Börsen-Zeitung, 4.6.2011Pensions- und Investmentfonds sowieVersicherungen sind weltweit diegrößten Investoren. Deren Klientenerwarten, dass sie ihrer Pflicht zumSchutz der Kundeninteressen umfas-send nachkommen. In diesem Zu-sammenhang sind ein effizienter

Kapitalmarkt und die aktive Teilhabean professioneller Corporate Gover-nance von immenser Bedeutung,wenn nicht Conditio sine qua non.

Zunehmend im Fokus stehen da-mit auch die Qualität und die Zusam-mensetzung des Aufsichtsrats, derals Treuhänder der Eigentümerinte-ressen eine zentrale Rolle einnimmt.Der Aufsichtsrat muss nicht nur kon-tinuierliche Kontrolle ausüben, son-dern auch ein verantwortungsvollerund kritischer Berater für die Unter-nehmensleitung sein. Vor diesemHintergrund lenken große Kapitalge-ber ihre Aufmerksamkeit verstärkt

auf die Bereitwilligkeit des Aufsichts-rats, sich auf Gespräche einzulassen.Zentrale Themen wie die Wahl vonAktionärsvertretern, die strategischeUnternehmensausrichtung und dieQualität des Vorstands sind von ei-nem Aufsichtsratsvorsitzenden mit-zuverantworten und – zumindest in

der Hauptversammlung– gegenüber den Aktio-nären zu vertreten. Inso-weit hat der geschickteUmgang mit dem Kapi-talmarkt verstärktes Ge-wicht bekommen.

Grundsätzlich ist dieWahl von geeignetenPersönlichkeiten in denAufsichtsrat heute mehrdenn je ein zentrales An-liegen von institutionel-len Investoren. Nicht zu-letzt deshalb sollte derAufsichtsrat bzw. der

Nominierungsausschuss geeigneteKandidaten systematisch suchen. Ge-wünscht sind führungs- und unter-nehmerisch erfahrene Kandidaten mitBranchenkenntnissen und solidemFinanz- sowie Kapitalmarktwissen.

Fachliche Kompetenz ist nötig

Institutionelle Investoren verlan-gen eine hohe fachliche Kompetenzin den Prüfungs- und Risikoausschüs-sen. Die zentrale Frage nach Kapital-markt-Know-how an Bord des Gremi-ums gewinnt bei institutionellen In-vestoren jedenfalls verstärkt an Auf-

merksamkeit. In diesem Zusammen-hang ist eine Überprüfung der Zu-sammensetzung des Aufsichtsrats undder Effizienz der Aufsichtsratsarbeitein Erfolg entscheidender Faktor.

Eine effektive und qualitativ hoch-wertige Finanzkommunikation wirdin erster Linie von Seiten der Investor-Relations-Abteilung ermöglicht, diedem Vorstand direkt unterstellt ist. Ka-pitalmarkt-Compliance sicherzustel-len ist aber unbedingt auch Aufgabedes Aufsichtsrats. Bleibt die Frage: Ste-hen Investor Relations bereits auf derTagesordnung der Aufsichtsräte inDeutschland? Dieser Frage waren derDeutsche Investor Relations Verbande. V. (DIRK) und das Deutsche Verwal-tungs- & Aufsichtsrats-Institut e.V.(DVAI) in einer Studie im Frühjahrdieses Jahres nachgegangen, die vonder Hochschule Augsburg durchge-führt wurde.

Ziele sind im Einklang

Insgesamt zeigen die Ergebnisseder Studie, dass die Mehrheit der be-fragten Unternehmen in erster Linielangfristig ausgerichtete Ziele im Be-reich Investor Relations verfolgt, wiez. B. die Stärkung der Glaubwürdig-keit des Managements, die Gewin-nung von langfristig orientierten In-vestoren und den leichteren Zugangzu neuem Kapital. Dies unterstütztdas hauptsächliche Ziel von InvestorRelations, den Aufbau eines langfris-tigen Vertrauens in den Kapital-markt, um den Aktienwert zu festi-

gen und zu optimieren. Damit sinddie IR-Ziele im Einklang mit der Ziel-setzung des Aufsichtsrats, der auchdie langfristige Entwicklung des Un-ternehmens im Auge haben muss.

Beinahe 80 % der befragten Unter-nehmen gaben zwar an, dass derenAufsichtsräte sich mit Kapitalmarkt-themen intensiv odersehr intensiv beschäfti-gen. Andererseits offen-baren sich Defizite beider Bereitstellung kapi-talmarktorientierter In-formationen. Es scheint,als würden sich Auf-sichtsräte auf der einenSeite verstärkt mit Fi-nanzkommunikations-problemen befassen, an-dererseits den InvestorRelations immer nochnicht das erforderlicheGewicht beimessen. Le-diglich rund 50 % der Aufsichtsrätewünschen sich, mehr Informationenüber Kapitalmarktentwicklungenvon Seiten der Gesellschaft zu erhal-ten. Und lediglich 35 % der befrag-ten IR-Verantwortlichen würden esbegrüßen, wenn der Aufsichtsratmehr Kenntnisse über Investor-Rela-tions-Strategien hätte.

Aus Sicht der IR-Verantwortlichensollten die Aufsichtsratsmitgliederbörsennotierter Unternehmen zumin-dest ein grundsätzliches Verständnis,besser noch fundierte Kenntnissedes Kapitalmarkts haben, um Ent-scheidungen auch mit den Erwartun-gen des Kapitalmarkts zu verproben.

Nicht erst wenn kritische Aktio-näre via Aufsichtsrat den Vorstandoder die Strategie eines Unterneh-mens verändern wollen, sollte unsbewusst werden, dass es eine Bezie-hung zwischen Aufsichtsrat und Ak-tionären gibt. Deutlich zeigt sich

dies auf der Hauptversammlung.Jenseits dieser Veranstaltung wirddiese Beziehung meist übersehen,obwohl der Aufsichtsrat – zumindestdie Vertreter des Kapitals – ganzjäh-rig damit beauftragt sind, den Wil-len der Hauptversammlung über dasJahr präsent zu halten.

Das setzt allerdings voraus, dassder Aufsichtsrat den Willen der Ak-tionäre kennt, auch zu Themen, dieüber Aktienkurssteigerung und Divi-dendenzahlung hinausgehen. Wäredies der Fall, dann würden die stän-dig zunehmenden Forderungen, im-mer mehr Unternehmensentschei-dungen der Hauptversammlung zurEntscheidung vorzulegen, wiedernachlassen oder zumindest bei derMehrzahl der Aktionäre weniger Re-sonanz finden.

Ohne Vertrauen geht es nicht

In den letzten zehn Jahren hat derGesetzgeber die Rechte der Aktionärevielfältig gestärkt und eine Vielzahlvon Kontrollmechanismen entwi-ckelt. Gleichzeitig ist die Kommunika-tion mit dem Kapitalmarkt intensiver,aber auch verrechtlicht und bisweilenformelhaft geworden. Das rechtliche

Regelwerk zum Umgang der Unter-nehmen mit den Aktionären wirktvon Misstrauen geprägt. Letztendlichfunktioniert der Kapitalmarkt abernur, wenn Vertrauen zwischen denAkteuren herrscht. Aktionäre habenheute nicht nur mehr Rechte (insbe-sondere auf Information), sie zeigenauch ein höheres Interesse an Trans-parenz und Nachvollziehbarkeit derUnternehmensentscheidungen. Daserfordert eine intensivere Kommuni-kation mit vertrauensbildenden Inhal-ten. Deshalb hat auch die Aufgabeder Investor Relations deutlich an Be-deutung gewonnen.

Investor Relations ist der kommu-nikative Intermediär zwischen Unter-nehmen und Kapitalmarkt. Für dieseSchlüsselfunktion sind ausreichendRessourcen in qualitativer und quan-titativer Hinsicht bereitzustellen. Un-ter Compliance-Aspekten sollte des-halb auch vom Aufsichtsrat gefor-dert und überprüft werden, dass dasUnternehmen eine qualifizierte unddedizierte IR-Funktion unterhält.

Der Aufsichtsrat sollte sich zudemvon IR informieren lassen über� Funktionsweise und Strukturen

sowie Verhaltensweisen undTrends des Kapitalmarkts bzw.seiner Akteure,

� Anforderungen seitens des Kapi-talmarkts an die Corporate Gover-nance in Form der verfassten undungeschriebenen Gesetze undUsancen,

� spezifische Erwartungshaltungenund Reaktionen des Kapitalmarktszu Unternehmensentscheidungen.Wesentliche Unternehmensent-

scheidungen, die üblicherweise demAufsichtsrat zur Zustimmung vor-gelegt werden müssen, betreffenmeist auch die wirtschaftliche Zu-kunft eines Unternehmens. Verständ-

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Börsen-Zeitung, 4.6.2011Die Finanzmarktkrise und derenheftige Nachwehen haben die Arbeitder Debt-Investor-Relations-Verant-wortlichen bei den Kreditinstitutenmassiv verändert. Während es in

den vergangenen Jahren eher graueTheorie war, dass die Informations-bedürfnisse der Eigenkapital- undFremdkapitalinvestoren in weitenTeilen übereinstimmen, so ist diesnun täglich gelebte Praxis, und dieBondinvestoren verschaffen sich einumfassenderes Bild als jemals zuvor.Das ist auch gut so und trägt zu ei-ner weiteren Professionalisierungder Kommunikation mit allen Artenvon Kapitalgebern bei.

Der Grund liegt in dem veränder-ten Umfeld, in dem sich Banken

nach der Finanzmarktkrise bewe-gen. Während bis zum Kollaps vonLehman Brothers die ganze Welt –und nicht nur die viel gescholtenenRatingagenturen – davon ausging,dass große und systemrelevante Ban-

ken grundsätzlich imNotfall vom Staat geret-tet werden, ist davonmittlerweile nicht mehrautomatisch auszuge-hen. Dazu haben dieStaaten und ihre Steuer-zahler unter den Unter-stützungs- und Rettungs-zahlungen an den Ban-kensektor zu sehr gelit-ten. Auch wenn es wei-terhin gute Gründe gibt,von selektiver Unterstüt-zung auszugehen, stelltsich für den Fremdkapi-

talgeber immer mehr die Frage nachder individuellen Entwicklung,Stärke, Bonität und Qualität derBank.

Beigetragen haben dazu auchneue gesetzliche Regelungen wiedas deutsche Restrukturierungsge-setz, das die Halter von Fremd-kapital (primär Nachrangkapital) inextremen Stress-Situationen derBank durchaus belasten kann. Mitdem neuen Restrukturierungsgesetzwird auch der juristische Sachver-stand in den IR-Abteilungen gefor-

dert, da Investoren klare Antwortenund Einschätzungen erwarten.

Für Anlageentscheidungen derInvestoren wird immer wichtiger,inwieweit sich eine Bank aus eigenerStärke langfristig erfolgreich amMarkt behaupten kann, über einerfolgreiches Geschäftsmodell ver-fügt und auch genügend Eigenkapi-tal aus den zu erzielenden Gewin-nen schaffen kann. Vor allem einegute Eigenkapitalposition ist derbeste Puffer für denkbare künftigeSchwierigkeiten. Der Blick aufRatings – um damit zu einer Anlage-entscheidung oder Bonitätseinschät-zung zu kommen – reicht dem In-vestor hierbei nicht mehr.

Gespräche werden häufiger

Da die Ratingagenturen in derFinanzmarktkrise in den Augen vie-ler Anleger an Vertrauen verlorenhaben, holen sich die großen institu-tionellen Anleger – vor allem dieInstitute mit hochqualifizierten undgroßen Analysten-Teams – die nöti-gen Informationen in vielen Gesprä-chen mit den Emittenten selber unddamit aus erster Hand. Mittlerweilesind drei bis vier ausführliche Ge-spräche und 10 bis 20 sonstigeKontakte (Telefon, E-Mail) zwischenEmittenten und einzelnen Investo-ren pro Jahr durchaus üblich. DieserMehrbelastung haben sich professio-nelle IR-Abteilungen zu stellen. Sohat die BayernLB die Zahl der IR-Mit-arbeiter in den vergangenen zweiJahren von zwei auf vier erhöht, umden gestiegenen Anforderungen zuentsprechen.

Interessant zu beobachten ist indiesem Zusammenhang, dass in denUSA – zumindest im Bereich vonstrukturierten Produkten wie AssetBacked Securities – alle Informatio-nen, die Ratingagenturen gegebenwerden, auch öffentlich zugänglichgemacht werden müssen. US-Emit-tenten berichten, dass sie mittler-weile in ausführlichen Gesprächenden professionellen Investoren häu-fig sogar einen tieferen Einblick indie Geschäftsentwicklung geben, alssie dies gegenüber den Ratingagen-turen machen. Prinzipiell gilt es fürprofessionelle Kapitalmarktkommu-nikation, möglichst alle Investoren-

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Investor Relations

AUS DEM INHALT

. . . undMarcus Labbé

Präsident desDeutschen Verwal-tungs- & Aufsichtsrats-Institut e.V. (DVAI)sowie geschäftsfüh-render Gesellschaftervon Labbé & Cie.

VonHorst Bertram

Leiter InvestorRelationsder BayernLB

Finanzmarktkrise stellt Debt-IRvor Herausforderungen

Neue Denkweisen gefragt – Kommunikation aus einem Guss

IR muss auf die Agenda derAufsichtsräte in DeutschlandVon Otmar F. Winzigund Prof. Dr. Marcus Labbé B 1

Finanzmarktkrise stellt Debt-IRvor HerausforderungenVon Horst Bertram B 1

Im Corporate Governance Kodexnoch nicht angekommenVon Peter Staab B 2

Social-IR: Eine neue Art von DialogVon Patrick Kiss und Ralf Frank B 2

Eigene Befindlichkeiten zurückstellenVon Jiangbin Heund Jörg G.H. Peters B 3

Aktivistische Investorensind auf dem VormarschVon Gundolf Moritzund Felix Morlock B 4

Bei der Hauptversammlungist große Sorgfalt gebotenVon Dr. Robert Weber B 5

Verlässlich und offenkommunizierenVon Dirk Kaliebe B 5

Revolution im Aktienhandelist neue HerausforderungVon Dr. Martin Steinbach B 6

Mit Loan-to-Own-Strategienaus der KriseVon Nils Andersson-Lindströmund Ludwig J. Weber B 7

Bei Fixed Income IRbesteht noch NachholbedarfVon Dr. Stephan Lowisund Dr. Olaf Streuer B 1

VonOtmar F. Winzig . . .Präsident des DeutschenInvestor RelationsVerband e. V. (DIRK),Senior Vice President,Head of Investor Relati-ons & Compliancesowie Head of Corpo-rate Communicationder Software AG

IR muss auf die Agenda der Aufsichtsräte in DeutschlandErwartungen des Kapitalmarktes abfragen und in die Entscheidungen einfließen lassen – Intensivere Kommunikation pflegen

Sonnabend, 4. Juni 2011 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 107 B 1

Börsen-Zeitung, 4.6.2011Alle Welt redet über Social Media –auch im Bereich der Kapitalmarkt-kommunikation. Manche halten esfür einen kurzfristigen Hype, andere

sehen im Web 2.0 einen Mehrwertfür Investor Relations.

