Der Deutsche PfanDbriefmarkt 2016 | 2017...2 3 Der deutsche Pfandbriefmarkt 2016 | 2017 Der deutsche Pfandbriefmarkt 2016 | 2017 vorwort Deutsche Pfandbriefe genießen den ruf, eine

Der Deutsche PfanDbriefmarkt 2016 | 2017

eine fachthemenreihe Der DG hYP | sePtember 2016

Der PfanDbrief: nachhaltiGe GelDanlaGe im nieDriGzinsumfelD

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Der deutsche Pfandbriefmarkt 2016 | 2017

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Inhalt

Vorwort ___________________________________________________________________ 2

Das Wichtigste in Kürze _____________________________________________________ 3

Aktuelle Entwicklungen _____________________________________________________ 4

Ratingneuigkeiten __________________________________________________________ 20

Rechtliche Grundlagen ______________________________________________________ 22

Pfandbrieflizenz erforderlich __________________________________________ 22

Allgemeine Deckungsanforderungen und Kongruenzvorschriften _______ 25

Vorrecht der Pfandbriefgläubiger und insolvenzfeste Treuhand__________ 28

Besondere Anforderungen an die Deckungsmassen je Pfandbriefgattung 32

Transparenzvorschriften zu Quartalsberichten _________________________ 42

Unabhängige Kontrolle durch den Treuhänder _________________________ 46

Besondere öffentliche Aufsicht durch die BaFin _________________________ 47

Sachwalter einer Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit ___ 48

Rechtliche Restrisiken nach Insolvenz der Pfandbriefbank _______________ 52

Unsere Einschätzung _________________________________________________ 54

Aufsichtsrechtliche Behandlung von Pfandbriefen ____________________________ 55

Impressum _________________________________________________________________ 57

Disclaimer __________________________________________________________________ 58

Anschriften der DG HYP _____________________________________________________ 59

Der deutsche Pfandbriefmarkt 2016 | 2017

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Der deutsche Pfandbriefmarkt 2016 | 2017 Der deutsche Pfandbriefmarkt 2016 | 2017

vorwort

Deutsche Pfandbriefe genießen den ruf, eine sichere Geldanlage zu sein. Die hohe bedeu-tung des Pfandbriefs für den deutschen kapitalmarkt wird von internationalen institutionen immer wieder bestätigt. angesichts der massiven anleihekäufe der europäischen zentral-bank sind auch die renditen auf ein historisch niedriges niveau gesunken. benchmark-anleihen werfen seit zwei Jahren keine positive rendite mehr ab. Gleichwohl ist die nach-frage nach Pfandbriefen ungebrochen, denn sie bieten gegenüber bundesanleihen noch einen geringen aufschlag.

Die DG hYP, der von der bafin die erlaubnis zum betreiben des Pfandbriefgeschäfts erteilt ist, emittiert Pfandbriefe zur refinanzierung ihres kreditgeschäfts. entsprechend ihrer stra-tegischen ausrichtung als gewerblicher immobilienfinanzierer begibt die bank für den teil, der deckungsstockfähig ist, hypothekenpfandbriefe. Durch die einbindung in die Genos-senschaftliche finanzGruppe Volksbanken raiffeisenbanken verfügt die DG hYP darüber hinaus für den nicht deckungsstockfähigen anteil über eine starke refinanzierungsbasis.

zu den wichtigsten Qualitätsmerkmalen des deutschen Pfandbriefs gehören seine gesetz-lichen Grundlagen. Das Pfandbriefgesetz bietet dem Pfandbriefgläubiger auch im interna-tionalen Vergleich ein hohes schutzniveau. seit dessen bestehen ist das Gesetz mehrfach ergänzt und verbessert worden. so kann der Gesetzgeber rasch auf aktuelle entwick-lungen reagieren und entsprechende standards allgemeinverbindlich festschreiben, was die hohe Qualität des Pfandbriefs untermauert.

Die seit Jahren für die Pfandbriefbanken zu beobachtende zunehmende bedeutung der immobilienfinanzierungen spiegelt sich auch im umlaufvolumen der gedeckten anleihen wider. seit 2015 übersteigt das umlaufvolumen der hypothekenpfandbriefe das der Öffent lichen Pfandbriefe. auch für das laufende Jahr erwartet der Verband deutscher Pfandbriefbanken (vdp) ein neuemissionsvolumen der hypothekenpfandbriefe, das spür-bar über dem der Öffentlichen Pfandbriefe liegt. Dementsprechend werden die hypothe-kenpfandbriefe weiter marktanteile beim Pfandbriefumlaufvolumen hinzugewinnen.

Der vorliegende bericht zum deutschen Pfandbriefmarkt 2016/2017 gibt einen Überblick über die aktuellen entwicklungen auf dem Pfandbriefmarkt und widmet sich unter anderem dem thema, inwiefern Pfandbriefe per se als nachhaltig gelten und ob sich aus nachhaltigem kreditgeschäft konkrete wirtschaftliche Vorteile für die Pfandbriefbanken ableiten lassen. zudem werden rechtlichen Grundlagen des Pfandbriefs ausführlich darge-stellt.

Deutsche Genossenschaft-Hypothekenbank AG

september 2016

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DAS WICHTIGSTE IN KÜRZE

» Die Risikoaufschläge deutscher Pfandbriefe profitieren nach unserer Ansichtzweifellos vom aktuellen Covered Bond Kaufprogramm der Europäischen Zent-ralbank (EZB). Die Renditen und die Risikoaufschläge sind derzeit geringer als sie ohne diesen massiven Eingriff der EZB wären. Im Ergebnis verharren die Pfandbriefrenditen auf einem historisch niedrigen Niveau. Die fallenden Renditen üben gleichzeitig einen leichten Aufwärtsdruck auf die Swapspreads der Pfand-briefe aus. Der Grund dafür liegt darin, dass die EZB nur Anleihen kauft, deren Renditen nicht unterhalb ihres Einlagensatzes notieren. Das heißt im Marktum-feld zum August 2016 mindestens eine Rendite von minus 40 Basispunkten. Falls sich die Swapsätze verringern, gleichen steigende Swapspreads der Pfandbriefe diese Entwicklung in der Regel wieder etwas aus, damit die Rendite dieser Wert-papiere über dem kritischen Wert von minus 40 Basispunkten verbleibt. Das führt auch dazu, dass die Pfandbriefe am kurzen Ende der Laufzeitenkurve günstiger als ihre Pendants am langen Ende erscheinen, wenn die Swapspreads zugrunde gelegt werden. Die Creditkurve der Pfandbriefe ist im Rahmen dieser Entwicklung insgesamt ebenfalls sehr flach geworden (Stand August 2016).

» In den vergangenen Jahren gab es innerhalb des Pfandbriefmarktes eine inten-sive Diskussion zum Thema Nachhaltigkeit. Eine modernere Definition des Be-griffs Nachhaltigkeit kann beispielsweise drei Komponenten umfassen und sich auf ökologische, ökonomische sowie soziale Aspekte beziehen. Aus unserer Sicht kann der deutsche Pfandbrief aus ökonomischer Sicht mit Fug und Recht als eine nachhaltige Geldanlage angesehen werden. Trotz der Finanz- und Staatsschuldenkrisen in den vergangenen Jahren ist noch kein Pfandbrief aus-gefallen. Die gegenseitige Unterstützung innerhalb der deutschen Bankenbran-che und die strengen gesetzlichen Vorgaben für deutsche Pfandbriefe haben dies bislang sichergestellt.

» Die hohe Bedeutung des Pfandbriefs für den deutschen Kapitalmarkt und nichtzuletzt die ausgefeilten gesetzlichen Grundlagen für Pfandbriefe werden von al-len Ratingagenturen immer wieder als wichtiger Unterstützungsfaktor für die Bo-nitätsnoten der Pfandbriefe angesehen. Das Pfandbriefgesetz ist seit dessen Be-stehen mehrmals ergänzt und verbessert worden. Auch das ist ein Qualitätsmerk-mal für deutsche Pfandbriefe, weil der Gesetzgeber rasch auf aktuelle Entwick-lungen reagiert und entsprechende Standards allgemeinverbindlich festschreibt. Das Pfandbriefgesetz bietet dem Pfandbriefgläubiger auch im internationalen Vergleich ein hohes Schutzniveau. Die Europäische Bankenaufsichtsbehörde hat im Juli 2014 in einem ausführlichen Bericht die europäischen Covered Bond Ge-setze detailliert miteinander verglichen. Die Regelungen im deutschen Pfand-briefgesetz sind in vielen der acht Bewertungskategorien und deren Unterpunk-ten als bewährte und vorbildliche Praxis bezeichnet worden. Im internationalen Kontext befürworten wir insgesamt eine Vielfalt unter den Covered Bond Geset-zen, die dem nationalen Gesetzgeber einen ausreichenden Spielraum für spezi-fische Regelungen geben, die zum jeweiligen Land passen. Einer unnötig starken Angleichung der Covered Bond Gesetze in Europa auf den kleinsten gemeinsa-men (Qualitäts-) Nenner stehen wir sehr kritisch gegenüber.

Niedrige Renditen üben Druck auf Swapspreads aus

Nachhaltige Geldanlage

Internationale Institutionen erkennen die hohe Qualität des Pfandbriefgesetzes an


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AKTUELLE ENTWICKLUNGEN

Rendite- und Spreadverlauf: Pfandbriefe weiterhin sicherer Hafen

Deutsche Pfandbriefe und andere Covered Bonds genießen den Ruf, eine sichere Geldanlage zu sein. Gleichzeitig profitieren Pfandbriefe aus Deutschland auch inner-halb des Marktsegments für gedeckte Bankanleihen von dem Status als sicherer Ha-fen. Ein Beleg dafür ist die Entwicklung der Risikoaufschläge der Pfandbriefe nach der Brexit-Entscheidung. Die Swapspreads der gedeckten Anleihen aus Deutschland - aber auch aus Frankreich und anderen kerneuropäischen Ländern - haben sich di-rekt nach Bekanntgabe des Ergebnisses des britischen Volksentscheids leicht einge-engt. Demgegenüber haben sich die Risikoaufschläge britischer Covered Bonds oder gedeckter Anleihen aus den europäischen Peripherieländern in den Handelstagen unmittelbar nach dem Brexit-Referendum ausgeweitet. Die Swapspreads der Pfand-briefe entwickeln sich historisch betrachtet deutlich weniger volatil als der Durch-schnitt des Covered Bond Marktes. Dies bedingt aber auch, dass sich in allgemeinen Erholungsphasen am Covered Bond Markt die Swapspreads der Pfandbriefe erfah-rungsgemäß weniger stark einengen als jene anderer Ländersegmente.

DIE BREXIT-ENTSCHEIDUNG HINTERLÄSST SPUREN IN DER SPREADLANDSCHAFT GENERISCHE SWAPSPREADS IN BASISPUNKTEN (FÜNF JAHRE RESTLAUFZEIT)

Quelle: DZ BANK Research

Neben den Nachrichten zum Brexit gab es natürlich weitere Faktoren, die die Spread-entwicklung der Pfandbriefe in den vergangenen Monaten beeinflusst haben. Dazu zählen das hohe Emissionsvolumen der Covered Bond Emittenten weltweit, das all-gemein niedrige Zinsniveau und nicht zuletzt die direkten Eingriffe der EZB über mas-sive Käufe am Covered Bond Markt.

Das Emissionsvolumen von Euro-Benchmark-Covered-Bonds, festverzinsliche ge-deckte Anleihen mit einem Emissionsvolumen von mindestens 500 Millionen Euro, war im ersten Halbjahr 2016 mit 95 Milliarden Euro so hoch wie seit vier Jahren nicht mehr. Die Emittenten profitieren von der hohen Anlagebereitschaft der Investoren, die nicht zuletzt durch das aktuell laufende dritte Kaufprogramm für Covered Bonds (CBPP3) der EZB beeinflusst wird. Zentralbanken sind seit 2015 vermehrt

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07/14 10/14 01/15 04/15 07/15 10/15 01/16 04/16 07/16Deutschland Frankreich UK Marktdurchschnitt

Pfandbriefe genießen den Ruf einer sicheren Geldanlage

Eingriffe der EZB dominieren weiter

Hohe Emissionsvolumina


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in den Orderbüchern von Euro-Benchmark-Neuemissionen zu finden. Von den Käu-fen der EZB im Rahmen des CBPP3 profitieren in erster Linie die Covered Bond Emit-tenten aus der Eurozone. Durch die Verdrängung privater Geldanleger werden durch CBPP3 auch gleichzeitig Banken außerhalb der Eurozone unterstützt, weil die durch die Europäische Zentralbank verdrängten Investoren bei ihrer Suche nach Anlageal-ternativen auch auf diese gedeckten Anleihen ausweichen.

HOHE NEUEMISSIONSVOLUMINA DANK STARKER KAUFBEREIT-SCHAFT DER INVESTOREN NEUEMISSIONSVOLUMEN IN MILLIARDEN EURO (AUSSCHLIEßLICH EURO-BENCHMARK-COVERED-BONDS)

ZENTRALBANKEN BEHALTEN HOHEN ANTEIL IN DEN PRIMÄRMARKT-BÜCHERN VERTEILUNG DER INVESTOREN (AUSSCHLIEßLICH EURO-BENCH-MARK-COVERED-BONDS)

Quelle: DZ BANK Research, Angaben für 2016 beziehen sich auf das erste Halbjahr

Quelle: DZ BANK Research, The Cover, Angaben für 2016 beziehen sich auf das erste Halbjahr

Die Markteingriffe der EZB unterstützen nicht nur die Swapspreads gedeckter Bank-anleihen. Aufgrund der massiven Anleihekäufe der Europäischen Zentralbank sinken die Anleiherenditen seit einiger Zeit trendmäßig. Inzwischen sind die Renditen der meisten Euro-Benchmark-Pfandbriefe unter der Nulllinie. Mitte 2014 gab es noch kei-nen Pfandbrief mit einer negativen Rendite. Zwei Jahre später werfen rund 88 Prozent der Pfandbriefe mit einem Emissionsvolumen von mindestens 500 Millionen Euro keine positive Rendite mehr ab. Die Nachfrage nach Pfandbriefen reißt trotzdem nicht ab. Investoren vergleichen Pfandbriefe nicht selten mit Bundesanleihen. Für deutsche Staatsanleihen mit einer Laufzeit von bis zu zehn Jahren lässt sich bereits eine nega-tive Rendite beobachten (Stand August 2016). Verglichen damit bieten Pfandbriefe immerhin noch einen gewissen Aufschlag. Das heißt, die Rendite der Pfandbriefe ist weniger negativ als die der Bundesanleihen.

IMMER GERINGERE RENDITEN GENERISCHE RENDITEN VON DEUTSCHEN PFANDBRIEFEN IN PRO-ZENT

SWAPSPREADS IM VERGLEICH ZUM VORJAHR ETWAS HÖHER GENERISCHE SWAPSPREADS VON DEUTSCHEN PFANDBRIEFEN IN BASISPUNKTEN

Quelle: DZ BANK Research Quelle: DZ BANK Research

25 15 16 19 26 19

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2011 2012 2013 2014 2015 2016

Länder außerhalb Europas Andere europäische Länder SkandinavienUK Spanien FrankreichDeutschland

40% 35% 40% 39% 33% 34%

11%10% 7%

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29% 38% 35%31% 27% 26%

12% 14% 11%9% 6% 8%8% 4% 7% 2% 3% 1%

2011 2012 2013 2014 2015 2016Andere Versicherungen/ PensionsfondsVermögensverwalter Zentralbanken/ Öffentliche InstitutionenBanken

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

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3,5%

4,0%

4,5%

01/10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/162 Jahre 5 Jahre 10 Jahre

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01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/162 Jahre 5 Jahre 10 Jahre

Negative Renditen auch bei Pfand-briefen inzwischen der Regelfall


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Die Renditeentwicklung der Pfandbriefe ist in der vorstehenden Grafik (links) darge-stellt. In der nachstehenden Grafik (links) sind die indikativen Zinsstrukturkurven deut-scher Pfandbriefe jeweils für den Juli der Jahre 2014 bis 2016 dargestellt. Diese Dar-stellung zeigt, dass das Renditeniveau der Pfandbriefe in diesem Zeitraum Schritt für Schritt gefallen ist. Die Kurve wurde bei dieser Bewegung etwas flacher. Diese Ren-diteentwicklung übt gleichzeitig einen leichten Aufwärtsdruck auf die Swapspreads der Pfandbriefe aus. Der Grund dafür liegt darin, dass die Europäische Zentralbank nur Anleihen kauft, deren Renditen nicht unterhalb ihres Einlagensatzes notieren. Das heißt im Marktumfeld von Juli 2016 mindestens eine Rendite von minus 40 Basis-punkten. Falls sich die Swapsätze verringern, gleichen steigende Swapspreads der Pfandbriefe diese Entwicklung in der Regel wieder etwas aus, damit die Renditen die-ser Wertpapiere über dem kritischen Wert von minus 40 Basispunkten verbleiben. Das führt auch dazu, dass die Pfandbriefe am kurzen Ende der Kurve günstiger als ihre Pendants am langen Ende erscheinen, wenn die Swapspreads zugrunde gelegt werden. Die Creditkurve der Pfandbriefe ist im Rahmen dieser Entwicklung insgesamt ebenfalls sehr flach geworden (Stand August 2016).

RENDITEKURVE WIRD IMMER FLACHER ANGABEN IN BASISPUNKTEN (VERTIKALE ACHSE), RESTLAUZEIT DER PFANDBRIEFE IN JAHREN (HORIZONTALE ACHSE)

WIEDER ETWAS STÄRKERE DIFFERENZIERUNG BEI SWAPSPREADS ANGABEN IN BASISPUNKTEN (VERTIKALE ACHSE), RESTLAUZEIT DER PFANDBRIEFE IN JAHREN (HORIZONTALE ACHSE)

Quelle: DZ BANK Research, indikative Renditeniveaus deutscher Pfandbriefe jeweils zur Mitte des Monats Juli

Quelle: DZ BANK Research, indikative Swapspreads deutscher Pfandbriefe jeweils zur Mitte des Monats Juli

Umlaufvolumen der Pfandbriefe: Stabilisierung auf neuem Niveau

Die seit Jahren für die Pfandbriefbanken zu beobachtende steigende Bedeutung der Immobilienfinanzierungen spiegelt sich auch im Umlaufvolumen der gedeckten Anlei-hen wider. Seit 2015 übersteigt das Umlaufvolumen der Hypothekenpfandbriefe das der Öffentlichen Pfandbriefe. Flugzeug- und Schiffspfandbriefe bilden im Pfandbrief-markt weiterhin Nischensegmente. Das Bruttoneuemissionsvolumen der Hypothe-kenpfandbriefe ist 2015 im Vergleich zu 2014 deutlich stärker als erwartet gestiegen. Insgesamt wurden Hypothekenpfandbriefe im Gesamtvolumen von 40,4 Milliarden Euro neu aufgelegt. Das Bruttoneuemissionsvolumen bei den Öffentlichen Pfandbrie-fen bewegte sich mit 15,5 Milliarden Euro in etwa auf dem Niveau des Vorjahres. Für dieses Jahr erwartet der Verband deutscher Pfandbriefbanken (vdp) eine ähnliche Entwicklung. Das heißt, das Neuemissionsvolumen der Hypothekenpfandbriefe wird mit 44 Milliarden Euro das Neuemissionsvolumen der Öffentlichen Pfandbriefe mit

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2 3 4 5 6 7 8 9 10 11Jul 14 Jul 15 Jul 16

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2 3 4 5 6 7 8 9 10 11Jul 14 Jul 15 Jul 16

Verflachung der Creditkurve im Niedrigzinsumfeld

Immobilienkreditgeschäft wächst, Trendumkehr beim Umlaufvolumen


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13 Milliarden Euro wieder deutlich übersteigen. Entsprechend werden die Hypothe-kenpfandbriefe auch 2016 weiter Marktanteile beim Pfandbriefumlaufvolumen hinzu-gewinnen. Auf Grundlage der vom vdp veröffentlichten Zahlen ergibt sich, dass das Pfandbriefumlaufvolumen in diesem Jahr nur noch minimal um etwa 2 Milliarden Euro zurückgehen wird.

PFANDBRIEFUMLAUFVOLUMEN STABILISIERT SICH AUF AKTUELLEM NIVEAU UMLAUFVOLUMEN IN MILLIARDEN EURO

NEUEMISSIONSVOLUMEN 2015 HÖHER ALS ERWARTET, 2016 BLEIBT DAS NEUEMISSIONSVOLUMEN AUF DIESEM NIVEAU BRUTTONEUEMISSIONSVOLUMEN IN MILLIARDEN EURO

Quelle: Bundesbank, Darstellung und Berechnungen DZ BANK Research, Angaben für 2016 auf Grundlage der Erwartungen des Verbands deutscher Pfandbriefbanken

Quelle: Bundesbank, Darstellung und Berechnungen DZ BANK Research, Angaben für 2016 auf Grundlage der Erwartungen des Verbands deutscher Pfandbriefbanken

Beim Bruttoneuemissionsvolumen werden Namenspfandbriefe 2016 rund ein Fünftel ausmachen. Wie 2015 erwartet der vdp, dass auch 2016 mehr als die Hälfte des Pfandbriefneuemissionsvolumens auf Anleihen mit einem Nennbetrag von mindes-tens 500 Millionen Euro entfällt. Der vdp dürfte nach unserer Einschätzung damit Recht behalten. Seit Jahresbeginn (bis einschließlich 19. August 2016) wurden be-reits 28 Euro-Benchmark-Pfandbriefe im Gesamtvolumen von 17,25 Milliarden Euro aufgelegt. Der Marktanteil deutscher Pfandbriefe im iBoxx € Covered Index ist somit per August auf 12,3 Prozent leicht gestiegen. Aufgrund der hohen Emissionstätigkeit im ersten Halbjahr 2016 aller Covered Bond Emittenten weltweit ist der Marktanteil der Pfandbriefe allerdings nicht besonders stark gestiegen.

ANTEIL DER NAMENSPFANDBRIEFE AM GESAMTUMLAUFVOLUMEN GEHT LEICHT ZURÜCK, LIQUIDE BENCHMARK-PFANDBRIEFE GEWINNEN MARKTANTEILE HINZU

Quelle: Bundesbank, Darstellung und Berechnungen DZ BANK Research, Angaben für 2016 auf Grund-lage der Erwartungen des Verbands deutscher Pfandbriefbanken

677,7579,0

486,4 412,1 355,7 301,1 246,0 206,5 180,5 165,0

210,9226,6

233,1227,8

230,3223,8

206,2195,8 203,9 217,5

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016eHypotheken-/ Schiffs-/ Flugzeugpfandbriefe Öffentliche Pfandbriefe

107,989,5

52,3 41,6 31,014,3 15,6 15,1 15,5 13,0

27,5 63,4

58,145,4

41,842,2 33,9 30,6 42,6 44,4

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016eHypotheken-/ Schiffs-/ Flugzeugpfandbriefe Öffentliche Pfandbriefe

35% 35% 32% 32% 29% 28% 26% 26% 28% 30%

34% 35% 38% 41% 42% 44% 48% 49% 46% 45%

31% 31% 30% 28% 28% 28% 26% 25% 26% 25%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016eAndere Anleiheformate Namenspfandbriefe Euro-Benchmarks/ Jumbos

Pfandbriefe gewinnen Marktanteile im iBoxx € Covered Index


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Die Marktanteile der volumenstärksten Pfandbriefemittenten sind in den vergangenen Jahren tendenziell zurückgegangen. Die zehn Banken mit dem höchsten Pfandbrief-umlaufvolumen haben Ende des zweiten Quartals 2016 einen gemeinsamen Markt-anteil von 61,8 Prozent. Wenn das ausstehende Pfandbriefumlaufvolumen nach Insti-tutsgruppen aufgeteilt wird, zeigt sich, dass auf Spezialinstitute und Hypothekenban-ken mit 44,9 Prozent nach wie vor der höchste Anteil entfällt. Durch die Übertragung der Pfandbriefe mit den dazugehörigen Deckungsmassen von der Hypothekenbank Frankfurt – die zu den volumenstärksten Pfandbriefbanken zählte – zur Commerz-bank hat sich der Marktanteil der Geschäftsbanken seit Mai 2016 auf 20,4 Prozent erhöht. Darüber hinaus kommen auch immer wieder neue Pfandbriefbanken an den Markt. Diese Entwicklung dürfte sich fortsetzen, weil künftig auch Bausparkassen Hypothekenpfandbriefe begeben können (siehe nachstehende Grafiken).

DIE ZEHN VOLUMENSTÄRKSTEN PFANDBRIEFEMITTENTEN HABEN EINEN GEMEINSAMEN MARKTANTEIL VON 61,9 PROZENT STAND Q2 2016

VERTEILUNG DER MARKTANTEILE NACH INSTITUTSTYP STAND Q2 2016

Quelle: vdp, Berechnungen und Darstellung DZ BANK Research Quelle: vdp, Berechnungen und Darstellung DZ BANK Research

Das zum Ende 2015 geänderte Bausparkassengesetz (siehe Bekanntmachung der Bundesregierung vom 18. Dezember 2015) erlaubt Bausparkassen künftig eine Li-zenz zur Emission von Hypothekenpfandbriefen zu beantragen. Bislang konnten diese Spezialinstitute nur indirekt über eine Kooperation mit einer Pfandbriefbank vom Pfandbriefmarkt profitieren. Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) wird beim Genehmigungsverfahren die gleichen Maßstäbe wie für alle ande-ren Pfandbriefbanken anlegen. Laut Aussage der BaFin haben die Bausparkassen in den vergangenen Jahren ihr Aktivgeschäft stärker auf umfassende Finanzierungen von selbst genutztem Wohneigentum ausgerichtet. Weil sich das Geschäftsmodell der Bausparkassen nicht ausschließlich auf das Kernprodukt Bausparvertrag bezieht, sondern sich immer mehr in Richtung einer umfassenden Kundenbetreuung hinsicht-lich der Eigenheimfinanzierungen entwickelt, hält die BaFin es für gerechtfertigt, die Refinanzierungsmöglichkeiten der Bausparkassen künftig zu erweitern (siehe „Das Bausparkassengesetz normiert den Betrieb der Bausparkassen und nicht das Bau-sparprodukt“ in der Zeitschrift Immobilien & Finanzierung Ausgabe 04 – 2016). Die Bausparkassen werden den Pfandbriefmarkt um eine neue Facette bereichern. Neu-emissionen im Euro-Benchmark-Format von Bausparkassen erwarten wir in naher Zukunft allerdings nicht.

