Kapitel 18-20Kapitel 18-20

18: Long-term finance 19: Returning value to shareholders: the

dividend decision

20: Capital structure and the required return

Ackerl PhilipStieböck Clemens

Kapitel 18: Langfristige FinanzierungKapitel 18: Langfristige Finanzierung

Goldene Regel: langfristiges Anlagevermögen mit langfristigen Finanzierungsquellen finanzieren

Unterscheidung zwischen unterschiedlichen Formen von Verschuldung/Fremdkapital und Eigenkapital

Grenzlinie verschwimmt durch hybride Formen der Finanzierung

4 Strategische Überlegungen bei der Finanzierung

Risiko Eigentum Laufzeit Schuldenkapazität

Kapital der Anteilseigner

Stammaktien (Ordinary Shares) Vorzugsaktie (Preference Share) Rücklagen (Reserves)

Stammaktien (Ordinary Shares)

Wahlrecht Recht auf Dividende und Rückzahlung bei

Liquidation limitierte Haftung

Vorzugsaktie (Preference Share)

Auszahlung der Dividende vor Stammaktie kein Wahlrecht

Typen von Vorzugsaktien: Convertible (wandelbar) Cumulative Redeemable (rückzahlbar)

Rücklagen (Reserves)

Einbehaltene Gewinne

Entstehung von Opportunitätskosten:

cost of retained earnings = Normal Cost of Equity/(1 + f)f sind die Kosten der Emission in Prozent, Kosten die durch

Gewinneinbehaltung verhindert werden.

Agio Neubewertungsrücklagen

Methoden der Finanzierung über Eigenkapital

Auf der Börse nicht gelistete Unternehmen

Auf der Börse gelistete Unternehmen

Auf der Börse nicht gelistete Unternehmen

Business Angels Government-backed Schemes Corporate Venturing Venture Capital Private Placing

Exkurs I: Kriterien für Listung an der (Londoner) Börse Aufweisen von überprüften Bilanzen über 3

Jahre 3 jährige unabhängige Geschäftstätigkeit mit

Einkommen Keine signifikante Änderung des Senior

Management in den letzten 3 Jahren Unabhängige Entscheidungen des

Managements muss möglich sein Mind. 25% der Stammaktien in öffentlicher Hand

Exkurs II: Methoden zur Listung

Offer for sale by prospectusVerkauf der Aktien an ein „Issueing House“, Weiterverkauf zu fixen Preis an die Öffentlichkeit

„Shares are Placed“Verkauf von Aktien an institutionelle Investoren (Pensionsfonds, Versicherungsunternehmen)

Stock Exchange IntroductionWenn Aktien schon weitgehend gehalten werden und 25% der Anteile zum Zeitpunkt der Emission von der Öffentlichkeit gehalten wird

Auf der Börse gelisteteUnternehmen (I)

Rights Issue (Bezugsrechtaktien) Vorteile: Billiger als öffentlicher Verkauf von Aktien Bezugsrechtsausgabe kann nach Ermessen des Vorstands

beschlossen werden Geld kann für Übernahmepläne bei hohen Marktpreisen aufgebracht

werden Finanzierung durch bestehende Aktionäre oder durch

Neuzeichnungen garantiert (Preise bis zu 20% unter dem Marktpreis)

Auf der Börse gelisteteUnternehmen (I)Beispiel Rights Issue:Theoretical ex-rights price (TERP) = erwartete Preis der Aktie nach Abschluss des Handels der Bezugsrechtsaktien

Vorher: 3 Aktien vor Ausgabe des Bezugsrechts á 200p: 600p 1 neue Aktie zu 160p: 160p

Nachher: 4 Aktien Wert: 760p 1 Aktie ist daher Wert (760/4) = TERP: 190p

„Tail-swallowing“ Strategie: 190p – 160p = 30p = Nil paid price = Zuwachs an Wert für jede neue Aktie Nil paid price/Ex-rights price*Number of shares allotted = 30p/190p*1000

= 157Aktien

Langfristige Fremdfinanzierungsinstrumente: Anleihen

= ein Versprechen zur Rückzahlung eines Darlehens mit Zinsen und mit einer Bindung bis zu 30 Jahren

Charakteristika einer Anleihe: Nennwert Rückkaufwert Coupon (=Zinssatz) Rückkaufdatum

Arten von langfristigen

Fremdfinanzierunginstrumenten (I)

Debentures und Bonds: Secured Debentures: gesichert durch Anlagen des

Unternehmens Unsecured Debentures: riskanter, deshalb auch

höheren Coupon Junk Bonds: = Unsecured Loan Stock, wird als

hochspekulativ bewertet

Arten von langfristigen Fremdfinanzierunginstrumenten (II)