Etwa 1,2 Milliarden Menschen nut-zen derzeit Social-Media-Dienste wieFacebook, Twitter, SlideShare,FlickR, LinkedIn und YouTube, diesich seit Jahren über enorme Wachs-tumsraten freuen. Und es sind auchlängst nicht mehr nur Teenager aufdiesen Plattformen aktiv, sondern die

Gruppe der über 30-Jährigen gehörtzu den am stärksten wachsenden Al-tersgruppen. Die Nutzerstruktur vonSocial Media entspricht immer stär-ker den Zielgruppen von Investor Re-

lations. Daher gilt für IRund Social Media: „Fishwhere the fish are!“

Es handelt sich dabeinicht um einen kurzfris-tigen Hype, sondern umdas Entstehen einerneuen Art von Dialogund Informationsaus-tausch. Vor 15 Jahrenwar man bezüglich In-vestor Relations im In-ternet ebenfalls zurück-haltend, heute ist das In-ternet eines der Hauptin-strumente für die Kapi-talmarktkommunika-

tion. Teilweise ist das inzwischen ge-setzlich untermauert, und der traditi-onsreiche Bundesanzeiger ist nun inseiner Online-Variante maßgeblich.Immer mehr Unternehmen beziehenSocial Media in die Veröffentli-chungsprozeduren von Pflichtmittei-lungen ein. Bisher geschieht dies frei-willig, bald schon könnte es zur BestPractice gehören.

Mit Social Media entsteht eineneue Ebene der Kommunikation mitden IR-Zielgruppen: Informationen,die nicht bedeutend genug sind, umals Corporate News veröffentlicht zuwerden, aber dennochhelfen können, das Un-ternehmen und den rele-vanten Markt besser ein-zuschätzen, finden ihreVerbreitung über SocialMedia. Gleichzeitig ent-spricht die Nutzung vonSocial Media dem Fair-Disclosure-Gedanken:Allen Nutzern steht dieInformation gleichzeitigzur Verfügung, jederNutzer kann direkt mitdem Unternehmen inKontakt treten. Privatan-leger, institutionelle An-leger, Analysten und Wirtschaftsjour-nalisten sind gleichberechtigt.

Während institutionelle Investo-ren und Multiplikatoren wie Analys-ten und Journalisten regelmäßig aufKonferenzen und in Meetings einenguten Zugang zu Unternehmen undVorständen haben, sind Privataktio-näre meist außen vor, sind nicht Teilder Community, haben kein einfluss-reiches Netzwerk und sind meist aufdie Standardkommunikation der Ge-sellschaften angewiesen.

Mehrwert für PrivatanlegerPrivatanleger haben daher den

größten Mehrwert von Social Media.Es ist eine Art Demokratisierung derKapitalmarktkommunikation, die vonSocial Media gefördert wird. Jeder-mann – ob Aktionär oder nicht –kann seine Meinung über ein Unter-nehmen äußern, Fragen stellen, Vor-schläge machen, ohne auf die Haupt-versammlung (an der bekannterma-ßen nur Aktionäre teilnehmen kön-nen und Rederecht haben) wartenzu müssen.

Diskussionen finden in Social Me-dia öffentlich statt. Jeder kann sichbeteiligen, jeder kann gehört wer-den. Gleichartige Meinungen und In-teressen finden zueinander, Kontakteentstehen, es bilden sich Netzwerke.Social Media werden deswegen zu ei-ner neuen Kontrollinstanz für Unter-nehmen und ihre Kommunikation.Davon profitieren im Idealfall alle.

Profis sind noch skeptischEuropäische Investment Professio-

nals sind noch skeptisch gegenüberSocial Media, erwarten aber, dass siefür die Informationsverbreitung undden Dialog an Bedeutung gewinnen.Laut der Umfrage „Social Media Sur-vey 2011“, die von der DeutschenVereinigung für Finanzanalyse undAsset Management (DVFA) und derDeutschen EuroShop gemeinsamdurchgeführt wurde, erachten nur45 % der befragten Analysten und In-vestoren Social Media als zumindestteilweise wichtig, während 71 % dieWebseiten von Wirtschaftsmedienals Hauptinformationsquelle nutzen.

Die Mehrheit der Studienteilneh-mer ist skeptisch bezüglich der Bedeu-tung und Zuverlässigkeit der Informa-tionen auf Social-Media-Plattformen.Dennoch erwarten sie zukünftig eineverstärkte Nutzung von Social Mediafür die Informationsverbreitung undden Dialog mit börsennotierten Unter-nehmen. Die von Investment Profes-

sionals bevorzugten Social-Networ-king-Kanäle sind daher Xing und Lin-kedIn – vor allem für die Pflege vongeschäftlichen Kontakten. Nur eineknappe Mehrheit (51 %) der Kapital-

marktprofis würde Unternehmen indie Social-Media-Welt folgen, wenndiese dort den Dialog mit der Invest-ment-Community suchen würden.62 % der Teilnehmer erwarten diesenSchritt von Unternehmen bisher aller-dings gar nicht.

Unternehmen sollten sich den-noch über interne Social-Media-Richtlinien Gedanken machen – un-abhängig davon, ob und wann siedie aktive Nutzung der Plattformenstarten möchten. Denn alle Mitarbei-terinnen und Mitarbeiter können So-cial Media bereits privat nutzen undeventuell die Trennung von Berufli-chem und Privatem vernachlässigen.Das kann fatale Folgen für die IR-Ab-teilung, das Unternehmen und denAktienkurs haben.

Richtlinien einführenDieser Gefahr sollten Unternehmen

mit Richtlinien zuvorkommen, die viaIntranet und Schulungen in der Beleg-schaft bekannt gemacht werden. Siesind allgemeinen Nutzungsempfeh-lungen für andere Kommunikations-mittel sicher sehr nahe. Überhauptgibt es für Social Media außer der Ne-tiquette kaum Regeln für die IR-Abtei-lung, die nicht ohnehin im Alltag derKapitalmarktkommunikation beach-tet werden müssen. Stichworte sindhier Fair Disclosure, Ad-hoc-Pflicht,One Company – one Voice etc.

Wenn sich Unternehmen aktiv amSocial-Media-Geschehen beteiligenmöchten, sollten sie das nicht ohnelangfristigen Ansatz tun. Beide Sei-ten des Dialogs – Unternehmen undZielgruppen – sollten einen Mehr-wert vom Social-Media-Auftritt erzie-len. Wie bei anderen Projekten soll-ten sie sich Meilensteine und Zielesetzen. Und die Verantwortlichenmüssen festgelegt werden, von de-nen idealerweise auch ein Vertreteraus dem IR-Bereich stammt.

Es wird in den sozialen Netzwer-ken allerdings nicht immer eitel Son-nenschein herrschen. Unternehmen,die ihren Krisenfall-Ablaufplan umdie Social-Media-Kommunikation er-gänzen, sind auf eine eventuellrauere See besser vorbereitet. Nega-tive Beispiele für mangelhafte CrisisPreparedness gab es in der jüngstenVergangenheit leider selbst bei glo-bal führenden Unternehmen. Fürden Fall einer Krise sollten Unterneh-men in der Lage sein, Stakeholdernund Shareholdern auf den Plattfor-men Rede und Antwort zu stehen,auf denen diese das wünschen – inSocial Media.

VonPatrick Kiss . . .

Head ofInvestor & PublicRelations derDeutschen EuroShop

Börsen-Zeitung, 4.6.2011Der Deutsche Corporate GovernanceKodex (DCGK) enthält internationalund national anerkannte Standardsguter und verantwortungsvoller Un-ternehmensführung. Er soll das Ver-

trauen der internationalen und natio-nalen Anleger, der Kunden, der Mit-arbeiter und der Öffentlichkeit in dieLeitung und Überwachung deut-scher börsennotierter Gesellschaftenfördern. Und der Kodex etabliert inseiner Präambel die Verpflichtungdes Vorstands, für eine nachhaltigeWertschöpfung im Unternehmensin-teresse zu sorgen.

Mindeststandard etablieren

Damit ist der Bogen geschlagenund der Weg aufgezeigt, dass auchgute Investor Relations im Unterneh-men etabliert werden muss. Dennwie sollen Werte für alle Stakehol-der geschaffen werden, wenn nichtMindeststandards der Finanzkom-munikation etabliert sind? Unter In-vestor Relations bzw. Finanzkommu-nikation in seiner allgemeinen Defi-nition versteht man bei einer Aktien-gesellschaft oder anderen kapital-marktorientierten Gesellschaft zu-nächst einmal die Kontaktpflege zuAktionären bzw. Investoren, Analys-ten und Finanzmedien. Anerkanntist, dass eine transparente, verlässli-che und zeitgleiche Finanzkommuni-kation nicht nur gesetzlich gebotenist, sondern auch elementarer Be-standteil guter Unternehmensfüh-rung ist. Denn die Bundesanstalt fürFinanzdienstleistungsaufsicht (Ba-Fin), aber auch die neuen Vorschrif-ten im Wertpapierhandelsgesetz ver-langen von den Verantwortlichen ineiner börsennotierten Gesellschaftein hohes Maß an Transparenz, Ver-lässlichkeit und ein Mindestmaß anorganisatorischen Vorkehrungen,um nicht ein falsches Bild über diewirtschaftliche Situation der Gesell-schaft am Kapitalmarkt oder in der

Öffentlichkeit entstehen zu lassen.Die verspätete Ad-hoc-Mitteilungoder das schlecht geführte Insider-verzeichnis führen zu Ansehensver-lust und Bußgeldern. Im schlimms-ten Fall sogar zu einer persönlichen

Haftung des Vorstandsmit seinem Privatvermö-gen für die Folgen der-art fehlgeleiteter Kom-munikation.

Jedoch der DCGKschweigt dazu. KeinSatz oder klarstellenderHinweis findet sich indem in den letzten Jah-ren immer umfangrei-cher gewordenen Regel-werk zu guter und ver-antwortungsvoller Un-ternehmensführung.

In Ziffer 6.7 DCGKwird nur gefordert, dass im Rahmender laufenden Öffentlichkeitsarbeitdie Termine der wesentlichen wie-derkehrenden Veröffentlichungen ineinem Finanzkalender mit ausrei-chendem Zeitvorlauf publiziert wer-den. Ziffer 6.8 DCGK verlangt darü-ber hinaus eine übersichtliche Glie-derung der Informationen über dasUnternehmen auf der Internetseiteder Gesellschaft.

Und unter Ziffer 6.3 fordert derDCGK, dass die Gesellschaft alle Ak-tionäre bei Informationen gleich be-handelt und ihnen unverzüglichsämtliche neuen Tatsachen, die Fi-nanzanalysten und vergleichbarenAdressaten mitgeteilt worden sind,zur Verfügung stellt. Dieses Gleichbe-handlungsgebot findet sich auch imAktiengesetz im § 53a AktG, der ver-langt, dass Aktionäre unter gleichenVoraussetzungen gleich zu behan-deln sind. Die Frage der Finanzkom-munikation ist jedoch im Aktienge-setz nur mittelbar geregelt. Im § 400AktG wird der Vorstand verpflichtet,die Verhältnisse der Gesellschaft,vor allen Dingen in der Hauptver-sammlung, ordnungsgemäß undrichtig darzustellen. Das heißt, esreicht aus, gut gegliedert im Internetzu informieren, auf der Hauptver-sammlung nicht zu lügen und an-sonsten alle bei der Publikation zeit-gleich anzusprechen.

Investor Relations geht jedochüber die im DCGK und im Aktienge-setz festgelegte Gleichbehandlungbei der Transparenz von Informatio-nen hinaus. Ziel der Investor Relati-ons ist nämlich auch immer, dass ne-ben der zielgerichteten und objekti-ven Kommunikation auch der güns-tige Einkauf von Eigen- oder Fremd-kapital für das jeweilige Unterneh-

men erreicht werden soll. Kapitaler-höhungen, Unternehmensanleihen,Übernahmen oder andere struktu-relle Veränderungen mit Bezug aufEigen- oder Fremdkapital: Überallwird Investor Relations eingesetzt,um das Ziel der im Unternehmensin-teresse liegenden günstigen Eigenka-pital- oder Finanzierungsstruktur zuerreichen.

Weitere Nebenziele der InvestorRelations sind beispielsweise auchdie Verringerung der Volatilität ei-ner Aktie, der Schutz vor feindlichenÜbernahmen, die Unterstützung beider Bewältigung von Unternehmens-krisen oder die Stärkung der Aktieals Akquisitionswährung der Gesell-schaft. Alle diese sogenannten fi-nanzwirtschaftlichen Ziele werdenzwar auch mit kommunikativen Mit-teln erreicht, können jedoch direk-ten Einfluss auf das Unternehmens-oder Finanzergebnis der Kapitalge-sellschaft haben.

Bei den finanzwirtschaftlichen Zie-len ist dann der DCGK plötzlich wie-

der erfreulich konkret. In Ziffer4.1.1 DCGK verpflichtet er den Vor-stand, die Unternehmensführungmit dem Ziel nachhaltiger Wert-schöpfung in eigener Verantwortungund im Unternehmensinteresse, alsounter Berücksichtigung der Belangeder Aktionäre, seiner Arbeitnehmerund der sonstigen dem Unterneh-men verbundenen Gruppen, mitdem Ziel nachhaltiger Wertschöp-fung zu gestalten.

Günstige Eigen- oder Fremdkapi-talkosten und der Aufbau und dieStärkung der Aktie als Akquisitions-währung lassen sich hierunter rela-tiv einfach subsumieren. Eine gelun-gene Kapitalmaßnahme oder der Er-werb eines Unternehmens, dessenKaufpreis in Aktien zu zahlen ist,wird zu Recht als erfolgreiches Agie-ren des Vorstands gewürdigt.

