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2015 Jahresrückblick Jahresrückblick 2015

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Vom Risiko, Verantwortung zu übernehmen 6

Von der Kunst des Beratens – eine Unabhängigkeitserklärung 9

Jahresrückblick 12

Partner und leitende Mitarbeitende 31

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Die Partner von Rahn & Bodmer Co.:v.l.n.r. Christian R. Bidermann, André M. Bodmer, Dr. Christian Rahn, Martin H. Bidermann, Peter R. Rahn

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5arden Franken. Mit Eigenmitteln von über 200 Millionen Franken verfügt Ihre Bank über eine sehr solide Kapital-ausstattung. Dies zeigt sich auch bei der Kennziffer für das Kernkapital, der Tier-1-Quote, welche mit 21,2% weit über den gesetzlichen Anforderungen von 9% für ver-gleichbare Banken liegt. Als Privatbanquiers, die zusätz-lich jederzeit mit dem eigenen Vermögen für ihre Tätig-keit haften, sind wir uns bewusst, wie wichtig ein um-sichtiger und sorgfältiger Umgang mit Werten ist. Wir gedenken, dies auch künftig nicht zu ändern.

Wir bleiben, wer wir sind: Rahn & Bodmer Co. Privatbanquiers, seit 1750.

In dem Sinne danken wir Ihnen für Ihre Treue und dafür, dass wir auch im 266. Jahr unserer Bank wieder für Sie tätig werden dürfen.

Ihre Partner von Rahn & Bodmer Co.

Wir freuen uns, Ihnen den Jahresrückblick 2015 von Rahn & Bodmer Co. zu überreichen.

Das vergangene Jahr war einmal mehr geprägt von gros-sen Herausforderungen und Umwälzungen in unserer Branche. Insbesondere die regulatorischen Rahmen- bedingungen werden immer komplexer. Eine Flut von Vorschriften und Gesetzen kommt in den nächsten Jah-ren auf uns zu. Diesem Thema ist unser erster Beitrag gewidmet. Leider gerät dabei die Frage, was eigentlich die wichtigste Aufgabe einer Privatbank ist, oft in den Hintergrund: eine kompetente Beratung, die unabhängig von Eigeninteressen der Bank für ihre Kundinnen und Kunden die nachhaltig beste Lösung umsetzt. Sie finden unsere Überlegungen dazu im zweiten Beitrag «Von der Kunst des Beratens – eine Unabhängigkeitserklärung».

Rahn & Bodmer Co. hat sich auch im vergangenen Jahr erfreulich entwickelt. 190 Mitarbeitende betreuten per Ende Oktober 2015 Kundenvermögen von 10,8 Milli-

Geschätzte Leserinnen und Leser

Christian R. BidermannMartin H. BidermannPeter R. Rahn André M. BodmerDr. Christian Rahn

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6 Egal, ob es um die Arbeit im Garten oder ums Autofahren geht: In unserem Alltag ist sehr vieles genau geregelt. Wer über Mittag seinen Nachbarn mit dem laufenden Rasenmäher beschallt, muss mit bösen Blicken oder gar mit einer Anzeige rechnen; wer hinter dem Steuer keinen Sicherheitsgurt trägt, wird gebüsst. Die korrekte Beflag-gung bei offiziellen Anlässen ist in der Schweiz in einem 80-seitigen Reglement festgelegt. Neulich war zu lesen, dass einem Hobby-Fischer, der einen stattlichen Hecht aus dem Greifensee gezogen hatte, zwei Bussen droh-ten, weil er den prächtigen Fisch wieder in die Freiheit entlassen hatte, was einen Verstoss gegen die Tier-schutzverordnung darstellt. Ausserdem befand er sich zum Zeitpunkt der Freilassung zu nahe am Schilfgürtel und hielt sich somit mit dem Boot verbotenerweise in der Seeschutzzone auf.

Die Beispiele liessen sich beliebig verlängern. Ganz offensichtlich mangelt es in unserem Land nicht an Gesetzen und Vorschriften. Und besteht dennoch irgend-wo eine Gesetzeslücke, so findet sich schnell jemand, der diese willig füllt. Oft genügt ein Fauxpas einer Min-derheit oder ein Fehlverhalten einer einzelnen Person, und schon sollen alle Mitbürger mittels neuer Paragra-phen auf den Weg der Tugend zurückgeführt werden.

Wird irgendwo ein Kind von einem Terrier gebissen, gehört es für manchen Parlamentarier zum guten Ton, ein Gesetz vorzuschlagen, welches das Tragen von Maulkör-ben für Vierbeiner als obligatorisch erklärt. Auch der Bundesrat ist nie um eine neue Vorschrift verlegen: Vor wenigen Jahren schlug die damalige Justizministerin allen Ernstes eine Bewilligungs- und Kurspflicht fürs Kinderhüten durch Grossmütter oder Patinnen und Paten vor.

Vollkasko für alle Lebensumstände?All diese Beispiele mögen als kleine Anekdoten über bürokratische Auswüchse abgetan werden, die in jedem Land vorkommen. Sie stehen jedoch für einen allgemei-nen Trend zu mehr Verordnungen und Gesetzen, der seit vielen Jahren weltweit zu beobachten ist. Die immer um-fangreicheren Regelwerke, engmaschigeren Sicherheits-vorkehrungen und Haftpflichtausschlüsse sind letztlich Ausdruck einer zunehmend grösseren Risikoaversion in unserer Gesellschaft. Fast scheint es, der Gesetzgeber strebe für alle Bürger eine Art Vollkasko-Versicherung an. An die Stelle von gesundem Menschenverstand treten quer durch sämtliche Lebenssituationen, Tätigkeiten und Branchen neue Gesetze. Oft mit dem Resultat, dass auch im neuen Regelwerk eine Lücke gesucht und gefun-

Vom Risiko, Verantwortung zu übernehmen

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7direkten Einfluss nehmen können, sind rechtliche Be-stimmungen zweifellos sinnvoll und deshalb zu unter-stützen. Leider ist aber oft das Gegenteil der Fall. Noch vor Kurzem lachten wir ungläubig über ein US-amerikani-sches Gerichtsurteil zugunsten einer Hundebesitzerin, die ihren vierbeinigen Freund im Mikrowellenofen verse-hentlich zu Tode röstete, weil sie in der Betriebsanleitung nicht darauf aufmerksam gemacht worden war, dass dies nicht der richtige Ort sei, um einen durchnässten Pudel zu trocknen. An die Stelle von Eigenverantwortung tritt jedoch auch in der Schweiz ein immer umfangreicheres Regelwerk. Der deutsche Autor Erich Limpach meint dazu: «Die Furcht vor der Verantwortung begünstigt die Flucht in die Abhängigkeit.» Man ist geneigt zu sagen: Die gesetzlich vorgeschriebene Bevormundung führt zum selben Resultat.

Verantwortung ist nicht delegierbarEs ist durchaus zweckmässig, ein offensichtliches Fehlverhalten mittels Gesetzen zu verhindern oder zu ahnden. Es gilt aber immer abzuwägen, ob nicht der ge-sunde Menschenverstand der bessere Ratgeber ist als ein immer dichterer Paragraphendschungel. Störend sind zwei Dinge: Einerseits wird angenommen, dass die Kundschaft selbst nicht intelligent genug ist, um selber

den wird, welche listige Zeitgenossen in der Folge genüsslich und systematisch auszunützen wissen.

Auch die Finanzindustrie bleibt von dieser Entwicklung nicht verschont. Wer heute ein Konto eröffnen möchte, muss sich oft durch unzählige Seiten Kleingedrucktes kämpfen und fast ebenso viele Verträge unterzeichnen. Ein immer umfassenderes Regelwerk legt nicht nur die Bilanzstruktur von Finanzinstituten sowie die Gestaltung und Bewerbung von Produkten im Detail fest, sondern auch den Verkehr mit der Kundschaft und deren Daten. In hoher Kadenz werden Gesetze, Verordnungen und Abkommen geschaffen, überarbeitet und in Kraft gesetzt. Längst haben wir uns an Begriffe wie MiFID I und II, revidierte Bankenverordnung, FATCA, NBG (National-bankgesetz), FINMAG (Finanzmarktaufsichtsgesetz), FIDLEG (neues Finanzdienstleistungsgesetz), FinfraG (Finanzinfrastrukturgesetz) oder FINIG (Finanzinstituti-onsgesetz) gewöhnt. Aus regulatorischer Sicht bleibt derzeit in der Finanzbranche kaum ein Stein auf dem anderen.

