Geld Und Geldpolitik Kapitel 6

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  • Kapitel6Die Geldpolitik des Eurosystems

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    6. Die Geldpolitik des Eurosystems

    ZielderGeldpolitikdesEurosystems istdieWahrungderPreisstabilitt.DasgesamtwirtschaftlichePreisniveaubildet sichvergleichbarmitdenPreiseneinzelnerGterdurchAngebotundNachfrageaufdemgesamtwirtschaftli-chenGtermarkt.Essteigttendenziell,wenndiegesamtwirtschaftlicheNach-

    frage strker zunimmt als das An-gebot,undessinktimumgekehrtenFall.DamitdiePreisedereinzelnenWarenundDienstleistungenunver-zerrte Signale ber die relative

    KnappheitaufdenMrktengebenundsomitknappeRessourceninderVolks-wirtschaftmglichsteffizient lenkenknnen,solltedasZusammenspielvonAngebotundNachfrageaufdeneinzelnenMrktenmglichstfreisein.DahersteuertdasEurosystemdiePreisenichtdirekt,sondernnimmtletztlichledig-lichEinflussaufdiegesamtwirtschaftlicheNachfrage.

    EinebesondereRollefrdengesamtwirtschaftlichenAusgleichvonAngebotund Nachfrage spielen die Zinsen. Hhere Zinsen strken den Anreiz zumSparenundverteuernkreditfinanzierteAusgaben.Beidesbremstdiegesamt-

    wirtschaftliche Nachfrage und trgt so dazu bei, die Preisentwicklung zudmpfen.UmgekehrtfhrenniedrigereZinsentendenziellzueinerstrkerenNachfrageunddarberinderTendenzzueinemstrkerenPreisauftrieb.AuchdieZinsenwerdenvomEurosystemnichtdirektbestimmt,weilauchsieeinevolkswirtschaftlichwichtigeSignal-undLenkungsfunktionhaben.Dasgeld-politische InstrumentariumdesEurosystemssetzt lediglichandenkurzfristi-genHaben-undSoll-ZinsstzenfrZentralbankgeldanundwirktausgehendvondortmittelbaraufdiebrigenMarktzinsenundletztlichdasPreisniveau.DieserbertragungsprozessbentigtZeitundistsehrkomplex.Sohngterunteranderemdavonab,wieprivateHaushalte,UnternehmenundderStaatreagieren,wenndieZentralbankeinegeldpolitischeManahmetrifft.

    Seine geldpolitischen Entscheidungen trifft das Eurosystem auf GrundlageeinergeldpolitischenStrategie,mitderenHilfeeseinenetwaigenHandlungs-bedarferkenntundausdersichseinegeldpolitischeReaktionergibt.WegenderWirkungsverzgerungenmussdieStrategievorausschauendsein.DaherrichtetdasEurosystemseineGeldpolitikanIndikatorenaus,dieGefahrenfrdiePreisstabilittfrhzeitiganzeigen.

    6.1 Die bertragung geldpolitischer Impulse

    AnsatzpunktderGeldpolitik istderBedarfderGeschftsbankenanZentral-bankgeld.DieserBedarfergibtsichzumeinendaraus,dassdieBankkundenZentralbankgeld inFormvonBargeldnachfragen.Zumanderenverpflichtetdas Eurosystem die Geschftsban-kenzurHaltungvonMindestreser-ven in Form von Zentralbankgeld.DemnachmusseineGeschftsbankauf ihrem Konto bei der Zentral-bankimDurchschnitteinerReserveperiodeeinebestimmteEinlagehalten,derenUmfangsichausderHheihrerKundeneinlagenergibt.DarberhinausbentigenGeschftsbankenZentralbankgeldfrdieAbwicklungdesbargeld-losenZahlungsverkehrs.UmdemBedarfanZentralbankgeldnachzukommen,vergibtdasEurosystemandieGeschftsbankenblicherweiseKredite.DenKreditbetragschreibtdie

    Ziel der Geldpolitik ist die Wahrung der Preisstabilitt.

    Ansatzpunkt der Geldpolitik ist der Bedarf an Zentralbankgeld.

    Eurosystem

    mittelbar:private Haushalte

    unmittelbar:Geschftsbanken

    mittelbar:Unternehmen

    mittelbar:Staat(Bund, Lnder, Gemeinden)

    Vernderung der Refinanzierungs-konditionen der Banken

    Vernderung derKonditionen beiBanken / am Kapitalmarkt

    Vernderung der Spar-und Kreditzinsen

    Verteuerung / Verbilligungder Kreditaufnahme(Kapitalmarkt, Banken)

    Adressaten der Geldpolitik

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    kreditgewhrendeZentralbankderGeschftsbankaufderenZentralbankkon-toalsEinlagegut.DieseEinlagenaufKontenderZentralbankendesEurosys-temssowiedasumlaufendeBargeldsindZentralbankgeld.DieBezeichnungweistdaraufhin,dassdiesesGeldnurvonderZentralbankgeschaffenwerdenkann.DiesesMonopol isteinwichtigerHebel,mitdemdasEurosystemaufdieGeschftsttigkeit der Banken, insbesondere auf deren Konditionen imKredit-undEinlagengeschft,Einflussnimmt.

    Der Transmissionsmechanismus

    SchonlangeuntersuchenWirtschaftswissenschaftlerdensogenanntenTrans-missionsmechanismusderGeldpolitik:WelcheWirkungengehendavonaus,wenneineZentralbankdenZinssatzfrZentralbankgeldanhebtodersenkt?berwelcheKanleundmitwelchenFolgenbertragensichdiegeldpoliti-schenImpulseaufdieWirtschaft?WiefunktioniertdieserTransmissionsme-chanismus?WiebeivielenanderenwirtschaftswissenschaftlichenFragestel-lungengiltauchbeidiesenForschungsbemhungen,dasssichdieKomplexittmodernerVolkswirtschaftennichtmiteinereinzigenTheorieerfassen lsst.DieFachleutedesEurosystemsnehmendeshalbunterschiedlicheWirkungs-kanleindenBlick.SolcheAnalysenzeigen,dassdieWirkungskettenindeneinzelnenKanlenunterschiedlichrascheinsetzenundunterschiedlichschnellablaufen.DieAnalyse des Transmissionsmechanismuswird zudemdadurcherschwert, dass sich die Strke einer Wirkungskette im Zeitablauf ndernkann,denndasVerhaltenvonUnternehmern,Konsumenten,BankmanagernundPolitikernunterliegteinemstndigenWandel. Schoneine vereinfachteDarstellungdesTransmissionsmechanismusillustriert,wiekomplexdasGef-geausWirkungen,NebenwirkungenundRckwirkungenist.

    Kurzfristige Auswirkungen geldpolitischer Impulse

    Grundgedanke einer marktlich orientierten Wirtschaftspolitik ist die Steu-erung vonAngebotundNachfrageberdie relativenPreise. Entsprechendbt auch das Eurosystem seinen Einfluss ber Preisvernderungen aus: Eserhht oder senkt beispielsweisedenZinssatz,zudemdieGeschfts-banken von ihm Kredite unddamit Zentralbankgeld erhaltenknnen.ErhhtesdiesenZinssatz,mssen die Banken mehr fr dasAusleihenvonZentralbankgeldzahlen.DerZinssatzfrKredite,diesichdieGeschftsbanken gegenseitig gewhren, steigt entsprechend. Die hherenBeschaffungskostengebendieBankendanninFormsteigenderKreditzinsen

    Leitzinsen beeinflussen die Zinsen am Geldmarkt und darber die allgemeine Zinsentwicklung.

    nderung der Leitzinsen durchdie Zentralbank:

    Refinanzierung der Banken:

    Zinsen fr die Kunden:

    Kreditnachfrage durchNichtbanken:

    Preise (Preisniveau):(Annahme: gleichbleibendes Angebot)

    Investitions- und Konsumgter-nachfrage im Inland: h steigt

    i Senkung

    i sinken

    h steigt

    i gnstiger

    h steigen

    h Erhhung

    h steigen

    i sinkt

    h teurer

    i sinkt

    i sinken

    Die Transmission geldpolitischer Impulse

    (schematischeundstarkvereinfachteDarstellung)

    Verpflichtung zur Mindestreserve beiden Zentralbanken

    Bargeldversorgungder Banken fr deren Kunden

    Abwicklung desbargeldlosenZahlungsverkehrs

    Bedarf an Zentralbankgeld (Refinanzierungsbedarf)

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    anihreKundenweiter.DiekrzerfristigenBankzinsenfolgendeshalbinderRegeldenZinsstzen fr kurzfristige Interbankenkredite.Mithherenkurz-fristigenZinsenverschiebtsichdiegesamteZinsstrukturnachoben,sodassauchoftdie lngerfristigenZinsenunddamitdieFinanzierungskostenfrlngerfristigeKreditesteigen.DiegeldpolitischenZinsstzewerdendeshalbalsLeitzinsenbezeichnet.

    Lngerfristige Auswirkungen

    Der Zusammenhang der Leitzinsen mit den langfristigen Zinsstzen, denKapitalmarktzinsen, ist nicht so engwie bei den kurzfristigen Zinsen.HebtdieZentralbank ihreZinsenan,steigendie langfristigenZinsenoftnicht imgleichenAusma.FlietbeispielsweiseauslndischesKapitalinsLand,knnendie langfristigen Zinsen trotz einer Leitzinserhhung zunchst unverndertbleibenoder imExtremfall sogar sinken.Auchmuss eine SenkungderLeitzinsennichtimmereinAbsinkenderlangfristigenZinsenzurFolgehabenbeispielsweisewenndieAnlegerandenFinanzmrktenbesorgtsind,dasseszuInflationkommt.DieAnlegerverlangendanneinenAusgleichinFormhhererZinsenfrdenerwartetenrealenWertverlust,dermitderlangfristi-genGeldanlage verbunden ist.DieGeldpolitikmuss solcheReaktionenbeiAuswahlundDosierungihrerInstrumentebercksichtigen.

