Masterflex SE · Euro an, lang- fristig sieht das Unternehmen Spielraum für ein Geschäftsvolumen von etwa 200 Mio. Euro. Margenverbesserung pausiert: Anders als der Umsatz, blieb

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Equity-Research

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25. April 2018 Research-Studie

Masterflex SE

Urteil: Buy (unverändert) | Kurs: 8,50 Euro | Kursziel: 10,00 Euro

Analyst: Dipl.-Volksw. Dr. Adam Jakubowski

sc-consult GmbH, Alter Steinweg 46, 48143 Münster

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Fitnessprogramm für die

nächste Wachstumsphase

Research-Studie Masterflex SE 25. April 2018

Inhaltsverzeichnis Seite 2

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis ..................................................................................................................................... 2

Snapshot ................................................................................................................................................... 3

Executive Summary .................................................................................................................................. 4

SWOT-Analyse ........................................................................................................................................ 5

Profil ........................................................................................................................................................ 6

Marktumfeld ............................................................................................................................................ 9

Strategie.................................................................................................................................................. 11

Zahlen .................................................................................................................................................... 13

Equity-Story ........................................................................................................................................... 17

DCF-Bewertung ..................................................................................................................................... 19

Fazit ....................................................................................................................................................... 22

Anhang I: Bilanz- und GUV-Prognose ................................................................................................... 23

Anhang II: Cashflow-Prognose und Kennzahlen ..................................................................................... 24

Impressum & Disclaimer ........................................................................................................................ 25


Snapshot Seite 3

Snapshot

Stammdaten

Sitz: Gelsenkirchen Branche: Hightech-Schläuche Mitarbeiter: 642 Rechnungslegung: IFRS ISIN: DE0005492938 Kurs: 8,50 Euro Marktsegment: Prime Standard Aktienanzahl: 9,75 Mio. Stück Market-Cap: 82,9 Mio. Euro Enterprise Value: 104,0 Mio. Euro Free Float: 41,8 % Kurs Hoch/Tief (12M): 9,74 / 7,149 Euro Ø Umsatz (Xetra, 12 M): 52,7 Tsd. Euro / Tag

Kurzportrait Masterflex hat im letzten Jahr den Umsatz um 12,3 Prozent gesteigert und das bereinigte EBIT um über 16 Prozent verbessert. Damit hat das Unternehmen die eigene Umsatzprognose übertroffen, das Ziel einer wieder zweistelligen EBIT-Marge aber verfehlt. Als Begründung fürs Letztere verweist der Vorstand auf Inventurdifferenzen bei einer Tochtergesellschaft so-wie auf Umsatzverschiebungen in den USA. Dass eine zweistellige Marge auch unabhängig von solchen Ef-fekten keine Selbstverständlichkeit ist, zeigt aber die Prognose für dieses Jahr, die von einer gleichbleiben-den Profitabilität ausgeht. Als Ursache für diese Pause bei der Margenbesserung nennt Masterflex die Viel-zahl von Maßnahmen, die das Unternehmen im Rah-men der erweiterten Strategie ergreift, um sowohl die Wachstums- als auch die künftigen Margenpotenziale zu erhalten und zu erweitern. Wir bewerten diese Maßnahmen positiv und messen insbesondere den Digitalisierungsbestrebungen ein hohes Potenzial bei. Doch insgesamt scheinen unsere Margenerwartungen zu optimistisch gewesen zu sein, weswegen wir diesbe-züglich nachjustiert haben. Dennoch sehen wir für die Masterflex-Aktie weiteres Kurspotenzial bis 10,00 Euro und belassen unser Votum auf „Buy“.

GJ-Ende: 31.12. 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e

Umsatz (Mio. Euro) 64,1 66,5 74,7 80,0 85,6 91,6

EBIT (Mio. Euro) 4,9 6,1 7,1 7,6 8,7 9,8

Jahresüberschuss 1,9 2,9 4,3 4,8 5,6 6,4

EpS 0,22 0,34 0,42 0,49 0,57 0,66

Dividende je Aktie 0,00 0,05 0,07 0,09 0,11 0,14

Umsatzwachstum 2,6% 3,7% 12,3% 7,1% 7,0% 7,0%

Gewinnwachstum -36,0% 50,3% 47,3% 10,9% 16,5% 15,0%

KUV 1,29 1,25 1,11 1,04 0,97 0,90

KGV 42,6 28,3 19,2 17,3 14,9 12,9

KCF 29,6 13,3 9,9 11,0 8,8 8,1

EV / EBIT 13,6 11,8 10,1 9,1 8,2 7,5

Dividendenrendite 0,0% 0,6% 0,8% 1,0% 1,3% 1,7%


Executive Summary Seite 4

Executive Summary

Etabliertes und bewährtes Geschäftsmodell: Als Weltmarktführer für High-Tech-Schlauchverbin-dungen verfügt Masterflex über mehrere Jahrzehnte Erfahrung sowie über eine starke Marktstellung mit einer breiten und stabilen Kundenbasis.

Überzeugender Track-record: In der Vergangenheit konnte Masterflex die gute Positionierung in hohes und stetiges Umsatzwachstum sowie in auskömmliche Margen umsetzen; die EBIT-Marge lag im Durchschnitt der Jahre seit 2009 bei über 10,0 Prozent und auch in den letzten beiden Jahren mit 9,2 (2016) und 9,5 Prozent (2017) nur unwesentlich darunter.

Innovationsführerschaft als zentrales Strategieelement: Die Fokussierung auf kundenspezifi-sche, beratungsintensive Anwendungen mit besonderen Anforderungsprofilen ermöglicht die Abgrenzung vom Massenmarkt. Das Unternehmen setzt auf innovative Lösungen, die passgenau für den jeweiligen Kun-denbedarf entwickelt werden und profitiert hiervon auch durch eine ausgeprägte Kundentreue.

Digitalisierung als Chance: Als neuste Innovationsoffensive entwickelt Masterflex unter der Marke AMPIUS smarte Schläuche, die mit Sensoren ausgestattet und dadurch in die Lage versetzt werden sollen, selbstständig und kontinuierlich Daten zu erfassen und mit ihrer Umwelt auszutauschen. Die Digitalisie-rungsoffensive, die Masterflex in den Rang eines Kernelements der Unternehmensstrategie erhoben hat, umfasst neben den Produkten auch die internen Prozesse und soll dazu beitragen, die geschäftsmodellbe-dingt hohe Komplexität margensichernd zu beherrschen.

Wachstumsziel übertroffen: Im letzten Jahr konnte Masterflex den Umsatz um 12,3 Prozent steigern und damit die eigene Prognose von bis zu 10 Prozent übertreffen. Neben dem Konsolidierungseffekt durch die letztjährige APT-Übernahme wurde das Wachstum vor allem von den Töchtern in Nordamerika und Asien getragen.

Hohes Potenzial: Gerade die USA und China versprechen auch für die Zukunft ein hohes Potenzial, weswegen die immer bessere Performance in diesen Märkten unsere Zuversicht nährt. Auf Basis der guten Marktposition strebt Masterflex mittelfristig ein organisches Wachstum auf über 100 Mio. Euro an, lang-fristig sieht das Unternehmen Spielraum für ein Geschäftsvolumen von etwa 200 Mio. Euro.

Margenverbesserung pausiert: Anders als der Umsatz, blieb die letztjährige Margenerhöhung etwas hinter den Erwartungen. Auch für das laufende Jahr stellt Masterflex lediglich eine stabile Margensituation in Aussicht und begründet dies mit den vielfältigen Vorleistungen für die Digitalisierung und für die Ver-besserung der Effizienz der internen Prozesse. Damit soll die Grundlage für eine nachhaltige Margenverbes-serung in der Zukunft geschaffen werden.

Positives Votum bestätigt: Da wir bezüglich der Margenentwicklung bisher offensichtlich etwas zu optimistisch gewesen waren, haben wir unsere Margenschätzungen nun etwas reduziert. Dies ändert aber nichts an dem insgesamt positiven Eindruck, den wir von Masterflex haben, weswegen wir unser „Buy“-Rating mit dem neuen Kursziel von 10,00 Euro bestätigen.


SWOT-Analyse Seite 5

SWOT-Analyse

Stärken Starke Position als Technologieführer mit jahr-

zehntelanger Material-, Prozess- und Anwendungs-kompetenz.

Diversifizierte Kundenstruktur mit einem im Trend steigenden Anteil konjunkturstabiler Bran-chen wie Medizintechnik und Lebensmittelherstel-lung.

Überzeugender Track-record mit langjährigem Wachstum und hoher Profitabilität.

Letztjährige Wachstumsprognose wurde übertrof-fen.

Mit der APT-Übernahme in 2017 wurde das Tech-nologie-, Produkt-, und Kundenportfolio synerge-tisch erweitert.

Stabile Bilanzrelationen und große Kontinuität in der Unternehmensführung.

Schwächen Trotz der Internationalisierungsbemühungen ent-

fällt immer noch ein Großteil der Umsätze auf Deutschland und Europa.

Die Aktivitäten in China und Brasilien sind noch defizitär.

Im letzten Jahr wurde das Margenziel nicht er-reicht. Auch für das laufende Jahr wurde das Ziel einer zweistelligen Marge zugunsten von Investiti-onen in die Digitalisierung und Effizienzverbesse-rung kassiert.

Ein Teil der Maßnahmen betrifft eine bessere Ver-netzung der einzelnen Konzernteile und eine bes-sere Nutzung der Synergiepotenziale, die bisher un-zureichend realisiert wurden.

Die Personalengpässe bei der Tochter Matzen & Timm scheinen struktureller Natur zu sein und sind kurzfristig nicht nachhaltig zu überwinden.

Chancen Unerwartet starke Konjunkturentwicklung in den

Kernmärkten Deutschland und Europa.

In China und den USA scheinen die Aktivitäten eine selbstragende Dynamik entfaltet zu haben und könnten nun dauerhaft für überdurchschnittliche Wachstumsbeiträge sorgen.

Steigende Anforderungen an Produktionsprozesse sorgen für wachsenden Bedarf an hochqualitativen und flexiblen Verbindungssystemen.

Mit der Digitalisierungsoffensive kann sich Mas-terflex neue Potenziale erschließen und perspekti-visch das Geschäftsmodell um hochskalierbare da-tenbasierte Dienstleistungen erweitern.

Auf Basis der starken finanziellen Basis und des zer-splitterten Marktes strebt Masterflex weitere Ak-quisitionen an.

Risiken Wie die Entwicklung in Russland und Brasilien

verdeutlicht hat, birgt die Expansion in Schwellen-länder erhöhte Marktrisiken.