Grundsätzlich ist gegen neue Bestimmungen nichts ein-zuwenden. Solange diese dazu dienen, Kundinnen und Kunden vor Unbill zu bewahren, auf die sie selbst keinen

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8 gewisse Risiken abzuwägen und bewusste Entscheide zu treffen. Andererseits wird implizit davon ausgegangen, dass deren Bank oder Vermögensverwalter a priori Schlechtes im Schilde führe. Das Gegenteil ist in der Regel der Fall: Es mag in der Finanzindustrie wie in ande-ren Branchen unter einzelnen Anbietern schwarze Schafe und schlecht informierte Kundschaft geben. Ich behaup-te aber: Das Gros der Institute und ihrer Kundinnen und Kunden weiss durchaus, dass in Finanzangelegen- heiten Risiko und Rendite untrennbar miteinander verbunden sind. Es gehört unbestrittenermassen zum Pflichtenheft eines Beraters, seine Kundschaft auf allfäl-lige Risiken einer bestimmten Anlagestrategie aufmerk-sam zu machen. Den Entscheid, was mit dem eigenen Vermögen passiert, muss aber letztlich jede und jeder für sich selbst treffen. Keine Regulierung der Welt kann einer Anlegerin oder einem Anleger vorschreiben, wie viel Risi-ko eingegangen und welche Rendite erreicht werden soll. Was es braucht, ist ein gesunder Menschenverstand und Verantwortungsbewusstsein − auf beiden Seiten.

Heisst dies nun, dass ein Finanzinstitut die ganze Verant-wortung von sich schieben sollte, in der Annahme, es nur mit überaus gut informierten, jederzeit richtig entschei-denden Kundinnen und Kunden zu tun zu haben? Wir

meinen: keinesfalls. Wie die Kundschaft trägt auch die Bank eine Eigenverantwortung. Sie soll als professionel-le Beraterin der Kundin und dem Kunden aufzeigen, welches ihre Optionen sind. Als Privatbanquiers, die jederzeit mit dem eigenen Vermögen für ihre Tätigkeit haften, wissen wir, was es bedeutet, Eigenverantwortung zu übernehmen. Wir tun dies gerne, in der Überzeugung, dass letztlich eine Zusammenarbeit nur dann erfolgreich ist, wenn sich zwei Partner auf Augenhöhe begegnen, beide mit ihrem Teil der Verantwortung.

Wir haben uns zum Ziel gesetzt, mit unserer Professiona-lität und unserem Engagement die besten Voraussetzun-gen dafür zu schaffen, gemeinsam und verantwortungs-bewusst die richtigen Vermögensentscheide für unsere Kundschaft fällen zu können. Die Basis für eine solche enge Zusammenarbeit bilden nicht Paragraphen, son-dern ein gegenseitiges Vertrauen, das sich über Jahre aufbaut.

Das Vertrauen, das Sie uns entgegenbringen, bestätigt uns in unserer Arbeit und ist uns Ansporn, auch künftig mit allen Mandaten verantwortungsvoll umzugehen.

Peter R. Rahn, Partner

Vom Risiko, Verantwortung zu übernehmen

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9Finanzberatung? Jede Kundin und jeder Kunde hat eine Fülle von unterschiedlichen Vorstellungen, Wünschen und Zielen. Während die eine auf ein Eigenheim sparen will, geht es dem anderen um die finanzielle Sicherheit im Pensionsalter. Ist der einen Anlegerin ein möglichst grosser Ertrag wichtig, so achtet ihr Nachbar lieber auf die Nachhaltigkeit seiner Investitionen. Dem Berater muss es gelingen, die Fülle von Wertvorstellungen und Finanzzielen jeder Kundin und jedes Kunden zu erfassen und eine entsprechende, auf den persönlichen Bedarf zugeschnittene Lösung vorzuschlagen. So, wie ein Fit-nesscoach zu einem bestimmten Ess-, Lebens- und Trai-ningsverhalten rät, ist es Aufgabe des Beraters einer Bank, für jede Kundin und jeden Kunden die individuell richtige Anlagestrategie zu entwickeln und ihnen bei der Umsetzung zu helfen. Dies muss zwingend unabhängig von eigenen Interessen erfolgen.

Permanenter ZielkonfliktLeider zeigen sich aber in der Praxis auch Zielkonflikte. Nicht nur das Kundeninteresse, sondern handfeste eigene unternehmerische Ziele beeinflussen oft die Handlungsweise des Beraters. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn Institute nicht nur beratend tätig sind, sondern auch eigene Produkte wie Fonds, ETFs

Seit etlichen Jahren befindet sich die Finanzindustrie in einem starken Umbruch. Die bereits vorerwähnte zuneh-mende Regulierungsdichte und der rasante technologi-sche Fortschritt verändern das Umfeld massgeblich. Höhere Anforderungen an die Compliance und moderne Informationstechnologien führen zu mehr Transparenz, aber auch zu einem grösseren Aufwand für die Finanzin-stitute. Da die Erträge oft nicht Schritt halten, ist die Gefahr gross, dass die Margen kleiner werden. Um die-sen Trend zu durchbrechen, wird versucht, im eigentli-chen Kerngeschäft, der Beratung, mehr Erträge zu gene-rieren. Dies ist an sich in jedem wirtschaftlich geführten Unternehmen ein verständliches und sinnvolles Bestre-ben. Ein gutes Produkt hat seinen Preis und soll auch entsprechend honoriert werden. Wie aber misst man gute Qualität? In der Konsumgüterindustrie ist es ein-fach: Standardisierte Produkte haben ihre spezifischen, immer gleichen Eigenschaften, die sich genau messen lassen. Wer saubere und frisch duftende Wäsche will, kauft dafür ein Waschmittel seiner Wahl. Werden die Kleider rein und wohlriechend, wird die Qualität des Produkts voraussichtlich als gut beurteilt.

Vielfältige Wertvorstellungen und BedürfnisseWoran erkennt man jedoch eine gute Leistung in der

Von der Kunst des Beratens – eine Unabhängigkeitserklärung

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10 oder strukturierte Vehikel entwickeln und vertreiben. Die Logik sagt einem, dass nicht jedes dieser zahlreichen Angebote im Konkurrenzvergleich am besten abschlies-sen kann. Die Performance ist naturgemäss einmal bes-ser und einmal schlechter als jene der Mitbewerber. Ein Kundenberater, dessen Honorar vom Verkauf eigener Anlageprodukte abhängt, befindet sich deshalb in einem ständigen, systeminhärenten Zwiespalt zwischen Kunden- und Eigeninteressen. Soll er den Fonds mit der besten Performance empfehlen oder doch lieber das Vehikel aus dem eigenen Haus? In der Praxis zeigt sich immer wieder, dass Kundinnen und Kunden von Institu-ten mit eigenen Produkten überdurchschnittlich viele Fonds oder Derivate ihrer eigenen Bank in ihrem Wert-schriftenportefeuille halten.

Vor diesem Hintergrund lohnt es sich, einen Blick auf das Produkteangebot einer Bank und die Anreizstruktur für den Berater zu werfen. Wird er umsatzabhängig ent-löhnt? Ist seine Bank verpflichtet, vierteljährlich ihre Erfolgsrechnung auszuweisen oder orientiert sie sich an einem längeren Zeithorizont? Wir meinen: Wenn es um die Erreichung langfristiger (Kunden)ziele geht, ist es gefährlich, der Verlockung des schnellen Geldes zu

erliegen. Wir sind davon überzeugt, dass nur eine auf mehrere Jahre ausgerichtete Finanzstrategie langfristig den gewünschten Erfolg bringt. Eigeninteressen der Bank haben hinter jenen der Kundschaft unter allen Um-ständen zurückzutreten.

Unabhängigkeit als oberstes GebotAus diesem Grund bieten wir bei Rahn & Bodmer Co. grundsätzlich keine eigenen Produkte an. Wir tun dies, weil wir unserer Kundschaft besser dienen können, wenn wir unsere Kompetenz für die Erarbeitung der richtigen Anlagestrategie und die Selektion geeigneter Vehikel nutzen als für den Verkauf eigener Finanzinstrumente.

Unsere Kundenberater sollen ihre Empfehlungen unab-hängig treffen. Sie sind deshalb auch nicht am Umsatz beteiligt, den sie mit ihrer Kundschaft erzielen. Die Unab-hängigkeit ist dann am besten gewährleistet, wenn der Berater einen grossen Entscheidungsspielraum geniesst. Seit jeher setzen wir uns dafür ein, mit unseren Kundin-nen und Kunden eine vertrauensvolle, langfristige Beziehung aufzubauen und ihnen zu helfen, ihre lang-fristigen Ziele zu erreichen.

