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Juni/Juli 2017 Euro-Aktien haben nach Konsolidierungsphase weiteres Aufwärtspotenzial Marktumfeld Seite 3 Marktentwicklung & Anlagestrategie Seite 14 US-Technologiesektor im Fokus Seite 26 Sommerpause! Aus Blick Die monatliche Konjunktur- und Markteinschätzung

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Juni/Juli 2017

Euro-Aktien haben nach Konsolidierungsphase weiteres Aufwärtspotenzial

MarktumfeldSeite 3

Marktentwicklung & AnlagestrategieSeite 14

US-Technologiesektor im Fokus Seite 26

Sommerpause!

Aus BlickDie monatliche Konjunktur- und Markteinschätzung

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AusBlick – Überblick 2

Überblick

Oliver PostlerChief Investment OfficerPrivatkunden Bank

Es war unter dem Strich ein gutes Börsenhalbjahr – allerdings hat die außergewöhnlich starke Euro-Aufwertung die „Auslandsgewinne“ nahezu aufgezehrt. Getragen wurden die Aktien weltweit von starken Kon-junktur- und Gewinnausweisen.

Die Politik hielt die Investoren indes immer wieder in Atem. Während auf dem Kontinent die europafreundli-chen Kräfte aber gestärkt aus den Wahlen hervorgingen, nehmen in Großbritannien und den USA die Risiken weiter zu – politisch wie ökonomisch. Trump hat noch immer kein tragfähiges Steuer-, Ausgaben- und Deregulierungskonzept geliefert. Dagegen brummt die Wirtschaft im Euroraum. Das Wachstum legt weiter zu, die Arbeitslosigkeit geht stetig zu-rück und die EZB stützt (noch) – auch wenn sie die Normalisierung verbal schon vorbereitet.

Das sind gute Vorgaben für die Euro-Aktien. Sie bleiben, zusammen mit ihren asiatischen Pendants, unsere präferierte Anlage. Nach der Sommer-pause (Konsolidierung) sollte es noch weiter nach oben gehen. Dagegen ist mit Anleihen zumindest kurzfristig noch immer „kein Staat zu machen“, ein realer Werterhalt kaum möglich.

Herzlichst Ihr

03 Marktumfeld„As good as it gets” – Besser geht’s kaum! Die Euro-Wirtschaft brummt, die Wachstumsprognosen werden nach oben gezogen. Robuste und deutlich über Potenzial liegende 2% und mehr sind realistisch. Dabei ebnet sich das Gefälle zwischen den großen Eu-roländern immer mehr ein. Zudem könnte der Wachstumsmix ausgewogener kaum sein. Auch politisch wächst in Kontinentaleu-ropa die Zuversicht. Kein Wunder, dass das Gewinnmomentum der Unternehmen klar nach oben zeigt.

14 Marktentwicklung & Anlagestrategie Kurzfristig könnte die nun anlaufende Berichtssaison den Börsen noch einmal Auftrieb geben. Das ändert aber wenig daran, dass wir für den Sommer insgesamt eine ausgedehnte Seitwärtsphase mit zwischenzeitlichen Konsolidierungen erwarten. Sie bieten für uns allerdings Kaufgelegenheiten. Nach der Sommerpause sollte es in Kontinentaleuropa nämlich erneut nach oben gehen. Für die angelsächsischen Schwergewichte hingegen bleiben wir ange-sichts der zunehmenden ökonomischen und politischen Risiken skeptisch(er) – erwarten aber auch dort keinen ausgeprägten Bä-renmarkt, also nachhaltige Minuskorrekturen. Anleihen dürften auch im zweiten Halbjahr die „Underperformer“ bleiben.

26 US-Technologiesektor im Fokus Um die Jahrtausendwende platzte die „Dotcom-Blase“. Die Tech-nologiebranche war am Boden. Etwas über 15 Jahre später hat sich das Bild grundlegend geändert. Das Internet ist nicht mehr aus unserem Alltag wegzudenken. Davon profitierte die gesam-te Branche und im speziellen die „Big 5“. Aber hat die Euphorie schon wieder zu einer neuen Blase geführt? Oder ist dieses Mal alles anders?

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AusBlick – Marktumfeld 3

MARKTUMFELD

Das Börsenhalbjahr 2017 ist zu Ende – Zeit also für eine Zwischenbilanz. Und die fällt recht erfreulich aus – zumindest auf den ersten Blick. In Lan-deswährung konnten Aktien bis Jahresmitte weltweit meist kräftig zulegen, auch wenn die Luft nach dem fulminanten Jahresauftakt zunehmend dün-ner wurde. Die spürbare Erholung von Weltwirtschaft und Welthandel, spru-delnde Gewinne sowie extrem niedrige Zinsen und zurückhaltend agierende Notenbanken sorgten für reichlich Aufwind. Überlagert wurde der Primär-trend durch das Auf und Ab politischer Risiken. Euro-Anleger konnten von der weltweit starken Aktienperformance allerdings nur teilweise profitieren, hat doch der rasante Anstieg von EUR-USD ihre ausländischen Gewinne na-hezu pulverisiert. Wer in Anleihen investiert war, konnte indes nicht einmal sein Vermögen erhalten – zumindest in realer Rechnung nicht.

Vielleicht kann die nun anlaufende, vielversprechende Berichtssaison (für das Frühjahrsquartal) den Börsen kurzfristig noch einmal Auftrieb geben. Das ändert aber wenig daran, dass wir für den Sommer insgesamt eine ausgedehnte Seitwärtsphase mit zwischenzeitlichen Konsolidierungen erwarten. Sie bieten für uns allerdings Kaufgelegenheiten. Nach der Som-merpause sollte es in Kontinentaleuropa nämlich erneut nach oben gehen. Das anhaltend starke Konjunktur- und Gewinnmomentum spricht für mit-telfristig wieder anziehende Kurse. Ähnlich zuversichtlich sind wir für Asien. Für die angelsächsischen Schwergewichte hingegen bleiben wir angesichts der zunehmenden ökonomischen und politischen Risiken skeptisch(er) – er-warten aber auch dort keinen ausgeprägten Bärenmarkt, also nachhaltige Minuskorrekturen. Anleihen dürften auch im zweiten Halbjahr die „Under-performer“ bleiben.

Europa auf der Überholspur, USA & Großbritannien mit RisikenDie Weltwirtschaft erholt sich spürbarJahrelang mussten die Analysten ihre Hoffnungen auf eine Rückkehr der Weltwirtschaft zu Potenzialwachstum (3½ %) spätestens zur Jahresmit-te wieder begraben und die Prognosen nach unten revidieren. 2017 aber ist anders! Nicht nur haben sich Weltwirtschaft und Welthandel spürbar belebt. Die Entwicklung im ersten Halbjahr hat die Erwartungen sogar in den Schatten gestellt. Gut möglich, dass das Weltwachstum in diesem Jahr nicht nur auf Trend zurückfindet, sondern erstmals seit sechs Jahren noch schneller wächst. In nominaler Rechnung dürfte das globale BIP schon zu Jahresbeginn um überdurchschnittlich hohe 6 % gestiegen sein, auch weil der BIP-Deflator (d. h. die breit abgegrenzte Inflation) deutlich zugenom-men hat. Zusammen mit den gestiegenen Preisüberwälzungsspielräumen ließ das die Gewinne weltweit regelrecht sprudeln. Zweistellige Zuwächse waren keine Seltenheit. Die starke Aktienperformance (in heimischer Wäh-rung) vor allem zu Beginn des ersten Halbjahrs verwundert daher kaum.

Üblicherweise beschreibt In-flation den Preisanstieg eines Warenkorbs von Verbrauchs-gütern privater Haushalte (Verbraucherpreisinflation). Weitet man die Messung der Preisentwicklung auf alle Gü-ter und Dienstleistungen einer Volkswirtschaft aus, spricht man vom BIP-Deflator.

→ Als Potenzial- oder auch Trendwachstum bezeichnet man den bei Vollauslastung der Produktionsfaktoren mög-lichen Zuwachs der gesamt-wirtschaftlichen Leistung ohne inflationäre Verspannung.

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AusBlick – Marktumfeld 4

WELTWIRTSCHAFT UND WELTHANDEL ERHOLEN SICH SPÜRBAR

Quelle: Internationaler Währungsfonds (IWF), UniCredit Bank

7

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Prognose

2018 2019 2020

2

1

5

6

3

Welt-BIP (real, in % ggü. Vorjahr) Entwickelte Welt Schwellenländer Welthandel

8

4

0

7,0

2,0

1,0

5,0

6,0

3,0

8,0

4,0

0,0

Getragen wird die globale Erholung von der Entwickelten Welt (siehe Gra-fik unten). Aber auch die Schwellenländer haben sich mittlerweile wieder klar in der Wachstumszone festgesetzt. Nach Russland (Rohstoffpreise) sind nun auch Argentinien und Brasilien aus der Rezession herausgewachsen, Indien findet nach dem monetären Schock gegen Jahresende 2016 wieder zu alter Wachstumsstärke zurück (7 %-8 % p.a.) und Chinas unumgängli-che Wachstumsabschwächung fällt recht moderat und geordnet aus. Ho-nig saugen konnten die aufstrebenden Volkswirtschaften vor allem aus der weltweiten Erholung der Industriekonjunktur. Zudem stellten sich die Ängste eines stärker werdenden Dollars und damit die Gefahr eines nachhaltigen Kapitalabzugs aus den Schwellenländern schon im Frühjahr als überzogen heraus. Stimmungs- und Frühindikatoren in den „Emerging Markets“ konn-ten sich im Trend jedenfalls spürbar verbessern.

DIE ENTWICKELTE WELT GIBT DEN TAKT VOR

Quelle: Markit, UniCredit Bank

58Expansion

Schrumpfung

Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17

48

54

56

50

Global Entwickelte Welt Schwellenmärkte

Einkaufsmanagerindex (Industrie & Dienstleistungen)60

52

46

Im Herbst letzten Jahres erklärte Indien die kleinen Rupienscheine und damit gut 80 % des umlaufenden Bar-gelds für ungültig. Deklarier-tes Geld sollte umgetauscht werden können. Im Visier hat-ten die Behörden mit dieser Maßnahme Betrüger, Steuer-hinterzieher und andere Teile der Schattenwirtschaft. Aller-dings verlief der Umtausch chaotisch (und die Leidtra-genden waren wie so oft die Armen). Prompt schwächte sich zum Jahreswechsel das BIP-Wachstum vorübergehend unter das Chinas ab. Übrigens: Viele derjenigen, die man mit der Maßnahme treffen wollten, hatten ihr (unrecht erworbenes) Geld längst in Sachwerte wie Gold und Im-mobilien investiert.

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AusBlick – Marktumfeld 5

In noch stärkerem Maße gilt das für die etablierten Industrienationen. An-ders als in den Schwellenländern und anders als im Nachgang zur Lehman-induzierten „Großen Rezession“ kommen dabei die Impulse primär von der Binnenkonjunktur. Waren es zunächst nur der private Verbrauch, eine anziehende Baukonjunktur und spürbar nachlassende fiskalpolitische Be-lastungen, die für Auftrieb sorgten, gesellte sich neben (der Hoffnung auf die) staatlichen Steuer- und Ausgabenvorhaben zuletzt auch eine spürba-re Belebung der Investitionstätigkeit hinzu. Die anziehende Nachfrage aus dem In- und Ausland – kurz vor der Jahreswende begann sich der Welt-handel kräftig zu erholen – , ein günstiges Finanzierungumfeld sowie die zunehmende Auslastung der in die Jahre gekommenen Kapazitäten sorgten für die Trendwende. Die anspringende Investitionskonjunktur war dann der letzte Mosaikstein für einen sich selbsttragenden Aufschwung in der Ent-wickelten Welt. Der nächste zyklische Abschwung oder gar eine Rezession dürfte daher noch auf sich warten lassen.

Abwärtsrisiken kommen primär von der PolitikOhne Abwärtsrisiken ist die weltwirtschaftliche Entwicklung aber nicht. Ganz oben auf der Liste stehen dabei die politischen Gefahren, die nur allzu oft mit dem Namen von US-Präsident Donald Trump verbunden sind. In-nenpolitische Unsicherheiten (mögliche Amtsenthebung), außenpolitische Egoismen (die zu ausgeprägten Ressentiments in bisher verbündeten Ländern geführt haben) und sein Säbelrasseln gegen Nordkorea, den Na-hen & Mittleren Osten sowie Russland könnten das weltpolitische Koordi-natensystem verschieben und das bisherige strategische Gleichgewicht nur allzu leicht ins Wanken bringen. Wirtschaftspolitische Risiken bergen sein Hang zum Protektionismus (Strafzölle auf Stahlimporte sind wahrscheinlich) bzw. die Absage an multilaterale Vereinbarungen (z. B. Klimaschutz), vor al-lem aber das wahrscheinliche Aus seines groß angekündigten Reflationie-rungsprogramms. Jenseits von Trump akzentuieren die weltweit zunehmen-de Ungleichheit (als Nährboden für Nationalismus, Populismus und auch Migration) sowie der um sich greifende Terrorismus (inkl. Cyber-Terrorismus) die Abwärtsrisiken für die Weltwirtschaft. Sie zu quantifizieren, ist äußerst schwierig. Ansätze wie z. B. der „Global Policy Uncertainty“-Index können da nur eine Annäherung sein. Trotz aller Vorbehalte unterstreicht er, dass die weltweite Unsicherheit in den vergangenen zwölf Monaten kräftig ge-stiegen und noch immer außergewöhnlich hoch ist (selbst wenn sie zuletzt etwas abgenommen hat).

