메리츠정유 화학w3.kirs.or.kr/download/seminar/화학,정유_노우호.pdf · 2019-11-22 · 메리츠정유/화학 4 2020년전망시리즈 생존 화학Underweight Top Picks

4메리츠정유/화학

2020년전망시리즈

생존

Meritz Research 2019. 10. 31

정유 Overweight

Top Picks

종목 투자판단 적정주가

SK이노베이션(096770) Buy 240,000원S-Oil(010950) Buy 130,000원



생존

화학 Underweight

Top Picks


LG화학(051910) Buy 420,000원한화케미칼(009830) Buy 22,000원코오롱인더(120110) Buy 70,000원

관심 종목


롯데케미칼(011170) Hold 260,000원금호석유(011780) Hold 80,000원SKC(011790) Hold 50,000원대한유화(006650) Hold 130,000원

정유/화학

Analyst 노우호

02. [email protected]

Meritz Research 3


2020년전망 시리즈

항목 변수 Worst Base(메리츠) Best

주가

결정

요인

1. 정유 유가/ 중동Risk IMO2020 황규제 글로벌정유사가동률

지정학 Risk 부각으로유가/Tanker 운임 급등 IMO2020 황규제 시행에도,

선사들의수요 관망세 움직임 WTI 디스카운트지속,

북미 정유사들의고위 가동률→ 정제마진하방 압력 가중

역내 P-X 수익성 추가 악화

2020년 WTI 54달러/배럴 1H20 IMO2020 규제 대응을위한

저유황유구매 움직임 발생 미국/중국정유사들의현 가동 수준 유지

→ 2020년정유사 수익성 개선 역내 P-X 수익성 한계기업들의 감산

2020년 WTI 54달러/배럴 IMO2020 저유황유구매 수요 활발

→ 정제마진급등 중국 Teapot 설비들의통/폐합 가속화 신규 P-X 설비들의가동 시점 지연

2. 석유화학EV전지

유가 / 중동 Risk 글로벌 공급 전망 중국 경기부양기조 미-중 무역전쟁

미-중 무역갈등뚜렷한 진전 움직임 부재 수요 눈높이 하향되며수익성 압박 중동 지정학 Risk 부각으로유가 급등 중국 경기부양의지 상실 2020년 글로벌 에틸렌증설 예상치

(5.5% YoY) 100% 완공

미-중 무역갈등점진적 해소 중국 경기부양책발표와 경기지표호조

→ 수요 반등이 핵심 수익성 압박 역내 설비들의감산 발표 글로벌 전기차 침투율3%

미-중 무역분쟁100% 타결(Risk Off) 중국 추가 지준율 인하 & 인프라 투자 확정 중국 화학 재고확충Cycle 도래 역내 석유화학설비들의 가동중단& 신규 설비

들의 증설 지연/취소 글로벌 전기차 침투율3% 이상

3. 태양광/기타 태양광 설치 수요 폴더블 스마트폰

태양광 설치 수요 130Gw 태양광 설치 수요 140Gw 폴더블스마트폰침투율 1%

태양광 설치 수요 150Gw / 보조금유지 폴더블스마트폰침투율 1% 이상 국내 고객사의투명PI 소재 국산화

산업 투자 전략

정유/화학 Underweight 정유 OW / 화학 UW 의견 제시 정유: 유가 변동성 축소 & 수익성 개선 화학: 20220년 단기 콜 / 연초 중국 춘절 연

휴 이전 재고확충 수요에 근거한 NCC 주가Trading 기회 마련

태양광: 고효율 다운스트림 제품 판매비중 높은 기업에 투자

정유/화학 Overweight

정유: 국내 정유사 IMO 수혜 독차지 화학: 연초 중국 재고반등 Cycle 도래에 따른

NCC 주가 Trading 여건 마련 태양광 심리개선

Top-Picks No Play SK이노베이션, S-Oil

LG화학, 한화케미칼, 코오롱인더 해외 관심기업: Tongwei, Longi

SK이노베이션, S-Oil

Pure-chemical 비중확대 해외 관심기업: Sinopec, Tongwei, Longi

시나리오별2020년전망

Meritz Research 4



2020년정유, IMO 검증의시간

Meritz Research 5

4메리츠 정유/화학

생존


유가 변동 요인

(Upside Risk) 지정학 리스크→ 18년 이란/베네수엘라, 19년 사우디

(Downside Risk) 산유국 공급량 증/감 속도, 위험자산 회피

글로벌 수요 둔화와 원유 공급 부담 지속→ 19~20년 유가 하향 안정화

Dubai유가는 지정학 리스크 프리미엄 반영(+4~5달러/배럴), 2020년 WTI 디스카운트 장기화

사우디와 OPEC 결속력 약화→ 장기 저유가 여건 마련

(1) 사우디의 원유 소비/수출량 > 생산량→ IPO를 앞둔 ARAMCO 가치 상승을 위한 유가 부양책 필요

(2) 러시아 등 OPEC+ 들의 감산 합의 결속력 약해질 전망

OPEC+, 추가감산 vs 증산

[유가] 장기저유가기조유지: 20년WTI 54달러/배럴전망

유가 추이

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터

0

20

40

60

80

100

120

140

160

'83 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

(달러/배럴) WTI

'86 OPEC 증산

(200만b/d → 1,000만 b/d)

'88.8.17

이란, 이라크 정전

'90.8.2

걸프 전쟁 발발

'97

OPEC 증산

아시아 경제위기

'17.1

OPEC 원유 감산 합의

(-120만b/d)

'99

OPEC 감산 합의

(-170만 b/d)

'01

9.11 테러 발생

'03.3.20

이라크 전쟁

'00년대 수요 쇼크

1. 중국의 높은 경제 성장률

('03~'04) + 10%

2. 중국 석유 수요 평균 증가율

5~6% ('04년 +16%)

'05.8

허리케인 카트리나

'08 유가 폭등(+66달러/배럴)

부동산경기 침체와 함께 미국 금융위기 초래

'10.12

아랍의 봄

'14

산유국 증산

'19.9.14

사우디 정유 시설 드론 공격

Meritz Research 6


생존


유가 시장 헤게모니의 변화: OPEC+→ 미국

글로벌 원유 시장 선택의 기로: OPEC+ 추가 감산 vs 증산

→ OPEC+ 감산 외, 일부 국가들의 추가 증산 계획 보유: OPEC의 결집력 약화

→ 19~20년 미국 pipeline 구축 이후, 일간 최대 200만배럴 수출량 증가 가능성

미국 트럼프 대통령의 유가 시장 개입: 저유가 선호

→ 미국 내 주요 유전별 유가 BEP 수준 감안 시, 저유가선호=유가하향안정화를 의미

미국광구 BEP 50달러/배럴

[유가] 2020년WTI유가밴드하단50달러/배럴

미국 원유 생산규모 추이

자료: 메리츠종금증권리서치센터

미국 내 주요 광구 유가 BEP 점검


SCOOP/STACK$53

Permian(other)$54

Permian(Delaware)$49

Permian(Midland)$49 Eagle Ford

$51

Other U.S.(nonshale)$49

Other U.S.(shale)$49

4

6

8

10

12

14

16

18

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

(백만배럴/일)

Meritz Research 7


생존


[정유] 2020년정유업종비중확대전략제시

20년 글로벌 정제규모 8,457만배럴/일(+0.6% YoY, 144만배럴/일 순증가)→ 19~22년 연간 +1.2% 증가

2020년 정유업 긍정적 전망 제시→ 석유제품 수요 자연증분량과 IMO 황규제 시행에 따른 추가 수요

Down-side risk: 저유황유/디젤 가격 더딘 상승과 P-X 수익성 추가 악화

최선호주 국내 정유 2개사(SK이노베이션과 S-oil) 제시→ IMO2020 황규제 수혜 독차지

2020년 IMO 시행초기,

국내정유사수혜독차지

글로벌 정제규모

자료: ICIS, 메리츠종금증권리서치센터

연간 제품별 정제규모 순증가량


(백만배럴) 2018 2019 2020E 2021E 2022E

정제설비 0.72 0.65 1.44 1.04 1.52

휘발유/나프타 0.22 0.25 0.40 0.27 0.43

중질유 0.41 0.39 0.91 0.59 0.78

HSFO -0.24 -0.37 -0.28 -0.20 -0.14

0

1

2

3

78

80

82

84

86

'17 '18 '19E '20E '21E

(%)(백만배럴/일) 정제규모연간 증가(우)

