Kapitel 2

Wechselkurs

2.1 Kassakurs und Terminkurs

Der Wechselkurs stellt das Austauschverhältnis zweier Wahrungen dar. Imallgemeinen wird er in Inlandswährung notiert, d. h. er stellt den Preis dar,der für eine Einheit Auslandswährung in Inlandswährung gezahlt werdenmuß (Preisnotierung: DM/1 $). In einigen Ländern erfolgt die Notierung inForm des Betrags an ausländischen Wahrungseinheiten, der für eine EinheitInlandswährung zu entrichten ist (Mengennotierung: $/1 DM). Die Mengen-notierung stellt den reziproken Wert der Preisnotierung dar. Sie ist identischmit der Preisnotierung für eine inländische Wahrungseinheit im Ausland.Die Deutsche Bundesbank bezeichnet die Mengennotierung daher auch alsAußenwert der Inlandswährung. Beträgt beispielsweise die Preisnotierungfür den Dollar in der Bundesrepublik Deutschland DM 2,00, so lautet dieMengennotierung des Dollar und damit zugleich die Preisnotierung für dieDeutsche Mark in den USA 0,50 $ pro DM.

Der Kassakurs bildet sich auf dem Kassamarkt. Die dort getätigten Devisen-geschäfte sind innerhalb von zwei Tagen zu erfüllen. Auf dem Terminmarktwerden Transaktionen vorgenommen, für die der Kurs (Terminkurs) bei Ver-tragsabschluß zwar fest vereinbart wird, der Umtausch aber später erfolgt.Gängige Fälligkeitstermine sind ein, drei, sechs und zwölf Monate.

Der sich auf den Devisenmärkten bildende Wechselkurs bringt das Devisen-angebot der Exporteure von Gütern und Leistungen sowie der privaten undöffentlichen Importeure von Kapital mit der Devisennachfrage der Impor-teure von Gütern und der Exporteure von Kapital zur Übereinstimmung.Sofern Zentral banken am Devisenmarkt intervenieren, erhöhen sie mit ei-nem Devisenverkauf das Angebot an Devisen und mit einem Devisenankaufdie Nachfrage nach Devisen.

Das Angebot an Auslandswährung wird als steigende Funktion der Preisno-tierung des Wechselkurses angesehen, weil ein Anstieg des Wechselkurseseine Abwertung der Inlandswährung bedeutet, und Ausländer wegen der da-mit verbundenen Verbilligung mehr inländische Güter und Aktiva nachfra-gen, d.h. mehr Devisen anbieten. Umgekehrt stellt die Nachfrage nach Aus-landswährung eine sinkende Funktion der Preisnotierung des Wechselkursesdar: Ein Rückgang des Wechselkurses bedeutet eine Aufwertung der Inlands-währung. Die damit einhergehende. Verbilligung ausländischer Güter und~

~ ' k,:.18 c"" Teil/: Zahlungsbilanz und Wechselkurs

Aktiva führt zu einer Erhöhung ihrer Nachfrage durch das Inland und einementsprechenden Nachfrageanstieg nach Devisen.

In Abbildung 2 wird das Gleichgewicht auf dem Devisenmarkt anband desDM-Dollar-Marktes aufgezeigt. Auf der Ordinate ist der Dollarkurs inDM, auf der Abszisse sind die zu unterschiedlichen Wechselkursen im Aus-land gegen DM angebotenen und nachgefragten Dollarbeträge abgetragen.Bei den ursprünglichen Angebots- und Nachfragekurven für Dollar SSo undDDo stellt sich der gleichgewichtige Wechselkurs als eo ein. Eine exogene Er-höhung der Dollarnachfrage (Verschiebung der Nachfragekurve auf DDJführt zu einem erhöhten Dollarkurs von el' der einer Abwertung der DMentspricht. Eine exogene Erhöhung des Dollar- Angebots führt zu einer Ver-schiebung der Angebotskurve auf SSI. Der neue gleichgewichtige Dollarkursist mit e2 niedriger als eo, was einer Aufwertung der DM gleichkommt.

. DMT

00, SB

Do,

"

.."

