Teilband 2 I - Q

Fünfte, völlig neu gestaltete Auflage

Herausgegeben von Professor Dr. Dres. h. c. Waldemar Wittmann t

Professor Dr. Werner Kern Professor Dr. Richard Köhler

Professor Dr. Hans-Ulrich Küpper Professor Dr. Klaus v. Wysocki

Unter Mitarbeit von zahlreichen Fachgelehrten

und Experten aus Wissenschaft und Praxis

SCFLÄFFER-POESCHEL V E R L A G S T U T T G A R T MCMXCIII

DC Inhaltsverzeichnis X

INHALTSVERZEICHNIS

Band 2

D i e Ziffern i m Anschluß a n die e i n z e l n e n Beiträge bezeichnen die S p a l t e n z a h l e n des 2. Bandes.

Industriebetriebe 1695-1706 Prof. Dr. G E R T - H A R A L D V O N K O R T Z F L E I S C H

Industriebetriebslehre 1707-1720 Prof. Dr. D I E T R I C H A D A M

Informatik und Betriebswirtschaftslehre 1720-1724

Prof. Dr. H A R T M U T W E D E K I N D

Information: Bedarf, Analyse und Verhalten 1725-1735

Prof. Dr. H A N S G E O R G G E M Ü N D E N

Informationsbetriebe 1736-1748 Prof. Dr. D I E T R I C H S E I B T

Informationsmanagement 1749-1759 Prof. Dr. L U T Z J . H E I N R I C H

Informationssysteme in der öffentlichen Verwaltung 1760-1767

Prof. Dr. H E R M A N N K R A L L M A N N

Informationssysteme, computergestützte 1767-1778

Prof. Dr. J O A C H I M G R I E S E

Ingenieurwissenschaften und Betriebs­wirtschaftslehre 1778-1786

Prof. Dr. H E I N E R M Ü L L E R - M E R B A C H

Innenrevision 1786-1796 Prof. Dr. A N D R £ Z Ü N D

Innovationsmanagement 1796-1812 Prof. Dr. R A I N E R M A R R

Internationales Management 1855-1871 Prof. Dr. M A N F R E D P E R L I T Z

Internationales Marketing 1871-1888 Prof. Dr. H A N S G Ü N T H E R M E I S S N E R

Internationales Recht und Unternehmung 1888-1899

Dr. A B B O J U N K E R

Internationalisierung der Betriebswirtschaftslehre 1899-1915

Prof. Dr. Dr. h. c. G E R H A R D R E B E R , M B A

Inventur und Inventar 1915-1923 StB Prof. Dr. G E R H A R D S C H E R R E R

Investition 1924-1936 Prof. Dr. D I E T E R R Ü C K L E

Investitionsgütermarketing 1936-1951 Prof. Dr. K L A U S B A C K H A U S

Investitionsmodelle, integrierte 1952-1965 Prof. Dr. J A N P I E T E R K R A H N E N

Investitionsplanung bei unsicheren Erwartungen 1965-1982

Prof. Dr. M I C H A E L B I T Z

Investitionsplanung und -kontrolle 1982-1999 Prof. Dr. K L A U S L Ü D E R

Investitionsplanung und Steuern 2000-2011 Prof. Dr. Dr. habil. F R A N Z W I T T M A N N

Investitionsprogrammplanung 2011-2020 Prof. Dr. K A R L I N D E R F U R T H

Input-Output-Analyse, betriebswirtschaftliche Investitionsrechnung 2020-2032 1813-1826 Prof. Dr. L U T Z K R A S C H W I T Z

Prof. Dr. W I N F R I E D M A T T H E S

Investitionstheorie 2033-2044 Instandhaltung 1826-1838 Prof. Dr. R E I N H A R T S C H M I D T

Prof. Dr.-Ing. Dr. h. c. Dr.-Ing. e. h. H A N S - J Ü R G E N W A R N E C K E Jahresabschluß, handelsrechtlicher 2045-2062

WP StB Prof. Dr. P E T E R K U P S C H Institutionelle Theorie und Unternehmung 1838-1855 Jahresabschlußanalyse 2062-2074

Prof. Dr. D I E T E R O R D E L H E I D E Prof. Dr. L E O S C H U S T E R

XI Inhaltsverzeichnis XII

Kapital- und Finanzflußrechnungen 2075-2088 Prof. Dr. K L A U S D E L L M A N N

Kapital- und Substanzerhaltung 2088-2101 Prof. Dr. T H O M A S S C H I L D B A C H

Kapitalbedarf und Kapitalbedarfsdeckung 2101-2112

Prof. Dr. O T T O L U D W I G A D E L B E R G E R

Kapitalmarkttheorie 2113-2125 Prof. Dr. B E R N D R U D O L P H

Kartelle 2126-2139 Prof. Dr. W O L F G A N G K A R T T E

Käuferverhalten 2139-2159 Prof. Dr. V O L K E R T R O M M S D O R F F

Kennzahlensysteme 215 9-2174 Prof. Dr. T H O M A S R E I C H M A N N

Kommunikation und Kommunikationsmodelle 2174-2188

Prof. Dr. R A L F R E I C H W A L D

Kommunikationstechniken 2188-2200 Prof. Dr. Dr. habil. A R N O L D H E R M A N N S

Konfliktmanagement 2200-2216 Prof. Dr. C L A U S S T E I N L E

Konjunkturpolitik und Unternehmung 2216-2228 Prof. Dr. K L A U S F. Z I M M E R M A N N

Konkurstheorie 2228-2241 Prof. Dr. J O C H E N D R U K A R C Z Y K

Konsumgütermarketing 2241-2255 Prof. Dr. H E R I B E R T M E F F E R T

Kontrollformen und Kontrollsysteme 2255-2260 Prof. Dr. H A N S S I E G W A R T

Kontrolltheorie und Betriebswirtschaftslehre 2261-2273

Prof. Dr. A L F R E D L U H M E R

Konzern 2274-2287 WP Dr. W I E N A N D S C H R U F F

Konzernrechnungswesen 2287-2307 Prof. Dr. Dr. h. c. W A L T H E R B U S S E V O N C Ö L B E

Koordination in der Unternehmung 2308-2320 Prof. Dr. H E L M U T L A U X

Kostenbegriffe, Kostenarten und Kostenkategorien 2320-2329

Prof. Dr. H E I N Z R E H K U G L E R

Kosteneinflußgrößen 2330-2339 Prof. Dr. R E I N H A R D H A U P T

Kostenrechnung und Steuern 2339-2351 Prof. Dr. U L R I C H D Ö R I N G

Kostenrechnungssysteme 2352-2367 Prof. Dr. J O S E F K L O O C K

Kostenrechnungsvorschriften und -richtlinien 2367-2375

Prof. Dr. M A N F R E D L A Y E R

Kostenstellen und Kostenstellenrechnung 2376-2385

Prof. Dr. H A N S - J O S E F B R I N K

Kostentheorie und Kostenrechnung 2385-2401 Prof. Dr. E R N S T T R O S S M A N N

Kostenträger und Kostenträgerrechnung 2401-2418

Prof. Dr. G E R H A R D S E I C H T

Kostenverursachung und Kostenzurechnung 2418-2426

Prof. Dr. K L A U S - P E T E R F R A N Z

Krankenhausbetriebslehre 2426-2434 Prof. em. Dr. S I E G F R I E D E I C H H O R N

