Devisenmarkt Und Dessen Zusammensetzung

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3 Segmente des Devisenmarkts: Arten von Devisengeschften und Wechselkursen Devisengeschfte knnen unter Zuhilfenahme verschiedener Medien realisiert werden. Zu nennen sind hier der Handel per Telefon sowie insbesondere der Handel mittels elektronisch gesteuerter Kommunikationsund Handelssysteme. Die zuletzt genannten Systeme ermglichen sowohl den Abschluss von Geschften als auch die Information ber Wechselkurse. Ihre Bedeutung nimmt laufend zu, weil sie einen kostengnstigeren und transparenteren Handel als andere Handelsformen ermglichen. In den wichtigsten Whrungspaaren werden heute ca. 5070% der Umstze elektronisch abgewickelt, verglichen mit 40% im Jahr 1998 und rd. 10% 1995 [vgl. Galati (2001), S. 47]. Im Interbankenhandel wurden im Jahr 2000 sogar 8595% des Geschfts ber elektronische Handelsplattformen abgewickelt, verglichen mit rd. 50% im Jahr 1998 und 20-30% im Jahr 1995. Zwei Makler EBS und Reuters dominieren derzeit die Bereitstellung von elektronischen Handelsplattformen; dabei deckt EBS vor allem den Handel mit US-Dollar, Euro, Yen und Schweizer Franken ab und Reuters vor allem Transaktionen mit Pfund Sterling [vgl. Bank fr Internationalen Zahlungsausgleich (2001), S. 112)]. Der Devisenhandel findet in englischer Sprache statt und unterliegt bestimmten Verhaltensregeln, sog. Usancen, die sich im Laufe der Zeit herausgebildet haben. Eine Rolle hierbei spielt der "Code of Conduct" der Association Cambiste Internationale (ACI), der erstmals 1975 verffentlicht wurde: er beschreibt u.a. eine Art Verhaltenskodex, den Devisen- und Geldhndler im Handelsbereich zu beachten haben. Nhere Ausfhrungen zur technischen Durchfhrung des Devisenhandels finden sich bei Fischer-Erlach (1995), Souren (1995), Pelz [(1999), S. 34 ff.], Shapiro [(1999), S. 143 ff.], Levi [(1996), S. 36 ff.]

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3.1 Segmente des Devisenmarkts: berblick Am Devisenmarkt unterscheidet man vier Gruppen von Transaktionen: Kassageschfte,Termingeschfte, Optionsgeschfte und Swapgeschfte. Die Options- und die Termingeschfte werden gelegentlich zu den Termingeschften im weiteren Sinn (i.w.S.) zusammengefasst. Swapgeschfte stellen hufig eine Kombination von Termin- und Kassageschft dar und werden deshalb z.T. auch als Untergruppe der Termingeschfte aufgefhrt [vgl. z.B. Pelz (1999), S.13].

Kassageschfte

Termingeschfte Devisengeschfte Optionsgeschfte Termingeschfte i.w.S.

Swapgeschfte

Abb. 3.1(1): Formen von Devisengeschften

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3.2

Kassageschft und Kassawechselkurs

(1) Inhalt eines Devisenkassageschfts Bei einem Devisenkassageschft verpflichten sich die beiden Vertragsparteien zur Lieferung der verabredeten Whrungen sptestens am zweiten Bankarbeitstag nach Geschftsabschluss; ist dieser Tag an einem der beiden Erfllungsorte ein Feiertag, so wird der fr beide Pltze mgliche Werktag zum Erfllungstag, d.h. zum Valutatag. Geschftsabschluss (Verpflichtungsgeschft) und Geschftsdurchfhrung (Erfllungsgeschft) finden also fast zeitgleich statt. (2) Beispiel

Ein professioneller Marktteilnehmer verkauft am 19. Mrz 5 Millionen USDollar gegen Euro zum Kurs von 1,1147 EUR/USD. Was heit das? Er muss am 21. Mrz, also zwei Tage spter, 5 Millionen US-Dollar auf ein vom Kufer spezifiziertes Bankkonto in den USA einzahlen (also bei einer Bank im Emissionsland des USDollar!), z.B. bei der Chase Manhattan in New York. Er bekommt 5 573 500 Euro auf ein Konto bei einer Bank in Euroland, die er festlegt (also bei einer Bank im Emissionsgebiet des Euro!), z.B. bei der Westdeutschen Landesbank in Dsseldorf. Die folgende Abbildung 3.1(2) stellt den Zahlungsstrom aus Sicht des Verkufers der US-Dollar grafisch dar dar.

19. Mrz

21. Mrz Zeit USD: + 5 000 000 EUR: - 5 573 500

Abb. 3.2(2): Zahlungsstrom eines Devisenkassageschftsc:\intern-fin\3.doc

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Wie hat man sich die Kommunikation und den Ablauf eines solchen Geschfts in der Praxis vorzustellen? Wie bereits erwhnt findet der Devisenhandel in englischer Sprache statt und unterliegt bestimmten Verhaltensregeln, sog. Usancen, die sich im Laufe der Zeit herausgebildet haben. Eine Rolle hierbei spielt der "Code of Conduct" der Association Cambiste Internationale (ACI), der erstmals 1975 verffentlicht wurde: er beschreibt u.a. eine Art Verhaltenskodex, den Devisen- und Geldhndler im Handelsbereich zu beachten haben; vgl. hierzu und zum folgenden Beispiel Pelz (1999), S. 34ff. Bank X schreibt ber Reuters am 19. Mrz die Bank Y an: Bank X: Spot EUR/USD Bank Y: 40-47 Bank X: I buy 5 Bank Y: to confirm at 1.1147 I sell 5 million USD ag. EUR val. 21.03.01 my EUR to LZB FFM Bank X: my USD to Chase NY Bank Y: thanks for the deal, have a nice day Im Beispiel fragt Bank X die Bank Y nach einem EUR/USD-Kurs. Da Y nicht weiss, ob X USD kaufen oder verkaufen mchte, muss sie sowohl einen Geld- als auch einen Briefkurs stellen. Im Beispiel ist sie bereit, USD zu 1,1140 EUR/USD zu kaufen (Geldkurs) und zu 1,1147 zu verkaufen (Briefkurs). Dabei nennt sie in ihrer unmittelbaren Antwort auf die Anfrage zunchst nur die dritte und vierte Nachkommastelle ihrer Kurse, weil sie die vorhergehenden Ziffern die "big figure" als bekannt voraussetzt; bei Besttigung des Geschfts wird die "big figure" jedoch der Eindeutigkeit und Sicherheit halber mit genannt. Zudem benennt sie in Ihrer Besttigung den Tag, an dem die Zahlungen zu leisten sind, die sog. Wertstellung: im Beispiel ist der 21. Mrz der Valutatag, der also wie bei einem Kassageschft blich zwei Tage nach dem Abschlusstag liegt. Schlielich fgen beide Parteien die sog. Anschaffung hinzu, also die Banken, bei denen sie die USD (Bank Y) bzw. die EUR (Bank X) gutgeschrieben habenc:\intern-fin\3.doc

5 wollen; im Beispiel sind Frankfurt am Main und New York die Erfllungsorte fr den Euro bzw. fr den Dollar. Im Gefolge der Geschftsvereinbarung wird bei jeder Partei eine Kontraktbesttigung erstellt und an die hausinterne Handelsabwicklung (neudeutsch: back office) gegeben. Diese veranlasst die Zahlung der zu liefernden Whrung auf das Konto der Gegenpartei und berwacht den Eingang der anderen Whrung auf dem eigenen Konto [vgl. zu den technischen Details des Kassageschfts auch Souren (1995), S. 23 sowie Fischer-Erlach (1995), S.28 ff. und Shapiro (1999), S. 156 f.].

(3) Devisenkassakurs Das Austauschverhltnis zwischen den beiden beteiligten Whrungen in einem Devisenkassageschft entspricht dem Kassawechselkurs. Er wird meist als Devisenkassakurs oder einfach als Kassakurs bezeichnet. Im Beispiel betrgt er also 1,1147 Euro pro 1 Dollar in der Preisnotierung. Wie bereits in 2.2 (3) erwhnt, werden in der Europischen Whrungsunion Mengennotierungen fr alle Fremdwhrungen ausgewiesen, z.B. fr den US-Dollar die Kursnotiz USD/EUR. Bei den von der Europischen Zentralbank handelstglich ermittelten Referenzkursen gegenber 29 Whrungen handelt es sich gerade um die Mengennotierungen der Kassakurse zwischen Euro und diesen Whrungen.

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Abb. 3.2 (3): Publikation von Wechselkursen in der deutschen Wirtschaftspresse.Quelle: Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 20. Mrz 2001, S. 41.

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3.3 3.3.1

Termingeschfte Allgemeine Merkmale von Termingeschften

(1) Unterschied zu Kassageschft Anders als ein Kassageschft wird ein Termingeschft nicht sofort, sondern zu einem spteren Termin durchgefhrt. Dabei werden im Verpflichtungsgeschft, also bei Abschluss des Kontrakts, alle Details der Transaktion festgelegt. Der Geschftsabschluss wird auch als Verpflichtungsgeschft bezeichnet und die Geschftsdurchfhrung als Erfllungsgeschft. (2) Varianten von Termingeschften Es ist blich, zwei Basis-Varianten von Termingeschften zu unterscheiden: (a) Devisen-Optionen

Bei einer Option ist nicht klar, ob das Geschft realisiert wird. Der Kufer der Option (Inhaber) entscheidet dies: er bt die Option aus, d.h. er verlangt die Realisierung vom Verkufer (Stillhalter), wenn er es fr vorteilhaft hlt. Nur in diesem Fall muss der Stillhalter das Geschft ausfhren, so dass man Optionen auch als bedingte Termingeschfte bezeichnet. Da der Inhaber keine Pflicht zur Ausbung hat, sondern nur der Stillhalter, spricht man auch von einem einseitig verpflichtenden Termingeschft. (b) Devisen-Termingeschfte im engeren Sinn

Beide Kontraktpartner sind (im Prinzip) zur Realisierung des Geschfts verpflichtet. Deshalb spricht man auch von zweiseitig verpflichtenden oder unbedingten Termingeschften.

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3.3.2 Devisen-Termingeschfte im engeren Sinn Im folgenden bezeichnen wir Devisen-Termingeschfte im engeren Sinn nur noch als Devisen-Termingeschfte. Was ist der Inhalt eines Devisen-Termingeschfts? Ein Devisen-Termingeschft ist ein Vertrag zwischen zwei Parteien, in dem festgelegt wird, dass der eine Kontrahent (Terminkufer) ... ... einen bestimmten Devisen-Betrag (Kontraktvolumen) ... zu einem bestimmten Zeitpunkt, (Termin) in der Zukunft (Erfllungs-, Valutatag) ... zu einem bestimmten Preis pro Devisen-Einheit (Terminkurs) von dem anderen Kontrahent (Terminverkufer) bernimmt. Da der fr die Zukunft vereinbarte Whrungstausch fr beide Parteien verbindlich ist, spricht man auch von einem zweiseitig verpflichtenden oder von einem unbedingten Termingeschft. Man unterscheidet zwischen Devisen-Forwards und Devisen-Futures.

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3.3.2.1 Devisen-Forwards (1) Merkmal Devisenforwards sind auerbrsliche Termingeschfte, sog. OTC (OverThe-Counter)-Geschfte. Sie werden bilateral abgeschlossen, so dass ihre Konditionen den spezifischen Bedrfnissen der beiden Kontraktparteien Rechnung tragen. Gem den Handelsgewohnheiten (Usancen) des Devisenmarkts liegt der Valuta-Tag eines heute vereinbarten Termingeschfts um die Laufzeit des Termingeschfts nach dem Valuta-Tag eines heute abgeschlossenen Kassageschfts [vgl. Lipfert (1992), S. 19 f.; Souren (1995), S. 48]. (2) Beispiel Beispiel Devisenforward: Der deutsche Marktteilnehmer A und der franzsische Marktteilnehmer B verabreden heute, am 20. Mrz, dass A von B in sechs Monaten 1.000.000 Dollar kauft zu einem Kurs von 1,0800 Euro/Dollar. Der Valuta-Tag eines am 20. Mrz abgeschlossenen Kassageschfts wre der 22. Mrz, so dass sich der Valuta-Tag des Termingeschfts als 22. Mrz plus sechs Monate, d.h. als der 22. September errechnet. Dementsprechend berweist A dem B am 22. September auf dessen Konto bei der Dresdner Bank Frankfurt 1 080 000 Euro, und zugleich berweist B dem A 1 000 000 Dollar auf dessen Konto bei der Citibank New York.