Während in den DCGK so mo-derne Begriffe wie Compliance (Zif-fer 4.1.3) oder Diversity (Ziffer4.1.5) durch die letzten ÄnderungenEinzug gehalten haben, ist die Be-

grifflichkeit der Investor Relationsnoch nicht im DCGK angekommen.Es ist sogar eher zu befürchten, dassdie Kodex-Kommission dabei nur andie laufende Öffentlichkeitsarbeit(Ziffer 6.7 DCGK) einer kapitalmarkt-orientierten Gesellschaft denkt unddie finanzwirtschaftliche Dimensionder Investor Relations für den Unter-nehmenserfolg nicht erkennt odernicht sehen will. Insofern sollte diesnunmehr bei den jährlichen Beratun-gen zur Überprüfung des Kodex in dieDiskussion mit einbezogen werden.

Vorschläge existieren

Eine neue Ziffer 6.9 DCGK könntewie folgt lauten: „Der Vorstand legtdie Grundzüge und Ziele der Kom-munikation mit den Aktionären (In-vestor Relations) unter Berücksichti-gung der finanzwirtschaftlichen Be-lange der Gesellschaft fest und solldarüber einmal jährlich im Ge-schäftsbericht informieren.“ Dieswürde die kapitalmarktorientierten

Gesellschaften zwingen, sich den An-forderungen moderner Investor-Re-lations-Arbeit offensiver zu stellen,und hätte darüber hinaus den Vor-teil, dass die Stakeholder einer sol-chen Gesellschaft nachlesen können,welche kommunikativen und finanz-wirtschaftlichen Ziele mit welcher In-vestor-Relations-Strategie erreichtwerden sollen.

Mehr Transparenz und Offenheitin diesem Bereich dient allen Betei-ligten und wird mit dazu beitragen,dass die schon heute anerkanntenStandards guter Finanzmarktkom-munikation, die beispielsweise vomDeutschen Investor Relations Ver-band e. V. (DIRK) und der DVFA ent-wickelt worden sind, mehr in das Be-wusstsein der Gesellschaften, der Fi-nanzmarktintermediäre und der Öf-fentlichkeit dringen. Investor Relati-ons sollte daher als Bestandteil desStandards guter Unternehmensfüh-rung im Deutschen-Corporate-Gover-nance-System etabliert werden undim Kodex genannt werden.

. . . undRalf Frank

Geschäftsführerder DeutschenVereinigung fürFinanzanalyseund Asset Manage-ment (DVFA)

VonPeter Staab

Investor RelationsDirector bei Medion

Social-IR: Eine neue Art von DialogSpätestens in zwei Jahren gehören Social Media zu den Standard-Instrumenten

Im Corporate Governance Kodex noch nicht angekommenFinanzwirtschaftliche Dimension der Investor Relations wird nicht erkannt oder unterschätzt – Elementarer Bestandteil guter Unternehmensführung

B 2 Börsen-Zeitung Nr. 107 Sonderbeilage Sonnabend, 4. Juni 2011

Börsen-Zeitung, 4.6.2011Die immer wieder gestellte Frage,warum chinesische privatwirtschaft-liche Unternehmen ein Listing anausländischen Börsen anstreben,dürfte angesichts ihrer großen An-zahl mittlerweile erklärt sein. Fürdie Deutsche Börse und den Finanz-

platz Frankfurt sprechen insbeson-dere die hohe Liquidität und derstarke Fokus auf das Segment derSmall- und Mid-Cap-Unternehmen.

Möglichst früh beginnen

Die Vorbereitungen eines Unter-nehmens auf einen potenziellen Bör-sengang sind in der Regel die Folgeeiner langfristig angelegten (Wachs-tums-) Strategie und können garnicht früh genug begonnen werden.Im besonderen Fall eines ausländi-schen und erst recht eines chinesi-schen Unternehmens erfordert dieskonzeptionelle, strukturelle und tech-nische Grundlegungen, die bereitsvor Jahren initiiert wurden. Die Grün-dung einer ausländischen Holdingbzw. von in Hongkong beheimatetenGesellschaften gehören ebenso zuden internen Vorbereitungen wie dieEntscheidung, international erfahre-nes Management mit den entspre-chenden Sprachkenntnissen zu inte-grieren. Zusätzlich bringt das mehr-sprachige Management auch interna-

tional geprägtes Fach-Know-how so-wie interkulturelle Kompetenz mit indas Unternehmen. InternationaleRechnungslegung, Finanzmarkt- undFinanzierungsusancen, Markt- undWettbewerbsregularien, Publizitäts-anforderungen und Erfahrung im Um-gang mit Medien sind Kompetenzen,

die ein chinesisches Un-ternehmen am schnells-ten und leichtestendurch Zukauf erwerbenund integrieren kann.Ein Faktum, das bei Aus-wahl und Zusammenstel-lung des externen Teamszur Vorbereitung einesBörsengangs ebenfallsvon entscheidender Be-deutung ist.

Wesentliche Kriterienbei der Auswahl undZusammenstellung desTeams zur gemeinsa-

men Vorbereitung des Börsengangssind neben dem fachlichen Know-how insbesondere die gemeinsamenErfahrungen der einzelnen Teammit-glieder aus bisherigen Zusammenar-beiten sowie deren interkulturelleKompetenz. Neben der Präsenz dereinzelnen Experten sowohl inDeutschland als auch in China ist eingrundlegendes Verständnis für die je-weils andere Kultur, Historie undMentalität Grundvoraussetzung, umerfolgreich zusammenzuarbeiten.

Die Experten auf beiden Seiten er-füllen im Idealfall eine Doppelfunk-tion: einerseits sind sie Coach undTrainer und andererseits Antreiberund Instruktor des Prozesses. Hier-bei ist es von wesentlicher Bedeu-tung, dass die Experten sich in denDienst der Sache (IPO) stellen, demUnternehmen (Emittent) dienenund ausschließlich dem Ziel (erfolg-reiche Platzierung) verpflichtet sind.Selbstdarsteller und Oberlehrer sindnicht nur Fehl am Platz, sondern be-hindern mit ihrer Art auch alle ande-ren konstruktiven Teamplayer. Im

täglichen Umgang miteinander sindinnerhalb des Teams klare Regelun-gen zur Kommunikation zu treffen:� Welche Sprachversion ist bindend?� Wer aus der Working Group List

steht auf welchen Verteilern?� Wann, wie oft und in welcher

Form werden Jour Fixes termi-niert und abgehalten?

� Welches tägliche Zeitfenster stehtzur grenzüberschreitenden Kom-munikation für alle Beteiligtenzur Verfügung?

� Wer trifft welche Entscheidungenund zu welchem Zeitpunkt?

� Was wird wann, in welcher Formund an welche externen Adressa-ten kommuniziert?

Zeitlicher Ablauf oft strittig

Neben der arbeitsteiligen Erfül-lung zahlreicher Einzelaufgaben inder Vorbereitung eines Börsengangsist die zeitliche Reihenfolge der Ein-zelgewerke häufig ein umstrittenerDiskussionspunkt. Steuerexperten,Wirtschaftsprüfer und Rechtsan-wälte sind häufig die zeitlich erstenTeammitglieder im IPO-Prozess,

doch ebenso können IR- und PR-Dienstleister sowie Financial Advi-sor den Prozess aus Unternehmens-sicht heraus vorantreiben, bevor In-vestmentbanken und Anwaltskanz-

leien die Führungsrollen im Teamübernehmen. Bei einem langfristigangelegten und frühzeitig begonne-nen Prozess reduziert sich diese Dis-kussion jedoch zu einer akademi-schen Marginalie.

In der Regel hat jeder Börsengangseine ganz eigene Historie, sein indi-viduelles Netzwerk undsomit auch eine ganz un-terschiedliche Abfolge inder Auswahl und Zusam-menstellung des Exper-tenteams. Hierin unter-scheiden sich chinesi-sche Unternehmen vonUnternehmen andererNationen in keinerWeise. Die zumeist an-fänglich noch sprachli-che Hürde in beide Rich-tungen hingegen redu-ziert die Auswahl an ge-eigneten Partnern sehrdeutlich. Reibungslose Übersetzun-gen und simultanes Dolmetschen er-übrigen sich in der täglichen Zusam-menarbeit, wenn alle Beteiligten min-destens englisch beherrschen, opti-mal ist natürlich ein Zustand, wennbei allen beteiligten Teams auchnoch entsprechende deutsche undchinesische Sprachkompetenz vor-handen ist. Zwingend nötig ist diesbei den jeweils handelnden Teamsvor Ort in Deutschland und China.

Unabhängig von der Sprachkom-petenz ist der Initiator des Prozede-res zum IPO natürlicherweise immerder Emittent. Strategie und operati-ves Geschäft bedingen eine Sprung-stelle im Unternehmenswachstum,die aus eigenem Cash-flow nicht inder aktuell benötigten Höhe erreichtwerden kann. Die Finanzierung desUnternehmens verlangt nach exter-nem Mittelzufluss in Form einesIPOs an einer ausländischen Börse.

Folge dieser Entscheidung sinddann die parallel laufenden, wennnicht schon vorab begonnenen inter-nen Arbeiten zur Schaffung einer bör-

sentauglichen chinesischen Unterneh-mung. Hierzu gehören ein Finanz-und Rechnungswesen sowie ein Con-trolling, das international akzeptierteund kapitalmarktkonforme Informa-tionen und Strukturen bereitstellt,die zugleich den eigentlichen Charak-ter des operativen Geschäfts wider-

spiegeln. Eine formaljuristische Kon-zernorganisation, die allen späterenLegal Due Diligences standhält undGrundlage der weiteren Unterneh-mensstrukturen in Deutschland ist.

Viele Fragen sind zu klären

Die Gründung einer deutschenAG, die dann das IPO(-Vehikel) ander Frankfurter Wertpapierbörse rea-lisiert sowie die entsprechende Kon-zernstruktur sind die ersten formalju-ristischen Hürden, die es zu nehmengilt. Damit verbunden ist zugleichdie Frage, an welchem Ort inDeutschland diese AG ihren Stand-ort haben soll. Die Nähe zur Deut-schen Börse AG und zum Finanz-platz Frankfurt am Main ist hierbeisicherlich eines der entscheidendenKriterien. Weitere Financial Due Dili-gences zur Überleitung der Finanzin-formationen auf den IFRS-Standardsowie die steuerliche Due Diligencezur Überleitung vom chinesischenSteuerrecht auf die deutsche Steuer-gesetzgebung sind weniger span-

nend als vielmehr zeitaufwendigund sollten rechtzeitig, das heißt mitzeitlich großem Vorlauf, in Angriffgenommen werden.

Deutlich spannender, interessan-ter und von erheblicher Bedeutungsind die inhaltlichen Vorbereitungenim Hinblick auf die Equity Story, dieUnternehmenspräsentation für dieRoadshow und die Vorbereitungenauf die intensiven Gespräche undBriefings mit den Analysten desEmissionskonsortiums. Deren Rese-archberichte sind es im Wesentli-chen, die neben der persönlichenPerformance des Managements aufder IPO-Roadshow und in den Me-dien zur erfolgreichen Platzierungder Emission beitragen. Sowohl Pre-als auch Post-IPO sind es Investor Re-lations und Public Relations, die die-sen Teil der Finanzkommunikationaktiv gestalten und ganz wesentlichdie Emissionsfolgeverpflichtungender Deutsche Börse AG auf der Kapi-talmarktseite sowie die gesetzlichenRegularien – kontrolliert durch dieBundesanstalt für Finanzdienstleis-tungsaufsicht (BaFin) – auf der staat-lichen Seite erfüllen. Neben diesenPflichten kommt Post-IPO aber dannerstmalig die Kür ins Spiel, wenn esgilt, neue und zusätzliche Analystenfür einen Researchbericht zu gewin-nen und vor allem den Investoren-kreis kontinuierlich zu erweitern.

Die intensive und auch zeitlichstarke Zusammenarbeit in der Vorbe-reitung des IPO in einem funktionie-renden und vor allem auch harmoni-sierenden Team erfordert von allenMitgliedern des Teams immer wie-der die Besinnung auf das eigentli-che Ziel IPO und das Zurückstelleneigener Befindlichkeiten. Die positiveFolge daraus ist ein Prozess des kon-tinuierlichen Lernens auf allen Sei-ten, der das interkulturelle Verständ-nis fordert aber zugleich auch fördertund zum Teil aus bisherigen (nur)Geschäftspartnern einen (Geschäfts-)Freundeskreis erwachsen lässt.

„Ein grundlegendesVerständnis für diejeweils andere Kultur,Historie und Menta-lität ist Grundvoraus-setzung, um erfolg-reich zusammenzu-arbeiten.“

. . . undJörg G.H. Peters

Investor Relations,Büro Deutschlandbei Powerlandin Eschborn

VonJiangbin He . . .

DirectorInvestor Relationsbei Powerland inGuangzhou/China

Eigene Befindlichkeiten zurückstellenIPO mittelständischer chinesischer Unternehmen in Deutschland birgt besondere Herausforderungen für Investor Relations – Prozess des kontinuierlichen Lernens

Sonnabend, 4. Juni 2011 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 107 B 3

Börsen-Zeitung, 4.6.2011Die Krise scheint nun endgültig vor-bei zu sein. Trotz eines hohen Ölprei-ses und der relativen Stärke desEuro bricht der Außenhandel aktuellalle Rekorde. Die deutsche Wirt-schaftsleistung ist aktuell wieder sohoch wie vor dem Krisenjahr 2008.

Ein solider Exportüberschuss undein gestiegener privater Konsum so-wie steigende Staatsausgaben undInvestitionen verhelfen deutschenUnternehmen wieder zu Rekordge-winnen. Keine Spur mehr von Pla-nungsunsicherheit und kein Wortmehr von Krisenbewältigung.

Noch vor knapp 18 Monaten wardie Situation eine ganz andere. Da-mals wusste kein Unternehmen, wasin den nächsten Monaten auf es zu-kommen würde. Kapitalmärkte undInvestoren waren sehr kurzfristig ori-entiert und taten sich mit Prognosenschwer. Niemand konnte mit Sicher-heit sagen, wann die Krise vorbeisein würde – man fuhr auf Sicht.

Zurück zum Strategischen

Die Arbeit eines Investor Relati-ons Officer (IRO) zu dieser Zeitdrehte sich fast ausschließlich umKrisenmanagement rund um die Fi-nanzkrise und die Zurückgewinnungvon Vertrauen bei Anlegern und Ana-lysten. Mit dem Einsetzen des wirt-

schaftlichen Aufschwungs verän-derte sich auch die Arbeit eines IROgrundlegend. Nach mehr als zweiJahren Krise gibt es endlich wiederschwarze Zahlen zu veröffentlichenund positive Ausblicke zu vermel-den. Damit verändern sich die Anfor-derungen des Kapitalmarkts: weg

vom Krisenmanagement,zurück zum normalenGeschäft. Die IR-Arbeitkonnte sich damit wie-der auf ihre strategi-schen Aufgaben konzen-trieren.

