⽇本銀⾏仙台⽀店⻑副 島 豊

金融政策の進化の歴史あるいは中央銀行の苦闘の歴史

公定歩合からイールドカーブ・コントロールまで

2017年7月

NPO法人 日本FP協会創立30周年記念講演

今日のお話

• ⾦融政策の進化の歴史

• 東北経済の現状と展望

1

2

よく頂く声 「金融政策が判り難い」

その通り！ でも、

複雑にならざるを得ない事情があった

そこで、

公定歩合から現在の政策までを振り返る

3

初にざっと展望年表で振り返る金融政策の歴史

1990                1995                2000                2005                2010                2015

解除公定歩合 無担ON 量的緩和 包括的緩和

01 06 08 13

量的質的緩和

1098短期市場金利

再緩和

ゼロ金利

99

フォワードガイダンス

マイナス金利当座預金の一部

16補完貸付（誘導上限）

01

超過準備付利（誘導下限）

08

長期金利

16国債買入年限

の長期化

13

当座預金の大半

金利付き

16

4

昔の金融政策

政策手段は「短期金利」の上げ下げだった

• 1995年までは公定歩合（日銀が金融機関に貸す金利）

金利は規制、公定歩合に連動して変更

1980年代後半から金利の自由化が開始

• 1995年以降、無担保コールレート翌日物（金融機関どうしの貸し借り金利）が操作対象に

1990年代後半は、不良債権・金融危機との戦い

これと同時進行で進んでいたのが、、、

5

低成長、低インフレ

操作対象の政策金利がゼロに近付いてきた

• 1999年ゼロ金利政策の導入

• 加えて、デフレ懸念が払しょくされるまで続けるとコミット（約束）

⇒ 短期だけでなく中長期金利も下がった

今の一年物金利 X 一年後の一年物金利

≒ 今の二年物金利 （一年後も低いと予想）

いわゆる「フォワードガイダンス」で中長期金利への影響力も高めた

6

インフレ率は景気の体温計ノイズも多いが基本的には経済成長力の低下を反映

点線は何？

エネルギー価格変動、安価な輸入品の増加、消費税引上げ

消費者物価上昇率（年率、生鮮食品除く）

（注）消費税引き上げの影響を調整していない。日銀の公表資料では調整済み計数を利用することが多い。

年

7

経済成長率が低下した原因供給面（下図）：資本ストック、就業者・労働時間、生産性

需要面：国内需要減、海外市場での競争激化

8

金利はゼロの下限へ

もう金融緩和の余地はない？

1999

9

公定歩合は今もあるでしょうか？

閑話休題

クイズ

10

答え

公定歩合という名称は使わなくなりましたが、

日銀が民間銀行に貸し出す金利（基準貸付利率）として残っています

ただし金利は高く設定 （金融機関の申し出に応じて貸し出す「補完貸付」、2001年導入）

いざというときは流動性（資金）を補完するただし割高な金利で

2006年央から

11

本題にもどります

金利のゼロ下限制約に対して

新たな緩和手段を採用！

12

金利のゼロフロア、量的緩和政策の導入

2001年

• 操作対象を金利から日銀当座預金残高に変更

• より明確なコミットメント 「インフレ率が安定的にゼロ％以上となるまで継続」

以降、緩和は「量を増やすこと」に

⇒ 何度も緩和、国債買入額が増加

評価：金融システム不安が強かった時期に、金融市場の安定や緩和的な金融環境を維持し、経済活動の収縮回避に大きな効果

13

確かにゼロインフレには戻った

消費者物価の上昇率（年率、生鮮食品除く）

（注）消費税引き上げの影響を調整していない。日銀の公表資料では調整済み計数を利用することが多い。

年

14

景気もしっかり回復してきた

短観 （全国短期経済観測調査）

15

緩和解除、そこにグローバル金融危機

2006年

• 世界的好況、日本も上向き

• 量的緩和解除（当座預金残高は所要準備額に向けて削減）、ゼロ金利も解除・僅かに引き上げ

2008年

• リーマンショック、米欧金融危機、海外経済の急減速

• 政策金利引き下げ（ほぼゼロ）

2010年

• 景気の緩やかな回復が足踏み

• 包括的緩和政策の導入： CP、社債、指数連動型上場投資信託（ETF）や不動産投資信託（REIT）を購入

同時に政策金利も引き下げ

16

緩和解除は早すぎたのか？景気は回復していた、物価下落も止まっていた

でも早すぎたのかもしれない（後知恵的には）

金融政策はバックミラーを見ながら車を運転するようなもの

17

ところで、量的緩和の対象となった日銀当座預金って何？

• 指定金融機関は日銀に預金の一部を預けねばならない（法定準備預金として法律で義務付け）

法定準備（所要準備額）以上に預金してもよい

準備預金率は総預金の規模や預金の種類ごとに異なる

• 金融機関は当座預金から現金を引き出したり預け入れしている

• 金融機関の間で当座預金口座を使って決済する

皆さんが自分の銀行から他の銀行の誰かの口座に振り込んだお金は、銀行の間で他の莫大なお金の流れと合算されて、当座預金で決済される（ただし、1億円以上の大口は合算せずに一件づつ決済）