20. Mrz

22. September Zeit USD +1 000 000 EUR -1 080 000

Zeit USD -1 000 000 EUR +1 080 000c:\intern-fin\3.doc

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(3) Devisenterminkurs Der im Beispiel genannte Kurs von 1,08 Euro pro US-Dollar stellt den Terminwechselkurs dar. Er wird hufig als Devisenterminkurs oder auch einfach als Terminkurs bezeichnet und bezieht sich stets auf einen genau festgelegten Zeitpunkt (Termin) in der nheren oder ferneren Zukunft. Er ist also derjenige Wechselkurs, zu dem zwei Whrungen zu einem bestimmten Termin in der Zukunft getauscht werden, wenn der Tausch bereits heute vereinbart wird. (a) Outright Quotationn Abbildung 3.3.2.1(1) zeigt die im Handelsblatt vom 21. Mrz 2001 verffentlichten Terminkurse des 20. Mrz fr drei und sechs Monate. Hier wird der komplette Kurs quotiert (outright quotation).

Abb. 3.3.2.1(3a): Publikation von Terminkursen in der deutschen Wirtschaftspresse.Quelle: Handelsblatt vom 21. Mrz 2001, S. 42.

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Wie sind die Notierungen 6 Monate fr den US-Dollar zu interpretieren ? Es handelt sich um Mengennotierungen, d.h. der Euro als Inlandswhrung steht im Nenner, und die in der Tabelle aufgefhrten Betrge stellen Dollarbetrge fr einen Termin-Euro dar. Der Geldkurs von 0,8985 besagt dann, dass dem Verkufer eines in sechs Monaten zu liefernden Euros von der betreffenden Bank (in sechs Monaten) 0,8985 Dollar gezahlt wrden. Das bedeutet zugleich, das der Kufer eines von der Bank in sechs Monaten zu liefernden Dollars 1/0,8985 = 1,1130 Euro zu zahlen hatte (und zwar ebenfalls in sechs Monaten). Der Briefkurs von 0,9045 besagt, dass der Kufer eines in sechs Monaten von der Bank zu liefernden Euros 0,9045 Dollar zu zahlen hatte. (b) Swap Quotation

Eine alternative Form der Quotierung ist die indirekte Notierung mit Hilfe von Swap-Punkten. Swap-Punkte geben die Differenz zwischen Termin- und Kassakurs an: Swap-Punkte = Terminkurs (Outright) - Kassakurs . Swap-Punkte werden auch als pips bezeichnet. Bei der Mengennotierung der Fremdwhrung sind sie gemessen in Fremdwhrung pro 10.000 Euro. Die indirekte Form der Notierung des Terminkurses heit swap quotation. Wir betrachten hierzu als Beispiel die Quotierungen am 25. August 2003 fr den US-Dollar: Termine Swapstze; Euro gegen Fremdwhrung 1 Monat USD GBP CHF -10,6 / -10,1 8,5 / 8,8 -27,4 / -26,4 2 Monate -29,1 / -28,4 24,0 / 24,4 -76,0 / -74,0 6 Monate -55,7 / -53,7 49,7 / 50,7 -148,2 / -144,2

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1 Tab. 3.3.2.1(3b): Publikation von Terminkursen (Swap-Quotation) in der deutschen WirtschaftspresseQuelle: Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 26. August 2003.

Ein Swappunkt bezieht sich immer auf die letzte quotierte Stelle des Kassakurses [vgl. Shapiro (1999), S. 159 f.]. Die obigen Swapstze im 1Monatsbereich bedeuten dementsprechend, dass der 1-Monats-Terminkurs um 10,6/10.000 = 0,00106 USD/EUR (Geld) bzw. 10,1/10.000 = 0,00101 USD/EUR (Brief) niedriger als der Kassakurs lag. Um die Terminkurse, d.h. die Outright-Kurse zu ermitteln, muss man also als Ausgangspunkt die Kassakurse desselben Tags nehmen. Sie lagen im Interbankenhandel bei 1,0891 (Geld) und 1,0897 (Brief). Wir ermitteln die folgenden Outright-Kurse: Geld Kassa Brief Spanne

Termin 1 Swap

Outright

Termin 2 Swap

Outright

Termin 6 Swap

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Outright (4) Determinanten der Spanne zwischen Brief- und Geldkurs Die Spanne zwischen Brief- und Geldkurs am Devisen-Terminmarkt wird zum einen durch die Faktoren bestimmt, die auch die Spanne am Kassamarkt beeinflussen [s. hierzu Abschnitt 2.1.2, Punkt (4)]. Hinzu kommt am Terminmarkt, dass mit zunehmender Laufzeit eines Kontrakts die Spanne ausgeweitet wird. Ursache hierfr ist, dass das Risiko aus einem Termin-Engagement umso grer ist, je weiter der Erfllungstag in der Zukunft liegt [vgl. Shapiro (1999), S. 160 f.]: so kann etwa ein Terminverkufer den zuknftigen Kassakurs, zu dem er den heute per Termin verkauften Devisen-Betrag anschaffen muss, umso schlechter abschtzen, je weiter der Termin in der Zukunft liegt.

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3.3.2.2 Devisen-Futures (1) Merkmale (a) Termingeschft

Bei Devisen-Futures handelt es sich zunchst um ganz normale DevisenTermingeschfte. Ebenso wie der Kufer (Verkufer) eines Forwards verpflichtet sich auch der Kufer (Verkufer) eines Futures in t = 0 ... - ... fr einen zuknftigen Flligkeitszeitpunkt - ... zur Abnahme (Lieferung) eines bestimmten Fremdwhrungsbetrages - ... zu einem bereits heute fixierten Kurs. Dieser Kurs heit Futures-Kurs und ist konomisch quivalent zum Terminkurs. Die Position des Futures-Kufers heit long position, die des Verkufers short position. Ein Future ist in seinem fundamentalen konomischen Gehalt einem Termingeschft gleichwertig. Immerhin gibt es hinsichtlich seiner Abwicklung und juristischen Merkmale deutliche Unterschiede. Diese implizieren schlielich auch gewisse konomische Abweichungen von einem herkmmlichen Termingeschft. (b) Brsenhandel

Im Gegensatz zu den bilateral, over-the-counter (OTC) gehandelten Forwards werden Futures-Geschfte an einer Terminbrse abgeschlossen. Die Kontraktmerkmale werden von der Brse standardisiert [vgl. Breuer (2000), S. 161)]. Das bedeutet zum einen, dass sie einseitig vorgegeben werden: dies betrifft insbesondere die zu tauschenden Whrungen sowie die Kontraktvolumina und -laufzeiten. Um eine hinreichende Markttiefe, d. h. ein ausreichendes Handelsvolumen und damit eine gengende Liquiditt in den einzelnen Kontrakten zu gewhrleisten, beschrnkt die Brse zudem die Zahl der Kontrakt-Varianten pro Whrungspaar. Die Brse bietet im brigen nur solche Paare an, fr die ein hinreichendes Handelsvolumen und damit eine ausreichende Liquiditt realistisch erscheinen.c:\intern-fin\3.doc

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(c)

Kontrakt-Partner Clearing-Stelle

Aus juristischer Sicht ist wichtig, dass die Kontrahenten eines Futures nicht direkt miteinander des Termingeschft abschlieen. Vielmehr tritt die Brse - genauer: deren Abwicklungsstelle (Clearing-Stelle) - zwischen Kufer und Verkufer, so dass jeder der beiden einen Vertrag mit der Brse schliet. Dem Kufer des Futures tritt die Brse also als Verkufer gegenber und dem Verkufer als Kufer. (d) Laufende Bewertung der Futures-Position (mark-to-the-market)

Die Brse fhrt fr jeden Kontrahenten ein eigenes Konto, auf dass sie tglich die Gewinne und Verluste aus dem abgeschlossenen FuturesGeschft verbucht. Zur Illustration nehmen wir an, jemand habe gestern eine Long Position ber einen US-Dollar per sechs Monate mit dem Kurs 1,40 (/$) eingenommen. Er verpflichtet sich also, in sechs Monaten einen US-Dollar zum Kurs von 1,40 zu kaufen: - Angenommen, der heutige Kassakurs betrgt 1,50. Dann liegt aus heutiger Sicht ein Gewinn vor, denn wenn der Kassakurs auch in sechs Monaten bei 1,50 liegt, zahlt der Futures-Kufer am Flligkeitstag 1,40 fr den Dollar an die Brse und verkauft ihn sofort am Kassamarkt zu 1,50. Deshalb schreibt ihm die Brse heute 0,10 Euro gut, die er sich sofort auszahlen lassen kann. - Angenommen, der heutige Kassakurs liegt bei 1,30. Dann liegt aus heutiger Sicht ein Verlust vor! Wenn nmlich der Kassakurs auch in sechs Monaten bei 1,30 liegt, zahlt der Futures-Kufer am Flligkeitstag 1,40 fr den Dollar an die Brse, kann ihn jedoch nur zu 1,30 am Kassamarkt verkaufen. Deshalb belastet die Brse heute sein Konto mit 0,10 Euro. (e) Laufende Zahlungswirksamkeit von Wertnderungen

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1 Die Wertnderungen auf dem Konto werden grundstzlich sofort zahlungswirksam. So kann sich der Kufer des Futures im obigen Beispiel bei einem Kursanstieg auf 1,40 den Gewinn von 0,10 sofort auszahlen lassen. Umgekehrt muss er Verluste sofort durch Einzahlungen ausgleichen (sofern nicht ein hinreichender Betrag auf seinem Konto, eine margin, auf seinem Konto vorhanden ist: s.u.). (f) Sicherheitszahlungen

Um sich vor Zahlungsausfllen der Marktteilnehmer zu schtzen, verlangt die Clearingstelle von jedem Brsenteilnehmer Sicherheiten in Form sog. Einschsse (margins) [vgl. hierzu Fischer-Erlach (1995), S. 86; Beike (1995), S. 253; Breuer (2000), S. 163 ff.]. - Zum einen muss bei Abschluss des Kontraktes eine Anfangszahlung geleistet werden (initial margin). Diese Zahlung wird in Hhe eines bestimmten Prozentsatzes des Kontraktvolumens festgelegt; er beluft sich etwa am International Money Market (IMM) in Chicago auf 3,5 %. - Zum anderen bedeutet das in (d) genannte Prinzip des mark to the market, dass die Clearing-Stelle am Ende jedes Handelstages die Kontraktposition eines Marktteilnehmers auf der Basis des Abrechnungskurses (settlement price) bewertet. Sofern der Kontrakt im Tagesverlauf so viel an Wert verloren hat, dass die Sicherheitsleistung des Marktteilnehmers davon zu einem erheblichen Teil aufgezehrt wurde und somit ein genau definiertes Mindestniveau (maintenance margin) unterschreitet, muss der Marktteilnehmer Nachschsse leisten, in der Regel bis zum Betrag der (hheren) initial margin. Wenn er diese nicht erbringt, stellt die Brse den Kontrakt glatt, d. h. sie neutralisiert ihn durch ein entsprechendes Gegengeschft.

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(2)

Beispiel

Ein Unternehmen verkauft einen Future mit einer Restlaufzeit von fnf Tagen im Volumen von 1000 Dollar zum aktuellen Tageskurs des Future von 1,40 [/$]. Dies entspricht einem Terminverkauf zum Kurs von 1,40. In der ersten Zeile der Tabelle deutet das Minuszeichen die Short-Position an, whrend die vierte Zeile den momentanen Wert dieser Position zeigt: er errechnet sich als Produkt aus dem Future-Kurs und dem Kontraktvolumen. Die zweitletzte Zeile zeigt, dass Einschsse in Hhe von 35 Euro geleistet wurden, um die initial margin - 3,5 % des Kontraktvolumens - zu hinterlegen. Ende Tag 1 Future-Position Kassakurs Futurekurs Position: Wert Wertnderung Margin Einschsse Abzge -1400 35 35 25 -1410 -10 -1450 -40 35 50 -1420 +30 35 30 45 -1410 +10 0 85 75 Ende Tag 2 Ende Tag 3 Ende Tag 4 Flligkeit Ge= Tag 5 samt 0 1,41 1,41

-1 -1 -1 -1 Kontrakt Kontrakt Kontrakt Kontrakt 1,38 1,40 1,40 1,41 1,42 1,45 1,41 1,42

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1 Am Tag 2 steigt der Futurekurs auf 1,41, und der Kontraktwert sinkt entsprechend auf -1410 Euro. Der Verlust in Hhe von 10 Euro wird dem Margin-Konto belastet, dessen Stand also auf 25 sinkt. Da die maintenance margin von 20 nicht unterschritten wird, sind keine Nachschsse zu leisten.