PBB; 8,3%Commerzbank/ HypFra; 7,2%

Helaba; 7,0%

WL BANK; 6,7%

MueHyp; 6,3%

BayernLB; 5,7%

DG HYP; 5,6%

Andere; 53,1%

Hypothekenbanken/

Spezialfinanzinstitute; 44,9%

Landesbanken; 28,6%

Sparkassen; 5,9%

Geschäftsbanken; 20,4%

Andere; 0,1%

Verschiebung bei den Marktanteilen

Bausparkassen können eine Pfandbrieflizenz beantragen


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Nachhaltigkeit und grüne Pfandbriefe

In den vergangenen Jahren gab es innerhalb des Pfandbriefmarktes eine intensive Diskussion zum Thema Nachhaltigkeit. Dieser Begriff, der ursprünglich aus der Forst-wirtschaft stammt, meint im Kern, dass die Ressourcennutzung die natürliche Rege-nerationsfähigkeit eines jeweiligen Systems nicht übersteigen sollte. Eine modernere Definition des Begriffs Nachhaltigkeit kann beispielsweise drei Komponenten umfas-sen und sich auf ökologische, ökonomische sowie soziale Aspekte beziehen. Aus un-serer Sicht kann der deutsche Pfandbrief aus ökonomischer Sicht mit Fug und Recht als eine nachhaltige Geldanlage angesehen werden. Trotz der Finanz- und Staats-schuldenkrisen in den vergangenen Jahren ist noch kein Pfandbrief ausgefallen. Die gegenseitige Unterstützung innerhalb der deutschen Bankenbranche und die stren-gen gesetzlichen Vorgaben für deutsche Pfandbriefe haben dies bislang sicherge-stellt. Dementsprechend sind Pfandbriefe nach deutschem Recht mündelsichere Geldanlagen.

PFANDBRIEFE SIND NACH DEUTSCHEM RECHT MÜNDELSICHERE GELDANLAGEN

Mündelgeld gehört zum Vermögen eines Mündels, das von dessen Vormund in besonderer Form, mündel-sicher, anzulegen ist. In Deutschland ist der Umgang mit Mündelgeld in den Paragrafen 1805 fortfolgende des Bürgerlichen Gesetzbuchs geregelt. Mündelsicher sind alle Vermögensanlagen, bei denen Wertverluste der Anlage in der Vorstellung des Gesetzgebers praktisch ausgeschlossen sind. Die Anlage muss dabei in festverzinslichen deutschen Staatsanleihen oder einer anderen Anlageform erfolgen, die vom Gesetzgeber ausdrücklich für mündelsicher erklärt worden ist. Dazu zählen auch Pfandbriefe gemäß dem deutschen Pfandbriefgesetz.

Quelle: Wikipedia.org, Darstellung DZ BANK Research

Der Pfandbrief ist in wirtschaftlicher Hinsicht nachhaltig. Die Attribute „ökologisch“ o-der „sozial“ sind jedoch keine Qualitätskriterien, mit denen im Pfandbriefgesetz die Auswahl der Deckungswerte geregelt wäre. Es wird zwar schon seit einiger Zeit dar-über nachgedacht, wie Infrastrukturfinanzierungen von zum Beispiel Wind- oder So-larkraftanlagen über Pfandbriefe refinanziert werden könnten. Über seine günstigen Refinanzierungskonditionen könnte der Pfandbrief einen Beitrag zur Förderung der regenerativen Energieerzeugung leisten. Allerdings verhinderten bislang ungeklärte rechtliche Fragen, dass Kredite zur Finanzierung von Wind- oder Solarkraftanlagen (ohne öffentliche Ausfallgarantie) in die Deckungsmassen deutscher Pfandbriefe ge-langt sind.

Ökologische oder soziale Projekte lassen sich trotz der erwähnten Einschränkungen bereits heute über Pfandbriefe fördern. Finanzierungen von Gebäuden mit einer be-sonders hohen Energieeffizienz oder Mehrfamilienhäuser von Wohnungsbaugenos-senschaften wären hierfür Beispiele und gehören vermutlich zum Standardgeschäft vieler deutscher Pfandbriefbanken. Nicht alle Kredite in den Deckungsmassen deut-scher Hypothekenpfandbriefe dürften jedoch den strengen Kriterien von Öko-Rating-agenturen genügen. Darüber hinaus gibt es keine Trennung innerhalb einer De-ckungsmasse zwischen nachhaltigen und anderen Vermögenswerten im Sinne einer Zuordnung bestimmter Sicherheiten an gewisse Pfandbriefgläubiger. Das Pfandbrief-gesetz erlaubt auch lediglich eine Deckungsmasse für Hypothekenpfandbriefe je Pfandbriefbank, sodass ein Institut keine getrennten Deckungsmassen für Darlehen führen darf, die bestimmte Nachhaltigkeitskriterien erfüllen beziehungsweise nicht er-

Mündelsichere Geldanlage als Aus-druck wirtschaftlicher Nachhaltigkeit

Keine gesetzlichen Anforderungen für ökologische oder soziale Deckungswerte

Bislang erst zwei Pfandbriefe mit Öko-Rating


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füllen. Die tatsächliche Trennung der Deckungsmassen wird auch von vielen Markt-teilnehmern als nicht entscheidend angesehen. Wichtig ist in diesem Zusammenhang, dass die günstigen Refinanzierungskonditionen an die Kreditnehmer der nachhaltigen Projekte weitergeleitet werden. Wenn der Nachhaltigkeitsaspekt über ein Gütesiegel einer Öko-Ratingagentur dokumentiert werden soll, müssen jedoch entsprechende Nachweise erbracht werden. Das heißt, die Pfandbriefbank muss passende Finanzie-rungen in ihren Deckungsmassen identifizieren und Belege für die ökologische bezie-hungsweise soziale Nachhaltigkeit dieser Gebäudefinanzierungen erbringen. Bislang (Stand August 2016) haben sich lediglich zwei Pfandbriefbanken dieser aufwendigen Übung unterzogen und Pfandbriefe mit einem Nachhaltigkeitsrating (Environment Social Governance, kurz ESG) aufgelegt.

Mit einem ergänzenden Qualitätssiegel wie beispielsweise einem Öko-Rating versu-chen die Emittenten aus unserer Sicht, neue Investorenschichten zu erschließen, die neben wirtschaftlichen Anlagekriterien auch Nachhaltigkeitsaspekte bei ihrer Geldan-lage berücksichtigen. Eine Verbreiterung der Investorenbasis könnte sich, vor dem Hintergrund der massiven Eingriffe der Europäischen Zentralbank in den Markt und der damit verbundenen Verdrängung privater Investoren, langfristig als sehr voraus-schauend erweisen. Das Zertifizierungsverfahren ist jedoch sehr mühsam für die Emittenten und erfordert auf Seiten der Investoren einen zusätzlichen Monitoring-Auf-wand, um die Berichte der Emittenten zu ihren nachhaltigen Deckungswerten auszu-werten. Eine vielversprechende Alternative zum Gütesiegel für einzelne Pfandbriefe wäre die Zertifizierung der Pfandbriefbank. Wenn die Bank insgesamt als grün bezie-hungsweise nachhaltig eingestuft wird, wären unserer Meinung nach auch automa-tisch alle Anleihen sowie Pfandbriefe von diesem Emittenten als nachhaltig anzuse-hen.

Neben den Vorteilen für die Gesellschaft aus der Förderung von nachhaltigen Projek-ten über eine entsprechende Kreditvergabe könnten sich für die Pfandbriefbanken auch konkrete wirtschaftliche Vorteile ergeben. Der europäische Hypothekenverband (European Mortgage Federation, kurz EMF) zitiert eine Studie zum nachhaltigen Kre-ditgeschäft, nach der das Kreditrisiko für energieeffiziente Gebäude geringer wäre als im Falle von konventionellen Häusern (siehe „The Future Development of EU Mort-gage and Covered Bond Markets, and Implications of the Energy Efficiency Debate“ in EMF ECBC Market Insights & Updates 06.2016). Kredite, die mit energieeffizienten Häusern besichert sind, würden laut dieser Untersuchung in den Vereinigten Staaten von Amerika eine 35 Prozent geringere Ausfallwahrscheinlichkeit aufweisen. Plausi-bilisiert wird dieses Ergebnis mit der Überlegung, dass der Haushalt (Kreditnehmer) aufgrund der gesparten Energiekosten ein höheres frei verfügbares Einkommen hätte. Der Substanzwert energieeffizienter Häuser dürfte darüber hinaus auch wert-beständiger sein als bei konventionellen Häusern. Ein rigoroser Nachweis, dass Hy-pothekenkredite für energieeffiziente Gebäude weniger ausfallgefährdet sind, ist je-doch schwierig, weil der wesentliche Faktor für die Immobilienbewertung nach wie vor die Lage des Objekts ist. Dieser Nachweis für den europäischen Hypothekenmarkt dürfte vermutlich die Voraussetzung dafür sein, wenn nachhaltige Immobilienkredite für energieeffiziente Häuser zum Beispiel eine privilegierte Eigenkapitalunterlegung bei Banken erhalten sollen. Letzteres könnte aufsichtsrechtliche Anreize setzen, bei der Kreditvergabe neben wirtschaftlichen Kriterien auch den Aspekt Nachhaltigkeit zu berücksichtigen.

Alternative: Nachhaltigkeitsrating für den Emittenten

Nachhaltige Kredite haben geringere Ausfallrisiken


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Immobilienmarkt und makroprudenzielle Interventionsmöglichkeiten

Die Darlehenszusagen der vdp-Mitgliedsbanken sind von 2014 auf 2015 um 18,3 Prozent gestiegen. Besonders stark hat das Immobilienkreditgeschäft zu diesem Wachstum beigetragen. Demgegenüber war das Neugeschäftsvolumen bei Staatsfi-nanzierungen mit 18,1 Milliarden Euro bei den vdp-Pfandbriefbanken 2015 im Ver-gleich zu 2014 mit -3,7 Prozent weiter leicht rückläufig. Insgesamt haben die vdp-Pfandbriefbanken 2015 Immobilienkredite im Gesamtvolumen von 128 Milliarden Euro ausgereicht. Beim Transaktionsvolumen lagen die Wohnimmobilienfinanzierun-gen (66,4 Milliarden Euro) im Jahr 2015 leicht vor den Gewerbeimmobilienfinanzie-rungen (61,6 Milliarden Euro). Bezogen auf die Gewerbeimmobilien entfallen auf Fi-nanzierungen von Büro- und Handelsgebäuden 78,8 Prozent der neu vergebenen Kredite. Der Anteil von deutschen Gewerbeimmobilien betrug 2015 (bezogen auf das Neugeschäft) 57,4 Prozent. Die wichtigsten Auslandsmärkte sind Großbritannien, die Vereinigten Staaten von Amerika und Frankreich.

Der Heimatmarkt für Immobilienkredite ist für die meisten deutschen Pfandbriefban-ken nach wie vor von entscheidender Bedeutung. Deswegen lohnt sich an dieser Stelle ein Blick auf die Entwicklungen am deutschen Immobilienmarkt. Gemessen am Immobilienpreisindex des vdp sind die Immobilienpreise in Deutschland im Zeitraum vom ersten Quartal 2011 bis zum zweiten Quartal 2016 um insgesamt 28,4 Prozent gestiegen (siehe vdp-Meldung Nr. 4/2016 - vdp-Immobilienpreisindizes Q2 2016 von 10. August 2016). Der durchschnittliche Preisanstieg je Quartal entwi-ckelte sich dabei in den vergangenen fünf Jahren recht gleichmäßig, ohne größere Abweichungen vom allgemeinen Trend. Bei wohnwirtschaftlich genutzten Gebäuden, insbesondere Mehrfamilienhäusern, liegt der Wertzuwachs weiter über dem von Ge-werbeimmobilien. Eine wesentliche Ursache für die steigenden Preise bei wohnwirt-schaftlich genutzten Gebäuden sind die niedrigen Zinsen, die in der Vergangenheit in anderen Ländern immer wieder die Entstehung von Immobilienblasen unterstützt ha-ben. In Deutschland hat sich die Preisdynamik im Jahr 2015 auf ein Plus von 4,5 Prozent beschleunigt. Eigenheime haben sich insgesamt seit 2010 um rund 20 Pro-zent verteuert, während die Verbraucherpreise mit 8 Prozent deutlich langsamer zu-legten. Eine gefährliche Blase hat sich nach Einschätzung unserer Volkswirte in Deutschland jedoch noch nicht gebildet, obwohl die aktuelle Lage keineswegs frei von Risiken ist (siehe den DZ BANK Wirtschaftsbrief „Steigende Preise und regionale Ri-siken am deutschen Wohnungsmarkt“ vom 10. Dezember 2015).

Die lokalen Immobilienmärkte in deutschen Groß- und Universitätsstädten profitieren weiterhin von einem nach wie vor anhaltenden Zuzug. Durch die dadurch entstehende zusätzliche Nachfrage nach Wohnraum steigen Mieten und die Gebäudewerte. Laut vdp strahlen diese Effekte auch immer mehr auf die umliegenden Regionen der Groß- und Universitätsstädte aus. Es gibt allerdings eine Ausnahme vom allgemeinen Trend: Im Markt für Gewerbeimmobilien erhöhen sich aktuell die Preise für Einzelhan-delsgebäude kaum. Die vom vdp vorgelegten Zahlen bestätigen insgesamt den seit längerem beobachtbaren Preistrend am deutschen Immobilienmarkt, der sich nach unserer Einschätzung auch vorteilhaft für die Hypothekenpfandbriefe auswirkt.

Immobilienkredite beflügeln Neugeschäft

Preise am deutschen Immobilien-markt steigen

Entwicklungen in den Ballungs-räumen strahlen in die Region aus


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STETIGER PREISANSTIEG BEI DEUTSCHEN IMMOBILIEN SEIT 2011 VDP IMMOBILIENPREISINDIZES (INDEX 2003 =100)

VOR ALLEM MEHRFAMILIENHÄUSER GEWINNEN AN WERT KAPITALWERTÄNDERUNGEN (INDEX 2003 = 100)

Quelle: Verband deutscher Pfandbriefbanken, Darstellung und Berechnungen DZ BANK Research

Quelle: Verband deutscher Pfandbriefbanken, Darstellung und Berechnungen DZ BANK Research

Die anhaltenden Immobilienpreissteigerungen werden von deutschen Aufsichtsbe-hörden und der Politik zunehmend mit Sorge im Hinblick auf eine mögliche Blasenbil-dung gesehen. Steigende Hauspreise tragen außerdem dazu bei, dass sich die pri-vaten Haushalte beim Kauf eines selbstgenutzten Eigenheims immer höher verschul-den müssen. Im aktuellen Niedrigzinsumfeld sind höhere Schuldenquoten tragbar. Steigende Zinsen könnten mit der Zeit jedoch das Budget der privaten Haushalte be-lasten und letztlich die Ausfallraten bei privaten Eigenheimfinanzierungen erhöhen. Der Ausschuss für Finanzstabilität und die Bundesbank haben sich wohl nicht zuletzt deshalb für eine Erweiterung der Eingriffsmöglichkeiten der BaFin in Bezug auf die Kreditvergabestandards der Banken ausgesprochen. Zur Diskussion stehen bei-spielsweise Möglichkeiten zur Festlegung von Obergrenzen für den Beleihungsaus-lauf und das Verhältnis aus Schuldendienst zum Einkommen des privaten Haushalts sowie Vorgaben für das Tilgungsprofil. In den skandinavischen Ländern gibt es bereits entsprechende Regelungen, die von den Aufsichtsbehörden bereits seit Jahren ge-nutzt werden.

Einführung von Pfandbriefen mit Fälligkeitsverschiebung

In den vergangenen Monaten wurden immer mehr gedeckte Anleihen mit einem Soft Bullet aufgelegt. Bei diesen Anleihen kann die Rückzahlung unter bestimmten Vor-aussetzungen um eine zuvor bestimmte Frist und zu apriori festgelegten Zinskonditi-onen verschoben werden. In der Regel wird für die Verschiebung der Rückzahlung der Anleihe vorausgesetzt, dass der Emittent zahlungsunfähig ist und der Deckungsmasse nicht genügend Liquidität zur Verfügung steht, um die Anleihe pünkt-lich zurückzuzahlen. Aber nicht nur der Anteil der Soft Bullet Covered Bonds am Pri-märmarkt steigt. Es gibt immer wieder Covered Bond Programme, bei denen das Aus-stattungsmerkmal Soft Bullet bei bereits umlaufenden Anleihen nachgerüstet wird. In diesen Fällen werden die Investoren in Gläubigerversammlungen um deren Zustim-mung für eine entsprechende nachträgliche Änderung der Anleihebedingungen gebe-ten. Hintergrund für diese Entwicklung ist, dass vor allem Ratingagenturen - aber auch die eine oder andere Aufsichtsbehörde - die Regelungen zum Soft Bullet als eine Möglichkeit zur Verbesserung beziehungsweise Absicherung der Liquidität der De-ckungsmasse anerkennen. Den Bewertungsbonus hierfür gibt es bei den Ratingagen-

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Büros Mehrfamilien Einzelhandel

BaFin soll in Kürze Instrumente zum Eingriff in den Immobilienmarkt erhalten

Soft Bullet Covered Bonds gewinnen Marktanteile


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turen jedoch häufig erst dann, wenn tatsächlich alle ausstehenden Anleihen unter ei-nem Covered Bond Programm mit einer entsprechenden Regelung zum Soft Bullet ausgestattet sind.

MARKTANTEIL VON SOFT BULLET COVERED BONDS STEIGT VERTEILUNG DER NEUEMISSIONEN (NUR EURO-BENCHMARK-COVERED-BONDS)

Quelle: DZ BANK Research, Angaben für 2016 bis einschließlich 18. August 2016 * CPT = endfällige Anleihen, deren Rückzahlung sich nach Insolvenz des Emittenten und Illiquidität der Deckungsmasse nach den Zahlungseingängen in die Deckungsmasse richten kann.

Der Pfandbriefmarkt hat sich dieser internationalen Entwicklung bislang entziehen können. Zurzeit ist für keine Anleihe nach Pfandbriefgesetz ein Soft Bullet vorgese-hen. Die Zeiten scheinen sich allerdings auch im Pfandbriefmarkt zu ändern. Der Ver-band deutscher Pfandbriefbanken hat das Thema Soft Bullet aufgegriffen und diese Idee in seinem Infobrief Q2 2016 als Weiterentwicklung für das Pfandbriefrecht zur Diskussion gestellt. Der vdp sieht darin weniger eine Angleichung an internationale Standards sondern mehr eine Verbesserung der Sicherheit für die Pfandbriefgläubi-ger. Die vorgeschlagenen gesetzlichen Regelungen für eine mögliche Fälligkeitsver-schiebung der Pfandbriefe beziehen sich auf ein Szenario nach Bestellung des Sach-walters (der Verwalter der Deckungsmasse spätestens ab Insolvenz des Emittenten). Zur Begründung für diesen Änderungsvorschlag zum Pfandbriefgesetz führt der vdp an, dass der Sachwalter nicht aufgrund kurzfristiger Liquiditätslücken gezwungen sein soll, über die Aufsichtsbehörde ein Sonderinsolvenzverfahren für die Deckungsmasse einleiten zu müssen, wenn eine begründete Aussicht besteht, dass der drohende Li-quiditätsengpass innerhalb einer überschaubaren Frist wieder behoben werden kann. Die Möglichkeit für eine Fälligkeitsverschiebung bei Pfandbriefen würde den Hand-lungsspielraum des Sachwalters bei der Verwaltung und der geordneten Abwicklung der Deckungsmasse somit sinnvoll ergänzen. Die Fälligkeitsverschiebung ist laut vdp kein von Ratingüberlegungen getriebener Soft Bullet.

Die Verschiebung der Rückzahlung um höchstens zwölf Monate soll das letzte Mittel sein, das der Sachwalter zur Abwendung einer Zahlungsunfähigkeit der Deckungs-masse einsetzen darf. Der Sachwalter soll die Fälligkeitsverschiebung außerdem nur vornehmen dürfen, wenn er überzeugt ist, dass alle Pfandbriefe vollständig und pünkt-lich (unter Berücksichtigung weiterer eventueller Fälligkeitsverschiebungen bei ande-ren Pfandbriefen) bedient werden können. Kuponzahlungen wären von der Fällig-keitsverschiebung nicht betroffen. Falls der Sachwalter innerhalb der zwölfmonatigen

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2012 2013 2014 2015 2016CPTEndfällige Anleihe, mit Laufzeitverlängerungsoption Endfällige Anleihe, ohne Laufzeitverlängerungsoption

Fälligkeitsverschiebung: Ein neues Instrument für den Sachwalter bei der Verwaltung der Deckungsmasse

Ultima Ratio zur Abwendung der Zahlungsunfähigkeit der Deckungs-masse


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Frist genügend Liquidität zur Anleihetilgung zur Verfügung hat, kann die Rückzahlung der betroffenen Anleihe auch vor Ablauf der zwölf Monate erfolgen. Im Detail sieht der Vorschlag des vdp die folgenden weiteren Punkte vor:

» Die Fälligkeitsverschiebung tritt nicht automatisch ein. Die neue Möglichkeit er-weitert lediglich den Handlungsspielraum des Sachwalters.

» Die neue Regelung soll auch rückwirkend für alle bereits umlaufenden Pfand-briefe gelten.

» Die neuen Regelungen zur Fälligkeitsverschiebung haben keine Auswirkungenauf die bereits bestehenden Liquiditätsanforderungen der Deckungsmasse (vor Bestellung des Sachwalters).

» Im Pfandbriefgesetz wird ein variabler Zins festgelegt, der für die Zeit der Fällig-keitsverschiebung an die Pfandbriefgläubiger gezahlt werden muss. Der ur-sprüngliche Kupon der Anleihe wird in der Verlängerungsphase nicht mehr ge-zahlt.

Eine Hürde für die mögliche Fälligkeitsverschiebung eines Pfandbriefs laut vdp-Vor-schlag könnte nach unserer Einschätzung recht hoch werden. Der Sachwalter muss davon überzeugt sein, dass die Rückzahlung aller noch ausstehenden Pfandbriefe gesichert ist, wenn er von dieser Regelung Gebrauch machen möchte. Diese Vor-schrift ist aus unserer Sicht sinnvoll, weil sie zur Vermeidung einer eventuellen Ver-schleppung einer unabwendbaren Insolvenz der Deckungsmasse beiträgt. Die Ent-scheidung könnte jedoch, abhängig vom konkreten Marktumfeld, in dem sich der Sachwalter befindet, recht schwierig und komplex werden.

Eine allgemeine gesetzliche Regelung für eine mögliche Fälligkeitsverschiebung hätte einen großen Vorteil. Sie wäre im Vergleich zu den bisher üblichen individuellen Re-gelungen in den Anleihebedingungen der Emittenten für Investoren einfacher zu über-blicken. Die Pfandbriefgläubiger müssten nicht die jeweiligen Anleihebedingungen studieren, sondern könnten sich auf die gesetzlichen Regelungen verlassen. Dadurch entstünde für diesen Punkt eine nachhaltige Markttransparenz. Bislang gibt es nach unserer Kenntnis nur im polnischen Covered Bond Gesetz eine Regelung für eine Fälligkeitsverschiebung für den Insolvenzfall des Emittenten. Das dänische Covered Bond Recht kennt ebenfalls eine Regelung, die die Verlängerung der Covered Bonds auch vor Insolvenz des Emittenten ermöglicht. Das dänische Recht will damit Vor-sorge für den Fall treffen, dass der Covered Bond Emittent keine ausreichende Refi-nanzierung der ausgereichten Hypothekendarlehen über die Ausgabe neuer Anleihen erreichen kann.

Die Einführung der neuen Regeln dürfte nach unserer Einschätzung die eigentliche Herausforderung werden. Die Vermeidung einer Spaltung des Pfandbriefmarkts in Alt- und Neuanleihen (mit und ohne Möglichkeit zur Fälligkeitsverschiebung) ist zweifellos unter dem Gesichtspunkt der Markttransparenz ein Vorteil. Eine Umstellung aller An-leihen würde auch sofort das Kreditprofil der Pfandbriefe stärken. Auch wenn der vdp-Vorschlag nicht direkt auf Verbesserungen bei den Pfandbrief-Ratings abzielt, können die Pfandbriefbanken bei einer Umstellung aller Anleihen unserer Meinung nach sehr schnell auf einen entsprechenden Bonus bei den Ratingagenturen hoffen. Die neuen

Sachwalter steht eventuell vor einer schwierigen Entscheidung

Einheitliche Regelungen erhöhen Markttransparenz

Umstellungsmodalitäten werden größte Herausforderung


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Regelungen dürften dazu führen, dass die ratingerhaltenden Überdeckungsanforde-rungen der Agenturen fallen. Die Ratingagentur Fitch hat bereits in einer Pressemit-teilung vom 21. April 2016 den vdp-Vorschlag positiv bewertet. Moody’s und S&P ha-ben sich hierzu ähnlich geäußert. Allerdings haben sie nicht in Aussicht gestellt, dass sich ihre künftigen Überdeckungsanforderungen aufgrund der neuen Regelungen än-dern werden. Neben den positiven Faktoren gibt es andererseits gerade in Deutsch-land viele Investoren, die dem Thema Soft Bullet skeptisch gegenüber stehen. Eine Kompensation der Investoren für die nachträgliche Einführung der möglichen Fällig-keitsverschiebung auch für die bereits umlaufenden Pfandbriefe ist nicht vorgesehen, obwohl es die Investoren sein werden, die der Deckungsmasse im Falle eines Falles die benötigte Liquidität zur Verfügung stellen müssen, indem sie auf die pünktliche Rückzahlung zum ursprünglich vereinbarten Fälligkeitstermin verzichten. Gleichzeitig ist ein wesentliches Merkmal aller Covered Bond Programme, dass die Deckungs-masse und das Refinanzierungsprofil dynamisch sind. Das heißt, ein Covered Bond Programm kann ohnehin im Laufe der Zeit erheblichen Änderungen unterworfen sein. Durch die Neuemission von Anleihen ändert sich laufend das Fälligkeitsprofil eines Covered Bond Programms. Durch Neuemissionen in Fremdwährung könnten zum Beispiel jederzeit kreditrelevante Inkongruenzen entstehen. An diese Dynamik dürften die Investoren bereits gewöhnt sein. Die Einführung der Fälligkeitsverschiebung könnte als ein weiteres Beispiel für diese Dynamik bei Covered Bond Programmen angesehen werden. Letztlich zielt diese neue Regelung ohnehin darauf ab, die Si-cherheit für die Pfandbriefgläubiger zu erhöhen.

