진에어 Aug. 2015 28 최고의 기회imgstock.naver.com/upload/research/industry/...Fig. 08: 한국-호놀룰루 노선 취항사별 주당 공급좌석 추이 Source: CAPA Fig

Analyst 신지윤

02) 2184-2333 / [email protected]

이한준 연구원

02) 2184-2457 / [email protected]

▶ 진에어 실적 추이 및 전망 (단위: 억원)

2012 2013 2014 2015E 2016E

매출액 2,475 2,833 3,511 4,200 4,999

YoY 45.3% 14.5% 23.9% 19.6% 19.0%

운항 매출액 2,457 2,797 3,459 4,122 4,906

ASK 3,098 3,659 4,466 5,342 6,693

YoY 37% 18% 22% 20% 25%

RPK 2,544 2,898 3,846 4,592 5,698

YoY 45% 14% 33% 19% 24%

Load Factor 82% 79% 86% 86% 85%

Yield(￦) 96.6 96.5 89.9 89.8 86.1

기타 매출액 18 36 56 78 93

영업비용 2,330 2,762 3,342 3,955 4,640

유류비 913 1,035 1,199 1,055 1,352

of 매출액 37% 37% 34% 25% 27%

기타 영업비용 1,417 1,728 2,143 2,900 3,288

of 매출액 57% 61% 61% 69% 66%

영업이익 145 71 169 245 359

영업이익률 5.9% 2.5% 4.8% 5.8% 7.2%

순이익 98 42 131 184 275

Source: 진에어, KTB투자증권

Companies on our radar

종목명 투자의견 목표가 Top pick

대한항공 BUY 4.5만원 아시아나항공 HOLD 7천원

한진칼 BUY 3.7만원 √

제주항공 N.R. -

▶ Issue 주가가 크게 하락한 한진칼의 핵심자회사 LCC 진에어에 대한 점검

▶ Pitch - 계절성과 유류헤지 비용을 감안하면 2Q 실적에 부정적 평가 제한되어야

- LCC 성장한계를 논하는 것은 시기상조. 동북아시장의 낮은 LCC 침투율,

중장거리 노선 취항 시에 대한항공 지원이 가미된 높은 성공 확률을 고려해야

- 가까워진 제주항공 IPO가 동사의 적정가치를 알리는 계기가 될 것

- 대한항공 주가하락을 감안해도 지주회사 한진칼은 과매도 상태로 판단

▶ Rationale - 단기 이슈. 2Q15 영업이익 11억원에 실망할 필요 없는 이유(P 2~4)

i. 분기 실적의 계절성

ii. 유류투입단가와 Hedge

iii. 3Q traffic 호조

- 장기 성장성. 의심의 여지가 없다! (P 5~6)

i. 동북아 역내 시장의 낮은 LCC 보급률

ii. 대한항공이 지원하는 중장거리노선 확대

- 제주항공 IPO 임박: 현재 장외 시총 1조원. 제주항공 IPO는 진에어를 100%를

보유한 현재 시총 1.2조원의 한진칼에 대한 저평가 인식을 강화시킬 것(P 8~10)

진에어

Issue & Pitch

최고의 기회

Aug. 2015

28

2 page

Issue & Pitch | 진에어

I. 단기 이슈 점검

I-1. 분기실적의 계절성

진에어 2분기 실적

부정론 필요 없는 세가지 이유

첫 번째, 분기실적 계절성

지난 8/17일 진에어의 2분기 영업이익이 11억원(OPM 1.2%)으로 1분기 128억원대비 급감한

것으로 발표되었다. 추정치도 30억원 이상 하회했고, 마침 기존 양대 항공사의 어닝쇼크와 주가

하락 직후였던 때라 증시 전체 하락 와중에 한진칼의 주가가 더 하락하고 말았다.

단기적으로 2분기 실적이 초래한 부정론은 수정이 필요하다는 의견이다.

첫째, 분기 실적의 계절성을 감안해야 한다. 전세계 항공사의 실적이 1, 3분기가 2, 4분기보다 좋

다. 여행수요가 몰리기 때문이다. 특히, 출국수요 위주인 한국 LCC의 분기실적 계절성이 화물과

inbound여객사업의 비중이 큰 FSC보다 강하다. 진에어 같은 비상장 회사는 비용의 분기배분이

연말 4Q에 집중되는 경향도 강하다. 따라서, 진에어나 제주항공 같은 LCC의 분기실적은 3 > 1

> 2 > 4의 순서를 띈다. 2분기에 BEP 수준 영업이익에 실망할 필요가 전혀 없다. 영업이익률만

보면 2분기에 대한항공, 아시아나항공보다 우위에 있었던 진에어의 수익성은 문제가 없다.

