Embed Size (px)
Citation preview
敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第 1 页
证券研究报告
公司深度研究
2012 年 07 月 13 日
分析师： 符彩霞
执业证书编号： S0050510120007
Tel： 010-59355924
Email： [email protected]
地址： 北京市金融大街 5 号新
盛大厦 7 层(100140)
富瑞特装(300228.SZ) LNG 应用快速发展
投资要点
机械设备
投资评级
本次评级： 买入
跟踪评级： 首次
目标价格：
● 公司产品基本覆盖 LNG 产业链各环节：公司 LNG 设备基本覆盖整个产
业链，是国内唯一的 LNG 整体解决方案设备供应商。截止到 2011 年末，
公司 LNG 加气站、LNG 储运设备、LNG 车用加气系统均已实现批量供货，
液化撬、LNG 船用加气系统也已有订单和交付。2009 年—2011 年间，公
司 LNG 业务收入分别为 1.94 亿元、3.32 亿元和 6.28 亿，实现了快速增长，
未来在 LNG 车用瓶、加气站、液化撬的带动下，公司 LNG 设备有望实现
每年 50%以上的增长。 ● 环保、经济推动 LNG 汽车需求爆发：潍柴动力数据显示，截止到 2012年 4 月 23 日，累计销售 LNG 发动机 3 万台，据此推算国内 LNG 汽车保有
量在 4 万辆以上。2008年公司 LNG车用瓶订货数为 5 台，2009 年订货数为
1210 台，2010 年订货数为 4503 台/发货 3658 台，2011 年发货 9000 多台，
累计发货估计超过 1.4万台。我们预计 2012公司低温气瓶交付超过 2万台，
2013 年和 2014 年分别为 3.5 万台左右和 5 万台左右。
● LNG加气站处于快速发展阶段：2009年公司加气站获得订单 23套， 2010
年获得订单 71 套，发货 42 套，2011年交付 80 多套。截止到 2011 年国内
LNG 加气站总量我们估计在 250 个左右，公司交付估计在 150 个左右。中
石油下属的昆仑能源公司计划十二五末，建成 LNG 加气站 1500 余座，我
们预计公司 2012 年-2014 年加气站交付量分别为 130 套-140 套之间、200
套左右和 300 套左右。
● 估值与投资建议：结合相对估值法与绝结估值法，我们认为公司未来
12 个月的合理估值区间为 30.9 元-34.86 元，建议买入。风险在于：LNG
应用发展不如预期，公司产能规模不能如期扩大以及行业竞争加剧。
市场数据
市价(元) 27.8
上市的流通 A 股(亿股) 0.69
总股本(亿股) 1.34
52 周股价最高最低(元) 16.28-27.98
上证指数/深证成指 2187.51/9785.52
2011 年股息率 0.00%
52 周相对市场表现
2011/7/13～2012/7/13
-38%
-19%
0%
19%
38%
57%
11/7 11/10 12/1 12/4上证综指 富瑞特装
机械设备
公司财务数据及预测 项目 2011A 2012E 2013E 2014E
营业收入(百万元) 804.37 1287 1930 2896
增长率(%) 74.23 60 50 50
归属于母公司所有者
的净利润(百万元) 70.17 110 166 249
增长率(%) 54.91 56.32 50.95 50.44
毛利率(%) 30.48 30 30 30
净资产收益率(%) 11.18 15.28 18.72 22.01
EPS(元) 1.20 0.82 1.24 1.86
P/E(倍) 51.42 32.81 21.74 14.45
P/B(倍) 5.75 4.88 3.99 3.12
来源：公司年报、民族证券
相关研究
公司深度研究
敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第 2 页
正文目录
一、LNG 应用设备占公司收入的 7 成以上 .................................................................................. 4 二、LNG 是一种优质的清洁能源 .................................................................................................. 5 1、LNG 是内燃机的优质替代燃料 ................................................................................................ 5 2、LNG 液化工厂的主要工艺路线 ................................................................................................ 5 3、LNG 储运技术 ............................................................................................................................ 7 4、LNG 加气站的主要技术指标 .................................................................................................... 7 5、LNG 汽车的主要技术指标 ........................................................................................................ 8 三、国内 LNG 应用情况 ................................................................................................................. 9 1、LNG 气源建设推动各地 LNG 汽车的应用 .............................................................................. 9 2、国内 LNG 工厂发展概况 ......................................................................................................... 10 3、进口 LNG 接收站情况 ............................................................................................................. 11 4、国内 LNG 加气站情况 ............................................................................................................. 11 5、国内 LNG 应用情况 ................................................................................................................. 12 四、LNG 应用设备有望保持 50%以上的增长 ............................................................................ 12 1、公司 LNG 设备基本覆盖 LNG 整个产业链 ........................................................................... 