Meritz Research 8


생존


[정유] 2020년정제설비수급점검

정제설비공급압박크지않아 시장의 우려: 글로벌 정제설비 증분량 증가에 따른 공급 압박 작용

당사의 전망: 19~22년 총 78개 정제설비 신규 증설/폐쇄 예상

19~22년 연평균 정제설비 증가량 1.2%, 공급 압박 규모 크지 않아

오히려 IMO 시행에 따른 추가 수요 발생에 관심을 둘 시기

글로벌 정제설비 동향 점검


정제설비 내용

PES 19.7월 미국 PES(34만배럴/일) 화재 발생으로 영구 가동 중단

RAPID 19.4월 말레이시아 RAPID 고도화설비 화재 발생 / 현재까지 가동률 50% 수준, 2020년 이후 정상 가동 도달 예상

Petroperu 19.3월 Petroperu는 정제규모 확장을 위한 올 11월부터 1년간 가동중단을 발표

JXTG 일본 오사카 소재 정제설비 2020년부터 가동 중단 발표

Al Zour(쿠웨이트) 쿠웨이트 Al Zour 콤플렉스 내, 고도화 탈황설비 상업 가동예정 / 자국 내 발전용도보다는 수출용도로 파악

Lekki(나이지리아) 2022년 정제설비 상업가동 예정

Wilhemshaven(독일) 2020년 일부 라인 재가동 예정 / IMO2020 황규제에 따라 VLSFO 등 저유황유 조달

러시아 러시아 소규모 정제설비 증가 예상

중국 Teapot 17년부터 추진된 Teapot 등 소규모 정제설비 통합 작업 진행 중

Meritz Research 9


생존


[정유] 2020년 IMO 초기, 저유황유판매증가

2020년 3월 IMO 황규제 시행 강제성, 해운선사들의 대응 확인의 시점

19.9월 싱가폴 B-C항구 저유황유(LSFO) 판매 개시→ IMO 황규제 선제적 재고확보

2020년 저유황유 공급차질 우려에 따른 가격 강세 시현

→ 저유황유 공급의 핵심 (1) Consistency, (2) Transparency, (3) Compatibility

국내 정유사의 수혜로 귀결→ SK이노베이션이 규제 시행에 따른 이익 창출력 부각(VRDS 설비)

관전포인트: 저유황유수요

지역별 정유업종(에너지) 주가 동향


제품별 마진 동향


-15

-10

-5

0

5

10

15

20

'18.01 '18.04 '18.07 '18.10 '19.01 '19.04 '19.07 '19.10

(달러/배럴) 휘발유디젤B-C

B-C 약세

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

'18.1 '18.4 '18.7 '18.10 '19.1 '19.4 '19.7 '19.10

(18.1.2=0) Korea Energy GICS IndexUSA Energy GICS IndexTaiwan Energy GICS IndexEurope Energy GICS Index

유럽 정유사

IMO 2020

효과 반영

시차 발생

Meritz Research 10


생존


[정유] 2020년LSFO 조달여력점검

LSFO 조달여력 점검: 4Q19 40만배럴→ 20년 1백만배럴→ 21년 160만배럴→ 22년 180만배럴

블렌딩 저유황유는 150~250만배럴/일 FO 추가 공급

저유황유공급량점진적증가

글로벌 정유사들의 황함유량별 FO 조달 수준


2020년 선박 수요 변화


350

140

130

80

기존 HSFO HSFO 잔여분 LSFO MGO

(만배럴/일)

Meritz Research 11


생존


[정유] 2020년 IMO 황규제시행첫해

2020년 IMO 황규제 이행률 점진적 확대 예상: 2020년 80%, 2021년 90%, 2023년 100% 도달

(1) 저유황유 조달 이슈, (2) 규제 미이행에 따른 지역별 규제 강도 불분명

IMO2020 황규제 이행률 설문조사: 18.4월 64%→ 19.1월 79%→ 19.8월 82%

IMO2020 이행의 시그널: 선박용 FO 가격(황함량 3.5%) 가격 동향(급락)

B-C 점진적 약세 전망: 저유황유 수요 전환 시점과 스크러버 장착용 수요 발생 시점과의 시차

IMO2020 규제이행

눈치싸움치열해질것

항구별 선박용 FO 가격 동향

자료: Clarkson, 메리츠종금증권리서치센터자료: HSFO 380cst(3.5% 황) 기준

싱가폴 크랙 마진 동향


0

15

30

45

60

75

90

'15 '16 '17 '18 '19

(달러/배럴)

0

200

400

600

800

'90 '94 '98 '02 '06 '10 '14 '18

(달러/톤) Singapore

Houston

Rotterdam

Meritz Research 12


생존


[정유] IMO 황규제시행_마진전망

주: 국내정유 2개사정유부문영업이익기준자료: Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터

(배럴/일) 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 2019E 2020E 2021E

Dubai 59 58 58 57 57 57 57 56 60 58 56

HSFO마진 -19 -18 -17 -16 -16 -14 -13 -12 -11 -17 -14

LSFO 마진 13 11 10 9 8 9 9 9 8 11 9

휘발유 마진 12 14 16 13 13 15 17 14 8.3 13 14

스크러버 HSFO 0.74 0.91 0.97 1 1.03 1.08 1.1 1.12 0 0.91 1.08

LSFO-HSFO 스프레드 32 29 27 25 24 23 22 21 19 28 23

복합정제마진 8.0 9.0 10.1 8.4 10.1 8.0 8.9 8.9 5.7 8.9 9.0

SK이노베이션 정유이익(십억원)

188.3 419.7 559.5 378.2 448.0 422.4 402.3 452.3 686.1 1,545.7 1,725.0

S-Oil 정유이익(십억원)

211.8 274.3 228.1 208.4 208.4 214.4 299.8 264.5 298.7 922.6 987.1

Meritz Research 13


생존


[정유] 2020년P-X, Down-Cycle

2020년 P-X Down-cycle→ (1) 전방 폴리에스터 수요 성장률 둔화, (2) 역내 신규 공급 압박

P-X 수익성 구조적 하락은 중국의 P-X 자급화정책에서 비롯

18년 중국 P-X 자급률 68%→ 2025년 100% 자급화 목표

중국의 P-X 수급 상위 3개 국가(한국, 대만, 일본)의 P-X 사업부문 추정치 하향 조정 불가피

Upside Risk: 수익성 압박에 따른 기존 설비들의 Shut-down 돌입과 공급 압박 경감 가능성

ex 1) 중국 Dragon Aromatics(P-X 80만톤), Qingdao Lidong Chem(P-X 100만톤) 공식 Shut-down 발표