I

Abbildung 2: Gleichgewicht auf dem Devisenmarkt

Die Kursbildung auf dem Kassa- und Terminmarkt erfolgt auf der Grundlagederselben Informationen. Allerdings weichen die Kurse meist voneinanderab. Die auf den Kassakurs e bezogene und um die Laufzeit des Terminge-schäfts korrigierte prozentUale Differenz zwischen dem Terminkurs eT unddem Kassakurs e wird als' Swapsatz

eT - e 360(1) Swapsatz = - . -

e n

bezeichnet. Bei einem positiven Swapsatz wird von einem Report auf dieAuslandswährung gesprochen; bei einem negativen Wert von einem Deport.Der Kurs auf dem Terminmarkt wird vom Kassakurs, der Zinsdifferenz zwi-schen dem In- und Ausland sowie der Laufzeit des Termingeschäfts be-stimmt. Sind die inländischen Zinsen höher als die ausländischen, liegt also

,,

,J

2. Wechselkurs 19

eine positive Zinsdifferenz gegenüber dem Ausland vor, wird die Auslands-währung mit einem Report gehandelt. Bei gegebener Zinsdifferenz zwi-schen dem ln- und Ausland verändern sich Kassa- und Terminkurs jeweils

gleichgerichtet.

2.2 Kursarbitrage

Auf den Devisenmärkten finden Arbitragetransaktionen statt. Darunter wirddie Ausnutzung von interregionalen Kursunterschieden verstanden, die sichauf unterschiedlichen lokalen Märkten durch divergierende Angebots- undNachfragekonstellationen bilden. Dabei ist zwischen der Kursarbitrage undder Zinsarbitrage zu unterscheiden. Kursarbitrage liegt vor, wenn Kursdiffe-renzen für eine Währung an zwei verschiedenen Orten dadurch zum Aus-gleich gebracht werden, daß die Währung am billigeren Ort gekauft und amteureren Ort verkauft wird.

Eine spezielle Form der Kursarbitrage ist die Dreiecksarbitrage. Sie basiertauf dem Sachverhalt, daß aus zwei beliebigen bilateralen Wechselkursen ge-genüber der Inlandswährung ein sogenannter Kreuzwechselkurs (cross rate)zwischen diesen zwei Währungen gebildet werden kann. Die Formel zur Be-rechnung des Kreuzwechselkurses von Auslandswährungen über Wechsel-kurse gegenüber der Inlandswährung lautet:

e.(2) e.. = 21) e.

)

mit:

eij: Wechselkurs der Auslandswährung i gegenüber der Auslandswährung jej: Wechselkurs der Auslandswährung i gegenüber der Inlandswährungej: Wechselkurs der Auslandswährung j gegenüber der Inlandswährung.

Nach dieser Formel läßt sich zur Illustration aus dem DM/$-Kurs und demDM/2-Kurs ein $-2-Kurs ableiten. Nehmen die Wechselkurse gegenüberder Inlandswährung beispielsweise die Werte DM/$ = 1.50 DM und DM/2 = 2.25 DM an, folgt für den Kreuzwechselkurs:

(3) ~=~= 1.50$/2.DM/$ 1.50

Weicht der $/2-Wechselkurs in New York von dem Kreuzwechselkurs inFrankfurt ab, kann durch ein Dreiecksgeschäft ein risikoloser Gewinn er-zielt werden. Bei Zugrundelegung der obigen in Frankfurt notierten Kursefür Dollar DM/$ = 1.50 und Pfund DM/2 = 2.25 und eines $/2-Wechselkur-ses in New York von 1.60 ist folgende Arbitragekette möglich: FürDM 2.25 wird in Frankfurt 1 Pfund Sterling erworben. Für 1 Pfund Sterlingerhält man in New York $ 1.60. Für $ 1.60 werden in Frankfurt DM 2.40 er-

20 Teil I: Zahlungsbilanz und Wechselkurs

löst. Es ergibt sich ein Gewinn von DM 0.15 pro Pfund Sterling. Dreiecksar-bitrage löst Wechselkursreaktionen aus, die diesen Gewinn beseitigen undden Kreuzwechselkurs wieder herstellen. Da diese Arbitragegeschäfteschnell und ohne hohe Kosten abgewickelt werden können, ist die annähern'-de Gleichheit der Wechselkurse weltweit gewährleistet.