Fig. 01: 진에어와 제주항공의 분기 영업이익 추이 및 전망

-100

-50

0

50

100

150

200

250

1Q13

2Q13

3Q13

4Q13

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15

2Q15

3Q15

E

4Q15

E

(억원) 제주항공 진에어

.

Source: 한진칼, 제주항공, KTB투자증권

Fig. 02: 주요 항공사 분기별 OPM 추이

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

1Q13

2Q13

3Q13

4Q13

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15

2Q15

대한항공 아시아나항공 진에어 제주항공

Source: 각 사, KTB투자증권

3 page


I-2. 유류투입 단가

Hedge한다고 탓하면

누가 위험관리를 하리오?

하반기에는 Hedge cost

축소를 예상

진에어 2분기 실적과 관련한 두 번째 이야기는 유류투입단가이다. 제주항공보다 낮은 마진의 이

유가 여기에 있을 것으로 추정한다(제주항공은 투입단가 미발표). 전세계 항공사별로 유류구입과

Hedge 방법에 차이가 있기 때문에 실제 투입유가는 다르다. 특히, 유가가 급등락하는 구간에서

항공사별 유류투입단가는 차이가 확대된다. 진에어는 대한항공의 투입단가와 동일한데, 이들의

상반기 투입단가는 사업보고서 기준 87.4달러로 추정되어 단순한 항공유 평균 72.3달러보다

21%, 경쟁사 아시아나항공 82.2달러보다 6% 높았다. 아시아 선도항공사인 홍콩의 Cathay

Pacific의 상반기 투입유가는 103.7달러에 달했다. 위험관리를 하다가 원가하락을 충분히 못 누

렸다고 부정적이라고 말할 수 있을까? 헤지는 단기적인 성과 측정의 도구로 적정하지 않다.

대한항공과 진에어의 경쟁사대비 높은 유류투입단가는 특유의 긴 재고 term에 기인한다. 유가급

락 시기였던 2008~9년에도 평균유가 반영 유류비와 실제 유류비의 간극(통칭 Hedge cost)이

초기에 확대되었다가 차차 축소됨을 볼 수 있다. 올 하반기에도 과거처럼 타 항공사 유류투입단

가(혹은 항공유 spot 평균)와 진에어의 유류투입단가 차이가 축소될 것으로 예상한다.

Fig. 03: 1H15 평균 항공유가와 항공사별 평균 유류 투입단가 (단위: $/bbl)

72.3

82.2

87.4

103.7

항공유 spot 평균 아시아나항공 진에어 Cathay Pacific

Hedge Cost


Fig. 04: 유가와 대한항공의 유류 헤지 손익

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

1Q07

3Q07

1Q08

3Q08

1Q09

3Q09

1Q10

3Q10

1Q11

3Q11

1Q12

3Q12

1Q13

3Q13

1Q14

3Q14

1Q15

($/bbl)

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140(십억원)Hedge cost(우) 항공유가(좌)

Source: 대한항공, KTB투자증권

4 page


I-3. 다시 살아난 Traffic

3분기 수송인원 급증세

3분기 실적에 대한

기대를 높여야 할 때

단기적으로 주가에 덜 반영된 대목은 3분기 수송량(traffic) 호조이다. 국내 전공항 기준 진에어

의 수송인원 YoY 증감률은 6월 11.8%로 주춤하다 7월 17.4%로 높아졌다. 본격적인 휴가철을

포함하여 기간을 7.1~8.26일로 살펴보면 진에어의 수송인원은 167.9만명으로 YoY +29.2%

증가했다. 같은 기간 대한항공은 -2.3%, 아시아나 -10.5%, 제주항공 +28.6%였다. 6월에는

국내선 수요도 메르스에 영향을 받았지만 이내 7월부터 제 자리를 찾았고, 중국, 일본, 동남아로

근거리 여행수요가 강세를 유지하며 8월부터는 5월까지의 높은 성장세로 돌아가고 있다.

8월 중순 이후 태국 방콕 테러, 중국 텐진 폭발사고, 엔화반등 등 여행수요에 부정적인 사건들이

발생했지만, 주요 여행사 예약데이터로는 이상신호가 없다. 대한항공과 아시아나항공의 역 신장

은 메르스 여파에 한반도 긴장까지 더해져 인바운드 수요회복이 더딘 탓인데, 출국수요 위주의

LCC는 영향을 거의 받고 있지 않다. 결론적으로 성수기 3분기에 traffic 호조와 환율상승을 상쇄

하는 유가의 추가하락으로 인해 실적에 대한 기대를 높여야 할 상황으로 판단한다.