Diese Nachschsse werden am Tag 3 fllig: der weitere Anstieg des Future-Kurses auf 1,45 bedeutet einen zustzlichen Verlust von 40, so dass das Margin-Konto auf -15 sinkt. Um die initial margin von 35 wieder aufzubauen, sind Einschsse von 50 fllig. Am Tag 4 sinkt der Kurs des Futures auf 1,42. Der resultierende Gewinn wird dem Margin-Konto gutgeschrieben. Wir nehmen an, dass das Unternehmen sich den Gewinn sofort ausbezahlen lsst, so dass der Konto-Stand letztlich bei 35 bleibt. Am 5. Tag wird der Future fllig. Da fr gleichzeitige Zahlungen keine Zinsen anfallen, spielt die Differenz zwischen Inlands- und Auslandszins keine Rolle, so dass gem der gedeckten Zinsparitt der Terminkurs (Futurekurs) mit dem Kassakurs von 1,41 bereinstimmt [vgl. auch Breuer (2000), S. 163]. Damit ist der Futurekurs einen Eurocent niedriger als am Vortag und der resultierende Gewinn von 10 Euro wird dem Margin-Konto gutgeschrieben, das damit einen Stand von 45 Euro erreicht. Der Unternehmer zieht die 45 Euro ab. Zusammen mit dem Abzug von 30 Euro am Vortag hat er insgesamt Abzge von 75 Euro vorgenommen. Dem stehen Einschsse von 85 Euro gegenber, so dass das Future-Geschft alles in allem zu einem Verlust von 10 Euro gefhrt hat. Zum selben Ergebnis gelangt man, wenn man den am Tag 1 fr Tag 5 vereinbarten Verkaufspreis (Futurekurs) von 1,40 mit dem Anschaffungspreis (Kassakurs) am Tag 5 von 1,41 vergleicht und die Differenz mit dem Kontraktvolumen von 100 Euro multipliziert. Wir halten fest: - Gewinne und Verluste werden tglich auf dem Margin-Konto erfasst. - Gewinne knnen sofort abgezogen werden, d. h. zahlungswirksam werden. Verluste machen Nachschsse erforderlich, sofern sie den Stand des Margin-Kontos unter die maintenance margin drcken.c:\intern-fin\3.doc

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- Wenn der Kontrakt bis zur Flligkeit gehalten wird, ist er zum Futures-Kurs am Flligkeitstag zu erfllen. Dieser Kurs stimmt mit dem Kassakurs am Flligkeitstag berein und weicht damit i.a. von dem ursprnglich vereinbarten Terminkurs (d. h. Futurekurs) ab. Unter Bercksichtigung der inzwischen realisierten Gewinne und Verluste wurde gleichwohl der ursprngliche Terminkurs gesichert: der Future ist insofern quivalent zu einem Forward. Die Summe der laufenden Wertnderungen entspricht deshalb dem Erfolg eines Forwardgeschfts. Zudem stimmt der Saldo der geleisteten Zahlungen - ohne Zinsen gerechnet - mit der NettoEinzahlung aus einem Forward-Verkauf berein [vgl. Breuer (2000), S. 163]. Angenommen, der Future wird nicht bis zur Flligkeit gehalten, sondern am Ende von Tag 3 glattgestellt durch einen Rckkauf zum Futurekurs dieses Tages. In diesem Fall sind insgesamt Einschsse von 50 Euro geleistet worden, ohne dass Abzge vorgenommen werden konnten. Dieser Verlust von 50 bringt zum Ausdruck, dass die ursprnglich per 5. Tag zu 1,40 verkauften 1000 Dollars nun wiederum per 5. Tag zu 1,45 zurckgekauft werden mssen. Das ursprngliche Termingeschft mit einer Laufzeit von fnf Tagen wurde also nach drei Tagen ergnzt durch ein zweites Termingeschft mit einer Laufzeit von zwei Tagen.

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(3) Notierung in der Wirtschaftspresse Vgl. zur Interpretation eines Devisen-Futures und seiner Kursnotierung Beike (1995), S. 255 f.: Die folgende Abbildung 3.2(2) zeigt die im Handelsblatt vom 21. Mrz 2001 verffentlichten Notierungen u.a. von Euro/DollarFutures an der Chicago Merchantile Exchange (CME). Der Kufer eines Euro-Futures September am 19. Mrz 2001 verpflichtet sich gegenber der Brse, am sog. Erfllungstag im September das Kontraktvolumen (125 000 Euro) zu einem Kurs von 0,9001 USD/EUR zu kaufen. Umgekehrt muss der Verkufer eines Future 125 000 Euro an die Brse liefern und erhlt von ihr im Gegenzug pro Euro 0,9001 Dollar. Auch im Fall der Futures-Kurse werden also Mengennotierungen (Inlandswhrung Euro im Nenner) verwendet. Der Erfllungskurs wird als settlement price, der Erfllungstag als settlement day bezeichnet. Bei der CME ist der Erfllungstag der dritte Donnerstag eines gehandelten Monats [vgl. Bschgen (1997), S.324]. US-Mrkte 19.03.2001 Monat Hoch Tief Pfund-Sterling in US-$ (CME) Mrz 1,4314 1,4280 Juni 1,4296 1,4190 Sep. Vortag-Umsatz 11920 off. Kontrakte Jap. Yen in US-c (CME) Mrz 0,8190 0,8167 Juni 0,8291 0,8218 Sep. 0,8380 0,8345 Vortag-Umsatz 17782 off. Kontrakte Euro FX in US-$ (CME)c:\intern-fin\3.doc

Settlement 1,4280 1,4212 41805 0,8173 0,8226 0,8345 124489

Vernderung +0,006 -0,006 +1265 +0,0037 -0,0007 +0,0018 -239

2 Mrz Juni Sep. Vortag-Umsatz 0,8996 0,9006 0,9001 34912 0,8981 0,8971 0,8982 off. Kontrakte 0,8981 0,8987 0,9001 105638 +0,0023 +0,0026 +0,0038 +1899

Abb. 3.3.2.2 (3a): Publikation von Devisen-Futures-Kursen in der deutschen WirtschaftspresseQuelle: Handelsblatt vom 21. Mrz 2001, S.42.

Abbildung 3.3.2.2 (3b) zeigt u.a. die Notierungen von Euro/Dollar-Futures in der International Herald Tribune vom 21. Mrz 2001. Abgedruckt sind lediglich die Futures-Kurse des Juni-Termins. INTERNATIONAL FUTURES

Abb. 3.3.2.2(3): Publikation von Devisen-Futures-Kursen in der anglo-amerikanischen Wirtschaftspresse.Quelle: International Herald Tribune vom 21. Mrz 2001, S.12.

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2 Laut Brsenzeitung vom 4. April 2001 (S. 5) ist der Euro/Dollar-Future das wichtigste Einzelprodukt der CME. Sein Umsatz belief sich im Mrz 2001 auf 15,7 Mio Kontrakte, was gegenber dem entsprechenden Vorjahrsmonat (7,5 Mio) mehr als eine Verdopplung darstellt. Zum Vergleich: alle Aktienindex-Produkte der CME wiesen im Mrz 2001 nur einen Umsatz von zusammen rd. 10 Mio Kontrakten auf.

3.3.2.3 Beurteilung von Futures (1) Vorteile

(a) Geringere Informationskosten Der Brsenhandel senkt auf verschiedene Weise die Informationskosten der Marktteilnehmer: Er erspart Kontrahenten. den Marktteilnehmern die Suche eines

Fr den einzelnen Marktteilnehmer entfallen die Kosten der Bonitts- prfung des Kontrahenten. Das Termingeschft wird nmlich juristisch nicht zwischen den beiden individuellen Marktteilnehmern abgeschlos-sen. Vielmehr tritt die Brse als Kontraktpartner zwischen die beiden ursprnglichen, eigentlichen Kufer und Verkufer, so dass jeder der beiden einen Vertrag mit der Brse, genauer gesagt mit der sog. Clearing-Stelle der Brse. schliet. Deren Bonitt ist durch verschiedene Manahmen garantiert. Schlielich bringt der Brsenhandel die Standardisierung der Kontraktmerkmale mit sich. Im Gegensatz zu den Forwards werden die Futures deshalb nicht individuell, bilateral ausgehandelt, sondern Whrung, Volumen und Laufzeit werden von der Brse vorgegeben. Diese Homogenisierung der Kontrakte fhrt zu einer weiteren Verminderung der Informationskosten auf Seiten der Kufer und Verkufer. (b) Grssere Liquidittc:\intern-fin\3.doc

2 Die Homogenisierung der Kontrakte bewirkt eine Konzentration der Handelsttigkeit auf wenige Kontrakttypen, d.h. sie erhht die Handelsaktivitt in den - relativ wenigen - vorhandenen Terminkontrakten (Markttiefe). Die Verminderung der Informationskosten erhht die Marktbreite, indem sie zustzliche Marktteilnehmer anzieht (vgl. zu den Begriffen Markttiefe und Marktbreite des Devisenmarkts Fischer-Erlach (1995), S. 44). Die Erhhungen von Markttiefe und -breite sollen die Liquiditt der Kontrakte bewirken, d.h. ihre jederzeitige Handelbarkeit (in handelsblichen Volumina) gewhrleisten, ohne dass es zu starken Kursnderungen kommt. Damit wird ein wichtiger Vorteil zu Forwards ermglicht, nmlich der kostengnstige jederzeitige Ausstieg aus einem laufenden Kontrakt. Konkret beendet der Kufer eines Futures sein Engagement, indem er ein sog. Gegengeschft durchfhrt, d.h. indem er einen Future mit denselben Kontraktspezifikationen (Whrung, Volumen, Flligkeit) verkauft. Analog kann ein Verkufer eines Future durch Kauf eines Kontrakts seine Position glattstellen. Diese Eigenschaft ist insbesondere fr spekulativ orientierte Marktteilnehmer attraktiv, so dass sie ihr Engagement im Vergleich zum OTC-Markt erhhen und damit die Liquiditt des Marktes. (c) Geringeres Kontraktvolumen Ein weiterer Vorteil gegenber einem Forward besteht darin, dass die Brse die Verfgbarkeit dieses Terminprodukts erhht, indem sie das Kontraktvolumen - also den standardisierten Fremdwhrungsbetrag - relativ gering ansetzt (im Gegenwert von ca. 50 000 Euro). Demgegenber sind Forwards, bei denen mindestens eine Kontraktpartei blicherweise eine Bank ist, erst fr grssere Betrge verfgbar [vgl. Breuer (2000), S.161]. (d) Nachvollziehbare (objektive) Preise Teilweise wnschen Unternehmen brsennotierte Preise fr ihre Rechnungslegung, z.B. wegen aufsichtsrechtlicher Bestimmungen. Fr sie sind Futures interessant, weil deren Brsenhandel zu nachvollziehbaren und damit berprfbaren Kursen fhrt [vgl. Pelz (1999), S. 51]. (2) Nachteile von Futures Umgekehrt weisen Futures gegenber Forwards eine Reihe von Nachteilen auf [vgl. Breuer (2000), S. 166]. Erstens sind Futures aufgrund ihrer Standardisierung nicht fr alle Bedrfnisse der Marktteilnehmerc:\intern-fin\3.doc

2 mageschneidert. Zweitens sind sie bei weitem nicht fr alle Whrungen verfgbar. Drittens werden sie nur fr relativ kurze Laufzeiten angeboten. Viertens bedeuten die Marginzahlungen eine Liquidittsbelastung fr die Marktteilnehmer. Die folgende Abbildung 3.3.2.3(5) bringt die Unterschiede zwischen Futures und Forwards noch einmal im berblick.

Abb.3.3.2.3(5): Vergleich von Devisenforwards und DevisenfuturesQuelle: Fastrich/Hepp (1991), S. 229.c:\intern-fin\3.doc

2

3.4 Swapgeschfte Allgemein versteht man unter einem Swap einen vorbergehenden Tausch. Dementsprechend beinhaltet ein Swap im Whrungsbereich den vorbergehenden Austausch von zwei Whrungen. Wir unterscheiden Devisenswaps (forex swaps) und Whrungsswaps (currency swaps). In jedem Fall besteht ein Swap aus zwei Transaktionen: - in einem frhen, ersten Zeitpunkt werden zwei Whrungen getauscht - in einem spteren, zweiten Zeitpunkt werden die Whrungen zurckgetauscht

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2

3.4.1 Devisenswaps Bei einem Devisenswap werden (nur) zwei Whrungsbetrge ausgetauscht, nicht jedoch die auf diese Kapitalbetrge entfallenen Zinsen. Deshalb unterscheiden sich die Wechselkurse fr den Hin- und Rcktausch. (1) berblick (a) 2 Unterscheidung anhand des Zeitpunkts des ersten Devisentauschs

Man unterscheidet einen Spot/Forward-Swap von einem Forward/ Forward-Swap. - Spot/Forward-Tausch: erster Tausch heute durch ein Kassageschft; Rcktausch spter durch ein Termingeschft (z. B. in 6 Monaten) heute Swap-Periode 6 Monate

Das Beispiel zeigt, dass die beiden Parteien lediglich fr sechs Monate die beiden Whrungen getauscht haben! Am Ende derc:\intern-fin\3.doc

2 Laufzeit des Swapgeschfts hat jeder der beiden seine Whrung zurck [vgl. Lipfert (1992), S. 19].

- Forward/Forward-Tausch erster Tausch durch Termingeschft mit krzerer Laufzeit (z. B. in 3 Monaten); Rcktausch durch Termingeschft mit lngerer Laufzeit (z. B. in 6 Monaten)

heute

3 Monate Swap-Periode

6 Monate

(b)

Unterscheidung anhand der Richtung der Zahlungsstrme

Man unterscheidet einen Buy-and-Sell-Swap von einem Sell-and-Buy Swap. - Buy-and-Sell-Swap: der Devisenbetrag wird zum frhen Zeitpunkt gekauft; er wird zum spteren Zeitpunkt verkauft - Sell-and-Buy-Swap: umgekehrt

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2 (2) Swapsatz Wie in (1) erlutert, umfasst ein Devisenswap den Hin- und Rcktausch von zwei Whrungen. Deshalb werden zwei Wechselkurse relevant: ein Kurs fr den ersten Tausch, d.h. fr den Hintausch, und ein Kurs fr den zweiten Tausch, d.h. fr den Rcktausch. Wir beschrnken uns hier auf einen Spot/Forward-Swap. Bei diesem Swap ist der erste Kurs der Kassakurs (e) und der zweite der Terminkurs (eT).