ex 2) 롯데케미칼 아로마틱스(P-X, PTA) 감산 돌입

2020년수익성압박본격화

P-X 스프레드 추이


P-X 신규 공급 내역


국가 회사캐파

(만 톤)실질 캐파

(만톤)가동일정

중국 Fujian Fuhaichuang Petrochem 2 80 60 2Q19

사우디 Saudi Aramco 80 46.7 2Q19

이란 NPC -6 -6 1Q20

중국 Heng Li Petrochemical 1 225 168.7 2Q20

중국 Sinopec Hainan Refining 2 80 40 3Q20

중국 Zhejiang Petrochemical 160 80.7 3Q20

중국 Heng li Petrochemical 2 225 225

중국 Zhejiang Petrochemical 160 133.3 1Q21

중국 CNOOC Kings 96 48 3Q21

브루네이 Zhejiang Hengyi 150 75 2H21

0

200

400

600

800

1,000

0

400

800

1,200

1,600

2,000

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

(달러/톤)(달러/톤) 스프레드(우)P-X아시아 P-X

Super Cycle공급 shortage

중국폴리에스터

호황기

P-XDown-cycle

Meritz Research 14


생존


[정유] P-X 잉여공급량증가

19~21년 PTA 공급 증분량 19년 570만톤, 20년 1,430만톤, 21년 470만톤

19~21년 예정된 P-X 증설 규모 19년 1,160만톤, 20년 690만톤, 21년 256만톤

→ PTA 제조 PX 원단위 0.67 & 18년 중국 P-X 수입량 1,590만톤 감안 시, P-X 잉여공급량 발생

→ P-X 잉여공급량 19년 585.7만톤, 20년 317.6만톤, 21년 258.7만톤 추정

중국 PTA 수요 성장률 둔화(19년 YoY +224만톤 → 20~21년 +204만톤) 감안, PTA 가동률 하락 불가피

P-X 수익성압박본격화

중국 내 PTA 수급 및 가동률 전망


중국 내 PTA 증설에 따른 PX 초과공급량 추정

자료: ICIS, 일본경제산업성, 메리츠종금증권리서치센터

-300

0

300

600

900

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

'18 '19E '20E '21E

(만톤/연)

x 1

0

(만톤/연) 중국 내 PX 물량PTA 설비 필요 PX 물량중국 내 PX 초과공급분(우)

0

15

30

45

60

75

90

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

'16 '17 '18 '19E '20E '21E '22E

(%)(만톤) PTA 생산PTA 소비PTA 가동률(우)

Meritz Research 15


생존


[정유] 2020년정유업Top picks: SK이노베이션, S-Oil 동시제시

2020년 정유업종 긍정적 의견 유지

화학업종 대비 IMO2020 황규제시행에 따른 영업이익 컨센서스 상승 여건 마련

2020년 정유 2개사(SK이노베이션, S-oil) 연간 합산 영업이익 3.3조원(+46.7% YoY)

SK이노베이션: VRDS(탈황설비) 가동과 정제마진 강세 수혜

S-Oil: RUC&ODC 100% 가동에 따른 수직 계열화 구축과 배당 정책 회복 기대감

2020년정유비중확대

(1) 공급부담미미

(2) IMO 시행후, 수익성개선

S-Oil 연간 영업이익 컨센서스 추이


SK이노베이션 연간 영업이익 컨센서스 추이


1,600

2,200

2,800

3,400

4,000

'19.1 '19.2 '19.3 '19.4 '19.5 '19.6 '19.7 '19.8 '19.9 '19.10

(십억원) 2020E2021E

SK이노베이션연간영업이익당사추정치· 2020E 1.8조원· 2021E 2.1조원

1,300

1,600

1,900

2,200

2,500

'19.1 '19.2 '19.3 '19.4 '19.5 '19.6 '19.7 '19.8 '19.9 '19.10

(십억원) 2020E2021E

S-Oil 연간영업이익당사추정치· 2020E 1.4조원· 2021E 1.5조원

Meritz Research 16


생존


[참고] 2020년유망한해외정유기업: Sinopec(600028 CH)

2020년 Sinopec 주가 상승 재료: (1) E&P부문 Turn-around, (2) 미-중 무역갈등 영향 미미, (3) P-X 자급화

18년 동사의 석유제품 총 2백만톤 수출(50% JET유, 40% 디젤, 10% 휘발유)

→ 동남아향 디젤 수출 쿼터 추가 확보에 따른 이익 증가

17년 중국의 정제설비 공급개혁(소규모 설비 통합을 통한 대형화 유도)으로 정유업종 체질 개선

E&P부문: 원유/천연가스 매장량 확보, 중장기적으로 천연가스 생산량 증대 예정

가스: 중국 정부의 보조금(0.2위안/cbm)과 경쟁사 대비 낮은 생산비용(0.9위안/cbm)으로 수익성 부각

중국 정부의 석유화학 자급화 정책에 따른 석유화학부문 경쟁력 갖춰질 예정

중장기관점

아시아정유헤게모니

Sinopec 영업이익 컨센서스


Sinopec 주가 흐름


-60

-40

-20

0

20

40

60

'15 '16 '17 '18 '19

(15.1.2=0) 상하이 종합 지수Sinopec 주가

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

'16 '17 '18 '19E '20E

(백만달러) Sinopec 전사

Refining 부문

Exploration and Production 부문

Meritz Research 17



석유화학Down-cycle 장기화

Meritz Research 18


생존


당사는 2020년 글로벌 경기 성장률 3.2%(중국 6.0%) 전망

→ 글로벌 성장률 전망과 중장기 인플레이션 하향 기조에 변화 없는 점

19.10월 미-중 무역협상 스몰딜 잠정 합의 도출

→ 위험자산 선호 심리 개선, 글로벌 경기개선의 흐름으로 해석하기는 어려워

→ 미국의 경기 둔화 우려 부각 & 단기적으로 중국의 경기 부양 시행 가능성 낮은 점

2020년 의미있는 수요 반등 여력 낮아, 화학 수요 전망치 3% 하회

관성: 수요부진의누증

[화학] 2020년글로벌수요성장률둔화

미국정책불확실성지수


글로벌 경기 성장률 전망


0

50

100

150

200

250

300

350

400

'19.1 '19.2 '19.3 '19.4 '19.5 '19.6 '19.7 '19.8 '19.9 '19.10

(pt)

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19E '20E '21E

(%) 글로벌미국중국

Meritz Research 19


생존


‘IF=수요 회복’을 배제, 2020년 석유화학 공급 우위 부진한 업황 흐름 가속화

석유화학은 글로벌 수급 변동에 따른 상승/하락의 Cycle이 명확한 산업

글로벌 경기 성장세 둔화→ 화학 수요 탄성계수 하향: 변경 전 2→ 변경 후 1

18년 이후 화학 Down-cycle과 주가 De-rating 가속화→ 2020년 의미있는 반등여력 제한적

부진한 수요 반영한 글로벌 화학설비 가동률 82% 수준

: 업황 회복(둔화)→ 마진 개선(하락)→ 가동률 상승(하락)→ 매출 신장(감소)→ Capex 증가(감소)

2023년까지공급우위수급

[화학] 2020년석유화학Down-cycle 진행

글로벌화학설비가동률추이

자료: ACC, 메리츠종금증권리서치센터

18년 이후 국내 화학 업체들의 주가 추이


-60

-40

-20

0

20

40

'18.1 '18.4 '18.7 '18.10 '19.1 '19.4 '19.7 '19.10

(18.1.2=0) 코스피LG화학롯데케미칼한화케미칼

70

75

80

85

90

95

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

(%)

Meritz Research 20


생존


2020년 석유화학의 핵심은 수요 반등 가능성이 아닌, 공급량변화

연간 수요 증가율이 낮아진 상황 속, 지역별 신규 증설 영향으로 화학 기업들의 수익성 악화

글로벌 설비 수익성 악화 고통 분담 중: PE와 MEG 중심으로 주요 설비 감산: 국내 롯데케미칼 대산 MEG 가동률 하락(70%) / 동북아(일본, 대만, 중국) 소재 크래커 감산 돌입

2023년까지 에틸렌 증설 Cycle 진행, 유의미한 수요 반등이 없다면 시황 부진한 시황 지속

2023년까지공급우위수급

[화학] 2020년석유화학Down-cycle 진행

동북아프로필렌가격/스프레드추이

자료: Platts, 메리츠종금증권리서치센터

동북아 에틸렌 가격/스프레드 추이


0

200

400

600

800

700

900

1,100

1,300

1,500

1,700

'18.1 '18.6 '18.11 '19.4 '19.9

(달러/톤)(달러/톤) 에틸렌-납사 스프레드(우)Ethylene

0

200

400

600

700

900

1,100

1,300

'18.1 '18.6 '18.11 '19.4 '19.9

(달러/톤)(달러/톤) 프로필렌-납사 스프레드(우)