Fig. 05: 진에어와 전체 항공사 월간 여객수송량 YoY 증감률

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Jan-

13

Apr

-13

Jul-13

Oct

-13

Jan-

14

Apr

-14

Jul-14

Oct

-14

Jan-

15

Apr

-15

Jul-15

진에어 전체

Source: 항공정보포털시스템, KTB투자증권

Fig. 06: 7.1~8.26일 항공사별 Traffic YoY 증감률 비교

-2.3

-10.5 -11.8

29.2

28.6

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

대한항공 아시아나 제주항공 진에어 기타

(천명)

-20

-10

0

10

20

30

402014.7.1~8.26 2015.7.1~8.26 YoY(우,%)

Source: 항공정보포털시스템, KTB투자증권

5 page


Fig. 07: 지역별 항공시장에서 LCC 점유율

10.9%

39.6%

56.5%

30.8%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

동북아 유럽 동남아 북미

Note: 2015년은 8월까지 누적 점유율

Source: CAPA, KTB투자증권

II. 장기 성장성

II-1. 동북아시장 LCC 점유율 11%의 의미

LCC 성장한계에 반대 입장

동북아 역내시장 낮은 침투율

결국에는 규제철폐로

LCC의 진입이 확대될 전망

“얼마 안 가 띄울 곳이 바닥날 것이다.”LCC의 성장 한계를 우려하는 목소리이다. 우리는 동북

아 역내 시장의 낮은 LCC 점유율(혹은 침투율)을 근거로 성장 한계의 주장에 정면으로 반대의

입장을 말하고 싶다. Open Sky제도의 확산, LCC에 대한 인식 제고 과정, 중국의 소득증가에 따

른 시장확대를 감안할 때, 동북아 LCC 시장에 속한 진에어는 이제 성장단계 초기일 뿐이다.

한국 국내선에서 LCC의 점유율은 15년 상반기 기준 53.6%에 달한다. 그런데, 한중일 동북아

역내시장의 LCC 점유율은 10.9%로 동남아 역내(56.5%), 유럽 역내(39.6%), 북미역내

(30.8%)에 비해 현저히 낮다. 동북아시장에 LCC 보급의 역사가 짧았던 탓도 있으나 다분히 규

제 측면에서 이해해야 할 문제이다. 현재 한중일 간에는 중국 산동반도와 같이 완전 자유화 된 일

부 지역을 제외하고 항공사의 신규 취항이 당국에 의해서 조절되고 있다. 쉽게 이해할 수 있는 예

가 항공사 입장에서 가장 돈이 되는(=상대적으로 요금이 비싼) 김포-도쿄 하네다나 인천-상해

를 오가는 LCC가 없다는 것이다. 반대로, 한국-미국의 경우에는 일정 요건을 충족한 항공사는

자유롭게 신규 취항을 할 수 있는 소위 ‘Open Sky’원칙으로 운영된다.

혹자는 기존 항공사들의 對官 로비 때문이라고 하지만 규제의 기원은 동북아 3국의 항공산업 경

쟁력에 차이로 보는 것이 정설이다. 예를 들어 베이징-인천을 자유화하면 중국사람도 서비스가

우수한 한국항공사를 이용해서 한국항공사들이 시장을 장악해버릴 것이라는 중국 측의 주장 때

문이다. 그러나, 세상은 변한다. 고객들의 합리적 소비 추구는 강해지고 있고, 한편으론 서비스 질

이나 안전도 면에서 중국 항공산업이 발전하면서 3국 항공사 간에 경쟁력 차이도 축소되고 있다.

중국의 공항부족 사태도 올 하반기 상하이 푸동공항 증축과 18년 베이징 제2공항 준공으로 해결

의 실마리를 찾을 것이다. 시기를 못 박을 수 없지만 결국 동북아 3국의 항공시장도 Open Sky

시대를 맞게 될 것이다. 가장 큰 수혜는 중국의 LCC가 될 것으로 보이나, 한국의 LCC도 수혜의

범주 안에 있을 것은 분명하다.

6 page


Fig. 08: 한국-호놀룰루 노선 취항사별 주당 공급좌석 추이

Source: CAPA

Fig. 09: 한국-괌 노선 취항사별 주당 공급좌석 추이

Source: CAPA

II-2. 대한항공의 지원

진에어가 아니라면

하와이 진출은 부정적이었을 것

괌에서 일어났던 변화를

상기할 필요

언론에 많이 노출되었지만 진에어는 B777-200을 들여와 하와이 운항을 준비 중에 있다. 더 비

싼 비행기로 더 긴 비행시간을 낮은 yield에 운항하는 것에 우려가 따를 수 있다. 만약, 진에어가

아닌 다른 LCC가 하와이노선을 개발한다고 했다면 우리는 부정적 평가를 내렸을 것이다. 그러

나, 진에어라면 이야기가 다르다.

