Finanzmärkten
erneut verschlechtert hat. So gehen wir davon
aus, dass mit einer weiteren Eintrübung der
europäischen Wirtschaft eine Zinssenkung nach
wie vor im Raum steht. Dies scheint auch bei
der EZB Anklang zu finden – denn die Entschei-
dung, am 6. Juni die Zinsen nicht zu senken,
war nicht einstimmig.
Dr. Klaus Bauknecht, Klausdieter.Bauknecht@ikb.de
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Basisszenario Eskalation der Eurokrise
Simulation
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Frankreich Italien Spanien
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2008 2009 2010 2011 2012
Leitzins 1-Monats-Euribor
IKB-Barometer Juni 2012
6
Die Euro-Zone braucht Marktsignale – keine Eurobonds
Die Parlamentswahlen haben in jüngster Zeit erneut gezeigt, dass in Europa immer noch länderspezifische
Interessen dominieren und die Belange der Staatengemeinschaft eher zweitrangig sind. So ist es umso ver-
wunderlicher, dass in diesem Umfeld erneut die Einführung von Eurobonds diskutiert wird. Europa gibt gene-
rell ein eher trauriges Bild ab: Identifiziert ein Land Vorteilspotenzial, wird mit großer Zustimmung für diesen
oder jenen Beschluss plädiert – und die notwendigen Voraussetzungen oftmals gerne ignoriert. Der Beitritt
mancher Länder zur Euro-Zone war sicherlich solch ein Fall. Die Erwartungen, unter anderem im Hinblick
auf fallende Zinsen, waren doch sehr überzeugend und die Auflagen, wie im Maastricht-Vertrag definiert,
eher mittelfristige Richtlinien, deren Richtigkeit und Einhaltung sowieso nicht unabhängig von der wirtschaft-
lichen Realität zu sehen sind.
Frankreich, dessen Risikoprämie in letzter Zeit erneut angestiegen ist, spricht sich verstärkt für die Einfüh-
rung von Eurobonds aus. Und sicherlich haben Länder mit steigenden Risikoprämien am meisten dabei zu
gewinnen. Dem entgegen stehen Länder, die momentan wegen ihrer Haushaltspolitik von niedrigen Zinsen
profitieren – allen voran Deutschland. Die Märkte haben eine einfache Regel: Korrektes Verhalten wird be-
lohnt, Fehlverhalten wird bestraft. Hierüber gibt es keinen Spielraum zu verhandeln. Der Markt stellt einen
effektiven Mechanismus dar, um Richtlinien für einzelne Staaten zu definieren. Die Eurobonds scheinen
jedoch diese Regel auf den Kopf zu stellen. Denn die Gründe für die Problematik werden im Markt gesehen,
was eine Sozialisierung der Risiken verlangt. Die Lösungsansätze verfolgen somit ein Ausschalten der rela-
tiven Preise (Risikoprämien), anstatt diese als notwendige Signale für eine Veränderung des Verhaltens zu
erkennen.
Eurobonds hätten zur Folge, dass die Haftung bei der Staatengemeinschaft als Ganzes liegt, was besondere
Auflagen mit sich bringt. Darüber scheinen sich alle Befürworter einig zu sein. Doch wie sich alle beim Maas-
tricht-Vertrag einig waren, wird auch hier die Grundvoraussetzung für solche Instrumente einfach als gege-
ben bzw. von sekundärer Wichtigkeit betrachtet. Es ist zu erkennen, dass das Problem nicht in den Märkten
liegt (Eurobonds sind nötig, da die Märkte überreagieren und eine falsche Einschätzung abgeben), sondern
in der Fiskalpolitik einzelner Staaten. Die letzten 10 bzw. 20 Jahre haben gezeigt, dass die Mitgliedsländer
nicht bereit sind, ihre nationalen Interessen der Idee eines vereinten Europas unterzuordnen. So liegt auch
die Lösung nicht in der Einführung eines neuen Finanzinstruments, sondern in der Bereitschaft einzelner
Länder, ihre Politik zu verändern.
