Arndt Wüsthoff Sven Rudolph Unternehmensbewertung Fachbereich III / Wirtschaftswissenschaften

Arndt Wüsthoff Sven Rudolph

Unternehmensbewertung

Fachbereich III / Wirtschaftswissenschaften

Studiengang Betriebswirtschaftslehre

Finanzcontrolling

Prof. Dr. W. Schmeisser

WS 04 / 05

FHTW Berlin 10.12. 2004


„Für die Bewertung von Unternehmungen müssen wir angesichts der vielen schiefen

Vorstellungen......einen an sich selbstverständlichen Grundsatz mit großem Nachdruck

betonen: Es kommt bei dem Werte einer Unternehmung nicht darauf an, was dieser

Gegenstand gekostet hat, was er geleistet hat, oder was sonst in der Vergangenheit von ihm

bekannt ist, sondern lediglich zukünftige Umstände sind für den Wert des Gegenstandes

bestimmend...........“

Schmalenbach 1921



1.0 Anlässe für eine Unternehmensbewertung

2.0 Zweck einer Unternehmensbewertung

3.0 Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt

3.1 Vorgehensweise

3.2. Analysepunkte

3.3. Prognoseverfahren

3.4. Due dilligence

4.0 Bewertungsmethoden

4.1 Zukunftserfolgsmethode

4.1.1 Ertragswertmethode

4.1.2 Total Cashflow Methode

4.1.3 WACC Ansatz

4.1.4 Praxisbeispiel zur Ertragswertmethode

4.2. Der Substanzwert

4.2.1 Praxisbeispiel zum Substanzwertverfahren

4.3. Der Marktwert

5.0 Literatur

Agenda

1. Anlässe für eine Unternehmensbewertung


Anlässe für eine Unternehmensbewertung (Schema)

Entscheidungsabhängige Anlässe

Änderung der Eigentumsverhältnisseist beabsichtigt

Entscheidungsabhängige Anlässe

Änderung der Eigentumsverhältnisseist beabsichtigt

Entscheidungsunabhängige Anlässe

Änderung der Eigentumsverhältnisseist nicht beabsichtigt

Entscheidungsunabhängige Anlässe

Änderung der Eigentumsverhältnisseist nicht beabsichtigt

Änderung nur einstimmig möglich

• Kauf / Verkauf von Unternehmen, Betriebsstätten, Geschäftsbereichen, Marken

• Freiwillige Fusionen

• Eintritt e. Gesellschafters in bestehendes Unternehmen

• Initial Public Offering (IPO)

Änderung nur einstimmig möglich

• Kauf / Verkauf von Unternehmen, Betriebsstätten, Geschäftsbereichen, Marken

• Freiwillige Fusionen

• Eintritt e. Gesellschafters in bestehendes Unternehmen

• Initial Public Offering (IPO)

Änderungen auch gegen den Willen einer Partei möglich

• Ausscheiden eines Gesellschafters durch Kündigung

• Ausschluss eines Gesellschafters (Personengesellschaft)

• Zwangsweiser Ausschluss von Minderheitsaktionären 5% (AG)

• Ermittlung der Ausgleichzahlung bei Eingliederung ins Unternehmen (§320 AktG)

Änderungen auch gegen den Willen einer Partei möglich

• Ausscheiden eines Gesellschafters durch Kündigung

• Ausschluss eines Gesellschafters (Personengesellschaft)

• Zwangsweiser Ausschluss von Minderheitsaktionären 5% (AG)

• Ermittlung der Ausgleichzahlung bei Eingliederung ins Unternehmen (§320 AktG)

• Sanierung

• Kreditwürdigkeitsprüfung

• Besteuerung (Erbschaftssteuer / Teilwertabschr.)

• Sanierung

• Kreditwürdigkeitsprüfung

• Besteuerung (Erbschaftssteuer / Teilwertabschr.)


Anlässe für eine Unternehmensbewertung (Mischformen)

Beispiele:

• Vergleich verschiedener strategischer Konzepte mit dem jetzigen Konzept

• Ermittlung des Wertes der Synergieeffekte im eigenen Unternehmen beim Kauf eines Unternehmens

• Beabsichtigte Gründung eines Joint-ventures

Unternehmensbewertung dient als Entscheidungsgrundlage, ohne dass damit eine Änderung der Eigentumsverhältnisse verbunden ist.