Laut einer repräsentativen Erhebung des „PEW Research Centers“ in 37 Ländern hat Donald Trump mit seinen Polter- und Twitter-Auftritten dem Ansehen der USA massiv geschadet. lediglich 22 Pro-zent der Befragten glauben, dass Trump in der Außen- und Sicherheitspolitik die richti-gen Entscheidungen treffen werde. 74 Prozent hingegen misstrauen der Urteilsfähig-keit des Republikaners. Unter Obama war das Vertrauen drei Mal höher. Dramatisch ist der Vertrauensverlust im Mexiko, Kanada und der EU.

Bei der Erhebung dieses Index werden unter anderem führende Medien nach der Häufigkeit von Worten wie Unsicherheit, Krise, Rezession u.Ä. durchforstet sowie die Spannweite der Konjunktur-prognosen als Ausmaß von Unsicherheit untersucht.

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AusBlick – Marktumfeld 6

NACH WIE VOR HOHE UNSICHERHEITEN

Quelle: www.policyuncertainty.com, UniCredit Bank

300

Jan 97 Jan 01 Jan 05 Jan 09 Jan 13 Jan 17

50

200

250

100

Economic Policy Uncertainty global (RS) Volatilität S&P 500 (VIX)

350

150

0

60

10

40

50

20

70

30

0

Was aber noch mehr irritiert ist die Nonchalance, mit der die Finanzmärkte lange Zeit über die großen Unsicherheiten hinweggingen. Die Volatilitätsin-dizes, d. h. die Schwankungen an den Börsen, notierten bis vor kurzem nahe an ihren Rekordtiefs (siehe Grafik oben). Das birgt die Gefahr von Markttur-bulenzen, sollten sich geopolitische Risiken materialisieren. Das wiederum könnte auf die wirtschaftliche Entwicklung zurückschlagen (Prognoserisiko).

„As good as it gets“ – Europa auf der ÜberholspurIn Kontinentaleuropa allerdings fällt die Risikobilanz eindeutig positiv aus – ökonomisch wie politisch. Brexit-Votum und Trump-Wahl waren, allen Un-kenrufen zum Trotz, nämlich nicht die Initialzündung für den Siegeszug von Nationalisten und Populisten auf dem alten Kontinent – im Gegenteil. Sie haben enorm an Anziehungskraft verloren. Wer hätte zur Jahreswende noch geglaubt, dass sich mit einem klaren Bekenntnis zu Europa Wahlen gewinnen lassen. Mehr noch, mit der Achse Macron-Merkel scheint die europäische Idee neue Schubkraft entfalten zu können. Strukturreformen (nach der Bundestagswahl) gepaart mit härteren Bandagen gegen EU-Trittbrettfahrer und Pflichten-Verweigerer könnten das europäische Projekt nach jahrelangem Stillstand endlich wieder voranbringen. Und mit dem Rückzug der USA von der Weltbühne bieten sich für Europa auch Chancen auf geopolitischer Ebene – freilich auch für China und Russland.

Was bei der Politik (zum Teil) aber noch als Zukunftsmusik erscheinen mag, ist in puncto Wirtschaft bereits Realität: Europa ist auf der Überholspur. In Sachen Wachstum, Früh- sowie Stimmungsindikatoren hat der Euroraum den USA bereits den Rang abgelaufen (siehe Grafik). Gleiches gilt für die Risikobilanz. Es dominieren die Aufwärtsrisiken, nachdem die Konjunktur-zahlen EWU-weit nach wie vor positiv überraschen – auch wenn nicht jede Zahl jeden Monat besser ausfällt.

Lagen die rechtsnationalen Parteien bzw. Kandidaten in den Niederlanden bzw. in Frankreich in den Umfragen noch in Führung, mussten sie sich in den Wahlen den europafreundlichen Kräften (Rutte bzw. Macron) klar geschlagen geben. In Deutsch-land ist die AfD im Sinkflug und muss um den Einzug in den Bundestag bangen. Die 5-Sternebewegung in Italien, weit mehr populistisch denn nationalistisch, hat bei den Kommunalwahlen klar verlo-ren und dürfte in den landes-weiten Umfragen sukzessive zurückfallen. Übrigens, in Großbritannien wurde die eu-ropafeindliche UKIP-Partei bei den vorgezogenen Neuwahlen regelrecht pulverisiert.

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AusBlick – Marktumfeld 7

VORSPRUNG EUROPA

Quelle: Markit, UniCredit Bank

62

Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16

Wachstum

Schrumpfung

Jan 17

52

5860

54

Euroraum USA

Einkaufsmanagerindex (Verarb. Gewerbe)64

56

4850

4644

Kein Wunder also, dass die BIP-Prognosen 2017/18 anders als für die USA stetig nach oben revidiert werden. Robuste und deutlich über Potenzial liegende gut 2 % sind durchaus möglich. Dabei ebnet sich das Gefälle zwischen den großen Euroländern immer mehr ein, auch wenn Deutschland und Spanien noch den Takt vorgeben. Darüber hinaus könnte der Wachstumsmix ausgewogener kaum sein. Der private Verbrauch profitiert vom starken Beschäftigungsaufbau, dem höchsten Verbrauchervertrauen seit 16 Jahren (siehe Grafik) sowie kräftigen Lohnzuwächsen, die öffentlichen Ausgaben von besseren Staats-finanzen sowie einem beginnenden Kurswechsel hin zu einer expansiveren Fiskalpolitik und die Exporte vom spürbar anziehenden Welthandel. Beson-ders erfreulich aber ist die Belebung der Investitionstätigkeit – sorgt das doch für einen selbsttragenden Aufschwung.

PRÄCHTIGE STIMMUNG

Quelle: EU-Kommission, UniCredit Bank

20

Jan 01 Jan 03 Jan 05 Jan 07

langfristiger Durchschnitt

Jan 09 Jan 11 Jan 13 Jan 15 Jan 17

-30

0

10

-20

Konsumentenvertrauen (EU-Kommission) Geschäftsklima (EU-Kommission)

30

-10

-40

„Tapering“ – EZB bereitet Rückführung der Wertpapierkäufe vorAuch die EZB äußerte sich zuletzt sehr zufrieden über die stärker und breiter werdende Konjunkturerholung. Und weil sie den jüngsten Rückgang der Ver-braucherpreisinflation (nach dem spürbaren Anstieg im ersten Quartal) nur

Nach Angaben von Eurostat stieg die Zahl der Beschäf-tigten zuletzt auf rekordhohe 154,8 Millionen, 6 Millionen mehr als noch zum Tiefpunkt im Herbst 2013. Deutschland hat dabei auch pro Kopf die meisten neuen Stellen ge-schaffen. Gleichzeitig ging die EWU-weite Arbeitslosenquote deutlich auf 9,3 % zurück, der niedrigste Stand seit 2009. Das ist sicher noch immer zu hoch und auch weit höher als in den USA (4,3 %). Die aber „profitieren“ stark von der rückläufigen Partizipationsra-te. Im Euroraum ist es genau umgekehrt. Bei einer Partizi-pationsrate wie Anfang 2008, läge die Arbeitslosenquote im Euroraum bei 7 %, in den USA übrigens bei gut 9 %. Zu den Details siehe den Sunday Wrap des UniCredit-Chefvolks-wirts vom 18.6.2017.

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AusBlick – Marktumfeld 8

als temporär erachtet (weil sich die Produktionslücke unweigerlich schließt), dürfte sie mit Beginn des neuen Jahres ihr Wertpapierkaufprogramm schrittweise zurückfahren und gegen Ende 2018 ganz auslaufen lassen. Da-nach ist der Weg frei für eine erste Leitzinserhöhung (Refinanzierungssatz), auch wenn eine Anpassung des Einlagensatzes schon früher erfolgen könnte. Wie bei der Konjunktur sind auch bei der Geldpolitik im Euroraum die Risiken eher nach oben, sprich eine zügigere Normalisierung gerichtet.

Letzteres gilt übrigens auch für die Fed bzw. Bank of England, nicht jedoch für die Konjunkturperspektiven der angelsächsischen Schwergewichte. Hier sehen wir Abwärtsrisiken.

Großbritannien – Theresa May schwächt ihre VerhandlungspositionBislang war England eher für Patzer seiner Torleute oder vergebene Elfmeter bekannt. Jetzt aber schießen die Spielführer ein Eigentor nach dem anderen. Hatte sich David Cameron schon mit dem Brexit-Votum verzockt, manöv-rierte sich nun Theresa May mit dem Verlust der Parlamentsmehrheit ins Abseits. Möglicherweise wird sie deshalb bald schon ausgewechselt.

Die britische Position bei den Brexit-Verhandlungen jedenfalls ist ge-schwächt. Schon beim Auftakt musste sich May in der Frage über die zeit-liche Abfolge der Gespräche den EU-Forderungen beugen. Und auch bei der Ausgestaltung der künftigen Beziehungen muss Großbritannien wohl Ab-striche machen, will das Land nicht auf die unvorteilhaften WTO-Regelun-gen zurückfallen. Ihre Maximalforderung, Zugang zum Binnenmarkt ohne Verpflichtungen (siehe Infografik), ist sicher nicht durchsetzbar.

WAS DIE EU BIETET, GROSSBRITANNIEN WILL UND ANDERE BEKOMMENEU-Mitglied

(Status Qou)

UK-Wunsch

Norwegen (EWR*) Schweiz Kanada

(CETA)Türkei

(Zollunion) WTO**

Freier Verkehr von ...Waren ü ü ü ü ü ü ûDienst- leistungen ü ü ü ü ü û û

Kapital ü ü ü ü û û ûPersonen ü û ü ? û û ûPartizipation an ...EU-Freihandels- abkommen ü ü ü ü ü û û

EU-Regelungen ü û ü ü û û ûVerpflichtung zu ...Zahlungen an die EU ü û ü ü û û û

Rechts- angleichungen ü û ü ü û û û

*Europäischer Wirtschaftsraum **Standards der Welthandelsorganisation ü vollständig ü weitgehend ü eingeschränkt û nein

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Quelle: Institut der deutschen Wirtschaft, UniCredit Bank

Die formelle „Tapering“-Ankündigung erwarten wir bei der Ratssitzung am 7. Septem-ber. Mit Beginn des kommen-den Jahres dürfte das monat-liche EZB-Kaufvolumen von derzeit 60 auf 40 und in der zweiten Jahreshälfte dann auf 20 Milliarden Euro reduziert werden. (Spätestens) Ende 2018 sollte das Programm dann ausgelaufen sein.

Bei der vorgezogenen Neuwahl zum britischen Unterhaus am 8. Juni verlor die Konservative Partei von Theresa May ihre absolute Mehrheit und verfügt nur noch über 318 von 650 Sitzen. May ist damit auf die Tolerierung der erzkonservati-ven nordirischen Democratic Unionist Party, DUP (10 Sitze), angewiesen und muss daher insbesondere auch vor dem Hintergrund der Gräben in-nerhalb der Konservativen ge-schickt agieren, um Mehrhei-ten z. B. für den Brexit-Prozess zu gewinnen – kein leichtes Unterfangen. Siehe dazu auch unseren EinBlick vom 9.6.: „Is June the end of May?“

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AusBlick – Marktumfeld 9

Druck zu stärkeren Kompromissen könnte auch von der wirtschaftlichen Entwicklung kommen. Denn das britische BIP-Wachstum hat sich bereits deutlich abgeschwächt und dürfte auch die kommenden Quartale unter der 1 %-Marke (annualisiert) bleiben. Immerhin verhindert die kräftige Bele-bung im Euroraum im Verbund mit einer stärkeren fiskalpolitischen Flankie-rung im Vereinigten Königreich den ursprünglich erwarteten Rückfall in die Rezession. Dafür aber materialisiert sich das von uns schon länger proble-matisierte Dilemma der Bank of England (BoE). Denn der Inflationstrend (also jenseits kurzfristiger Ausschläge) scheint – allein schon abwertungsbedingt – klar nach oben gerichtet zu sein. Die BoE hat ihre Rhetorik folgerichtig ver-schärft. Mit einer ersten Zinserhöhung aber rechnen wir nicht vor Sommer 2018. Trotzdem, Großbritannien läuft Gefahr, in eine stagflationäre Phase mageren Wachstums und relativ hoher Inflation zu laufen. Sie könnte durch einen (unvorteilhaften) Brexit noch akzentuiert werden.

USA – Stimulierungspaket steht vor dem AusWas war das nicht für ein Reflationierungshype nach der Trump-Wahl. Ana-lysten und Volkswirte überboten sich gegenseitig mit Aufwärtsrevisionen von US-Wachstum, Dollar und US-Aktien. Sein gigantisches Steuersenkungs- und Infrastrukturprogramm, so die Argumentation, würde der US-Wirtschaft schon im zweiten Halbjahr 2017 neue Schubkraft verleihen und die BIP-Wachstumsraten 2018 sogar auf 3 % und mehr hochschrauben. Doch weit gefehlt! Denn innen- und wirtschaftspolitisch bekam Trump bisher wenig „gebacken“ (siehe Grafik) – trotz komfortabler Mehrheiten im Kongress.