Propylene

Meritz Research 21


생존


[화학] 글로벌석유화학Cycle 점검


진행도

시장 확대기

외형확대

자산매각현금 확보

설비폐쇄

신규투자

고부가 제품설비인수

매출액감소

수익성 Peak신규 사업 발표

아시아NCC

중국CTO/MTO

성장전략

설비 통폐합& 비주력사업 매각

유럽 NCC

중동/아시아정유: Up-downstream

수직계열화

미국/중동 ECC

선진국

포트폴리오 다변화 설비 운용 개선 가격 결정권 재무구조 개선

Meritz Research 22


생존


[화학] 과거와다른흐름의Down-Cycle


정점

(4년)정점

(3년)

New Paradigm: 이익 체력 증대(1) 국내 NCC들의 외형확대 & 제품 다변화(2) 투입 원재료 다변화(3) 해외 시장 진출(수요 고성장 국가)

1998~1999

2000

2001 2002

2003

2004

2007

2010~2011

2017~2018

Down-cycle 장기화

저점

Meritz Research 23



지역별수요, 수익성점검

Meritz Research 24


생존


석유화학 산업 동향은 전형적인 Cycle 논리

: 시황이 긍정적인 제품에 증설이 집중, 그 이후 둔화

: 시황이 부진한 제품은 증설 제한/감산 등으로 저점 통과 후 회복

미국과 아시아가 주도하는 글로벌 에틸렌 증설 Cycle

미국: 나프타/석탄 대비 저렴한 원재료(에탄) 기반 증설

아시아: 중국 및 동북아 정유사 중심 다운스트림 강화 정책

19년 에틸렌 Down-cycle 가속화→ 글로벌 전 설비 수익성 악화 / 공급량 조절 등 고통 분담 필요

: 19~22년 연간 에틸렌 공급 증가량 +5.1% / 수요 증가량 +3.7%

에틸렌, 공급과잉누증

[화학] 2023년까지에틸렌공급증가Cycle

지역별 에틸렌 생산비중 추이

자료: IHS, 메리츠종금증권리서치센터

글로벌 에틸렌 생산능력 전망


160

170

180

190

200

210

220

'19 '20 '21 '22

(백만톤/연) 2018 전망치2019 전망치

20

25

30

35

40

45

'18 '19E '20E '21E '22E '23E '24E '25E

(%) 북미아시아

Meritz Research 25


생존


시기별 글로벌 석유화학 원가 우위 크래커

2012~2014 중국 CTO/MTO: 고유가의 대안

2015~2017 동북아 NCC 경쟁력 회복: 저유가 기반

2018~ 북미 ECC 저가 원재료 기반 경쟁력: 가스 기반

2020~ 중동 COTC, 글로벌 석유화학 헤게모니 장악 : 산유국의 수직계열화

19.10 동북아 에틸렌 700달러/톤 붕괴→ 일본/중국 화학설비들의 수익성 압박

ECC 원가경쟁력부각

[화학] 제조설비별 수익성비교: 역내NCC 수익성위협

나프타와 에탄의 스프레드


에틸렌 비용 곡선: ECC 제외 글로벌 전 설비 수익성 악화


0

300

600

900

1,200

1,500

'08 '10 '12 '14 '16 '18

(달러/톤) 납사-에탄 가격차이미국 에탄 가격납사 가격

Meritz Research 26


생존


연간 4% 수준 프로필렌 신규 증설

19년 기준 프로필렌 생산능력 1.4만톤, 수요 1.1만톤

프로필렌 견조한 수급: 19~22년 연간 프로필렌 공급 증가량 +4.2% / 수요 증가량 +4.1%

아시아 지역 정유사(RFCC) 및 PDH 주도 프로필렌 신규 증설

18년~2021년 프로필렌 호황기(중국 수요 연간 11% 성장)

2022년 이후 프로필렌 업황 둔화 진입(중국 수요 6~7%로 하향 조정)

프로필렌, 공급부담감적어

[화학] 프로필렌,에틸렌대비상대적강세

지역별 프로필렌 생산비중 추이


글로벌 프로필렌 생산능력 전망


10

20

30

40

50

60

'18 '19E '20E '21E '22E '23E '24E '25E

(%) 북미아시아

0

30

60

90

120

150

180

'19 '20 '21 '22

(백만톤/연) 2018년 기준2019년 기준

+ 4.4% YoY+ 3.9% YoY

Meritz Research 27


생존


전방 수요 부진 속, 프로필렌 설비 원가 경쟁력 Winner→ 아시아 정유사 RFCC

RFCC는 주요 원재료(FO)가 2020년 IMO2020 황규제에 따른 가격 하락으로 원가 경쟁력 부각

정유사 RFCC 원가경쟁력부각

[화학]프로필렌 제조설비별원가경쟁력: 정유사고도화설비경쟁력부각

동북아 설비별 프로필렌 생산비용 점검


300

500

700

900

1,100

1,300

1,500

'13 '14 '15 '16 '17 '18 '19E '20E '21E '22E '23E

(달러/톤) Integrated Naphtha CrackerFCC SplitterCTO (Basis: Inner Mongolia, NW China)MTO (Basis: Shanghai, E China)

Non-Integrated Naphtha CrackerPDHMetathesis

Meritz Research 28


생존


PE 증설의 Big Wave: (1) 2H19 이후 북미 PE 신규 가동 집중, (2) 21~22년, 중국 석유화학 크래커 증설

2H19 PE 스프레드 약세→ 공급 부담 지속의 결과물

(북미) Formosa Petrochem, Sasol, ExxonMobil, LyondelBasell

(동남아) Petronas Rapid 프로젝트

단, PE 수익성이 추가로 악화될 요인은 제한적→ 2020년 PE 스프레드 바닥 형성 논리 확인될 전망

2020년 저유가에 따른 NCC들의 PE 스프레드 하향 안정화 예상

북미 PE 수출량증가

[화학] PE, 공급우위수급: 수익성압박

글로벌 LDPE 연간 공급 증가량


글로벌 HDPE 연간 공급 증가량


0

5

10

15

20

25

0

900

1,800

2,700

3,600

4,500

'19E '20E '21E '22E

(%)(천톤) HDPE 증분

북미 비중(우)

0

10

20

30

40

50

60

70

0

200

400

600

800

1,000

'19E '20E '21E '22E

(%)(천톤) LDPE 증분

북미 비중(우)

Meritz Research 29


생존


PE 최대 수요국가 중국의 수요 성장률 하향 조정: 기존 전망치 13%, 변경 후 7%

17~19년 미국 ECC 증설 Cycle과 PE 가동률 상승→ PE 수출량 증가는 필연적 결과물

아시아-미국 간 HDPE 스프레드 격차 400달러/톤 상회

→ 지역간 운송비(150달러/톤) 감안해도 수익성은 미국이 압도적 우위

저가 원재료 기반 미국의 PE 수출량 증가는 추세적 흐름, 나프타 기반 역내 PE 수익성 압박 지속

19년 미국 수출량 HDPE 350만톤(+34% YoY), LDPE 130만톤(+38% YoY), LLDPE 440만톤(+37% YoY)

북미 PE 출하량증가

[화학] PE, 공급우위수급: 수익성압박

HDPE 스프레드: 동북아 vs 미국


미국 PE 수출 전망


0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20E '22E '24E '26E '28E '30E

(천톤) HDPELDPELLDPE

0

200

400

600

800

0

300

600

900

1,200

1,500

'16 '17 '18 '19

(달러/톤)(달러/톤) 미국-동북아(우) 동북아 HDPE 미국 HDPE

Meritz Research 30


생존


2022년 기준 북미지역 PE 공급우위 수급, 반면 중국, 유럽, 남미 수요 우위미국의 PE 출하량급증

[화학] 북미석유화학PE, Trading Flow

Trading Flow


Meritz Research 31


생존


[화학] 2020년중동지정학리스크점검-사우디

9월 사우디 피격으로 사우디 주요 석유화학 크래커 원재료 조달 이슈 발생(나프타, 에탄, NGL)

