Masterthesis - true-sale-international.de · Masterthesis Collateralized Debt Obligations – eine kritische Würdi-gung der zukünftigen Regulierung auf Basis einer Analyse der Fehlentwicklungen

Masterthesis

Collateralized Debt Obligations – eine kritische Würdi-

gung der zukünftigen Regulierung auf Basis einer

Analyse der Fehlentwicklungen und -bewertungen im

Zuge der Finanzmarktkrise

Wissenschaftliche Hochschule Lahr

Studiengang Master of Arts (M.A.) in Finance and Banking

Betreuender Dozent: Prof. Dr. Stephan Schöning

Abgabetermin: 23.03.2011

Verfasser: Marian Pollmann

Theobald-Christ Str. 17

60316 Frankfurt am Main

Immatrikulationsnummer: 608237

Email: [email protected]

Inhaltsverzeichnis II

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis ............................................................................................................... II

Abkürzungsverzeichnis ...................................................................................................... V

Abbildungsverzeichnis .................................................................................................... VII

Tabellenverzeichnis ........................................................................................................ VIII

Anhangsverzeichnis ........................................................................................................... IX

1 Einleitung ..................................................................................................................... 1

1.1 CDOs im Zentrum der Finanzmarktkrise .............................................................................. 1

1.2 Aufbau und Zielsetzung der Arbeit ....................................................................................... 2

2 Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) ...................................... 4

2.1 Funktionsweise ...................................................................................................................... 4

2.1.1 Transaktionsstruktur ......................................................................................................... 4

2.1.2 Beteiligte Parteien ............................................................................................................. 6

2.1.3 Form des Kreditrisikotransfers ......................................................................................... 7

2.1.4 Lebenszyklus .................................................................................................................. 10

2.2 Poolbildung ......................................................................................................................... 11

2.2.1 Tranchierung und Kreditportfolioverlustverteilung ........................................................ 11

2.2.2 Ratingnoten und Bepreisung ........................................................................................... 13

2.2.3 Credit Enhancements ...................................................................................................... 14

2.3 Assets .................................................................................................................................. 17

2.4 Strukturvarianten ................................................................................................................. 18

2.5 Motivationsgründe .............................................................................................................. 20

2.5.1 Arbitrage ......................................................................................................................... 20

2.5.2 Regulatorische Eigenkapitalentlastung ........................................................................... 21

2.5.3 Refinanzierung ................................................................................................................ 23

2.5.4 Aktive Kreditportfoliosteuerung ..................................................................................... 24

2.5.5 Investorenmotivation ...................................................................................................... 25

Inhaltsverzeichnis III

3 Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen im CDO-Markt ........ 27

3.1 Der CDO-Markt vor und nach Ausbruch der Finanzmarktkrise in 2007 ............................ 27

3.1.1 Globale Entwicklung ...................................................................................................... 27

3.1.2 Marktinnovationen .......................................................................................................... 28

3.2 Kritische Rolle der Ratingagenturen ................................................................................... 30

3.2.1 Überbewertung der Ratingmodelle bei unzureichender Datenhistorie ........................... 30

3.2.2 Verspätete Ratingherabstufung und Überwachungsdefizit ............................................. 31

3.2.3 Interessenskonflikte ........................................................................................................ 33

3.3 Fehlleistungen auf Seite der Originatoren und Investoren .................................................. 34

3.3.1 Fehlende Kreditvergabestandards und sinkende Qualität der Assetpools ...................... 34

3.3.2 Fehlerhafte Risikoanalyse durch Informationsasymmetrie ............................................. 37

3.3.3 Regulatorische Arbitrage ................................................................................................ 39

3.4 Zwischenergebnis ................................................................................................................ 40

4 Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil ..... 41

4.1 Prinzipien der Risikomodellierung...................................................................................... 41

4.2 Modellrahmen – das Ein-Faktor-Modell von Merton ......................................................... 42

4.3 Bewertungsansätze und –modelle ....................................................................................... 45

4.3.1 Einführung einer Beispiel-CDO-Transaktion ................................................................. 45

4.3.2 Näherungslösung zur Berechnung der CDO-Performance ............................................. 46

4.3.3 Analytische Methode – Large Homogeneous Portfolio (LHP) - Approximation ........... 48

4.3.4 Simulationsmethode - Monte-Carlo-Simulation ............................................................. 49

4.4 Risikoallokation der CDO-Tranchen .................................................................................. 52

4.4.1 Sensitivität des Risikoprofils gegenüber veränderten Portfolioparametern .................... 52

4.4.2 Einfluss des systematischen Risikos im Vergleich mit Unternehmensanleihen ............. 53

4.4.3 Auswirkungen der Integration von CDO-Tranchen in das Kreditportfolio .................... 57

4.5 Zwischenergebnis ................................................................................................................ 58

Inhaltsverzeichnis IV

5 Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs und deren kritische

Würdigung ......................................................................................................................... 60

5.1 Überblick zur aufsichtsrechtlichen Behandlung von CDOs ................................................ 60

5.2 Regulatorische Änderungen ................................................................................................ 60

5.2.1 Wiederverbriefungen und Verbriefungen im Handelsbuch ............................................ 60

5.2.2 Integration von Verbriefungen in Stresstestprogramme ................................................. 63

5.2.3 Erweiterung der Offenlegungspflichten .......................................................................... 65

5.2.4 Pflicht zum Selbstbehalt beim Originator ....................................................................... 66

5.2.5 Due-Diligence-Anforderungen für ABS-Investoren ....................................................... 68

5.3 Kritische Würdigung ........................................................................................................... 69

5.3.1 Risikoadäquanz höherer Eigenkapitalanforderungen ..................................................... 69

5.3.2 Komplexität der methodischen Ansätze für Stresstests .................................................. 70

5.3.3 Gesteigerte Risikopublizität zur Verbesserung der Marktdisziplin ................................ 71

5.3.4 Selbstbehaltspflicht zur Verhinderung von Adverse Selektion ...................................... 72

5.3.5 Due-Diligence-Pflichten vs. Nutzenwert der geforderten Informationen ....................... 73

6 Zusammenfassung und Ausblick ............................................................................. 75

7 Anhang ........................................................................................................................ 79

8 Literaturverzeichnis .................................................................................................. 86