Nach einer aktuellenUmfrage der Bank ofNew York Mellon habennach der Krise vor allemThemen wie die Sicher-stellung von Manage-ment-Visibilität sowie dieAbstimmung der richti-gen Botschaften für den

Kapitalmarkt an Wichtigkeit für dieInvestor-Relations-Arbeit gewonnen.

Aktivität steigt wieder

Ausgelöst durch die wirtschaftli-che Erholung und die operativen Er-folge stieg die Attraktivität deut-scher Unternehmen für Investoren,was zu einer Zunahme von Transak-tionen führte. Angesichts eines posi-tiven wirtschaftlichen Ausblicks undentspannterer Finanzierungsmärktenahm vor allem auch die Aktivitätvon Finanzinvestoren nach zwei Jah-ren krisenbedingter Zurückhaltungwieder stark zu. Laut Thomson Reu-ters legte das Volumen angekündig-ter M & A-Transaktionen weltweit imersten Quartal 2011 im Vergleichzum entsprechenden Vorjahreszeit-raum um 58 % zu. Gleichzeitig stiegauch die Zahl der versuchten feindli-chen Übernahmen an. Dabei ma-chen strategische Käufer zwar nochimmer den Großteil der Käufer aus.Bei einer Vielzahl der Finanzinvesto-ren steigt der Druck, Beteiligungen

aufgrund der teilweise langen Halte-dauer zu veräußern. Gleichzeitig ver-fügen Finanzinvestoren über großeKapitalbeträge, die es zu investierengilt. Zusammen mit dem aktuell at-traktiven Marktumfeld und den gu-ten Zinskonditionen werden auchgrößere Deals wieder möglich.

Ganz im Stillen haben sich aktivis-tische Investoren längst wieder inStellung gebracht. Getrieben von ge-stiegenen Renditeerwartungen undhohen Barreserven nehmen Aktivis-ten deutsche Unternehmen wiederins Visier. Laut Börsen-Zeitung sol-len in Europa um die 70 notierte Ge-sellschaften von aktiven bzw. aktivis-tischen Aktionären intensiv beobach-tet und analysiert werden. Zu den be-kanntesten Fällen der vergangenenMonate zählen die Aktivitäten desamerikanischen Finanzinvestors El-liott Partners beim Biotech-Unter-nehmen Actelion sowie das Engage-ment von ACS bei Hochtief. ACSpasst sicherlich nicht in die Katego-rie der aktivistischen Investoren, al-lerdings erinnerte die Vorgehens-weise vielfach an die der Aktivisten.

Ungewöhnlich aggressiv – zumin-dest aus der Managementperspek-tive – trat ACS bei der Übernahmevon Hochtief auf. Der strategische In-vestor mit der Sperrminorität wagtesich zunächst über Jahre hinweg

nicht aus der Deckung, bis er dannam 16. September 2010 seine Über-nahmeabsichten des Konkurrenten,und bis dahin Verbündeten inDeutschland, ankündigte. Damit ver-hielt sich ACS wie ein Aktivist. DerAngriff kam aus der Deckung – an-satzlos.

In beiden Fällen, Actelion undHochtief, wirkten die Investoren aufdie Strategie des Managements ein,wollten Aufsichtsräte austauschenund übernahmen im Fall Hochtiefam Schluss im Zuge einer feindli-chen Übernahme die Mehrheit amZielunternehmen.

Die Gefahr eines Übergriffs von ak-tivistischen Investoren ist bei inDeutschland notierten Gesellschaf-ten akut, da es häufig an stabilen An-kerinvestoren mangelt. Im Falle vonHochtief gab es mit ACS zwar einenAnkerinvestor, der sich jedoch alswenig stabilisierend für das Unter-nehmen herausstellen sollte und ge-wissermaßen zum Wolf im Schafs-pelz wurde.

Schutzfunktion

Gerade in diesem Umfeld mussder Investor-Relations-Arbeit ein ho-her Stellenwert beigemessen wer-den: Ihr kommt eine Schutzfunktionfür das gesamte Unternehmen zu.Eine stabile und dauerhafte Aktio-

närsstruktur kann von Investor Rela-tions gefördert werden. Dies ist alsstrategische Kernaufgabe für Inves-tor Relations zu verstehen. Voraus-schauende Kapitalmarktkommunika-tion hätte möglicherweise sogar imFall ACS/Hochtief eine Übernahmeverhindern, in jedem Fall aber er-

schweren können. Sicherst dann dem Kapital-markt zuzuwenden,wenn es fast schon zuspät ist, reicht nicht aus,zumal es dann häufig ander Glaubwürdigkeitdes Managements fehlt.Es ist weniger eineFrage der Anzahl der In-vestorentermine, wel-che Glaubwürdigkeittransportiert, als viel-mehr eine der richtigenEinstellung zum Kapital-markt auf Seiten des Ma-

nagements. Schon die Art undWeise, wie Hochtief seinerzeit denBörsengang der Concessions-Toch-ter abgesagt hat, ließ bei vielen In-vestoren die richtige Haltung zumKapitalmarkt vermissen.

Eine konsistente und konsequentkommunizierte Equity Story bildetdie Basis für das Entgegenwirkenvon aktivistischen Zügen bei Investo-ren. Der Schlüsselfaktor ist eine be-lastbare und glaubwürdige Bezie-hung zu Aktionären und Analystenund die Fähigkeit, auf die Anforde-rungen unterschiedlicher Investoren-typen eingehen zu können.

Es ist entscheidend, detailliertüber die meinungsbildenden Ak-teure Bescheid zu wissen und mitden richtigen Ansprechpartnern ei-nen regelmäßigen Dialog über dieStärken und vor allem Schwächendes eigenen Unternehmens zu füh-ren.

Kurzfristig lässt sich das Ver-trauen von Investoren und Analys-ten jedoch nicht gewinnen. Investor-Relations-Arbeit muss heute, noch

stärker als früher, als strategischeund langfristige Aufgabe verstandenwerden. Investoren sind dabei nichtausschließlich als Kapitalgeber zuverstehen, sondern sind Sparrings-partner des Unternehmens, deren In-teressen ernst zu nehmen sind undauf deren Kritik man konstruktiv rea-gieren sollte.

Trotz bester Beziehungspflege mitInvestoren sollte man auch immerfür den Ernstfall gewappnet sein.Auf der Medienseite sind Unterneh-men heute schon weitaus besser vor-bereitet als noch vor einigen Jahren.Investor-Relations-Abteilungen ha-ben jedoch noch häufig keinen ent-

sprechenden Notfallplan in derSchublade und reagieren deshalbauf Aktivisten teilweise unüberlegtund überstürzt. Die fehlende Vorar-beit zeigt sich im Krisenfall schnell.

Ein Kampf an vielen Fronten

Dabei ist ein Ankerinvestor – wieim Fall Hochtief – oder eine stabileAktionärsstruktur kein Garant für dieSicherheit eines Unternehmens. Esgilt, an vielen Fronten die Verteidi-gungslinie zu ziehen. Niedrige Haupt-versammlungspräsenzen, wider-sprüchliche Strategien, eine inkonsis-tente Equity Story und schließlichdie falsche Haltung befördern dasInteresse aktivistischer Investoren.

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gruppen zeitgleich mit den gleichenInhalten zu versorgen. Wie bishersind aber gute Fragen häufigderWeg zum Erfolg; gerade professio-nelle Investoren machen hiervonreichlich Gebrauch.

Die in sogenanntes Hybridkapital(Tier 1 im Speziellen) investiertenFremdkapitalgeber erwarten darü-ber hinaus Informationen, um sichüber die künftige Ertragskraft unddamit die Fähigkeit zur Bedienungdieser Instrumente eine fundierteMeinung zu bilden. Mit ihren Annah-men, Modellrechnungen und Modu-lationen kommen sie dem Vorgehenund der Denkweise von Aktieninves-toren sehr nahe. Diese Denkweise istfür Debt-Investor-Relations-Einhei-ten – besonders von nichtbörsenno-tierten Banken – in gewissem SinneNeuland; der Dialog zu diesen The-men ist aber entsprechend spannendund eine Bereicherung der täglichenArbeit. Da die Halter dieser Instru-mente häufig in den USA ansässigeHedgefonds oder ähnliche Finanz-investoren sind, haben die IR-Abtei-lungen auch in deren Zeitzone ent-sprechende Präsenz bzw. Erreichbar-keit zu gewährleisten, um den Zu-gang zu diesen Anlegern auch

künftig zu ermöglichen. Nur werprofessionell agiert, wird ernst ge-nommen und erhält Zugang zu Anla-gegeldern.

Von größter Bedeutung ist im Um-gang mit den Haltern von hybridenKapitalinstrumenten auch eine pro-fessionelle und zeitnahe Kommuni-kation, um theoretisch mögliche In-sider-Probleme zu vermeiden. Ähn-lich wie bei börsennotierten Unter-nehmen sind Informationen, die An-haltspunkte für die Bedienung oderNichtbedienung dieser Instrumentegeben können, unter den Gesichts-punkten der Ad-hoc-Publizität zu be-trachten und zu behandeln. Die Aus-wirkungen auf die Preise von diesenInstrumenten können gewaltig sein,wie die Märkte in den vergangenenzwei Jahren gezeigt haben, als Kurs-veränderungen von mehr als 10 Pro-zentpunkten an einem Tag durchaushäufig anzutreffen waren. Entspre-chend haben sich auch nicht börsen-notierte Unternehmen diesen Heraus-forderungen an eine professionelleund zeitnahe Kommunikation zustellen.

In diesem Zusammenhang wer-den Investoren auch von nicht bör-sennotierten Instituten verstärkt Er-gebnisschätzungen, kurz- und mittel-fristige Planungsannahmen zu veröf-

fentlichen haben und intensive Aus-einandersetzung mit diesen Zahlenist zu erwarten. Daneben erwartenFremdkapitalgeber auch möglichstfrühzeitige Angaben, inwieweit regu-latorische Änderungen zu Änderun-gen auf der Kapital- oder Ergebnis-seite führen können. Exemplarischist hier das Beispiel Basel III zu nen-nen, wo bereits heute der Investorzumindest wissen will, wie sich diekünftige Eigenkapitalausstattung dar-stellen wird und wie sich die Risiko-aktiva verändern. Nur wer frühzeitigverlässliche Guidance geben wird,wird vom Geldgeber weiterhin ak-zeptiert.

Diese Punkte sind exemplarischfür das veränderte Umfeld für Debt-Investor-Relations-Abteilungen. Auf-grund der verschärften Anforderun-gen ist eine enge Verzahnung mitden relevanten Informationsanbie-tern im eigenen Hause (Bilanzie-rung, Controlling, Strategie, Trea-sury etc.) überlebenswichtig. Ebensowichtig ist, dass das Management –wie im Hause der BayernLB, wo derChief Financial Officer für IR die Ver-antwortung innehat – voll hinter die-ser Aufgabe steht. Erfolgreiche Insti-tute schaffen dies und werden dafürvom Investor mit Vertrauen und An-lagegeldern belohnt.

Fortsetzung von Seite B 1

lich, dass der Aktionär in diesen Fäl-len vom Aufsichtsrat erwartet, dasser in „seinem Sinn“, jedenfalls aberzum Unternehmenswohl entschei-det und zumindest die Interessenund Erwartungen der Eigentümereinbezieht.

Der Aufsichtsrat muss und darfsich dabei nicht mit einzelnen Aktio-nären abstimmen. Selbst bei größe-ren Aktionären ist dies fragwürdig,denn das Risiko, Partikularinteres-sen wahrzunehmen oder sich beein-flussen zu lassen, wäre erheblich.Vielmehr muss der Aufsichtsrat beider Interessenwahrnehmung auf diegroße Mehrheit der (anonymen) Ak-tionäre abstellen und sich dabeinach den verobjektivierten Interes-sen eines „verständigen Anlegers“richten.

IR-Verantwortliche im Unterneh-men sind am ehesten in der Lage,

die objektive Erwartung des Kapital-markts bzw. der Aktionäre zu erfas-sen und dem Aufsichtsrat zu vermit-teln. Sie können darüber hinausauch die teilweise pointiert vorgetra-genen Interessen einzelner Aktio-näre bewerten und in die Gesamtbe-trachtung einordnen. Der Aufsichts-rat wird seiner Verantwortung, dieAktionärsinteressen zu vertreten,deshalb nicht in erster Linie damitgerecht, den Forderungen einzelnerlautstarker Aktionäre nach bilatera-len Gesprächen nachzugeben, son-dern indem er von Investor Relati-ons die Erwartungen des Kapital-markts bzw. des „verständigen Anle-gers“ abfragt und in seine Entschei-dungen einfließen lässt.

Direktkontakte mit einzelnen Ak-tionären können in Sondersituatio-nen Sinn machen, sollten aber nieohne die Moderation durch InvestorRelations stattfinden. Hierbei stelltIR sicher, dass gute Corporate Gover-

nance eingehalten wird und dieseGespräche zum Meinungsaustauschdienen, aber jegliche Form von„unfair disclosure“ oder Ungleichbe-handlung von Aktionären unter-bleibt. IR schützt insofern auch denAufsichtsrat, in die Grauzone derCorporate Governance zu geraten.Durch regelmäßige Information undDiskussion von Kapitalmarktentwick-lungen gewinnt der Aufsichtsratauch zunehmend Sicherheit imUmgang mit den Anforderungen desKapitalmarkts und deren Berücksich-tigung bei Unternehmensentschei-dungen.

Hier sei angemerkt, dass es sinn-voll wäre, wenn der Deutsche Corpo-rate Governance Kodex die Einrich-tung einer qualifizierten IR Funktionvon börsennotierten Unternehmeneinfordern würde und dem Auf-sichtsrat die Implementierung als zuüberwachende Unternehmensauf-gabe anempfehlen würde.

Finanzmarktkrise stellt Debt-IR vor...

IR muss auf die Agenda der Aufsichtsräte...

Aktivistische Investoren sind auf dem VormarschNeue Herausforderungen für IR – Druck bei Finanzinvestoren nimmt zu – Belastbare und glaubwürdige Beziehung zu Aktionären und Analysten ist Schlüsselfaktor

VonGundolf Moritz . . .