: 금번 피격으로 석유화학 설비들의 원재료 조달량 16~50% 감소된 것으로 추정

18년 연말 기준, 사우디 에틸렌 생산규모 1,660만톤, 프로필렌 620만톤, 부타디엔 18만톤

사우디 피격 이슈로 MEG 강세 시현(중국의 사우디 MEG 의존도 높았던 점)

사우디의 석유화학 생산 차질에 따른 국내 석유화학업종 일시적 반사 수혜

19.9월피격이후,

다운스트림공급조달이슈

사우디의 석유화학 제품별 점유율


사우디 Abqaiq 및 주요 수출 항구


19%

10%9%

7%6%

5% 5%

1% 1% 1%

MEG 에틸렌 PE PP SM PO PX PTA BD PVC

Meritz Research 32


생존


19.9월 사우디 피격 이후 글로벌 에탄 공급량 49% 감소 추정

원유 정상 생산 돌입 소식과 별개로, NGL 정상 생산은 수개월 소요될 전망

사우디 피격 이후, PE 생산량 손실 점검: HDPE 82.5만톤(글로벌 2%), LDPE 21.2만톤(글로벌 1%) 손실

19.9월피격이후,

다운스트림공급조달이슈

[화학] 2020년지정학리스크점검-사우디

사우디의 석유화학 제품별 점유율 현황


19년 사우디 PE 생산량 점검


0

1

2

3

4

5

6

HDPE LDPE LLDPE

(백만톤) 기존 전망피격 이후 19%

10%9%

7%6%

5% 5%

1% 1% 1%

MEG 에틸렌 PE PP SM PO PX PTA BD PVC

Meritz Research 33


생존


이란 호르무즈 해안 봉쇄→ 중동 소재 석유화학(쿠웨이트, 카타르) 설비 불가항력 발생 가능성 높아져

호르무즈 상징성: 글로벌 원유 수송의 요충지(2.1천만b/d 이동, 글로벌 석유제품비중 21%)

중동지역 글로벌 생산량 기준 LLDPE 21%, EG 16%, LDPE 16%, 에틸렌 14%, SM 8% 비중

해역 봉쇄 이후: (1) 정유-화학설비 감산, (2) 중동 PDH설비 감산, (3) 컨덴세이트 스플리터 감산

해역 1달간 봉쇄 가정 시) 중동산 HDPE 31.2만톤, LDPE 24만톤, LLDPE 37만톤 손실 발생

이란해안봉쇄가미칠영향

[화학] 2020년지정학리스크점검-이란

호르무즈 해안 봉쇄에 따른 중동지역 PE 수출 손실량 시나리오


이란 호르무즈 해안 지도


0

3

6

9

12

15

0

100

200

300

400

HDPE LDPE LLDPE

(%)(천톤) 중동 수출 손실량

글로벌 비중(우)

Meritz Research 34


생존


16.9월 중국은 제13차 5개년(16~20년) 석유화학 및 화학 공업 발전 계획을 발표→ 안정적성장성 제시

13차 5개년 계획의 핵심은 석유화학산업공급구조개혁→ 기술혁신, 화학 신소재 개발, 친환경화

석유화학 자급화에 중점→ 신제품/신소재 개발을 위한 투자금액 확대(ex. Red Supply Chain)

(기존) CTO/MTO 중심, (현재) COTC(Crude Oil to Chemical): 정제설비와 일체형 석유화학 공정 도입

중국 2020~2022년 3년간 에틸렌 기준 1천만톤 증설 예정

중국 에틸렌 자급률 추이: 15년 49%, 17년 51%, 20년 예상 58%, 22년 예상 70%

중국향수출의존도높아

[화학] 중국의석유화학자급화, 한국석유화학중장기위협요인

한국의 중국향 석유화학 제품 수출 추이


중국 13차 5개년 계획 주요 발전지표


0 20 40 60 80 100

매출액 대비 연구 개발 비중

영업이익률

연간 산업 부가가치 증가

통합정보화 실현 기업 비중

친환경 농약생산 비중

화학신소재 개발능력

(%)

2020년

2015년

47.4% 47.2%

48.6%

45.7%45.2%

46.3%46.0%

42.6%

11년 12년 13년 14년 15년 16년 17년 18년

Meritz Research 35


생존


예상치를 상회한 중국의 PE 수요 점검→ 실 수요 vs 재고확충

기존 수요 전망치(+7.7% YoY)를 감안 시, 현재 중국 PE(HD, LD, LLD) 110만톤 가량 잉여 재고 발생

19년 글로벌 PE 공급량 확대 이후, 중국 재고확충 움직임 급증

중국의 PE 순수입 증가: 19년 순수입 +19% YoY(1,110만톤)→ LLDPE가 가장 큰 수입품목

PE 수요 약화: (1) 글로벌 경기 둔화, (2) LLDPE 전방 수요 둔화(포장용)

PE 수익성 악화는 현재 진행 형: 12년 이후로 가장 낮은 수준으로 하락할 가능성 높아

중국또한 PE 수요둔화

[화학] 중국의PE 잉여재고량증가

15년 이후 PE 스프레드 동향


중국의 PE 공급 전망치

자료: 메리츠종금증권리서치센터참고: 19년 1~8월누적수요기준

0

2

4

6

8

10

12

HDPE LDPE LLDPE

(백만톤) 실 수요

전망치

200

400

600

800

1,000

'15 '16 '17 '18 '19

(달러/톤) LDPELLDPEHDPE

15~17 올레핀 호황기

북미 ECC 가동 &

아시아 구매력 약화

Meritz Research 36


생존


중국 화학 수요 성장률 둔화는 (1) 경기부양기조 의지 약화, (2) 미-중 무역갈등 심화

중국 경기부양 기조 재현될 가능성 제한적→ 09년&17년은 5개년 개발계획의 정책시행의 강제성

중국 절대적인 수요 수준은 증가→ 금융 위기 이후 중국의 경기부양기조 강화에 따른 수요 급증

1999~2008 PP 수요 650만톤 증가 / 09~18년 PP 수요 1,440만톤 증가→ 자동차 등 내구재 수요 둔화

19~28년 중국 PP 수요 1,400만톤 증가 예상

19년 중국 PP 누적 수요 증가 +4.7%(전망치 +5.7% 하회)→ 20년 기존 PP 수요 가정 5%, 보수적 4%

2020년중국 PP 수요성장 4%

[화학] 중국의PP 수요성장률둔화

중국 내 PP 생산능력 순증가량 전망


중국의 PP 수요 전망치


27

28

29

30

31

2019E 2020E

(백만톤) 낙관적보수적

-600

0

600

1,200

1,800

2,400

3,000

3,600

4,200

4,800

5,400

'13 '14 '15 '16 '17 '18 '19E '20E '21E '22E '23E

(천톤) CTOMTONaphthaPDHRefinerySpotLPGDomestic Demand

Meritz Research 37


생존


20~21년밋밋한이익흐름

[화학] 2020년국내NCC 4개사영업이익(전사기준) +21% YoY증가

2020년 국내 NCC 4개사 합산 영업이익(전사 기준) 3.6조원(+21% YoY) 전망

: 19년 대한유화 기저효과 발생(정기보수)

롯데케미칼연간영업이익 LG화학기초소재부문연간영업이익

대한유화연간영업이익 한화케미칼기초소재부문연간영업이익

자료: 각사, 메리츠종금증권리서치센터

0

700

1,400

2,100

2,800

3,500

'14 '15 '16 '17 '18 '19E '20E '21E

(십억원)

0

600

1,200

1,800

2,400

3,000

'14 '15 '16 '17 '18 '19E '20E '21E

(십억원)

-100

50

200

350

500

650

'14 '15 '16 '17 '18 '19E '20E '21E

(십억원)

0

80

160

240

320

400

'14 '15 '16 '17 '18 '19E '20E '21E

(십억원)

