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Der Bedarf an Wiihrungsreserven Von Jiirgen Rohwedder und Ulrich Schr6der I n h a 1 t : I. Problemstellung. - II. Der quantitAtstheoretische Ansatz. -III. Der ,Marginal Cost-Benefit Approach,. - IV. Der Variabilitittsansatz. - V. Alternative Ansatzpunkte. I. Problemstellung D ie Diskussion fiber das Problem der internationalen Liquidit~tt wird seit gut einem Jahrzehnt geffihrt. Es ging dabei zunitchst vor allem um die Frage, ob der ffir monetitre Zwecke zur Verffigung stehende Teil der Goldproduktion zusammen mit den Defiziten der Re- servew~hrungsli~nder Vereinigte Staaten und Grol3britannien ausreiehend sei, um einer angeblich drohenden Unterversorgung der Welt mit inter- nationalen Zahlungsmitteln entgegenzuwirken. Die Einffihrung yon Son- derziehungsrechten (SDR) des Internationalen W~hrungsionds (IWF) be- deutete einen Sieg der vor einer drohenden Liquidit~tskrise warnenden Stimmen. Damit werden jedoch quantitative Aussagen fiber den Bedarf an Withrungsreserven notwendig, um die j~hrlichen Zuteilungen an SDR nach einem rationalen Kriterium zu bestimmen. Im folgenden werden die bisherigen Ans~tze in dieser Richtung untersucht. Erste Voraussetzung zur Ermittlung eines quantitativen Mal3es ffir den Bedarf an internationaler Liquidititt ist ein operationales Konzept dieses Begriffs. Internationale Liquiditlit l~tBt sich definieren als Fithigkeit der nationalen WithrungsbehSrden, Zahlungsbilanzdefizite, d.h. einen 13berschul3 der Auszahlungen an den Rest der Welt fiber die Einzahlungen vom Rest der Welt, jederzeit mit den ihnen zur Verftigung stehenden internationalen Zahlungsmitteln finanzieren zu kSnnen 1. Der Bestand an internationalen Zahlungsmitteln (W~thrungsreserven) eines Landes setzt sich zusammen aus den Best~nden der Zentralbanken an Gold und kon- vertiblen Devisen, ihrer Goldtranchenposition beim IWF, fiber die be- 1 Vgl. dazu H.-J. Jarchow, Theoretische Studien zum Liquiditlitsproblem. (Kieler Studien, 75.) Ttibingen z966. S. z48f. -- Auch F. Machlup, International Payments, Debts, and Gold. Collected Essays. New York x964. $. 254.

Der bedarf an währungsreserven

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Der Bedarf an Wiihrungsreserven

Von

Jiirgen Rohwedder und Ulrich Schr6der

I n h a 1 t : I. Problemstellung. - II. Der quantitAtstheoretische Ansatz. - I I I . Der ,Marginal Cost-Benefit Approach,. - IV. Der Variabilitittsansatz. - V. Alternative Ansatzpunkte.

I. Problemstellung

D ie Diskussion fiber das Problem der internationalen Liquidit~tt wird

seit gut einem Jahrzehnt geffihrt. Es ging dabei zunitchst vor allem um die Frage, ob der ffir monetitre Zwecke zur Verffigung

stehende Teil der Goldproduktion zusammen mit den Defiziten der Re- servew~hrungsli~nder Vereinigte Staaten und Grol3britannien ausreiehend sei, um einer angeblich drohenden Unterversorgung der Welt mit inter- nationalen Zahlungsmitteln entgegenzuwirken. Die Einffihrung yon Son- derziehungsrechten (SDR) des Internationalen W~hrungsionds (IWF) be- deutete einen Sieg der vor einer drohenden Liquidit~tskrise warnenden Stimmen. Damit werden jedoch quanti tat ive Aussagen fiber den Bedarf an Withrungsreserven notwendig, um die j~hrlichen Zuteilungen an SDR nach einem rationalen Kriterium zu bestimmen. Im folgenden werden die bisherigen Ans~tze in dieser Richtung untersucht.

Erste Voraussetzung zur Ermit t lung eines quanti tat iven Mal3es ffir den Bedarf an internationaler Liquidititt ist ein operationales Konzept dieses Begriffs. Internationale Liquiditlit l~tBt sich definieren als Fithigkeit der nationalen WithrungsbehSrden, Zahlungsbilanzdefizite, d .h . einen 13berschul3 der Auszahlungen an den Rest der Welt fiber die Einzahlungen vom Rest der Welt, jederzeit mit den ihnen zur Verftigung stehenden internationalen Zahlungsmitteln finanzieren zu kSnnen 1. Der Bestand an internationalen Zahlungsmitteln (W~thrungsreserven) eines Landes setzt sich zusammen aus den Best~nden der Zentralbanken an Gold und kon- vertiblen Devisen, ihrer Goldtranchenposition beim IWF, fiber die be-

1 Vgl. dazu H.-J. J a r c h o w , Theoretische Studien zum Liquiditlitsproblem. (Kieler Studien, 75.) Ttibingen z966. S. z48f. - - Auch F. M a c h l u p , Internat ional Payments , Debts, and Gold. Collected Essays . New York x964. $. 254.

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Der Bedarf an W~ihrungsreserven 43I

kanntlich automatisch verfiigt werden kann, sowie neuerdings aus den SDR. Diese Bestimmungsfaktoren der internationalen Liquidit/it lassen sich auch leicht quantifizieren. Eine solche Quantifizierung ist jedoch nicht mehr mSglich, wenn man die Verschuldungskapazit/it eines Landes sowie seine F/ihigkeit, andere Auslandsaktiva zu liquidisieren, d .h . in international verwendbare Zahlungsmittel umzuwandeln, mit in das Kal- ktil einbezieht. Daher werden diese Komponenten bei den verschiedenen Versuchen zur Messung des internationalen Liquidit~itsbedarfs nicht be- rticksichtigt ~. Damit ist zwar die gewiinschte Operationalit~it gewonnen; sie muBte allerdings mit geringerer Realit~tt bezahlt werden, da aufgrund der engen, wenn auch unvollst~indigen z Substitutionsbeziehungen der Be- darf eines Landes an W~ihrungsreserven um so kleiner ist, je hSher die Verschuldungskapazit~it und/oder die F~ihigkeit, entsprechende Aktiva zu liquidisieren, sind.

Analog zur Behandlung des Liquidit~itsproblems im nationalen Bereich ist zu untersuchen, warum die Zentralbanken W~ihrungsreserven halten. Dabei wurde, zuerst wohl von Bent Hansen 3, die Keynessche Liquidit~its- pr~iferenztheorie vom nationalen auf den internationalen Rahmen iiber- tragen. Jedoch entfallen auf der internationalen Ebene das Transaktions- und das Spekulationsmotiv. W~ihrungsbeh6rden sind im allgemeinen weder direkt an der Abwicklung des intemationalen Zahlungsverkehrs beteiligt - - das wird von den Gesch/iftsbanken iibernommen - - noch engagieren sie sich bei Auf- oder Abwertungs- bzw. Zinsspekulationen mit dem Ziel, einen Spekulationsgewinn zu erzielen. Somit bliebe das Vorsichtsmotiv, das nach tIeller avon dominierendem Einflu8 ist. Die Determinanten dieses Motivs sind bei Keynes aUerdings - - im Gegensatz zu den auf die Trans- aktions- und Spekulationskasse wirkenden Faktoren - - nicht deutlich dargelegt worden. Daher ffihrt die Analogie zu keinen unmittelbaren Ergebnissen. Man muB fragen, gegen welche mSglichen Entwicklungen sich die W~ihrungsbehSrden absichern miissen. Dabei lassen sich vier wesentliche Motive nennenS:

x. ~berbrfickung systematischer und zufitUiger Fluktuat ionen der in der Bilanz der laufenden Posten erfai3ten Transaktionen;

1 Vgl. F. M a e h l u p , The Need for Monetary Reserves. Banca Nazionale del Lavoro, ,Quarterly Review*, Rome, Vol. x 9 (x966), S. I77.