    Einfluss der langfristigen Zinsen

    Sind Kaufentscheidungen von Haushalten und Unternehmen mit einerKreditaufnahme verbunden, dannhandelt es sich berwiegend umlngerfristige Anschaffungen wiebeispielsweisedenKaufeinesAutosodereiner Immobilie, vonMaschi-nenoderdenBaueinerFabrik.FrdieseEntscheidungensindweniger

    die kurzfristigen als die langfristigen Zinsstze ausschlaggebend. Hherelangfristige Zinsen dmpfen die Kreditnachfrage und deshalb die gesamt-wirtschaftliche Nachfrage. Inflationsgefahren aufgrund einer zu hohen ge-samtwirtschaftlichenNachfrageknnendaherdurchAnhebungderZinsstzeverringert werden, da dies die Kreditfinanzierung verteuert. Zudem regen

    hhereZinsendieWirtschaftssubjektedazuan,mehrGeldkapitalzubilden:WenndieZinsenfrlngerfristigeAnlagensteigen,lohntessich,heuteaufKonsumzuverzichtenunddieMittelfrlngereZeitgewinnbringendanzu-legen.AuchdiesdmpftinderTendenzdiegesamtwirtschaftlicheNachfragenachWarenundDienstleistungen.Dieswiederumbegrenzt den SpielraumderUnternehmen,die Preiseheraufzusetzenund verringert soden infla-tionren Preisauftrieb. Umgekehrt verhlt es sich bei fallenden Zinsen: DieNeigungderAnleger,Mittel lngerfristigbeiBankenanzulegen,nimmtab.Die Verbraucher steigern ihre Nachfrage nach Konsumgtern. GleichzeitigwirdesfrUnternehmenundHaushaltebilliger,Krediteaufzunehmen.DasregtdieInvestitionsttigkeitan,erhhtdieNachfragenachInvestitions-undlanglebigenKonsumgtern und steigert die Produktion. Steigt die gesamt-wirtschaftliche Nachfrage zu stark an, kann dies zu einer unerwnschtenBeschleunigungderInflationfhren.

    Wechselkurseinflsse

    DieGeldpolitikwirkt aber nicht nur ber den bisher beschriebenen Kanal,sondernauchberandereWirkungskanle.EinewichtigeGreistindiesemZusammenhangderWechselkurs,alsodasAustauschverhltniszweierWh-rungen.SteigenbeispielsweiseimInlanddieZinsen,sowirdeineGeldanlageamheimischenKapitalmarkttendenziellattraktiver,sowohlfrinlndischealsauchfrauslndischeAnleger.DadurchentstehteinehhereNachfragenachinlndischerWhrung,diezueinerAufwertungdereigenenWhrungfhrt.UmgekehrtverluftderProzess,wenndieZinsenimInlandimVergleichzumAuslandsinken.

    Solche Wechselkursnderungen haben Auswirkungen auf die gesamtwirt-schaftlicheNachfrageunddasPreisniveau.GewinntbeispielsweisederEurogegenber einer auslndischenWhrung an Wert (Aufwertungdes Euro), werden auslndischeProdukte fr Kufer im Euroraumtendenziell gnstiger. In Euro ge-rechnet verbilligen sich die vomEuroraum aus demAusland eingefhrten Gter was in der Tendenz diePreise aller im Inland angebotenen Gter drckt. Gleichzeitig mssen die

    Auch Wechselkursnderungen haben Einfluss auf die Preisentwicklung.

    Die langfristigen Zinsen haben Einfluss auf Konsum und Investitionen und damit auch auf das Preisniveau.

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    auslndischen Nachfrager, in auslndischer Whrung gerechnet, mehr frdieGterausdemEuroraumbezahlen.DieNachfragenachsolchenGternnimmtdeshalbinderTendenzab.AuchdiesdmpftdenPreisanstiegimEu-roraum,dadieUnternehmenversuchenwerden,durchSenkungihrerPreisezustzlicheNachfragenachihrenGternzuerzeugen.

    stabilundniedrigbleibenwird,schafftdiesgnstigeRahmenbedingungenfrdieLohnverhandlungen.HabendieGewerkschaftenhingegenAnlasszuderBefrchtung,dassdieInflationzunimmt,werdensieversuchen,demdrohen-den Kaufkraftverlust durch einenhohen Lohnabschluss vorzubeu-gen. Die Unternehmen wiederumwerden versuchen, die erhhtenLohnkostenaufdiePreiseihrerG-ter und Dienstleistungen zu ber-wlzen.SokanneineLohn-Preis-Spiraleentstehen.Ersteinmal inGangge-kommen,istsienurschwerzustoppen.DieGeldpolitikmussdeshalbdurcheine berzeugende Stabilittspolitik und eine transparente KommunikationVertrauenindieWertbestndigkeitdesGeldesschaffenundsozugutveran-kertenniedrigenInflationserwartungenbeitragen.

    hnlichbeeinflussendieInflationserwartungendasVerhaltenderAnlegerandenFinanzmrkten:ErwartensieeinenAnstiegderInflationimInland,wer-den sie in der Tendenz Kapital in preisstabilere Lnder umschichten. DieseKapitalexportedrckendenWechselkurs,d.h.,dieheimischeWhrungver-liertanAuenwert,was inderTendenzdiePreisesteigen lsst.UmgekehrthelfenniedrigeInflationserwartungen,denAuenwertdereigenenWhrungstabilzuhaltenunddieGefahreinesabwertungsbedingtenAnstiegsderInfla-tionzubegrenzen.SiewirkendarberhinausinRichtungniedrigelangfristigeZinsen.

    Die Wirkung der Geldpolitik ist nicht immer klar vorhersehbar

    DerbertragungsprozessgeldpolitischerImpulseistunsicher.Dennwieauf-gezeigtgibtesmehrereWirkungsketten,diegleichzeitigablaufen,sichunterUmstnden gegenseitig verstrkenoder dmpfen und die sich imZeitablaufndernknnen.Manchedieser Prozesse laufen schnell ab,beispielsweisereagierendieFinanz-mrktemeistraschaufnderungendesLeitzinses.DemgegenberdauertesofteinigeZeit,bisBankeneineSenkungderLeitzinsenanihreKundeninFormniedrigererKreditzinsenweitergeben.Wieschnellsichdiegesamtwirtschaftli-

    Eine berzeugende Geldpolitik fhrt zu niedrigen Inflationserwartungen.

    Die Wirkung der Geldpolitik hngt von vielen Faktoren ab.

    Folgen von Wechselkursvernderungen auf die Verbraucherpreise

    (schematischeundstarkvereinfachteDarstellung)

    Importe:

    Exporte:

    Gternachfrage im Inland:

    Preise (Preisniveau):(Annahme: gleichbleibendes Angebot)

    i sinken

    h Aufwertung

    h teurer

    i sinkt

    i gnstiger

    h steigen

    i Abwertung

    i gnstiger

    h steigt

    h teurer

    Umgekehrt verhlt es sich bei einer Abwertung des Euro: Aus Sicht desEuroraums verteuern sich die Einfuhren,whrend sich die preislicheWett-bewerbsfhigkeit des Euroraums und damit die Absatzmglichkeit fr dieAusfuhren verbessert.Die Folge:DiePreisewerden tendenziell steigen,dieInflationbeschleunigtsich.

    Inflationserwartungen

    EineweitereausgeldpolitischerPerspektivezentraleGresinddieInflations-erwartungen.ErwartendieMenschen,dassdieInflationaufabsehbareZeit

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    cheNachfrageunddiePreiseverndern,hngtzudemnichtnurvonderHhederLeitzinsen,sondernauchvonvielenanderenFaktorenab,wieetwaderEntwicklungderWeltwirtschaftoderder IntensittdesWettbewerbs.AuchneigendieBankenimKonjunkturabschwungdazu,dieKreditvergabeeinzu-schrnken,weil ihnendieGefahreinesKreditausfallsalszuhocherscheint.DieskanndieWirkungeinerLeitzinssenkungbeeintrchtigen.

    EineZentralbankmussdielangenundvariablenWirkungsverzgerungenderGeldpolitikstetsimBlickbehalten.DiesgiltfrdasEurosystemimBesonde-ren, da es in den einzelnen Eurolndern unterschiedliche Finanzierungsge-wohnheiten, Konjunkturzyklen undWirtschaftsstrukturen gibt und damitganzunterschiedlichebertragungswege.

    6.2 Die geldpolitische Strategie des Eurosystems

    UmseinbergeordnetesZielzuerreichen,PreisstabilittaufmittlereFristzugewhrleisten, folgt der EZB-Rat einer geldpolitischen Strategie. Das ersteElementdieserStrategieistdiequantitativeDefinitionvonPreisstabilitt.DaszweiteElementbestehtdarin,diewirtschaftlichenEntwicklungenumfassendund systematisch zu analysieren. Diese tiefgreifende Analyse wiederum istVoraussetzung fr den sachgerechten Einsatz der unterschiedlichen Instru-mentederGeldpolitik.

    DiePreisentwicklungwirdvoneinerVielzahlvonFaktorenbestimmt.DieAna-lysemussdeshalbsicherstellen,dasssiekeinewesentlichenEinflussfaktorenunbercksichtigt lsst.BeispielsweisekanndieUrsacheeinesPreisschubs ineiner starken Nachfrageausweitungbegrndet liegen, weil die inln-dischen Unternehmen in groemUmfang investieren oder weil dieheimischen Verbraucher deutlichmehr konsumieren. Auch der Staatoder das Ausland knnenmit einerzustzlichenNachfragePreissteigerungenauslsen.InflationkannaberauchangebotsseitigeUrsachenhaben.SokanneinAnstiegderRohstoffpreisedieKostenderUnternehmennachoben treiben.DieAnbieter vonWarenundDienstleistungenknnendaraufhinversuchen,ihreerhhtenKostenaufdiePreisezuberwlzen.GelingtesdenArbeitnehmern,zumAusgleichhhereLhne durchzusetzen, kann eine Preis-Lohn-Spirale in Gang kommen. DieZentralbanken beobachten und analysieren solche Entwicklungen an denMrktensehrgenau.

    Zwei-Sulen-Strategie des Eurosystems

    Der EZB-Rat sttzt sichbei seinengeldpolitischen Entscheidungen auf eineumfassende Analyse von Indikatoren, die auf Risiken fr die Preisstabilitthinweisen.DieserAnalyseliegenzweisichergnzendeAnstzezugrunde:BeiderwirtschaftlichenAnalysemachtsichdasEurosystemanhandeinerFllevongesamtwirtschaftlichenundfinanziellenIndikatoreneinumfassendesBildber die kurz- undmittelfristigen Inflationsaussichten. Bei der monetren

    Grundlage der Geldpolitik ist die Analyse von Faktoren, die Einfluss auf die Preisentwicklung haben.

    Wirkungszusammenhnge bei Leitzinsnderungen

    BankzinsenundMarktzinsen

    Vermgenspreise(Aktien,Immobilienusw.)

    WechselkurseGeldmenge,Kreditvolumen

    Lhne,AbsatzpreiseAngebotundNachfrageandenGter-undArbeitsmrkten

    ErwartungenderMarktteilnehmerhinsichtlichderknftigenGeldpolitik,derVermgenswerteundderWechselkurse

    InlndischePreise Importpreise

    nderung der Leitzinsen

    Entwicklung des Preisniveaus

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    Analyse steht die Entwicklung derGeldmenge und der Kredite imMittel-punktderBeobachtung.DahinterstehtdieErkenntnis,dassInflationlnger-fristigmit einerentsprechendenGeldausweitungeinhergehenmuss.DieserzweigliedrigeAnsatzfrdieAnalysevonRisikenfrdiePreisstabilittwirdalsZwei-Sulen-StrategiedesEurosystemsbezeichnet.