우리가 진에어의 하와이취항 연착륙을 낙관하는 이유는 첫째, 하와이가 출국 관광수요 위주여서

LCC의 기존 공략지점에 있고, 둘째, 대한항공의 간접지원을 예상하기 때문이다. 호놀룰루는 현재

대한항공이 주간 약 2,400석(주간 19회)을 공급하고 있는 대중화 된 관광노선이다. 진에어는 괌

(Guam)에 2010년 진출하여 현재 약 2,600석을 성공적으로 운항하고 있다. 진에어의 연착륙은

괌이 대중적 관광노선으로 자리잡았을 때, 동 노선의 주력항공사였던 대한항공이 운항시간표 등

에서 편의를 도모하며 진행된 면이 크다. 하와이에서도 괌의 예가 반복될 것이다. 이런 대한항공

의 지원은 다른 LCC들이 지니지 못한 강점이다. 하와이에서 멈출게 아니라 장래에는 다른 장거

리, 예를 들면 터키, 호주, 뉴질랜드 등으로도 확산될 수 있다고 예상된다.

7 page


III. 진에어 실적 전망

15E

매출액 4,200억원(YoY+ 19.6%),

영업이익 245억원(YoY +44.7%)

편수 증가속도 > 고정비와 마케팅

비용 > 매출액 증가속도

동사의 2014년 말 자산은 1,267억원이고 부채비율은 322%, 자본금은 270억원이다. 2014년

매출액 3,511억원, 영업이익 169억원, 순이익 131억원을 시현했다. 영업이익의 43%가 1분기,

57%가 3분기에 집중되었다. 2015년 상반기 매출액은 2,005억원, 영업이익 139억원, 순이익

101억원이다. 성수기 3분기 영업이익은 118억원을 예상한다. 2015년 연간 매출액 4,200억원

(YoY+ 19.6%), 영업이익 245억원(YoY +44.7%)을 전망한다.

실적전망에서 주의할 포인트는 두 가지이다.

첫째, 운항편대가 14년 말 13대에서 15년 말 19대로 증가하는 과정에서 2015년 매출액은 전년

동기대비 19.6% 증가한 4,200억원을 예상한다. 유가약세로 인한 유류할증료의 하락과 국제선

확대에 따른 yield 하락 때문에 편대 증가에 비해 매출액 증가는 낮게 나타날 것 이다.

둘째, 유류비를 제외한 영업비용의 증가속도는 매출액 증가속도 이상으로 봐야 한다. 올해는

B777기를 비롯한 편수 증가에 따라 임차료와 인건비와 같은 고정비가 크게 늘어나는 해이다. 유

류비에서 절감한 재원도 이익으로 남기기 보다 신규취항 노선의 마케팅에 주로 사용할 것이다.

Fig. 010: 진에어 연간실적 추이 및 전망 (단위: 억원)

2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

매출액 1,703 2,475 2,833 3,511 4,200 4,999

증가율(Y-Y, %) 46.8 45.3 14.5 23.9 19.6 19.0

영업이익 69 145 71 169 245 359

증가율(Y-Y, %) -8.3 110.1 -51.0 137.9 44.7 46.7

영업이익률(%) 4.0 5.9 2.5 4.8 5.8 7.2

EBITDA 97 173 99 196 - -

영업외손익 (27) (18) (19) (8) (14) (14)

세전계속사업손익 42 127 52 161 230 344

당기순이익 32 98 42 131 184 275

증가율(Y-Y, %) -65.0 203.3 -57.0 209.7 40.7 49.6

자산총계 602 701 886 1,267 - -

부채총계 560 568 709 967 - -

자본총계 42 133 178 300 - -

자본금 270 270 270 270 - -

Source: 진에어, KTB투자증권

Fig. 011: 진에어 분기실적 추이 및 전망 (단위: 억원)

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E

매출액 904 773 968 865 1,070 935 1,149 1,046

증가율(Y-Y, %) n/a n/a 25.2 22.2 18.3 21.0 18.7 20.9

영업이익 72 1 96 1 128 11 118 (13)

증가율(Y-Y, %) n/a n/a 29.3 흑전 77.8 1,850.9 23.5 적전

영업이익률(%) 7.9 0.1 9.9 0.1 11.9 1.2 10.3 -1.2

당기순이익 49 3 74 6 91 10 - -

증가율(Y-Y, %) n/a n/a 25.6 흑전 86.0 251.5 n/a n/a

Source: 한진칼, KTB투자증권

8 page


IV. 제주항공의 IPO

IV-1. 제주항공 Valuation에 대한 소고

제주항공 상장

현재 장외 시총 1조원.

