Alle Trading-Begriffe auf einen Blick

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2010

Alle Trading-Begriffe auf einen Blick

Step by Step

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Wissen ist die Basis jeden Erfolges. Jeden Monat präsentierte die Deutsche BankX-markets in ihren Publikationen einen neuen Begriff, eine neue Kennzahl, einneues Produkt aus dem spannenden Trading-Geschäft. Nun gibt es sie alle kom-pakt in einem Magazin für Trader. Von Call und Put über Volatilität und Futuresbis hin zu diversen Hebelstrukturen. Einfach erklärt, auf den Punkt gebracht undmit praxisnahen Beispielen versehen.

Komplett, kompakt

Trotz sorgfältiger Auswahl der Quellen kann eine Gewähr für die Richtigkeit der in dieser Zeitschrift gemachten Angaben nicht übernommen werden.Angaben zu einzelnen Wertpapieren sind nicht als Anlageberatung oder als Empfehlung zum Kauf oder Verkauf der Wertpapiere zu verstehen.

In dieser Zeitschrift erwähnte Papiere werden ausschließlich in Deutschland angeboten und verkauft.

Der maßgebliche Prospekt für die genannten Wertpapiere kann unter www.xmarkets.de und www.xmarkets.at heruntergeladen oder bei derDeutschen Bank AG, CIB, EQU, GED, Große Gallusstr. 10-14, 60311 Frankfurt, kostenfrei angefordert werden.

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© 2010 Deutsche Bank AG. Alle Rechte vorbehalten. Nachdruck, auch auszugsweise, nur mit vorheriger Einwilligung der Deutschen Bank AG.Die Marken DAX®, DivDAX®, DAX® sind eingetragene Marken der Deutschen Börse AG.

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Internet: www.xmarkets.atE-Mail: [email protected]: +43 (0) 1 53 181 777

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Produktinformation

InhaltHeft+Ausgabe Kennzahl/Begriff/Produkt SeiteX-press 1/02 Der Call 4

X-press 2/02 Der Put 5

X-press 3/02 Der innere Wert 6

X-press 4/02 Der Zeitwert 7

X-press 5/02 Aufgeld und Hebel 8

X-press 6/02 Delta und Omega 9

X-press 7/02 Theta und Rho 10

X-press 8/02 Volatilität 11

X-press 9/02 Verkaufsprospekt 12

X-press 10/02 Aufgabe des Market-Makers 13

X-press 11/02 Währungsoptionsscheine 14

X-press 12/02 Der Spread 15/16

X-press 1/03 Stop-loss und Stop-buy 17

X-press 2/03 Forwards und Futures 18

X-press 3/03 Futures 19/20

X-press 4/03 Index-Arbitrage 21

X-press 5/03 Börslicher und außerbörslicher Handel 23

X-press 6/03 Cash Extraction mit Optionsscheinen 24

X-press 7/03 Der Straddle 25/26

X-press 8/03 Der Bund Future 27

X-press 11/03 Das Gap-Risiko 28

X-press 12/03 Die DAX-Indikation 29

X-press 1/04 WAVEs XXL und die Dividende 30

X-press 2/04 Absichern mit WAVEs XXL 31

X-press 3/04 Der theoretische Wert 32

X-press 4/04 Die elektronische Order 33

X-press 5/04 Dividendenausschüttung 34

X-press 6/04 Fälligkeit – und nun? 35

X-press 7/04 Was kostet der Korridor? 36

X-press 8/04 Touch-Down-Optionsscheine 37

X-press 9/04 Black-Scholes-Formel 38

X-press 10/04 Transaktionsgebühren 39

X-press 11/04 Limit- und weitere Gebühren 40

X-press TRADING 1/08 Investor versus Trader 41

X-press TRADING 2/08 Passendes Rüstzeug 42

X-press TRADING 3/08 Optionen oder Optionsscheine 43

X-press TRADING 4/08 DayWAVEs Tagesgeschäft 44

X-press 12/08 Down-and-Out-Put Optionsscheine Teil 1 45

X-press 1/09 Down-and-Out-Put Optionsscheine Teil 2 46

NachbestellungFalls Sie weitere Exemplare der Learning Curve-Sammlung benötigen,wenden Sie sich bitte an das X-markets-Team.Hotline: +43 (0) 1 53 181 777, E-Mail: [email protected]

TRADING special | 3

TRADING special | 4

Der CallAugen auf beim Warrant-Kauf. Nur wer die wichtigsten Begriffe versteht, kann aucherfolgreich agieren. Teil 1: Der Call.

Optionsscheine bieten die Möglichkeit, bereitsmit geringem Kapitaleinsatz an der Kursent-wicklung eines Basiswerts (z.B. einer Aktie) zu

partizipieren. Als Konsequenz daraus löst jedePreisveränderung beim Basiswert in der Regel eine

prozentual stärkere Veränderung im Preis des Options-scheins aus (Hebelwirkung oder „Leverage-Effekt“). Mit an-deren Worten: Als Inhaber eines Optionsscheins partizipiertder Anleger überdurchschnittlich an Kursgewinnen wieauch Kursverlusten eines Basiswertes.

Der Käufer eines Call-Optionsscheins erwartet, dasswährend der Laufzeit des Optionsscheins der Preis des Ba-siswertes (etwa eine Aktie) steigt. Kommt es während derLaufzeit des Optionsscheins zu einem solchen Preisanstieg,steigt in der Regel auch der Preis des Optionsscheins. Call-Optionsscheine berechtigen zum Erhalt eines entsprechen-den Differenzbetrags („Barausgleich“), wenn der aktuelleKurs des Basiswertes (Aktie) über dem Basispreis des Op-tionsscheins notiert oder berechtigen zum Bezug der Aktiezum Basispreis. Der Differenzbetrag muss noch um das Be-zugsverhältnis bereinigt werden, damit man den Wert desOptionsscheins zum Laufzeitende bekommt.

Beispiel für die Wertentwicklung eines Call-Options-scheins am Laufzeitende bei Barausgleich:(unter Vernachlässigung von Transaktionskosten)

1. Szenario am Laufzeitende des CallsSteht der Aktienkurs am Laufzeitende bei 120 Euro, musszuerst der positive Differenzbetrag errechnet werden. Kursder Aktie am Laufzeitende 120 Euro minus dem Basispreisvon 90 Euro ergibt einen Differenzbetrag von 30 Euro. Da

Aktien Call-Optionsschein

Aktienkurs: 100 EuroBasispreis: 90 EuroBezugsverhältnis: 0,1 Aktien pro Optionsschein (1:10)Call-Optionsscheinpreis: 1,50 Euro

das Bezugsverhältnis 1 zu 10 ist, muss der Differenzbetragnoch mit dem Bezugsverhältnis multipliziert werden. Somitist ein Optionsschein am Laufzeitende 3 Euro wert. Der Ge-winn entspricht also 100 Prozent, nämlich 3 Euro minus deninvestierten 1,50 Euro macht 1,50 Euro Gewinn. Hier zeigtsich die erwähnte Hebelwirkung von Optionsscheinen. DieAktie ist von 90 Euro auf 120 Euro gestiegen, also um 33,3Prozent, der Optionsschein von 1,50 Euro auf 3 Euro, dasmacht 100 Prozent. Sollte am Laufzeitende der Aktienkurs90 Euro oder darunter betragen, verfallen die Options-scheine wertlos und der Anleger verliert sein eingesetztesKapital.

2. Break-even-Punkt des CallsDer Break-even-Punkt beantwortet die Frage, welchen Wertder Aktienkurs am Laufzeitende überschreiten muss, damitder Anleger mit dem Call-Optionsschein Gewinn macht. Beieinem Call-Optionsschein ist dies der Kaufpreis des Opti-onsscheins mal der Anzahl der benötigten Optionsscheinezuzüglich des Basispreises. In unserem Beispiel 1,50 Euromal 10 zuzüglich der 90 Euro des Basispreises. Der Break-even-Punkt liegt im Beispiel bei 105 Euro.

Auszahlungsprofil eines Call-Optionsscheins

Quelle: X-markets

4. Verlustzone

Gewinn

Verlust

3. Gewinnzone

1. Basispreis

2. Break-even-Punkt

4

3

21

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1.Teil

Aktienkurs

Wertentwicklung Call

047_04_10_04-11 LC_Austria_DR.qxd:X-warrants Seite18-19.bw.litho2 05.05.2010 12:55 Uhr Seite 4

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Der PutWieder heißt es: Augen auf beim Warrant-Kauf. Nach dem Call gibt es nunim Teil 2 alles Wissenswerte zum Put.

In der ersten Ausgabe der Learning Curve ha-ben wir den Call-Optionsschein beschrieben.

Das Pendant dazu ist der Put-Optionsschein. DerKäufer eines Put-Optionsscheins erwartet während dessenLaufzeit eine negative Kursentwicklung für den Basiswert(etwa eine Aktie). Put-Optionsscheine berechtigen zum Er-halt eines entsprechenden Differenzbetrags („Baraus-gleich“), wenn der aktuelle Kurs des Basiswerts (Aktie) unter dem Basispreis des Optionsscheins notiert oder be-rechtigen zum Verkauf der Aktie zum Basispreis. Der Diffe-renzbetrag muss noch um das Bezugsverhältnis bereinigtwerden, damit man den Wert des Optionsscheins zumLaufzeitende bekommt.

Beispiel für die Wertentwicklung eines Put-Options-scheins am Laufzeitende bei Barausgleich: (unter Ver-nachlässigung von Transaktionskosten)

1. Szenario am Laufzeitende des PutsSteht der Aktienkurs am Laufzeitende bei 80 Euro, muss zu-erst der positive Differenzbetrag errechnet werden. Also:Basispreis von 100 Euro minus Kurs der Aktie am Laufzeit -ende 80 Euro. Das ergibt einen Differenzbetrag von 20 Euro. Da das Bezugsverhältnis 1 zu 10 ist, muss der Diffe-renzbetrag noch mit dem Bezugsverhältnis multipliziert werden. Somit ist ein Optionsschein am Laufzeitende 2 Euro wert. Der Gewinn (2 Euro minus den investierten 0,80Euro = 1,20 Euro) entspricht also 150 Prozent. Hier zeigtsich wie schon beim Call die erwähnte Hebelwirkung vonOptionsscheinen.

Die Aktie ist von 95 Euro auf 80 Euro gefallen, also um15,8 Prozent. Der Optionsschein von 0,80 Euro auf 2 Eurogestiegen, das macht 150 Prozent. Sollte am Laufzeitende

Aktien-Put-Optionsschein

Aktienkurs: 95 EuroBasispreis: 100 EuroBezugsverhältnis: 0,1 Aktien pro Optionsschein (1:10)Put-Optionsscheinpreis: 0,80 Euro

Formel Break-even-Punkt

Call = Basispreis +OptionsscheinkursBezugsverhältnis

Put = Basispreis -OptionsscheinkursBezugsverhältnis

Auszahlungsprofil eines Put-Optionsscheins

4. Verlustzone

Gewinn

Verlust

3. Basispreis

1. Gewinnzone

2. Break-even-Punkt

4

2 3

1

Aktienkurs

Wertentwicklung Put

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2.Teil

Quel le: X-markets

der Aktienkurs 100 Euro oder darüber betragen, verfallendie Optionsscheine wertlos und der Anleger verliert seineingesetztes Kapital.

2. Break-even-Punkt des PutDer Break-even-Punkt beantwortet die Frage, welchen Wertder Aktienkurs am Laufzeitende unterschreiten muss, damitder Anleger mit dem Put-Optionsschein Gewinn macht. Beieinem Put-Optionsschein ist dies der Basispreis minus demKaufpreis des Optionsscheins, adjustiert um die Anzahl derbenötigten Optionsscheine. In unserem Beispiel 100 Eurodes Basispreises abzüglich 0,80 Euro geteilt durch das Be-zugsverhältnis von 0,1. Der Break-even-Punkt liegt im Bei-spiel bei 92 Euro.


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scheinhändler eine eigene Terminologie entwickelt. Wennbei einem Call-Optionsschein der Basispreis unter dem Kursdes Basiswerts liegt oder bei einem Put-Optionsschein derBasispreis über dem Kurs des Basiswerts liegt, also sich ei-ne Ausübung lohnt, spricht man von einem Optionsschein,der „im Geld“ notiert. Häufig ist dann auch einfach von „inthe money” oder von „in-the-money-Optionsscheinen” dieRede.

At the moneyWenn der Kurs des Basiswerts und der Basispreis gleich sind,spricht man bei einem Call-Optionsschein und auch bei ei-nem Put-Optionsschein von einem Optionsschein, der „amGeld“ liegt. Entsprechend liest oder spricht man häufig auchvon „at the money” oder von „at-the-money-Optionsscheinen”.

im Geld Basispreis < Basiswert Basispreis > Basiswert > 0(in the money)am Geld Basispreis = Basiswert Basispreis = Basiswert = 0(at the money)aus dem Geld Basispreis > Basiswert Basispreis > Basiswert = 0(out of the money)

Der innere WertDer Sprachgebrauch im Optionsscheinhandel klingt manchmal verwirrend.„In the money”, „at the money”, „out of the money”. Teil 3 der LearningCurve klärt die Terminologien rund um den Wert der Scheine auf.

Nachdem wir uns in den ersten beiden Lear-ning Curves die Unterschiede von Call- und Put-

Optionsscheinen angeschaut haben, folgen nun dieersten Kennzahlen zur Analyse von Optionsscheinen. DieFaktoren Restlaufzeit, Volatilität, Dividende und risikoloserZinssatz sind von Bedeutung, wenn der faire Preis währendder Laufzeit betrachtet wird. Auf diese Faktoren wird in denfolgenden Teilen der Learning Curves eingegangen. Die ein-fachste Möglichkeit, um den fairen Preis eines Call-Opti-onsscheins kennen zu lernen, ist die Betrachtung bei End-fälligkeit. Der Grund: Hier ist nur der innere Wert von Be-deutung.

Dieser innere Wert ist abhängig vom Kurs des Basis-werts und dem Basispreis des Optionsscheins. Ein Opti-onsschein hat immer einen inneren Wert, wenn er profita-bel ausgeübt werden kann. Für einen Call-Optionsscheinmit einem Basispreis von 100 Euro bedeutet dies, dass ereinen inneren Wert hat, sobald der Kurs des Basiswerts,zum Beispiel einer Aktie, über 100 Euro liegt. Ein Put-Opti-onsschein mit einem Basispreis von 100 Euro weist danneinen inneren Wert auf, sobald die Aktie unter 100 Euro no-tiert. Andernfalls hat er einen inneren Wert von Null. Der in-nere Wert eines Optionsscheins kann nicht negativ sein,weil in diesem Moment der Direkterwerb der Aktie günsti-ger wäre und die Ausübung daher keinen Sinn macht.

In the moneyUm der Frage auf den Grund zu gehen, ob es sich lohnt einen Optionsschein auszuüben oder nicht, haben Options -

Die Berechnung

Innerer Wert Call = (Kurs des Basiswerts - Basispreis) x Bezugsverhältnis

Innerer Wert Put = (Basispreis - Kurs des Basiswerts) x Bezugsverhältnis•••LLEEAARR

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3.Teil

Überblick

Bezeichnung Call Put innerer Wert

Out of the moneyWenn bei einem Call-Optionsschein der Basispreis überdem Kurs des Basiswerts liegt oder bei einem Put-Opti-onsschein der Basispreis unter dem Kurs des Basiswertsliegt – sich also eine Ausübung nicht lohnt – spricht manvon einem Optionsschein, der „aus dem Geld” notiert. Kon-sequenterweise sprechen die Experten von „out of the mo-ney” oder von „out-of-the-money-Optionsscheinen”.


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Der Einfluss der Volatilität Die Volatilität des Basiswerts zeigt an, wie stark der Kurs desBasiswerts schwankt. Je stärker die Kursschwankungen deszugrunde liegenden Basiswerts sind, desto mehr kann derOptionsscheininhaber hiervon profitieren und desto wahr-scheinlicher ist es, dass der Optionsschein innerhalb seinerLaufzeit „im Geld“ landet. Je höher also die Volatilität, des -to höher der Zeitwert eines Optionsscheins.

Weitere Einflussfaktoren Schließlich hängt die Höhe des Zeitwerts vom Kurs des Ba-siswerts und dem Basispreis des Scheins ab. So ist der Zeit-wert bei einem „am Geld“ liegenden Optionsschein amgrößten. Je weiter der Optionsschein „aus dem Geld“ liegt,desto geringer ist der Zeitwert, da die Chance, dass der Op-tionsschein doch noch „im Geld“ landet, immer geringerwird. Mit steigendem Inneren Wert nimmt der Zeitwertebenfalls ab.

Der ZeitwertZeit ist Geld, so heißt es gewöhnlich. Ganz konkret zeigt sich das bei Opti-onsscheinen. Teil 4 der Learning Curve erklärt, was hinter dem Zeitwert stehtund welche Einflussfaktoren in welcher Weise auf ihn wirken.

Der Zeitwert errechnet sich aus der Differenzzwischen dem aktuellen Kurs des Options-

scheins und dem Inneren Wert. Er ist als Entgeltfür die Vorteile des Optionsscheinkäufers im Vergleich

zum Direktinvestor zu interpretieren und basiert auf dem Li-quiditätsvorteil und dem Recht zu entscheiden, ob der Op-tionsschein ausgeübt werden soll oder wertlos verfallenwird.

Gehen wir von einem Call-Optionsschein mit einem Ba-sispreis von 60 Euro aus. Die Restlaufzeit des Warrants be-trage sechs Monate und der Basiswert notiere zurzeit bei 50Euro. Das Bezugsverhältnis beträgt 1:1.

Dieser Optionsschein notiert „aus dem Geld“. Er hat al-so keinen Inneren Wert (siehe Learning Curve, Teil 3). Diesbedeutet jedoch nicht, dass der Optionsschein wertlos ist.Denn immerhin beträgt die Restlaufzeit des Optionsscheinsnoch sechs Monate. Es besteht damit zumindest noch die Chance, dass die Aktie innerhalb des nächsten halben Jah-res auf über 60 Euro steigt und der Optionsschein dochnoch „im Geld“ landet. Dann würde es sich lohnen, den Callauszuüben. Es kann also sinnvoll sein, für einen Options-schein einen Preis zu bezahlen, der über seinem InnerenWert liegt; selbst dann, wenn der Innere Wert Null ist. Die-ser über den Inneren Wert hinausgehende Wert eines Op-tionsscheins ist schließlich der Zeitwert.

Der Einfluss der Restlaufzeit Bei einer längeren Restlaufzeit ist die Wahrscheinlichkeitgrößer, dass der Schein während der Laufzeit „im Geld“ lan-det. Der Schein mit der längeren Restlaufzeit ist daher wert-voller. Er hat also den höheren Zeitwert. Faustformel: Je län-ger die Restlaufzeit eines Optionsscheins, desto größer istsein Zeitwert. Am Ende der Laufzeit beträgt der ZeitwertNull (siehe Chart). Der Optionsscheinpreis ist dann iden-tisch mit dem Inneren Wert, und der kann auch Null sein,wenn der Kurs des Basiswerts über dem Basispreis liegt.Wenn Sie also Optionsscheine kaufen, spielen Sie immergegen die Zeit. Der Zeitwertverfall ist unvermeidbar undkann nur durch einen steigenden Inneren Wert ausgegli-chen werden.

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4.Teil

90 Tage 60 Tage 30 Tage 0 Tage

5

4

3

2

1

Wert derZeitprämie

1

Zeitwertabnahme zur Endfälligkeit

Schnelles EndeWährend derZeitwertverfall zuLaufzeitbeginn einesOptionsscheins nochgering ist, nimmt ergegen Ende stark zu.Besonders in den letztendrei Monaten vor demVerfall sollten Anlegerdaher besonders auf derHut sein und gegebe-nenfalls schnell handeln.

1Restlaufzeit, Quel le: X-markets


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Wie das Beispiel zeigt, ist der Erwerb der Auto AG-Aktieüber den Optionsschein um 9,25 Prozent teurer als der direkte Er werb der Aktie. Jedoch hat der Anleger beim War-rant durch den geringe ren Kapitaleinsatz und der da raus re-sul tie renden Hebelwirkung die Möglichkeit, überproportio-nal am Anstieg der fiktiven Auto-AG-Aktie zu parti zi pieren.

HebelDer Hebel drückt das Verhältnis des Preises des Options-scheins zum jeweiligen Preis des Basiswerts aus. Bei „tiefim Geld“ liegenden Optionsscheinen kann er als Anhalts-punkt verwendet werden, um wieviel mal mehr der Opti-onsschein steigt oder fällt, wenn der Basiswert (z. B. eine Ak-tie) um ein Prozent steigt oder fällt. Ein Beispiel soll dies verdeutlichen: Angenommen die Auto-Aktie steht bei 30 Euro und die Restlaufzeit des Optionsscheins mit dem Ba-sispreis von 60 Euro würde noch eine Woche betragen,dann wäre der Optionsschein gerade noch 0,02 Euro wert.Wenn man nun den Hebel ausrechnet, erhält man 150 Pro-zent. Leider wird der Optionsschein nicht um 150 Prozentsteigen, wenn die Auto-Aktie um ein Prozent auf 30,30 Eu-ro steigt. Der Grund liegt in der geringen Wahrscheinlich-keit, dass die Aktie in der verbleibenden Woche noch über

den Basiswert von 60 Euro steigt. Somit ist der Optionsscheinwertlos und wird sich nicht mehr bewegen. Leider schauenimmer noch viele Anleger nur auf den Hebel als Kennzahl fürdie Auswahl von Optionsscheinen. Bei tief „im Geld“ lie-genden Optionsscheinen ist das sinnvoll, für Optionsschei-ne, die „aus dem Geld“ oder „am Geld“ (vergleiche LearningCurve Teil 3) notieren, eignen sich Delta und Omega bes-ser als Bewer tungskennzahlen.

AufgeldDie einfachste Kennzahl zur Bewertung einesOptionsscheins bietet das Aufgeld. Als Auf-geld wird der prozentuale Betrag bezeichnet,

um welchen der Erwerb eines Basiswerts, zumBeispiel einer Aktie, durch einen Call-Options-

schein teurer ist als der Direkterwerb der Aktie. BeimPut-Optionsschein gibt das Aufgeld an, um welchen Pro-zentsatz der Verkauf des Basiswerts durch Erwerb des Optionsscheins und sofortige Ausübung des Optionsrechts (also Verkauf der Aktie) im Ver gleich zum direkten Verkaufdes Basiswerts ungünstiger ist.