Abkürzungsverzeichnis V

Abkürzungsverzeichnis

ABCP - Asset Backed Commercial Paper

ABS - Asset Backed Securities

BaFin - Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

BCBS - Basel Committee of Banking Supervision

Bio. - Billionen

bzgl. - bezüglich

CBO - Collateralized Bond Obligation

CCF - Kreditkonversionsfaktor

CDS - Credit Default Swap

CDO - Collateralized Debt Obligation

CEBS - Committee of European Banking Supervisors

CLO - Collateralized Loan Obligation

CLN - Credit Linked Note

CMBS - Commercial Mortgage Backed Securities

CRD - Capital Requirements Directive

CSO - Collateralized Synthetic Obligation

CTP - Correlation Trading Portfolio

CVaR - Credit-Value-at-Risk

d.h. - das heißt

E,, - Ergebnisraum für Cash Flow Szenarien

EAD - Exposure at Default

ebd. - ebenda

EL - Expected Loss

et al. - und andere

EURIBOR - European Interbank Offered Rate

FSF - Financial Stability Forum

IAA - Internal Assessment Approach

I/C - Interest Coverage Test

IRBA - auf internen Ratings basierender Ansatz

KfW - Kreditanstalt für Wiederaufbau

KSA - Kreditrisikostandardansatz

Abkürzungsverzeichnis VI

KWG - Kreditwesengesetz

LGD - loss given default

LHP - Large Homogenous Portfolio

MBS - Mortgage Backed Securities

MCS - Monte Carlo Simulation

Mrd. - Milliarden

N - Anzahl Kreditnehmer

n.F. - neue Fassung

O/C - Overcollateralization Test

OECD - Organisation for Economic Cooperation and Development

OTD - Originate to Distribute

PD - probability of default

RMBS - Residential Mortgage Backed Securities

RWA - Risk Weighted Assets

SPV - Special Purpose Vehicle

USD - US-Dollar

VaR - Value at Risk

w - Sensitivität mit dem systematischen Faktor Z

, - Wahrscheinlichkeitsraum

- Attachment-Point

Abbildungsverzeichnis VII

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: True-Sale CDO-Transaktionsstruktur ............................................................. 4

Abbildung 2: Synthetische Transaktionsstruktur (partially funded) ..................................... 9

Abbildung 3: Kreditportfolioverlustverteilung nach Tranchierung..................................... 11

Abbildung 4: Wasserfallprinzip........................................................................................... 12

Abbildung 5: Übersicht ABS - Assetklassen ....................................................................... 18

Abbildung 6: Beispiel für die regulatorische Eigenkapitalentlastung unter Basel II .......... 22

Abbildung 7: Ökonomischer Risikotransfer ........................................................................ 24

Abbildung 8: Emissionsvolumen für Verbriefungen weltweit nach Assetklassen ............. 27

Abbildung 9: Emissionsvolumen für Verbriefungen in den USA nach Assetklassen ........ 28

Abbildung 10: Doppelter Tranchierungseffekt bei CDOs auf ABS .................................... 29

Abbildung 11: Collateralverteilung für amerikanische CDOs auf ABS in % in den Jahren

2005 bis 2007 ...................................................................................................................... 30

Abbildung 12: Ratingeinstufung von CDOs auf ABS von S&P per 30.06.2009 mit AAA-

Emissionsrating in den Jahren 2005-2007 ........................................................................... 33

Abbildung 13: Prozentualer Anteil der Subprime-Bonds, die in CDOs wiederverpackt

wurden ................................................................................................................................. 36

Abbildung 14: Realisierte Ausfallraten in Assetpools von CDOs auf ABS nach

Emissionsjahr ...................................................................................................................... 37

Abbildung 15: Schema zur CDO-Modellierung .................................................................. 41

Abbildung 16: PD-Verteilung im CDO-Beispielportfolio .................................................. 45

Abbildung 17: Verlustverteilung des CDO-Beispielportfolios in der MCS........................ 50

Abbildung 18: Bedingte Ausfallwahrscheinlichkeit Mezzanine CDO-Tranche vs.

Unternehmensanleihe bei schlechter Realisation des systematischen Faktors Z ................ 55

Abbildung 19: Bedingte Ausfallwahrscheinlichkeit Mezzanine CDO-Tranche vs.

Unternehmensanleihe bei guter Realisation des systematischen Faktors Z ........................ 56

Tabellenverzeichnis VIII

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Cash Flow-Struktur, S&P - Ratingverteilung und Spreads ................................ 14

Tabelle 2: Performance im CDO-Beispielportfolio............................................................. 47

Tabelle 3: Eingangsparameter LHP-Approximation für CDO-Beispielportfolio ............... 48

Tabelle 4: EL-Profil für CDO-Beispieltransaktion mit LHP-Approximation ..................... 48

Tabelle 5: EL-Profil für CDO-Beispieltransaktion mit Monte-Carlo-Simulation .............. 51

Tabelle 6: EL-Profil nach Ratingdowngrade im CDO-Beispielportfolio (Szenario 1) ....... 52

Tabelle 7: EL-Profil nach Erhöhung der Assetkorrelation (Szenario 2) ............................. 53

Tabelle 8: IRB-Risikogewichte für Verbriefungen und Wiederverbriefungen anhand

langfristiger externer, Ratings im Anlage- und Handelsbuch ............................................. 61

Tabelle 9: KSA-Risikogewichte für Verbriefungen und Wiederverbriefungen anhand

langfristiger, externer Ratings im Anlage- und Handelsbuch ............................................. 61

Anhangsverzeichnis IX

Anhangsverzeichnis

Anhang 1: Ausfallwahrscheinlichkeit ................................................................................. 79

Anhang 2: Expected Loss und Unexpected Loss ................................................................ 80

Anhang 3: Kreditportfolioverlustverteilung ........................................................................ 81

Anhang 4: Credit Value at Risk und Ökonomisches Kapital .............................................. 83

Anhang 5: Mathematische Erläuterung zur LHP - Approximation ..................................... 83

Einleitung 1

1 Einleitung

1.1 CDOs im Zentrum der Finanzmarktkrise

Eine der bedeutendsten Entwicklungen an den nationalen und internationa-

len Finanzmärkten ist die Entstehung des Marktes für den Transfer von

Kreditrisiken1. Die zunehmende Globalisierung der Finanzmärkte führte zu

einer starken Konkurrenzsituation bei der Kreditvergabe2, so dass für Kre-

ditinstitute ein aktives Kreditportfoliomanagement, welches durch das ge-

zielte Eingehen von Long-3 oder Short-Positionen

4 mit dem Ziel, das Risi-

ko-Rendite Profil des bestehenden Portfolios zu verbessern, zur Kernkom-

petenz gehören muss.5 Ein Instrument, das Kreditinstitute hierzu einsetzen,

sind Kreditverbriefungen6 wie Collateralized Debt Obligations (CDOs), die

ein Loslösen des Kreditrisikos von der zu Grunde liegenden Kreditbezie-

hung ermöglichen. Institute erhalten hiermit die Möglichkeit in neue regio-

nale und sektorale Märkte zu investieren und die Diversifikation im Kredit-

portfolio zu verbessern. Die damit verbundene zunehmende Kapitalmarkt-

orientierung des Kreditgeschäftes7 in Form des Originate-to-Distribute-

Model (OTD), d.h. einer Geschäftspolitik, bei der Banken die von ihnen

vergebenen – und oftmals problembehafteten – Kredite rasch an Investoren

in die ganze Welt weiterreichten8, führte bis zum Ausbruch der Finanz-

marktkrise Mitte 2007 zu einem enormen Wachstum der Emissionsvolumi-

na von CDOs9. Betrug das weltweite Emissionsvolumen im Jahr 2003 noch

86,6 Mrd. USD, waren es 2006 bereits 520,6 Mrd. USD, was einer Steige-

1 Für eine ausführliche Einführung zum Thema „Kreditrisikotransfer“, vgl. Rudolph et al.

(2007). 2 Vgl. Deutsche Bundesbank (2004b), S. 44.