상장 시 1.2조원 거론

아시아나항공과 비교보다는

start-up으로 접근.

국내 LCC 1위 업체인 제주항공이 상장을 준비 중이다. 상장예비심사를 신청했고, 통과 결정이

나면 제반 절차를 거쳐 4분기에는 상장이 예상된다.

제주항공은 현재 K-OTC 소속 기업인데 8/25일 기준 시가총액은 1조 329억원이다. 2014년

실적은 매출액 5,106억원, 영업이익 295억원, 순이익 320억원이었다. 15년 상반기에는 매출액

2,868억원, 영업이익 307억원, 순이익 323억원(이월결손금 때문에 유효세율이 8.6%에 불과)

을 시현했다. 일각에서 거론하듯이 현재 K-OTC 시총보다 상회하는 1.2조원 수준의 시가총액이

형성된다면 15년 예상 실적 매출액 약 6,000억원, 순이익 약 600억원 (세금 이슈로 불명확) 기

준으로 PSR 2배 내외, PER 20배 내외에 해당한다.

매출액이 5.3조원(별도기준)이고 운항 비행기가 85대(제주항공은 15년 말 22대)인 아시아나항

공의 시가총액이 1조원이란 점에서 제주항공에 거론되는 시가총액이 일견 비싸다라고 볼 수 있

을 것이다. 하지만, 아시아나항공은 순이익측면에서 적자결산이 심심치 않게 발생하고, 본업에서

점유율 하락, 한편으로 재무구조 개선에 애를 먹고 있다는 점에서 valuation 비교 자체가 적절치

않다고 판단한다. 오히려 제주항공은 기존 항공사의 견제를 뚫고 성장한 전략 마인드가 출중한

start-up 성격의 이미지, 성장하는 산업의 현재 일등 회사로 접근하는 것이 옳을 것이다. 결론적

으로 현재 거래중인 가격이나 거론되는 IPO 이후 시총이 비합리적이지 않다고 판단한다.

Fig. 012: 제주항공 실적 추이 (단위: 억원)

2013 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 2014 1Q15 2Q15

매출 4,323 1,187 1,162 1,436 1,321 5,106 1,444 1,424

YoY 26.7% 14.5% 13.5% 15.7% 29.3% 18.1% 21.6% 22.5%

영업이익 152 55 (14) 167 87 295 216 91

YoY 605.1% 76.4% -132.2% 24.9% 흑전 94.4% 292.9% -760.8%

OPM 3.5% 4.6% -1.2% 11.6% 6.6% 5.8% 15.0% 6.4%

순이익 194 67 (19) 169 103 320 211 112

YoY 268.6% 52.8% -133.8% 17.6% 흑전 65.1% 215.0% -681.1%

자산 1,809 2,064 2,138 2,377 2,637 2,637 3,132 3,432

부채 1,311 1,500 1,592 1,651 1,836 1,836 2,079 2,266

부채비율 263.5% 265.6% 291.3% 227.4% 229.2% 229.2% 197.5% 194.4%

자본 498 565 546 726 801 801 1,053 1,166

Source: 제주항공, KTB투자증권

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글로벌 LCC 공통적

Valuation 시사점 찾기 어려워

• 아시아 LCC 간판인 AirAsia의 주가가 추락사고와 회계스캔들로 급락(YTD -71%)하여 시가

총액 5.7억 달러에 불과하다. 예상 영업이익률 20%에 육박하지만 PER은 5x 이하이다. 신뢰

문제로 인해 정상적인 주가가 아니기 때문에 비교대상이 되기 어렵다.

• 올해 1월 상장한 중국의 Spring Airlines는 PSR 4배가 넘어 시총이 AirAsia의 열 배인 57억

달러이다. 중국 주식시장의 비이성적 열기가 주가에 어느 정도 가미되어 있을 것이다. 하지만,

기본적으로는 중국, 나아가 동북아 LCC 시장의 성장 잠재력을 감안하여 높은 valuation이 부

여되고 있다고 보여진다.

• 일본에는 적절한 LCC 비교업체가 없다. 국내여행 위주의 일본문화에 탁월한 철도인프라와 경

쟁에서 LCC가 고전한 나라이다. 상장회사 Skymark사가 경영위기에 봉착해 있다.

• 아시아 LCC의 valuation에서 질서를 뽑아내기 어렵고, 그렇다고 시가총액이 100억 달러가 넘

는 미국 Southwest, 영국의 Ryan air나 Easyjet을 비교대상으로 삼기도 어려운 일이다. 이들

의 valuation 수준도 제 각각이다

결론적으로 valuation 측면에서 글로벌 peer와 시사점을 찾기 어렵다.