Das Aufgeld ist zur Beurteilung und vor allem zum Ver-gleich verschiedener Optionsscheine nur bedingt geeignet.Um verschiedene Optionsscheine in Bezug auf das Aufgeldzu vergleichen, sollte der Anleger das Aufgeld zu der Lauf-zeit ins Verhältnis setzen. Hierzu wird das Aufgeld bei Call-und Put-Optionsscheinen einfach durch die Restlaufzeit desOptionsscheins geteilt. In unserem Beispiel liegt das jährli-che Aufgeld bei 6,94 Prozent (9,25 x 270 ÷ 360). Es machtjedoch nur Sinn, verschiedene Optionsscheine mit demjährlichen Aufgeld zu vergleichen, die den gleichen Basis-preis aufweisen.

Beispiel Call Auto AG

Aufgeld Call = 9,25 %

Anhand eines Optionsscheins auf die fiktive Auto AG wird das Aufgeld berechnet. Restlaufzeit 270 TageBasispreis 60,00 EuroBezugsverhältnis 1 : 10 (10 Optionsscheine für eine Aktie)Kurs der Auto AG 57,30 EuroPreis des Optionsscheins 0,26 Euro

(Basispreis + Optionsscheinkurs

- Kurs des Basiswerts)Bezugsverhältnis

Kurs des BasiswertsAufgeld Call =

(Kurs des Basiswerts + Optionsscheinkurs

- Basispreis)Bezugsverhältnis

Kurs des BasiswertsAufgeld Put =

Aufgeld Call1 =

Formel Aufgeld Call und Put

1in Prozent

(60,00 Euro + 0,26 Euro

- 57,30 Euro)0,1

57,30 Euro

Aufgeld und HebelWer Optionsscheine verstehen will, muss nicht nur wissen, was ein Call undein Put ist. Hinter statischen Kennzahlen verbergen sich wichtige Informa-tionen für den Warrant-Anleger. So zum Beispiel hinter Aufgeld und Hebel.

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5.Teil

Formel Hebel

Hebel =

= 0,0925 x 100

Kurs des BasiswertsOptionsscheinkursBezugsverhältnis

57,30 Euro 0,26 Euro

1/10= 22,04

Beispiel Auto AG


TRADING special | 9

Delta Das so genannte Delta ist mathematisch ge-sehen die erste Ableitung des Optionsschein -kurses nach dem Kurs des Basiswerts. Esdrückt somit die absolute Veränderung des

theoretischen Werts eines Optionsscheins aus,die sich in Abhängigkeit einer Kursveränderung des

Basiswerts um eine Einheit ergibt. Die Multiplikation derKennzahl Delta mit der Kursveränderung des Basiswerts –unter Berücksichtigung des Bezugsverhältnisses – ergibtsomit die theoretische Kursveränderung des Options-scheins.

Je tiefer ein Optionsschein im Geld ist, desto höher ist seinDelta beziehungsweise je weiter ein Optionsschein „ausdem Geld“ ist, desto stärker nähert sich das Delta Null an.Call-Optionsscheine weisen immer ein Delta zwischen Nullund Eins auf, während das Delta für Put-OptionsscheineWerte zwischen minus Eins und Null annehmen kann. Dasliegt daran, dass der Wert des Optionsscheins zunimmt,wenn der Kurs des Basiswerts sinkt und umgekehrt.

Beispiel Auto AG (Bezugsverhältnis 0,1)

aktueller Aktienkurs 50 EuroKursveränderung auf 51 Euro (+ 1 Euro)

aktueller Kurs eines Calls auf die Auto AG 0,45 Euroaktuelles Delta 0,50Kursveränderung auf 0,50 Euro (+ 0,05 Euro)

OmegaIn der Theorie gibt der Hebel an, um wieviel mal mehr derOptionsschein steigt oder fällt, wenn der Basiswert (etwa eine Aktie) um ein Prozent steigt oder fällt. Wie bereits in X-press 5/02 dargestellt, gilt dies gerade bei Optionsschei-nen, die „tief im Geld“ liegen. Im Gegensatz zum Hebel, dereine gleich starke absolute Kursveränderung von Options-schein und Basiswert unterstellt, misst Omega durch dieBerücksichtigung der Kennziffer Delta die tatsächliche He-

bel leistung des Optionsscheins. Insbesondere bei Options-scheinen, die weit aus dem Geld notieren – also bei Callsder Aktienkurs weit über dem Kurs des Basiswerts liegt –können so Fehlbewertungen, die bei einer Fokussierung aufden Hebel entstehen, vermieden werden.Es zeigt sich, dass die Anwendung des Omegas ein sehrviel realistischeres Bild wiedergibt. Der Anleger sollte daherbei einer Analyse verschiedener Optionsscheine in Bezugauf mögliche Renditepotenziale Omega als aussagekräfti-gerer Kennzahl gegenüber dem Hebel den Vorzug geben.

Delta und OmegaNeben statischen gibt es im Optionsscheingeschäft auch dynamische Kenn-zahlen. Wie etwa das Delta und den theoretischen Hebel – auch Omegagenannt – um die es im sechsten Teil der Serie geht.

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6.Teil

Beispiel Auto AG (Hebel)

Hebel =50 Euro (Aktienkurs) x 0,1 (Bezugsverhältnis)

0,45 Euro (Warrantkurs)= 11,11

Beispiel Auto AG (Omega)

Omega = Delta x Hebel

Omega = 0,5 x 11,11 = 5,56


TRADING special | 10

Theta Optionsscheine unterliegen einem Zeitwert-verlust. Das wissen X-press-Leser spätestens

seit sie die Learning Curve in Ausgabe 4 gele-sen haben. Mit der Kennzahl Theta wird der Ein-

fluss der Änderung der Restlaufzeit auf den Optionsschein-preis beschrieben. Sie drückt somit die Veränderung desOptionsscheinpreises aus, wenn sich die Restlaufzeit um ei-nen Tag ändert. Ange geben wird das Theta, das immer ein negatives Vorzeichen hat, entweder als tägliche oderwöchentliche Kennzahl.

Ein kleines Beispiel dient dazu, die Wirkung des Thetaszu verstehen. Die Aktie der fiktiven Auto AG notiert bei 54,70Euro. Ein Call mit einem Basispreis von 60 Euro, einer Rest-laufzeit von 400 Tagen und einem Bezugsverhältnis von 1zu 10 kostet 54 Cent. Das tägliche Theta dieses Options-scheins liegt bei -0,00135 Euro und das wöchentliche The-ta bei -0,00945 Euro. Das heißt: Der Optionsschein verliertjeden Tag, an dem sich der Preis des Basiswertes, die Vo-latilität und die Zinsen nicht ändern, 0,00135 Euro.

Bei Optionsscheinen, die „tief im Geld“ liegen (sieheLearning Curve, Teil 2), ist das Theta gering. Der Grund: Die-se Optionsscheine weisen einen hohen inneren Wert auf,die Zeitwertkomponente (siehe Learning Curve, Teil 3) istgering. Wie bei Optionsscheinen, die „aus dem Geld“ no-tieren, nimmt der Zeitwert hier eher linear ab. Am höchstenist das Theta bei Optionsscheinen, die „am Geld“ notieren.Hier ist der Zeitwertverfall enorm, besonders gegen Lauf-zeitende. Daher gilt für diese Scheine folgende Faustregel:Die Laufzeit des ausgewählten Optionsscheins sollte umdrei Monate länger gewählt werden als die Zeitspanne, inder der Anleger eine Kursbewegung im Basiswert erwartet.

RhoMit der Kennzahl Rho wird der Einfluss einer Zinssatzän -derung (Geldmarktzins) auf den Optionsscheinpreis be-schrieben.

Die Bank als Verkäufer eines Call-Optionsscheins ist ver-pflichtet – falls in den Bedingungen vorgesehen – den Ba-siswert am Verfalltag zu liefern. Somit muss die Bank beiEmission des Optionsscheins den Basiswert erwerben. DasInstitut hat also eine Position, die sie über die gesamte Lauf-zeit am Geldmarkt finanzieren muss, was Kosten verursacht.Diese Kosten werden in den Preis des Call-Optionsscheinseingerechnet. Somit wird der Call-Optionsschein billiger,falls die Geldmarktzinsen sinken und teuerer, falls sie steigen.

Als Emittentin von Put-Optionsscheinen muss die Bankzur Absicherung der Optionsscheinposition nun den Basis-wert verkaufen, da sie sich verpflichtet, am Laufzeitendeden Basiswert zum Basispreis vom Anleger zu erwerben.Die Erträge, die aus dem Verkauf des Basiswerts resultie-ren, wird die Bank in den Preis des Put-Optionsscheins ein-rechnen. Somit wird der Put-Warrant billiger, falls die Geld-marktzinsen steigen und teurer, falls die Geldmarktzinsensinken.

Die Kennzahl Rho drückt nun die Veränderung des Op-tionsscheinpreises aus, wenn sich der Zinssatz um 1 Pro-zent ändert. Die Kennzahl liegt bei einem Kaufoptionsscheinimmer zwischen 0 und 1, bei einem Verkaufsoptionsscheinzwischen 0 und -1. Mit abnehmender Restlaufzeit verringertsich der Einfluss der Finanzierungskosten auf den Options-scheinpreis. Als Folge davon wird das Rho somit immerkleiner.

Theta und RhoDer Zeitwertverlust von Optionsscheinen wird von den meisten Anlegern unterschätzt. Die Kennzahlen Rho und Theta zeigen, wie der Zahn der Zeitam Optionsschein nagt.

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7.Teil

393 Tage 0,53 Euro - 1,80 %100 Tage 0,19 Euro - 64,80 %50 Tage 0,09 Euro - 83,30 %10 Tage 0,01 Euro - 98,20 %Laufzeitende 0,00 Euro - 100,00 %

Restlaufzeit Optionsschein Preis Optionsschein Verlust

Einfluss der Restlaufzeit auf einen Optionsschein

Quelle: X-markets



pliziten Volatilitäten in Optionsscheinen hoch. Das liegt da -ran, dass Abwärtsbewegungen meist schneller und heftigerverlaufen als Aufwärtstrends. Somit kann es vorkommen,dass zwar der Kurs des Basiswertes steigt, aber der Anstiegnicht reicht, um die Abnahme in der impliziten Volatilität zukompensieren. Somit sollten Anleger immer auf ein solidesVerhältnis zwischen historischer und impliziter Volatilität achten (siehe auch X-press 6/02, Seite 22). Weisen Opti-onsscheine mit vergleichbarem Basiswert, vergleichbarerLaufzeit und vergleichbarem Basispreis unterschiedliche im-plizite Volatilitäten auf, sollte unter Berücksichtigung desSpreads und der Emittentenqualität der Optionsschein mitder niedrigsten impliziten Volatilität gewählt werden.

Als anerkannter Volatilitätsgradmesser für den DeutschenAktienindex gilt der VDAX new. Er misst die implizite Vola-tilität von Optionen, die am Geld notieren und eine Rest-laufzeit von 45 Tagen haben. Entscheidend für die Ent-wicklung des VDAX new ist die Volatilitätserwartung derMarktteilnehmer.

VolatilitätWer Optionsscheine verstehen will, kommt nicht umhin, sich mit der Volatilitätzu beschäftigen. Sie bestimmt größtenteils den Preis eines Optionsscheins undkann sich stets verändern. Teil 8 der Learning Curve: Die Volatilität.

Als Volatilität bezeichnet man in der Options-scheinwelt die Schwankungsbreite der Kurse des

Basiswertes innerhalb eines bestimmten Zeitrau-mes. Volatilität ist also kein Maß für die Richtung der Preis-

bewegung. Je höher die Schwankungsbreite der Volatilität,um so höher muss auch der Optionspreis liegen. Dies liegtauf der Hand, da eine starke Schwankung des Basiswertesdie Wahrscheinlichkeit in sich birgt, dass genügend großeSprünge erreicht werden können, um den Kurs des Basis-wertes an den Basispreis zu bringen, ihn zu überschreiten(Call) oder auch ihn stärker „in the money” zu bringen.

Im Optionshandel unterscheidet man die historische,implizite und zukünftige Volatilität. Die historische Volatilitätlässt sich aus den Daten der Vergangenheit errechnen. Dieimplizite Volatilität ist die gerade aktuell in den Optionsprei-sen enthaltene Volatilität. Der Optionsscheinhändler einerBank bildet sich anhand der Rückrechnung aus den amMarkt aktuell gehandelten Optionen ein Urteil über die im-plizite Volatilität. Der Einfluss dieser Größe auf die Preisbil-dung von Optionsscheinen ist erheblich. Die zukünftige Volatilität einer Option bleibt aber auch für den besten Op-tionsscheinhändler eine Unbekannte, da auch er über dieDaten der Zukunft leider keine Erkenntnisse hat. Die Volati-lität ist neben dem Kurs des Basiswertes der wichtigste Ein-flussfaktor für den Wert des Optionsscheins.

Solides Verhältnis der VolasDas Vega ist die Kennzahl, die den Einfluss von Schwankun-gen der impliziten Volatilität auf den Optionsscheinkurs angibt. Das Vega gibt an, in welchem Maß sich der Kurs desScheins verändert, wenn die implizite Volatilität um einen Prozentpunkt steigt oder fällt. Ein Vega von 0,30 be sagt:Wenn sich die Volatilität des Basiswertes um ein Prozent ver- ändert, dann steigt oder fällt der Wert des Optionsrechts um0,30 Währungseinheiten, bereinigt um das Bezugsverhältnis.Bei einem Warrant mit einem Preis von 0,50 Euro und einemBezugsverhältnis von 1 zu 10 bedeutet also ein Anstieg derimpliziten Volatilität um ein Prozent, einen Anstieg von dreiCent im Optionsschein auf 0,53 Euro Cent.

Das Vega hat immer einen positiven Wert und ist fürCall- und Put-Optionsscheine identisch. SchnäppchenjägerVorsicht: Gerade bei stark gefallenen Märkten sind die im-

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8.Teil

3.200 3.400 3.600 3.800 4.000 Basispreis

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Prozent

Volatilitäts Smile

Häufig am Markt zusehen: Weit im und weitaus dem Geld liegendeWarrants haben höhereimplizite Volatilitäten alssolche am Geld – hier beiBasispreis 3.600 Punkten.Die grafische Umsetzungdieses Phänomens nenntman „Vola-Smile”, da dieKurve aussieht wie einLächeln.

Quelle: X-markets



VerkaufsprospektDie meisten Anleger blicken bei Optionsscheinen nur auf die nackten Zahlen wie Preis, Basisoder Verfall beziehungsweise auf die Kennzahlen. Ebenso wichtig sind diverse Szenarien sowiedie Rechte des Anlegers. Hier informiert der so genannte Wertpapierverkaufsprospekt.

Kürzlich verglichen einige Kunden auf den In-ternetseiten unabhängiger Informationsanbieter

nur Preise und Hebel von Optionsscheinen mitdem gleichen Basiswert. Sie entschieden sich für den preis-wertesten Optionsschein mit dem größten Hebel. Das Ent-setzen war groß, als ihr Optionsschein plötzlich wertlos war.Der Grund war relativ einfach, hatte aber eine große Wir-kung. Ihre damalige Kaufentscheidung traf nämlich einen Knock-out-Optionsschein. Und diese Eigenschaft hatte ein unabhängiger Informationsanbieter nicht auf sei-ner Homepage beschrieben.

Bevor ein Optionsschein ver trieben oder zum Verkaufzugelassen wird, müssen zum Schutz des Anlegers Bedin-gungen in einem Pros pekt festgehalten werden. Das heißt:Jeder Emittent muss einen unvollständigen Verkaufs pros -pekt bei Zulassung in den amtlichen Handel bei der Deut-schen Börse oder bei Zulassung im Freiverkehr bei der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BAFin) zurPrüfung hinterlegen. Die Börse kann nun innerhalb von 15Börsentagen und die BAFin innerhalb von 10 Tagen den un-vollständigen Verkaufsprospekt der Emittenten auf eventu-elle Fehler oder Unstimmigkeiten prüfen. Erst nach der Ge-nehmigung des unvollständigen Verkaufsprospekts dieserStellen können die Emittenten einzelne so genannte Nach -träge auflegen. Der Nachtrag ergänzt den unvollständigenVerkaufs prospekt um die fehlenden Angaben, wie Informa-tionen zum Emissionsvolumen zu Beginn des öffentlichenAngebots. Der Nachtrag muss spätestens am Tag des öf-fentlichen Angebots veröffentlicht werden. Bei der BAFinmuss der Nachtrag spätestens am Tag des öffentlichen An-gebots hinterlegt werden. Die rechtlich verbindlichen Aus -stattungsmerkmale eines Optionsscheins sind in einem Ver-kaufsprospekt zusammengefasst. Diese liegen bei jedemEmittenten zur Einsicht bereit.

Zu jenen Ausstattungsmerkmalen gehören zum einen di-verse bekannte Optionsschein-Eckdaten. Angefangen beimBasiswert, auf den sich der Optionsschein bezieht, hin zum

Basispreis, der Laufzeit und dem Bezugsverhältnis. AuchSondersituationen werden aufgegriffen. Beispiel: Was pas-siert, wenn der Basiswert vom Handel ausgeschlossenwird? Was geschieht bei einem Aktiensplit oder gar einerÜbernahme des Basiswertes? Hinzu kommen dieBedingungen von WAVEs, wie Knock-out-Schwel le oder maximale Auszah-lungsbeträge (Caps) beiDiskont-Zertifika-ten. Ein wichtigerPunkt im Verkaufs-prospekt: die Diffe-renzierung zwischen„europäischen“ und„amerikanischen“ Opti-onsscheinrechten. BeiOptionsscheinen mit ei-ner europäischen Art derAusübung kann der Kundeden Basiswert nur am Endeder Laufzeit beim Emittentenausüben. Im Gegensatz dazuexistiert bei einem Optionsscheinmit amerikanischem Optionsrechtfür den Käufer jederzeit die Mög-lichkeit, während der Laufzeit aufder Ausübung zu bestehen. In beiden Fällen wird der An legerdies aber nur tun, wenn das Ausüben wirt schaftlich Sinnmacht, also eine offensichtliche Fehl be wer tung vorliegt. DerAnleger wird aber dann den Zeitwert des Optionsscheins ver-lieren, da Optionsscheine, wenn sie ausgeübt werden, nurden „inneren Wert“ auszahlen (siehe Learning Curve, Teil 3).

Egal, ob europäische oder amerikanische Art der Ausü-bung, der Anleger kann jederzeit seinen Optionsschein ver-kaufen. Das macht in nahezu 100 Prozent aller Fälle mehrSinn als das Ausüben, da der Anleger dann noch den Zeit-wert des Optionsscheins erhält.

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9.Teil

Pflichtblatt. Die Warrant-De-tails stehen im Prospekt.

12-23 LC_austria_fin.qxd:X-warrants Seite18-19.bw.litho2 05.05.2010 13:26 Uhr Seite 12


Aufgabe des Market-MakersAnders als bei Aktien ist im Optionsscheinhandel kein liquider Markt notwendig,um einen fairen Markt mit angemessenen Preisen darstellen zu können. Teil 10beschreibt die Funktion des Market-Makers

Da die Mehrzahl der Marktteilnehmer um dieWichtigkeit einer ausreichenden Markttiefe weiß,

handelt sie auch danach. Allerdings nicht immerganz richtig: Zahlreiche Kunden konzentrieren sich auf dieUmsätze eines Optionsscheins oder Zertifikates an einer derdeutschen Wertpapierbörsen. Und an diesem Punkt sollteman etwas genauer hinschauen: Man muss nämlich wis-sen, dass etwa drei Viertel aller Geschäfte, an den Wertpa-pierbörsen vorbei, in einem Direktgeschäft mit den Emit-tenten selbst getätigt werden. Die Emittenten von Options-scheinen und Zertifikaten bieten ihren Kunden als sogenannte Market-Maker während ihrer Handelszeiten fort-laufend verbindliche An- und Verkaufskurse (Geld-/Brief-Kurse) an, zu denen die Kunden ihre Produkte kaufen undverkaufen können. Der Briefkurs (der Kaufkurs der Anleger)liegt in der Regel einige Cent über dem Geldkurs (Ver-kaufskurs der Anleger). Der Market-Maker sorgt dafür, dassdie Papiere fortlaufend gehandelt werden können.

Doch auch der Umsatz an den Börsen selbst zeigt nochimmer nicht das wahre Bild: Ungefähr zehn Prozent allerGeschäfte von Privatkunden werden lediglich gegen einenanderen Privatkunden ausgeführt. Der restliche Umsatz wirdauch an der Börse wieder gegen den Emittenten gestellt.Liegt zum Beispiel im Moment des Verkaufes eines Privat-kunden kein Kaufauftrag mit ausführbarem Limit von einemanderen Privatkunden an der Börse vor, prüft das Limitsys-tem des Börsenmaklers, ob der Kurs gegen die aktuelleQuote des Emittenten auszuführen ist. Falls der Emitten-tenkurs in diesem Bereich liegt, wird das Geschäft automa-tisch gegen den Emittenten ausgeführt, das heißt, er ist derKäufer der vom Privatkunden verkauften Papiere.

Schon aus Marketing-Gesichtspunkten allein würdensich Emittenten als Market-Maker zur Verfügung stellen, dasie nur dann auch über einen längeren Zeitraum als einglaubwürdiger Marktteilnehmer auftreten können. Darüberhinaus verpflichten sich die Emissionshäuser aber auchrechtlich, fortlaufend handelbare Preise zu stellen. Wenn et-

wa eine Warrant-Notierung an der OptionsscheinbörseEuwax in Stuttgart beantragt wird, verpflichtet sich der Emit-tent, das Regelwerk des dortigen Limit-Kontroll-Systemsanzuerkennen. Das sieht unter anderem die fortlaufendeStellung von handelbaren Preisen vor.Anders als bei Aktien oder Anleihen, bei denen die Liqui-dität des Finanzinstrumentes einen direkten Einfluss auf denBörsenpreis hat, hängt der Preis eines Warrants also nichtvom Umsatz der Scheine ab. Die Emittenten passen denPreis entsprechend der Kursentwicklung und der Volatilitätdes zugrunde liegenden Basiswerts sowie der Laufzeit desOptionsscheins an. Lediglich die Liquidität des Basiswertskann eine Auswirkung auf die Breite der Geld-/Briefspannehaben, da sich bei einem großen Spread im Basiswert auchdie Absicherungskosten für den Emittenten erhöhen unddiese daher in den Optionsschein eingepreist werden. Al-lerdings legen sich die Emittenten bei der Zulassung auchauf einen maximal möglichen Spread (Differenz zwischenAn -und Verkaufskurs) fest. Ob ein Optionsschein viel oderwenig gehandelt wird, kann Anlegern egal sein.