Von der Kunst des Beratens – eine Unabhängigkeitserklärung

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11Viele unserer Kundenbeziehungen gehen mehrere Generationen zurück. Im Zentrum stand und steht stets die enge Beziehung der Partner und Kundenberater mit der Kundschaft, die tiefen Kenntnisse ihrer Lebensum-stände, Bedürfnisse und Ziele – und nicht das Gewinn-streben der Bank. Als unabhängiges Zürcher Privat- banquier-Haus, geführt von fünf unabhängigen Partnern, sind wir uns bewusst, dass in der nachhaltigen Vermö-gensverwaltung nur ein gut überlegtes, langfristig orientiertes Handeln Erfolg hat.

Martin H. Bidermann, Partner

Unabhängiges und langfristiges Denken setzt auch Kontinuität in der Beratung voraus. Wir sind stolz darauf, dass unsere Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter der Bank überdurchschnittlich lange treu bleiben. Oft werden wir gefragt, weshalb das so sei. Die Antwort ist einfach: Ebenso wie es falsch ist, bei einem Wertschriftenporte-feuille ständig Veränderungen vorzunehmen, so wäre es auch nicht richtig, beim Personal eine Hire-and-Fire- Mentalität zu verfolgen. Wir sind davon überzeugt, dass gerade in Geldangelegenheiten eine langfristige Vertrau-ensbeziehung auch zwischen der Kundschaft und dem Berater von zentraler Bedeutung ist.

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2015: Es kam, wie es kommen musste!Auch wenn kurzzeitige Trends oder unerklärliche Verhal-tensmuster in der Politik, der Gesellschaft oder auch den Märkten erkennbar sind, werden mittelfristig die funda-mentalen Zusammenhänge und Faktoren zu einer ent-sprechenden Korrektur führen. Das Jahr 2015 scheint geprägt von solchen Anpassungen zu sein. So erlebten wir in vielen Bereichen, die man in den vergangenen Jahren vernachlässigt, anderweitig interpretiert oder gar gemeint hat, «dieses Mal ist es anders», eine Korrektur: Es kam, wie es kommen musste!

Der diesjährige Jahresrückblick steht unter dieser Leit-idee. In zentralen Themen – wie Zinspolitik in den USA, Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB), politi-sche Situation von Europa mit Griechenland, aber auch Aufhebung des Mindestkurses des Frankens gegenüber dem Euro – wird in chronologischer Reihenfolge unter dem Aspekt «Es kam, wie es kommen musste» Rück-schau gehalten.

Der Befreiungsschlag der Schweizerischen NationalbankBei der Festsetzung der Untergrenze von CHF 1.20 pro EUR im Jahre 2011 war es im Grunde genommen klar gewesen, dass der Mindestkurs eine temporäre Notmass-nahme sein sollte, stand doch eine dauerhafte Bindung und eine damit einhergehende teilweise Aufgabe der geldpolitischen Autonomie der Schweizerischen Natio-

Jahresrückblick

Bürkliplatz mit Musikpavillon

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nalbank (SNB) nie zur Diskussion. Es kam, wie es kom-men musste; viel früher, als es sich die meisten Politiker, Unternehmen und Investoren vorstellten bzw. wünsch-ten, kam es aber bereits Anfang 2015 zum grossen Pau-kenschlag: Völlig überraschend und mit einer radikalen Kehrtwende hob die SNB am 15. Januar 2015 die Kurs-untergrenze zum Euro auf. Dementsprechend heftig reagierten die auf dem falschen Fuss erwischten Märkte: Zeitweise sackte der Franken gegenüber dem Euro unter die Parität, und der Schweizer Aktienmarkt verlor – ange-führt von den Exportwerten, die über Nacht gewaltige Wettbewerbseinbussen erlitten – in der Spitze rund 15%.

Im Zentrum der anschliessenden, heftig geführten Debat-ten standen die Fragen, ob der Schritt zum richtigen Zeit-punkt erfolgt sei und welche volkswirtschaftlichen Aus-wirkungen die Schweiz mit der starken Währung zu tragen habe. Im Vorfeld wurden auch weniger spektakuläre Wege des Ausstiegs thematisiert, wie etwa eine schritt-weise Senkung des Mindestkurses oder die Untergrenze neu anhand eines Währungskorbs unter Einschluss des Dollars zu definieren. Auch die vehementen Kritiker mussten aber eingestehen, dass mit Blick auf die sich zuspitzenden Probleme im Euroraum die SNB auch im Zuge einer Neudefinition der Untergrenze wahrscheinlich nochmals zu massiven Interventionen am Devisenmarkt gezwungen gewesen wäre. Demnach musste die SNB die kurzfristig schmerzhaften konjunkturellen Folgen gegen die langfristig steigenden Risiken abwägen, die mit einer

Sechseläutenplatz mit Opernhaus

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14 weiteren Ausdehnung der Devisenreserven einhergegan-gen wären. Die mit dem Einfrieren des Frankenkurses notwendigen Fremdwährungskäufe hievten die Devisen- reserven per Ende 2014 mit knapp CHF 500 Mrd. auf ein international gesehen unüblich hohes Niveau, das ge-messen am BIP mit einem Anteil von 80% einen Wert er-reichte, der doppelt so hoch war wie jener Chinas. Obschon die SNB die Verteidigung des Mindestkurses theoretisch mit unbeschränkt hohen Mitteln hätte weiter verteidigen können, wollte sie die damit einhergehenden Verlustrisiken offenbar nicht mehr tragen und koppelte sich sozusagen von der Geldpolitik der EZB ab. Dabei hat-te vermutlich die Tatsache, dass sich die EZB zu Jahres-beginn anschickte, ein gewaltiges QE-Programm auf die Beine zu stellen, den Entscheid der SNB wesentlich be-einflusst.

Nach einem hochvolatilen Frankenkursverlauf im ersten Halbjahr tendierte der Franken im zweiten Halbjahr leicht schwächer, wobei der sinkende Trend mit weiteren Interventionen unterstützt wurde. Der SNB-Entscheid ver-setzte unsere Regierung zunächst in einen Schockzu-stand, dem insofern auch Positives abzugewinnen war, als er das Land vor unangebrachtem Aktionismus bewahrt hat. In der Folge reaktivierte unser Wirtschafts- minister die Kurzarbeitsentschädigung – ein Instrument, das sich in früheren Krisen zum Erhalt von Arbeits- plätzen bewährt hatte. Viele Unternehmen sahen sich zwar zu Restrukturierungen gezwungen, die fast das

ganze Spektrum von Krisenmassnahmen umfassten, die von manchen Auguren befürchteten Entlassungswellen blieben jedoch aus, und die Beanspruchung der Kurzar-beitsentschädigung hielt sich in recht bescheidenem Rahmen. Vielen Exportunternehmen ging die Arbeit je-denfalls nicht aus und die Zahl jener Firmen, die aufgrund der vollen Auftragsbücher nicht zu Kurzarbeit, sondern zu Mehrarbeit schritten und die Wochenarbeitszeit um bis vier Stunden erhöhten, stieg bis Ende Jahr auf 70. Den-noch wurden die erwarteten Bremsspuren des höheren Frankens im Jahresverlauf noch nicht stark sichtbar: Auf Ebene des nominellen und realen BIP stagnierte die Wirt-schaft, während sich der Aufschwung in Europa verfestig-te. Die Aussenhandelsstatistiken zeigten, dass die Ex-portindustrie die realen Einbussen mit einem Minus von 1,7% bei den Ausfuhren bis im dritten Quartal dank der grossen Preiskonzessionen in Grenzen halten konnte. Auch der Anstieg der Arbeitslosenrate von 3,2% (Ende 2014) auf 3,4% (Oktober 2015) lag unter den zu Jahres-beginn befürchteten Erwartungen. In der hiesigen Wäh-rungsdebatte ist fast untergegangen, dass sich der Dollar gegenüber dem Franken über den Stand von Anfang 2015 erholte, was den Druck auf einigen Exportunterneh-men etwas abfederte.