.

j2.3 Zinsarbitrage i

Zinsarbitrage bedeutet die Herstellung eines simultanen Gleichgewichts aufdem Devisenkassa- und dem Devisenterminmarkt. Ausgangspunkt der Zins-arbitrage bildet das Bestreben der Wirtschaftseinheiten, einen vorhandenenBetrag in der Währung anzulegen, die den höchsten Ertrag erbringt. Dasmit einer Anlage außerhalb des inländischen Währungsraums verbundeneWechselkursrisiko kann durch ein entgegengesetztes Termingeschäft ausge-schaltet werden. Der Investor vergleicht dabei den Zins ertrag, den er im In-land realisieren könnte, mit dem Ertrag, den er ausgedrückt in Inlandswäh-rung ohne Risiko mit einer Auslandsanlage erzielen kann. ,Bei der Anlage im Ausland sind neben dem Auslandszins der Kassakurs und Jder Terminkurs in das Kalkül einzubeziehen. Will der Anleger das Wechsel- 1

kursrisiko ausschalten, muß er die Devisen, die er im Anlagezeitpunkt zum 1

Kassakurs e erwirbt, gleichzeitig per Termin zum bestehenden Terminkurs ieT wieder verkaufen. Der Betrag, den er für eine Einheit Inlandswährung 1

am Kassamarkt in Auslandswährung erhält, ist l/e. Für den Rücktransfer jder Auslandswährung in Inlandswährung ist dieser Betrag mit dem im Anla- 1"

gezeitpunkt bekannten Terminkurs zu multiplizieren.

Wird der Einfachheit halber von einer Anlageperiode von 12 Monaten ausge- !gangen und der Inlandszins mit i und der Auslandszins mit i* bezeichnet,realisiert der Anleger für den Geldbetrag A im Inland A(1 + i) und im Aus-land A(eT/e)(1 + i*).

Ist der Ertrag der Auslandsanlage größer als der Ertrag der Inlandsanlage,kommt es zum Kapitalexport; bei umgekehrter Konstellation zum Kapital-

import.Differenzen zwischen den Erträgen im In- und Ausland lösen Kapitalbewe-gungen aus, die zu einem Zinsarbitragegleichgewicht führen, das gekenn- ;zeichnet ist durch: ;

eT eT 1 + i(4) A(1 +i) = A - (1 +iO) bzw. - =--;-.e e 1. + 10

Durch Subtraktion von 1 auf beiden Seiten ergibt sich:

T 1 . 1 .0 T "0(5) ~ -~=~-~ bzw. ~=~.

e e 1+101+10 e 1+10

2. Wechselkurs 21

Der Nenner 1 + i* hat bei kleinen Werten von i* nur geringe Bedeutung undwird daher meist vernachlässigt. Der gängige Ausdruck für das Zinsarbitra-gegleichgewicht - auch als gedeckte oder kursgesicherte Zinsparität bezeich-net - ist demnach:

T(6) e - e , '.-=1-1.

e

In dieser Gleichung kommt zum Ausdruck, daß der Swapsatz der Differenzzwischen Inlandszins und Auslandszins entspricht. In der Praxis des Devi-senhandels werden Swapsätze in der Regel nicht in Prozent per annum, son-dern in Dezimalstellen ausgedrückt. Die Berechnung erfolgt auf der Grund-lage der gedeckten Zinsparität und einer Umformulierung der allgemeinen

Swapsatzformel:2

(7) eT - e = e(i - i.)-E-.360

Beträgt der Zinsvorteil der Bundesrepublik gegenüber den USA durchgängig2 %, ergeben sich bei einem Kassakurs von DM/$ 1,50 für die gängigen Lauf-zeiten von einem, drei, sechs oder zwölf Monaten in DM gerechnet die fol-genden Aufschläge für den Dollar: 0,0025, 0,0075, 0,015 und 0,03, Bei gege-bener Zinsdifferenz zwischen dem In- und Ausland nehmen folglich dieAuf- oder Abschläge mit der Laufzeit des Termingeschäftes zu;

2.4 Kurssicherung

Exporteure und Importeure sind bei Transaktionen in ausländischer Wäh-rung immer dann mit einem Wechselkursrisiko konfrontiert, wenn zwi-schen Geschäftsabschluß und Zahlungstermin eine zeitliche Divergenz be-steht. Exporteure kennen im Lieferzeitpunkt nicht den Betrag, den sie amTage der Fälligkeit in inländischer Währung erhalten, und Importeure wis-sen nicht, welchen Betrag sie am Fälligkeitstag in inländischer Währung zuzahlen haben. Gegen diese Risiken gibt es verschiedene Möglichkeiten derAbsicherung, die allerdings mit Kosten verbunden sind.