Planungs-, Steuerungs- und Controllingzwecke

Mischformen:






3.1 Vorgehensweise

3.2. Analysepunkte


3.4. Due dilligence





4.1.3 WACC Ansatz




4.3. Der Marktwert

5.0 Literatur

Agenda

2. Zweck einer Unternehmensbewertung


Zweck einer Unternehmensbewertung

Kapitalanlage Unternehmerische Tätigkeit

Ermittlung des Entscheidungswertes


A) Ermittlung eines Entscheidungswertes zum Zwecke der Kapitalanlage


• Der Anteilseigner hat keinen oder nur unbedeutenden Einfluss auf die Unternehmensführung

• Der Wert ist für alle Kapitalanleger mehr oder weniger gleich

• Der Wert wird in der Regel durch Vergleich mit ähnlichen Unternehmen ermittelt (Marktwert)



B) Entscheidungswert zum Zwecke einer unternehmerischen Tätigkeit

• Der Anteilseigner hat einen entscheidenden Einfluss auf die Unternehmensführung bestimmt somit entscheidend den Unternehmenswert, Wert höher als beim Kapitalanleger

• Preisobergrenze des pot. Käufers bzw. Preisuntergrenze des Verkäufers ist der subjektive Wert

• Der Unternehmenswert wird durch eine Investitionsrechnung ermittelt

(Barwert der zukünftigen Nettoausschüttungen)


Grundbegriffe

• Preis = Marktpreis als Ergebnis der Verhandlungen

• Wert = Subjektiv einem Unternehmen zugemessenen

• Höchstpreis

• Mindestpreis

• Asset Deal = „Vermögensgegenstandskauf“

• Share Deal = „Anteilskauf“





3.0 Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt3.1 Vorgehensweise

3.2. Analysepunkte


3.4. Due dilligence





4.1.3 WACC Ansatz




4.3. Der Marktwert

5.0 Literatur

Agenda

3. Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt


Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt (Einleitung)

„Valuation is 95% research and analysis. The actual calculations take about 30 seconds on a calculator.....“

Financial Times 1990

Einer der wichtigsten Punkte bei einer Unternehmensbewertung ist die Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt.

Nur mit den gewonnen Informationen aus dieser Analyse ist eine korrekte Bewertung des

Unternehmens möglich.

Die Analyse hilft einen realistischen Wertansatz zu begründen (Wunschdenken).


Analyse eines Unternehmens & seiner Umwelt

Vorgehensweise:

Analyse der Stärken und Schwächen des Unternehmens i.w.S.,

der Konkurrenzsituation und der Umwelt

Zukünftiges Ergebnispotential

Wert des Unternehmens


Unternehmens-analyse

Abnehmer(Markt-

analyse)

Lieferanten

Wettbewerb(Wettbewerbs-

analyse)

Branchenanalyse

RechtlicheRahmenbed

Gewerk-schaften

Gesell-schaftlicheRahmen-

bed.

PolitischeRahmen-

bed.

Technolo-gische

Rahmen-bed.

Wirtschaft-liche

Rahmen-bed.

ÖkologischeRahmen-

bed.

Umwelt(Analyse der Rahmenbedingungen)

Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt (Überblick)

nach B.Sonntag


Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt

Analysepunkte

• Produkte & Dienstleistungen

Einführung Wachstum Reife Sättigung

Ergebnis

Netto-Cash-Flow

Umsatz

UmsatzNetto-Cash-FlowErgebnis

Relativer Marktanteilhoch niedrig

nie

drig

ho

chM

ark

twa

chst

um ?

Star Question mark

Cash cow Dog

• Ausgewogenheit des Sortiments

• Deckungsbeitrag der Produkte

• Qualität, Innovation, Image, Zukunftspotential der Produkte & des Sortiments



Analysepunkte


• Produktion

Produktionsweise (Einzel, Serie, Massen, Fliessband, Werkstatt, etc) eingesetzte Technologie Know how Alter der Produktionsanlagen laufende Kosten (u.a. Wartung) Kapazität Flexibilität, Umrüstungsfähigkeit



Analysepunkte


• Vertriebsorganisation, Absatzwege, Absatzgebiet

• Abnehmer bzw der Absatzmarkt

• Forschung und Entwicklung - Marktfähigkeitsanteil, Know how, Lizenzen, Patente

• Produktion

Marktanteil Potential Kundenstruktur Abhängigkeiten



Analysepunkte





• Beschaffung / Lieferanten / Zulieferer

• Personal & Management

• Produktion

Alter Qualifikation Streikbereitschaft Krankenstand Fluktuation Integrität, Betriebsklima