Europäische Harmonisierungsdebatte geht weiter

Die Kommission der Europäischen Union hat die Rückmeldungen zum Konsultations-verfahren bezüglich einer möglichen Harmonisierung der europäischen Covered Bond Gesetze im ersten Quartal 2016 vorgestellt. Die Themen der im Konsultations-papier gestellten Fragen lassen sich wie folgt gliedern:

» eine europäische Definition für Covered Bonds mit Bezeichnungsschutz,

» die Ausgestaltung einer besonderen öffentlichen Aufsicht für gedeckte Bankan-leihen unter Berücksichtigung des einheitlichen europäischen Aufsichtsmecha-nismus,

» die Behandlung der Deckungsmasse im Insolvenzfall des Emittenten,

» die Anforderungen an Vermögenswerte in der Deckungsmasse einschließlich derHöhe der Überdeckungsquote sowie

» einheitliche Informationspflichten und Berichtsstandards für Covered Bond Pro-gramme.

Die Antworten der am Covered Bond Markt beteiligten Akteure auf die Fragen im Kon-sultationspapier der Europäischen Union sind sehr unterschiedlich ausgefallen und werden derzeit ausgewertet. Allerdings rechnen wir auch aufgrund des Brexits nicht mit einer zügigen Entwicklung und schnellen Fortschritten bei der Harmonisierungs-debatte. Gleichzeitig bleibt es lohnend, diese Diskussion im Auge zu behalten, um auf eventuelle Veränderungen im Pfandbriefgesetz vorbereitet zu sein.

Rückmeldungen zum Konsultations-verfahren

Harmonisierungsdebatte braucht Zeit


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Die unterschiedlichen Rückmeldungen zeigen, wie verschieden die Interessen der Marktteilnehmer im Detail sind. Der Bericht „EBA Report on EU Covered Bond Frame-works and Capital Treatment“ der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde aus dem Jahr 2014 hat die bestehenden Unterschiede zwischen den europäischen Covered Bond Gesetzen bereits detailliert aufgezeigt. Diese Unterschiede sind Ausdruck der divergierenden Bedürfnisse und Interessen der Emittenten in den jeweiligen Ländern und nicht zuletzt dem länderspezifischen Insolvenz- und Hypothekenrecht geschuldet. Wir befürworten eine Vielfalt unter den Covered Bond Gesetzen, die dem nationalen Gesetzgeber einen ausreichenden Spielraum für spezifische Regelungen geben, die zum jeweiligen Land passen. Gleichzeitig ist es natürlich nachvollziehbar, dass über eine gewisse Angleichung der Mindeststandards bei Covered Bonds nachgedacht wird. Schließlich genießen europäische Covered Bonds zahlreiche aufsichtsrechtliche Privilegien. Gemeinsame Standards in Europa dürften nicht zuletzt der Rechtfertigung für eine aufsichtsrechtliche Gleichbehandlung der verschiedenen Covered Bonds die-nen. Eine Harmonisierung der Mindeststandards bezüglich einzelner Aspekte in den europäischen Covered Bond Gesetzen sollte unserer Meinung nach ambitioniert sein und darf nicht dazu beitragen, die hohen Standards in vielen Ländern, darunter auch das deutsche Pfandbriefgesetz, aufzuweichen.

Die Vertreter der Harmonisierungsbestrebungen in Europa können bereits einen Er-folg feiern, der Ergebnis einer freiwilligen Initiative der Covered Bond Branche ist. Die europäische Interessenvertretung der Covered Bond Branche (European Covered Bond Council, kurz ECBC) hat im Rahmen des ECBC Covered Bond Labels (Güte-siegel für gedeckte Anleihen) einen Berichtsstandard entwickelt. Emittenten, die das Gütesiegel des ECBC anstreben, müssen diesen Berichtsstandard erfüllen. Der Ka-non der regelmäßig zu veröffentlichenden Informationen geht aus einem harmonisier-ten Formblatt hervor (Harmonised Transparency Template, kurz HTT). Laut den An-gaben auf der Internetseite des ECBC haben Mitte 2016 insgesamt 77 Emittenten für 91 Covered Bond Programme das Label erhalten. Darunter sind lediglich zwei deut-sche Pfandbriefbanken. Vielleicht haben die weitreichenden Pflichtangaben gemäß Pfandbriefgesetz dazu beigetragen, dass die Notwendigkeit für die deutschen Pfand-briefbanken nicht so groß war, sich den internationalen Berichtsstandards freiwillig zu unterwerfen. Auch ohne das ECBC Covered Bond Label zu haben, veröffentlichen seit Juni 2016 einige vdp-Mitgliedsinstitute für ihre Pfandbriefprogramme über die In-ternetseite des Verbands deutscher Pfandbriefbanken freiwillig Angaben aus dem HTT, die den Bericht zu den Deckungsmassen gemäß Pfandbriefgesetz ergänzen. Die Zahl der Pfandbriefbanken ist im August auf 22 angestiegen. Für 20 Hypotheken-pfandbriefprogramme (entspricht 54 Prozent der vdp-Mitglieder mit Hypothekenpfand-briefen), 17 Öffentliche Pfandbriefprogramme (entspricht 57 Prozent der vdp-Mitglie-der mit Öffentlichen Pfandbriefen) und zwei Schiffspfandbriefprogramm (entspricht 40 Prozent der vdp-Mitglieder mit Schiffspfandbriefen) stehen somit künftig regelmä-ßig erweiterte Datenkränze öffentlich zur Verfügung. Der vdp ist zuversichtlich, dass in den nächsten Quartalen weitere Pfandbriefbanken diesem Beispiel folgen werden.

Qualitätsstandards nicht durch Harmonisierung aufweichen

Viele Pfandbriefbanken erweitern freiwillig ihre regelmäßigen Berichte


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EIN GROßER SCHRITT IN RICHTUNG INTERNATIONALE HARMONISIERUNG DER BERICHTS-STANDARDS ANTEILE DER VDP-MITGLIEDER MIT HTT-BERICHTEN NACH PFANDBRIEFTYP

Quelle: Verband deutscher Pfandbriefbanken, Berechnungen und Darstellung DZ BANK Research HTT = harmonisierter Berichtsstandard (harmonised transparency template) des European Covered Bond Councils (ECBC), Stand August 2016

In der nachstehenden Liste haben wir einige der aus unserer Sicht wichtigen Ergän-zungen zu den Investorenberichten der Pfandbriefbanken aufgeführt:

» Die nach Pfandbriefgesetz zu veröffentlichenden Verteilungen der Restlaufzeitender umlaufenden Pfandbriefe und des Vermögens der Deckungsmasse nach Zinsbindung werden um die durchschnittlichen Restlaufzeiten ergänzt. Wenn De-rivate in der Deckungsmasse sind, wird kenntlich gemacht, ob es sich um kon-zernfremde Gegenparteien handelt. Darüber hinaus berichten die Pfandbriefban-ken, wie viele Wertpapiere in der Deckungsmasse notenbankfähig sind. Letztere Information wird vor allem von Ratingagenturen bei der Beurteilung der Liquidität der Deckungsmasse berücksichtigt.

» Die Pfandbriefbanken geben weitere Einblicke in die Granularität ihrer Deckungsmassen, indem sie die Anzahl der Darlehen beziehungsweise Kredit-nehmer sowie den Anteil der zehn größten Kreditpositionen (Exposure) an der Deckungsmasse veröffentlichen.

» Im Falle der Hypothekenpfandbriefe wird neben dem durchschnittlichen Belei-hungsauslauf (Loan to Value, kurz LTV) und der durchschnittlichen Darlehens-reife (Seasoning) jetzt auch deren Verteilung für die Darlehensteile in der Deckungsmasse angegeben. Außerdem werden der Anteil der Finanzierungen für selbstgenutzte Eigenheime und der Anteil tilgungsfreier beziehungsweise endfälliger Darlehen vorgestellt.

» Für die Öffentlichen Pfandbriefe ist ähnlich wie bei den Hypothekenpfandbriefenauch der Anteil der tilgungsfreien Forderungen zur regelmäßigen Veröffentli-chung vorgesehen. Außerdem wird die Verteilung der Deckungsmasse nach An-leihen, Darlehen und anderen Forderungen kenntlich gemacht.

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Hypothekenpfandbriefe Öffentliche Pfandbriefe Schiffspfandbriefe Flugzeugpfandbriefe

auch HTT nur Bericht nach § 28 Pfandbriefgesetz

Ergänzungen orientieren sich an internationalen Berichtsstandards

Zusätzliche Informationen zu Marktpreisrisiken

Granularität der Deckungsmasse

Besondere Angaben für Hypothekenpfandbriefe

Erweiterungen für Öffentliche Pfandbriefe


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Die Tatsache, dass sich weitere Pfandbriefbanken künftig freiwillig am HTT orientie-ren und diese erweiterten Informationen künftig zentral über die Internetseite des vdp veröffentlichen, ist eine gute Nachricht. Dies gilt aus unserer Sicht, obwohl nicht alle vdp-Mitglieder mitziehen und einige Banken ein eigenes individuelles Format für die Darstellung gewählt oder das HTT bislang unvollständig befüllt haben beziehungs-weise noch nicht für alle Pfandbriefprogramme die erweiterten Informationen zur Ver-fügung stellen. Wir hoffen, dass weitere Covered Bond Emittenten, nicht nur in Deutschland, sondern in der ganzen Welt, diesem Beispiel folgen werden. Ein harmo-nisierter Berichtsstandard entlang der Vorgaben des HTT hilft zweifellos, den Covered Bond Markt leichter durchschaubar zu machen.

Die größten Fortschritte im Vergleich zu den Berichtsstandards des Pfandbriefgeset-zes wurden bei den Hypothekenpfandbriefen erreicht. Die erweiterten Angaben sind insgesamt positiv zu bewerten. Die Veröffentlichung der LTV-Verteilung war unter den Pfandbriefbanken lange Zeit umstritten. Bei der Darstellung der LTV-Verteilung ver-wenden die deutschen Pfandbriefbanken eine im Vergleich zum internationalen Stan-dard abweichende Definition für die Berechnungsgrundlage, bei der nur die laut Pfandbriefgesetz deckungsfähigen Darlehensteile bis zur Beleihungswertgrenze von 60 Prozent berücksichtigt werden.

Bei der Darstellung der LTV-Verteilung in den Investorenberichten stellt sich auch an anderer Stelle die Frage, wie gut die Daten international vergleichbar sind. Die Be-rücksichtigung der nachrangigen Verbindlichkeiten, die eventuell nicht Teil der Deckungsmasse sind, aber durch die gleiche Immobilie abgesichert werden, ist dabei nur ein Aspekt. Bei einem internationalen Vergleich sollte nicht vernachlässigt wer-den, dass es für die Ermittlung des Immobilienwerts verschiedene Konzepte gibt. Die-ser Gesichtspunkt spielt auch im Zusammenhang mit den Qualitätsstandards für die Vermögenswerte eine Rolle, die sich innerhalb eines harmonisierten Covered Bond Standards für eine Deckungsmasse qualifizieren können, weil die Immobilienwerter-mittlung unmittelbar Einfluss auf die Höhe des LTV hat. Ein Qualitätsmerkmal für De-ckungswerte sind Grenzwerte für die Beleihungsausläufe, bis zu denen die Hypothe-kenkredite in der Deckungsrechnung berücksichtigt werden können. Abhängig von den Prinzipien, die in der Immobilienbewertungsmethode zugrunde gelegt werden, können die LTVs unterschiedlich ausfallen und damit auch der Anteil des Hypothe-kenkredits, der sich als Deckungswert qualifiziert.

Grundsätzlich kann zwischen Markt- und Beleihungswert bei der Immobilienwerter-mittlung unterschieden werden. Der Marktwert ergibt sich aus dem zu einem Stichtag für eine Immobilie erwarteten Verkaufserlös, der in einem normalen Verkaufsprozess ohne Zeitdruck erzielt werden könnte. Die Marktverfassung und das konjunkturelle Umfeld können bei diesem Verfahren den Marktpreis der Immobilie beeinflussen. Im Gegensatz dazu stellt das Beleihungswertkonzept auf die langfristigen und nachhalti-gen Eigenschaften der Immobilie ab. Der Beleihungswert einer Immobilie sollte daher weitgehend unabhängig von der aktuellen konjunkturellen Entwicklung sein. Eine aus-führliche Darstellung des Beleihungswertkonzepts finden Sie im nachstehenden Ka-pitel „Rechtliche Grundlagen“.

Ein großer Schritt in die richtige Richtung

Abweichende Darstellung der LTV-Verteilung

Wertermittlung spielt eine wichtige Rolle

Markt- und Beleihungswert einer Immobilie


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Auf europäischer Ebene wird im Rahmen der Eigenkapitalanforderungen für Banken derzeit auch über eine Harmonisierung der Immobilienwertermittlung nachgedacht. Je nach Ausgestaltung dieser Regelungen könnten sich auch Auswirkungen für Hy-pothekenpfandbriefe ergeben (siehe den Artikel „Wertermittlung im Kontext der Capi-tal Requirements Regulation (CRR)“ in Immobilien & Finanzierung, Ausgabe 23 – 2015). Grundsätzlich könnte es zu einer Maximalharmonisierung kommen. Das hieße, ein europäischer Standard für Immobilienbewertungen würde für die Eigenkapitalbe-rechnungen allgemein gelten. Bei einer Minimalharmonisierung könnten auf europäi-scher Ebene prinzipienorientierte Standards formuliert werden, die durch nationales Recht konkretisiert und umgesetzt werden. Hypothekenpfandbriefe könnten indirekt durch eine Harmonisierung der Immobilienwertermittlung betroffen sein, wenn dieser Bewertungsstandard auch für die Hypothekenkredite in der Deckungsmasse zu-grunde gelegt werden muss. Derzeit müssen nach Pfandbriefrecht für die Immobili-enkredite in der Deckungsmasse Beleihungswerte verwendet werden, die die Pfand-briefbank aktuell auch für ihre Eigenkapitalberechnungen verwenden dürfte, wenn sich die Bank dazu entscheidet (Wahlrecht des Finanzinstituts). Wenn eine europäi-sche Regelung vorsähe, dass die Privilegierung von Pfandbriefen hinsichtlich der Ei-genkapitalunterlegung davon abhängt, dass einheitliche Bewertungsstandards – ab-weichend vom aktuell verwendeten Beleihungswertkonzept – verwendet werden müssten, wären Pfandbriefbanken im Rahmen ihrer Deckungsrechnung betroffen. Zu hoffen ist, dass Pfandbriefe in diesem Fall ausgenommen werden. Das hieße, die Pfandbriefbanken könnten die Beleihungswerte wie gewohnt berechnen und verwen-den.

Grundsätzlich wäre es bei der Frage der Immobilienbewertung aus unserer Sicht sachgerecht, wenn im Rahmen einer Minimalharmonisierung die Mitgliedsländer die Möglichkeit bekommen, auf allgemeinen Prinzipien basierende europäische Vorga-ben unter Berücksichtigung lokaler Besonderheiten im Immobilienmarkt in nationales Recht umzusetzen. Um den Arbeitsaufwand bei der aufgrund des Aufsichtsrechts not-wendigen Ermittlung der Immobilienbewertungen auf der Seite der Pfandbriefbanken in vernünftigen Grenzen zu halten, wäre es außerdem wünschenswert, wenn die Bank (Pfandbriefemittent) künftig weiterhin für sich festlegen kann, ob der konservative Be-leihungswert auch für die eigene Eigenkapitalrechnung verwendet werden soll. Ein Wahlrecht auf nationaler Ebene, das für alle Banken innerhalb des Landes eine ein-heitliche Regelung festlegen würde, könnte eventuell nicht den unterschiedlichen Ge-schäftsmodellen aller Banken gerecht werden. Zu vermeiden ist außerdem eine Situ-ation, in der eine Pfandbriefbank regelmäßig mehrere Beleihungswerte für eine Im-mobilie berechnen und beobachten muss, um damit verschiedenen Vorgaben aus dem Bankenrecht (zum Beispiel den Eigenkapitalanforderungen und der Deckungs-rechnung) zu erfüllen.

Deckungsrechnung der Pfandbrief-banken könnte durch Harmonisie-rungsbestrebungen betroffen sein

Unnötigen Mehraufwand vermeiden


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RATINGNEUIGKEITEN

Kaum Bewegung in der Verteilung der Bonitätsnoten

Die Verteilung der Bonitätsnoten für Pfandbriefe hat sich in den vergangenen Mona-ten kaum verändert. Die großen Veränderungen fanden 2015 statt, als die Ratinga-genturen die Auswirkungen der 2014 erlassenen Richtlinie zur Sanierung und Abwick-lung von Kreditinstituten (Bank Recovery and Resolution Directive, kurz BRRD) und die daraus resultierenden nationalen Bankenrestrukturierungsgesetze in ihre Bewer-tungsmethoden eingearbeitet hatten. Die rechtlich verankerten Möglichkeiten, unbe-sicherte Bankgläubiger an der Rettung einer Bank durch Herabschreibung von For-derungen oder Umwandlung von Forderungen in Eigenkapital zu beteiligen (Bail-in), stärkte die Position der Covered Bond Gläubiger. Die besicherten Forderungen der Gläubiger von gedeckten Bankanleihen können grundsätzlich nicht an einem Bail-in beteiligt werden. Sie profitieren darüber hinaus davon, dass eine Bankinsolvenz durch die neuen Bail-in-Regelungen unwahrscheinlicher wird. Entsprechend ging es im ver-gangenen Jahr für einige Pfandbriefratings aufwärts.

Die Emittenten von Benchmark-Pfandbriefen haben für ihre gedeckten Anleihen auch eine Bonitätsnote einer Ratingagentur. Die Mehrheit der deutschen Pfandbriefemit-tenten, die eher Anleihen mit kleinerem Volumen auflegen, verfügen in der Regel über kein externes Rating. Wenn die Anleihen geratet sind, verfügen die Pfandbriefe zum zweiten Quartal 2016 in der überwiegenden Mehrheit über die Bestnote dreifach-A. Bei den Hypothekenpfandbriefen gibt es einige wenige Anleihen, die mit einem Rating im doppel-A-Bereich bewertet sind. Im Falle der Öffentlichen Pfandbriefe ist das Bild ähnlich positiv wie bei den Hypothekenpfandbriefen. Allerdings gibt es ein Programm für Öffentliche Pfandbriefe, das lediglich mit einem einfach-A-Rating eingestuft wird. Alle anderen Öffentlichen Pfandbriefe, die ein Rating aufweisen, werden besser be-wertet. Die nachstehenden Grafiken beziehen sich ausschließlich auf die Bonitätsno-ten für Pfandbriefe gemäß Pfandbriefgesetz. Alte Programme gemäß des 2005 aus-gelaufenen Gesetzes über die Pfandbriefe und verwandte Schuldverschreibungen öf-fentlich-rechtlicher Kreditinstitute (ÖPG), DZ BANK Briefe und strukturierte Covered Bonds auf Grundlage des allgemeinen privaten Vertragsrechts deutscher Emittenten werden in den nachstehenden Grafiken nicht berücksichtigt.

VERTEILUNG DER RATINGS FÜR HYPOTHEKENPFANDBRIEFE STAND Q2 2016

VERTEILUNG DER RATINGS FÜR ÖFFENTLICHE PFANDBRIEFE STAND Q2 2016

Quelle: Ratingagenturen, Darstellung und Berechnungen DZ BANK ResearchGrundgesamtheit: Fitch 8 Ratings, Moody’s 19 Ratings, S&P 4 Ratings

Quelle: Ratingagenturen, Darstellung und Berechnungen DZ BANK ResearchGrundgesamtheit: Fitch 8 Ratings, Moody’s 17 Ratings, S&P 7 Ratings

88% 84%100%

13% 16%

Fitch Moody's S&PAA AAA

88%76% 71%

13%24%

14%

14%

Fitch Moody's S&PA AA AAA

Ratinganpassungen fanden 2015 statt

Wenn ein Rating besteht, dann meistens die Bestnote


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In den vorstehenden Grafiken haben wir uns auf die größeren Ratingagenturen Fitch, Moody’s und S&P beschränkt. Inzwischen hat die in Berlin ansässige Agentur Scope Ratings ebenfalls Bonitätsnoten an deutsche Pfandbriefe erteilt. Von den insgesamt vier veröffentlichten Pfandbriefratings hat Scope drei Bonitätsnoten ohne Auftrag des Emittenten veröffentlicht. Ein weiteres Pfandbriefrating wurde im Auftrag des Emitten-ten ausgearbeitet. Scope ist damit die vierte in Deutschland aktive Ratingagentur. Aber auch die kanadische Ratingagentur DBRS beschäftigt sich mit dem deutschen Pfandbriefmarkt. DBRS hat unlängst eine detaillierte Analyse zum Pfandbriefgesetz veröffentlicht und setzt damit ein Signal, bereit für den deutschen Pfandbriefmarkt zu sein.

Die hohe Bedeutung des Pfandbriefs für den deutschen Kapitalmarkt und nicht zuletzt die ausgefeilten gesetzlichen Grundlagen für Pfandbriefe werden von allen Ratinga-genturen in ihrer qualitativen Analyse immer wieder als wichtiger Unterstützungsfaktor für die hohen Bonitätsnoten der Pfandbriefe angegeben. Die wichtigen und aktuell anstehenden Änderungen im Pfandbriefgesetz haben wir bereits angesprochen. Im nachfolgenden Kapitel stellen wir die derzeit gültigen Regelungen im Pfandbriefgesetz ausführlich vor.

Anzahl der Ratingagenturen im Pfandbriefmarkt steigt

Pfandbriefgesetz: wichtiger qualitativer Unterstützungsfaktor


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RECHTLICHE GRUNDLAGEN

Die gesetzlichen Grundlagen sind aus unserer Sicht ein wichtiges Qualitätsmerkmal der deutschen Pfandbriefe. Das Pfandbriefgesetz trat im Juli 2005 in Kraft. In den ersten zehn Jahren des Bestehens des Pfandbriefgesetzes wurden insgesamt vier-zehnmal Änderungen daran vorgenommen. Neben redaktionellen Korrekturen und Anpassungen an europäisches Recht wurde das Pfandbriefgesetz auch immer wieder inhaltlich weiterentwickelt. Im Folgenden möchten wir Ihnen eine aktuelle Zusammen-fassung der wichtigsten Regelungen des Pfandbriefgesetzes (PfandBG) vorstellen. Dabei beziehen wir uns im Wesentlichen auf die Ausführungen von Otmar Stöcker „Grundzüge des Pfandbriefrechts und des Refinanzierungsregisters“ im Bankrechts-Handbuch (2011). Zusätzlich haben wir die Änderungen zum Pfandbriefgesetz seit 2011 auf Grundlage der einschlägigen Drucksachen des deutschen Bundestages in dieser Studie eingearbeitet. Der Verband deutscher Pfandbriefbanken stellt auf seiner Internetseite die relevanten Drucksachen zu den Novellierungen des Pfandbriefgeset-zes zur Verfügung, die interessante Einblicke in die Hintergründe für die Veränderun-gen des Pfandbriefrechts geben. Eine Zusammenfassung dieser Dokumente finden Sie außerdem in der vom vdp herausgegebenen Studie „10 Jahre Pfandbriefgesetz – Textsammlung und Materialien“ (2015), die direkt an die Veröffentlichung „Das Pfand-briefgesetz: Gesetzestext und Materialien“ (2005) anschließt.

DIE WURZELN DES PFANDBRIEFGESETZES

Das Pfandbriefgesetz wurde im Juli 2005 in Kraft gesetzt und geht auf das im Juli 1899 verkündete Hypo-thekenbankgesetz zurück, das sich wiederum auf die Cabinets-Ordre zur Ausgabe von Pfandbriefen von Friedrich II aus dem Jahr 1769 zurückverfolgen lässt. Friedrich II gab am 29. August 1769 in einer Cabinets-Ordre die Regeln zur Ausgabe von Pfandbriefen bekannt. Diese festverzinslichen Schuldverschreibungen erlaubten sogenannten Landschaften – einer Art genossenschaftlichem Zusammenschluss von adeligen Großgrundbesitzern innerhalb einer bestimmten Region – die Ausgabe von Pfandbriefen. Der kreditsu-chende Großgrundbesitzer konnte unter bestimmten Voraussetzungen Mitglied einer Landschaft werden. Gegen die Verpfändung einer Immobilie (zum Beispiel eines Ritterguts) bekam der Kreditsuchende eine Schuldverschreibung. Dieser Pfandbrief konnte bis zur Hälfte seines Werts beliehen werden, indem er vom Kreditsuchenden verkauft wurde. Die Zinsen zahlte der Kreditnehmer an die Landschaft, die die Zinszahlung an die Pfandbriefkäufer – nach Abzug einer Bearbeitungsgebühr – weiterleitete. Die Landschaften waren gemeinnützig und zielten nicht auf die Erwirtschaftung von Gewinnen ab.

Die damaligen Pfandbriefe können – nach Franz Steffan – als Teil-Grundschuldbriefe auf den Inhaber an-gesehen werden. Das damalige Pfandbriefsystem unterscheidet sich erheblich von dem im Hypotheken-bankgesetz von 1899 festgeschrieben Pfandbriefrecht, ganz zu schweigen von den heute im Pfandbriefge-setz niedergelegten Regelungen. Der Pfandbrief der preußischen Landschaften kann nach unserer Ein-schätzung trotz dieser Unterschiede als Ideengeber für den modernen Pfandbrief angesehen werden.