Die Expansion nach China wirft zusätzlich die Problematik des Know-how-Schutzes auf.

Ein Absturz der deutschen und der europäischen Konjunktur wäre derzeit noch kaum zu kompen-sieren.

Neue Handelsschranken könnten die neu erreichte Dynamik in den USA wieder gefährden.

Ein weiterer Anstieg des Rohölpreises und eine Zu-nahme der Wettbewerbsintensität könnte die Mar-gen belasten.

Die M&A-Aktivitäten bergen zusätzliche Preis-und Integrationsrisiken.


Profil Seite 6

Profil

Weltmarktführer im KerngeschäftDie Masterflex SE mit Sitz in Gelsenkirchen wurde 1987 gegründet und im Jahr 2000 an der Börse ein-geführt. Das Unternehmen wird von einem zwei-köpfigen Vorstand geführt, der bereits seit 2008/2009 im Amt ist. Inhaltlich konzentriert sich Masterflex auf die Entwicklung, Produktion und Vermarktung von Hochleistungsschläuchen und Schlauchverbindungs-systemen auf Basis von Hightech-Kunststoffen und ist auf diesem Gebiet anerkannter Weltmarktführer. Mit der seit Jahrzehnten aggregierten Material-, Prozess- und Anwendungskompetenz sind die Gelsenkirche-ner besonders dort stark, wo beratungsintensive, kun-denindividuelle Lösungen gefragt sind.

Positionierung im Highend-Bereich Diese Konzentration auf anspruchsvolle und bera-tungsintensive Anwendungen, für die situations- und kundenspezifisch Schlauch- und Verbindungslösun-gen konzipiert werden, stellt das zentrale Definitions-merkmal des Masterflex-Geschäftsmodells dar. Die dabei zu beachtenden Herausforderungen sind unter anderem ein großer Druck oder hohe Temperaturen, der Transport von hochabrasiven Feststoffen oder von aggressiven Chemikalien und die Sicherstellung von Keim- und Mikrobenfreiheit für den Einsatz in der Lebensmittelherstellung oder in der Medizintechnik. Durch die Ausrichtung des Innovationsprozesses an konkreten Kundenprojekten und -anforderungen sind der Produkt- und der Verfahrensfortschritt zwar relativ kleinteilig und vergleichsweise unspektakulär, die Strategie ermöglicht den Gelsenkirchenern aber dennoch eine wirksame Abgrenzung vom preisgetrie-benen Wettbewerb im Massenmarkt und sorgt für eine höhere Kundenbindung. Die Positionierung als Innovationsführer soll in Zukunft noch weiter betont werden. Dazu wurde im letzten Jahr eine neue Digi-talisierungsstrategie vorgestellt, in deren Rahmen Schläuche mit Sensorik und Datenaustauschlösungen ausgestattet werden, um ihre Integration in Industrie 4.0-Strukturen zu ermöglichen. Die Entwicklung, die Masterflex unter dem Namen AMPIUS vermarkten

will, stößt nach Unternehmensangaben auf ernsthaf-tes Interesse potenzieller Kunden und soll schon in diesem Jahr in ersten Produkten sichtbar werden.

Breites Sortiment Entsprechend der großen Vielfalt an Einsatzmöglich-keiten, die von Saugschläuchen für Straßenkehrma-schinen, über Ventilationsschläuche in Flugzeugen bis zu medizintechnischem Zubehör reicht und mit viel-fältigen Anforderungen an die Schläuche einhergeht, ist das Produktsortiment sehr breit angelegt. Mas-terflex bietet Schläuche für den Transport von Gasen, Flüssigkeiten und Feststoffen in unterschiedlichster Dimensionierung – von Schläuchen mit dem Durch-messer von wenigen Millimetern für den Einsatz in der Kardiologie bis zu 200 cm breiten Schläuchen für den großindustriellen Transport von Schüttgut. Ebenso breitgefächert ist die Spanne der abgedeckten Stoffe und Produktionsverfahren. Die Keimzelle des Unternehmens mit einem immer noch beträchtlichen Umsatzanteil stellen Extrusionsschläuche aus Po-lyurethan (PUR) dar, darüber hinaus zählen Clip-Schläuche aus unterschiedlichen Geweben (z.B. Tef-lon oder Neopren), druckresistente Glattschläuche, sehr flexible Folienschläuche sowie Schrumpfschläu-che für Isolationszwecke zum Angebot.

Breite Kundenstruktur

In Konsequenz der vielfältigen Einsatzmöglichkeiten für die Masterflex-Schläuche weist die Kundenstruk-tur des Unternehmens eine breite Streuung auf. Dies gilt sowohl hinsichtlich der relativen Bedeutung ein-zelner Kunden als auch bezüglich der Branchenstruk-tur der Kundenkartei. So machen die zehn größten Kunden weniger als 20 Prozent des Umsatzes aus. Als Hauptabsatzbranchen nennt Masterflex unter ande-rem den Automobil- und den Maschinenbau, die Luftfahrt, die Pharmazie und die Bahnindustrie. Eine steigende Bedeutung hatte in den letzten Jahren zu-dem die Medizintechnikbranche, deren Umsatzanteil


Profil Seite 7

sich zwischen 2008 und 2016 von 9,2 auf 15,3 Pro-zent erhöht hat. Im letzten Jahr ist der Anteil akquisi-tionsbedingt zwar etwas zurückgegangen (nach Un-ternehmensangaben auf 12 bis 13 Prozent), doch ab-solut wurde das Geschäft mit der Medizintechnik-branche weiter gesteigert.

Mehrmarkenstrategie mit Einheitsdesign Die breite Aufstellung verdankt Masterflex einerseits der eigenen Innovationsstärke, andererseits ist sie auch eine Folge von getätigten Zukäufen, mit denen in der Vergangenheit die technologische Basis und die Marktpräsenz schrittweise ausgebaut wurden. Aktuell umfasst der Konzern inklusive der Konzernmutter 14 operativ aktive Gesellschaften, die ca. 640 Mitarbeiter an weltweit 13 Standorten beschäftigen. Von den Konzerngesellschaften fungieren sechs als Markenge-sellschaften, die über eigene Produktionskapazitäten und über historisch gewachsene Marken verfügen. Mit den einzelnen Marken decken die Tochtergesell-schaften verschiedene Teilmärkte ab. So ist Master-duct für den amerikanischen Markt verantwortlich, während die beiden Töchter Novoplast Schlauchtech-nik und Fleima-Plastic (Kunststoffgussteile) schwer-punktmäßig den wachstumsstarken Medizintechnik-bereich adressieren. Eine besondere Stellung inner-halb des Konzerns hat auch die Tochter Matzen & Timm inne, die in einem stark projektgetriebenen Ge-schäft die Luftfahrtindustrie und die Bahntechnikher-steller mit sehr leichtgewichtigen und extrem schwer entflammbaren Schläuchen beliefert. Um trotz der unterschiedlichen Marken die Zugehörigkeit zur Masterflex-Gruppe stärker zu betonen, wurde seit 2013 die Dachmarke Masterflex Group stärker in den Vordergrund gerückt und die Erscheinungsweise der einzelnen Submarken komplett vereinheitlicht.

Synergetische Akquisitionen Das jüngste Konzernmitglied ist die APT Advanced Polymer Tubing GmbH aus Neuss, die im Januar 2017 übernommen wurde. Das Unternehmen wurde 2011 gegründet und hat im letzten Geschäftsjahr mit seinen rund 30 Mitarbeitern einen Umsatz von 5,6 Mio. Euro sowie ein Nachsteuerergebnis von 0,7 Mio. Euro zu den Konzernzahlen beigetragen. APT ist spe-zialisiert auf die Entwicklung und Herstellung von be-

sonders schmalen Glatt- und von Schrumpfschläu-chen aus ganz- oder teilfluorierten Hochleistungs-kunststoffen. Damit hat Masterflex sein Produkt- und Technologieportfolio gerade im Hochpreissegment des Marktes komplementär erweitert und sich darüber hinaus einen verbesserten Zugang zu Kunden aus den Bereichen Industrie (Roboter, Lebensmittel, Automo-tive), Analyse- und Labortechnik verschafft. Anderer-seits soll aber auch APT von der Einbindung in die Gruppe profitieren und insbesondere die bereits bei den Konzernschwestern Novoplast Schlauchtechnik und Fleima-Plastic vorhandenen Reinraumkapazitä-ten sowie deren Marktzugang nutzen, um nun auch verstärkt den Medizintechnikmarkt zu adressieren.

Quelle: Unternehmen

Globale Präsenz

Als deutscher Mittelständler hat Masterflex seinen ge-ographischen Schwerpunkt noch im Heimatmarkt und in Europa. 2017 wurden in Deutschland 47,2 Prozent der Umsätze erzielt, womit der Anteil nach zwei rückläufigen Jahren akquisitionsbedingt wieder gestiegen ist. Rund 23 Prozent der Umsätze werden im europäischen Ausland erwirtschaftet, während mit Kunden von anderen Kontinenten dank der zuletzt wieder erhöhten Dynamik fast 30 Prozent erlöst wur-den. Der mit Abstand größte Teil davon stammt aus den USA, aber auch für China berichtet Masterflex von steigenden Umsätzen. Die Internationalisierung wird vielfach von eigenen Produktionsaktivitäten in den Zielländern begleitet, eigene Produktionskapazi-täten unterhält Masterflex im Ausland in Kunshan (China), Sao Paulo, Houston, Béligneux (Frankreich) sowie im englischen Oldham. Darüber hinaus werden in Singapur sowie im schwedischen Kungsbacka Ver-triebsstandorte unterhalten. Mit Ausnahme von

Deutschland47,2%

Übriges Europa23,2%

Drittländer29,6%

Geographische Umsatzaufteilung 2017


Profil Seite 8

Houston, das neben dem Stammsitz Gelsenkirchen, Neuss, Halberstadt und Norderstedt zu den Haupt-produktionsstandorten des Konzerns zählt, werden an den Auslandsstandorten nur begrenzte Sortimente hergestellt, so dass auch das klassische Exportgeschäft eine wichtige Rolle spielt. Aufgrund der anhaltend schwierigen Wirtschaftslage werden die Aktivitäten in Brasilien aktuell nur auf Sparflame gehalten. Mas-terflex konzentriert sich dort auf eine Kosten- und De-fizitbegrenzung und konnte im letzten Jahr diesbezüg-lich mit einem fast ausgeglichenen Ergebnis einen wichtigen Fortschritt vermelden. Noch leicht defizitär

sind zwar auch die Asien-Aktivitäten, doch das Unter-nehmen verzeichnet dort eine deutlich höhere Dyna-mik. Nach Unternehmensangaben sind die Umsätze in China letztes Jahr um 40 Prozent gewachsen und liegen inzwischen bei etwa 2 Mio. Euro. Sehr positiv hat sich zuletzt auch das US-Geschäft entwickelt, das über viele Jahre die damit verbundenen Erwartungen nicht erfüllen konnte, das aber nach organisatorischen und personellen Änderungen im Jahr 2015 nun end-lich die ihm zugedachte Rolle als Wachstumslokomo-tive des Konzerns übernommen hat.