13 2、LNG 撬装设备将实现跳跃式增长 .......................................................................................... 13 3、LNG 低温气瓶设备有望实现 50%以上的增长 ...................................................................... 14 4、LNG 储运设备预计相对平稳 .................................................................................................. 15 五、公司的核心竞争优势 ............................................................................................................. 16 1、公司是国内唯一的 LNG 整体解决方案设备供应商.............................................................. 16 2、公司参与和主持了相关行业标准、产品标准的制订 ............................................................ 16 3、公司 LNG 产品技术储备丰富 ................................................................................................. 16 4、公司已与多家国内知名企业建立长期稳定的合作关系 ........................................................ 17 5、公司 LNG 应用设备具有优势市场地位 ................................................................................. 17 六、盈利预测 ................................................................................................................................. 17 1、分部收入预测 ........................................................................................................................... 17 2、公司盈利预测 ........................................................................................................................... 18 七、估值与投资建议 ..................................................................................................................... 18 八、公司风险因素 ......................................................................................................................... 19
图表目录
图 1：2011 年公司各项业务收入 (百万元) ................................................................................. 4 图 2：2011 年公司各项业务毛利率 (%) ...................................................................................... 4 图 3：公司历年 LNG 应用设备收入 （百万元） ........................................................................ 4 图 4：公司历年 LNG 应用设备收入占总收入比 (%)................................................................. 4 图 5：新疆广汇的 LNG 工厂 .......................................................................................................... 6 图 6：富瑞特装生产的 10 万 m3/天 LNG 工厂 ............................................................................. 6 图 7：LNG 储运方式 ....................................................................................................................... 7 图 8：LNG 加气系统流程简图 ....................................................................................................... 7 图 9：北京 LNG 加气站科技示范站 .............................................................................................. 7
公司深度研究
敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第 3 页
图 10：LNG 加气系统流程简图 ..................................................................................................... 8 图 11：长沙 8.5mLNG 公交车 ........................................................................................................ 8 图 12：公司产品涉足的 LNG 产业链 .......................................................................................... 13 图 13：公司液化撬产品样图 ........................................................................................................ 13 图 14：公司撬装式加气站样图 .................................................................................................... 13 图 15：公司 LNG 车用瓶产品样图 .............................................................................................. 14 图 16：公司 LNG 储运产品样图 .................................................................................................. 