In vielen Fällen wäre die Liquidität für einzelne Options-scheine allein durch die von Investoren an die Börse gege-benen Aufträge nicht ausreichend. Ein Ausgleich zwischenAngebot und Nachfrage wäre also nicht ohne weiteres dar-stellbar. Meist präferieren eine überwiegende Anzahl vonAnlegern die Kauf- oder die Verkaufsseite. Außerdem ver-teilt sich die Anzahl im Markt befindlicher Scheine, so dassauch aus diesem Grund in einigen Marktsegmenten nichtimmer sofort ein Ausgleich zwischen Angebot und Nach-frage hergestellt werden kann. In den meisten Fällen wer-den Optionsscheine an der Börse daher von den Emittentendurch ein aktives Market-Making begleitet.

Der Umsatz an der Börse sollte also nie der Grund füroder gegen ein Warrantgeschäft sein. Oft werden auch ei-gentlich wertlose Scheine gehandelt, die Anleger nur des-halb an die Emittenten zurückverkaufen, um ihre Verlustesteuerlich geltend machen zu können.

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10.Teil



WährungsoptionsscheineNoch Anfang der 90er Jahre waren Devisenoptionsscheine die meist gehandelten Warrants inDeutschland. Mittlerweile sieht das anders aus. Durch die Euro-Einführung haben sich dieWährungsrelationen verändert. Die Folge: Verwirrung über die Berechnungen von Preisenund Hebeln. Teil 11 der Serie klärt über die Welt der Währungsspekulation auf.

Wer auf das Wechselkursniveau zwischen dem Euro unddem amerikanischen Dollar spekuliert, kauft Euro/Dollar-Währungsoptionsscheine. Das Wechselkursnivau zeigt demAnleger, wieviel Dollar er für einen Euro bezahlt. So bedeu-tet ein Verhältnis von 0,95, dass man für einen Euro 0,95Dollar, also 95 US-Cents bezahlen muss. Ändert sich derWechselkurs etwa auf Euro/Dollar 0,97, dann hat der Eurogegenüber dem Dollar an Wert zugelegt, da man 2 US-Cents mehr für einen Euro bezahlen muss. Anleger, die alsoauf einen steigenden Euro gegenüber dem Dollar setzenwollen, müssen in der Statistik nach Euro-Calls, Anleger, dieeinen schwachen Euro erwarten, nach Euro-Puts schauen.

Egal ob Euro-Call oder Euro-Put, Optionsscheine der Deut-schen Bank auf Währungen haben immer ein Bezugsverhält-nis von 100 zu 1. Somit bezieht sich ein Euro/Dollar-Options-schein immer auf die Wertveränderung des Dollars zu 100Euro. Beispiel: Angenommen der Anleger erwartet bei einemderzeitigen Niveau von Euro/Dollar 0,98 einen Anstieg in dennächsten Wochen auf 0,99, muss er sich einen Euro-Call kau-fen. Hierzu könnte ein Euro/Dollar-Call mit einem Basispreisvon 1,00 und Laufzeit von sechs Monaten dienen. Dieser Op-tionsschein kostete Ende September 1,88 Euro und wies zudem Zeitpunkt ein Delta (siehe Learning Curve, Teil 6) von0,38 aus. Trifft die Erwartung des Anlegers ein und der Wech-selkurs steigt innerhalb von zwei Wochen auf Euro/Dollar 0,99,ist der Optionsschein 2,26 Euro wert. Der Wechselkurs ist al-so um ein Prozent, der Optionsschein durch seine Hebelwir-kung (siehe Kasten) um 20 Prozent gestiegen. Diesen Anstiegkann sich der Anleger leicht errechnen, indem er den Hebelmit dem Delta multipliziert (53,19 x 0,38). Das sich daraus er-

gebende Omega (siehe auch Learning Curve, Teil 6)gibt dem Anleger somit an, wie sich der Options-scheinpreis prozentual ändern wird, falls sich der Eu-ro/Dollar-Wechselkurs um ein Prozent verändert. Anleger, diehingegen auf die volatile Währungs relation Dollar/Yen setzenwollen, müssen auch immer den Euro/Yen-Wechsel kurs imAuge behalten, da die Optionsscheine in Euro notieren. DieRelation Dollar/Yen gibt dem Anleger an, wie viele Yen erbenötigt, um einen Dollar zu erwerben. Bei einem aktuellenStand von Dollar/Yen 122,70 benötigt er also 122,70 Yen, umeinen Dollar zu bekommen. Will ein Anleger auf einen stei-genden Dollar zum Yen setzen, braucht er einen Dollar-Call(entspricht Yen-Put). Ist die Erwartung, dass der Dollar kurzfri-stig steigt, bietet sich ein Call mit Laufzeit von sechs Monatenund Basispreis von 120 Yen an. Dieser Schein kostet 3,71 Eu-ro und hat ein Delta von 0,61 bei einem Bezugsverhältnis von100 zu 1. Somit bezieht sich ein Dollar/Yen-Papier immer aufdie Veränderung des Yen zu 100 Dollar.

Steigt wie erwartet der Dollar auf 123,70 Yen für einenDollar, dann kostet der Optionsschein 4,33 Euro. Der Dollarist gegenüber dem Yen um knapp ein Prozent gestiegen,der Optionsschein um 16 Prozent. Achtung: Der Wert desOptionsscheins bezieht sich auf Dollar/Yen, wird aber inEuro ausgedrückt. Bei den Berechnungen des Hebels undOmegas muss dies bedacht werden. Der Hebel beträgt27,50 und multipliziert mit dem Delta ergibt sich dannein Omega von 16. Das Omega gibt dem Anleger somit an,wie sich der Optionsscheinpreis prozentual ändern wird,falls sich der Dollar/Yen-Wechselkurs um ein Prozent ver-ändert.

Berechnung Hebel bei Devisenoptionsscheinen

Hebel Devisen OS =Kurs Basiswert EUR/USD x BezugsverhältnisPreis OS x Wechselkurs EUR/USD

Hebel Devisen OS =0,98 x 100

= = 53,19151,88 x 0,98 1,8424

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Der Euro/Dollar Wechselkurs wird in Dollar ausgedrückt. Der Optionsscheinpreis in Euro. Damit man keine Äpfel mit Birnenvergleicht, muss der Optionsscheinpreis umgerechnet werden in US-Dollar.

Berechnung Hebel bei USD/JPY-Devisenoptionsscheinen

Hebel Devisen OS =Kurs Basiswert USD/JPY x BezugsverhältnisPreis OS x Wechselkurs EUR/JPY

Hebel Devisen OS =122,70 x 100

=12.270

= 27,503,71 x 120,2460 446,1275

12.270

Der USD/Yen Wechselkurs wird in japanischen Yen ausgedrückt. Der Optionsscheinpreis in Euro. Auch hier muss der Options-scheinpreis umgerechnet werden in Yen. (0,9800 x 122,70 = 120,25)

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11.Teil



Wer kauft, zahlt einen anderen Preis, als jener Anleger, der verkauft. Den Unter-schied nennen Börsianer Spread. Mit Spreads kann viel Augenwischereibetrieben werden. Teil 12 der Serie Learning Curve beschreibt daher,wie man den Spread richtig liest.

Viele Autofahrer kennen es aus eigener Erfahrung: Sie kau-fen ein Auto beim Händler ihres Vertrauens, fahren damitvom Hof und schon hat es zehn Prozent seines Wertes ver-loren. Ähnlich kann man sich die Geld-Brief-Spanne bei ei-nem Finanzinstrument vorstellen.

Es gibt einen Preis, zu dem der (Auto-)Händler an denKunden verkauft, und einen Preis, zu dem er das „ge-brauchte“ Auto wieder ankauft. Der Kaufkurs liegt natürlichum einen bestimmten Betrag tiefer als der Verkaufskurs desHändlers, der damit seine entstandenen Kosten deckt. Ander Börse wird der Kaufkurs Geld (der Kaufkurs des Händ-lers) und der Verkaufskurs Brief (der Verkaufskurs des Händ-lers) genannt. Der Begriff Spread steht für die Bezeichnungder Differenz zwischen dem Geld- und dem Briefkurs.

Die Bezeichnungen Geld und Brief sind so alt wie dieBörse selbst. Der Begriff Brief entstand, als die Aktie nochphysisch aus Mantel und Bogen bestehend an den Börsengehandelt wurde. Der Verkäufer hatte das Papier (den Brief),der Käufer die Liquidität (das Geld). Heute wird dieses Ge-schäft schnell und effizient mit Hilfe globalverbriefter Urkun-den über den elektronischen Handel abgewickelt. Die Be-griffe Geld und Brief gibt es noch heute, auch wenn sieimmer häufiger durch die englischen Ausdrücke Bid und Askersetzt werden.

Absoluter SpreadDer absolute Spread bei Optionsscheinen drückt den Diffe-renzbetrag zwischen Kaufkurs (Geldkurs) und Verkaufskurs(Briefkurs) des Emittenten aus. Die Geld-Brief-Spanne decktdie entstehenden Transaktionskosten, die beim Hedging derOptionsscheinpositionen für den als Market-Maker agieren-den Emittenten anfallen.

Dieser Spread variiert in Abhängigkeit von der Liquiditätdes Basiswerts, darauf handelbaren Derivaten, dem Be-zugsverhältnis des Optionsscheins, der Marktsituation, derAusgestaltung des Scheins, der Volatilität und dem Emit-tenten. Die Emittenten wählen diesen Spread nicht frei, sondern orientieren sich am Spread der Aktie (dem Under-lying).

Homogenisierter SpreadDoch auch ein enger Spread kann täuschen,denn es gilt, die unterschiedlichen Bezugsverhältnis-se zu berücksichtigen. Der absolute Spread des Options-scheins muss nämlich immer im Zusammenhang mit demBezugsverhältnis gesehen werden. So kommt es, dass einauf den ersten Blick geringer Spread, homogenisiert be-trachtet, schnell die wirklichen Kosten enthüllt.

Ein Beispiel: Ein WAVE-Call auf die Deutsche Bank no-tiert 0,53 zu 0,55 Euro. Bei einem Bezugs verhältnis von 1:10,beträgt der homogenisierte Spread 0,20 Euro: (0,55 - 0,53)÷ 0,1. Im Vergleich zur Aktie ein fairer Spread.

Spread-MoveDer Optionsschein-Investor bezahlt immer den höherenBriefkurs, erhält aber beim Verkauf den tieferen Geldkurs.Das bedeutet für den Käufer, dass der Schein zunächst umdiese Spanne steigen muss, um danach einen Gewinn er-wirtschaften zu können.

Der so genannte Spread-Move gibt an, welche absolu-te Veränderung des Basiswerts nötig ist, um die Geld-Brief-Spanne zu neutralisieren und so die Kosten zu decken (Break-even). Je höher die Geld-Brief-Spanne vom Emitten-ten bestimmt wird, desto stärker muss die erwartete Bewe-gung des Basiswerts ausfallen, um in die Gewinnzone zukommen. Ein Beispiel: Der WAVE-Call auf den DAX mit Bar-rier-Betrag 2.500 Punkte notiert bei einem Index-Stand von3.052 Punkten 6,04 zu 6,07 Euro. Der homogenisierteSpread – siehe oben – ist 3. Jener Spread wird durch dieKennzahl Delta (siehe Learning Curve Teil 6 geteilt. Bei WA-VEs beträgt das Delta immer 1. Das Ergebnis von 3 drücktalso aus, dass der DAX um 3 Punkte steigen müsste, damitder Anleger seinen Break-even erreicht.

Prozentualer SpreadBesonders für Daytrader ist auch der prozentuale Spread inAbhängigkeit vom Geld-Briefkurs interessant. Auf obigesBeispiel gerechnet sind dies 0,5 Prozent (0,03 ÷ 6,07 x 100),

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12.Teil

Der Spread

�Lesen Sie weiter auf Seite 16



die der Schein steigen muss, ehe der Investormit seiner Position in die Gewinnzone laufenkann und den Spread verdient hat.

Gerade bei Scheinen, die weit aus demGeld sind, wird es oftmals schwierig, denSpread zu verdienen. Der Grund: Der prozen-tuale Spread ist hier höher. Also muss dieprozentuale Steigerung des Scheins umsohöher ausfallen. Ein Beispiel: Ein Options-schein notiert 0,10 Geld zu 0,12 Brief. Die 2Cents, die verdient werden müssen, betragenhier schon stolze 17 Prozent. Dies mag aufden ersten Blick sehr hoch erscheinen. Derabsolute Spread bleibt jedoch unverändert,da der Spread der Aktie von der Wertent-wicklung des Scheins unabhängig ist.

Noch ein Hinweis: Ein Emittent darf nachdem Regelwerk der Deutschen Börse bei No-tierungen über 0,10 Euro die Geld-Brief-No-tierung nur auf zwei Nachkomma stellen an-geben. Somit wird nahe der 10-Cent-Markeimmer ein Spread von mindestens einemCent bestehen. Unter 10 Cent können dieKurse auch mit drei Stellen nach dem Kom-ma angegeben werden.

Fazit: Der Spread ist neben den bereitsvorgestellten Kennzahlen eine gute Orientie-rung, einen preiswerten Schein im Options-schein-Dschungel auszuwählen.

Spread-Formeln auf einen Blick

absoluter Spread = Briefkurs - Geldkurs

homogenisierter Spread =absoluter SpreadBezugsverhältnis

Spread-Move =homogenisierter SpreadDelta

prozentualer Spread =absoluter Spread x 100Briefkurs

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Abgerutscht und nicht mehr weggekommen. So ist es sicher schon vielen Anle-gern mit ihren Investitionen gegangen. Das muss nicht sein. Ein Stop-loss-Limithilft Schlimmeres zu vermeiden. Stop-buy hingegen lässt Investoren rechtzeitgauf den Börsenzug aufspringen. Teil 13 der Serie erklärt beide Wege.

Wer kennt nicht die sich laut artikulierenden Händler aufder Straße, bei denen am Sonnabendnachmittag die Prei-se für Obst halbstündlich fallen. Für den Kilopreis Wein-trauben vom Freitag bekommen Sie Sonnabend 15.00 Uhrschon zwei Kilo und wenn Sie Glück haben, noch eineSchale Erdbeeren obendrauf. Der Händler schützt sich vordem Totalverlust, indem er seine verderbliche Ware zu oderunter seinem Einstiegspreis verkauft.

Stop-lossGenauso handelt ein Anleger, der an der Börse ein Stop-loss setzt. Er begrenzt seinen Verlust beziehungsweise sichert seinen aufgelaufenen Gewinn. In der Börsenweltbraucht der Anleger natürlich nicht wild gestikulierend nachseinen Kontraktpartnern suchen, sondern handelt stimm-bänderschonend bequem börslich. Der Vorteil des Börsen-handels: Der Anleger kann im Vorfeld eine bestimmte Mar-ke setzen, bei der seine „Schmerzgrenze“ erreicht ist unddas Wertpapier sofort verkauft werden soll. Viele Anlegerplatzieren die Marken bei charttechnisch vermeintlich wich-tigen Marken.

Ein Beispiel: Der Anleger der StopLoss AG kaufte zu 100Euro. Im Einklang mit schlechteren Märkten verliert die Aktie 10 Euro. Hier nun soll Schluss sein. Der Investor be-schließt für sich eine persönliche „Schmerzgrenze“ von 80Euro. Er setzt einen Stop-loss-Kurs für das Papier und ver-anlasst bei seiner Bank eine Order. Eine stete Überwachungist nun nicht mehr zwingend. Grund: Der Makler an der Bör-se vergleicht jetzt fortlaufend das gesetzte Stop-loss-Limitmit dem letzten gehandelten Kurs. Ist der letzte Börsenkursgleich oder tiefer als das gesetzte Stop-loss von 80 Euro,verkauft der Makler die Stücke bestens. Das heißt: Die Or-der wird automatisch von einer Stop-loss-Order in eine un-limitierte Marktorder umgewandelt. Die Wertpapiere wer-den dann zum unmittelbar folgenden Kurs abgerechnet.Das können 79,95 oder auch 80,01 Euro sein. Der folgendeKurs kann bei illiquiden Papieren weiter von der gesetztenMarke entfernt sein. Dies kann sogar dazu führen, dass derUmsatz erst Stunden später zur Ausführung gelangt.

Stop-loss bei OptionsscheinenAuch bei Optionsscheinen und Zertifikatenkann der Anleger sein Stop-Limit setzen undmuss nicht befürchten, dass der nächste ge-handelte Börsenkurs weit vom Limit entfernt ist.Der Makler vergleicht fortlaufend automatisch das Stop-loss-Limit mit dem Geldkurs des Emittenten beziehungs-weise Market-Makers. Ist der Geldkurs gleich oder unterdem gesetzten Limit, wird die Order zur unlimitierten Ver-kaufsorder (bestens) und der Makler führt die Kundenordersofort aus.

Stop-buyDas Pendant zum Stop-loss ist das Stop-buy. Wenn ein An-leger überzeugt ist, ein Wertpapier steigt weiter, sobald eseine bestimmte Marke überschritten hat, setzt er ein Stop-buy-Limit.

Der Vorteil: Die Order wird nur in steigenden Märktenund wenn das Kursniveau erreicht ist, ausgelöst. Insbeson-dere charttechnische Marken sind beim Platzieren des Stop-buys für die meisten Wertpapierkäufer interessant. Analogzum Stop-loss ist das Setzen eines Stop-buy auch bei Op-tionsscheinen und Zertifikaten möglich. Das Limitkontroll-system der Börsenhändler funktioniert dort auf gleichemWege.

FazitStop-Orders sind ein zusätzlicher Service des Börsenhan-dels. Sie befreien, geschickt eingesetzt, den Anleger vomhohem Überwachungsaufwand seiner Positionen. Die „ad-minis trative“ Aufgabe wird an den Makler deligiert, der fürdiesen Service seine ohnehin bei jedem Geschäft erhobe-ne Maklercourtage berechnet.

Achtung: Im außerbörs lichen Handel direkt mit demEmittenten besteht jedoch keine Möglichkeit, ein Stop-Limitzu setzen.

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13.Teil

Stop-loss und Stop-buy



Wer mit Optionsscheinen handelt, sollte auch wissen, wie Forward- und Future-Kontrakte entstehen und gehandelt werden. Teil 14 der Serie geht daher auch umZukunftspreise in der Gegenwart.

Forwards und Futures

Beschäftigen sich Anleger mit der Preisbildungvon Optionsscheinen, werden sie immer wieder

mit den Begriffen Forwards und Futures konfrontiert. Die of-fizielle Definition: Mit einem Forward- oder Future-Kontraktwird der Kauf eines bestimmten Basiswerts mit Wirkung zueinem in der Zukunft liegenden Zeitpunkt zu einem im Vor-aus bestimmten Preis vereinbart.

Ein Beispiel: Vereinbart wird die Übertragung einer Ak-tie in einem Jahr. Heute notiert diese Aktie bei 100 Euro.Dem Abschluss eines Forward- oder Future-Kontraktes ent-spricht es wirtschaftlich den jeweiligen Gegenstand sofortzu erwerben und dann bis zum Ablauf des Kontraktes zuhalten. Alternativ zum jetzigen Aktienkauf könnte der Anle-ger aber auch seine 100 Euro für ein Jahr zum risikolosenZinsatz von 3,5 Prozent anlegen. Entscheidet sich der An-leger für den sofortigen Kauf der Aktie, würde er den Zins-ertrag aus der risikolosen Zinsanlage verlieren. Bei einemAktien-Engagement kommen also zwei Kostenfaktoren aufihn zu: der Kaufpreis und der entgangene Zinsertrag. Damitsich der Abschluss eines Forward- oder Future-Kontrakteslohnt, muss die Aktie in einem Jahr einen Wert von 103,50Euro haben. Diesen Wert nennt man Forward-Kurs.

Übrigens: Würde die Aktie in der Zeit Dividenden bezah-len, müsste dieser Ertrag vom Forward-Kurs abgezogen wer-den. Der Kurs ergibt sich also aus dem aktuellen Kurs desBasiswerts plus der Zinserträge minus den Dividendenein-nahmen, den so genannten „Cost-of-carry“. Forward-Kon-

trakte können unter Marktteilnehmern individuell gehandeltwerden. Diese Geschäfte bergen aber einen großen adminis -trativen Aufwand. Deshalb bieten Terminbörsen bezüglichKontraktgröße und Laufzeit standardisierte Kontrakte an. Die-se nennt man Futures. Beispielsweise der Future-Kontrakt derTerminbörse Eurex auf den Deutschen Aktienindex (DAX). Die-se Kontrakte laufen immer bis zum dritten Freitag im MonatMärz, Juni, September und Dezember. Jeden Punkt, um den

sich der DAX bewegt, bedeutet einen Gewinn oder Verlustvon 25 Euro. Steht der DAX beispielsweise am 8. Januar bei3.040 Punkten, dann hat ein Future-Kontrakt mit der Laufzeit

bis zum 21. März einen Wert von 3.056 Punkten. Der Auf-schlag zum DAX von 16 Punkten (3.056 - 3.040) entsprichtden Finanzierungskosten für die 72 Tage Laufzeit bei einemZinssatz von 2,668 Prozent (siehe Formel links).

Angenommen, ein Anleger kauft diesen Future bei3.056 Punkten und der DAX steigt an diesem Tag um 100Punkte auf 3.156 Punkte, entspricht das einem Gewinn von2.500 Euro je Kontrakt (100 x 25). Natürlich verliert der An-leger dagegen bei jedem Punkt, den der DAX verliert, 25 Eu-ro. Gewinne oder Verluste werden dem Anleger auf einemso genannten Margin Konto verrechnet. Jenes muss der An-leger bei seiner Bank einrichten, damit er überhaupt Futureshandeln kann. Hierzu verlangt die Eurex, dass mindestens9.000 Euro für einen Future-Kontrakt vom Anleger bei derBank hinterlegt werden müssen. Meist verlangen die Bankenaber vom Anleger noch einen Aufschlag auf diesen Betrag.Das „geparkte“ Geld stellt somit einen so genannten Op-portunitätsverlust für den Anleger dar. Ein Grund, weshalbviele Anleger – besonders Daytrader – lieber einen Blick inRichtung Knock-out-Optionsscheine werfen.

Formel für den Forward-Kurs

Kassakurs + „Cost-of-carry“ = Forward-Kurs

3.040 + 3.040 x 0,02668 x 72

= 3.056365

Laufzeitbeginn Laufzeitende

Preis

Future-Preis contra Kassa-Preis

AngleichungDie Differenz zwi-schen Future-Preisund Kassa-Preis istder so genannte„Cost-of-Carry”.Gegen Laufzeitendewird die Differenzimmer kleiner. AmEnde sind beidePreise gleich.