Analysepunkte





• Konkurrenz



• Finanzielle Situation, Finanzielle Ressourcen, (Struktur)Bilanz, Finanzkennziffern

• Produktion

Gegenwärtige aber auch zukünftige potentielle Konkurrenten Fähigkeiten & Ressourcen der Konkurrenten Strategie der Konkurrenten Stärken - Schwächen Analyse der Konkurrenten vergl mit eigenen Stärken-Schwächen



Analysepunkte





• Konkurrenz



• Finanzielle Situation, Finanzielle Ressourcen, (Struktur)Bilanz, Finanzkennziffern

• Rechtliche Aspekte

• Wirtschaftliche Bed. & Entwicklungen

• Politische Rahmenbedingungen

• Produktion



Auswertung der Analyse

Auswertung der gewonnenen Daten

Das Unternehmen & seine Umwelt

Stärken – Schwächen

Chancen - Risiken

Derzeitige Position

Zukünftige

Entwicklung



Prognosemethoden (nach Born)Zukünftige

Entwicklung• Regressionsanalyse

• Analogieverfahren

• Expertenbefragung

• Szenarioanalyse

• Entscheidungsbaum

• Ergänzung durch eine Umsatz-, Kosten- und Investitions-

planung



Due Dilligence:

• Definition: „Die systematische, sorgfältige und ganzheitliche Analyse bzw. Prüfung eines Unternehmens vor dem Kauf“

• Einblick in sensible Unternehmensdaten wird für kurze Zeit gewährt

• Erst nach einer vorläufigen Bewertung aus den bisherigen Analysedaten durchführen (Basis)

Due dilligence Ergebnis bestätigt oder widerlegt die bisherige Vorentscheidung

Die grundsätzlilche Entscheidung sollte bereits gefällt worden sein



Due Dilligence Informationen

Steuerbescheide und Berichte über Steuerprüfungen

Berichte des Wirtschaftsprüfers

Einblick in Verträge (Zulieferer, Abnehmer, etc)

Laufende & zu erwartende Rechtsstreitigkeiten

Produkthaftungsversicherungen



Die Börse bewertete Anfang 2000 die „Spitzenreiter“ am Neuen Markt höher als etablierte Unternehmen alter Branchen (Börsenwert im Mrd €)

EM. TV 13,2 Mrd €

Intershop 10,1 Mrd €

Mobilcom 7,5 Mrd €

Neuer Markt Traditionelle Unternehmen

Quelle: Handelsblatt, Kurse 03.03.2000

Thyssen Krupp 12,9 Mrd €

Degussa Hüls 4,9 Mrd €

Karstadt Quelle 2,8 Mrd €

Neuer Markt Traditionelle Unternehmen

Quelle: FAZ, Onvista; Kurse 24.03.2001

Anfang 2001 hat sich das Bild umgekehrt

EM. TV 0,8 Mrd €

Intershop 0,4 Mrd €

Mobilcom 0,9 Mrd €

Thyssen Krupp 7,7 Mrd €

Degussa Hüls 6,6 Mrd €

Karstadt Quelle 4,0 Mrd €






3.1 Vorgehensweise

3.2. Analysepunkte


3.4. Due dilligence

4.0 Bewertungsmethoden4.1 Zukunftserfolgsmethode



4.1.3 WACC Ansatz




4.3. Der Marktwert

5.0 Literatur

Agenda


4. Bewertungsmethoden


Bewertungsmethoden (Übersicht)

Investitionstheoretische Verfahren Marktorientierte VerfahrenSachwertverfahren

Ertragswert

methode

Discounted

Cash Flow

Marktwert

Methode

Substanz

wert

Total Cashflow

AnsatzWACC Ansatz

Zukunftserfolgsmethode

Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlageder Ertragswert- und der DCF Methode

4.1. Bewertungsmethoden


Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlage

• Der Zukunftserfolgswert repräsentiert den Wert des Unternehmens

• Dieser ergibt sich aus dem Barwert der Nettozahlungen, die dem Eigentümer zufliessen werden

t0

(heute)

t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+x...