3 Long-Position: Position, die den Kauf eines Vermögensgegenstandes (Asset) bzw. den

Verkauf von Absicherung gegen den Ausfall des Vermögensgegenstandes bezeichnet, vgl.

Hull (2006), S.905. 4 Short-Position: Position, die den Verkauf eines Vermögensgegenstandes oder den Kauf

von Absicherung gegen den Ausfall des Vermögensgegenstandes bezeichnet, vgl. Hull

(2006), S.905. 5 Vgl. Bluhm/ Overbeeck (2007) S. 167.

6 Für einen Überblick zur Kreditverbriefungen, vgl. Braun (2005).

7 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung

(2005), § 685. 8 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung

(2007), S. 89 und 121 ff. 9 Für aktuelle Marktentwicklungen, vgl. Security Industry and Financial Markets Associati-

on (SIFMA) (2010).

Einleitung 2

rung von 501,15% entspricht.10

Es schien, dass vor Ausbruch der Krise alle

Beteiligten an CDO-Transaktionen einen hohen Nutzen generierten. Die

Ratingagenturen machten Rekordgewinne mit der Nachfrage nach Ratings

für CDOs, institutionelle Investoren fragten mit Vorliebe AAA-geratete

Tranchen von CDOs nach, CDO-Underwriter11

verdienten hohe Strukturie-

rungsgebühren und profitierten von der regulatorischen Kapitalentlastung12

durch den erreichten Risikotransfer, und CDO Collateral Manager13

gene-

rierten hohe Renditen auf die zurückbehaltene Equity-Tranche aufgrund der

günstigen Refinanzierung.

Seit Ausbruch der Finanzmarktkrise sind CDOs jedoch für Abschreibungen

bei Kreditinstituten in Höhe von 542 Milliarden US-Dollar14

verantwortlich.

Investoren und Analysten bezeichnen CDOs nur noch als „toxisch“ oder als

„Giftmüll der Finanzmärkte“. Wie konnte es jedoch zu dieser dramatischen

Umkehr der Entwicklung kommen? Welche Faktoren sind ursächlich für

den Aufstieg und insbesondere den Niedergang der Assetklasse CDO? Wa-

rum wurde das Risiko von CDOs durch die meisten Marktteilnehmer und

die Ratingagenturen falsch eingeschätzt? Warum reagierten CDOs so stark

auf konjunkturelle Schocks wie den Verfall der Preise auf dem US-

amerikanischen Immobilienmarkt? Und wie kann der Regulator zukünftig

derartige Fehlentwicklungen verhindern und ein risikoadäquates Rahmen-

werk für CDOs schaffen? Diese zentralen Fragen sollen mit der folgenden

Arbeit beantwortet werden.

1.2 Aufbau und Zielsetzung der Arbeit

Die Zielsetzung der Arbeit ist es, retrospektiv eine detaillierte Ursachenana-

lyse, die sowohl qualitative Faktoren - Fehlentwicklungen im CDO-Markt -

als auch quantitative Faktoren - Fehlbewertungen bei der Bestimmung des

Kreditrisikoprofils von CDOs - beinhaltet, für die aufgetretenen hohen Ver-

luste bei CDOs seit Ausbruch der Finanzmarktkrise vorzunehmen. Auf Ba-

10 Vgl. Michel, Nicolas (2010), S 1.

11 Vgl. Gliederungspunkt 2.1.2.



14 Vgl. Barnett-Hart (2009), S. 6-10.

Einleitung 3

sis der Ergebnisse dieser Analyse werden die geplanten aufsichtsrechtlichen

Reformen einer ausführlichen, kritischen Würdigung unterzogen.

In Kapitel 2 „Grundlagen zu Collateralized Debt Obligations“ wird zunächst

die grundlegende Funktionsweise von CDOs erläutert und insbesondere auf

ein risikospezifisches Element - die Strukturierung des Asset Pools - einge-

gangen. Weiterhin gibt Kapitel 2 einen Überblick über die Assetklassen bei

CDOs und zeigt die unterschiedlichen Strukturvarianten auf. Das Kapitel

schließt mit einer ausführlichen Darstellung der Motivationsgründe für eine

CDO-Transaktion, sowohl aus der Sicht des Originators, als auch aus der

Sicht des Investors.

Kapitel 3 „Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen im

CDO-Markt“ gibt zu Beginn einen Überblick über die Entwicklung des

CDO-Marktes vor und nach der Finanzmarktkrise und legt hierbei ein be-

sonderes Augenmerk auf Marktinnovationen wie CDOs auf ABS. Daran

anknüpfend werden die entscheidenden Ursachen für die beobachteten

Fehlentwicklungen im CDO-Markt differenziert analysiert. Das Kapitel 3

schließt mit einem Zwischenergebnis.

In Kapitel 4 „Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-

Kreditrisikoprofil“ werden zunächst die Prinzipien der Risikomodellierung

von CDOs erläutert und der hierzu verwendete Modellrahmen - das Ein-

Faktor-Modell von Merton - vorgestellt. Darauf aufbauend werden Ansätze

zur Bestimmung des Kreditrisikoprofils anhand einer beispielhaften CDO-

Transaktion erklärt und praktisch berechnet. Im letzten Abschnitt des Kapi-

tels 4 wird auf Basis von Monte-Carlo-Simulationen die Risikoallokation

von CDO-Tranchen beleuchtet und explizit die Probleme aufgezeigt, die zu

Fehlbewertungen bei CDOs geführt haben. Das Kapitel 4 schließt zur Vor-

bereitung auf die Darstellung der aufsichtsrechtlichen Reformen ebenfalls

mit einem Zwischenergebnis.

Anschließend beinhaltet Kapitel 5 „Aufsichtsrechtliche Reformen für die

Behandlung von CDOs und deren kritischer Würdigung“ die geplanten, re-

gulatorischen Reformansätze für Kreditinstitute und unterzieht diese vor

dem Hintergrund der in Kapitel 3 und 4 aufgezeigten Fehlentwicklungen

und Bewertungsprobleme einer kritischen Würdigung. Die Arbeit schließt

mit einer Zusammenfassung und einem Ausblick.

Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 4

2 Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs)

2.1 Funktionsweise

2.1.1 Transaktionsstruktur

CDOs sind strukturierte Verbriefungen15

im Sinne spezieller Asset Backed

Securities, die durch einen diversifizierten Pool (Referenzportfolio) aus An-

leihen oder Krediten oder einer Mischung hieraus besichert sind und bei

denen die Emission aus unterschiedlich priorisierten Wertpapierklassen be-

steht.16

Die grundsätzliche Funktionsweise einer CDO-Transaktion soll an-

hand der Abbildung 1 erläutert werden:

Abbildung 1: True-Sale CDO-Transaktionsstruktur17

Als Forderungsverkäufer (Originator) fungiert ein Kreditinstitut, welches

ein Portfolio aus Vermögenswerten (Assets), z.B. Einzelkreditengagements

aus Wohnungsbaudarlehen, an eine eigens zu diesem Zweck gegründete

Gesellschaft, dem Special Purpose Vehicle (SPV), gegen Zahlung eines

Kaufpreises überträgt.18

Durch den rechtswirksamen Verkauf (True Sale19

)

15 Mit Verbriefung bezeichnet man allgemein den Vorgang, bei dem Vermögenswerte

(„Assets“) gebündelt („gepoolt“) und Wertpapiere ausgegeben werden, die durch diesen

Pool von Vermögenswerten besichert sind. Durch eine Verbriefung werden auf diese Weise

handelbare Obligationen, und es entsteht ein neues Finanzmarktinstrument. 16

Vgl. Tilke (2009) S.5-6. 17

In Anlehnung an: Braun (2005), S. 65 18

Vgl. Tilke (2009) S.5-6.


an die insolvenzfeste Zweckgesellschaft werden die Vermögenswerte aus

der Bilanz des Verkäufers herausgelöst und der Kreditrisikotransfer vom

Originator zum SPV erreicht. Die Zweckgesellschaft ist rechtlich und wirt-

schaftlich vom Originator unabhängig und übt neben den für die Transakti-

on notwendigen Geschäften keine weiteren Tätigkeiten aus.20

So wird das

Bonitätsrisiko des Originators von der Bonität der Assetpools separiert21

, so

dass im Falle einer möglichen Insolvenz des Originators sichergestellt ist,

dass die Zweckgesellschaft, die ihr übertragenen Forderungen und Sicher-

heiten ohne zusätzlichen administrativen Aufwand oder zeitliche Verzöge-

rungen selbst einziehen kann.22,23

Das SPV emittiert zur Refinanzierung des

Ankaufs des Referenzportfolios in Höhe des Barwertes der zugrunde lie-

genden Forderungen CDO-Notes am Kapitalmarkt, die Anteile an CDO-

Tranchen mit unterschiedlichen Risikoprofilen darstellen.24

Die vom SPV

emittierten CDO-Notes werden bei Kapitalmarktinvestoren (Versicherun-

gen, Banken, Hedge Fonds etc.) platziert, wobei die Emissionserlöse vom

SPV zur Bezahlung des Portfolioerwerbs direkt an den Originator durchge-

leitet werden. Die Investoren erhalten die Zins- und Tilgungszahlungen aus

dem Referenzportfolio und übernehmen das Kreditrisiko25

aus dem übertra-

genen Portfolio.


20 Vgl. Birmili (2006), S.3.

21 Vgl. Pfaue (2003), S. 170.

22 Vgl. Rudolph et al. (2007), S.24.

23 Hieran erkennt man den typischen Unterschied von CDOs zum Pfandbrief, dessen Cash-

flows in aller Regel, im Falle der Insolvenz der Pfandbriefbank, aus dem emittierenden

Institut fließen und sich nur im Notfall aus der zugrunde liegenden Deckungsmasse speisen,

vgl. Rudolph et al.(2007), S.24. 24

Vgl. Tilke (2009) S.5-6. 25

Das Kreditrisiko kann in das Ausfallrisiko und Bonitätsrisiko unterteilt werden. Das

Ausfallrisiko beschreibt den Fall, wenn der Vertragspartner eines Geschäftes bzw. eine

entsprechende Referenzadresse den Zahlungsverpflichtungen nur teilweise, verspätet oder

gar nicht nachkommen kann oder will. Das Bonitätsrisiko beschreibt die Gefahr der Ver-

schlechterung der Bonität des Schuldners oder der Referenz, was sich darin manifestiert,

dass der Schuldner höhere Zinsen für Geldaufnahmen zahlen muss, d.h. es werden z.B.

durch potenzielle Gläubiger höhere Risikoaufschläge verlangt. Die Gefahr eines erhöhten

Risikoaufschlages kann sowohl durch das allgemeine Risiko des Marktes oder des Markt-

segmentes als auch durch das spezifische oder idiosynkratische Risiko des jeweiligen

Schuldners bedingt sein, vgl. Martin (2006), S. 2-3.