Sein nachgebesserter Einreisestopp von Muslimen wurde erst nach langem Gezerre, vor allem aber abgespeckt und zeitlich befristet, vom Obersten Ge-richtshof genehmigt. Die Abstimmung über ein neues Gesundheitsgesetz (Revision von „Obamacare“) musste wegen Widerstands in den eigenen Reihen erneut verschoben werden und sein Haushaltsplan galt von vornhe-rein als Totgeburt. Zudem drohen nach dem Sommer mangels Finanzspiel-räumen eine Stilllegung der Regierung („government shutdown“) sowie das Überschreiten der Schuldenobergrenze.

Mit annualisiert 0,9 % war Großbritannien im ersten Quartal 2017 das wachstums-schwächste EU-Land – trotz des Rückgangs der Sparquote auf ein Rekordtief.

Drei Mitglieder des geldpoli-tischen Ausschusses fordern eine erste Zinserhöhung noch in diesem Jahr.

Wird die gesetzlich festgeleg-te Schuldenobergrenze nicht spätestens Mitte Oktober angehoben, können keine US-Staatsanleihen mehr begeben werden. Nachdem die Steuer-einnahmen hinter den Erwar-tungen zurückbleiben, steigt die Verschuldung unerwartet schnell an.

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AusBlick – Marktumfeld 10

TRUMP ERNÜCHTERNDE BILANZ SECHS MONATEN NACH AMTSANTRITT

Kompromiss, 1 %

RONALD REAGANSteuersenkungsplan ging am 15.2.1981 in den Kongress

GEORGE W. BUSHSteuersenkungsplan ging am 8.2.2001 in den Kongress

BARACK OBAMAStimulierungspaket am 17.2.2009 unterzeichnet

DONALD TRUMPJuni: Phänomenales Steuersenkungspaket nochmals nur angekündigt

Blockiert, 18 %

In Arbeit, 35 %

Versprechungen gebrochen,

3 %

Nicht einzuschätzen,

35 %

Versprechungen gehalten, 8 %

Quelle: Politifact.com, UniCredit Bank

Schwerer (als die politischen Unsicherheiten) aber wiegt das wahrschein-liche Aus von Trumps vollmundigem Reflationierungsprogramm – fallen dann doch die bereits eingepreisten Impulse weg. Das heißt aber nicht, dass der US-Aufschwung plötzlich abbricht (oder die Wirtschaft bald schon in die Rezession rutscht), sondern bedeutet „nur“ die Fortsetzung des status quo ante (Trump-Wahl). Und der liegt in Sachen BIP-Wachstum noch immer bei soliden gut 2 %: Die Konsumenten bleiben dank des brummenden Arbeits-markts und steigender Löhne ausgabefreudig, bei den Investitionen sehen wir noch Nachholbedarf, den Exporten kommt der anziehende Welthandel sowie der schwächere Dollar zugute und der Staatsverbrauch profitiert von höheren Rüstungsausgaben.

Und weil das die Fed ähnlich sieht, hält die US-Notenbank unbeirrt an ih-rem geldpolitischen Normalisierungskurs fest. Neben dem Start in die schrittweise Rückführung der aufgeblähten Fed-Bilanz (Abbau von Wert-papierbeständen) gegebenenfalls noch in diesem Jahr plant sie bis Ende kommenden Jahres vier weitere Zinsschritte (á 25 Basispunkte). Wir teilen diese Einschätzung. Die Märkte allerdings halten dieses Ausmaß vor dem Hintergrund der zuletzt wieder rückläufigen Kerninflationsraten für überzo-gen. Wenn sie sich da mal nicht irren! Denn der Inflationsrückgang ist wohl nur vorübergehender Natur. Auf mittlere Sicht – und darauf muss eine No-tenbank abstellen, wenn sie vorausschauend agieren will – zeigt der Infla-tionstrend klar nach oben. So dürfte die US-Produktionslücke faktisch schon geschlossen sein, vor allem aber droht mittelfristiger (Lohn)Inflationsdruck von dem immer enger werdenden Arbeitsmarkt (siehe Grafik). Zudem tut die Fed gut daran, (Zins)Munition ansammeln. Denn die nächste Rezessi-on kommt bestimmt – möglicherweise schon 2019/20, gilt der aktuelle Aufschwung doch als sehr betagt. Mit gut acht Jahren ist er jetzt schon der drittlängste der US-Geschichte; in zwei Jahren wäre es dann der längste überhaupt (was Trump sicherlich auf seine Fahnen schreiben würde).

Das BIP-Wachstum dürfte sich zwar im zweiten Quartal auf 3 % (annualisiert) be-schleunigt haben (die Zahlen kommen Ende Juli). Das aber ist kaum mehr als eine techni-sche Reaktion auf den schwa-chen Jahresauftakt (+1,4 %).

Die Fed dürfte den Abbau der rund 4,5 Billionen USD schwe-ren Bilanzsumme spätestens im Dezember beginnen. Zu-nächst will sie den Bestand an Staatsanleihen monatlich um bis zu 6 Mrd. USD zurückfahren, den von besicherten Wertpa-pieren um 4 Mrd. Das Abbau-volumen soll quartalsweise um weitere jeweils 6 bzw. 4 Mrd. USD gesteigert werden.

Der inverse Zusammenhang zwischen fallender Arbeitslo-sigkeit und steigender (Kern)Inflation ist in der Wirtschafts-theorie als Phillips-Kurven-Konzept bekannt.

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AusBlick – Marktumfeld 11

ARBEITSMARKTENTWICKLUNG BIRGT MITTELFRISTIGE INFLATIONSRISIKEN

Quelle: Reuters Datastream, Atlanta Fed, UniCredit Bank

3,5

1

letzter Datenpunkt

Juni 2009 (Startpunkt)

2 3 4 5 6 7

Zahl der Arbeitslosen in Relation zu neuen Jobs

Lohn

indi

kato

r (%

ggü

. Vor

jahr

, At

lant

a Fe

d, v

erzö

gert)

2,5

3,0

4,0

2,0

1,5

Weil aber auch an den US-Märkten primär Erwartungen gehandelt werden, dürfte auf sie in den kommenden Wochen und Monaten einiges an US-Revi-sionsbedarf zukommen – nicht nur in puncto Fed- und Inflationserwartun-gen, sondern auch in Sachen Reflationierung, Wachstumsmomentum und Risikobilanz. Damit sollte sich die US-Einschätzung zumindest relativ von der des Euroraums nach unten abkoppeln. Das gilt aber auch gegenüber Japan und Asien.

Japan – Optimismus macht sich breitÄhnlich positiv wie den Euroraum sehen wir auch Japan – und das schon seit Jahresbeginn. Die wirtschaftliche Erholung verfestigt sich. Mittlerweile domi-nieren sogar die Aufwärtsrisiken: Die Konjunkturzahlen konnten auch zuletzt noch positiv überraschen (siehe Grafik), das BIP dürfte im zweiten Quartal um sehr hohe 2½ % (annualisiert) und damit zum sechsten Mal in Folge gewachsen sein, Arbeitslosigkeit gibt es praktisch nicht, die Zentralbank spricht erstmals seit neun Jahren von einem (moderaten) Aufschwung und mit dem bevorstehenden Freihandelsabkommen mit der EU bereitet das Land auch einen strukturellen Kurswechsel vor. Bisher waren die Außenwirt-schaftsbeziehungen doch stark von Abschottung geprägt.

Eine solche Serie gab es zuletzt von Anfang 2005 bis Mitte 2006, also vor der Lehman-Krise. Für eine längere Serie muss man schon ins vorige Jahrtausend zurückschauen.

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AusBlick – Marktumfeld 12

ANGENEHME ÜBERRASCHUNGEN AUCH IN JAPAN

Quelle: Reuters Datastream, UniCredit Bank

100

Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17

Positive Überraschung

Enttäuschung

-50

-75

-25

50

75

0

USA Japan

Citigroup economic surprise – Indikatoren125

25

-100

Derzeit profitiert die Wirtschaft vor allem von den Exporten (anziehender Welthandel, schwächerer Yen), sowie – erfreulicherweise – den Investitio-nen. Und weil anders als in den USA, das fiskalpolitische Stimulierungspaket bereits auf den Weg gebracht wurde, das im zweiten Halbjahr seine Wachs-tumswirkungen entfalten sollte, und der private Verbrauch durch staatliche Bargeldauszahlungen gestützt wird, dürfte der Aufschwung weitergehen – auch wenn das zuletzt rasante Wachstumstempo nicht zu halten sein wird. Gegenwind kommt von einem nur mageren Lohnanstieg (als Preis für eine Beschäftigung in wirtschaftlich schwierigen Zeiten), einem in Zeiten von Risikoaversion auch mal wieder stärker werdenden Yen sowie den nach wie vor nicht gebannten protektionistischen Tendenzen aus den USA bzw. von der Wachstumsabschwächung in China. Ein BIP-Plus von im Schnitt 1½ % in den kommenden Quartalen aber scheint realistisch und wäre für Japans recht mageres Trendwachstum ein erfreulich hohes Wirtschaftswachstum.

China – moderate und geordnete WachstumsabschwächungChinas ökonomisches Bestreben ist, anders als das in Japan, nicht die Reakti-vierung eines nachhaltigen Wirtschaftswachstums, sondern vielmehr eine gut orchestrierte, moderate Wachstumsabschwächung, um so den Verwerfungen des vormals rasanten Wirtschaftswachstums zu begegnen und den Umbau des Entwicklungsmodells weg von der Export- und Industrielastigkeit und hin zu Konsum und Dienstleistungen zu forcieren.

Die Machthaber in Peking, aber auch die Investoren weltweit dürften zufrie-den sein. Nach dem unerwartet starken Jahresauftakt sollte das verschärfte monetäre Umfeld (höhere Interbankensätze, stärkere Reglementierungen) sowie zusätzliche Auflagen bei Hauskäufen das gesamtwirtschaftliche Wachstum einbremsen – allerdings nur moderat. Wachstumsstütze blei-ben die Exporte (anziehender Welthandel), der private und öffentliche Ver-brauch (steigende Löhne, höhere Infrastrukturausgaben) und – mit Abstri-chen – die Investitionen. Sie profitieren von steigenden Gewinnen, leiden

Bezieher mit niedrigem Einkommen bekommen ein „cash handout“ von 15.000 JPY. Optisch schauen die umgerechnet 130 EUR nicht sonderlich hoch aus. Insge-samt wären dies aber rund 3 Mrd. EUR potenzielle Mehr-nachfrage.

Dazu zählen der überborden-de Bau- und Immobiliensektor (Blasenbildung) sowie der enorme Schuldenanstieg der Staatsunternehmen, Regional-regierungen und Kommunen, der sich im rasanten Kredit-wachstum nicht zuletzt bei wenig kontrollierten Schatten-banken widerspiegelt.

In diesem Jahr rechnen wir mit einem Wirtschaftswachstum von 6½ % (2016: +6,7 %).

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AusBlick – Marktumfeld 13

jedoch unter Überkapazitäten in der Industrie. Nach der Neubesetzung poli-tischer Führungspositionen im Herbst dieses Jahres dürfte sich die konjunk-turelle Abschwächung akzentuieren. Für die kommenden Jahre rechnen wir deshalb nur mehr die BIP-Zuwächse von 6 % und darunter.

Dennoch können wir bei unserer konstruktiven China-Einschätzung bleiben: Trotz aller Widerstände, Rückschläge, ja möglicherweise auch Unfälle: Ge-nerell haben die Machthaber in Peking das Bewusstsein, die Fähigkeiten und auch die Mittel, eine sanfte Landung der chinesischen Wirtschaft zu orchestrieren. Leider schützt das „soft landing“-Szenario nicht gegen wie-derkehrende Attacken spekulativ ausgerichteter Anleger.

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AusBlick – Marktentwicklung & Anlagestrategie 14

MARKTENTWICKLUNG & ANLAGESTRATEGIE

Aktien – auch weiterhin unsere bevorzugte AnlageklasseNach fulminantem Jahresbeginn ging Aktien die Luft aus, Euro-Stärke macht Auslandsgewinne fast zunichteEs war ein gutes erstes Halbjahr für die Aktienmärkte weltweit – zumindest auf den ersten Blick. Die kräftige Erholung von Weltwirtschaft und Welthan-del, sprudelnde Gewinne sowie extrem niedrige Zinsen und zurückhaltend agierende Notenbanken sorgten für reichlich Aufwind (und reihenweise neue Mehrjahres- bzw. Allzeithochs): Die Luft wurde nach dem fulminanten Jah-resauftakt allerdings zunehmend dünner. Zuletzt kam es sogar zu teilweise heftigen Rücksetzern. Unter dem Strich aber konnten nahezu alle bedeuten-den Aktienmärkte in Landeswährung(!) kräftig zulegen. Gleiches gilt für die regionalen und globalen Indizes, die standardmäßig in US-Dollar gerechnet werden. So notierte der MSCI World-Index Ende Juni um stolze 9½ % über Jahresbeginn. Noch stärker fiel der Kursanstieg in den Schwellenländern aus. Unter den großen nationalen Börsenplätzen haben insbesondere die US-Märkte angenehm überrascht. Trotz zunehmender politischer und öko-nomischer Ernüchterung konnten sie mit gut 8 % doch recht hohe Gewinne einfahren. Profitierten sie zu Jahresbeginn noch von der Trump-Reflationie-rungshype – Anfang März waren S&P500 bzw. Dow Jones bereits 7 % im Plus – kam ihnen danach der investitionsgetriebene Höhenflug der Techno-logiebranche zugute.