t

t -x

Gegenwartswert der Nettozahlungen während der

Prognoseperiode

Prognoseperiode

Nettozahlungen

Residualwert



Kapitalwertformel

Zur Errechnung des Grenzpreises ergibt sich somit



Die Stufe- bzw. Phasenmethode

Detaillierter Prognosezeitraum

mit jährlicher Planung für die

ersten 5 Jahre

Nahe Phase Ferne Phase

Jährlich gleich hoher

durchschnittlicher Zukunftserfolg

(ewige Rentenformel)



Die Stufe- bzw. Phasenmethode

Die Zukunftserfolgswertberechnung dient als Grundlage für die Ertragswert- und die

Discounted Cash flow Methode




Ertragswert

methode

Discounted

Cash Flow

Marktwert

Methode

Substanz

wert

Total Cashflow

AnsatzWACC Ansatz




Investitionstheoretische Verfahren

Ertragswert

methode

Discounted

Cash Flow

Total Cashflow

AnsatzWACC Ansatz

ZukunftserfolgsmethodeUnterschiedliche methodische Ansätze in folgenden Bereichen:

• Messgrösse für die Zukunftserfolge

• Berücksichtigung der Steuer

• Berechnung des Unternehmenswertes

• Risikoäquivalenz

4.1.1. BewertungsmethodenDie Ertragswertmethode


Ertragswertmethode

Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen:






Ertragswertmethode







Ertragswertmethode


Nach persönlicher Ertragssteuer

• Die Ertragssteuerzahlungen auf der Ebene der Eigentümer vermindert die voraussichtlich zukünftig zufließenden finanziellen Überschüsse

• Geringerer Betrag für Reinvestition bzw. Konsum

Berücksichtigung der persönlichen Ertragssteuer bei der

Ermittlung des Unternehmenswertes

Körperschaftssteuer (nur Kapitalgesellschaften)


Ertragswertmethode







Ertragswertmethode


Netto - Methodik

• direkte, also einstufige Ermittlung

• Bei der Berechnung der Zukunftserfolge werden diese durch die FK Zinsen gemindert (Zukunftserfolge nach FK – Zinsen)

• Zukunftserfolge stehen ausschliesslich dem Eigentümer zu, da Ansprüche Dritter bedient sind


Ertragswertmethode







Ertragswertmethode

• Risikoäquivalenz Individualistischer Ansatz

• Risikozuschlagsmethode

• Erhöhung des Kapitalisierungszinssatz (Basiszinssatz) um einen Zinssatz, der

der individuellen Risikoeinstellung des potentiellen Käufers entspricht.


Ertragswertmethode







Ertragswertmethode

• Messgrösse für die Zukunftserfolge Modifizierte Ertragsüberschussrechnung

• Rechnungswesen & Unternehmen: Aufwand & Erträge, Erfolgsebene

• Zukunftserfolge sind finanzielle Überschüsse: Zahlungsebene

Modifikation der Werte, u.a. da Aufwendungen & Auszahlungen sowie

Erträge und Einzahlungen zeitlich auseinanderfallen


Die Ertragswertmethode

i: Kapitalisierungszins

Basiszinssatz als „sicherer“ Zinssatz: Umlaufrendite festverzinslicher öffentlicher Anleihen

Risikozuschlag entsprechend der individuellen Risikoeinstellung des Investors

- w: Wachstumsabschlag (jährliche Wachstumsrate)

NBV: Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

ZE: Zukunftserfolge

• Modifizierte Ertragsüberschussrechnung

• Zukunftserfolge sind finanzielle Überschüsse: Zahlungsebene

• 2 stufige Berechnung: Nahe & ferne Phase

• Steuerliche Berücksichtigung

4.1.2 BewertungsmethodenDiscounted Cashflow Methoden

Total Cashflow Methode



















Cashflow Rechnung

• Verwendung des Free Cashflows als Messgrösse für die Zukunftserfolge

Handelsrechtlicher Jahresüberschuss

+ Abschreibungen

+/- Veränderungen der langfristigen Rückstellungen

= Brutto Cashflow-Investitionen

+/- Veränderungen des Netto – Umlaufvermögens

= Free Cashflow



















Vor persönlicher Ertragssteuer

• Keine Berücksichtigung der persönliche Ertragssteuer










• Berechnung des Unternehmenswertes Brutto – Methodik (indirekte, zweistufige Ermittlung)

• Bei der Berechnung der Zukunftserfolge werden diese durch die FK-Zinsen nicht gemindert.