    Wirtschaftliche Analyse

    Zuden Faktoren, vondenenGefahren fr die Preisstabilitt in nherer Zu-kunftausgehenknnen,zhlenbeispielsweisediekonjunkturelleEntwicklung(Nachfragedruck), die binnenwirtschaftliche Kostensituation (Lhne undLohnverhandlungen)unddieauenwirtschaftlicheLage (Wechselkurs,Roh-stoff-,insbesonderelpreise).FernerliefernFinanzmarktpreiseundPreisefrandereVermgenswerte(z.B.Immobilien)AnhaltspunktefrdieInflations-

    erwartungenderWirtschaft.DiesebreitangelegteAnalysederPreisaussichtenundderRisikenfrdiePreisstabilitttrgtdenvielschichtigenkrzerfristigenInflationsursachenimEuroraumRechnung.

    UmseineEntscheidungentransparentzumachen,verffentlichtdasEurosystemzweimalimJahr,imJuniundDezember,einegesamtwirtschaftlicheProjektion.DieselieferteinequantitativeEinschtzungderWachstums-undPreisperspekti-venaufBasiseinerReihevonAnnah-men, wie beispielsweise der vomMarkterwartetenzuknftigenZent-ralbankzinsen, der Entwicklung desWechselkurses und des lpreises.Die Projektionen werden zweimaljhrlich von EZB-Experten aktuali-siert, imMrzundSeptember.DieProjektionendesEurosystemssind,wieallewirtschaftlichen Prognosen, mit betrchtlicher Unsicherheit behaftet, da sichviele derGrundannahmen z. B.lpreise undWechselkurse rasch ndernknnen.DeshalbknnendieProjektionennichtdieeinzigeRichtschnurfrdiegeldpolitischen Entscheidungen des EZB-Rats sein. Sie liefern jedochwichtigeAnhaltspunktefrdieknftigeWirtschafts-undPreisentwicklungimEuroraum.

    Monetre Analyse

    Aufmittel-bislangfristigeSichtgibteszwischenGeldmengenwachstumundInflationeinerechtengeBeziehung:AufDauerkannesnurdannzuInflationkommen,wenn der Anstieg der Preise durch eine entsprechendeGeldver-mehrungfinanziertwird.DieserZusammenhangerffnetderGeldpolitikAna-lysemglichkeiten,dieberdenkurzfristigenBetrachtungszeitraumderwirt-schaftlichenAnalysehinausgehen.DasEurosystembeobachtetdaherlaufendden Zusammenhang zwischen der Geldmengen- und der Preisentwicklungim Euro-Whrungsgebiet. Insbesondere die trendmige Entwicklung derGeldmengeM3liefertberlngereZeitrumebetrachtetwichtigeInfor-mationenfrdiekommendePreisentwicklung.DieErgebnissederAnalysenflieenbeispielsweiseinInflationsprognosenein.

    Die Geldmengenentwicklung kann allerdings kurzfristig durch Faktorenbeeinflusst werden, die ihre Aussagekraft als Indikator fr die kommende

    Geldpolitische Strategie des Eurosystems

    (Zwei-Sulen-Strategie)

    Die wirtschaftliche Analyse betrachtet vor allem kurz- bis mittelfristige Risiken fr die Preisstabilitt.

    Vorrangiges Ziel: Preisstabilitt(Preissteigerungsratevonunter,abernahe2%)

    berprfung

    EZB-RattrifftgeldpolitischeEntscheidungenaufderGrundlageeinereinheitlichenGesamtbeurteilungderRisikenfrdiePreisstabilitt

    1. Sule WirtschaftlicheAnalyse

    Analyse wirtschaftlicher Entwicklungen und Schocks

    2. Sule MonetreAnalyse

    Analysemonetrer Trends

    Gesamtheit der zur Verfgung stehenden Informationen

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    Notenbankfhige Sicherheiten

    DasEurosystemgewhrteinerGeschftsbanknurdanneinenKredit,wenndieseausreichendSicherheitenalsPfandstellenkann.HierdurchsolldasEuro-systemgegenVerlusteausseinengeldpolitischenGeschftengeschtztwer-den:ZahltderSchuldnerdenKreditnichtzurck,kanndasEurosystemdurchVerkauf der hinterlegten Pfndereinen mglichen Verlust ausglei-chen. Das Eurosystem akzeptierteinbreitesSpektrumvonSicherhei-ten. Dies sind sowohl am Markthandelbare marktfhige Sicherhei-ten, wie beispielsweise AnleihenbestimmterBonittsklassen,alsauchnichtmarktfhigeSicherheitenwieetwaKreditforderungen.InReaktionaufdieKrisehatdasEurosystemdieAnforde-rungen an die Sicherheitenmehrfach in der Tendenz gelockert, damit denGeschftsbankenausreichendSicherheitenfrdiestarkeAusweitungderRe-finanzierungsgeschftezurVerfgungstehen.

    DasEurosystemanalysiertfortlaufend,welchenWertdiehinterlegtenSicher-heitenhaben.AusschlaggebendistdabeinichtderNominalwertderSicher-heiten,sondernihrMarktwertabzglicheinerSicherheitsmarge.Verliertei-neSicherheitwhrendderLaufzeitdesKreditsanWert,mussderSchuldnerzustzlicheSicherheitenstellen.

    Die nationalen Zentralbanken fhren die Geldpolitik durch

    DiegeldpolitischenEntscheidungenwerdenimEZB-Ratgetroffen,indemdieMitgliederdesEZB-DirektoriumssowiediePrsidentenbzw.GouverneuredernationalenZentralbankenSitzundStimmrechthaben.DieoperativeDurch-fhrung der Geldpolitik liegt hingegen weitestgehend bei den nationalenZentralbanken,inDeutschlandalsobeiderBundesbank.Beiihnenunterhaltendie Geschftsbanken ihre Zentralbankkonten und die Mindestreserve. DieOffenmarktgeschfteunddasManagementderSicherheitenwerdenebensovondennationalenZentralbankendurchgefhrtwiedieGeschfte imRah-menderstndigenFazilitten.LediglichinAusnahmefllendarfdieEZBGeld-marktgeschftemitausgewhltenGeschftspartnernbilateralabwickeln.AufdieseWeiseknnendieoperativenErfahrungendernationalenZentralbanken

    Inflationsentwicklungbeeintrchtigen.BeispielsweiseknnendieWirtschafts-subjekteingroemStilKrediteausspekulativenMotivenaufnehmen,nmlichum damit Kufe von Vermgenswerten wie Aktien, Anleihen und Invest-mentfondsanteilen zu finanzieren.DiemitderKreditaufnahmeverbundeneSchpfungvonBuchgeldfhrtdannnichtzuerhhterNachfragenachGternundDienstleistungen,abermglicherweisezueinemAnstiegderPreise frVermgenswerte. Die Vernderung der Geldmenge sagt in einem solchenUmfeldmglicherweisewenig ber die knftige Entwicklung der Verbrau-cherpreiseundRisikenfrdiePreisstabilittaus.DasEurosystemuntersuchtdeshalbnebendemM3-WachstumauchdieEntwicklungderGeldmengenM1 undM2, ferner dieGegenposten derGeldmenge, dabei insbesonderedieEntwicklungderKredite,sowieweitereFaktoren,dieTendenzenzurPreis-steigerungoder-senkungauslsenknnen.DieeherlngerfristigangelegtemonetreAnalysedient demEZB-Rat auch zurberprfungder durchdiewirtschaftlicheAnalysegewonnenenEinschtzungber knftige Inflations-risiken. Diese Gegenprfung verringert die Gefahr, dass die GeldpolitikrelevanteInformationenfrdieBewertungknftigerPreisgefahrenbersieht.

    6.3 Die geldpolitischen Instrumente des Eurosystems

    DasEurosystemgreiftnichtdirektindieKreditpolitikderBankenein.Esnimmtvielmehr indirektEinflussundnutztdabei,dassdieBankendauerhafteinenBedarfanZentralbankgeldhaben. InsbesonderebeeinflusstdasEurosystemdasWirtschaftsgeschehen ber die Vernderung der Zinsstze fr Zentral-bankgeld,alsoderLeitzinsen.ImNormalfallstelltesdeshalbZentralbankgeldimRahmenseinerRefinanzierungsgeschfteinFormvonkurzlaufendenKre-ditenzurVerfgung.DiesbietetdieMglichkeit,denLeitzinskurzfristiganzu-hebenoderzusenken. ImZugederFinanz-undStaatsschuldenkrisehabenallerdingsKreditemitlngererLaufzeitstarkanBedeutunggewonnen.ZudenweiterengeldpolitischenInstrumentenzhlenderdirekteAnkaufvonVerm-genswerten,fernerdiestndigenFazilittensowiedieMindestreservepoli-tik.UmmitdemEurosystemGeschftezumachen,bentigendieGeschfts-bankenbeidernationalenZentralbank(inDeutschlanddieBundesbank)einKonto, auf dem der gewhrte Kreditbetrag gutgeschrieben wird, und einDepot,indemalsPfandhinterlegteSicherheitenverwahrtwerden.

    Fr die Kreditgewhrung im Rahmen geldpolitischer Geschfte mssen notenbankfhige Sicherheiten hinterlegt werden.

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    heitenalsPfandhinterlegen.MancheBankenmssensichdeshalbvermehrtandasEurosystemwenden,umsichZentralbankgeldzubeschaffen,daihnenandereQuellenverschlossensind.DaheristdasEurosystemseitAusbruchderKrisedazubergegangen,dieBereitstellungvonLiquidittauszuweitenundgleichzeitigauchSicherheitenmitgeringererGtealsPfandzuakzeptieren.

    6.3.1 Die Mindestreservepflicht

    Die Mindestreservepflicht ist ein zentraler Bestandteil des geldpolitischenHandlungsrahmens des Eurosystems. Sie regelt, dass die GeschftsbankeneinebestimmteMindesteinlageauf ihremZentralbankkontohaltenmssen.BezwecktwirddamitinersterLinie,dass die Banken dauerhaft einenstabilenBedarfanZentralbankgeldhaben und dadurch darauf ange-wiesensind,direktoderindirektandenRefinanzierungsgeschftendesEurosystems teilzunehmen. Das wiederum ermglicht es dem Eurosystem,berdieVernderungder LeitzinsenEinflussaufdasWirtschaftsgeschehenunddieEntwicklungdesPreisniveauszunehmen.DasEurosystemhatzudemdieMglichkeit,denUmfangderzuhaltendenMindestreservenzuverndernunddarberdenBedarfderGeschftsbankenanZentralbankgeldzubeein-flussen.