2017: STARKER JAHRESAUFTAKT GEFOLGT VON KODITIONSPROBLEMEN

Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

225

Jan 10 Jan 11 Jan 12

Trump-Reflationierung

Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17

100

75

175

200

125

Aktienmärkte weltweit (1.1.2010=100)250

150

50

DAX 30 (in EUR) Stoxx Europe 600MSCI Emerging Markets (in USD) FTSE 100 (in GBP)

MSCI World (in USD)S&P 500 (in USD)

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünf-tige Entwicklung. Die Indizes können nicht erworben werden und beinhalten daher keine Kosten. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Stand: 30.6.2017

Der MSCI Emerging Markets-Index legte im ersten Halbjahr gut 17 % zu. Die Impulse ka-men aus Asien. Lateinamerika konnte im weltweiten Trend zulegen, während Osteuropa Verluste hinnehmen musste.

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AusBlick – Marktentwicklung & Anlagestrategie 15

Die deutschen (DAX +7,4 %) bzw. europäischen Märkte (Stoxx Europe 600 +5 %) standen dem kaum nach – mit dem Unterschied, dass sie angesichts der angelsächsisch genährten politischen und auch ökonomischen Zweifel (Spekulationen über Nationalismus & Euro-Ende) eher zögerlich in die Gänge kamen. Als sich dann aber der Wahlsieg Macrons immer stärker abzeichnete, zogen die Euro-Märkte Mitte Mai an Ihren US-Pendants vorbei. Im Juni aber sorgten Gewinnmitnahmen für Belastungen. Demgegenüber konnten sich japanische Werte nach verkorkstem Start auf bis zu 6 % (Nikkei) kontinuier-lich steigern. Deutlich unterdurchschnittlich (+2½ %) schnitt dagegen der britische Leitindex ab. Ihm machte die politische und ökonomische Malaise ebenso zu schaffen wie die bislang schlechte Rohölperformance.

Aus Sicht eines Anlegers mit Heimatwährung Euro stellt sich die welt-weite Aktienentwicklung dagegen weniger rosig dar. Schuld daran ist die rasante und für viele unerwartete Euro-Aufwertung. Er ließ die Auslands-gewinne (falls nicht kostspielig währungsgesichert) doch mächtig zusam-menschmelzen. So konnte der MSCI World-Index, in Euro gerechnet, bis Jah-resmitte gerade mal um 2½ % zulegen, während die US-Werte nur mit 1 % im Plus waren (siehe Grafik).

EURO-STÄRKE KOSTET AUSLANDSPERFORMANCEWertentwicklung der wichtigsten Aktienindizes weltweit in Euro

Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

15,31 12,93 29,47 26,67 14,22

USAS&P 5001,12

35,40 -22,94 0,18 7,23 ,#'!

2,02MSCI EM LATIN AMERICA Lateinamerika

2,82 3,90 8,00 15,68 13,25

GroßbritannienFTSE 1001,77

6,87 9,56 2,65 25,48 29,06

DeutschlandDAX7,35

18,98 2,37 10,16 7,80 21,50

EuropaStoxx Europe 6007,57

42,93 6,95 -28,38 -2,94 16,89

OsteuropaMSCI EM EASTERN EUROPE-9,62

7,38 7,09 20,10 1,91 25,75

ChinaHangSeng9,77

8,76 23,23 8,77 25,42 10,08

JapanNikkei2251,58

8,36 9,52 14,21 7,21 15,25

Asien-PazifikMSCI AC ASIA PACIFIC7,20

Region / Land Index Wertentwicklung in EUR 2017 in % Wertentwicklung in EUR in % 01.01 – 31.12.2016|2015|2014|2013|2012

-20 % +20 %

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünf-tige Entwicklung. Die Indizes können nicht erworben werden und beinhalten daher keine Kosten. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Stand: 30.6.2017

Sicher, mit Schwellenländerengagements in Asien (neben Europa und Japan einer unserer Favoriten) hätte man auch in Euro fast zweistellige Gewinne eingefahren. Dabei sind die inkorporierten Risiken aber um ein Vielfaches höher, wie das vorletzte Jahr schmerzhaft gezeigt hat. Und eine Währungs-absicherung kostet nun mal Geld und damit Performance.

10 %und mehr, so weit lagen Mitte Mai europäische Aktien im Plus. Ihre US-Pendants kamen zu diesem Zeitpunkt auf rund 7 %.

EUR-USD konnte im ersten Halbjahr knapp 8 % zulegen.

Engagements in Lateiname-rika waren in Euro gerechnet nur mehr 2 % im Plus, Osteu-ropa dagegen 10 % im Minus. Belastet hat dabei insbeson-dere Russland (rückläufige Rohstoffpreise, politische Spannungen/Sanktionen).

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AusBlick – Marktentwicklung & Anlagestrategie 16

Euro-Aktien haben nach der Sommerpause weiteres AufwärtspotenzialWichtiger als der Blick zurück aber ist der nach vorn. Vor dem Hintergrund ungewöhnlich niedriger Volatilitäten, neuer Höchststände sowie ange-spannter Bewertungen ist es nur legitim zu fragen, ob die Aktienmärkte ihren Zenit schon erreicht haben und im zweiten Halbjahr ihre Gewinne wieder abgeben. Die Antwort darauf ist nicht einfach, gilt es doch sowohl regional als auch auf der Zeitschiene zu differenzieren:

1. Kurzfristig könnte die nun anlaufende Berichtssaison noch für Unter-stützung sorgen. Die Gewinnausweise vieler Firmen für das Frühjahrs-quartal werden angesichts des günstigen fundamentalen Umfelds wahr-scheinlich besser ausfallen als projektiert.

2. Für den Sommer insgesamt erwarten wir aber eine breit angelegte Seitwärtsbewegung (Verschnaufpause) mit zwischenzeitlichen Kon-solidierungen. Die wiederkehrenden Rücksetzer der letzten Wochen mögen ein erster Vorgeschmack darauf sein. Primär ist es aber die tech-nische Gegenbewegung auf das starke erste Halbjahr. Zudem dürften einige überzogene Erwartungen in puncto Konjunktur und Notenbanken wieder ausgepreist werden. Auch gelten die Sommermonate traditionell als eher schwache Aktienmonate.

3. Generell haben die Euro-Aktienmärkte allerdings weiteres Aufwärts-potenzial. Unsere Strategen haben erst kürzlich ihre Indexziele für den EuroStoxx 50 bzw. den DAX spürbar angehoben. Auch sie sehen gute Chancen, dass die Bewertung (Kurs-Gewinn-Verhältnis) auch bis Jahres-ende hoch bleibt, womöglich sogar noch etwas zulegen kann. Weiter stei-gende Gewinne implizieren damit auch noch steigende Kurse. Die Gründe dafür sind vielfältig:

y die jüngste Höherrevision des BIP-Wachstums sowie das Plus für 2018, das über Potenzial bleibt. Das treibt die Gewinnentwicklung. Rein rechnerisch erhöht allein das jüngste BIP-Upgrade für 2017 (0,3 Prozentpunkte) das Gewinnwachstum um etwa 1½ Punkte. Das wäre dann das beste Gewinnumfeld seit 2011.

y die ökonomische Risikobilanz, die nach wie vor Aufwärtsrisiken für die kommenden Quartale impliziert.

y die klar nach oben weisenden Frühindikatoren. So ist z. B. das Verhält-nis von Auftragseingängen zu Lagerbeständen stark mit dem Gewinn-momentum korreliert (siehe Grafik) und zeigt klar nach oben. Allein schon sein zeitlicher Vorlauf impliziert weitere Gewinnsteigerungen.

Manche Beobachter ziehen Parallelen zur Phase der „Great Moderation 2004-2007“, als sich sowohl die realwirtschaftlichen als auch die Marktausschläge in engen Grenzen hielten. Diese Phase endete bekanntlich in der Subprime-Krise.

Dieser aus den Einkaufsmana-gerindizes abgeleitete Frühin-dikator läuft dem Gewinnmo-mentum im Verarbeitenden Gewerbe um rund sechs Monate voraus.

13.100das ist das neue Kursziel für den Deutschen Aktienindex (DAX) unserer Aktienstrategen per Ende 2017. Mitte des Jahres lag der In-dex bei 12.325 Punkten. Das neue Jahresendziel für den EuroStoxx 50 liegt bei 3.700 Zahlern (30.6.: 3.442). Für die Details siehe: „Indexziele angehoben“, Equity Strategy Flash vom 3.7.2017.

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AusBlick – Marktentwicklung & Anlagestrategie 17

VORLAUFINDIKATOREN VERSPRECHEN STÄRKERES GEWINNWACHSTUM

Quelle: Markit, Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

30

Jan 07 Jul 08 Jan 10 Jul 11 Jan 13 Jul 14 Jan 16 Jul 17

-20

-30

10

20

-10

Relation von Auftragseingängen zu Lagerhaltung (RS)Gewinnmomentum (Gewinnerwartungen, 6-Monatsveränderung in %)

40

0

-40

1,5

0,7

0,6

1,2

1,3

0,9

1,6

1,0

0,4

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünf-tige Entwicklung. Die Indizes können nicht erworben werden und beinhalten daher keine Kosten. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Stand: 30.6.2017

y die niedrig bleibenden Geld- und auch Kapitalmarktzinsen. Festver-zinsliche Anlagen sind daher auch weiterhin keine echte Anlagealter-native. Die Dividendenrendite der großen Aktienindizes liegt deutlich über den Anleiherenditen.

y die abnehmenden politischen Risiken in Kontinentaleuropa, wie sie sich z. B. in den rückläufigen Renditeaufschlägen Frankreichs oder auch der EWU-Peripherieländer niederschlagen.

4. Kontinentaleuropa dürfte sich mittelfristig von den USA (und auch Großbritannien) relativ abkoppeln. Sowohl die Konjunktur- als auch die Gewinnperspektiven jenseits des Atlantik schätzen wir weniger günstig ein als im Euroraum:

y die (angelsächsischen) Wachstumsprognosen werden nach unten revidiert, die Frühindikatoren fallen gemischt aus

y die ökonomische Risikobilanz ist eher negativ y das Gewinnwachstum scheint seinen Zenit erreicht zu haben y die politischen Risiken sind beachtlich y die Bewertung ist stark angespannt

Gut möglich also, dass wir das Gros der Jahresperformance in den USA (und Großbritannien) daher schon gesehen haben und sich die entsprechenden Indizes im zweiten Halbjahr (unter Schwankungen) „nur“ seitwärts bewe-gen. Einen regelrechten Bärenmarkt sehen wir allerdings nicht. Dazu ist das Konjunktur- und Gewinnumfeld noch zu robust. Kontinentaleuropa kann sich somit von den USA abkoppeln, allerdings nur relativ.

Im Umfeld der Wahlen in Italien (wahrscheinlich Anfang 2018) könnten die politischen Risiken temporär allerdings noch einmal zunehmen.

Eine absolute Abkopplung, d. h. spürbar steigende Kurse bei uns und deutlich fallende Kurse in den USA sind, his-torisch gesehen, sehr selten. Dafür sind der internationale Konjunktur- und Zinsverbund zu eng. Das gilt auch für die Risikoneigung der Investoren, die mehr und mehr internatio-nal agieren.

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AusBlick – Marktentwicklung & Anlagestrategie 18

Unsere PositionierungAktien bleiben unsere präferierte Anlageklasse. Kurzfristig mag die nun anlaufende und vielversprechende Berichtssaison für das Frühjahrsquar-tal noch für Unterstützung sorgen. Für den Sommer insgesamt erwarten wir aber nach wie vor eine ausgedehnte Seitwärtsphase mit zwischenzeit-lichen Konsolidierungen. Sie bieten für uns aber eher Kaufgelegenheiten. Fundamental haben die Aktienmärkte in Kontinentaleuropa nämlich weite-res Aufwärtspotenzial. Dafür spricht das anhaltend starke Konjunktur- und Gewinnmomentum ebenso wie die eher abnehmenden politischen Risiken, fehlende Anlagealternativen, ansehnlichen Dividendenrenditen sowie die Aussicht auf vermehrte Kapitalzuflüsse. Innerhalb Europas bevorzugen wir nach wie vor Deutschland (zyklische und strukturelle Vorteile). Ähnlich zu-versichtlich wie für den Euroraum sind wir für Asien. Für die angelsächsi-schen Schwergewichte hingegen bleiben wir angesichts der zunehmenden ökonomischen und politischen Risiken skeptisch(er) – erwarten aber auch dort keinen ausgeprägten Bärenmarkt, also nachhaltige Minuskorrekturen.

Sektoral dürfte die Erholung der Weltwirtschaft insbesondere zyklischen Wer-ten zugutekommen. Dazu zählen wir Branchen wie Bau & Baumaterialien, Industriegüter & Industriedienstleistungen, chemische Produkte, vor allem aber auch Technologiewerte. Finanzdienstleister dürften von einer tendenziell steileren Zinsstruktur profitieren (relativ höhere Kapitalmarktzinsen).

Renten – noch länger kein realer Werterhalt in SichtRenditeanstieg?„Die Trendwende scheint vollzogen, der Renditeanstieg geht 2017 nahtlos weiter“ – so unsere Erwartung noch zu Jahresbeginn. „Die Konjunkturerho-lung, eine anziehende Inflation, höhere Fed-Zinsen sowie die beginnende „EZB Tapering“-Diskussion würden die Rentenmärkte belasten und die Ren-diten dies- und jenseits des Atlantiks spürbar steigen lassen.“ So ganz rich-tig lagen wir mit dieser Einschätzung bislang allerdings nicht – vor allem nicht für die USA.