Marktumfeld Seite 9

Marktumfeld

Marktpotenzial in MilliardenhöheDer Markt für Schläuche in Amerika, Europa und Asien wird nach Angaben von Masterflex auf 21 Mrd. Euro geschätzt, wovon allerdings der Löwenanteil auf niedrigmargige Massenware für Anwendungen mit geringen Anforderungen, wie etwa Garten- oder Rei-fenschläuche, entfällt. Das für Masterflex relevante Segment der Spezialschläuche, in dem anspruchsvolle und hochpreisige Sonderanwendungen, Kleinserien und kundenspezifische Lösungen gehandelt werden, macht mit 2 Mrd. Euro weniger als 10 Prozent des gesamten Marktes aus. Für Deutschland taxiert das Management das Volumen grob auf 150 bis 200 Mi-o. Euro. Deutlich größer und wachstumsstärker sind vor allem Asien und die USA, die relevanten Erlöse des US-amerikanischen Marktes schätzt Masterflex auf mindestens das Doppelte des deutschen Marktes. Die Schläuche finden Anwendung in nahezu allen wichtigen Wirtschaftssektoren, weswegen die Kon-junkturabhängigkeit weitgehend dem volkswirtschaft-lichen Durchschnitt entsprechen dürfte.

Unterschiedliche Wachstumstreiber

Entsprechend der vielfältigen Einsatzbereiche für Hochleistungsschläuche lassen sich auch zahlreiche Wachstumstreiber identifizieren. Dazu zählt in erster Linie das allgemeine Wirtschaftswachstum, das sich über den steigenden Bedarf der Zielbranchen in Form einer höheren Nachfrage nach Schlauchverbindungen in den Produkten und/oder Anlagen dieser Branchen niederschlägt. In den wachstumsstarken Schwellen-ländern kommt dieser Effekt naturgemäß noch stärker zum Tragen, aus der Perspektive von Qualitätsanbie-tern wirken hier zusätzlich das zunehmende Qualitäts-bewusstsein und die steigenden Anforderungen an die Qualität und Stabilität der eigenen Prozesse, die die Nachfrage nach hochwertigen Lösungen überpropor-tional ansteigen lassen. Steigende Anforderungen spielen aber nicht nur in den aufholenden Schwellen-ländern eine wichtige Rolle, sondern überall dort, wo die Produktionsprozesse bei gleichbleibend hohen Si-cherheits- und Verlässlichkeitsstandards schneller und

flexibler gestaltet werden. Schließlich sorgen auch die Schlauchanbieter selbst für weitere Wachstumsim-pulse, indem sie mit ihren Innovationen Anwen-dungsbereiche für ihre Produkte erschließen, in denen bisher andere Lösungen, wie etwa starre Metallrohre, genutzt wurden.

Zersplitterte Angebotsstruktur Der Markt wird nach Angaben von Masterflex größ-tenteils von hunderten kleinen, regional orientierten Anbietern geprägt, die sich oftmals auf bestimmte Spezialanwendungen konzentrieren. Anbieter, die ähnlich breit aufgestellt sind wie Masterflex, gibt es hingegen nur wenige. Dazu zählen unter anderem der japanisch-amerikanische Anbieter Kuriyama of Ame-rica, Inc., das italienische Unternehmen Merlett Tec-noplastic S.p.A., das die europäische Marktführer-schaft auf dem Gebiet flexibler PVC-Schläuche für sich beansprucht, die ebenfalls in Gelsenkirchen an-sässige NORRES Schlauchtechnik GmbH sowie die Schauenburg Gruppe aus Mühlheim an der Ruhr, die mit ihrer Tochter Schauenburg Hose Technology un-ter anderem auch als Anbieter von Schläuchen für die Medizintechnik aktiv ist. Auch im Medizintechnikbe-reich konkurrieren die Masterflex-Töchter mit zahl-reichen Unternehmen, zu denen unter anderem Mo-denplast Medical aus Italien, Optinova aus Schweden, Medi-Line aus Belgien und der französische Misch-konzern Saint Gobain zählen. Schon diese kurze Aus-wahl verdeutlicht, dass Masterflex, anders als in der Industrie, wo die Gelsenkirchener in Deutschland für sich die Marktführerschaft beanspruchen, im Medi-zintechnikbereich noch die Rolle des Herausforderers hat und deswegen besonders mit Qualität und Lö-sungskompetenz punkten muss.

Hohe Marktzutrittsschranken

Aufgrund der dafür benötigten umfassenden Exper-tise in mehreren Schlüsselbereichen ist das von Mas-terflex adressierte Marktsegment von vergleichsweise


Marktumfeld Seite 10

hohen Marktzutrittsschranken sowie von einer über-durchschnittlichen Kundentreue geprägt. Dies gilt umso mehr, je kritischer die betreffende Anwendung für den Kunden ist. Die jahrzehntelange Material-, Entwicklungs-, Anwendungs- und Produktionskom-petenz von Masterflex, verbunden mit dem guten Re-nommee, sorgen deswegen für eine stabile Marktposi-tion.

Steigende Transparenz erhöht Preisdruck Dies gilt allerdings nicht uneingeschränkt. Insbeson-dere für den Teil des Produktspektrums, dessen Inno-

vationsgrad nicht mehr ganz so hoch ist, ist ein leb-hafter Wettbewerb vorhanden. Mit der wachsenden Markttransparenz durch Online-Plattformen und -ausschreibungen steigt nach Angaben des Manage-ments auch die Wettbewerbsintensität, die sich im letzten Geschäftsjahr in Teilen des Sortiments in ei-nem spürbarer gewordenen Preisdruck bemerkbar ge-macht hat.


Strategie Seite 11

Strategie

Vier-Säulen-StrategieIn Reaktion auf externe und interne Entwicklungen hat Masterflex im letzten Jahr seine Strategie, die bis dato aus den zwei Säulen Innovation und Internatio-nalisierung bestanden hatte, um zwei weitere Aspekte ergänzt: Digitale Transformation und Operative Ex-zellenz. Mit diesen vier strategischen Stoßrichtungen, die ineinandergreifen, will das Unternehmen auf bald 100 Mio. Euro und perspektivisch auf 200 Mio. Euro Umsatz wachsen und dabei weiterhin so gute Margen erwirtschaften wie bisher.

Quelle: Unternehmen

Ausbau der Innovationsführerschaft Um sich vom Wettbewerb zu distanzieren, hat Mas-terflex Faktoren wie eine hohe und zuverlässige Qua-lität seiner Produkte, einen hohen Innovationsgrad und eine ausgeprägte Beratungskompetenz als erfolgs-kritisch identifiziert. Das zentrale Element der Unter-nehmensstrategie ist die Konzentration auf beratungs-intensive und kundenindividuelle Lösungen. Das be-trifft insbesondere Anwendungsfälle mit sehr hohen Anforderungen an die Schlauchverbindungen, deren zuverlässiges Erfüllen über die Prozessstabilität oder über die Produktqualität der Kunden entscheiden kann. In Verbindung mit dem hohen Innovations-grad der eigenen Produkte hat es diese Aufstellung Masterflex bislang ermöglicht, eine starke Kunden-bindung aufzubauen, sich dem Preiswettbewerb teil-weise zu entziehen und in Summe attraktive Margen zu erwirtschaften. Dieser Weg soll auch in Zukunft weiter beschritten werden, wobei Masterflex das Inno-

vationstempo weiter erhöhen will. Dazu wurde im letzten Jahr der Innovationsprozess teilweise neu strukturiert, um die Entwicklungszeiten zu verkürzen und die Effizienz zu erhöhen. Unter anderem wurden die F&E-Aktivitäten von Masterflex, FLEIMA-PLAS-TIC und Novoplast Schlauchtechnik unter eine ein-heitliche Leitung gestellt, das Entwicklerteam ausge-baut und der Austausch mit den Auslandsstandorten intensiviert.

Digitale Transformation In dieselbe Richtung wirksam, aber mit einer größe-ren Tragweite, sind die Aktivitäten, die Masterflex seit dem letzten Jahr als Strategiesäule Digitale Transfor-mation zusammenfasst. Der sichtbarste Teil dieser Aktivitäten ist die Entwicklung von Schläuchen, die mit Sensoren ausgestattet sind und die deswegen Da-ten über ihren Zustand bzw. über den Stand der über sie laufenden Prozesse sammeln und übermitteln kön-nen. Derartig smarte Schlauchvarianten will Mas-terflex unter der Marke AMPIUS produktlinienüber-greifend entwickeln. Erste denkbaren Aufgaben wären die laufende Verschleißkontrolle mit einer automati-sierten Initiierung des Austauschprozesses oder die lü-ckenlose Überprüfung des Aggregatzustands der transportieren Stoffe. Weitere Anwendungen sollen in Zusammenarbeit mit den Kunden erschlossen wer-den, wobei Masterflex perspektivisch an Erweiterun-gen des Geschäftsmodells in Richtung datenbasierter Leistungen denkt. Die Digitalisierung soll aber nicht nur die Produkte betreffen, sondern auch die internen Strukturen. So sind beispielsweise die neuen Maschi-nen, die 2016 und 2017 im Rahmen der Standorter-weiterung in Gelsenkirchen angeschafft worden sind, mit entsprechender Sensorik und Netzwerktechnik ausgestattet und ermöglichen ein lückenloses Monito-ring des Produktionsprozesses. Diesen Weg will Mas-terflex nun konsequent fortsetzen und schrittweise alle wichtigen zentralen Prozesse im Konzern digitalisie-ren und vernetzen, um damit die Transparenz zu ver-


Strategie Seite 12

bessern, die Steuerungsmöglichkeiten zu erweitern und die Flexibilität zu erhöhen.