* Vgl. D e r s e l b e , Credlt Facilities or Reserve Allotments. Ebenda, Vol. 20 (I967), S. x35 f.

* B. H a n s e n , International Liquidity. Central Bank of Egyp t Lectures. Cairo x952.

* H. R. H e l l e r , Optimal Internat ional Reserves. ,The Economic Journal , , London, Vol. 76 (x966), S. 296ff.

6 Vgl. R. C l o w e r and R. L i p s e y , The Present State of Internat ional Liquidity Theory. *The American Economic Reviewr Menasha, Wise., Vol. 58 (x968), Papers and Proceedings, S. 587f.

28*

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432 J f i r g e n R o h w e d d e r und U l r i c h S c h r 6 d e r

2. Ausgleich yon zeitweiligen nichtspekulativen Kapitalbewegungen;

3. Gewinn eines zeitlichen Spielraums fiir die Korrektur eines Zahlungs- bilanzdefizits im Faile eines fundamentalen Ungleichgewichtsl;

4. Abwehr von Attacken einer Abwertungsspekulation, die andernfalls die wirtschaftspolitische Souver~nitAt des Landes beeintriichtigen k6nnte. Die beiden ersten Motive beziehen sich ansschlieBlich auf den Fall

tempor~irer Ungleichgewichte, setzen also voraus, dab sich das fragliche Land in einem l~ingerfristigen Zahlungsbilanzgleichgewicht befindet. Der Erwartungswert der Fluktuationen ist Null. Die ersten drei Motive be- dingen nut die Notwendigkeit von Reserven, deren Einsatz auch tats~ich- lich erwartet wird (~reserves to spend< 0. Im Gegensatz dazu deutet das vierte Motiv die Notwendigkeit eines ~eisernen Bestandes<~ an intematio- haler Liquidit~it an (~reserves to keep< 0. Wiirde dieser Mindestbestand unterschritten, so wird h~iufig argumentiert, so kann allein aufgrund dieser Tatsache eine Spekulation ausgel6st werden, die zu einem weiteren Reserveverlust ftihrt. Die Tatsache, daB die Wiihrungsbeh6rden der meisten Liinder internationale Stiitzungskredite meist schon bei relativ hohen Restbest~inden an WAhrungsreserven aufnehmen, zeigt, dab diese Behfrden jedenfalls vonder Richtigkeit dieser Argumentation iiberzeugt sind 2. Der aus ~mntispekulativen<~ Griinden erforderliche Reservebedarf l~iBt sich nicht quantifizieren, weft er in erster Linie yon den Erwartungen der Spekulanten abhiingt. Diese Erwartungen sind aber nicht oder nur unvoUst~indig zu erfassen, da spekulative Krisen in sich selbst nicht v611ig rational sind.

Das dritte der genannten Motive ist der 6konomischen Analyse nut teilweise zug~inglich. Wenn einmal erkannt worden ist, dab ein fundamen- tales Ungleichgewicht vorliegt, muB yon den Tr~igern der Wirtschafts- politik entschieden werden, mit welchen Mitteln und in welchem Zeitraum die unumg~ngliche Anpassung vollzogen werden soil. Es geht bier um eine politisch-6konomische Entscheidung, die den Bedarf an internatio- nalen Zahlungsmitteln bestimmt und die umgekehrt vom Bestand an internationalen Zahlungsmitteln beeinfluBt wird. Der Hanptteil der Lite- ratur fiber internationale LiquiditAt konzentriert sich zwar anf diesen Problemkreis, wird aber von Clower/Lipsey als sich kaum fiber das Niveau

1 Vgl. anch E. S c h n e i d e r , Zahlungsbilanz und Wechselkurs. Eine Einffihrung in die monet~ren Probleme internationater Wirtschaftsbeziehungen. Tiibingen x968. S. x94.

t Allerdings scheint der Anreiz zur Spekulation eher yon einer starken Abnahme tier lZeserven Ms yon einem niedrigen Niveau auszugehen. So begann z. B. die Spekulationswelle in Frankreich x968, als die franz6sischen W~ihrungsreserven noch mehr als 5 Mrd. $ ans- machten und damit nut yon den Reserven der Vereinigten Staaten, der Bundesrepnblik Deutschland und Japans iibertroffen wurden.

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Der Bedarf an WAhrungsreserven 433

von ~social conversatiom~ erhebend abqualifiziert 1. Mithin verbleibt nur der aus den ersten beiden genannten Grfinden zu haltende Reservebedarf im Bereich der ausschhel3hch 6konomischen Analyse. D as b e d e u t e t a b e t , d a b a n a l y t i s c h u n t e r m a u e r t e A u s s a g e n f ibe r d e n t o t a - l en B e d a r f an W ~ i h r u n g s r e s e r v e n k a u m m 6 g l i c h s i n d , eine Tat- sache, die allen bisher angesteUten Untersuchungen viel yon ihrer Attrak- tivit~t nimmt.

Im wesentlichen ist das Problem des Bedarfs an Wiihrungsreserven mit drei unterschiedlichen Methoden untersucht worden:

I. Man sucht einen Indikator, z. B. das Verh~iltnis zwischen Wiihrungs- reserven und Wert des Aul3enhandels, und miBt an diesem Indikator den Bestand eines Landes an Reserven im Vergleich zu dem Bestand anderer Liinder oder zu anderen Zeitpunkten. Dieses Vorgehen kann man als einen quantit~itstheoretischen Ansatz bezeichnen.

2. Man sch~ttzt die Kosten, die mit dem Hal ten yon Wiihrungsreserven verbunden sind, sowie ihre Ertr~tge (Vermeidung des Zwangs zur Zah- lungsbflanzanpassung) gegeneinander ab. Der Bestand an Withrungs- reserven ist dann optimal, wenn Gleichgewicht yon marginalen Kosten und Ertr~igen vorliegt (~marginal cost-benefit approach~*).

3. Man geht davon aus, dab die Reserven Defizite finanzieren soUen, die anf nur vortibergehende StSrungen des Zahlungsbilanzgleichgewichts zurfickzuffihren sind. Dementsprechend versucht man, die kiinftigen Defizite abzusch~itzen und sieht die kumulativen Defizite als Bedarf an internationaler Liquidit~it an. Die Erwartungen fiber die kfinftigen Defizite werden dabei in erster Linie auf den Erfahrungen der Ver- gangenheit basiert. Hier handelt es sich um den Variabflitiitsansatz (~variability approach<~8).

II. Der quantitiitstheoretische Ansatz

Die traditionelle Methode der Messung des Reservebedarfs stellt in irgendeiner Form eine Verbindung her zwischen Reserven und dem Wel t des Aul3enhandels 4. Der eine Ansatz besteht darin, das Welthandelsvolu-

1 Vgl. Clower and L i p s e y , a. a. O., S. 588.

t Vgl. H. A. H a g e m a n n , The Supply and Demand for International Reserves. Harvard University Dissertation x966.

8 Vgl. ebenda.

Vgl. z. B. R. H a r r o d , The Dollar Problem and the Gold Question. In: The Dollar in Crisis. Ed. with an Introd. by S. E. H a r r i s . New York z96I. S. 46ff. - - R. T r i f f i n , Gold and the Dollar Crisis. The Future of Convertibility. Rev. Ed. New Haven x96L - - Inter- national Reserves and Liquidity. A Study by the Staff of the International Monetary Fund. Washington, D. C., x958.