18

再緩和後もデフレが続く

ところで、デフレはなぜ悪いのか？物価が下がると嬉しいのでは？

「物価の安定を図ることを通じて国民経済の健全な発展に資する」 日本銀行法

物価の安定とは何か、家計や企業は実質値（インフレを加味した名目価格）だけでものを考えるのか、デフレだから景気が悪いのか（逆？両方？）

年

19

量的・質的緩和政策

2013年 異次元緩和

• 国債購入の大幅な増額（量）

• 長期国債のウエイト増、ETFやREITも増額（質）

• ２％のインフレ率目標、２年で実現、言いきった！

狙いと効果

• マネーを増やせば、やがてはインフレになる

• インフレ期待を変える（できるのか？）

• しつこいデフレ（企業の価格・賃金設定、家計の消費行動・選好）に対する一種のショック療法

• まず株価や為替が反応し、株高と円安が企業収益増、賃金も上昇、景気回復をサポート

• 企業の価格・賃金設定や消費にも変化が、インフレ期待も上昇

期待が大事だから

GDP需給ギャップ

20

しかし、その後、、、

（注）消費税引き上げの影響を調整したもの

消費者物価上昇率

21

予想物価上昇率も低下企業・家計・エコノミストの合成予想物価上昇率

22

マイナス金利付き量的・質的緩和

2016年1月 マイナス金利を導入

• 銀行が日銀に持つ当座預金のうちの極く一部分に適用（後述）

• 銀行への預金金利をマイナスにする政策ではない

• 預金金利は下がった（例：普通預金0.02%→ 0.001%）が、住宅ローン金利や企業の借入金利はもっと大きく下がった

• ただし、銀行は収益面で厳しくなった（貸出金利のほか国債など有価証券の利回りも低下）

• 保険や年金の運用利回り低下にも影響、MMFも運用が中止された

• 当座預金の極く一部分に適用した割には影響が大きかった

23

政策金利体系無担保コール翌日物の上限：日銀から銀行への補完貸付（基準貸付利率）下限：当座預金の超過準備分への付利（補完当座預金金利）

2008年導入0.1%を継続

かつての政策金利誘導ゾーン* いわゆるコリドー（回廊）

マイナス金利政策以降は、当座預金のごく一部に対して▲0.1%を適用、大部分に対しては0.1%を継続適用（次頁）

*）2013年3月までは金融調節方針として無担コールONの誘導水準を指示

24

マイナス金利の適用対象

政策金利残高

マクロ加算残高

基礎残高 +0.1%

0%

‐0.1%

導入時の当座預金残高

210兆円（導入期の超過準備）

導入時40兆円+

四半期毎に約20兆円

10～30兆円マクロ加算残高引上げにより過大にならないよう配慮

約80兆円/年のペースで増加

導入時点 将来

2015年の当座預金残高

適用対象残高

当座預金残高

所要準備分（導入期９兆円）は０％適用厳密には所要準備は導入期以降変動し続けているが直線で表記

25

評価： ９月に公表「総括的な検証」• 量的・質的緩和は金利を押し下げた。予想物価上昇率は

上昇し、実質金利は低下した

• その結果、経済物価の好転をもたらし、デフレではなくなった。この政策がなければ景気も物価ももっと悪かった

• でも、２％の物価目標は達成できなかった。原油価格の下落や、消費税引き上げ後の景気の弱さ、新興国経済の減速などが影響

• せっかく上がってきていたインフレ期待もしぼんだ

• マイナス金利導入によって、長期・超長期の金利を中心に更に金利が低下した

• しかし、下がり過ぎた長期金利は、金融機能の持続性に対する不安感をもたらし、マインド面を通じて経済活動に悪影響しかねない、、、 そこで

26

政策手段の転換 2016年9月• ターゲットを量から、金利と量に

量をターゲットにし、マイナス金利も追加したら長期・超長期金利が下がり過ぎた

経済、物価情勢だけでなく、金融情勢にも配慮

• 短期金利だけでなく、長期金利も政策金利に含める（10年金利をゼロ%程度に）

金融政策の常識とは異なる

できるのか心配する声もあったが、マイナス金利＋量的質的緩和の経験である程度できることが判った。実際、長期金利は非常に安定して推移 （指値で買う新型オペ手段も追加）

• 金利をターゲットにしたので量は増減しうる

すでに国債を買う量の微調整を開始

• ただし、年間で国債を買う量の目安は現状程度を維持

27

もうひとつのポイント

オーバーシュート型のコミットメント

インフレ率が安定的に２％を超えるまで

量の拡大を続ける

インフレ率には様々な要因が影響する

後手に回ってインフレが加速するとは考えにくい

「マネーを増やせば、やがてはインフレになる」は、

少なくとも短期的な関係は明快でない（手段と結果の関係に不確実性がある）

話 題 ２

緩やかな回復基調を続ける東北経済

28

29

（注） 1．＜ ＞内は、2016年通関輸出額に占める各国・地域または各財のウエイト。2．情報関連は、電算機類、通信機、ＩＣ等電子部品、映像機器、音響機器、科学光学機器。 3．資本財・部品は、情報関連、原動機、自動車部品を除く。