Operative Exzellenz Auch soll auf diese Weise mit Hilfe der Technologie den hohen Komplexitätskosten der kundenorientier-ten Fertigung margensichernd begegnet werden. Da-mit wirkt die Digitalisierung in die dritte strategische Säule von Masterflex hinein, die angestrebte operative Exzellenz. Unter dieser Überschrift fasst das Unter-nehmen alle Aktivitäten zusammen, mit denen die Ef-fizienz und damit die Produktivität kontinuierlich verbessert werden sollen. Neben den genannten As-pekten gehören dazu unter anderem die im letzten Jahr begonnene Einführung eines ERP-Systems, die Stärkung der standortübergreifenden Zusammenar-beit und die Nutzung der Synergien im Einkauf und im Vertrieb. In der Etablierung von kontinuierlichen Verbesserungsprozessen sieht Masterflex die Voraus-setzung, um das angestrebte Margenniveau trotz der Kleinteiligkeit des Geschäfts auch bei einem künftigen Geschäftsvolumen von mehr als 100 Mio. Euro auf-rechterhalten zu können.

Intensivierung der Internationalisierung Als vierte Säule der Strategie soll zudem der Internali-sierungskurs intensiviert werden. Außerhalb Europas bleibt dabei die Konzentration auf Nordamerika und China, wo Masterflex bereits über eine gute Marktpo-sition verfügt und wo das höchste Wachstum erwartet wird. Beide Märkte verfügen über eine starke indust-rielle Basis und damit über eine Wirtschaftsstruktur, die für Masterflex ein großes Potenzial bietet. Um die Expansion weiter voranzubringen, soll die dort ange-botene Produktpalette schrittweise an das deutsche Niveau herangeführt werden. Insbesondere in den USA, wo Masterflex zwar bereits seit längerem präsent ist, aufgrund der anfänglichen Konzentration auf ei-nen Teilmarkt (Schläuche für die Klima- und Heiztechnik in Gebäuden) aber nur – trotz des ge-schätzt doppelt so hohen Marktpotenzials – einen Bruchteil der deutschen Erlöse erwirtschaftet, liegt der Fokus nun auf der offensiveren Vermarktung einer

deutlich erweiterten Angebotspalette. In diesem Zu-sammenhang ist es angedacht, eventuell auch für die neuste Konzerntochter APT einen Produktionsstand-ort in den USA aufzubauen. Darüber hinaus hat Mas-terflex die Bemühungen um die Erschließung weiterer europäischer Märkte wie Italien, Spanien und Portu-gal intensiviert, die aber im Erfolgsfall direkt aus Deutschland beliefert werden sollen.

Reduktion der Konjunkturabhängigkeit Eine weitere strategische Zielsetzung ist die perspekti-visch angestrebte Reduktion der Konjunkturabhän-gigkeit des Geschäfts. Obwohl die Kundenstruktur eine breite Streuung hinsichtlich der Zielbranchen aufweist, wird sie derzeit noch von konjunktursensi-blen Sektoren wie dem Maschinen- oder dem Auto-mobilbau dominiert. Um die Schwankungsanfällig-keit der eigenen Geschäftsentwicklung zu reduzieren, bemüht sich Masterflex, das Wachstum in krisenstabi-len Branchen besonders zu forcieren. Dazu gehören insbesondere die Medizintechnik, die Pharmazie und die Lebensmittelbranche, deren Orderverhalten vom allgemeinen Konjunkturverlauf weitgehend unabhän-gig ist.

Weitere Zukäufe geplant Weiterhin auf der Agenda stehen zudem Akquisitio-nen, mit denen sich Masterflex als ein aktiver Akteur an der Marktkonsolidierung beteiligen will. Aller-dings stellen die Gelsenkirchener hohe Anforderun-gen an die möglichen Targets. Der Fokus richtet sich vor allem auf profitable Unternehmen, die technolo-gisch die Verarbeitung von Hightech-Kunststoffen und anderen synthetischen Polymeren beherrschen und geographisch in die Internationalisierungsstrate-gie von Masterflex passen. Kundenseitig sollte ein ide-ales Übernahmeziel die Branchen Medizintechnik, Nahrungsmittel oder Pharma abdecken, um die Be-strebungen zur Reduktion der Konjunktursensibilität des Masterflex-Geschäfts zu unterstützen.


Zahlen Seite 13

Zahlen

Beständiges Wachstum In seinem Kerngeschäft arbeitet Masterflex seit der Gründung durchgehend profitabel. Zwischenzeitlich wurde dies zwar durch eine missglückte Expansion in andere Geschäftsbereiche überdeckt, doch seit der 2010 eingeleiteten Refokussierung auf das Kernge-schäft, die dem Vorstandschef Bastin den Titel „Turnarounder des Jahres 2011“ (verliehen durch BDO) einbrachte, haben die Gelsenkirchener ihre Umsätze kontinuierlich gesteigert und seit 2011 auch auf Konzernebene ausschließlich positive Ergebnisse erwirtschaftet. Zwischen 2010 und 2017 wurde der Umsatz um über 60 Prozent erhöht, die dabei erzielte Wachstumsrate schwankte dabei zwischen 15,1 Pro-zent im Jahr 2011 und 2,6 Prozent im Jahr 2015.

Quelle: Unternehmen

Durchgehend profitabel Die Refokussierung auf das Kerngeschäft zahlte sich auch im Ergebnis deutlich aus. Seit 2011 konnte Mas-terflex bei allen Ergebniskennzahlen positive Werte ausweisen, die EBITDA-Marge erreichte in der Spitze

Werte von annähernd 20 Prozent. Auch die EBIT-Marge bewegte sich in den meisten Jahren dieses Jahr-zehnts im zweistelligen Bereich, mit einem Höchst-wert von 14,1 Prozent im Jahr 2011. Allerdings zeigte die EBIT-Marge zwischen 2011 und 2015 einen ein-deutigen Abwärtstrend und sank auf 7,6 Prozent. Doch durch umfassende Gegenmaßnahmen konnte bereits 2016 eine Trendwende mit einem erneuten Anstieg auf 9,2 Prozent erreicht werden. 2017 wurde dieser positive Trend fortgesetzt (auf 9,5 Prozent), wenn auch nicht in dem geplanten Umfang (siehe un-ten).

Quelle: Unternehmen

Sondereffekte belasten

Dass die Zielsetzung einer zweistelligen EBIT-Marge im letzten Jahr verfehlt wurde, begründet Masterflex vor allem mit zwei Sondereffekten. Zum einen musste Flexmaster, eine auf die Lieferung von Schläuchen für Heizungs- Ventilations- und Klimaanlagen speziali-sierte Tochter des amerikanischen Teilkonzerns Mas-terduct, im Dezember kurzfristige Auftragsverschie-bungen hinnehmen. Ursächlich dafür war der seiner-zeit drohende Government Shutdown in den USA, auf den viele Flexmaster-Kunden aus dem öffentli-chen Bereich (Krankenhäuser, Schulen etc.) mit stor-nierten Bestellungen reagierten. Zum anderen hat die Tochter Matzen & Timm im Rahmen der Jahresab-schlussarbeiten Inventurdifferenzen festgestellt, die weit über die übliche Risikovorsorge hinausgingen

15,0

30,0

45,0

60,0

75,0

2010 2012 2014 2016

Mio

. Eur

o

Umsatzentwicklung seit 2010

-3,00,03,06,09,0

12,0

2010 2012 2014 2016

Mio

. Eur

o

EBITDA EBIT Jahresüberschuss

Gewinnkennzahlen seit 2010

0%3%6%9%

12%15%

2010 2012 2014 2016

EBIT-Marge seit 2010


Zahlen Seite 14

und das Ergebnis mit etwa 0,25 Mio. Euro belasteten. Diese große Abweichung sieht der Vorstand als Aus-druck der anhaltenden gravierenden Personaleng-pässe, die das Geschäft bereits im ersten Halbjahr be-lastet hatten und die trotz intensiver Bemühungen noch nicht überwunden werden konnten. Für die ein-fache, aber körperlich anspruchsvolle Tätigkeit sieht sich das Unternehmen gerade auf dem leergefegten Arbeitsmarkt im Hamburger Umland einer starken Konkurrenz um Arbeitskräfte ausgesetzt, die sich in einer hohen Fluktuation bemerkbar macht. Die dadurch verursachten Personalakquise- und Einarbei-tungskosten sowie die fehlende Kontinuität bei der Wahrnehmung solcher Aufgaben wie eben der Inven-tarführung haben die Ertragssituation des an sich er-folgreichen Zulieferers der Luftfahrt- und Bahnin-dustrie spürbar beeinträchtigt. Um das Problem zu lö-sen, hat Matzen & Timm mehrere Initiativen (unter anderem für die Beschäftigung von Flüchtlingen) ge-startet, denkt aber perspektivisch auch über weitere Kapazitäten an einem neuen Produktionsstandort nach.

Wachstum auf breiter Basis

Mit Ausnahme von Matzen & Timm, Flexmaster, der französischen Tochter, die angesichts des verschärften Wettbewerbs einen Umsatz- und Ergebnisrückgang hinnehmen musste, und FLEIMA-PLASTIC, deren Werkzeugbau für den Kunststoffguss für eine starke Volatilität der Erlöse sorgt, haben sich im letzten Jahr alle Gesellschaften und Standorte positiv entwickelt. Dies gilt insbesondere für die Kerngesellschaft des Konzerns, die Masterflex SE, die ihre Erlöse um 4,8 Prozent auf 20,6 Mio. Euro erhöht hat. Aber auch die Novoplast Schlauchtechnik, die noch 2015 zu den Sorgenkindern gehörte, hat ihre positive Entwicklung fortgesetzt. Das gilt auch für die US-Aktivitäten, für die Masterflex trotz der Flexmaster-Sondersituation von einer hohen Dynamik berichtet. Sehr stark, wenn auch immer noch auf einer vergleichsweise niedrigen Basis, ist das Geschäft in China gewachsen, das um 40 Prozent zugelegt hat. Einen positiven Beitrag hat auch die neue Konzerntochter APT geleistet. Dies betrifft einerseits den Konsolidierungseffekt, aber bezüglich ihrer operativen Entwicklung zeigt sich der Vorstand sehr zufrieden. Insgesamt belief sich der Umsatzbei-

trag von APT im letzten Jahr auf 5,6 Mio. Euro. In Summe erhöhte sich der Konzernumsatz um 12,3 Prozent auf 74,7 Mio. Euro.