Kreditinstitute 2435-2451 Prof. Dr. H A N S - D I E T E R D E P P E

Krisenmanagement 2452-2466 Prof. Dr. W O L F G A N G H . S T A E H L E t

Kulturbetriebe 2466-2476 Dipl.-Kfm. F R A N Z - X A V E R O H N E S O R G

Kundendienstpolitik 2476-2489 Prof. Dr. P E T E R H A M M A N N

Künstliche Intelligenz und Betriebswirtschaftslehre 2489-2498

Prof. Dr. P E T E R M E R T E N S

Lagebericht und Anhang 2499-2507 StB Prof. Dr. N O R B E R T K R A W I T Z

Lagerhaltung 2507-2516 Prof. Dr. D I E T F R I E D G Ü N T E R L I E S E G A N G

Lagerhaltungsstrategien und -modelle 2516-2529 Prof. Dr. G Ü N T H E R D I R U F

Landwirtschaft 2529-2545 Prof. Dr. Dr. h. c. E R W I N R E I S C H

X I I I Inhaltsverzeichnis X I V

Lehrinstitutionen und Studiengänge der Betriebs­wirtschaftslehre 2545-2563

Prof. Dr. D I E T R I C H B Ö R N E R

Leistungs- und Erlösrechnung 2563-2568 Prof. Dr. W U L F F P L I N K E

Leitungs- und Machtstruktur 2568-2581 Prof. Dr. W O L F G A N G D O R O W

Lenkungspreise 2581-2594 Prof. Dr. M A N F R E D J Ü R G E N M A T S C H K E

Lerntheorien und Betriebswirtschaftslehre 2594-2608

Prof. Dr. O S K A R G R Ü N

Liquidität 2608-2614 Prof. em. Dr. Dr. h.c. H E R B E R T V O R M B A U M

Logistiksysteme 2615-2631 Prof. Dr. H A N S - C H R I S T I A N P F O H L

Lohnformen und Arbeitsbewertung 2631-2646 Prof. Dr. K A R L - F R I E D R I C H A C K E R M A N N

Management in fremden Kulturbereichen 2647-2663

Prof. Dr. E B E R H A R D D Ü L F E R

Manager 2663-2679 E D Z A R D R E U T E R

Markenartikel und Markenpolitik 2679-2690 Prof. Dr. P E T E R W E I N B E R G

Marketing und Neue Medien 2691-2706 Prof. Dr. H E I N Z W E I N H O L D - S T Ü N Z I

Marketing-Informationssysteme 2706-2720 Prof. Dr. J O A C H I M Z E N T E S

Marketing-Kommunikation 2720-2733 Prof. Dr. W E R N E R K R O E B E R - R I E L

Marketing-Organisation 2733-2751 Prof. Dr. H A N S H . B A U E R

Marketing-Planung und -Kontrolle 2751-2769 Prof. Dr. Dr. habil. F R A N Z B Ö C K E R f

Markt, Marktformen und Marktverhaltensweisen 2769-2782

Prof. Dr. W O L F G A N G H I L K E

Marktforschung 2782-2803 Prof. Dr. R I C H A R D K Ö H L E R

Marktsegmentierung 2803-2818 Prof. Dr. H E R M A N N F R E T E R

Marktveranstaltungen 2818-2830 Prof. Dr. F R A N K W I M M E R

Mathematik und Betriebswirtschaftslehre 2830-2838

Prof. Dr. J O C H E N S C H W A R Z E

Medienunternehmungen 2839-2849 Prof. M A N F R E D L A H N S T E I N

Mehrfachzielsetzungen 2849-2863 Prof. Dr. G Ü N T E R F A N D E L

Mitbestimmung und Personalwesen 2863-2876 Prof. Dr. W A L T E R O E C H S L E R

Mitbestimmung und Rechtsform 2876-2888 Prof. Dr. T H O M A S R A I S E R

Mittelständische Unternehmungen 2888-2898 Prof. Dr. P E T E R R Ü T G E R W O S S I D L O

Multinationale Unternehmungen 2898-2906 Prof. Dr. K L A U S M A C H A R Z I N A

Netzplantechnik 2907-2924 Prof. Dr. G Ü N T E R A L T R O G G E

Öffentliche und gemischtwirtschaftliche Unter­nehmungen 2925-2940

Prof. Dr. P E T E R E I C H H O R N

Operations Research 2940-2953 Prof. Dr. C H R I S T O P H S C H N E E W E I S S

Optimierung, lineare 2953-2968 Prof. Dr. H A N S G . B A R T E L S

Optimierungsverfahren 2969-2980 Prof. Dr. H E R M A N N M E Y E R Z U S E L H A U S E N

Optionspreistheorie 2980-2988 Prof. Dr. W O L F G A N G B Ü H L E R

Organisation 2988-3006 Prof. Dr. A L F R E D K I E S E R

Organisationsentwicklung 3007-3018 Prof. Dr. D I E T H E R G E B E R T

Organisationsform, Einflußgrößen der 3019-3031 Prof. Dr. M A R T I N K . W E L G E

Organisationsformen 3031-3046 Prof. Dr. E D W I N R Ü H L I

X V Inhaltsverzeichnis XVI

Organisationstechniken 3046-3057 Prof. Dr. G Ö T Z S C H M I D T

Organisationstheorien 3057-3074 Prof. Dr. A N D R E A S R E M E R

Personalentwicklung 3075-3091 Prof. Dr. N O R B E R T T H O M

Personalfreisetzung 3091-3099 Prof. Dr. D U D O V O N E C K A R D S T E I N

Personalführung 3099-3114 Prof. Dr. H A N S J Ü R G E N D R U M M

Personalinformationen 3114-3126 Prof. Dr. A L B E R T M A R T I N

Personalplanung 3127-3140 Prof. Dr. H U G O K O S S B I E L

Personalwesen 3140-3158 Prof. Dr. Dres. h. c. E D U A R D G A U G L E R

Personalwesen und technologischer Wandel 3159-3176

Prof. Dr. M I C H E L D O M S C H

Planbilanzen 3176-3184 Prof. Dr. E D U A R D G A B E L E f

Planung und Kontrolle 3185-3200 Prof. Dr. D I E T G E R H A H N

Planung und Unsicherheit 3200-3216 Prof. Dr. W O L F G A N G M A G

Planungs- und Kontrollmethoden 3216-3232 Prof. Dr. W E R N E R P O P P

Planungs- und Kontrollprozesse 3232-3251 Prof. Dr. W E R N E R D E L F M A N N

Planungssysteme 3251-3262 Prof. em. Dr. Dr. h. c. H E L M U T K O C H

Portefeuille-Theorie 3263-3273 Prof. Dr. W O L F G A N G G E R K E

Preis- und Konditionenpolitik 3274-3292 Prof. Dr. H E R M A N N D I L L E R

Preistheorie 3293-3308 Prof. Dr. Dr. h.c. H E R B E R T J A C O B

Produkte 3309-3321 Prof. Dr. U D O K O P P E L M A N N

Produkthaftung 3321-3328 Prof. Dr. D I R K S T A N D O P

Produktion 3328-3347 Prof. Dr. M A R C E L L S C H W E I T Z E R

Produktion und Technologie 3347-3358 Prof. Dr. A D O L F S T E P A N

Produktion und Umwelt 3358-3367 Prof. Dr. H E I N Z S T R E B E L

Produktion, Automatisierung der 3367-3375 StB Prof. Dr. P E T E R M I L L I N G

Produktion, Einflußgrößen der 3376-3388 Prof. Dr. W A L T E R H A B E N I C H T

Produktion, Organisation der 3388-3404 Prof. Dr. H O R S T W I L D E M A N N

Produktionsfaktoren 3405-3415 Prof. Dr. J Ü R G E N B L O E C H

Produktionsfunktionen 3415-3432 Prof. Dr. K L A U S - P E T E R K I S T N E R

Produktionskontrolle 3433-3442 Prof. Dr. O T T O R O S E N B E R G

Produktionskorrespondenzen 3443-3450 Prof. Dr. W O L F G A N G E I C H H O R N

Produktionsplanung 3450-3467 Prof. Dr. H A N S - J Ö R G H O I T S C H

Produktionsplanungs- und -Steuerungs­systeme 3467-3478

Prof. Dr. G Ü N T H E R Z Ä P F E L

Produktionsprogrammplanung 3478-3491 Prof. Dr. L O T H A R S T R E I T F E R D T

Produktionstheorie 3491-3518 Prof. em. Dr. Dres. h. c. W A L D E M A R W I T T M A N N f