Mitglied im Wissen-schaftlichen Beiratdes Deutschen InvestorRelations Verband e. V.(DIRK) sowie Partnerder Brunswick Group

. . . undFelix Morlock

Account Director beider Brunswick Group

„Eine konsistenteund konsequent kom-munizierte EquityStory bildet die Basisfür das Entgegen-wirken von aktivisti-schen Zügen beiInvestoren.“

„Die Gefahr einesÜbergriffs von aktivis-tischen Investorenist bei in Deutschlandnotierten Gesellschaf-ten akut, da es häufigan stabilen Anker-investoren mangelt.“

B 4 Börsen-Zeitung Nr. 107 Sonderbeilage Sonnabend, 4. Juni 2011

Börsen-Zeitung, 4.6.2011Die Versuche des Gesetzgebers,durch Änderungen des Aktiengeset-zes die Flut von Anfechtungsklagengegen Beschlüsse der Hauptver-sammlung (HV) einzudämmen, zei-gen erste Wirkungen. Zudem habendie Gerichte inzwischen viele Rechts-fragen zugunsten der Gesellschaftenentschieden, die bislang zum Vor-trag fast jeder Klageschrift gegeneine aktienrechtliche Strukturmaß-nahme zählten. Infolgedessen hatdas Interesse der sogenannten Be-rufskläger insbesondere an der An-fechtung von Squeeze-out-Beschlüs-sen deutlich nachgelassen.

Dennoch ist seitens der Gesell-schaften nach wie vor große Sorgfaltgeboten, wenn mögliche Anfech-tungsrisiken von vornherein ausge-schlossen werden sollen und mannicht eine kostspielige Anfechtungs-klage und das Scheitern wichtigerBeschlüsse der Hauptversammlungriskieren will.

Fehler und Urteile kennen

Die Praxis zeigt, dass dies nur ge-lingt, wenn im Vorfeld und bei derDurchführung der Hauptversamm-lung sorgfältig gearbeitet wird undsämtliche Fallstricke vermieden wer-den. Unerlässlich ist dafür zum ei-nen die Kenntnis der typischen for-malen Fehler und damit insbeson-dere der einschlägigen Gerichtsent-scheidungen. Zum anderen lassensich aber auch Hauptversammlun-gen, bei denen Beschlüsse mit gro-ßem Konfliktpotenzial auf der Tages-ordnung stehen, deutlich entschär-fen, wenn eine souveräne und kom-petente Versammlungsleitung sicher-gestellt ist.

Die Vorbereitungsphase beginntmit der Wahl eines geeigneten Ver-sammlungsorts und der Beauftra-gung eines erfahrenen Hauptver-sammlungsdienstleisters. ZentralerGegenstand erfolgreicher Anfech-tungsklagen sind regelmäßig for-male Fehler des Einladungstextes.Wichtig ist deshalb ne-ben einer sorgfältigenFristenberechnung diekorrekte Angabe der Be-dingungen für die Teil-nahme und Ausübungdes Stimmrechts mitzum Teil weiteren Hin-weisen (z. B. auf einenetwaigen Eintragungs-stopp bei Namensak-tien) sowie die unter ak-tienrechtlichen Gesichts-punkten einwandfreieFormulierung der Be-schlussvorschläge.

Dabei können sich Fehler ein-schleichen, die eher profaner Natursind. Dazu zählt etwa die überse-hene Änderung der Firma des vorge-schlagenen Abschlussprüfers oderdie unreflektierte Übernahme vonZahlen oder sonstigen Daten ausden Beschlüssen und Berichten derVorjahre. Andere Fehler betreffenhingegen juristische Feinheiten undsetzen die Kenntnis der einschlägi-gen Gerichtsentscheidungen voraus,insbesondere auch bei juristisch ge-genläufig beurteilten Fragen. Darü-ber hinaus sind auch die sonstigenvorlagepflichtigen Unterlagen (z. B.der Bericht des Aufsichtsrats und dieVorstandsberichte über den Bezugs-rechtsausschluss bei Kapitalmaßnah-men) mit entsprechender Sorgfaltzu erstellen und den Aktionären vonder Einberufung an zugänglich zu

machen. Da dies meist über die Inter-netseite der Gesellschaft erfolgt,sollte die technische Verfügbarkeitder Seite einschließlich aller Linkssowie die Einstellung der korrekten,vollständigen Dokumente vor derFreischaltung von der Gesellschaftüberprüft werden.

Ferner empfiehlt es sich gerade beiGesellschaften mit einem hohenStreubesitz, die Abstimmungsrichtli-nien der Aktionärsvereinigungen so-wie institutioneller Stimmrechtsbera-ter genau zu kennen, will man nichtdas Scheitern wichtiger Beschlüsseder HV riskieren. Denn danach wer-den z. B. bestimmte Kapitalmaßnah-men mit Bezugsrechtsausschluss derAktionäre – abhängig vom Umfangder Maßnahme – als kritisch angese-hen. Für die Gesellschaft ist es wich-tig, bereits im Vorfeld belastbare Aus-sagen über das zu erwartende Abstim-mungsverhalten treffen zu können.

Am Tag der Hauptversammlungist nicht erst im Rahmen der General-debatte sowie der Abstimmunggrößte Aufmerksamkeit aller Betei-ligten auf Seiten der Gesellschaft ge-boten. Von der ersten Sekunde an

nach Öffnung der Eingänge könnensich Fehler ereignen, die die Rechts-sicherheit der gesamten HV gefähr-den. Dies kann überspannte Sicher-heitskontrollen wie Taschendurchsu-chungen, eine nicht ordnungsge-mäße Erfassung der Teilnehmeroder auch die unberechtigte Zurück-weisung von angemeldeten Aktionä-ren oder deren Bevollmächtigten be-treffen. Wenn schließlich der Ver-sammlungsleiter die Hauptversamm-lung eröffnet und die maßgeblichenRegularien bekannt gibt, sollte zu-dem darauf geachtet werden, mögli-che Provokationen der zum Teil rou-tinierten Versammlungsteilnehmervon Beginn an zu vermeiden. Das er-fordert neben einem hochwertigenLeitfaden des Versammlungsleitersnebst Sonderleitfäden für kritischeSituationen – wie etwa Störungendurch andauernde Zwischenrufe –ein umfassendes Briefing durch er-fahrene Berater.

Auf alles vorbereitet sein

Dabei sollte der Versammlungslei-ter auf sämtliche Sondersituationen,die ein Abweichen vom Hauptleitfa-den erfordern, vorbereitet und auchmental auf vehemente bis aggressiveStörmanöver und gezielte Provoka-tionen eingestellt werden. Andern-falls läuft der VersammlungsleiterGefahr, sich zu spontanen Antwor-ten oder Zusagen, aber auch zu Un-mutsäußerungen hinreißen zu las-sen. Erst recht sollte es nicht zu Zwie-gesprächen zwischen dem Versamm-lungsleiter und einzelnen Aktionä-ren kommen. Unerlässlich, um einsolches „Aus-dem-Ruder-Laufen“der Versammlung von vornherein zuvermeiden, ist ein erfahrener Um-

gang mit den dem Versammlungslei-ter zur Verfügung stehenden Lei-tungsmaßnahmen wie einer allge-meinen Beschränkung der Rede-und Fragezeit und der Schließungder Rednerliste. Andererseits mussund sollte sich der Versammlungslei-ter gezielte Störungen des Versamm-lungsverlaufs nicht bieten lassenund durch den Einsatz der entspre-chenden Ordnungsmaßnahmen stetsdie Kontrolle über den Ablauf derVersammlung bewahren. Doch auchhier ist Vorsicht geboten. Denn ein-schneidende Ordnungsmaßnahmenwie etwa ein Saalverweis müssenstets unter Beachtung des Verhältnis-mäßigkeitsgrundsatzes und be-stimmter vorangehender Schritte –z. B. erfolglose Abmahnung des Stö-rers – erfolgen.

Ausreichend antworten

Ein weiterer wesentlicher Faktor,um eine negative Stimmung in derHV gar nicht erst aufkommen zu las-sen, ist die hinreichende Qualitätder üblicherweise vom Backofficevorbereiteten Antworten. Dabei giltes im Rahmen der Fragenbeantwor-tung stets den Überblick und dasrichtige Augenmaß zu wahren. Spär-liche oder ausweichende Antwortenbergen ein hohes Anfechtungsrisiko.In diesem Sinne zeigt auch die Pra-xis, dass Anfechtungsklagen regel-mäßig auf eine solche unzurei-chende Beantwortung von Fragen ge-stützt werden. Zum anderen ist zubeobachten, dass gerade ausuferndeFragenkataloge von bestimmten Ak-tionären bewusst eingesetzt werdenmit der Folge, dass die Hauptver-sammlung in die Länge gezogenwird. Teilweise werden Fragen in ab-

weichender Formulierung mehrfachgestellt, obwohl diese in der Sachebereits zuvor beantwortet wurden.Eine weitere Verzögerung kann da-durch eintreten, dass Aktionäre undAktionärsvertreter Fragen als unbe-antwortet zu Protokoll des Notars rü-gen. Denn die Gesellschaft sieht sichdann regelmäßig zu einer weiteren,abschließenden Antwortenrundeauf die als unbeantwortet gerügtenFragen veranlasst.

Zusammenspiel muss passen

Durch eine Kombination dieserSzenarien wird der Versammlungs-leiter teilweise zu abgestuften Lei-tungsmaßnahmen gezwungen(Frage- und Redezeitbeschränkung,Schließung der Rednerliste, Schlussder Debatte), um die Abstimmungennoch rechtzeitig am gleichen Tagdurchführen zu können. In solchenSituationen ist die Gesellschaft da-her auf ein schnell und sorgfältigarbeitendes Backoffice, die erforder-liche technische Ausstattung (insbe-sondere Fragen-/Antwortensystem),geschulte Stenographen und einegute Verständigung zwischen Ver-sammlungsleiter, Notar und Rechts-berater angewiesen.

Im Ergebnis hängt somit der Er-folg einer Hauptversammlung nebender sorgfältigen Vorbereitung vondem professionellen Zusammenspielzwischen Versammlungsleiter undVorstand, Mitarbeitern der Gesell-schaft und externen Experten imBackoffice und Rechtsberatern ab,wobei der umfänglichen Unterwei-sung und Begleitung des Versamm-lungsleiters in Sondersituationeneine ganz entscheidende Bedeutungzukommt.

Börsen-Zeitung, 4.6.2011Es waren schwere Zeiten, durch diedie globale Druckmaschinenbranchein den vergangenen Jahren gehenmusste. Die Heidelberger Druckma-schinen AG (Heidelberg) hat alsWeltmarktführer die Auswirkungender Finanz- und Wirtschaftskrise

ebenfalls stark gespürt. Für uns wardaher klar, dass die Überwindungdieser Krise nur durch die konse-quente Restrukturierung des operati-ven Geschäfts sowie die umfassendeNeugestaltung unserer Finanzstruk-tur gelingen konnte. Neben den Mit-arbeitern, Aktionären, Medien oderAnalysten rückten im gesamten Pro-zess damit auch weitere Zielgruppenstärker in den Fokus der Kommuni-kation: Politik, Banken oder Anleihe-gläubiger. Heute hat Heidelberg so-wohl den operativen als auch den fi-nanziellen Turnaround erfolgreichgeschafft. Konsequentes Manage-ment und nicht zuletzt auch eine ver-lässliche und offene Kommunikationsowie vertrauensvolle Beziehungenzu allen Stakeholdern waren dabeiwichtige Voraussetzungen für die-sen Erfolg.

Was war geschehen? Die Finanz-und Wirtschaftskrise hatte die Druck-maschinenbranche besonders hartgetroffen. Infolgedessen brach derdurchschnittliche Auftragseingangvon Heidelberg insgesamt um rund40 % ein. Besonders betroffen wardabei das Neumaschinengeschäftmit einem Rückgang von mehr als50 %. Eine kurzfristige Erholung warnicht zu erwarten. Vom Geschäfts-jahr 2008 bis zum Geschäftsjahr2010 verschlechterte sich die Er-tragslage dramatisch, Umsatz undbetriebliches Ergebnis reduziertensich deutlich mit entsprechend nega-tiven Folgen für den Free Cash-flow.Zudem musste die notwendige Re-strukturierung finanziert werden.

Vor diesem Hintergrund standen An-fang 2009 nahezu alle Finanzie-rungsquellen von Heidelberg zur Dis-kussion. Im Ergebnis mussten wir soden Kreditrahmen von 1,5 Mrd.Euro kurzfristig neu verhandeln undmittelfristig die gesamte Kapital-struktur neu ausrichten. Diese Situa-

tion erforderte einschnelles Handeln, umunser Unternehmendurch die Krise zu manö-vrieren. Dabei war klar:Nur eine konsequente,umfassende operativeR e s t r u k t u r i e r u n gschafft die Grundlagefür die Sicherung der Fi-nanzierung.

Aufgrund des Ein-bruchs bei Auftragsein-gang und Umsatz muss-ten wir unsere Kapazitä-ten in der Produktion

und beim Personal anpassen. Dafürhaben wir umgehend ein Kostensen-kungsprogramm aufgelegt, um diestrukturellen Kosten von Heidelbergum rund 480 Mill. Euro zu senken.Auf dem Prüfstand stand dabei fastalles: vom Produktportfolio bis zuden Verwaltungs- und Vertriebskos-ten. Mit allen Maßnahmen konntenwir die operative Gewinnschwelleauf ein währungsbereinigtes Umsatz-volumen von 2,5 Mrd. Euro senken.Vor der Krise lag dieser Break-even-Level noch bei rund 3,2 Mrd. Euro.Mit einem konsequenten Asset Ma-nagement und einer ganzheitlichenNet-Working-Capital-Steuerungkonnte zudem der Liquiditätsrah-men spürbar entlastet und der An-stieg der Finanzverbindlichkeiten ge-dämpft werden.