2.1.2 Beteiligte Parteien

Neben den bereits in 2.1.1 genannten Beteiligten einer CDO-Transaktion

spielen weitere Parteien eine wichtige Rolle – siehe Abbildung 1. Der Treu-

händer (Trustee) fungiert als organisatorischer Verwalter des SPV. Er si-

chert die Ansprüche der CDO-Investoren am verbrieften Referenzportfolio

und überwacht die Aktivitäten des Arrangeurs.26

Weiterhin übernimmt der

Treuhänder Reportingpflichten z.B. zur Qualität und Performance des Refe-

renzportfolios des CDO.27

Ein Arrangeur oder Asset Manager stellt das Re-

ferenzportfolio des CDOs zusammen und übernimmt im weiteren Verlauf

der Transaktion das operative Management oder sogar die Verwertung von

Positionen des Referenzportfolios. Da die CDO-Notes häufig eine vom As-

setpool abweichende Zahlungscharakteristik haben, wird die Strukturierung

der Cash Flows meistens an eine Investmentbank übertragen, die als Arran-

geur fungiert. Weiterhin begleitet der Arrangeur intensiv den Ratingprozess

des CDOs durch die Ratingagenturen und die Platzierung der einzelnen

CDO-Tranchen bei Investoren.28

Häufig wird der führende Underwriter

hierbei durch weitere Investmentbanken, sogenannte Co-Underwriter, in

einem Emissionskonsortium sowie durch Rechtsanwaltskanzleien, die für

die vertragliche Ausgestaltung und den Emissionsprospekt des CDOs ver-

antwortlich sind, unterstützt. Zur Absicherung von Zins- oder Währungs-

schwankungen aus dem Referenzportfolio oder zum Ausgleich von Cash

Flow Zahlungen zwischen den z.B. jährlichen Zahlungen aus dem Refe-

renzportfolio und den vierteljährlichen Zahlungen an die Investoren der

CDO-Notes kann ein Hedge-Geschäft29

mit einer Bank (Swap Counterpar-

ty) geschlossen werden. CDO-Transaktionen, bei denen die Qualität des

Referenzportfolios nicht genügt, um entsprechende Investoren zu finden

oder die Anforderungen der Ratingagenturen zu erfüllen, können gegen eine

entsprechende Gebühr sogenannte Anleiheversicher („Monoline insurer“

wie z.B. AMBAC, MBIA etc.) als Garanten hinzuziehen, um insbesondere

den Investoren der Senior-Tranche eine Versicherung gegen mögliche Ver-

26 Vgl. Tilke (2009) S.5-6.

27 Vgl. Fabozzi, Frank J. et al. (2008), S. 177.

28 Vgl. Fabozzi, Frank J.et al. (2006) S. 15.

29 Ein Hedge ist der Abschluss eines Derivategschäfts zur Risikoreduzierung aus dem

Grundgeschäft, hier z.B. in Form eines Zins- oder Währungsswaps, vgl. Hull (2006), S.889.


luste zu bieten.30

Ein Servicer kann durch die Zweckgesellschaft beauftragt

werden, das laufende Management und den Einzug der Forderungen durch-

zuführen. In der Praxis wird diese Funktion bei einem Großteil der Transak-

tionen durch den Originator wahrgenommen, um die Kunden- oder Ge-

schäftsbeziehung zu den eigentlichen Schuldnern weitgehend unberührt zu

lassen.31

2.1.3 Form des Kreditrisikotransfers

Ein weiteres Charakteristikum durch das sich CDO-Transaktionen vonei-

nander unterscheiden, ist die Form des Kreditrisikotransfers, d.h. auf wel-

chem Weg das Kreditrisiko32

des Referenzportfolios auf das SPV übertragen

wird. Differenziert wird zwischen True-Sale- und synthetischen Verbriefun-

gen. Bei einem True-Sale-CDO werden die gepoolten Forderungen mitsamt

dem darin enthaltenen Kreditrisiko rechtswirksam an die Zweckgesellschaft

verkauft, siehe Abbildung 1. Die entsprechenden Positionen können aus der

Bilanz des Originators ausgebucht werden.33

Neben den True-Sale-CDOs existieren die synthetischen CDOs, da der Ver-

kauf von Krediten i.d.R. nicht ohne Zustimmung des Schuldners möglich

ist.34

Bei einer synthetischen Transaktion verbleiben die verbrieften Aktiva

auf der Bilanz der Bank – es findet kein Forderungsverkauf statt. Es wird

lediglich das Adressenausfallrisiko unter Einschaltung von Kreditderivaten

wie Credit Default Swaps (CDS) transferiert, ohne dass sich die Eigentums-

verhältnisse am verbrieften Kredit ändern.35

Der CDS verpflichtet den Si-

cherungsgeber (hier: das SPV) bei Eintritt eines vorher vereinbarten Kredit-

ereignisses (Credit Event) zur Leistung einer Ausgleichzahlung an den Si-

cherungsnehmer (Originator).36,37

Im Falle eines Credit Events wird der Re-


31 Vgl. Braun (2005), S. 64.

32 Bei der Übertragung des Kreditrisikos erfolgt in den meisten Fällen gleichzeitig eine

Übertragung der mit den Forderungen verbundenen Sicherheiten, vgl. Braun (2005), S. 64. 33

Vgl. Birmili (2006) S.9. 34

Vgl. Heidorn /König (2003), S.6. 35

Vgl. TSI-GmbH (2010). 36

Aus Sicht der Originators besteht die Notwendigkeit, dass der Sicherungsgeber aus dem

CDS über eine erstklassige Bonität verfügt, damit er sich bei ihm ein Risikoentlastungsef-

fekt in Bezug auf die Eigenkapitalunterlegung für das Kontrahentenrisiko einstellt. Zu die-

sem Zweck wird in den PROMISE und PROVIDE-Programmen die KfW als Adresse mit

0%-Risikogewicht zwischen Originator und SPV bzw. Swap-Kontrahent zwischengeschal-


ferenztitel, auf den sich der CDS bezieht, am Markt neu bewertet. Die Diffe-

renz zwischen dem Nennwert der Forderung und ihrem Marktwert im Falle

des Kreditereignisses wird dem Sicherungsnehmer vom Sicherungsgeber

erstattet. Im Gegenzug erhält der Sicherungsgeber vom Sicherungsnehmer

eine Prämienzahlung, die die Übernahme des Kreditrisikos kompensiert.38

Somit tauscht der Originator das Risiko aus dem Forderungspool gegen das

des Sicherungsgebers.39

Das SPV emittiert im nächsten Schritt so genannte Credit-Linked Notes

(CLN), die das vom Originator durch den Abschluss der CDS erworbene

Kreditrisiko verbriefen. Die CLN werden nur dann am Ende der Laufzeit

zum Nennwert zurückgezahlt, wenn während der Laufzeit kein Kreditereig-

nis stattgefunden hat.40

Der Emissionserlös der CLN wird im Gegensatz zu

einer True-Sale-Transaktion nicht an den Originator „weitergeleitet“, son-

dern zum Kauf eines Sicherheitenpools aus Wertpapieren mit höchster Bo-

nität, z.B. Pfandbriefen oder Staatsanleihen mit AAA-Rating, verwendet.41

Dieser Assetpool dient dem SPV als Solvenzmasse für Ausgleichszahlungen

an den Originator, die durch den abgeschlossenen CDS begründet werden.42

Die Investoren der CLN erhalten von der Zweckgesellschaft die Zins- und

Tilgungszahlungen aus dem Sicherheitenpool und die Swapprämie des

CDS. Im Gegensatz zum True-Sale-CDO, bei dem aus den übertragenen

Assets gleichzeitig auch das Ausfallrisiko erwächst, muss also beim synthe-

tischen CDO zwischen Sicherheitenpool - dient nur der Anlage des Nomi-

nalbetrages - und dem Referenzportfolio - Übernahme des Adressenausfall-

risikos - unterschieden werden.43

Abbildung 2 zeigt schematisch den Auf-

bau eines synthetischen, partially funded CDOs.

tet, die ihrerseits wiederum die spiegelbildlichen CDS mit diesen abschließt, vgl. Braun

(2005), S. 71-72. 37

Vgl. Rudolph/Schäfer (2005), S. 174. 38

Alternativ ist auch eine andere Variante möglich: Der Sicherungsgeber kauft dem Siche-

rungsnehmer den Referenztitel zum Nennwert ab. Bei den meisten CDOs wird aber eine

Ausgleichszahlung für den Fall des Kreditereignisses vereinbart, vgl. Goodman (2002), S.