Quelle: „Die Einführung des Pfandbriefsystems in Bayern 1864“ in „Schlüsselereignisse der deutschen Bankgeschichte“ (2014), Darstellung DZ BANK Research

Pfandbrieflizenz erforderlich

Durch die Berücksichtigung des Pfandbriefgeschäfts in der Definition des Bankge-schäfts im Kreditwesengesetz wird die Ausgabe von Pfandbriefen seit 2005 grund-sätzlich allen Kreditinstituten ermöglicht, die über eine Erlaubnis für das Betreiben von Bankgeschäften verfügen. Dazu muss allerdings eine Lizenz zur Emission von Pfand-briefen bei der BaFin beantragt werden. Die Pfandbrieflizenz wird erteilt, wenn das Kreditinstitut bestimmte Mindestanforderungen erfüllt. Zu den Anforderungen gehören unter anderem die folgenden Punkte:

Gesetzliche Grundlagen sind wichtiges Qualitätsmerkmal

Anforderungen zum Erhalt einer Pfandbrieflizenz


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» Das Kreditinstitut muss eine Erlaubnis für das Betreiben des Kreditgeschäfts be-sitzen. Durch einen Geschäftsplan ist der BaFin vom Pfandbriefemittenten nach-zuweisen, dass das Pfandbriefgeschäft regelmäßig und nachhaltig betrieben werden soll.

» Das Kernkapital der Bank muss mindestens 25 Millionen Euro betragen.

» Die Pfandbriefbank muss über ein für das Pfandbriefgeschäft geeignetes Risiko-managementsystem verfügen. Der organisatorische Aufbau und die Ausstattung des Kreditinstituts müssen auf das Pfandbriefgeschäft eingerichtet sein.

Eine einmal erteilte Pfandbrieflizenz kann auch wieder zurückgezogen werden. Dies geht jedoch nur dann, wenn die Bank die qualitativen Anforderungen des Pfandbrief-gesetzes nicht mehr erfüllt. Dies ist auch möglich, wenn die Pfandbriefbank seit zwei Jahren keine Pfandbriefe mehr emittiert hat und die Aufnahme des nachhaltigen Pfandbriefgeschäfts innerhalb der nächsten sechs Monate nicht zu erwarten ist. Im Fall des Lizenzentzugs kann die BaFin die Abwicklung der Deckungsmassen durch einen Sachwalter anordnen.

VERALLGEMEINERTE TRANSAKTIONSSTRUKTUR EINES PFANDBRIEFS


Das aktuelle Pfandbriefrecht kennt vier unterschiedliche Pfandbriefgattungen: Hypo-thekenpfandbriefe, Öffentliche Pfandbriefe, Schiffspfandbriefe und Flugzeugpfand-briefe. Die Pfandbrieflizenz kann durch die BaFin auf bestimmte Pfandbriefgattungen begrenzt werden. Für den Erhalt der Lizenz sieht das Pfandbriefgesetz kein Mindeste-missionsvolumen in Bezug auf die Summe der zu begebenden Pfandbriefe vor. Das Pfandbriefgesetz begrenzt auch nicht explizit das Pfandbriefumlaufvolumen einer Bank. Vielmehr ergibt sich eine implizite Begrenzung des Umlaufvolumens über das

Aktiva Bank Passiva

Andere Aktiva Andere Passiva

Eigenkapital

Vorrecht bei Bankinsolvenz

Bankaufsicht (BaFin)

TreuhänderDeckungsmasse (je Pfandbriefgattung)

Pfandbriefe (vier Gattungen möglich)

Pfandbrief-gläubiger

Sachwalter

Derivate-Counterparty

Regelmäßige Pfandbriefemissionen

Mindestkapital und geeignetes Risikomanagement

Lizenz kann auch entzogen werden

Vier Pfandbriefgattungen mit beson-deren Deckungsanforderungen


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Aktivgeschäft der Bank, das heißt, inwieweit die Pfandbriefbank Vermögenswerte be-sitzt, die sich als Deckungsaktiva qualifizieren. Im Gegensatz dazu sehen die rechtli-chen Grundlagen für gedeckte Anleihen in vielen anderen Ländern – vor allem außer-halb Europas – Höchstgrenzen vor. Hintergrund für diese Auflage ist die Sorge, dass durch die zunehmende Reservierung von Vermögen der Bank (Vermögensverpfän-dung oder Asset Encumbrance) zugunsten bestimmter Gläubigergruppen die Bank-bilanz ausgehöhlt werden könnte. Dies würde das Verlustrisiko der unbesicherten Bankgläubiger im Falle einer Insolvenz erhöhen. Es gibt jedoch mehrere Geschäfts-felder einer Bank, in deren Rahmen regelmäßig Sicherheiten hinterlegt werden. Im Rahmen des Artikels „Asset Encumbrance und Pfandbriefe“ in der Publikation des vdp „Der Pfandbrief - Fakten und Daten zu Europas führenden Covered Bond 2012/ 2013“ wird detailliert ausgeführt, dass neben gedeckten Anleihen auch die Zentral-bankrefinanzierung, das Derivategeschäft und besicherte Geldmarktgeschäfte (Repos) zur Asset Encumbrance beitragen. Der bestehende Interessenkonflikt zwi-schen unbesicherten und besicherten Bankgläubigern ist außerdem systemimmanent und ergibt sich durch den Schutz der Pfandbriefgläubiger im Pfandbriefgesetz. Über besicherte Refinanzierungsinstrumente wie Pfandbriefe haben sich die Banken ge-rade in Krisenzeiten mit Liquidität eindecken können. Eine starre Emissionsgrenze für Pfandbriefe wird vom vdp daher als nicht sachgerecht angesehen.

Das Risikomanagement eines Kreditinstitutes und das der Deckungsmasse haben einen hohen Stellenwert bezüglich des Schutzes der Pfandbriefgläubiger. Vor dem Hintergrund, dass sich Risiken des Pfandbriefgeschäfts von den allgemeinen Risiken des sonstigen Bankgeschäfts unterscheiden können, stellt der Gesetzgeber spezifi-sche Anforderungen an das Risikomanagement einer Pfandbriefbank. Danach muss jedes Pfandbriefinstitut über ein für das Pfandbriefgeschäft geeignetes Risikomana-gementsystem verfügen. Das Risikomanagementsystem muss sicherstellen, dass sämtliche mit dem Pfandbriefgeschäft verbundenen Risiken wie Ausfallrisiken, Zins-änderungs- oder Währungsrisiken sowie operationelle Risiken und Liquiditätsrisiken identifiziert, beurteilt, gesteuert und überwacht werden können. Das Risikomanage-mentsystem muss unter anderem die folgenden Anforderungen erfüllen:

» Begrenzung der Konzentration von Risiken anhand eines Limitsystems.

» Existenz eines Verfahrens, das bei starker Erhöhung eines Risikos die Risi-korückführung und frühzeitige Information der Entscheidungsträger garantiert.

» Flexibilität und Anpassungsfähigkeit an sich ändernde Bedingungen neben ei-ner mindestens jährlichen Überprüfung des Risikomanagementsystems.

» Regelmäßige, mindestens jedoch die vierteljährliche Vorlage eines Risikobe-richts an den Vorstand.

» Das Risikomanagementsystem muss ausführlich und nachvollziehbar dokumen-tiert sein.

Anforderungen an das Risikomanagement

Limitsystem und Rückführung der Risiken, falls erforderlich

Flexibilität und regelmäßige Überprüfung


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Allgemeine Deckungsanforderungen und Kongruenzvorschriften

Alle zur Deckung der umlaufenden Pfandbriefe einer Bank dienenden Werte müssen in ein für die jeweilige Pfandbriefgattung separat geführtes Deckungsregister einge-tragen werden. Dieses ermöglicht die eindeutige Identifikation der zur Deckungs-masse gehörenden Vermögensgegenstände. Einzelheiten über Form und den not-wendigen Inhalt des Deckungsregisters sowie zur vorzunehmenden Eintragung wer-den durch eine gesonderte Rechtsverordnung (Deckungsregisterverordnung) genau bestimmt. Das Deckungsregister wurde im deutschen Pfandbriefrecht mit dem Hypo-thekenbankgesetz von 1899 eingeführt. Das Hypothekenbankgesetz schrieb außer-dem das Befriedigungsvorrecht der Pfandbriefgläubiger bezüglich der im Deckungs-register eingetragenen Vermögensgegenstände fest. Ein direktes Pfandrecht an den Hypotheken, wie es in den Vorläufern zum damaligen Hypothekenbankgesetz noch vorgesehen war, wurde verworfen. Die Gründe dafür waren praktischer Natur: Die Ausstellung von Hypothekenbriefen für alle Kredite in der Deckungsmasse wäre zu aufwendig wesen. Gleichzeitig war das Grundbuchwesen in Deutschland an der Schwelle zum 20. Jahrhundert noch nicht weit genug beziehungsweise flächende-ckend entwickelt gewesen, um als Alternative zu Buchgrundschulden verwendet wer-den zu können.

Das heutige Pfandbriefgesetz sieht vor, dass der jeweilige Gesamtbetrag der im Um-lauf befindlichen Pfandbriefe je Gattung jederzeit ihrem Nenn- und Barwert nach durch Werte von mindestens gleicher Höhe gedeckt sein muss. Die Deckungsrech-nung auf Grundlage der Barwerte der Pfandbriefe im Vergleich zu den Deckungswer-ten unterliegt besonderen aufsichtsrechtlichen Anforderungen, die in der Pfandbrief-Barwertverordnung geregelt sind. Die Pfandbriefbank hat nach dieser Verordnung si-cherzustellen, dass die barwertige Deckung auch in Stressszenarien gegeben ist. Darüber hinaus ist von Emittenten eine Überdeckung in Höhe von 2 Prozent des Um-laufvolumens der Pfandbriefe auch für den Fall der gestressten Risikobarwerte sicher-zustellen.

STRESSTESTS NACH PFANDBRIEFRECHT

Das Pfandbriefgesetz verlangt von den Emittenten, die Werthaltigkeit der Deckungsmassen wöchentlich mittels Stresstests zu prüfen. Damit soll sichergestellt werden, dass auch im Fall sehr volatiler Märkte die barwertige Deckung der umlaufenden Pfandbriefe sichergestellt wird.

Gemäß Pfandbrief-Barwertverordnung hat die Pfandbriefbank sicherzustellen, dass die barwertige Deckung der umlaufenden Pfandbriefe auch im Fall von Zins- und Wechselkursänderungen gegeben ist. Die Deckungsmasse muss ausreichen, um auch im unterstellten Stressszenario eine barwertige Überde-ckung von mindestens 2 Prozent zu gewährleisten.

Die Stressszenarien haben eine Zins- und eine Währungskomponente. Bei den beiden Komponenten kann sich der Emittent zwischen einem statischen oder dynamischen Test entscheiden. Beim statischen Test wird die Zinskurve, die zur Diskontierung der Deckungswerte und der umlaufenden Pfandbriefe verwendet wird, parallel um 250 Basispunkte verschoben. Beim statischen Währungsstresstest gibt die Pfandbrief-Barwertverordnung feste prozentuale Auf- und Abschläge für mögliche Währungen vor. Im Gegensatz zu den festen Vorgaben beim statischen Test werden beim dynamischen Verfahren die Stresswerte für die Verschiebung der Zinskurve beziehungsweise die Auf- und Abschläge bei den Währungen auf Grundlage der Volatilität der vergangenen 250 Handelstage bestimmt, wobei die Zinskurve um mindestens 100 Basis-punkte verschoben werden muss. Falls sich durch das Verschieben der Zinskurve negative Renditen erge-ben, sind diese im Rahmen der Stressrechnungen auf null zu setzen.

Pfandbriefbanken können auch eigene Risikomodelle für die Berechnung der Stresstests verwenden, wenn dieses Modell zuvor vom Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht geprüft und als ausreichend an-gesehen wird.

Quelle: DZ BANK Research auf Grundlage der Pfandbrief-Barwertverordnung

Getrenntes Deckungsregister je Pfandbriefgattung

Deckung zum Nenn- und Barwert mit einer Mindestüberdeckung in Höhe von 2 Prozent


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Falls sich Risiken für die Werthaltigkeit der Deckungsmasse ergeben, kann die BaFin eine höhere individuelle Überdeckungsanfordung an die jeweilige Pfandbriefbank stel-len. Mit dieser Regelung kann die Aufsichtsbehörde im Bedarfsfall einer drohenden Verschlechterung der Deckungsmasse entgegenwirken. Diese Regelung kann sich für eine Pfandbriefbank ähnlich wie ein Emissionsverbot auswirken. Allerdings glau-ben wir, dass im Vergleich zu einem Emissionsverbot die Ermächtigung der BaFin zur Festlegung eines bestimmten Überdeckungsniveaus die Interessen der Pfand-briefgläubiger besser schützt. Das Pfandbriefgesetz stellt außerdem klar, dass die Vermögenswerte, die über die gesetzliche oder die von der BaFin verlangten Über-deckung hinausgehen, im Insolvenzfall der Pfandbriefbank zur Befriedigung der Pfandbriefgläubiger vorrangig zur Verfügung stehen.

Die gesetzliche Überdeckung ist in Form von liquiden Deckungswerten bereitzustellen (sichernde Überdeckung), für die besondere gesetzliche Anforderungen gelten. Die sichernde Überdeckung kann beispielsweise als Guthaben bei der Deutschen Bun-desbank oder auch als Guthaben bei der EZB beziehungsweise allen übrigen Zent-ralbanken der Mitgliedstaaten der Europäischen Union gehalten werden. Es eignen sich auch Staatsanleihen von Mitgliedsländern des Europäischen Wirtschaftsraums oder Guthaben bei geeigneten Kreditinstituten, wenn diese ein Rating der Bonitäts-stufe 1 gemäß der europäischen Bankenrichtlinie aufweisen. Diese Regelungen zie-len darauf ab, die sichernde Überdeckung in möglichst liquiden Vermögenswerten vorzuhalten, damit die Deckungsmasse auch unmittelbar nach einer Trennung von der Pfandbriefbank ihren Zahlungsverpflichtungen nachkommen kann.

BEISPIELRECHNUNG FÜR 180-TAGE-LIQUDITÄTSANFORDERUNG VERTIKALE ACHSE: EURO, HORIZONTALE ACHSE: ZEIT IN TAGEN


Zur Sicherung der Zahlungsfähigkeit der Deckungsmasse unmittelbar nach einer In-solvenz der Pfandbriefbank verlangt das Pfandbriefgesetz darüber hinaus, dass für die nächsten 180 Tage fortlaufend ein taggenauer Abgleich fällig werdender Forde-rungen aus eingetragenen Deckungswerten und fällig werdenden Pfandbriefen vor-zunehmen ist. Für jeden Tag ist die Summe aus den bis zu diesem Tag anfallenden Tagesdifferenzen zu bilden. Der größte sich aus dieser Rechnung ergebende Liquidi-tätsbedarf muss mit liquiden Deckungswerten wie zum Beispiel Bareinlagen oder Staatsanleihen abgedeckt werden. In der vorstehenden grafischen Darstellung finden

-1.500

-1.000

-500

0

500

1.000

1.500

1 11 21 31 41 51 61 71 81 91 101 111 121 131 141 151 161 171Zahlungseingänge Deckungswerte Zahlungsverpflichtungen PfandbriefeTagesdifferenz Kumulierte Tagesdifferenz

Überdeckung steht den Pfand-briefgläubigern insgesamt zur Verfügung

Sicherende Überdeckung in Form von besonders liquiden Vermögens-werten

Zahlungen auf Pfandbriefe für die nächsten 180 Tage muss sicher-gestellt werden


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Sie ein Beispiel, das die Liquiditätsdeckungsanforderung des Pfandbriefgesetzes ver-deutlicht. Die größte kumulierte Tagesdifferenz (rote Linie) ergibt sich in diesem Bei-spiel gegen Ende der 180-Tage-Periode und beträgt 655 Euro. Dieser Betrag müsste innerhalb der Deckungsmasse in Form von liquiden Vermögenswerten zur Verfügung stehen.

Die Kongruenzanforderungen des Pfandbriefgesetzes sind eine Kombination aus ei-ner Mindestdeckung zum gestressten Barwert (inklusive einer Überdeckung in Höhe von mindestens 2 Prozent) und der 180-Tage-Liquiditätsregel. Eine vollständige Kon-gruenz zwischen den Zahlungsströmen der Deckungsmasse und den umlaufenden Pfandbriefen verlangt das Pfandbriefgesetz nicht. Das Thema Laufzeitkongruenz ist nicht neu und wurde bereits zur Einführung des Hypothekenbankgesetzes 1899 dis-kutiert. Im Falle von Amortisationsdarlehen hatte die kreditgebende Hypothekenbank kein generelles Kündigungsrecht. Im Gegenzug durfte das Kündigungsrecht des Im-mobilienkreditnehmers (Vorfälligkeitsrisiko) vertraglich für höchstens zehn Jahre aus-geschlossen werden. Gleichzeitig durfte eine Hypothekenbank mit dem Kreditnehmer höchstens zehn tilgungsfreie Jahre vereinbaren. Gegenüber den Pfandbriefinvesto-ren durften die Hypothekenbanken für höchstens zehn Jahre auf die Rückzahlung der Pfandbriefe verzichten. Aus dieser Zeit stammt auch die nach wie vor gültige Vor-schrift, dass der Pfandbriefemittent dem Anleihegläubiger kein Kündigungsrecht ein-räumen darf. Im Hypothekenbankgesetz von 1899 gab es ebenfalls keine strenge Laufzeitkongruenzvorschrift zwischen Deckungsmasse und umlaufenden Pfandbrie-fen. Vielmehr vertraute der Gesetzgeber darauf, dass die Pfandbriefemittenten im ei-genen Interesse und damit auch im Sinne der Pfandbriefgläubiger auf die Kongruenz der Zahlungsströme achten.

Wie oben erwähnt, verlangt das Pfandbriefgesetz, dass die sichernde Überdeckung von 2 Prozent und die Reserven für Zahlungsverpflichtungen in den nächsten ein 180 Tagen, die nicht durch erwartete Zahlungseingänge auf die Deckungswerte abge-deckt sind, in besonders liquiden Vermögenswerten vorzuhalten sind. Darüber hinaus gibt es je Pfandbriefgattung besondere Vorschriften, welche Vermögensgegenstände zur Sicherung der Pfandbriefe geeignet sind (ordentliche Deckung), die wir weiter un-ten im Einzelnen darstellen. Um den Pfandbriefbanken jedoch mehr Flexibilität bei der Steuerung der Deckungsmassen zu geben, erlaubt das Pfandbriefgesetz in begrenz-tem Umfang die Aufnahme von weiteren Deckungswerten ins Deckungsregister der Pfandbriefe. Der Gesetzgeber scheint in diesem Zusammenhang jedoch auch insge-samt die Liquidität der Deckungsmasse für einen weiteren Zeithorizont im Sinn gehabt zu haben. Die zulässigen weiteren Deckungswerte sind im Vergleich zu den Anforde-rungen an die Vermögenswerte für die sichernde Überdeckung von etwas geringerer Liquidität. Sie scheinen jedoch geeignet zu sein, die Liquidität der Deckungsmasse im Insolvenzfall der Pfandbriefbank zu verbessern. Die für die weitere Deckung zu-lässigen Forderungen sind für alle vier Pfandbriefgattungen gleich. Ihr Anteil am Um-laufvolumen der gedeckten Anleihen ist jedoch unterschiedlich (siehe hierzu auch den Artikel „Weitere Deckungswerte als notwendiger Bestandteil von Pfandbriefdeckungs-massen“ in der vdp Publikation „Der Pfandbrief - Fakten und Daten zu Europas füh-renden Covered Bond 2012/ 2013“). Grundsätzlich eignen sich unter anderem die folgenden Forderungen als weitere Deckungswerte:

Kombination aus Barwerttest und 180-Tage-Liquiditätsregel

Weitere Deckungswerte neben der ordentlichen Deckung


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» Forderungen gegenüber der EZB, der Deutschen Bundesbank oder anderenZentralbanken der Mitgliedstaaten der Europäischen Union und Forderungen ge-gen geeignete Kreditinstitute. Die Forderung gegen ein und dasselbe Kreditinsti-tut darf nicht höher als 2 Prozent des Gesamtbetrags der umlaufenden Pfand-briefe sein.

» Für Hypotheken-, Schiffs- und Flugzeugpfandbriefe: Forderungen, die sich alsordentliche Deckung für Öffentliche Pfandbriefe qualifizieren würden.

» Sicherungsgeschäfte mit Derivaten, die die Veränderungen im Wert derDeckungsmasse gegen Zins- und Währungsschwankungen abfedern, können als weitere Deckungswerte Teil des insolvenzfesten Pfandbriefregisters sein. Der Einsatz der Derivate in Deckung wird durch das Pfandbriefgesetz beschränkt. Auf Grundlage der Barwertrechnung darf der Anteil der Forderungen aus Derivate-geschäften an den Deckungswerten beziehungsweise der Anteil der Zahlungs-verpflichtungen aus diesen Derivaten an der Summe aus umlaufenden Pfand-briefen zuzüglich der Zahlungsverpflichtungen aus den Derivaten 12 Prozent nicht überschreiten. In dieser 12-Prozent-Grenze werden Derivate, die zur Absi-cherung von Währungspositionen eingesetzt werden, jedoch nicht berücksichtigt. Für alle Derivate, die der Deckungsmasse zugeordnet werden, gelten besondere Anforderungen für die zugrundeliegenden Rahmenverträge. Unter anderem darf die Insolvenz der Pfandbriefbank nicht die vorzeitige Beendigung des Derivats auslösen.

Der Anteil der weiteren Deckungswerte im Deckungsregister kann für Hypotheken-, Schiffs- und Flugzeugpfandbriefe insgesamt bis zu 20 Prozent des Umlaufvolumens betragen. Die Forderungen gegenüber der EZB, den Zentralbanken der Mitgliedstaa-ten der Europäischen Union sowie Schuldverschreibungen von geeigneten Kreditin-stituten dürfen dabei maximal 10 Prozent betragen. Im Falle von Hypotheken, Schiffs- und Flugzeugpfandbriefen dürfen darüber hinaus Vermögenswerte mit bis zu 20 Pro-zent in Deckung genommen werden, die sich als ordentliche Deckungsmasse für Öf-fentliche Pfandbriefe eignen, wobei die zuvor genannten Forderungen anzurechnen sind. Bei den Öffentlichen Pfandbriefen ist der Anteil der weiteren Deckungswerte ge-nerell auf 10 Prozent des Umlaufvolumens der Öffentlichen Pfandbriefe begrenzt. For-derungen aus Derivategeschäften werden auf diese Grenzen jedoch bei allen Pfand-briefgattungen nicht angerechnet. Für sie gilt eine – wie oben ausgeführt – selbststän-dige 12-Prozent-Grenze.

Vorrecht der Pfandbriefgläubiger und insolvenzfeste Treuhand

Die Deckungswerte sollen nach Insolvenz des Emittenten zur Befriedigung der An-sprüche der Pfandbriefinvestoren uneingeschränkt zur Verfügung stehen (insolvenz-feste Deckungsmasse). Forderungen in Deckung, bei denen das Insolvenzvorrecht der Pfandbriefgläubiger nicht zweifelsfrei sichergestellt ist, dürfen bei Öffentlichen Pfandbriefen und Hypothekenpfandbriefen insgesamt 10 Prozent des Gesamtbetrags der Forderungen in der Deckungsmasse nicht übersteigen. Bei Schiffs- und Flugzeug-pfandbriefen liegt diese Grenze bei 20 Prozent.

Forderungen gegenüber Zentral-banken und Kreditinstitute ...

... sowie öffentlichen Schuldnern

Derivate mit geeigneten Gegen-parteien

Anteil der weiteren Deckungswerte gesetzlich geregelt

Deckungswerte müssen im Insolvenzfall des Emittenten den Pfandbriefgläubigern unein-geschränkt zur Verfügung stehen


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Fragen im Zusammenhang mit dem Insolvenzvorrecht der Pfandbriefgläubiger kön-nen sich vor allem beim internationalen Kreditgeschäft ergeben. Für alle Forderungen gegen Kreditnehmer aus den Ländern des Europäischen Wirtschaftsraums (EWR) kann nach unserem Verständnis das Konkursvorrecht der Pfandbriefgläubiger auf-grund einheitlicher europäischer Regelungen als gesichert angesehen werden. Die Richtlinie der Europäischen Union zur Sanierung und Liquidation von Kreditinstituten (Liquidationsrichtlinie) führt dazu, dass im Falle der Insolvenz einer Pfandbriefbank, das deutsche Recht für das Insolvenzverfahren auch in den Mitgliedsländern des EWR anerkannt wird. Das Vorrecht der Pfandbriefgläubiger auf Deckungswerte, die innerhalb des EWR belegen sind, wird dadurch geschützt, weil kein Sekundärinsol-venzverfahren im Drittland droht. Im Falle eines Sekundärinsolvenzverfahrens nach ausländischem Recht wäre nicht zweifelsfrei sichergestellt, dass im Drittland bele-gene Deckungswerte in diesem Insolvenzverfahren unberücksichtigt bleiben. Bei De-ckungswerten, die außerhalb des EWR belegen sind, ist daher größere Vorsicht an-gebracht. Für Forderungen gegen Schuldner mit Sitz in Staaten außerhalb des EWR und bei Sicherheiten an Grundstücken beziehungsweise grundstücksgleichen Rech-ten sowie Schiffen und Flugzeugen, die nicht innerhalb des EWR belegen sind, kann zur Wahrung der erwarteten gleichwertigen Sicherheit der Deckungswerte zugunsten der Pfandbriefgläubiger aber eine zusätzliche vertragliche Sicherheit nach den ent-sprechenden Rechtsvorschriften des Drittlandes an den betroffenen Deckungswerten bestellt werden. Diese vertragliche Sicherheit kann beispielsweise Doppeltreuhänder für die Pfandbriefgläubiger unter Wahrung der Interessen der Pfandbriefbank vorse-hen. Im Krisenfall garantiert der Treuhänder der ausländischen Vermögenswerte un-abhängig von der ausländischen Anerkennung deutscher Maßnahmen des Sanie-rungs- und Insolvenzrechts den Schutz des Befriedigungsvorrechts der Pfand-briefgläubiger auf die ausländischen Deckungswerte.