Unser einheitliches internes Repor-ting gewährleistete im gesamten Pro-zess die effiziente Steuerung allerRestrukturierungsmaßnahmen. Dasheißt, es waren Simulationen in kur-zer Zeit möglich und wir haben unse-ren internen Planungsprozess deut-lich flexibilisiert. Zusätzlich musstenAbhängigkeiten zwischen dem ope-rativen Turnaround und der Refinan-zierung beachtet werden sowie pa-rallel Maßnahmen zur kurz- und mit-telfristigen Refinanzierung koordi-niert werden. Bereits im vergange-nen Geschäftsjahr 2010/2011 konn-ten wir so Kosten in Höhe von460 Mill. Euro einsparen, die restli-chen Einsparungen werden sich plan-mäßig im laufenden Geschäftsjahr

Fortsetzung Seite B 6

VonDirk Kaliebe

Finanzvorstandbei HeidelbergerDruckmaschinen

Verlässlich und offenkommunizieren

Dialog mit allen Stakeholdern ist unerlässlich

VonRobert Weber

Partner derinternationalenAnwaltssozietätWhite & Case

Bei der Hauptversammlung ist große Sorgfalt gebotenRückgang von Anfechtungsklagen – Interesse von Berufsklägern hat abgenommen – Auf souveräne und kompetente Versammlungsleitung achten

Sonnabend, 4. Juni 2011 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 107 B 5

Börsen-Zeitung, 4.6.2011Die Börsenwelt ist in Bewegung wienoch nie. So waren die letzten zehnJahre ein Quantensprung im elektro-nischen Aktienhandel und eine De-kade des rasanten Wandels in derMakro- und Mikrostruk-tur der Kapitalmärkte.Insbesondere mit derImplementierung derMiFID 2007 und denneuen technologischenMöglichkeiten entwi-ckelte sich eine Vielzahlneuer Handelsplätze,die um Liquidität mitdem Ziel günstigerTransaktionskosten wer-ben. Sie verändern dasGefüge im Kapitalmarktfundamental und wer-ben traditionellen Bör-sen weltweit zunehmend Marktan-teile ab. Zudem etablierten sichneue Handelsteilnehmer wie AlgoTrader, die einen bedeutenden An-teil am Handelsvolumen ausma-chen. Möglich wurde das auch durchHochtechnologie über schnellste An-bindung per Glasfaserkabel und Da-tenübermittlung in komplexen Netz-werken, immer höhere Kapazitätenund Verfügbarkeiten sowie unge-ahnte Prozessorleistungen in redun-danten Serverfarmen. Bewährte Re-geln am Kapitalmarkt wurden obso-let und neu geschrieben. Ergebnis ist(wie in den USA nach Umsetzungvon Reg NMS) eine fragmentierteMarktstruktur bzw. Liquidität. Derstrukturelle Umbruch in den Kapital-märkten ist ein komplexes Thema,das derzeit Marktteilnehmer welt-weit beschäftigt, Geschäftsmodellein Frage stellt und neue schafft so-wie die Beziehung zwischen Unter-

nehmen und Investoren und die Ver-bindung zwischen Unternehmens-finanzierung (Kapitalkosten im Pri-märmarkt) und der Handelsseite(Preise im Sekundärmarkt) beein-flusst. Eine Herausforderung insbe-

sondere für Investor RelationsOfficer, die sich in den neuen Liquidi-tätspools auskennen müssen.

Börse wie im Science-Fiction

Liest man die jüngsten Beiträgeund ihre Umschreibungen zu Ent-wicklungen im Aktienhandel, fühltman sich in Science-Fiction-Filmewie „Krieg der Sterne“ oder „Termi-nator“ versetzt. Die Rede ist hier vonDark Pools, in denen man durch Pin-ging Liquidität im schwarzen Raumvermutet. Hauptakteure sind Compu-ter bzw. Algo Trader, die mittelskomplexer Algorithmen gegeneinan-der antreten, oft ohne dass derMensch, der sie programmiert hat,mitwirkt. Entscheidend dabei ist dieGeschwindigkeit im High Frequencyoder Flash Trading. Rapide Fire Bidsand Offers erfordern Anbindung inWarp Speed und hocheffiziente Netz-

werke. Die Dauer der Orderübermitt-lung wird in Nanosekunden gemes-sen und als Latency bezeichnet. Hierlimitiert quasi nur Einsteins Lichtge-schwindigkeit im Order Routing dasMaß des Handelns. Mit dabei sindSmart Order Router (SOR). Sie ver-binden mehrere virtuelle Handels-plätze und ermöglichen simultanesHandeln. Allein in den USA existie-ren über 100 Handelsplätze, die die-selben Wertpapiere handeln. Sniperoder Stealth nennen sich die Strate-gien im Algo Trading. Trotz Hoch-technologie treten plötzlich starkeKursbewegungen in hoch entwickel-ten Kapitalmärkten auf. Im Mai 2010verzeichnete der Leitindex Dow Jo-nes in Sekunden den höchsten Tages-verlust der Geschichte, einen soge-nannten Flash Crash. Ineffizienzenoder der Aufstand der Maschi-nen?. . . Und mittendrin der IR Mana-ger. Trifft hier Luke Skywalker aufDarth Vader? Auf was muss sich derIR-Avatar der Zukunft einstellen?

Neben dem außerbörslichenOTC (Over the Counter)-Markt klas-sifiziert die EU-Finanzmarktrichtli-nie MiFID drei Handelsplätze. Soexistieren allein in der EU 92 „Regu-lated Markets“ i. d .R. traditionelleBörsen, 138 „MTF (Multilateral Tra-ding Facilities)“ und 12 „systemati-sche Internalisierer“. Eine MTF isteine Handelsplattform, die eine bör-senähnliche Infrastruktur anbietetund nach festgelegten Regeln Kauf-und Verkaufsaufträge in Aktien zu-sammenführt. Dagegen bieten syste-matische Internalisierer bilateraleOrderausführung im außerbörsli-chen Bereich. Sie werden auch als„In-House-Börsen“ bezeichnet, dasie Marktzugangsintermediäre sindund eigentlich zwischen Investoren

und der börslichen Infrastruktur ste-hen. In der Kategorie der alternati-ven Handelsplattformen gibt es ver-schiedene Ausprägungen, die häufigauch synonym genannt werden.

Als Electronic Communication Net-works werden elektronische Handels-plattformen bezeichnet, die automa-tisch Kauf- und Verkaufsorder zusam-menführen. Dark Pools sind börsen-ähnliche Handelsplätze, die insbeson-dere für größere Orders Liquidität –Dark Liquidity – bringen, ohne diesein Orderbüchern offenzulegen. AuchCrossing Networks zählen zu den al-ternativen Handelssystemen. Insbe-sondere Großorders werden hierpreisschonend anonym in einerBlack Box zusammengeführt, stattsie sichtbar über eine Börse abzuwi-ckeln. „Interessen wahrend“ bleibtman im anonymen Dark Room.

Die Hälfte läuft „traditionell“

Wie verteilt sich nun die Liquiditätin den europäischen Aktienmärktenauf bewährte und neue Handels-plätze? So werden nach Daten derFESE und CESR an traditionellenBörsen (Regulated Markets) ledig-lich 50 % gehandelt, 38 % OTC so-wie 10 % auf sogenannten MTF und2 % andere. Ferner schätzt man imHinblick auf die Handelstranspa-renz, dass ca. 57 % des Handelsvolu-mens 2009 „Lit“ Trading auf traditio-nellen Börsen und MTF und 43 % so-genanntes „Dark“ Trading (DarkPools und OTC) darstellen. EineTransparenzstruktur, mit der auchdie IR im Investor Targeting und Tra-cking umgehen muss. Die Trends inOrderbüchern mit transparentemHandel, „Lit Trading“, sind klar undweiter intakt. Immer längere Han-

delszeiten, höhere Handelsvolu-mina, sinkende Transaktionskostenund eine stark gestiegene Anzahlvon Handelsabschlüssen bei zu-gleich gesunkenen durchschnittli-chen Ordergrößen. So beträgt heutedie durchschnittliche Größe einer Or-der bzw. eines Trade unter10 000 Dollar verglichen mit über40 000 Dollar vor zehn Jahren. Fürdie IR ist es dadurch immer schwe-rer zu analysieren, ob Retail- oder in-stitutionelle Investoren oder sogarAlgo Trader im Orderbuch sind.

Neben Investoren und Liquiditäts-spendern sind mit steigender Bedeu-tung High Frequency oder Algo Tra-der (häufig synonym verwendet) imselben Orderbuch. Deren Marktan-

teil steigt stetig und wird von Markt-teilnehmern an verschiedenen Bör-sen zwischen 40 und 60 %, in denUSA auf 73 % und im Dax auf 50 %geschätzt. Sie nutzen statistischesKnow-how, quantitative Modelleund neuronale Netzwerke. AuchRobo Trader genannt handeln sol-che Programme hoch automatisiertsozusagen per Autopilot mit Algo-rithmen, die über Kauf und Verkaufentscheiden. Zugrunde liegendeStrategien sind geheim und kom-plex. Sie repräsentieren zum großenTeil keine Investorenorders, sondernAlgorithmen im Eigenhandel. Überkleine Orders mit sehr hoher Fre-quenz werden Trades (Handelsab-

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bemerkbar machen. Diese harten,aber unumgänglichen Restrukturie-rungsmaßnahmen waren für denTurnaround erforderlich.

Insbesondere im Asset Manage-ment konnten wir mit einer deutli-chen Reduzierung des Net WorkingCapital für unsere Kreditgeber wich-tige positive Zeichen setzen: Im De-zember 2008 hatten wir noch einNet Working Capital von über1,4 Mrd. Euro, heute liegt es unter1 Mrd. Euro. Aber auch im operati-ven Geschäft haben wir mittlerweileden Turnaround geschafft: Im abge-laufenen Geschäftsjahr war das vor-läufige Betriebsergebnis ohne Son-dereinflüsse erstmals nach zwei Jah-ren wieder leicht positiv.

Umfassende Refinanzierung

Die Restrukturierung war also ge-nau der richtige Weg. Allerdings dau-erte es eine Zeit, bis die volle Wir-kung einsetzte. Um die Restrukturie-rung einerseits und den Rückgangim operativen Geschäft andererseitszu finanzieren, war parallel dazueine umfassende Refinanzierung derKapitalstruktur notwendig.

Anfang 2009, also auf dem Höhe-punkt der Krise, war der Kapital-markt geprägt von Volatilität undRisikoaversion. Banken vergabenKredite – wenn überhaupt – nurnoch sehr restriktiv. Da eine Refinan-zierung über den Kapitalmarkt zumdamaligen Zeitpunkt nicht möglichwar, nahm Heidelberg Hilfen ausdem Konjunkturpaket II als Brücken-finanzierung in Anspruch. Die Vo-raussetzungen für einen KfW-Direkt-kredit sowie die staatlichen Bürg-schaften erfüllten wir: Heidelbergsteckte in einer Krise, in die wirunverschuldet hineingeraten waren,und es bestand Aussicht auf eineGesundung des Unternehmens.Dank dieser Unterstützung konntenwir die schwierige Zeit der Finanz-und Wirtschaftskrise überbrücken.Heidelberg war bis Sommer 2012finanziert, und wir konnten die ope-rative Restrukturierung wie geplantumsetzen.

Als Nächstes galt es, unsere zentra-len Stellschrauben der Refinanzie-rung anzugehen. Eine Kapitalerhö-hung war demnach der nächste logi-sche Schritt. Auf Basis der Ermächti-gung der Hauptversammlung konn-ten wir mit einem Direktbeschlusseine 2:1-Kapitalerhöhung mit einemgeplanten Nettoerlös von rund400 Mill. Euro angehen. Ziel der Ka-pitalerhöhung war die Normalisie-rung und Stabilisierung der Kapital-struktur, um dadurch die Verschul-dung schnell und signifikant zu redu-zieren, damit die operativen Restruk-turierungserfolge nicht durch hoheKapitalkosten überkompensiert wür-den und der Leverage auf ein norma-les Maß zurückkehrt. Nicht zuletztdurch die Unterstützung unserer Ak-tionäre und das Underwriting der be-gleitenden Banken konnte die Kapi-talerhöhung, mit der die Nettofi-nanzverschuldung des Konzerns um2/3 reduziert wurde, im September2010 zeitnah realisiert werden. DerNettoemissionserlös wurde vollstän-dig zur Rückzahlung von Finanzver-bindlichkeiten verwendet. Auch diekonsequente Umsetzung von Maß-nahmen zur Verbesserung des FreeCash-flow, wie z. B. unser Asset Ma-nagement, führte zu einem zusätzli-chen Abbau der Finanzverbindlich-keiten. Heidelbergs Eigenkapital-quote stieg von 15 auf 33 % – alles inallem ein wichtiger Befreiungs-schlag. Gleichzeitig musste Heidel-berg frühzeitig eine Basis für die im

Sommer 2012 anstehende Refinan-zierung schaffen.

Um die Optimierung unserer Fi-nanzstruktur abzuschließen, habenwir knapp sechs Monate nach der Ka-pitalerhöhung im April 2011 einenunbesicherten High Yield Bond miteiner Laufzeit bis ins Jahr 2018 amKapitalmarkt begeben. Durch denEmissionserlös konnten die restli-chen, teilweise noch mit Staatsgaran-tien besicherten Kredite vorzeitig zu-rückgeführt werden und für Heidel-berg eine neue Finanzierungsquelleerschlossen werden. Gleichzeitig ver-einbarten wir mit unseren Bankeneine neue Kreditfazilität mit einerLaufzeit bis zum Jahr 2014, sodassunser Unternehmen nun wiederlangfristig finanziert ist. Dank dieserumfassenden Neustrukturierung un-serer Kapitalstruktur ist Heidelbergwieder stabil aufgestellt.

In diesem gesamten Prozess galtvor allem eins: Kommunikation mitallen Stakeholdern ist ein wesentli-cher Erfolgsfaktor. Um eine Krise er-folgreich zu überwinden, benötigtein Unternehmen neben den passen-den Strategien, Konzepten, Steue-rungsparametern und konkretenUmsetzungsplänen vor allem dasVertrauen und die Unterstützung sei-ner Stakeholder. Daher war auch fürHeidelberg eine kontinuierlicheKommunikation ein bedeutender Er-folgsfaktor für die Restrukturierungs-maßnahmen und die umfassende Re-finanzierung.

Dabei wurde schnell klar, dassauch weitere Zielgruppen in den Fo-kus rückten: Eine vertrauensvolleKommunikation mit politischen Ak-teuren war für Verhandlungen rundum die staatlichen Bürgschaften un-erlässlich. Eine enge und langfristigeBeziehung mit allen Kreditgebernund vor allem den Banken ist unab-dingbar. Banken verlangen zur Absi-cherung ihrer Kredite eine langfris-tige Projektion finanzieller Eckda-ten, daher ist ein flexibles undschnelles Berichts- und Forecasting-System (inklusive der Möglichkeitvon Szenarien) unerlässlich. Mit derBegebung unserer Anleihe habenwir dann den Dialog mit unserenBond-Investoren und den Rating-agenturen aufgebaut, womit sichdas Spektrum der Kapitalmarktkom-munikation insgesamt nochmalsdeutlich verbreitert hat.

Dialog muss verzahnt werden

Aber auch in der Kommunikationgegenüber unseren Kunden, unse-ren Mitarbeitern und der Öffentlich-keit standen wir vor der Herausfor-derung, um Verständnis und Unter-stützung für unsere Situation sowiedie geplanten Restrukturierungs-maßnahmen zu werben. Somit warwährend des gesamten Prozesseseine enge Verzahnung aller Kommu-nikationsstränge in unserem Kon-zern erfolgsentscheidend: InvestorRelations, Creditor Relations, PublicAffairs, Public Relations sowie in-terne Kommunikation mussten zu je-dem Zeitpunkt aufeinander abge-stimmt sein.