(a) Absoluter Swapsatz Die Differenz zwischen beiden Kursen ist der absolute Swapsatz (sabs). Er wird auch als Swapsatz in Punkten (pips) bezeichnet und hat dieselbe Dimension wie e und eT (wir verwenden hier die Preisnotierung des USDollar): sabs = eT - e [EUR/USD] .

Man spricht von einem Report des US-Dollar gegenber dem Euro, wenn sabs positiv ist. Ist der Terminkurs kleiner als der Kassakurs, so dass sabs negativ ist, liegt ein Deport des US-Dollar vor. Betrgt der Kassakurs z.B. 1,0000 EUR/USD und der Terminkurs fr ein Jahr 1,1000 EUR/USD, so liegt ein Report des US-Dollar vor in Hhe von 0,1000 EUR/USD. (b) Relativer Swapsatz Die Division des absoluten Swapsatzes durch den Kassakurs ergibt den relativen Swapsatz (s). Er drckt die Differenz zwischen Termin- und Kassakurs in Prozent des Kassakurses aus: s =eT e e

.

Wenn von dem Swapsatz gesprochen wird, ist diese relative Gre gemeint. In dem Beispiel aus (a) betrgt er (1,1000 1,0000)/1,0000 = 0,10 = 10%.

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2 Betrgt der Kassakurs 1,0000 und der Terminkurs fr 90 Tage 1,0500, so errechnet sich ein 90-Tage-Swapsatz von 0,0500 = 5%. Um ihn mit Swapstzen fr andere Fristigkeiten und insbesondere mit Zinsstzen vergleichen zu knnen, muss man ihn auf Jahresbasis umrechnen. Hierzu wird er mit 360/n multipliziert, wobei n die Laufzeit des Termingeschfts und damit des Swaps bezeichnet. Im Beispiel betrgt sie 90 Tage, so dass sich ein Swapsatz pro Jahr (per annum: p.a.) von 0,0500(360/90) = 0,2000 = 20% ergibt [vgl. Dieckheuer (2001), S. 237].

(3)Beispiel Gegeben ist die folgende Kommunikation im professionellen Devisenhandel am 19. Mrz 2001 ber das Reuters Dealing System: Bank X: Bank Y: Bank X: Bank Y: Swap USD/EUR 3M 50 60 I S/B 10 at 60 to confirm I B/S 10 million USD/EUR at 60 rates are 1.0647 and 1.0713 val. 21.03.01 and 21.06.01 my USD to Chase NY, my EUR to LZB FFM my USD to Citibank NY, my EUR to LZB FFM thanks for the deal, have a nice day

Bank X: Bank Y:

Wie hat man diese Kommunikation zu interpretieren? Bank X schreibt Bank Y an und mchte einen Spot/Forward-Swap in USD/EUR per drei Monate handeln. Bank Y nennt daraufhin die folgenden Swap-Stze (alle Angaben sind als Preisnotierung des US-Dollars zu interpretieren): Geld / Brief: 50 60 [ /$].

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3 Wie bereits in 3.2.2.1(3) erwhnt, mssen diese Swapstze auf die Geldbzw. Briefkurse des Kassamarktes aufgeschlagen werden, welche Bank Y zum selben Zeitpunkt quotiert: 1,0647 - 1,0653 [ /$].

Frage: Welche Kurse realisiert Bank X, wenn sie sich zu einem Sell-andBuy-Swap entschliet? Antwort: Bank X verkauft USD in der Kasse zu 1,0647 und kauft sie per Termin zu 1,0713 (= 1,0653 + 0,0060).

Im Beispiel entstehen fr X Swap-Kosten in Hhe von 0,0066 Euro pro Dollar, whrend Y einen gleich hohen Swap-Erls hat. Mageblich hierfr ist, dass der Euro die hher verzinsliche Whrung ist, so dass X die SwapKosten durch eine Euro-Anlage ausgleichen kann; zugleich stellt der SwapErtrag fr Y die Kompensation fr den Zinsnachteil einer Dollar-Anlage dar.

Zahlungsstrme fr Bank X: 19.03. 21.03. USD: -10.000.000 +10.000.000 EUR: +10.647.000 EUR: -10.713.000 21.06. USD:

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3

3.4.2 Whrungsswaps (1) berblick Ein Whrungsswap beinhaltet den zeitlich befristeten Austausch von zwei Kapitalbetrgen, die auf unterschiedliche Whrung lauten, und den auf diese Betrge anfallenden Zinszahlungen. Da Zinsunterschiede in den beiden Whrungen sich im laufenden Tausch in unterschiedlich hohen Zinszahlungen niederschlagen, mssen sie nicht durch einen Unterschied zwischen dem Tauschkurs zu Beginn und dem Rcktauschkurs zu Ende des Swaps kompensiert werden. Anders als beim Devisenswap stimmen deshalb Kassa- und Terminkurs berein [vgl. Pelz (1999), S. 79]. Man unterscheidet folgende Formen von Whrungsswaps [vgl. Pelz (1999), S. 79 f.]: - reiner Whrungsswap (Currency Swap): es werden zinsfixe Mittel getauscht - Zins-Whrungsswap (Currency Coupon Swap, Circus Swap): es werden zinsfixe gegen zinsvariable Mittel getauscht - Basis-Whrungsswap (Floating-to-Floating Currency Swap): es werden zinsvariable Mittel getauscht (2) Beispielc:\intern-fin\3.doc

3 Das folgende Beispiel soll verdeutlichen, dass ein Whrungsswap drei Arten von Transaktionen umfasst: eine Anfangs- und eine Schlusstransaktion sowie Zinstransaktionen dazwischen. Im Beispiel unterstellen wir, das Partner I fr drei Jahre 1.000.000 USD bentigt. Beim herrschenden Kassakurs von 1,1000 EUR/USD nimmt er einen Kredit von 1.100.000 EUR bei einer Bank in Deutschland auf und tauscht sie bei seinem Swap-Partner II gegen 1.000.000 USD (Anfangstransaktion). Whrend der Laufzeit berweist er dem Partner II die Zinsen fr den USDBetrag und erhlt die Zinsen fr den EUR-Betrag. Am Schluss werden die anfnglichen Kapitalbetrge zurckgetauscht [vgl. Beike (1995), S. 212].

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3Anfangstransaktion in t0: EUR 1.100.000 Partner I USD 1.000.000 EUR 1.100.000 Bank D USD 1.000.000 Bank USA Partner II

Zinstransaktion in t1, t2, t3: Zinszahlung USD Partner I Zinszahlung EUR Zinszahlung EUR Bank D Zinszahlung USD Bank USA Partner II

Schlusstransaktion in t3: EUR 1.100.000 Partner I USD 1.000.000 EUR 1.100.000 Bank D USD 1.000.000 Bank USA Partner II

Abb. 3.4.2(2): Transaktionen im Rahmen eines Whrungsswaps

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3

3.5

Optionsgeschfte

Wir beschrnken uns auf eine Skizze wichtiger Merkmale von Optionen. Weitergehende Darstellungen finden sich z.B. bei Shapiro [(1999), S. 178 ff.] und Beike [(1995), S. 224 240]. 3.5.1 Begriff und Varianten (1) Definition: Devisenoption = Vertrag zwischen zwei Parteien, nmlich dem - Verkufer der Option (= Stillhalter) und dem - Kufer der Option (= Inhaber) Der Kufer erwirbt durch Zahlung einer Optionsprmie (= Optionspreis) an den Verkufer das Recht, einen bestimmten Betrag (= Kontraktvolumen) einer bestimmten Whrung A (= Basiswert, underlying) zu einem im voraus festgelegten Tauschkurs (= Basispreis, strike price, Ausbungspreis) gegen eine Whrung B zu tauschen. (2) Amerikanische und Europische Optionen

2 Eine Option hat stets eine bestimmte Laufzeit, deren Endpunkt (Verfalltag, expiration date) bei Abschluss des Optionsgeschft festgelegt wird. - Amerikanische Option: Inhaber kann Whrungstausch zu einem beliebigen Zeitpunkt der Laufzeit verlangen - Europische Option: Inhaber kann Whrungstausch nur am Endpunkt der Laufzeit verlangenc:\intern-fin\3.doc

3

(3)

Kaufoption (Call) und Verkaufsoption (Put)

Im Optionsgeschft werden zwei Grundformen unterschieden, nmlich Fr jede Grundform gibt es eine Kuferseite (als aktiven Kontrahenten) eine Verkuferseite (als passiven Kontrahenten: Stillhalter, der die Entscheidung des Kufers abwartet) Durch Kombination ergeben sich also vier Arten von Optionsgeschften und damit positionen: (a) Kauf einer Kaufoption (Long Call) Verkauf einer Kaufoption (Short Call) Kauf einer Verkaufsoption (Long Put) Verkauf einer Verkaufsoption (Short Put). Call auf USD gegen EUR die Kaufoption (Call) und die Verkaufsoption (Put).

2 - rumt dem Kufer das Recht ein, die Lieferung des Basiswertes, d. h. 2 der USD, zum Basispreis zu einem beliebigen Zeitpunkt whrend der 2 Laufzeit zu verlangen (Ausbung) 2 - verpflichtet den Verkufer, den Basiswert zu liefern, wenn der Kufer 2 dies verlangt und den Basispreis in EUR zahlt

(b)c:\intern-fin\3.doc

Put auf USD gegen EUR

3

2 dafr die 2 2 (Ausbung)

- rumt dem Kufer das Recht ein, die USD zu liefern und Zahlung des Basispreises in EUR zu verlangen

22 - verpflichtet den Verkufer, den Basispreis an den Kufer zu zahlen, wenn der Kufer dies verlangt und ihm den Basiswert liefert

(4)

Vergleich mit unbedingten Termingeschften

Man erkennt z.B. anhand der Beschreibung eines von Calls, weshalb ein Optionsgeschft ein bedingtes Termingeschft ist: die Andienung des Basiswertes, d.h. der Verkauf der Devisen durch den Stillhalter an den Inhaber findet nur unter der Bedingung statt, dass der Inhaber es will. Der Kufer eines Devisen-Calls (Inhaber) hlt sich alle Mglichkeiten offen: - Wenn der Wechselkurs unter den Basispreis sinkt, bt er den Call nicht aus, sondern kauft die Devisen am Markt. Er lsst also die Option verfallen. - Wenn sich der Kurs ungnstig entwickelt, d.h. wenn der Wechselkurs ber den Basispreis steigt, bt er die Option aus, d.h. er kauft die Devisen vom Stillhalter. Er kann also flexibel reagieren! Dagegen kann der Stillhalter nur re-agieren: Wenn der Inhaber ausbt, muss er an ihn Devisen zum Basispreis verkaufen; wenn der Inhaber nicht ausbt, darf er ihm die Devisen nicht verkaufen. Bei einer Option sind also Rechte und Pflichten ungleich (asymmetrisch) verteilt. Deshalb muss der Inhaber an den Stillhalter eine Optionsprmie bezahlen! Die Option entspricht damit einer Art Versicherung gegen eine ungnstige Kursentwicklung (Feuerversicherung): die Optionsprmie lsst sich interpretieren als eine Art Versicherungsprmie. Der Erwerb einer Option ist sinnvoll bei besonders groer Unsicherheit: Kursentwicklungc:\intern-fin\3.doc

man

schtzt

sich

gegen

ungnstige

3 man hlt sich - im Gegensatz zu unbedingten Termingeschften - die Mglichkeit offen, von gnstiger Kursentwicklung zu profitieren.