15 表 1：LNG 与其它车用燃料的性能比较 ....................................................................................... 5 表 2：公司分部收入预测 .............................................................................................................. 17 表 3：公司盈利预测表 .................................................................................................................. 18 表 4：公司自由现金流预测 .......................................................................................................... 19 附录：财务预测表 ......................................................................................................................... 20
公司深度研究
敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第 4 页
一、LNG 应用设备占公司收入的 7 成以上
公司主营业务为金属压力容器的设计、生产和销售，属金属制品行业。根据产品应用领
域及客户所处行业的不同，公司主要产品划分为以LNG应用设备为主的低温储运及应用设备、
以海水淡化设备为主的换热设备和用于分离空气的气体分离设备三大类。2011 年公司主要产
品收入、毛利率情况详见图 1 和图 2。
图 1：2011年公司各项业务收入 (百万元)
图 2：2011年公司各项业务毛利率 (%)
42.2754.45
628.01
0
100
200
300
400
500
600
700
低温储运设备 换热设备 气体分离设备
31.1
27.76
30.83
26
27
28
29
30
31
32
低温储运设备 换热设备 气体分离设备
资料来源：民族证券、WIND 资讯 资料来源：民族证券、WIND 资讯
近年来公司一直将发展重心放在以清洁能源 LNG 为主的低温储运及应用设备上，2010
年和 2011 年，以 LNG 为主的低温储运设备收入增速分别达到 70.64%和 89.3%，使得 LNG
相关设备占公司收入的比重提升到 78.07%，已成为公司的核心业务，详见图 3 和图 4。
图 3：公司历年 LNG 应用设备收入 （百万元）
图 4：公司历年 LNG 应用设备收入占总收入比 (%)
331.76
194.42173.43
628.01
0
100
200
300
400
500
600
700
2008 2009 2010 2011
71.86
50.6843.4
78.07
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
2008 2009 2010 2011
资料来源：民族证券、WIND 资讯 资料来源：民族证券、WIND 资讯
公司深度研究
敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第 5 页
二、LNG 是一种优质的清洁能源
LNG 是液化天然气（Liquefield Natural Gas）的缩写，是一种液态状况下的无色流体，
主要成分是甲烷，可能含有少量的乙烷、丙烷、氮或通常存在于天然气中的其它组分。LNG
的常压沸点：-162.15℃，液体密度：0.42 kg/L—0.46kg/L，气液体积比：625:1。LNG 目前
的应用主要是两个方面：一是通过汽化后用于工业和调峰电站；二是作为内燃机的替代燃料。
1、LNG 是内燃机的优质替代燃料
LNG 作为内燃机的替代燃料，与汽/柴油相比，具有良好的经济性、安全性、环保性、便
捷性、机动性、兼容性和可扩展性。
按照国内的定价体制，LNG 比汽/柴油便宜 30%—40%，以张家港为例，0#柴油为 6.5
元/L，LNG 约为 4.5 元/m3，正常使用工况下，一辆重卡的柴油油耗为 45L/100km，同等功率
LNG 车的气耗为 55m3/100km，相当于一辆 LNG 卡车平均百公里可节约燃料成本约 45 元，
一辆 LNG 卡车如果一年行驶约 20 万公里（相当于每天行驶 550 公里左右），平均每年可节约
燃料成本 9 万元左右。
LNG 采用低压储存，比 CNG（压缩天然气）汽车更安全。LNG 的组分纯净，燃烧完全，
排放清洁，比燃油车辆减少有害排放 90%以上。LNG 的能量密度大，以前述重卡为例，一次
充液可行驶 500 公里左右（假设配 450L 的 LNG 油箱），适合长途运输的需要。LNG 的充装
如同加油一样方便快捷，操作上与燃油无任何区别。LNG 可以通过槽车便捷的运输，不受天
然气管网的制约。与 CNG 加气站相比，LNG 加气站占地面积小、无噪音、运行成本低，其
建站的一次性投资成本比 CNG 加气站节约 30%以上，且能减少日常的运行维护费用 50%以
上。LNG 加气站还可与加油站合建，也可建成撬装式，不受管网限制，在 LNG 加气系统中增
设高压泵和高压气化器，就可以建成 LNG 与 CNG 一体的加气站。LNG 与其它车用燃料的性
能比较详见表 1。
表 1：LNG 与其它车用燃料的性能比较
LNG CNG LPG 汽油 柴油
状态 液态 气态 液态 液态 液态 储存压力 MPa 0～0.1 20～25 0.8～1.1 0 0
储存温度℃ -160～-120 常温 常温 常温 常温 密度 kg/L 0.42～0.46 0.16～0.2 0.5～0.53 0.72～0.75 0.85
热值 MJ/L 22.9～23.7 8.5～10.8 25.56 32.6～34.8 35.7～37.6
爆炸极限% 5～15 5～15 2.4～9.5 1～7.6 0.5～4.1
着火点℃ 650 650 466 427 260
点火能 KJ 0.29 0.29 0.27 0.24 0.24
辛烷值 130 130 111 70-99 -
资料来源：海南中油深南石油技术开发公司网站 http：//sn-cnpc.com。
2、LNG 液化工厂的主要工艺路线
天然气液化工艺主要有以下几种：
公司深度研究
敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第 6 页
无制冷剂的液化工艺：天然气经过压缩，再经膨胀（或节流）使天然气压力和温度
下降，天然气部分液化，像江阴、苏州、成都等工厂就是采用这种制冷工艺。这种
工艺的优点是流程简单、易操作、维护。缺点是液化率低、设备投入大。
阶式制冷液化工艺：这种工艺选用蒸发温度成梯度的一组制冷剂，如丙烷、乙烷（或
乙烯）、甲烷，通过多个制冷系统分别与天然气换热，使天然气温度逐渐降低达到液
化的目的，像河南中原液化天然气工厂就是这种制冷工艺。这种工艺的优点是能耗
低，技术成熟，设备已基本国产化。缺点是机组多，流程复杂。
混合制冷剂制冷工艺：这种方法是通过多种制冷剂的压缩、冷却、节流过程获得低
温，通过热交换使天然气冷凝液化的工艺，像新疆广汇、四川达州、内蒙鄂尔多斯
项目就是这种制冷工艺。这种工艺的优点是流程简单，设备少。缺点是能耗高，主
要设备依靠进口。
单一制冷剂工艺：如氮气一种制冷剂作制冷循环，像上海、海南福山、泰安、西安
就是这种制冷工艺。再如用甲烷一种制冷剂作制冷循环，像北海涠洲岛就是这种制
冷工艺。
天然气液化工厂所需设备大致如下：
天然气预处理系统 1 套；
液化冷箱系统 1 套；
氮气压缩、双温增压膨胀制冷循环系统 1 套；
空气分离制氮装置 1 套；
自控系统 1 套；
流程配套阀门 1 套；
低温储罐储存系统 1 套；
槽车 1 套。
其中核心设备为压缩机、膨胀机和冷箱。典型液化工厂样图详见图 5 和图 6。
图 5：新疆广汇的 LNG 工厂
图 6：富瑞特装生产的 10万 m3/天 LNG工厂
资料来源：民族证券 资料来源：民族证券
公司深度研究
敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第 7 页
3、LNG 储运技术
国内的 LNG 工厂基本上都处于内陆地区，低温槽车运输成为 LNG 运输的主要途径之一。
为了降低运输成本，低温槽车在制造过程中的储存容积也在不断增加，由最初的 35m3，增至
现在通用的 45—50m3。此外由于 LNG 罐式集装箱可以在铁路、公路、水路上进行联合运输，
在我国也已进入批量生产阶段，分为 12m 和 13m 两种规格，有效容积为 36m3/台和 40m3/
台。进口 LNG 一般都采用 LNG 船舶运输。
LNG 运输槽车采用真空纤维绝热技术对槽车进行绝热，贮槽内桶及管道材料为钢板，内
外筒支承用环氧玻璃钢。槽车包括进排液系统、进排汽系统、自增压系统、吹扫置换系统、
仪控系统、紧急截断阀与气控系统、安全系统、抽空系统、测控分析取样系统。
LNG 罐式集装箱，采用高真空多层绝热，绝热性能好，无损贮存时间长，自重轻。
LNG 运输船，被国际公认为高技术、高难度、高附加值的三高产品，目前只有美国、日
本、韩国和欧洲的少数几个国家的 13 家船厂能够建造，分为独立球装型和薄膜型两种。LNG
储运设备样图详见图 7。
图 7：LNG 储运方式
低温储运罐 低温液体运输车 低温罐式集装箱
数据来源：民族证券、公司招股说明书
4、LNG 加气站的主要技术指标
LNG 加气站主要由卸车系统、储罐、LNG 泵、饱和压力气化调节器、LNG 售气机和控制系
统等部分组成，详见图 8。北京 LNG加气站科技示范站详见图 9。
具体工艺为如下：
卸车：由加气站 LNG 泵将 LNG 槽车内的 LNG 转移至加气站 LNG 储罐；
调压：卸车完毕后，用泵从站用 LNG 罐抽出部分 LNG 通过 LNG 气化器气化后，再进
入储罐中，直至储罐饱和压力达到设定压力。
加气：LNG由 LNG 泵抽出，通过 LNG 售气机进入车用 LNG 储罐。
图 8：LNG 加气系统流程简图
图 9：北京 LNG 加气站科技示范站
公司深度研究
敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第 8 页
资料来源：民族证券 资料来源：民族证券
LNG 加气站的主要参数如下：
储罐容积：30～100m3； 储罐日蒸发率：0.1%～0.3%；
储存压力：0～10bar； 卸车速度：10～30m3/h；
加气速度：150l/min～300l/min。
5、LNG 汽车的主要技术指标
LNG 汽车的基本构成如下：
LNG 储罐：双层金属真空缠绕绝热容器；
调压阀：精确控制供气压力，保持罐内正常压力；
气化器：水浴式气化器，发动机冷却水做热源；
液位仪：电子式液位指示装置；
安全装置：过流阀、安全阀、防爆片；
阀件：充液阀、截止阀、单向阀等。
基本流程如下：
充液：LNG 由充液口，经单向阀至储罐上方，罐内气体被冷凝，压力下降，充至额定
液位时自动停止；
供气：发动机启动时，电磁阀打开，LNG 在罐内压力作用下流出，进入气化器换热气
化，供给发动机。
详见图 10 和图 11。
图 10：LNG加气系统流程简图
图 11：长沙 8.5mLNG 公交车
公司深度研究
敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第 9 页
资料来源：民族证券 资料来源：民族证券
LNG 汽车的主要参数如下：
工作压力：3.5～10bar； 储罐容积：50～400L；
保存时间：7天以上； 续驶里程：重卡 500～1000 公里。
三、国内 LNG 应用情况
1、LNG 气源建设推动各地 LNG 汽车的应用
国内 LNG 推广应用步伐迈得较快的地区有广东、福建、海南、新疆、内蒙、山东等地。
广东： 2011 年 8 月，佛山市政府通过《佛山市新能源汽车示范推广实施方案
（2011-2012）》，到 2012 年，佛山投入运营的 LNG 公交车 1000 辆，政府给予购车
价 1/3 的补贴；惠州环保局公示了《惠州市环境保护与生成建设“十二五”规划（征求意见
稿）》，提出到 2015 年，将 90%的燃油公交车替换成 LNG 公交车，替换进度为前两年每年替
换 15%，后三年每年替换 20%。
福建：2012 年 4 月，福建省计划到 2015 年建成 60 座 LNG 加气站，实现加气能力 18 万
吨，在福厦高速公路沿线建设 30 座 LNG 加气站，为 2000 辆城际间运行的客车和重卡服务，
2020 年全省规划建成加气站 147 座。
海南：位于福山镇的海然高新能源有限公司利用海南的福山气田建成了日产 30 万 m3规模
的 LNG 工厂，目前海南有加气站 3座，LNG 公交车保有量 230 多辆。海南省计划未来 3 年在海
南建设 LNG加气站 100多座，气源来自将于 2014 年投产的中海油洋浦 LNG 接收站。
江苏：2012 年 2 月，计划“十二五”期间，按照“行业引导、市场配置、企业运作、政策扶
持”的原则，在城际间道路客运班车、旅游包车、定线货车等领域启动 LNG 汽车试点工作，
进一步推动江苏省低碳交通运输体系的建立和完善，力争到 2015 年年底，LNG 营运车辆达到
6000 辆以上。
浙江：浙江省计划到 2015 年，全省 70%的公交车、集卡车、出租车等社会性车辆将使用
LNG。
新疆：新疆的 LNG 应用主要由新疆广汇来推动。2004 年 8 月新疆广汇在鄯善县建成了一
座日产 150 万 m3规模的 LNG 工厂，2009 年前在新疆内建设了 33 个 LNG 加气站。2010 年公司
公司深度研究
敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第 10 页
在哈密淖毛湖的 5 亿 m3项目投产，引进哈萨克气原的吉木乃 5 亿 m
3项目于 2011 年投产，富蕴
煤制气一阶段 20 亿 m3项目将于 2013年投产。2010 年公司计划 LNG 加气站增至 100座，推广
LNG 重卡 3500 辆。2015年，公司计划全区 LNG加气站达 300 座，推广 LNG 汽车至 3万辆。
内蒙：依托 2008 年—2010 年国家 863计划项目《鄂尔多斯及周边地区天然气汽车运行试
验与技术考核》，内蒙启动了 14 座 LNG 加气站建设项目，其中 9 个为 3 万 m3/天（可配 100 辆
车左右），5 个为 5 万 m3/天。作为国家首批四个 LNG 汽车示范区域之一，目前，内蒙
古自治区已有 300多辆 LNG汽车运行，自治区内中西部地区已经建成了 LNG工厂 5
座，在建的有 12座，产能 360万立方米/天，供应能力 150立方米/天，可以满足
8000—10000 辆 LNG 汽车的用气需求。按照内蒙古西部天然气公司规划的内蒙古中西部
LNG 产业发展规划，2010—2017 年将主要在 LNG 液化装置、LNG 加注站、LNG 运输车辆上
投资约 100 亿元，分期分批建成 49 亿立方米/年的 LNG 液化装置、282 座 LNG 加注站以及
230 辆 LNG 运输槽车，实现区域内 10 万辆汽车用上新型 LNG 能源。
陕西：2012 年 4 月，新奥集团、陕西平安运输集团、西安胜飞公司 3 家企业联手，签约
LNG 清洁能源项目，计划 5 年内以西安为中心投资 10 亿建设 25 座 LNG 加气站，未来计划在
陕西全省投资 20 亿元完成 50 座加气站及配套储备库的建设。
贵阳：目前贵阳市 2200多辆公交车中有 800 多辆 LNG 车，共有 LNG 加气站 4 个。
四川：2012 年 3 月，四川宣布将在成都、广安、广元、达州、南充、遂宁、绵阳、德阳、
乐山等 9 个市推广 LNG 汽车。
山东：青岛市辖区内共有 8 座 LNG 加气站，山东省境内目前共有 38 座 LNG 加气站。青
岛交运集团 2012 年将引进 110 辆全在载 LNG 公交车，从 2012 年起交运集团新增和更新的长
途客车将大部分采用 LNG 客车。
湖北：2012 年 3 月，湖北计划到 2015 年末在境内建成 105 座 LNG 陆地加注站。目前有
关单位已启动武汉、宜昌两个水上 LNG 加注站的建设，2012 年底前将完成 16 个陆地加注站
建设。
河北：2012 年 6 月，中石油昆仑能源华港燃气集团 LNG 清洁能源邯郸示范基地项目日前