• Die Zukunftserfolge enthalten somit a) die entziehbaren finanziellen Mittel des Eigentümers

und b) die Zins- und Tilgungszahlungen an FK - Geber

• Kapitalisierung der Zukunftserfolge ergibt das Gesamtkapital

• Durch Subtraktion des FK erhält man dann das EK und somit den Unternehmenswert

• Zinszahlungen werden im Kapitalisierungszinssatz berücksichtigt (Renditeford. aller Investoren)











Marktgestützter Ansatz

• Risikozuschlagsmethode

• Erhöhung des Kapitalisierungszinssatz (Basiszinssatz) um einen Zinssatz, der am Markt für Investitionen mit vergleichbarem Risiko erzielt werden könnte (Rendite)

• Der Risikomarktwert wird dabei mit Hilfe des Capital Asset Pricing Models (CAPM) ermittelt



iTCF: Kapitalisierungszins

i EK : Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber: sicherer Basiszinssatz + Risikozuschlag (Wertermittlung via CAPM Methode)

iFK : durchschnittliche Zinskosten

iTCF = iEK * EKGK + iFK *

FKGK


ZE: Zukunftserfolge

FK: Fremdkapital (Bruttomethodik)

Verwendung des Free Cashflows als Messgrösse für die Zukunftserfolge

4.1.3 BewertungsmethodenDiscounted Cashflow Methoden

WACC Ansatz


WACC Ansatz






Entspricht den Ausführungen im Rahmen der Total Cashflow Methode


WACC Ansatz

iWACC = iEK * EKGK + iFK * (1 – s) *

FKGK

s: Ertragssteuersatz

iWACC : Kapitalisierungszins

i EK : Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber: sicherer Basiszinssatz + Risikozuschlag (Wertermittlung via CAPM Methode)

iFK : durchschnittliche Zinskosten


ZE: Zukunftserfolge

FK: Fremdkapital (Bruttomethodik)

Verwendung des Free Cashflows als Messgrösse für die Zukunftserfolge



Rt

(1 + i)t

Rt

(1 + i)t

1 + n

Σt = 2

Ri(1 + i)n+2E = + + + NBV

Phase 1 Phase 2 Phase 3

Rt = Periodenerfolg (Erträge – Aufwendungen) / ohne Berücksichtigung der ErtragssteuernR = Nachhaltiger ErfolgN = Dauer der 2.Phase

Ermittlung der Periodenerfolge

Phase 1 (1997) -> Grundlage bildete der Wirtschaftsplan 1997

Phase 2 (1998 – 2001) -> Grundlage bildeten die mittelfristigen Planungen 1997 – 2001

Phase 3 (ab 2002) -> Erfolgsfortschreibung auf Grundlage des Ergebnisses 2001

Praxisbeispiel - Ertragswertmethode


Zusammensetzung des Kapitalisierungszinsfußes

Umlaufrendite für öffentliche Anleihen 5,5 %

./. Abschlag für Nachhaltigkeit 0,5 %

./. Abschlag für Geldentwertung 1,5 %

+ Risikozuschlag 1,5 %

= Ermittelter Kapitalisierungszinsfuß 5,0 %



Periodenerfolge (in T€)

Periode Ergebnis Nach Verlustabzug Faktor (AbF) Barwert

1997 8.358 € 8.358 € 0,952381 7.960 €

1998 -7.781 € -7.781 € 0,907029 0 €

1999 3.484 € -4.297 € 0,863838 0 €

2000 7.395 € 3.098 € 0,822702 2.549 €

2001 9.306 € 9.306 € 0,783526 7.291 €

ab 2002 3.588 € 3.588 € 62.491 €

1. Phase

2. Phase

3. Phase


NBV 7.707 € 0,822702 6.341 €

Nettoveräußerungserlös bewertet zum Jahr 1998 und kapitalisiert zum Ende des Jahres 2001



Phase 1 7.960 €

+ Phase 2 9.840 €

+ Phase 3 62.491 €

= Ertragswert 80.291 €

+ NBV 6.341 €

= Gesamtertragswert 86.632 €

Ertragswert in T€

4.2 BewertungsmethodenSubstanzwertverfahren




Ertragswert

methode

Discounted

Cash Flow

Marktwert

Methode

Substanz

wert

Total Cashflow

MethodeWACC Ansatz



Was wird unter der Substanz eines Unternehmens verstanden?

materielle und immaterielle Vermögensgegenstände

betriebsnotwendigen und nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände

Was wird unter dem Substanzwert eines Unternehmens verstanden?