(5)

Brsengehandelte und auerbrsliche Devisenoptionen (a) Auerbrsliche (OTC-) Optionen

= Devisenoptionen, die zwischen zwei Kontrahenten direkt gehandelt werden, d. h. ohne Einschaltung einer offiziellen Clearingstelle, sondern im sog. Freiverkehr - werden blicherweise von Banken (Stillhalter) geschrieben, d. h. begeben - Kontraktspezifikationen werden mageschneidert fr Bedrfnisse des Kufers (Volumen, Whrung, Laufzeit) - 24 Stunden pro Tag gehandelt: z. B. stellen Banken ber den Informationsanbieter Reuter Quotierungen, die jederzeit eingesehen werden und zu denen gehandelt werden kann - liquidestes Laufzeitsegment: 1 - 12 Monate (aber auch Laufzeit von wenigen Stunden oder mehr als 10 Jahre) - bliches Volumen 2 - 10 Mio USD (aber auch 200 - 300 Mio kommen vor) - Problem: fr die individuell ausgestaltete Variante lassen sich kaum Kontrahenten finden, die gerade diese Variante bernehmen; Konsequenz:

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3 Optionsposition (glattzustellen) durch Verkauf ist schwer aufzulsen

und wenn, dann nicht zum fairen Preis - Erfllungsrisiko! - auch die Quotierungen auerbrslicher Devisenoptionen werden regelmig in der Wirtschaftspresse verffentlicht, wie die folgende Tabelle zeigt

/ $: Referenzkurs: 0,9009 Stand: 20.3.2001, 13.00 Uhr Kauf $ 1 Monat 3 Monate 6 Monate 12 Monate 0,875 0,38 - 0,53 1,29 - 1,44 2,21 - 2,41 3,47 - 3,72 0,900 1,35 - 1,50 2,44 - 2,59 3,43 - 3,63 4,72 - 4,97 0,925 3,11 - 3,26 4,05 - 4,20 4,97 - 5,17 6,20 - 6,45 Verkauf $ 0,875 0,900 0,925 1 Monat 3,25 - 3,40 1,47 - 1,62 0,46 - 0,61 3 Monate 4,16 - 4,31 2,57 - 2,72 1,44 - 1,59 6 Monate 5,07 - 5,27 3,58 - 3,78 2,42 - 2,62 12 Monate 6,43 - 6,68 5,04 - 5,29 3,87 - 4,12

Abb. 3.5 (5a): Quotierungen von Devisenoptionen in der deutschen Wirtschaftspresse (b) Brslich gehandelte Devisenoptionen - kein Erfllungsrisiko; deshalb: keine Bonittsprfung des Kontrahenten erforderlich 22 - kleinere Kontraktvolumina

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3 22 22 22 - Standardisierung der Kontraktmerkmale; dies bedeutet: einerseits: Es gibt nur relativ wenige Kontrakttypen. Diese entsprechen hufig nicht exakt den Wnschen der Marktteilnehmer

22 andererseits: Es entsteht durch die Konzentration des Handels auf die 22 wenigen Kontrakte ein liquider Sekundrmarkt, so dass (i) faire Preise (ii) laufend ermittelt werden und (iii) eine gekaufte (verkaufte) Option vor Flligkeit leicht verkauft (zurckgekauft) werden kann, d.h. eine Position kann leicht glattgestellt werden 22 Der zuletzt genannte Punkt (iii) hat auch zur Folge, dass der Anteil der ausgebten Optionen mit weniger als 1 % weitaus geringer als bei OTC-Optionen (ca. 90 %) ist. (c) Schematischer Vergleich ausserbrslichen Handels von DevisenoptionenDevisenoptionshandel ...an Brsen Kontraktspezifika Standardisiert

des

brslichen

und

...im Freiverkehr individuell vereinbar beliebige Kontraktzahlen Positionslimits ggf. vorhanden handelbar In weniger als 1 % aller gehanin mehr als 90 % aller gehanKontraktausbung delten Kontrakte delten Kontrakte Liefermodalitten standardisiert individuell vereinbar Provisionen abhngig vom jeweiligen Broker Netto-Preis Handelszeiten beschrnkt 24 Stunden Durchfhrung durch ffentlichen Ausruf per Telefon des Handels ("open outcry") Kontraktpartner Clearing-House jeweilige Marktteilnehmer

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4Marktaufsicht durch staatliche, privatrechtliche oder brsliche Aufsichtsorgane dito, aber aufgrund grerer Anzahl an Hndlern und Mark Spekulanten z. T. grere Markttiefe gegeben durch Marktteilnehmer selbst oder durch Zentralbank abhngig von den Markttteilnehmern

Marktliquiditt

Abb. 3.5 (5b): Unterschiede zwischen im Freiverkehr und brsenmig gehandelten DevisenoptionenQuelle: Mehl (1991), S. 39

3.5.2 Elementare Gewinnchancen und Verlustgefahren von Devisenoptionen bei Ausbung

Empirische Basis des folgenden Beispiels: Notierungen von Devisenoptionen im Handelsblatt am 21. Mrz 2001, S. 36 Option auf Kauf eines USD per 12 Monate (s. Spalten-Titel: Kauf $) Basispreis: 1/0,9000 = 1,1111 [EUR/USD]Achtung: bei den in der Kopfspalte angegebenen Basispreisen handelt es sich um die Mengennotierung des USDollar. Dies erkennt man anhand des in der Kopfzeile aufgefhrten Kassakurses von 0,9009, der als Referenzkurs bezeichnet wird: es handelt sich um den Referenzkurs der EZB, der immer als Mengennotierung ausgewiesen wird und am 19.3.01 bei 0,8996 [$/] stand.

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4 Optionspreise Geld und Brief: in % des Eurobetrages: 4,72 - 4,97 in EUR: Multiplikation mit Basispreis 0,0472 x 1,1111 0,0497 x 1,1111 = 0,0524 = 0,0552 fr Kauf des Calls also Briefkurs 0,0552 !

(1) Position des Kufers einer Kaufoption (Long Call Position) (a) Kosten - zahlt Optionspreis P = 0,0552 EUR - dies sind Kosten, die auf jeden Fall entstehen Unterschied zu unbedingtem Terminkauf! s. 2. Spalte in Tabelle s. Horizontale im Pay-Off-Diagramm

(b) Ertrag: Innerer Wert 22 b1 Idee

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4 22 zum Basispreis von KB = 1,1111 EUR zu verlangen (s. Abszissenwert) - was der Kufer tatschlich macht, ist abhngig vom Unterschied zwischen dem Kassakurs K und dem Basispreis KB ; hier sind drei Flle mglich: > = - der Kufer hat das Recht, die Lieferung eines Dollars

K

KB KB, z. B. K = 1,2000 - Ausbung lohnt sich: Optionsinhaber kauft Dollar vom Stillhalter zum Preis KB = 1,1111 - er kann - wenn er will - den Dollar am Kassamarkt sofort wieder veruern zum aktuellen Kassakurs K = 1,2000 er kann einen Ertrag realisieren in Hhe von K - KB = 1,2000 - 1,1111 = 0,0889 dies ist der innere Wert des Calls - da die Ausbung sich lohnt, ist die Option im Geld - jeder Cent Kurserhhung erhht auch den inneren Wert um einen Cent tg = 1

b3 22 kann den 22 (1,1111) kaufen

K < KB, z. B. K = 1,1000 - die Ausbung lohnt sich nicht, denn der Optionsinhaber Dollar am Kassamarkt billiger als beim Stillhalter

- die Option ist wertlos: aus dem Geld - innerer Wert = 0

b4 22 gleichwertig

K = KB = 1,1111

- die Ausbung ist einem Direktkauf am Kassamarkt

- die Option ist wertlos: aus dem Geld - innerer Wert = 0

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4

(c)

Gewinn = = Ertrag innerer Wert Kosten Optionspreis

- Wir erkennen: Gewinn nur, wenn Option weit im Geld! Genauer: wenn innerer Wert > K - KB > P 0,0552 Optionspreis

z. B.: 1,2000 - 1,1111 > 0,0889

- grafisch: Gewinnkurve als vertikale Differenz zwischen Ertrags- und Kostenkurve Verlust auf Optionspreis begrenzt Gewinnchance unbegrenzt

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4

(2) Vergleich mit Gewinnchance / Verlustgefahr eines (unbedingten) Terminkaufs

TK Call

1,1111

K

- Gewinnschwelle ist bei KB + P statt P ungnstiger - Gewinnchance unbegrenzt gleich - Verlustgefahr auf P begrenzt gnstiger! fr diesen Schutz vor hohen Verlusten zahlt der Kufer die Optionsprmie, die insofern also einer Versicherungsprmie entspricht - Konsequenz: Kaufoption kaufen, wenn steigender Kurs erwartet, aber nicht sicher (denn sonst knnte man ja einen - kostenlosen - Terminkauf machen)

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4

(3) Verkauf einer Kaufoption (Short Call) Wir betrachten hierzu die nachstehende Tabelle und das Pay-OffDiagramm. 22 22 - Verkufer hat festen Ertrag in Hhe der Prmie (= Kosten des Kufers)

22 - Verkufer muss genau dann liefern, wenn Kufer es verlangt ( denn er 22 ist ja der Stillhalter) 22 - Konsequenz: bei niedrigen Kassakursen verlangt Kufer Lieferung nicht; Ertrag = Gewinn bei hohen Kassakursen verlangt Kufer Lieferung, so dass Kosten in Hhe K - KB entstehen; diese Kosten entsprechen gerade den Erlsen des Kufers aus vorherigem Bild ! - Insgesamt resultiert eine Gewinnkurve, die spiegelbildlich Kufers verluft. Insbesondere: Gewinnchance auf P = 0,0552 begrenzt Verlustgefahr unbegrenzt - Achtung: im Geld, am Geld und aus dem Geld nur sinnvoll aus Sicht des Kufers Grund: orientiert sich daran, ob Ausbung sinnvoll dies entscheidet nur der Kufer

22 zu der des 22 22

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4 Kaufoption auf einen Dollar am 20. Mrz 2001: Elementare Gewinnchancen und Verlustgefahren des Verkufers bei Ausbung _________________________________________________________ Basispreis: KB = 1/0,9000 = 1,1111 [EUR/USD]; Optionspreis: P = 0,0552 Kassakurs [EUR/USD] 0 1,0000 1,1000 1,1111 1,1500 1,1662 1,2000 1,3000 Ertrag (Optionsprmie) 0,0552 0,0552 0,0552 0,0552 0,0552 0,0552 0,0552 0,0552 Verkufer Kosten 0 0 0 0 0,0389 0,0551 0,0889 0,1889 Kassakurs: K; Gewinn 0,0552 0,0552 0,0552 0,0552 0,0263 0 -0,0337 -0,1337

Gewinn Ertrag Kosten

Kosten

P = 0,0552 0 1,1111 1,1662

Ertrag

K [EUR/USD]

Gewinn

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4 (4) Verkaufsoption (Put) Sehr gute Darstellungen bei Shapiro (1999), S. 179 ff, insbesondere sehr schne Pay-Off-Diagramme.

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5 (4) Zusammenfassender grafischer berblick Gewinnchancen und Verlustgefahren der vier Grundpositionen von Optionen1Kauf einer Kaufoption Long Call Gewinn Gewinn ist Unbegrenzt Verkauf einer Kaufoption Short Call Gewinn Gewinn ist auf den erhaltenen Optionspreis begrenzt Verlust ist auf den bezahlten Optionspreis begrenzt Kurs am Ausbungstag Kurs am Ausbungstag Verlust ist unbegrenzt Verlust Verlust

Der Kufer einer Kaufoption erwartet einen steigenden Kurs. Ein Gewinn wird erzielt, sobald der Kurs die Summe aus Basispreis und bezahltem Optionspreis bersteigt.Kauf einer Verkaufsoption Long Put Gewinn Gewinn ist auf den Basispreis abzglich der gezahlten Optionsprmie begrenzt

Der Verkufer einer Kaufoption erwartet einen stabilen oder sinkenden Kurs. Ein Gewinn wird erzielt, wenn der Kurs nicht die Summe aus Basispreis und erhaltenem Optionspreis bersteigt.Verkauf einer Verkaufsoption Short Put Gewinn Gewinn ist auf den erhaltenen Optionspreis begrenzt

Kurs am Ausbungstag Verlust ist auf den beZahlten Optionspreis begrenzt Kurs am Ausbungstag Verlust ist auf den Basispreis abzglich der gezahlten Optionsprmie begrenzt Verlust

Verlust

Der Kufer einer Verkaufsoption erwartet einen sinkenden Kurs. Ein Gewinn wird erzielt, sobald der Kurs den Basispreis abzglich des bezahlten Optionspreises unterschreitet.