开工，项目总投资 30 亿元，规划建设 LNG 液化工厂 1 座，铺设山西晋城至邯郸高压输气管
道 270 公里，建设 LNG 加气站 50 座，建设期到 2015 年底，届时邯郸地区将有 2 万辆 LNG
汽车。
天津：2011 年 11 月，中海油、天津港、天津市燃气集团三方共同投资 57 亿元，在天津
港南疆港区建设中海油天津 LNG 项目，建成后将重点保障天津的燃气供应。一期规模 220 万
吨，二期规模 600 万吨，同时建成 4 座 16 万立方的 LNG 储罐，计划 2015 年完工。2012 年 4
月，中石油规划在天津建 50 座 LNG 加气站。
2、国内 LNG 工厂发展概况
国内 LNG 产业走过了一个曲折的过程。1980S 末，中科院在绵阳实验建了一套 LNG装置，
没有成功。1990S，开封空分与北京焦化厂合作，建成一套装置，生产出 50 升 LNG；中科院在
吉林油田做了一套液化装置，没有成功，中长庆油田建了一套 2 吨的液化装置，也以失败告
终。1990S 末，上海为了城市燃气调峰，引进了法国索菲公司技术，建成了 10 万 m3/天的 LNG
工厂，气源来自海上气田，不外输，只作为城市调峰，投资 6.2 亿元。
公司深度研究
敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第 11 页
河南中原液化天然气工厂是国内首座商业化运行的 LNG 工厂，始建于 2000 年，2001 年 9
月正式投运，该装置采用了比较先进的丙烷、乙烯复迭制冷工艺，设计日处理量 30 万 m3，液
化 15 万 m3。
2004 年 9 月，新疆广汇 LNG 工厂投产，利用西北天然气，日产量设计 150 万 m3，采用混
合制冷工艺，是目前国内投产的最大的 LNG 工厂。
2005 年 4 月，海南福山 LNG 工厂建成投产，由河南中原绿能高科承担技术总包，采用单
一制冷剂氮气膨胀制冷，利用福山气田的天然气，设计日产 30 万 m3。
2005 年 9 月，北海涠洲岛 LNG 工厂建成投产，采用单一制冷剂甲烷膨胀制冷，利用海上
气田的天然气，设计日产 15 万 m3。
2007 年，江阴、苏州、成都等工厂相继投产，它们都是利用长输管道的高压能量，进行
膨胀制冷，日产量一般都在 10 万 m3以下。
2008 年，泰安深燃和西宁 LNG 工厂投产，它们也是建在大管线附近，采用单一制冷剂氮
气膨胀制冷，日产 15 万 m3。
2012 年 2 月，江苏盐城滨海县 LNG 项目已上报国家能源局，由中海油集团投资 120 亿元，
与滨海合作建设年 300 万吨 LNG 接受站。
2012 年 4 月，中石油首个 LNG 工厂四川广安 LNG 工厂投产，产能为 100 万立方/天。中
石油目前正在四川、河北、新疆等地新建 16 个 LNG 加工厂，到 2013 年将向中国市场供应 1000
万吨 LNG，2015 年还将增加至 1500 万吨。
据中国工业气体工业协会信息，目前我国在建液化天然气工厂 40 多座，投入运行的有 20
多座，总产能达 250 万吨/年，预计到 2015 年前，国内 LNG 工厂总产能将达到 750 万吨/年。
3、进口 LNG 接收站情况
目前我国已建成 5 座进口 LNG 接收站，在建 3 座，预计十二五期间，将建成新进口 LNG
接收站 17 座，接收能力达到 6500 万吨/年左右。其中已建成的进口 LNG 接收站分别为深圳大
鹏湾项目一期 370 万吨/年，2006 年 6 月投产；福建莆田项目，一期 260 万吨/年，2008 年 7
月投产；上海洋山港项目，一期 300 万吨/年，2009 年 10 月投产；中石油江苏如东项目，一
期 350 万吨/年，2011 年 4 月投产；中石油大连项目一期 300万吨/年，于 2011年 12 月投产。
合计供气能力为 1580 万吨/年。
在建的 LNG接收站有福建莆田二期、深圳、唐山曹妃甸一期、宁波北仑区、青岛董家口、
珠海高栏港共 6 个项目，预计 2012年—2013 年期间投产，总产能为 1830 万吨/年。
此外，已规划和立项的 LNG 接收站有 5 个，分别奥东一期、天津溏沽一期、秦皇岛、北
海一期、海南洋浦一期，投产日期在 2013 年—2014 年之间，总产能为 1200 万吨/年。
目前国内已投产、在建和计划建设的 LNG 接收站总共超过 20 个，其中中海油有 5 个在
建 LNG 接收站，分别位于广东揭阳、珠海高栏岛、浙江宁波、秦皇岛、海南洋浦，还有 1 个
正在审批；中石油则正在深圳大铲湾、河北唐山曹妃甸港建设 LNG 接收站；中石化也计划在
天津、广西和珠海建造 LNG 接收站。
4、国内 LNG 加气站情况
截止到 2010 年末，国内投运的 LNG 加气站大概有 100 座左右，其中新疆广汇 2009 年底
前在新疆地区投建 33 座，2010 年底前投建 50 座左右；中石化昆仑能源公司投运 10座左右。
公司深度研究
敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第 12 页
据卓创资讯统计数据显示，我国国内已投产 LNG 加气站近 300 座，其中中石油、中海油
和新疆广汇是主要运营方，截止到 2012 年 4 月 24 日，中石油建成投产的 LNG 加气站为 70
座，而在建且计划于 6 月之前投产的为 162 座，远期中石油还将在全国布局 5000 座以上。新
疆广汇已建成 LNG 加气站 80 余座，主要分布在新疆，2011 年-2015 年规划建设 300 座 LNG
加气站，将逐步向甘肃、宁夏及山东等地辐射。
2012 年 6 月。中石油下属的昆仑能源公司计划十二五末，建成 LNG 加气站 1500 余座；
在中石油所属油气田附近及管道途径的资源缺省省份建 22 个 LNG 液化工厂，在环渤海、长
三角、东南沿海等港口城市建设 4 个 LNG 接收码头，最终实现 115 亿方 LNG 的销售目标；
公司还将建设 LNG 卫星站 150 余座，LNG 储备库 10 余座，LNG 水上加注站 20 艘，推广 LNG
汽车 20 万辆，LNG 双燃料船 1000 艘，气化油田钻机 1000 台。目前中石油已建成投产的 LNG
加气站为 70 座，已建和在建的 LNG 接收站 4 座，其中江苏 LNG 接收站一期规模 350 万吨/
年，2011 年 6 月投产，二期实施后总规模将达 650 万吨/年；大连 LNG 接收站一期规模 300
万吨/年，2011 年 11 月投产，二期实施后总规模 600 万吨/年。
5、国内 LNG 应用情况
截止到 2010年底全国在运行的 LNG汽车有约 1万辆左右。潍柴动力数据显示，截止到 2012
年 4 月 23 日，累计销售 LNG 发动机 3 万台，2012 年目标为销售 2 万台，据此推算国内 LNG
汽车保有量在 4 万辆以上，到 2012 年底有望突破 7 万辆。
LNG 公交，截止到 2007 年底全国约有 700 辆 LNG 公交，其中贵阳有 590 辆，剩余 100 辆
分布在乌鲁木齐、北京、长沙等地。据中国客车统计信息网信息，2011 年主要客车企业销售
LNG 公路客车 5670 辆。
LNG 船舶。2011 年 3 月 25 日，济柴动力总厂与昆仑能源有限公司、武汉交通发展集团、
武汉交通发展船舶设计有限公司等三家企业，在湖北省武汉市就 LNG 动力船舶的示范应用工
作达成四方合作框架协议（以下简称“协议”）。同年 4 月 15 日，相关 LNG 动力船舶正式开工
建造。截至目前，以济柴 LNG 发动机为动力的船舶示范项目，已在长江武汉、芜湖和京杭运
河及珠江四地共 8 艘船舶上同时展开。根据协议，济柴 LNG 发动机在通过中国船级社（CCS）
的审查后，将于同年 6 月底上船进行动力集成设备安装。同年 8 月底，LNG 示范船舶将正式
下水试航。2011 年 4 月 7 日, 昆仑能源有限公司与芜湖海事局合作开发的首艘 5000 吨级 LNG
混合动力运输船在长江正式下水试航。
LNG 钻机。2010 年 5 月 18 日，昆仑能源旗下的西安庆港洁能科技有限公司与济南柴油机、
昆仑金融租赁有限责任公司签订了 300 台钻机采用液化天然气动力设备的租赁协议，合同金
额约 3 亿元人民币。钻机以 LNG 替代柴油后，每年将使用 LNG 8,000 万立方米。西安庆港将