Schliesslich ereignete sich noch etwas, das kam, wie es kommen musste: Kaum hatte die SNB wieder ein Quartal mit Gewinn abgeschlossen, planten einige kantonale Finanzminister, ganz unverhohlen, bereits wieder Aus-

Jahresrückblick

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15schüttungen in ihre Budgetentwürfe für das Jahr 2016 ein. Die Folge dieses Rituals ist, dass damit in der Schweiz, wenn auch in weit bescheidenerem Ausmass als im Euroland, im Grunde genommen monetäre Staats-finanzierung betrieben wird. Ähnliche Begehrlichkeiten steckten letztlich auch hinter den Forderungen, die über-schüssigen Devisenreserven in einen Staatsfonds auszu-lagern. Von der Politik wurde die Staatsfondsdebatte nicht aufgegriffen, denn die Vorstellung, mit überschüs-sigen Devisenreserven ausländische Staaten und Unter-nehmen zu finanzieren, um quasi im Gegenzug die Struk-turen im Inland zu erhalten, erschien doch manchem Politiker als zu absurd.

Die Griechenland-KriseAnfang des Jahres noch in aller Munde und als grösstes Risiko für 2015 bezeichnet, ist Griechenland und dessen möglicher Austritt aus der EU und dem Euro (Grexit) schon fast wieder in Vergessenheit geraten.

Ende Dezember 2014 gelang es der alten griechischen Regierung nicht mehr, einen neuen Staatspräsidenten zu wählen, und daher mussten Neuwahlen angesetzt werden. Diese brachten Ende Januar nicht wirklich über-raschend den Sieg der Protestpartei Syriza unter dem neuen Regierungschef Alexis Tsipras und dem berüchtig-ten Finanzminister Yanis Varoufakis. Und es kam, wie es kommen musste: Ganz gemäss dem Anti-EU-Programm der Syriza weigerte sich Tsipras, die Restrukturierungsbe-

St.-Peter-Hofstatt mit Kirche St. Peter

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Jahresrückblick

dingungen der Troika (bestehend aus EZB, EU und IWF, nachstehend die «Institutionen») zu akzeptieren. Ein grosszügiger Schuldenschnitt wurde gefordert. Offen-sichtlich erwartete er, dass die «Institutionen» irgend-wann nachgeben würden, um einen Grexit zu vermeiden, und pokerte in den nächsten fünf Monaten mit einem hohen Einsatz. Aber Griechenland drohte allmählich das Geld auszugehen. Grössere Kredite wurden fällig, und damit drohte eine Staatspleite. Die Griechen benötigten dringend ein drittes Hilfsprogramm der EU. Aber neue Kredite sollte es nur bei einer Einigung zwischen der grie-chischen Regierung und den «Institutionen» bezüglich eines staatlichen Kostensparprogramms geben – was die Syriza strikt ablehnte. Die EU konnte aber nicht nachge-ben, da das Risiko einer Ausbreitung des «griechischen Virus» nach Portugal oder Spanien bestand.

Am Freitag, 26. Juni 2015, kam es zum finalen Show-down: Griechenland brach abrupt die Verhandlungen mit Brüssel ab und setzte völlig überraschend ein Referen-dum an. Brüssel liess sich aber nicht erpressen (vor allem weil sich die osteuropäischen Staaten gegen eine wei-chere Haltung stemmten) und – es kam, wie es kommen musste – liess das Hilfsprogramm auslaufen. Auch die EZB setzte die Hilfskredite an die Banken aus, sodass sich Griechenland noch am gleichen Wochenende ge-zwungen sah, Kapitalverkehrskontrollen einzuführen. Banken und Börsen wurden geschlossen, Banküberwei-sungen ins Ausland ausgesetzt. Die Bilder in den Medien

Münzplatz mit Augustinergasse

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17zeigten lange Schlangen vor den Geldautomaten, die nur noch wenig (EUR 60 pro Tag) oder gar kein Geld mehr aus-gaben, und Touristen, die nicht mehr mit Kreditkarten bezahlen konnten – die griechische Wirtschaft war kurz vor dem totalen Zusammenbruch. Anleger begannen, sich auf den Ausfall von griechischen Obligationen einzu-stellen. Trotzdem stellte sich das Volk im Referendum hinter seinen Regierungschef. Der Grexit rückte damit näher – Tsipras schien zu hoch gepokert zu haben.

In der Zwischenzeit ging der Verhandlungsmarathon wei-ter. Am 12. Juli 2015 wurde dann endlich ein Durchbruch erzielt: Unter strikten Bedingungen mit weitreichenden griechischen Reformen und Kostensparmassnahmen wurde ein drittes Hilfsprogramm ausgehandelt, und dies-mal wurden die ersten Gesetze auch nur wenig später vom griechischen Parlament verabschiedet. Die Börsen konnten im August wieder geöffnet werden und die Lage normalisierte sich; Griechenland verharrt allerdings im-mer noch in einer Rezession. Zwar spaltete sich in der Folge der linke Flügel der Syriza ab, und im September wurden Neuwahlen notwendig, aber wieder gewann Alexis Tsipras und die Reformpolitik konnte weiter ver-folgt werden.

Momentan ist Griechenland nur noch als erster Anlauf-punkt für syrische Flüchtlinge in den Medien vertreten, aber eigentlich ist die Wirtschaftskrise noch lange nicht zu Ende. Die griechischen Banken müssten aufgrund der

Höhe der faulen Kredite rekapitalisiert werden, viele der notwendigen, sehr unpopulären Sparpakete sind noch lange nicht unter Dach und Fach. Aber wird mit den Ge-setzen, die noch bis Ende Jahr zu verabschieden sind, nicht die griechische Wirtschaft völlig abgewürgt? Denn wenn Griechenland nicht zum Wachstum zurückfindet, dann stellt sich die Frage, ob und wann das Land über-haupt je in der Lage sein wird, die Kredite der Institutio-nen zurückzuzahlen. Ist Griechenland nicht eigentlich bankrott und jeder neue Kredit bloss Augenwischerei? Die Frage eines Schuldenschnitts (und des Grexit) ist noch lange nicht vom Tisch.

Die FlüchtlingskriseKann man überhaupt über die Flüchtlingskrise schreiben, ohne in ideologische Muster zu fallen? Die Antwort ist nein, denn die Krise ist hoch politisch. Genauso wenig wird man völlig emotionslos berichten können, denn entweder hat man Angst – sieht die Flüchtlinge als Bedro-hung und will sie so schnell wie möglich wieder abschie-ben – oder man hat Mitleid und befürwortet eine Willkommenskultur. Ökonomische und soziale Chancen und Risiken sowie humanitäre und ethische Verantwor-tung werden je nach politischem Standort entweder heruntergespielt oder hervorgehoben.

Aber zunächst einmal von vorne: Schon seit Beginn des Bürgerkriegs in Syrien wuchs der Flüchtlingsstrom, aber zunächst hauptsächlich in die benachbarten Länder. Da

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dort die Lager überfüllt waren und Europa nicht helfen wollte/konnte, war es nicht wirklich eine Überraschung, dass ab Mitte 2015 auch in zunehmendem Masse Flücht-linge nach Europa zogen. Gleichzeitig hielt die Migration aus anderen Kriegsregionen und den armen Ländern Afrikas an, wurde aber hauptsächlich von den Mittel-meeranrainerstaaten aufgefangen. Ab Mitte Jahr nahmen dann die Flüchtlingszahlen, die über die Balkanroute kamen, grössere Ausmasse an. Und dann überschlugen sich die Ereignisse: Ungarn befestigte seine Aussengren-zen zu Serbien und Kroatien mit einem Zaun, schloss die Grenzen und stoppte alle Züge Richtung Österreich. Medial gross aufbereitete Bilder zeigten die Not der Men-schen, aber auch die grosse Zahl der Flüchtlinge. Angela Merkel beschloss schliesslich in einer sehr mutigen, aber heftig kritisierten humanitären Geste, diese Flüchtlinge in Deutschland aufzunehmen. Allerdings hörte bislang der Strom der Zuflucht suchen-den Menschen nicht auf und dürfte auch in der ersten Hälfte 2016 noch weitergehen. Schätzungen gehen da-von aus, dass insgesamt rund 3,7 Mio. Flüchtlinge 2015 und 2016 in Europa ankommen werden. Für viele Kritiker ist das zu viel und Stichworte wie Überfremdung und «das Boot ist voll» wurden wieder salonfähig. Obwohl die kurzfristig zusätzlichen Kosten (von geschätzten 0,15% des GDP der EU 2016) relativ gering sind, werden sie in der politischen Diskussion aufgebauscht. Rechtspopulis-tische Bewegungen wie die PEGIDA in Deutschland beka-

JahresrückblickLimmatquai

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men auf einmal wieder Zulauf. Und bei Wahlen in Polen und in der Schweiz fand ebenfalls ein Rechtsrutsch statt. Das EU-Referendum in Grossbritannien 2016 wird zum Risiko, und auch in Frankreich könnte Marine Le Pen bei den Wahlen zulegen.