Future-PreisKassa-Preis

Quelle: X-markets

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14.Teil



Das Jahr 2002 wird als das Jahr des DAX ein-gehen – zumindest für Anleger in Hebelprodukten.

Das belegt die Statistik: Zwar gab es insgesamt auf 450verschiedene Basiswerte Hebelprodukte. Die Produkte aufden DAX machen aber 75 Prozent aller Umsätze aus. Auchbeim X-markets-Team der Deutschen Bank war der DAXder „Superstar 2002”. Egal ob die Kunden Optionsscheine,WAVEs oder Zertifikate handelten, auch hier fielen 75 Pro-zent aller Umsätze auf Produkte mit Basiswert DAX.

Zwischen DAX und DAX-FutureDer DAX ist also beliebter denn je. Der Deutsche Aktienin-dex wird aber von der Deutschen Börse nur alle 15 Sekun-den aus den Preisveränderungen aller 30 Aktien, die denDAX bilden, berechnet. Dieser Zeitabstand ist für denschnelllebigen Optionsscheinmarkt zu groß. Um marktge-rechte Preise für ihre Produkte stellen zu können, benötigenBanken ein effizientes Instrument, mit dem sie sekündlichhandeln können und das alle kursrelevanten Informationensofort in seinem Preis vereinigt. Anfang 2003 war dafür derDAX-Future ein oft benutztes Instrument in Deutschland.Zwei kleine Beispiele sollen seine Funktionsweise für dieKursfeststellung verdeutlichen.

Angenommen, der DAX steht um 14.00 Uhr und nullSekunden auf 2.661 Punkten – berechnet aus den aktuel-len Kursen der 30 deutschen DAX-Aktien. Eine Sekundespäter meldet die Deutsche Telekom hervorragende Unter-nehmenszahlen. Die Folge: ein sofortiger Kursanstieg derAktie. Der DAX wird dies jedoch nicht gleich widerspiegeln.Denn erst mit der nächsten Preisberechnung des DAX um14.00 Uhr und 15 Sekunden würde dieser Anstieg im DAXangezeigt.

Mitte Februar 2003 bedeutet ein Anstieg von einemProzent in der Aktie der Deutschen Telekom ungefähr einenZuwachs von drei Punkten im DAX. Würde der nächste Te-lekom-Kurs nach den guten Unternehmenszahlen zwei Pro-zent fester von 12 Euro auf 12,24 Euro festgestellt, sollte derDAX also sechs Punkte fester sein. Vorausgesetzt natürlich,dass alle 29 anderen Aktien zu diesem Zeitpunkt unverän-dert blieben. Diese Veränderung würde also erst 14 Sekun-den später angezeigt werden. Damit es sekündlich einen fairen Preis der Produkte gibt,könnten Emittenten bei jeder Aktienkursveränderung einer

Aktie aus dem DAX, den Index für sich neu berechnen. Aberes gibt noch eine einfachere Möglichkeit, denn jede Aktien -kursveränderung einer DAX-Aktie wirkt sich auch auf denDAX-Future aus.

Da der DAX kein physisches Produkt ist, kann dieserauch nicht gekauft oder verkauft werden. Die einzige Mög-lichkeit, den DAX zu handeln besteht darin, ein Produkt zuerwerben oder zu veräußern, dass sich auf ihn bezieht. Dasmeistgehandelte Produkt ist hier der DAX-Future. Zwischendem DAX und dem DAX-Future – dessen Stand im Übri-gen auch in allen Medien angezeigt wird – besteht ein Ver-hältnis, die so genannte Basis (Erklärung und Berechnungsiehe X-press 2/03). Die Basis drückt aus, wie groß der Unterschied zwischen DAX und DAX-Future an einem Handelstag sein muss. Steht der DAX am 7. Februar 2003bei 2.661 Punkten und die Basis für den DAX-Future, deram 21. März 2003 verfällt, wird mit 8,5 Indexpunkten an-gegeben, dann muss der März-Future bei 2.669,50 Punk-ten notieren. Diesen Kontrakt können Anleger dann han-deln. Wie bei allen Finanzprodukten gibt es auch hier Geld-und Briefkurse.

Der implizite DAXDer große Vorteil des Futures: Im Gegen satz zum DAX wirder nach jedem Geschäft neu angezeigt. Drei oder mehr Ge-schäfte in einer Sekunde sind im DAX-Future keine Selten-heit. Das ist der Grund, weshalb der Future ein geeignetesVehikel für Anleger darstellt, die den gesamten Markt kau-fen wollen. Angenommen, es kommen nun um 14.30 Uhr Wirt schafts -zahlen aus Amerika, die positiver als erwartet sind, und An-leger möchten sofort den deutschen Markt kaufen.

Eine Situation, der sie zum DAX-Future greifen lässt. Dahier ein Herdentrieb in Gang gesetzt wird, kaufen dann meistmehrere Anleger gleichzeitig den DAX-Future. Steht derDAX eine Sekunde vor den Zahlen bei 2.661 und der DAX-Future bei 2.669,50 Punkten, dann können, ausgelöst durchpositive Wirtschaftsnachrichten, Futurekäufe den Kurs pro -blem los 20 oder 30 Punk te nach oben treiben. Steht derDAX-Future dann um 14.30 Uhr und 14 Sekunden bei 2.700Punkten, dann dauert es noch eine Sekunde, bis der DAXvon der Deutschen Börse berechnet und veröffentlicht wird.

Derivate-Anleger schwören auf den DAX. Dabei wird er nur alle 15 Sekunden berechnet. Zu selten für das schnelle Geschäft. Daher rückt der Future in den Blick-punkt von Emittenten und Anlegern. Teil 15 der Serie erklärt die Einzelheiten.

Futures

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15.Teil

�Lesen Sie weiter auf Seite 20



Der nächste Kurs wird durch so genannte Index-Arbitragegetrieben (siehe nächste Ausgabe Learning Curve). JenerKurs entspricht in etwa dem aktuellen Future-Kurs des DAXminus der Basis – in unserem Beispiel 2.691,50 Punkte. Da-mit sekündlich ein fairer Preis besteht, berechnen Emitten-ten bei jeder Future-Veränderung den daraus resultierenden„impliziten“ DAX oder auch Kassakurs genannt. Denn auchAktienkurs änderungen – wie im ersten Beispiel getriebendurch Index-Arbitrage – beeinflussen den DAX- Future. So-mit stellt die DAX-Berechnung über den DAX-Future eineinfaches Werkzeug für den Emittenten von Optionsschei-nen, WAVEs und Zertifikaten dar, um den aktuellen WertDAX in der Zeitspanne von 15 Sekunden zu berechnen.

9/02 10/02 11/02 12/02 01/03 02/03

3.400

3.200

3.000

2.800

2.600

Punkte

Der DAX und seine Futures

Ein Bild wie einGebirge. Der Chart zeigt den 6-Monats-Verlaufdes DeutschenAktienindex. Wiegewonnen, so zer ronnen. DieFuture-Kontrakteunten zeigen, wierege das Handels-Volumen speziell imMärz-Kontrakt ist.

Quelle: Reuters; Stand: 10. Februar 2003, 18.22 Uhr

März 2003 2.583 87.103 289.222Juni 2003 2.609 736 25.188September 2003 2.582 1 319

Kontrakt Letzter Kurs Volumen Offene Kontrakte

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Forwards und Futures – das wissen regel-mäßige Learning-Curve-Leser längst – sind

Produkte, die rege von den Akteuren an den Ter-minbörsen genutzt werden. Die Beteiligten kann man indrei Kategorien einteilen: Hedger, Trader und Arbitrageure.Die Hedger versuchen, Positionen, die sie besitzen, abzu-sichern und Trader gehen einen Meinungshandel ein, beidem sie auf kurzfris tige Bewegungen in eine Richtung set-zen.

Arbitrageure kann man wiederum in zwei Gruppen ein-tei len: Die einen versuchen, durch Ausnutzung von Preis -unterschieden zwischen verschiedenen Märkten (Inter-Market-Arbitrage) risikolos zu profitieren.

Beispiel Inter-Market-Arbitrage Kostet die ABC-Aktie in Frankfurt an der Börse 30 Euro undin München an der Börse gibt es einen Käufer zu 30,50 Eu-ro, wird der Arbitrageur in Frankfurt die Aktie zu 30 Eurokaufen und gleichzeitig in München zu 30,50 Euro wiederverkaufen. Somit erzielt er einen risikolosen Gewinn von0,50 Euro. Ein Arbitrageur wird dies solange wiederholen,bis sich der Preis der Aktie an beiden Börsen angeglichenhat. Durch die weltweite Vernetzung von Börsen durch In-formations systeme sind solche Arbitrage-Möglichkeitenaber geringer geworden – fast sogar schon ausgeschlos-sen.

Die zweite Gruppe der Arbitrageure versucht, Preisunter-schiede zwischen verschiedenen Produkten, die sich auf ei-nen Basiswert beziehen, auszunutzen(Intra-Market-Arbitrage).

Beispiel Intra-Market-Arbitrage Wie schon in Learning Curve 13 und 14 beschrieben, kannman den DAX selbst nicht handeln. Dafür aber den DAX-Future. Der DAX-Future stellt nichts anderes dar als denDAX-Kurs finanziert auf den Verfallsmonat des DAX-Futu-res (siehe Learning Curve, Teil 15). Der aktuelle DAX-Kurswiede rum ergibt sich aus der Summe der gewichteten 30Ein zel aktien, die ihn bilden. Anfang März 2003 besteht derDAX unter anderem aus 8,4 Siemens Aktien und 23,6Deutsche Telekom Aktien. Händler bezeichnen den DAX,der sich aus den anteiligen Aktien errechnet, auch als Bas-ket. Will man also den DAX handeln, muss man den Bas-ket kaufen. Oder aber den DAX-Future. Zwischen DAX-Fu-

ture und Basket besteht insofern ein Zusammenhang, alsder DAX-Future den „finanzierten DAX-Basket“ darstellt.Genau an dieser Beziehung setzt die Index-Arbitrage an.

Steht der DAX, gebildet aus den 30 Aktienkursen, zumBeispiel bei 2.500 Punkten – die Basis ist zehn Punkte –müsste der DAX-Future theoretisch also bei 2.510 Punktenstehen. Gut möglich aber, dass er an der Terminbörse Eurexmit 2.515 Punkten steht. Eine Diskrepanz also. Der DAX istzu günstig und der DAX-Future zu teuer. Also werden cle-vere Arbitrageure nun den DAX-Future zu 2.515 Punktenverkaufen und im gleichen Zug den DAX über die so ge-nannten Baskets kaufen.

Der Arbitrageur wird risikolos einen Gewinn – gleichblei bende Finanzierungszinsen unterstellt – von fünf Ind-expunk ten einstreichen. Durch diese Transaktion ist der Ar-bitrageur marktneutral gestellt und Marktschwankungenbeeinflussen seine Position nicht. Weil der Arbitrageur denDAX-Future verkauft hat, muss er diesen vor dem Verfalls-tag zurückkaufen („Closing“ genannt) oder die Position wirdam Verfallstag automatisch von der Eurex „beliefert“. Daam Verfallstag der DAX und der DAX-Future auf dem glei-chen Niveau sind, wird er gleichzeitig auch seine Positionin den 30 verschiedenen Aktien verkaufen. Nochmal zurVerdeutlichung: Der DAX-Future wurde zu 2.515 Punktenverkauft und die Gegenposition in der „Kasse“ zu 2.500Punkten gekauft. Der gekaufte Basket muss bis zum Ver-fall des DAX-Futures finanziert werden, was der Basis vonzehn Punkten entspricht. Bleibt ein Gewinn von fünf Index-punkten. In der Praxis beginnt die Index-Arbitrage bereitsbei Abweichungen von einem Indexpunkt. Natürlich müs-sen Geld- und Brief-Spannen sowie Transaktionsgebührenin die Berechnungen mit einbezogen werden.

Heutzutage gibt es viele Banken, die die Index-Arbitra-ge über automatische Computerprogramme steuern. Beieiner Abweichung von Kasse und DAX-Future zum relati-ven Wert wird die Index-Arbitrage solange durch Käufe undVerkäufe das Angebot in der Kasse und den DAX-Futuremit Liquidität unterstützen, bis das Verhältnis von beiden zueinander wieder der „Basis“ entspricht. Eigentlich kann mandie Index-Arbitrage auch als „Marktpolizei“ bezeichnen, diesofort über Liquiditätsbereitstellung einschreitet, falls diefaire Bewertung zwischen DAX und DAX-Futures nichtstimmt.

Der Terminmarkt wird letztlich von drei Typen von Akteuren bestimmt: Die Hedger,die Trader und schließlich die Arbitrageure. Letztere agieren als eine Art „Marktpolizei”und können in zwei Gruppen unterteilt werden. Teil 16 der Serie: Arbitrage.

Index-Arbitrage

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16.Teil


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Für alle Produkte stellt derEmittent permanent An-

und Verkaufskurse. Diesen Ser-vice – das An bieten eines Marktes –nennt man „Market Making“. Sobaldsich der Kurs eines Basiswerts ändert,aktualisiert das Handelssystem diePreise für Optionsscheine, WAVEs undZertifikate. Diese Kurse werden dannvom Handelssys tem den Kunden zurVerfügung gestellt. Anleger haben al-so immer einen Preis, zu dem sie han-deln können.

Börslicher HandelLegt der Anleger eine Verkaufsorder andie Börse, läuft diese in das Auftrags-buch des zuständigen Maklers, dasman „Skontro“ nennt. Der Makler (oderein System des Maklers) überprüft nun,ob ein anderer Anleger gerade im glei-chen Produkt einen Gegenauftrag (hier:Kaufauftrag) hat und so ein Geschäftzustande kommen könnte.

Damit der Makler an der Börse dieOrder des Kunden ausführen kann, ister direkt mit dem Handelssystem derEmittenten verbunden. Somit erhält ersekündlich Kauf- und Verkaufskurse füralle Produkte und kann so die Kunde-norder ausführen, sofern das Kunden-limit dies zulässt. Der Emittent, wie et-wa das X-markets-Team der DeutschenBank springt sozusagen als Kontrahentein.

Sollte ein anderer Anleger an derBörse einen passenden Gegenauftragstellen, wird der Makler prüfen, ob des -sen Order eine bessere Ausfüh rung fürden ersten Kunden ergeben würde alsder vom Emittenten gestellte Kurs. Sind

beide Preise gleich, wird der Mak ler diebeiden Kundenorders gegeneinanderausführen. Durch das Market-Maker-System ist es unbedeutend, ob es fürdie Produkte Gegenaufträge im Marktgibt.

Außerbörslicher HandelX-markets bietet außerdem einenaußerbörslichen Handel von 8 bis 22Uhr an. Anleger können dann direktüber ihre depotführende Bank mit derDeutschen Bank handeln. 95 Prozentdieses Handels findet über Diskont-broker statt. Anleger fordern über dieHandelsmaske ihres Onlinebrokers mitder Angabe der Stück zahl einen Kursan. Das Handelssystem der Bank ver-sendet direkt einen Kauf- und Ver-kaufskurs für das Produkt. Da derEmittent bei der Kursanfrage des An-

legers nicht sehen darf, ob es sich umeine Kauf- oder Verkaufsanfrage han-delt, werden immer beide Preise gesen-det. Zur Geschäftsbestätigung muss derAnleger dann den Knopf „Kaufen“ oder„Verkaufen“ drücken, um das Geschäftzu bestätigen. Sollte sich der gestellteKurs ändern, bevor der Kunde das Ge-schäft bestätigt, kommt dieses nicht zu-stande. Der Anleger muss die Anfragedann noch mal starten. Somit wird fürbeide Seiten sichergestellt, dass sienicht zu einem für sie negativen Kurshandeln.

Vorteile · Limits können gesetzt werden· Börsenaufsicht· Wird von jeder Bank angeboten· Eventuell Ausführung im Emittenten Spread =Verengung der Geld-/Briefspanne des Emittenten

Nachteile · Kurze Handelszeiten (9 bis 20 Uhr)· Kosten (Courtage für Makler)· Langsamer als der außerbörsliche Handel· Stop-Loss-Ausführung ist nur eine „Kann“-Bestimmung

· Teilausführungen möglich· Kein Sekundenhandel (da auf Bestätigung des Aus- führungskurses und -Stückzahl gewartet werden muss)

Immer wieder stellen Anleger die gleiche Frage: Ist es vorteilhafter, eine Order für X-markets-Produkte an der Börse zu platzieren oder aber außerbörslich direkt mit der Deutschen Bankzu handeln? In Teil 17 der Serie erklärt, welche Vor- und Nach teile die beiden Handelswegebieten.

Börslicher und außerbörslicher Handel

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17.Teil

Börslicher oder außerbörslicher Handel – was tun?

Quelle: X-markets

· Sofortige Ausführung· Keine Courtage· Handel von 8 bis 22 Uhr (Aktien bis 20 Uhr)· Sekundenhandel· Preistransparenz· Keine Teilausführungen

· Keine Börsenaufsicht· Keine menschliche Zwischenkontrolle· Keine Chance auf Kurs zwischen Geld-und Briefkurs

Börslicher Handel Außerbörslicher Handel



Den meisten Anlegern sind Optionsschei-ne im Zusammenhang mit zwei Anlage -

strategien vertraut: dem kurzfristigen Speku-lieren – oft innerhalb eines Tages – oder dem Bei-

mischen von Optionsscheinen in ein vorhandenes Portfolio,um die zugrunde liegenden Aktien zu schützen beziehungs-weise deren Performance per Hebelwirkung zu erhöhen.

Das Mittel der so genannten Cash Extraction ist eine in-teressante dritte Verwendung von Optionsscheinen, die nichtunmittelbar jedem Anleger bewusst ist, aber dennoch vieleChancen eröffnet. Cash Extraction heißt übersetzt nichts an-deres als Liquidität aus dem Markt zu beziehen – Cash also.Die Idee: flüssige Mittel durch Austausch von Aktien mit dendazugehörigen Optionsscheinen zu erhalten.

An steigenden Kursen profitierenDies ist auf Grund der Hebelwirkung von Optionsscheinenmöglich. Hier kann durch eine geringere Anfangsinvestitioneine größere Rendite erzielt werden. Die unten stehende For-mel ermittelt in der Berechnung die entsprechende Positionin Optionsscheinen, um weiterhin an der Performance derAktien teilzunehmen:

Ein Beispiel: Nehmen wir an, ein Anleger hat eine Position inAktien von Linde mit einem Gesamtwert von 6.000 Euro oder200 Aktien zu je 30 Euro. Der Anleger befürchtet nun einenfallenden Markt, hat aber gleichzeitig die Erwartungshaltung,längerfristig wieder steigende Kurse von Linde zu sehen. Ermöchte nun Liquidität erwerben, um nach Erreichen der Tal-sohle durch die Aktie die Möglichkeit zu haben, eventuell wie-der zu günstigeren Preisen direkt in den Wert einzusteigen.

Währenddessen will er aber dennoch mittels Optionsscheinenweiterhin von eventuell steigenden Kursen profitieren.

Welche Strategie kann man anwenden, um Liquidität zuerwerben? Eine Möglichkeit ist natürlich, alle Aktien im Marktzu verkaufen. Aber wenn der Anleger falsch liegt und die Aktie von Linde steigt, hat er die Chance vertan, an einer po-sitiven Entwicklung teilzunehmen. Er kann die Aktie dann nurmittels höherer Kosten wieder erwerben – ein Verlustge-schäft also.

Cash zur freien VerfügungDie Alternative: Cash Extraction. Der Anleger kann seine Linde-Aktie im Markt verkaufen und diese Position in Options -

scheine auf den Anlagebauer konvertieren. Deren Basispreissoll so nah wie möglich an dem eben durchgeführtenVerkaufskurs liegen. Also kauft er einen Call-Optionsscheinmit der Basis 30 Euro, einem Bezugsverhältnis von 10:1 undFälligkeit in anderthalb Jahren zu einem Preis von 0,50 Euro.Der Investor sieht: Mit Hilfe einer Investition von 1.000 Euroin passende Optionsscheine auf Linde nimmt er die gleichePosition ein wie die vorige Direktinvestition mit 6.000 Euroin die Aktie. Gleichzeitig bekommt er 5.000 Euro (6.000 Eu-ro minus 1.000 Euro), mit denen er eventuell später wiederzu günstigen Kursen direkt in die Aktie einsteigen – oder et-was völlig anderes anfangen – kann.

Sollte entgegen der Erwartung des Anlegers die Linde-Aktie weiter steigen, so erzielt er mindestens die gleicheRendite wie mit der Direktinvestition auf Grund der Hebel-wirkung der Optionsscheine. Sollte der Kurs von „X“ fallen,besteht lediglich ein Verlustrisiko von 1.000 Euro und er kannbei Bedarf die „extracted“ 5.000 Euro verwenden, um zugünstigeren Kurs en direkt wieder einzusteigen.

Raus aus der Liquidität, rein in die Hebelwirkung! Anleger können durch geschicktesUmschichten die gleiche Position einnehmen und dennoch über mehr Liquidität verfügen.Teil 18 der Serie: Cash Extraction.

Cash Extraction mit Optionsscheinen

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18.Teil

Cash Extraction

Die Rechnung

Nötige Investition = 0,50 Euro x 10 x 200 = 1.000 Euro

Preis des Optionsscheines

Bezugsverhältnis

der OptionsscheineAnzahl Aktien in der Position

x x

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„Straddle“ bedeutet imEnglischen so viel wie grätschen, sprei-zen, der Grätschsitz. So wird bildlich ei-ne Strategie umschrieben, bei dergleichzeitig Call- und Put-Options-scheine am Geld gekauft (oder ver-kauft) werden. Verwendet wird dabeijeweils die gleiche Anzahl an Calls undPuts mit gleichen Eigenschaf ten. Alsoetwa gleicher Basiswert, Basispreis,Laufzeit und Delta. Nur eben mit ge-gensätzlicher Ausrichtung.

Long StraddleBeim Long Straddle kauft der Anlegerjeweils einen Call und einen Put mitidentischen Eigenschaften. Er erwarteteine starke Schwankung im Ba sis wert.Der Long Straddle besitzt aufgrund sei-nes Profils unbegrenzte Gewinnchan-cen, während das Verlustrisiko durchdie Position in beide Richtungen aufdie bezahlten Optionsscheinprämienbegrenzt ist.

Short StraddleBei einem Short Straddle verkauft derInvestor jeweils einen Call und einenPut mit identischen Eigenschaften. Ererwartet Stabilität im Basiswert. DerShort Straddle besitzt aufgrund seinesProfils begrenzte Gewinnchancen,während das Verlustrisiko durch diePosition in beide Richtungen nach un-ten offen ist.