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men in Relation zu den Weltreserven zu setzen und dieses Verh/iltnis dann als MaB fiir die Ad/iquanz der Reserven in den einzelnen L/indern zu nehmen. Liegt die ~>Liquidit/itsquote~ eines Landes unter (fiber) der Welt- quote, hat es zuwenig (zuviel) Reserven. Irgendeine theoretische Basis hat dieses Vorgehen nicht.

Eine andere h/iufig angewendete Methode ermittelt den globalen Be- daft und auch den Bedarf einzelner L/inder, indem man das Verh/iltnis zwischen W~hrungsreserven und dem Wert des Welthandels in einer als }mormah angesehenenBasisperiode bildet und die heutigen Reserven an diesem Verh/iltnis miBt. Die Konstanz dieser Relation wird dabei als notwendig erachtet, ohne dab diese These hinreichend theoretisch unter- mauert wird 1. Die Hypothese, die es zu testen gilt, besagt also, dab der Bedarf an Reserven (Rt) in einer bestimmten Relation (a0) zu dem Wert der Importe (It) steht:

( I ) R t ~-~ a o �9 I t �9

Diese Formulierung stellt eine Analogie zur Cambridge-Version der Quan- tit~itstheorie auf nationaler Ebene dar ~. Gegen diese Methode sind grund- s~itzlich zwei Einw/inde zu erheben:

a. Die Wahl tier Basisperiode ist auf jeden Fall wiUkiirlich. Je nach gew/ihlter Periode 1/iBt sich zeigen, dab die Reserven heute entweder zu niedrig oder zu hoch sind 8. Eine allgemein anerkannte }>Normal- periode, gibt es nicht.

b. W/ihrungsreserven dienen nicht der Finanzierung des Welthandels, sondern der Finanzierung yon Zahlungsbilanzdefiziten. Es i s t a b e r k e i n e s w e g s s i c h e r , d a b m i t s t e i g e n d e m W e r t des A u B e n - h a n d e l s a u c h d ie Z a h l u n g s b i l a n z d e f i z i t e p r o p o r t i o n a l zu - n e h m e n . Denn diese ergeben sich als Saldo a l l e r Transaktionen zwischen den Wirtschaftssubjekten eines Landes und dem Rest der

i Vgl. e t w a T r i f f i n , a. a. O., S. 35.

i Das quan t i t~ t s theo re t i s che Denken k o m m t auch in de r Fo rde rung Triff ins z u m Aus- d ruck , die in t e rna t iona le L iqu id i t~ t j~hr l ich u m 3 b is 5 v . H . zu erh6hen. Die Para l l e le f lndet s ich in Mil ton F r i edmans E m p f e h l u n g , die Ge ldmenge auf na t i ona l e r Ebene so l l te p ro J a h r ebenfa l l s u m 3 b is 5 v . H . s te igen. Vgl. ebenda , S. i i .

s W~ihlt m a n z. B. IVi 3 a l s l e t z t e s no rma le s J a h r vor dem E r s t e n W e l t k r i e g a ls Bas is , so s ind die heu t igen Reserven zu hoch. N i m m t m a n die Depres s ions j ah re I 9 3 4 - - 3 6 , in denen die Reserven te i lweise xoo v . H . und m e h r des W e l t h a n d e l s v o l u m e n s e r re ich ten , so s ind sie heu te v ie l zu n iedr ig .

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Der Bedarf an Wlihrungsreserven 435

Weltk Das Argument, dab das Verh/iltnis zwischen Welthandel und Weltreserven etwa konstant bleiben soil, ist nur dann sinnvoll, wenn

~. das gesamte Transaktionsvolumen proportional zum Wert des AuBenhandels steigt u n d

6. die Defizite in gleichem MaBe steigen wie das Transaktionsvolumen.

Beide Forderungen sind im Regelfall nicht erffillt. Wenn der AuBen- handel auch den wichtigsten Posten der Zahlungsbilanz darstellt, so haben auch die anderen Positionen erhebliches Gewicht. Die Schwan- kungen sind aber insbesondere bei den Kapitalbewegungen wesentlich grSBer als im Bereich des AuBenhandels. Zudem 1/tBt sich zumindest ffir einige Industriel~tnder im Verlauf des Konjunkturzyklus eher eine Gegenl/tufigkeit als eine Parallelbewegung der Salden der Handelsbilanz und der Kapitalverkehrsbilanz feststellen. SchlieBlich wird der Umfang der Kapitalbewegungen oft untersch~tzt, da sie zum Teil nur net to ausgewiesen werden und so das tats/tchliche Transaktionsvolumen aus der Zahlungsbilanz nicht zu ermitteln ist.

Wie Jarchow ~ in seiner Kritik dieses MaBes des Reservebedarfs betont , kommt es letztlich weniger auf das Transaktionsvolumen als auf das Aus- maB des ~Zahlungsgleichschritts<r an, in dem sich die LAnder bewegen. Da das AusmaB dieses Zahlungsgleichschritts im Zeitablauf unterschied- rich ist, kann man nicht ohne weiteres einen Zusammenhang zwischen Wert des AuBenhandels bzw. Transaktionsvolumen und HShe der Zah- lungsbilanzsalden annehmen.

Die folgende Tabelle i zeigt den statistischen Zusammenhang zwischen diesen beiden GrSBen ffir den Zeitranm von 1957 bis 1968 ffir 34 LAnder. Es wurden grundsiitzlich alle LAnder mit einem Wert des AuBenhandels im Jahr 1968 yon mehr als I Mrd. $ erfaBt, ffir die lfickenlose Zahlenreihen fiber AuBenhandel und Vertinderung der W/ihrungsreserven vorhanden waren. LAnder, die ihre W/ihrungen mehrfach abgewertet haben und deren AuBenhandelsvolumen in ~>International Financial Statistics~ nur in Lan- desw/ihrung angegeben waren, blieben auBer Betracht, da eine Korrelation zwischen Dollarwerten der timderungen der W/thrungsreserven nnd dem Weft des Aui]enhandels in Landesw~ihrung unsinnig erschien. Die Korre-

i R. Harrod meint in seiner Verteidigung des quant i t~ts theoret ischen Ansatzes: ~Over a wide range of practical affairs one expects the size of an oscillation to be in proportion to the size of the magnitude tha t oscillates.* Der AuBenhandel is t abet eben nur ein Teil der gesamten Transaktionen, d. h. der oszillierenden Gr6Ben. S i r R. H a r r o d , The In te rna t iona l Monetary Fund, Yesterday, Today and Tomorrow. In : In ternat ionale W/thrungsprobleme. Vortr/~ge auf der Round-Table-Konferenz des Ins t i tu t s fiir Wel twir tschaf t an der Univer- sitt~t Kiel am ix. und I2. Juni i966. Hrsg. von E. S c h n e i d e r . Tiibingen i966. S. 7.

t Vgl. J a r e h o w , a. a. O., S. I75.