负责提供所需全部 LNG。协议的签订标志着昆仑能源在推广天然气综合利用方面迈出重要的
一步。
四、LNG 应用设备有望保持 50%以上的增长
LNG 产业链包括 4 个主要环节：上游的天然气液化——LNG 储运——LNG 加气——LNG
应用，公司 LNG 设备基本覆盖整个产业链，是国内唯一的 LNG 整体解决方案设备供应商。
截止到 2011 年末，公司 LNG 加气站、LNG 储运设备、LNG 车用加气系统均已实现批量供货，
公司深度研究
敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第 13 页
液化撬、LNG 船用加气系统也已有订单和交付。2008 年—2011 年间，公司 LNG 业务收入分
别为 1.73 亿元、1.94 亿元、3.32 亿元和 6.28 亿，实现了快速增长，未来在 LNG 车用瓶、加
气站、液化撬的带动下，公司 LNG 设备有望实现每年 50%以上的增长。
1、公司 LNG 设备基本覆盖 LNG 整个产业链
LNG 产业链包括 4 个主要环节：上游的天然气液化——LNG 储运——LNG 加气——LNG
应用，公司产品从 LNG 小型撬装液化装置、LNG 大容量储罐、运输槽车、罐箱，至撬装 LNG
加气站、LNG 公交车，LNG 重型卡车、LNG 船舶等燃料供应系统及各种型号和工艺流程的
车用 LNG 钢瓶、成套低温阀门等，基本覆盖了 LNG 全产业链，是国内唯一的 LNG 整体解决
方案设备供应商，详见图 12。
图 12：公司产品涉足的 LNG 产业链
数据来源：民族证券、公司招股说明书
2、LNG 撬装设备将实现跳跃式增长
公司 LNG 撬装设备主要由瓶撬事业部实施，所谓撬装设备，就是利用各种设备、管路、
仪表、阀门组装到一个撬装底座上，通过集成控制达到某种预期功能的组合装置。公司目前
LNG 低温撬装设备产品主要有 LNG 卸车增压撬、LNG 燃气调压撬、天然气液化撬装设备、移动
式 LNG 汽车撬装加气站等。其中移动式 LNG 汽车撬装加气站为国家科技部“863”计划课题，
其优点是结构紧凑，工厂制造安装，质量容易得到保证，节约大量土地，减少投资成本，且
安全可靠，利于操作和维护。产品样图详见图 13 和图 14。
图 13：公司液化撬产品样图
图 14：公司撬装式加气站样图
天然气液化
LNG 储运
LNG 加气
LNG 应用
撬装液化装置 加气站 低温储运罐
低温液体运输车
低温槽车
低温罐箱
LNG 公交供气系统
LNG 重卡供气系统
LNG 船舶供气系统
LNG 车用供气系统
各种低温阀门
移动加液车
公司深度研究
敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第 14 页
资料来源：民族证券 资料来源：民族证券
2009 年 6 月，公司开始与美国赛乐夫公司在 LNG 液化装置项目方面进行战略合作，2010
年公司为吉林天富制造了 5 万方移动撬装液化装置，到 2011 年末，公司在手天然气液化撬装
设备订单已超过 2 亿元。
根据国家发布的《煤层气开发十二五发展规划》，2010 年国内煤层气产量 15 亿立方，计
划到 2015 年达到 300 亿立方。根据国家发布的《页岩气十二五发展规划》，到 2015 年页岩气
产量达到 65亿立方。由于煤层气和页岩气气源点规划都偏小，比较适合用撬装液化装置就地
液化后进行储运，因此未来国内煤层气和页岩气的大力发展无疑将推动 LNG 撬装液化装置的
需求增长。假设其中 1/3 通过撬装液化装置液化，则到 2015年需撬装液化装置 120亿立方，
按 10 亿立方的平均规模计算，需要 12 套装置。
公司撬装液化装置 2011年交付 1 套，合同额 2000 多万元，预计 2012 年将交付 3 套，合
同额 9000 万元左右，未来随着几大石油公司液化工厂、煤层气/页岩气液化装置的建设，公
司撬装液化装置合同额和交付量有望继续增长。
2009 年公司加气站获得订单 23 套，3086.3 万元；2010 年获得订单 71 套 1.51 亿元，发
货 42 套 8152 万元；2011年公司加气站交付 80 多套。到目前为止，公司已为中石油、中海油、
新疆广汇、新奥能源等客户在全国建设应用了 100 多座 LNG加气站。2008 年—2011年，公司
加气站分别实现收入 133.85 万元、1305.97 万元、5454.9 万元和 1.2 亿元左右，实现了跳跃
式增长。预计 2012 年加气站交付 130 套-140 套之间， 2013 年和 2014 年分别交付 200 套左
右和 300 套左右。
3、LNG 低温气瓶设备有望实现 50%以上的增长
公司低温气瓶主要由瓶撬事业部实施，产品包括客车用瓶和重卡用瓶，详见图 15。
图 15：公司 LNG 车用瓶产品样图
公司深度研究
敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第 15 页
LNG 车用瓶 LNG 重卡 LNG 公交
数据来源：民族证券、公司招股说明书
2008 年富瑞特装《汽车用液化天然气气瓶执行标准》完成了在江苏省质量技术监督局标
准备案，并于 2010 年 4 月份编制完成了《LNG 液化天然气汽车供气系统安装及安全使用技术
条件》企业规范，该企业标准已于 2010 年 5 月份完成并通过在江苏省质量技术监督局标准备
案。
2009年 3月 31 日，国家科技部就广汇承担的国家 863 项目《中重型 LNG 专用运输车》课
题进行验收，由陕重整车、富瑞 LNG 供气系统、潍柴 LNG 发动机及广汇 LNG 资源共同完成的
课题项目，经专家组现场审验、评定后，对此项目工作开展和完成结果给予高度评价，课题
通过了科技部王秉纲主任为首的专家组的验收，现该课题重卡已批量投放市场，在新疆、内
蒙、山西、山东运行。
2008 年公司 LNG 车用瓶订货数为 5 台；2009 年公司车用瓶的订货数为 1210 台，其中客
车 226 台，重卡 984 台；2010 年公司车用瓶订货数为 4503台，其中客车 1980 台，重卡 2523
台，当年车用瓶发货 3658 台；2011 年公司车用瓶发货 9000 多台。公交车用 LNG 瓶单套价格
在 2.7 万元左右，重卡车用 LNG 瓶单套价格在 3 万元左右。
2008 年—2011 年公司低温气瓶分别实现收入 2298.4 万元、4402.68 万元、9998.57 万元
和 1.6 亿元左右，年增速基本翻倍。我们预计 2012 公司低温气瓶交付超过 2 万台，2013 年和
2014 年分别为 3.5 万台左右和 5 万台左右。
4、LNG 储运设备预计相对平稳
公司 LNG 储运设备主要由韩中深冷负责，韩中深冷的储运产品主要有低温槽车、低温罐
车等，详见图 16。
图 16：公司 LNG 储运产品样图
低温储运罐 低温液体运输车 低温罐式集装箱
数据来源：民族证券、公司招股说明书
2008 年—2011 年公司低温罐箱设备分别实现收入 1.3 亿元、1.2 亿元、1.52 亿元和 3.3
公司深度研究
敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第 16 页
亿元。公司低温罐箱 2011 年收入增长较快主要因为 LNG 运输槽车和低温加液车增长较快，尤
其是低温加液车。预计 2012 年-2014年公司低温罐箱设备收入增长在 10%-20%之间。
五、公司的核心竞争优势
公司作为国内领先的车船用 LNG 供气系统供应商，经过多年的研发和积累，已掌握了具
有自主知识产权的 LNG 供气系统生产技术，并且已经与多家发动机制造企业、重卡、大客制
造企业达成战略合作伙伴关系，现已有多种运用本公司 LNG 供气系统的车型投放市场。2009
年 2 月，公司制造的世界首批两台 228M3 船用 LNG 燃料供气系统顺利交付用户，公司在设
计制造船用 LNG 燃料供气系统过程中采用的相关标准已被挪威船级社（DNV）相关产品的规
范标准所采用。2010 年 6 月，公司开始设计制造小型撬装天然气液化装置。公司已经成为具
备提供 LNG 储存、运输、应用一站式解决方案和配套能力的设备制造商，目前在重卡和大型