Produktionstiefe 3519-3530 Prof. Dr. E R W I N D I C H T L

Produktpolitik 3530-3545 Prof. Dr. K L A U S B R O C K H O F F

Prognose und Prognosemethoden 3546-3559 Prof. Dr. K A R L - W E R N E R H A N S M A N N

Projektmanagement 3559-3570 Prof. Dr. W I L F R I E D K R Ü G E R

XVII Inhaltsverzeichnis XVIII

Prüfung externe 3570-3583 Prof.Dr. R E I N H O L D H O M B E R G

Prüfungen, periodische 3583-3596 WP S B Prof. Dr. Dr. h. c. K A R L - H E I N Z F O R S T E R

Prüfungstellen der Finanzverwaltung 3596-3607 Prof.Dr. G Ü N T E R P A P P E R T T Z

Prüfungsverbände 3607-3615 Prof. Dr. F R I E D R I C H W I L H E L M S E L C H E R T

Public Relations 3616-3624 Prof. Dr. H A N S M Ü H L B A C H E R

Qualitätsmanagement 3625-3638 Prof. Dr. D E T L E F M Ü L L E R - B Ö L I N G

2113 Kapitalmarkttheorie 2114

Kapitalmarkttheorie

B e r n d R u d o l p h

[s. a.: Finanz-und Wertpapieranalyse; Finanzierung und unsichere Erwartungen; Finanzierungstheorie; Finanzierungstitel und Finanzinnovationen; Fi­nanzmarketing; Investitionstheorie; Optionspreis­theorie; Portefeuille-Theorie.]

/. Gegenstand der K a p i t a l m a r k t t h e o r i e ; I L K a p i t a l ­m a r k t t h e o r i e u n d e m p i r i s c h e Finanzmärkte; I I I . D a s K a p i t a l m a r k t m o d e l l ; N . A r b i t r a g e t h e o r i e ; V. I n f o r ­m a t i o n s e f f i z i e n z des K a p i t a l m a r k t e s .

L G e g e n s t a n d der KapitalAiarkttheorie

Untersuchungsgegenstand der Kapitalmarkttheorie sind die Beziehungen zwischen den A n b i e t e r n v o n K a p i t a l ( K a p i t a l g e b e r , A n l e g e r , I n v e s t o r e n ) und den N a c h f r a g e r n n a c h K a p i t a l ( K a p i t a l n e h m e r , E m i t t e n ­t e n ) . Die Kapitalmarkttheorie leitet aus der Analyse dieser Beziehungen insb. Hypothesen über die P r e i s ­b i l d u n g und P r e i s e n t w i c k l u n g von —• F i n a n z i e r u n g s ­t i t e l n u n d F i n a n z i n n o v a t i o n e n bzw. die Preisbezie­hungen zwischen verschiedenen Finanzierungstiteln an arbitragefreien Märkten ab (s. a. —* M a r k t , M a r k t ­f o r m e n u n d M a r k t v e r h a l t e n s w e i s e n ) . Sie befaßt sich darüber hinaus im Rahmen mikroanalytischer Unter­suchungen zur Preisbildung (—• P r e i s t h e o r i e ) von Finanzierungstiteln mit den o r g a n i s a t o r i s c h e n u n d r e g u l a t i v e n K o n s t r u k t i o n s m e r k m a l e n für effiziente Finanzmärkte, an denen die Kapitalanbieter und Kapitalnachfrager zusammengeführt werden (zur Miktrotheorie der Preisbildung an Kapitalmärkten vgl. L o i s t l / L a n d e s 1989; zur Theorie der Kapital­marktregulierung vgl. S c h m i d t 1988). Sie befaßt sich schließlich in neuerer Zeit auch mit der A u s g e s t a l t u n g der am M a r k t u m l a u f e n d e n F i n a n z i e r u n g s t i t e l i . S. effizienter Verträge ( H a x 1991) sowie mit den Inter-dependenzen von Kassa- und Zukunftsmärkten ( O p t i o n s - und Futuresmärkte).

Der ältere i n s t r u m e n t e l l e A n s a t z der K a p i t a l m a r k t ­t h e o r i e beschränkt sich im wesentlichen auf detail­lierte Beschreibungen der auf den Primärmärkten emittierten und/oder an den Sekundärmärkien gehandelten W e r t p a p i e r e und K o n t r a k t e . Im Gegen­satz zu diesem älteren Ansatz konzentriert sich der moderne M a r k t a n s a t z der K a p i t a l m a r k t t h e o r i e auf die Entwicklung und empirische Überprüfung von Hypothesen über arbitragefreie und/oder markträu­mende Kurse der Finanzierungstitel.

In der BRD ist die Kapitalmarkttheorie im Verhält­nis zu den angelsächsischen Ländern weniger verbrei­tet, so daß auch die theoretische Erklärung und Ana­lyse des realen Kapitalmarktgeschehens am „Finanz­platz Deutschland" noch Lücken aufweist. Ein bei der

D F G seit 1988 tingerichtetesSchwerpunktprogramm z u r e m p i r i s c h e n K a p i t a l m a r k t f o r s c h u n g soll über theoretisch gestützte, empirische Forschungen diese Lücken möglichst bald füllen und das Verständnis für die Funktionen und Funktionsweisen der Kapital­marktsegmente vertiefen helfen. Einen besonderen Anstoß hat die kapitalmarkttheoretische Forschung auch durch die Verleihung des wirtschaftswissen­schaftlichen Nobelpreises 1990 an H a r r y M . M a r k o ­w i t z , M e r t o n H . M i l l e r und W i l l i a m F. Sharpe erhal­ten.

M a r k o w i t z (1959) entwickelte die —• P o r t e f e u i l l e -T h e o r i e (Portofolio Selection), die sowohl für die —• F i n a n z - u n d W e r t p a p i e r a n a l y s e von Bedeutung ist als auch eine wesentliche Basis der Kapitalmarkttheo­rie darstellt. Sharpe (1964) hat die einzelwirtschaftli­che Analyse von M a r k o w i t z in einen Marktkontext eingefügt und untersucht, welche Aktienkurse sich an einem Kapitalmarkt einstellen müssen, wenn bei gege­bener Kapitalnachfrage alle Anleger in der von der —• P o r t e f e u i l l e - T h e o r i e empfohlenen Weise agieren. In dieser Arbeit kann man den Beginn der Kapital­markttheorie sehen. Die Grundaussagen des C a p i t a l Asset P r i c i n g M o d e l ( C A P M ) , das unabhängig von Sharpe (1964) auch von L i n t n e r (1965) und M o s s i n (1966) in jeweils anderer Form ( R u d o l p h 1979 a) ent­wickelt wurde, sind in III. zusammengestellt. Schließ­lich hat die Kapitalmarkttheorie auch entscheidende Impulse durch die Beiträge von M i l l e r erfahren, der im Rahmen seines gemeinsam mit M o d i g l i a n i ( M o d i ­g l i a n i / M i l l e r 1958) entdeckten I r r e l e v a n z t h e o r e m s der F i n a n z i e r u n g für den Marktwert von Unterneh­men bei vollkommenem Kapitalmarkt (—• F i n a n z i e ­r u n g s t h e o r i e ) erstmals konsequent eine arbitragetheo­retische Argumentation einführte, die heute für die in IV. behandelten Partialanalysen für arbitragefreie Preise von Finanzierungstiteln typisch ist.