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436 J i i r g e n Rohwedder u n d U l r i c h S c h r S d e r

Tabelle I - - Der s t a t i s t i s c h e Z u s a m m e n h a n g z w i s c h e n Aul3en- h a n d e l s v o l u m e n und Z a h l u n g s b i l a n z s a l d e n in v e r s c h i e d e n e n

L~tndern 1957--I968

A u f d e r G r u n d l a g e y o n A u f d e r G r u n d l a g e y o n Q u a r t a l s w e r t e n J a h r e s w e r t e n

L a n d

R = R ~

V e r e i n i g t e S t a a t e n o, o o

K a n a d a . . . o , o 8 B e l g i e n o , o 2

D ~ n e m a r k . . o, I z D e u t s c h l a n d 0 , 0 2 F r a n k r e i c h . . o , o 4 I t a l i e n o , o o

J a p a n o, o o N i e d e r l a n d e . . o , o 3 N o r w e g e n . . o , 2 3 0 s t e r r e i c h . . o, o2

S c h w e d e n . . . o ,2 I S c h w e i z . . . 0 , 5 o V e r e i n i g t e s

K S n i g r e i c h . . 0 , 02

A u s t r a l i e n . . o , o o F i n n l a n d . . . o , o 5 G r i e c h e n l a n d o , o 2 I r l a n d o ,31

I s l a n d o , 3 4 I s r a e l o, 12

J u g o s l a w i e n . . o , o 6 M e x i k o o , o i N e u s e e l a n d . . o, o I P o r t u g a l . . . o , 3 8 S p a n i e n . . . o , o 8

S l l d a f r i k a . . . o , 1 9 V e n e z u e l a . . 0 , 0 4

C e y l o n o , o o C h i n a o ,o 5 I n d i e n 0 ,03 I r a k o, 18

Pakistan . . . 0 , 0 8 Philippinen . . o,oo

T l l r k e i o, o i

f vgl. S. 437.

s i g n i f i - F k a n t b e i

. . . v . H .

o , o

4 , 0 0 , 8 f

5 ,9 o , 7 f 2 , I OjO

O,I

1,3 13 ,8

0 , 9 I2, 3

46, I

1,0

0,0

2,5 0,8

9 ~

9 7 5

9 9 5

9 9 5 9 9 5

90

0 , 2 6 o, I 6 0,00 O,OI 0,00

0 , 1 7 0 , 0 7 0,00 0, I0

0,3I

0 , 0 7 0 , 0 3 0 , 0 9

O,OI

o, I 3

o , 4 4 O, O0

s i g n i f i - F k a n t b e i

. . . v . H .

3 ,5 f 9 ~ 1 ,9 O,O O,I o , o

0 , 8 f O,O

I,I f

4 , 6 9 ~ 0 , 7 f

0 ,3 1 ,o

O,I f

1 , 5 f

7 ,7 9 7 5 0 ,0

I 8 , 9 9 9 5 o ,81

2 3 , 5 9 9 5 0 , 2 0 6 ,3 9 7 5 0 , 0 3 3 ,1 9 ~ O,19 0 , 3 f 0 , 0 4 0 ,5 f O,OI

2 8 , 2 9 9 5 0 , 4 6 3 , 6 9 ~ o , o i

lO ,7 9 9 5 0 , 2 3 2~I f 0, I0

0, I ~ O,OI

2,6 0, I2

1,2 ~ 0,2I

9,7 995 0,oo

3,7 f 90 O, OI

0,0 O, I I

0, 4 f O,I 7

4 3 , 4 2 ,5

0 ,3 2 ,3 o , 4 f 0,1

8 ,5 O,I f

3 , 0 I ,O f

O, I

1,4 2 , 6 f O,O

O,I

1,2 2, I

9 9 5

9 7 5

0 u e l l e : B e r e c h n e t n a e h d e n A n g a b e n f iber d ie E n t w i c k l u n g d e r Z a h l u n g s b f l a n z u n d d e r W~thrungs rese rven i n : I n t e r n a t i o n a l M o n e t a r y F u n d , ~ I n t e r n a t i o n a l F i n a n c i a l S ta t i s t i cs r

W a s h i n g t o n , D. C.

Page 8: Der bedarf an währungsreserven

Der B e d a r f an Wi~hrungsreserven 437

lationsanalyse wurde sowohl far Quartalswerte als auch far Jahreswerte durchgefahrt. Quartalswerte haben zwar den Vorteil, dab sie das AusmaB der Zahlungsbilanzschwankungen besser wiedergeben als Jahreswerte, aber den Nachteil, dab Saisonschwankungen den Zusammenhang verfal- schen: Parallele Schwankungen yon AuBenhandelsvolumen und Zahlungs- bilanzdefiziten warden den Zusammenhang zwischen beiden Reihen tiber- betonen, Saisonschwankungen des Aul3enhandels, die durch Saisonschwan- kungen in anderen Teilbilanzen ausgeglichen werden, warden dazu fahren, dab der Zusammenhang zu klein ausgewiesen wird. Jahreswerte haben den Nachteil, dab kurzfristige Zahlungsbilanzschwankungen nur teilweise er- faBt werden und dab auBerdem die Zahl der Beobachtungswerte relativ klein wird.

In TabeUe I sind das BestimmtheitsmaB und der F-Weft der Regres- sionsbeziehung zwischen Wert des AuBenhandels und Zahlungsbilanzsalden sowohl far Quartalswerte als auch far Jahreswerte angegeben. Es faut auf, dab die Zahl der Lander, bei denen ein signifikanter Zusammenhang zwischen dem Weft des AuBenhandels und dem Zahlungsbilanzsaldo fest- zustellen ist, bei der Verwendung yon Quartalswerten etwa dreimal so hoch ist wie bei der Verwendung von Jahreswerten.

Wenn man yon einer Irrtumswahrscheinlichkeit yon h6chstens 5 v.H. ausgeht, sind zehn Korrelationen signifikant bei einer Verwendung yon Quartalswerten, abet nur drei bei einer Verwendung yon Jahreswerten. Wahlt man eine Irrtumswahrscheinlichkeit yon IO v.H., so erh6ht sich zwar die Zahl der signifikanten Korrelationen um fund 5o v.H. ; da aber zwei dieser Beobachtungspunkte das falsche Vorzeichen aufweisen (Paki- stan bei Verwendung tier Quartalswerte, die Vereinigten Staaten bei Ver- wendung der Jahreswerte; diese Falle sind in der Tabelle durch ein f ge- kennzeichnet), ist die Einbeziehung dieser Korrelationen nicht sehr sinn- roll.

Es hat sich also gezeigt, dal3 bei den meisten Landern kein signifikanter Zusammenhang zwischen Weft des AuBenhandels und Zahlungsbilanz- saldo besteht und dab daraber hinaus auch da, wo ein Zusammenhang existiert, das BestimmtheitsmaB relativ klein ist. Aufgrund dieses Ergeb- nisses kann man annehmen, dab sich aus dem Verhaltnis zwischen Wert des AuBenhandels und dem Bestand an Wahrungsreserven keine Schlasse auf den Bedarf eines Landes an Wahrungsreserven ziehen lassen.

HI. Der ~>Marginal Cost-Benefit Approach<~

Einen eleganten Ansatz zur Ermittlung eines Optimums an internatio- naler Liquiditat hat H. R. Heller vorgelegt 1. Er geht davon aus, dab das

1 Vgl. He l l e r , a. a. 0. , S. 296ff.

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438 J t i r g e n R o h w e d d e r und U l r i c h S e h r S d e r

Halten von W/ihrungsreserven sowohl mit sozialen Kosten als auch mit sozialen Ertr~tgen verbunden ist. De r R e s e r v e b e s t a n d i s t d a h e r o p t i m a l , w e n n die s o z i a l e n G r e n z k o s t e n g l e i c h den s o z i a l e n Grenze r t r~ igen s ind. Die Kosten des Haltens von Reserven sind Op- portunitiitskosten. Sie ergeben sich, weil die Akkumulation von W~ihrungs- reserven dutch einen Verzicht auf eine sonst m6gliche Ausdehnung der heimischen Investitionen und/oder des heimischen Konsums bezahlt werden muB. Darin liegt der Preis von Wiihrungsreserven. Heller nimmt als alternative Verwendungsart einen Einsatz ftir produktive Investitionen an 1. Der ~>social yield on capital invested<~ muB um die Zinsertr~ige der in Form von Devisen gehaltenen Reserven verringert werden 2. Bezeichnet man die Differenz mit r, so ergeben sich die gesamten Kosten des Haltens von internationaler Liquidit~it (R) als:

(2) Cf = r �9 R .