（資料）財務省、日本銀行

実質輸出： 日本の輸出は増加基調

（季節調整済前期比、％）

2016年 2017年

2Q 3Q 4Q 1Q

米国 <20.2> -1.5 -0.4 2.6 0.0

ＥＵ <11.4> 0.8 -0.3 -3.1 4.1

アジア <53.0> 1.8 1.7 4.8 3.7

その他 <15.4> 2.4 0.1 -1.8 7.1

実質輸出計 0.7 0.9 2.5 3.0

（季節調整済前期比、％）

2016年 2017年

2Q 3Q 4Q 1Q

中間財 <18.8> 0.5 -0.1 -0.6 -1.1

自動車関連 <24.9> 0.4 2.2 3.5 -0.2

情報関連 <21.2> 1.4 2.1 4.4 4.4

資本財 <17.1> 1.3 -0.4 3.5 6.3

実質輸出計 0.7 0.9 2.5 3.0

▽ 財別

▽ 実質輸出 ▽ 地域別

50

60

70

80

90

100

110

120

01 年 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

（季節調整済、2015年＝100）

先行き世界経済の成長率は、徐々に高まる見通し。―― 日本からの輸出は増加基調にある。

世界経済： 逆風から追い風に転じた

（注）2017年4月時点。（ ）内は2017年1月時点の見通しとの差。インドは年度ベース。（資料）IMF 30

0

1

2

3

4

5

14 15 16 17 18 19

先進国 新興国・途上国 世界計

（前年比、寄与度、％）

IMF予測

2016年 2019年

（実績） （見通し）

1.7 2.0 ( 0.1 ) 2.0 ( 0.0 ) 1.9

1.6 2.3 ( 0.0 ) 2.5 ( 0.0 ) 2.1

1.7 1.7 ( 0.1 ) 1.6 ( 0.0 ) 1.6

1.8 2.0 ( 0.5 ) 1.5 ( 0.1 ) 1.6

1.0 1.2 ( 0.4 ) 0.6 ( 0.1 ) 0.8

4.1 4.5 ( 0.0 ) 4.8 ( 0.0 ) 4.9

6.4 6.4 ( 0.0 ) 6.4 ( 0.1 ) 6.3

中国 6.7 6.6 ( 0.1 ) 6.2 ( 0.2 ) 6.0

インド 6.8 7.2 ( 0.0 ) 7.7 ( 0.0 ) 7.8

▲1.0 1.1 ( ▲0.1 ) 2.0 ( ▲0.1 ) 2.5

　ブラジル ▲3.6 0.2 ( 0.0 ) 1.7 ( 0.2 ) 2.0

3.0 3.0 ( ▲0.1 ) 3.3 ( 0.1 ) 3.2

0.3 1.7 ( 0.2 ) 2.1 ( 0.3 ) 2.1

ロシア ▲0.2 1.4 ( 0.3 ) 1.4 ( 0.2 ) 1.5

3.1 3.5 ( 0.1 ) 3.6 ( 0.0 ) 3.7

2018年

（見通し）

2017年

（見通し）

先進国

米国

ユーロ圏

　英国

日本

世界計

新興国・途上国

新興アジア

ラ米

新興欧州

　ＣＩＳ諸国

（前年比、％）