//. K a p i t a l m a r k t t h e o r i e u n d e m p i r i s c h e Finanzmärkte

Die ökonomische Theorie verwendet üblicherweise einen sehr weit gefaßten Kapitalmarktbegriff. Als K a p i t a l m a r k t bezeichnet man dort die Summe aller Transaktionsmöglichkeiten der Wirtschaftssubjekte zur z e i t l i c h e n T r a n s f o r m a t i o n v o n Geldvermögen. Mit der zeitlichen Transformation verbunden ist häu­fig eine räumliche und größenmäßige Transforma­tion. Darüber hinaus wird durch die spezielle Ausge­staltung der Finanzierungstitel eine R i s i k e n t r a n s f o r ­m a t i o n oder durch die Einschaltung von Finanzinter­mediären eine Liquiditätstransformation erreicht.

Ein umfassender Kapitalmarkt für alle Finanzie­rungstitel, wie er in der Kapitalmarkttheorie unter­stellt wird, existiert in der Realität nicht. Dagegen lassen sich in der Realität vielfältig d i f f e r e n z i e r t e u n d

2115 Kapitalmarkttheorie 2116

o r g a n i s i e r t e Finanzierungsmärkte mit verschiedenar­tigen Marktobjekten, mit unterschiedlichen Organisa­tionsgraden und Organisationsformen (s. u.), mit unterschiedlichen freiwilligen und staatl. Regulierun­gen und mit unterschiedlichen Marktteilnehmern aus­machen. Im Gegensatz zum umfassenden Kapital­marktbegriff der Kapitalmarkttheorie bezieht sich dementsprechend der Kapitalmarktbegriff der Praxis

- auf spezielle lokal und zeitlich definierte Marktver­anstaltungen,

- auf durch bestimmte Institutionen organisierte, mit Hilfe bestimmter Techniken durchgeführte und gegebenenfalls staatl. reglementierte und über­wachte Marktveranstaltungen (—• Börsen u n d Bör­sengeschäfte),

- auf bestimmte „Qualitäten" des Kapitals, die den Gegenstand des Handels bilden (Fristen der Kapitalüberlassung; Effektenqualität und beson­dere Vertragselemente der betrachteten Finanzie­rungstitel).

Die modernen arbitrageorientierten Ansätze der Kapi­talmarkttheorie richten sich auch auf solche realen Teilmärkte des (theoretisch idealisierten) umfassen­den Kapitalmarktes und untersuchen die Preisbildung der an diesen Teilmärkten gehandelten speziellen Finanztitel.

Unabhängig von diesen Differenzierungen gehen alle marktorientierten Ansätze von gewissen V o l l k o m ­m e n h e i t s a n n a h m e n (—* E n t s c h e i d u n g s m o d e l l e u n d E n t s c h e i d u n g s k r i t e r i e n ) für die untersuchten Kapital­märkte aus. Der spezielle Annahmekatalog orientiert sich

- am A b s t r a k t i o n s g r a d der Theorie (Gesamtmarkt versus individuelle Teilmärkte; —• A g g r e g a t i o n , K o m p l e x i o n u n d Komplexitätsreduktion),

- am unterstellten I n f o r m a t i o n s s t a n d (—> I n f o r m a ­t i o n : Bedarf, A n a l y s e u n d V e r h a l t e n ) der Marktteil­nehmer (Theorien der Kapitalmarkteffizienz, vgl. v.),

- am O r g a n i s a t i o n s g r a d (z. B. Telefonhandel, Frei­verkehrsmarkt, Geregelter Markt, Amtlicher Markt) und der O r g a n i s a t i o n s f o r m (Präsenzbörse versus Computerbörse, Auktionsbörse versus Mar­ket Maker-Börse; s. a. O r g a n i s a t i o n ) ,

- an der typischen Z a h l u n g s c h a r a k t e r i s t i k der Finan­zierungstitel oder der R e c h t s s t e l l u n g ihrer Eigentü­mer (Aktienmärkte, Genußscheinmärkte, Options­märkte, Optionsscheinmärkte, Märkte für festver­zinsliche Wertpapiere, Futuresmärkte, Indexkon­traktmärkte),

- an den R i s i k o e i n s t e l l u n g e n (—• R i s i k o u n d U n g e ­wißheit) und den P o r t e f e u i l l e r e s t r i k t i o n e n (—• P o r t f e u i l l e - T h e o r i e ) der für den untersuchten Teilmarkt typischen Marktteilnehmer und

- an den zu berücksichtigenden T r a n s a k t i o n s k o s t e n (—* T r a n s a k t i o n s k o s t e n a n s a t z ) und S t e u e r n (—• S t e u e r a r t e n , b e t r i e b l i c h e ) .

An einem informationseffizienten Kapitalmarkt läßt sich ein höherer E r t r a g n u r u n t e r I n k a u f n a h m e eines höheren R i s i k o s erzielen. Auch empirisch läßt sich (zumindest auf längere Sicht) feststellen, daß riskan­tere Anlagen (z. B. Aktienanlagen) einen höheren Ertrag als weniger riskante Anlagen (z. B. festverzinsli­che Wertpapiere) erbringen. Mi t den Determinanten des Abstandes zwischen dem Erwartungswert der Rendite einer risikobehafteten Aktienanlage und der Rendite risikofreier Anlagen beschäftigt sich ausführ­lich das Kapitalmarktmodell (Capital Asset Pricing Model).

III. D a s K a p i t a l m a r k t m o d e l l

1. G r u n d l a g e n der P o r t e f e u i l l e - T h e o r i e

Mit dem Kapitalmarktmodell, das in den sechziger Jahren von Sharpe, L i n t n e r und M o s s i n entwickelt wurde (s. o.), werden aus bestimmten Annahmen über die Anlagealternativen, die Erwartungen und das Risi­koverhalten der Anleger am Kapitalmarkt Aussagen über den Zusammenhang zwischen dem erwarteten Ertrag und dem erwarteten Risiko einzelner Aktien und ganzer Aktienportefeuilles abgeleitet. In der For­mulierung als T a u s c h m o d e l l wird eine Erklärung der P r e i s b i l d u n g am Sekundärmarkt für A k t i e n ange­strebt: Die Anleger sind mit den am Markt umlaufen­den Aktien bereits ausgestattet, haben aber unterein­ander die Möglichkeit, durch den Kauf oder Verkauf von Aktien ihre Portefeuilles ihren Zielvorstellungen entsprechend umzuschichten. Die Aktienkurse, bei denen die individuellen Portefeuillepläne aller Anle­ger miteinander kompatibel sind, sind die im Modell bestimmten G l e i c h g e w i c h t s k u r s e . Die Kurse gelten in der statischen Variante des Modells zu einem bestimmten Zeitpunkt, d. h. es werden keine Aussa­gen über die zeitliche Entwicklung von Gleichge­wichtskursen gemacht.

Das Kapitalmarktmodell läßt sich auch zur Analyse der P r e i s b i l d u n g am Primärmarkt ( E m i s s i o n s m a r k t ) für Aktien heranziehen, wenn berücksichtigt wird, daß die Anleger den emittierenden Gesellschaften Finan­zierungsmittel in Höhe des Gleichgewichtsmarktwer­tes der Aktien zur Verfügung stellen. In dieser Formu­lierung wird die Bedeutung des Ansatzes für die Mes­sung der K a p i t a l k o s t e n der Unternehmen als Mindest­verzinsung für die durchgeführten Realinvestitionen besonders deutlich ( R u d o l p h 1979a).

Das Kapitalmarktmodell baut auf der von M a r k o ­w i t z (1959) entwickelten —• P o r t e f e u i l l e - T h e o r i e des optimalen Aktienportefeuilles auf, die ein wichtiges Element der M o d e r n P o r t f o l i o T h e o r y (MPT) dar­stellt ( E l t o n / G r u b e r 1987). Das Kapitalmarktmodell unterstellt nämlich, daß alle Anleger am Kapitalmarkt ihre Aktienkäufe nach den Regeln der P o r t f o l i o Selec-t i o n treffen.