Deep Discount BondsAusgabe unterhalb des Nominalwerts wie z.B. Zero-Coupon Bond

Asset-Backed Securities (ABSs)Verkauf von verbrieften zukünftigen Einkommen als Commercial Paper am Kapitalmarkt

Wandelanleihen (Convertibles)Recht auf Option die Anleihe in Stammaktien umzuwandeln

Bond Yield (Anleihenverzinsung)

Flat Yield= durchschnittliche Verzinsung, ausgedrückt im Marktwert

Bsp.: Anleihe 7%ige Verzinsung, Marktwert $85, Nominalwert $100

$7/%85 * 100 = 8,2%

Redemption Yield (Zinssatz bei Rückkauf) kombiniert Einkommen von Zinsen mit Kapitalgewinn/-Verlust Höher als Flat Yield

Bsp.: Nominalwert: $100 Kaufpreis: $85, Laufzeit: 5 Jahre

Flat Yield + $3/$85 = 8,2% + 3,5% = 11,7%

Weitere Fremdfinanzierungsinstrumente Option (Warrant) Mezzanine Finance Foreign Bonds Eurobonds Floating Rate Notes (FRNs) SAL

Kapitel 19: Den Aktionären Wert zurückgeben:Kapitel 19: Den Aktionären Wert zurückgeben:Die DividendenentscheidungDie Dividendenentscheidung

2 Dividenden/Jahr: Interim u. Hauptdividende Vorstand entscheidet jedes Jahr neu Erträge für Aktionäre durch Dividenden und/oder

Kapitalwerterhöhung $1Dividende wird vom Aktionär 4mal höher

bewertet als $1 einbehaltener Gewinn Dividendenentscheidung wichtig für

Unternehmensbewertung

Die Theorie: Dividendenpolitik und Unternehmenswert

Wie, und wenn überhaupt wirkt sich die

Dividendenpolitik auf den Unternehmenswert aus? Bei keinen externen Finanzierungsmöglichkeiten:

Dividendenzahlungen schaden dem Unternehmenswert bei besseren Investitionsmöglichkeiten

Mit externen Finanzierungsmöglichkeitenin perfekten Märkten werden Dividenden irrelevant

Divididend Valuation Model

alle free cash flow of earnings werden als Dividende ausgeschüttet

Dividend Growth Model

Gewinne werden einbehalten

b = Einbehaltsquote

Wiederholung: DVM und DGM

)_:()1( 0

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Dividendenirrelevanz in perfekten Kapitalmärkten (bei Fehlen von externer Finanzierungsmöglichkeit)

Aktionäre profitieren von Gewinneinbehalt wegen besserer Investitionsmöglichkeiten auf einem perfekten Kapitalmarkt

einmalige Dividendeneinbehaltung Danach wieder Rückkehr zu volle Dividendenausschüttung Et = $ 1000, ke = 10% Die investierte Dividende ergibt einen Singel-Cash Flow von

$ 1200$ 1200/(1,1)² > $1000/(1,1)

$992 >$909 Das Ergebnis ist nur akzeptabel, wenn der Marktwert mindestens

gleich hoch ist wie der Marktwert vor der Investition, ansonsten entsteht ein Verlust für die Aktionäre.

ke ≤ R

Permanente Dividenkürzungen

Ergebnis der Analyse (beim Fehlen von Fremdfinanzierungsmöglichkeit)

R > ke profitabel Gewinne einzubehalten

R < ke schadet den Interessen der Aktionäre

R = Ke Auswirkungen bleiben neutral

Residual Theorie of Dividends

Die Theorie: Dividendenpolitik und Unternehmenswert

Wie, und wenn überhaupt wirkt sich die

Dividendenpolitik auf den Unternehmenswert aus? Bei keinen externen Finanzierungsmöglichkeiten:

Dividendenzahlungen schaden dem Unternehmenswert bei besseren Investitionsmöglichkeiten

Mit externen Finanzierungsmöglichkeitenin perfekten Märkten werden Dividenden irrelevant

Irrelevanz der Dividendenpolitik bei externer Finanzierungsmöglichkeit Möglichkeit von Ausgabe von Bezugsrechten

Value of Shareholder wealth Wo =

Dividende im Jahr 0

+PV der Dividende von existierenden Projekten

+PV der Dividende von neuen Projekten

-(Betrag gezeichnet für neue Aktien)