Der Substanzwert spiegelt die Idee wieder, ein identisches Unternehmen, gleich dem des zu

bewertenden Unternehmen, nachzubauen.

bzw.

Als Substanzwert kann der Betrag angesehen werden, den man ausgeben müsste, um die

gleiche Substanz im gleichen Zustand zu erhalten.

Substanzwertverfahren


Substanzbewertung /-ermittlung

Bei der Ermittlung / Bewertung des Substanzwertes liegt die Konzentration auf den

betriebsnotwendigen, bilanzierungsfähigen Vermögensgegenständen / Wirtschaftsgüter

Die Bewertung erfolgt zum Zeitwert (Wiederbeschaffungswert)



Unbebaute Grundstücke

Kaufpreissammlungen der Gutachterausschüsse der Städte und Kreise

Wesentliche Einflussfaktoren auf die Bewertung eines Grundstücks

• Lage und Verkehrsverhältnisse (Infrastruktur)

• Ver- und Entsorgungsmöglichkeiten (Strom, Gas, Wasser,…)

• Bodenbeschaffenheit

• Behördliche Auflagen (vorgeschriebene Bauweise)

• Nutzungsbeschränkungen durch Grunddienstbarkeiten

(Wegerechte, Vorkaufsrechte, Verfügungsbeschränkungen)

Bewertung mittels eines Gutachtens



Bebaute Grundstücke

je nach Nutzung, nach dem…

…Ertragswertverfahren (Gewerbeobjekte, Wohn- und Geschäftshäuser)

…Sachwertverfahren (gewerbliche Produktionsgebäude)

…Vergleichswertverfahren


Technische Anlagen und Maschinen

Preis- oder Schätzlisten für gebrauchte Maschinen

Technische Sachverständigengutachten Wirtschaftlichkeitsvergleich mit einer neuen gleich leistungsfähigen Anlage

Sonstige Gegenstände des Anlagevermögens

BGA Fuhrpark

Preis- oder Schätzlisten Gebrauchtwagenpreise (Schwacke-Liste)


Vorräte

Verzicht auf Bewertungskorrekturen, da zeitnaher Einkauf und Weiterverarbeitung

(-> geringe Bewertungsunterschiede)

Bewertungskorrektur nur bei den folgenden Tatbeständen

• starke Rohstoffpreisschwankungen• langfristige Fertigung• lange Lagerdauer• Inflation

Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe / fertige und unfertige Erzeugnisse

Zu Tages(-beschaffungs-)preisen bzw. Verkaufspreisen

Anfallende Lagerkosten, anteilige Verwaltungs- und Vertriebskosten sowie Gewinnabschläge

sind abzuziehen



Anteile an verbundenen Unternehmen

Bei Tochterunternehmen ist eine Konsolidierung anzustreben

Erstellung einer eigenen Unternehmensbewertung (wesentliche Beteiligungen)

Kapitalisierung der Zukunftserträge, welche aus den Vergangenheitserträgen abgeleitet werden (unbedeutende Beteiligungen)

Wertpapiere

Kapitalisierung der Zukunftserträge, welche aus den Vergangenheitserträgen abgeleitet werden

Zum Tageskurs des Bewertungsstichtages



Rückstellungen

Herausrechnung von nicht zum Bewertungsstichtag inanspruchgenommene Rückstellungen, da

sie keinen Schuldcharakter darstellen

Ausnahme Pensionsrückstellungen, da sie unabhängig von der Ertragslage des Unternehmens

zu zahlen sind

Verbindlichkeiten

Zum Rückzahlungsbetrag (Tilgung + Zins)



Immaterielle Vermögensgegenstände

Da die Berechnung der immateriellen Vermögensgegenstände schwierig bzw. nahezu

unmöglich ist, werden in der Regel nur die materiellen Vermögensgegenstände in der Bilanz

erfasst.