    Berechnung der Mindestreserve

    Die Hhe der Mindestreserve ergibt sich aus den reservepflichtigen Ver-bindlichkeiteneinerGeschftsbank,gemessenamEndeeinesMonats (Mo-natsultimo). Reservepflichtig sindbeispielsweise tglich fllige Kun-deneinlagen, Schuldverschreibun-gen mit vereinbarter Laufzeit vonbiszuzweiJahrenundGeldmarkt-papiere. Diese reservepflichtigenVerbindlichkeitenwerdenmitdemMindestreservesatz vonbeispielsweisepauschal zwei Prozent multipliziert.DieGeschftsbankmuss den sich so

    sowiediebeiihnenbestehendetechnischeundorganisatorischeInfrastrukturoptimalgenutztwerden.

    Der Geldmarkt

    Auch wenn jede Geschftsbank Zentralbankgeld bentigt, nehmen lngstnichtalleGeschftsbankenimEuroraumandenVersteigerungenvonZentral-bankgeld teil. Die meisten berlassen dies den greren Instituten. Diese

    verleihen dann den anderen Ban-keneinenTeildesersteigertenZen-tralbankgeldes weiter. Der Markt,auf dem Angebot und Nachfragenach diesen InterbankenkreditenanZentralbankgeldzusammentref-fen, heit Geldmarkt (kurz fr

    Markt fr Zentralbankgeld).AngebotundNachfrageaufdemGeldmarktsindengmitdembargeldlosenZahlungsverkehrverknpft:Geschftsbanken,denenZentralbankgeldabgeflossen ist,knnen ihrenLiquidittsbedarfberdenGeldmarktdecken.DieGeschfteamGeldmarktwerdenberdasZah-lungsverkehrssystemTARGET2abgewickelt,dasdieAusfhrungvonAuftr-genbinnenSekundenermglicht.

    AmhufigstenwirdamGeldmarktTagesgeldgehandelt,d.h.einInterban-kenkreditmitLaufzeitbernureineNacht.Hintergrundist,dasszurBerech-nungderMindestreserveanjedemGeschftstagderStandderEinlagengenauzu Geschftsschluss herangezogen wird. Die Einlagen bleiben dann berNachtaufdenKontenderGeschftsbankenbeidenZentralbankendesEuro-systemsliegen.AufdemGeldmarktwerdenaberauchInterbankkreditemitLaufzeitenvoneinerWocheodervoneinemodermehrerenMonatengehan-delt.

    BiszumAusbruchderFinanzkriseimSommer2007habensichdieGeschfts-banken ber den Geldmarkt meistens unbesicherte Kredite gewhrt. AlspltzlichdieBefrchtungaufkam,dassBankenberNachtinKonkursgehenknnten, versiegte dieser Kredithandel zeitweilig. Inzwischen ist der Geld-marktdifferenziert:AlsgesundgeltendeBankenknnenwiederunbesicherteKrediteerhalten,anderemssenbei ihremKreditgeberhochwertigeSicher-

    Banken, die nicht selbst Zentralbankgeld ersteigern, versorgen sich mit Liquiditt am sogenannten Geldmarkt.

    Die Hhe der Mindestreserve ergibt sich aus Verbindlichkeiten der Bank.

    Die Banken sind verpflichtet, Mindestguthaben bei der Zentralbank zu halten.

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    ergebenden Betrag als Einlage bei der Zentralbank halten. Die Mindest-reserveperiodedauert typischerweise vomzweitenMittwocheinesMonatsbiszumzweitenDienstagdesfolgendenMonats.

    UmdendurchdieKrisestrapaziertenGeschftsbankenentgegenzukommen,hatdasEurosystemdenMindestreservesatzimJanuar2012vonzuvorzweiaufeinProzentgesenkt.DurchdieManahmemssen sichdieGeschfts-banken weniger Zentralbankgeld als zuvor beschaffen und sie mssendementsprechendauchwenigerSicherheitenbeimEurosystemhinterlegen.

    Pufferfunktion der Mindestreserve

    DieBankenmssendievorgeschriebeneMindestreservenichtanjedemTagin vollerHhe als Einlage auf ihremZentralbankkontohalten, sondernnurim Durchschnitt ber die gesamte Mindestreserveperiode. Das verschafftden Banken Flexibilitt, da das Reserveguthaben so wie ein Puffer wirken

    kann.Dasistntig,daeinTeildesZahlungsverkehrs beispielsweisewenn Bankkunden groe BetrgeberweisenberTARGET2abge-wickelt wird: Es kommt dann aufdem Zentralbankkonto der ber-

    weisendenBankzueinerAbbuchungvonZentralbankgeld,aufdemKontoderempfangendenBankzueinerentsprechendenErhhungihrerEinlage.

    Fliet einer Bank durch den Zahlungsverkehr ihrer Kundschaft beispiels-weiseaneinemTagZentralbankgeldab,mindertdasdiebestehendeZent-ralbankgeld-Einlage, welche die Bank aufgrund der Mindestreservepflichtunterhlt.DerBank stehtesdann frei, ihreEinlagedurchKreditaufnahmeamGeldmarkt noch amgleichen Tagwieder zu erhhenoder aber ab-zuwarten,ob ihr anden folgendenTagenZentralbankgeld zufliet.DurchdieseMglichkeitzurErfllungderMindestreservenurimDurchschnittderrundeinmonatigenMindestreserveperiodeistesfrdieBankennichtntig,stndigamGeldmarktaktivzusein.DaswiederumtrgtzurStabilisierungderGeldmarktzinsenbei.JedeGeschftsbankmussjedochsicherstellen,dasssie am letzten Tag der Mindestreserveperiode das Mindestreserve-Soll imDurchschnitterfllthat.

    DiealsMindestreservegehaltenenEinlagenwerdenvomEurosystemverzinst,undzwarzumdurchschnittlichenZinssatzderHauptrefinanzierungsgeschfte.DieGeschftsbankenhabensomitdurchdieMindestreservepflichtpraktischkeinen Zins- und Wettbewerbsnachteil gegenber den Banken auerhalbdes Euro-Whrungsgebiets, wenndiese keine Mindestreserve un-terhalten mssen. Hlt eine BankberdieMindestreserveperiode imDurchschnitt eine hhere Einlageauf ihremZentralbankkontoals ihrMindestreserve-Soll betrgt, wirddiesesberschussguthabennichtverzinst.DasgibtdenBankeneinenAn-reiz,berschssigeLiquidittberdenGeldmarktanandereBankenauszulei-hen.OdersielegendenberschssigenTeilihrerEinlagebeiderZentralbankinderEinlagefazilittan.

    Mindestreserve muss nicht stndig in voller Hhe, sondern im Durchschnitt erfllt werden.

    Reserveguthaben knnen flexibel genutzt werden. Das trgt zur Stabilisierung der Geldmarkt-zinsen bei.

    Erfllung des Mindestreserve-Solls(beispielhafte Darstellung)

    1 5 10 15 20 25 28

    0

    25

    50

    75

    100

    125

    150

    175

    200

    in Mio.

    Mindestreserveperiode (Tage)

    Das Mindestreserve-Soll von 100 Mio. wird innerhalb der Periode im Durchschnitt erfllt.

    Mindestreserve-Soll

    Endeder Erfl-lungs-periode

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    6.3.2 Offenmarktgeschfte

    DieBereitstellung von Zentralbankgeldgeschieht vor allemberdie soge-nanntenOffenmarktgeschfte,diedeshalb imZentrumdergeldpolitischenOperationendesEurosystemsstehen.SieumfassenKredite,diedurchHinter-

    legungvonPfndernbesichertsind,sowie den Kauf oder Verkauf vonWertpapieren durch die Zentral-bankamoffenenMarkt,andemallezugelassenenGeschftspartnerdes Eurosystems beteiligt sind.DabeikanndieZentralbankgrund-

    stzlichWertpapiereendgltig(outright)odernurfreinebestimmteZeitankaufen bzw. verkaufen (befristete Transaktion). Kauft die ZentralbankvoneinerGeschftsbankWertpapierean,soschreibtsiederGeschftsbankdenentsprechendenBetragalsSichteinlageaufihremZentralbankkontogut:Eswird Zentralbankgeldgeschaffen, ber das dieGeschftsbank verfgenkann.BeieinerbefristetenTransaktionmusssichdieverkaufendeGeschfts-bankaberverpflichten,diePapierenacheinerbestimmtenZeit (z.B.nacheiner Woche) wieder zurckzukaufen. Solch ein Offenmarktgeschft mitRckkaufvereinbarungnenntmaninderFachsprachePensionsgeschft,aufEnglisch:repurchaseagreementoderkurzRepo.

    GegenberdemendgltigenAnkaufvonWertpapierenhateinWertpapier-pensionsgeschftausSichtdesEurosystemsdenVorteil,dassdenBankendasZentralbankgeldnurfrdieLaufzeitdesGeschftszurVerfgunggestelltwird.DennamEndederLaufzeitwirdderKreditgetilgt,indemdieSichteinlagederGeschftsbankumdenentsprechendenBetragvermindertwird.DadurchwirdZentralbankgeldvernichtet.DiesekurzlaufendenGeschfteerleichternesdemEurosystem,dasVolumendesbereitgestelltenZentralbankgeldessowiedes-senZinsflexibelzusteuern.AuerdemhabenWertpapierpensionsgeschfte,imGegensatzzuendgltigenAn-undVerkufen,keinendirektenEinflussaufdieWertpapierkurseamMarkt.

    Bei Offenmarktgeschften versorgen sich Banken mit Zentral-bankgeld durch Verkauf oder Hinterlegung von Wertpapieren.