Denn die Euro-Zone ist keine harmonische Staatengemeinschaft. Sie ist vielmehr ein Bündnis von unabhän-
gigen Staaten, wobei das Bündnis mit jeder konjunkturellen Abkühlung aufs Neue getestet wird. Verträge
werden generell nur konditional eingehalten. Schwächelt die Wirtschaft, werden die europäischen Interessen
(Maastricht-Kriterien) untergeordnet oder als nicht sinnvoll eingestuft. Die neueste Diskussion über einen
Wachstumspakt legt dies wieder einmal anschaulich offen, auch wenn ein pragmatischerer Ansatz für die
Stabilisierung der Schuldenquote sicherlich sinnvoll sein mag (dies haben die Risikoprämien Griechenlands
schon lange angedeutet). Auch im Falle des neuen Fiskalpakts wird sich dies nur begrenzt, wenn überhaupt,
ändern. Denn die Souveränität der Länder bleibt gewahrt. Erste Rufe nach einem Nachverhandeln sind be-
reits ertönt und am Ende ist es die Staatsmaschinerie, die als Aufsicht vorgesehen ist.
So scheint die Bereitschaft, im Interesse der Gemeinschaft zu handeln, immer konditional zu den länderspe-
zifischen Interessen zu sein. In solch einem Umfeld ist es effektiver, unpersönliche und klar definierte Me-
chanismen zu nutzen – den Marktpreis. Unabhängige Risikoprämien würden den Ländern die Konsequenz
ihrer Fiskalpolitik deutlich und effektiv übermitteln – und nicht etwa neue Regulierungen oder die Einführung
von Eurobonds. Dies wäre effektiv, weil man mit dem Markt nicht verhandeln kann und deutlich, weil das
durch einzelne Länder induzierte Risiko nicht verteilt wird. Risikoprämien müssen länderspezifisch bleiben,
um ihre Effektivität in Bezug auf eine Veränderung des Verhaltens zu sichern. Eurobonds eignen sich hierfür
nicht.
IKB-Barometer Juni 2012
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Euroländer mit AAA-Rating Euroländer
in %
Quellen: EZB; IKB
Abb. 1: Renditen für Euro-Staatsanleihen (10-Jahre)
Das Grundproblem von Verträgen, wie auch Eurobonds, liegt somit darin, dass man versucht, die
unpersönlichen Signale des Marktes durch bürokratische Prozesse zu ersetzten. Die junge Geschich-
te der Euro-Zone zeigt jedoch, dass diese als Signalgeber und bei der Umsetzung von Konsequenzen
gänzlich versagt haben. Die Länder haben die Defizitziele nicht nur weit überschritten, sie haben dies oft-
mals auch über mehrere Jahre getan, und sie sind immer noch dabei. Ein Verhalten, das oftmals auch durch
die Wahlurnen bestimmt wird. Hier ist zu erkennen, dass die Finanzkrise nur den zündenden Funken der
Eurokrise darstellte – und nicht den fundamentalen Grund.
Die Eliminierung von Preissignalen ist generell ein eher suboptimales Vorgehen, vor allem, wenn dafür büro-
kratische Prozesse notwendig sind. Das war bei der Einführung des Euro nicht anders. Durch den Euro wur-
den die Signale des Marktes (der relative Preis von Geld in Europa) eliminiert. Damit diese Signale nicht
mehr benötigt werden, müssen die Mitgliedsländer ähnliche Inflationsraten aufweisen, was unter anderem
durch die Defizitziele (wenngleich sie sich jetzt als unzureichend herausgestellt haben) definiert worden ist.
Ähnlich verhält es sich mit dem Eurobond. Dieser verlangt eine gleiche Risikoeinschätzung, da die relativen
Signale des Marktes bezüglich der Risikoeinschätzung einzelner Länder eliminiert werden und eine gemein-
schaftliche Haftung eingeführt wird. Doch nur unter einer gleichen Risikoeinschätzung für alle Länder ist die
Notwendigkeit von Preisveränderungen nicht mehr gegeben. Der Eurobond wäre das Ergebnis einer erfolg-
reichen Integration, wobei man ihn in diesem Falle nicht mehr bräuchte. Ein Eurobond ersetzt die relative
Beurteilung des Marktes durch politische Verträge. Anstelle von Marktpreisen steht die Staatsma-
schinerie als primärer Umsetzer der Regelungen an erster Stelle. So scheint sich mit der Einführung
eines Eurobonds eine Renaissance der zentralen (und ineffektiven) Kontrolle des Staates abzuzeich-
nen. Der Markt und seine Signalkraft werden ausgeschaltet und ein weiterer Schritt zur Knechtschaft
eingeleitet (wie es Hayek wahrscheinlich ausdrücken würde).