Immaterielle Vermögensgegenstände können unter anderem folgende sein

• Technisches Know-how• Reibungslose Organisation• Geschultes, motiviertes Personal• Positives Produktimage / hoher Bekanntheitsgrad (Markenname)• Kundenstamm• Patente


Verzicht auf die wertmäßige Ermittlung im Rahmen des Substanzwertverfahrens


Rechenverfahren

Bruttosubstanzwert(betriebsnotwendige, materielle Vermögensgegenstände zum Wiederbeschaffungswert (Aktiva))

./. Fremdkapital

= Nettosubstanzwert(Teilreproduktionswert)

+ immaterielle Vermögensgegenstände

= Vollreproduktionswert (betriebsnotweniges Vermögen)

+ nichtbetriebsnotweniges Vermögen

= Vollreproduktionswert (gesamtes Vermögen)



Kritik

Der Substanzwert eines Unternehmens ist eine vergangenheitsorientierte Größe,

welche nichts über den zukünftigen Nutzen des Unternehmens aussagt

Durch die Schwierigkeit der Bewertung der immateriellen Vermögensgegenstände,

kann kaum eine Aussage über die Kosten für die Errichtung eines vergleichbaren

Unternehmens getroffen werden

Der Substanzwert ist zur Ermittlung eines Unternehmenswertes nicht brauchbar



Funktion des Substanzwertes

Die Höhe der materiellen Substanz gibt Auskunft über die Beleihungsfähigkeit des Vermögens

Orientierungsgröße wenn die Errichtung eines vergleichbaren Unternehmens eine echte

Alternative darstellt

Kontrollwert zum Ertragswert

SBW > ETW -> deutet auf nichtbetriebsnotwendiges Vermögen bzw. einer schlechten

Strategie des Managements hin

SBW (erheblich) < ETW -> möglicherweise wurde ein in der Zukunft höherer Wettbewerb nicht

angemessen berücksichtig (keine Substanz geschaffen)

Faktor im Rahmen von Kombinationsverfahren



Anmerkung

Bewertet man die Substanz nicht unter dem Gesichtspunkt der Fortführung des Unternehmens,

sondern zum voraussichtlichen Verkaufserlös, so spricht man nicht vom Substanzwert, sondern

von dem Liquidationswert

Der Liquidationswert stellt den Wert dar, der sich aus dem Verkauf der einzelnen Vermögens-

gegenstände nach Abzug der Schulden und Liquidationskosten (bspw. die Kosten des

Sozialplans) ergibt




Anlagevermögen Handelsbilanz Bewertung

Sachanlagen

Bebaute Grundstücke 546.288.439 € 1.376.803.710 €

Grundstücke 3.468.590 € 3.311.606 €

Technische Anlagen und Maschinen 109.194 € 109.194 €

BGA 2.703.369 € 2.703.369 €

Finanzanlagen

Anteile an verbundenen Unternehmen 1.495.250 € 15.089.474 €

Beteiligungen 1.993.084 € 12.209.159 €

Wertpapiere 3.545.809 € 3.672.098 €

Umlaufvermögen

Zum Verkauf bestimmte Grdst. Und andere Vorräte

Grundstücke 1 .260.419 € 1.480.667 €

Grdst. mit unfertigen Bauten 72.025.296 € 72.025.296 €

Grdst. mit fertigen Bauten 3.633.865 € 3.633.865 €

Summe 850.977.753 € 1.764.821.946 €

Auszug aus der Handelsbilanz eines Berliner Wohnungsunternehmens aus dem Jahr 1996

Praxisbeispiel - Substanzwertverfahren


Fremdkapital Handelsbilanz Bewertung

Rückstellungen

Pensionsrückstellungen 20.274.469 € 20.274.469 €

Rückstellungen für Bauinstandhaltung 27.110.504 € 0 €

Sonstige Rückstellungen 33.306.804 € 29.826.036 €

Verbindlichkeiten

Verbindlichkeiten geg. Kreditinstituten 397.133.567 € 403.135.866 €

Andere Verbindlichkeiten 176.131.665 € 176.131.665 €

Summe 850.977.753 € 1.764.821.946 €



Substanzwert (in Mio €)