TermingeschäfteUm Werteinbußen durch ungünstige Kursentwicklungen zu vermeiden, kannder Gegenwert von Transaktionen in Auslandswährung durch den Abschlußeines Termingeschäfts in Inlandswährung festgeschrieben werden. So könnenExporteure Werteinbußen aus einer möglichen Aufwertung der Inlandswäh-rung vermeiden, indem sie Devisen im Umfang ihrer Auslandsforderungen

2 Diese Berechnungsformel erlaßt nicht das Wechselkursrisiko auf die Zinserträge.Vgl. zur bereinigten und dementsprechend aufwendigeren BerechnungsformelFISCHER-ERLACH (1995).

22 Teil I: Zahlungsbilanz und Wechselkurs

per Termin verkaufen. Importeure können sich vor Werteinbußen, die durcheine Abwertung der Inlandswährung entstehen würden, durch den Termin-kauf von Devisen im Umfang ihrer Verbindlichkeiten in Auslandswährungschützen. Der Abschluß von derartigen Terminkontrakten ist mit relativniedrigen Kosten verbunden.

HedgingHedging stellt die Absicherung einer offenen Devisenposition durch ein Ge-gengeschäft in der entsprechenden Wahrung dar.

Hat ein Exporteur z. B. eine Forderung in Auslandswährung, die in drei Mo-naten fällig wird, kann er zur Absicherung des Kursrisikos im Lieferzeit-punkt einen entsprechenden Kredit in der Auslandswährung aufnehmen,den Betrag zum aktuellen Kurs in Inlandswährung umtauschen und ihn zins-bringend anlegen. Das Kursrisiko ist damit bis auf die Verzinsung eliminiert.Die Kosten des Hedging bestehen aus der Zinsdifferenz zwischen dem Kre-dit in Auslandswährung und der Anlage in Inlandswährung.

Für den Importeur, der sich einer Verbindlichkeit in Auslandswährung ge-genübersieht, läuft das Hedging in umgekehrter Richtung. Er kann zur Absi-cherung des Kursrisikos im Kaufzeitpunkt einen entsprechenden Kredit inder Inlandswährung aufnehmen, den Betrag zum aktuellen Kurs in Aus-landswährung umtauschen und ihn zinsbringend anlegen. Das Kursrisiko istdamit bis auf die Verzinsung beseitigt. Die Kosten für die Kurssicherung be-stehen in diesem Fall aus der Zinsdifferenz zwischen dem Kredit in Inlands-währung und der Anlage in Auslandswährung.

'" Hedging-Operationen werden vor allem bei Auslandsgeschäften mit länge-

ren Laufzeiten vorgenommen. Bei Zeitspannen bis zu einem Jahr werden inder Regel Termingeschäfte bevorzugt. Für kleine und mittlere Unternehmen r

sind Hedging-Operationen allerdings häufig schwer durchzuführen, weil siesich die erforderlichen Bankkredite nicht ohne weiteres beschaffen können.

WährungsoptionenWahrungsoptionen stellen den Abschluß eines Vertrags zum Kauf oder Ver-kauf von Devisen zu einem im voraus festgelegten Preis ("Strike"-Preis) mitRücktrittsrecht innerhalb einer bestimmten Periode dar. Im Gegensatz zumTermingeschäft besteht kein Erfüllungszwang am Fälligkeitstag. Die Ent-scheidung über die Ausnutzung der Option trifft allein der Erwerber, nichtjedoch der Verkäufer, der daher auch als "Stillhalter" bezeichnet wird.

Der Erwerb von Optionen ist i~ Situationen sinnvoll, in denen Ungewißheitüber den Abschluß einer internationalen Transaktion besteht. Dies ist z. B.bei der Teilnahme an einer internationalen Ausschreibung, die auf Auslands-währung lautet, der Fall. In einer solchen Situation würde sich der Erwerbeiner Verkaufsoption für Auslandswährung (Put) zu einem vorgegebenenBasispreis empfehlen. Liegt umgekehrt eine Situation vor, in der nicht eine

2. Wechselkurs 23

Forderung in Auslandswährung entstehen könnte, sondern eine Verbindlich-keit, ist der Erwerb einer Kaufoption für Devisen (Cali) zu einem vorgegebe-nen Basispreis angebracht. Dies ist z. B. der Fall, wenn ein Übernahmeange-bot für eine ausländische Firma vorliegt, das bis zu einem bestimmten Zeit-punkt angenommen oder abgelehnt werden muß.