    Geldpolitische Geschfte

    Transaktionsart

    Laufzeit Rhythmus VerfahrenLiquiditts-bereit-stellung

    Liquiditts-abschpfung

    Offenmarktgeschfte

    Haupt-refinanzierungs-geschfte

    BefristeteTransaktionen

    eineWoche wchentlichStandard-tender

    LngerfristigeRefinanzie-rungsgeschfte

    BefristeteTransaktionen

    dreiMonate

    monatlichStandard-tender

    Fein-steuerungs-operationen

    Devisen-swaps

    BefristeteTrans-aktionen

    Devisen-swaps

    Herein-nahmevonTermin-einlagen

    BefristeteTrans-aktionen

    nichtstandardisiert

    unregel-mig

    Schnelltender BilateraleGeschfte

    StrukturelleOperationen

    BefristeteTransaktionen

    EmissionvonSchuldver-schreibungen

    standardi-siert/nichtstandardisiert

    regelmigundunregel-mig

    Standard-tender

    EndgltigeKufe

    EndgltigeVerkufe

    unregel-mig

    BilateraleGeschfte

    Stndige Fazilitten

    Spitzenrefinan-zierungsfazilitt

    BefristeteTransaktionen

    berNachtInanspruchnahmeaufInitiativederGeschftspartner

    Einlagefazilitt Einlagen-annahme

    berNachtInanspruchnahmeaufInitiativederGeschftspartner

    Geldpolitische Instrumente

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    Hauptrefinanzierungsgeschfte

    DasEurosystemstelltZentralbankgeldimNormalfallgrtenteilsberbefris-teteGeschftebesicherteKrediteoderReposmitkurzerLaufzeitbereit.DieseHauptrefinanzierungsgeschftehabeneineLaufzeitvonsiebenTagen.BeiderZuteilungeinesneuenGeschftskanndasEurosystembercksichti-gen,obsichderBedarfderGeschftsbankenanZentralbankgeldverndert

    hat, beispielsweise weil die Wirt-schaft wegen des Weihnachtsge-schfts mehr Bargeld bentigt. DerZinssatz fr das Hauptrefinanzie-rungsgeschftisteinerderLeitzinsen.

    Nur der EZB-Rat kannber seineVernderung entscheiden.Oft hebt bzw.senkterdannaberauchdieanderenLeitzinsen,d.h.dieZinsstze frdiestndigenFazilitten,ingleichemAusma.ImZugederFinanz-undStaats-schuldenkrise hat das Eurosystem Zentralbankgeld von 2008 an verstrktber lngerlaufende Refinanzierungsgeschfte bereitgestellt. Der Zins frdas wchentliche Hauptrefinanzierungsgeschft behielt gleichwohl seineFunktion,dengeldpolitischenKursdesEurosystemszu signalisieren.HebtderEZB-RatdieLeitzinsenan,wirddiesoftalsStraffungderGeldpolitikbezeichnet.BeieinerZinssenkungistvoneinerLockerungdieRede.

    Lngerfristige Refinanzierungsgeschfte

    Die lngerfristigen Refinanzierungsgeschfte dienen dazu, dem Bankensys-tem lngerfristig Zentralbankgeld zur Verfgung zu stellen. Vor AusbruchderFinanzkrisehattendieseGeschftemit ihrerLaufzeitvondreiMonatennureinenkleinenAnteilamgesamtenRefinanzierungsvolumen.ImZugederFinanzkrisehatdasEurosystemdenAnteilder lngerfristigenLiquidittvor-bergehenddeutlichausgeweitet.UmgesetztwurdediesberdieEinfhrungvonGeschftenmitLaufzeitenvonsechsundvonzwlfMonatensowievonRefinanzierungsgeschften, die jeweils die Laufzeit einer Mindestreserve-periode abdecken. Vor dem Hintergrund der Staatsschuldenkrise und desweitverbreitetenMisstrauensderBankenuntereinandergingdasEurosystemEnde2011/Anfang2012nocheinenSchrittweiterundstelltedenGeschfts-bankenberzweiGeschfteZentralbankgeldsogarmiteinerLaufzeitvondreiJahrenzurVerfgung.

    Feinsteuerungsoperationen

    FeinsteuerungsoperationensetztdasEurosystemvonFallzuFallein,umdieAuswirkungenunerwarteterSchwankungendesBedarfsanZentralbankgeldaufdieZinsstzeauszugleichen.MitFeinsteuerungsmanahmenkannZent-ralbankgeldabgeschpftoderzugefhrtwerden.EineFeinsteuerungmitdemZiel der Liquidittsbereitstellung ist letztlich eine sehr kurzfristige Kreditver-gabe,whrenddasEurosystemdenGeschftsbankenzurAbschpfungvonLiquidittanbietet,Termineinlagenanzunehmen.BeiDevisenswapgeschftenbernimmtdasEurosystemvondenBankenfrkurzeZeitDevisengegenGut-schrift vonSichteinlagen inZentralbankgeld.AmEndeder LaufzeitmssendieBankendieDevisenwiederzurcknehmen,zuLastenihrerSichteinlagen.Ebenso kann das EurosystemDevisen aus dem eigenen Bestand fr einenbefristetenZeitraumverkaufenundsoZentralbankgeldzeitweiseabschpfen.

    Der Zinssatz des Hauptrefinanzie-rungsgeschfts gilt als Leitzins.

    Volumen der Offenmarktgeschfte undInanspruchnahme der Einlagefazilitt

    2008 2009 2010 2011 2012 2013

    800

    600

    400

    200

    0

    200

    400

    600

    800

    1 0001 000

    0021 0021

    +

    +

    +

    +

    +

    +

    Tageswerte, in Mrd.

    Haupt-refinanzierungs-geschfte

    Lngerfristige Refinanzierungsgeschfte

    Einlagefazilitt

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    Strukturelle Operationen

    Die strukturellen Operationen dienen dazu, den Bedarf der Geschftsban-kenanZentralbankgeld langfristig zubeeinflussen. IstderBedarfaufgrundbesonderer Entwicklungen so niedrig, dass die Banken kaum noch aufRefinanzierungsgeschfteangewiesensind,knnendiegeldpolitischenInstru-mente nicht in gewnschter Form greifen. Abhilfe kann das Eurosystembeispielsweise durchVerkauf von Schuldverschreibungen schaffen:DieGe-schftsbankenmssendenKaufpreisaus ihrenEinlagen inZentralbankgeldentrichtenwasdenBestandanZentralbankgelddauerhaftverringert.DieGeschftsbanken sind dann zur Deckung ihres Bedarfs an ZentralbankgeldwiederstrkeraufdiewchentlichenRefinanzierungsgeschfteangewiesen.

    Verfahrensweise bei Tendergeschften

    Das Eurosystem wickelt die offenmarktpolitischen Transaktionen entwederalsTender (Versteigerungsverfahren)oderalsbilateraleGeschfte (Direkt-abschluss)ab.ImRegelfallnutztdasEurosystemdasVersteigerungsverfahren.FrsolcheAuktionengibtesmehrereVarianten.

    Beim ZinstendermitMindestbietungssatz teilt das Eurosystem vorabmit,wievielZentralbankgeldesinsgesamtbereitstellenwirdundwelchenZinseineGeschftsbankmindestensbietenmuss,umbeiderVersteigerungbercksich-tigtzuwerden.DieGeschftsbankengebenihreGebotedannimverschlos-senenUmschlagab,d.h.keinekenntdieGebotederanderen.Dabeinennt

    die Bank sowohl die gewnschteMenge an Zentralbankgeld alsauch,welchenZinssatzdenPreisfr den Kredit sie dafr bietet.DasEurosystemsichtetalleGeboteundteiltdannvonobenzu,d.h.

    dieGebote, die denhchsten Zins bieten,werdenals erstebercksichtigt,danndieGebotemitdennchsthchstenZinsstzenbisdasvomEurosys-temgeplanteZuteilungsvolumenausgeschpftist.GebotezumletztennochzumZugekommendenZinssatzwerdengegebenenfallsnuranteiligbedient.BieteteineBankzuniedrigeZinsen,luftsieGefahr,beiderZuteilungnichtbercksichtigtzuwerden.

    Beim Zinstender knnen dieGebote entweder zu einem einheitlichen Satz(hollndischesVerfahren)oderzudenindividuellenBietungsstzenderBan-ken(amerikanischesVerfahren)zugeteiltwerden.DasEurosystemnutztLetz-teres. Diese meistbietende Versteigerung von Zentralbankgeld trgt demmarktwirtschaftlichen Prinzip der Steuerung von Angebot und NachfrageberdiePreiseRechnung.BiszumHerbst2008setztedasEurosystembeimHauptrefinanzierungsgeschft blicherweise den beschriebenen ZinstendermiteinemMindestbietungssatzundvomEurosystembegrenztenZuteilungs-volumenein.

    EinalternativesVersteigerungsverfahrenistderMengentender.Normalerwei-se legt das Eurosystem dabei den Zins im Vorhinein fest, ferner auch denBetraganZentralbankgeld,denesinsgesamtzuteilenwill.DieBankennen-nen in ihrenGeboten lediglichdieMengeanZentralbankgeld,diesiezu diesem Zins erhalten mchten.bersteigt die SummederGebotedas vonder Zentralbank anvisierteGesamtzuteilungsvolumen,werdendieEinzelgeboteanteiligbedient.IndenAnfangsjahrenderWhrungsunionhatdasEurosystemZentralbankgeldbersolcheMengentenderdemBanken-systemzurVerfgunggestellt,sptergingeszumZinstendermitMindestbie-tungssatzber.

    InderFinanz-undBankenkriseistdasEurosystemwiederzuMengentendernzurckgegangen, nun aber mit Vollzuteilung. Dies bedeutet, dass dasEurosystem kein Gesamtzuteilungsvolumen vorab festlegt, sondern jederGeschftsbank den von ihr gewnschten Betrag an Zentralbankgeld zumZinssatzdesMengentendersvollstndigzurVerfgungstelltvorausgesetzt,dieGeschftsbankkanndievomEurosystemvorgeschriebenenSicherheitenalsPfandhinterlegen.DerEZB-RatentschlosssichzudiesemSchritt,weilman-cheGeschftsbankenaufgrundderVertrauenskriseunterdenBankennichtmehr inder Lagewaren, sich Zentralbankgeldber Interbankenkredite amGeldmarktzubeschaffen.

    BeiderDurchfhrungderTendergibteszweiVarianten:AmStandardtenderknnen alle zugelassenen Geschftspartner des Eurosystems teilnehmen.

    Beim Mengentender steht der Zins fest, das Gebot muss nur die Menge enthalten.

    Beim Zinstender muss das Gebot neben der Menge auch den Zins enthalten.

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    LaufzeitundGeschftsabwicklungvonderAnkndigungbiszurGutschriftinderRegeldreiTagesindstandardisiert.HingegenkannderTeilnehmerkreisbei Schnelltendern aufbestimmte Institutebegrenztwerden. Siewerdeninnerhalbvonnur90MinutennachAnkndigungdesGeschftsdurchgefhrtund am gleichen Tag abgewickelt. Das Eurosystem kann so kurzfristig aufberraschendeEntwicklungenundKrisensituationenreagieren.

    6.3.3 Stndige Fazilitten

    Neben denOffenmarktgeschften bietet das Eurosystemden Banken zweisogenanntestndigeFazilittenan:dieSpitzenrefinanzierungsfazilittunddieEinlagefazilitt.SiedienenderBereitstellungoderAbschpfungvonZentral-bankgeldbis zumnchstenGeschftstag.Die stndigenFazilittenknnenvondenGeschftsbankenaufeigeneInitiativeundnacheigenemErmesseninAnspruchgenommenwerden.DiegeldpolitischeFunktionderstndigenFazi-littenbestehtvorallemdarin,demZinsfrkurzlaufendeInterbankenkredite(Tagesgeld)eineOber-bzw.Untergrenzezusetzen.