Die möglichen Beschränkungen für Deckungswerte außerhalb des EWR gelten so-lange wie die Pfandbriefbank nicht durch geeignete Maßnahmen die Insolvenzfestig-keit dieser Deckungswerte zugunsten der Pfandbriefgläubiger sichergestellt hat. Aus der Praxis heraus haben sich Lösungsansätze wie das oben angesprochene Modell der Doppeltreuhand herausgebildet. Im Special Comment von Moody’s „Structural Protection Mechanisms for Non-EEA Assets in German Cover Pools“ vom 22. Juli 2014 bezieht die Ratingagentur Stellung zu diesen Maßnahmen, die für in Japan, Ka-nada, den Vereinigten Staaten von Amerika und in der Schweiz belegene Deckungs-werte gelten. Nach Ansicht von Moody’s sind die von den Banken verwendeten Treu-handstrukturen für US-amerikanische und schweizerische Vermögenswerte geeignet, die möglichen Risiken im Insolvenzfall der Bank für Pfandbriefgläubiger zu begrenzen und damit deren Befriedigungsvorrecht sicherzustellen. Für Deckungswerte, die in Ja-pan belegen sind, hat Moody’s die rechtliche Prüfung ebenfalls abgeschlossen (siehe Pressemitteilung „Moody’s updates on Japanese assets in German cover pools“ vom 15. August 2016). Auch die Treuhandstrukturen für japanische Deckungswerte stellennach Auffassung der Ratingagentur sicher, dass den Pfandbriefgläubigern die japani-schen Vermögenswerte auch im Insolvenzfall der Pfandbriefbank voll zur Verfügung stehen werden.

Das Pfandbriefgesetz eröffnet allgemein für das In- und Auslandsgeschäft die Mög-lichkeit, treuhänderisch von Dritten gehaltene Forderungen und Grundpfandrechte in die Deckung aufzunehmen. Dies setzt voraus, dass diese Vermögensgegenstände

Drohende Vollstreckungs-maßnahmen bei ausländischen Deckungswerten

Treuhandmodell sichert Vorrecht der Pfandbriefgläubiger

Treuhänderisch verwaltete Deckungswerte


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die allgemeinen Anforderungen des Pfandbriefgesetzes erfüllen. Um die treuhände-risch gehaltenen Vermögensgegenstände für die Deckung von Pfandbriefen zu ver-wenden, muss außerdem sichergestellt werden, dass im Insolvenzfall des Treuhän-ders die Pfandbriefbank uneingeschränkten Zugriff auf diese Vermögensgegenstände hat (insolvenzfeste Treuhand). Eine insolvenzfeste Treuhand kann zum Beispiel über die Eintragung von Vermögensgegenständen in ein Refinanzierungsregister geschaf-fen werden. Durch das Refinanzierungsregister, das im Kreditwesengesetz (KWG) und in der Refinanzierungsregisterverordnung geregelt ist, können Kreditinstitute zum Beispiel grundpfandrechtlich besicherte Kredite an Pfandbriefbanken übertragen, aber die Forderungen oder Grundpfandrechte weiter verwalten und in ihrer Bilanz ausweisen.

Die Regelungen im KWG zum Refinanzierungsregister lehnen sich an die Formulie-rungen des Pfandbriefgesetzes an. Das Treuhand-Kreditinstitut (oder Refinanzie-rungsunternehmen) führt das Refinanzierungsregister, in das die Forderungen und/ oder die Grundpfandrechte zugunsten der Pfandbriefbank eingetragen werden. Ein speziell einzusetzender Verwalter prüft die ordnungsgemäße Führung des Refinan-zierungsregisters. Im Insolvenzfall des Refinanzierungsinstituts setzt die BaFin einen Sachwalter ein, der sich unabhängig vom Insolvenzverwalter um das Refinanzie-rungsregister kümmert. Dieser Sachwalter könnte von der BaFin, falls nötig, auch be-reits vor Insolvenzeröffnung eingesetzt werden. Sowohl die Wortwahl als auch die Formulierungen im Kreditwesengesetz ähneln in diesem Zusammenhang sehr den entsprechenden Regelungen im Pfandbriefgesetz.

Die Eintragung der Forderungen und der Grundpfandrechte in das Refinanzierungs-register verhindert zwar, dass diese Vermögensgegenstände in die allgemeine Insol-venzmasse des Refinanzierungsinstituts fallen (insolvenzfeste Treuhand). Allerdings müssen der übertragungsberechtigte Begünstigte (hier: die Pfandbriefbank) und das Treuhand-Kreditinstitut eine Vereinbarung (oder Vertrag) abschließen, in der der An-spruch der Pfandbriefbank auf die Vermögensgegenstände begründet wird. Dies kann zum Beispiel im Rahmen einer Konsortialvereinbarung geschehen. Die Eintragung der Vermögensgegenstände in das Refinanzierungsregister allein reicht nicht aus. Dem Übertragungsberechtigten muss zudem von dem Refinanzierungsunternehmen ein Auszug aus dem Refinanzierungsregister übergeben werden, aus dem sich, für Dritte nachvollziehbar, der Anspruch des Übertragungsberechtigten gegen das Refi-nanzierungsunternehmen ableiten lässt. Aus unserer Sicht sind in diesem Zusam-menhang vor allem drei Aspekte wichtig:

» Die Vereinbarungen zwischen der Pfandbriefbank und dem Refinanzierungsinsti-tut müssen rechtlich bindend und wirksam sein. Ratingagenturen haben ange-kündigt, diesen Punkt im Rahmen ihrer Analyse zu prüfen (siehe zum Beispiel S&P „German Refinancing Registers Could Help Source Assets For Pfandbrief“, Oktober 2007).

» Die Verträge, die die Forderungen aus dem Kundengeschäft begründen (zumBeispiel Kreditverträge), müssen den Verkauf und die Übertragung der Forderun-gen und gegebenenfalls der dazugehörigen Sicherheiten (Grundpfandrechte bei Immobilienfinanzierungen) zulassen.

KWG lehnt sich an das Pfandbriefgesetz an

Insolvenzfeste Treuhand durch das Refinanzierungsregister

Vertrag erforderlich

Forderungen/ Sicherheiten müssen übertragbar sein


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» Die Eintragung der Vermögensgegenstände in das Refinanzierungsregisterschränkt die Rechte auf Einwendungen und Einreden Dritter gegen die eingetra-genen Forderungen oder grundpfandrechtlichen Sicherheiten nicht ein. Ein Bei-spiel hierfür wäre nach unserem Verständnis der Fall einer stillen Abtretung der Kreditforderungen. In diesem Fall wird der Kreditnehmer (zumindest anfänglich) nicht über die Übertragung des Kredits an die Pfandbriefbank informiert. Die Rechte des Kreditnehmers, beispielsweise gegenläufige Forderungen mit beste-henden Verbindlichkeiten aus dem Kredit im Insolvenzfall des Treuhand-Kredit-instituts miteinander aufzurechnen, werden durch die Eintragung der Forderung in das Refinanzierungsregister nicht berührt (siehe zum Beispiel den Special Re-port von Fitch „The Refinancing Register in German Structured Finance Transac-tions“, Dezember 2011).

Das Kreditwesengesetz stellt klar, dass auch die anfänglich offene Konsortialfinanzie-rung den Regelungen des Refinanzierungsregisters unterliegt. Mit der Regelung im KWG wird zudem sichergestellt, dass Deckungswerte, die in einem Refinanzierungs-register zugunsten einer Pfandbriefbank eingetragen sind, nur mit deren Zustimmung und der Zustimmung des Treuhänders der Pfandbrief-Deckungsmasse (als unabhän-giger Kontrolleur des Deckungsregisters bei der Pfandbriefbank) gelöscht werden können. Außerdem kann die Pfandbriefbank vom Verwalter des Refinanzierungsre-gisters jederzeit einen Auszug über die im Refinanzierungsregister zu ihren Gunsten eingetragenen Vermögenswerte verlangen. Durch dieses Informationsrecht soll die Pfandbriefbank in die Lage versetzt werden, die Richtigkeit der Eintragungen effektiv überprüfen zu können.

Anders als Grundbucheintragungen sind Eintragungen in das Refinanzierungsregister nicht öffentlich. Der Pfandbriefgläubiger muss sich bei der operativen Umsetzung auf die Sorgfalt des Refinanzierungsinstituts verlassen, wobei die ordnungsgemäße Füh-rung des Registers durch den von der BaFin bestellten Verwalter regelmäßig über-wacht wird. Insgesamt wird die Komplexität der Transaktionsstruktur eines Pfandbrief-programms durch die Einbeziehung eines Refinanzierungsregisters erhöht und es be-steht für den Pfandbriefinvestor nach unserem Dafürhalten unter Kreditgesichtspunk-ten dadurch auch eine schwache Verbindung mit der Bonität des Refinanzierungsin-stituts.

Das Refinanzierungsregister bietet mehrere Anwendungsmöglichkeiten für das Pfandbriefgeschäft. Geschäftsbanken ohne Pfandbrieflizenz können auf diesem Wege Pfandbriefbanken Deckungswerte zur Verfügung stellen und indirekt von der günstigen Refinanzierung via Pfandbriefe profitieren, wenn sich Pfandbriefbanken auf diese Weise anderen Kreditinstituten als Refinanzierungsplattform zur Verfügung stel-len (Pooling-Modell).

Außerdem können Konsortialkredite, auch wenn sie erst im Nachhinein syndiziert werden, via Refinanzierungsregister von mehreren Pfandbriefbanken entsprechend der übernommenen Risikoquote als Deckungsmasse für ihre jeweiligen Pfandbrief-programme benutzt werden. Der Vorteil bei der Nutzung des Refinanzierungsregisters ist bei den genannten Beispielen, dass eine kosten- und zeitaufwändige grundbuchli-che Vollziehung einer Grundpfandrechtsabtretung und eine Benachrichtigung der Kreditnehmer auf einen späteren Zeitpunkt (zum Beispiel falls es durch die Insolvenz

Einrederechte Dritter bestehen fort

Pfandbrief- und Refinanzierungs-registerrecht sind verzahnt

Höhere Komplexität

Pfandbriefbanken als Refinanzierungsplattform

Vereinfachung im Konsortial-geschäft


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des Refinanzierungsinstituts erforderlich wird) verschoben werden beziehungsweise völlig unterbleiben kann.

Eine weitere Anwendungsmöglichkeit für das Refinanzierungsregister wäre ein struk-turierter Covered Bond nach deutschem Recht. Die Transaktionsstruktur könnte dabei vorsehen, dass das Kreditinstitut Forderungen und die dazugehörigen Sicherheiten an eine Zweckgesellschaft überträgt. Die insolvenzfeste Treuhand würde via Refinan-zierungsregister erreicht. Die Vermögensgegenstände würden zunächst auf der Bi-lanz des Kreditinstituts verbleiben, die Zweckgesellschaft hätte jedoch im Falle der Insolvenz der Bank ein Aussonderungsrecht bezüglich der im Refinanzierungsregister eingetragenen Vermögenswerte. Wie im Modell für UK Covered Bonds würde die Zweckgesellschaft eine mit den auf sie übertragenen Vermögensgegenständen besi-cherte Garantie für die von der Bank aufgelegte Anleihe zugunsten der Anleihegläu-biger aussprechen. Der Emittent des strukturierten Covered Bonds hätte bei der Aus-wahl möglicher Deckungswerte mehr Freiheiten, weil die strengen Anforderungen des Pfandbriefgesetzes für strukturierte Covered Bonds nicht gelten würden. Der Emittent gewinnt dadurch mehr Gestaltungsspielräume bei der konkreten Umsetzung des Covered Bond Programms. Gleichzeitig würden die Anleihegläubiger einen besicher-ten Anspruch gegenüber den Emittenten erwerben.

Besondere Anforderungen an die Deckungsmassen je Pfandbriefgattung

Öffentliche Pfandbriefe Laut Pfandbriefgesetz dürfen nur Forderungen gegenüber Gebietskörperschaften o-der Forderungen gegenüber Anstalten und Körperschaften des öffentlichen Rechts zur Deckung von Öffentlichen Pfandbriefen verwendet werden, wenn für diese eine Anstaltslast oder Gewährträgerhaftung beziehungsweise eine explizite Garantie einer Gebietskörperschaft gilt. Beispiele für die letzte Kategorie sind Forderungen gegen-über öffentlichen Förderbanken oder Anleihen und Geldforderungen gegenüber kom-munalen Betrieben in der Rechtsform der Anstalt öffentlichen Rechts, die über eine Gewährträgerhaftung verfügen. Das Pfandbriefgesetz gibt detaillierte Anforderungen für mögliche ordentliche Deckungswerte für Öffentliche Pfandbriefe vor, die verkürzt wie folgt zusammengefasst werden können:

» Forderungen gegenüber inländischen Gebietskörperschaften oder solche Kör-perschaften und Anstalten des öffentlichen Rechts, die zur Erhebung von Gebüh-ren, Umlagen oder anderen Abgaben berechtigt sind.

» Forderungen gegenüber Mitgliedsländern der Europäischen Union oder Ver-tragsstaaten des Europäischen Wirtschaftsraums sowie deren Zentralbanken.

» Forderungen gegenüber Regionalverwaltungen und Gebietskörperschaften ausden Mitgliedsländern der Europäischen Union und des Europäischen Wirtschafts-raums.

» Forderungen gegenüber den Vereinigten Staaten von Amerika, Japan, derSchweiz und Kanada sowie deren Zentralbanken, Regionalverwaltungen und Gebietskörperschaften, solange diese der Bonitätsstufe 1 der europäischen Ban-kenrichtlinie/ -verordnung (CRD/ CRR) entsprechen.

Strukturierte Covered Bonds nach deutschem Recht

Forderungen gegenüber Gebiets-körperschaften

Detailanforderungen hinsichtlich des Kreditnehmers


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» Forderungen gegenüber der Europäischen Zentralbank und anderen multilatera-len Entwicklungsbanken und internationalen Organisationen laut der europäi-schen Bankenrichtlinie/ -verordnung (CRD/ CRR).

» Öffentliche Stellen eines Mitgliedsstaats der Europäischen Union oder des Euro-päischen Wirtschaftsraums.

» Öffentliche Stellen im Sinne der europäischen Bankenrichtlinie/ -verordnung(CRD/ CRR) mit Sitz in den Vereinigten Staaten von Amerika, Japan, der Schweiz und Kanada, solange diese der Bonitätsstufe 1 der Bankenrichtlinie entsprechen.

» Forderungen, die von den oben genannten Staaten oder Gebietskörperschaftengewährleistet sind.

» Exportfinanzierungen, deren Erfüllung durch eine öffentliche Stelle garantiert ist.

Der Vertrag zur Einrichtung des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM-Vertrag) sieht vor, dass in die Anleihebedingungen der ESM-Vertragsstaaten Umschuldungs-klauseln (Collective Action Clauses) aufgenommen werden. Ähnliche Klauseln gibt es auch in den Anleihebedingungen anderer Länder. Sie machen es möglich, mit Zustim-mung der Mehrheit der Anleihegläubiger die Anleihebedingungen nachträglich zu än-dern. Das Pfandbriefgesetz stellt klar, dass sich Staatsanleihen mit entsprechenden Regelungen als Deckung (sei es ordentliche Deckung wie im Falle von Öffentlichen Pfandbriefen oder als weitere Deckungswerte für alle anderen Pfandbriefgattungen) qualifizieren.

KMU- UND EXPORTFINANZIERUNGEN MIT ÖFFENTLICHEN GARANTIEN ALS DECKUNGSMASSE FÜR ÖFFENTLICHE PFANDBRIEFE

Darlehen für kleine und mittelständische Unternehmen (KMU) via Pfandbriefe zu refinanzieren, scheint an Bedeutung zu gewinnen. Zwar eignen sich unbesicherte Forderungen gegen KMU nicht als Deckungs-masse für Pfandbriefe. Allerdings gibt es die Möglichkeit, für KMU-Finanzierungen eine Garantie einer öf-fentlichen Stelle (wie zum Beispiel der KfW) zu bekommen, wodurch diese garantierten Forderungen die Anforderungen an Deckungswerte für Öffentliche Pfandbriefe erfüllen. In diesem Zusammenhang gibt es einen weiteren, in der Vergangenheit bereits häufig genutzten Weg, Forderungen aus Exportgeschäften von KMU in die Deckungsmasse für Öffentliche Pfandbriefe aufzunehmen. Voraussetzung dafür ist, dass diese Exportfinanzierungen über eine Garantie von beispielsweise Euler Hermes verfügen. Mit Hilfe dieser Ga-rantien könnten zum Beispiel auch andere Forderungen wie Flugzeugfinanzierungen als Deckungsmasse für Öffentliche Pfandbriefe verwendet werden.


Exportfinanzierungen, die außerhalb der Europäischen Union belegen sind und durch eine öffentliche Ausfallgarantie abgesichert sind, müssen in der 10-Prozent-Grenze für Forderungen, für die nicht zweifelsfrei das Vorrecht der Pfandbriefgläubiger im Falle einer Insolvenz der Pfandbriefbank sichergestellt ist, berücksichtigt werden, wenn das Risiko eines Sekundärinsolvenzverfahrens über das Vermögen der Pfand-briefbank im betreffenden Drittland nicht mit Sicherheit ausgeschlossen werden kann. Falls die öffentliche Exportkreditversicherung allerdings neben dem Kreditausfallrisiko der Schuldner der Exportfinanzierungen auch das Insolvenzvorrecht der Pfand-briefgläubiger auf diese Forderungen im Falle der Insolvenz der Pfandbriefbank absi-chert, erfolgt keine Anrechnung auf die 10-Prozent-Grenze.

Deckungsfähigkeit bei Anleihen mit Umschuldungsklausel weiter gegeben

Exportfinanzierungen in außereuropäischen Ländern mit öffentlichen Garantien


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Das Pfandbriefgesetz erlaubt die Forderungen gegen die zuvor genannten öffentli-chen Stellen in der Deckungsrechnung vollständig zu berücksichtigen, unabhängig von der Bonität des Schuldners beziehungsweise Garantiegebers. Die im vdp zusam-mengeschlossenen Institute haben sich 2012 hinsichtlich der Berücksichtigung der Bonität öffentlicher Schuldner bei der Deckungsrechnung für Pfandbriefe auf Stan-dards geeinigt, die über die Anforderungen des Pfandbriefgesetzes hinausgehen. Der vdp nennt diese standardisierte Vorgehensweise „vdp-Modell zur Differenzierung der Bonität von Staaten“ (kurz vdp-Bonitätsdifferenzierungsmodell). Bei der Anrechnung von Forderungen gegen Mitgliedstaaten des Europäischen Wirtschaftsraums und de-ren unterstaatlichen Stellen berücksichtigen die vdp-Mitgliedsinstitute in der De-ckungsrechnung ratingabhängige Abschläge (eine ausführlichere Darstellung finden Sie im Artikel „Das vdp-Bonitätsdifferenzierungsmodell“ in der vdp Publikation „Der Pfandbrief - Fakten und Daten zu Europas führenden Covered Bond 2013/ 2014“). Die verwendeten Bewertungsabschläge werden regelmäßig geprüft und sind in der nachstehenden Tabelle zusammengefasst.

RATINGABHÄNGIGE BEWERTUNGSABSCHLÄGE IM VDP BONITÄTSDIFFERENZIERUNGSMODELL: KAUM VERÄNDERUNGEN SEIT 2012

Rating von S&P beziehungsweise entspre-chende Bonitätsnote von Fitch oder Moody‘s

Abschläge gültig bis 31. Dezember 2013



Abschläge gültig ab 1. Januar 2016

AAA 0% 0% 0% 0%

AA+ 0% 0% 0% 0%

AA 0% 0% 0% 0%

AA- 0% 0% 0% 0%

A+ 0% 0% 0% 0%

A 0% 0% 0% 0%

A- 0% 0% 0% 0%

BBB+ 0% 0% 0% 0%

BBB 0% 0% 0% 0%

BBB- 0% 0% 0% 0%

BB+ 9% 10% 11% 9%

BB 11% 12% 13% 11%

BB- 14% 15% 16% 14%

B+ 18% 19% 20% 18%

B 21% 23% 24% 21%

B- 26% 27% 28% 26%

CCC 36% 37% 38% 36%

CC 55% 56% 57% 55%

C 80% 81% 81% 80%

D 100% 100% 100% 100%

Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK Research

Hypothekenpfandbriefe Als Deckungswerte für Hypothekenpfandbriefe kommen nur Hypotheken oder grund-pfandrechtlich gesicherte Forderungen in Frage, die bestimmte Anforderungen erfül-len. So können unter anderem nur Hypotheken als Deckungswerte eingesetzt wer-den, die auf Grundstücken, grundstücksgleichen Rechten oder solchen Rechten einer ausländischen Rechtsordnung lasten, die mit grundstücksgleichen Rechten deut-schen Rechts vergleichbar sind. Weitere Anforderungen an die Hypothekenkredite

Bewertungsvorschriften für öffentliche Schuldner fehlen im Pfandbriefgesetz

Grundpfandrechtlich gesicherte Forderungen


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werden durch die Versicherungspflicht für die Immobilie und Beleihungswertermittlung gestellt.

Hinsichtlich der Berechnung des Beleihungswerts wird nur der langfristige, nachhal-tige Substanz- und Ertragswert einer Immobilie berücksichtigt, daher liegt der Belei-hungswert einer Immobilie in der Regel unter dessen Markt- oder Verkehrswert. Die Vorgehensweise bei der Beleihungswertermittlung für Immobilien wird durch die Be-leihungswertermittlungsverordnung näher bestimmt. Der Beleihungswert ist nach dem Vorsichtsprinzip zu ermitteln. Das heißt, er ist nur auf Grundlage der dauernden Ei-genschaften des Grundstücks beziehungsweise Gebäudes und dem daraus nachhal-tig zu erzielenden Ertrag abzuleiten. Daher überschreitet der Beleihungswert in der Regel nicht den im Zeitverlauf schwankenden Markt- oder Verkehrswert einer Immo-bilie. Spekulative Elemente dürfen mithin bei der Ermittlung des Beleihungswerts nicht berücksichtigt werden. Der Beleihungswert ist von einem – von der Kreditentschei-dung unabhängigen – Gutachter zu ermitteln. Er muss über die notwendige Berufser-fahrung und entsprechende Fachkenntnisse für Beleihungswertermittlungen verfü-gen. Die Anforderungen an die Beleihungswertermittlung für im In- oder Ausland lie-gende Immobilien sind gleich.

Das deutsche Pfandbriefrecht erlaubt eine Ausnahme (Kleindarlehensregel) für inlän-dische Häuser (Eigenheime). Falls das Gebäude teilweise gewerblich genutzt wird, darf der Ertragsanteil durch die gewerbliche Nutzung ein Drittel des gesamten aus der Immobilie erwirtschafteten Rohertrags nicht überschreiten, wenn diese Ausnahme an-gewendet werden soll. Außerdem darf das Kreditvolumen nicht mehr als 400.000 Euro betragen. Der Betrag dieser Darlehen aus dem Mengengeschäft einer Pfand-briefbank muss eventuell bestehende Vorlasten berücksichtigten. Die Betragsgrenze bestimmt sich am abzusichernden Darlehensbetrag, das heißt, der Betrag der Sicher-heit, die im Grundbuch eingetragen wird und der Pfandbriefbank zusteht. Laut vdp fällt der wesentliche Teil des inländischen Mengengeschäfts unter die Kleindarlehens-regel (siehe vdp Infobrief Q4 2015). In diesen Fällen können die Banken ein verein-fachtes Verfahren zur Beleihungswertermittlung verwenden. Eine Erleichterung be-trifft die Befreiung von der Pflicht, ein ausführliches Wertgutachten für die Immobilie zu erstellen beziehungsweise erstellen zu lassen. Im Falle von Kleindarlehen im Sinne des Pfandbriefrechts reichen vereinfachte Dokumentationen der Wertermittlungen aus, die beispielsweise durch standardisierte Formulare umgesetzt werden können. Es können auch automatisierte Bewertungsverfahren, die beispielsweise auf hedoni-schen Modellen basieren, zur Wertermittlung von Eigenheimen zur Unterstützung her-angezogen werden. Die Einschätzung der Lage der Immobilie und der Objektzustand können über standardisierte Formulierungen beziehungsweise durch Beurteilungen auf vorgegebenen Skalen erfolgen. Eine weitere Erleichterung bezieht sich auf den Ersteller der Wertermittlung. Diese Person muss ausreichend geschult sein. Sie muss unabhängig sein und darf nicht die abschließende Kreditentscheidung treffen. In eini-gen Fällen kann auf eine Objektbesichtigung verzichtet werden beziehungsweise auf eine Außenbesichtigung beschränkt werden.

Beleihungswert berücksichtigt nur die nachhaltigen Eigenschaften einer Immobilie

Erleichterungen für Darlehen, die unter die Kleinkreditgrenze fallen


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BELEIHUNGSWERT BERÜCKSICHTIGT NUR NACHHALTIGE EIGEN-SCHAFTEN EINER IMMOBILIE

60 PROZENT BELEIHUNGSWERTGRENZE BIETET ZUSÄTZLICHEN SCHUTZ

Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK Research Quelle: DZ BANK Research

Das Besondere am Beleihungswertkonzept ist, dass dieser Wert für die gesamte Kre-ditlaufzeit gelten soll. Durch die Beleihungswertermittlungsverordnung bleiben andere Vorschriften über weitergehende Verpflichtungen zur regelmäßigen Überprüfungen der Wertermittlung der Immobilien allerdings unberührt. So müssen zum Beispiel vor allem bei Gewerbeimmobilien die zugrunde liegenden Annahmen bei der Wertermitt-lung regelmäßig auf den Prüfstand gestellt werden. Wenn es Zweifel an deren Rich-tigkeit gibt, so kann dies ebenfalls zur Überprüfung des Beleihungswerts führen. Mög-liche Veränderungen im Beleihungsauslauf (englisch Loan to Value, kurz LTV) erge-ben sich mithin in der Regel nur aufgrund der Tilgung des Darlehens. Wertzuwächse durch Immobilienpreissteigerungen (aufgrund von Marktwertsteigerungen) beeinflus-sen den Beleihungswert der Immobilie und somit den LTV des Darlehens nicht. Sollte in einer Region der Immobilienpreis allerdings deutlich fallen, so müssen die Belei-hungswerte für die in dieser Region liegenden Immobilien überprüft und gegebenen-falls angepasst werden. Dieses Marktschwankungskonzept sieht einen Preisverfall von mindestens 20 Prozent für Wohnimmobilien (mindestens 10 Prozent im Falle von Gewerbeimmobilien) als Schwellenwert vor, der eine Neubewertung der Immobilien auslöst.