Gefährliche AbschmelzungAnleger nutzen einen Straddle, um Vo-latilitätserwartungen auszunutzen. Er-warten sie eine höhere Volatilität imMarkt, können aber deren Richtungs -tendenz nicht abschätzen, bietet sichdie Long-Straddle-Methode an. Etwabei unsicheren politischen oder wirt-schaftlichen Rahmenbedingungen so-wie charttechnischen „Grenzen”.

Derart erwartete hohe Schwankun-gen in der Volati li tät können zu enor-men Preisschwankungen in dem Ba-siswert füh ren. Genau dann kann einLong Straddle die Strategie sein, umrichtig positioniert zu sein. Einzig diePrämie für den Optionsschein auf der„Verliererseite“ des Long Straddle wirdverloren gehen. Letztendlich ist es dasZiel, die Preisentwicklung des Basis-werts zu verfolgen und den verlieren-den Optionsschein – je nachdem obCall oder Put – abzustoßen.

Auf der anderen Seite kann der Anlegerbei Erwartung einer stabilen Marktsi-tuation und niedriger Volatilitäten einenShort Straddle eingehen. Der Gewinnist von vornherein begrenzt, denn erentspricht maximal dem Preis, zu demder Short Straddle verkauft wurde.

Das Verlustrisiko ist allerdings nach un-

ten offen, da zum Zeitpunkt des Short-

Straddle-Verkaufs noch nicht absehbar ist,

zu welchem Kurs der Short-Straddle-Ver-

käufer seine einem Dritten gegenüber be-

stehende Verpflichtung erfüllen muss.

Zusammenfassend kann man sa-gen, dass Investoren mit einemStraddle Volatilitätserwartungen han-deln. Er ist ein Werkzeug für kurzfristi-ges Handeln. Wer die Position längerhält, läuft Gefahr, dass der sinkendeZeitwert der Optionsscheine – egalob beim Call oder Put – die Gewinn-

Viele Begriffe in der Optionsscheinwelt entstammen dem Englischen und enthaltenbevorzugt Metaphern. So beispielsweise der Straddle – eine Strategie, mit der Anlegergleichzeitig Calls und Puts im gleichen Basiswert einsetzen. Das kann Sinn machen.

Der Straddle

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19.Teil

Was passiert wann?

Angaben in Euro; Quelle: X-markets

Aktienkurs bei Verfall 40,00 42,50 45,00 50,00 55,00 57,50 60,00 65,00 67,50+ XY Call 50 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 2,50 5,00 10,00 12,50+ XY Put 50 15,00 12,50 10,00 5,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00Wertkombination 15,00 12,50 10,00 5,00 0,00 2,50 5,00 10,00 12,50Gesamtprämie 8,70 8,70 8,70 8,70 8,70 8,70 8,70 8,70 8,70Gewinn/Verlust 6,30 3,80 1,30 - 3,70 - 8,70 - 6,20 -3,70 1,30 3,80

Fallbeispiel: Long Straddle

Angaben in Euro; Quelle: X-markets

Aktie XY Basis 55,00 Kauf XY Januar 2010 Call 5,00Kauf XY Januar 2010 Put 3,70Totale Kosten 8,70Maximaler Verlust 8,70Maximaler Gewinn unbegrenzt

Bei Kursanstieg Basispreis + Preis Call + Preis Put 55,00 + 5,00 + 3,70 = 63,70 Euro

Bei KursrückgangBasispreis - (Preis Call + Preis Put)55,00 - (5,00 + 3,70) = 46,30 Euro

Lesen Sie weiter auf Seite 26 �

Break-even-Punkt beim Long Straddle



80 100 120 140 160 180Punkte

Break-even-Punkte des Long Straddle

Gewinn

Verlust

63,70 Euro

46,30 Euro

55,30 Euro

2 31

Long Call Basis 55,00 Euro

Long Put Basis 55,00 Euro

Preis des Basiswerts

80 100 120 140 160 180Punkte

Break-even-Punkte des Short Straddle

Gewinn

Verlust

63,70 Euro

46,30 Euro

55,00 Euro

2 31

Short Call Basis 55,00 Euro

Short Put Basis 55,00 Euro

Preis des Basiswerts

Quelle: X-markets

Quelle: X-markets

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chancen gefährlich abschmelzen lässt(siehe Learning Curve, Teil 4).

Alle Effekte, die Kursschwankungenbei Optionsscheinen auslösen können,wirken sich im Straddle durch die Kom-bination von Calls und Puts verstärkt aus.



Das Geschäft um steigende und fallende Zinsen bedarf einer Erläuterung. In Teil20 der Learning Curve dreht sich einiges um den Bund Future und vieles um WAVEs auf den Bund Future.

Der Bund Future

In den 90er Jahren waren Standard-Calls und -Puts auf deutsche Anleihenkur-

se bei den Anlegern beliebt. Zur Jahrtausendwende schliefjedoch das Interesse der Investoren nach spekulativen Zins-produkten im Zuge des Aktien-Hypes etwas ein. Erst seitden historischen Tiefständen der Zinsen zur Mitte des Jah-res 2003 ist die Nachfrage nach Hebelprodukten auf Anlei-hekurse wieder gestiegen. Genau zu diesem Zeitpunkt wur-den nun auch – nach dem Erfolg der WAVEs auf Aktien, In-dizes und Devisen – die ersten Knock-out-Produkte auf dasdeutsche Zinsniveau emittiert.

Die Konstruktion gleicht den bisherigen WAVEs von X-markets. Eine Besonderheit müssen die Anleger jedochbeachten, um die neuen Zins-WAVEs Gewinn bringend ein-setzen zu können: Anders als bei WAVEs auf Aktien oder In-dizes benötigt der Anleger einen WAVE-Put, wenn er aufsteigende Zinsen setzen möchte, und nicht wie gewohnt ei-nen Call. Dies liegt daran, dass im Zuge steigender Zinsen diezugrunde liegenden Anleihekurse nachgeben. WAVEs aufZinsen beziehen sich auf diese Anleihekurse, beispielsweiseauf den Bund-Future-Kurs (siehe Kasten). Will der Anlegerauf fallende Zinsen und somit auf steigende Anleihekursespekulieren, benötigt er also einen Call auf den Bund Future.Obwohl der Bund Future in Prozent notiert, können Anlegerdie Prozentnotierung eins zu eins in Euro umrechnen, da dieWAVEs auf seinen Kurs ein Bezugsverhältnis von eins besit-zen.

Steht der Bund Future bei 115,12 Prozent, dann kostet einWAVE-Call mit einem Barrier-Betrag von 112 Euro und einerLaufzeit von einem Monat etwa 3,28 Euro.

Steigt der Bund Future beispielsweise um ein Prozent auf116,27 Prozentpunkte, wird der WAVE-Call diesen Anstieg von115 Basispunkten eins zu eins auf 4,43 Euro nachvollziehen– ein Anstieg von 35 Prozent. Durch die Hebelwirkung wirdder WAVE-Call aber auch die gleiche Bewegung nach un-ten um 35 Prozent nachvollziehen, sollte der Bund Future um

115 Basispunkte fallen. Sollte der Kontrakt einmal auf oderunter die Prozentmarke von 112 fallen, dann wird derWAVE-Call ausgeknockt und der Anleger erleidet einen To-talverlust.

Die Hebelwirkung von Zins-WAVEs kann sich der Anle-ger einfach ausrechnen: Der aktuelle Kurs des Bund Futurewird durch den Preis des WAVEs geteilt – im Beispiel alsodas aktuelle Level von 115,12 geteilt durch 3,28 Euro.

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20.Teil

In Deutschland gilt der Bund Future als Barometer für das deutsche undeuropäische Zinsumfeld. Er entspricht einer fiktiven lang fristigen Schuld -verschreibung der Bundesrepublik Deutschland mit 8- bis 10-jährigerLaufzeit und einem Kupon von sechs Prozent.

Der Kontraktwert entspricht 100.000 Euro. Marktakteure, die eineLieferverpflichtung aus einer Short-Position in einem Bund-Future-Kontrakthaben, können nur durch bestimmte Schuldverschreibungen – nämlichAnleihen der Bundesrepublik Deutschland mit einer Restlaufzeit von achtbis zehn Jahren am Liefertag – ihrer Lieferverpflichtung nachkommen.Diese Schuld verschreibungen müssen ein Mindest emissions volumen vonzwei Milliarden Euro aufweisen und werden von der Terminbörse Eurexbenannt. Die minimale Preisveränderung im Bund Future von 0,01 Prozententspricht einem Wert von zehn Euro. Der Bund Future wird von der Eurexfür die jeweils nächsten drei Quartalsmonate des Zyklus März, Juni,September und Dezember zur Verfügung gestellt.

Zinsbarometer Bund Future

7/01 10/01 1/02 4/02 7/02 10/02 1/03 4/03 7/03 10/03

114

112

110

104

Euro

102

106

108

116

118

Bund Future

Kontrakt 09Von Hoch- undTiefwerten weit entfernt: Der BundFuture – hier derSeptember-Kontrakt.Die Regel: Steigt derBund Future, fallendie Zinsen. Der jüngste Rückgangspiegelt also denleichten Zinsanstiegam Kapitalmarktwider.

Quelle: REUTERS; Stand: 14.08.2003



Nur selten öffnen dieMärkte so, wie sie am

Vorabend geschlossenhaben. Schließlich passieren in Ameri-ka und in Asien häufig Dinge, die auchhierzulande den DAX beeinflussen.Passiert also über Nacht irgendetwasund der Markt, der zuvor bei 3.500Punkten schloss, eröffnet am Folgetagbei 3.550 Punkten, spricht man vomso genannten Gap, auf Deutsch Lücke.

Risiko verlagertGenau diese Lücken sind für die Ri siko -systeme der Emittenten eine großeHerausforderung. Schließlich musssich jeder Emittent am Markt absi-chern. Durch Knock-out-Scheine be-kommt das Gap-Risiko eine neueBedeutung für die Risikobücher derEmittenten. Mit WAVEs zum Beispielbekommen Anleger einen eingebau-ten Stop-Loss mitgeliefert. Wird einKurspunkt erreicht, dann verfällt derWAVE zwar wert los, diese Aktionmuss aber als Stop-Loss gesehen wer -den, der schließ lich gegriffen hat.

Ein Beispiel: Der DAX steht kurzvor Handelsschluss bei 3.510 Punkten.Ein Anleger steht vor der Entschei-dung, einen DAX-Future oder einenWAVE mit Knock-out bei 3.500 Punk-ten zu erwerben. Für den Vergleich las-sen wir alle Transaktionskosten oderMarginleistungen außen vor. Wir be-trachten nur den Stop-Loss-Punkt, alsoden Punkt, an dem ein Verkauf ausge -löst wird. Entscheidet sich der Anlegerfür den WAVE, erwirbt er ein Produktmit eingebautem Stop-Loss-Punkt.Fällt der DAX unter oder berührt er nureinmal die vorher festgelegten 3.500

Punkte, verfällt das Produkt wertlos.Kauft er stattdessen den Futurekon-trakt, greift sein Stop-Loss nur, wenn derFuture auch wirklich gehandelt wird.Fällt nun über Nacht der Dow Jones In-dex um mehrere Punkte, wird das auchdie Eröffnung des DAX am nächstenTag beeinflussen. Eröffnet der DAX amnächsten Tag bei 3.460 Punkten, wirdder Anleger unmittelbar zu Handelsbe-ginn ausgeknockt. Sein Stop-Loss hatbei 3.500 Punkten gegriffen. Zum Ver-gleich: Der Stop-Loss des Futurekon-traktes wird erst nach der Eröffnungdes Futurehandels greifen. Seine Aus-führung wird also bei etwa 3.460Punkten liegen – 40 Punkte tiefer alsbeim WAVE. Das heißt: Der An leger hatdas Gap-Risiko durch den Kauf desWAVEs auf den Emittenten verlagert.

Zur Risikosteuerung sind für denEmittenten lange Handelszeiten, mitregem Aktien- und Futurekontrakte-handel wichtig. Zusätzlich ist es wich-tig, dass „K.o.-Events” nur in Handels-zeiten zugelassen sind, in denen auchein liquider Handel stattfindet. BeimDAX war dies bislang von 9 bis 20Uhr. In dieser Zeit gab es einen Futu-re handel und nur in den elf Stundenkonnten WAVEs ausgeknockt werden.

Fax mit FolgenAb dem 3. November 2003 werden esnun zweieinhalb Stunden wenigersein. Per Fax teilte nämlich die Frank-furter Wertpapierbörse den Emittentenmit, dass die offizielle Handelszeit aufder Handelsplattform Xetra von bisher9 bis 20 Uhr auf 9 bis 17.30 Uhr ver-kürzt wird (siehe X-press 10/03). Zwarweist die Deutsche Börse noch darauf

hin, dass der Handel über das Frank-furter Parkett bis 20 Uhr weiterhinmöglich sei. Jedoch werden erfah-rungsgemäß weniger als 15 Prozentder Umsätze an der Börse über dasParkett getätigt. Auch weil ausländi-sche Investoren – die immerhin über40 Prozent des Umsatzes auf der Han-delsplattform Xetra beisteuern – lieberzu den europäischen Handelszeitenvon 9 bis 17.30 Uhr auf Xetra handelnwollen. Das Parkett wird also eher zurIndikation für das, was Ameri ka nachXetra-Handelsschluss macht. Als liqui-der Markt zum Absichern für Emitten-ten wird er sich nur schwer etablieren.

Kein ProblemWeil andererseits liquide Märkte das Aund O im Handel mit Anlage- und He-belprodukten sind, hat die Entschei-dung der Börse Konsequenzen fürWAVE-Besitzer. Weil laut Verkaufspros -pekt ein Knock-out nur während deroffiziellen Handelszeit des Xetra-Sys -tems passieren kann, verkürzt sich al-so dieser Zeit raum um zweieinhalbStunden – und ist so also nur noch bis17.30 Uhr möglich. Für den Emittentenerhöht dies indessen sein oben ge-schildertes Gap-Risiko.

Doch für jene Emittenten wie dieDeutsche Bank, die zuvor bereits überdie Xetra-Zeiten hinaus von 20 bis 22Uhr gehandelt haben, dürfte der Um-gang mit dem Gap-Risiko nichts Neuessein. Sie haben ihre Lernphase längsthinter sich und werden auch für dieneue Gap-Zeit die gewohnte Qualitätin ihren Preisen vorweisen können.

Wenn Börsen schließen, stehen Emittenten von Derivaten vor besonderen He-rausforderungen. Wollen sie länger handeln, müssen sie im Risikosystem die zeit-liche „Lücke” füllen. Aus aktuellem Anlass behandelt Teil 21 der Serie das „Gap”.

Das Gap-Risiko

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21.Teil



Wenn am frühen Morgen um 8:15 UhrThorsten Michalik oder Volker Meinel vor

die Kamera im Handelsraum der DeutschenBank traten, wußten Zuschauer des Nachrichtensendersn-tv bereits was sie erwartet. „Wie macht der DAX auf?“,wollen die n-tv-Moderatoren und die Zuschauer wissen,und Michalik & Co. gaben in ihren kurzen Statements einenVorgeschmack auf das, was eine Dreiviertelstunde späterpassieren könnte. Die bei vielen Investoren bekannte Vorin-dikation ist dabei keineswegs eine simple Vermutung. Sieberuht auf Fakten aus den USA vom Vortag, auf Ereignissenüber Nacht aus Asien sowie auf frühen Meldungen ausEuropa. Zusammengebaut anhand einer bestimmten For-mel gibt dies den DBDAX.

Neuer BerechnungszeitraumZwischen 9:00 Uhr und 20:00 Uhr spielte die Indikationbislang keine Rolle. Schließlich gab es zu dieser Zeit ja denoffiziellen DAX der Deutschen Börse – wozu also eine DAX-Indikation? Sie tauchte erst wieder ab 20:00 Uhr auf denBildschirmen, Teletexten und Internet-Seiten auf und gabden Anlegern eine Orientierung, wie Ereignisse auf den DAXwirken werden.

Der Indikation kommt am Abend jedoch eine Bedeu-tung zu. Bereits um 17:30 Uhr macht es Klick und der Xe-tra-Schluss-DAX verwandelt sich bei X-markets in den DB-DAX. Wie früher braucht dieser nun natürlich für seine Be-rechnung eine Orientierung. Und da gibt es ja schließlichnoch den DAX-Future (siehe auch Learning Curve, Teil 15).Der Future wird bis 22:00 Uhr gehandelt und sollte eigent-lich ein idealer Gradmessser für die DBDAX-Ersteller sein.Wäre da nicht das Thema Liquidität. Diese nimmt nach17:30 Uhr – wenn viele Akteure frühzeitig nach Hause ge-hen – stark ab und stellt somit den Future als entscheiden-de Indikator-Orientierung in Frage. So kann geringe Liqui-dität zu starken Schwankungen im Future führen und somitzu irrationalen, nicht gerechtfertigten Ausschlägen. Ähnli-ches beim so genannten XDAX. Das ist der DAX, der von

der Deutschen Börse auf Basis der bis 20:00 Uhr noch ge-handelten Parkettkurse der 30 deutschen Top-Aktien minüt-lich berechnet wird und auch danach noch aktualisiert wird.

Nach 17.30 Uhr sind Future und „XDAX“ oft sehr illiqui-de. Die Händler der Deutschen Bank müssen sich deshalbnach weiteren Indikationen für die Berechnung des DBDAXumschauen. Dann wird ganz besonders auf den Dow Jo-nes-, den S&P 500-Index sowie auf diverse andere Fakto-ren beziehungsweise Nachwehen und Meldungen geach-tet. Daraus ergibt sich schließlich der DBDAX. Auf den wer-den dann Zertifikate und Optionsscheine von X-marketsgepreist. Da der DBDAX zwar ein öffentlich zugänglicher, al-lerdings kein offizieller Index ist, können beispielsweiseWAVEs und WAVEs XXL nicht auf Basis der Indikation aus-geknockt werden.

Anleger sollten sich über diese Fakten im Klaren sein –gerade, wenn sie gerne am Abend handeln. Für Frühauf-steher ändert sich indessen nichts. Der Xetra-Computerschaltet sich wie gewohnt um 9:00 Uhr ein. Mit welchemStand – dafür kann der DBDAX wieder eine gute Orientie-rung sein und ein Blick ins Netz (www.xmarkets.de) vormorgendlichen Überraschungen schützen.

Der DAX schließt früher, den DBDAX stört’s nicht. Wenn um 17:30 Uhr die Xetra-Com-puter abschalten, erwacht die Indikation der Deutschen Bank. Umso wichtiger ist es,die Erstellung und die Relevanz des DBDAX in Teil 22 der Learning Curve zu erläutern.

Die DAX-Indikation

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22.Teil

DBDAX Aktienindex-Indikationen

Index gültiger Berechnungszeitraum

DAX 8:00 bis 9:00 und 17:30 bis 22:00 UhrTecDax 8:00 bis 9:00 und 17:30 bis 22:00 UhrDJ EuroStoxx 50 8:00 bis 9:00 und 17:30 bis 22:00 UhrSMI 8:00 bis 9:15 und 17:30 bis 22:00 UhrDow Jones Industrial Average 8:00 bis 15:30 UhrNasdaq-100 8:00 bis 15:30 UhrS&P 500 8:00 bis 15:30 UhrNikkei 225 8:00 bis 22:00 Uhr

Quelle: X-markets. Die Aktienindex-Indikationen der Deutschen Bank werden auf REUTERS-Seite DBDAX sowie im Internetunter www.xmarkets.de veröffentlicht.



Die Deutsche Bank hat Hebelprodukte aufAktien emittiert – und zwar ohne Laufzeit-

begrenzung. War es bei Indizes schon vorhermöglich Endlosprodukte zu emittieren, so war diese Kon-struktion bei Aktien nicht so einfach. Der Grund: Bei Indizes– wie dem DAX – führen nämlich zwischenzeitliche Divi-dendenausschüttungen von Firmen nicht zu Kursabschlä-gen in dem Index, in dem die Aktie geführt wird.

Anders bei Aktien: Einmal im Jahr – meist im Frühjahr– ist Zahltag. Dann gibt es die für Investoren beliebte Divi-dendenausschüttung und folglich fällt zumeist der Kurs derAktie. Der Rückgang – auch Dividendenabschlag genannt– kommt daher, dass tatsächlich Geld aus dem Unterneh-men abfließt und zwar an die Aktionäre. Somit vermindertsich der Unternehmenswert um die Höhe der Ausschüt-tung. Für Investoren kein Problem: Für sie ist der Vermö-genseffekt ohne Berücksichtigung von Steuern gleich null.Der Dividendenabschlag wird bei allen Aktien-Options-scheinen, die eine begrenzte Laufzeit haben, vom Emitten-ten eingepreist. Die Höhe der Dividende wird dabei pro-gnostiziert. Da die Papiere meist nur ein, zwei Jahre Lauf-zeit haben, kann eine Prognose der Dividendenhöhe relativzuverlässig sein. Will man nun heute die Dividendenhöhe in10 oder gar 20 Jahren kalkulieren, stößt man an Grenzen.An dieser Stelle kommt ein neuer Ansatz zur Anwendung:Die Dividendenabschläge werden nun nicht prognostiziert,sie werden exakt am Tag der Ausschüttung berücksichtigt.

Wenn sich der Anleger einen WAVE XXL Call auf eine Ak-tie kauft, so sichert sich der Emittent durch den Kauf jener Ak-tie ab. Damit ist auch am Ausschüttungstag die Aktie in sei-nem Besitz. Dennoch: Die Dividende fließt dem Emittentennicht in voller Höhe zu. Es fallen Steuern an. Die Folge: BeiCalls wird die Dividende nur zu 80 Prozent berücksichtigt.Beim Put verkauft der Emittent die Aktien, auf die er einen Putbegeben hat, an einen Dritten. Und zwar dann, wenn der An-leger den Verkaufsschein erwirbt. Nun ist eine dritte Partei imBesitz der Aktien und möchte selbstverständlich am Tag derAusschüttung auch die Dividende erhalten. Daher muss dieDeutsche Bank die Dividende auch in voller Höhe bezahlen.Es erfolgt eine Berücksichtigung zu 100 Prozent.

Schließlich folgt der Ausschüttungstag. Für die WAVEs XXLauf Aktien gleicht dies einem Anpassungstag. Dabei wer-den sowohl das Finanzierungslevel als auch das Stop- Loss-Level angepasst. Das Finanzierungslevel errechnet sich ausdem am Ausschüttungstag gültigen Basispreis abzüglichder Dividende multipliziert mit dem Bereinigungsfaktor. Bei-spiel (Call): Basispreis 100 Euro, Dividende 4 Euro. Das neueFinanzierungslevel ist 100 Euro – (4 Euro x 0,85) = 96,60Euro. Der neue Stop-Loss errechnet sich dann wieder überdie bekannte Formel.