= 1000 + 1000/0,1 + 200/0,1 – 1000

= (1000 + 10.000 + 2000) – 1000

= 12.000 Gewinneinbehaltung

Value of Shareholder wealth Wo =

(dividende im Jahr 0)

+PV der Dividende von existierenden Projekten

+PV der Dividende von neuen Projekten

= 0 + 1000/0,1 + 200/0,1

= (10.000 + 2000)

= 12.000

Aktionärswohlstand bleibt gleich

Einwände zur Irrelevanztheorie

Zu welchem Ausmaß sind Aktionäre auf Dividendeneinkommen angewiesen? bei Verkauf Kapitalgewinn (home made dividend) aber Transaktionskosten bei Portfolioanpassungen

Kosten für Ausgabe von Bezugsrechten: beeinflusst daher den erforderlichen Gewinn des Investments

Auswirkung von Besteuerung wenn Einkommensteuern auf Dividenden sehr hoch sind, ist es

besser Gewinne einzubehalten

Kapitel 20:Kapitalstruktur und geforderte

RenditeFremd- oder Eigenkapitalfinanzierung?

Vorteil von FK sind die niedrigeren Kosten: Die Fremdkapitalzinsen sind niedriger als die

geforderte Dividende der Aktionäre Fremdkapitalzinsen vermindern die

Steuerbemessungsgrundlage Die Administrativ- und Emittierungskosten sind

niedriger.

Messung des Verschuldungsgrades:

Statischer Verschuldungsgrad(capital gearing)

Dynamischer Verschuldungsgrad(income gearing)

Statischer Verschuldungsgrad Verhältnis von Fremdkapital zu Eigenkapital (bzw.

Gesamtkapital)

LTL (Long term liabilities)Capital gearing = -----------------------------------

LTL + Shareholders’ funds

Zeigt die Fähigkeit des Unternehmens FK durch Verkauf von Anlagevermögen zurückbezahlen kann.

Problem: Buchwert ≠ Marktwert Rückstellungen: FK od. EK?

Zinsendeckungsgrad und dynamischer

Verschuldungsgrad (1)

Zinsendeckungsgrad = Verhältnis von EBIT zu FK-Zinsen

Profit before interest and tax

Interest cover = --------------------------------------

Interest charges

Zuverlässigere Ergebnisse mit Cash Flow!

Zinsendeckungsgrad und dynamischer

Verschuldungsgrad (2)

1 interest charges Income gearing = --------------------- = --------------------------------------

interest cover Profit before interest and tax

Beispiel:EBIT = € 20 MioZinsen = € 2 Mio

Zinsendeckungsgrad = 10

dynamischer Verschuldungsgrad = 10%

Operating gearing Anteil der Fixkosten an den Gesamtkosten

Hohes Operating Gearing verschiebt den Break-Even Point nach oben

Unternehmen mit hohem Operating Gearing sind anfälliger für Konjunkturschwankungen. überproportionale Verluste und Gewinne

zusätzliches Risiko für Investoren

Beispiel zur KapitalstrukturScenario A

(p=0,25)Scenario B

(p=0,5)Scenario C

(p=0,25)

Net operating income € 5 Mio € 20 Mio € 35 Mio

Zero gearing

Debt interest 10% - - -

Shareholder earnings € 5 Mio € 20 Mio € 35 Mio

Return on equity ROE 5 % 20% 35%

25% gearing

Debt interest 10% € 2,5 Mio € 2,5 Mio € 2,5 Mio

Shareholder earnings € 2,5 Mio € 17,5 Mio € 32,5 Mio

Return on equity ROE 3,3% 23,3% 43,3%

50% gearing

Debt interest 10% € 5 Mio € 5 Mio € 5 Mio

Shareholder earnings 0 € 15 Mio € 30 Mio

Return on equity 0% 30% 60%

Der traditionelle Ansatz der Kapitalstruktur

These: die durchschnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens für Eigen-

und Fremdkapital hängen vom Verschuldungsgrad ab

Argumentation:

• Kapitalkosten enthalten einen Risikobestandteil

• Risiko der Zahlungsunfähigkeit und der Überschuldung steigen mit

wachsendem Verschuldungsgrad

• jenseits eines kritischen Verschuldungsgrades steigen die Kapitalkosten

für EK und FK

Konsequenz: es existiert ein optimaler Verschuldungsgrad Vopt

Durchschnittliche, gewichtete Kapitalkosten

Kapitalkosten – Weighted Average Cost of Capital (WACC)

EK FK WACC = ------- * re + --------- * rf * (1-s)