    Spitzenrefinanzierungsfazilitt

    BeiderSpitzenrefinanzierungsfazilittkanneineBankberNachtaufeigeneInitiativeeinenKreditbeiderZentralbankaufnehmen,umeinenkurzfristigenBedarf an Zentralbankgeld abzudecken. Sie muss aber auch diesen Kredit

    durch Hinterlegung von Pfndernbesichern.AmnchstenTagmussder Kredit getilgt werden. DerZinssatz fr die Spitzenrefinanzie-rungsfazilitt isthheralsderSatzdesHauptrefinanzierungsgeschfts.

    ErbildetimAllgemeinendieObergrenzefrdenTagesgeldzins.DennkeineBank,dieberausreichendSicherheitenverfgt,wirdeineranderenBankfreinenbernachtkrediteinenhherenZinszahlen,alssiebeiderZentralbankfreinenbernachtkreditzahlenmuss.

    Einlagefazilitt

    ImRahmenderEinlagefazilittknnendieBankenberschssigeunddamitunverzinste Sichteinlagen auf ihrem Zentralbankkonto bis zum nchstenGeschftstag auf einem speziellenKontobeiderZentralbankzueinemfestenZinsanlegen.DieserZins istniedrigeralsderSatzdesaktuellenHauptrefinanzierungsgeschfts. Erbildet im Allgemeinen die Unter-grenzedesTagesgeldzinsesundverhindertsomiteinstarkesAbsinkendiesesZinses nach unten.Denn keine Bankwird Zentralbankgeld an eine andereBankzueinemniedrigerenZinsverleihen,alssiefreinevollstndigausfall-sichereEinlagebeiderZentralbankerhaltenkann.

    Da der Zinssatz der Einlagefazilitt im Normalfall ungnstiger ist als derSatzfrTagesgeldamGeldmarkt,bestandfrdieBankenvorAusbruchder

    und der Zinssatz der Einlagefazilitt die Untergrenze der Geldmarktzinsen.

    Der Zinssatz der Spitzenrefinanzierungsfazilitt ist die Obergrenze

    Zentralbankzinsen und Tagesgeldzinsen

    1999 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2013

    0

    1

    2

    3

    4

    5

    6

    7

    in %

    EinlagefazilittSpitzenrefinanzierungsfazilitt

    Tagesgeld (EONIA)(Monatsdurchschnitte)

    Hauptrefinanzierungsgeschfte

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    Finanz-undStaatsschuldenkrisekeinAnreiz,dieEinlagefazilittingreremStilzunutzen.SeitAusbruchderKrisehatsichdiesgendert.

    Geldmarktsteuerung des Eurosystems

    In normalen Zeiten versorgt das Eurosystem das Bankensystem ber dieRefinanzierungsgeschftegerademit so viel Zentralbankgeld,wieesben-tigt, um Mindestreserve-Soll und Bargeldbedarf abzudecken. Denn wrdedas Eurosystem in einer Mindestreserveperiode weniger als diese Mengean Zentralbankgeld bereitstellen, mssten sich die Geschftsbanken den

    Fehlbetrag ber die Spitzenrefi-nanzierungsfazilitt beschaffen. Inder Tendenz liee dies den Tages-geldzins deutlich ber den Zinsdes HauptrefinanzierungsgeschftssteigendieserLeitzinswredamitnicht lnger der Anker fr die

    Zinsen fr Tagesgeld amGeldmarkt und die brigenMarktzinsen. hnlichmsstendieGeschftsbankenbeieinerberversorgungmitZentralbankgeldden berschussbetrag in der Einlagefazilitt anlegen, um berhaupt einenZinszuerwirtschaften.DadurchwrdederTagesgeldzinsunterdenZinsdesHauptrefinanzierungsgeschfts sinken. Das Eurosystem bemisst deshalb innormalenZeitendieZuteilungvonZentralbankgeldmglichstgenauamge-schtztenGesamtbedarfderGeschftsbanken.NtigenfallsfhrtesamEndederMindestreserveperiodeberFeinsteuerungsoperationenZentralbankgeldentweder zu oder entzieht dem Bankensystem Liquiditt. Der Geldmarkt-ZinssatzfrTagesgeldliegtdeshalbinNormalzeitenstetsengamSatzfrdasHauptrefinanzierungsgeschft. Ober- und Untergrenze fr die kurzfristigenZinsen amGeldmarkt sind die Zinsen der Spitzenrefinanzierungs- bzw. derEinlagefazilitt. Dieser Zusammenhang ermglicht es dem Eurosystem, diekurzfristigenGeldmarktstzezusteuern.

    Nach Ausbruch der Finanzmarktkrise funktionierten die Geldmrkte nichtmehr so reibungsloswie zuvor,was insbesondere durch einenVertrauens-verlust der Banken untereinander bedingt war: Die Banken zgerten, sichgegenseitigwievorderFinanzkriseblichGeldauszuleihen,sodassderLiquidittsausgleich ber den Interbankenmarkt weitgehend versagte. Um

    sicherzustellen, dass durch diese Entwicklung keine Bank in Liquidittsnotgert,gingdasEurosystembeiseinenOffenmarktgeschftenzumMengen-tendermitVollzuteilungber.DieBankendabei insbesondereBanken inLndern, die stark von der Staats-schuldenkrise betroffen waren nutztendiesingroemStil,umsichmit Zentralbankgeld einzudecken.DieswiederumfhrtezugrerenLiquidittsberschssen im Ge-samtsystem.Die einzelnen Bankenparken insolcheinerSituationberschsse inderEinlagefazilitt,dadasEurosystemberschussguthabenaufdennormalenZentralbankkontennichtverzinst.AlsFolge istderwichtigsteZins frTagesgeld,derEuroOvernightIndex Average (EONIA), unter den Zins des HauptrefinanzierungsgeschftsgesunkenaufeinNiveauknappoberhalbdesZinssatzesfrdieEinlagefa-zilitt.DennangesichtsdesgroenLiquidittsberhangswarenBankenmitberschssigerLiquidittnichtinderLage,imGeldhandelmitBankenguterBonitthhereZinsendurchzusetzen.

    6.3.4 Sondermanahmen des Eurosystems

    In der Finanz- und Staatsschuldenkrise hat das Eurosystem einige Sonder-manahmen ergriffen, um den negativen Auswirkungen der Krise entge-genzuwirken. Es hat dabei stetsdarauf hingewiesen, dass dieseManahmen die GrundproblemederKriseinsbesonderedieange-spannte Lage der Staatshaushaltein einigen Mitgliedslndern derWhrungsunion nicht behebenknnen.Sieknnenlediglichdazudienen,dieLagekurzfristigzustabilisierenunddenverantwortlichenEntscheidern,allenvorandenRegierungen,einegewisseZeitfrdienotwendigenReformenundstrukturellenAnpassungenzuverschaffen.

    Der Zinssatz am Geldmarkt liegt normalerweise eng am Satz fr die Hauptrefinanzierungsgeschfte.

    Die Folgen der Finanzkrise fhrten zu einer verminderten Funktionsfhigkeit der Geldmrkte.

    Um den Folgen der Finanz- und Schuldenkrise zu begegnen, hat das Eurosystem Sondermanahmen ergriffen.

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    Programm zum Ankauf von gedeckten Wertpapieren

    ImMai2009beschlossderEZB-RateinProgrammzumAnkaufvongedeck-tenWertpapierenwie beispielsweise Pfandbriefe (Covered Bond PurchaseProgramme,CBPP).ImZugediesesProgrammswurdeninnerhalbeinesJahressolcheWertpapiereimGesamtvolumenvon60MilliardenEuroangekauft.ZieldiesesProgrammswares,denMarktfrdieseWertpapierezustabilisieren.Im November 2011 hat das Eurosystem ein zweites Ankaufprogramm frgedeckteWertpapiere(CBPP2)miteinemMaximalvolumenvon40MilliardenEuroaufgelegt,wovonallerdingsnur16MilliardenEurogenutztwurden.Die-sesistzumEndeOktober2012ausgelaufen.SmtlicheWertpapierbestndereduzierensich imZeitablauf,dasienureinebestimmteLaufzeithaben,anderenEndedemKuferhierdemEurosystemderjeweiligeNominalbetragzurckgezahltwird.

    Ankauf von Euro-Staatsanleihen

    ImMai2010beschlossderEZB-RateinweiteresProgrammzumAnkaufvonWertpapierenamSekundrmarkt(SecuritiesMarketsProgramme,SMP).Nachdiesem Beschluss kann das Eurosystem Euro-Staatsanleihen, die bereits an

    den Mrkten gehandelt werden,ankaufen. Nicht gestattet ist esaber, Eurolndern ihre Anleihendirekt abzukaufen (Ankufe amPrimrmarkt).DerEZB-Rathatdie-sesAnkaufprogrammmitdemZiel

    begrndet, zeitweiligen Strungen im geldpolitischen Transmissionsprozessentgegenzuwirken. Damit diese Wertpapierkufe die Menge des Zentral-bankgeldes nicht erhhen, bietet das Eurosystemgleichzeitig zinsattraktiveEinlagegeschftean,durchdiedemBankensystemZentralbankgeldentzogenwird.InsgesamthattedasEurosystemberdasSMPWertpapiereimGesamt-volumenvonrund220MilliardenEuroangekauft.AuchdieserWertreduziertsich wegen Rckzahlungen zum Laufzeitende immer weiter. In wenigenJahren sollen smtliche Betrge andas Eurosystem zurckgezahlt sein.DieneubeschlossenensogenanntenOutrightMonetaryTransactions(OMT)sindhnlichgelagert,wurdenaberbisEnde2013nochnichtgenutzt.

    Vollzuteilungspolitik

    ImZugederKrisegingdasEurosystemaufeineVollzuteilungspolitikber,beideresdieGeschftsbankenbeiRefinanzierungsgeschftenmitjedemvonihnengewnschtenBetraganZentralbankgeldversorgtesofernsieausreichendSi-cherheitenstellten.EinZweckdieserManahmewarzuverhindern,dassesimZahlungsverkehrzukrisenhaf-ten Liquidittsengpssen kommt.DanebensolltedamiteinerKredit-klemmevorgebeugtwerdendassnmlichBankendieVergabevonKreditenandieWirtschafteinschrnken,weilsiebefrchten,sichbentigtesZentralbankgeldwegenderallgemeinenVertrau-enskrisenichtberdenGeldmarktbeschaffenzuknnen.DieVollzuteilungspo-litikhatzurFolge,dasssichdieBankeninsgesamtdeutlichmehrZentralbankgeldbeschaffthaben,alssiefrdieMindestreserveunddenBargeldbedarfbenti-gen. Da das Eurosystem berschussguthaben nicht verzinst, legen BankenberschssigesZentralbankgeldberNacht inderEinlagefazilittan.DashatdasVolumendieserFazilittzeitweiligstarkanschwellenlassen.ParallelistderZinssatzfrTagesgeldbisfastaufdenZinssatzderEinlagefazilittgefallen.