Die Märkte haben schon in den letzten Jahren damit begonnen, die Mitgliedsländer der Euro-Zone unabhän-
gig voneinander zu beurteilen. Anstatt diese Entwicklungen früh zu erkennen und die Konsequenzen nicht zu
verallgemeinern, sondern länderspezifisch zu festigen, hat die Europäische Gemeinschaft Schutzmaßnah-
men eingeführt, um diese Länder auch weiterhin vor den Konsequenzen der Preisanpassung zu schützen.
Anfangs wurde argumentiert, dass die Märkte überreagieren. Im Nachhinein ist festzuhalten, dass die Märkte
bei ihrer Einschätzung über die Tragfähigkeit der Staatsschulden deutlich besser lagen als die europäische
Politik. Und die Erfolge dieser Strategie bleiben weiterhin aus. Denn die Eurokrise eskaliert weiter und die
Märkte zeigen nun schon seit über 4 Jahren deutliche Signale, dass das Ausfallrisiko systemisch und län-
derspezifisch angestiegen ist. In diesem Umfeld sind relative Preissignale (Unterschiede in den Risi-
koprämien) absolut notwendig, um korrektes von falschem Verhalten zu unterscheiden. Der Eurobond
stellt eine weitere Variante in einer bereits langen Reihe von Rettungsmaßnahmen dar. Da sich im Falle
einer Ausschaltung des Marktes das Verhalten nur begrenzt ändert, ist es nicht verwunderlich, dass sich die
Markteinschätzungen nur wenig (wenn überhaupt) bewegen. Dies gilt nicht nur für Griechenland, sondern
IKB-Barometer Juni 2012
8
ebenso für Frankreich. Irland hingegen hat gezeigt, dass eine glaubwürdige Umsetzung von Reformen auch
die Markteinschätzung relativ schnell verändern kann.
Fazit/Zusammenfassung:
Es ist festzuhalten, dass souveräne Staaten in einem Staatenbund unabhängige Signale bzw. Korrek-
turmechanismen benötigen, damit die Interessen der einzelnen Länder nicht ständig im Konflikt mit
denen der Gemeinschaft stehen. So sollten die Risikoprämien einzelner Länder deutlich höhere Bedeu-
tung als Signal und vielleicht sogar als Richtlinie bekommen, als es bisher der Fall war. Länderspezifische
Anleihen und nicht der Eurobond sind für die effektive Einhaltung einer soliden Fiskalpolitik notwendig. Im
Falle von Eurobonds wären weitere Überwachungsmaßnahmen durch die Bürokratie notwendig, deren Ef-
fektivität – wie die letzten Jahre gezeigt haben – nicht gegeben ist.
Eurobonds sind falsch, da sie die Verantwortung und Konsequenzen für Fehlverhalten auf die Gemeinschaft
abwälzen und damit die Effektivität des Marktes deutlich reduziert bzw. eliminiert wird. Die Staatengemein-
schaft hat über die letzten Jahre sehr deutlich gezeigt, dass Regulierungen und gute Vorsätze eher wenig
gebracht haben. Im Gegenteil, durch die Gemeinschaft konnten viele Länder die Konsequenzen ihrer Ver-
stöße externalisieren bzw. auf andere schieben. So braucht die Euro-Zone mehr und nicht weniger Einfluss
des Marktes.
Eine Gemeinschaft souveräner Staaten benötigt Signale, die Konsequenzen für einzelne Länder nach sich
ziehen, damit Konflikte zwischen den souveränen Staaten und der Staatengemeinschaft nicht gegeben sind.
Hierfür setzt es unpersönliche und effektive Mechanismen voraus, die deutliche Sanktionen – und nicht ver-
handelbare Konsequenzen – für mögliche Verstöße nach sich ziehen. So sollten die einzelnen Staaten
mehr in die Verantwortung genommen werden, den Ursprung ihrer Verschuldungsproblematik zu
akzeptierten, anstatt diese zu sozialisieren. Risikoprämien sollten als wichtige und bindende Signale
für die Schuldenpolitik einzelner Länder gelten – und nicht deren Eliminierung durch Eurobonds als
Lösung proklamiert werden. Die Einführung von Eurobonds bestraft korrektes Verhalten und belohnt Fehl-
verhalten – vor allem, wenn es nicht Marktsignale, sondern Regulierungen sind, welche die Staaten diszipli-
nieren.