Der Verkufer einer Verkaufsoption erwartet einen stabilen oder steigenden Kurs. Ein Gewinn wird erzielt, wenn der Kurs nicht den Basispreis abzglich des erhaltenen Optionspreises unterschreitet.

1

Zinsen auf den Optionspreis und Transaktionskosten bleiben unbercksichtigt Quelle: In Anlehnung an DTB, Aktienoptionen, 2. Aufl., Frankfurt/M. 1993, S. 9c:\intern-fin\3.doc

5

3.5.3 (1)

Preisbildung von Devisenoptionen Preis als Summe aus innerem Wert und Zeitwert Beispiel: der o. g. 12-Monats-Call auf 1 USD vom

20. Mrz 2001 (a) innerer Wert am 20. Mrz 1/0,9000 = 1,1111 EUR/USD 1/0,9009 = 1,1100 EUR/USD

KB = Basispreis: K = Kassakurs: K - KB = - 0,0011

innerer Wert ist Null (da es sich nicht lohnt, die Option auszuben) Damit haben wir die beiden ersten Determinanten des Optionspreises: Basispreis: je niedriger, desto hher die Prmie des Call Bsp.: o. g. Zeitungsausschnitt mit Optionspreisen des 20.03.01 Kassakurs: je hher, desto hher die Prmie

(b)

Zeitwert = Optionspreis = 0,0552 innerer Wert 0 = 0,0552

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5

(2) 2 2 22 2 2 auf den 2 2 innere Wert 2 2 2 2 Im Beispiel:

Wesen des Zeitwerts

- Hoffnungsprmie: der Zeitwert lsst sich interpretieren als Preisaufschlag inneren Wert, weil die Chance besteht, dass sich der whrend der Restlaufzeit verbessert; genauer: grer als Optionsprmie wird

2 2 whrend der kommenden 12 Monate kann der Wechselkurs steigen, 2 2 z. B. auf K = 1,3000 2 2 innerer Wert kann auf K - KB = 1,3000 1,1111 = 0,1889 steigen - im Zeitwert spiegelt sich also die Unsicherheit, ob Entwicklung des Kassakurses fr Optionsinhaber gnstig verluft; diese Unsicherheit ist am grten, wenn die Option am Geld ist dann ist der Zeitwert am grten - dann ist auch fr den Stillhalter Unsicherheit, ausgebt zu werden, am grten der Zeitwert kann auch als Prmie verstanden werden fr das Risiko des Stillhalters, dass Inhaber die Option ausbt und dass dann fr den Stillhalter ein Verlust entsteht - vgl. zur folgenden Grafik Shapiro (1999), S. 180

Optionspreis i. W. = Ertrag

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5ZW

0 K

(3) Wichtige Determinanten des Zeitwerts (a) Volatilitt des Kassakurses je strker K schwankt, desto wahrscheinlicher ist es, dass whrend der Laufzeit oder an deren Ende eine Situation mit K >> KB auftritt umso wertvoller ist die Option fr den Inhaber (und umso riskanter fr den Stillhalter) umso hher ist der Zeitwert

(b) Restlaufzeit der Option je lnger die Restlaufzeit ist, umso irgendwann K >> KB grer ist die Gelegenheit, dass

desto wertvoller Option fr Inhaber / riskanter fr Stillhalter desto hher ist der Zeitwert Beispiel: Der o. g. Zeitungsausschnitt zeigt, dass bei gleichem Basispreis die Optionsprmie mit der Laufzeit steigt

Konsequenz: je nher der Verfalltag einer Option kommt, desto kleiner wird der Zeitwert Zeitwert tendiert gegen Null im Zeitablauf am Verfalltag entspricht Optionspreis nur noch dem inneren Wert

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5

(4) Garman/Kohlhagen-Formel (a) Problem: In der Praxis wirken alle genannten Faktoren gleichzeitig auf den Optionspreis, und zwar in unterschiedlicher Richtung: notwendig, die genannten Einzelfaktoren zu einer Gesamtaussage ber den Optionspreis zusammenzufassen dies versuchen u. a. sog. Gleichgewichts-Modelle, die einen arbitragefreien, fairen Kurs ermitteln: Ausgangspunkt der Arbitrage ist stets ein sog. DuplikationsPortefeuille, dessen Zahlungsstrom genau dem des interessierenden Instruments entspricht. (b) Garman/Kohlhagen: 2 2 - Annahme: Kassa- und Terminkurs sind lognormal verteilt, d. h. ihre 22 natrlichen Logarithmen gehorchen einer Normalverteilung 22 - unter dieser Prmisse lsst sich ein Europischer Call przise duplizieren durch ein Portefeuille aus in- und auslndischen Anleihen 22 22 22 - Gleichung: Shapiro (1999), S. 188 - Beispiel: Shapiro (1999), S. 189

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5

3.6 Volumen und Struktur des weltweiten Devisenhandels Die Bank fr Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) ermittelt mit Hilfe der Zentralbanken alle drei Jahre im April Angaben ber die weltweiten Devisentransaktionen. Im Jahr 1998 haben 43 Lnder an der Befragung teilgenommen; die Transaktionen der nicht teilnehmenden Lnder werden geschtzt, wie die vorletzte Zeile der Tabelle 3.6.1 (1) zeigt. 3.6.1 Zur Ermittlung der Zahlen Wir erlutern die Ermittlung der Daten am Beispiel traditioneller Devisentransaktionen (Kassa, Termin und Devisenswaps) im April 1998. Sie wiesen insgesamt einen Wert von 2,3 Billionen US-Dollar auf, wie die oberste Daten-Zeile der folgenden Tabelle zeigt!average daily turnover in billions of US dollars 1) Category 1998 Total reported gross turnover Adjustment for local double-counting2) Total reported turnover net of local double-counting (net-gross) Adjustment for cross-border double-counting2) - 184 Total reported net-net turnover 768 Estimated gaps in reporting3) 56 35 53 56 907 - 189 718 - 291 534 1 293 - 217 1 076 - 435 785 1 864 - 293 1 572 - 537 1 137 --1 434 392 611 2 337 - 366 1 971 April 1989 April 1992 April 1995 April

of which: cross-border transactions

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5Estimated global turnover 590 820 1 190 1 490

1) Data include spot transactions, outright forwards and foreign exchange swaps. Number of reporting countries in 1989: 21; in both 1992 and 1995: 26; and in 1998: 43 2) The adjustments have in principle been made by halving positions vis--vis other local reporting dealers and other reporting dealers abroad respectively. 3) Includes estimates for less than full coverage within individual reporting countries and for under-reporting of activity involving non-reporting countries

Abb. 3.6.1 (1): Kennziffern des tglichen Handelsvolumens an den globalen DevisenmrktenQuelle: BIS, Press Release October 17, 1998, p. 6

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5 (1) Bereinigung um Doppelzhlungen

Land A II I D M 1 ) 2 $

Land2) B

Yn e 2 II I

berichtende Lnder

I 2 V

Land D2V 2 V I

Land C

- Man erkennt: Doppelzhlungen, wenn beide Partner einer Transaktion in den berichtenden Lndern sitzen - Bereinigung von Doppelzhlungen, weil beide Partner im selben Land sitzen (adjustment for local double-counting) s. 1) in Skizze: -0,36 Billionen 1998 - Bereinigung von Doppelzhlung, weil beide Partner zwar in zwei verschiedenen Lndern sitzen, die jedoch beide zum Berichtskreis gehren (adjustment for cross-border double-counting) s. 2) in Skizze: -0,53 Billionen - Ergebnis: reported net-net turnover; 1,43 Billionen tglich - interessant: nur gut die Hlfte davon waren grenzberschreitende Transaktionen (0,77 Billionen)c:\intern-fin\3.doc

5

(2) berichtenden Lnder

Hinzuschtzung

von

Handelsvolumina

der

nicht

- s. o. Skizze: nicht erfasst werden Transaktionen innerhalb nicht berichtender Lnder ( z. B. Land C) zwischen verschiedenen nicht berichtenden Lndern (C D)

- auerdem: Meldelcken in den berichtenden Lndern - Zuschtzung insgesamt: 0,056 Billionen; das entspricht 3,8% des gesamten Handelsvolumens

(3) Ergebnis Handelsvolumen traditioneller Devisengeschfte insgesamt: 1,49 Billionen = 1.490 Milliarden US-Dollar arbeitstglich im April 1998

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5

3.6.2 Darstellung der aktuellen Ergebnisse im Einzelnen Im Folgenden werden die Ergebnisse fr April 2007 im Einzelnen erlutert. Diese Darstellung beruht auf Bank for International Settlements (2007), Galati/Heath (2007) und Heath/Upper (2007). Soweit lngerfristige Entwicklungen angesprochen werden, liegen auch die Beitrge von Galati (2001), Galati/Jeanneau (2001) und Caspers [(2002), S. 40 ff.] zugrunde.Durchschnittlicher Tagesumsatz im April in Mrd. US-Dollar

1989 A. Traditionelle Deviseninstrumente 1. Gemeldete Umstze2 Kassageschfte Termingeschfte Devisenswaps 2. Geschtzte Meldelcken 3. Nachrichtlich: Umstze zu konstanten Wechselkursen von April 2007 B. Andere derivative Deviseninstrumente3 Whrungsswaps Devisenoptionen C. Zusammen 590 534 317 27 190 56

1992 820 776 394 58 324 44

1995 1190 1137 494 97 546 53

1998 1490 1430 568 128 734 60

2001 1200 1174 387 131 656 26

2004 1880 1773 621 208 944 107

2007 3210 3081 1005 362 1714 129

880

1150 45 4 41 1235

1650 97 10 87 1587

1420 67 7 60 1267

1950 138 21 117 2018

3210 244 32 212 3454

Abb. 3.6.2 (1): Umstze am globalen DevisenmarktQuelle: Galati/Jeanneau [(2001), S. 43]; Bank for International Settlements [(2005), S. 5, 16], [(2007), S. 4, 14].

2 3

Nach Ausschaltung lokaler und grenzberschreitender Doppelzhlungen (sog. Netto-Netto-Umstze) Nur auerbrsliche Umstze. Nominalwerte. Quelle: BIZ (2001), S. 43 f.c:\intern-fin\3.doc

6

(1) Handelsvolumen insgesamt Der Devisenmarkt ist der Markt mit dem grten Handelsvolumen. Im April 2007 betrug der durchschnittliche tgliche Umsatz der traditionellen Deviseninstrumente mehr als 3,45 Billionen US-Dollar, verglichen mit knapp 2,02 Billionen US-Dollar im April 2004. Der Zuwachs von 71 % war der strkste Anstieg seit Beginn der Erhebungen. Der Anstieg reflektiert nicht nur eine Zunahme des Transaktionsvolumens, sondern auch Bewertungsverschiebungen zwischen den gehandelten Whrungen. So fhrte die Abwertung des US-Dollars im Berichtszeitraum zu einer Hherbewertung und damit zu einer rechnerischen Zunahme von Transaktionen in anderen Whrungen (soweit der Dollar gegenber ihnen abwertete). Freilich blieb der Anstieg auch in konstanten Wechselkursen gerechnet mit 65 % sehr stark [vgl. Galati/Heath (2007), S. 63. Stark gestiegene Handelsaktivitten waren im April 2007 in allen Segmenten und bei allen Teilnehmergruppen zu verzeichnen, wenn auch nicht in gleichem Ausma. Die Ursachen waren zum Teil segmentund gruppenspezifisch und werden deshalb im Weiteren auch so diskutiert (s. u.). Zuvor soll auf eine historische Besonderheit eingegangen werden, den Rckgang des Handelsvolumens im April 2001. Im April 2001 wurden an den Devisenmrkten im Durchschnitt an jedem Arbeitstag Umstze im Umfang von 1,277 Billionen US-Dollar gemacht. Das waren knapp 20% weniger als im April 1998. Damit hatte sich erstmals seit Beginn der Erhebung (April 1989) ein Rckgang ergeben [vgl. BIZ (2001), S. 111]. In allen Erhebungs-Zeitpunkten zuvor waren die Umstze krftig gestiegen: so hatten sie etwa im April 1998 um 28,5% hher gelegen als drei Jahre zuvor. Die wichtigsten Ursachen fr den Rckgang des Handelsvolumens waren die Einfhrung des Euro, die Konsolidierung im Banksektor sowie die zunehmende Bedeutung des elektronischen Handels am InterbankKassamarkt. Die Einfhrung des Euro am 1. Januar 1999 fhrte dazu, dass der Handel zwischen den 11 im Euro aufgehenden Whrungen wegfiel. Dies bedeutete einen Umsatzrckgang, der sich je nach Berechnungsweise auf 5% bis 8% der weltweiten Handelsumstze belief.