Geschäftszahlen GJ 2016 GJ 2017 Änderung

Umsatz 66,49 74,68 +12,3%

EBITDA 8,81 10,26 +16,5%

EBITDA-Marge 13,3% 13,7%

EBIT 6,10 7,08 +16,1%

EBIT-Marge 9,2% 9,5%

EBT 4,57 5,42 +18,5%

Vorsteuer-Marge 6,9% 7,3%

Nettoergebnis 2,93 4,31 +47,2%

Netto-Marge 4,4% 5,8%

Free-Cashflow -2,44 -5,07

Verschiebung in der Aufwandsstruktur Auf der Aufwandsseite hat sich die Materialaufwands-quote von 31,3 auf 32,6 Prozent erhöht, was zu einem großen Teil auf die Konsolidierung von APT zurück-zuführen ist. Das Unternehmen setzt nämlich sehr teure Hightech-Kunststoffe ein, die sich entsprechend in hohen Materialkosten bemerkbar machen. Darüber hinaus verweist Masterflex auf Preisdruck bei einigen Produkten, was bei gegebenen Materialkosten auf die Rohmarge drückt. Demgegenüber hat sich die Perso-nalaufwandsquote von 39,9 auf 38,2 Prozent redu-ziert, was einerseits die geringere Personalintensität bei APT widerspiegelt und zum anderen auf die ver-besserte Produktivität an einigen Standorten wie etwa in Gelsenkirchen zurückzuführen ist. So hat sich der Durchschnittsumsatz je Mitarbeiter von 111 auf 116 Tsd. Euro erhöht. Da sich die Summe der beiden wichtigsten Aufwandsarten leicht, um 0,3 Prozent-punkte, reduziert hat, war die Aufwandsentwicklung margensteigernd. Auch die (operativen) sonstigen be-trieblichen Aufwendungen haben sich nur unterpro-portional zum Umsatz erhöht, so dass ihr relatives Ge-wicht von 18,1 auf 17,3 Prozent zurückgegangen ist. Überproportional sind hingegen aufgrund der Akqui-sition und der hohen Investitionen in die Standorter-weiterung in Gelsenkirchen die Abschreibungen ge-stiegen, die um 17,2 Prozent zugelegt haben. Ergeb-nismindernd haben sich auch die sonstigen betriebli-


Zahlen Seite 15

chen Erträge entwickelt, die sich aufgrund niedrigerer Zuschüsse und Währungsgewinne im Vorjahresver-gleich auf 0,5 Mio. Euro halbiert haben.

Quelle: Unternehmen

Bereinigte EBIT-Marge leicht erhöht Insgesamt konnte das bereinigte EBIT leicht überpro-portional um 16,1 Prozent auf 7,1 Mio. Euro verbes-sert werden, wodurch sich die EBIT-Marge von 9,2 auf 9,5 Prozent erhöhte. Die Bereinigung betrifft ein-malige Aufwendungen in Höhe von 0,5 Mio. Euro, die als außerordentlicher Aufwand abgegrenzt wur-den. Neben den Übernahmekosten der APT-Akquisi-tion, die Masterflex bereits im Jahresverlauf entspre-chend deklariert hatte, kamen dazu im vierten Quartal Aufwendungen für Rechtsstreitigkeiten mit dem ehe-maligen Geschäftsführer der französischen Niederlas-sung, die das Unternehmen auf über 0,2 Mio. Euro beziffert.

Positive Effekte beim Finanz- und Steu-erergebnis

Da sich sowohl das – immer noch negative – Finanz-ergebnis (aufgrund des Wegfalls der noch im Vorjahr angefallenen Abschlusskosten des Konsortialkredites) als auch das Steuerergebnis (aufgrund der Aktivierung von Verlustvorträgen) im Vorjahresvergleich verbes-sert haben, konnte der EBIT-Anstieg auf der Vor-steuer- und der Nettoebene übertroffen werden. Das Vorsteuerergebnis erhöhte sich um 18,5 Prozent auf 5,4 Mio. Euro, während der Jahresüberschuss sogar um fast die Hälfte auf 4,3 Mio. Euro gestiegen ist. Dazu hat auch beigetragen, dass der ohnehin niedrige Anteil der Minderheitsgesellschafter aufgrund der un-

terdurchschnittlichen Performance der französischen Tochter weiter gesunken ist.

Free-Cashflow investitionsbedingt nega-tiv

Die gute Geschäftsdynamik hat sich in einem sehr starken operativen Cashflow niedergeschlagen, der um mehr als ein Drittel auf 8,3 Mio. Euro gestiegen ist. Damit konnte Masterflex mehr als 11 Prozent sei-ner Erlöse als Cashflow-Überschuss verbuchen. Dass der Free-Cashflow dennoch mit -5,1 Mio. Euro klar negativ ausfiel, lag an den hohen Auszahlungen für In-vestitionen, die sich auf 13,4 Mio. Euro summierten. Den größten Posten stellte dabei die Kaufpreiszahlung für APT in Höhe von 8,8 Mio. Euro dar, gefolgt von fast 4,0 Mio. Euro, die in neue Sachanlagen investiert wurden (vor allem für neue Maschinen in Gelsenkir-chen). Darüber hinaus wurden 0,7 Mio. Euro in im-materielle Vermögensgegenstände investiert, worun-ter auch die aktivierten Entwicklungsleistungen für das neue ERP-System fallen. Finanziert wurden die Auszahlungen mit den Zuflüssen der im Frühjahr 2017 durchgeführten Kapitalerhöhung (Volumen: 5,9 Mio. Euro) sowie mit einer stärkeren Inanspruch-nahme der Kreditlinie. Insgesamt hat sich die Liqui-ditätsposition im letzten Jahr von 4,0 Mio. Euro auf 5,3 Mio. Euro verbessert.

Eigenkapitalquote über 50 Prozent

Durch die Akquisition und die Investitionen hat sich die Bilanzsumme um über 20 Prozent auf 73,0 Mio. Euro erhöht. Da aber das Eigenkapital dank der Ka-pitalerhöhung und des Jahresüberschusses noch stär-ker (30 Prozent) gestiegen ist, hat sich die Eigenkapi-talquote, trotz der erstmals nach langer Pause wieder gezahlten Dividende, von 47,5 Prozent im Vorjahr auf 51,3 Prozent verbessert. Dies gilt auch für die Ver-schuldung. Obwohl die Nettofinanzverschuldung ak-quisitionsbedingt um 1,3 Mio. Euro auf 20,4 Mio. Euro geklettert ist, ist sie relativ zum EBITDA auf das Zweifache gesunken (Vorjahr: 2,2).

0%8%

16%24%32%40%

2014 2015 2016 2017

Materialaufwand Personalaufwand

SBA Abschreibungen

Aufwandsquoten 2014 bis 2017


Zahlen Seite 16

Quelle: Unternehmen

Dividende soll erhöht werden

Vor dem Hintergrund des hohen Gewinnanstiegs so-wie der komfortablen Liquiditäts- und Bilanzsituation will Masterflex die Dividende auf 7 Cent je Aktie er-höhen. Gegenüber dem letzten Jahr (5 Cent) entsprä-che dies einer Erhöhung um 40 Prozent.

Dynamisches Wachstums soll anhalten Für das laufende Jahr strebt Masterflex ein Umsatz-wachstum um 4 bis 8 Prozent auf 77,7 bis 80,7 Mio. Euro an und will dabei die „aktuelle Ertragskraft be-stätigen“. Konkret wird damit angestrebt, das EBIT mindestens im Gleichschritt mit dem Umsatz zu er-höhen und damit die EBIT-Marge zu halten. Das Ziel einer zweistelligen EBIT-Marge wurde mit Verweis auf die zahlreichen Initiativen im Zusammenhang mit der Umsetzung des Strategieprogramms und insbe-sondere mit den Themen Digitalisierung und opera-tive Exzellenz für das laufende Jahr explizit zurückge-

nommen. Damit setzt das Unternehmen zunächst die Priorität auf die Stärkung der Grundlagen für künfti-ges Wachstum und für ein dauerhaft hohes Margen-niveau.

Guter Start ins neue Jahr

Im Rahmen der Bilanzpressekonferenz hat Masterflex auch über einen guten Start ins neue Jahr berichtet. Insbesondere mit dem Auftragseingang zeigt sich das Unternehmen zufrieden, der bereits seit vielen Mona-ten stets über dem Umsatz liegt. Auch bezüglich der im letzten Jahr enttäuschenden Tochter Matzen & Timm berichtet der Vorstand von spürbaren Verbes-serungen, räumt aber ein, dass ein dauerhaftes Über-winden der Personalengpässe noch einen längeren Zeitraum in Anspruch nehmen wird.

Enttäuschendes Urteil

Eine Enttäuschung musste Masterflex hingegen vor Gericht hinnehmen. In dem Rechtsstreit mit dem Käufer der 2011 veräußerten Beteiligungen des dama-ligen Segments Mobility, der auf die Rückabwicklung des Vertrages geklagt hatte, hat Masterflex nun eine Niederlage erlitten. Diese hatte sich bereits mit dem Urteil des Oberlandesgerichts Düsseldorf im Jahr 2016 abgezeichnet. Nun wurde die gegen dieses Urteil von Masterflex eingelegte Nichtzulassungsbeschwerde vom Bundesgerichtshof abgelehnt, so dass die Gelsen-kirchener rechtskräftig zur Rückzahlung des Kaufprei-ses in Höhe von 0,9 Mio. Euro nebst Zinsen ver-pflichtet sind. Da eine entsprechende Vorsorge im Jahresabschluss 2016 vorgenommen wurde, bleibt dies 2018 weitegehend ergebnisneutral, wird aber in der Cashflow-Rechnung spürbar, was wir entspre-chend in unserem Modell berücksichtigt haben.

0%10%20%30%40%50%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Eigenkapitalquote

0,00,51,01,52,02,5

2011 2013 2015 2017

Nettoverschuldung / EBITDA


Equity-Story Seite 17

Equity-Story

Etablierte MarktstellungDank der jahrzehntelangen Erfahrung als Spezialist für Hochleistungsschläuche verfügt Masterflex über eine große Expertise, ein gutes Renommee und eine breite Kundenbasis, die dem Unternehmen eine starke Marktposition sichern. In dem adressierten Marktsegment sind die Gelsenkirchener klar Welt-marktführer.

Stabilität und Kontinuität Im Kerngeschäft weist das Unternehmen eine beacht-liche Kontinuität auf, sowohl die Expansion als auch die technologische Weiterentwicklung werden in klei-nen Schritten vollzogen, die die Kapazitäten des Mit-telständlers nicht überfordern. Diese Bodenständig-keit zahlt sich in einer hohen Stabilität der Erträge aus. In dem Kerngeschäft ist Masterflex seit der Gründung profitabel, mit einer EBIT-Marge von etwa 10 Pro-zent. Auch personell weist das Unternehmen eine starke Kontinuität und Berechenbarkeit auf, der aktu-elle Vorstand ist schon seit 2009 im Amt.