Damit kommen wir wieder auf unser Eingangsstatement zurück, wonach das grösste Risiko der Flüchtlingskrise ein politisches ist. Denn momentan steigt die Forderung nach einer kompletten Schliessung der Grenzen, was die EU in ihren Grundfesten erschüttern würde. Denn eine der grössten Errungenschaften ist zweifellos die Möglich-keit, sich innerhalb der EU frei zu bewegen. Auch eine Spaltung ist auf einmal möglich, wenn Grossbritannien aufgrund der Zuwanderungsproblematik aussteigen soll-te (Brexit).

Das zweite politische Risiko ist eine Eskalation des Krie-ges in Syrien. Man kann den Flüchtlingsstrom nur stop-pen, wenn in Syrien wieder Friede herrscht. Aber die jüngsten Entscheidungen Russlands, den syrischen Prä-sidenten Assad mit Luftangriffen zu unterstützen, zemen-tieren nicht nur den Machtanspruch Russlands in Syrien, sondern stellen auch eine zusätzliche Provokation gegen-über den USA und Europa dar. Von einer politischen Lö-sung sind wir nun weiter entfernt als Anfang Jahr.

MFO-Park Zürich-Oerlikon

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20 Die grösste Chance der Migration, dass nämlich Deutsch-land mit den jungen Migranten das Überalterungs- und Sozialversicherungsproblem entschärft, geht meist vergessen. Genauso wie die Tatsache, dass erst in den 90er-Jahren ein Flüchtlingsstrom aus Osteuropa relativ problemlos in die Gesellschaft integriert wurde und heute aktiv zur Wirtschaftsleistung des Gastlandes beiträgt. Es bleibt zu hoffen, dass wir uns von den schrecklichen At-tentaten in Paris nicht – wie vom IS gewünscht – provo-zieren lassen und die Flüchtlingsfrage mit dem IS-Terror vermischen, zumal die aus Syrien kommenden Migranten genau vor diesem Terror fliehen. Dabei bleibt die Frage offen, was passiert, wenn der Flüchtlingsstrom nicht aufhört und sich ausser Deutsch-land und Schweden alle anderen europäischen Länder weigern, Migranten aufzunehmen. In jedem Fall dürften wir in den nächsten zwei Jahren eine Antwort auf die Fra-ge erhalten, welche auch die Schweiz brennend interes-sieren wird: Wie viel Nationalstaat verträgt die EU?

Bedrohliche Entwicklungen in China und den aufstrebenden LändernDie Wachstumsschwächen und die stärker zu Tage tre-tenden strukturellen sowie politischen Unwägbarkeiten in vielen aufstrebenden Ländern wurden von manchen Investoren als neue drohende Episode im Rahmen einer immer wieder aufkeimenden Finanzkrise interpretiert. Für Schlagzeilen sorgte zunächst die chinesische Börse, die

von der Regierung mit ermutigenden Reden regelrecht angefeuert worden war. Die von hohen kreditfinanzier-ten Käufen geschürte Spekulationsblase führte von Ende November 2014 bis Mitte Juni 2015 zu einer Verdop-pelung des Kursniveaus. Dabei waren es die haupt-sächlich den inländischen Anlegern vorbehaltenen A-Aktien, die in die Höhe schossen, während die in Hongkong kotierten H-Aktien, die ohne Restriktionen von internationalen Investoren erworben werden können, von der Spekulationswelle nicht erfasst wurden. Dann kam es, wie es kommen musste: Innerhalb von nur drei Mo-naten wurden die diesjährigen Kursgewinne ausradiert. Die Regierung setzte mit Verkaufsbeschränkungen und anderen Restriktionen alle Hebel in Bewegung, um den Kurszerfall zu stoppen. Eigentlich wollte die chinesische Regierung mit schrittweisen Liberalisierungen die in-ländischen Märkte global stärker integrieren. In dieser Hinsicht waren die Eingriffe als Rückschritt zu interpre-tieren, der mit einem Vertrauensverlust internationaler Investoren einherging. Hinter der Börsenhausse steckte vermutlich aber auch der Versuch der Regierung, hoch-verschuldeten Unternehmen mit mehr Eigenkapital aus der Bredouille zu helfen. In der Tat hat der Schuldenzu-wachs in den letzten Jahren Ausmasse erreicht, die in einer historischen Perspektive einmalig sind: Während sich der Schuldenanstieg bis 2007 noch einigermassen in normalen Bahnen bewegt hatte, wies der anschlies-sende Anstieg von 160% auf 280% des BIP typische Züge einer Kreditblase auf. Aus dem Ruder gelaufen

Jahresrückblick

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21waren die Schulden des Privatsektors. Besonders die stark «gehebelten» Immobilien-, Rohstoff- und Infrastruk-turunternehmen, die mit Überkapazitäten und erodieren-den Erträgen konfrontiert waren, waren von erheblichen Zahlungsausfällen bedroht. Kaum mehr überschaubar waren seit geraumer Zeit aber auch die Risiken im Zu-sammenhang mit dem Schattenbankensystem, das rund ein Drittel aller Finanzierungen vergibt: Kleine und mittel-grosse Unternehmen erhalten in der Regel keine Kredite von Staatsbanken und müssen sich über Finanzprodukte finanzieren, die von den Banken über (ausserbilanzielle) Trusts emittiert werden.

Nach dem kläglich gescheiterten Börsenexperiment versuchte die umtriebige chinesische Regierung, die zu befürchtende harte Landung mit zahlreichen Zinssen-kungen und anderen monetären Massnahmen abzu- federn. Dass China im Juli mit einem neuen Wechsel-kursregime aufwartete, war nicht nur dem Einbruch der Exporte, sondern auch den plötzlich anschwellenden Kapitalabzügen ausländischer Anleger zuzuschreiben. Im Zuge der auch in anderen Emerging Markets plötzlich einsetzenden Kapitalflucht wurde darüber debattiert, ob aufgrund der aus den Notenbankbeständen zum Verkauf angebotenen Staatsanleihen auf globaler Ebene sogar eine quantitative Straffung entstehen würde. Tatsächlich verzeichneten die aufstrebenden Länder in den Sommer-monaten einen monatlichen Abfluss der Devisenreserven im Umfang von durchschnittlich USD 150 Mrd., der die

Zoo Zürich

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monatlichen Assetkäufe der EZB und der Bank of Japan (BoJ) (rund USD 130 Mrd.) übertraf. Die leicht anziehen-den US-Realrenditen waren vermutlich ein Hinweis dar-auf, dass sich in den USA vorübergehend tatsächlich ein «QE-Programm mit umgekehrten Vorzeichen» einstellte. Als Folge der deutlichen Wachstumsverlangsamung in China und der erwarteten Straffung der US-Geldpolitik standen die Währungen und Aktienmärkte in vielen Wachstumsländern ab April unter erheblichem Druck. Zeitweise wurde befürchtet, dass die Kapitalabzüge in einzelnen Ländern sogar in Zahlungsbilanzkrisen gipfeln könnten. Dass die Schwellenländer aber nicht in Sippen-haft genommen wurden, hing wesentlich damit zusam-men, dass sich die Lage in entscheidenden Aspekten von jener in den 90er-Jahren unterschied: Im Gegensatz zu damals sind die Währungen nicht mehr an den Dollar gebunden, weshalb die flexiblen Wechselkurse eine Ven-tilfunktion erfüllen konnten.

Besser gewappnet waren allen voran die asiatischen Län-der aufgrund der vergleichsweise hohen Leistungsbilanz-überschüsse, der tieferen Auslandsverschuldungen und der viel höheren Devisenreserven. Viel Kapital floss aller-dings im Zuge der tiefen Doller-Zinsen in den Unterneh-menssektor. Vor allem die in Dollar denominierten Schul-den sind in den letzten Jahren stark gestiegen. So ist das jährliche Emissionsvolumen in vermeintlich günstigen Hartwährungen von USD 300 Mrd. (2008) auf 750 Mrd. (2015) gestiegen. Besonders für jene Länder bzw. Unter-

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JahresrückblickParadeplatz

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nehmen, deren Dollar-Verschuldung einen hohen Anteil erreicht hat, wird die Tragbarkeit als Folge des starken Dollars bzw. der schwachen Heimwährung problema-tisch.