Dr. Klaus Bauknecht, Klausdieter.Bauknecht@ikb.de
IKB-Barometer Juni 2012
9
Krugman, Entscheidungskraft und die Eurokrise
Paul Krugman, Nobelpreisträger und Verfechter keynesianischen Denkens, argumentiert auch in seinem
neuesten Buch („End this recession now!“), dass die US-Regierung zu spät und zu wenig gemacht hat, um
der Rezession bzw. der anhaltend hohen Arbeitslosigkeit (Arbeitslosenquote liegt in den USA aktuell bei 8,2
%) entschieden entgegenzuwirken. Denn nur ein ausreichend großes Hilfspaket oder bestimmte Interventio-
nen können Vertrauen schaffen und Skeptiker über die Effektivität solcher Maßnahmen zum Schweigen
bringen. Ist das eine Lektion für uns Europäer?
Wo bleibt das entschlossene Handeln der Europäer, das die Erwartungen bezüglich der Euro-Schuldenkrise
entscheidend beeinflusst und neuausrichtet? Und wo ist die Schlagkraft, die jegliche Spekulation über einen
möglichen Zusammenbruch des Euro ins Abseits stellt? Die Aussage Krugmans ist doch sehr deutlich:
Wenn man nicht bereit ist, entschieden zu handeln, ist das Versagen der Politik schon oftmals vorprogram-
miert. Sprich: Wenn Regierungen nicht bereit sind, die Spielregeln zu diktieren, werden sie selbst zum Spiel-
ball des Marktes.
Nach 4 Jahren halbherziger Antworten steht die Gemeinschaftswährung schon fast vor einem Scherbenhau-
fen. Die EZB kauft Staatsanleihen auf – aber nur, wenn diese Aufkäufe neutralisiert werden. Es gibt einen
Rettungsschirm, der angesichts der Probleme nicht sehr groß erscheint und der nur benutzt werden darf,
wenn den auferlegten Bedingungen zugestimmt wird. Geht es dabei um die Umsetzung von Prinzipien oder
die Rettung des Euro? Man könnte angesichts der Argumentation und des Handelns der europäischen Ak-
teure fast denken, dass es eher um Prinzipien geht und weniger um eine effektive Rettung. Zentralbanken
sollen keine Schulden finanzieren. Geld bekommt nur derjenige, der sich bessert. Dies mag alles prinzipiell
richtig sein, allerdings sind das keine Lösungsansätze für die aktuelle Krise. Vielmehr holt die Realität Euro-
pa immer wieder ein. In solchen Zeiten ist ein Verweis auf die mittelfristige Richtigkeit von Prinzipien nicht
angebracht. Denn wie Keynes schon betonte: “In the long run, we are all dead!“
Das Ergebnis halbherziger Krisenpolitik ist nirgends besser abzulesen als an den seit 4 Jahren ansteigenden
Risikoprämien und den Target2-Salden. Bankenkrise und Kapitalflucht werden nicht effektiv entgegenge-
steuert, was zu einem schleichenden Anstieg der Target2-Salden geführt hat. Dieser Zustand wird geduldet,
da sich die Salden mit einer „Normalisierung der Märkte“ wieder relativieren sollten. Nur rückt diese Normali-
sierung immer weiter in die Ferne bzw. könnte anders aussehen, als man möglicherweise momentan erwar-
tet (siehe IKB Kapitalmarkt-News vom 5. Juni 2012). Zudem wird hierdurch eine schleichende Einführung
der Fiskalunion vorgenommen, da die Plausibilität alternativer Szenarien angesichts der eskalierenden Ver-
netzung von Bürgschaften und Schulden immer geringer wird.
Macht Europa den gleichen Fehler beim Wachstumspakt? Vor dem Hintergrund des Prinzips einer nicht
weiter ansteigenden Schuldenquote besteht die Gefahr, dass dieser Pakt alles andere als effektiv sein wird
und letztendlich die Tragfähigkeit der Verschuldung wie auch den Bestand der Euro-Zone weiter gefährdet.
Würde durch den Wachstumspakt das Vertrauen in Europa gestärkt und die Wirtschaft kurzfristig anfangen
zu wachsen, so wäre dies selbst mit einer steigenden Schuldenquote (was nicht einmal gesagt ist) eine
überzeugendere Politik als halbherzige Wachstumsprogramme, die der Wirtschaft nicht helfen. Im Gegenteil,
sie bestätigen die negativen Erwartungen und zeigen erneut die Unfähigkeit der europäischen Politik – so
zumindest eine etwas freiere Interpretation des Grundgedankens von Krugman.