2117 Kapitalmarkttheorie 2118

Typisch für den statischen Ansatz der Portfolio Selection ist die Charakterisierung der Wahrscheinlichkeitsverteilung des Anla­geergebnisses durch zwei Parameter, nämlich den Erwartungs­wert (E(rp) bzw. u, u n d die Standardabweichung (S(r^) bzw. a der Portefeuillerendite. Die Anleger können durch ihre Anlage­entscheidungen unterschiedliche Erwartungswerte und Stan­dardabweichungen der Portefeuillerendite realisieren. Sie prä-ferieren c. p. Portefeuilles mit einem höheren Erwartungswert bzw. einer niedrigeren Standardabweichung (risikoaverses Ent­scheidungsverhalten). Anleger realisieren unter diesen Voraus­setzungen stets effiziente Portefeuilles (Markowitz 1959), die bei alternativen Standardabweichungen der Rendite den jeweils höchsten Erwartungswert bieten. Zur Bestimmung des optima­len Anlegerportefeuilles müssen zusätzlich die subjektiven Risi­kopräferenzen des Anlegers bekannt sein, es sei denn, der Anleger hat neben der Anlage in Aktien zusätzlich die Möglich­keit einer risikofreien Anlage oder Verschuldung.

Für den Fall einer solchen zusätzlichen Möglichkeit der Anlage bzw. Verschuldung zum risikofreien Zinssatz r weist die —* Portefeuille-Theorie das Ergebnis einer risikopräferenz-freien Zusammenstellung des optimalen Aktienportefeuilles nach, die als Tobin-Separation bezeichnet wird ( T o b i n 1958; Franke 1983). Die Separationseigenschaft der risikofreien Anlage bei der Portefeuillezusammenstellung wird in II. des Beitrags —• Portefeuille-Theorie und in A b b . 1 verdeutlicht. In ihr bezeichnen (E(rp) den Erwartungswert der Portefeuille­rendite und S(rp) deren Standardabweichung. Der Tangential-punkt T ist das von allen Anlegern unabhängig von ihren Risikopräferenzen realisierte Aktienportefeuille.

3 y Effizienzgerade der Anleger­portefeuilles

effizienter Rand riskanter Aktien­portefeuilles

A b b . 1: Das optimale Aktienportefeuille

Möchte der Anleger ein eher geringes Risiko übernehmen, so investiert er nur einen Teil seines Vermögens in das durch T gekennzeichnete TangentialportefeuiUe und legt das restliche Vermögen zum Marktzins r an. Präferiert er dagegen eine bei höherem Erwartungswert auch höhere Standardabweichung seines Endvermögens, so wird er mehr als sein Anfangsvermö­gen in das TangentialportefeuiUe investieren. Er verschuldet sich zum Zinssatz r, um einen Punkt auf der Effizienzgeraden rechts von T zu realisieren.

2. Das C a p i t a l Asset P r i c i n g M o d e l

Das Kapitalmarktmodell (CAPM) geht davon aus, daß das Modell der Portfolio Selection als Hypothese für das Verhalten aller Anleger am Kapitalmarkt aufgefaßt werden kann. Unterstellt man zusätzlich, daß alle

Anleger am Kapitalmarkt von denselben Kursparame­tern der Wertpapiere ausgehen (homogene E r w a r t u n ­gen) und der K a p i t a l m a r k t i m G l e i c h g e w i c h t ist (d. h. bei den herrschenden Kursen wollen die Anleger keine Umschichtungen ihrer Aktienportefeuilles mehr vor­nehmen), dann postuliert das C A P M die in (1) beschriebene lineare Risiko-Ertrags-Beziehung:

(1) E( r i) = r + [E(rM - r]ßj

Im Kapitalmarktgleichgewicht ist der E r w a r t u n g s w e r t der R e n d i t e einer A k t i e i gleich dem Marktzins r (entsprechend o. g. Rg) und einem Korrekturfaktor, der sich aus dem mit der Risikoprämie des Marktes (E(rM) - r), d. h. der Differenz zwischen dem Erwar­tungswert E der Rendite r^ des Marktportefeuilles und dem Marktzins r, gewichteten ^ - R i s i k o dieser Aktie i ergibt. Das ß-Risiko der Aktie wird auch als systematisches R i s i k o bezeichnet und als auf die V a r i a n z des Marktportefeuilles bezogene K o v a r i a n z der Aktienrendite mit der Marktrendite gemessen. Ist piM die Korrelation der Aktienrendite mit dem Gesamtmarkt, dann gilt

(2) = Cov ( r i , r M )/Var(r M )bzw.

ßi = S(r i )p i M /S(r M )

Hierbei bedeuten S(r\) und S(rm) die Standardabwei­chungen von i[ und r m .

Für Aktien, die aus welchen Gründen auch immer (z. B. bei einem wirklich innovativen Unternehmen) keinen Risikozusammenhang mit dem Markt aufwei­sen, postuliert das C A P M einen Erwartungswert der Rendite in Höhe des sicheren Marktzinses; für Aktien, die eine Hedgingqualität gegenüber dem Markt auf­weisen (negative Korrelation mit der Marktrendite), sogar eine unter dem Marktzins liegende Gleichge­wichtsrendite.

Empirisch wird das fi-Risiko einer Aktie durch Regression der Aktienrendite an der Marktrendite bzw. einem den Markt repräsentierenden Index bestimmt (Jensen 1972; Möller 1988; Frantzmann 1989). Beta-Werte einzelner Aktien sind im Zeit­ablauf wenig stabil, so daß ihre Prognoseeignung häufig in Frage gestellt wird. Beta-Werte deutscher Standardaktien wer­den heute für unterschiedliche Zeitintervalle in verschiedenen Tageszeitungen veröffentlicht.

Die in Gleichung (1) formalisierte ausschließliche Bewertungsabhängigkeit der Rendite vom systemati­schen Risiko der Aktie beruht darauf, daß nur dieses systematische Risiko kursbeeinflussend ist, weil das unsystematische R i s i k o (unternehmensspezifische Risiko) durch D i v e r s i f i k a t i o n im realisierten effizien­ten Portefeuille vernichtet wird (—• Portefeuille-Theo­r i e ) . Das grafische Bild der Beziehung (1) zwischen dem Erwartungswert und dem Risiko einer Aktie wird als W e r t p a p i e r m a r k t l i n i e (security market line) bezeichnet (vgl. A b b . 2).

Das Portefeuille M , das alle am Markt umlaufenden Aktien im Verhältnis ihrer Marktwerte umfaßt,

2119 Kapitalmarkttheorie 2120

/

r

/ 0,-

A b b . 2 : D i e Wertpapiermarktlinie E ( r ) im CAPM

beschreibt das o. g. TangentialportefeuiUe der Portfo­lio Selection unter der zusätzlichen Annahme des Kapitalmarktgleichgewichts; es wird als M a r k t p o r t e ­f e u i l l e M bezeichnet. Da bei homogenen Erwartungen alle Anleger dasselbe TangentialportefeuiUe realisie­ren, sind alle Aktienportefeuilles mit dem Marktporte­feuille vollkommen positv korreliert. Das Marktporte­feuille enthält kein unsystematisches Risiko. Daraus folgt, daß die erwartete Rendite der Anlegerporte­feuilles linear mit dem übernommenen Portefeuille­risiko, gemessen als Standardabweichung der Porte­feuillerendite S(r p), steigt:

(3) E(r p) = r + [E(r M ) - r ]S ( r p )/S(r M )

Das grafische Bild des linearen Zusammenhangs (3) zwischen dem Erwartungswert und der Standardab­weichung der Portefeuillerenditen im Kapitalmarkt­gleichgewicht wird als K a p i t a l m a r k t l i n i e (capital mar­ket line) bezeichnet (vgl. A b b . 3 ) . Punkte auf der Kapi­talmarktlinie links oder rechts von M werden dadurch

E(rp)

S M / I M

r

i S M

realisiert, daß nur Teile des Vermögens in M investiert werden und der Rest zum risikofreien Zinssatz r ausge­legt wird oder daß zusätzlich zum Anfangsvermögen auch noch zu r aufgenommene Gelder in das Markt­portefeuille M fließen.