62. 39

Vgl. Braun (2005), S. 70. 40

Vgl. Bafin (1999), Abschnitt II. 41

Bei einem Cash-CDO muss das SPV den Kaufpreis für das Collateral an den Originator

bezahlen. 42

Vgl. Fabozzi et al. (2003), S. 499 ff. 43

Vgl. Hyder (2002), S. 6 ff.


Abbildung 2: Synthetische Transaktionsstruktur (partially funded)44

Bei synthetischen Verbriefungen erfolgt eine Differenzierung hinsichtlich

der Liquiditäts- und Refinanzierungswirkung. Bei Fully-Funded-Strukturen

wird das Risiko aus dem Forderungspool über Kreditderivate transferiert

und vollständig an die Investoren in Form von Wertpapieren weitergeleitet.

Der daraus resultierende Verkaufserlös kann völlig unabhängig von den

Originatoren gesehen werden, da er ihnen, anders als bei True-Sale-

Strukturen, nicht zufließt, sondern im Sicherheitenpool angelegt wird. Ein

Refinanzierungseffekt in Analogie zur True-Sale-Transaktion entsteht nur,

wenn dieser aufgrund seiner eigenen Bonität die Möglichkeit hat, die Wert-

papieranlage im Sicherheitenpool zu stellen.

Bei einer Partially-Funded-Struktur kommt es nur zu einer teilweisen Emis-

sion von Wertpapieren, der andere Teil der Risiken wird an weitere Markt-

teilnehmer in Form von Kreditderivaten weitergegeben – siehe Abbildung 2.

Dies ermöglicht eine Kostenersparnis. Der eingesetzte CDS ordnet sich in

die Tranchenstruktur ein und ist in den meisten Fällen vorrangig zu den

emittierten CDO-Notes als Super-Senior-Swap ausgestaltet, so dass im Falle

einer erstklassigen Bonität des Sicherungsgebers aus dem CDS beim Origi-

nator ein Risikoentlastungseffekt in Bezug auf das Kontrahentenrisiko ent-

steht.

Die Emission von Wertpapieren ist nicht zwingend notwendig. Daher kann

auch eine Struktur gewählt werden, in der mit unterschiedlichen Siche-

44 In Anlehnung an: Braun (2005), S. 71


rungsgebern Kreditderivate abgeschlossen werden, die im Falle des Ausfalls

in der festgelegten Rangfolge in Anspruch genommen werden – man spricht

von Not-Funded-Strukturen.45

2.1.4 Lebenszyklus

Die erste Phase einer CDO-Transaktion ist die Ramp-Up-Phase, in der der

Originator die Assets für das Referenzportfolio auswählt oder erwirbt bzw.

strukturiert. Der Assetankauf wird durch eine warehouse-facility refinan-

ziert, die durch den Underwriter zur Verfügung gestellt wird, da die Refi-

nanzierung durch die Emission der CDO-Notes noch nicht möglich ist. Der

Underwriter beginnt mit der Vermarktung des CDOs bei Investoren und der

Preisfindung der einzelnen Tranchen. Mit Beendigung der Ramp-Up-Phase

werden die CDO-Notes emittiert und die warehouse-facility zurückgezahlt.

Gewöhnlich hat die Ramp-Up-Phase eine Zeitspanne von wenigen Tagen

bis neun Monaten, wobei eine längere Ramp-Up-Phase den Vorteil hat, ei-

nen idealen Marktzeitpunkt für die Platzierung zu erzielen.

Nach der Ramp-Up-Phase folgt die Reinvestitionsphase, deren Länge ab-

hängig von der Transaktionsstruktur zwischen 5 und 7 Jahren dauern kann.

Während dieser Phase erfolgen die Kreditüberwachung und das aktive Ma-

nagement des Referenzportfolios, indem z.B. ausgefallene Positionen ver-

wertet und ersetzt werden. Die Managementaktivitäten sind vertraglich

durch Qualitätsanforderungen an das Portfolio, wie z.B. Ratingniveau des

Pools, Kreditnehmerkonzentration oder durchschnittlichen Spread im Pool,

begrenzt.

Die letzte Phase des CDO-Lebenszyklus ist die Amortisationsphase mit ei-

ner Dauer von einem Jahr bis maximal zur vertraglich festgelegten Rest-

laufzeit des CDOs. In dieser Phase darf der Asset Manager keine Assets

mehr im Portfolio austauschen. Die aus dem Referenzportfolio generierten

Cash Flows dienen der Rückzahlung der emittierten CDO-Notes.46

45 Vgl. Braun (2005), S. 70-72.



2.2 Poolbildung

2.2.1 Tranchierung und Kreditportfolioverlustverteilung

Durch die Tranchierung47

in einer CDO-Transaktion werden die eingebrach-

ten Forderungen zu einem Pool zusammengestellt, dessen Cash Flow an-

schließend neu „verpackt“ dem Markt wieder zugeführt wird. Durch das

aktive Umstrukturieren der Zahlungsströme des Collateral Pools auf Ebene

der emittierten CDO-Notes wird das portfoliospezifische Adressenausfallri-

siko auf mehrere, unterschiedlich priorisierte Tranchen mit einer eigenen

Ausfallwahrscheinlichkeit48

(Probability of default, PD) verteilt und damit

eine neue Kreditrisikocharakteristik erzeugt – siehe Abbildung 3.49

Als

Tranche wird ein prozentualer Anteil am Referenzportfolioschaden z.B. von

3% bis 7% des Portfolionominalbetrages bezeichnet. Kommt es im Refe-

renzportfolio zu einem Schaden von mehr als 3%, ist die Tranche betroffen,

kommt es zu einem Schaden von mehr als 7%, wird die gesamte Tranche

durch die Ausfälle im Referenzportfolio verzehrt. Die untere Tranchengren-

ze wird als Attachment-Point, die obere Tranchengrenze als Detachment-

Point bezeichnet. Die Differenz zwischen Tranchenunter- und –obergrenze

ist die Tranchendicke.50

Abbildung 3 zeigt die typische Form einer Verlust-

verteilung eines Kreditportfolios nach Tranchierung, die zu jedem mögli-

chen Portfolioverlust die zugehörige Eintrittswahrscheinlichkeit zeigt.51,52

Abbildung 3: Kreditportfolioverlustverteilung nach Tranchierung53

47 Eine Tranchierung liegt vor, wenn vertraglich ein Rang- bzw. Über- / Unterordnungsver-

hältnis nach den Zahlungsströmen und/oder der Verlusttragung für die Instrumente der

Risikoübernahme begründet wird, vgl. Fachgremium ABS (2004). 48

Siehe Anhang 1. 49

Vgl. Boos, Karl-Heinz et al. (2008), S. 2102. 50

Vgl. Münkel, Helge (2006), S.65. 51

Vgl. Bluhm, Christian et al (2006), S. 25. 52

Zur Erläuterung der Verlustverteilung für Kreditportfolien, siehe Anhang 3. 53

Quelle: Rudolph et al. (2007), S.53.