31（資料）東北経済産業局「東北地域の鉱工業生産動向」

東北の鉱工業生産： 緩やかに持ち直し

▽ 鉱工業 ▽ 輸送機械工業

▽ はん用・生産用・業務用機械工業 ▽ 電子部品・デバイス工業

70

80

90

100

110

120

130鉱工業

（季節調整済、2010年＝100）

70

80

90

100

110

120

130

輸送機械工業

（季節調整済、2010年＝100）

70

80

90

100

110

120

130

はん用・生産用・業務用機械工業

（季節調整済、2010年＝100）

70

80

90

100

110

120

130電子部品・デバイス工業

（季節調整済、2010年＝100）

（資料）厚生労働省「一般職業紹介状況」、日本銀行仙台支店「企業短期経済観測調査」

特に非製造業で人手不足感が強く、不足解消向けた対応が今後のカギとなる

（１）有効求人倍率 （３）非製造業・業種別雇用人員判断Ｄ.Ｉ.（東北）

（２）製造・非製造業別 雇用人員判断Ｄ.Ｉ.（東北）

労働需給の引き締まり

32

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10採石業等

情報通信

電気・ガス

対事業所サービス

物品賃貸

不動産

建設

非製造業

卸売

小売

対個人サービス

運輸・郵便

宿泊・飲食サービス

17/6月調査

不足

余剰

（｢過剰｣－｢不足｣回答社数構成比：％ポイント）

-60

-40

-20

0

20

40

｜ 1 9 8 0年代 ｜ 1 9 9 0年代 ｜ 2 0 0 0年代 ｜ 2 0 1 0年代 ｜

製造業 非製造業

(｢過剰｣－｢不足｣回答社数構成比：％ポイント）

不足

余剰

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

｜ 1 9 8 0年 代 ｜ 1 9 9 0年 代 ｜ 2 0 0 0年 代 ｜ 2 0 1 0年 代 ｜

東北 全国

（季調済、倍）

雇用・所得環境： 改善が続く

（資料）東北６県、厚生労働省「毎月勤労統計」

東 北 全 国

33

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

名目賃金

常用雇用者数

雇用者所得

（前年同期比、寄与度、％）

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

名目賃金 常用雇用者数

雇用者所得

（前年同期比、寄与度、％）

▽ 大型小売店売上高 ▽ 新車登録台数

雇用・所得環境の改善を背景に、消費は堅調。

差別化しにくい商品に対する消費者の節約志向がみられる一方で、ハレの日の消費や嗜好に合った商品への消費は好調。

（注）大型小売店売上高は、百貨店、スーパー、コンビニエンスストア、ドラッグストア、家電専門店の売上高の合計。いずれも、17/2Qは4-5月の前年同月比。（資料）経済産業省「商業動態統計」、東北運輸局「新車登録台数」