Fed – zu langes Abwarten?Seit die US-Währungshüter im Herbst 2013 damit begon-nen hatten, den Aufkauf von Staatsanleihen zurückzu-fahren (Tapering) und entsprechend ihrer «Forward Guidance» im Sommer 2014 die Käufe fahrplanmässig eingestellt hatten, wurde daran gearbeitet, die Märkte auf eine Zinserhöhung vorzubereiten. Zur allgemeinen Orientierung wurde eine Ziel-Arbeitslosenquote von 6,5% angegeben, an der sich das Fed orientieren wollte. Obwohl sie um mehr als einen Prozentpunkt unterschrit-ten wurde, hat man sich im März aufgrund einer Wachs-tumsschwäche im ersten Quartal entschieden, zuzuwar-ten und auch die Erwartungen für den Sommer zurückzu-drängen. Denn Arbeitslosigkeit hin oder her, solange die Inflation nicht steigt, fühlt sich der Notenbanker wohl, auch wenn sein Glück dabei fast ausschliesslich an der Entwicklung des Ölpreises hängt.

Im Sommer erwies sich die Situation dann entspannter als gedacht. Der Konsument hatte sich doch noch ent-schieden, den aus der tiefen Inflation resultierenden Reallohngewinn zu konsumieren, und das schwache Wachstum im ersten Quartal war Geschichte. Der jetzt für September erwartete Zinsschritt galt als die am besten

signalisierte Zinsentscheidung aller Zeiten. Aber auch die Septembersitzung verging, ohne dass das Fed den Leit-zins erhöht hatte. Die Arbeitslosigkeit war dabei schon lange kein Thema mehr, und auch die Inflation schien in den Hintergrund getreten zu sein, zumal sie im binnen-orientierten Dienstleistungsbereich bereits bei 2,6% lag. Dies vergleicht sich mit 1,8% für die Kerninflation, 0,2% für die Gesamtinflation und einer für mittelfristig als angemessen befundenen Teuerung von 2,5%. Ausschlaggebend für den Nullentscheid war überra-schend die Unsicherheit in den Emerging Markets. Die Stabilität der Weltwirtschaft wurde zum vierten Mandat der US-Notenbank – bekannt waren die Inflation, die Arbeitslosigkeit und seit 2008 die Finanzmarktstabilität. Mit der überraschenden Aufnahme des neuen Mandats wurde die «Forward Guidance» als Instrument der Geld-politik beerdigt. Zu diesem Zeitpunkt war es aber bereits geschehen – es kam, wie es kommen musste: Der Markt hatte nicht auf das Fed gewartet und den gut vorbereite-ten Zinsschritt mindestens teilweise eingepreist.

Wie sich im Mai 2013 mit der Ankündigung des Tapering in einer Reflexreaktion der Märkte angedeutet hatte, führ-te die antizipierte Normalisierung der US-Zinspolitik zu einem Rückfluss der Liquidität aus den risikoreicheren Assetklassen und dem Rest der Welt. Dieser Mittelabfluss verteuert Finanzierungen, schwächt Währungen sowie Wirtschaften und verringert Erträge der Unternehmen. So war der Aufwärtstrend des S&P im September ausgelau-

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fen, die zweijährigen US-Zinssätze lagen bei 0,8% und die Risikoprämien für Unternehmensanleihen bei fast 1,8%. Durch den Verweis auf die Unsicherheiten bezüg-lich der globalen Entwicklung wurden aber auch alle Skeptiker und ihre Negativszenarien durch das Fed quasi geadelt, und die Kurse haben entsprechend heftig re-agiert. Der S&P hat innert weniger Tage um 10% nachge-geben, anstatt – wie bei anhaltender geldpolitischer Unterstützung zu erwarten – zuzulegen. Die Renditen der Anleihen sind selbstverständlich gefallen, aber eben nicht nur weil die Zinserhöhung ausblieb, sondern auch weil das künftige Szenario schlechter als erwartet sein sollte. Die dabei beobachtete hohe Volatilität an den Zinsmärkten war ein lange erwartetes Novum, hatten doch Broker-Banken, Zentralbanken und die BIZ (Bank für internationalen Zahlungsausgleich) vor den negativen Folgen der durch die Nullzinspolitik veränderten Markt-strukturen gewarnt.

Dass das Fed von den Folgen der eigenen Politik verunsi-chert ist und deswegen Abstand nimmt, löst aber höchs-tens kurzfristig Zuversicht aus und mag vielleicht die an-schliessende Stabilisierung bzw. den teils dynamischen Anstieg der Notierungen an den Märkten erklären. Mögli-cherweise wird sie sich im Dezember auch ein Herz ge-fasst haben und die Zinswende vor dem Hintergrund ei-ner auf 5% gesunkenen Arbeitslosigkeit tatsächlich ein-geleitet sein. Nichtsdestotrotz bleibt es längerfristig we-nig vertrauenserweckend, wenn die US-Notenbank von

JahresrückblickKalanderplatz Sihlcity

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den Folgen ihrer eigenen Politik überrascht scheint, legt es doch den Verdacht nahe, dass sie nur zum Teil weiss, was sie tut, und im Zweifel eher zu lange wartet.

Bleibt zu hoffen, dass auch das Fed erkennt, dass noch so aggressives Abwarten keine Probleme löst. Denn kommt es, wie es kommen muss, kumulieren sich die Probleme am Ende der langen Bank, auf der man sie so schön hat vor sich herschieben können. Was wäre denn, wenn gleichzeitig die Inflation stiege, weil Basiseffekte auslaufen, China zur Abfederung der Wachstumsschwä-che Währungsreserven auflöste und Treasuries verkauft, und US-Firmen unter dem globalen Wachstum litten? Wäre das der richtige Zeitpunkt um die Geldpolitik anzu-passen?

Die Rolle der EZBMitte 2014 sah sich die EZB einem fragilen Wachstum in der Eurozone und einem steigenden Eurokurs von um die USD 1.40 gegenüber. Programme zur gezielten Förderung der Kreditvergabe durch Geschäftsbanken (TLTRO) wurden lanciert, und es begannen Spekulationen, dass auch für die Eurozone ein QE-Programm unausweichlich sei, um das Wachstum und die Stabilität des Währungs-raums nicht zu gefährden. Wachstum war und ist dabei insbesondere für die Euro-Peripherie wichtig, weil mit der Einnahmeseite ein guter Teil der noch immer nicht abge-schlossenen fiskalpolitischen Konsolidierung davon ab-hängt. Mit Blick auf die EZB und 2015 kam es denn auch

Lindenhof

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recht früh, wie es kommen musste. Bereits im Januar ent-schied sich die Notenbank, bis September 2016 Anlei-hen der Mitgliedsstaaten im Umfang von EUR 60 Mrd. pro Monat zu erwerben. Um dem Vorwurf der Staatsfinanzie-rung zu entgehen, wurde entschieden, die Anleihen der Staaten über die jeweiligen nationalen Notenbanken zu erwerben und das Volumen entsprechend dem Anteil am Kapital der EZB aufzuteilen. Nicht berücksichtigt wurde dabei, ob das jeweilige Land auf den Stimulus angewie-sen ist oder nicht. So kam es, dass deutsche Anleihen in grossen Mengen gekauft werden müssen, obwohl das Angebot aufgrund einer stark wachsenden Wirtschaft und sprudelnder Steuereinnahmen eher rückläufig ist. Die Renditen rutschten für viele Laufzeiten in den negativen Bereich. So sehr die EZB bei der Einführung ihres QE-Programms von der lockeren Geldpolitik des Fed getrie-ben wurde – interessanterweise geschah dies zu einem Zeitpunkt, an dem man bereits über ein Ende der US-Nullzinspolitik hätte nachdenken können – so sehr hat sie mit ihrer Entscheidung, sich dem (Währungs-) Druck zu beugen, ihrerseits die Notenbanken der kleineren, umliegenden Staaten vor sich hergetrieben. Auch hier kam es, entweder vorauseilend oder leicht verzögert – in jedem Fall aber zähneknirschend – zu Zinssenkungen, die kaum jemand gebraucht oder sich gewünscht hat.