다만, 낮은 가격을 기반으로 먼저 고객을 확보하고 점진적으로 수익사업을 강화해 마진을 높이는

LCC의 전략은 현재 마진이 5% 남짓한 국내항공사에게 시사점이 있을 것이다.

Fig. 013: 글로벌 LCC peer 분석

시가총액

(백만USD) 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E

아시아 AIRASIA BHD 말레이 573 4.4 3.7 0.5 0.4 0.4 0.4 19.4 19.1 10.0 11.4

아시아 CEBU AIR INC 필리핀 1,131 7.4 6.8 1.9 1.6 0.9 0.9 15.6 14.8 10.4 12.7

아시아 TIGER AIRWAYS HOLDINGS 싱가폴 455 15.9 10.2 2.6 2.1 0.9 0.9 7.2 8.6 5.3 6.7

아시아 SPRING AIRLINES 중국 5,762 25.8 19.4 4.8 3.7 4.3 3.5 15.0 17.8 17.2 19.1

아시아 JUNEYAO AIRLINES CO 중국 3,821 29.0 23.4 6.3 5.0 3.2 2.4 14.4 14.1 11.3 10.5

북미 SOUTHWEST AIRLINES CO 미국 24,535 10.8 10.1 2.9 2.4 1.3 1.2 19.8 19.1 11.8 11.4

북미 ALLEGIANT TRAVEL CO 미국 3,553 16.7 15.8 6.7 5.5 2.8 2.5 28.6 25.7 16.8 15.1

북미 JETBLUE AIRWAYS CORP 미국 6,680 11.4 10.1 2.2 1.8 1.0 1.0 18.3 18.5 10.0 10.2

북미 WESTJET AIRLINES LTD-VV 캐나다 2,148 7.6 7.6 1.5 1.3 0.7 0.7 14.1 13.2 9.3 8.5

중남미 GOL LINHAS AEREAS 브라질 388 - - - - 0.1 0.1 2.7 4.6 (10.3) (3.2)

중남미 CONTROLADORA VUELA 멕시코 1,320 15.1 13.8 3.9 3.2 1.3 1.2 10.0 10.7 7.7 7.7

유럽 RYANAIR HOLDINGS PLC 영국 18,034 15.6 12.8 3.3 2.8 2.6 2.5 19.3 21.8 16.2 18.8

유럽 EASYJET PLC 영국 10,198 12.6 11.5 2.6 2.3 1.4 1.3 14.0 14.6 10.9 11.6

유럽 NORWEGIAN AIR SHUTTLE 노르웨이 1,514 21.1 12.0 4.4 3.2 0.6 0.5 4.2 6.4 3.0 4.3

유럽 AIR BERLIN PLC 독일 141 - - - - 0.0 0.0 (1.6) 1.0 (5.4) (2.7)

PBR(X) PSR(X) OPM(%) NPM(%)PER (X)지역 항공사명 국가

Source: Bloomberg, KTB투자증권

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IV-2. 한진칼 SOTP

한진칼을 살 때

제주항공 IPO가

진에어와 한진칼을 돌아보게 할 것

결론적으로 LCC의 미래를 밝게 본다면, 가까이로는 진에어 3Q실적과 제주항공 IPO를 좋게 본

다면 한진칼을 살 때이다.

현재 한진칼의 주가는 2Q 실적쇼크, 대한항공 신용등급 하락, 주식시장 체계적 위험 고조로 인해

2만원 초반까지 빠져있다. 한진칼을 Sum of the Parts로 분석해보면, 적어도 3만원 중반의 목표

주가, 2조원 근방의 목표 시가총액이 설정된다. SOTP의 주요항목에 대한 설명은 다음과 같다.

• 본사: 대한항공 브랜드 로열티와 임대료 수익에 대한 가치. 2014년 NOPLAT에 10% 할인율

을 적용 (향후 + 요인은 향후 로열티 수취대상과 배당수익 증가)

• 토파스여행정보: 1Q15 영업이익 서프라이즈가 2Q15 쇼크로 돌변. 그러나, 예상 배당금 기반의

valuation에 영향 없음

• 칼호텔네트워크: 영종도 신관 개관 이후 영업이익이 크게 악화된 상태. 그러나, 제주도 부동산

가치나 미래 그룹의 호텔사업에 기댄 성장성을 감안해 PBR 1x로 valuation

• 진에어: PER 20x인 5,522억원으로 평가했는데, 매출액 규모로 볼 때 제주항공이 IPO이후 거

래되는 시가총액의 70% 이상은 평가 받을 수 있다고 판단됨. 제주항공의 IPO는 진에어의 가

치를 돌아보는 계기가 될 것이며, 결국에는 한진칼 주가상승의 catalyst가 될 것으로 예상

• 대한항공: 화물경기 부진, 신용등급 하락 등 악재가 몰려 주가약세. TP 4.5만원 적용 가치의

30%를 할인해서 valuation에 반영 중

Fig. 014: 한진칼 SOTP

평가액 (십억원) 비고

A) 영업가치 - 2014년 NOPLAT 313억원을 영구적 현금흐름으로 가정하고 10% 할인율 적용 313.0 DCF로 산출(g=0%, WACC 10%적용)