Die Pay-Through-Struktur54

eines CDOs sieht vor, dass die Wertpapiere der

Senior-Tranche vorrangig alle Zins- und Tilgungszahlungen aus dem Asset-

pool erhalten. Erst wenn ihre Ansprüche vollständig bedient wurden, wer-

den darüber hinaus erzielte Cash Flows den Papieren der nachrangigen

Mezzanine- und Junior-Tranche zugewiesen.55

Reichen bei Zahlungsverzö-

gerungen oder Zahlungsausfällen im Pool die Cash Flows zu Bedienung

aller CDO-Ansprüche nicht aus, wird zunächst die unterste Tranche (Junior-

Tranche, Equity Tranche oder First-Loss Piece) keine Zahlungen mehr er-

halten und danach in - von der Junior-Tranche aufsteigender Reihenfolge -

die anderen Tranchen. Die nachrangigen Tranchen dienen den vorrangigen

Tranchen somit als Verlustpuffer (Subordination-Level)56

und schützen die

höchstrangigen Ansprüche vor dem Ausfallrisiko des Assetpools.57

Die In-

haber der Equity- oder Junior-Tranche haben wegen ihres eigenkapitalähnli-

chen Residualanspruches die risikoreichste Position, da die ersten Ausfälle

von Zins- und Tilgungszahlungen im Referenzportfolio nach dem Ver-

brauch vorhandener Credit Enhancements58

ihre Rückzahlungen sofort re-

duzieren.59

Daher wird die First-Loss-Tranche mindestens in Höhe des er-

warteten Verlustes (Expected Loss, EL)60

angesetzt. Je höher der Rang einer

Tranche, desto niedriger ist das Risiko, in Bezug auf Zins- und Tilgungsleis-

tungen, Verluste zu erleiden. Subordination bedeutet, dass die durch den

Forderungspool generierten Zahlungsströme nach dem Wasserfallprinzip

kaskadenartig auf die Tranchen verteilt werden61

, siehe Abbildung 4.

Abbildung 4: Wasserfallprinzip62

54 Die Pay-Through Struktur zeichnet sich durch eine zeitliche Umstrukturierung der Cash

Flow-Ströme aus, während bei einer Pass-Through Struktur die aufgrund der verbrieften

Assets eingehenden Cash Flow-Ströme unverändert und zeitgleich an die Investoren wei-

tergeleitet werden, was typisch ist bei vielen RMBS-Strukturen ist. 55

Vgl. Birmili (2006), S.13. 56

Vgl. Rudolph et al. (2007), S.50. 57

Vgl. Fender/Mitchell (2005), S. 69. 58

Vgl. Gliederungspunkt 2.2.3 59


Siehe Anhang 2. 61

Vgl. Krahnen (2005), S: 503f. 62

Quelle: Eigene Darstellung.


Der Mehrwert der Poolbildung besteht insbesondere im Diversifikationsef-

fekt, der allerdings für die Anleger mit einer Informationsvernichtung ein-

hergeht,63

während der Mehrwert der Tranchenbildung aus der Konstruktion

von in Bezug auf das Risiko-Rendite-Profil des Investors maßgeschneider-

ten CDO-Tranchen resultiert.

2.2.2 Ratingnoten und Bepreisung

Aufgrund des Wasserfallprinzips erzielen höhere Tranchen bessere Ratings

(structured ratings), die für jede Tranche von einer international anerkannten

Ratingagentur festgesetzt werden. Wichtig in diesem Zusammenhang ist,

dass das angestrebte Zielrating durch die vom Originator und Arrangeur

anvisierte Risikokategorie vorgegeben ist, und die Ratingagentur prüft, ob

die Qualität der zu verbriefenden Forderungspools und die getroffenen Si-

cherungsmaßnahmen das gewünschte Rating unterstützen bzw. welche

Maßnahmen für das Erreichen des Zielratings noch getroffen werden müs-

sen.64

Die Senior-Tranche erhält die bestmögliche Ratingeinstufung (AAA),

da sie durch die Tranchierung eine wesentlich geringere Ausfallwahrschein-

lichkeit besitzt als der Durchschnitt des verbrieften Asset Pools.65

Mezzani-

ne-Tranchen haben ein Rating im mittleren bis unteren Investmentgrade-

Bereich66

und die Equity Tranchen sind regelmäßig ungeratet.67

Im Um-

kehrschluss zur Ratingbeurteilung sinkt der auf die Tranchen gezahlte Cre-

dit Spread (Aufschlag zu Euribor), je höher sich die Tranche im Wasserfall

befindet. Während die Senior-Tranche nur mit einem geringen Spread68

ge-

genüber Staatsanleihen gehandelt wird, erhält die Equity Tranche aufgrund

ihrer hohen Verlustwahrscheinlichkeit einen sehr großen Renditeauf-

schlag.69

Das ist die Prämie dafür, dass die First-Loss Tranche als erster

Verlustträger genutzt wird.70

Eine beispielhafte Cash Flow-Darstellung ei-

63 Vgl. Gliederungspunkt 3.3.2 und vgl. hierzu die Modellbildung bei DeMarzo (2005) S.

13-35), die die mit dem Pooling verbundenen negativen Informationsvernichtungseffekte

und positiven Diversifikationseffekte gegenüberstellt und analysiert. 64

Vgl. Emse (2005), S. 70. 65

Vgl. Jobst (2002), S. 29. 66

Der Investmentgrade-Bereich umfasst die Noten BBB und besser. 67


Spread bezeichnet hier den Unterschied der Rendite in Basispunkten gegenüber einer

Anlage in AAA-gerateten Wertpapieren, z.B. Staatsanleihen der BRD. 69


Vgl. Rudolph et al. (2007), S.50.


nes CDOs – auf der Aktivseite die Zahlungen aus dem Referenzportfolio

und auf der Passivseite die Zahlungen an die Investoren der einzelnen Tran-

chen inklusive Spreads - enthält Tabelle 1.