Denn dort sind die Renditen im 10jährigen Laufzeitsegment im ersten Halb-jahr um 15 Basispunkte gefallen. Zwischenzeitlich, d.  h. zwischen Mitte März und Mitte Juni fiel der Renditerutsch mit fast 50 Ticks sogar recht spektakulär aus. Eine technische Korrektur auf den letztjährigen „Trump-Jump“, erste Zweifel am Stimulierungsprogramm, nach unten korrigierte Fed-Erwartungen, vor allem aber spürbar rückläufige Inflationserwartungen (siehe Grafik) waren für den ausgeprägten Renditerückgang verantwortlich. Nur der Wiederanstieg der Inflationserwartungen am aktuellen Rand konnte „Schlimmeres“ verhindern. Aber auch so hat sich die US-Renditekurve ange-sichts gestiegener Fed-Zinsen spürbar verflacht.

Zum Jahreswechsel rentierten 10jährige Treasuries noch mit 2,45 %. Am 30.6. lag die Ren-dite bei 2,30 %; vier Tage zuvor waren es sogar nur 2,14 %.

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AusBlick – Marktentwicklung & Anlagestrategie 19

INFLATIONSERWARTUNGEN TREIBEN RENDITEENTWICKLUNG

Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

2,7

Apr 16 Jun 16 Aug 16 Okt 16 Dez 16

Trump Jump

Feb 17 Apr 17 Jun 17

2,2

2,52,6

2,3

Implizite US-Inflationserwartungen (in 5 Jahren für 5 Jahre, %) US Treasuries (Rendite in %, RS)

2,8

2,4

1,92,02,1

1,8

3,0

2,0

2,62,8

2,2

3,2

2,4

1,41,61,8

1,2

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünf-tige Entwicklung. Die synthetischen Anleihen können nicht erworben werden und beinhalten daher keine Kosten. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Um die Entwicklung von Staatsanleihen in einem festen Laufzeitbereich abzubilden, werden s.g. synthetische An-leihen berechnet. Dabei wird jeweils die zum relevanten Zeitpunkt „passendste“ reale (echte) Staatsanleihe als Reverenz für die Renditechance der synthetischen Anleihe herangezogen. Abgebildet wird nachfolgend die Entwicklung der erwarteten Rendite bis zur Endfälligkeit unter folgenden Voraussetzungen: Bedingungs-gerechte Bedienung der Zinszahlungen und Einlösung, Halten bis Endfälligkeit. Insoweit handelt es sich um eine Renditechance. Stand: 30.6.2017

Bei Bundesanleihen trifft unsere ursprüngliche Einschätzung hingegen schon eher zu – zumindest im Halbjahresvergleich. So abgegrenzt sind die Renditen 10jähriger Bunds um immerhin 37 Basispunkte gestiegen. Wirklich zulegen konnten sie allerdings nur im Januar (+33 Bp), als sie den letztjährigen Trump-Jump nachholten, und noch einmal in den letzten drei Juni-Handelstagen (+26 Bp), als Mario Draghis auf der Notenbank-Konferenz im portugiesischen Sintra neue Töne anschlug und eine implizite Inflationswarnung aussprach. Zwi-schenzeitlich aber ging auch die Bundrendite zurück – freilich unter zum Teil heftigen Schwankungen (siehe Grafik). In der Spitze waren es immerhin 25 Ticks.

NOCH KEIN WIRKLICH NACHHALTIGER RENDITEANSTIEG

Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

7,0

Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17

Trump Jump

2,0

5,0

6,0

3,0

0,0

1,0

Deutschland USA Italien FrankreichSpanien

Rendite 10jähriger Staatsanleihen (%)8,0

4,0

-1,0

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünf-tige Entwicklung. Fußnote zu synthetischen Anleihen siehe Vorgrafik. Stand: 30.6.2017

Rentierten 10jährige Bundes-anleihen zur Jahreswende noch bei minimalen 10 Basis-punkte, waren es Ende Juni nahezu 50 Ticks.

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AusBlick – Marktentwicklung & Anlagestrategie 20

Haupttreiber waren auch hier die rückläufigen Inflationserwartungen. Konjunkturbelebung (Realzinskomponenten) und die beginnende EZB-„Taperingdiskussion“ indes dürften einen stärkeren Renditerutsch verhin-dert haben. Der Rückgang der politischen Risiken im Euroraum mag die (richtungsweisende) Bundrendite nur unwesentlich gedrückt haben, wohl aber die Renditen in Frankreich und den Peripherieländern. Die entspre-chenden Renditedifferenzen haben sich deshalb auch spürbar eingeengt. Deutlich verringert hat sich auch der Transatlantikspread.

Renditeanstieg – nur Geduld!Was nicht war, kann aber noch werden! Nach wie vor gehen wir davon aus, dass der Renditetrend nach oben gerichtet ist – selbst wenn wir nach dem niedrigeren Ausgangsniveaus zur Jahresmitte unsere Jahresendziele etwas nach unten angepasst haben. Und auch die Begründungsmuster bleiben im Wesentlichen unverändert – insbesondere für den Euroraum:

1. Die fortgesetzte Konjunkturerholung im Verbund mit den persistenten Aufwärtsrisiken rechtfertigt eine höhere Realzinskomponente.

2. Enger werdende Arbeitsmärkte (anziehende Lohnkosten) und die Aus-sicht auf eine sich schließende Produktionslücke dürften mittelfristig für eine wieder steigende Inflation, insbesondere Inflationserwartungen sorgen. Hinzu kommt, dass der Ölpreis bzw. die Rohstoffpreise zuletzt ihre Jahrestiefs verlassen haben. All das spricht für eine wieder anziehen-de Inflationsprämie. Am aktuellen Rand ist das bereits erkennbar.

3. Auf ihrer Septembersitzung wird die EZB ihren „Tapering“-Fahrplan be-kanntgeben, der wohl Anfang 2018 in Gang gesetzt wird. Die Rückfüh-rung der Wertpapierkäufe sollte bis (spätestens) Ende 2018 abgeschlos-sen sein. Sie dürfte dazu beitragen, die deutschen Staatsanleiherenditen schon im Vorfeld nach oben zu hieven. 2018 sollten dann Diskussionen über das Timing der ersten Zinserhöhung hinzukommen.

4. Die EZB will allerdings eine allzu rasche Straffung des finanzwirtschaft-lichen Umfelds vermeiden. Darüber hinaus wird das Nettoangebot an deutschen Anleihen (unter Berücksichtigung der EZB-Ankäufe) bis Jahres-ende 2017 stark negativ ausfallen, was einem starken Renditenanstieg im Wege stehen dürfte.

5. Der Rückgang der politischen Risiken sowie bessere Staatsfinanzen (spru-delnde Steuereinnahmen) sollten den Renditeanstieg im Euroraum eben-so einbremsen wie ein langsamerer (als bislang erwarteter) Anstieg der US-Renditen.

Der US-Renditevorsprung (10J) gegenüber Bundesanleihen hat sich im ersten Halbjahr um 50 Basispunkte verringert.

Die Produktionslücke misst die aufsummierte BIP-Diffe-renz zwischen tatsächlichem und potentiellem Wachstum (also dem unter Vollauslas-tung der Produktionsfakto-ren). Wächst die Wirtschaft unter Trend, öffnet sich eine Produktionslücke, wächst sie schneller als das Potenzial, beginnt sich die Schere wieder zu schließen. Mit dem anhal-tend überdurchschnittlichen Wirtschaftswachstum könnte es im Euroraum laut OECD im kommenden Jahr soweit sein.

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AusBlick – Marktentwicklung & Anlagestrategie 21

All das spricht im Euroraum für einen nachhaltigen, allerdings recht über-schaubaren Renditeanstieg über 2017 hinaus. Das gilt, wenn auch nur auf Sicht der nächsten sechs, acht Monate, gleichfalls für die USA. Während eine wohl stärker als von den Märkten erwartet Fed-Straffung im Verbund mit den angekündigten Abbau ihrer Wertpapierbestände, zunehmende Ri-sikoprämien (politische Risiken/Staatsfinanzen) sowie wieder anziehende Inflation(serwartungen) die US-Märkte belasten sollten, dürfte das Aus-preisen der letzten Reflationierungshoffnungen den Renditeanstieg auch in den USA überschaubar halten. Möglicherweise aber steuern die USA 2018 bereits auf den Renditehöhepunkt zu, wenn im späteren Jahresverlauf erste Spekulationen über einen US-Konjunkturabschwung (oder gar eine drohende Rezession) die Runde machen dürften.

Unsere PositionierungWir bleiben in Renten untergewichtet. Die sich verfestigende Konjunkturer-holung, wieder anziehende Inflationserwartungen im Verbund mit dem bald anlaufenden „EZB-Tapering“ und einer (später) hochkommenden Zins-diskussion sollten bei den richtungsweisenden deutschen Staatsanleihen für steigende Nominalrenditen sorgen. Ein nur mageres Angebot an Staats-papieren und abflauende politische bzw. Budgetrisiken dürften den Rendi-teanstieg bei uns allerdings in Grenzen halten. Weitere Fed-Zinsschritte, die Fed-Bilanzverkürzung, eine steigende Kerninflation gepaart mit der Sorge um höhere Haushaltsdefizite sollten auch die US-Renditen noch nach oben schleusen. Der US-Renditeanstieg könnte allerdings – Trump induziert – schwächer ausfallen als bislang erwartet (Reflationierungssorgen), 2018 möglicherweise sogar auslaufen (Konjunkturrisiken).

Es wird also noch dauern, bis im Euro-Staatsanleihesegment wieder ein realer Werterhalt möglich ist. Längerfristig eröffnen höhere Renditen jedoch die Chancen für einen (Wieder)Einstieg in festverzinsliche Wertpapiere. Hier macht ein ausgewogener Mix aus Staatsanleihen, Pfandbriefen, Unterneh-mensanleihen und Währungsbeimischungen Sinn.

Währungen – Euro hat noch weiteres AufwärtspotenzialEuro-Aufwertung überrascht viele – uns nichtAllein auf weiter Flur – so jedenfalls fühlten wir uns zu Jahresbeginn mit un-serer Prognose eines stärkeren Euros. Das Gros der Analysten hingegen über-schlug sich förmlich mit seiner Dollar-Euphorie. Die Parität von EUR-USD, so ihre Prophezeiung, sei nur noch eine Frage der Zeit. Doch weit gefehlt! Wir sollten zumindest von der Richtung her Recht behalten. Denn im Ni-veau haben uns die Währungsmärkte sogar rechts überholt. Ende des ersten Halbjahrs nahm EUR-USD bereits 1,15 ins Visier. Kurzfristig wurde die Marke sogar durchbrochen, bevor sich das Währungspaar bei 1,14 einpendelte.

Zum Jahresende 2017 erwar-ten wir die Rendite 10jähriger Bundesanleihen bei 0,7 %, Ende 2018 bei 1,1 %. Die Risiken sind dabei eher nach oben gerichtet.

Unsere Zinsstrategen erwarten für 2018 im Schnitt dann auch kaum veränderte Treasury-Renditen (10J) von 3 %.

„Steigende Renditen schlagen in Form niedrigerer Kurse zu Buche – je länger die Laufzeit umso mehr. Wir wünschen uns alle höhere Zin-sen. Dann müssen wir aber auch durch die Phase des Zinsanstiegs. Um die Zinsänderungsrisiken über-schaubar zu halten, bevorzugen wir eine kurze durchschnittliche Rest-laufzeit. Die Anleihenseite bleibt insgesamt untergewichtet.“

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AusBlick – Marktentwicklung & Anlagestrategie 22

Dass die Entwicklung nicht nur Reflex einer auch politisch gewollten Dollar-schwäche ist, sondern gleichfalls Ausdruck einer Eurostärke, zeigt der Blick auf die handelsgewichteten Wechselkurse. Der Euro konnte demnach vor allem im zweiten Quartal spürbar zulegen. Aber auch die Halbjahresbi-lanz kann sich mit +3½ % durchaus sehen lassen. Demgegenüber hat der US-Dollar um gut 5 % an Wert verloren (siehe Grafik). Grund für die Sche-renentwicklung war die zunehmende Divergenz von ökonomischer sowie politischer Performance bzw. Risikobilanz dies- und jenseits des Atlantiks: wachsende Zuversicht bei uns, zunehmende Ernüchterung in den USA.

DER EURO LEGT ZU, DER DOLLAR GIBT NACH

Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

150

Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16

Trump-Entzauberung

Trump-Wahl

Jan 17

100

130

140

110

EUR USD GBP JPY

Handelsgewichtete Wechselkurse (1.1.2010=100)160

120

80

90

70

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zu-künftige Entwicklung. Bei der Währungsentwicklung sind anfallende Erwerbs- und Verwahrkosten nicht berücksichtigt. Stand 30.6.2017

Das handelsgewichtet britische Pfund konnte sich nach dem desaströsen zweiten Halbjahr 2016 unter dem Strich wenigstens halten, hat im Um-feld der Wahlniederlage Mays und schwacher Konjunkturdaten aber Boden verloren. Auch der japanische Yen trat im ersten Halbjahr weitgehend auf der Stelle, was auf den ersten Blick überraschen mag. Schließlich zeigt die wirtschaftliche Entwicklung klar nach oben. Allerdings gilt die japanische Währung als sicherer Hafen, kann in Zeiten von Risikoaversion also zulegen, fällt in Phasen zunehmender Risikofreude aber regelmäßig zurück. Beide Effekte haben sich im bisherigen Jahresverlauf weitgehend neutralisiert.