Anderseits ist das Halten yon Reserven vorteilhaft, weil durch die M6g- lichkeit der Defizitfinanzierung der Zwang zur Anpassungspolitik verrin- gert wird. Anpassung an ein Defizit ist aber ein ProzeB, der soziale Kosten verursacht. Um eine empirisch brauchbare Formel zu erhalten, bertick- sichtigt Heller nur solche AnpassungsmaBnahmen, die zu einer Redu- zierung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage ftihren, also nur ~>expendi- ture-reducing,, nicht aber ~mxpenditure-switching<~ (wie z. B. Abwertung) sind 8. MaBnahmen zur Beeinflussung des Kapitalverkehrs werden gleich- falls vernachl/issigt. Bei diesem Verfahren ergeben sich die Kosten der Anpassung (Ca) als Zahlungsbilanzdefizit (A B), dividiert durch die mar- ginale Importquote (m):

AB (3) Ca = - -

m

Ein Land hat einen optimalen Reservebestand, wenn die totalen Kosten eines auBenwirtschaftlichen Ungleichgewichts minimiert werden 4.

a H a n s e n , a. a. O., S. 6, bezieht auch die M~glichkeit, einen umfangreicheren Kapital- export zu finanzieren, ein : t . . . the price of in ternat ional l iqu id i ty is equal to the difference between the rate of return . . . on internat ional l iquid assets and the ra te of re turn on other international or domestic assets.*

t Strenggenommen mtil3te man zu diesen Kosten noch die Lagerkosten yon Gold hinzu- rechnen und eventuell noch einen Risikobetrag fiir die Gefahr einer Wertminderung der Devisenreserven als Folge einer eventuellen Abwertung der lZeservew[ihrung.

s Vgl. zu diesen Begriffen H. G. J o h n s o n , In ternat ional Trade and Economic Growth. Studies in Pure Theory. London I958. S. x62.

Die Ahnlichkeit dieses Ansatzes mi t dem Problem der opt imalen Lagerhal tung is t offenkundig.

Page 10: Der bedarf an währungsreserven

Der Bedarf an W~ihrungsreserven 439

Die Kosten des Haltens der Reserven entstehen mit Sicherheit, dagegen h/ingt das Auftreten yon Kosten der Anpassung davon ab, ob tats/ichlich Defizite auftreten. In der Abwesenheit eines fundamentalen Ungleich- gewichts in der Zahlungsbilanz ist die Wahrscheinlichkeit einer Zunahme und einer Abnahme der Reserven gleich groB, n/imlich gleich o, 5. Heller nimmt an, dab sich die Wahrscheinlichkeit des Auftretens yon Defiziten oder l~berschiissen durch einen ~random walk~ beschreiben l~iBt, dab also die Zahlungsbilanzlage einer Periode unabh/ingig yon der der Vorperiode ist 1. Die Wahrscheinlichkeit, dab ein Land einen Reservebetrag der Gr6Be Ri tats/ichlich nutzen wird, ist durch die Wahrscheinlichkeit des Auftretens yon i aufeinanderfolgenden Defiziten der Gr6Be h gegeben. Die Wahrscheinlichkeit einer Reserveminderung um den Betrag Ri ist, wenn die durchschnittlichen Defizite (h) mit 1 angenommen werden:

(4) P (Ri) = (0,5) i h = 1

Setzen wir nunmehr die marginalen Kosten der Anpassung, multipliziert mit ihrer Eintrittswahrscheinlichkeit, den marginalen Kosten der Finan- zierung gleich, ergibt sich:

1 1 (5) r = P (Ri) m (0'5)i m

Aufgel6st nach i erhalten wir:

(6) i -- log (r . m)

log (0,5)

Fiir den allgemeinen Fall, dab h # 1 ist, lautet dann die Formel fiir den optimalen Reservebestand (Ropt) eines Landes, bei dem die totalen Kosten der Finanzierung und Anpassung minimal sind:

log (r �9 m) (7) 1%, -- h

log (0,5)

Damit ist es HeUer gelungen, den optimalen Reservebestand eines Landes von nur drei Variablen abNingig zu machen, n/imlich vonde r marginalen Importquote (m), yon dem durchschnittlichen Zahlungsbilanzsaldo (h) unddenOpportunit/i tskostendesHaltens von internationaler Liquidit/it (r).

1 Das inh~ente ,gambler's ruin problem,, d. h. die Wahrscheinlichkeit, dab die W~_h- rungsbeh~Srden ihre gesamten Reserven verlieren, die ja nacb unendlieh vielen Perioden eins erreicht, kann durch die Annahme eines entsprechend kurzen Zeithorizonts ausge- schaltet werden.

Page 11: Der bedarf an währungsreserven

44o J i i r g e n R o h w e d d e r und U l r i c h S c h r ~ d e r

Bei einem Vergleich der mit dieser Formel errechneten optimalen mit den tatsAchlichen Reserven im Jahre 1963 ftir rund sechzig L~inder kommt Heller zu dem vertraut klingenden Ergebnis, dab zwar die WelthquiditAt global durchaus ausreichend sei, die Verteilung jedoch problematisch; die meisten Industriel~inder h~itten zu hohe, die meisten Entwicklungsl~inder zu niedrige Reserven 1.

Hellers Ansatz ist zweifeUos ein theoretisch eleganter Versuch einer Quantifizierung des optimalen Bestandes an internationaler Liquiditiit. Das groBe Verdienst liegt in der Verkntipfung von Kosten der Anpassung und Kosten der Finanzierung als Alternativen der Bek~impfung eines Zahlungsbilanzungleichgewichts. Der wichtigste Einwand ist die unzu- reichende Messung der Kosten der Anpassung. Das ist vor allem darauf zuriickzuftihren, dab Heller nur eine Politik der Nachfragediimpfung (~>expenditure-reducing<~) in Betracht zieht. Die Berechnung eines opti- malen Reservebestandes ist aber auch weitgehend abh~ngig yon den in Betracht kommenden alternativen Anpassungsmal3nahmen 2.

Strenggenommen mtil3te man aUe alternativen Mal3nahmen zur Beein- flussung der verschiedenen Teilbilanzen der Zahlungsbilanz erfassen 8 und ihnen einen Kostenwert zuordnen. Dieser Wert miii3te theoretisch noch bereinigt werden um eventuelle ~>gesamtwirtschafthche Ertr~ige<~ einer Zahlungsbilanzanpassungspolitik, die dann auftreten, wenn mit der Be- kiimpfung des Zahlungsbilanzdefizits auch andere gesamtwirtschaftliche Ziele erreicht werden 4. Da die marginale Importquote, die in Hellers For- mel aUein den EinfluB der Anpassungskosten widerspiegelt, von Land zu Land starke Schwankungen aufweist, die aber nicht mit den Schwankun- gender Kosten anderer Anpassungsmal3nahmen korrehert zu sein brau- chen, hat die Vereinfachung Hellers einen entscheidenden und verzerren- den Einflul3 auf sein Ergebnis.

1 Pagans Korrektur an Hellers Formel - - er weist darauf hin, dab Heller die Wahr- scheirdichkeitsverteilung der kiinftigen Defizite f~lschlicherweise erst nach der Differen- zierung in sein Kalkfil einbezieht - - fi ihrt nut zu einer unwesentlichen ~nderung des Er- gebnisses. Vgl. A. R. P a g a n , Optimal In ternat ional Reserves - - a Note. ,The Economic Journal*, Vol. 78 (I968), S. 962f. Die Antwort Hellers darauf /lberzeugt nicht. Vgl. H. R. H e l l e r , Optimal Internat ional Reserves - - Reply. Ebenda, S. 964.

I Vgl. C l o w e r and L i p s e y , a. a. O., S. 592.

* Fiir eine ausfiihrliche Diskussion der mSglichen MaBnahmen zur Beeinflussung der Zahlungsbilanz und eine kurze Diskussion vgl. J a r c h o w , a. a. O., S. I63f.