Der Käufer einer Option wird sein Kaufs- oder Verkaufsrecht nur ausüben,wenn der Wechselkurs eine für ihn ungünstige Entwicklung annimmt. Op-tionen sind somit Versicherungen gegen unvoneilhafte Kursentwicklungen,und die Optionspreise entsprechen einer Versicherungsprämie. Die Aus-übung der Option kann entweder an einen im voraus vereinbanen Fällig-keitstag gebunden sein (Europäische Option) oder jederzeit während der ge-samten Optionslaufzeit wahrgenommen werden (Amerikanische Option).

WährungsswapsAls Alternative zum traditionellen Termingeschäft, besonders für längereFristigkeiten, hat seit Mitte der SO er Jahre der Markt für Währungsswapssehr stark an Bedeutung gewonnen. Dabei handelt es sich um den größten-teils von Banken arrangienen, teilweise auch garantienen Tausch von Zah-lungsströmen verschiedener Währungen über Zeiträume bis zu 10 Jahrenund zwischen Pannern mit unterschiedlichen Währungspräferenzen und un-terschiedlichem Rating am Kapitalmarkt. Währungsswaps sind gekennzeich-net durch die Aufnahme von Mitteln in unterschiedlichen Währungen undzu unterschiedlichen Konditionen, Tausch der Währungen zum vereinbanenKurs, gegenseitige Übernahme der aus der Kreditaufnahme resultierendenZinszahlungsverpflichtungen und Rücktausch der Originalbeträge zum ur-sprünglichen Kurs. Der Währungsswap ist also de facto ein Termingeschäft.Allerdings kommt es beim Swap zu gleichbleibenden (Zins- )Zahlungen biszur Fälligkeit, während einem Termingeschäft für jede Teilperiode ein ande-rer Zins zugrunde liegen würde.

Staatliche Wechselkursversicherung

In der Bundesrepublik Deutschland ist die Absicherung von Wechselkursri-siken bei Expongeschäften für Laufzeiten von mehr als zwei Jahren durchdie Hermes Kreditversicherungs AG möglich. Die Hermes gewähn eineVerlustabdeckung bei einer DM - Aufwenung,' die 3 % übersteigt. Die Versi-cherung beschränkt sich auf Geschäfte, die auf Dollar, Pfund Sterling undSchweizer Franken lauten. Die Kosten betragen pro Jahr 0,6 bis 0,7% derVenragssumme. Im Fall einer DM-Abwenung, die 3 % übersteigt, findeteine Gewinnabführung statt.

Die Hermes-Deckungen dienen jedoch vorwiegend der Absicherung sonsti-ger winschaftlicher oder politischer Risiken in den Empfängerländern.Etwa drei Vienel des Absicherungvolumens betrifft Geschäfte mit Entwick-lungsländern. Über Hermes-Deckungen werden ca 4 % der jährlichen deut-schen Expone abgesichen.

24 Teil I: Zahlungsbilanz und Wechselkurs

Fakturierung in Inlandswährung

Die Fakturierung in Inlandswährung verlagert für bestehende Verträge dasWechselkursrisiko von inländischen Exporteuren und Importeuren auf dieausländischen Vertragspartner. Auf Dauer ist für die Inländer jedoch keineAbsicherung gegenüber Wechselkursänderungen möglich. So werden bei ei-ner Fakturierung in DM im Falle einer Auf~ertung der DM ausländischeImporteure nicht bereit sein, auf Dauer die höheren Beträge in der jeweili-gen Inlandswährung aufzubringen. Sie werden bereits unmittelbar für dasNeugeschäft Preiszugeständnisse hinsichtlich des DM-Preises verlangen.