Empirische Tests der Gültigkeit des CAPM stoßen auf erhebli­che methodische und erhebungstechnische Schwierigkeiten (Roll 1977). Die empirischen Tests für den deutschen Aktien­markt lassen keine eindeutigen Aussagen über die Gültigkeit des CAPM zu, schließen seine Gültigkeit jedenfalls aber auch nicht aus (Möller m ^ F r a n t z m a n n 1989).

3. W e i t e r e n t w i c k l u n g e n des K a p i t a l m a r k t m o d e l l s

Die restriktiven Annahmen des Kapitalmarktmodells haben zu zahlreichen Modellvarianten Anlaß gegeben, durch die versucht wurde, bei Variation bestimmter ModeUprämissen Aussagen über den Zusammenhang zwischen dem Ertrag und dem Risiko der Wertpapiere und über die Zusammenstellung der Anlegerporte­feuilles abzuleiten. Für die Weiterentwicklung der Kapitalmarkttheorie waren dabei insb. die folgenden Ansätze von Bedeutung:

- das Fehlen einer risikofreien Anlage- oder Verschul­dungsmöglichkeit;

- die Berücksichtigung inhomogener Erwartungen der Kapitalmarktteilnehmer;

- die Ausdehnung der Anlagealternativen auf Wertpa­pieranlagen anderer Wertpapiermärkte (internatio­nales Capital Asset Pricing) und auf nicht marktgän­gige Vermögenswerte;

- die Berücksichtigung von Kapitalmarktunvollkom­menheiten wie Portefeuillerestriktionen, Steuern oder Liquidations- und Konkurskosten;

- die Ausdehnung des Ansatzes auf mehrere Perioden und unter Berücksichtigung der Konsum-/Spar-entscheidungen der Anleger bei kontinuierlichem Handel ( M e r t o n 1973).

W . A r b i t r a g e t h e o r i e

1 . D i e A r b i t r a g e P r i c i n g - T h e o r y

Ein zum C A P M alternativer Ansatz zur Erklärung und Prognose von Aktienkursen bzw. Aktienrenditen ist die von Ross (1976) entwickelte A r b i t r a g e P r i c i n g -Theory (APT). Diesem Ansatz zufolge läßt sich die Entwicklung der Renditen von Aktien im Zeitablauf aus bestimmten makroökonomischen Faktoren wie z. B. der Entwicklung der Wechselkurse, der Infla­tionsrate, dem Zinsniveau oder anderen gesamtwirt­schaftlichen oder branchenspezifischen Indizes (Fak­toren) erklären. Man kann die erklärenden Faktoren in einem l i n e a r e n M o d e l l der Aktienrendite zusam­menfassen und z. B. in folgender Weise spezifizieren:

A b b . 3 : D i e Kapitalmarktlinie E ( r ^ ) im CAPM (4) rs = a i + ßüFi + ß i 2 F 2 + . . . + ß i N F N + e ;

2121 Kapitalmarkttheorie 2122

In Gleichung (4) bezeichnet rj die Rendite der Aktie i und aj den E r w a r t u n g s w e r t der R e n d i t e für den Fall, daß alle Faktoren den Wert Null annehmen, d. h. der Erwartungswert der Abweichung der Faktoren von ihrem Mittelwert ist Nul l . Mi t ßjj wird die Sensitivität der R e n d i t e der Aktie i bezüglich des Risikofaktors Fj bezeichnet und mit ej ein Zufallsterm, der keinen Zusammenhang mit den identifizierten Faktoren auf­weist. Faktormodelle arbeiten zur Erklärung der Ent­wicklung der untersuchten Aktienrenditen mit einem bestimmten Spektrum von Risikoursachen als Fakto­ren. Die Faktoren können einen positiven oder negati­ven Einfluß auf die Rendite haben (oder im Fall ß = O keinen nachweisbaren Einfluß). Das Renditemodell wird F a k t o r m o d e l l bezeichnet, weil die systemati­schen Risikoursachen für die Abweichungen der Aktienrenditen von ihrem Mittelwert durch die Risi­kofaktoren Fj beschrieben werden. Ob eine bestimmte Risikoursache für die Aktienrendite von Bedeutung ist, wird nicht theoretisch, sondern ausschließlich durch empirische Tests ermittelt.

Im einfachsten Fall kann die aktuelle Aktienrendite aus einem einzigen Faktor erklärt werden. Dieses Modell bezeichnet man dann als M a r k t m o d e l l (mar­ket model), sein einziger Faktor gewichtet den ß-Wert der Aktie ( F a m a 1976.

(5) rj - aj + ß f + C i

Faktormodelle basieren nicht auf der Annahme eines Gleichgewichtszustandes am Kapitalmarkt. Sie lassen sich aber als Gleichgewichtsmodelle formulieren, indem Aussagen über Erwartungswerte der Aktienren­diten gemacht werden. In diesem Fall läßt sich zeigen, daß auch dann kein Widerspruch zwischen den Aussa­gen der APT und dem C A P M besteht, wenn die Rendi­ten der Aktien durch mehr als einen Faktor erklärt werden ( H a u g e n 1990).

Faktormodelle für Aktien lassen sich in gewisser Weise als eine V e r a l l g e m e i n e r u n g des C A P M auffassen, die das C A P M als Spezialfall enthält. Im Gegensatz zum C A P M läßt das Faktormodell aber die Existenz mehre­r e r systematisch auf die Aktienrenditen einwirkender Risikofaktoren zu. Das Problem der Konstruktion und Anwendung von Faktormodellen besteht insb. darin, daß die relevanten Risikofaktoren zumindest ex ante nicht bekannt sind. Empirische Untersuchungen in den USA legen die Vermutung nahe, daß Faktormo­delle mit drei bis fünf Faktoren die aktuellen Rendite­ziffern einer Stichprobe von Aktien schon befriedi­gend genau erfassen können ( H a u g e n 1990; Sharpe/ A l e x a n d e r 1990). Gegenüber dem C A P M lassen sich darüber hinaus Faktormodelle auch zur Erklärung der Renditen festverzinslicher Wertpapiere aus gesamt­wirtschaftlichen Daten verwenden.

2. D i e B e w e r t u n g v o n F u t u r e s - u n d O p t i o n s k o n ­t r a k t e n ( F u t u r e s k o n t r a k i e )

Auch die —• O p t i o n s p r e i s t h e o r i e beschäftigt sich mit der Ableitung von Hypothesen zur Bestimmung des M a r k t w e r t e s v o n —• F i n a n z i e r u n g s t i t e l ( n ) u n d F i n a n z i n n o v a t i o n e n ) . Eine O p t i o n ist das Recht auf den Kauf ( C a l l O p t i o n ) oder die Lieferung (Put O p t i o n ) bestimmter Wertpapiere innerhalb einer bestimmten Frist oder zu einem bestimmten Termin zu einem im voraus vereinbarten Preis. Die Analyse solcher Rechte, deren Wert vom Kurs anderer Wertpa­piere abhängig ist, bezeichnet man als D e r i v a t i v e Assets A n a l y s i s ( R u b i n s t e i n 1987).

Gegenstand solcher Analysen können nicht nur Optionsrechte, sondern ganz generell F i n a n z i e r u n g s ­t i t e l sein, deren Zahlungscharakteristik durch die Wertentwicklung anderer Finanzierungstitel geprägt ist. So muß z. B. auch zwischen dem Kassa- und Ter­minkurs eines F i n a n z t e r m i n k o n t r a k t e s ( F i n a n c i a l F u t u r e ) ein Zusammenhang bestehen, wenn am Markt keine Arbitragemöglichkeiten mehr bestehen sollen. Betrachtet man z. B. einen A k t i e n k u r s i n d e x -T e r m i n k o n t r a k t (Stock I n d e x F u t u r e ) als standardi­sierten Kaufvertrag auf Termin über ein fiktives Aktienportefeuille, das in seiner Zusammensetzung dem monetären Vielfachen eines bestimmten Aktien­kursindex entspricht, dann muß bei vollkommenem Kapitalmarkt der T e r m i n k u r s dieses Kontraktes dem aufgezinsten Indexwert entsprechen oder, wenn der Index kein P e r f o r m a n c e - I n d e x , sondern ein reiner K u r s i n d e x ist, dem aufgezinsten Indexwert abzüglich der während der Kontraktperiode auf die Indexwerte entfallenden Dividendenzahlungen.