Euro-Aufwärtspotenzial noch nicht ganz ausgereiztAm grundlegenden Währungsgefüge dürfte sich auch im zweiten Halbjahr we-nig ändern. Wir sehen weiterhin Aufwärtspotenzial für die Gemeinschaftswäh-rung, schließlich ist die jüngste Euro-Aufwertung nicht irrationalen Übertreibun-gen geschuldet, sondern fundamental gut abgesichert. Vor dem Hintergrund des starken Anstiegs der letzten sechs Wochen ist für EUR-USD kurzfristig wohl eine mehrwöchige Konsolidierung angesagt („too much, too soon“). Nach dieser Verschnaufpause aber dürfte die Gemeinschaftswährung wieder zulegen, auch wenn das Potenzial nach den rasanten Gewinnen zuvor deutlich geringer ist.

Dabei werden die jeweils bilateralen Wechselkurse mit den entsprechenden Han-delsanteilen der wichtigsten Handelspartner gewichtet und zu einem Index aggregiert. Steigende Kurse bedeuten eine Aufwertung, fallende dagegen eine Abwertung der entsprechenden Währung.

Handelsgewichtet lag der Yen zur Jahresmitte nur um 0,5 % über Jahresbeginn.

5 %so stark konnte EUR-USD zwi-schen Mitte Mai und Ende Juni zulegen.

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AusBlick – Marktentwicklung & Anlagestrategie 23

EURO-AUFWÄRTSPOTENZIAL NOCH IMMER NICHT AUSGEREIZT

Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

1,70

Jan 10 Jul 11 Jan 13 Jul 14

UniCredit-Prognosen

Jan 16 Jul 17

1,20

1,501,60

1,30

EUR-USD EUR-GBP EUR-JPY

1,80

1,40

0,70

1,001,10

0,800,90

0,60

190

140

170180

150

200

160

90

120130

100110

80

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zu-künftige Entwicklung. Bei der Währungsentwicklung sind anfallende Erwerbs- und Verwahrkosten nicht berücksichtigt. Stand 30.6.2017

Unsere Währungsstrategen bleiben, zumindest vorerst, bei ihren EUR-USD-Zielen von bei 1,14 zum Jahresende 2017 bzw. 1,18 Ende 2018 (sie-he Grafik). Allerding dominieren ganz klar die Aufwärtsrisiken, sodass das 2018er-Ziel schon deutlich früher erreicht werden könnte. Das fundamenta-le Umfeld ist nämlich nach wie vor günstig, die altbekannten Begründungs-muster unverändert:

1. Auch bei 1,14 ist EUR-USD auf Basis nahezu aller Bewertungsmodelle noch unterbewertet.

2. In Sachen politisches und ökonomisches Momentum sehen wir in den USA eher Abwärts-, im Euroraum dagegen Aufwärtsrisiken.

3. Gleiches gilt für das strukturelle Umfeld (Leistungsbilanz- und Haushalts-salden).

4. Mit Blick auf die Geldpolitik ist zwar die Fed schon weiter fortgeschritten und dürfte kurzfristig ihren „Vorsprung“ noch etwas ausbauen. Mittelfris-tig aber sollte die EZB nachziehen.

5. Auch in puncto Kapitalzuflüsse hat Europa relative Vorteile.

Unsere PositionierungNach der rasanten Euro-Aufwertung der letzten Wochen rechnen wir kurz-fristig mit Gewinnmitnahmen bzw. einer Konsolidierung von EUR-USD. Auf mittlere Sicht aber hat die Gemeinschaftswährung weiteres, mittlerweile aber überschaubareres Aufwärtspotenzial. Das politische und ökonomische Momentum sprechen ebenso für den Euro wie die strukturellen Vorteile (Haushalts- & Leistungsbilanzsalden) und die immer noch nicht vollständig

Wir präferieren als Referenz-wert die Realzinsdifferenz zwischen den USA und dem Euroraum. Demnach hätte er mittelfristig noch Spielraum bis 1,20 (und mehr).

Möglicherweise könnte die EZB in Sachen „Tapering“ und Zins-erhöhung rascher agieren als von vielen Beobachtern derzeit erwartet (Prognoserisiko).

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AusBlick – Marktentwicklung & Anlagestrategie 24

korrigierte Unterbewertung von EUR-USD. Die weitere EUR-Aufwertung ist aber keine Einbahnstraße. Zwischenzeitliche Rücksetzer (z.  B. im Umfeld der Österreich- und Italienwahlen) sind wahrscheinlich. Der Dollar ist für uns aber auch weiterhin strategisch zur Streuung im Portfolio interessant.

Rohstoffe – Preisanstieg bei Industrierohstoffen verzögert sichPolitische Risiken lassen Gold glänzen, hohe Lager drücken Rohöl – noch!Die Erholung der Weltwirtschaft gepaart mit sich abzeichnenden Angebots-defiziten waren für uns die Hauptgründe, 2017 steigende Preise für Indust-rierohstoffe, sprich Rohöl und Basismetalle zu prognostizieren. Gold sahen wir primär seitwärts tendieren.

Ähnlich wie bei Renten ist diese Erwartung aber bislang nur zum Teil aufge-gangen. Industriemetalle konnten (wenn auch unter zum Teil erheblichen Schwankungen) mehrheitlich zwar spürbar zulegen, der Rest des Roh-stoffuniversums aber strafte uns Lügen: Gold zog wider Erwarten kräftig an (+7½ %) und profitierte vor allem von den politischen Risiken (anfangs Europa, später Trump/Geopolitik): Rohöl enttäuschte demgegenüber maß-los und büßte über 15  % ein – trotz der OPEC-Förderkürzungen. Das lag primär an der gestiegenen Produktion außerhalb der OPEC (vor allem der US-Frackingindustrie), die die Lagerbestände in den USA bzw. den Industri-eländern hoch hielten. Der Preisrutsch lag aber auch und vor allem an der erzwungenen Liquidierung der Nettolongpositionen der Spekulanten. In Erwartung steigender Preise hatten sie diese zu Jahresbeginn massenhaft aufgebaut, wurden dann aber ein ums andere Mal enttäuscht und mussten schließlich verkaufen. Zwischenzeitlich gingen deshalb die Rohölpreise um bis zu 20 % in die Knie (siehe Grafik).

1. HALBJAHR: GOLD UND ROHÖL „HIELTEN SICH NICHT AN UNSER SKRIPT“

Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

140

Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17

40

100

120

60

Rohöl (Brent, USD pro Fass) Gold (USD pro Feinunze, RS)

160

80

20

1900

900

1500

1700

1100

2100

1300

700

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zu-künftige Entwicklung. Bei der Währungsentwicklung sind anfallende Erwerbs- und Verwahrkosten nicht berücksichtigt. Stand 30.6.2017

Die Preise für Kupfer, Alumi-nium, Blei und Zink stiegen im ersten Halbjahr um bis zu 14 %. Nickel und Zinn muss-ten hingegen Federn lassen.

Longpositionen sind Wetten auf steigende Kurse. Inves-toren, die „long“ gehen und demzufolge eine Long-Posi-tion eröffnen, versuchen mit steigenden Kursen Gewinne zu erzielen. Man kann direkt „long“ gehen und die Wertpa-piere erwerben. Die meisten professionellen Investoren gehen dagegen indirekt „long“. Und zwar mit Deriva-ten, d. h. mit von Basiswerten abgeleiteten Produkten wie etwa Optionsscheinen, (Hebel)Zertifikaten oder auch Futures. Bei steigenden Basiswerten (der Aktien, Rohstoffe oder Indizes) gewinnen Long-Deri-vate an Wert. Saldiert man die Longpositionen mit den Short-positionen, erhält man die Nettolongpositionen, also die „konsolidierte Marktmeinung“.

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AusBlick – Marktentwicklung & Anlagestrategie 25

Noch wollen wir unsere (Richtungs)Prognosen nicht völlig über den Haufen werfen, auch weil die spekulative Überlagerung der Märkte nun spürbar ab-genommen hat. Damit dürften sich die fundamentalen Bestimmungsgrün-de wieder in den Vordergrund schieben. Die Lagerbestände werden aller Voraussicht nach zurückgehen. Das sollte dem Ölpreis Aufrieb geben (selbst wenn ein Angebotsdefizit wohl erst kommendes Jahr zu erwarten ist). Ers-te Anzeichen gibt es bereits. So hat sich der Ölpreis von seinem Jahrestief von gut 40 USD pro Fass (Sorte Brent) vor ein paar Wochen bereits wieder deutlich nach oben abgesetzt und notiert aktuell bei rund 48 USD. Unser bisheriges Jahresendziel 2017 von 60 USD pro Fass erscheint aber überzo-gen. Wir haben es daher auf 55 USD zurückgenommen. Unter dem Strich bliebe der Ölpreis 2017 daher weitgehend unverändert. Dagegen sollten die Industriemetalle deutlich positiv schließen, der Preisanstieg im Zuge der weltwirtschaftlichen Erholung noch weiter gehen. Die zwischenzeitlichen Zweifel an der konjunkturellen Entwicklung in dem für die Metallnachfrage so wichtigen China sind zumindest weniger geworden. Gold scheint hinge-gen weitgehend ausgereizt zu sein – es sei denn, die geopolitischen Risiken bzw. Inflationssorgen eskalieren noch (Prognoserisiko) – und sollten auf den gegenwärtigen Niveaus weitgehen seitwärts tendieren.

Unsere PositionierungWir sind derzeit nur in Gold allokiert (was im ersten Halbjahr sicher kein Fehler war). Sollten Risikoszenarien greifen, wird Gold seinen Absicherungs-charakter erneut entfalten können. Daneben haben wir aktuell keine Alloka-tion in der Anlageklasse „Rohstoffe“ und streben sie kurzfristig auch nicht an – selbst wenn der Primärtrend bei Industrierohstoffen nach oben zeigt. Der Anstieg dürfte allerdings recht verhalten, die Volatilität hoch bleiben. Zudem drohen Rollverluste. Das macht einen Einstieg in diese Vermögens-klasse auch weiterhin kompliziert und riskant.

Weil man als Finanzinves-tor Rohstoffe nicht physisch kaufen und aufbewahren kann/will, erwirbt man Terminkon-trakte und sichert sich damit einen Preis in der Zukunft. Will man investiert bleiben, kauft man mit Ablauf des Kontrakts mit dem frei werdenden Kapi-tal in aller Regel den nächstfäl-ligen Kontrakt („Überrollen“). Erwartet die Gesamtzahl der Marktteilnehmer allerdings steigende Rohstoffpreise, ist der jeweils neue Kontrakt teu-rer als der alte („Contango-Si-tuation“). Der Investor erleidet sogenannte Rollverluste.

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AusBlick – US-Technologiesektor im Fokus 26

US-TECHNOLOGIESEKTOR IM FOKUS �� Die IT-Branche und im speziellen die „Big 5“ nehmen eine herausra-

gende Stellung in der US-Wirtschaft ein.�� In den letzten Jahren konnten die Informationstechnologie-Branche (IT)

und die „Big 5“ den Aktienmarkt outperformen.�� Wir glauben an die fundamentale Stärke der Branche und sehen die

Wachstumsperspektiven weiterhin positiv.

Die IT-Branche im Wandel der ZeitNach dem Platzen der „Dotcom-Blase“ begann der eigentliche Aufstieg der IT-Branche Mit „Grauen“ erinnern sich die Anleger an die Jahrtausendwende. Geprägt von der Eroberung der Welt durch das Internet boomte der Informations-technologie-Sektor. Die Aktienkurse schossen durch die Decke. Häufig al-lerdings ohne fundamentale Basis, ohne etablierte Geschäftsmodelle und teils mit hohen Verlusten. Doch dann platzte die „Dotcom-Blase“. Viele (Internet)Firmen waren völlig überbewertet. Der Aktienmarkt brach ein. Es folgten zahlreiche Insolvenzen. Alleine im Silicon Valley, der Heimat der US-Technologie Branche, gingen 200.000 Arbeitsplätze verloren.

Doch die Branche erholte sich rasend. Die Digitalisierung verändert laufend unseren Alltag und wälzt weite Teile der Wirtschaft um. Enorme Datenmen-gen werden sekündlich versendet. Die benötigten Speicherplätze werden in einer „Cloud“ zur Verfügung gestellt. Virtuelle Realität und künstliche Intelligenz sind weiter auf dem Vormarsch. „Alles“ ist digital miteinander verbunden, sowohl im Privathaushalt als auch in der Industrie. Und die IT-Branche profitiert von dieser Entwicklung. Kein Wunder, dass seit einiger Zeit der Sektor auch wieder im Fokus der Anleger ist.

Internationaler Taktgeber im IT-Bereich ist die USA. Neben vielen Start-Ups haben sich dort internationale Weltunternehmen gebildet. Diese schätzen die strengen US-Regelungen zum Schutz von geistigem Eigentum und das große Potential an Fachkräften, welches zu einem großen Teil im Silicon Valley aus-gebildet wird. In der Folge steht die USA im Fokus unserer Analyse.