客车LNG供气系统方面，公司是能够提供服务和设备的少数几家实现批量投放的供应商之一。
1、公司是国内唯一的 LNG 整体解决方案设备供应商
公司是最早从事 LNG 应用设备研发的企业之一，在技术、经验、市场和人才方面积累了
丰富的资源，是业内屈指可数的具备提供 LNG 储存、运输、应用一站式解决方案和配套能力
的设备制造商。目前在重型卡车和大型客车 LNG 供气系统市场上，公司是极少数能够同时提
供设备和服务的供应商之一，具有较高的知名度和信誉度。
2、公司参与和主持了相关行业标准、产品标准的制订
在承担国家科技部“863”计划“节能与新能源汽车——移动式 LNG 撬装加气站研究开发”
并成功研发出移动式 LNG 汽车撬装加气站的基础上，公司制定了《撬装式液化天然气（LNG）
汽车加气站技术规范》企业标准，已通过中国化工装备协会组织的专家组审查，并在苏州市
张家港质量技术监督局进行了企业产品标准备案， 2009 年 6 月，公司获得第
320582751421981 号《江苏省企业产品执行标准证书》；公司制订的《汽车用液化天然气气
瓶》、《液化天然气（LNG）汽车供气系统安装及安全使用技术条件》企业产品标准及韩中深
冷制定的《固定式奥氏体不锈钢应变强化低温容器》企业标准均已通过评审，并在江苏省质
量技术监督局进行了企业产品标准备案。
2009 年 2 月，本公司制造的世界首批两台 228M3船用 LNG 燃料供气系统顺利交付用户，
公司在设计制造船用 LNG 燃料供气系统过程中采用的相关标准已经作为挪威船级社（DNV）
相关产品的规范标准被采用。
3、公司 LNG 产品技术储备丰富
目前，公司与上海交通大学共同组建“张家港富瑞——上海交大 LNG 工程技术研究中心”，
进行移动式 LNG 汽车撬装加气站和船用 LNG 燃料供气系统的技术合作；与国家燃气汽车工
程技术研究中心签订合作协议，共同开展 LNG 气体发动机和 LNG 车用瓶及供气系统技术的
研发等；与山东建筑大学机电工程学院签订合作协议，对山东省重点城市的城市公交、城际
客车以天然气燃料替代柴油燃料进行设备研发和推广，并共同参与编制当地 LNG 汽车燃料的
公司深度研究
敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第 17 页
技术标准。未来公司将重点发展清洁能源（LNG）应用设备的研发、制造，特别是 LNG 车船
应用装置方面，延伸 LNG 产业链。
此外，公司与装备再制造技术国防科技重点实验室下属的中国工程院徐滨士院士及其研
发团队签订合作协议，约定双方共同建设“江苏省企业院士工作站，开展发动机油改气再制造
研究和产业化推广应用。双方将以汽车发动机油改气再制造为研究方向，重点研究发动机零
部件再制造剩余寿命评估技术、纳米复合表面工程技术、摩擦副损伤原位再制造技术、再制
造质量控制与虚拟检测技术，并进行汽车发动机油改气再制造及产品的推广应用。
4、公司已与多家国内知名企业建立长期稳定的合作关系
多年来公司积极倡导 LNG 汽车推广，已和潍柴、玉柴、上柴、长春一汽、东风二汽、中
国重汽、陕重汽、长安重汽、宇通、金龙、中通、安凯、五洲龙、等多家发动机、重型卡车、
客车龙头企业及新疆广汇集团、中石油、中海油、新奥燃气、港华燃气等液化天然气供应商
紧密合作，在 LNG 公交车、LNG 重型卡车、 LNG 发动机及再制造改装 LNG 发动机等实际
应用领域取得了突破性的发展。
2008 年末，公司和新疆广汇达成合作框架协议，对目前新疆广汇名下的大型专用卡车进
行 LNG燃气改装，通过 20台示范车运行 5万公里的论证，已达成了每年向公司采购不少于 3000
套 LNG 车用瓶及供气系统和 20 套撬装加气站的意向。2009年末，公司与中石油云南昆明销售
分公司达成合作框架协议，预计将于 2012 年 12 月前在昆明建设 51 座加气站、加液站。同时，
公司还与广通汽车、厦门金龙、陕西重汽、长安重汽等整车生产企业，潍柴培新、济南复强
动力等发动机制造企业及安徽安凯等大中型汽车底盘企业达成战略合作协议，共同进行 LNG
燃料汽车产业的技术合作，进行 LNG 整车生产。
5、公司 LNG 应用设备具有优势市场地位
截止到 2010 年末，公司加气站累计订货超过 90 套，累计发货超过 50 套；LNG 重卡用瓶
累计订货在 3500 台左右，LNG 客车用瓶累计订货超过 2000 台。截止到 2010 年底，国内投入
正式运行的 LNG汽车共有 5629辆，其中配套公司 LNG供气系统的 LNG汽车有 3813辆，占 72.4%。
公司作为国内 LNG 产业发展的推动者，在 LNG应用设备领域占据了不可替代的重要地位。
六、盈利预测
1、分部收入预测
根据上述分析，公司分部业务未来收入预测如表 2 所示。
表 2：公司分部收入预测
单位： 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E
收入（百万元）
低温储运应用设备 194.42 331.76 628.01 1080 1674
换热设备 71.32 42.1 54.45 65 72
气体分离设备 99.95 37.08 42.27 49 53
公司深度研究
敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第 18 页
储罐设备 7.74 40.17 54.81 66 79
收入增长
低温储运应用设备 70.64% 89.30% 72.00% 55% 55%
换热设备 -40.97% 29.33% 20% 10% 10%
气体分离设备 -62.90% 14.00% 15% 10% 10%
储罐设备 418.99% 36.45% 20% 20% 20%
毛利率
低温储运应用设备 30.90% 30.83% 31% 31% 31%
换热设备 27.55% 27.76% 28% 28% 28%
气体分离设备 28.51% 31.10% 29% 29% 29%
储罐设备 25.29% 26.49% 25% 25% 25%
资料来源：民族证券。
2、公司盈利预测
据此初步预计公司 2012 年-2014 年收入分别为 12.87 亿元左右、19.3 亿元左右和 28.96
亿元左右，净利分别为 1.1 亿元、1.66 亿元和 2.49 亿元，每股收益分别为 0.82 元和 1.24 元
和 1.86 元左右，详见表 3。
表 3：公司盈利预测表
单位：百万元 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E
主营业务收入 462 804 1,287 1,930 2,896
主营业务成本 323 559 901 1,351 2,027
主营业务税金及附加 2 1 4 6 9
营业费用 15 33 44 66 98
管理费用 60 110 180 270 405
财务费用 11 16 26 39 58
资产减值损失 1 4 0 0 0
公允价值变动损益 0 1 0 0 0
投资收益 1 0 0 0 0
营业利润 51 81 133 199 298
营业外收支 4 7 0 0 0
税前利润 55 88 133 199 298
所得税费用 8 11 20 30 45
净利润 47 77 113 169 254
少数股东损益 2 6 3 4 5
母公司所有者净利润 45 70 110 166 249
EPS（元） 0.91 1.2 0.82 1.24 1.86
资料来源：民族证券。2010年每股收益为按发行后股本的摊薄值。
七、估值与投资建议
相对估值法。考虑到公司未来的成长性，可给予 30 倍 PE，以此计算，公司未来一年的合
理价值为 30.9 元左右。绝对估值法。无风险收益率取 10 年期国债收益率为 3.3%左右，市场
风险溢价 8.5%，边际税率 15%，付息债务占比 460.0%，则公司的加权资金成本为 7.78%，β
公司深度研究
敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第 19 页
值取公司过去 1 年对沪深 300 指数的均值为 1.0，永续增长率为 2.0%。得出公司的每股价值
为 34.86 元，详见表 4。综合分析，公司未来 12 个月的合理估值区间为 30.9 元-34.86 元，
建议买入。
表 4：公司自由现金流预测