3. D a s P r i n z i p a r b i t r a g e f r e i e r Finanzmärkte

Das Prinzip der A r b i t r a g e f r e i h e i t von Märkten läßt sich nicht nur auf Finanzierungstitel, sondern ganz generell auf die Bewertung stochastischer Zahlungs­ströme anwenden. Dabei versucht man, den Zah­lungsstrom eines Finanzierungstitels durch die Zah­lungsströme anderer am Markt verfügbarer Finanzie­rungstitel zu reproduzieren. Stimmt die Summe der Preise dieser reproduzierten Finanztitel nicht mit dem Preis des analysierten Finanzierungstitels überein, dann bestehen noch Arbitragemöglichkeiten.

So kann man z. B. gedanklich Kuponanleihen in Zerobonds für die Kuponzahlungen und den Til­gungsbetrag zerlegen (oder im Rahmen des C o u p o n -S t r i p p i n g tatsächlich) und Marktwertdifferenzen berechnen (oder tatsächlich arbitrieren). Auch die I n d e x a r b i t r a g e ist ein Beispiel für eine solche R e p l i k a -t i o n s s t r a t e g i e oder D u p l i k a t i o n s s t r a t e g i e , weil sich der Preis für einen Indexkontrakt als Summe der Marktpreise der zugrundliegenden Wertpapiere erge­ben müßte. Schließlich kann man auch die erwähnten Ansätze der —• O p t i o n s p r e i s t h e o r i e als Anwendungs-

2123 Kapitalmarkttheorie 2124

fall der D e r i v a t i v e Assets A n a l y s i s auffassen, weil sich Optionen als Kombination des zugrundeliegenden Finanztitels mit einer risikofreien Anlage- oder Ver­schuldungsmöglichkeit darstellen und die Options­preise sich daher aus Arbitragefreiheitsbedingungen ableiten lassen.

Das Prinzip arbitragefreier Märkte läßt sich insb. zur B e w e r t u n g komplexer F i n a n z i e r u n g s t i t e l heran­ziehen. Die Sichtweise, die Zahlungsströme der Finan­zierungstitel einzeln durch andere am Markt umlau­fende Titel oder deren Kombination zu reproduzie­ren, gibt aber umgekehrt auch Ansatzpunkte für ein F i n a n c i a l E n g i n e e r i n g , durch das versucht wird, aus der Kombination von Kassa-, Termin- und Optionsge­schäften immer neue Finanzierungstitel, d. h. F i n a n z ­i n n o v a t i o n e n , zu erzeugen (—• F i n a n z i e r u n g s t i t e l u n d F i n a n z i n n o v a t i o n e n ) . Beschränken sich diese Aktivitäten nicht auf Finanzierungstitel, sondern wer­den ganze Unternehmen Gegenstand eines Vergleichs von Marktwerten unter alternativen Eigentümerkon­stellationen, so wird von einer R i s i k o a r b i t r a g e gespro­chen ( W y s e r - P r a t t e 1982). Gegenstand der Risikoarbi­trage sind z. B. M e r g e r s , Tender Offers, Spinoffs usw. ( R u d o l p h 1991).

V. Informationseffizienz des K a p i t a l m a r k t e s

Ein informationseffizienter Kapitalmarkt ist dadurch gekennzeichnet, daß sich die Preise für Finanzierungs­titel an neue Informationen (—* I n f o r m a t i o n : Bedarf, A n a l y s e u n d V e r h a l t e n ) ohne zeitliche Verzögerungen anpassen (—» Effizienz u n d Effektivität). Je nach dem Umfang der Informationsverarbeitung durch den Kapitalmarkt unterscheidet man einen i n f o r m a t i o n s ­effizienten K a p i t a l m a r k t ( F a m a 1970).

- i m s t r e n g e n S i n n e , wenn zu jedem Zeitpunkt in den Preisen der Finanzierungstitel alle überhaupt ver­fügbaren Informationen verarbeitet sind, also auch das Wissen von Insidern unmittelbar zum Ausdruck kommt,

- i m m i t t e l s t r e n g e n S i n n e , wenn zu jedem Zeitpunkt in den Preisen der Finanzierungstitel alle allg. verfügbaren Informationen, also insb. Rechnungs­legungsdaten (—• Jahresabschlußanalyse) und andere für f u n d a m e n t a l e A n a l y s e n der Finanzie­rungstitel wesentliche Daten verarbeitet sind,

- i m schwachen S i n n e , wenn zu jedem Zeitpunkt in den Preisen der Finanzierungstitel alle Informatio­nen über vergangene Preisbewegungen, wie sie z. B. in technischen A n a l y s e n erarbeitet werden, bereits verarbeitet sind.

Die Thesen zur Informationseffizienz des Kapital­marktes haben Anlaß zu vielfältigen Studien über ihre Gültigkeit an den realen Finanzmarktsegmenten gege­ben. Aber auch theoretische Ansätze haben sich mit den Implikationen dieser Thesen auseinandergesetzt

und auf ein mögliches I n f o r m a t i o n s p a r a d o x o n auf­merksam gemacht, weil in dem Fall, in dem von einer vollkommenen Informationseffizienz gesprochen werden könnte, kein Anreiz mehr besteht, Informatio­nen zu sammeln und auszuwerten, weil diese bereits in den Marktpreisen verarbeitet sind. Man wird dann erwarten müssen, daß das Nachlassen der Informa­tionsaktivitäten zu Ineffizienzen bei der Informations­verarbeitung führt, woraus wieder Anreize zur Infor­mationsgewinnungentstehen können ( H e l l w i g 1982).

Ist ein Kapitalmarkt informationseffizient, dann impliziert dies eine Hypothese über die zeitliche Ent­wicklung der Preise für Finanzierungstitel, die Gegen­stand der Zufallspfad- oder R a n d o m W a l k - T h e o r i e ist. Diese Theorie besagt, daß der Preis eines Finanzie­rungstitels im Zeitablauf einen Zufallspfad beschreibt. Neben dem einfachen Random-WalkModell mit kon­stanter Varianz der Renditen gibt es verschiedenartige Ausprägungen dieser Modelle ( S c h m i d t 1976). Eine wichtige Version dieser Modelle beinhaltet die Hypo­these des C A P M , daß auf längere Sicht die Rendite der Aktie gleich dem risikofreien Zins und einer Risiko­prämie ist, wobei sich die Risikoprämie, wie in Glei­chung (1) beschrieben, an der Risikoprämie des Mark­tes und dem speziellen ß-Risiko der Aktie bemißt (Submartingale-Modell).

Untersucht man empirisch die Renditeentwicklung von Wertpapieren, dann zeigt sich, daß Aktien- und Rentenkurse in vielen Ländern durch A n o m a l i e n und/oder Saisonalitäten gekennzeichnet sind (Jahres­endeffekt, Wochenendeffekt, Kleine Unternehmen-Effekt usw.). Für den deutschen Markt, für den die stat. Signifikanz solcher Effekte noch untersucht wird ( F r a n t z m a n n 19S9 S c h n i t t k e 1989), können sich auch aus der Untersuchung und Erklärung von Anomalien vielfältige Anregungen für die künftige Forschung ergeben. Schließlich werden neuerdings Anwendun­gen der Chaostheorie auf die Erklärung von Aktien­kursverläufen vorgenommen.