Meritz Research 38



2020년석유화학생존 Story

Meritz Research 39


생존


2020년 연초 중국 화학제품 재고확충(Re-stocking) 발생에 따른 NCC Trading 구간 마련

중국 동부 항구의 주요 제품 재고(PE, MEG, SM) 재고는 적정 수준 하회: PE 재고일수 12~13일 수준

2020년 연초 화섬체인(PTA, MEG) 주도 재고확충 수요 예상

연중 대외변수 불확실성 해소 시그널 포착 시, 구매자들의 투자심리 개선=업종 주가 반등 여력 개선

2020년 중국 춘절 연휴 전, 국내 pure-NCC 주가 강한 반등 예상

20년연초 NCC 투자심리개선

[화학] 2020년연초중국재고확충수요여건마련, NCC 주가강한반등예상

중국 동부 MEG 재고량 추이


중국 동부 PE 재고량 추이


0

100

200

300

400

500

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

(천톤) 201720182019

0

30

60

90

120

150

'13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

(만톤)

적정 재고

80만톤 하회

Meritz Research 40


생존


[화학] 차세대화학제품_탄소섬유

탄소 섬유는 탄소 함량이 92% 이상인 섬유 형태의 탄소 재료

→ 주로 플라스틱과 합성해 ‘탄소섬유강화플라스틱(Carbon Fiber Reinforced Platics)’으로 활용

강철의 10배 수준의 강도를 지닌 반면 무게는 ¼수준에 불과, 탄소 특유의 내부식성, 전도성, 내열성

주로 경량화 목적으로 항공기 제작, 자동차 차체 제작 등에 활용되는 탄소 섬유

→ CFRP를 차체 제작에 활용할 경우 최대 60%의 무게 절감 가능

차량 중량 10% 절감 시 최대 연비 32% 향상 가능 : 연비 관련 환경 규제 강화 추세에 부합

꿈의소재 ‘탄소섬유’

자동차 차체 제작 재료별 경량화 효과

자료: KAMA, 메리츠종금증권리서치센터

탄소섬유와 강철 비교


탄소섬유 기준 강철

5.5Gpa 인장탄성 210Gpa

490Mpa 인장강도 250Mpa

3000도 이상 녹는점 1300도 이하

12~20달러/kg 가격 0.1~1달러/kg

무게 대비 가볍고, 단단하며 내화학성,

내부식성, 전기 전도성 우수장점

가격이 저렴하고가공이 상대적으로 용이

가격이 비싸고제품 성형이

상대적으로 어려움단점

에너지 소비가크고 무거움, 부식에 약함

0

20

40

60

80

100

Steel 초고장력 강판 알류미늄 마그네슘 CFRP(1) CFRP(2)

(%)

-15% -20% -60%

-25% -40%

Meritz Research 41


생존


[화학] 차세대화학제품_탄소섬유

탄소섬유 수요는 19년 8.7만톤/연 → 25년 19.4만톤/연으로 연평균 14.2%의 고성장 전망

항공기 시장은 높은 비중 26%(CAGR +14.7%) 및 부가가치로 가장 매력적인 수요처

: 석유 1kg 기준 시 탄소섬유 1kg은 23.1배, 항공기 동체 적용 탄소섬유 시 230.0배의 부가가치

‘효성첨단소재’는 국내 유일 탄소섬유 생산 원천 기술을 보유하고 있는 기업

: 전선심재, 고압용기 분야에서 점유율을 높여가고 있으며 전주 공장 생산라인 증설을 통한

규모의 경제로 현재 대비 10% 이상의 제조원가 절감 예상

탄소섬유시장일본이주도

효성첨단소재 탄소 섬유 생산라인 증설 계획

자료: 언론종합, 메리츠종금증권리서치센터

탄소섬유의 용도별 수요 전망

자료: Carbon Composites, 메리츠종금증권리서치센터

2,000

24,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2019 2028E

(톤/연)

13

50

22

50

0

50

100

150

200

250

2019년 2025년

(천톤/연) 항공자동차전선심재고압용기스포츠토목건축일반산업풍력

항공기 시장

비중 26%,

CAGR +14.7%

Meritz Research 42


생존


[화학] 차세대화학제품_아라미드

아라미드의 정의: 두 개 방향족 고리에 직접 연결(-CONH-), 결합률 85% 이상의 합성 고분자

아라미드의 용도: 내열성/고강도 섬유, 소재 경량화에 따라 자동차/항공기/방탄 소재로 사용

아라미드는 파라(P)와 메타(M)으로 구분→ P-아라미드(초고강도 섬유)가 글로벌 아라미드 시장 주도

P-아라미드는 총 수요 70% 비중을 차지, 전방 용도는 항공기, 타이어, 광섬유 케이블, 방탄제품 소재

글로벌 아라미드 시장은 Top3 회사가 점유율 90% 장악: Dupont, Teijin, 코오롱인더

국내 아라미드 생산기업: 코오롱인더(P-아라미드), 휴비스(M-아라미드), 효성첨단소재(P-아라미드)

1965년 Dupont이최초개발

코오롱인더스트리 아라미드 증설 계획


아라미드 공급 현황


기업 위치 생산능력(천톤)

Dupont 미국 18.0

Dupont 미국 2.2

Dupont 영국 8.1

Toray 일본 3.0

Teijin 일본 2.9

Teijin 네덜란드 26.4

코오롱인더 한국 5.0

효성 한국 1.3

중국 중국 2.0

5,000톤

7,500톤

2019 2020E

Meritz Research 43


생존


[화학] 차세대화학제품_아라미드

2020년 아라미드 수요 성장률 가장 높은 제품으로 부각될 전망→ 5G 도래에 따른 전방 수요 급증

P-아라미드가 주도하는 성장: 고강도/고탄성, 내열성 특성으로 광섬유케이블(5G), 방탄소재채택

글로벌 아라미드 수요 70%가 P-아라미드(7만톤)→ 2022년까지 연평균 6% 이상의 수요 성장 전망

국내 기업들의 글로벌 아라미드 시장 점유율 확대 현재 진행 형

코오롱인더: 현재 5천톤→ 2020년 7.5천톤으로 아라미드 생산능력 확대 예정

효성첨단소재: 현재 1.2천톤→ 2020년 1.4천톤으로 아라미드 생산능력 확대 예정

2022년까지연간 +6% 성장

아라미드 투입용도: 방탄소재

자료: 효성첨단소재, 메리츠종금증권리서치센터

아라미드 투입용도: 광섬유 케이블

자료: 코오롱인더, 메리츠종금증권리서치센터

Meritz Research 44


생존


[화학] MMA, 인조대리석수요가견인

글로벌 MMA 생산은 ACH 공법이 절대다수를 차지

: 주된 용도는 전기/전자이며, 페인트, 인조대리석 생산 등 다양한 용도로 사용됨

중국 Shandong Wanda Chemical 등 2개 설비 신규가동에도 불구, 기존 설비들 설비트러블

중국 환경규제 정책 강화에 따른 ACH공법 설비들의 트러블 이슈, 가동률 하락 등으로 공급 부족 발생

MMA 수요는 (1) 중국/인도 등 신흥국 중심의 인조대리석 수요, (2) 독일 PMMA 채용률 증가가 견인

중국 MMA는 내륙간 운송 De-bottleneck 현상에 따른 아세톤 공급 부족 시현→ MMA 가격 전가

MMA

- 원재료 Cost-push 발생

[관련기업]

롯데케미칼첨단소재사업부

롯데MCC(지분법회사)

MMA 체인 가격동향


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

'17.1 '17.6 '17.11 '18.4 '18.9 '19.2 '19.7

(달러/톤)(달러/톤) 나프타아세톤MMA(우)

Meritz Research 45


생존


[화학] 아세톤, 전방수요호조또한긍정적

아세톤 가격 회복 전망: 다운스트림 수요 호조 장기화

→ 전방 제품 MMA는 인조대리석 특판 수요 호조세: 롯데MCC 수익성 개선

→ 고순도 아세톤은 반도체 세정제로 채용되어 꾸준한 수요 증가세를 보임

고순도제품은 1차 공정을 이후 순도 및 수분함량에 따라 그레이드를 구분함

: LG화학, 이수화학(공업용 IPA), 동우화인켐(고순도 IPA)