Durch das erfolgreiche Zusammen-spiel von operativer Restrukturie-rung und umfassender Refinanzie-rung haben wir unser Unternehmenerfolgreich durch die Krise manö-vriert. Heidelberg hat im vergange-nen Geschäftsjahr sowohl seineoperativen als auch wesentlichenfinanziellen Ziele erreicht. Wirhaben operativ die Gewinnzoneerreicht und die Finanzierung unse-res Unternehmens mittel- bis lang-fristig gesichert. Heidelberg istwieder auf den Wachstumspfad zu-rückgekehrt.

Verlässlich und offen...

VonMartin Steinbach

Executive Director,Head of IPOand Listing ServicesErnst & Young

Revolution im Aktienhandel ist neue HerausforderungDark Pools, Algo Trading & Co ändern das Verhalten der Investoren und damit auch die IR-Arbeit – „Technisches“ Handelsvolumen steigt

B 6 Börsen-Zeitung Nr. 107 Sonderbeilage Sonnabend, 4. Juni 2011

Börsen-Zeitung, 4.6.2011In krisengeschüttelten Unternehmenmüssen alle Stakeholder – Geschäfts-führung, Gesellschafter und Gläubi-ger – innerhalb kürzester Zeit exis-tenzielle Entscheidungen treffen:Sanierung, Übernahme oder Insol-venz? Welche Lösung die „richtige“ist, kann für jeden Beteiligten unter-schiedlich zu beurteilen sein. Im

Zentrum dieses Interessengeflechtsstehen Investor-Relations-Verant-wortliche. Deren ausgleichende Ar-beit wird zusätzlich erschwert, wennsich gleichzeitig neue Investoren andas Unternehmen heranpirschen.

Um in solchen Situationen schnellund sicher agieren zu können, lohntes sich für alle Beteiligten, die zu-grunde liegenden Strategien sowiederen Stärken und Schwächen zu

kennen. Dies gilt insbesondere fürdie in letzter Zeit zunehmend beob-achtete sogenannte Loan-to-Own-Strategie, die im Rahmen der anste-henden Insolvenzrechtsreform nochdeutlich an Bedeutung gewinnendürfte.

Etablierte Debt-Equity-Swaps

Viele Unternehmen erwirtschaftenaktuell wegen des Wirtschaftsauf-schwungs ein gutes operatives Ergeb-nis, haben aber in der Vergangen-heit – sei es wegen der Finanzkrise,sei es als Ergebnis einer überambi-tionierten Leveraged-Buy-out-Trans-aktion – einen so hohen Schulden-berg angehäuft, dass sie ihre Ver-bindlichkeiten nicht mehr voll bedie-nen können.

Ein bewährtes Sanierungsmittelin solcher Situation stellt der soge-nannte Debt-Equity-Swap dar, mitdem Gläubiger einvernehmlich ihreForderungen in Eigenkapital umwan-deln und so die Schuldenlast derGesellschaft reduzieren. Stattdessenverkaufen Banken in solchen Situa-

tionen aber zunehmend ihr Krediten-gagement, mit teilweise ganz erhebli-chen Abschlägen. Ein „Haircut“ von70 bis 80 % ist in der Praxis keine Sel-tenheit. Dies zieht Schnäppchenjä-ger an, die Kredite aufkaufen, um siegegen eine Eigentümerstellung beimKreditnehmer einzutauschen. Als Ge-sellschafter können sie es sich we-gen des geringen Kaufpreises leis-

ten, auf einen Großteildes Kredits zu verzich-ten, um das Unterneh-men zu sanieren.

In den letzten Jahrentreten vermehrt speziali-sierte Investoren amMarkt auf, die gezieltnotleidende Kredite auf-kaufen, um sich über diebestellten Sicherheitenohne Abstimmung mitdem Management oderden Altgesellschafterndie Gesellschafterstel-lung zu erobern (soge-

nannte Loan-to-Own-Strategie). Pro-minente Beispiele sind der Yacht-bauer Bavaria, die Automobilzuliefe-rer Triton, Honsel und Stabilus, derTunnelbauer Dywidag, der Baustoff-experte Monier sowie zuletzt derCall-Center-Betreiber Walter Ser-vices und der KabelnetzbetreiberPrimacom.

Wo so viel Glanz ist, scharren na-türlich auch Private-Equity-Investo-ren mit den Füßen, bei denen feindli-che Übernahmen bislang wenigerzum Kerngeschäft gehörten. Nach ei-ner aktuellen Studie von Pricewater-houseCoopers haben ein Drittel derPrivate-Equity-Häuser, die nach derFinanzkrise ihr Geschäftsmodell aufden Prüfstand gestellt haben, diesesauch auf den Erwerb von Krisenun-ternehmen erweitert. 41 % sehen zu-künftig sogar besondere Geschäfts-chancen im Bereich Krise/Insolvenz.Da Loan-to-Own-Transaktionen keineGeheimwissenschaft sind, bestehenhier durchaus gute Möglichkeitenauch für Branchenfremde. Aller-dings gilt es dabei, rechtliche Klip-pen sorgfältig zu umschiffen.

Aller Einstieg ist schwer

Wie steigt der Investor in das Kre-ditengagement ein? Soll etwa einelaufende Kreditlinie übernommenwerden, benötigt er grundsätzlicheine Banklizenz. Dies kann der Inves-tor aber durch eine geeignete Struk-turierung vermeiden. Der reine Auf-kauf der Kreditforderungen ist zwarunproblematisch, ermöglicht demKäufer jedoch nicht die Fälligstel-lung des Darlehens, ohne die wie-derum die Sicherheiten nicht verwer-tet werden können.

Dies lässt sich mit einer Über-nahme der gesamten Vertragsposi-tion der Altkreditgeber bewerkstelli-gen, für die nach den Kreditverträ-gen regelmäßig nicht einmal dieZustimmung des Kreditnehmers er-forderlich ist. Doch Vorsicht: Obsolche Syndizierungsklauseln imKleingedruckten einer Bank über-haupt wirksam sind, ist bislangkeinesfalls geklärt und im Einzelfallzu prüfen.

Vor einem Erwerb von Krisenkredi-ten ist mit größter Sorgfalt zu klä-ren, ob die Sicherheiten – meist geht

es hier um die Verpfändung von Ge-sellschaftsanteilen – überhaupt wirk-sam bestellt sind. Stellt sich der Ver-pfändungsvertrag als unwirksam he-raus, hat sich der Investor verspeku-liert und kann keine Druckpositiongegenüber den Altgesellschafternaufbauen.

Hier steckt die Brisanz im Detail:Ist die Verpfändung wirklich formge-recht erfolgt und ist auch der Siche-rungszweck hinreichend bestimmt?Gerade bei komplexen Konsortialkre-diten enthalten Darlehens- und Ver-pfändungsvertrag oft Querverweiseaufeinander, die insoweit Zweifelaufkommen lassen. Besondere Pro-bleme sind mit internationalen Fi-nanzierungen verbunden, wennetwa Rechtsvorschriften verschiede-ner Länder auf Kredit- und Sicherhei-tenverträge anwendbar sind.

Insolvenz vermeiden

Der Investor muss eine Insolvenzdes Unternehmens unbedingt ver-meiden, denn sonst wird die geradeerworbene Darlehensforderung re-gelmäßig wertlos. Er muss also denschwierigen Spagat schaffen, denKredit fälligzustellen, ohne dem Ma-nagement den Insolvenzgrund derdrohenden Zahlungsunfähigkeit zuliefern. Die Altgesellschafter hinge-gen können sich mit Hilfe des Insol-venzrechts von Gläubigern trennen.Eine gute Abwehrstrategie gegenLoan-to-Own-Investoren berücksich-tigt daher auch die insolvenzrechtli-chen Möglichkeiten.

Künftig können sich die Insolvenz-risiken für Investoren stark relativie-ren, denn der Debt-Equity-Swap hatEingang in den Reformentwurf fürdie Insolvenzordnung („ESUG“) ge-funden. Der Entwurf stärkt das soge-nannte Planverfahren, um die Sanie-rungschancen für angeschlageneUnternehmen zu verbessern. Miteinem Insolvenzplan können insol-vente Unternehmen entschuldetwerden, ohne dass die Gesellschaftabgewickelt wird.

Der Plan muss die einzelnenSchritte zur Sanierung plausibel dar-stellen. Bislang war das Eigenkapitalder Gesellschafter im Rahmen einesInsolvenzplans tabu. Die einzigeMöglichkeit, einen Debt-Equity-Swap im Insolvenzverfahren durch-

zuführen, war danach eine Einigungzwischen Fremd- und Eigenkapital-gebern. Solche Einigungen sind sel-ten, da die Gläubiger aufgrund derAusgestaltung des Insolvenzplanver-fahrens nur dann eine gegen die Ge-

sellschafterposition eintauschbareBlockadestellung haben, wenn mitihrer Stimme der Insolvenzplansteht oder fällt.

Der Plan als Chance

Nach der Insolvenzrechtsreformsollen auch die Anteile der Altgesell-schafter in einen Insolvenzplan ein-bezogen werden. Dieserkann etwa eine Kapital-herabsetzung mit an-schließender Kapitaler-höhung vorsehen, zuder nur die Altgläubigerzugelassen werden. Fin-det dieser Plan eineMehrheit bei den ver-schiedenen Gläubiger-gruppen, ist der Um-tausch vollbracht. Zwarkönnen auch die Altge-sellschafter hierbei mitabstimmen. Ihre Zustim-mung dürfen sie jedochnur verweigern, wenn Gläubigerdurch den Plan mehr bekommen, alsihnen nominal zusteht. Ein gerichtli-ches Vorgehen gegen einen beschlos-senen Plan ist den Altgesellschafternnach dem aktuellen Entwurf kaummehr möglich.

Die Akzeptanz des Insolvenzplan-verfahrens soll nach dem Gesetzes-entwurf dadurch weiter gestärkt wer-

den, dass die Gläubiger bei größerenUnternehmensinsolvenzen entschei-denden Einfluss auf die Auswahl desInsolvenzverwalters erhalten. DerGläubiger, der für einen Bruchteildes Nominalbetrags Forderungen ge-gen ein insolventes Unternehmen er-wirbt, kann das weitere Verfahren soentscheidend mit steuern und imIdealfall auch gegen den Willen der

Altgesellschafter das sanierte Unter-nehmen übernehmen.

Auch die ansonsten schwierigeFrage, ob die gegen die Gesellschafts-anteile eingetauschte Forderungbeim Debt-Equity-Swap korrekt be-wertet wurde, soll nach Abschlussdes Insolvenzverfahrens keine Rollemehr spielen. Damit sollen die Gläu-biger Kalkulationssicherheit erhal-

ten und vom Risiko einer Differenz-haftung gegenüber der Gesellschaftbefreit werden. Schließlich soll imweiteren Gesetzgebungsverfahrengeprüft werden, ob zugunsten deran einem Debt-Equity-Swap teilneh-menden Gläubiger vertraglicheChange-of-Control-Klauseln für un-wirksam erklärt werden. Diese oftverwendeten Klauseln ermöglichenden Vertragspartnern des Unterneh-mens bei einem Wechsel der Herr-schaftsverhältnisse die Kündigungdes Vertrags.

Lukrative Investments

Loan-to-Own-Strategien stelleneine besondere Herausforderung fürprofessionelle Krisenkommunika-tion dar. Schon jetzt können darüberattraktive Übernahmen von Krisen-unternehmen dargestellt werden.Zwar können geschickt agierendeAltgesellschafter dem Investor dasLeben durchaus schwermachen,doch bieten sich ihm auf der ande-ren Seite auch enorme Chancen. Zu-künftig wird sich diese Investment-sparte wohl noch um Investitionenin insolvente Unternehmen erwei-tern. Angesichts der höheren Ab-schläge beim Aufkauf von Insolvenz-forderungen werden sich Investorendiese lukrativen Optionen kaum ent-gehen lassen.

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schlüsse) mit enormen Tagesvolu-mina generiert. Deutlich wird diesauch im Verhältnis von Orders undTrades in Europa und Nordamerikavon durchschnittlich 100 zu 1. Z. B.werden von einem Hochfrequenz-händler über 40 Millionen Aktien aneinem Tag gehandelt und Gewinn-möglichkeiten im Handel um dievierte Kommastelle genutzt, die inBruchteilen einer Sekunde beste-hen. Der Schnellere ist der Sieger. Eswird aufgerüstet im Wettbewerb umdie Nanosekunde. Der Grund istklar, denn Orders werden nach zweiDimensionen, der Preis- (anhandBest Bid and Ask) und Zeitpriorität(nach Eingang der Order), zu einemTrade zusammengeführt. Das so mitgenerierte „technische“ Handelsvolu-men ist auch ein Kriterium für dieAufnahme in die Auswahlindizes,weshalb dies für die IR von steigen-der Bedeutung ist.

Zunehmender Wettbewerb umOrderströme von Investoren undAlgo Trading lassen die Margen tra-ditioneller Handelsteilnehmer wieKursmakler und „Execution Desks“von Banken stark abschmelzen.Schätzungsweise 50 % der Investore-norders werden über Algo Tradingausgeführt, das in den Broker Ser-vices nicht mehr wegzudenken ist.Weltweit gibt es ca. 60 Anbieter. Inder Folge wurde die Beziehung zwi-schen Investoren und Händlern im-mer unpersönlicher und distanzier-ter. Ursprünglich als Weiterentwick-lung des Programmhandels und

neues Produkt der Sell Side für Inves-toren gedacht, gewinnt Algo Tra-ding auch auf der Buy Side zur Mini-mierung der Handelskosten an Be-deutung. Bekannte Namen, aberauch Neulinge sind darunter. Teil-weise sogar Lieferanten und Kundender IR. Damit wird neben dem gutenDraht zum Designated Sponsor derKontakt zu diesen Institutionen fürdie IR immer wichtiger.

Liquidität migriert

Die aufgezeigten Entwicklungenhaben Folgen für das Verhalten vonInvestoren und Implikationen fürdie Investor-Relations-Arbeit. Welt-weit zeigen die Dimension von AlgoTrading in Orderbüchern und dieVielzahl von neuen Handelsplätzen,wie wichtig die genaue Kenntnis derIR über Marktstrukturen in der virtu-ellen Börsenwelt ist. Man muss Liqui-dität im Orderbuch nun mit anderenAugen sehen. Aber der Algo Traderist für die IR schwer zu fassen, mitgeringsten Halteperioden in einerVielzahl von möglichen Liquiditäts-pools oft nur für einen Augenblick.Jedoch benötigt ihre Arbitrage imHandel hohe Liquidität und system-bedingt Investorenaktivität. DennQuants ersetzen nicht die Investiti-onsentscheidung eines Portfolio-managers.