GK GKg = Verschuldungsgrad (leverage, gearing)

rf = Fremdkapitalverzinsung

re = Eigenkapitalkosten

s = Steuersatz

Wie ermittelt man re ? Z.B. über CAPMre = rf + e (rm – rf)

rf = risikofreier Zinssatz

e = EK-Risiko

rm = Markt(index)verzinsung

Bedingungen für die Anwendung des WAAC bei Projektfinanzierung

Das Projekt weist einen skalaren Beitrag zum Unternehmenserfolg auf, es existieren keine Synergieeffekte

Die Projektfinanzierung weicht nicht von der existierenden

Kapitalstruktur ab.(In diesem Falle sollte das MCC (Marginal cost of capital) verwendet werden)

Jedes neue Projekt, hat das gleiche systematische Risiko wie die derzeitigen Unternehmensaktivitäten.

Alle Cash-Flow Ströme sind unendlich oft realisierbar

Durchschnittliche, gewichtete Kapitalkosten

International Financing

Grunsatzentscheidungen: Ob und wieviel FK soll aufgenommen werden? Woher soll das FK stammen?

Schlüsselpunkte: Kapitalstruktur Besteuerung Währungsrisiko Politisches Risiko

Gründe für die FK-Aufnahme (int.)

Weniger riskant als Eigenkapital

Steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinsen

Schuldentilgungsplan erleichtert Cash-Flow Planung

Zugang zum konzessionierten Finanzwesen

Möglichkeit das Währungsrisiko durch Abstimmung (matching) abzusichern.

… …

Gründe gegen FK-Aufnahme (int.) Der Verschuldungsgrad der Muttergesellschaft könnte

schon zu hoch sein.

Begrenzte, lokale Kapitalaufnahmemöglichkeiten.

Lokale Kapitalaufnahme könnte ohne credit-rating zu hohen Kosten bei der Risikorecherche und zu höheren Zinsen führen.

Die Regierung könnte ein Oberlimit für lokale Fremdkapitalaufnahme setzen um Steuervermeidung zu reduzieren.

Zahlungsunfähigkeit

UK: Receivership Administration (USA: Chapter 11 bankruptcy)

Österreich: Ausgleich Konkurs Außergerichtlicher Vergleich

Was sollte bei FK Aufnahme berücksichtigt werden?

FK-Aufnahme kann den WACC eines Unternehmens senken und somit den Unternehmenswert erhöhen. Bei zu hoher Verschuldung steigt der WACC wieder

Steuerliche Vorteile sollten nicht überbewertet werden.Bei voller Ausschöpfung des FK-Rahmens können günstige Gelegenheiten nicht mehr ausgenützt werden.

Vermeidung der Abhängigkeit von vielen Banken.Bei Zahlungsschwierigkeiten schwierig genug eine einzige Bank zu überzeugen.

Bei Finanzierungsentscheidungen sollte immer überlegt werden ob FK die beste Lösung ist. -> Entscheidungstheorien.

Entscheidungstheorien

Trade-Off TheoryAbwägung von Kostenvorteilen und Risiko

Pecking Order Theory1. Präferenz: internes Kapital durch operating cash flow2. Präferenz: Fremdkapitalaufnahme3. Präferenz: Emittieren neuer Aktien als „letzter Ausweg“.

Erklärung: Informationsasymmetrie

Zusammenfassung (1)

FK-Finanzierung erscheint unter Gesichtspunkten von niedrigeren Kosten und steuerlicher Abzugsfähigkeit der Zinsen vorteilhafter.

Verschuldung eines Unternehmens wird durch statischen od. dynamischen Verschuldungsgrad ausgedrückt.

In einem verschuldeten Unternehmen verursachen Änderungen im Gewinn vor Steuern überproportionale Änderungen auf Dividenden.

Verschuldung kann zu weiteren Kosten für die Aktionäre führen.„costs of financial distress“

Zusammenfassung (2)

Ein insolventes Unternehmen wird im Falle der Liquidation nicht den Wert seiner Sachanlagen erreichen. (Konkursverwalter „verschleudern die Anlagegüter“)

Es wird die Existenz einer optimalen Kapitalstruktur angenommen bei der der WACC minimal ist.

Der WACC ist die angemessene geforderte Rendite für neue Investitionen solange nicht von der bestehenden Kapitalstruktur abgewichen wird.

Erhöhtes Risiko durch FK-Aufnahme erhöht Risiko für Aktionäre-> diese fordern mehr Rendite -> WACC steigt

Signaling: Eine FK-Aufnahme kann auch Zuversicht für zukünftige Geschäfte für die Aktionäre signalisieren.

Danke für die Aufmerksamkeit!