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6

Die anhaltende Konzentration im Bankensektor lie die Zahl der Handelsabteilungen und damit die Zahl der Marktteilnehmer am Devisenhandel sinken. So nahm in den 26 Lndern, die an allen Erhebungen seit 1995 teilgenommen haben, die Zahl der berichtenden Bankniederlassungen auf 1945 ab (1998: 2205, 1995: 2417). Zudem konzentriert sich der Groteil des Handelsvolumens auf immer weniger Banken: in den USA wurden im April 2001 75% des Umsatzes von nur noch 13 Banken realisiert, whrend sich dieser Umsatzanteil im Jahr 1998 noch auf 20 Kreditinstitute verteilt hatte; in Grobritannien waren es zuletzt 17 Banken (1998: 20). Schlielich gibt es immer weniger Banken, die fr eine breite Palette von Whrungspaaren Geld- und Briefkurse stellen (gegenwrtig hchstens noch 20). Damit stehen auch weniger Mittel fr dies sog. Marktmacher-Geschft zur Verfgung. Insgesamt fhrte die Konsolidierung im Bankenbereich zu einem Rckgang des Umsatzes insbesondere am Interbankenmarkt. Eine weitere strukturelle nderung, die zu dem Umsatzrckgang beitrug, war der zunehmende Anteil des elektronischen Handels am Interbankenmarkt. Im Jahr 2000 wurden etwa 8595% des Interbankenhandels in den wichtigsten Whrungen ber elektronische Handelsplattformen abgewickelt; 1998 betrug dieser Anteil noch 50% und 1995 erst 2030%. Der wachsende Anteil des elektronischen Handels beruht auf Kostenvorteilen und grerer Transparenz gegenber dem Direkt- und dem Telefonhandel. Dieses Segment wird dominiert von zwei Maklern, EBS und Reuters: dabei deckt EBS insbesondere den Handel mit Dollar, Euro, Yen und Schweizer Franken ab und Reuters die Transaktionen mit Pfund Sterling, schwedischen Kronen, australischen, kanadischen und neuseelndischen Dollars sowie mit Whrungen einiger aufstrebender Volkswirtschaften. Die elektronischen Handelssysteme stellen den Hndlern automatisch die besten Kurse. Deshalb mssen die Hndler nicht mehr wie bei den traditionellen Handelssystemen mehrere Transaktionen machen, um sich ein zuverlssiges Bild von den Marktkursen zu machen. Der zunehmende Einsatz der elektronischen Handelssysteme hat im brigen durch die Erhhung der Markttransparenz und der Effizienz zu einer Verringerung der Geld/Brief-Spannen gefhrt. Die implizierte Verringerung der Einnahmen hat wohl zu der erwhnten Abnahme der Zahl der Marktmacher beigetragen. Hinzu kommt, dass die Ausweitung des elektronischen Handels (gemeinsam mit der Bankenkonzentration)

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6

zu einem abnehmenden Anteil des Interbankengeschfts am Devisenmarkt fhrt. So setzen die Kreditinstitute zunehmend automatisierte Handelsplattformen im Kundengeschft ein und machen so die Vorteile des elektronischen Handels fr dieses Geschftsfeld nutzbar: dies hat nach Angaben von Marktteilnehmern dazu gefhrt, dass Kundenauftrge in geringerem Ma als frher mit einem leveraged trading verbunden sind, d.h. mit kurzfristigen spekulativen Zusatzgeschften im Interbankenhandel.

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6

(1) Handelsvolumen nach Instrumenten Im langfristigen Vergleich haben die verschiedenen Formen von Termingeschften an den Devisenmrkten im Vergleich zum Kassahandel an Boden gewonnen. (a) Kassageschfte Im April 2007 betrug der arbeitstgliche Kassahandel im Durchschnitt eine Billion US-Dollar. Das waren 62% mehr als drei Jahre zuvor. Damit hat der Kassahandel etwas unterdurchschnittlich zugenommen, so dass sein Anteil am gesamten Handelsvolumen weiter auf weniger als 30 % - gesunken ist; 1995 hatte der Kassahandel noch 40 % der Umstze am Devisenmarkt ausgemacht. (b)Termingeschfte Traditionelle Termingeschfte (Devisen-Forwards) verzeichneten im Frh-jahr 2007 mit 362 Mrd. US-Dollar ein arbeitstgliches Handelsvolumen, das um nicht fast drei Viertel hher lag als im April 2004. Damit steuerte die Handelsaktivitt in diesem Segment des Devisenmarkts zuletzt gut ein Zehntel des globalen Devisenmarktumsatzes bei. Sie erreichte mehr als ein Drittel des Umsatzes am Kassamarkt; im Jahr 1998 hatte die Relation erst weniger als ein Viertel ausgemacht und Ende der 80er Jahre lag sie unter einem Zehntel. (c) Devisenswaps Besonders stark ist von 2004 bis 2007 der Handel mit Devisenswaps gestiegen (+ 82 %). Der Umsatz in diesem Marktsegment belief sich im April 2007 im Durchschnitt der Arbeitstage auf 1,71 Billionen US-Dollar und machte damit erstmals die Hlfte des gesamten Handelsvolumens aus. Mehr als drei Viertel aller Kontrakte wiesen eine Laufzeit von weniger als sieben Tagen auf [vgl. Bank for International Settlements (2007), S. 4].

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6

(d) Whrungsswaps Am Markt fr auerbrsliche Whrungsswaps fiel das Handelsvolumen mit 32 Mrd. US-Dollar um die Hlfte hher aus als drei Jahre zuvor. Das war ein unterproportionaler Zuwachs, so dass dies Segment am weltweiten Devisenmarkt nach wie vor eine untergeordnete Rolle spielt. (e) Devisenoptionen Dagegen verzeichnete der auerbrsliche Handel mit Devisenoptionen einen weit berdurchschnittlichen Zuwachs (+ 81 %). Mit 212 Mrd. USDollar entspricht er mittlerweile schon fast zwei Drittel des Umsatzes der Devisentermingeschfte.

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6

(2) Handelsvolumen nach Kontrahenten Die folgende Tabelle 3.6.2 (3) zeigt die nach Teilnehmergruppen aufgeschhlsslete Entwicklung des globalen Devisenhandels im Zeitraum 1992 bis 2007.Durchschnittlicher Tagesumsatz im April

Insgesamt Nach Sektoren: Interbankenhandel Banken mit anderen Finanzinstituten Banken mit nichtfinanziellen Kunden Nach Sitz des Kontrahenten: Inland Ausland Insgesamt Nach Sektoren: Interbankenhandel Banken mit anderen Finanzinstituten Banken mit nichtfinanziellen Kunden Nach Sitz des Kontrahenten: Inland Ausland

1992 1995 1998 2001 2004 2007 Mrd US-Dollar 776 1137 1430 1173 1773 3081 541 96 137 728 230 179 909 279 241 689 329 156 936 585 252 1319 1235 527

316 391 100 69,7 12,4 17,7

526 613

658 499 674 1185 772 674 1099 1896 Anteile in % 100 100 100 100 100 64,0 20,2 15,7 63,6 23,0 16,9 58,7 28,0 13,3 52,8 32,9 14,2 43,0 40,0 17,0

40,7 50,4

46,3 53,9

46,0 54,0

42,5 57,5

38,0 62,0

38,0 62,0

Abb. 3.6.2 (3): Gemeldeter Devisenumsatz3 mit traditionellen Instrumenten nach KontrahentenQuelle: Galati [(2001), S. 45]; Galati/Melvin [(2004), S. 77]; Galati/Heath [(2007), S. 64].3

Nach Ausschaltung lokaler und grenzberschreitender Doppelzhlungen (sog. Netto-Netto-Umstze)

(a) Interbankenhandel Die Bedeutung des Interbankenhandels im Bereich der traditionellen Deviseninstrumente (Kassa-, Termin- und Devisenswapgeschfte) hatc:\intern-fin\3.doc

6 weiter abgenommen. Er machte im April 2007 erstmals weniger als die Hlfte der gesamten Handelsaktivitt in diesem Bereich aus nachdem er 1998 noch bei gut 63 % gelegen hatte und 1992 sogar bei 70%. Mageblich fr die sinkende relative Bedeutung des Interbankenhandels ist nicht etwa eine Abnahme des Handels zwischen den Kreditinstituten; vielmehr expandierte er, jedoch schwcher als der Handel der Banken mit nichtfinanziellen Kunden sowie mit anderen Finanzinstituten. Im April 2007 erreichte er ein Volumen von 1,32 Billionen US-Dollar (+ 41 %). (b) Handel der Banken mit anderen Finanzinstitutionen berdurchschnittlich gewachsen ist dagegen der Handel zwischen Banken und anderen Finanzinstituten (zu dieser Gruppe rechnen Pensionsfonds, Versicherungen, Investmentfonds, Hedge-Fonds). Er legte um nicht weni-ger als 111 % auf mehr als 1,23 Billionen US-Dollar zu. Hierfr lassen sich mehrere Ursachen benennen, die zum groen Teil bereits lngerfristig wirk-sam sind [vgl. zum Folgenden Bank for International Settlements (2007), S. 5 ff.; Galati/Heath (2007), S. 65 ff.]: - Die Devisenmrkte haben kurzfristig orientierten Anlegern, die mit einer hohen Schuldenquote arbeiten (leveraged investors), attraktive Handelsmglichkeiten geboten. Zu dieser Gruppe zhlen insbesondere die sog. Hedge Fonds, die in den letzten Jahren zu wichtigen Teilnehmern am Devisenhandel wurden. Eine hufig genutzte Handelsstrategie bildeten die sog. Carry Trades, bei denen in niedrig verzinslichen Whrungen kurzfristige Kredite aufgenommen und in hher verzinslichen angelegt werden; die Risiken dieser Strategie nderungen der Kreditzinsen und/oder der Wechselkurse waren bis zum Beginn der Turbulenzen an den Finanzmrkten im Sommer 2007 aufgrund niedriger Zins- und Wechselkursvolatilitten gering. - Eine Reihe lngerfristig orientierter Anleger sieht ebenso wie die soeben genannten kurzfristig orientierten Marktteilnehmer - Devisen mehr und mehr als eine eigenstndige Anlageform mit guten Renditemglichkeiten. Zu dieser Gruppe zhlen u. a. Pensionsfonds. Zudem hat die internationale Diversifikation ihrer Portfolios zugenommen; hierzu haben nicht nur gelockerte Regulierungen fr grenzberschreitende Anlagen beigetragen, sondern auch die bessere Verfgbarkeit von Instrumenten zur Absicherung gegen Wechselkursrisiken. Im brigen ist der Umfang der Devisenmarktaktivitt dieser Anleger schon allein dadurch gestiegen, dass das Volumen der von ihnen verwaltetenc:\intern-fin\3.doc

6 und damit etwa gegen Wechselkursrisken abzusichernden Anlagen gewachsen ist. - Belebt wurde das Devisengeschft auch durch sog. algorithmische Handelsaktivitten (algorithmic trading). Hiebei wird mit Hilfe von Computerprogrammen versucht, sehr kurzfristige Wechselkursnderungen zu gewinnbringenden Geschften zu nutzen. Da es sich um sehr kurzlaufende Geschfte handelt, die aber laufend neu abgeschlossen werden (high-frequency trading), entsteht ein hohes Handelsvolumen pro Periode. Getragen wurde diese Handelsaktivitt insbesondere durch Hedge Fonds und Investmentbanken. Das algorithmic trading setzt elektronische Informations- und Handelssysteme voraus. Die weiter gestiegene Verfgbarkeit solcher Systeme hat zum Anstieg des Devisenhandel in allen Bereichen beigetragen. Zu nennen ist hier u. a. das Online-Handelssystem dbFX der Deutschen Bank. (c) Handel der Banken mit nichtfinanziellen Kunden Das Devisengeschft der Banken mit nichtfinanziellen Kunden hat abermals zugenommen. Es wies zuletzt ein Volumen von gut einer halben Billion US-Dollar auf, mehr als doppelt soviel wie drei Jahre zuvor. Der Anteil ist damit zum zweiten Mal in Folge gestiegen und lag mit 17 % wieder auf dem Niveau der zweiten Hlfte der 90er Jahre. Zu diesem Anstieg hat wohl das erhebliche Wachstum des internationalen Handels mit Waren und Dienstleistungen beigetragen. Nichtfinanzielle Kunden haben nicht zuletzt ihre Hedging-Aktivitten am Devisenmarkt erheblich verstrkt.