Diese Entwicklung stärkt die IRund ihre Bedeutung bei der Pflegeund Akquise von Investoren. Diefrühere Regel: „Liquidity is sticky“ist obsolet geworden. Liquidität be-wegt sich schnell und migriert von

einer Lokation zu einem anderenHandelsplatz in Nanosekunden. FürInvestoren wird damit die Liquidi-tätssuche auch mangels Verfügbar-keit konsolidierter Handelsdatenund begrenzter Transparenz inEuropa immer komplexer und teu-rer. Sie werden durch die Fragmen-tierung und den Rückgang derdurchschnittlichen Transaktionsvo-lumen gezwungen, auch andere, we-niger transparente Handelsplätze an-zusteuern, um größere Orders zumbesten Preis auszuführen.

Kompliziertes Gesamtbild

Zugleich wird es für die IR immerschwieriger, sich ein Gesamtbild vonden Stimmungen und Parteien in ei-nem fragmentierten Markt zu ma-chen. Investoren zu identifizierenund Veränderungen der Aktionärs-struktur zeitnah (quasi blitzschnell)nachzuhalten, wird zu einer beson-deren Herausforderung. Neue Fra-gen, neue Aufgaben: Wo wird meineAktie gehandelt? Wie hoch ist derAnteil von Algo Trading und Vertei-lung von Eigen- vs. Auftragshandel?Wen kann ich hier ansprechen, umzeitnah informiert zu bleiben? Sindmeine Unternehmensmeldungen ma-schinenlesbar? Umso mehr werdenIR Officer gefordert, die neue Spra-che und ungeschriebenen Gesetzeim Cyberspace des Handels sowiedie konsolidierte Orderbuchlage zuverstehen, um mit neuen Ansprech-partnern in neuen LiquiditätspoolsInvestoren weiterhin bestens zu be-dienen.

Revolution im Aktienhandel...

. . . undLudwig J. Weber

LL.M., Rechtsanwalt,Fachanwalt fürSteuerrecht sowieHandels- und Gesell-schaftsrecht,Schultze&Braun, Ge-sellschaftsrecht/M & A,Standort Bremen

„Da Loan-to-Own-Transaktionenkeine Geheim-wissenschaft sind,bestehen hierdurchaus guteMöglichkeitenauch für Branchen-fremde.“

VonNilsAndersson-Lindström...

Rechtsanwalt,Schultze & Braun,Banking/Finance,Standort Bremen

Mit Loan-to-Own-Strategien aus der KriseBesondere Herausforderung für die Kommunikation – Banken verkaufen zunehmend ihr Kreditengagement – Spezialisierte Investoren treten vermehrt auf

„Um in solchenSituationen schnellund sicher agierenzu können, lohnt essich für alle Betei-ligten, die zugrundeliegenden Strategiensowie deren Stärkenund Schwächenzu kennen.“

Sonnabend, 4. Juni 2011 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 107 B 7

Börsen-Zeitung, 4.6.20112008 hat die größte Finanzkrise seitüber 50 Jahren die globalen Kapital-märkte erschüttert. Der tiefgrei-fende Wandel in der Unternehmens-finanzierung, der sich schon seitlängerem vollzieht, hat dadurcheinen weiteren Schub bekommen.Das traditionelle Hausbankprinzip,

das über Jahrzehnte die Fremd-finanzierung des deutschen Mittel-stands geprägt hat, unterliegt bereitsseit der Umsetzung von Basel II imJahr 2007 einer fortschreitendenErosion.

Kredite werden limitiert

Aktuell kommt erschwerendhinzu, dass der Spielraum der Ban-ken für die Kreditfinanzierung vonUnternehmen auch durch die nach-haltig negativen Auswirkungen derFinanzkrise auf die Risikostrukturder bestehenden Kreditportfolios zu-nehmend limitiert ist. Mit der Umset-zung weiterer Reformen der Banken-regulierung, die im September 2010durch den Baseler Ausschuss (auchals Basel III bezeichnet) beschlos-sen wurde, werden sich die Anforde-rungen an die Banken, Kredite mit Ei-genkapital zu unterlegen, nochmalsverschärfen.

Damit ist absehbar, dass sich derSpielraum der Banken, Unterneh-men mit langfristigen Fremdmittelnzu versorgen, weiter reduzierenwird. Und schließlich trägt die zu er-wartende Konsolidierung im deut-schen Bankenmarkt dazu bei, dasssich vor allem für mittelständischeUnternehmen verstärkt die strategi-sche Grundsatzfrage stellt, mit wel-

chen Instrumenten sie zukünftig dieFinanzierung ihrer Investitionenund ihres operativen Geschäfts si-cherstellen können.

Bondmärkte boomen

Vor diesem Hintergrund ist esnicht verwunderlich, dass sich der

Bond-Boom in den ver-gangenen Jahren weiterfortgesetzt hat. Die Kre-ditklemme der Banken,ein – je nach Branche –im Zuge der globalenWirtschaftskrise gestie-gener Liquiditätsbedarfder Unternehmen undnicht zuletzt ein histo-risch niedriges Zinsni-veau haben diese Ent-wicklung unterstützt.Die Statistiken zeigen,dass das Umlaufvolu-men an Unternehmens-

anleihen in Deutschland und im EU-Raum in den vergangenen zehn Jah-ren stetig angestiegen ist – vor allemin der Folge der Finanzkrise. Wir se-hen hier einen klaren Trend von derBankfinanzierung hin zur kapital-marktorientierten Fremdfinanzie-rung – ein Trend, der nach unsererEinschätzung nachhaltig ist und dasPotenzial hat, weiter an Dynamik zugewinnen. Doch was heißt das? Wasändert sich für die Unternehmen da-durch?

Große Bandbreite bei IR

Die Kapitalmärkte erwarten einetransparente und dauerhafte Kom-munikation. Sie wollen – wie bei Ak-tien schon heute selbstverständlich –wissen, was denn mit dem Kapital ge-schieht. Ist es wirklich risikogerechtverzinst? Tatsache ist: es zeigt sichbei der Kommunikation auf derFremdkapitalseite nach wie vor einsehr differenziertes Bild. Die Band-breite reicht von einer sehr professio-nellen, speziell auf die Bedürfnisseder Bondholder ausgerichtete Kom-munikation bis hin zu einem eherhemdsärmligen Emissionsverhalten,das in dem derzeitigen „window ofopportunity“ auch ohne Rating undgrößeren Kommunikationsaufwandbeachtliche Platzierungserfolge zu-

lässt. Eine aktuell erschienene Stu-die, die der DIRK im Rahmen desScientific Investor Relations Net-work (SIRN) unter dem Titel „Fremd-kapital Investor Relations – Erwei-terte Kommunikationsanforderun-gen nach der Krise“ (vgl. H. Degen-hart / D. Schiereck, Mai 2011) initi-iert hat, bringt die anstehendenHerausforderungen auf den Punkt:Die Studie dokumentiert den deut-lichen Wandel, den die Fremdkapi-talseite in den vergangenen Jahrenbereits erfahren hat und sicherlichin Zukunft noch stärker erlebenwird.

Sie zeigt aber auch, dass im Be-reich der Fixed Income Investor Rela-tions noch Nachholbedarf besteht.Denn es finden sich Beispiele vonder Art „Bonds platziert, Ruhe biszur nächsten Emission“ bis hin zueinem speziellen Fixed Income Inves-tor Relations Officer, der die kontinu-ierliche Beziehungspflege mit denFixed-Income-Investoren und Ana-lysten und ggf. auch mit den Rating-agenturen sicherstellt. Dabei sinddie Schritte, die noch zu gehen sind,häufig gar nicht groß. Vielmehr gehtes darum, das Bewusstsein für diewachsende Bedeutung der Kommu-

nikation auf der Fremdkapitalseitezu schärfen und die grundlegendenSpielregeln für eine Professionalisie-rung der Fixed Income Investor Rela-tions aufzuzeigen.

All dies hat die Autoren veran-lasst, das DIRK-White-Paper „FixedIncome Investor Relations“, das be-reits 2006 erstmals erschienen ist,neu aufzulegen und mit aktuellenInformationen zu ergänzen. Die Er-kenntnis aus der Durchsicht der ers-ten Auflage zeigt, dass wir das Radnicht neu erfinden müssen. Viel-mehr fühlen wir uns be-stätigt durch die aktu-elle Entwicklung, dassdas Prinzip der offenen,glaubwürdigen, nachhal-tigen und transparentenKommunikation ent-scheidender Erfolgsfak-tor für die Unterneh-mensfinanzierung so-wohl auf der Eigen- alsauch der Fremdkapital-seite ist. Um dies verein-facht auf den Punkt zubringen, haben wir „10Goldene Regeln“ für Fi-xed Income Investor Relations er-gänzt. Aus Sicht des DIRK sind diesdie geltenden Mindeststandards, diean eine professionelle Kommunika-tion auf der Fremdkapitalseite zustellen sind.

„10 Goldene Regeln“

Die folgenden „10 GoldenenRegeln“ fassen die wesentlichenAnforderungen an professionelleFixed Income Investor Relationsschlaglichtartig zusammen. DieseRegeln gelten unabhängig von derUnternehmensgröße. Es sollte imInteresse jedes Unternehmens lie-gen, über einen nachhaltig vertrau-ensbildenden Dialog mit den Fremd-kapitalgebern eine vertrauensvolleBasis für einen kontinuierlichen Zu-gang zu Fremdfinanzierungsmittelnzu sichern. Der Einsatz von Mittelnund Ressourcen hierfür wird im Ein-zelfall auch von der Größe des Unter-nehmens und dessen Finanzierungs-bedarf abhängen.� Informationsbedürfnisse der Kre-

ditgeber beachtenDie Informationsbedürfnisse vonEigenkapital- und Fremdkapitalin-vestoren sind in weiten Teilenübereinstimmend. Dort, wo esUnterschiede gibt, stellt Fixed In-come IR vor allem bonitätsrele-

vante Informationen in den Vor-dergrund. Idealerweise werdendiese in die gesamte Kapitalmarkt-story integriert.

� Gleichbehandlung von Eigen-kapital- und Fremdkapitalinves-torenEigenkapital- und Fremdkapitalin-vestoren erhalten einen gleichbe-

rechtigten Zugang zu relevantenInformationen. Dies betrifft so-wohl die Bereitstellung von Doku-mentationen (Finanzberichte, In-vestoren- und Analystenpräsenta-tionen, Pressemeldungen etc.) alsauch die jederzeitige Bereitschaftseitens Investor Relations und desManagements, Fragen zum Unter-nehmen zeitnah, umfassend undverständlich zu beantworten.

� Vertrauen schaffenZiel der Fixed Income IR ist es, beiden Fremdkapitalgebern Ver-trauen zu schaffen für die heuti-gen und zukünftigen Kreditbezie-hungen. Die wesentliche Grund-lage hierfür ist eine regelmäßige,umfassende, zeitnahe und trans-parente Kommunikation in Bezugauf die vergangene und aktuelleGeschäftsentwicklung sowie diezu erwartenden Perspektiven desUnternehmens.

� Kontinuierlichen Dialog pflegenEinmal angefangen, darf daherFixed Income IR nicht wieder ein-gestellt werden. Die Kommunika-tion ist ein kontinuierlicher Dia-log mit der Fremdkapitalseite, derauch außerhalb der eigentlichenKapitalbeschaffung stattfindenmuss. Im Übrigen gilt: Nach derEmission ist vor der Emission. Nurder kontinuierliche Dialog kann

Vertrauen für den nächsten Bondbzw. die nächste Kreditaufnahmeschaffen.

� Persönlichen Kontakt pflegenFixed Income IR spielt sich nichtnur über Geschäftsberichte, Quar-talsberichte, Pressemitteilungenoder Anleiheprospekte ab. Derpersönliche Zugang zum Kreditge-ber und das Gespräch mit ihmsind und bleiben wichtig.

� Fixed Income IR ist BringschuldGute wie schlechte Nachrichtenmüssen zügig kommuniziert wer-den und nicht erst dann, wenn dieKrise bereits da ist. Transparenzist hierbei zentral.

� Kapitalmarktstory um Fixed In-come IR Bestandteile erweiternFixed Income IR ist ein Bausteinin einer umfassenden Finanz-marktkommunikation. Die Inhalteder Fixed Income IR unterschei-den sich nicht grundsätzlich vonden an die Eigenkapitalgeberkommunizierten Inhalten. ImGegenteil: Es sollte nur eineKapitalmarktstory geben, die bei-den Anspruchsgruppen gerechtwird.

� Finanz- und IR-Abteilung arbei-ten eng zusammenBei Fixed Income IR kann es nurein Miteinander der beiden Fach-disziplinen geben. Die Trennliniefür den Führungsanspruch im Rah-men der Kommunikation ziehtsich entlang der Frage: WelcheThemen betreffen das Finanzin-strument und welche die Kapital-marktstory?

� Fixed Income IR ist auch Bot-schafter nach innenFixed Income IR ist nicht nurBotschafter des Unternehmensnach außen, sondern auch desKreditgebers in das Unternehmenhinein. Fixed Income IR hat daherauch die Aufgabe, das eigeneUnternehmen für Themen derFremdkapitalseite zu sensibili-sieren.

� Fixed Income IR ist Manage-ment-AufgabeFixed Income IR darf nicht nurauf die IR-Abteilung beschränktbleiben. Das Top-Management(z. B. CFO) sollte ebenfalls in dieKommunikation mit den Kreditge-bern eingebunden werden.

„Das Prinzip deroffenen, glaubwürdi-gen, nachhaltigenund transparentenKommunikationist entscheidenderErfolgsfaktor fürdie Unternehmens-finanzierung sowohlauf der Eigen- alsauch der Fremdkapi-talseite.“

VonStephan Lowis . . .

Leiter InvestorRelations bei RWE undMitglied im Vorstanddes Deutschen InvestorRelations Verband e. V.(DIRK)

. . . undOlaf Streuer

Leiter Unternehmens-kommunikation undBusiness Developmentbei HCI Capital undMitglied im Vorstanddes Deutschen InvestorRelations Verband e. V.(DIRK)

Bei Fixed Income IR besteht noch NachholbedarfDIRK-Maßstäbe für die Kommunikation mit der Fremdkapitalseite werden immer wichtiger – Bewusstsein schärfen, IR-Spielregeln implementieren

B 8 Börsen-Zeitung Nr. 107 Sonderbeilage Sonnabend, 4. Juni 2011