전방 업체들의 증설 발표→ 아세톤 수요 증가에 긍정적 모멘텀

: 코오롱인더스트리 에폭시 수지(전자소재용), 페놀수지 증설에 따른 수요 증가

아세톤

- 페놀생산시에발생하는

부산물

- IPA, MMA 등이전방수요

MMA 동향


아세톤가격동향


0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

'13 '15 '17 '19

(달러/톤)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

'14 '15 '16 '17 '18

(천톤)(달러/톤) 수출량(우)

MMA 가격

Meritz Research 46


생존


[태양광] 발전효율과제품고부가화에기반한선별적투자전략 제시

2020년 태양광 설치수요 낙관적 전망 제시: 19~21년 연간 +10% 수요 증가 전망

태양광 설치 수요 전망치 점검

19~21년 글로벌 태양광 설치수요 연간 +10%, 폴리실리콘 +5%, 웨이퍼 +11%, 셀/모듈 +15% 증가

2020년 ‘태양광 원가 절감 및 제품 고부가화’에 기반한 태양광 투자전략

(단기) 원가 경쟁력 우위의 Tier1 폴리실리콘 기업에 비중확대 전략(Tongwei, Daqo, GCL)

(중/장기) 선진국 비중과 기술 차별화가 이뤄진 다운스트림 업체들에 대한 비중확대 전략(한화케미칼)

2020년

폴리실리콘 Tier1 기업들

고부가다운스트림기업들

투자매력도높아

태양광 Value-chain


글로벌 태양광 설치 수요 및 주요 국가별 비중


0

20

40

60

80

0

20

40

60

80

100

120

140

160

'12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19E '20E '21E

(%)(Gwh) 글로벌유럽(우)중국(우)미국(우)

Polysiliconfor mono

Mono-ingot

Mono-wafer

Polysiliconfor multi Multi-rod

Multi-wafer Multi-cell

Mono/PERC-cell

Solar farm

Mono-module

Multi-module

Meritz Research 47


생존


[태양광] 2020년고부가폴리실리콘Bottom-out

2020년 폴리실리콘 공급 압박 감소 이후, 반등 시점 도래: 19~21년 폴리실리콘 연간 +5% 증가

Tier1 중심 폴리실리콘 증설 압박: 17~19년 폴리실리콘 연간 +21% 증가→ 2H19 폴리실리콘 가격 약세

폴리실리콘 생산 원가 우위(전기료) 및 고순도 폴리실리콘 기술에 힘입어 증설을 주도

19년 폴리실리콘 증설 기업 점검

Tier1→ Tongwei, Daqo, GCL / Tier2→ OCI, Wacker, DunAn / Tier3→ Hemlock, Tokuyama Shunan

2020년폴리실리콘반등

글로벌 폴리실리콘 생산 능력 변화: 19~21년 연간 +5% 증가


19~20년 폴리실리콘 원가 곡선


(k MT)

Tongwei(new plant)Dago New EnergyEast HopeXinte(TBEA)GCL(average cost of Xuzhou/Xinjiang plant)Asia SiliconTongwei(old plant)REC Solar Norway(Elkem/Bluestar)OCIREC & Youser JVWackerHemlock Semiconductor

Polysilicon spot price: 6.7달러/kg

20

21

E d

eman

d: 4

99

k MT

20

19

E d

eman

d: 4

35

k MT

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550 600 650

(달러/kg)

0

10

20

30

40

0

200

400

600

800

1,000

'15 '16 '17 '18 '19E '20E '21E

(%)(천톤) 생산능력

YoY(우)

Meritz Research 48


생존


[태양광] mono-Wafer 중심으로개편

글로벌 Wafer 공급 전망: 2019년 184Gw→ 2020년 205Gw(19~21년 연평균 +11% 증가)

기타 제품대비 안정적 수급 기조, 가격 변동성 미미

중국 정부의 태양광 고효율화 유도(Top Runner Program): Multi:Mono 비중 17년 7:3, 19년 4:6 유도

Mono-Wafer 공급 부족 발생→ 19년 수요 68Gw, 2020년 88Gw / 반면 생산능력 44Gw

Longi(1위 Wafer 기업): mono-wafer 19년 36Gw, 20년 50Gw, 21년 65Gw 증설

2021년 글로벌 mono-wafer 수급 완화 전망: 17년 mono-wafer shortage 12%→ 21년 2%

Wafer, 안정적수급기조

글로벌 Mono-Wafer 수급 동향


글로벌 Wafer 수급 동향: 19~21년 연간 +11% 증가


203

251

280

325

373

0

100

200

300

400

'17 '18 '19E '20E '21E

(Gwh) Longgi

Zhonghuan

GCL-Poly

기타

0

20

40

60

80

100

120

'15 '16 '17 '18 '19E '20E '21E

(Gwh) 수요

생산능력

Meritz Research 49


생존


[태양광] Cell 고효율화

ASP 상승폭 제한, 그렇다면 원가 절감이 핵심→ 고효율의 Cell 도입 확대

발전원가 경쟁력 확보: 고효율 제품 Mono-PERC 전지 비중이 50% 수준으로 확대

태양광 LCOE는 10년 238$/MWH, 18년 43$/MWH: 석탄(102$), 원자력(151$) 대비 낮은 비용→ 향후 LCOE 하락은 발전효율에 기인할 것

글로벌 Top3 Perc-cell 생산기업: Tongwei(16Gw), Runyang Yueda(11Gw), Longi(10Gw)

Mono-perc cell 채택량증가

Mono-perc 공급 비중 전망


글로벌 태양광 cell 공급량: 19~21년 연간 +16% 증가


15.0

33.5

50.6 55.7 60.8 60.9 61.0

'17 '18 '19E '20E '21E '23E '25E

(%) 기타 PERC

40

50

60

70

80

0

20

40

60

80

100

120

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(%)(Gwh) 글로벌

중국(우)

Meritz Research 50


생존


[태양광] module 고효율화

‘태양광 LCOE 하락=발전효율 증가’ 감안 시, 제조 원가 감소는 필연적

고효율 태양광 선호도 증가 중, mono-perc 공급 부족 심화Mono-perc 비중 50% 감안 시, 14년 생산량 1Gw→ 19년 생산량 60Gw 증가

2020년 Mono-cell/module 기업에 대한 투자 매력도 여전글로벌 Top5 기업: Trina Solar, 한화케미칼, Jinko Solar, longi, Canadian Solar

Mono-module 중심개편중

모듈 기술별 효율성 비교


모듈 수급 전망 추이: 19~21년 연간 +15% 증가


30

32

34

36

38

40

42

멀티 모노 PERC Bifacial PERC

(달러/MWh) LCOE

40

50

60

70

80

90

0

30

60

90

120

150

180

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19E '20E

(%)(GW) 모듈 capa

모듈 수요

수요/capa(우)

Meritz Research 51


생존


[태양광]_국가별태양광정책

국가 태양광 관련 주요 정책

중국

2018년 11월, 2020년까지 태양광 설치 누계 목표를 기존 210GW에서 250~270GW로 확대

NDRC, 올해 그리드 패리티 확보 위해 태양광발전 프로젝트 보조금(FIT) 하향 조정

- 1류 0.5위안 → 0.4위안, 2류 0.6위안 → 0.45위안, 3류 0.7위안 → 0.55위안으로 하향 조정(kWh당 기준)

- 자가소비 및 잉여전력 판매 상공업용 분산형 태양광 발전에 대한 보조금은 0.1위안/kWh으로 하향 조정

- 가정용 분산형 태양광발전 보조금은 0.18위안/kWH으로 하향 조정

미국 태양광산업 보호 위한 세이프가드(관세장벽) 30% 시행. 올해 2월부터 매년 관세율 5%p하락으로 수요 촉발 예상

투자세액공제(ITC)는 22년 일몰 전까지 단계적 삭감(19년 30% → 20년 26% → 21년 22%). 공제혜택 위한 조기설치 수요 증가세

인도

2015년 '국가태양광미션' 개정. 2022년까지 태양광 발전 설비용량을 100GW로 확대

2017년 6월 '공공조달명령'통해 국산 태양광 셀, 모듈의 사용을 의무화하는 승인요건 제시

2018년 말 GST 개정. 태양광발전 관련 부품에 5% 상품 및 서비스세 부과(한도는 총 비용의 70%)