Das im Beleihungswert zum Ausdruck kommende Vorsichtsprinzip führt zu einer Glät-tung der LTV-Entwicklung im Zeitverlauf. Steigende oder moderat fallende Immobi-lienpreise wirken sich nicht auf den aktuellen LTV aus. Außerdem zielen die Vorschrif-ten zur Beleihungswertermittlung darauf ab, eine vorsichtige, langfristig nachhaltige Bewertung der Immobilie zu erreichen. Dies geht allerdings auf Kosten der Transpa-renz, denn der LTV nach Beleihungswerten spiegelt nicht den aktuellen Wert der Im-mobilie wider.

Laut Pfandbriefgesetz können als Deckung für Hypothekenpfandbriefe nur Immobili-enkredite innerhalb der erstrangigen 60 Prozent des ermittelten Beleihungswerts ei-ner Immobilie genutzt werden (Realkredit). Diese Grenze gilt unabhängig davon, ob es sich um ein wohnwirtschaftlich oder gewerblich genutztes Gebäude handelt. Kre-dite mit einem Beleihungsauslauf von mehr als 60 Prozent können zwar in die De-ckungsmasse aufgenommen werden, für die Deckungsrechnung wird aber lediglich der erstrangige Teil (unter Berücksichtigung von eventuellen Vorlasten) bis zur 60-Prozent-Grenze berücksichtigt, da im Insolvenzfall der Pfandbriefbank das Vorrecht

0

20

40

60

80

100

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140

160

Marktwert der Immobilie im Zeitverlauf Beleihungswert der Immobilie im Zeitverlauf60%-Beleihungswertgrenze

100

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Marktwert Beleihungswert 60% vom Beleihungswert

Sicherheitspuffer

Stark fallende Preise lösen Neubewertung aus

Beleihungswertkonzept glättet LTV-Entwicklung

Einheitliche Beleihungswertgrenze von 60 Prozent


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der Pfandbriefgläubiger auf die Darlehen innerhalb der erstrangigen Sechzigprozent-grenze begrenzt ist. Diese Regelung ist aus unserer Sicht im Vergleich zu anderen Covered Bond Gesetzen in Europa beziehungsweise auch im weltweiten Vergleich eine strenge Regelung, die dem Schutz des Pfandbriefgläubigers dient.

BEISPIEL BELEIHUNGSWERTERMITTLUNG: ZWEI-SÄULEN-PRINZIP ANHAND EINER BÜROIMMOBILIE (NEUBAU)

Ertragswertverfahren (erste Säule) Sachwertverfahren (zweite Säule)

Bodenwert Bodenwert

600 Quadratmeter à 5.200 Euro pro Quadratmeter 3.120.000 Euro 600 Quadratmeter à 5.200 Euro pro Quadratmeter 3.120.000 Euro

Rohertrag Gebäudewert

2.000 Quadratmeter Bürofläche à 30 Euro pro Quadratmeter und Monat nachhaltige Miete 720.000 Euro Herstellungskosten der baulichen Anlage: 11.500 Kubik-

meter à 520 Euro pro Kubikmeter 5.980.000 Euro

15 PKW-Tiefgaragenstellplätze à 110 Euro pro Stellplatz und Monat 19.800 Euro Wertminderung (0 Euro, da Neubau) 0 Euro

Jahresrohertrag (Jahresnettomiete) 739.800 Euro Zwischensumme 5.980.000 Euro

Abzüglich Bewirtschaftungskosten, die nicht auf die Mieter umgelegt werden können Zuzüglich Kosten der Außenanlage (drei Prozent) 179.400 Euro

- Verwaltungskosten (3 Prozent des Rohertrags) 22.194 Euro Zwischensumme 6.159.400 Euro

- Instandhaltungskosten (Pauschalbetrag) 31.125 Euro Abzüglich Sicherheitsabschlag gemäß BelWertV (10 Prozent) 615.940 Euro

- Mietausfallwagnis (4 Prozent des Rohertrags) 29.592 Euro Zwischensumme 5.543.460 Euro

Summe Bewirtschaftungskosten 82.911 Euro Zuzüglich Baunebenkosten gemäß BelWertV (16 Prozent) 886.954 Euro

Entspricht in Prozent des Rohertrags 11,2 Prozent Gebäudewert 6.430.414 Euro

Mindestbewirtschaftungskosten laut BelWertV 15,0 Prozent Bodenwert 3.120.000 Euro

Anzusetzende Bewirtschaftungskosten 110.970 Euro Sachwert 9.550.414 Euro

Jahresreinertrag 628.830 Euro Sachwert (abgerundet) 9.550.000 Euro

Kapitalisierungszins: 6 Prozent

Bodenwertverzinsung 187.200 Euro Ertragswert / Sachwert -1 6,83 Prozent

Gebäudereinertrag 441.630 Euro Da der Sachwert weniger als 20 Prozent unter dem Ertragswert liegt, ist der Ertragswert (abgerundet) ausschlaggebend für den Beleihungswert der Im-mobilie

Gebäudeertragswert* 7.136.741 Euro

Bodenwert 3.120.000 Euro

Ertragswert 10.256.741 Euro Beleihungswert (Ertragswertobjekt) 10.250.000 Euro

Ertragswert (abgerundet) 10.250.000 Euro Indeckungnahme (Beleihungsgrenze 60%) 6.150.000 Euro

Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK Research, * Kapitalisierungszins 6 Prozent, Restnutzungsdauer 60 Jahre, Vervielfältiger 16,16 BelWertV (Beleihungswerter-mittlungsverordnung)

Moody’s hebt sowohl die im internationalen Vergleich strenge LTV-Grenze von 60 Prozent als auch die konservativen Bewertungsvorschriften über die Beleihungs-wertermittlungsverordnung positiv hervor. In der Studie „German Mortgage Covered Bonds: Pfandbrief Act is Conservative in its Treatment of Rising House Prices“ (vom 24. Juni 2013) werden diese Stärken anhand eines Zahlenbeispiels verdeutlicht. DasBeleihungswertkonzept führt in einem Immobilienmarkt mit steigenden Marktpreisen nach und nach zum Aufbau von Bewertungsreserven, die letztlich die Sicherheit der Pfandbriefgläubiger erhöhen (siehe erstes Beispiel in der folgenden Tabelle). In an-deren Ländern können Hauspreissteigerungen dazu genutzt werden, den deckungs-fähigen Teil des Darlehens zu erhöhen. Insofern führen Hauspreissteigerungen zu einer (mehr oder weniger automatischen) Ausweitung der Deckungsmasse (siehe zweites Beispiel in der folgenden Tabelle), wodurch der Aufbau von stillen Bewer-tungsreserven wie im Falle des deutschen Beleihungswertkonzepts verhindert wird.

Moody's hebt das Beleihungswert-konzept positiv hervor


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BELEIHUNGSWERTKONZEPT FÜHRT ZU BEWERTUNGSRESERVEN BEI HAUSPREISSTEIGERUN-GEN

Beispiel 1: Ohne Neubewertung der

Immobilie

Beispiel 2: Mit Neubewertung der

Immobilie

LTV-Grenze 60% 60%

Darlehenssumme 90 90

Ausgangssituation:

- Immobilienwert 100 100

- Anrechenbares Darlehensvolumen für die Deckungsmasse 60 (= 100 * 60%) 60 (= 100 * 60%)

Um wie viel Prozent kann der Hauspreis fallen, bevor die Deckungsmasse im Fall einer Verwertung der Im-mobilie Verluste erleiden würde

40% (= (100 – 60)/100) 40% (= (100 – 60)/100)

Nach einer Hauspreissteigerung um 50 Prozent:

- Neuer Immobilienwert 150 150

- Anrechenbares Darlehensvolumen für die Deckungsmasse 60 (= 100 * 60%) 90 (= 150 * 60%)

Um wie viel Prozent kann der Hauspreis fallen, bevor die Deckungsmasse im Fall einer Verwertung der Im-mobilie Verluste erleiden würde

60% (= (150 – 60)/150) 40% (= (150 – 90)/150)

Quelle: Moody’s, Darstellung DZ BANK Research

Wie bei Öffentlichen Pfandbriefen gibt es auch für Hypothekenpfandbriefe zusätzlich zu den oben genannten Anforderungen an die Deckungswerte geografische Restrik-tionen. So müssen die Forderungen in Deckung im Europäischen Wirtschaftsraum, Australien, Japan, Kanada, Neuseeland, der Schweiz, Singapur oder den Vereinigten Staaten von Amerika belegen sein. Wie bereits erwähnt, können nur Hypotheken als Deckungswerte eingesetzt werden, die auf Grundstücken, grundstücksgleichen Rechten oder solchen Rechten einer ausländischen Rechtsordnung lasten, die mit grundstücksgleichen Rechten deutschen Rechts vergleichbar sind. Der vdp hat 2005 einen sogenannten runden Tisch ins Leben gerufen, der sich regelmäßig mit dem internationalen Vergleich von Grundpfandrechten beschäftigt. Die Vorgehensweise wird im Artikel von Andreas Luckow „Grundpfandrechte – internationaler Vergleich auf einen Blick“ in der Zeitschrift Immobilien & Finanzierung Ausgabe 03 – 2016 darge-legt. Eine ausführliche Darstellung findet sich im Band 54 der vdp Schriftenreihe „Grundpfandrechte 2016 in Europa und darüber hinaus“. Die Analyse ist gut durch-dacht und sehr fundiert. Das internationale Expertengremium am runden Tisch des vdps bearbeitet für jedes Land einen standardisierten Fragenkatalog. Die Antworten werden im Rahmen eines Scoring-Verfahrens ausgewertet, um damit einen Vergleich der Rechtssysteme zu ermöglichen. Beim Vergleich werden vier verschiedene Per-spektiven betrachtet, die abschließend zu einem Gesamtwert verdichtet werden. Bei den vier Perspektiven werden zunächst die unterschiedlichen Interessen der kredit-gebenden Bank, des Kreditnehmers, der nachrangigen sowie der unbesicherten Gläubiger und der allgemeinen Verwendbarkeit der Grundpfandrechte getrennt von-einander gewürdigt.

» Perspektive der Bank/ Verwertung des Grundpfandrechts: Hier geht es um dieFrage, wie schnell der Inhaber eines Grundpfandrechts die Sicherheit verwerten kann und den Erlös entsprechend seines Ranges erhält.

Geografische Restriktionen

Verwertung des Grundpfandrechts


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» Perspektive des Eigentümers der Immobilie: Das Interesse des Eigentümers derImmobilie steht dem Interesse der kreditgebenden Bank bei der Frage der Ver-wertung diametral gegenüber. Jede Rechtsordnung versucht einen Interessen-ausgleich herzustellen, um erforderlich werdende Verwertungen verhältnismäßig zu gestalten.

» Perspektive der Bank/ Verwendbarkeit des Grundpfandrechts: Die Interessenvon Kreditnehmer und -geber sind im Fall der Frage nach der Verwendbarkeit eines Grundpfandrechts eher gleichgerichtet. Bei diesem Punkt geht es darum, wie flexibel das Grundpfandrecht eingesetzt werden kann. Kann ein Grundpfand-recht zum Beispiel für mehrere Forderungen eingesetzt werden? Der runde Tisch des vdp kommt hier zu dem Ergebnis, dass nicht-akzessorische Grundpfand-rechte, die eine Trennung von Darlehensforderung und Grundpfandrecht vorse-hen und die über eine Sicherheitsvereinbarung verknüpft werden, entscheidende Vorteile bieten.

» Perspektive Gesetzgeber: Hier werden die Aspekte erfasst, wie der Gesetzgeberden Interessenausgleich zwischen den beteiligten Parteien gestaltet hat und die Rechte nachrangig gesicherter oder ungesicherter Gläubiger schützt.

In der Gesamtbetrachtung des runden Tisches des vdp schneiden die Grundpfand-rechte, die als Sicherungsinstrumente letztlich die Grundlage für die Sicherheit der Hypothekenpfandbriefe bilden, in Deutschland, Norwegen, Schweden und der Schweiz besonders gut ab. Demgegenüber werden die Grundpfandrechte in Belgien, Italien und der Slowakei am schwächsten bewertet. Die aufwendige, detaillierte und sehr fundierte Analyse des runden Tisches des vdp zeigt, wie vielschichtig die Rolle der Grundpfandrechte ist. Die Analysen zeigen außerdem, wie stark sich die einzel-nen Rechtssysteme unterscheiden können und dass sich ein genauerer Blick auf diese Fragen lohnt.

Das Pfandbriefgesetz verlangt eine Versicherungspflicht gegen die nach Art und Lage des Gebäudes bestehenden Risiken, wenn Darlehen in der Deckungsmasse mit die-sen Immobilien besichert sind. Nach Insolvenz der Pfandbriefbank kommen die Ver-sicherungsleistungen den Pfandbriefgläubigern zu gute. Diese allgemeine Anforde-rung an Gebäudeversicherungen muss in der Praxis mit Leben gefüllt werden, wobei sich im internationalen Kreditgeschäft und durch Veränderungen in der Versiche-rungswirtschaft immer wieder neue Herausforderungen für die Pfandbriefbanken er-geben. Schäden an Gebäuden durch Erdbeben sowie andere Naturkatastrophen wie Wirbelstürme und Überschwemmungen können beispielsweise häufig nicht zum Wie-derherstellungswert der Immobilien versichert werden. Mit statistischen Methoden können aber je nach Standort der Gebäude recht zuverlässige Vorhersagen für mög-liche Höchstwerte bei Gebäudeschäden je nach Bausubstanz getroffen werden (Pro-bable Maximum Loss, kurz PML). Anhand des PMLs können sodann die Versiche-rungssummen festgelegt werden. Unternehmen, die mehrere Gebäude besitzen, schließen häufig eine Gruppenversicherung (englisch Blanket Insurance) für mehrere Immobilien ab. Wenn sich die Gebäude zum Beispiel an verschiedenen Standorten befinden, richtet sich der Versicherungssumme einer Police nicht nach der einfachen Addition der Gebäudewerte. Die Versicherungssumme kann aufgrund einer nicht per-fekten Korrelation der Eintrittswahrscheinlichkeiten für beispielsweise Brandschäden an allen Immobilien gleichzeitig geringer ausfallen.

Berücksichtigung der Interessen des Kreditnehmers

Vorteile für nicht akzessorische Grundpfandrechte

Ausgestaltung des Interessen-ausgleichs

Deutliche Unterschiede in den einzelnen Rechtssystemen

Gebäudeversicherungen sind Pflicht


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Einige Immobilienbesitzer vereinbaren für ihre Gebäudeversicherungen darüber hin-aus Selbstbehalte, die darauf abzielen, die Versicherungsprämien zu verringern. Das Pfandbriefgesetz trägt diesen Gesichtspunkten Rechnung, indem es drei Optionen hinsichtlich der Versicherungshöhe zulässt:

» erwartete Wiederherstellungskosten des Gebäudes,

» einen Schadenswert, der mit hoher Wahrscheinlichkeit nicht überschritten wird,

» die jeweils ausstehende Darlehensforderung.

Für eine ausführlichere Darstellung dieses Themas siehe den Artikel von Andreas Luckow „Neuregelung der Gebäudeversicherung bei Deckungswerten für Hypothe-kenpfandbriefe“ in Immobilien & Finanzierung, Ausgabe 03 – 2015.

Schiffspfandbriefe Darlehensforderungen, die durch Schiffshypotheken besichert sind, qualifizieren sich als ordentliche Deckungswerte für Schiffspfandbriefe. Dabei kommen nur Schiffe oder Schiffsbauwerke in Frage, die in einem öffentlichen Register eingetragen sind. Die Beleihung darf nicht weiter als bis zum 20. Lebensjahr des Schiffes reichen. Die Aufsichtsbehörde kann in Einzelfällen Ausnahmen zulassen. Darlehen, die mit im Ausland registrierten Schiffen oder Schiffsbauwerken gesichert sind, können unter bestimmten, im Pfandbriefgesetz definierten Voraussetzungen ebenfalls in die De-ckungsmasse aufgenommen werden. Die Schiffe und Schiffsbauwerke müssen dar-über hinaus während der gesamten Darlehenslaufzeit in Höhe von mindestens 110 Prozent der jeweils ausstehenden Darlehensforderung versichert sein.

Auch für die Ermittlung der Beleihungswerte für Schiffe und Schiffsbauwerke gibt es explizite Vorschriften, wobei ebenfalls wie bei Hypothekenpfandbriefen eine Belei-hungswertgrenze von 60 Prozent für die Deckungswerte gilt. Der Beleihungswert für die Schiffe oder Schiffsbauwerke muss von einem unabhängigen und sachverständi-gen Gutachter bestimmt werden. Bei der Wertermittlung müssen die langfristigen Merkmale (dauernde Merkmale) des Schiffs sowie dessen Alter und Einsatzmöglich-keiten berücksichtigt werden. Im Rahmen der Wertermittlung ist das Schiff zu besich-tigen. Bei der Schiffsbeleihungswertermittlung müssen die folgenden vier Marktwerte beziehungsweise Preise berücksichtigt werden:

» Der aktuelle Marktwert ist ein geschätzter Preis für ein Schiff, der sich zum Be-wertungsstichtag in einem gewöhnlichen Geschäftsverkehr ergeben könnte, wo-bei sowohl Käufer als auch Verkäufer mit der nötigen Umsicht und ohne Zwang handeln.

» Der durchschnittliche Marktwert bezieht sich auf den Durchschnittsbetrag derMarktwerte für gleichartige Schiffe der vergangenen zehn Kalenderjahre vor dem Jahr, in dem die Wertermittlung stattfindet.

» Der Neubaupreis ist der mit der Werft vertraglich vereinbarte Baupreis zuzüglichangemessener und üblicher Nebenkosten.

Selbstbehalt reduzieren Versicherungsprämien

Rechte an Schiffen und Schiffs-bauwerken

Beleihungswertgrenze von 60 Prozent und Versicherungs-pflicht

Aktueller Marktwert

Durchschnittlicher Marktwert

Neubaupreis


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» Der Kaufpreis ist der vertraglich vereinbarte Preis für den Erwerb des zu bewer-tenden Schiffs.

Der Schiffsbeleihungswert darf nicht höher als der aktuelle beziehungsweise der durchschnittliche Marktwert des Schiffs sein. Wenn der durchschnittliche Marktwert nicht für die vergangenen zehn Jahre ermittelt werden kann, müssen zusätzliche Sicherheitsabschläge in Höhe von 15 Prozent (wenn sich der Durchschnitt auf weni-ger als zehn aber mehr als drei Jahre bezieht) beziehungsweise 25 Prozent (wenn sich der Durchschnitt auf drei Jahre oder weniger bezieht) berücksichtigt werden. Sind weder aktueller noch durchschnittlicher Marktwert zu ermitteln, so ist ein angemesse-nes Verfahren zu verwenden, wobei der Schiffsbeleihungswert nicht den um 25 Pro-zent verminderten Neubaupreis beziehungsweise Kaufpreis übersteigen darf.

Der Schiffsbeleihungswert sollte den langfristigen Wert des Schiffs widerspiegeln. Be-steht jedoch Anlass, dass sich später die zugrunde liegenden Annahmen bei der Wer-termittlung nicht unerheblich verschlechtert haben, so sind diese zu überprüfen und bei Bedarf zu korrigieren. Dies gilt laut Schiffsbeleihungswertermittlungsverordnung insbesondere in den Fällen, in denen das allgemeine Preisniveau auf dem jeweiligen Schiffsmarkt stark gesunken ist. Ähnlich wie bei Immobilienkrediten bleiben andere Vorschriften zur weitergehenden Verpflichtung zur Überprüfung des Beleihungswerts für Schiffe durch die Schiffsbeleihungswertermittlungsverordnung unberührt.

Flugzeugpfandbriefe Darlehensforderungen, die durch ein dingliches Recht an Flugzeugen gesichert sind, qualifizieren sich als ordentliche Deckungswerte für Flugzeugpfandbriefe. Es kommen nur Flugzeuge in Frage, die in einem öffentlichen Register eingetragen sind. Das Re-gisterpfandrecht oder die ausländische Flugzeughypothek muss sich dabei auch auf die Triebwerke erstrecken, die einen Großteil des Flugzeugwerts ausmachen. Analog zu den Schiffshypotheken darf die Beleihung des Flugzeugs nicht weiter als bis zum 20. Lebensjahr des Flugzeugs reichen. Die Aufsichtsbehörde kann in EinzelfällenAusnahmen zulassen. Darlehen, die mit im Ausland registrierten Flugzeugen gesi-chert sind, können unter bestimmten, im Pfandbriefgesetz definierten Voraussetzun-gen ebenfalls in den Deckungsstock aufgenommen werden. Die Flugzeuge müssen während der gesamten Darlehenslaufzeit in Höhe von mindestens 110 Prozent der jeweils ausstehenden Darlehensforderung versichert sein.

Wie bei Immobilien- und Schiffsfinanzierungen besteht auch für Flugzeugfinanzierun-gen eine Beleihungswertgrenze von 60 Prozent für die in der Deckungsrechnung an-rechenbaren Forderungen. Auch für den zugrunde liegenden Beleihungswert der Si-cherheiten bei Flugzeugpfandbriefen gibt es explizite Vorschriften in der Flugzeugbe-leihungswertermittlungsverordnung, wobei diese Vorschriften analog zu denen für Schiffe sind. Der Beleihungswert für die Flugzeuge muss von einem unabhängigen und sachverständigen Gutachter bestimmt werden. Bei der Wertermittlung müssen die langfristigen Merkmale des Flugzeugs im Vordergrund stehen. Im Unterschied zu der Beleihungswertermittlung von Schiffen werden bei Flugzeugen im Wesentlichen der Marktpreis und der durchschnittliche Marktpreis der vergangenen zehn Jahre be-trachtet sowie der Wert bei ausgeglichenen Marktbedingungen und einem durch-schnittlichen Zustand des Flugzeugs (geschätzter Wert des Flugzeugs, der den War-tungszustand der Maschine berücksichtigt). Der Beleihungswert darf keinen dieser drei Werte überschreiten. Wenn der durchschnittliche Marktpreis nicht für die letzten

Kaufpreis

Schiffsbeleihungswertermittlung nutzt das Niederstwertprinzip

Preisverfall kann Neubewertung auslösen

Rechte an Flugzeugen, die sich auch auf die Triebwerke erstrecken

Unabhängiger Sachverständiger ermittelt den Wert des Flugzeugs


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zehn Jahre vorliegt, wird der Wert auf Grundlage des durchschnittlichen Zustands des Flugzeugs für den Beleihungswert zugrunde gelegt, wobei hiervon ein Abschlag von 10 Prozent zu berücksichtigen ist. Analog zur Wertermittlung bei Immobilien und Schiffen ist auch die Wertermittlung bei Flugzeugen gegebenenfalls zu überprüfen. Die Flugzeugbeleihungswertermittlungsverordnung nennt in diesem Zusammenhang starke Preisschwankungen für Flugzeuge als einen Grund, welcher eine Neubewer-tung notwendig machen könnte. Andere Vorschriften zur weitergehenden Verpflich-tung zur Überprüfung des Beleihungswerts für Flugzeuge bleiben durch die Flugzeug-beleihungswertermittlungsverordnung unberührt.

Transparenzvorschriften zu Quartalsberichten

Der Gesetzgeber versucht, den gestiegenen Informationsbedürfnissen der Investoren Rechnung zu tragen, indem die bestehenden Publikationspflichten der Pfand-briefemittenten immer wieder erweitert werden, um die Transparenz für die Marktteil-nehmer bezüglich der Zusammensetzung der Deckungsmassen zu verbessern. Jede Pfandbriefbank ist verpflichtet, in einer öffentlich zugänglichen Form einmal pro Quar-tal den Mindestkatalog an Informationen über die umlaufenden Pfandbriefe und die Deckungswerte zu veröffentlichen. Das Pfandbriefgesetz verlangt zum Beispiel, dass die Pfandbriefbank für jede Pfandbriefgattung den Gesamtbetrag der begebenen Pfandbriefe sowie der entsprechenden Deckungsmassen in Höhe des Nennwerts und Barwerts sowie auch den Risikobarwert aus der Barwertrechnung anzugeben hat. Beim Risikobarwert ist nur das Ergebnis aus dem Stressszenario anzugeben, dass zur geringsten Überdeckung führt. Darüber hinaus sind die Laufzeitstruktur (nach Zinsbindung) der Pfandbriefe sowie der Deckungsmassen nach vorgegebenen Lauf-zeitbändern aufgegliedert aufzuführen. Die Deckungswerte und Pfandbriefe mit einer Zinsbindungsfrist von bis zu 24 Monaten werden in vier Abschnitten von je sechs Mo-naten ausgewiesen. Danach folgen drei weitere Laufzeitenbänder von je einem Jahr bis zur Zinsbindung von höchstens fünf Jahren. Die letzten zwei Laufzeitenbänder sind fünf bis zehn Jahre und mehr als zehn Jahre. Um den Investoren ein Gefühl für eventuell bestehende Zins- oder Währungsinkongruenzen im Rahmen des Pfand-briefgeschäfts der Bank zu geben, enthalten die Pflichtveröffentlichungen die Vertei-lung der Deckungsmasse und der umlaufenden Pfandbriefe nach fester und variabler Verzinsung. Außerdem muss der Netto-Barwert offener Währungspositionen zwi-schen Deckungswerten und Pfandbriefen veröffentlicht und der aktuelle Wert (Netto-barwert) der Derivate in den Deckungsmassen ausgewiesen werden.