Solide Bilanzstruktur

Das Unternehmen arbeitet schon seit Jahren profita-bel, verfügt über eine hohe Eigenkapitalquote und über ausreichende Liquidität und Kreditlinien. Auch die Nettoverschuldung liegt mit einer Quote von 2,0 (zum EBITDA) trotz der im letzten Jahr investitions- und akquisitionsbedingt hohen Kreditaufnahme im akzeptablen Bereich.

Innovationsstark

Durch die Konzentration auf kundenspezifische Lö-sungen generiert Masterflex kontinuierlich neue Ex-pertise über entstehende und sich wandelnde Anfor-derungen an die Schlauchsysteme und kann diese in ständige Produktverbesserungen einfließen lassen. Darüber hinaus findet dadurch ein großer Teil der Entwicklungen in kundenspezifischen Projekten und somit auf Rechnung des Kunden statt, was nicht nur die Vorfinanzierungserfordernisse der Entwicklungs-

arbeit, sondern auch das Rückschlagrisiko des Innova-tionsprozesses reduziert. In Summe kann Masterflex damit ein hohes Innovationstempo beibehalten und zählt damit auch nach externer Einschätzung zu den innovativsten Mittelständlern in Deutschland.

Digitalisierungsstrategie vorgestellt

Als neueste Innovationsoffensive entwickelt Mas-terflex intelligente Schläuche, die in der Lage sein sol-len, selbstständig Daten (zum Beispiel über den Ver-schleißzustand) zu sammeln und mit ihrer Umgebung auszutauschen. Diese Entwicklung, die schon im lau-fenden Jahr mit der Vorstellung der ersten Produkte ein erstes greifbares Ergebnis liefern soll, ist nur ein Element einer umfassenden Digitalisierungsstrategie, mit der Masterflex sowohl die eigenen Produkte als auch die internen Prozesse digitalisieren und vernetz-ten will, um damit sowohl die Positionierung als In-novationsführer zu unterstreichen als auch, um die ei-gene Profitabilität zu erhalten und zu verbessern.

Profitabilität im Fokus

Die zwischenzeitliche Ergebniskrise der Jahre 2014 und 2015 hat Masterflex zwar inzwischen überwun-den, doch das Ziel einer schnellen Rückkehr in den zweistelligen Margenbereich hat sich als zu ehrgeizig herausgestellt. Eine wichtige Ursache dafür ist die ge-schäftsmodellbedingte hohe Komplexität, die mit dem fortschreitenden Wachstum weiter zunimmt. Um hier entgegen zu wirken, hat sich Masterflex ein umfassendes Programm zur kontinuierlichen Effi-zienzverbesserung verschrieben, mit dem sämtliche Prozesse laufend hinsichtlich möglicher Optimie-rungsspielräume beobachtet werden sollen. Damit soll sichergestellt werden, dass künftiges Wachstum sich adäquat in Erträgen bemerkbar macht.

Potentialträchtige Akquisition Mit der Übernahme der APT Advanced Polymer Tu-bing GmbH wurde der Konzern im letzten Jahr um


Equity-Story Seite 18

einen wachstumsstarken und hochprofitablen Spezia-listen für Fluorpolymer-Schläuche ergänzt, mit dem das Angebot gerade im Hochpreissegment erweitert wurde. Nachdem die Integration bisher positiv verlau-fen ist, will Masterflex im nächsten Schritt die sich bietenden Synergien nutzen. Insbesondere soll durch die Kombination der APT-Technologie mit den Reinraumkapazitäten und dem Marktzugang des „Altkonzerns“ die Bearbeitung des Medizintechnik-marktes noch intensiver werden.

In Wachstumsmärkten auf Kurs

Nachdem das US-Geschäft die damit verknüpften Er-wartungen lange Zeit nicht erfüllen konnte, hat sich die Dynamik dank des 2015 vollzogenen Führungs-wechsels und der Anpassung der Vertriebskonzepte inzwischen deutlich erhöht. Zusammen mit den Ak-tivitäten in Asien und vor allem in China, die ebenfalls hohe Zuwachsraten aufweisen, verfügt Masterflex nun in zwei Märkten mit hohem Wachstumspotenzial über eine aussichtsreiche Position. Ohne externe Stör-effekte dürfte der Umsatz- und Ergebnisbeitrag dieser Märkte in Zukunft stark überproportional wachsen.

Solide Bilanz- und Finanzierungsstruktur Mit der im letzten Jahr platzierten Kapitalerhöhung und dem erneuten Jahresgewinn hat Masterflex seine Eigenkapitalquote auf über 50 Prozent erhöht. Trotz

der Kreditaufnahme für die APT-Akquisition wurde auch die Verschuldung auf das Zweifache des E-BITDA reduziert. Insgesamt wirkt die Finanz- und Bilanzsituation sehr solide.

Dividendenzahlung wieder aufgenom-men Nach einer mehrjährigen Unterbrechung wurde im letzten Jahr die Dividendenzahlung wieder aufgenom-men. Nachdem für die vorherige Finanzperiode 5 Cent je Aktie ausgeschüttet wurden, hat das Manage-ment für 2017 eine Erhöhung der Dividende auf 7 Cent je Aktie vorgeschlagen. Da das Unternehmen zudem eine verlässliche und berechenbare Dividen-denpolitik verfolgen will, ist unseres Erachtens bei planmäßiger Entwicklung auch für die nächsten Jahre mit einer schrittweise steigenden Dividende zu rech-nen.

Weitere Akquisitionen zu erwarten

Darüber hinaus bietet die komfortable bilanzielle und finanzielle Lage einen ausreichenden Spielraum, um das Wachstum mit weiteren Übernahmen zu forcie-ren. Im Zentrum des Interesses stehen dabei vor allem eine ergänzende technologische Expertise sowie ein Markt- und Kundenzugang in bisher noch gar nicht oder nur unzureichend adressierten geographischen Märkten und Branchen.


DCF-Bewertung Seite 19

DCF-Bewertung

Stetiges UmsatzwachstumIm Rahmen unserer Wertermittlung unterstellen wir, dass Masterflex in den kommenden Jahren den Wachstumskurs fortsetzen wird und kalkulieren ver-einfachend mit einer konstanten Wachstumsrate von 7 Prozent p.a. Für dieses Jahr liegen wir mit unserer Umsatzschätzung von 80,0 Mio. Euro somit in der oberen Hälfte der von Masterflex ausgegebenen Prog-nose von 4 bis 8 Prozent. Zum Ende des detaillierten Prognosezeitraums im Jahr 2025 ergibt sich aus diesen Annahmen ein Umsatz von 128,5 Mio. Euro, das mit-telfristige Umsatzziel von 100 Mio. Euro wird in un-seren Schätzungen im Jahr 2022 erreicht.

Margenannahmen erneut gesenkt Während wir unsere Umsatzschätzungen damit ge-genüber dem bisherigen Ansatz unverändert gelassen haben, sehen wir unsere bisherigen Margenannahmen als klar zu optimistisch. Die Schätzung der EBIT-Marge für 2018, die wir im März in Reaktion auf die vorläufigen Zahlen von zuvor 10,9 Prozent auf 10,5

Prozent reduziert hatten, senken wir nun auf 9,5 Pro-zent. Damit haben wir für das laufende Jahr die An-nahme einer weiteren Margenverbesserung aufgege-ben. Wie das letzte Jahr nämlich veranschaulicht hat, ist eine weitere Margenverbesserung alles andere als ein Selbstläufer. So berichtet Masterflex für Teile des Produktspektrums von einem Preisdruck, während gleichzeitig im zweiten Halbjahr einige Rohstoffpreise angestiegen sind. Auch sorgt die anhaltend gute Kon-junktur in Deutschland für eine zunehmende Perso-nalknappheit, die sich in steigenden Löhnen wie auch in Kapazitätsengpässen bemerkbar machen kann. Diese Probleme hat im letzten Jahr vor allem Matzen & Timm zu spüren bekommen. Masterflex hat zwar mehrere Maßnahmen ergriffen, um Abhilfe zu schaf-fen, doch dürfte es noch dauern, bis eine nachhaltige Lösung erreicht ist. Schließlich dürften die Maßnah-men, die zur Umsetzung des neuen Strategiepro-gramms erforderlich sind, anfänglich die Profitabilität belasten. Dazu gehört beispielsweise der Aufbau der

Mio. Euro 12 2018 12 2019 12 2020 12 2021 12 2022 12 2023 12 2024 12 2025

Umsatzerlöse 80,0 85,6 91,6 98,0 104,9 112,2 120,1 128,5

Umsatzwachstum 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0%

EBIT-Marge 9,5% 10,1% 10,8% 11,3% 12,0% 12,1% 12,2% 12,4%

EBIT 7,6 8,7 9,8 11,1 12,5 13,6 14,7 15,9

Steuersatz 27,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0%

Adaptierte Steuerzahlungen 2,1 2,6 3,0 3,3 3,8 4,1 4,4 4,8

NOPAT 5,6 6,1 6,9 7,8 8,8 9,5 10,3 11,1

+ Abschreibungen & Amortisation 3,9 3,9 4,0 4,1 4,3 4,4 4,5 4,6

+ Zunahme langfr. Rückstellungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

+ Sonstiges 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Operativer Brutto Cashflow 9,4 10,0 10,9 11,9 13,0 13,9 14,8 15,7

- Zunahme Net Working Capital -1,2 -0,2 -0,3 -0,4 -0,6 -0,7 -0,8 -0,8

- Investitionen AV -4,5 -4,7 -4,9 -5,1 -5,2 -5,3 -5,4 -5,5

Free Cashflow 3,7 5,1 5,7 6,4 7,3 7,8 8,6 9,4



entsprechenden IT- und Sensorikexpertise für die AMPIUS-Reihe. Das Unternehmen will dabei zwar verstärkt auf Partnerschaften mit externen Spezialisten setzen, doch um solche Kooperationen adäquat be-gleiten zu können, muss auch angemessene Expertise inhouse vorhanden sein. Aber auch die Entwicklung selbst sowie die umfassenden internen Veränderungen im Sinne der Strategie der „operativen Exzellenz“ dürften zunächst Marge kosten. Dies hat auch der Vorstand zur Begründung der eigenen Ergebnisprog-nose herangezogen und angekündigt, die Marge vor-übergehend nicht mehr steigern, sondern lediglich stabil halten zu wollen.