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6

(3) Handelsvolumen nach Whrungen Im April 2001 war der Euro bei knapp 38 % aller Transaktionen eine der beiden beteiligten Whrungen (vgl. hierzu und zu den folgenden Zahlenangaben die nachstehende Tabelle 3.6.2 (4)). Dieser Anteil lag hher als der Anteil der D-Mark im April 1998 (30%). Allerdings war er niedriger als der Anteil aller Euro-Whrungen gemeinsam in den Jahren 1998 (52%) und 1995 (60%); mageblich hierfr ist nach Angaben von Galati [(2001), S. 47] vor allem der Wegfall des Devisenhandels zwischen den im Euro aufgegangenen Whrungen. Im April 2007 war die Beteiligung des Euro bei allen Transaktionen mit 37% etwas geringer ausgefallen als im April 2001. Dominiert werden die Devisenmrkte nach wie vor durch den US-Dollar. Er war im April 2007 bei mehr als acht von zehn Transaktionen auf einer Seite beteiligt. Mageblich fr die berragende Position der amerikanischen Whrung sind ihre Funktionen als Vehikelwhrung auf den Devisenmrkten sowie als Fakturierungswhrung auf vielen Rohstoffmrkten, z.B. auf den Mrkten fr Rohl. Hinzu kommt ihr Einsatz im Auenwirtschaftsverkehr der USA. Im April 2007 ist die Beteiligung des US-Dollar geringfgig gesunken, und zwar auf rund 86%. Allerdings ist die Rolle des Dollars seit 2001 deutlich gesunken. Dies gilt auch fr den Japanischen Yen, dessen Beteiligung an allen Transaktionen mit zuletzt 17 % noch deutlicher als zuvor hinter der des Euro zurck blieb. Der abnehmenden Bedeutung dieser etablierten, fhrenden Whrungen steht insbesondere die wachsende Rolle der Whrungen von Schwellenlndern, aber auch des Australischen Dollar, des Neuseelndischen Dollars und einiger europischer Whrungen gegenber [vgl. Bank for International Settlements (2007), S. 9 f.].

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6

Anteil am durchschnittlichen Tagesumsatz im April in %

Alle Whrungen darunter: US-Dollar USD/EUR USD/DEM USD/FRF USD/ECU USD/sonstige EWS USD/YEN USD/GBP USD/SFR USD/sonstige Euro EUR/YEN EUR/GBP EUR/SFR EUR/sonstige D-Mark4 Franzsischer Franc ECU und sonstige EWS Yen Pfund Sterling Schweizer Franken Whrungen aufstrebender Volkswirtschaften5 6

1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 200 200 200 200 200 200 200 90 82 . 25 2 2 6 20 10 6 11 . . . . . 40 4 12 23 14 8 1 83 . 22 4 2 9 21 7 5 12 . . . . . 36 8 16 24 9 7 0 87 . 20 4 1 12 18 8 5 18 . . . . . 30 5 17 20 11 7 3 90 30 . . . . 20 11 5 25 38 3 2 1 2 . . . 23 13 6 5 89 28 . . . . 17 14 4 25 37 3 2 1 2 . . . 20 17 6 ... 86 27 . . . . 13 12 5 29 37 2 2 2 4 . . . 17 15 7 ...

. . . . . 27 2 4 27 15 10

Abb. 3.6.2 (4): Gemeldeter Devisenumsatz7 nach WhrungenQuelle: Galati [(2001), S. 47]; Bank for International Settlements [(2005), S. 10]; [(2007), S. 10].

(4)

Handelsvolumen nach Lndern

4 5

Daten fr April 1989: ohne Inlandsgeschfte mit D-Mark in Deutschland. Daten fr 1992-1998: nur inlndischer Handel mit Landeswhrung. 6 1992 und 1995: sdafrikanischer Rand. 1998 und 2001: brasilianischer Real, chilenischer Peso, indische Rupie, koreanischer Won, malaisischer Ringgit, mexikanischer Peso, polnischer Zloty, russischer Rubel, Saudi-Riyal, sdafrikanischer Rand, Taiwan-Dollar, thailndischer Baht und tschechische Krone 7 Nur traditionelle Deviseninstrumente. Da an jeder Transaktion zwei Whrungen beteiligt sind, ergibt die Summe der prozentualen Anteile der einzelnen Whrungen 200 % anstatt 100 %. Die Zahlen beziehen sich auf den gemeldeten Netto-NettoUmsatz, d. h. sie sind um in- und auslndische Doppelzhlungen bereinigt, mit Ausnahme der Daten fr 1989, die nur auf Brutto-Brutto-Basis verfgbar sind.c:\intern-fin\3.doc

7 Der wichtigste Devisen-Handelsplatz ist London. Im April 2007 realisierte die britische Hauptstadt gut ein Drittel des globalen Handels mit traditionellen Deviseninstrumenten. Hierin sind die Umstze der brigen britischen Handelspltze enthalten, die aber wohl eher gering zu veranschlagen sind. Mit deutlichem Anstand folgen amerikanische Handelspltze, die nur noch 17 % der weltweiten Handelsaktivitt auf sich vereinigen konnten. Die britische Hauptstadt hat ihren Anteil am globalen Handel mit traditionellen Deviseninstrumenten zuletzt wieder leicht erhhen knnen, whrend US-amerikanische Handelspltze etwas an Boden verloren haben. Mageblich fr die bedeutende Rolle Londons ist seine Position als historisch gewachsenes internationales Finanzzentrum. Sie ist entstanden in den Jahrhunderten des britischen Kolonialreichs und wurde nach dem Zweiten Weltkrieg durch die Prferenz der sozialistischen Lnder fr London gegenber New York als Bankplatz untersttzt. Zusammengenommen realisierten britische und US-amerikanische Handelspltze im April 2007 gut die Hlfte aller Devisenumstze. Der angloamerikanische Vorsprung gegenber der brigen Welt bestand zwar schon bei der erstmaligen Erhebung der Daten durch die BIZ im Jahr 1989, hat aber seitdem noch zugenommen: so hatte der gemeinsame Anteil der USA und Grobritanniens damals erst bei 42 % gelegen. Unterstrichen wird die Bedeutung der englischsprachigen Welt noch durch den wachsenden Anteil Australiens (April 2007: 4 %). Die Rolle Deutschlands als Standort des Devisenhandels hat weiter abgenommen. Der deutsche Anteil am Umsatz mit traditionellen Instrumenten lag zuletzt bei 2 1/2 %.

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7

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7

Abb. 3.6.2 (5): Handelsumsatz traditioneller Devisenumstze nach LndernQuelle: Bank For International Settlements (2007), S. 6 f.

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7

3.6.3 Literatur:

Zur Aussagekraft des Handelsvolumens

Krger, M. (1997), Was besagen hohe Devisenmarktumstze? In: Zeitschrift fr das gesamte Kreditwesen. 50. Jg., S. 109-114

Ursachen des hohen Umsatzvolumens, insbesondere Beurteilung des hohen Anteils des Interbankenhandels (a) Handel ber Market Maker

(1)

- Market Maker = Marktteilnehmer, die permanent An- und Verkaufskurse stellen, zu denen sie bereit sind, handelsbliche Betrge zu handeln - Umstze knnen ... ... berschussnachfrage und damit Kurs ndern, mssen es aber nicht ... mit dem Eingehen spekulativer (offener) Positionen verbunden sein, mssen es aber nicht (insbes. nicht nur sehr kurzfristiger spekulativer Positionen, welche also ein Risiko fr den betreffenden Marktteilnehmer und u. U. fr das Finanzsystem darstellen).

- Market Maker verdienen an der Spanne (spread) zwischen An- und Verkaufskurs; um das Wechselkursrisiko zu minimieren, versuchen sie die angekaufte Menge einer Fremdwhrung mglichst schnell wieder zu verkaufen (bevor diese durch Kursnderung an Wert verloren hat); dies gilt insbes. fr das Ende eines Handelstages, um vor Kursnderungen ber Nacht geschtzt zu sein; ein Market Maker hat deshalb fr jede Fremdwhrung eine Begrenzung (limit) fr die offene Position, d. h. fr den Bestand an Forderungen einer Fremdwhrung, der nicht durch Verbindlichkeiten in derselben Fremdwhrung abgedeckt ist; um offene Positionen zu vermeiden, muss der Market Maker seine An- und Verkaufskurse symmetrisch um den Gleichgewichtskurs legen; um gegenber anderen Devisenanbietern (-nachfragern) konkurrenzfhigc:\intern-fin\3.doc

7 zu bleiben, muss der Ankaufskurs (Verkaufskurs) mglichst hoch (niedrig) sein (spread mglichst gering). - Wenn zwei Teilnehmer des Devisenmarktes ein Devisengeschft nicht direkt miteinander, sondern ber einen Market Maker abschlieen, so bedeutet dies eine Verdopplung des Devisenumsatzes, d. h. des Handelsvolumens am Devisenmarkt. Beispiel: (i) Zwei Marktteilnehmer A und B tauschen $ gegen DM direkt oder ber Devisenmakler oder ber Auktion (z. B. Auktionator an der Brse): A DM Umsatz = 100 $ B 100 $ 200

(ii)

ber Market Maker C:100 $ 100 $

A198 DM

C Umsatz: 200 $

B

202 DM

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(b) Zwischenschaltung einer Vehikelwhrung verdoppelt Handelsvolumen im Vergleich zum direkten Tausch zweier Whrungen Beispiel: Direkt A und B tauschen FFR gegen DEM100 FFR

A30 DEM

B

Umsatz: ~ 15 USD

indirekt: A100 FFR 15 USD 30 DEM 15 USD

D

B Umsatz: ~ 30 USD

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(c) Kundengeschften

Interbankenhandel als Folge von

BIZ geht davon aus, dass der grere Teil des Interbankenhandels direkt oder indirekt auf Geschften mit Kunden beruht. (S. 113) So mssen offene Positionen, die aus Kundengeschften entstehen, im Interbankenhandel geschossen werden.

(d) durch

Ausgleich von Termingeschften mit Kunden

Kombination aus Swap- und Kassageschft Im Interbankenhandel werden Termingeschfte kaum als Outrightgeschfte abgeschlossen, sondern als Kombination aus Swapund Kassageschft. Konsequenz: Ein Termingeschft mit einem Kunden wird nicht durch ein einzelnes entgegengesetztes Termingeschft, sondern durch eine Kombination aus Swap- und Kassageschft glattgestellt. Die Glattstellung verursacht nicht nur Verdopplung, sondern Verdreifachung des Handelsvolumens.

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(e) Arbitragegeschft zwischen Market Makern - ... hlt Preisunterschiede in engen Grenzen. - ... sorgt dafr, dass neue preisrelevante Informationen sich schnell ber Preisnderungen verbreiten. Insofern ist dieser Teil des Handels positiv zu sehen. Er ist allerdings nicht immer Arbitrage im klassischen Sinn, d. h. mit simultanen Kaufund Verkaufsorders zu bekannten und damit sicheren Preisen; vielmehr wird er auch in in Form von sog. Tendergeschften, d. h. kurzfristigen Spekulationsgeschften, durchgefhrt. (f) Informationshandel der Market Maker

Die durch den Interbankenhandel zustande kommenden Volumina sind auch insoweit positiv zu beurteilen, als sie dazu dienen, Kontakt zum Markt zu halten und Informationen ber die Einschtzungen der anderen Hndler zu gewinnen.

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(2) Ist das Handelsvolumen Kursbewegungen, insbesondere von Volatilitten? - Kurs wird von N verndert

Ursache

von

- viele Transaktionen des Interbankenhandels beeinflussen Kurs ... ... gar nicht, da sie simultan Angebots- und Nachfragetransaktionen enthalten ... nur sehr kurzfristig, da sie nur sehr kurzfristig mit einer isolierten Angebots- oder Nachfragetransaktion, d. h. mit einer offenen Position verbunden sind

Je kleiner die Limits sind, umso mehr mssen - insbesondere am Ende eines Handelstages - durch Gegengeschfte offene Positionen geschlossen werden. Insbesondere werden die Limits in Zeiten stark schwankender Kurse reduziert, so dass die M.M. hufiger Positionen durch entsprechende Transaktionen schlieen mssen; das hohe Volumen des Interbankenhandels in volatilen Phasen ist insoweit nicht Ursache, sondern Folge der Kursschwankungen.

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(3) hohen

Sind Zentralbankinterventionen sinnlos angesichts des Umsatzvolumens?

- These: ZB-Reserven machen nur einen Bruchteil des tglichen Handelsvolumens aus; ZB knnen mangels Masse mit Interventionen Kurs nicht beeinflussen - Aber: Reserven = Bestandsgre keine sinnvolle Vergleichsgre fr Umsatzzahlen - Vielmehr: fragen, welchen Umsatz Zentralbanken generieren knnen (genauer: welche berschussnachfrage sie erzeugen knnen) Beispiel: 1,1 Billionen hundertmal am Tag umsetzen = 110 Billionen Umsatz ZB knnen durch Handel untereinander beliebig hohe Umstze erzielen! - oder: fragen, welche berschussnachfrage die brigen Marktteilnehmer erzeugen knnen

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