Für jede Pfandbriefgattung muss der Gesamtbetrag der leistungsgestörten Forderun-gen (mehr als 90 Tage im Rückstand) separat angeben werden. In dieser Rechnung werden ausschließlich Kredite berücksichtigt, bei denen die rückständigen Leistungen mindestens 5 Prozent der Gesamtforderung des betroffenen Kredits ausmachen. Au-ßerdem ist auch die geografische Verteilung der Deckungsmasse nach Ländern an-zugeben. Dabei müssen Angaben nach ordentlichen und weiteren Deckungswerte getrennt gemacht werden.

Gesetzlicher Standard bei Pflichtangaben

Informationen zu leistungs-gestörten Forderungen und geografische Verteilung


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VOLUMENSANGABEN ZUR DECKUNGSMASSE UND UMLAUFENDEN PFANDBRIEFEN WILLKÜRLICHES ZAHLENBEISPIEL: ANGABEN IN EURO

VERTEILUNG DER DECKUNGSMASSE UND DER UMLAUFENDEN PFANDBRIEFE NACH ZINSBINDUNG WILLKÜRLICHES ZAHLENBEISPIEL: ANGABEN IN PROZENT


ANGABEN ZUR VERZINSUNG DER DECKUNGSMASSE UND DER UM-LAUFENDEN PFANDBRIEFE WILLKÜRLICHES ZAHLENBEISPIEL: ANGABEN IN PROZENT

ANGABEN ZU WÄHRUNGSINKONGRUENZEN ZWISCHEN DEN PFAND-BRIEFEN UND DER DECKUNGSMASSE WILLKÜRLICHES ZAHLENBEISPIEL: NETTOBARWERT IN EURO


Über die Höhe der Vermögenswerte, die zwar in der Deckungsmasse enthalten sind, gegen die jedoch aufgrund von Beschränkungen oder Höchstgrenzen im Pfandbrief-gesetz keine Pfandbriefe emittiert werden dürfen, werden ebenfalls Angaben ge-macht. Ein Beispiel dafür sind weitere Deckungswerte, deren prozentualer Anteil an der Deckungsmasse über das Pfandbriefgesetz begrenzt ist. Sollte zum Beispiel der Anteil der weiteren Deckungswerte an der Deckungsmasse über der gesetzlichen Höchstgrenze liegen, so werden diese „überschüssigen“ weiteren Deckungswerte ge-sondert ausgewiesen. Darüber hinaus ist auch der Umfang der Forderungen außer-halb des Europäischen Wirtschaftsraums, bei denen das Konkursvorrecht der Pfand-briefgläubiger nicht zweifelsfrei sichergestellt ist, in der Deckungsmasse begrenzt. Bei Überschreiten dieser Grenzen müssen die Pfandbriefbanken hierüber Auskunft ge-ben. Es gibt darüber hinaus weitere regelmäßige Pflichtangaben je Pfandbriefgattung.

Die Verteilung der Immobilienkredite in der Deckungsmasse für Hypothekenpfand-briefe muss nach Objekttyp und nach Volumen der Darlehensforderungen erfolgen. Für die Kredite in der Deckungsmasse muss auch der volumengewichtete Durch-schnitt der seit der Kreditvergabe verstrichenen Laufzeit der Darlehen angegeben werden. Diese Zahl wird nicht aufgeteilt nach Eigenheim- und Gewerbeimmobilienfi-nanzierungen, sondern für alle Immobilienfinanzierungen insgesamt ausgewiesen.

100 10398

105 107101

Nominalwert Barwert RisikobarwertPfandbriefe Deckungsmasse

10%

15%

10%

5%

10%

15%

15%

10%

10%

15%

10%

5%

15%

20%

10%

5%

10%

10%

Pfandbriefe

Deckungsmasse

bis 0,5 Jahre von 0,5 bis 1 Jahr von 1 bis 1,5 Jahrevon 1,5 bis 2 Jahre von 2 bis 3 Jahre von 3 bis 4 Jahrevon 4 bis 5 Jahre von 5 bis 10 Jahre über 10 Jahre

85%

70%

Festverzinsliche Pfandbriefe im Umlauf Festverzinsliche Deckungswerte

100

5075

-25

-100

CAD CHF GBP NOK USD

Gesonderter Ausweis von Vermögenswerten, die über Grenzwerten liegen

Spezielle Angaben zu Hypotheken-pfandbriefen


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Diese Darlehensreife (oder Seasoning) ist vor allem bei Eigenheimen eine interes-sante Kenngröße. Es existieren Erfahrungswerte und Statistiken, die den Schluss na-helegen, dass je länger ein privater Haushalt seinen Kredit bedient, die Wahrschein-lichkeit einer Leistungsstörung für diesen Kreditnehmer über die Zeit abnimmt. Eine getrennte Darstellung des Seasonings für Eigenheim- und Gewerbeimmobilienfinan-zierungen wäre daher aus unserer Sicht besser. Allerdings stellt sich in diesem Zu-sammenhang auch die ganz praktische Frage, wie man Immobilien mit gemischter Nutzung konkret zuordnen sollte. Ein Grenzfall könnte beispielsweise ein selbststän-diger Architekt sein, der seine Wohnung und Büro in ein und demselben Gebäude hat, das als Sicherheit für den Kredit dient.

FÜR HYPOTHEKENPFANDBRIEFE: VERTEILUNG DER IMMOBILIENKRE-DITE DER DECKUNGSMASSE NACH OBJEKTTYP WILLKÜRLICHES ZAHLENBEISPIEL: ANGABEN IN PROZENT

FÜR HYPOTHEKENPFANDBRIEFE: VERTEILUNG DER DARLEHEN NACH GRÖßENKLASSEN WILLKÜRLICHES ZAHLENBEISPIEL: ANGABEN IN PROZENT


Die Pfandbriefbanken sind außerdem verpflichtet, für die Deckungsmasse ihrer Hypothekenpfandbriefe den durchschnittlichen Beleihungsauslauf regelmäßig zu be-richten. In der nachstehenden Tabelle geben wir ein Berechnungsbeispiel für den durchschnittlichen Beleihungsauslauf zur Illustration wieder.

Für die Berechnung des Beleihungsauslaufs eines Darlehens wird die Darlehensva-lutierung herangezogen und ins Verhältnis zum Beleihungswert des Grundstücks be-ziehungsweise der Immobilie gesetzt, wobei eventuelle Vorlasten in diese Rechnung eingehen. Nur die Teile des Darlehens, die im Rahmen der Deckungsrechnung be-rücksichtigt werden, sind Teil dieser Beleihungsauslaufrechnung, das heißt, der Be-leihungsauslauf je Darlehen wird nie über der gesetzlich festgelegten Höchstgrenze von 60 Prozent liegen. Die Darlehen werden mit der jeweils aktuellen Darlehensvalu-tierung gewichtet. Im unten aufgeführten Beispiel (unter der Annahme, dass alle Dar-lehen soweit wie möglich in der Deckungsmasse sind) ergibt sich ein durchschnittli-cher Beleihungsauslauf von 59,2 Prozent.

Eigentums-wohnungen; 10%

Ein- und Zweifamilien-

wohnungen; 15%

Mehrfamilien-häuser; 10%

Büros; 15%Handelsgebäude; 15%

Industriegebäude; 15%

Andere Ge-werbeimmobilien;

15%

Unfertige Neubauten und

Grundstücke; 5%Bis einschließlich

300.000 Euro; 33%

Mehr als 300.000 Euro bis

einschließlich 1.000.000 Euro;

17%

Mehr als 1.000.000 Euro bis


20%

Mehr als 10.000.000 Euro;

30%

Berechnungsbeispiel für den durch-schnittlichen Beleihungsauslauf

Gewichtung mit Darlehnsvolumen


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BERECHNUNGSBEISPIEL ZUM BELEIHUNGSAUSLAUF

Finanzierung 1 Finanzierung 2

Erstrangige Hypothek 20 400

Zweitrangige Hypothek 80 600

Beleihungswert 100 1.000

Valutierung des erstrangig besicherten Darlehens 20 400

Valutierung des zweitrangig besicherten Darlehens 30 550

Beleihungsauslauf erstrangiges Deckungsdarlehen* 20 Prozent 40 Prozent

Beleihungsauslauf zweitrangiges Deckungsdarlehen** 50 Prozent 60 Prozent

Quelle: DZ BANK Research, * Beleihungsauslauf für das erstrangige Darlehen: Valutierung des erstrangigen Darlehen im Verhältnis zum Beleihungswert. ** Beleihungsauslauf für das zweitrangige Darlehen: Valutierung des zweitrangigen Darlehens plus den Wert der erstrangigen Hypothek im Verhältnis zum Beleihungswert. Für beide gilt eine absolute Obergrenze von 60 Prozent (gesetzliches Limit für die Anerkennung von Hypotheken als Sicherheiten in der Deckungsmasse von Hypothekenpfandbriefen).

Für Öffentliche Pfandbriefe muss die Verteilung der Kommunal- und Staatskredite in der Deckungsmasse nach Kreditnehmertyp entsprechend der Gliederungsebene der Gebietskörperschaft erfolgen. Außerdem muss offengelegt werden, wie hoch der An-teil von Exportfinanzierungen mit öffentlicher Garantie in der Deckungsmasse ist. Es wird zwar nicht explizit zugeordnet, welche staatliche Ebene die Exportfinanzierungen garantiert. Allerdings ist davon auszugehen, dass in der Regel bei öffentlich garan-tierten Exportfinanzierungen die Zentralregierung für die Erfüllung der Darlehensfor-derungen haftet. Die Forderungen müssen auch nach Größengruppen aufgegliedert werden, allerdings gilt dabei im Vergleich zu den Hypothekenpfandbriefen eine an-dere Einteilung dieser Gruppen.

FÜR ÖFFENTLICHE PFANDBRIEFE: VERTEILUNG DER STAATSKRE-DITE DER DECKUNGSMASSE NACH KREDITNEHMERTYP WILLKÜRLICHES ZAHLENBEISPIEL: ANGABEN IN PROZENT

FÜR ÖFFENTLICHE PFANDBRIEFE: VERTEILUNG DER DARLEHEN NACH GRÖßENKLASSEN WILLKÜRLICHES ZAHLENBEISPIEL: ANGABEN IN PROZENT


Die gesetzlichen Anforderungen im Rahmen der Transparenzvorschriften für Flug-zeug- und Schiffspfandbriefe sind im Vergleich zu denen für Hypothekenpfandbriefe weniger detailliert. Im Falle der Schiffspfandbriefe müssen die Emittenten lediglich of-fen legen, ob es sich um See- oder Binnenschiffe handelt, die als Sicherheit für die Hypothek dienen. Im Falle der Flugzeugpfandbriefe fehlt selbst eine vergleichbar grobe Unterteilung der Deckungsmasse nach Flugzeugtyp. Die Pfandbriefbank muss

Zentralstaat; 30%

Regionale Gebiets-körperschaften;

30%

Örtliche Gebiets-körperschaften;

30%

Sonstige; 10% Bis einschließlich 10.000.000 Euro;

20%

Mehr als 10.000.000 Euro bis einschließlich

100.000.000 Euro; 35%

Mehr als 100.000.000 Euro;

45%

Anteil von öffentlich garantierten Exportfinanzierungen muss offengelegt werden

Wenig Details bei Flugzeug- und Schiffspfandbriefen


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lediglich angeben, wie hoch der Bestand an Flugzeughypotheken in der Deckungs-masse im Vergleich zu den weiteren Deckungswerten ist. Für Flugzeug- und Schiffs-pfandbriefe sind ebenfalls die Forderungen in vorgegebene Größenklassen aufzuglie-dern, wobei im Vergleich zu den Hypothekenpfandbriefen und den Öffentlichen Pfand-briefen andere Größenkategorien gelten. Die Pfandbriefbanken, die Flugzeug- und Schiffspfandbriefe auflegen, stellen in Investorenpräsentationen häufig detaillierte An-gaben zur Deckungsmasse dar und gehen damit über die gesetzlichen Vorgaben hin-aus. Der geringe gesetzliche Detaillierungsgrad bei diesen Pfandbrieftypen mag der Tatsache geschuldet sein, dass es sich in beiden Fällen um Nischenprodukte im Pfandbriefmarkt handelt.

FÜR SCHIFFSPFANDBRIEFE: VERTEILUNG NACH SCHIFFSTYP WILLKÜRLICHES ZAHLENBEISPIEL: ANGABEN IN PROZENT

FÜR FLUGZEUG- UND SCHIFFSPFANDBRIEFE: VERTEILUNG DER DAR-LEHEN NACH GRÖßENKLASSEN WILLKÜRLICHES ZAHLENBEISPIEL: ANGABEN IN PROZENT


Der vdp stellt über seine Internetseite die Pflichtangaben seiner Mitgliedsinstitute zu deren Pfandbriefprogrammen in einer standardisierten Form zur Verfügung. Darüber hinaus werden die Angaben aller Pfandbriefbanken (ausschließlich vdp Mitgliedsban-ken) in aggregierter Form angegeben. Ausführliche Informationen zu den Deckungs-massen einzelner Pfandbriefbanken finden Sie auch im „Covered Bond Monitor: Deutschland“ der DZ BANK.

Unabhängige Kontrolle durch den Treuhänder

Für die Kontrolle der Einhaltung der gesetzlichen Deckungsanforderungen wurde be-reits 1899 mit dem Treuhänder eine neue Rechtsfigur im deutschen Pfandbriefrecht entwickelt. Bei jeder Pfandbriefbank sind – damals wie heute – ein Treuhänder und mindestens ein Stellvertreter für den Treuhänder zu bestellen, die die ordnungsge-mäße Führung des Deckungsregisters sowie die vorschriftsmäßige Deckung der Pfandbriefe prüfen. Die Bestellung erfolgt durch die BaFin nach Anhörung der Pfand-briefbank. Der Treuhänder wacht unabhängig über die Einhaltung der gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen Vorschriften bezüglich der Deckung der Pfandbriefe. Die Pfandbriefbank darf nur mit Genehmigung des Treuhänders neue Pfandbriefe emit-tieren oder Vermögensgegenstände aus der Deckungsmasse entnehmen. Vor Aus-gabe neuer Pfandbriefe hat der Treuhänder zu bescheinigen, dass auch nach der Neuemission ausreichend Deckung zur Erfüllung der gesetzlichen Vorgaben vorhan-den ist.

Seeschiffe; 75%

Binnenschiffe; 25%

Bis einschließlich 500.000 Euro; 30%

Mehr als 500.000 Euro bis


40%

Mehr als 5.000.000 Euro; 30%

Informationen auch über den vdp verfügbar

Treuhänder prüft fortlaufend die Einhaltung der gesetzlichen Vorgaben


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Damit der Treuhänder seine Aufgaben erfüllen kann, darf er jederzeit Einsicht in die pfandbriefrelevanten Unterlagen der Bank und Auskünfte über deren ausstehende Pfandbriefe und die im Deckungsregister eingetragenen Werte verlangen. Das Pfand-briefgesetz regelt außerdem, dass sowohl der Treuhänder als auch seine Stellvertre-ter über entsprechende Fachkenntnisse und Erfahrungen verfügen müssen, die zur Erfüllung ihrer Aufgaben notwendig sind. Eine formelle Anforderung an seine Qualifi-kation, wie zum Beispiel die offizielle Zulassung als Steuerberater oder Wirtschafts-prüfer, wird im Pfandbriefgesetz nicht explizit vorgeschrieben. Das Gesetz spricht le-diglich die Vermutung aus, dass die Qualifikation als Wirtschaftsprüfer oder vereidig-ter Buchprüfer hierfür ausreichend ist.

Besondere öffentliche Aufsicht durch die BaFin

Zusätzlich zur unabhängigen Kontrolle durch den Treuhänder übt auch die BaFin eine besondere öffentliche Aufsicht über die Pfandbriefgeschäfte einer Bank aus. Pfand-briefemittenten stehen somit nicht nur als Bank unter der Aufsicht der relevanten Bankaufsichtsbehörde wie zum Beispiel die EZB, sondern auch unter einer besonde-ren öffentlichen Aufsicht durch die BaFin hinsichtlich des Pfandbriefgeschäfts. Die BaFin ist befugt, alle Anordnungen zu treffen, die geeignet und erforderlich sind, um das Geschäft der Pfandbriefbanken mit dem Pfandbriefgesetz und den dazu erlasse-nen Rechtsverordnungen im Einklang zu erhalten. Von zentraler Bedeutung ist das Recht der Aufsicht, stichprobenartig die Deckung der Pfandbriefe und damit die Ein-haltung der gesetzlichen Vorgaben zu prüfen. Diese Prüfungen erfolgen in der Regel nach jeweils zwei Jahren (siehe hierzu auch den Artikel „Die Aufsicht über Pfandbrief-banken“ in der vdp Publikation „Der Pfandbrief - Fakten und Daten zu Europas füh-renden Covered Bond 2013/ 2014“).

Weiterhin kann die BaFin jederzeit eigene Maßnahmen treffen, wie zum Beispiel den Erlass von Anweisungen für die Geschäftsführung oder die Bestellung von Aufsichts-personen in Bezug auf die Deckungsmasse. Die BaFin schlägt auch spätestens bei Insolvenzeröffnung der Bank einen Sachwalter für die Deckungsmassen vor. Näheres zum Sachwalter und zu den Bestimmungen für den Insolvenzfall einer Pfandbriefbank finden Sie im Abschnitt „Sachwalter einer Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäfts-tätigkeit“.

Im Rahmen der Europäischen Bankenunion hat die EZB im November 2014 die Auf-sicht über einige, aber nicht alle, Pfandbriefbanken übernommen. Im Rahmen des Meldewesens zur wirtschaftlichen Situation der Deckungsmassen hat die BaFin im Rahmen der besonderen Aufsicht für den deutschen Pfandbriefmarkt – auch für die Banken, für die die EZB die Verantwortung übernommen hat – gleichzeitig eine starke Stellung. Als zuständige Aufsichtsbehörde für das Pfandbriefgeschäft der deutschen Banken verfügt die BaFin über die Kompetenz, individuelle Deckungszuschläge (oder Deckungs-Add-Ons) für jede einzelne Deckungsmasse festzulegen. Dieser De-ckungszuschlag soll per Verwaltungsakt angeordnet werden können, wenn die allge-mein gesetzlich festgeschriebene Mindestüberdeckungsanforderung von 2 Prozent auf Basis einer gestressten Barwertrechnung von der BaFin als nicht ausreichend angesehen wird, um die Risiken aufgrund der konkreten Zusammensetzung der De-ckungsmasse abzudecken. Die Aufsicht soll damit auf Unterschiede in der Sicherstel-lung der Pfandbriefverbindlichkeiten individuell reagieren können. In der Begründung

Weitreichende Informationsrechte

Deckungsprüfung durch die BaFin in der Regel nach jeweils zwei Jahren

BaFin hat im Insolvenzfall des Emittenten ebenfalls eine Schlüsselrolle

Informationsrechte und Eingriffs-möglichkeiten der BaFin


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zu diesem Teil des Pfandbriefgesetzes werden unter anderen folgende Beispiele auf-geführt, die eine höhere Mindestdeckungsanforderung rechtfertigen könnten:

» Es gibt erhebliche Abweichungen der Marktwerte der Vermögenswerte in derDeckungsmasse von den in der Deckungsrechnung verwendeten Wertansät-zen.

» Hohe Risikokonzentrationen innerhalb der Deckungsmasse.

» Es gibt in erheblichem Ausmaß Vermögenswerte in der Deckungsmasse, derenWerthaltigkeit von der Zahlungsfähigkeit von mit der Pfandbriefbank verbunde-nen Unternehmen abhängig ist.

» Wesentliche zins- und währungsbezogene Inkongruenzen zwischenDeckungswerten und Pfandbriefverbindlichkeiten, soweit diese nicht bereits über die Anforderung der risikobarwertigen Deckung angemessen berücksichtigt wer-den.

Eine wesentliche Rolle bei der Festlegung der individuellen Deckungszuschläge dürf-ten mögliche Inkongruenzen zwischen den umlaufenden Pfandbriefen und den Ver-mögenswerten der Deckungsmasse spielen. Schwierig zu beurteilen ist die zum Glück bislang rein hypothetische Frage, wie ein Insolvenzgericht nach Bestellung des Sachwalters die Frage einer möglichen Übertragung von Teilen der Deckungsmasse an die Insolvenzmasse entscheiden würde. Die Hürden zur Rückübertragung von Ver-mögen der Deckungsmasse sind hoch. Gleichzeitig ist eine mögliche öffentlich-recht-liche Festlegung einer individuellen Mindestüberdeckung für eine Pfandbriefbank durch die BaFin eine starke Aussage, die ein Insolvenzgericht bei der Entscheidung dieser Frage berücksichtigen dürfte.

Sachwalter einer Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit

Die Deckungsmassen einer Pfandbriefbank werden nach Insolvenz des Emittenten zu Pfandbriefbanken mit beschränkter Geschäftstätigkeit. Der ursprüngliche Emittent bleibt trotz seiner Insolvenz Rechtsträger der Deckungsmasse. Diese wird nach In-solvenz der Pfandbriefbank nicht mehr durch dessen Vorstand, sondern durch einen Sachwalter vertreten. Das zuständige Gericht ernennt auf Antrag der BaFin eine oder zwei natürliche Personen als Sachwalter. Dieser kann auch bereits vor Insolvenz der Pfandbriefbank durch das zuständige Gericht bestellt werden, wenn die BaFin dies für nötig erachtet. Der Sachwalter führt das Pfandbriefgeschäft der Pfandbriefbank unabhängig von der Insolvenzmasse der Bank als insolvenzfreies Vermögen weiter fort. Die Pfandbriefe werden mit Eröffnung des Insolvenzverfahrens gegen die Pfand-briefbank nicht automatisch fällig gestellt, sondern entsprechend der ursprünglich ver-einbarten Laufzeit aus den Zahlungseingängen in die Deckungsmasse getilgt. Nach unserem Verständnis nehmen die Pfandbriefgläubiger außerdem nicht an einem eventuellen Restrukturierungsverfahren des Emittenten teil. Pfandbriefgläubiger müs-sen daher nicht auf Teile ihrer besicherten Forderungen verzichten, um damit einen Beitrag zur Rettung der Bank zu leisten.

Wird die Rückübertragung von freiwilliger Überdeckung wahrscheinlicher?

Sachwalter führt das Pfandbrief- geschäft des insolvenzfreien Vermögens fort


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INSOLVENZVORRECHT DER PFANDBRIEFGLÄUBIGER

Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK Research

Die Anzahl der Pfandbriefbanken mit beschränkter Geschäftstätigkeit korrespondiert mit der Anzahl der Deckungsmassen. Wenn eine Pfandbriefbank mehrere Register für Deckungsmassen führt, zum Beispiel ein Register für Öffentliche Pfandbriefe und eines für Hypothekenpfandbriefe, so bleibt für jede Deckungsmasse eine „Pfandbrief-bank mit beschränkter Geschäftstätigkeit“ nach Insolvenz des Emittenten bestehen. Der Sachwalter erledigt die Rechtsgeschäfte, die für die Abwicklung der Deckungsmasse bei vollständiger und fristgerechter Befriedigung der Pfandbriefgläu-biger notwendig sind. Er darf die gesamte Deckungsmasse oder Teile davon zusam-men mit den dagegen stehenden Pfandbriefen an eine andere solvente Pfandbrief-bank übertragen. Die solvente Pfandbriefbank würde die Verbindlichkeiten aus den Pfandbriefen der ursprünglichen Pfandbriefbank und die Verwaltung der Deckungs-

Pfandbriefbank Insolvenzverwalter

Sonstiges VermögenSonstiges Vermögen der Pfandbriefbank Sonstige Gläubiger

Sachwalter

Deckungsmasse der Hypothekenpfandbriefe

Hypothekendarlehen und weitere

Deckungswerte in der Deckungsmasse für

Hypothekenpfandbriefe

Gläubiger von Hypothekenpfandbriefen

Deckungsmasse der Öffentlichen Pfandbriefe

Forderungen gegen öffentliche Schuldner

und weitere Deckungswerte in der Deckungsmasse für

Öffentliche Pfandbriefe

Gläubiger von Öffentlichen Pfandbriefen

Deckungsmasse der Schiffspfandbriefe

Schiffshypotheken-darlehen und weitere Deckungswerte in der Deckungsmasse für Schiffspfandbriefe

Gläubiger von Schiffspfandbriefen

Deckungsmasse der Flugzeugpfandbriefe

Flugzeughypotheken-darlehen und weitere Deckungswerte in der Deckungsmasse für Flugzeugpfandbriefe

Gläubiger von Flugzeugpfandbriefen

Insolvenz des Emittenten

Jeweils Pfandbrief-bank mit

be-schränkter Geschäfts-

tätigkeit

Übertragung der Deckungsmasse zusammen mit Pfandbriefen an dritte Pfandbriefbanken


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masse übernehmen. Sollte sich keine solvente Pfandbriefbank finden, die die De-ckungsmassen zusammen mit den Pfandbriefen übernimmt, so werden die De-ckungsmassen vom Sachwalter geordnet abgewickelt. Erst wenn alle Ansprüche der Pfandbriefgläubiger vollständig befriedigt sind, können eventuell verbleibende De-ckungswerte an die Insolvenzmasse der Pfandbriefbank übertragen und zugunsten der anderen Bankgläubiger verwendet werden.

Bei der Abwicklung der Deckungsmassen können Liquiditätsrisiken auftreten, wenn die Laufzeit der Deckungswerte länger ist als die Laufzeit der umlaufenden Pfand-briefe. Die durch Liquiditätslücken entstehenden Refinanzierungsrisiken stehen im Mittelpunkt des Interesses der Ratingagenturen, die sie als eine wesentliche Risiko-quelle im Rahmen ihrer Bonitätsanalyse ansehen. Das Pfandbriefgesetz gibt dem Sachwalter die Vollmacht, alles zu tun, was zur pünktlichen Rückzahlung der Pfand-briefe notwendig ist. So kann der Sachwalter beispielsweise Brückenkredite aufneh-men oder Deckungswerte veräußern, um den Zahlungsverpflichtungen bei den Pfand-briefen fristgerecht nachkommen zu können. Um die Liquiditätsrisiken nach Insolvenz der Pfandbriefbank weiter zu begrenzen, schafft das Pfandbriefgesetz die formal-rechtliche Grundlage dafür, dass der Sachwalter auch Refinanzierungsgeschäfte mit der Bundesbank abschließen kann. So können eventuell auftretende Liquiditätslücken kurzfristig überbrückt werden, indem die insolvenzfreie Masse als Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit angesehen werden kann und damit die formalen Vo-raussetzungen für den Zugang zur Zentralbankliquidität erfüllt.