Flacherer Margenanstieg

Darüber hinaus haben wir den für die Folgejahre un-terstellten Margenanstieg flacher modelliert. Bis zum Ende des detaillierten Prognosezeitraums kalkulieren wir nur noch mit einer moderaten Erhöhung auf 12,4 Prozent (bisher: 13,7 Prozent), anschließend nehmen wir noch einen 15-prozentigen Sicherheitsabschlag vor, so dass wir zur Ermittlung des Terminal Value eine EBIT-Marge von 10,5 Prozent heranziehen. Die ewige Wachstumsrate haben wir hingegen bei 1 Pro-zent belassen. Die aus unseren Annahmen resultie-rende modellhafte Geschäftsentwicklung der Jahre 2018 bis 2025 zeigt die Tabelle auf der vorigen Seite, detaillierte Übersichten zur prognostizierten Bilanz, GUV und Kapitalflussrechnung finden sich zudem im Anhang.

Diskontierungszins Den aus diesen Prämissen resultierenden freien Cash-flow diskontieren wir mit den WACC (Weighted Average Cost of Capital), wobei wir einen FK-Zins von 5,0 Prozent ansetzen. Den Eigenkapitalkostensatz ermitteln wir mit Hilfe des CAPM (Capital Asset Pri-cing Model). Als sicheren Zins nehmen wir mit 2,5 Prozent einen langfristig gemittelten Wert der deut-schen Umlaufrendite, die Marktrisikoprämie taxieren wir mit 5,4 Prozent auf einen für Deutschland ange-messenen Durchschnittswert (Quelle: Pablo Fernandez, Javier Aguirreamalloa and Luis Corres: Market risk premium used in 82 countries in 2012: a survey with 7,192 answers). In Kombination mit ei-nem Beta von 1,2 und einem Zielfremdkapitalanteil

von 25 Prozent resultiert hieraus ein WACC-Satz von 7,6 Prozent.

Kursziel: 10,00 Euro je Aktie In unserem favorisierten Szenario (ewiges Wachstum 1,0 Prozent, WACC 7,6 Prozent) ergibt sich aus die-sen Annahmen ein fairer Wert von 97,3 Mio. Euro bzw. 9,97 Euro je Aktie, woraus wir das neue Kursziel von 10,00 Euro ableiten. Nachdem unser vor Jahres-frist ermitteltes Kursziel von 9,00 Euro inzwischen fast genau erreicht wurde, sehen wir dank der positi-ven Geschäftsentwicklung und der weiterhin guten Perspektiven somit weiteres Kurspotenzial in Höhe von über 15 Prozent. Wie schon bisher, enthält die hierbei unterstellte modellhafte Geschäftsentwicklung keine Übernahmen. Sollte Masterflex erneut akquisi-torisch aktiv werden, was wir erwarten, würden die Effekte ein zusätzliches Upside-Potenzial bieten. Ge-genüber unserer letzten Einschätzung vom März die-ses Jahres hat sich das Kursziel allerdings reduziert (von 10,60 Euro), was auf die nun revidierte Einschät-zung der Margenentwicklung zurückzuführen ist.

Durchschnittliches Prognoserisiko

Ergänzend zur fundamentalen Ableitung des fairen Wertes schätzen wir das Prognoserisiko auf einer Skala von 1 Punkt (sehr niedrig) bis 6 Punkten (sehr hoch) ein. Da Masterflex über ein etabliertes und bewährtes Geschäftsmodell verfügt, sich auf eine diversifizierte Kundenbasis stützt und eine verlässliche Historie ste-tigen und profitablen Wachstums aufweist, sehen wir die Schätzunsicherheit grundsätzlich als nicht sehr ausgeprägt an. Allerdings beruht ein Teil der von uns unterstellten Dynamik auf dem Erfolg der vergleichs-weise neuen bzw. noch im Ausbau befindlichen Akti-vitäten in China und den USA, was für ein höheres Prognoserisiko spricht. Darüber hinaus ist der Anteil der Kundenbranchen mit ausgeprägter Konjunk-tursensibilität (wie z.B. Maschinen- oder Fahrzeug-bau) nach wie vor hoch, so dass wir in Summe den Ansatz einer mittleren Prognoseunsicherheit weiter-hin für angemessen halten. Wir vergeben drei von sechs Punkten.



Sensitivitätsanalyse Im Rahmen der Sensitivitätsanalyse haben wir die In-putparameter WACC und ewiges Wachstum variiert. Der dabei errechnete faire Wert liegt zwischen 7,44 Euro je Aktie im restriktivsten Fall (WACC von 8,6 Prozent und ewiges Wachstum von 0 Prozent) und 14,64 Euro im optimistischsten Fall.

Sensitivitätsanalyse Ewiges Cashflow-Wachstum

WACC 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0%

6,6% 14,64 13,39 12,36 11,50 10,77

7,1% 12,89 11,90 11,07 10,36 9,76

7,6% 11,46 10,65 9,97 9,39 8,88

8,1% 10,26 9,60 9,04 8,55 8,12

8,6% 9,24 8,70 8,22 7,81 7,44


Fazit Seite 22

Fazit

Masterflex hat im letzten Jahr den Wachstumskurs fortgesetzt und mit einem Umsatzplus von 12,3 Pro-zent sogar die eigene Prognose übertroffen. Auch beim Ergebnis wurde die Trendwende aus dem Vor-jahr bestätigt: das bereinigte EBIT erhöhte sich um 16,1 Prozent und der Jahresüberschuss dank eines po-sitiven Steuereffekts sogar um fast die Hälfte. So erfreulich die Zahlen auch sind, blieb die Margen-entwicklung doch hinter den Erwartungen zurück. Masterflex hatte sich ursprünglich das Ziel einer zwei-stelligen Marge vorgenommen und auch wir hatten vor dem Hintergrund der APT-Übernahme sowie der erwarteten Profitabilitätsvorteile nach der Standorter-weiterung in Gelsenkirchen mit mehr gerechnet. Dass sich diese Erwartungen als zu optimistisch erwie-sen haben, ist teilweise auf Sondereffekte im vierten Quartal zurückzuführen, doch auch unabhängig da-von scheint ein weiterer Margenanstieg kein Selbst-läufer zu sein. Um das Margenniveau nachhaltig er-höhen und halten zu können, hat Masterflex die The-men operative Exzellenz und Digitalisierung nun ganz oben auf die Prioritätenliste gesetzt. Damit soll einer-

seits produktseitig die Innovationsführerschaft ausge-baut und so das preisliche Premium weiter gerechtfer-tigt werden und andererseits soll damit die Effizienz der internen Prozesse erhöht werden. Die hierfür er-forderlichen Investitionen und Weichenstellungen werden zunächst aber das Ergebnis belasten, weswe-gen das Management für das laufende Jahr die Ziel-setzung einer Margenerhöhung aufgegeben hat und lediglich eine stabile Ertragskraft anstrebt. Auch wir haben in unseren Schätzungen die Margen-entwicklung vorsichtiger modelliert. Dadurch hat sich das von uns ermittelte Kursziel auf 10,00 Euro (zuvor 10,60 Euro) ermäßigt, was gegenüber dem aktuellen Kurs aber ein signifikantes Aufwärtspotenzial signali-siert und weiterhin das Rating „Buy“ rechtfertigt. Masterflex überzeugt unverändert mit einer starken Marktstellung, wächst kontinuierlich, verfügt über gute Perspektiven und erwirtschaftet attraktive Mar-gen. Dass sich das Unternehmen mit dem aktuellen Niveau nicht zufrieden gibt, ist unseres Erachtens ein weiteres Qualitätsmerkmal.


Anhang I: Bilanz- und GUV-Prognose Seite 23

Anhang I: Bilanz- und GUV-Prognose

Bilanzprognose

Mio. Euro 12 2017 12 2018 12 2019 12 2020 12 2021 12 2022 12 2023 12 2024 12 2025

AKTIVA

I. AV Summe 44,3 45,0 45,8 46,6 47,5 48,5 49,4 50,3 51,2

1. Immat. VG 11,2 11,3 11,4 11,5 11,6 11,7 11,8 11,8 11,9

2. Sachanlagen 31,4 32,0 32,6 33,4 34,2 35,1 36,0 36,8 37,6

II. UV Summe 28,7 28,5 32,2 36,2 40,5 45,2 49,5 53,8 57,4

PASSIVA

I. Eigenkapital 37,4 41,5 46,3 51,7 57,6 64,2 70,8 77,4 83,5

II. Rückstellungen 2,5 2,6 2,7 2,8 2,9 3,0 3,1 3,3 3,4

III. Fremdkapital

1. Langfristiges FK 20,2 17,0 16,0 14,9 13,7 12,3 10,8 9,1 7,2

2. Kurzfristiges FK 12,9 12,3 12,9 13,4 13,8 14,1 14,2 14,4 14,6

BILANZSUMME 73,0 73,4 77,9 82,8 88,0 93,7 99,0 104,1 108,6

GUV-Prognose

Mio. Euro 12 2017 12 2018 12 2019 12 2020 12 2021 12 2022 12 2023 12 2024 12 2025

Umsatzerlöse 74,7 80,0 85,6 91,6 98,0 104,9 112,2 120,1 128,5

Rohertrag 51,2 54,8 58,7 62,9 67,5 72,3 77,4 82,8 88,5

EBITDA 10,3 11,5 12,6 13,9 15,3 16,8 17,9 19,2 20,5

EBIT 7,1 7,6 8,7 9,8 11,1 12,5 13,6 14,7 15,9

EBT 5,4 6,6 8,0 9,3 10,6 12,1 13,3 14,7 16,1

JÜ (vor Ant. Dritter) 4,3 4,8 5,6 6,5 7,4 8,4 9,3 10,3 11,3

JÜ 4,3 4,8 5,6 6,4 7,3 8,4 9,2 10,2 11,2

EPS 0,42 0,49 0,57 0,66 0,75 0,86 0,95 1,04 1,14


Anhang II: Cashflow-Prognose und Kennzahlen Seite 24

Anhang II: Cashflow-Prognose und Kennzahlen

Cashflow-Prognose

Mio. Euro 12 2017 12 2018 12 2019 12 2020 12 2021 12 2022 12 2023 12 2024 12 2025

CF operativ 8,3 7,5 9,4 10,2 11,1 12,1 13,0 13,9 15,0

CF aus Investition -13,4 -4,5 -4,7 -4,9 -5,1 -5,2 -5,3 -5,4 -5,5

CF Finanzierung 6,9 -4,2 -2,0 -2,5 -2,9 -3,6 -4,7 -5,8 -7,5

Liquidität Jahresanfa. 4,0 5,3 4,1 6,8 9,6 12,7 16,1 19,1 21,8

Liquidität Jahresende 5,3 4,1 6,8 9,6 12,7 16,1 19,1 21,8 23,8

Kennzahlen

Mio. Euro 12 2017 12 2018 12 2019 12 2020 12 2021 12 2022 12 2023 12 2024 12 2025

Umsatzwachstum 12,3% 7,1% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0%

Rohertragsmarge 68,6% 68,5% 68,6% 68,7% 68,8% 69,0% 69,0% 68,9% 68,9%

EBITDA-Marge 13,7% 14,4% 14,8% 15,2% 15,6% 16,0% 16,0% 16,0% 15,9%

EBIT-Marge 9,5% 9,5% 10,1% 10,8% 11,3% 12,0% 12,1% 12,2% 12,4%

EBT-Marge 7,3% 8,3% 9,4% 10,1% 10,8% 11,5% 11,9% 12,2% 12,5%

Netto-Marge (n.A.D.) 5,8% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% 8,2% 8,5% 8,7%


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Impressum & Disclaimer

Impressum

Herausgeber

sc-consult GmbH Telefon: +49 (0) 251-13476-94 Alter Steinweg 46 Telefax: +49 (0) 251-13476-92 48143 Münster E-Mail: [email protected] Internet: www.sc-consult.com

Verantwortlicher Analyst

Dipl. Volkswirt Dr. Adam Jakubowski

Charts

Die Charts wurden mittels Tai-Pan (www.lp-software.de) erstellt.