Die vorangestellte Diskussion ist auch von Relevanz für das Handeln der EZB. Denn trotz großer Erwartun-
gen hat die EZB auf der letzten Pressekonferenz kein deutliches Handlungssignal gesendet. Es ist „business
as usual“ mit Fokus auf Preisstabilität – eine nicht nur im Rahmen der Argumentation von Krugman fragwür-
dige Haltung. Denn die Ereignisse in der Euro-Zone geraten immer mehr außer Kontrolle, während die Poli-
tik in Grabenkämpfe und Einzelfalllösungen verstrickt ist. Spanien ist der neueste Fall – und wie schon bei
der Griechenland-Hilfe bzw. beim Fiskalpakt wird die Eurokrise von der Politik mit der Rettung der spani-
schen Banken für beendet erklärt. Das systemische Risiko der Euro-Zone steigt jedoch mit der schrumpfen-
IKB-Barometer Juni 2012
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Frankreich Italien Spanien
bps
Quellen: Bloomberg; IKB * Spread zw. französischen/italienischen/spanischen Staatsanleihen u. deutschen Bundesanleihen (10 Jahre)
Abb. 1: Risikoprämien ausgewählter Euroländer*
den Wirtschaftsleistung stetig weiter an. Die Politik löscht einzelne Brände – der Brandherd (niedriges
Wachstum) wird jedoch nicht entschieden bekämpft, sodass die Wende der Krise auch nach 4 Jahren noch
immer auf sich warten lässt.
Fazit: Die Zeit ist schon um einiges fortgeschritten, und die Freiheit auf prinzipielle Entscheidungen scheint
gänzlich erloschen zu sein. Denn wenn jetzt nicht klar wird, wer das Sagen hat, könnte der Euro bald der
Vergangenheit angehören. Marktbestimmendes – und nicht durch den Markt verursachtes – Handeln ist von
der Währungsgemeinschaft gefordert. Dies ist in Bezug auf die europäischen Banken wie auch den Wachs-
tumspakt notwendig. Europa muss sich von Prinzipien lösen, die unter normalen Umständen richtig oder
erstrebenswert sind, um den Euro zu erhalten. Unnormale Zeiten verlangen unnormales Handeln. Dies wäre
zumindest der Rat von Paul Krugman. Die letzten 4 Jahre scheinen ihm Recht zu geben.
Literatur: Krugman, Paul. 2012. End this recession now!
Dr. Klaus Bauknecht, Klausdieter.Bauknecht@ikb.de
IKB-Barometer Juni 2012
11
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2,0%
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4,0%
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%
1,5
%
2,0
%
Zin
sza
hlu
ng
3M-Euribor
Auszahlungsprofil
IKB-Produktidee
Anlageidee: Optimierter Zinskoridor
Das aktuelle Zinsniveau ist weiterhin
auf einem sehr niedrigen Niveau
Daher erscheint es momentan wenig
sinnvoll, eine längerfristige Festzinsan-
lage abzuschließen, da der Zins un-
attraktiv und die Gefahr für Mark-to-
Market Verluste hoch ist
Doch auch am kurzen Ende sehen An-
lagen zur Zeit durch die flache, stellen-
weise gar inverse Zinskurve uninteres-
sant aus
Für Investoren stellt sich daher die
Frage, ob sie von einem weiteren
Zinsschritt der EZB ausgehen oder
glauben, dass es keine weitere Zinssenkung geben wird.
Für Letztere bietet das vorliegende Schuldscheindarlehen mit optimiertem Zinskorridor eine
gute Anlagemöglichkeit als Alternative zu einfachen Festgeldern - das SSD profitiert über-
proportional von steigenden Zinsen
Gleichzeitig zahlt das Produkt jedoch bereits ab einem 3M-EURIBOR von 0,696% den aktu-
ell gültigen Zinssatz einer vergleichbaren 2J Festsatzanlage (2,23% p.a.)
Beim aktuellen 3M-EURIBOR von 0,661% startet das Produkt mit einem Kupon von 2,055%
Chancen / Vorteile Risiken / Nachteile
Überproportionale Partizipation an steigenden
Zinsen
Bis zu 3,25% p.a. Kupon
Ein höherer Zins als die laufzeitäquivalente
Festzinsanlage ist möglich
Kapitalgarantie seitens der IKB
Zinssatz unterhalb der aktuellen Festsät-
ze möglich
Bewertungsrisiken bei Weiterveräußerung
Kreditrisiko IKB
Chance auf attraktiven Kupon und zusätzlich überproportionale Partizipation an steigenden
Zinsen
IKB-Barometer Juni 2012
12
Emittent IKB Deutsche Industriebank AG
Dokumentation SSD
Nominalbetrag EUR 1.000.000
Laufzeit 2 Jahre
Emissionskurs 100%
Rückzahlung 100%
Kupon 1,25% + 5 x max(3M-Euribor - 0,50%;0) p.a., max. 3,25% p.a.