東北の個人消費： 底堅く推移している

34

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

普通車 小型車

軽四輪 前年比

（前年同期比、寄与度、％）

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

百貨店 スーパー

コンビニ ドラッグストア

家電専門店 前年比

（前年同期比、寄与度、％）

東北の公共投資、住宅投資： 高水準

（資料）東日本建設業保証「公共工事前払金保証統計」、国土交通省「住宅着工統計」

▽公共工事請負金額 ▽新設住宅着工戸数

35

0

3,000

6,000

9,000

12,000

15,000

18,000

21,000

24,000

27,000

0

300

600

900

1,200

1,500

1,800

2,100

2,400

2,700

｜2009年｜10 ｜11 ｜12 ｜13 ｜14 ｜15 ｜16 ｜17

東北（左軸）

全国（右軸）

（億円、後方12か月移動平均）

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

110,000

120,000

130,000

140,000

150,000

160,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

｜2009年｜10 ｜11 ｜12 ｜13 ｜14 ｜15 ｜16 ｜17

東北（左軸）

全国（右軸）

（戸、後方12か月移動平均）

‐40

‐30

‐20

‐10

0

10

20

30

｜ 1 0 年 ｜ 11 ｜ 12 ｜ 13 ｜ 14 ｜ 15 ｜ 1 6 ｜ 17

製造業 非製造業 全産業

（｢良い｣－｢悪い｣回答社数構成比、％ポイント）

2011/3月東日本大震災

業種別業況判断Ｄ.Ｉ.

（資料）日本銀行仙台支店「企業短期経済観測調査」

東北地域の業況感： 横ばい（６月短観）

36

地域別業況判断D.I.

37

‐10

‐5

0

5

10

15

20

北海道 東 北 北 陸 東 海

３ 県

近 畿 中 国 四 国 九州・

沖縄

全 国

（「良い」－「悪い」、回答社数構成比、％ポイント）

2017/6月

2017/3月

2016/12月2016/9月

2016/3月

2016/6月

‐5

0

5

10

15

20

25

北海道 東 北 北 陸 東 海

３ 県

近 畿 中 国 四 国 九州・

沖縄

全 国

（「良い」－「悪い」、回答社数構成比、％ポイント）

2017/6月2017/3月2016/12月2016/6月

2016/3月

2016/9月

製造業

非製造業

（注）東海３県は、愛知県、岐阜県、三重県。（資料）日本銀行札幌支店、仙台支店、金沢支店、名古屋支店、大阪支店、広島支店、高松支店、福岡支店「企業短期経済観測調査」

県別業況判断D.I.