(브랜드 가치+자체사업) - 대한항공 브랜드 로열티 대한항공 매출액의 30bp, 임대수익 연간 70억원

B) 비영업가치 보유주식 수 지분율(%) 순자산 14 NP 장부가액 multiple ROE 1,896.5

비상장기업 지분가액 1,092.3

토파스여행정보㈜ 539,608 67.35 26.4 12.5 22.0 DCF 56.8% 89.8 배당성장모형(D1=10, g=2.5%, WACC=10%)

㈜칼호텔네트워크 25,645,439 100 309.5 -0.7 292.5 PBR 1x -0.2% 309.5 ROE 낮으나, 마진 sustainability와 성장성

㈜한진관광 600,000 100 17.4 0.3 17.4 PBR .2x 1.9% 3.3 낮은 ROE로 PBR 0.2x 적용

정석기업 사업 48.27 111.0 투자부동산 14년말 장부가 2,299억원

㈜제동레저 2,800,000 100 26.6 0.0 26.6 PBR 1x 0.1% 26.6 시가평가 안한 토지 다량 보유 추정

㈜진에어 5,400,000 100 17.8 13.1 2.2 PER 20x - 552.2 16년 PER 20x에 해당

하와이 호텔 7.6 14년말 장부가

상장기업 지분가치 보유주식 수 지분율(%) 할인율 주가 804.2

대한항공 22,917,680 31.0 30% 45,000 721.9 당사 목표주가 4.5만원 적용

㈜ 한진 2,590,179 21.6 30% 45,400 82.3 현재 주가

C) 우선주 가치 9.6 우선주 시가총액 차감

D) 순차입금 267.5

단기차입금 90.0

장기차입금 179.5

현금 및 단기금융상품 2.0

E) 총 기업가치(E = A+B-C-D) 1,932.4

F) 주식수 52,773,258

총 주식수 52,773,258

자사주(보통주) 0

G) 적정주가(주당 NAV) 36,618

현재주가(원) 23,100

상승여력(%) 59%

Source: 한진칼, KTB투자증권

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Appendix

LCC 소개

국내 LCC의 간략한 소개는 Fig 15을 참조하면 된다. 시장의 관심사이자 이 보고서의 흐름과 연

결되는 사안은 제주항공과 진에어의 규모이다. 양사의 예상 15년 말 비행기대수가 제주항공 22

대와 19대라, 16년 매출액 차이는 올해 차이인 약 1,800억원 (6,000억원 vs. 4,200억원) 보다

축소될 것으로 예상된다.

Fig. 015: 국내 LCC 재무제표 및 기재보유 현황 (단위: 억원)

진에어('14) 제주항공('14) 티웨이항공('14) 이스타항공('14)

매출 3,511 5,106 2,185 2,543

영업이익 169 295 78 23

OPM 4.8% 5.8% 3.6% 0.9%

순이익 131 320 71 -167

자산 1,267 2,637 481 492

부채 967 1,836 524 965

자본 300 801 0 -5

항공기 (대)

보유('13) 10 13 7 9

보유('14) 13 17 9 11

보유('15E) 19 22 12 13

기종 Boeing 737-800 Boeing 737-800 Boeing 737-800 Boeing 737-700

Boeing 777-200 Boeing 737-800

노선망 (개)

국내선 1 3 4 3

국제선 16 18 10 13


항공용어 설명 • FSC(Full Service Carrier): 수하물, 기내식 등 부가서비스가 운임에 포함되어 모두 제공하는

기존 대형항공사. 대한항공, 아시아나항공이 해당

• LCC(Low Cost Carrier): 부가서비스를 제공하지 않는 대신 FSC보다 저렴한 가격으로 티켓

을 제공하는 저비용항공사. 제주항공, 진에어, 에어부산, 티웨이항공, 이스타항공이 해당

• ASK(Available Seat Kilometer): 공급좌석수에 운항거리를 곱한 수치로 ‘항공여객 공급’

을 나타내는 지표

• RPK(Revenue Passenger Kilometer): 유상여객수에 운항거리 곱한 수치로 ‘항공여객 수

요’를 나타내는 지표

• Load Factor: 탑승률(%). Load Factor(여객) = RPK / ASK Ⅹ 100

• Yield: 단위당수입. 즉, 승객1명을 1km 운송할 때 벌어 들이는 수입을 의미. Yield(여객) = 여

객매출액 / RPK

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▶ Compliance Notice ▶ 투자등급 관련사항

당사는 본 자료를 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

당사는 본 자료 발간일 현재 해당 기업의 인수·합병의 주선 업무를 수행하고 있지 않습니다.