Gleiches Beispiel, anderes Ergebnis bei Puts. Statt zu 75Prozent werden Dividenden voll berücksichtigt. Somit ergibtsich ein neues Finanzierungslevel von 100 Euro – (4 Euro x1,0) = 96 Euro. Die Grafik (siehe oben) zeigt: Neben denmonatlichen Anpassungstagen gibt es jeweils am Aus-schüttungstag eine zusätzliche Anpassung (im Beispiel am15. Tag). Die jeweiligen Anpassungen sowie die aktuellenBasispreise finden Anleger wie gewohnt auf der Seitewww.xmarkets.de unter WAVEs und WAVEs XXL.

Dividendenzahlungen freuen Aktionäre und lassen Optionsscheinanleger aufhorchen.Bei den endlosen Aktien-Optionsscheinen erfolgt eine Anpassung. Teil 23 der LearningCurve erläutert den Vorgang.

WAVEs XXL und die Dividende

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23.Teil

Euro

39,25

Stop-Loss-Level(Barrier)

Finanzierungslevel

Basispreis und Finanzierunglevel Anpassungbei Dividendenzahlung Euro 1,00

RegulärerAnpassungstag

ZusätzlicherAnpassungstag

RegulärerAnpassungstag

39,33

40,00

40,08

49,00

49,08

50,00

Laufzeit

1 Monat

Entwicklung eines WAVE XXL Call

AnpassungDie Grafik zeigt dieÄnderung, die eineDividendenausschüt-tung auf Stop-Loss-,Finanzierungslevelund Basispreis eines Calls hat. Jenach Tag der Divi-den denausschüt-tung gibt es für den WAVE neueBasispreise.

Quelle: X-markets

30-46 LC_austria_RZ.qxd:X-warrants Seite18-19.bw.litho2 05.05.2010 13:14 Uhr Seite 30


Gewinne sind erst so richtig schön, wenn man sie nicht mit dem Finanzamt tei-len muss. Seit der Emission von WAVEs XXL auf Aktien können Anleger ihreGewinne über die Jahresfrist retten. Wie, das verrät Learning Curve, Teil 24.

Es ist gerade mal ein Jahr her, da sahman noch viele lange Gesichter an den

Börsen: Viele Aktien hatten Kurse erreicht,die man nicht für möglich hielt. Doch wer da mals seinGeld mutig in Aktien investierte, für den sprangen inzwi-schen beträchtliche Gewinne heraus.

Auf dem jetzigen Niveau fragen sich Anleger, ob esnun nicht sinnvoll wäre, ihre Aktien allmählich zu verkau-fen und Gewinne zu sichern. Wäre da nicht Hans Eichelund sein Fi nanzamt. Ihn würde es bestimmt freuen: Beieinem persönlichen Steuersatz von 45 Prozent würdewegen des Halbeinkünfteverfahrens gut ein Fünftel derGe winne die Staatskasse bereichern, müssen doch Ak -tien gewinne, die innerhalb einer Haltedauer von einemJahr an fallen, versteuert werden.

Seit einigen Wochen gibt es Abhilfe: Mit den neuenWAVEs XXL auf Aktien (siehe X-press 1/04) haben Anlegerdie Möglichkeit, sich ihre Gewinne noch einfacher zusichern und gleichzeitig das Finanzamt nicht zu beteiligen.

Drei Telekom-Szenarien Ziel ist es, eine Gegenposition aufzubauen, die den glei-chen Wert gewinnt, wie die Aktie verlieren würde. WAVE-XXL-Puts haben ein Delta (siehe Teil 6 der Learning Curve)von minus eins. Das bedeutet, dass die Puts genau denWert gewinnen, den die Aktie verliert. Ein Beispiel: Inves -toren kauften Aktien der Deutschen Telekom zu einemKurs von zehn Euro. Bis zum heutigen Tag legte die Aktieauf 16 Euro zu. Ein Gewinn also von sechs Euro. Verkauftder Anleger nun, wären nach dem Halbeinkünfteverfahrendrei Euro pro Aktie mit dem persönlichen Steuersatz zuversteuern. Beim Höchststeuersatz von 45 Prozent wür-den demnach 1,35 Euro an das Finanzamt gehen und derGewinn auf 4,65 Euro zusammenschmelzen.

Mit dem Kauf eines WAVE-XXL-Puts zur Absicherungsieht die Situation anders aus: Die Gesamtposition ausAktie und Put ist neutral. Bei einem Aktienstand von 16Euro kostet etwa der WAVE-XXL-Put mit einem Basispreisvon 21 Euro genau fünf Euro. Für jede Aktie, die der Anle-ger im Depot hat, kauft er nun unter Berücksichtigungdes Bezugsverhältnisses jeweils einen WAVE-XXL-Put.

Hat der Anleger also 100 Telekom-Aktien, benötigt er 100WAVE-XXL-Puts. Beträgt bei den Scheinen das Bezugs-verhältnis 1:10 – wie etwa bei WAVEs auf SAP und Bayer– benötigt der Anleger 1.000 XXL-Puts. Die Folge: FürAnleger entstehen weder Gewinne noch Verluste beieiner Bewegung der Aktie in die eine oder an dere Rich-tung. Damit sind die Gewinne, die aus der Aktienpositionentstanden sind, abgesichert. Anleger bleiben in der Aktieinvestiert, laufen aber nicht mehr Gefahr, die erzieltenGewinne wieder abzugeben. Nach Ablauf der zwölfmona-tigen Spekulationsfrist kann die Aktie veräußert werden –ohne dass Steuern anfallen.

Angenommen die Telekom setzt ihren Höhenflug fort,verliert natürlich die gesamte Put-Position in gleichemMaße prozentual an Wert. Nach Ablauf der Spekulations-frist kann die Aktienposition steuerfrei veräußert werden,die Put-Position mit Verlust verkauft werden. Dieser Ver-lust kann steuerlich mit künftig anfallenden Gewinnenver rechnet werden.

Bei konstanten Kursen halten Aktien- und Options -schein position ihren Wert. Nach zwölf Monaten veräußertbedeutet dies, dass der entstandene Gewinn der Aktien-position steuerfrei bleibt. Die Optionsscheinposition hatnoch den gleichen Preis wie bei Erwerb. Somit fallen hierkeine Steuern an.

Das dritte Szenario: Die Aktie verliert an Wert. DerInvestor verliert bei der Gesamtposition kein Geld, weilder Aktienverlust durch die Gewinne bei der Put-Positiongedeckt wird.

Notiert die Aktie nach zwölf Monaten unter 16 Euro,aber immer noch höher als beim Kauf (10 Euro), so hatsich die Absicherungsstrategie gelohnt. Grund: Der ver-bleibende Gewinn bei der Aktie ist steuerfrei. Zwar kommtein dann steuerpflichtiger Gewinn bei der Realisation derPut-Position hinzu. Dieser ist aber geringer, als wenn derAnleger seine Aktien in der Steuerfrist verkauft hätte.

Übrigens: Bei der gesamten Rechnung bleiben anfal-lende Transaktionskosten für den Kauf und Verkauf desWAVEs XXL sowie Opportunitätskosten unberücksichtigt.

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24.Teil

Absichern mit WAVEs XXL



Immer mal wieder stoßen Anleger beiihrer Suche nach dem richtigen Opti-

onsschein auf den Begriff „theoretischerWert“ oder auch „fair value“. Ein Blick dar-

auf soll ihnen die Augen öffnen; ihnen also sagen, ob derOptionsschein, den sie ausgewählt haben, fair bewertetist oder nicht. Doch so einfach ist es wiederum nicht.

Es geht darum, was wirklich fair ist, und was nicht. ImGegensatz zum Aktiengeschäft spielt bei Optionsschei-nen Angebot und Nachfrage direkt keine Rolle; allerdingsspiegeln sich auch hier die Geld-Brief-Spannen des Basis-werts wider.

„Bei einem Optionsschein stellt der „fair value“ denauf effizienten Märkten unter Einbeziehung aller preis-beeinflussenden Faktoren ermittelten Preis dar, der keineDifferenzgewinne durch Arbitrage zulässt“, so heißt es ineiner Definition.

Dabei gibt es verschiedene Modelle zur Berechnungdes „fairen Werts“. Eines der bekanntesten ist das 1973veröffentlichte Black-Scholes-Modell – benannt nach sei-nen Entwicklern Fisher Black und Myron Scholes. Dieseentwickelten mit Hilfe der Wahrscheinlichkeitsrechnungeine Formel, die wie jeder mathematische Satz jedocheinige ideale Bedingungen voraussetzt.

Außerdem gibt es noch weitere Rechnungsmodelle, wieetwa das analytische Approximationsmodell nach Mac-Millan/Barone-Adesi/Whaley und das Binomialmodellnach Cox/Ross/Rubinstein für amerikanische Optionen.

Zwar scheinen im Einzelnen die Eingabedaten ein-fach. Der Basispreis ist ein fester Bestandteil der Ausge-staltung des Optionsscheins; ebenso die Restlaufzeit. Deraktuelle Kurs des Basiswerts wird an zahlreichen Stellenveröffentlicht – wobei sich auch hier die Frage ergibt:Welches ist nun der faire Preis einer Aktie? Beim Zinssatzstellt sich die Frage: Wie hoch ist der „risikolose“ Zinssatzin der Realität für bestimmte Marktteilnehmer oder imSpeziellen für den Emittenten des betreffenden Options-scheins? Je nach Liquiditätslage und Rating des Emitten-ten kommt es zu unterschiedlichen Zinssätzen.

Im aktuellen Umfeld mit relativ tiefen Zinsen und unterBe rück si chtigung, dass der Zinssatz in den allermeistenFällen nicht der Faktor ist, welcher den Optionspreiswesentlich beeinflusst, kann man sehr gut mit einerNäherungslösung leben, wie den Renditen von börsen-notierten Anleihen mit entsprechender Laufzeit.

Kniffliger wird es nun aber bei der Volatilität, der Stan-dardabweichung. Gerade weil die Volatilität einen sehrgroßen Einfluss auf den Optionsscheinpreis hat, mussman die Frage stellen: Woher kommt sie? Werden histori-sche Volatilitäten herangezogen, bedeutet das so viel, alsob man den durchschnittlichen Aktienkurs der vergange-nen Monate betrachtet und daraus Schlüsse für dieZukunft der Aktie zieht. Die beste Indikation bietet die sogenannte implizite Volatilität. Dies ist diejenige Volatilität,die zum jeweiligen Optionspreis ge hört, sozusagen „rück-wärts“ errechnet wurde (siehe X-press 8/03).

Betrachtet man nun eine einzelne Option, dreht mansich damit im Kreis, denn die Option liefert den Preis, ausdem die Volatilität ermittelt wird, welche eben zu diesemPreis gehört. Somit kann man nur die impliziten Volati-litäten vergleichbarer Optionen in Betracht ziehen. Wobeivergleichbar bedeutet, dass Basispreis und Laufzeit sehrähnlich oder identisch sind und natürlich derselbe Basis-wert betrachtet wird.

Es bleibt also die Frage: „Was ist der faire oder dertheoretisch richtige Preis?“ Die vereinfachte Zahl sorgtleider oft für mehr Verwirrung als für Nutzen bei Investo-ren. Anleger sollten daher viel mehr auf die anderen inTeilen dieser Serie erwähnten Kennzahlen achten.

� Der Zinssatz für risikolose Anlagen ist bekannt und konstant.� Es erfolgen keine Dividendenzahlungen.� Es entstehen keine Kosten bezüglich Steuern und Transaktionen.� Der Optionsschein kann nur am Ende der Laufzeit ausgeübt

werden (europäisches Optionsrecht).� Der Kurs beziehungsweise der Wert des Basiswerts unterliegt

zufälligen Schwankungen, was bedeutet, dass die Wahr schein -lichkeit einer Wertsteigerung um zehn Prozent genauso groß ist,wie ein Wertverlust von zehn Prozent.

Kennzahlen dienen der richtigen Auswahl eines Optionsscheins. Doch es gibtauch Werte, die eher verwirren und wenig praxisrelevant sind. So etwa dertheoretische Wert, Inhalt von Teil 25 der Learning Curve.

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25.Teil

Der theoretische Wert



Viele Kunden handeln Optionsscheineund Zertifikate, ohne sich darüber Ge -

danken zu machen, welcher Aufbau undwelche Infrastruktur hinter dem Ganzen ste-

hen. Sie geben ihren Auftrag an ihre Bank, häufig ein Dis-kontbroker, und diese versucht dann, den Kundenwunschzu erfüllen. Dabei gibt es verschiedene Wege der Orderer-teilung, -wei terleitung und -ausführung. Der Anleger solltesich darüber im Klaren sein, was er bevorzugt, bevor ersich für einen Orderweg entscheidet: den persönlichenKontakt zum Berater oder den schnellen Weg der Aus-führung.

Natürlich kann der Anleger zu Fuß zu seiner Bankfilialegehen, mit dem Berater sprechen und dieser ordert dann.Auch bieten einige Banken und Direktbanken ihren Kun-den die Möglichkeit, die Aufträge telefonisch aufzugeben.Jedoch ist dieses Verfahren den meisten Kunden, beson-ders jenen, die Optionsscheine handeln, zu langsam.

Somit musste ein Weg her, der die Aufträge der Kundenschneller bearbeitet: der elektronische Handel. Jeder Auf-trag wird von der Bank disponiert. Das heißt: Bei einemWert papierverkauf prüft die Bank, ob ihr Kunde die Wertpa-piere überhaupt im Depot hält. Bei einem Kauf wird kontro l -liert, ob der Kunde genügend Geld zur Ausführung auf sei -nem Konto hat. Das passiert meistens im Hintergrund beimErfassen des Auftrages in die Ordermaske. Der Kunde be -kommt davon, wenn alles in Ordnung ist, gar nichts mit.

Der Anleger kann selbst wählen, welchen Weg seine Or-der nehmen soll. Er kann diese telefonisch an seine Bankoder seinen Diskontbroker weiterleiten. Er muss hierbei spe -zifizieren, ob die Bank dann die Order telefonisch mit demEmittenten handeln oder ob sie diese an eine Wertpapier-börse weiterleiten soll. Bei einer börslichen Order kann diesinzwischen meist elektronisch erfolgen. Das heißt, der An -leger erfasst die Order an seinem PC und diese wird dannüber die Bank sofort an die Börse weitergeleitet. Darüberhinaus gibt es im so genannten Onlinehandel auch nochdie Möglichkeit für den Anleger, direkt eine Preisanfragean den Emittenten zu stellen. Hierbei wird es dem Anlegerüber einen von seiner Bank zur Verfügung gestellten Zu -gang ermöglicht, direkt beim Emittenten einen Preis für einbe stimmtes Wertpapier zu erfragen und, falls er mit diesemeinverstanden ist, das Geschäft sofort abzuschließen. Derge samte Prozess dauert nur zirka ein bis fünf Sekunden und

ist daher auch der bervorzugte Weg für den aktiven Anleger.Wenn bei der Ordererteilung die Entscheidung fiel, dass dasGeschäft über die Börse gehen soll, ist für die Ab wick lungdes Auftrages die Börse verantwortlich. Sie führt die ein-gehenden Wertpapierorders aus. „Bestens“ und „Billigst“möglichst sofort und limitierte Aufträge je nach Ausführ-barkeit. Die Ausführung und die Limitüberwachung erfol-gen automatisch. Die Wertpapierbörsen Frankfurt undStuttgart sind ebenfalls direkt über das von der DeutschenBank entwickelte Handelssystem XOL mit dem Handels-raum verbunden. Liegen die Wertpapieraufträge innerhalbder Limite – maximales Ordervolumen, indikativer Preis –führen die Börsen die Order automatisch über XOL aus.

Auch Aufträge der angeschlossenen Banken und Direkt-banken werden, wenn sie bestimmte Kriterien erfüllen,ohne ma nuelle Bearbeitung ausgeführt. Somit ist eineschnelle Orderausführung gewährleistet. Ein zu großesAuftragsvolumen löst eine manuelle Anfrage, einen sogenannten „manuellen Quoterequest“ aus.

XOL hat mehrere Funktionen. Zum einen errechnet XOLdie Preise für alle X-markets-Produkte, wie Optionsscheine,WAVEs und Zertifikate. Auch leitet es die Aufträge oder Ge -schäfte an die angeschlossenen Banken und Direktbankenweiter. Jedes Geschäft, das über XOL getätigt wird, gehtautomatisch in die Gesamtposition der Bank ein. Der Emit-tent kann sich somit für die Gesamtposition absichern.

Heutzutage geht der Großteil aller Optionsscheinaufträge über dieInternetplattformen der Direktbroker und Banken. Die LearningCurve, Teil 26, beschreibt den elektronischen Weg.

Die elektronische Order

BankBank/Diskontbroker

Kunde X-marketsTelefonisch oder online an die BörseTelefonisch ausserbörslichOnline Direkthandel (XOL)

Börse

Die Ordererteilung

Quelle: X-markets•••LLEEAARR

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26.Teil



Wer sich mit Optionsscheinen beschäftigt,weiß längst, dass auch die Höhe der Dividende einer Ak -tien gesellschaft Einfluss auf den Preis eines Optionsschei-nes auf die ausschüttende Aktiengesellschaft hat.

Be kanntlich ist der Tag nach der Hauptversammlunggroßer Zahltag. Aktionäre kassieren ihre jährliche Dividen-de, während gleichzeitig der Aktienkurs um die Höhe derAusschüttung bereinigt wird. Schließlich fließt die Divi-dende aus dem Unternehmen ab und geht an die Besitzerder Aktien. Zahlt also Bayer 50 Cent Dividende, ist dieserWert tags darauf nicht mehr im Kurs der Aktie enthalten.

Die Ausschüttung sowie die zwangsläufige Folge für dieAktie zeigt, wie wichtig es für die Emittenten von Options-scheinen ist, die Ausschüttungen der jeweiligen Basiswertesehr genau zu schätzen und einzupreisen. Sonst würdejeder Investor im Vorfeld Put-Scheine kaufen, wenn er alleinaufgrund der Ausschüttung davon ausgehen kann, dasseinen Tag später der Basiswert – also die Aktie – fällt.

Beim Preisen der Optionsscheine wird also so verfah-ren, dass alle Dividenden, die während der Laufzeit anfallen,schon als „Dividendenabschlag“ im Voraus berücksichtigtwerden. Beispiel Bayer-Aktie: Hier hat der Vor stand bereitseine Dividende in Höhe von 50 Cent vorgeschlagen. Da dieDividendenempfehlung in der Regel von der Hauptver-sammlung am 30. April angenommen wird, wird heuteschon der Dividendenabschlag eingepreist. Und zwarabgezinst auf den heutigen Tag.

Die Folge: Bayer-Optionsscheine, deren Fälligkeit nachder nächsten Hauptversammlung liegt, werden be reitsheute auf einen Kurs der Bayer-Aktie gepreist, der etwa 50Cent unter dem vom Anleger beobachteten Kurs liegt.Notiert also die Bayer-Aktie bei 19,90 Euro, so werden dieOptionen auf Basis eines Aktienkurses von 19,40 Eurogerechnet. Auf Scheine, die vor der Hauptversammlungfällig werden, hat die Dividende keinen Einfluss. Hier wirdganz normal auf die Bayer-Aktie gepreist. Die Dividenden-auschüttung zieht keine Wertänderung von Optionsschei-nen nach sich. Es gibt aber auch Aktiengesellschaften, beidenen es lange nicht feststeht, welche Dividende der Ver-sammlung vorgeschlagen und letztlich bezahlt wird. Hiersind die Schätzungen um so wichtiger.

Beispielsweise beim Baukonzern Bilfinger und Berger:Im Jahr 2003 zahlte die Mannheimer Firma eine Dividende

von 55 Cent und es kam sogar ein Bonus von 45 Centhinzu. Insgesamt gab es also einen Euro. Doch ob es aufder Hauptversammlung im Jahr 2004 erneut zur Bonus-zahlung, und wenn ja, in welcher Höhe kommen wird, warlange Zeit unklar. Erst am 15. April gab Bilfinger bekannt:65 Cent Dividende plus 65 Cent Bonus. Vom Emittentenmuß jedoch eine Dividende eingepreist werden. Wie wich-tig die Schätzung ist, zeigt Folgendes: Wird eine höhereDividende ausgeschüttet als eingepreist, fällt die Aktie amTag der Ausschüttung stärker und damit fällt auch derPreis eines Calls, während sich Puts verteuern. Erfahre-nen Optionsscheininvestoren ist immer noch der „Daim-ler-Fall“ in Erinnerung. Als im Jahr 1998 der Automobil-konzern seine Aktionäre auf der Hauptversammlung miteiner Bonuszahlung von 20 Mark überraschte, überraschteer gleichzeitig auch die Emittenten. Puts waren an demTag der Renner.

Wichtig zu wissen: Anleger in Aktienoptionsscheinenmüssen immer zwei verschiedene Kurseffekte beachten.Der erste Kurs effekt ist der beschriebene reine Dividen-denabschlag, der sich am Ausschüttungstag bemerkbarmacht. Es gibt darüber hinaus jedoch noch den Kursef-fekt, der sich auf Grundlage der täglichen Kursänderun-gen ergibt. So kann die Aktie, trotz Dividendenabschlag, ineinem freundlichen Börsenumfeld am nächsten Tag sogarsteigen. Nur der Effekt aus dem Dividendenabschlag istfür den Optionsscheinpreis wertneutral (siehe Kasten).

Übrigens: Nicht alle Dividenden werden so berechnet.Dividenden, die in Form von Gratisaktien ausgeschüttetwerden, ziehen Änderungen bei Bezugsverhältnis undBasispreis nach sich. Diese Änderungen sind analog zu denÄnderungen bei Kapitalerhöhungen.

Aktionäre erhalten nach der Hauptversammlung ihre Ausschüttung. Was das für Aktien-Optionsscheinbesitzer bedeutet, erklärt Teil 27 der Learning Curve.

Dividendenausschüttung

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27.Teil

Dividende

Dividende

Optionsprämie bei veränderter Dividendenerwartung

Bezeichnung Call-Optionsschein Put-Optionsschein

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�steigt fällt�

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Der erste Schritt ist der einfachste: AmEnde der Laufzeit gilt es festzustellen, wel-

cher Betrag dem Anleger überhaupt zusteht.Dazu wird der relevante Schlusskurs des jeweili-

gen Basiswerts benötigt. Beispiel: Der WAVE-Call auf denDAX mit der Basis 3.500 sah am 27. Mai 2004 nachRedaktionsschluss von X-press sein Ende. Schloss derDAX an diesem Tag bei 4.000 Punkten, hatte der Scheineinen Restwert von genau fünf Euro. Dieser Restwert wirdvon der Wertpapierabwicklung der Deutschen Bank imRegelfall am Börsentag nach der Fälligkeit ver öffentlicht.In obigem WAVE-Fall also am 28. Mai 2004. Der Restwertist dann automatisch auch der Rückzahlungsbetrag.