Zinskonvention Vierteljährlich, Act/360, adjusted, modified following
Fixing Feststellung des 3M-Euribor am Ende der jeweiligen Zinsperiode (in arrears)
Sven Krukenberg, Sven.Krukenberg@ikb.de Christof Schlenk, Christof.Schlenk@ikb.de Larissa Rehn; Larissa.Rehn@ikb.de
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(Stand: 12. Juni 2012)
Indikative Konditionen
IKB-Barometer Juni 2012
13
Daten auf einen Blick (13. Juni 2012)
Gesamtwirtschaft
Mrd. €
2011 2011 2012p 2013p 2014p
BIP 2570,8 3,1 1,1 2,0 2,2
Privater Verbrauch 1474,4 1,4 1,1 1,0 1,1
Staatsverbrauch 502,9 1,1 1,3 1,4 0,7
Ausrüstungsinvestitionen 183,5 8,0 0,1 2,5 3,7
Bauinvestitionen 255,5 6,0 0,5 2,2 1,6
Exporte 1289,2 8,5 4,6 6,1 5,7
Importe 1157,7 7,5 3,9 5,8 5,3
Verbraucherpreise 2,3 2,0 1,9 1,7
Frühindikatoren
Index* 2005 = 100 2011Veränd. in %
zum VorjahrMrz 12 Apr 12 Mai 12
ifo-Geschäftsklima 111,3 3,3 109,8 109,9 106,9
2011Veränd. in %
zum VorjahrFeb 12 Mrz 12 Apr 12
Auftragseingänge** 114,0 7,8 109,3 112,8 110,7
Produktion und Handel**
Index* 2005 = 100 2011Veränd. in %
zum VorjahrFeb 12 Mrz 12 Apr 12
Verarbeitendes Gew erbe 113,9 9,1 113,7 114,9 112,3
Bauhauptgew erbe 123,0 13,4 104,0 131,0 123,1
Einzelhandel (ohne Kfz) 98,4 0,9 97,2 98,8 99,4
Außenhandel nom inal***
2011Veränd. in %
zum VorjahrFeb 12 Mrz 12 Apr 12
Warenexporte Mrd. € 1061,1 11,5 91,2 98,8 87,1
Warenimporte Mrd. € 901,9 13,2 76,3 81,4 72,7
Arbeitsmarkt**
2011Veränd. in %
zum VorjahrMrz 12 Apr 12 Mai 12
Erw erbstätige in Mio. 41,037 1,3 41,455 41,489 -
Arbeitslose in Mio. 2,975 -8,1 2,854 2,872 2,872
Arbeitslosenquote in % 7,1 6,8 6,8 6,7
Wechselkurse
12.06.2012 in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten
1 € = ... US-$ 1,25 1,27 1,30 1,31 1,32
1 € = ... SFR 1,20 1,21 1,23 1,25 1,26
Zinsen Basisszenario
3-Monats-Euribor 0,66 0,6 0,6 0,6 0,6
USD 3-Monats-Libor 0,47 0,4 0,4 0,4 0,4
10-jährige US-Staatsanleihen 1,66 1,8 2,1 2,3 2,4
10-jährige Bund 1,42 1,6 1,8 2,0 2,2
Zinsen Double Dip Szenario
3-Monats-Euribor 0,66 0,4 0,4 0,4 0,4
USD 3-Monats-Libor 0,47 0,3 0,3 0,3 0,3
10-jährige US-Staatsanleihen 1,66 1,2 1,3 1,3 1,5
10-jährige Bund 1,42 1,0 1,1 1,1 1,2
p = Prognose; v = vorläufig * Durchschnittswerte; ** saisonbereinigt; *** Spezialhandelsstatistik;
Quellen: Bloomberg; Bundesagentur für Arbeit; Deutsche Bundesbank; Statistisches Bundesamt; IKB- Prognosen
Reale Veränderung in % zum Vorjahr (saison- und kalenderbereinigt)
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