Die Verbreitung einer Währung als internationale Fakturierungswährung istdavon abhängig, welche Bedeutung das Land insgesamt für den Welthandelhat. Aus der wichtigen Rolle der USA, japans und der BundesrepublikDeutschland im Welthandel ergibt sich auch die zentrale Bedeutung der zu-gehörigen Währungen Dollar, Yen und DM für die Fakturierung des Welt-handels. Daneben ist die Wahl der Fakturierungswährung davon abhängig,inwieweit diese Währung konvertibel ist und inwieweit weitergehende Absi-cherungsmöglichkeiten auf dem Devisenmarkt in Form von breiten Termin-und Options märkten vorhanden sind. Diese Bedingungen sind wiederumvor allem für die internationalen Reserve- und Anlagewährungen Dollar,Yen und DM erfüllt. Die Währungen vieler Entwicklungsländer und der iStaatshandelsländer erfüllen diese Bedingungen jedoch nicht, so daß diese ]

;Länder dazu gezwungen sind, in Auslandswährung zu fakturieren. Außer-dem spielt bei der Wahl der Fakturierungswährung die MarktsteIlung der je-weiligen Verhandlungspartner eine Rolle. Die Fakturierung in einer zur Auf-wertung neigenden Inlandswährung ist nur bei einer starken MarktsteIlungdes Inländers durchzusetzen.

In der Bundesrepublik Deutschland ist der Anteil der Exporte, die in DMfakturiert werden, mit 77 % relativ hoch. Dies deutet auf eine starke Markt-steIlung der deutschen Exporteure hin. Das Fakturierungsprofil der Exporteist im Zeitablauf relativ stabil. Insofern wird die Wahl der Fakturierungswäh-rung kaum von erwarteten Wechselkurs änderungen beeinflußt. Auf der Im-portseite beläuft sich der Anteil der DM-Fakturierung auf lediglich 56 %.Bei den Importen spielen Rohstoffeinfuhren eine große Rolle, die meist inDollar fakturiert werden.

2.5 Devisenspekulation

Spekulations geschäfte sind durch das bewußte Eingehen ungedeckter Posi-tionen gekennzeichnet, d. h. die Transaktionen sind nicht durch gegenläufigeTermingeschäfte abgesichert. Sie dienen dazu, aus im Zeitablauf erwartetenWechselkursänderungen Gewinne zu realisieren. Grundlage der Spekulati-onsgeschäfte bilden subjektive Erwartungen über die künftige Kassakurs-

2. Wechselkurs 25

entwicklung. Spekulations geschäfte sind immer mit Verlustrisiken verbun-den.

Grundsätzlich sind Spekulationen sowohl auf dem Kassamarkt als auch aufdem Terminmarkt möglich.

Kassamarktspekula ti on

Eine Kassamarktspekulation liegt vor, wenn Kassadevisen gekauft (verkauft)werden, um sie zu einem späteren Zeitpunkt zu einem erwarteten höheren(niedrigeren) Preis zu verkaufen (kaufen). Bei Außerachtlassung von Zinser-trägen ist der Kauf solcher Währungen sinnvoll, bei denen mit einer Aufwer-tung gerechnet werden kann.

In der Regel bilden verzinsliche Wertpapiere die Grundlage für das Eingehenoffener Positionen. Die Anlageentscheidung ist dann sowohl von den Zins-sätzen im In- und Ausland als auch von den Wechselkursänderungserwar-tungen abhängig. Der Ertrag aus einer inländischen Anlage ergibt sich alleinaus der Verzinsung i. Der Ertrag aus einer ausländischen Anlage besteht ausder Verzinsung i* zuzüglich der erwarteten Abwertungsrate der inländi-schen Währung (Aufwertungsrate der ausländischen Währung). Eine auf einJahr bezogene Auslandsanlage ist lohnend, wenn die erwartete Abwertungs-rate der Inlandswährung größer ist als die Differenz zwischen Inlands- undAuslandszins:

(8) ~ > 1 1.e

Dabei bezeichnet E(e) den in der Gegenwartsperiode für die folgende Peri-ode erwarteten Wechselkurs, also EJe,+J.

Stimmt die erwartete Abwertungsrate der inländischen Währung mit derZinsdifferenz zwischen dem In- und Ausland überein, wird von der unge-deckten Zinsparität gesprochen.

T erminmar ktspekula ti 0 n

Eine Terminmarktspekulation liegt vor, wenn Devisen per Termin gekauftoder verkauft werden und das entsprechende Gegengeschäft bei Fälligkeitam Kassamarkt getätigt wird. Derartige Geschäfte erfordern nur einen gerin-gen Kapitaleinsatz und sind daher weitgehend losgelöst von Zinsüberlegun-gen. Sie werden beeinflußt von der Differenz zwischen aktuellem Termin-kurs eT und erwartetem Kassakurs E(e). Je nach der Höhe des erwartetenKassakurses der Inlandswährung relativ zum Terminkurs lassen sich zweiFälle unterscheiden:

Erwartet der Spekulant eine Abwertung des künftigen Kassakurses der In-landswährung relativ zum aktuellen Terminkurs, d. h.