Vom Emittenten zum EndkundenDoch noch hat der Anleger sein Geld nicht. Denn nunkommt eine wichtige Stelle im gesamten Prozess insSpiel: die Clearstream Banking AG Frankfurt (CBF). Dieseverwaltet den größten Teil der Wertpapiere, die von deut-schen Kreditinstituten gehalten werden. Diese Verwaltungbeinhaltet eine Vielzahl von Aufgaben: Bei Käufen und Ver-käufen von Wertpapieren werden diese direkt einer Bankzu geordnet, bei Aktiensplits weitere Wertpapiere einge-bucht oder eben, wie bei Derivaten, Zahlungen an die ver-schiedenen Banken veranlasst.

Nach der Übermittlung des Rückzahlungsbetrages gibtes zwei Aufgaben, die von CBF bewältigt werden müssen:Die Zahlungen müssen veranlasst werden und das Geldmuss „besorgt“ werden. Je nach der Menge der ausste-henden Scheine wird der Betrag, der gezahlt werden muss,der Deutschen Bank von Clearstream belastet. Hat dasX-markets-Team von diesem Schein beispielsweise500.000 Scheine verkauft, so werden der Deutschen Bankdemnach 2,5 Millionen Euro belastet, die den Kunden gut-geschrieben werden sollen. Auf der anderen Seite gibt esin Deutschland eine Vielzahl an depotführenden Banken,angefangen bei den klassischen Filialbanken bis hin zuden Direktbanken. Nun ermittelt Clearstream die Mengean ausstehenden Scheinen, gruppiert nach Banken. So

wird zum Beispiel ermittelt, dass von CortalConsors amEndfälligkeitstag 100.000 Optionsscheine in den Kunden-depots gehalten wurden. Wichtig: Clearstream weiß

dabei lediglich, wie viele Scheine in den Depots einerBank insgesamt ausstehen, nicht jedoch, in welchen spe-ziellen Kundendepots und in welcher Menge.

CortalConsors erhält nun 500.000 Euro gutgeschrie-ben. Jetzt ist es an der jeweiligen Bank, das Geld auf denKonten gutzuschreiben. Da die Banken, bei denen dieDepots und Konten bestehen, die einzigen Parteien sind,die den Kundenbestand in einem bestimmten Depot ken-nen, ist es deren Aufgabe , die Gelder korrekt auf die Kon-ten zu verteilen. Im Regelfall dauert dieser gesamte Pro-zess drei Tage – von Fälligkeit bis Gutschrift.

Der Tag der Endfälligkeit – ein Tag, den Optionsscheininvestoren sicher schonerlebt haben. Nun heißt es: warten aufs Geld. Was zwischen Fälligkeit und Gut-schrift passiert, erklärt Teil 28 der Serie Learning Curve.

Fälligkeit – und nun?

Kunde

Zentralverwahrer Clearstream Banking

Emittent

Kunde Kunde

Die Abwicklungswege nach Fälligkeit

Cash-GangDie Grafik zeigtdie Wege vomEmittenten hinzum Kunden.Zwischen derBank und demAnleger geht das Geld sozu -sagen durch dieHände von Clear -stream und derjeweils depot-führenden Bank.

Quelle: X-markets

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28.Teil



„Cash in der Spanne“ titelte X-press ineiner Aus gabe und pries die Vorteilevon Optionsscheinen an, mit denen

An leger in einer Kursspanne Gewinnemachen. Korridor-Optionsscheine sind im

Grunde einfach und transparent. Jeder Börsen-tag, an dem der Basiswert – etwa der DAX – innerhalbeiner vorbestimmten Kursspanne liegt, erhält der An legerzehn Cent. Liegt etwa der DAX an 40 von 50 Tagen inner-halb der Bandbreite, so hat der Single-Optionsschein amFälligkeitstag einen Wert von vier Euro (0,10 Euro x 40Tage). Wichtig: Das gilt zum Laufzeitende. Denn währendder Laufzeit ist der Preis nicht so einfach zu ermitteln. Ersetzt sich aus mehreren Komponenten zusammen.

Einfluss eins: der innere WertDer innere Wert ist Investoren von den klassischen Opti-onsscheinen gängig (siehe Learning Curve Teil 3). Bei Korri-dor-Scheinen erhöht sich nun an jedem Bör sentag der inne-re Wert; und zwar dann, wenn der Basiswert innerhalb desKorridors liegt. Ist dies der Fall, so sammelt sich auf ei nem„virtuellen Konto“ ein Betrag von zehn Cent an. Der Scheiner höht sich also nicht zwangsläufig um zehn Cent.

Nun gibt es verschiedene Arten von Korridor-Options-scheinen. Nummer eins: die Single-Variante. Ähnlich wiebei der Botton-Up- und Top-Down-Variante gilt hier: Wasangesammelt wurde, kann nicht mehr verloren gehen.Auch dann nicht, wenn an Tagen der DAX außerhalb derSpanne notiert. Anders bei der Dual-Variante. Liegt hierder DAX außerhalb des Korridors, werden zehn Cent ab -gezogen. Die Folge: Der innere Wert verringert sich. ImExtremfall hat der Schein am Fälligkeitstag keinen innerenWert; verfällt also wertlos. Wichtig: Es kann kein negati-ver Betrag entstehen, also keine Nachschusspflicht fürAnleger, falls mehr Tage außerhalb als innerhalb lagen.

Einfluss zwei: der Zeitwert/VolatilitätEine verbreitete Meinung bei Korridor-Optionsscheinenist, dass Investoren automatisch jeden Tag zehn Cent gut-geschrieben bekommen. Dies ist nicht der Fall. Stattdes-sen muss neben dem inneren Wert auch noch der Zeitwertbezahlt werden. Somit zahlt der Inves tor auch für die Wahr-

scheinlichkeit, dass sich der DAX während der restlichenZeit innerhalb des Korridors bewegt. Befindet sich derBasiswert genau in der Mitte des Korridors, so ist dieWahrscheinlichkeit sehr hoch, dass sich der DAX aucham nächsten Tag noch innerhalb des Korridors befindet. Indiesem Moment freuen sich Anleger über niedrige Volati-litäten. Logisch, denn wenn die Kurse weniger schwan-ken, ist auch die Wahrscheinlichkeit geringer, dass derDAX aus dem Korridor fällt. Somit steigt der Zeitwert unddamit der gesamte Wert des Korridor-Scheins.

Entfernt sich der Basiswert aus der Mitte des Korridors,vergrößert sich auch die Wahrscheinlichkeit, dass sichder DAX aus dem Korridor bewegt. Das Ergebnis: Der Zeit -wert erniedrigt sich und der Preis des Korridors sinkt. Liegtder DAX außerhalb der Spanne, profitiert der Anleger vonsteigenden Volatilitäten, da sich gleichzeitig auch dieWahrscheinlichkeit erhöht, dass der DAX in den Korridorzurückkehrt und der Anleger dann Geld gewinnt.

Bei dualen Korridor-Scheinen wirkt dieser Effekt übri-gens immer doppelt. Wenn die Wahrscheinlichkeit steigt,dass der DAX in den Korridor zurückkehrt – was gleichbe-deutend ist mit einer Erhöhung des inneren Wertes – sosinkt auch die Wahrscheinlichkeit, dass der DAX außer-halb des Korridors verbleibt. Das würde einen Abzug vonzehn Cent bedeuten – daher die doppelte Wirkung imVergleich zu den Single-Scheinen.

Einfluss drei: die AbsicherungskostenWie bei allen anderen Produkten entstehen dem Emitten-ten Kosten für seine Absicherungsgeschäfte. Im einfachs -ten Fall muss der Emittent bei einem Index-Zertifikat denIndex „kaufen“ – und zwar über ein Future-Geschäft.

Bei allen anderen Derivaten werden auch immer dieeinzelnen Bestandteile nachgebildet. Korridor-Options-scheine bestehen zu Beginn der Laufzeit aus insgesamt50 Optionen(!). Jede Option spiegelt dabei einen Tagwider. Es handelt sich dabei um so genannte digitaleOptionen mit folgendem Profil: Wenn der Basiswertinnerhalb des Korridors notiert, gibt es zehn Cent, anson-sten gar nichts. Das Nachbilden dieser Optionen ist somitfür den Emittenten schwieriger als bei einem Index-Zerti-fikat, und damit sind auch die Kosten höher.

Mit Korridor-Optionsscheinen erhalten Anleger Geld, wenn die Kurse in einer Span-ne liegen. Allerdings nur zum Laufzeitende. Wie sich der Preis während der Lauf-zeit zusammensetzt, erklärt Teil 29 der Learning Curve.

Was kostet der Korridor?

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29.Teil



Mit Optionsscheinen und WAVEs wares bisher möglich, von verschiede-nen Marktentwicklungen zu profitie-

ren: mit Calls bei steigenden Kursen,mit Puts bei fallenden Kursen. Greifen

Anleger dann noch zu WAVEs – das sindKnock-out-Produkte –, sind bei höherem Risiko auchhöhere Gewinne drin. Und selbst für Seitwärtsbewegun-gen gibt es seit geraumer Zeit Produktlösungen: Korridor-Optionsscheine.

Nun legt die Marktentwicklung im ersten Halbjahr2004 ein weiteres Szenario offen, von dem Anlegerzukünftig profitieren könnten. Der DAX scheiterte nämlichmehrmals an entscheidenden Punkteständen und ver-harrt im Seitwärtstrend. So erwies sich die Marke von4.175 Punkten im bisherigen Jahresverlauf als unüber-windbar, die untere Linie von 3.700 Punkten hingegen alsrecht solide. Wer in der Zukunft auf Widerstände undUnterstützungslinien setzen möchte, kann dies mit denneu von X-markets emittierten so genannten Touch-Down-Optionsscheinen machen (siehe Seite 37).

Ihr Auszahlungsprofil ist einfach: Am Ende der Lauf-zeit erhält der Anleger fünf Euro, wenn der Basiswert über(bei Calls) oder unter (bei Puts) einem bestimmten Levelnotiert. So erhält der Call-Besitzer beispielsweise fünfEuro ausbezahlt, wenn der DAX über 3.700 Punktenschließt. Wieviel darüber spielt keine Rolle. Aber Achtung:Wenn am letzten Handelstag die Schwelle berührt oderunterschritten (bei Puts: überschritten) wird, so verfälltder Schein sofort wertlos.

Preis des ScheinsFür den Anleger gibt es damit grundsätzlich zwei Möglich -keiten, Gewinn zu erzielen: Entweder er realisiert währendder Laufzeit Kursgewinne oder er hält den Schein bis zurFälligkeit. Dann hat er die Chance, die maxi male Auszah-lung zu bekommen.

Die Preisbildung eines Touch-Down-Optionsscheinsist im Grunde ähnlich wie die eines Korridors, mit einemeinzigen Unterschied: Es gibt keinen inneren Wert. Eswird damit also die Wahrscheinlichkeit bewertet, mit derder Basiswert bei Fälligkeit über oder unter der Schwellenotiert. In Abhängigkeit der Volatilität und des Standes

des Basiswerts ergibt sich der jeweilige Preis. Je höherzum Beispiel der Kurs des Basiswerts, desto teurer (billi-ger) ist auch der Preis des Touch-Down-Call-Scheins(Touch-Down-Put-Scheines).

StrategienMögliche Strategien ergeben sich damit direkt aus denAuszahlungsprofilen am Fälligkeitstag: Sofern Anlegerzum Beispiel weiterhin an den Widerstand von 4.175

Punkten glauben und davon ausgehen, dass diese Markenicht gebrochen wird, so investieren diese in den Touch-Down-Put-Optionsschein mit der Basis 4.175 Punkten.Sofern diese Schwelle nicht überschritten wird, erhaltendie Anleger am Fälligkeitstag automatisch fünf Euro.Überschreitet der DAX während der Laufzeit diese Marke,kommt es, im Gegensatz zum Szenario am Laufzeitende,nicht zum Knock-out. Er verliert stattdessen in normalemMaße an Wert.

Auch Unterstützungszonen können mit diesen Schei-nen auf die gleiche Art und Weise gehandelt werden: FürAnleger, die davon ausgehen, dass eine bestimmte Zonenicht unterschritten wird, kann so ein Touch-Down-Opti-onsschein mit entsprechender Basis eine Alternative sein.

Der Derivatemarkt ist wahrlich erfinderisch. Für jede Börsenlage gibt es Scheine.Alles oder nichts, heißt es nun bei Touch-Down-Optionsscheinen. Teil 30 der Lear-ning Curve erklärt, was hinter dem Produkt steckt.

Touch-Down-Optionsscheine

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30.Teil

8/03 10/03 12/03 2/04 4/04 6/04 8/04

3.900

3.800

3.700

3.400

Punkte

3.300

3.500

3.600

4.000

4.100

3.200

DAX in der Seitwärtsphase

In enger Spanne.Der DAX verläuftseit Monaten ineiner bestimmtenSpanne . Anlegerkönnen auch da -von profitieren.

Kursgrenzeoben: 4.175Punkte; nachunten liegt bei 3.700 diePunktegrenze.

Stand: 15.07.2004; Quelle: REUTERS



Viele Anleger, dieschon seit Jah-ren Options-scheine kaufen,

haben schon ein-mal von ihr gehört: Der

Black-Scholes- Formel. Ihr Name rührtvon den Amerikanern Fischer Blackund Myron Scholes. Grob gesagt istes eine mathematische Formel, dieden Preis eines Calls oder Putsbestimmt.

Bekanntlich lässt sich der innereWert eines Scheines – also die Preis -untergrenze – problemlos feststellen(siehe Learning-Curve, Teil 3). Dochda gibt es ja noch die Zeitkomponen-te. Die Frage also: Wie bewerte ichdie Tatsache, dass die Option einebe stimmte Laufzeit hat? Es gab di ver-se Ansätze, um die Frage zu beant-worten. Noch heute streitet man sichdarum, welcher der richtige ist.

WahrscheinlichkeitenIn der Praxis wiederum hat sich Black& Scholes durchgesetzt – zumindestals Basis. In die Formel (siehe ganzrechts) fließen nun be stimmte, vor-definierte Kennzahlen ein. Das istzum einen der aktuelle Kurs der Akti-en („S“), zum anderen der Basispreis(„X“) sowie der risikofreie Zinssatz„r“. Eindeutig ist auch die Restlauf-zeit der Option – in der Formel ange-geben als Hochzahl mit „T-t“. Damitenden auch nahezu die fixen Kompo-nenten. Was nun folgt, sind Annah-men, deren exakte Höhe subjektiv

sein kann. Die Wichtigste: die Volati-lität, also die erwartete Kursschwan-kung (siehe auch Learning Curve, Teil8). Um sich ihr zu nähern, gilt es dieWahrscheinlichkeit bestimmter Akti-enkursentwicklungen zuzuordnen.Das „N“ in der Formel gibt die kumu-lative Wahr scheinlichkeit an. Als Ori-entierung für „N” können nun histori-sche Kurse an gesehen werden. Sokann die Wahrscheinlichkeit, dassAktie A in einem Jahr 30 Prozenthöher liegt, 10 Prozent betragen, dieWahrschein lich keit, dass sie um 50Prozent steigt, etwa 20 Prozent.

Was heißt das nun für den Op -tionspreis? Es gilt, den Mittelwert derdiversen Wahrscheinlichkeiten auszu-rechnen. Genauso wird mit anderenAktien verfahren. Klar, dass dabeiunterschiedliche Mittelwerte heraus-kommen und somit auch unterschied-liche Volatilitätshöhen sowie am Endeunterschiedliche Optionspreise. Diegeschilderte Wahrscheinlichkeitsver-teilung ist natürlich in der Realität weit-aus abgestufter. So bedeutet auch das„N(d1)“ beziehungsweise das „N(d2)“eigentlich das so genannte „Integralder Standardnormalverteilung“, daswiederum mit einer separaten Formelberechnet wird.

Doch zurück zur Formel. Darin istetwa noch ein kleines „e“ zu erken-nen. Es ist die Eulersche Zahl. Diesebeträgt konstant 2,718. Außerdemhochgestellt „h“ – betrifft die Divide n -de. Schließlich haben auch Dividen-denzahlungen – zu mindest bei der

erweiterten B&S-Formel einen, wennauch nur geringen, Einfluss auf denOptionspreis.

Die Elemente der Call-Formel fin-den sich in der Put-Formel wieder.Größter Unterschied: Hier wird der„Basiswert-Term“ („X“) vom „Aktien-Term“ („S“) abgezogen. Letztlichgeben beide Black-Scholes-Formelndie Grundlage für die Berechnung.Sich rein auf die Formel der beiden zubeziehen, macht aber keinen Sinn. Inder Praxis können sich jedoch auf-grund der Variablen unterschiedlichePreise für Calls und Puts ergeben undmanch einer zieht sein eigenes Opti-onsmodell aus der Schublade. Dasweiß selbst Nobelpreisträger MyronScholes.

Wie Albert Einstein mit der Relativitätstheorie werden Fischer Black und Myron Scholes mit der Optionspreisbestimmung in Verbindung gebracht. Learning Curve Teil31 erläutert, was hinter der Black-Scholes-Formel steckt.

Black-Scholes-Formel

Modell-Annahmen

1. Der Zinssatz ist konstant für die gesamteLaufzeit.

2. Es fallen keine Dividenden an.3. Die Option ist europäisch; eine Ausübung

nur zum Verfall möglich.4. Es fallen keine Transaktionskosten an.5. Leerverkäufe der Aktie sind möglich.

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3131.Teil

Call = S1e(h-r)(T-t)N(d1) - Xe-r(T-t)N(d2)

Put = Xe-r(T-t)N(-d2) - S1e(h-r)(T-r)N(-d1)

Erweiterte Black-Scholes-Formel



“maxblue – mehr als günstig“, sowird das Onlinebroking-Angebot derDeutschen Bank im Internet bewor-ben. Fürwahr sind die Konditionen

seit Einführung des Onlinebankingskonstant nach unten gegangen.

Auch bei anderen Instituten – und das hat viele Grün-de. Wer noch vor dem Onlinebanking-Zeitalter einenOptionsschein oder eines der damals wenigen Zertifikatekaufte, musste gleich eine Menge Geld hinlegen. EinProzent vom Gesamtvolumen war Standard. Seitdem hatsich sehr viel getan. Die Onlinebroker kamen Ende der90er Jahre mit starken Preisnachlässen auf den Marktund ließen auch die herkömmlichen Institute reagieren.Plötzlich wurde am Schalter auch mal die Discount-Schublade aufgemacht und das gleiche Produkt kostetebei einem wenig beratungsintensiven Kunden schon malnur die Hälfte. Der Preiskampf war eröffnet.

Heute werben die günstigsten Onlinebroker, wie bei-spielsweise flatex, mit einer für alle Ordergrößen gültigenTransaktionsgebühr (Flatfee) in Höhe von nur noch fünfEuro. Vor wenigen Jahren kostete eine 10.000-Euro-Orderdurchschnittlich noch rund 20 Euro. Bei anderen Brokernkann zu einer Basisprovision noch eine volumensabhän-gige Gebühr hinzukommen, die in der Regel 0,25 Pro-zent des gehandelten Volumens ausmacht. Um bei gro -ßen Orders nicht astronomisch hohe Transaktionsgebüh- ren zahlen zu müssen bieten die entsprechenden Online-broker je doch eine Kappung der Ordergebühren aufeinen Maximalbetrag an. Wichtig zu wissen ist, dass diegünstigsten Konditionen nur für unlimitierte Börsenor-ders gelten. Für die dortige Ausführung der Order sinddann noch mal Fremdspesen fällig, etwa die Maklercour-tage. Die Makler in Frankfurt und in Stuttgart, den beidenHauptplätzen für Optionsschein- und Zertifikateorders,verlangten zur Zeit 0,08 Prozent der Anlagesumme. Aller-dings gelten auch hier Höchstbeträge, so dass eineKostenkaskade unterbunden wird. Wer das gleicheGeschäft nicht über die Börse, sondern außerbörslich

tätigt kann die transaktionsabhängigen Gebüh ren weiterreduzieren, weil damit natürlich die Entgelte für dieFremdspesen entfallen. So berechnet beispielsweisemaxblue die gleichen Ge büh ren wir beim Börsengeschäft,während bei anderen die Basis provision etwas höher alsbeim Börsengeschäft liegen kann.

Weitere Preisunterschiede entstehen dadurch, überwelchen Weg die Order dem Onlinebroker zugestelltwird (Telefon, FAX, Brief, Online). So können dann teil-weise rund zehn Euro obendrauf kommen.

Faustformel: Je weniger die Bank mit der Orderdurch -reichung zu tun hat, desto weniger berechnet sie. Weildie Gebührenschraube nicht beliebig nach unten zu dre-hen ist, geht der Wettbewerb jetzt auf anderer Ebeneweiter. Die Sammelleidenschaft gilt nun auch fürs Tra-den: Wer viel tradet, spart Geld; also erhalten Anleger,die im Jahr, im Halbjahr oder im Quartal eine bestimmteAnzahl an Transaktionen durchführen, rückwirkend Preis-nachlässe. Heavy Trader jubeln, sind doch die Transakti-onsgebühren für sie im wahrsten Sinne des Wortes einevernachlässigbare Größe.

Neben Orderkosten können noch Depotgebührenhinzukommen. Diese sind recht unterschiedlich und kön-nen sogar ganz entfallen. Bei flatex werden von vornher-ein keine Depotgebühren fällig. Bei anderen, etwa beimaxblue, entfallen sie dann, wenn eine geringe Minde-stanzahl von Transaktionen pro Quartal getätigt werden.Weitere Alternative: Er zahlt in einen Sparplan ein. DieMöglichkeiten sind vielfältig, die Preismodelle auch.Letztlich kennt der Preiskampf einen eindeutigen Sieger:den Kunden. Dieser wird zusätzlich von diversen Son-deraktionen umworben. Solche Angebote sind meist anBedingungen geknüpft. So betreffen Aktionen meist nurbesondere Produkte, gelten erst ab einer bestimmtenAnlagesumme und für eine definierte Zeit. Außerdemsetzen sie eine außerbörsliche Order voraus. Eine Aus-nahme davon finden Anleger bei flatex. Wer dort WAVEsXXL handelt zahlt schlicht keine Gebühren.