    ZudenmittelbarenFolgenderVollzuteilungspolitikzhltderAufbauvonSaldenim Zahlungsverkehrssystem TARGET2. Dahinter steht folgender Zusammen-hang:AngenommeneinUnternehmenbezahlteineMaschine,dieesineinemanderenLandderWhrungsunionerworbenhat,odereinAnleger legtGeldbeieinerBank ineinemanderenEurolandan,dannwirddieseberweisungblicherweiseberdasTARGET2-Systemabgewickelt.DienationaleZentralbankbuchtaufdemKontoderberwei-senden Bank den entsprechendenBetrag ab. Gleichzeitig schreibt siediesen Betrag der nationalen Zent-ralbankderempfangendenBankalsSichteinlagegut.Die empfangendeZentralbankschreibtdiesenBetragihrerseitsderempfangendenGeschftsbankalsSichteinlagegut,diesewiederumdemempfangendenKundenaufdessenKontobei ihr.AmEndejedesGeschftstagswerdenimTARGET2-SystemallebilateralenForderungenzwischendennationalenZentralbankeninPositionengegenberderEZBumgewandeltundmiteinanderverrechnet.NationaleZen-

    TARGET2-Salden sind Forderungen oder Verbindlichkeiten einer NZB gegenber der EZB.

    Eine Sondermanahme war der Ankauf von Euro-Staatsanleihen am Sekundrmarkt.

    Im Zuge der Krise ging das Eurosystem auf eine Vollzuteilungspolitik ber.

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    DieGeldpolitikdesEurosystems195

    tralbankenmit Zuflssen an Zentralbankgeld erhalten danach je genau eineForderungandieEZB.DieEZBwiederumerhlt jegenaueineForderungandienationalenZentralbankenmitZentralbankgeldabflssen.DieseForderungenwerdenalsTARGET2-Saldenbezeichnet.EineZentralbankmiteinerForderunggegenberderEZBhateinenpositivenSaldo.EineZentralbankmiteinerVer-bindlichkeitgegenberderEZBhateinennegativenTARGET2-Saldo.

    VorAusbruchderVertrauenskrisewardieberweisendeGeschftsbankausdemobigenBeispieltypischerweiseinderLage,sichdasabgeflosseneZent-ralbankgeldbei Bedarf ber einen Interbankenkredit amGeldmarktwiederzubeschaffen. ImErgebnisfhrtediesdazu,dasssichTARGET2-SaldendernationalenZentralbankenraschwiederabbauten.AufgrundderVertrauens-krisegingenempfangendeGeschftsbankenaberzusehendsdazuber,emp-fangeneBetrgeanZentralbankgeldnichtwiederauszuleihen,sonderninderEinlagefazilittdesEurosystemsanzulegen.DieberweisendeGeschftsbankmusste sich das Geld daher ber eine Ausweitung der Refinanzierungs-geschftemit ihrer nationalen Zentralbank besorgen. Dieses Verhalten derGeschftsbankenhatdazugefhrt,dasssichimmerhhereTARGET2-Saldenaufgebauthaben.Ende2013betrugendieForderungenderBundesbankandieEZBrund510MilliardenEuro.

    6.3.5 Weitere Manahmen

    Liquidittshilfe im Notfall

    MithilfederLiquidittshilfeELA(EmergencyLiquidityAssistance)kanneinena-tionaleZentralbankdesEurosystemseinerGeschftsbankzurberbrckungeinesLiquidittsengpassesfrbegrenzteZeitZentralbankgeldzurVerfgungstellen.Der EZB-Rat kanndieGewhrung solcherNotkredite allerdingsmiteinerZwei-Drittel-Mehrheitablehnen.DienationaleZentralbankkannselbstentscheiden, was sie als Sicherheit fr die gewhrten Kredite akzeptiert.KommtesaussolcheinemNothilfekreditzueinemVerlust,mussdiesenalleindienationaleZentralbanktragen.ImZugederKrisehabenmehrereZentral-bankendesEurosystemsELAgewhrt.

    Quantitative Easing

    EinigeZentralbanken,darunterdieamerikanischeunddiejapanische,habeninderKrisezueinerManahmegegriffen,dieinderFachweltalsQuantitativeEasing (QE,QuantitativeLockerung)bezeichnetwird.QEkommtoftdannzumEinsatz,wennderLeitzinsbereitsnahenullProzentliegtunddieGeldpo-litiksomitnichtmehrbereineweitereSenkungdesLeitzinsesgelockertwer-denkann.Umdennochweiterzulockern,kauftdieZentralbankimRahmeneinesQE-ProgrammsingroemStilAnleihenan,darunterinsbesondereauchlanglaufendeStaatsanleihen.DieverstrktenAnkufetreibendieKursedieserPapierenachoben,was ihreMarktrenditen fallen lsst.Das fhrtdannoftdazu,dassdielangfristigenZinsenganzallgemeinsinkenwaswiederumdieNachfragevonUnternehmenundKonsumentennachKreditenbelebt.WenneineZentralbankAnleihenankauft,schafftsieZentralbankgeld.DieQuantittderGeldmengewirdalsoausgeweitetdaherdieBezeichnungQuantitativeLockerung,alsGegensatzzueinerLockerungberSenkungderLeitzinsen.DieCovered-Bonds-ProgrammeunddasSMPsowiedieOMTdesEurosystemsgeltennichtalsQE.DenndieseProgrammezielenvorallemdarauf,vorber-gehendgestrteMrktewiederinSchwungzubringen,undnichtdarauf,dielangfristigenZinsenmittelfristigzudrcken.

    6.4 Flankierung der Geldpolitik

    MitdemStatutdesEuropischenSystemsderZentralbankenhatderGesetz-geberrechtlicheRahmenbedingungenfreinenstabilenEurogeschaffen.DasEurosystemistausdrcklichderPreisstabilittverpflichtet.EsistunabhngigvonpolitischenWeisungenunddarfkei-ne ffentlichen Haushaltsdefizitefinanzieren.

    DievielfltigenUrsacheninflation-rer Prozesse bedingen, dass einestabilittsorientierte GeldpolitikdurcheinegleichgerichteteWirtschafts-,Finanz-undLohnpolitikergnztwer-denmuss.NurdannkannPreisstabilittohnebermighohevolkswirtschaft-licheReibungsverlustegewhrleistetwerden.DerStabilittskursdesEurosys-tems bedarf also der breiten Untersttzung durch die brigen wirtschafts-

    Eine stabilittsorientierte Geld-politik muss von einer entspre-chenden Wirtschafts-, Finanz- und Lohnpolitik begleitet werden.

  • DieGeldpolitikdesEurosystems196

    DieGeldpolitikdesEurosystems197

    politischenAkteure,beispielsweisederRegierungenundderTarifparteien.Da-zugehrt beispielsweise derVerzicht auf frmlicheWechselkursabkommen,diederEU-Ministerratzwargrundstzlichabschlieenkann,dieaberdiegeld-politischeAutonomiederZentralbankendeutlicheinschrnkenwrden.

    Tarifpartner mit besonderer Stabilittsverantwortung

    Eine besondere Verantwortung kommt den Tarifvertragsparteien bei ihrerLohnpolitikzu.DennbermigeLohnsteigerungenknnenschnellzuPreis-steigerungenfhren,wenndieUnternehmendiesehherenLohnkostenberihreProduktpreiseweitergeben.GegendiesePreissteigerungstendenzenkann

    dieGeldpolitikkurzfristignurwenigausrichten. Besonders fatal ist dasvor allem dann,wenn diese Preis-erhhungen ihrerseits wieder zuhheren Lohnabschlssen fhren,weildieArbeitnehmereinenInflati-

    onsausgleichdurchsetzen.UmsolcheineinflationreLohn-Preis-Lohn-Spiralezustoppen,bedarfes inderRegeldrastischergeldpolitischerManahmen,dienichtohnenegativeAuswirkungenaufdasgesamtwirtschaftlicheWachs-tumunddieBeschftigungbleiben.

    AufgrunddertraumatischenErfahrungendurchdiezweimaligeZerrttungdesGeldwesensindererstenHlftedes20.JahrhundertshatsichinderdeutschenBevlkerungeinausgeprgtesBewusstseinfrdieSchdlichkeitvoninflationrenProzessensowiefrdenhohenWertderGeldwertstabilittentwickelt.Indieglei-cheRichtungwirkt,dassGlobalisierungundwachsendeweltweiteKonkurrenzdieRahmenbedingungenfrdieLohnpolitikvernderthaben.Ausvolkswirtschaft-licherSichtknnenberhhteLohnabschlsse im internationalenWettbewerbraschzumVerlustvonArbeitspltzenfhren,zumalsiesichinderWhrungsunionnichtmehrbereineAbwertungdereigenenWhrungausgleichenlassen.ber-

    mige Lohnsteigerungen schlagensich deshalb deutlich strker alsfrher in einem Verlust an interna-tionaler Wettbewerbsfhigkeit undin regionaler Unterbeschftigungnieder.

    Stabilittsorientierte Finanzpolitik von besonderer Bedeutung

    EinestabilittsorientierteFinanzpolitikistfreineerfolgreicheGeldpolitikvonbesonderer Bedeutung.Der Staat ttigt generell einen groen Teil der ge-samtwirtschaftlichen Nachfrage. Zudem kann er ber Kreditaufnahme diegesamtwirtschaftliche Nachfrage kurzfristig deutlich erhhen. Weiter kannder Staat ber seineAusgaben- und Steuerpolitik sowie Tarifabschlsse imffentlichenDienstdieEinkommenderprivatenHaushalteundUnternehmenunmittelbarbeeinflussen.DiestaatlichenAktivittenhabensoeinengroen

    bermige Lohnsteigerungen knnen eine Lohn-Preis-Spirale auslsen.

    Die Finanzpolitik hat groen Einfluss auf die Entwicklung des Preisniveaus und damit auf die Geldpolitik.