Zu Beginn des zweiten Quartals kam es dann trotz des QE-Programms zu einer scharfen Korrektur an den euro-päischen Obligationenmärkten, die auch die europäi-

schen Aktienmärkte belastet hat. Nicht klar ist, ob vor dem Hintergrund des robusten Wachstums in Europa be-reits über ein mögliches vorzeitiges Ende des QE-Pro-gramms spekuliert wurde oder ob es sich lediglich um kollektive Gewinnmitnahmen handelte. Dennoch stiegen die Renditen für 10-jährige deutsche Staatsanleihen von nur 0,07% bis Mitte Jahr auf fast 1% an, was zu Kursver-lusten von 10% geführt hat. Mit der zunehmenden Ver-schiebung des Zinsentscheids in den USA ist es aber auch in Europa wieder ruhiger geworden. Dennoch bleibt die Angst vor der auch hier erlebten Volatilität der für si-cher befundenen Anlagen.

Nachdem dann die Schwächen der chinesischen Wirt-schaft im dritten Quartal offensichtlich wurden und die Schlagzeilen bestimmten, machten sich berechtigte Zweifel an den Perspektiven für die deutsche Exportwirt-schaft breit. Verstärkt von unberechtigten Zweifeln an der deutschen Industriekonjunktur in Folge des VW-Ab-gasskandals und ungeachtet des breiteren und teils dy-namischen Aufschwungs der Binnenkonjunktur und der Peripherie, sah man sich im Herbst auf einmal Überlegun-gen gegenüber, das laufende Programm auszuweiten. Anfang Dezember entschied sich die EZB schliesslich, den Einlagenzins für Banken von –0,2 auf –0,3 Prozent zu senken und das laufende Anleihenkaufprogramm um ein halbes Jahr zu verlängern. Die Ausweitung des Euro-QE-Programms wird die Probleme in Europa, die bisher nicht gelöst werden konnten weiterhin nicht lösen können

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Jahresrückblick

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27und wird die Probleme, welche durch das QE-Programm in Europa und in den Nachbarstaaten entstanden sind, weiter verstärken. Nennenswert sind dabei Immobilien-blasen in fast allen Ländern, die bisher nicht negativ von der Krise der Peripherie betroffen waren. Aber auch ein sich zum Beispiel in Deutschland im Frühstadium ab-zeichnender Rückgang der Produktivität, ausgelöst durch steigende Löhne und fiskalpolitischen Übermut, gehören dazu.

Es bleibt zu hoffen, dass die US-Notenbank der EZB die Freiheit gewährt, die Fehler zu korrigieren, und die EZB die Freiheit nutzt, um den umliegenden Staaten ihre geld-politische Autonomie zurückzugeben. Dies kann dazu führen, dass jeder seine Probleme löst und am Ende nicht alle Probleme gleichzeitig gelöst werden müssen.

Was kommt 2016 auf uns zu?Dass die Notenbanken immer stärker an den Pranger ge-stellt werden, hängt mit den offensichtlichen Fehlern in der Vergangenheit zusammen: An zahlreichen Beispielen lässt sich illustrieren, dass die Zentralbanken immer wie-der die Saat für Blasen gesät hatten und die darauffol-genden Krisen mit Einsatz der gleichen Instrumente be-kämpften, die im Grunde genommen für die Entstehung der Probleme verantwortlich waren. So heizte die BoJ in den 80er-Jahren den japanischen Immobilienboom an und hielt nach dem Platzen der Blase die Zombie-Banken am Leben. Nach dem Bersten der US-Technologieblase

Hechtplatz

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im Jahre 2000 bildete die ultraexpansive Geldpolitik des Fed die Grundlage für die Housing-Bubble, deren Folgen mit diversen QE-Programmen bekämpft wurden. Das Übergreifen der Krise auf Europa bewog schliesslich auch die EZB dazu, ganz nach dem Vorbild der US-Notenbank mit grossem Geschütz aufzufahren.

Und so wird es erneut dazu kommen, dass Kapital fehlge-leitet wird und neue Probleme auftauchen, die wahr-scheinlich die Notenbanken wiederum auf den Plan ru-fen. Vielleicht ist es verfrüht zu hoffen, dass bereits 2016 die Einsicht um sich greift, dass die Notenbanken allein nicht in der Lage sind, die (Schulden-)Probleme zu lösen, und dass dem kurzfristigen Nutzen der Interventionsre-zepte kaum abschätzbare langfristige Folgeschäden ge-genüberstehen. Zu viel zugemutet hatte sich auch die SNB mit der Einführung des Franken-Mindestkurses im Jahr 2011. Mit der Aufhebung der Franken-Untergrenze Anfang 2015 hat sie zwar eingestanden, dass die Risiken untragbar hoch geworden sind. Das Wachstum der Sicht-einlagen ausländischer Banken als Indikator für die Inter-ventionen um CHF 80 Mrd. belegt jedoch, dass sie sich immer noch zutraut, sich gegen die Marktkräfte zu stem-men. Immerhin dürfte der Franken-Aufwertungsdruck 2016 mit Blick auf den stärkeren konjunkturellen Rücken-wind in Europa – der die Probleme in der Peripherie mil-dert – nachgeben und die SNB-Bilanz hoffentlich etwas entlasten.

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JahresrückblickSechseläutenplatz

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In Europa steht derzeit die Antwort auf die Terroranschlä-ge in Paris und die Flüchtlingskrise im politischen Brenn-punkt. Die von den EU-Verteidigungsministern einstim-mig beschlossene Beistandsklausel der EU zugunsten Frankreichs hat vor allem symbolischen Charakter. Das westliche Militärbündnis, das eine ähnliche Beistands-klausel enthält, wurde vermutlich auch deshalb nicht an-gerufen, weil damit die Chancen gewahrt bleiben, dass eine Allianz der Weltmächte unter Einschluss Russlands geschmiedet werden kann, um den islamischen Staat zu bekämpfen und einen Waffenstillstandsplan in Syrien auszuarbeiten. Osteuropäische Regierungen, allen voran Polen und Ungarn, fühlen sich nach den Terroranschlägen bestärkt, eine europaweite Lösung der Flüchtlingskrise zu torpedieren. Führende Politiker in Westeuropa warnen zu Recht vor einer Durchmischung der Flüchtlingsfrage und der Terrorbekämpfung. Wenn der Flüchtlingsstrom im gleichen Tempo zunimmt, wird diese Debatte zu einem noch grösseren Zwiespalt zwischen Berlin und Wien auf der einen Seite und den osteuropäischen Staaten auf der anderen Seite führen. Letztere verfolgen nationalstaatli-che Interessen, die den übergeordneten Integrationspro-zess stark unterminieren. Auch die Forderungen und EU-Austrittsdrohungen der Briten schwächen Europa, das eigentlich die Nationalismen überwinden wollte.

Um Griechenland ist es einstweilen ruhiger geworden und die Reformen werden gemäss jüngsten Berichten recht zügig umgesetzt. Allerdings würde es uns erstau-

nen, wenn die sozialistische Regierung tatsächlich über ihren eigenen Schatten springen und den Haushalt nach-haltig sanieren kann. Die Konditionen der Kredite sind zwar so ausgestaltet, dass sie für Griechenland gut ver-kraftbar sind, aber kaum jemand traut Griechenland zu, die Schulden auf ein langfristig tragbares Niveau abzutra-gen. Dementsprechend wird ein Schuldenschnitt früher oder später wieder aufs Tapet kommen.

Die chinesische Regierung steht vermutlich vor den grössten Herausforderungen. Kurzfristig wird sie sich auf die Stabilisierung des Wachstums konzentrieren, um so-ziale Spannungen zu vermeiden. Demzufolge würde die Lancierung eines Stimulusprogramms in den nächsten Monaten nicht überraschen. Mit hoher Priorität wird die Regierung auch die Sanierung der grossen industriellen Staatsbetriebe vorantreiben müssen, die auf riesigen Überkapazitäten und Schuldenbergen sitzen und die in einem marktwirtschaftlichen System schon lange unter-gegangen wären. Mittelfristig soll der gross angelegte Umbau von einer investitionslastigen zu einer konsumge-stützten Wirtschaft vorangetrieben werden. Weil die dazu notwendigen Reformen die Privilegien der lokalen Regie-rung beschneiden, wird China immer wieder der Versu-chung verfallen, sich unverhohlen aus der Instrumenten-kiste der Planwirtschaft und des Keynesianismus zu be-dienen. Dabei wären vertrauensfördernde Massnahmen im Sinne von Liberalisierungen dringend nötig, um den derzeitigen Kapitalabfluss zu stoppen.