Egal ob für Zertifikate oder für Optionsscheine, der Anleger zahlt für die Orderausführungeinen bestimmten Betrag – die so genannte Transaktionsgebühr. Doch das ist nicht alles.Teil 32 der Learning Curve zeigt, welche Gebühren anfallen.

Transaktionsgebühren

32.Teil


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Jede Bank führt auf ihrer Internetsei-te einen Link zum „Preis- und Lei-stungsverzeichnis“. Ein Blick daraufbringt immer mal wieder neue Er -kennt nisse, denn der Preiskampf derOnlinebroker ist, ähnlich wie in derTelekomindustrie, ein Dauerzustand.Ziel der Preisattacken ist natürlichder Kunde. Er soll über immer gün-stigere Gebühren gelockt werden.Dabei geht es im Dickicht der „Ge -bühren mit Fußnoten“ nicht nur umTrans aktionskosten, also um das, wasAnleger, die beispielsweise Options-scheine kaufen und verkaufen, füreinzelne Trades zahlen müssen(siehe Learning Curve, Teil 32).

Es geht auch um Posten wieLimit- und Depotgebühren. Limitge-bühren kommen dann zum Tragen,wenn ein Anleger seinen Options-schein nur zu einem bestimmten Kurskaufen oder verkaufen will und dafürein Kauf- oder ein Stop-Loss-Limitsetzt (siehe Learning Curve, Teil 13).

Am billigsten kommt der Anlegerbeispielsweise bei maxblue, flatexund der DAB Bank weg. Dort zahlter nämlich für die Erteilung einerLimitorder keinen zusätzlichen Cent.Es fallen lediglich die dort üblichenTransaktionsgebühren an. Fertig.

Anders beispielsweise bei dercomdirect. Dort ist die Erteilung einerLimitorder nur dann frei von zusätzli-chen Gebühren, wenn der Auftragauch zur Ausführung kommt. Bei

nicht ausgeführten Aufträgen fallen2,50 Euro pro Order an. Ausnahme:Hat der Anleger mindesten 25 Tra-des im Vorhalbjahr getätigt, so fallenin keinem Fall Limitgebühren an.

Doch es geht bei den „Gebührenmit Fußnoten“ nicht nur um Limitge-bühren. Auch wenn eine Ordergeändert oder gelöscht wird könnenneben der reinen Transaktionsgebührweitere Kosten anfallen. Bei maxbluesind das beispielsweise 4,90 Europro Änderung, bei der DAB Bank undcomdirect 2,50 Euro. Gegebenen fallsentfällt allerdings auch dieser Kosten -block, wenn in der Vorperiode ent-sprechend viele Trans aktionen getä -tigt wurden. Ganz einfach ist auchhier wieder die Gebührenstruktur beiflatex: Änderungen und Löschungenkosten nichts und zwar ohne Neben-bedingung.

Schliesslich bleiben noch diejeni-gen Kosten die dadurch entstehenkönnen, dass eine Order über meh-rere sogenannte Teilausführungenabgearbeitet werden muss. Daskommt zwar im Optionsschein- undZertifikatehandel selten vor, sollteaber trotzdem der Vollständigkeithalber erwähnt werden. Im Falle desbörslichen Handels fallen für jedeeinzelne Teilausführung die an dieBörse zu entrichtenden Entgelte an,wenn sich die Ausfüh rung übermehrere Tage erstreckt. Bei der tag-gleichen Ausführung berrechnen die

Börsen das Entgelt nur ein Mal. DieMaklercourtage bezieht sich natür-lich immer auf das gesamte Order-volumen. Bei den Onlinebrokernselbst fallen in der Regel bei Teilaus-führungen keine zusätzlichen Provi-sionen an.

Selbstverständlich: All die Kostenbeziehen sich auf Discount-Broking,sehen also keinerlei Beratung vor.Faustformel: Wer Beratung will, zahltgewöhnlich bei allen Posten mehr.

Und noch etwas: Abseits vonTrans aktionskosten, Limit- und Depot -gebühren können noch für die Über-mittlung von Depotauszügen undKauf- und Verkaufsaufträgen Kostenentstehen. Häufig gilt jedoch hier:Wer sich die Auszüge elektronischbesorgt, zahlt nichts. Und hier sindsich ausnahmsweise mal alle Dis-count-Broker einig.

Wer Optionsscheine oder Zertifikate kauft oder verkauft zahlt Transaktionsgebühren. Doch dabeimuss es nicht bleiben. Limit- und weitere Gebühren kommen hinzu. Ihre Höhe ist unterschiedlich,hält sich jedoch im Rahmen. Teil 33 der Learning Curve klärt auf

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33.Teil

Limit- und weitere Gebühren



Was unterscheidet Trading vom klassischen Investieren? X-press Trading beschreibt Einstellung und Philosophie, die hinter einem Trade stecken.

Der erste Blick verrät keinen Unterschied. Sowohl ein klassi-scher Investor als auch ein Daytrader haben das gleicheZiel, nämlich Geld zu verdienen. Die Art, wie beide ihrInvest ment tätigen, ist jedoch unterschiedlich. Typisch fürden klassischen Anleger: Er versucht grundsätzlich von stei-genden Aktienkursen zu profitieren. „Einsteigen und abwar-ten“, so lautete lange Zeit die Devise. Aktienbesitzer lehntensich zurück und feierten ihre Kurs gewinne. Doch mit starkvolatilen Märkten veränderte sich die Lage und viele sindaktiver geworden, zu Tradern geworden.

Für den typischen Trader ist es weniger von Bedeutung, ob dieMärkte steigen. Gewinne können sich aus steigenden oderfallenden Märkten ergeben. Wie geht das? Ein typischerTra der nutzt eben die Produktvielfalt, die ihm mittlerweileseitens der Emittenten angeboten wird, aus. Warum in fallenden oder stark schwankenden Märkten an Aktien fest-halten? Stattdessen investiert er beispielsweise in Derivate:klassische Options scheine sowie Knock-out-Produktewie WAVEs. Dabei kann er mit Calls und Puts auf dieMarktentwicklung sowohl nach oben als auch nach untenreagieren. Nun werden klassische Investoren auf dieRisiken verweisen. Schließlich kann ein Investment inWarrants und vor allem in Knock-outs neben hohenGewinnchancen im schlimmsten Fall zu einem Totalverlustführen. Das zweite wichtige Merkmal, das einen Traderausmacht: strikte Risikokontrolle. Auch wenn er keinenEinfluss auf die Entwicklung einer Aktie hat, kann er seinpersönliches Investment und die Verluste kontrollieren.

Disziplin ist eine der wichtigsten Voraussetzungen eines Day -traders. Das Magazin „Traders“ geht weiter und verweistauf drei wichtige Trader-Gebote: Risiko-, Money- undTrade-Management. Mit dem ersten bestimmt der Traderdie maximale Höhe seines Verlustes. Hält er sich an dieselbst gesetzte Schwelle, bleibt auch der Verlust bis zujener begrenzt. Mit dem Gebot, dem Money-Management,bestimmt er die Höhe des Kapitaleinsatzes. Zehn Prozentdes Kapitals pro einzelnen Trade sei eine gute Richtlinie.Letztes Gebot: Trade-Management – eine aktive Überwa-chung der eingegangenen Position, die unter Umständenein Nachziehen der Stop-Loss-Grenze bedeutet. Übrigens:Die Seite daytrading-info.de hält noch ein weiteres Gebotparat: gute Ernährung, Sport und Entspannungstechniken.Sie führen zur Steigerung der Konzentrationsfähigkeit. Dasdürfte dann aber auch dem klassischen Investor helfen.

Investor versus Trader


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Sekundenschnelles Geschäft erfordert sekundenschnelle Informationen. Wer sich mit Trading beschäftigt, braucht dazu die richtige Ausrüstung.

Die Zeiten haben sich geändert. War Trading früher etwasfür einen kleinen Kreis von Bankern und professionellenHändlern, so haben heute auch private Investoren die Chan ce,in diesen sekundenschnellen Handel einzusteigen. Vor allemdie rapide Entwicklung der Informations tech no lo gien in den vergangenen Jahren trug einen erheblichen Teil zu diesem Wandel bei. Mit vergleichsweise geringem Auf wandkönnen Anleger heute diese spekulative Variante von Tra ding-Strategien umsetzen. Hardware, Software sowie entspre-chende Kommunikationsmittel, schon kann’s losgehen.

Wesentlichster Bestandteil der Hardware ist ein leis-tungsfähiger Computer. Er muss es dem Trader ermöglichenmehrere Programme und Internetanwendungen gleichzeitigzu be treiben. Darüber hinaus muss er die Möglichkeithaben, mehrere Monitore anzuschließen. Ein bis zwei Bild -schirme für die Marktbeobachtung gehören zur Grundaus -stattung jedes Traders. Ein weiterer wird für die Eingabe derOr ders gebraucht. Um eine schnelle und stabile Verbin dungherzustellen, ist ein Computer mit Netzwerkkarte nötig. Mit einem DSL-Zugang, der vom jeweiligen Provider zurVerfügung gestellt wird, ist eine stabile, schnelle Verbin dungins Web sichergestellt.

Die Verbindungskosten haben sich ganz im Sinne der Day -trader entwickelt. Für den notwendigen DSL-Anschluss mitFlatrate – also eine fixe Gebühr unabhängig von der Verbin -dungsdauer – zahlt der Trader monatlich etwa 25 Euro.Hohe Übertragungsraten und standfeste Leitungen inbegrif-fen. Bildschirme, Computer, Herstellung der Leitung, dasalles kann man mittlerweile bereits für unter 1.000 Euroerwerben. Vor Jahren noch unvorstellbar.

Je nach Trading-Strategie gilt es nun noch ein speziellesChart-Programm zu finden. Besonders charttechnischeAusbrüche und Forma tionen können Trader so perfekt handeln. Wer dagegen auf einzelne Nachrichten spekulierenmöchte, muss sicher sein, dass Firmennachrichten oder Wirt -schaftszahlen in Realtime zur Verfügung stehen. Da nutzt eswenig, wenn etwa die Zinsentscheidung der amerikanischenNotenbank 30 Se kunden später auf dem Bildschirm er -scheint. Wer die Worte von Ben Bernanke in der Sekundeerfahren will, in der der US-Notenbankchef sie gerade inÜbersee äußert, muss tiefer in die Tasche greifen. Allerdingsgibt es mittlerweile gar eine abgespeckte Version derNachrichtenagentur Reuters für etwa 500 Euro im Mo nat.Auch hier stehen die Zeichen für Trader also klar auf Grün.

Passendes Rüstzeug


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Optionsscheine ergänzen in vielen Bereichen das Geschäft um Optionen. Aber es gibt auch Gemeinsamkeiten.

Immer wieder kommt es vor, dass Trading-Einsteiger vonOptionen und Optionsscheinen lesen, und die beidenProdukte gleichsetzen. Das ist fatal. Finanzexperten unter-scheiden nämlich zwischen standardisierten Optionen undindividuell gestalteten Optionen. Standardi sierte Optionenfindet man an Terminbörsen wie der Eurex oder der CBOE(Chicago Board Options Exchange). Stan dardisiert heißt:Basisobjekte, Laufzeit, Art der Ausübung, Sicherheitsleis-tungen und Art des Kaufes und Verkaufes sind fix. Der Vorteil liegt in der Übersichtlichkeit.

Die starke Standardisierung kann aber schnell zum Nachteilwerden. Dann nämlich, wenn es um individu elle und sichschnell ändernde Wünsche der Markt teilnehmer geht. DiesenNachteil machen sich Emittenten zum Vorteil. Sie bietenOptionsscheine an. Als Optionsschein bezeichnet man eineverbriefte Option, die als ein Wertpapier an der Börse gehan-delt werden kann. Jeder Optionsschein hat eine Wertpapier-Kennnummer (WKN), und bei seiner Emission wird einVerkaufsprospekt erstellt, in dem die Optionsbedingungen

(Laufzeit, Options verhältnis etc.) festgelegt sind. BeiOptionsscheinen können alle Parameter, wie Basisobjekt,Menge, Basispreis, Laufzeit und Art der Lieferung frei gestal-tet werden. Standardisierte Optionen können nur zu denBörsen handels zeiten von 9:00 Uhr bis 20:00 Uhr gehandeltwerden. Options scheine auch außerbörslich von 8:00 Uhr bis22:00 Uhr. Bei standardisierten Optionen kommen Preisedadurch zustande, dass die so genannten Market-Maker –also Händler von Banken – die Terminbörse mit Preisen ver-sor gen. Bei Optionen die „aus dem Geld“ und „tief im Geld“sind, ist die Preisversorgung eher mau. Hier finden dannAnleger meist keine Preise für standardisierte Optio nen vor.Trader müssen dann Preise anfordern. Bei Options scheinenhingegen werden alle ausstehenden Produkte permanent mit Preisen versorgt. Somit ist gewährleistet, dass auchOptionsscheine, die „aus dem Geld“ und „tief im Geld“ sind,jederzeit einen Preis haben. Permanente Kursversorgung,geringe Gebühren, große Produktauswahl und transparenteDarstellung führen dazu, dass sich Optionsscheine und auchKnock-out-Scheine bei Privatinvestoren durchgesetzt haben.

Optionen oder

Optionsscheine?

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DayWAVEs Tagesgeschäft

Und wieder gibt’s Nachwuchs bei den WAVEs. Seit Mitte Dezember 2009 gibtes sogenannte DayWAVEs.

Ab jetzt gibt’s jeden Morgen um 8:00 Uhr Hebel pur. Dann emittiert X-marketsnämlich für die folgenden 14 Stunden mindestens einen WAVE-Call und einenWAVE-Put auf den DAX. Das sind Knock-out-Scheine, die immer dann enden, falls

eine definierte Punkte-Grenze des DAX-Future unter-beziehungsweise überschritten oder berührt wird.Doch auch falls dieses KO-Ereignis nicht eintrifft,endet die Laufzeit der Produkte am Ende des Tages,sprich am Ende des außerbörslichen Handels um22:00 Uhr. Es erfolgt die Rückzahlung des innerenWerts.

Grund: Es sind schlicht Tages-WAVEs, die sich imÜbrigen nicht nur durch die Minilaufzeit von einem

Tag von den restlichen WAVEs unterscheiden. Auch als Basisprodukt dient nichtder DAX, sondern der Future auf den DAX. Und zwar immer der nächstgelegene.Will heißen: Die Tages-WAVEs, die ab Mitte Dezember erscheinen, zielen, imGegensatz zu den bisherigen WAVEs von X-markets (siehe Tabelle), auf den DAX-Future März. Dann am dritten Freitag im März wird der Future in der Fachsprache„gerollt“. Alle Produkte ab diesem Tag werden dann auf den DAX-Future Junigepreist.

Wichtig: Obwohl jener Rolleffekt an diesem Tag erst um 13:00 Uhr erfolgt, werden diedann emittierten Tages-WAVEs bereits am Morgen um 8:00 Uhr auf den Juni-Futuregepreist. Übrigens: Die neuen Scheine tauchen zwangsläufig nicht in der Produktüber-sicht in X-press TRADING auf. Wer wissen will, welche Scheine mit welchen Eckdatenes täglich gibt, sollte daher einen Blick auf www.xmarkets.at werfen.

Alle WAVEs im Überblick

Produkt Laufzeit KO-Schwelle Stopp-LossWAVE 3 Monate ja nein

DayWAVE 1 Tag ja nein

WAVE XXL endlos ja ja

WAVE Unlimited endlos ja nein

Quelle: X-markets

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Für Standard-Optionsscheine gilt, dass hohe implizite Volatilitäten deren Preis nach oben treibt. Mit D&O-Put-Optionsscheinen kann dieser Effekt umgekehrt werden: je höher die Vola, umso billiger der Put.

In Nummer 2 der Learning Curve hatten wir die generelleFunktionsweise von Standard-Puts geschildert. Bei diesenWertpapieren erhält der Anleger am Ende der Laufzeit einenGeldbetrag in Höhe der Differenz zwischen Basispreis unddem Kassakurs des Basiswertes. Je stärker der Basiswert al-so fällt, umso höher der Geldbetrag und damit der Gewinndes Anlegers. Puts sind daher geeignete Instrumente, umPortfolios abzusichern.

Ein ganz elementarer, den Preis von Optionen bestimmenderParameter ist die erwartete Schwankungsinten sität, impliziteVolatilität (Vola) genannt, des zugrunde liegenden Basiswer-tes. Je höher die Vola, desto teurer ist die Option. Der Einflussder Vola wurde in Teil 8 der Learning Curve erläutert.

Eine billigere Alternative zur Standardvariante stellen dieDown & Out Puts dar. Sie funktionieren zunächst genausowie herkömmliche Puts: Der Anleger erhält am Fälligkeitstageinen Geldbetrag, der umso höher ist, je tiefer der Basiswertunter den Basispreis gefallen ist. Anders als Standard-Putsmuss bei der Down-&-Out-Variante jedoch eine K.o.-Barriereberücksichtigt werden. Sofern der Basiswert während derLaufzeit eine bestimmte Kursmarke erreicht oder unter-schreitet, so verfällt der Down & Out Put sofort. Den im Ver-gleich mit Standard-Puts billigeren Einstieg bezahlt der Anle-ger also mit einem zusätzlichen Risiko.

Wichtig ist hier, darauf hinzuweisen, dass die K.o.-Barrierevon Down-&-Out- Puts von oben nach unten, also bei fallen-den Preisen, durchbrochen wird. Bei Waves und WavesXXL,die ja auch eine K.o.-Barriere haben, wird diese jedoch von

unten nach oben durchbrochen. Das ist ein sehr wichtigerUnterschied, der sich entscheidend auf das Preisverhalten derjeweiligen Produkte während der Laufzeit auswirkt. WährendStandard- und Wave Puts ceteris paribus immer teurer wer-den, je tiefer der Ba s is wert fällt, kann dies mit dieser ge ne -rellen Gültigkeit für die Down-&-Out-Va riante nicht gesagtwerden. Je stärker nämlich der Basiswert fällt, umso größerwird das Risiko eines Barriere-Ereig nis ses. Dieses Risiko wirdim Preis reflektiert und führt dazu, dass, abhängig von derRestlaufzeit, ab einer bestimmten Kursmarke der Down & OutPut bei wei ter fallenden Kursen des Basis wertes bil liger wird.

Down-and-Out-PutOptionsscheine (Teil 1)


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D & O Puts sind interessante Alternativen zu Standardoptionsscheinen. In Teil 2 zeigen wir an einem Beispielderen Wirkungsweise und werfen einen Blick auf den Einfluss von Volatilitätsveränderungen.

Wie errechnet sich der Ausübungsbetrag von D & O Puts undwas hat es mit der K.-o.-Barriere auf sich? Ein Beispiel: DerKassakurs des Basiswertes notiert bei 95 Euro. Der Basispreisdes D & O Puts beträgt 100, die K.-o.-Barriere 75 Euro. DerPreis des Puts möge bei acht Euro liegen. Sofern die K.-o.-Bar-riere während der Laufzeit nicht erreicht oder unterschrittenwurde, erhält der Anleger die Differenz zwischen Basispreisund Kassakurs des Basiswertes. Sollte der Kassakurs am Fäl-ligkeitstag beispielsweise bei 80 Euro notieren, erhält der An-leger einen Geldbetrag in Höhe von 20 Euro (100 – 80 = 20).

Sofern der Basiswert während der Laufzeit die Barriere inHöhe von 75 Euro erreicht oder unterschreitet, so verfällt derD & O Put sofort wertlos. Sollte also etwa der Basiswert einenTag vor Fälligkeit knapp über 75 Euro notieren, der Put also tiefim Geld liegen, und erst am Fälligkeitstag die Barriere errei-chen, so wird der Put-Inhaber am Fälligkeitstag keinen Geld-betrag in Höhe der Differenz zwischen Basispreis und Kassa-kurs der Aktie erhalten, sondern einen Verlust in Höhe der ge-zahlten Optionsprämie erleiden.

Ein kurzer Blick auf die Volatilität. Der Einfluss von Verände-rungen der impliziten Volatilität auf den Preis von D & O Putskann nicht pauschal beantwortet werden. Anders als bei Stan-dard-Puts, bei denen eine steigende Vola immer zu steigendenPreisen und eine fallende Vola immer zu fallenden Preisenführt, wird eine Veränderung der impliziten Volatilität bei D &O Puts zu unterschiedlichen Resultaten führen. Neben derRichtung der Veränderung der Vola, ob sie also steigt oderfällt, kommt es darauf an, wie hoch die Restlaufzeit ist, wo derBasiswert re lativ zu Basispreis und K.-o.-Barriere notiert und

welche absolute Höhe die implizite Volatilität hat. Eine Verän-derung der Vola, egal ob steigend oder fallend, wird immerdann zu steigenden Preisen des D & O Puts führen, wenn da-durch die Chance auf den Erhalt eines Ausübungsbetrags ge -genüber dem Risiko des Knock-outs zunimmt. Umgekehrtesgilt natürlich für die Frage, wann eine Veränderung der Volazu fallenden Preisen des D & O Puts führt. Die Veränderungder Vola muss hier zu einer relativen Erhöhung des Knock-out-Risikos gegenüber der Chance auf Erhalt eines Ausübungs -betrags führen.

Down-and-Out-PutOptionsscheine (Teil 2)

Auszahlungsprofil eines Put-Optionsscheins

Quel

le: X

-mar

kets

Auszahlungsprofil eines Down & Out Puts

12 3

4

GewinnzoneBreak-evenBasispreis

Verlustzone

K-o.-BarriereKurs BasiswertKurs D & O Put

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DayWAVEs:Den Tag nutzen

Mit DayWAVEs von X-markets können Sie mit Hebelwirkung

auf einen steigenden oder einen fallenden DAX®-Future setzen.

Diese Knock-out-Scheine haben eine Laufzeit von einem Tag

von 8 bis 22 Uhr. Wird die Knock-out-Barriere in der Laufzeit

nicht berührt oder unterschritten (Call) beziehungsweise über-

schritten (Put), erfolgt die Auszahlung des inneren Werts.

Partizipation am DAX®-Future

Transparente Preisbildung

Kleiner Einsatz, hoher Hebel

Laufzeit: 1 Tag von 8 bis 22 Uhr

Knock-out bis 22 Uhr möglich

Börsentäglich neue DayWAVEs am Markt

DayWAVEs – Auf den Börsenwellen surfen


Deutsche Bank AGX-markets-TeamGroße Gallusstr. 10-14D-60311 Frankfurt am Main

Internet: www.xmarkets.atE-Mail: [email protected]: +43 (0) 1 53 181 777

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