Die erfolgreiche Bek~impfung einer Inflation, die zu einem Zahlungsbflanzdefizit geffihrt hat , dutch eine Restr ikt ionspoli t ik verursacht nicht nu t soziale Kosten, sondem bringt auch soziale Ertr~ige. Das Verh~ltnis zwischen Kosten und Ertr~lgen wird yon Fall zu Fall sehr unterschiedlich sein.

Page 12: Der bedarf an währungsreserven

Der Bedarf an W~hrungsreserven 441

Weitere Schwiichen sind von Heller selbst angeffihrt worden:

a. Die Vernachliissigung der besonderen Probleme der Reservew~ihrungs- lander;

b. Fehlende Berficksichtigung eines notwendigen Mindestbestandes an Reserven zur Vorbeugung gegen spekulative Attacken;

c. Vernacbl~issigung der liquiden Aktiva und KreditmSglichkeiten, die zur Finanzierung der Defizite mobilisiert werden k6nnen.

Heller ist wohl nicht zu Unrecht der Meinung, dab die anfgez~ihlten Schw~ichen - - mit Ausnahme der unter a. und b. genannten - - zu einer Oberschiitzung des Reservebedarfs ffihren. Insbesondere werden die An- passungskosten wegen der Vernachl~issigung zinsinduzierter Kapitalbe- wegungen erheblich fibersch~tzt 1.

Schliel31ich mul3 auf den statischen Charakter des Modells verwiesen werden. HeUer kann zwar mit seiner Methode ein Optimum ermitteln, abet der ProzeB, mit dem ein Land, das fiber zu hohe oder zu niedrige Reserven verffigt, das Optimum erreichen kann, wird nicht spezifiziert. Das ist nur mit einem dynamiscben Modell mSglich.

IV. Der Variabilit~tsansatz

Die dritte Methode attackiert das Problem des Bedarfs an internatio- haler Liquiditiit direkt von der Aufgabe der Reserven her. Das P r o b l e m b e s t e h t in d iesem A n s a t z d a r i n , die k f i n f t i g e n k u m u l i e r t e n D e f i z i t e zu sch~itzen. Die typiscbe Annahme ist, dab sich das Land in einem liingerfristigen Gleichgewicht befindet, der Erwartungswert der Zahlungsbilanzsalden also Null ist. Von eventuellen Trends wird abstra- hiert. Kurzfristige St6rungen ffihren jedoch zu l(3berschfissen und Deft- ziten. Die Variabilitiit der Diskrepanzen zwischen Einnahmen und Ausgaben wird dutch die Standardabweichung gegeben. Die Salden der Vergangen- heir werden als Stichprobe aufgefal3t; mit Hflfe einer Normalverteilung oder einer t-Verteflung werden dann die Defizite berechnet, die mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit nicht fibertroffen werden. Die Abneigung eines Landes gegen das Risiko der Illiquidit~it findet ihren Ausdruck in dem Konfidenzintervall, das zugrunde gelegt wird. Unter den geschflderten Annahmen kann man das maximal zu erwartende Defizit ffir das n~ichste Jahr, das Jahr darauf usw. berechnen. Die Summe der so berechneten Zahlungsbflanzdefizite stellt bei diesem Ansatz dann ein Mal3 ffir den Bedarf an W~hrungsreserven dar 2.

In der folgenden Analyse wird versucht, ans den vorhandenen Unter- lagen fiber die ZaMungsbilanzdefizite der Zeit yon 1957 bis 1968 Schlfisse

1 Vgl. C l o w e r and L i p s e y , a. a. O., S. 59xf.

t Heller war auch hier wohl der erste, der mi t diesem Ansatz arbeitete. Vgl. H . R .

Page 13: Der bedarf an währungsreserven

442 J i t r g e n R o h w e d d e r und U l r i c h S c h r 6 d e r

auf die zu erwartenden Defizite der Zukunft zu ziehen. Fiir diesen Zweck wurden fiir die genannten Jahre jeweils quartalsweise die Ver~nderung der W~ihrungsreserven ermittelt und die so berechneten Defizite kumuliert. Diese Werte wurden dann als eine Stichprobe aufgefaBt, und es wurde unter der Annahme einer t-Verteilung - - der Betrag ermittelt , den ein zukiinftiges Defizit mit 99,5 v .H. Wahrscheinlichkeit nicht fiberschreiten wird 1. Tabelle 2 zeigt in Spalte I den auf diese Art und Weise ermittelten Reservebedarf fiir die untersuchten L~inder und in Spalte 3 ihre tats~ich- lichen W~hrungsreserven zum Jahresende I968. Mit dieser Methode l~iBt sich nur dann der Reservebedarf ermitteln, wenn man annimmt, dab in Zukunft die gleiche Zahlungsbilanzpolitik befolgt wird wie in der Vergan- genheit. Sonst kann sich die Variabflit~t der Zahlungsbilanzsalden im Zeitablauf erheblich ~indern, d. h. man ist unter Umst~inden nicht mehr in der Lage, die Annahme der Homoscedastizit~it zu machen ~.

TabeUe 2 zeigt, dab der so gesch~tzte Reservebedarf insgesamt nur etwa 50 v.H. der tats~ichlichen Reserven erreicht. Dieser hohe Unterschied ist auf die extrern hohen W~ihrungsreserven einiger Industriel~inder zu- rtickzufiihren. L~Bt man die L~inder des Zehnerklubs ohne Frankreich und GroBbritannien auBer acht, so betr~igt die Differenz nur noch etwa 15 v .H. Eine Reihe yon Entwicklungsl~indern hat sogar einen zu niedrigen Reservebestand. L~inder mit Devisenbewirtschaftung k6nnen natiirlich mit wesentlich geringeren Reserven auskommen als L~inder mit freier Konvertibilit~it. Es zeigt sich daher auch, daB einige dieser L~inder ihren Reservebestand in der Beobachtungsperiode nahezu auf Null abgleiten lieBen, w~ihrend die L~inder mit freier Konvertibilit~it wegen der stets latenten Gefahr yon Attacken der Spekulation immer einen hohen Min- destbestand an internationaler Liquidit~it aufrechterhielten.

In Spalte 2 der TabeUe wird angenommen, dab dieser Mindestreserve- bestand in allen L~indern mit freier Konvertibilit~it noch einmal die H6he

H e l l e r , A New Measure of Internat ional Liquidity. ~The National Banking Reviews, Washington, D. C., Vol. ~ (I964/65), S. 249ff. Seine Analyse is t du tch P. B. K e n e n and E . B . Y u d i n , The Demand for Internat ional Reserves, *The Review of Economics and Statistics*, Cambridge, Mass., Vol. 47 (x965), S. 242ff., erheblich verfeinert worden. Durch die Anwendung eines Markow-Schemas der Form A R t ffi ~ Rt-1 + ct beriicksichtigen sie die M6glichkeit, dab Defizite der einen Periode auf diejenigen der n~chsten Periode EinfluB ausiiben. Tats~chlich lieB sich mit diesem Ansatz ein groBer Teil des empirischen Materials angemessen beschreiben.

1 Eine ~hnliche, allerdings unvol lkommen angewendete Methode verwendet B. Fetderer bei der Ermit t lung des l~eservebedarfs 0sterreichs. Vgl. B. F e l d e r e r , Die sozialen Kosten yon W~hrungsreserven. *Zeitschrift fiir National6konomier Wien u. New York, Bd. 28 (x968), S. 2x7ff.

i K e n e n and Y u d i n haben gezeigt (a. a. O.), daB in der Ta t in sechs von vierzehn F~llen Heteroscedastizit~lt vorlag.