单位：% 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E
NOPLAT 135 202 303 400 528
资产减值损失 0 0 0 0 0
折旧摊销 30 36 41 46 50
资本支出 (90) (86) (91) (86) (90)
营运资本支出 (72) (125) (179) (103) (138)
公司自由现金流 2 27 74 257 350
资料来源：民族证券
八、公司风险因素
公司风险因素在于：国内 LNG 应用发展情况不及预期；公司不能顺利通过再融资扩大生
产规模，从而保障增长；竞争对手增加导致公司市场占有率下降，盈利能力下降等。
公司深度研究
敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第 20 页
附录：财务预测表
资产负债表 利润表
单位：百万元 2011 2012E 2013E 2014E 单位：百万元 2011 2012E 2013E 2014E 流动资产 1,041 1,465 2,133 3,088 营业收入 804 1,287 1,930 2,896
现金 163 212 372 569 营业成本 559 901 1,351 2,027
应收账款 258 353 476 635 营业税金及附加 1 4 6 9
其它应收款 102 123 185 278 营业费用 33 44 66 98
预付账款 9 13 20 29 管理费用 110 180 270 405
存货 507 763 1,081 1,578 财务费用 16 26 39 58
其他 3 0 0 0 资产减值损失 4 0 0 0
非流动资产 314 374 425 477 公允价值变动收
1 0 0 0
长期投资 16 16 16 16 投资净收益 0 0 0 0
非营业投资 0 0 0 0 营业利润 81 133 199 298
固定资产 295 355 405 455 营业外收支 7 0 0 0
其他 3 3 4 6 利润总额 88 133 199 298
资产总计 1,355 1,839 2,559 3,565 所得税 11 20 30 45
流动负债 678 1,057 1,595 2,329 净利润 77 113 169 254
短期借款 228 300 450 600 少数股东损益 6 3 4 5
应付账款 219 358 540 816 归属母公司净利润 70 110 166 249
其他 231 399 605 913 EBITDA 121 188 274 398
非流动负债 34 26 39 58 EPS（元） 1.2 0.82 1.24 1.86
长期借款 0 0 0 0
其他 34 26 39 58
负债合计 712 1,083 1,634 2,387
少数股东权益 15 18 22 26 主要财务比率
股本 2011 2012E 2013E 2014E 资本公积金 成长能力
留存收益 营业收入 74.24% 60.00% 50.00% 50.00%
归属母公司股东权益 628 737 903 1,152 营业利润 60.13% 63.11% 50.04% 49.99%
负债和股东权益 1,355 1,839 2,559 3,565 归属母公司净利
54.91% 56.32% 50.95% 50.44%
获利能力
现金流量表 毛利率 30.48% 30.00% 30.00% 30.00%
单位：百万元 2011 2012E 2013E 2014E 净利率 9.51% 8.76% 8.76% 8.76%
经营活动现金流 -230 97 117 172 ROE 11.18% 15.28% 18.72% 22.01%
净利润 77 113 169 254 ROIC 8.48% 10.40% 11.92% 13.75%
折旧摊销 17 30 36 41 偿债能力
财务费用 14 26 39 58 资产负债率 52.55% 58.90% 63.86% 66.95%
投资损失 0 0 0 0 流动比率 1.53 1.39 1.34 1.33
营运资金变动 -340 -72 -125 -179 速动比率 0.79 0.66 0.66 0.65
其它 2 0 -1 -2 营运能力
投资活动现金流 -95 -90 -86 -91 总资产周转率 0.78 0.59 0.70 0.75
资本支出 -117 -90 -86 -91 应收帐类周转率 5.22 3.12 3.65 4.06
长期投资 0 0 0 0 存货周转率 1.53 1.10 1.18 1.25
其他 22 0 0 0 每股指标(元)
筹资活动现金流 394 43 129 116 每股收益 1.2 0.82 1.24 1.86
借款 16 72 150 150 每股经营现金 -3.44 0.72 0.88 1.28
发新股 382 0 0 0 每股净资产 9.37 5.50 6.74 8.60
分红 0 0 0 0 估值比率
少数股东融资 P/E 50.53 32.81 21.74 14.45
其他 -4 -26 -39 -58 P/B 5.74 4.88 3.99 3.12
现金净增加额 69 49 160 197 EV/EBITDA 29.80 19.10 13.15 9.05
公司深度研究
敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第 21 页
资料来源：公司报表、民族证券
分析师简介
1993 年华中理工大学机械本科，1999 年中国人民大学产业经济学硕士。2001 年进入证券行业，先后在长城证券金融研究所和民
族证券研发中心从事机械行业及相关上市公司研究。
分析师承诺
负责本报告全部或部分内容的每一位分析师，在此申明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券
分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点；本人不曾因、不因，也
将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的报酬。
投资评级说明
类 别 级 别
行业投资评级
看 好 未来6个月内行业指数强于沪深300指数5%以上
中 性 未来6个月内行业指数相对沪深300指数在±5%之间波动
看 淡 未来6个月内行业指数弱于沪深300指数5%以上
股票投资评级
买 入 未来6个月内股价相对沪深300指数涨幅在20%以上
增 持 未来6个月内股价相对沪深300指数涨幅介于10%——20%之间
中 性 未来6个月内股价相对沪深300指数波动幅度介于±10%之间
减 持 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数10%以上
免责声明
中国民族证券有限责任公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格（业务许可证编号：Z10011000）。
本报告仅供中国民族证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客
户。若本报告的接收人非本公司客户或为本公司普通个人投资者，应在基于本报告作出任何投资决定前请求注册证券投资顾问对报告内
容进行充分解读，并提供相关投资建议服务。
本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成
对所述证券买卖的出价或征价。本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可
能会波动，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务
服务。
本报告版权归中国民族证券有限责任公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不
得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或转载，或以任何侵犯本公司版权的其它方式使用。
特别说明
本公司在知晓范围内履行披露义务，客户可登录本公司网站 www.e5618.com信息披露栏查询公司静默期安排。