(9) E(e) > eT,

nimmt er folgende Transaktion vor:

26 Teil I: Zahlungsbilanz und Wechselkurs

1. Kauf von Devisen auf dem Terminmarkt~ 2. Verkauf der Devisen am Fälligkeitstag auf dem Kassamarkt.

Bei dieser Transaktion steigt die Nachfrage nach Devisen auf dem Termin-markt. Der Terminkurs steigt, bis der erwartete zukünftige Kassakurs mitdem aktuellen Terminkurs übereinstimmt.

Sofern der Spekulant mit einer Aufwertung des künftigen Kassakurses derInlandswährung relativ zum aktuellen Terminkurs rechnet, d. h.

(10) E(e) < eT

wird er sich wie folgt am Markt verhalten:

I 1. Verkauf von Devisen auf dem Terminmarkt2. Kauf der Devisen am Fälligkeitstag auf dem Kassamarkt.

Bei dieser Transaktion steigt das Angebot an Devisen auf dem Terminmarkt.Der Terminkurs sinkt, bis der erwartete zukünftige Kassakurs wieder mitdem aktuellen Terminkurs übereinstimmt.

2.6 Realer Wechselkurs

Der durch das bilaterale Austauschverhältnis definierte Wechselkurs ist einenominale Größe. In der Preisnotierung gibt der nominale Wechselkurs an,wieviel inländische Wahrungseinheiten zum Ankauf einer Einheit ausländi-scher Währung erforderlich sind. Der reale Wechselkurs stellt demgegen-über auf einen Vergleich der Kaufkraft zweier Währungen[ab. Er errechnetsich aus dem Wertvergleich eines Güterbündels in in- ~d ausländischer

Währung.Der Realwert einer Einheit Inlandswährung beträgt beim Kauf eines Güter-bündels im Inland l/P, wobei P den Preisindex für das Güterbündel reprä-sentiert. Wird das gleiche Güterbündel im Ausland erworben, beträgt derRealwert einer Einheit Inlandswährung l/eP*, mit e als nominaler Wechsel-kurs in der Preisnotierung und p* als Preisindex des Güterbündels in Aus-

landswährung.Der auf einem Kaufkraftvergleich basierende reale Wechselkurs ergibt sich

, demzufolge als:

l/P eP' 1(11) ereal=~=p. .,

Der Kehrwert dieses Ausdrucks wird auch als terms of trade bezeichnet. ;I

Für den Fall, daß die Kaufkraft im In- und Ausland identisch ist, also ereal = 1 j

gilt, wird von der Kaufkraftparität des Wechselkurses gesprochen.I Eine Veränderung des realen Wechselkurses führt zu einer Veränderung der

internationalen Wettbewerbsfähigkeit einer Volkswirtschaft. Da die Preisni-veaus nur sehr träge reagiere~, resultieren kurzfristige Veränderungen des

2. Wechselkurs 27

realen Wechselkurses vor allem aus Schwankungen des nominalen Kurses. Sobewirkt ein Anstieg des nominalen Wechselkurses bei konstantem Preisni-veau im In- und Ausland eine reale Abwertung der Inlandswährung und da-mit eine Verbesserung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit. Umgekehrtimpliziert ein Rückgang des nominalen Wechselkurses bei unverändertem in-und ausländischen Preisniveau eine Aufwertung der Inlandswährung, so daßsich eine Verschlechterung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit ein-stellt. Jede Verbesserung oder Verschlechterung der internationalen Wettbe-werbsfähigkeit führt zu nachhaltigen Wirkungen auf den in- und ausländi-schen Güter- und Faktormärkten.