    Finanzierungssalden und Gesamtschuldenstnde der Eurolnder

    in%desBIP

    Finanzierungssalden Schuldenstand

    Land 2009 2010 2011 2012 2009 2010 2011 2012

    Belgien -5,6 -3,7 -3,7 -4,0 95,7 95,7 98,0 99,8

    Deutschland -3,1 -4,2 -0,8 0,1 74,5 82,5 80,0 81,0

    Estland -2,0 0,2 1,1 -0,2 7,1 6,7 6,1 9,8

    Finnland -2,5 -2,5 -0,7 -1,8 43,5 48,7 49,2 53,6

    Frankreich -7,5 -7,1 -5,3 -4,8 79,2 82,4 85,8 90,2

    Griechenland -15,7 -10,7 -9,5 -9,0 129,7 148,3 170,3 156,9

    Irland -13,7 -30,6 -13,1 -8,2 64,4 91,2 104,1 117,4

    Italien -5,5 -4,5 -3,8 -3,0 116,4 119,3 120,7 127,0

    Lettland -9,8 -8,1 -3,6 -1,3 36,9 44,4 41,9 40,6

    Luxemburg -0,7 -0,8 0,1 -0,6 15,5 19,5 18,7 21,7

    Malta -3,7 -3,5 -2,8 -3,3 66,5 66,8 69,5 71,3

    Niederlande -5,6 -5,1 -4,3 -4,1 60,8 63,4 65,7 71,3

    sterreich -4,1 -4,5 -2,5 -2,5 69,2 72,3 72,8 74,0

    Portugal -10,2 -9,8 -4,3 -6,4 83,7 94,0 108,2 124,1

    Slowakei -8,0 -7,7 -5,1 -4,5 35,6 41,0 43,4 52,4

    Slowenien -6,3 -5,9 -6,3 -3,8 35,2 38,7 47,1 54,4

    Spanien -11,1 -9,6 -9,6 -10,6 54,0 61,7 70,5 86,0

    Zypern -6,1 -5,3 -6,3 -6,4 58,5 61,3 71,5 86,6

    Euroraum* -6,4 -6,2 -4,2 -3,7 80,0 85,4 87,3 90,6

    *ohneLettland Quelle:Eurostat

  • DieGeldpolitikdesEurosystems198

    DieGeldpolitikdesEurosystems199

    Einfluss aufdie EntwicklungderKonjunkturund inder FolgeauchaufdiePreise.NochdirekterschlagensichGebhrenerhhungenodereinenderungder Mehrwertsteuerstze auf die Entwicklung des Preisniveaus nieder. DieGeldpolitikwirdvorallemdannerheblicherschwert,wenndieFinanzpolitikprozyklisch agiert, d. h., wenn sie die Schwankungen der Konjunktur unddamitauchderPreiseverstrkt.

    DieFinanzpolitikkanndarberhinausmitderGeldpolitikinKonfliktgeraten,wenndieTragfhigkeitderffentlichenHaushaltegefhrdetwird,d.h.,wennes fraglicherscheint,obauf langeSichtdieEinnahmendesStaatesausrei-

    Staat,dieWirtschaftberkreditfinanzierteStaatsausgabeninRichtungVoll-beschftigungzutreiben.DadiesdieProblemejedochnichtbeiderWurzelpackte,stiegeninderFolgedasPreisniveauunddieStaatsverschuldung,kaumjedochdieBeschftigung.MitderWiedervereinigungDeutschlandskamesinden1990erJahrenzueinemweiterenstarkenSchuldenanstieg.DasichdiewirtschaftlicheLageindenneuenBundeslndernalsweitschlechtererwiesalszunchsterwartet,wurdenumfangreichestaatlicheMitteleingesetzt,umdenUmstrukturierungs-undAufbauprozessvoranzubringenundsozialabzu-federn. Die damit verbundenen finanziellen Transfers nachOstdeutschlandrissengroeLcherindieffentlichenHaushalte.SchlielichhatsichdieLageder Staatsfinanzen im Zuge der Finanz- und Staatsschuldenkrise nochmalserheblichverschlechtert,weilautomatischdieSteuereinnahmensankenundAusgabenfrArbeitslosestiegen,aberauchweilManahmenzurStabilisie-rungdergesamtwirtschaftlichenEntwicklungsowiezurSttzungvonBankenergriffenwurden.ZudemhatderStaatingroemUmfangfinanzielleMittelberwiegendberGarantienzurVerfgunggestellt,umdieZahlungsfhigkeiteinigerEurolnderzusichern.

    LangfristigtragfhigsinddieffentlichenFinanzeninDeutschlandnurdann,wenn indennchsten JahreneinedeutlicheVerbesserungderEinnahmen-Ausgaben-SituationerreichtwirdundindiesemZugederBedarfderffentli-chenHaushalteanKreditfinanzierungabnimmt.EinwichtigerSchrittindieseRichtung ist die im Jahre 2009 imGrundgesetzverankerteSchulden-bremse,dieBundundLndernseit2011 verbindliche Vorgaben zumschrittweisenAbbaudesHaushalts-defizits macht. Von 2016 an darfdiestrukturelle,alsonichtkonjunkturbedingte,jhrlicheNettokreditaufnahmedesBundesmaximal0,35ProzentdesBruttoinlandsproduktesbetragen.DenBundeslndernistab2020keineNettokreditaufnahmemehrgestattet.Aus-nahmensindunterbestimmtenBedingungenaberzulssig.

    ImHinblickaufdie langfristigeTragfhigkeitderStaatsfinanzen istauchdiedemografischeEntwicklungvonbesondererBedeutung.DabeikommtesnichtnuraufdieausgewieseneStaatsverschuldungan.AuchsogenannteimpliziteVerbindlichkeitenspieleneinegroeRolle.Sieergebensichbeispielsweiseaus

    Fr nachhaltige ffentliche Finanzen wurde in Deutschland die Schuldenbremse eingefhrt.

    chen,umdieAusgabeneinschlielichderZinszahlungenzudecken.IneinemsolchenFallkanndieBefrchtungaufkommen,dassDruckaufdieGeldpolitikausgebtwird,damitdieseeinehhereInflationzulsst,umsodieSchuldendesStaateszuentwerten.UmderartigeInflationserwartungengarnichterstaufkommenzulassen,isteswichtig,dassdieZentralbankenunabhngigsindunddasssiebeizunehmenderInflationsgefahrfrhzeitigeingreifenundmitgeldpolitischenManahmengegensteuern.

    InDeutschlandhatsichdieStaatsverschuldungindenvergangenenJahrzehn-tenfastkontinuierlicherhht,undauchimVerhltniszumBruttoinlandspro-duktsinddieSchuldenstarkgestiegen.Inden1970erJahrenversuchteder

    Verschuldung Deutschlands

    1970 75 80 85 90 95 00 05 10

    0

    10

    20

    30

    40

    50

    60

    70

    80

    in % des BIP, Jahresendstnde

  • DieGeldpolitikdesEurosystems200

    DieGeldpolitikdesEurosystems201

    demVersprechendesStaates,auchknftigRentenanRuhestndlerzuzah-len,obwohldieZahlderBeitragszahlerindiegesetzlicheRentenversicherungabsehbarschrumpft.InDeutschlandwurdenzwarimpliziteVerbindlichkeitenzuletzt insbesonderedurcheinigeRentenreformenverringert,esbleibtabernoch ein umfangreicherHandlungsbedarf bestehen.DieVergangenheit hatauchgezeigt,dassfrdieFinanzpolitikgrundstzlichAnreizebestehen,durcheinehhereVerschuldungkurzfristig,beispielsweisevorWahlen,einenstimu-lierendengesamtwirtschaftlichenImpulszuerzeugen.

    Das Wichtigste im berblick:

    Die Geldpolitik hat das Ziel, Preisstabilitt zuwahren. IhreMa-

    nahmen wirken nur mittelbar auf das Preisniveau. Der Bedarf

    derGeschftsbankenanZentralbankgeld ist derAnsatzpunktder

    Geldpolitik.

    Die Zinsstze, zu denen die Banken bei der Zentralbank Zentral-

    bankgeld ausleihen oder anlegen, sindOrientierung fr die Zins-

    stze amGeld- und Kapitalmarkt. Siewerden daher Leitzinsen

    genannt.Leitzinsnderungenwirkensichauchaufdielangfristigen

    Zinsenaus.

    EinenderungderLeitzinsensollaufKonsum-undInvestitionsaus-

    gabenderHaushalteundUnternehmenunddamitletztlichaufdas

    Preisniveauwirken.DurchdenEinflussandererFaktorenistdieWir-

    kungdergeldpolitischenImpulsejedochnichtklarvorhersehbar.

    DadasPreisniveauvonvielenFaktorenbeeinflusstwird, trifftder

    EZB-RatgeldpolitischeEntscheidungenaufGrundlageeinereinheit-

    lichenGesamtbeurteilungderRisiken frdie Preisstabilitt,deren

    BeurteilungaufeinerwirtschaftlichenundeinermonetrenAnalyse

    beruht(Zwei-Sulen-Strategie).

    Mitdengeldpolitischen InstrumentennimmtdasEurosystemEin-

    fluss auf die Kreditvergabe der Geschftsbanken. Die geldpoliti-

    schen Instrumente des Eurosystems sind dieMindestreserve, die

    OffenmarktgeschfteunddiestndigenFazilitten.

    OffenmarktgeschfteumfassenbesicherteKreditederZentralbank

    oderdenendgltigenAn-bzw.VerkaufvonWertpapieren.Offen-

    marktpolitische Transaktionen knnenals Tender (Versteigerun-

    gen)oderalsbilateraleGeschfteerfolgen.

    DieZinsstzederstndigenFazilittenbildendieOber-undUnter-

    grenzefrdenTagesgeldzins.BeiderSpitzenrefinanzierungsfazilitt

    knnen die Banken Kredite fr kurzfristige Liquiditt ber Nacht

    aufnehmen, bei der Einlagefazilitt berschssige Liquiditt ber

    Nachtanlegen.

    Banken,diesichnichtselbstZentralbankgeldbesorgen,versorgen

    sichmitLiquidittamsogenanntenGeldmarkt.DortwirdZentral-

    bankgeldzwischendenBankengehandelt.DurchdieAuswirkungen

    derFinanzkrisewardieFunktionsfhigkeitdesGeldmarktszeitweise

    gestrt.

    UmdenFolgenderFinanz-undStaatsschuldenkrisezubegegnen,

    hat das Eurosystem eine Reihe von Sondermaen aufgelegt wie

    denAnkaufvongedecktenWertpapierenundEuro-Staatsanleihen

    sowieeinerVollzuteilungspolitik.

    AngesichtsdervielfltigenFaktoren,dieaufdasPreisniveauwirken,

    muss dieGeldpolitik von einer stabilittsorientiertenWirtschafts-,

    Lohn-undFinanzpolitikbegleitetwerden,dieinnerhalbdesEuro-

    raumsaufeinanderabgestimmtwerdenmssen.