38

-40

-20

0

20

40

1 0年 1 1 1 2 1 3 1 4 1 5 1 6 1 7

製造業

非製造業

全産業

【青森】

（％ポイント）

-40

-20

0

20

40

1 0年 1 1 1 2 1 3 1 4 1 5 1 6 1 7

【秋田】

（％ポイント）

-40

-20

0

20

40

1 0年 1 1 1 2 1 3 1 4 1 5 1 6 1 7

【岩手】

（％ポイント）

-40

-20

0

20

40

1 0年 1 1 1 2 1 3 1 4 1 5 1 6 1 7

【宮城】

（％ポイント）

-40

-20

0

20

40

1 0年 1 1 1 2 1 3 1 4 1 5 1 6 1 7

【山形】

（％ポイント）（％ポイント）

-40

-20

0

20

40

1 0年 1 1 1 2 1 3 1 4 1 5 1 6 1 7

【福島】

（％ポイント）

(資料)日本銀行青森支店・秋田支店・仙台支店・福島支店・盛岡事務所・山形事務所「企業短期経済観測調査」

（資料）日本銀行仙台支店「企業短期経済観測調査」

東北地域の業況感： 製造業・非製造業ともに横ばい

39

近の業況・・・改善・悪化が綱引き

【製造業】7→6（▲1ポイント）

△新興国経済の回復（化学、鉄鋼）

△省力化関連機械受注増（金属、生産用）

△電子部品市場の拡大（電機、生産用）

△東京五輪需要（金属、鉄鋼）

▼新製品投入効果の一服（輸送）

▼北米自動車市場の頭打ち（輸送、木材）

▼原材料の上昇（食料品）

【非製造業】8→8（横ばい）

△消費の底堅さ（小売、宿泊・飲食）

▼復興需要の減少（卸売、鉱業）

▼エネルギー価格の上昇（運輸、電ガス）

（「良い」-「悪い」回答社数構成比、％ポイント）

2016/12月 2017/3月 6月 9月（先行き）

3 7 6 7

▲ 10 ▲ 11 ▲ 13 ▲ 5

▲ 21 ▲ 7 ▲ 7 ▲ 7

29 15 ▲ 33 ▲ 17

46 34 25 25

20 20 20 26

7 22 29 14

▲ 8 7 38 38

6 11 20 18

12 17 14 10

▲ 6 11 ▲ 11 ▲ 5

9 8 8 3

19 20 21 6

21 16 16 5

不 動 産 11 11 16 5

物 品 賃 貸 32 21 15 5

1 ▲ 5 ▲ 2 ▲ 2

卸 売 9 ▲ 2 ▲ 5 ▲ 4

小 売 ▲ 7 ▲ 9 0 2

7 12 11 7

▲ 5 9 4 4

7 8 12 8

15 18 7 4

▲ 17 ▲ 21 0 9

6 7 7 5

運 輸 ・ 郵 便

窯 業 ・ 土 石

鉄 鋼

非 鉄 金 属

金 属 製 品 はん用・生産用・業務用機械

電 気 機 械

輸 送 用 機 械

卸 ・ 小 売

電 気 ・ ガ ス

対 事 業 所 サ ー ビ ス

対 個 人 サ ー ビ ス

宿 泊 ・ 飲 食 サ ー ビ ス

全 　産 業

非 製 造 業

建 設

不 動 産 ・ 物 品 賃 貸

製 　 造　 業

食 料 品

繊 維

木 材 ･ 木 製 品

業種別業況判断Ｄ.Ｉ.

（前年度比・％）

売上高 経常利益 設備投資

2015年度 2016年度 2017年度（計画）

2015年度 2016年度 2017年度（計画）

2015年度 2016年度 2017年度（計画）

▲ 1.1 5.9 2.0 ▲ 11.6 11.3 4.5 ▲ 11.1 22.3 3.3

輸 出 ▲ 0.5 4.8 1.1 - - - - - -

0.9 8.7 1.9 ▲ 65.0 63.0 81.0 ▲ 15.5 22.7 ▲ 11.5

▲ 2.9 3.1 2.1 5.6 4.7 ▲ 10.8 ▲ 6.6 22.0 17.3

0.1 ▲ 0.2 0.0 4.3 ▲ 0.6 ▲ 10.8 ▲ 10.0 9.3 ▲ 0.7

▲ 2.1 3.5 1.2 2.7 1.2 1.9 ▲ 18.1 8.9 19.5

1.7 ▲ 2.5 ▲ 0.8 5.4 ▲ 1.9 ▲ 19.7 ▲ 4.2 9.6 ▲ 12.9

▲ 0.4 2.4 0.9 ▲ 2.0 3.1 ▲ 5.6 ▲ 10.5 15.9 1.4

全 国 ▲ 1.3 ▲ 1.5 2.0 4.8 4.4 ▲ 4.2 5.0 0.4 2.9

全 産 業

全 産 業

東 北

製 造 業

う ち 大 企 業

中堅・中小企業

非 製 造 業

う ち 大 企 業

中堅・中小企業

（資料）日本銀行仙台支店「企業短期経済観測調査」

東北地域の事業計画： 緩やかな増収を計画

40

41

設備投資額： 緩やかに増加ソフトウエア投資額： ウエイトが高まる

（資料）日本銀行「全国企業短期経済観測調査」

+1.9％ｐ

0

1

2

3

4

5

6

0

10

20

30

40

50

60

設備投資額（含む土地投資額、除くソフトウェア投資額、左軸）

ソフトウェア投資額（右軸）

（兆円） （兆円）

2007年度 2017年度

設備投資額（含む土地投資額、除くソフトウエア投

資額）

Ａ 48.7兆円 39.0兆円

ソフトウエア投資額

Ｂ 3.5兆円 3.5兆円

7.2 9.1Ｂ/Ａ