L i t e r a t u r

B i c k s l e r , ] . L . (Hrsg.): Handbook of Financial Economics, Amsterdam etal. 1979 Edwards, F. R . : The Regulation of Futures Markets, in: The Journal of Futures Marktes 1981, S. 417-439 Elton, E. ] . / G r u b e r , M . ) . : Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, 3. A., New York 1987 F a m a , E. F.: Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, JF 1970, S. 383-417. F a m a , E. F.: Foundations of Finance, New York 1976 F r a n k e , G . : Kapitalmarkt und Separation, in: ZfB 1983, S. 239-260 F r a n k e , G . / H a x , H . : Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 2. A., Berlin et al. 1990 F r a n t z m a n n , H.-J.: Saisonalitäten und Bewertung am deut­schen Aktien- und Rentenmarkt, Frankfurt a. M. 1989 H a r r i n g t o n , D . R : Modern Portfolio Theory, The Capital Asset Pricing Model and Arbitrage Pricing Theory, 2. A., Engle-wood Cliffs 1987

2125 Kartelle 2126

H a u g e n , R. A : Modern Investment Theory, 2. A., Englewood Cliffs 1990 Hawawini, G . : European Equity Markets, New York 1984 Hax, H . : Theorie der Unternehmung, in: Betriebswirtschafs­lehre und Ökonomische Theorie, hrsg. v. Ordelheide, D . / Rudolph, B./Büsselmann, £.,Stuttgart 1991,S. 51-72 Hellwig, M . : 2 m Informationseffizienz des Kapitalmarktes, in: ZfWISO 1982, S. 1-27 Welscher, U.: Investmentanalyse, München 1990 Jensen, M . C. (Hrsg.): Studies in the Theory of Capital Markets, New York 1972 Lintner, J.: The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, in: REStat. 1965, S. 13-37 Loistl, O . / L a n d e s , Jh.: The Dynamic Pricing of Financial Assets, Hamburg et al. 1989 Malkiel, B . G . : A Random Walk Down Wall Street, 4. A., New York 1985 Markowitz, H . M . : Portfolio Selection, New York et al. 1959 M e r t o n , R . : An Intertemporal Capital Asset Pricing Model, in: Econometrica 1973, S. 867-887 Modigliani, F./Miller. M . H . : The Cost of Capital, Corpora­tion Finance, and the Theory of Investment, AER 1958, S. 261-297 Möller, H . P.: Die Bewertung risikobehafteter Anlagen an deut­schen Wertpapierbörsen, in: ZfbF 1988, S. 779-797 Mossin, J.: Equilibrium in a Capital Asset Market, Econome­trica 1966, S. 768-783 Roll, R : A Critique of the Asset Pricing Theory's Tests, Part I: On Past and Potential Testability of the Theory, Journal of Financial Economics 1977, S. 129-176 Ross, S t : The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, in: JETheoryl976,S. 341-360 Rubinstein, M . : „Derivative Assets Analysis", in: J of Economic Perspectives 1987, S. 73-93 Rudolph, B . : Kapitalkosten bei unsicheren Erwartungen, Berlin etal. 1979 a Rudolph, B . : TAXT Theorie des Kapitalmarktes, in: ZfB 1979 b, 5. 1034-1067 Rudolph, B . : Finanzierungstheorie: Stand und Implikationen für das Finanzmanagement, in: Corporate Finance, hrsg. v. Krümmel, H . J . / R u d o l p h , ß.,Frankfurta. M . 1991,S. 31-44 Schmidt, H . : Wertpapierbörsen, München 1988 Schmidt, R . H . : Aktienkursprognose, Wiesbaden 1976 Schneider, D . : Investition, Finanzierung und Besteuerung, 6. A , Wiesbaden 1990 S c h n i t t k e , } . : Überrenditeeffekte am deutschen Kapitalmarkt -eine theoretische und empirische Analyse, Köln 1989 Sharpe, W. F.: Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilib­rium under Conditions of Risk, in: JF 1964, S. 425-442 Sharpe, W. F./Alexander, G . J.: Investments, 4. A., Englewood Cliffs 1990 Smith, C. W./Smithson, Gh. W.: The Handbook of Financial Engineering, New York 1990 S p r e m a n n , K . : Investition und Finanzierung, 3. A., München et al. 1990 T o b i n , J . : Liquidity Preference as Behavior Towards Risk, in: REStud. 1958, S. 65-86 Uhlir, H./Steiner, P.: Wertpapieranalyse, 2. A., Heidelberg et al. 1991 Wilhelm, J. E. M . : Arbitrage Theory, Berlin et al 1985 Wyser-Pratte, G . P.: Risk Arbitrage II, New York 1982

Kartelle

W o l f g a n g K a r t t e

[s. a.: Bedürfnis, Bedarf, Gut, Nutzen; Europarecht; Forschung und Entwicklung; Fusion; Innovations­management; Investitionsplanung bei unsicheren Erwartungen; Konzern; Markt, Marktformen und Marktverhaltensweisen; Preis- und Konditionen­politik; Spieltheorie und Betriebswirtschaftslehre; Strategische Partnerschaften; Wettbewerbsrecht und Unternehmung; Wettbewerbsstrategien.]

/. W e t t b e w e r b u n d K a r t e l l e ; I I . T y p o l o g i e der K a r t e l l e ; I I I . B e d i n g u n g e n u n d W i r k u n g e n v o n K a r t e l l e n ; N . P o l i t i s c h e K o n z e p t e ; V. K a r t e l l e u n d K a r t e l l p o l i t i k i n D e u t s c h l a n d ; VI. D a s K a r t e l l v e r b o t u n d seine A u s ­n a h m e n i m deutschen K a r t e l l r e c h t ; VII. Europäisches K a r t e l l r e c h t ; VIII. N e u e K o o p e r a t i o n s f o r m e n .

I. W e t t b e w e r b u n d K a r t e l l e

Die Marktwirtschaft legitimiert sich durch wirtschaft­liche Effizienz und Freiheit. In ihrem Zentrum steht das bürgerliche Individium mit seinen Eigentums- und Freiheitsrechten. Sie schaffen und garantieren den Raum, in dem privates wirtschaftliches Handeln mög­lich ist. Dessen Antriebskraft ist der Eigennutz, der durch das wirtschaftliche Risiko gerechtfertigt wird. Aus den wirtschaftlichen Handlungen der vielen priva­ten Personen, die vom Eigennutz angetrieben werden, entsteht Wettbewerb. Wettbewerbliche Handlungs­formen entstehen selbst im Wettbewerb. Daher läßt sich keine abschließende Definition des Wettbewerbs formulieren. Ein Konsens darüber, was Wettbewerb sei, läßt sich am ehesten finden, wenn man an seine Bedingungen, Freiheit und Eigentum, anknüpft, die privates und selbstbestimmtes Handeln zulassen. Des­halb ist die Privatautonomie das Prinzip, an dem in einer Privatrechtsordnung der Wettbewerb und seine Beschränkungen letztlich zu messen sind.

Auf den Wettbewerbsdruck können die Marktteil­nehmer systemgerecht oder systemwidrig reagieren. Systemgerechte Reaktionen sind alle Überflügelungs-und Wettbewerbsstrategien, die das Postulat der Marktfreiheit nicht verletzen. Systemwidrige Strate­gien schränken dagegen die Marktfreiheit ein. Dies wird möglich durch den Gebrauch von Marktmacht, die durch die Gründung von Kartellen, aber auch durch bloßes Wachstum oder durch Unternehmens­zusammenschlüsse gebildet werden kann.

Kartelle beschränken mit Hilfe von Vereinbarungen und Verträgen die wettbewerblich wirksame Privat­autonomie zwischen gesellschaftlich selbständigen Unternehmen. Zwar beschränken Kartelle unmittel­bar den Wettbewerb zwischen den Kartellmitgliedern; mittelbar zielen sie jedoch auf die Bildung von Markt-