Eine mehr technische Frage betrifft die operationellen Risiken nach Insolvenz der Pfandbriefbank. Welche Ressourcen kann der Sachwalter zur Erfüllung seiner Tätig-keit nutzen? Das Pfandbriefgesetz stellt hierzu klar, dass der Sachwalter berechtigt ist, zur Erfüllung seiner Aufgaben auf die Mitarbeiter und die betriebliche Infrastruktur der Pfandbriefbank zurückzugreifen. Die dabei tatsächlich anfallenden Kosten gehen zulasten der Deckungsmassen der Pfandbriefe. Allerdings bleibt die Frage, wie lange es dauert, bis der Sachwalter seine Arbeit aufnehmen kann. Was passiert in der Übergangszeit mit der Deckungsmasse, insbesondere wenn Zahlun-gen anstehen? Die Regelungen im Pfandbriefgesetz mit der Überdeckung von 2 Prozent und der Anforderung, die Liquidität der Deckungsmasse für die nächsten 180 Tage sicherzustellen, verschaffen dem Sachwalter hierfür einen zeitlichen Spiel-raum direkt nach Insolvenzeröffnung der Pfandbriefbank beziehungsweise der Ab-trennung der Deckungsmassen vom restlichen Vermögen der Pfandbriefbank.

Die Regelungen zum Sachwalter im Pfandbriefgesetz zielen nach unserer Einschät-zung auf die operationellen Risiken ab und versuchen, die Verwaltung der Deckungsmassen nach Insolvenz der Pfandbriefbank möglichst effizient zu gestalten. So wird es der BaFin bei drohender Insolvenz einer Pfandbriefbank erlaubt, einen Sonderbeauftragten zu bestellen, der später, falls nötig, die Rolle des Sachwalters übernehmen kann. Der Sonderbeauftragte hat ausschließlich Informationsrechte, die ihn auf die mögliche Verwaltung der Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätig-keit (die Deckungsmasse der insolventen Pfandbriefbank) vorbereiten sollen. Dadurch bekommen die handelnden Personen die notwendige Zeit, um sich ohne öffentliches Aufsehen in die komplexe Verwaltung der Deckungsmasse einzuarbeiten.

Die Zuständigkeiten werden durch Regelungen im Pfandbriefgesetz klar zugewiesen. Die Zuständigkeit für die gerichtlichen Entscheidungen zur Ernennung und Bestellung

Liquiditätslücken im Mittelpunkt des Interesses

Operationelle Risiken: Wer verwaltet die Deckungsmasse?

Sonderbeauftragte mit Informations-rechten

Klare Zuständigkeiten


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des Sachwalters richtet sich nach der Insolvenzordnung. Bei der Einsetzung eines Sachwalters – falls nötig auch bereits vor Insolvenz der Pfandbriefbank – hat die BaFin ein Vorschlagsrecht. Die Bestellung des Sachwalters erfolgt jedoch immer durch das zuständige Gericht, unabhängig davon, ob die Pfandbriefbank bereits in-solvent ist oder nicht. Das Pfandbriefgesetz stellt auch klar, dass der Sachwalter und der Insolvenzverwalter der Pfandbriefbank gleichgeordnete Partner sind. Der Insol-venzverwalter der Pfandbriefbank kann Handlungen des Sachwalters, die dieser im Rahmen seiner Tätigkeit pflichtgemäß ausübt, nicht anfechten. Die Gesetzesbegrün-dung führt hierzu aus, dass dies auch dann gilt, wenn sich der Ausgleichsanspruch der insolventen Pfandbriefbank im Ergebnis mindern sollte.

Das Pfandbriefgesetz verankert den Anspruch des Sachwalters auf eine Vergütung. Die konkrete Ausgestaltung einer angemessenen Tätigkeitsvergütung sowie der Er-stattung der Auslagen wird über eine Verordnung geregelt, zu deren Erlass das Bun-desministerium der Finanzen im Pfandbriefgesetz ermächtigt wird. Der Sachwalter haftet andererseits der Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit gegen-über für Schäden, wenn er seine Pflichten verletzt. Das Pfandbriefgesetz führt dazu aus, dass eine Pflichtverletzung nicht vorliegt, wenn der Sachwalter bei einer unter-nehmerischen Entscheidung vernünftigerweise annehmen durfte, dass er auf der Grundlage angemessener Informationen zum Wohle der Pfandbriefgläubiger gehan-delt hat. Der Sachwalter kann einen Beirat mit bis zu fünf Mitgliedern berufen. Dieses Gremium aus Sachverständigen soll dem Sachwalter zur Verfügung stehen, um ihn bei den unter Umständen komplizierten Fragen bei der Verwaltung der Deckungsmasse zu beraten. Mit diesem Gremium kann vermieden werden, dass der Sachwalter bei dringenden Einzelfragen aufwendig externen Rat einholen muss. Ende 2012 hat die Ratingagentur Fitch zu Protokoll gegeben, dass der Sachwalter mit der Abwicklung beziehungsweise der Verwaltung der Deckungsmasse eine sehr kom-plexe Aufgabe hat. Diese im Vergleich zur vorherigen Beurteilung leicht kritischere Haltung in Bezug auf diesen Teilaspekt hat dazu geführt, dass ein Zwischenergebnis im Rahmen der qualitativen Bewertung von Pfandbriefen um eine Stufe schlechter ausgefallen ist, wobei sich diese Veränderung insgesamt nicht negativ auf die Ge-samtbewertung ausgewirkt hat (siehe Pressemitteilung „Fitch: D-Cap Unchanged for 18 German Covered Bond Programmes“ vom 4. Dezember 2015).

Stellt der Sachwalter jedoch fest, dass eine Übertragung der Deckungsmasse zusam-men mit den ausstehenden Pfandbriefen an eine solvente Pfandbriefbank nicht mög-lich ist und die Werthaltigkeit der Deckungswerte insgesamt nicht mehr zur vollstän-digen Befriedigung der Pfandbriefgläubiger ausreicht, ist über die Deckungsmasse ein gesondertes Insolvenzverfahren zu eröffnen. In diesem Fall würden die Pfand-briefe fällig gestellt und die Deckungsmasse würde liquidiert. Die Erlöse hieraus wür-den an die Pfandbriefgläubiger zu gleichen Teilen ausgekehrt. Das Pfandbriefgesetz schafft außerdem die Möglichkeit, dass eine illiquide oder überschuldete Pfandbrief-bank mit beschränkter Geschäftstätigkeit durch den Sachwalter im Rahmen einer Ei-genverwaltung weitergeführt werden kann. In diesem Fall kann die BaFin alternativ zur Insolvenzeröffnung über das Vermögen der Deckungsmasse auch deren Eigen-verwaltung anordnen, wenn dies im Interesse der Gläubiger ist. Sollte der Gläubiger-ausschuss sich einstimmig dagegen aussprechen, würde das zuständige Gericht über die angeordnete Eigenverwaltung entscheiden. Die Abwicklung des Vermögens der Deckungsmasse im Rahmen der Eigenverwaltung ist eventuell langwieriger als ein normales Insolvenzverfahren, dafür sind möglicherweise höhere Verwertungsquoten

Beirat als Ratgeber für den Sachwalter

Eigenverwaltung der Deckungsmasse


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zu erzielen. Die durch diese weitere Option geschaffene Flexibilität bei einer eventuell notwendigen Abwicklung einer Deckungsmasse dürfte hilfreich sein, wenn es darum geht, einen Notverkauf aufgrund einer Zwangsliquidierung der Vermögenswerte zu vermeiden. Diese Regelung ist aus unserer Sicht im Interesse der Pfandbriefgläubiger und ähnelt im wirtschaftlichen Ergebnis entsprechenden Vorkehrungen bei Conditio-nal Pass Through (CPT) Covered Bonds. Bei CPT Covered Bonds kann sich nach Insolvenz des Emittenten und gleichzeitiger Illiquidität der Deckungsmasse die Rück-zahlung der gedeckten Anleihen nach den Zahlungseingängen in die Deckungsmasse richten. Diese Rückzahlungsoption reduziert das Refinanzierungs- beziehungsweise Liquiditätsrisiko der Deckungsmasse erheblich und wird von den Ratingagenturen bei CPT Covered Bonds als Stärke im Rahmen der Bonitätsanalyse berücksichtigt, weil die Auslösung der CPT Option nicht als Zahlungsausfall gewertet wird. Die durch eine Insolvenz der Deckungsmasse ausgelöste Eigenverwaltung wird demgegenüber als Ausfallereignis von den Ratingagenturen gewertet. Daher stärken die Regelungen zur Eigenverwaltung im deutschen Pfandbriefrecht nicht die Bonitätsnoten der Pfand-briefe.

Rechtliche Restrisiken nach Insolvenz der Pfandbriefbank

Die zuvor beschriebenen Möglichkeiten zur Verwaltung der Deckungsmasse (bezie-hungsweise einer Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit) nach Insol-venz des Emittenten haben vor allem operationelle Risiken und die Absicherung des Vorrechts der Pfandbriefgläubiger auf die Deckungsmasse im Blick. Ratingagenturen prüfen für den Fall der Insolvenz des Emittenten, inwieweit die Werthaltigkeit der De-ckungsmasse in besonderen Fällen bedroht sein könnte. In diesem Zusammenhang werden unter anderem die folgenden rechtlichen Fragen geprüft:

» Das Pfandbriefgesetz stellt sicher, dass die Pfandbriefgläubiger vorrangigen An-spruch auf die gesamte Deckungsmasse (inklusive der gesamten Überdeckung) haben. Hinsichtlich der Liquidität der Deckungsmasse muss der Emittent wie zu-vor beschrieben die sichernde Überdeckung in Form von liquiden Deckungswer-ten vorhalten. Darüber hinaus zielt die 180-Tage-Regel darauf ab, dass für die Zahlungsverpflichtungen der Deckungsmasse innerhalb der nächsten sechs Mo-nate genügend Liquidität vorhanden ist. Der Insolvenzverwalter der Pfandbrief-bank kann allerdings versuchen, Teile der Überdeckung zurückzufordern. Dazu muss er dem zuständigen Gericht jedoch darlegen, dass diese Vermögenswerte offensichtlich nicht notwendig sein werden, um die Forderungen der Pfand-briefgläubiger abzusichern. Mit der Möglichkeit für die BaFin Pfandbriefbanken individuelle Überdeckungsniveaus zu oktroyieren, gibt es jetzt einen weiteren An-haltspunkt, den das Insolvenzgericht bei seiner diesbezüglichen Entscheidung berücksichtigen dürfte. Die Hürden für eine eventuelle Rückübertragung von Tei-len der Deckungsmasse an die Insolvenzmasse der Pfandbriefbank sind aus un-serer Sicht insgesamt sehr hoch. Sie sollten verhindern, dass eventuell vorhan-dene freie Überdeckung ohne weiteres an die Insolvenzmasse der Pfandbrief-bank ausgekehrt wird.

» Kunden der Pfandbriefbank, die sowohl Einlagen bei der Bank als auch einenKredit bei ihr aufgenommen haben, könnten nach Insolvenz des Emittenten ver-suchen, gegenläufige Forderungen miteinander aufzurechnen. Diesem eventuel-len Aufrechnungsrisiko für die Pfandbriefgläubiger schiebt das Pfandbriefgesetz

Weitere Fragen im Zusammenhang mit der Insolvenz der Pfandbriefbank

Rücktransfer von Deckungswerten

Aufrechnungsrisiken


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jedoch einen Riegel vor, falls die Forderungen der Pfandbriefbank in der De-ckungsmasse gegen zum Beispiel (fällige) Einlagen in der insolventen Bank sal-diert werden sollen. Fällige Forderungen und Verbindlichkeiten gegen die De-ckungsmasse können jedoch aufgerechnet werden, wobei sich das Volumen der Deckungsmasse und das Volumen der umlaufenden Pfandbriefe in gleichem Umfang reduzieren.

» Es dürfte bei den Pfandbriefbanken nicht die Regel sein, dass alle Zahlungs-ströme, die die Deckungsmasse betreffen, bereits vor Insolvenz des Emittenten in einem eigenen Rechnungskreis erfasst und auf einem separaten Verrech-nungskonto verbucht werden. Insofern weisen die Ratingagenturen darauf hin, dass für die Deckungsmassen das Risiko besteht, dass nach Insolvenz der Pfandbriefbank der Sachwalter der Deckungsmasse nicht unmittelbar Zugriff auf alle Zahlungseingänge zugunsten des Vermögens der Deckungsmasse haben könnte. Im schlimmsten Fall könnten sich die Zahlungseingänge untrennbar mit der Insolvenzmasse verbinden und drohen auf diese Weise für die Deckungs-masse ganz verloren zu gehen. Dieses Risiko wird aus unserer Sicht dadurch gemindert, dass der Sachwalter bereits vor Insolvenz der Pfandbriefbank bestellt werden kann. Er hätte dann Gelegenheit, entsprechende Vorkehrungen wie bei-spielsweise die Umleitung der Zahlungsströme rechtzeitig in die Wege zu leiten. Das Pfandbriefgesetz stellt außerdem klar, dass Zahlungseingänge, die Forde-rungen in der Deckungsmasse ersetzen, der Deckungsmasse zugeordnet sind. Dies setzt allerdings voraus, dass die Zahlungseingänge auf Konten gebucht werden, die im Deckungsregister der Pfandbriefe aufgeführt sind. Wir verstehen diese Formulierung so, dass dadurch den Pfandbriefbanken eine Möglichkeit an die Hand gegeben werden soll, um das Verlustrisiko für die Pfandbriefgläubiger zu begrenzen, das entstehen kann, wenn Zahlungseingänge mit dem restlichen Vermögen der Pfandbriefbank, insbesondere im Insolvenzfall der Bank, untrenn-bar vermischt werden und in der Insolvenzmasse schlimmstenfalls untergehen.

Auch wenn die hier beispielhaft beschriebenen rechtlichen Restrisiken für Pfand-briefgläubiger im Insolvenzfall des Emittenten nicht mit letzter Sicherheit völlig ausge-schlossen werden können, so gibt es doch Regelungen im Pfandbriefgesetz, die diese Risiken begrenzen beziehungsweise dazu beitragen, dass sie bestenfalls vermieden werden können. Dies sind aus unserer Sicht Qualitätsmerkmale der rechtlichen Grundlagen für Pfandbriefe.

Vermischung der Zahlungsströme

Regelungen gegen rechtliche Restrisiken


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TABELLARISCHE ZUSAMMENFASSUNG DES PFANDBRIEFGESETZES

Covered Bond Gattungen Hypothekenpfandbriefe, Öffentliche Pfandbriefe, Schiffspfandbriefe, Flugzeugpfandbriefe

Emittent Banken mit Pfandbrieflizenz

Spezialbankprinzip Nein

Besondere Aufsicht Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin)

Unabhängige Kontrolle der Deckungsmasse Ja

Hauptkategorien erlaubter Deckungswerte Je nach Pfandbriefgattung: Hypothekendarlehen, öffentliche Darlehen, Schiffsfinanzierungen oder Flugzeugfinanzierungen

Weitere erlaubte Deckungswerte Für alle Pfandbriefgattungen: Forderungen gegenüber EZB, Zentralbanken und anderen geeig-neten Finanzinstituten (bis zu 10%), Derivate Zusätzlich für Hypotheken-, Schiffs- und Flugzeugpfandbriefe: Forderungen gegenüber öffentli-chen Stellen (bis zu 20% unter Anrechnung oben genannter Forderungen)

Geografische Restriktionen für Deckungswerte Hypothekenpfandbriefe: EWR, Australien, Japan, Kanada, Neuseeland, Schweiz, Singapur USA Öffentliche Pfandbriefe: EWR, Schweiz, USA, Kanada, Japan Schiffspfandbriefe/ Flugzeugpfandbriefe: weltweit

Beleihungsgrenzen (Loan-to-value, LTV) Eigenheimfinanzierungen: 60%Gewerbeimmobilienfinanzierungen: 60% Schiffsfinanzierungen: 60% Flugzeugfinanzierungen: 60%

Grundlage für die LTV Berechnung Beleihungswert der Immobilie

Stehen auch Darlehensteile oberhalb der Beleihungsgrenzen den Covered Bond Gläubigern vorrangig zur Verfügung?

Nein

Besondere Deckungsvorschriften Der Anteil der Forderungen gegenüber einem Kreditinstitut darf 2% des Pfandbriefumlaufs nicht überschreiten Barwert der Derivate: max. 12% Anteil der Länder außerhalb des EWR, bei denen das Konkursvorrecht der Pfandbriefgläubiger nicht sichergestellt ist: max. 10%

Gesetzliche Mindestüberdeckung 2% (barwertig im Rahmen der Stressrechnung)

Stehen den Covered Bond Gläubigern auch Deckungswerte vorrangig zur Verfügung, die über die gesetzliche Mindestüber-deckung hinausgehen?

Ja

Umlaufbegrenzung für Covered Bonds Nein

Deckungsrechnung / Kongruenz- und Liquiditätsvorschriften Barwertige und nominale Deckungsanforderung, Einhaltung eines 180-Tage-Liquiditätspolsters

Stresstest bei Deckungsrechnung Ja

Besondere gesetzliche Regelungen zu Rückzahlungsmodalitä-ten der Covered Bonds

Nein

Auswirkung einer Emittenteninsolvenz auf Covered Bonds Weiterbedienung gemäß Emissionsbedingung

Quelle: European Covered Bond Council (ECBC), DZ BANK Research

Unsere Einschätzung

Das Pfandbriefgesetz bietet dem Pfandbriefgläubiger – auch im internationalen Ver-gleich – ein hohes Schutzniveau. Der Pfandbrief stellt daher gegenwärtig eine der sichersten Geldanlagen dar. Im Falle einer Krise einer Pfandbriefbank ist zudem eine gegenseitige Unterstützung innerhalb der Finanzbranche aus unserer Sicht nicht un-wahrscheinlich, da die Banken ein hohes Interesse daran haben dürften, die Marke „Pfandbrief“ zu schützen.

Die seit Schaffung des Pfandbriefgesetzes im Jahre 2005 immer wieder daran vorge-nommenen Änderungen unterstreichen, dass der Gesetzgeber bereit ist, auf die sich ändernden Rahmenbedingungen zu reagieren und die rechtlichen Regelungen für die deutschen Pfandbriefe zeitgemäß anzupassen. Dieses Phänomen ist nicht neu. Der Gesetzgeber setzt damit lediglich den eingeschlagenen Kurs seit Einführung des

Pfandbriefgesetz bietet sehr hohes Schutzniveau

Anpassungsfähigkeit des deutschen Pfandbriefs ist eine Stärke


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Hypothekenbankgesetzes fort, auch wenn die Frequenz der Novellierungen des Pfandbriefgesetzes im Vergleich zu den Zeiten des Hypothekenbankgesetzes zugenommen hat. Gleichzeitig ist es nach unserer Auffassung gut, dass der Gesetzgeber bislang bewährte Regelungen immer wieder auf den Prüfstand stellt und gegebenenfalls an das sich fortlaufend wandelnde aufsichtsrechtliche Umfeld und neue Marktstandards angleicht.

Die Europäische Bankenaufsichtsbehörde (EBA) hat in ihrem Bericht „EBA Report On EU Covered Bond Frameworks And Capital Treatment“ vom 1. Juli 2014 die europä-ischen Covered Bond Gesetze miteinander verglichen. Die Regelungen im deutschen Pfandbriefgesetz sind in vielen der acht Bewertungskategorien und deren Unterpunk-ten als bewährte und vorbildliche Praxis (Best Practice) bezeichnet worden. Ein ver-dientes Lob, das die Arbeit der am Gesetzgebungsprozess beteiligten Parteien wür-digt.

AUFSICHTSRECHTLICHE BEHANDLUNG VON PFANDBRIEFEN

Deutsche Pfandbriefe erfüllen die Anforderungen des Artikels 52(4) der Richtlinie für Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW-Richtlinie). Außer Flugzeugpfandbriefen erfüllen alle anderen Pfandbriefgattungen auch die grundle-genden Kriterien der europäischen Eigenkapitalverordnung für Banken (Capital Re-quirements Regulation, kurz CRR). Banken können grundsätzlich alle Pfandbriefgat-tungen für ihre Liquiditätsportfolios im Rahmen der Mindestliquiditätsanforderungen (Liquidity Coverage Ratio, kurz LCR) verwenden, vorausgesetzt, die Anleihen erfüllen bestimmte Anforderungen zum Beispiel hinsichtlich Emissionsvolumen und Bonitäts-noten. Pfandbriefe eignen sich außerdem grundsätzlich auch als Sicherheit für Refi-nanzierungsgeschäfte mit der Europäischen Zentralbank.

Erfüllen die Deckungswerte die Kriterien des Artikels 129 CRR? Der Artikel 129 CRR regelt, unter welchen Umständen Investoren aus der Banken-branche für Covered Bonds ein privilegiertes Risikogewicht bei der Ermittlung ihrer aufsichtsrechtlichen Eigenkapitalanforderung berücksichtigen können (Kreditrisiko-standardansatz). Im ersten Absatz dieses Artikels werden jene Vermögenswerte ab-schließend aufgezählt, die in der Deckungsmasse enthalten sein dürfen, damit eine privilegierte Behandlung der Covered Bonds grundsätzlich möglich ist. Flugzeugfinan-zierungen zählen nicht zu den Vermögenswerten, die im Artikel 129 der CRR genannt werden.

Damit letztlich für die gedeckten Anleihen ein privilegiertes Risikogewicht verwendet werden darf, müssen die Investoren außerdem nachweisen können, dass sie über mindestens halbjährlich aktualisierte Informationen zur Deckungsmasse verfügen. Die Transparenzanforderungen des Pfandbriefgesetzes dürften laut vdp die Anforde-rungen der CRR erfüllen. Weitere Informationen zu diesem Thema finden Sie eben-falls im DZ BANK Special „Bankaufsichtsrecht für Covered Bonds: Noch Fragen?“ vom 13. November 2013.

Sind Pfandbriefe LCR-fähig? Grundsätzlich können Pfandbriefe als qualitativ hochwertige Vermögenswerte (HQLA) bei der Ermittlung der kurzfristigen Liquiditätsquote (Liquidity Coverage Ratio, kurz LCR) berücksichtigt werden. Ob und in welche HQLA-Kategorie (Level 1, Level

Pfandbriefgesetz schneidet im internationalen Vergleich gut ab

Kriterien der OGAW-Richtlinie und CRD/ CRR sind erfüllt

Definition der Deckungswerte

Transparenzanforderungen müssen ebenfalls eingehalten werden

LCR-Kategorie muss individuell ermittelt werden


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2A oder Level 2B) die Pfandbriefe eingestuft werden können, hängt von den individu-ellen Merkmalen der Anleihe ab. Dazu zählen zum Beispiel das Rating des Pfand-briefs, das Emissionsvolumen, die vorhandene Überdeckung und Einhaltung der Transparenzanforderungen gemäß Artikel 129 CRR. Die konkrete Einstufung in eine HQLA-Kategorie muss individuell je Anleihe ermittelt werden, wobei es kuriose Aus-nahmen gibt. Flugzeug-, Hypotheken- und Schiffspfandbriefe qualifizieren sich als HQLA, solange sie mindestens mit einem ‚A3‘ oder ‚A-‘ bewertet sind. Sollte die Bo-nitätsnote für Flugzeug- und Schiffspfandbriefe sowie Hypothekenpfandbriefe, die (teilweise) mit Gewerbeimmobilienfinanzierungen besichert sind, unter diese Schwelle fallen, ist eine Einstufung in die HQLA-Kategorie 2B nicht möglich. Finan-zierungen für Flugzeuge, Gewerbeimmobilien oder Schiffe werden für die HQLA-Ka-tegorie 2B explizit ausgeschlossen. Weitere Details zur LCR finden Sie im DZ BANK Flash „EU-Kommission: Finale Regelungen zur LCR wie erwartet ausgefallen“ vom 14. Oktober 2014.

ZUSAMMENFASSUNG DER AUFSICHTSRECHTLICHEN BEHANDLUNG VON PFANDBRIEFEN

Aufsichtsrechtlicher Aspekt Behandlung des/ Einschätzung zum Pfandbrief(s)

Kriterien des Artikels 52 (4) OGAW-Richtlinie erfüllt?

Ja

Erfüllen die Deckungswerte die Krite-rien des Artikels 129 (1) CRR?

Ja (Hypothekenpfandbriefe, Öffentliche Pfandbriefe, Schiffs-pfandbriefe), Nein (Flugzeugpfandbriefe)

Grundsätzlich LCR-fähig? Grundsätzlich ja, aber Pfandbriefe, die mit Flugzeug-, Gewerbei-mmobilien- oder Schiffsfinanzierungen besichert und schlechter als ‚A3‘ oder ‚A-‘ bewertet sind, sind keine HQLAs.

Grundsätzlich EZB-repofähig? Ja



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Impressumherausgeber: DG hYP – Deutsche Genossenschafts-hypothekenbank aG, rosenstraße 2, 20095 hamburg

Vorstand: Dr. Georg reutter (Vorsitzender), manfred salber

autoren:Verantwortlich: Oliver Piquardt, leiter credit research financials und structured credits

Verfasser: Jörg homey, leiter covered bond research

alle Dz bank aG Deutsche zentral-Genossenschaftsbank, frankfurt am main 2016

nachdruck und Vervielfältigung nur mit Genehmigung der DG hYP


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2. Dieses Dokument wurde von der DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank AG, Frankfurt am Main, Deutschland („DZ BANK“) erstellt und von der DZ BANK für die Verteilung in Deutschland und solchen Orten, die nachstehend genannt sind, genehmigt. Die Analysten, die dieses Dokument verfasst haben, sind bei der DZ BANK angestellt.

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Der Deutsche PfanDbriefmarkt 2016 | 2017...2 3 Der deutsche Pfandbriefmarkt 2016 | 2017 Der deutsche Pfandbriefmarkt 2016 | 2017 vorwort Deutsche Pfandbriefe genießen den ruf, eine