Vermögensposten Bebaute Grundstücke des Sachanlagevermögens 1.376,81 €

Grundstücke des Sachanlagevermögens 11,71 €

Anteile an verbundenen Unternehmen 15,13 €

Übrige Beteiligungsunternehmen 12,22 €

Zum Verkauf bestimmte Grundstücke und andere Vorräte 135,59 €

Übrige Vermögenswerte 213,36 €

= Bruttosubstanzwert 1.764,82 €

./. Fremdkapital (Schuldposten) 630,47 €

Genussrechtskapital 0,36 €

Rückstellungen 50,41 €

Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten 403,15 €

Übrige Verpflichtungen 176,55 €

= Nettosubstanzwert 1.134,35 €


4.3. BewertungsmethodenDer Marktwert




Ertragswert

methode

Discounted

Cash Flow

Marktwert

Methode

Substanz

wert

Total Cashflow

MethodeWACC Ansatz



Marktwertverfahren

Allgemeine Definition

„ Als Marktwert bezeichnet man den Wert, zu dem ein Gut am Markt zu einem bestimmten Zeitpunkt zwischen Kaufwilligen und Verkaufswilligen in Kenntnis der Marktlage ohne Zwang gehandelt wird. Genau genommen ist der Marktwert ein sich aus dem Spiel von Angebot und Nachfrage ergebender Gleichgewichtspreis.“

Karl Born, Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 2. Auflage

Im engeren Sinne

„Der Marktwert eines Unternehmens sagt aus, welchen Preis man für ein Unternehmen oder Anteile an einem Unternehmen wahrscheinlich erzielen kann bzw. zahlen müsste, falls es einen Markt für Unternehmen gäbe.“

Karl Born, Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 2. Auflage


Marktwert im Rahmen der Unternehmensbewertung

Bei börsennotierten Unternehmen entspricht er dem Börsenwert

-> Marktwert = Börsenwert

Nicht börsennotierte Unternehmen werden mit vergleichbaren börsennotierten Unternehmen

verglichen

Methoden: • Bildung von Verhältniskennzahlen

• Kaufpreise von kürzlichen Unternehmenswechseln / -verkäufen

• Emissionskurs von kürzlichen / zeitnahen Börseneinführungen

Marktwertverfahren


Mögliche Verhältniskennzahlen (Multiplikatoren)

Kurs-/Gewinn-Verhältnis

UW = Gewinn des zu bewertenden UN * Ø Kurs-/Gewinn-Verhältnis der vergl. UN

80.000 € * 181.440.000 € =

Dividendenrendite

UW =Dividende des zu bewertenden Unternehmens

Ø Dividendenrendite der verglichenen Unternehmen* 100

1.075.527 € =30.000 €

2,79* 100

Marktwertverfahren


Kritik

Vergleichbarkeit in erster Linie über die Geschäftstätigkeit und den wirtschaftlichen Aussichten

-> Keine uneingeschränkte Vergleichbarkeit möglich

Verlangt gute Kenntnisse über die Geschäftstätigkeit des zu bewertenden Unternehmens sowie

über die Branche und Wettbewerbsverhältnisse

Große Differenzen zwischen den Ergebnissen der Verhältniskennzahlen

Verhältniskennzahlen sind vergangenheits- und substanzorientierte Kennzahlen

-> der Aktienkurs eines Vergleichsunternehmens bspw. drückt Zukunftserwartungen aus

Martwertermittlung erfolgt quasi über die geschätzten Cashflow-Rechnungen der Vergleichs-

unternehmen, welche nur in Form von Kursen und Preisen bekannt sind

Marktwertverfahren


Funktion des Marktwertverfahrens

Basis eines Anhaltspunktes für die Preisvorstellungen der Käufer bzw. Verkäufer

Kontrollwert zum Ertragswert

Möglicher objektiver Wertansatz bei der Erstemission von Aktien

Rolle des Marktwertes im Rahmen der Bewertungsverfahren

In Deutschland untergeordnet, da die Anzahl der AG`s gemessen am BSP eher gering

(-> kaum „Vergleichsunternehmen“ vorhanden)

In den USA, Großbritannien und Japan mehr verbreitet, da dort eine Vielzahl der Unternehmen

börsennotiert sind

Anders als in Deutschland sind in den USA mehr Preise über Unternehmensverkäufe außerhalb

der Börse bekannt

Marktwertverfahren


Literatur

• Karl Born: „Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung“

Schäffer / Pöschel

• W.Schmeisser / Krimphove / Nathusius: „Unternehmensnachfolge“

Schäffer / Pöschel

• Wöhe: „Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre“

• Peemöller, V.: „Praxishandbuch der Unternehmensbewertung“

• Kern, J. : „Finanzierung + Investition II“

Documents

Arndt Wüsthoff Sven Rudolph Unternehmensbewertung Fachbereich III / Wirtschaftswissenschaften