당사는 자료작성일 현재 본 자료에서 추천한 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 본 자료 발간일 현재 해당 기업의 계열사가 아닙니다.

당사는 동 종목에 대해 자료작성일 기준 유가증권 발행(DR, CB, IPO, 시장조성 등)과 관련하여 지난

6개월간 주간사로 참여하지 않았습니다.

당사는 상기 명시한 사항 외에 고지해야 하는 특별한 이해관계가 없습니다.

본 자료를 작성한 애널리스트 및 그 배우자는 발간일 현재 해당 기업의 주식 및 주식 관련 파생상품

등을 보유하고 있지 않습니다.

본 자료의 조사분석담당자는 어떠한 외부 압력이나 간섭 없이 본인의 의견을 정확하게 반영하여

작성하였습니다.

▶ 투자등급 비율

BUY : 80% HOLD : 20% SELL : 00%

아래 종목투자의견은 향후 12개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍSTRONG BUY: 추천기준일 종가대비 +50%이상.

ㆍBUY: 추천기준일 종가대비 +15%이상~+50%미만.

ㆍREDUCE: 추천기준일 종가대비 +5%미만.

ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 +5%이상∼ +15%미만.

ㆍSUSPENDED: 기업가치 전망에 불확실성이 일시적으로 커졌을 경우 잠정적으로 분석 중단. 목표가는 미제시.

투자 의견이 시장 상황에 따라 투자등급 기준과 일시적으로 다를 수 있음

동 조사분석자료에서 제시된 업종 투자의견은 시장 대비 업종의 초과수익률 수준에 근거한 것으로, 개별 종

목에 대한 투자의견과 다를 수 있음.

ㆍOverweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 상회할 것으로 예상하는 경우

ㆍNeutral: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우

ㆍUnderweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우

주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치

▶ 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경내용

대한항공 (003490)

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

55,000

60,000

Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15

(원) 대한항공 목표주가

일자 2013.5.6 2013.6.26 2013.9.13 2013.9.27 2013.10.31 2013.11.25

투자의견 BUY HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD

목표주가 41,000 35,000 34,000 42,000 38,000 34,000

일자 2014.3.6 2014.3.28 2014.6.23 2014.11.11 2015.1.6 2015.1.7

투자의견 BUY BUY BUY BUY HOLD HOLD

목표주가 42,000 45,000 40,000 45,000 50,000 45,000

일자 2015.2.13 2015.3.17 2015.6.26 2015.8.17

투자의견 HOLD BUY BUY BUY

목표주가 50,000 58,000 54,000 45,000

아시아나항공 (020560)

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000


(원) 아시아나항공 목표주가

일자 2013.5.13 2013.6.26 2013.8.8 2013.9.27 2014.8.11 2015.1.6

투자의견 BUY BUY BUY HOLD HOLD HOLD

목표주가 7,500 7,000 5,500 5,500 5,000 7,000

일자 2015.2.12 2015.5.11 2015.6.26 2015.8.12

투자의견 HOLD HOLD HOLD HOLD

목표주가 9,000 8,000 7,500 7,000

13 page


한진칼 (180640)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000


(원) 한진칼 목표주가

커버리지 개시

일자 2014.2.19 2014.3.28 2014.6.2 2014.11.7 2014.12.1 2015.1.2

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 30,000 34,000 36,000 34,000 35,000 38,000

일자 2015.4.7 2015.6.26 2015.8.18

투자의견 BUY BUY BUY

목표주가 43,000 40,000 37,000

본 자료는 고객의 투자 판단을 돕기 위한 정보제공을 목적으로 작성된 참고용 자료입니다. 본 자료는 조사분석 담당자가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보를 토대로 작성한 것이나, 제공되는 정보의 완전성이나 정확

성을 당사가 보장하지 않습니다. 모든 투자의사결정은 투자자 자신의 판단과 책임하에 하시기 바라며, 본 자료는 투자 결과와 관련한 어떠한 법적 분쟁의 증거로 사용될 수 없습니다. 본 자료는 당사의 저작물로

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진에어 Aug. 2015 28 최고의 기회imgstock.naver.com/upload/research/industry/...Fig. 08: 한국-호놀룰루 노선 취항사별 주당 공급좌석 추이 Source: CAPA Fig