중국 및 말레이시아 태양광 부품에 관세 부과(2018년 7월~2019년 7월 25% → 2019년 7월~2020년 1월 20% → 2020년 15%)

유럽 2018년 9월 중국산 셀/모듈에 대한 최저수입가격(MIP)제도 폐지. 이에 따라 설치단가 낮아지며 수요 촉발

탈석탄 및 탈원전 정책, 탄소배출권 가격 상승 등으로 스페인/독일/네덜란드/프랑스 중심 수요 급증

독일 에너지구상 2010'통해 에너지전환 정책 수립 및 촉진

2018년 9월 EU는 중국산 모듈에 대한 관세 장벽 철폐(MIP 및 수입물량 제한 규제 조치)

스페인 태양광 설치 및 자가 소비 발전에 대해 세급(Sun Tax)을 부과했던 제도 폐지

올해 들어서 RoofTop 등 수요 증가세 뚜렷. EU의 2030년 신재생에너지 발전목표(32%) 달성 위해 태양광 투자 확대 필요

일본 2012년 FIT 제도 도입. 2015년 3월 이전 보조금 지급 허가 받았으나, 아직 건설 못한 프로젝트 11~17GW 추정

2020년 3월까지 완공하지 못할 경우 보조금 절반으로 삭감 예정(21엔/kWh)

올해 3월에는 10kW 이상 500kW 이하 태양광발전소 발전차액 지원금액 22% 삭감(14엔/kWh)

이탈리아 태양광 중심으로 2030년 재생에너지 발전 비중 30%까지 확대 목표 제시

2030년까지 재생에너지설비 40GW 추가 확충. 이 중에서 30GW는 태양광으로 추정

한국 2017년 12월 '재생에너지 3020 이행계획' 발표. 기존 5.7GW에서 2030년까지 태양광발전 설비용량을 36.5GW로 확대

2018년 소규모 태양광 발전사업자 위한 한국형 FIT 제도 도입. 고정가격

자료: Bloomberg ,메리츠종금증권리서치센터

S-Oil(010950) 투자등급변경내용 * 적정주가 대상시점 1년이며, 투자등급변경 그래프는 수정주가로 작성됨

변경일 자료형식 투자의견 적정주가 담당자 괴리율(%)*주가 및 적정주가 변동추이

(원) 평균 최고(최저)

2018.10.29 기업브리프 Buy 150,000 노우호 -27.3 -17.3

2019.01.08 산업브리프 Buy 130,000 노우호 - -

LG화학(051910) 투자등급변경내용 * 적정주가 대상시점 1년이며, 투자등급변경 그래프는 수정주가로 작성됨



2018.01.18 기업브리프 Buy 560,000 노우호 -34.1 -21.2

2018.07.25 기업브리프 Buy 490,000 노우호 -27.4 -19.5

2019.07.25 1년 경과 -33.9 -31.1

2019.09.03 산업브리프 Buy 420,000 노우호 - -

0

65,000

130,000

195,000

17.10 18.4 18.10 19.4 19.10

(원) S-Oil

적정주가

0

150,000

300,000

450,000

600,000

17.10 18.4 18.10 19.4 19.10

(원) LG화학

적정주가

한화케미칼(009830) 투자등급변경내용 * 적정주가 대상시점 1년이며, 투자등급변경 그래프는 수정주가로 작성됨



2018.08.21 1년 경과 -59.1 -52.7

2018.11.13 산업분석 Buy 25,000 노우호 -19.2 -7.2

2019.02.21 기업브리프 Buy 28,000 노우호 -22.7 -15.0

2019.08.07 기업브리프 Buy 24,000 노우호 -26.8 -21.9

2019.10.31 산업분석 Buy 22,000 노우호 - -

0

15,000

30,000

45,000

60,000

17.10 18.4 18.10 19.4 19.10

(원) 한화케미칼

적정주가

롯데케미칼(011170) 투자등급변경내용 * 적정주가 대상시점 1년이며, 투자등급변경 그래프는 수정주가로 작성됨



2018.01.18 기업브리프 Buy 550,000 노우호 -25.9 -22.3

2018.02.09 기업브리프 Buy 600,000 노우호 -34.3 -20.9

2018.08.01 기업브리프 Buy 520,000 노우호 -43.3 -32.2

2018.11.13 산업분석 Buy 360,000 노우호 -21.9 -8.1

2019.07.02 기업브리프 Buy 340,000 노우호 -30.7 -20.4

2019.09.03 산업브리프 Buy 300,000 노우호 -20.7 -15.8

2019.10.31 산업분석 Hold 260,000 노우호 - -

코오롱인더(120110) 투자등급변경내용 * 적정주가 대상시점 1년이며, 투자등급변경 그래프는 수정주가로 작성됨



2017.11.29 산업분석 Buy 115,000 노우호 -35.2 -22.6

2018.05.14 기업브리프 Buy 100,000 노우호 -36.9 -26.0

2018.11.13 산업분석 Buy 70,000 노우호 - -

0

35,000

70,000

105,000

140,000

17.10 18.4 18.10 19.4 19.10

(원) 코오롱인더

적정주가

금호석유(011780) 투자등급변경내용 * 적정주가 대상시점 1년이며, 투자등급변경 그래프는 수정주가로 작성됨



2017.11.29 산업분석 Buy 115,000 노우호 -15.6 -5.7

2018.01.18 기업브리프 Buy 130,000 노우호 -23.3 -10.0

2018.07.02 기업브리프 Buy 140,000 노우호 -29.3 -17.5

2018.11.13 산업분석 Buy 120,000 노우호 -26.6 -22.3

2019.02.07 기업브리프 Buy 110,000 노우호 -14.3 -5.5

2019.05.30 산업분석 Buy 120,000 노우호 -23.3 -14.6

2019.08.05 기업브리프 Buy 105,000 노우호 -32.0 -30.0

2019.09.03 산업브리프 Buy 90,000 노우호 -20.9 -17.4

2019.10.31 산업분석 Hold 80,000 노우호 - -

0

150,000

300,000

450,000

600,000

750,000

17.10 18.4 18.10 19.4 19.10

(원) 롯데케미칼

적정주가

0

70,000

140,000

210,000

17.10 18.4 18.10 19.4 19.10

(원) 금호석유

적정주가

대한유화(006650) 투자등급변경내용 * 적정주가 대상시점 1년이며, 투자등급변경 그래프는 수정주가로 작성됨



2018.01.15 기업브리프 Buy 400,000 노우호 -37.3 -14.5

2018.11.13 산업분석 Buy 240,000 노우호 -38.3 -23.3

2019.09.03 산업브리프 Buy 205,000 노우호 -38.8 -34.6

2019.10.31 산업분석 Hold 130,000 노우호 - -

SKC(011790) 투자등급변경내용 * 적정주가 대상시점 1년이며, 투자등급변경 그래프는 수정주가로 작성됨



2018.08.07 기업브리프 Buy 58,000 노우호 -24.9 -18.4

2018.10.25 기업브리프 Buy 50,000 노우호 -26.6 -15.8

2019.05.13 기업브리프 Buy 45,000 노우호 -11.9 4.2

2019.10.31 산업분석 Hold 50,000 노우호 - -

0

20,000

40,000

60,000

80,000

17.10 18.4 18.10 19.4 19.10

(원) SKC

적정주가

0

150,000

300,000

450,000

17.10 18.4 18.10 19.4 19.10

(원) 대한유화

적정주가

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메리츠정유 화학w3.kirs.or.kr/download/seminar/화학,정유_노우호.pdf · 2019-11-22 · 메리츠정유/화학 4 2020년전망시리즈 생존 화학Underweight Top Picks