Page 14: Der bedarf an währungsreserven

Der Bedarf an Wlihrungsreserven 4 4 3

Tabelle 2 - - D e r B e d a r f an W / i h r u n g s r e s e r v e n in v e r s c h i e d e n e n L i i n d e r n i 9 5 7 - - i 9 6 8 (Mrd. $)

L a n d

Belg ien D / i n e m a r k D e u t s c h l a n d F r a n k r e i c h I t a l i en J a p a n K a n a d a Niede r l ande N o r w e g e n 0 s t e r r e i c h Schweden Schweiz Vere in ig tes K6n ig re i ch

A r g e n t i n i e n A u s t r a l i e n Bras i l i en F i n n l a n d Gr i echen l and I r l a n d I s l a n d I s rae l J u g o s l a w i e n Mexiko N e u s e e l a n d P e r u P o r t u g a l S p a n i e n St~dafrika Venezue l a

606 346

2 50o 5 458 I 523

895 I 033

286 62

I62 270 679

2 o37

872 916

I i73 317 Ioo I5o

41 x27 1Io 232 311 183 I7 I

I 097 605

I 374

Ceylon Chile C h i n a I n d i e n I r a k I r a n K o r e a M a l a y s i a P a k i s t a n P h i l i p p i n e n

�9 Tt i rkei . . . . . . . . .

I n s g e s a m t

e r r e c h n e t e r B e d a r f

693 I24

55 953 351 18o I55

88

374 188 138

15 857

7 779

3 299

26 935

Spa l t e I + e i se rner B e s t a n d

i 212 I 692 ! 5 0 0 0 1io 916 13 046

i 790 2 066

572 124 324 54 ~

i 358 4 074 31 714

i 744 i 832 i 173

317 t oo 300

41 I27 i i o

464 3 I I 366 171

i o97 605

i 374 io 132

693 I24

55 953 35 I x8o I55

88

374 I88 I38 3 z99

45 145

tats~tchl iche R e s e r v e n

E n d e I968

2 I87 449

9 948 4 2OI 5 342 2 906 3 O41 2 463

702 I 5IO

815 3 932 2 422 39 918

760 x 536 257 354 322

545 29

623 132 667 76

ill I 362 i 095 I 47 I

922 IO 262

5 I 2o8 38I 682

453 292 409 515 252 I6 I 123 3 527

53 707

Q u e l l e : Vgl. Tabelle r.

Page 15: Der bedarf an währungsreserven

444 J i i r g e n R o h w e d d e r und U l r i c h S c h r S d e r

des mit Hilfe der Entwicklung in der Vergangenheit errechneten Bedarfs hat 1. Diese zweifellos extrem grobe Annahme griindet sich allerdings lediglich anf die Tatsache, dab sich das Vereinigte KSnigreich in der Vergangenheit stets bemiiht hat, einen Mindestbestand yon 2,4 Mrd. $ zu erhalten und dal3 der in Spalte I errechnete Bedarf etwa diese H6he erreicht. Auch nach dieser Korrektur haben die W~hrnngsreserven der Industrielander - - mit Ausnahme des Vereinigten K6nigreichs, Frank- reichs und D~nemarks - - nach dem hier angegebenen Kriterium fiberh6hte Reserven. Sowohl die Grnppe der reinen Entwicklungsl~nder als auch die Lttnder, die weder der einen noch der anderen Kategorie zugeordnet werden kSnnen, haben dagegen als Gruppe in etwa die Reserven, die sie ben6tigen.

Die bier dargestellte Methode ist zweifeUos sehr einfach. Sie hat jedoch gegeniiber HeUers >>marginal cost-benefit approach~ den Vorteil, mit wesentlich weniger restriktiven Voraussetzungen auszukommen. Die Schwierigkeiten 2 liegen in der Beriicksichtigung

a. eventueUer Trends in der Reservenentwicklung;

b. der Wahrscheinlichkeit, dab sich die Variabilit~t der Diskrepanzen zwischen Ein- und Auszahlungen im Zeitablanf erheblich ~ndern kann, was zuriickzufiihren sein kann auf die Expansion der internationalen Transaktionen und auf Ver~nderungen in der Zahlungsbflanzpolitik.

Ein entscheidender Nachteil ist darin zu sehen, dab bei diesem Vorgehen keine Verbindung zwischen den Problemkreisen Liquidittit und Anpassung hergestellt wird und der Preis des nachgefragten Aktivums nicht als Determinante der Nachfrage auftaucht.

V. Alternative Ansatzpunkte In der Tat Ittge die iibliche Verfahrensweise positiver Wirtschafts-

theorie darin, die Determinanten der Nachfrage nach W~ihrungsreserven sowie ihrer verschiedenen Komponenten zu nennen und empirische Tests anzustellen. Der Preis bzw. die 0pportunittttskosten des nachgefragten Aktivums soUten dabei eine entscheidende Rolle spielen. ~>... terms such as liquidity ,needs,' ,requirements,' ,desirability' are meaningful only when related to alternative resource use, prices, and costs. I t is the market mechanism m at different rates of interest for deposits, short-term, inter- mediate, and long-term international assets - - which must primarily continue to serve as the crucial regulator of the demand, supply, and

x Bei Ltlndern mit Devisenbewirtschaftung (L~nder, die noch von den Obergangs- bestimmungen des Art. XIV, IWF-Abkommen Gebrauch machen) wurde kein eiserner Bestand unterstellt.

I Vgl. H a g e m a n n , a. a. O., S. xoif.

Page 16: Der bedarf an währungsreserven

Der Bedarf an W~hrungsreserven 445

composition of international reserve currencies and gold~#. U n t e r d i e s e n U m s t ~ i n d e n k a n n s i c h d e r Z u s c h n i t t d e r g e s a m t e n D i s k u s s i o n u m d e n B e d a r f an i n t e r n a t i o n a l e r L i q u i d i t ~ t e n t s c h e i d e n d / inde rn . Wenn n/imlich Angebot und Nachfrage nacb W/ihrungsreserven preiselastisch sind, k6nnte ein Gleichgewicht immer fiber eine entsprechende Anpassung der Preise ffir internationale Liqui- dit/it erreicht werden. ,The question is then not too much or too little international liquidity, but ra ther whether equilibrium between demand and supply can be at tained at prices (costs) of liquidity which are accept- able from the point of view of a general economic policy, 2. Bei den darfiber anzustellenden Untersuchungen wird auf die Besonderheiten des Marktes einzugehen sein, etwa auf die St ruktur der Nachfrageseite: Das auf nationaler Ebene bei Nachfragestudien anwendbare Gesetz der grol]en Zahl kann im Bereich der Nachfrage nach W~ihrnngsreserven nicht gelten. Denn die Nachfrager sind relativ wenige Zentralbanken, und wirklich bedeutend sind nur die Staaten des Zehnerklubs, deren W~hrnngsbehSrden zudem noch eng kooperieren. Man k6nnte von einem Oligopson sprechen.