Die „Big 5“Beheimatet in den USA haben die „Big 5“ in Ihren Geschäftsfeldern eine herausragende StellungInnerhalb der Technologiebranche ragen die „Big 5“ heraus: Apple, Amazon, Facebook, Google (Alphabet) und Microsoft. Alle beheimatet in den USA. Diese Unternehmen alleine beschäftigen ca. 660.000 Mitarbeiter weltweit und stehen für eine Marktkapitalisierung von 3 Billionen USD. Sie sind da-mit aktuell die größten Unternehmen im S&P 500, welcher die 500 größten börsennotierten US-amerikanischen Unternehmen abbildet.

Das Silicon Valley ist der südliche Teil der San Francisco Bay Area an der Westküste der USA.

Die Marktkapitalisierung gibt den Börsenwert eines Unter-nehmens an. Dieser errechnet sich durch Multiplikation des Kurswerts mit der Zahl der ausgegebenen Aktien.

Am 06. August 1991 wurde von Tim Berners-Lee das World Wide Web für wenige Experten als Nachrichtenbörse freigeschalten. 25 Jahre später prägt das „WWW“ das Leben von Milliarden Menschen.

Die „Big 5“: → Amazon → Apple → Facebook → Google → Microsoft

3.000.000.000.000 = 3 Billionen

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AusBlick – US-Technologiesektor im Fokus 27

DIE „BIG 5“ IN DER ÜBERSICHT

Apple Google Microsoft Amazon Facebook

Gründung 1980 1998 1975 1994 2004Mitarbeiter Ca. 110.000 Ca. 72.000 Ca. 114.000 Ca. 350.000 Ca. 17.000Jahresumsatz* Ca. 216 Mrd. Ca. 90 Mrd. Ca. 85,3 Mrd. Ca. 136 Mrd. Ca. 27,6 Mrd. Jahresnettoertrag* Ca. 46 Mrd. Ca. 19,5 Mrd. Ca. 16,8 Mrd. Ca. 2,3 Mrd. Ca. 10,2 Mrd. Marktkapitalisie-rung in USD Ca. 760 Mrd. Ca. 665 Mrd. Ca. 545 Mrd. Ca. 475 Mrd. Ca. 445 Mrd.

* Zahlen für das Geschäftsjahr 2016 in USD

Ein Alltag ohne die Nutzung der Dienstleistungsangebote der Big 5 ist nahe-zu nicht mehr vorstellbar. Dabei ist deren Aufstieg noch gar nicht so lange her. So gehörte vor zehn Jahren lediglich Microsoft zu den zehn größten US-Firmen. In den Jahren danach profitierten dann die anderen vier über-durchschnittlich von dem Erfolg des Internets.

AppleApple wurde 1976 von Steve Jobs gemeinsam mit Steve Wozniak und Ron Wayne in Kalifornien gegründet. Bereits Ende 1980 wurde das Un-ternehmen an die Börse gebracht. Bis in die 90er Jahre ging es mit dem Unternehmen stetig bergauf. 1996 drohte dann allerdings aufgrund technischer Probleme, teurer Entwicklungsprojekte und dramatischer Gewinneinbrüche die Zahlungsunfähigkeit. Steve Jobs kehrte in die Un-ternehmensleitung zurück. Spätestens mit der Einführung des revoluti-onären iPhones im Jahre 2007 wurde Apple zum stilprägenden IT-Un-ternehmen. Durch den kontinuierlichen Ausbau des „iOS-Ökosystems“ (Apple Watch, iCloud, Apple Pay etc.) verfestigte Apple seine Marktposi-tion stetig und ist jetzt eine der wertvollsten Marken der Welt.

Jedes der fünf Unternehmen dominiert dabei sein Geschäftsfeld: Microsoft rund um das Thema Computer, Apple im Bereich Smartphones, Facebook prägt den Erfolg der sozialen Netzwerke, Amazon den Online-Handel und Google perfektioniert die Internet-Suche. Dabei sind die Konzerne so domi-nant geworden, dass ein Großteil der Branche von ihnen abhängig ist: Wer et-was online verkaufen möchte, muss Kunde von Amazon sein. Wer erfolgreich im Internet werben will, muss Kunde bei Google und/oder Facebook sein usw.

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AusBlick – US-Technologiesektor im Fokus 28

AmazonIm Juli 1995 ging Amazon (Gründer Jeff Bezos) mit einer Datenbank, von damals beeindruckenden einer Million Büchern, online. Schnell wurde das Sortiment erweitert. Heute bietet Amazon eine Vielzahl wei-terer Dienste (Amazon Video, Amazon Music, Amazon Fresh etc.) an. Deutschland ist nach den USA der zweitgrößte Absatzmarkt. Mehr als 300 Millionen aktive Nutzer lassen das Unternehmen zu einem der wichtigsten Teilnehmer der Konsumgüterbranche weltweit werden.

Die Größe, die dabei mittlerweile erreicht wurde, ermöglicht es den Unter-nehmen auch in immer neue Gebiete wie das „Internet of Things“ vorzu-dringen. Intelligente Kühlschränke im Rahmen eines vernetzten zu Hauses sind nur ein Anwendungsbeispiel. Auch in der industriellen Fertigung, bei-spielsweise bei automatisierten Produktionsabläufen, liegt großes Potential.

MicrosoftIn seiner über 40-jährigen Geschichte ist Microsoft wesentlich für die Entwicklung des modernen IT-Zeitalters verantwortlich. Die ursprüngli-che Vision der beiden Gründer (Bill Gates und Paul Allen), dass auf je-dem Schreibtisch ein Computer stehen soll, ist (nahezu) wahr geworden. In den Jahren nach der Jahrtausendwende kämpfte das mittlerweile zum Weltkonzern angewachsene Unternehmen gegen etwaige Kartell-klagen und einem Bedeutungsverlust im Bereich der Smartphones und Tablets. In den letzten Jahren hat Microsoft einen Kulturwandel vollzo-gen, ist agiler und benutzerfreundlicher und zu einer der wichtigsten Cloud-Computing Anbieter der Welt geworden.

Dank ihrer entscheidenden Rolle in der digitalen Wirtschaft werden die „Big 5“ auch zukünftig eine Schlüsselposition in der IT-Branche einnehmen. Allerdings wächst seit einigen Jahren der politische und auch gesellschaft-liche Widerstand. In Deutschland ist dies vor allem im Bereich Datenschutz spürbar. Auch die europäischen Wettbewerbsbehörden schauen immer ge-nauer hin. So brummte die EU-Kommission erst Ende Juni 2017 Google für die Ausnutzung seiner marktbeherrschenden Stellung eine Rekordstrafe von 2,42 Milliarden Euro auf. Eine weitere Strafe droht. Die EU-Kommis-sion wirft Google vor, Smartphone-Hersteller zur Installation des Betriebs-systems (Android) zu zwingen. Der Ausgang ist offen. In einem anderen Fall wurde Apple im August 2016 zu einer Steuernachzahlung 13 Milliarden Euro verurteilt.

Das Internet of Things (IoT) bezeichnet die Vernetzung von „intelligenten“ Gegen-ständen sowohl untereinander als auch mit dem Internet.

Cloud-Computing bezeichnet das Anbieten, Nutzen und Abrechnen von IT-Dienstleis-tungen über ein Netz. Dabei wird sowohl die Infrastruktur (z.B. Speicherplatz) angebo-ten als auch Plattformen und Software.

Google leitete Jahrelang mit Hilfe eines kleinen Program-miertricks Nutzer auf die eigene Preisvergleichsseite weiter. Die Strafzahlung von 2,42 Milliarden Euro für Goog-le steht einem doppelt so hohen Nettogewinn alleine im 1. Quartal 2017 gegenüber.

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AusBlick – US-Technologiesektor im Fokus 29

Alphabet (Google)Mit der Idee einer Suchmaschine für das Internet startete 1998 das Un-ternehmen Google, geführt von zwei Informatik-Studenten (Larry Page und Sergey Brin) von der Stanford University in Kalifornien, seine nun über 20-jährige Erfolgsgeschichte. Die ständige Weiterentwicklung der Suchalgorithmen sicherte den entscheidenden Vorsprung zu anderen Wettbewerbern. Am 19. August 2004 ging Google an die Börse. Haupt-einnahmequelle des Unternehmens ist das Schalten von gezielter On-line Werbung. Basis hierfür ist das Sammeln und Auswerten von Nutze-rinformationen. Im Jahre 2015 ging Google als Tochterunternehmen in der Dachgesellschaft „Alphabet“ auf.

Aber nicht nur in Europa wird der Wind rauer. Auch in den USA hat sich seit der Wahl von Donald Trump zum Präsidenten der politische Ton verändert. Neben persönlichen Angriffen durch den Präsidenten wurde auch das Ein-reiseverbot aus muslimischen Ländern gegen den ausdrücklichen Willen der Unternehmen durchgesetzt. Sind diese doch in einem hohen Maße von dem Fachwissen der Migranten, aus den betroffenen Nationen, abhängig. Zusätzlich fordert Trump von der Technologiebranche mehr Arbeitsplätze in den USA zu schaffen. Vor allem Apple kritisierte er für die Produktion von Smartphones in China.

Es bleibt abzuwarten, wie die Auswirkungen der Trump-Politik für die Bran-che sind. Auch wenn Trump teilweise beschwichtigt und nach eigener Aus-sage weiterhin dafür sorgen wird, dass die Branche ihre „unglaublichen“ Innovationen fortsetzen könne. Weitere protektionistische Maßnahmen, zum Beispiel gegenüber China, würden dem Sektor in seiner Entwicklung sicherlich schaden.

FacebookVor knapp über 10 Jahren gründete der damals 19-jährige Mark Zucker-berg das soziale Netzwerk. Zunächst begrenzt auf die heimische Har-vard Universität, zählt Facebook heute knapp 2 Milliarden „User“. Für den Erhalt der Wettbewerbsposition investiert Facebook seit einigen Jahren auch in Unternehmensbeteiligungen (Instagram, Oculus, Whats-App etc.). Wachsende Benutzerzahlen und die persöhnlichen Daten der Nutzer machen Facebook für Werbekunden interessant.

Mehr als 3 Mrd. Suchanfragen bearbeitet Google täglich.

Weitere Töchterunternehmen von Alphabet sind u.a. Nest, Google Ventures oder Google Fiber.

So bezichtigt Trump Jeff Bezos dem Amazon-Gründer schon länger, die "Washington Post" für persönliche Zwecke zu nutzen. „Er [Bezos] nutzt die Washington Post als Machtins-trument, so dass die Politiker in Washington Amazon nicht so besteuern, wie es sein sollte."

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AusBlick – US-Technologiesektor im Fokus 30

IT-Unternehmen im Fokus der AnlegerEine Betrachtung unterschiedlicher Zeiträume zeigt eine langfristige OutperformanceSeit einigen Jahren interessieren sich auch die Investoren wieder stärker für den US-Technologie Sektor, im Speziellen für die „Big-5“. Dabei ist die Marktkapitalisierung der fünf derartig angestiegen, dass diese mittlerweile die größten Unternehmen im S&P 500 darstellen.

Für eine Analyse der Wertentwicklung der Aktien des US-IT-Sektors und im speziellen der „Big 5“ hilft ein Vergleich mit dem breiten Markt (S&P 500). Wichtig dabei ist mehrere Perspektiven und Zeiträume (kurz, mittel und langfristig) zu wählen.

Langfristige Betrachtung (seit 01.01.2010)Die Entwicklung des S&P 500 ist wesentlich von der Entwicklung der „Big 5“ geprägt. So ist seit dem 01.01.2010 der S&P 500 um ca. 155 % gestie-gen. Ohne die „Big 5“ wäre der Anstieg mit ca. 112  % deutlich geringer ausgefallen.

S&P 500 – OHNE „BIG 5“ DEUTLICH SCHWÄCHERLangfristige Betrachtung seit 01.01.2010

Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

150

01.01.2010 01.01.2011 01.01.2012 01.01.2013 01.01.2014 01.01.2015 01.01.2016 01.01.2017

50

110

130

70

100

30

S&P 500 S&P OHNE „BIG 5“

Wertentwicklung in % (01.01.2010=0)170

90

-10

+154,6 %

+112,27 %

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünf-tige Entwicklung. Stand 30.06.2017

Werden die „Big 5“ im Einzelnen betrachtet, so hat Amazon langfristig mit ca. + 620  % die beste Wertentwicklung hingelegt. Mit einigem Abstand folgt Apple und Facebook. Lediglich Microsoft konnte den S&P 500 (+ ca. 155 %) nicht schlagen.

Bitte beachten Sie: Vergan-genheitswerte und Progno-sen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung.

Wichtig: Alle folgend darge-stellten Entwicklungen sind in USD.

Die Facebook Aktie wurde erstmalig am 18.05.2012 gehandelt. In den ersten 4 Monaten verlor die Aktie dabei über 50 % an Wert. Danach kletterte die Aktie bis heute um ca. 750 %!

→ Insgesamt machen die Big 5 ca. 13 % der Marktkapitalisie-rung (=Marktbewegung) des gesamten S&P 500 aus.

Ca. + 28.000 % Wertsteigerung erzielte die Apple Aktie seit dem Börsengang am 12.12.1980.