Disclaimer

Rechtliche Angaben (§85 WpHG, MAR und Delegierte Verordnung (EU) 2016/958 der Kommission zur Ergänzung der

Verordnung (EU) Nr. 596/2014)

Verantwortliches Unternehmen für die Erstellung der Finanzanalyse ist die sc-consult GmbH mit Sitz in Müns-ter, die derzeit von den beiden Geschäftsführern Dr. Adam Jakubowski und Dipl.-Kfm. Holger Steffen vertre-ten wird. Die sc-consult GmbH untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, D-60439 Frankfurt und Graurheindorfer Strasse 108, D-53117 Bonn.

I) Interessenkonflikte

Im Rahmen der Erstellung der Finanzanalyse können Interessenkonflikte auftreten, die im Folgenden detailliert aufgeführt sind: 1) Die sc-consult GmbH hat diese Studie im Auftrag des Unternehmens entgeltlich erstellt 2) Die sc-consult GmbH hat diese Studie im Auftrag von Dritten entgeltlich erstellt 3) Die sc-consult GmbH hat die Studie vor der Veröffentlichung dem Auftraggeber bzw. dem Unternehmen vorgelegt 4) Die sc-consult GmbH hat die Studie vor der Veröffentlichung aufgrund einer Anregung des Auftraggebers bzw. des Unternehmens inhaltlich geändert (wobei die sc-consult GmbH zu einer solchen Änderung nur auf-grund sachlich berechtigter Einwände bereit ist, die die Qualität der Studie betreffen)



5) Die sc-consult GmbH unterhält mit dem Unternehmen, das Gegenstand der Finanzanalyse ist, über das Research hinausgehende Auftragsbeziehungen (z.B. Investor-Relations-Dienstleistungen) 6) Die sc-consult GmbH oder eine an der Studienerstellung beteiligte Person halten zum Zeitpunkt der Studi-enveröffentlichung Aktien von dem Unternehmen oder derivative Instrument auf die Aktie 7) Die sc-consult GmbH oder eine an der Studienerstellung beteiligte Person sind zum Zeitpunkt der Studien-veröffentlichung im Besitz einer Nettoverkaufsposition, die die Schwelle von 0,5 % des gesamten emittierten Aktienkapitals des Emittenten überschreitet und die nach Artikel 3 der Verordnung (EU) Nr. 236/2012 und den Kapiteln III und IV der Delegierten Verordnung (EU) Nr. 918/2012 (6) berechnet wurde. 8) Die sc-consult GmbH oder eine an der Studienerstellung beteiligte Person sind zum Zeitpunkt der Studien-veröffentlichung im Besitz einer Nettokaufposition, die die Schwelle von 0,5 % des gesamten emittierten Ak-tienkapitals des Emittenten überschreitet und die nach Artikel 3 der Verordnung (EU) Nr. 236/2012 und den Kapiteln III und IV der Delegierten Verordnung (EU) Nr. 918/2012 (6) berechnet wurde 9) Der Emittent hält zum Zeitpunkt der Studienveröffentlichung Anteile von über 5 % an der sc-consult GmbH 10) Die sc-consult GmbH hat die Aktie in ein von ihr betreutes Musterdepot aufgenommen Im Rahmen der Erstellung dieser Finanzanalyse sind folgende Interessenskonflikte aufgetreten: 1), 3), 4) Die sc-consult GmbH hat im Rahmen der Compliance-Bestimmungen Strukturen und Prozesse etabliert, die die Identifizierung und die Offenlegung möglicher Interessenkonflikte sicherstellen. Der verantwortliche Com-pliance-Beauftragte für die Einhaltung der Bestimmung ist derzeit der Geschäftsführer Dipl.-Kfm. Holger Stef-fen (Email: [email protected])

II) Erstellung und Aktualisierung

Die vorliegende Finanzanalyse wurde erstellt von: Dipl. Volkswirt Dr. Adam Jakubowski An der Erstellung der vorliegenden Finanzanalyse hat mitgewirkt: - Die vorliegende Analyse wurde am 25.04.2018 um 08:15 Uhr fertiggestellt und am 25.04.2018 um 08:45 Uhr veröffentlicht. Die sc-consult GmbH verwendet bei der Erstellung ihrer Finanzanalysen ein fünfgliedriges Urteilsschema hin-sichtlich der Kurserwartung in den nächsten zwölf Monaten. Außerdem wird das jeweilige Prognoserisiko in einer Range von 1 (niedrig) bis 6 (hoch) quantifiziert. Die Urteile lauten dabei:



Strong Buy Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um min-destens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als unterdurchschnittlich (1 bis 2 Punkte) ein.

Buy Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um min-destens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als durchschnittlich (3 bis 4 Punkte) ein.

Speculative Buy

Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um min-destens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als überdurchschnittlich (5 bis 6 Punkte) ein.

Hold Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments stabil bleibt (zwi-schen -10 und +10 Prozent). Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6 Punkte) nicht weiter differenziert.

Sell Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent nachgibt. Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6 Punkte) nicht weiter differenziert.

Die erwartete Kursänderung bezieht sich auf den aktuellen Aktienkurs des analysierten Unternehmens. Bei diesem und allen anderen in der Finanzanalyse angegebenen Aktienkursen handelt es sich um XETRA-Schluss-kurse des letzten Handelstages vor der Veröffentlichung. Falls das Wertpapier nicht auf Xetra gehandelt wird, wird der Schlusskurs eines anderen öffentlichen Handelsplatzes herangezogen und dies gesondert vermerkt. Die im Rahmen der Urteilsfindung veröffentlichten Kursziele für die analysierten Unternehmen werden mit gängigen finanzmathematischen Verfahren berechnet, in erster Linie mit der Methodik der Free-Cashflow-Diskontierung (DCF-Methode), dem Sum-of-Parts-Verfahren sowie der Peer-Group-Analyse. Die Bewer-tungsverfahren werden von den volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen, insbesondere von der Entwicklung der Marktzinsen, beeinflusst. Das aus dieser Methodik resultierende Urteil spiegelt die aktuellen Erwartungen wider und kann sich in Ab-hängigkeit von unternehmensindividuellen oder volkswirtschaftlichen Änderungen jederzeit ändern. Ausführlicheren Erläuterungen der von SMC-Research verwendeten Modelle finden sich unter: http://www.smc-research.com/impressum/modellerlaeuterungen Eine Übersicht der Empfehlungen, die von SMC-Research in den letzten 12 Monaten erstellt und verbreitet wurden, findet sich unter: http://www.smc-research.com/publikationsuebersicht



In den letzten 24 Monaten hat die sc-consult folgende Finanzanalysen zu dem in dieser Studie analysierten Unternehmen veröffentlicht:

Datum Anlageempfehlung Kursziel Interessenkonflikte

12.03.2018 Buy 10,60 Euro 1) 09.11.2017 Buy 9,30 Euro 1), 3) 09.08.2017 Buy 9,00 Euro 1), 3), 4) 09.05.2017 Buy 8,90 Euro 1), 3) 19.04.2017 Buy 9,00 Euro 1), 3), 4) 09.03.2017 Buy 9,00 Euro 1), 3), 4) 18.11.2016 Buy 8,00 Euro 1), 3) 18.08.2016 Buy 7,50 Euro 1), 3), 4) 12.05.2016 Buy 7,40 Euro 1), 3) 29.04.2016 Buy 7,40 Euro 1), 3), 4)

In den nächsten zwölf Monaten wird die sc-consult GmbH zu dem analysierten Unternehmen voraussichtlich folgende Finanzanalysen erstellen: Zwei Updates und zwei Research-Comments Die Veröffentlichungstermine der Finanzanalysen stehen zum jetzigen Zeitpunkt noch nicht verbindlich fest.

Haftungsausschluss

Herausgeber der Studie ist die sc-consult GmbH. Die Herausgeberin übernimmt keinerlei Gewähr für die Kor-rektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten in der Analyse. Die vorliegende Studie wurde unter Beachtung der deutschen Kapitalmarktvorschriften erstellt und ist daher ausschließlich für Kapitalmarktteil-nehmer in der Bundesrepublik Deutschland bestimmt; ausländische Kapitalmarktregelungen wurden nicht be-rücksichtigt und finden in keiner Weise Anwendung. Die Analyse dient ferner ausschließlich der unabhängigen und eigenverantwortlichen Information des Lesers und stellt keineswegs eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der besprochenen Wertpapiere dar. Ferner bilden weder diese Veröffentlichung noch die in ihr enthal-tenen Informationen die Grundlage für einen Vertrag oder eine Verpflichtung irgendeiner Art. Jedes Invest-ment in Aktien, Anleihen oder Optionen ist mit Risiken behaftet. Lassen Sie sich bei Ihren Anlageentscheidun-gen von einer qualifizierten Fachperson beraten. Die Informationen und Daten in der vorliegenden Finanzanalyse stammen aus Quellen, die die Herausgeberin für zuverlässig hält. Bezüglich der Korrektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten übernimmt die Herausgeberin jedoch keine Gewähr. Alle Meinungsaussagen spiegeln die aktuelle Einschätzung der Erstel-ler wider. Diese Einschätzung kann sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Es wird keine Haftung für Ver-luste oder Schäden irgendwelcher Art übernommenen, die im Zusammenhang mit dem Inhalt dieser Finanz-analyse oder deren Befolgung stehen. Mit der Entgegennahme dieses Dokuments erklären Sie sich einverstan-den, dass die vorhergehenden Regelungen für Sie bindend sind.

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