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Rahn & Bodmer Co. ist eine Privatbank: Wir betreuen unse re Kundinnen und Kunden persönlich und mit lang-fristiger Perspektive. Unser Geschäft ist daher ausgesprochen personen be-zogen und beruht auf Vertrauen – Ver trauen, welches die Kundin und der Kunde über die Jahre zu ihren/seinen Ansprechs personen aufbaut. Es ist uns bei Rahn & Bodmer Co. deshalb von grösster Wichtigkeit, dass un-sere Kundschaft nicht nur von sehr gut aus gebildeten Mit arbeiterinnen und Mitarbeitern betreut wird, sondern dass sie sich auch darauf verlassen kann, dass diese Ansprechsperson nicht immer wieder wechselt. Wir sind sehr stolz darauf, dass sich die Mitarbeitenden unserer Bank langfristig verpflich tet fühlen und wir eine geringe Fluktuationsrate haben.

Auf den folgenden Seiten finden Sie die Partner und lei-tende Mitarbeitende von Rahn & Bodmer Co. Deren Ränge gelten ab dem 1. Januar 2016.

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PartnerPeter R. RahnMartin H. BidermannDr. Christian RahnAndré M. BodmerChristian R. BidermannHans J. Bidermann Partner von 1964 bis 2000Frank P. Bodmer Partner von 1964 bis 1997

KundenberatungAlexander Facchinetti Direktor (Mitglied der Geschäftsleitung)Urs Angst DirektorRolf Oppliger DirektorMarkus Peyer DirektorRené H. Bodmer Stellvertretender DirektorBernhard Engeler Stellvertretender DirektorDominik Gasche Stellvertretender DirektorPascal Hartmann Stellvertretender DirektorCarlo Piaget Stellvertretender DirektorAndreas Steiger Stellvertretender DirektorJosef Vogt Stellvertretender DirektorWalter Hättenschwiler VizedirektorStephan Hintermann VizedirektorCyrill Huser VizedirektorAaron Keller VizedirektorRoger Kurzen VizedirektorRamon Lohri Vizedirektor

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Partner und leitende Mitarbeitende

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32 Ronny Reichlin VizedirektorMarco Schafflützel VizedirektorOleg Radan Handlungsbevollmächtigter

AssistentInnenSibylle Bercher HauptprokuristinSabine Hirschburger HauptprokuristinLoredana De Cia ProkuristinKatrin Fischer ProkuristinLaura Müller ProkuristinTim Müller ProkuristAriane Schaufelberger ProkuristinVanessa Specker ProkuristinJudith Kessler HandlungsbevollmächtigteSabrina Maurer HandlungsbevollmächtigteMena Perrone HandlungsbevollmächtigteValerie Vögeli HandlungsbevollmächtigteSelina BögliLuca BolkartKaterina LagosMelanie Timm

Betreuung externer VermögensverwalterMike Immer DirektorAdrian Pult Stellvertretender DirektorPascal Baumann Vizedirektor

Partner und leitende Mitarbeitende

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33Reto E. Berchtold HauptprokuristCarmen Jud ProkuristinClaudio Lotti ProkuristPaola Baumann HandlungsbevollmächtigteRosalba Di Fante HandlungsbevollmächtigteCarmen Oswald HandlungsbevollmächtigteAriane Roth Handlungsbevollmächtigte

StabAndrea Gnepf HauptprokuristinGabriela Lederer Hauptprokuristin

KundendienstleistungenPeter Bacher ProkuristFranziska Leopold ProkuristinAndrea Schwitter ProkuristinNatascia Kout Handlungsbevollmächtigte

Financial ServicesEric Steinhauser Direktor (Mitglied der Geschäftsleitung)Urs Brunner Stellvertretender DirektorJessica Nideröst ProkuristinLilian Birrer Handlungsbevollmächtigte

Projekte – Reporting Beat von Rotz Stellvertretender Direktor Blanca Müller Hauptprokuristin

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34 Thomas Zorn HauptprokuristHandel Markus Riesen Vizedirektor Bernhard Knecht Hauptprokurist Alessandro Santi Hauptprokurist Sascha Barberino Prokurist Michele Di Prizio Prokurist Burhan Fazlija Prokurist Anton Näpfli Prokurist Ronnie Roth Prokurist Giuseppe Scala ProkuristResearch Beat Steiger Vizedirektor Dr. Birgit Kulhoff Vizedirektorin Dr. Dominik Müller Vizedirektor Reto Dosch Hauptprokurist Jan Elmer ProkuristPortfoliomanagement Nicolai Nussbaumer Stellvertretender Direktor Daniel Ambrogini Vizedirektor Thorsten Küchler Vizedirektor Isabelle Bollhalder Hauptprokuristin Carlo Schmid Hauptprokurist Daniel Thum Hauptprokurist Marco Schriber ProkuristSteuer- und Ralph Dürler Stellvertretender DirektorErbschaftsabteilung Christoph Erni Stellvertretender Direktor

Philipp Gubler Stellvertretender DirektorNicole Nussbaumer VizedirektorinMarianne Gasser HauptprokuristinHanspeter Nauer Hauptprokurist

Partner und leitende Mitarbeitende

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35Sandra Michel Handlungsbevollmächtigte

OperationsUeli Hostettler Direktor (Mitglied der Geschäftsleitung)

Back Office Barbara Arnosti Stellvertretende Direktorin Alexander Bossard Vizedirektor Urs Gähwiler Hauptprokurist Jürg Megert Hauptprokurist Enrico Nussio Hauptprokurist Max Patella Hauptprokurist Walter Imondi Prokurist Edgar Kühne Prokurist Céline Elsener Handlungsbevollmächtigte Manuela Ernst Handlungsbevollmächtigte Arsallan Fazeli Handlungsbevollmächtigter Eduard Frei Handlungsbevollmächtigter Silvan Gmür Handlungsbevollmächtigter Annelies Kälin Handlungsbevollmächtigte Patrizia Maimone Handlungsbevollmächtigte Yvonne Rüegg Handlungsbevollmächtigte Fabio Spinello Handlungsbevollmächtigter Regula Sturzenegger HandlungsbevollmächtigteKundenstammdaten Martin Reichmuth Hauptprokurist Nicola Lapenna Prokurist Christian Wenaweser Prokurist Cani Göktas Handlungsbevollmächtigte Silvia Heinen Handlungsbevollmächtigte

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36 Sara Malle Handlungsbevollmächtigte

Rechnungswesen/ Stefan Glättli Stellvertretender DirektorControll ing Bruno Casabella Vizedirektor Daniel Schütz Vizedirektor Claudia Iseli Hauptprokuristin Christine Antonioli Prokuristin Roger Waespi Prokurist Claudia Zünd Prokuristin Christian Meier HandlungsbevollmächtigterDienste Mathias Riggenbach Hauptprokurist

InformatikRobert Bill Direktor (Vorsitzender der Geschäftsleitung)Iris Albrecht VizedirektorinChristian Lindauer VizedirektorRené Bünzli HauptprokuristJürg Ehrbar HauptprokuristIvan Pianezzi HauptprokuristPeter Tobler HauptprokuristMarcel Matter ProkuristJodok Mauch ProkuristPascal Tanner ProkuristSimon Adler HandlungsbevollmächtigterLouis Egli HandlungsbevollmächtigterAlbert Fiz HandlungsbevollmächtigterVincenzo Marsolo Handlungsbevollmächtigter

Partner und leitende Mitarbeitende

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37Rolf Merz HandlungsbevollmächtigterMarkus Schaffner HandlungsbevollmächtigterAdrian Unterluggauer HandlungsbevollmächtigterZhonghai Wang HandlungsbevollmächtigterMarco Wittwer HandlungsbevollmächtigterFelix Zimmerli Handlungsbevollmächtigter

RechtsdienstThomas Steinebrunner DirektorMichael Suter Stellvertretender DirektorDorina Huber VizedirektorinJürg Willi VizedirektorSimone Schreiber HauptprokuristinAnnette Blume ProkuristinReto Patzschke Prokurist

Interne RevisionGerardo Moscariello Stellvertretender Direktor Peter Dutli Hauptprokurist

OrganisationHeinz Bösch DirektorRoman Vital Stellvertretender DirektorSandra Hurtig VizedirektorinPatrick Weber Hauptprokurist

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38 MarketingMarta Strickler Prokuristin

Personalwesen/AusbildungThomas Schenkel DirektorPeter Wissmann VizedirektorLivia Strässler Prokuristin

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Zu den FotosDie wunderschönen Plätze in der Stadt Zürich sind Brennpunkte des öffentlichen Lebens und beeinflussen in hohem Masse unsere Lebensqualität. Sie laden zum Flanieren und Verweilen ein und dienen als Marktplatz oder Veranstaltungsort.Fotos: Sylvia Bidermann

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