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AusBlick – US-Technologiesektor im Fokus 31

„BIG 5“: AMAZON DEUTLICH AUF PLATZ 1Langfristige Entwicklung der „Big 5“ seit dem 01.01.2010

Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

650

01.01.2010 01.01.2011 01.01.2012 01.01.2013 01.01.2014 01.01.2015 01.01.2016 01.01.2017

378,40 %

126,15 %

294,91 %

199,62 %

619,60 %

400

550600

450

Apple Microsoft Facebook Alphabet (Google) Amazon.com

Wertentwicklung in % (01.01.2010=0)700

500

350

100

250300

150200

50

-500

-100

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünf-tige Entwicklung. Stand 30.06.2017

Mittelfristige Betrachtung (seit 01.01.2015)Noch bezeichnender wird das Bild bei einer mittelfristigen Betrachtung seit dem 01.01.2015: In dieser Zeitspanne (bis 30.06.2017) konnte der S&P 500 um ca. 24 % zulegen. Ohne die „Big 5“ lediglich um ca. die Hälfte. Hätten sich Anleger sogar dafür entschieden, für diesen Zeitraum „nur“ auf den IT-Sektor zu spekulieren, so wäre ein Plus von ca. 36 % möglich gewesen. Ähnlich entwickelte sich der techniklastige NASDAQ 100 Index. Wobei die „Big 5“ ca. 40 % der Marktkapitalisierung des NASDAQ 100 ausmachen.

S&P 500 UND NASDAQ 100 – OHNE „BIG 5“ DEUTLICH SCHWÄCHERMittelfristige Betrachtung seit 01.01.2015

Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

40

01.01.2015

Wertentwicklung in % (01.01.2015=0)

01.07.2015 01.01.2016 01.07.2016 01.01.2017 01.07.2017

+35,89 %

+13,65 %

+33,3 %

-10

3035

20

S&P 500 S&P OHNE „BIG 5“ S&P 500 InformationstechnologieNASDAQ 100 NASDAQ 100 OHNE „BIG 5“

45

25

15

510

-50

-15

+20,14 %+24,11 %

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünf-tige Entwicklung. Stand 30.06.2017

Lediglich Amazon ist von den „Big 5“ nicht im IT-Subindex des S&P 500 enthalten. Die anderen vier Unternehmen machen ca. 50 % des Index aus. Weitere Unternehmen des Index kommen aus den Bereichen Halbleiter, Software und Hardware.

Weitere bekannte Unter-nehmen im NASDAQ: Intel, Netflix, Tesla, PayPal, eBay, T-Mobile US

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AusBlick – US-Technologiesektor im Fokus 32

KURZFRISTIGE BETRACHTUNG (SEIT JAHRESBEGINN 2017)Auch in der jüngsten Vergangenheit hält das Bild des sich überdurchschnitt-lich entwickelnden IT-Sektors an. So ist der S&P 500, gerechnet ab Anfang März, in USD lediglich um 1,8 % angestiegen. Ohne die „Big 5“ wären davon nur ca. 0,5 % übrig geblieben. Gleichzeitig hat der IT-Sektor und die NASDAQ 100 in diesem Zeitraum ein Plus von ca. 5 % erwirtschaften können.

Seit Jahresbeginn ergibt sich bei beiden Indizes sogar ein Plus von ca. 16 %. Beim S&P 500 von „lediglich“ ca. 9 %. Damit ist der IT-Sektor zusammen mit dem Bereich „Gesundheit“ der beste Performer im S&P 500, für diesen, zugegeben sehr kurzen, Zeitraum. Das Plus im IT-Bereich wäre sogar noch deutlicher ausgefallen, hätte es nicht eine größere Verkaufswelle Anfang Juni gegeben.

Wobei die dargestellten Wertentwicklungen ausschließlich für USD-Anleger gelten. Euro-Anleger litten unter der positiven Wertentwicklung der Ge-meinschaftswährung von ca. 8 % im ersten Halbjahr 2017, so dass sich der Jahresgewinn im IT-Sektor halbierte, während der Halbjahresgewinn des S&P 500 für einen Euro-Anleger nahezu komplett aufgebraucht wurde.

Zugegeben, die Erkenntnisse leben doch sehr stark von der rückwirkenden Betrachtung. Wer hätte schon vor über sieben Jahren an so eine Entwick-lung geglaubt? Und natürlich sind die Vergangenheitswerte kein verlässli-cher Indikator für die Zukunft. Dennoch untermauern die Zahlen eindrucks-voll die gewonnene Marktstellung der IT-Branche im Ganzen und der „Big 5“ im Speziellen.

Unsere AnlagestrategieStrategisch sehen wir in der US-IT-Branche eine Übergewichtung als ge-rechtfertigt an (Stand Juli 2017)Anleger stellen sich natürlich die Frage, ob sich das Szenario der Jahrtau-sendwende mit dem Platzen der „Dotcom-Blase“ nun wiederholen könnte.

Bereits im Jahr 2014 äußerste sich US-Notenbankchefin Janet Yellen zu ho-hen Aktienkursen bestimmter Technologiefirmen überraschend besorgt. Die Bewertung einiger kleinerer Firmen sowie von Social-Media- und Biotechno-logie-Unternehmen erscheine "gedehnt", sagte Yellen damals.

Bei genauerer Analyse der Branche fällt auf, dass tatsächlich einige Unter-nehmen hohe Bewertungen aufweisen. Diese beruhen häufig auf der ho-hen Erwartungshaltung für die Gewinnperspektiven. Im Gegensatz zur „Dot-com-Blase“ konnten diese Erwartungen in der Vergangenheit aber häufig auch erfüllt werden. So ist die fundamentale Entwicklung des Sektors in den letzten Jahren, was zum Beispiel das Umsatzwachstum oder die Entwick-lung der Jahresnettoerträge betrifft, positiv. Insbesondere auch bei den „Big 5“. In der Folge sind die relativen Bewertungen des Sektors (zum Beispiel

Für 2017 ist eine hohe Diver-genz in der Entwicklung der einzelnen Sektoren des S&P 500 auffällig. So verlor zum Beispiel der Energiesektor im 1. Halbjahr ca. 14 % an Wert, so dass zwischen dem IT-Sektor und dem Energie-Sektor ein Unterschied von ca. 30 % (!) liegt.

Dies macht sich auch im Anleihensektor bemerkbar. So können diese Unternehmen Anleihen zu vergleichsweise niedrigen Zinssätzen begeben.

Das Interview sorgte für große Aufregung. Ist es doch sehr ungewöhnlich, dass Verant-wortliche der Notenbank Bewertungen spezifischer Branchen kommentieren.

So erwirtschaftet der Elekt-ropionier Tesla aktuell hohe Verluste. Wird aber knapp mit einem fünffachen des geschätzten Umsatzes für das Jahr 2017 bewertet. Im Vergleich wird BMW, „nur“ mit einem 0,55-fachen des Um-satzes bewertet. Obwohl BMW hohe Gewinne erwirtschaftet.

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AusBlick – US-Technologiesektor im Fokus 33

Kurs-Gewinn-Verhältnis) lediglich moderat angestiegen und nur leicht über dem Gesamtmarkt. Auch die Prognosen (Gewinnperspektiven) sind positiv. Wir sehen daher aktuell keine Übertreibung für den Sektor. Was aber nicht bedeutet, dass es kurzfristig zu Konsolidierungen am Markt kommen kann.

Neben den harten Zahlen liegt ein weiterer großer Unterschied in der Qua-lität der Unternehmen. Im Gegensatz zum „Dotcom-Boom“ haben viele Un-ternehmen ein tragfähiges Geschäftsmodell vorzuweisen. Auch die Qualität des Managements ist höher. Zudem werden die bestehenden Geschäfts-modelle ständig hinterfragt und weiterentwickelt - auch durch strategische Partnerschaften oder Unternehmenszukäufe.

Insgesamt wird die Branche aus unserer Sicht weiterhin von den globalen Trends der Digitalisierung und Automatisierung profitieren und wachsen. Der internationale Wettbewerbsdruck für Investition in diesem Bereich ist mittlerweile so hoch, dass viele Unternehmen aus anderen Branchen (zum Beispiel Automobil, Banken etc.) hier investieren müssen und werden.

Im Fazit sehen wir die Perspektive der US-Technologie Branche positiv. Im Querschnitt gehen wir davon aus, dass die Unternehmensgewinne in dem Sektor weiter steigen werden und der fundamentale Unterbau für stei-gende Kurse bleibt.

Ca. 23 beträgt das KGV des IT-Sektors im S&P 500. Der S&P 500 selbst weist ein KGV von ca. 21,5 auf. (Stand: 04.07.2017)

Ein Beispiel hierfür ist die Übernahme von WhatsApp durch Facebook im Jahre 2014 – wenn auch für stattli-che 19 Mrd. USD.

„Wir haben diesen Trend frühzeitig erkannt und gewichten den Sektor bereits seit längerem über. Daran wollen wir festhalten.“

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AusBlick – US-Technologiesektor im Fokus 34

Langfristige BetrachtungsweiseIn Ergänzung zu den zuvor dargestellten und kommentierten Zeiträumen finden Sie nachfolgend eine Darstellung der langfristigen Wertentwicklung der besprochenen Märkte.

AKTIENMÄRKTE: LANGFRISTIGE BETRACHTUNG

Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

Wertentwicklung in % (01.01.2010=0)

650

400

550600

450

700

500

350

100

250300

150200

50

-500

-10001.01.2010 01.01.2011 01.01.2012 01.01.2013 01.01.2014 01.01.2015 01.01.2016 01.01.2017

Apple Microsoft Facebook Alphabet (Google) Amazon.comS&P 500 S&P OHNE „BIG 5“ S&P 500 InformationstechnologieNASDAQ 100

NASDAQ 100 OHNE „BIG 5“

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünf-tige Entwicklung. Stand 30.06.2017

AKTIENMÄRKTE – BRANCHEN: LANGFRISTIGE BETRACHTUNG

Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

200

100

150

0

Informationstechnologie Dienstleistungen Industriegüter Grundstoffe GesundheitEnergie Finanzen Verbrauchsgüter Konsumgüter Telekommunikation

Wertentwicklung in % (01.01.2010=0)250

50

-5001.01.2010 01.01.2011 01.01.2012 01.01.2013 01.01.2014 01.01.2015 01.01.2016 01.01.2017

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünf-tige Entwicklung. Stand 30.06.2017

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AusBlick – DIsclaimer 35

DISCLAIMERUnsere Darstellungen basieren auf öffentlichen Informationen, die wir als zuverlässig erachten, für die wir aber keine Gewähr übernehmen, genauso wie wir für Vollständigkeit und Genauigkeit nicht garantieren können. Wir behalten uns vor, unsere hier geäußerte Meinung jederzeit und ohne Voran-kündigung zu ändern. Die in diesem Report diskutierten Anlagemöglichkei-ten könnten – je nach speziellen Anlagezielen, Zeithorizonten oder bezüglich des Gesamtkontextes der Finanzposition – für bestimmte Investoren nicht anwendbar sein. Diese Informationen dienen lediglich der eigenverantwortli-chen Information und können eine individuelle Beratung nicht ersetzen. Bitte wenden Sie sich an den Anlageberater Ihrer Bank. In der Bereitstellung der Informationen liegt kein Angebot zum Abschluss eines Beratungsvertrages. Alle Angaben dienen nur der Unterstützung Ihrer selbständigen Anlageent-scheidung und stellen keine Empfehlungen der Bank dar. Diese Information genügt nicht den gesetzlichen Anforderungen zur Gewährleistung der Un-voreingenommenheit von Finanzanalysen und unterliegt keinem Verbot des Handels vor der Veröffentlichung von Finanzanalysen. Die Informationen in diesem Bericht beruhen auf sorgfältig ausgewählten Quellen, die für zuver-lässig erachtet werden, doch kann die UniCredit Bank AG deren Vollstän-digkeit oder Genauigkeit nicht garantieren. Alle hier geäußerten Meinungen beruhen auf der Einschätzung der UniCredit Bank AG zum ursprünglichen Zeitpunkt ihrer Veröffentlichung, ganz gleich, wann Sie diese Information er-halten, und können sich ohne Vorankündigung ändern. Die UniCredit Bank AG kann andere Publikationen veröffentlicht haben, die den in diesem Be-richt vorgestellten Informationen widersprechen oder zu anderen Schluss-folgerungen gelangen. Diese Publikationen spiegeln andere Annahmen, Meinungen und Analysemethoden der sie erstellenden Analysten wider. Wir behalten uns des Weiteren vor, ohne weitere Vorankündigung, Aktualisierun-gen dieser Information nicht vorzunehmen oder völlig einzustellen. Die Wer-tentwicklung in der Vergangenheit sollte nicht als Maßstab oder Garantie für die zukünftige Wertentwicklung genommen werden, und eine zukünftige Wertentwicklung wird weder ausdrücklich noch implizit garantiert oder zu-gesagt. Die Informationen dienen lediglich der Information im Rahmen der individuellen Beratung durch Ihren Berater und können diese nicht ersetzen. Alle Angaben sind ohne Gewähr. Quellen zu Grafiken, soweit nicht einzeln angegeben: Thomson Reuters Datastream, eigene Berechnungen.

IMPRESSUMHerausgeber: UniCredit Bank AGArabellastraße 1281925 München

Fachredaktion: Oliver Postler, Adrian Becker, Nikolaus Keis, Christina Steinhoff

Erscheinungsweise: monatlichAbgeschlossen am: 11.07.2017

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