2.7 Effektiver Wechselkurs

In der Diskussion um die währungsbedingte Veränderung der internationa-len Wettbewerbsfähigkeit eines Landes spielt häufig nicht nur die Entwick-lung einzelner bilateraler Wechselkurse, sondern die gesamte Entwicklungder Inlandswährung gegenüber den Währungen derjenigen Länder eine Rol-le, mit denen das Inland intensive Handelsbeziehungen unterhält oder mitdenen es auf dem Weltmarkt konkurriert. Ein solcher multilateraler Wechsel-kurs wird auch als effektiver Wechselkurs bezeichnet. Der Index für den no-minalen effektiven Wechselkurs wird meist als gewogenes geometrischesMittel nach folgender Formel berechnet:

n-1(12) eeff k . .nal - eß, . eß, . . .. . eß.-1 - II eß; e tlV, OOD11 - 1 2 n-1 - ; ,

i=1

0-1mit gi > 0 und L gi = 1.

;=1

Hierbei steht ei für den bilateralen Wechselkurs der Inlandswährung als n-terWährung mit der jeweiligen ausländischen Währung i und g; für das jeweiligeGewicht.

Für die Beurteilung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit eines Landesist allerdings weniger der nominale effektive Wechselkurs als vielmehr derreale effektive Wechselkurs relevant. Dieser berücksichtigt zusätzlich zurWechselkursentwicklung die Entwicklung der internationalen Preisrelatio-nen. Der Index des realen effektiven Wechselkurses wird analog zum nomi-nalen effektiven Wechselkurs wie folgt bestimmt:

( P*)ß' ( P*)ßz ( P* )ß.-I 0-1 ( P~)ß; (13) eeffektiv, real = el. j . e2. -t .. . .. en-1 T = D e; p ,

n-1mit g; > 0 und L gi = 1.

;=1

I

28 Teil I: Zahlungsbilanz und Wechselkurs

Die Deutsche Bundesbank berechnet die Indices für den nominalen und denrealen effektiven Wechselkurs unter Verwendung der obigen Formeln nichtin der Standard-Preisnotierung, sondern in der Mengennotierung. Sie be-zeichnet den entsprechenden Index als Außenwert der DM und andererWahrungen. Verwendet wird dabei ein Index der bilateralen Außenwerteauf der Basis Ende 1972 = 100. Die Gewichte werden auf der Grundlage der

Importe und Exporte an Industrieerzeugnissen ermittelt. Auf der Exportsei-te werden die Wettbewerbsbeziehungen auf dritten Märkten durch "erwei-terte Exportgewichte" berücksichtigt. Das erweiterte Exportgewicht einerWährung erfaßt den durchschnittlichen Marktanteil des betreffenden Lan-des am Konkurrenzangebot auf allen Exportmärkten der Bundesrepublik.So betrug der Exportanteil nach Japan am Gesamtvolumen der deutschenExporte in der zugrunde gelegten Basisperiode 1984-1986 nur 1,63 %, wäh-rend der weltweite Marktanteil Japans auf den deutschen Exportmärktenfür Industriewaren, also das erweiterte Exportgewicht, bei 11,24 % lag.Auch für die USA übertrifft das erweiterte Exportgewicht mit 17,05 % in er-heblichem Umfang den Anteil der USA am deutschen Industriewarenexportmit 11,01 %. Die Daten zeigen somit an, daß die USA und insbesondere Ja-pan auf den internationalen Märkten für Deutschland konkurrenzmäßig er-heblich bedeutsamer sind, als ihr Anteil am deutschen Export erkennenläßt. Die wichtigsten Konkurrenten der deutschen Exporteure aus demKreis der Länder der Europäischen Union sind in dieser Reihenfolge Frank-reich, Italien und Großbritannien. Wechselkursänderungen gegenüber denWährungen dieser fünf Länder beeinflussen deshalb in besonderem Maßedie internationale Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Exponwirtschaft.

Insgesamt berechnet die Deutsche Bundesbank den Außenwert der DM ge-genüber einer Gruppe von 18 Industriestaaten und anderen Ländergruppen,wie etwa den am Wechselkursmechanismus des Europäischen Währungssy-stems teilnehmenden Ländern. Bei der Berechnung des realen Außenwertsverwendet sie dabei den Verbraucherpreisindex, weil dieser im Vergleich zualternativen Meßkonzepten wie den Außenhandelspreisen, den Lohnstück-kosten oder dem Deflator für den Gesamtabsatz die plausibelsten Ergebnis-se erbracht hat.

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Literatur zu Kapitel 2 1

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Band 1, 6. Aufl., München.

~ - J

2. Wechselkurs 29

2.1 Kassakurs und Terminkurs2.2 Kursarbitrage2.3 Zinsarbitrage2.4 Kurssicherung2.5 Devisenspekulation

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