Eine erste Hypothese fiber die Elastizit/it der Nachfrage nach W~ih- rungsreserven liegt schon vor. Bei seiner zweiten, verbesserten Darstellung der bis heute bekanntesten Theorie der Nachfrage nach internationaler Liquidit/it, bekannt geworden als *Mrs. Machlup's Wardrobe Theory of Monetary Reserves,, steUt Machlup 3 die Behauptung auf, dab die Nach- frage nach Reserven voUkommen elastisch sei 4, der Bestand also allein dutch das Angebot determiniert werde. Man mSchte jedoeh hoffen, dab sich die W~ihrnngsbehSrden etwas rationaler verhalten ais Mrs. Machlup, flit die die Knapphei t der Ressourcen offenbar keine Rolle spielt. U m fest- zustellen, ob diese Hoffnung berechtigt ist, bedarf es noch eingehender theoretischer und empirischer Analysen. Zur Zeit hat iedenfalls die Fest- stellung der Studiengrnppe der Zehnergruppe noch volle Gfiltigkeit, in deren Bericht es he iBts : , . . , we recognize tha t the adequacy of aggregate reserves ist not at present measurable b y any quant i ta t ive formula . . . ,

i j. M. Letiche, International Liquidity: Synthesis and Appraisal. *The American Economic Reviewr Vol. 58 (I968), Papers and Proceedings, S. 644.

s Hansen, a. a. O., S. 7. Fflr eine fast gleichlautende Feststellungvgl. Letiche, a. a. O. s Vgl. Machlup, The Need for Monetary Reserves, a. a. O., S. 2o3. 4 Machlups Thesen erinnern tibrigens sehr an bekarmte Hypothesen arts der Theorie der

Konsumflmktion, n~miich an den *ratchet effect* und das Ph~nomen der *conspicuous consumptions.

s Report of the Study Group on the Creation of Reserve Assets. Report to the Deputies of the Group of Ten. Washington, D. C., x965. S. x7.

Weltwirtschaftliches Arch/v Bd. CV. 29

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446 J i i r gen R o h w e d d e r und Ul r i ch S c h r ~ d e r

$ $ $

S u m m a r y : The Need for Monetary Reserves. - - Three approaches towards a quantif icat ion of the need for in ternat ional l iquidi ty are analyzed in the present article. The " 'quant i ty- theory approach" (Harrod, Triffin) implies t h a t in ternat ional l iquidi ty be expanded about in proportion to the growth of in ternat ional trade. In his "margina l - cost-benefit approach" Heller calculates an o p t i m u m of mone t a ry reserves. W h e n the social marginal costs of holding reserves are equal to the social marginal benefits the a m o u n t of reserves is optimal. In the "var iabi l i ty approach" the ant ic ipated cumula- t ive deficits - - es t imated on the basis of pas t experience - - are a measure of the need for internat ional liquidity. None of the three approaches takes into account m i n i m u m reserve requirements which m a y be necessary in a sys t em of free con- vert ibil i ty in order to be able to defend the currency agains t speculat ive a t tacks .

In an al ternat ive approach it migh t be examined if the marke t mechan i sm via movement s of the price of in ternat ional l iquidi ty could provide for an a d j u s t m e n t of the demand to the supply. Consequently, the de te rminan t s of the de ma nd for mone ta ry reserves would have to be analyzed.

R ~ s u m 6 : Le besoin de r~serves mon~taires. - - Dans cet article, les au teurs examinent les trois mani~res dont on a, j ' u squ '~ present, essay~ de quantif ier le besoin de liquidit~ internationale. La , q u a n t i t y theoryJ (Harrod, Triffin) exige que la liquidit~ internat ionale soit augment~e ~ peu pros proport ionnel lement ~ l 'accroissement du com- merce international. Dans sa th~orie du ,marginal cost-benefits, Heller d~termine par le calcul l ' op t imum de r~serves mon6taires. I1 est r~alis~ lorsque les co5ts sociaux marg inaux des r~serves mon~taires d~tenues ~galent le profit social marginal . Dans la ,th~orie de variabi l i t~, ce sont les d~ficits cumulat i fs anticip~s - - estim~s su ivan t les experiences du pass6 - - qui donnen t la mesure du besoin de liquidit6 internat ionale. Aucune de ces trois theories ne t ient compte des r~serves m i n i m u m qui peuven t ~tre n6cessaires, dans un syst~me de libre convertibilitY, pour d~fendre la monnaie contre les a t t aques de la speculation. Comme al ternat ive, on pourra i t examiner la question, si le m6canisme du march~, via les m o u v e m e n t s du prix de la liquidit~ internationale, serait k m~me d 'a jus ter la demande k l'offre. Pa r cons6quent, il faudrai t analyser les d~terminants de la demande de r6serves mon~taires.

R e s u m e n : La necesidad de reservas de divisas. - - E1 objetivo del presente artlculo consiste en analizar los m~todos ha s t a ahora desarrollados para cuantif icar el vo lumen de liquidez internacional necesario para financiar el comercio mundial .

Seg6n el m~todo *te6rico-cuantitativo~ (Harrod, Triffin) el vo lumen de la liquidez internacional debe aumen ta r de forma m~s o menos proporcional al valor del comercio exterior. Heller calcula, a t r a y , s dcl ,marginal cost-benefit approach~ el vo lumen 6ptimo de reservas de divisas, el cual se da cuando los costos sociales marginales, que surgen con el manten imien to de liquidez internacional, son iguales a la ut i l idad social marginal. Un tercer m~todo, el l lamado *m~todo de variabilidad~>, consiste en calcular la necesidad de reservas de divisas a t rav6s de una proyecci6n de d~ficit acumulados de la balanza de pagos, que se basa en experiencias hechas en el pasado.

Page 18: Der bedarf an währungsreserven

Der Bedarf an W~ihrungsreserven 447

E n los t r e s md t odos c i t ados no se t i ene en cuen t a , que ex i s t i endo conve r t i b i l i dad de las m o n e d a s b ien puede ser aconse jab le m a n t e n e r u n a ~reserva p e r m a n e n t e ~ p a r a r e chaza r a t a q u e s especula t ivos .

A l t e r n a t i v a m e n t e , h a b r i a que ana l i za r h a s t a qu6 p u n t o pod r i a el m e c a n i s m o de mercado , a t r a y , s de r ea j u s t e s del precio de l iquidez in te rnac iona l , a s e g u r a r el equi l i - br io en t r e la ofer ta y la d e m a n d a . P o r ello debe r i an de e s tud i a r s e los f ac to res de te r~ m i n a n t e s de la d e m a n d a de r e se rvas de d iv isas .

R i a s s u n t o : II f abb i sogno di r i se rve mone t a r i e . - - Nel l ' a r t ico lo in q u e s t i o n e sono e s a m i n a t e le disposiz ioni che si sono a v u t e f inora pe r m i s u r a r e il f a b b i s o g n o di l iquid i t~ in te rnaz iona le . L a ~disposizione teor ica di q u a n t i t ~ (Harrod , Triffin) imp l i ca che la l iquid i t~ in t e rnaz iona le si e s p a n d a a l l ' inc i rca p r o p o r z i o n a l m e n t e a l la c resc i t a del va lore del commerc i o estero. I n u n ~marg ina l cos t -benef i t a p p r o a c h , , Hel le r calcola u n fondo o t t i m a l e di r iserve m o n e t a r i e che al lora si h a q u a n d o i cost i sociali marg ina l i del m a n t e n i m e n t o di l iqu id i t~ sono par i aUe r end i t e sociali marg ina l i . NeUa ,d ispos iz ione di v a r i a b i l i t ~ i defici t f u t u r i a c c u m u l a t i , v a l u t a t i in ba se aUe esper ienze del passa to , f o r m a n o u n a m i s u r a pe r il f abb i sogno di r i se rve m o n e t a r i e .

I n t u t t e e t re le disposiz ioni n o n v iene t e n u t o con to che nel la conve r t i b i l i t g ci pos sa essere la necess i t~ di m a n t e n e r e u n r di ferro~ di r i se rve pe r r e sp inge re a t t a cch i specula t iv i .

Modi di procedere a l t e rna t iv i cons i s t e rebbe ro in ci6: e s a m i n a r e fino a c h e p u n t o il m e c c a n i s m o di m e r c a t o su u n a d a t t a m e n t o del prezzo pe r la l iquid i t~ i n t e r n a z i o n a l e pos sa p r o v v e d e r e ad u n equil ibrio t r a offer ta e d o m a n d a . Qu ind i s a r ebbe ro d a ana l iz - zare le d e t e r m i n a n t i della d o m a n d a di r i se rve mone ta r i e .

z9*