Tabelle 1: Cash Flow-Struktur, S&P - Ratingverteilung und Spreads

71

Aktivseite Passivseite

Super Senior Tranche (Rating AAA)

Volumen: 870 Mio. €

Spread: 12 bps

Zins: 1.044.000,00 €

Tranchendicke: 87 %

Senior Tranche (AAA)


Spread: 40 bps

Zins: 200.000,00 €

Tranchendicke: 5%

Mezzanine Tranche 1 (AA-)


Spread: 150 bps

Zins: 600.000,00 €

Tranchendicke: 4%

Mezzanine Tranche 2 (BBB)


Spread: 450 bps

Zins: 900.000,00 €

Tranchendicke: 2%

Equity Tranche (ungeratet)

Volumen: 20,00 Mio €

Tranchendicke: 2%

Gesamt

Volumen: 1.000 Mio. €

Spread: 80 bps

Einnahmen: 8 Mio. €

Gesamt


durschnittlicher Spread: 27,44 bps

Zins: 2.744.000,00 €

Excess Spread: 5.256.000 €

Ausgaben: 8 Mio. €

Cashflow aus Assetpool


Spread: 80 bp

Zins: 8 Mio. €

2.2.3 Credit Enhancements

Das vorhandene Kreditrisiko des Assetpools wird in vielen Fällen durch

vertragliche Sicherheiteninstrumente (Credit Enhancements) auf ein für die

Investoren akzeptables und attraktives Niveau vermindert. Die Notwendig-

keit von Credit Enhancements resultiert aus der Gefahr der asymmetrischen

Informationsverteilung zwischen den Anlegern und den Originatoren der

Kredite sowie der Illiquidität der verbrieften Poolkredite. Pools ohne Credit

Enhancements werden häufig nicht als marktfähig angesehen. Durch die

Bereitstellung von Sicherheiten bleibt der Originator in die Transaktion ein-

71 Quelle: Heidorn /König (2003), S.7.


gebunden und hat ein Interesse an einer geringen Anzahl von Kreditausfäl-

len, so dass erst durch die Verstärkung der Position mit Sicherheiten ein

Rating der höchsten Klasse für die Senior-Tranche erreichbar wird. Es wer-

den fünf wesentliche Formen von Credit Enhancements unterschieden, die

je nach Struktur der Transaktion genutzt werden:

Der Originator tritt selbst als Sicherungsgeber und bildet vorab ei-

nen Reservefonds (siehe Abbildung 1), der zur Deckung von Zah-

lungsausfällen verwendet werden wird.

Sofern Cash Flows durch Rückflüsse aus dem Referenzportfolio an-

fallen, die nicht zur Bedienung der emittierten CDO-Notes benötigt

werden (Excess Spread), werden diese in einem Überlaufkonto

(Spread Account) gesammelt und zum Ausgleich möglicher Cash

Flow-Defizite in anderen Phasen verwendet oder fließen im Falle,

dass keine Ausfälle im Collateral Pool auftreten, entweder dem In-

vestor der Junior-Tranche oder - im Falle des Einbehalts der Junior-

Tranche durch den Originator - direkt diesem zu.72

In der Regel wird die Equity Tranche mindestens in Höhe des er-

warteten Verlustes des Referenzportfolios angesetzt und bildet somit

ebenfalls eine Sicherheit für die übrigen Tranchen.73

Eine Form der Sicherheit für die CDO-Noteholder ist die Übersiche-

rung ihrer Forderungen (Overcollateralization), d.h. das Volumen

der eingenommenen Cash Flows aus dem Collateral Pool übersteigt

das Volumen der beanspruchten Kuponzahlungen der emittierten

CDO-Tranchen. Nimmt die Übersicherung ab, steigt die Gefahr für

die Investoren, dass sie ihr eingesetztes Kapital nicht vollständig zu-

rückerhalten. Aus diesem Grund wurden die Coverage Tests - der

Overcollateralization Test (O/C-Test) sowie der Interest Coverage

Test (I/C-Test) - eingeführt, die bei Cash Flow-CDOs74

generell

Vertragsbestandteil sind. Wird der Grenzwert für den O/C-Test einer

gerateten Tranche nicht eingehalten, so dass der Nominalwert des

72 Vgl. Heidorn /König (2003), S. 7.

73 Vgl. Rudolph et al. (2007), S. 46.

74 Siehe Gliederungspunkt 2.4.


lebenden Pools plus der Recovery-Rate75

der ausgefallenen Assets

im Pool plus der vorhandenen Cash-Reserven unter einem vertrag-

lich vereinbarten Prozentsatz, z.B. für Tranche A unter 115% des

Nominalwertes der Tranche, liegt, dann muss der Asset Manager in-

nerhalb einer bestimmten Frist (cure period) Assets aus dem Portfo-

lio verkaufen, um die vorgeschriebenen O/C-Ratios wieder herzu-

stellen:76

mit NW: Nominalwert; RR = Recovery Rate

Analog berechnen sich die O/C-Ratios für die restlichen Tranchen

der Transaktion. Durch den Assetverkauf wird der Nominalwert der

Tranche A, der Nenner in obiger Formel, reduziert und es erhöht

sich anteilig die First-Loss-Tranche (deleveraging).77

Gelingt es

nicht, innerhalb der cure period die festgeschriebenen O/C-Ratio

wiederherzustellen, übernehmen die Gläubiger die Kontrolle über

das Portfolio und können es liquidieren, wobei in der Liquidation der

vertraglich vereinbarte Wasserfall die Reihenfolge der Rückzahlung

der ausstehenden CDO-Tranchen bestimmt.

Der I/C-Test prüft, ob die Zinszahlungen aus dem Assetpool groß

genug sind, um alle laufenden Verbindlichkeiten der gerateten CDO-

Notes bedienen zu können78

:

Die Konsequenzen bei Bruch des I/C-Tests sind in der Regel iden-

tisch mit denen des O/C-Tests.79

75 Recovery Rate (Erlösquote) = 1 – loss given default (Verlustquote), siehe Anhang 2.



78 Vgl. Heidorn /König (2003), S.9.



Schließlich kann die Einbindung dritter Parteien in die Sicherungs-

konstruktion durch die Bereitstellung von Sicherungszusagen bzw.

Garantien Dritter z.B. eines Letter of Credit durch eine Bank oder

eine Versicherungsgesellschaft stattfinden (externe Credit Enhance-

ments).

Der Umfang der Credit Enhancements spezifiziert, welcher Anteil der For-

derungen im Pool ausfallen kann, bevor ein CDO-Investor einen Verlust

erleidet.80

Verbleibt nach der Rückzahlung der emittierten CDO-Notes noch

ein positiver Restbetrag, so fließt dieser an den Originator als Bezieher der

Residualzahlungen. Hierüber sollte dem Originator ein starker Anreiz ge-

setzt werden, die Kreditausfälle niedrig zu halten.81

2.3 Assets

Durch die verbrieften Assets wird ein CDO charakterisiert. Aus dem Ober-

begriff CDO im weiteren Sinne haben sich im Laufe der Finanzmarktent-

wicklung weitere Unterklassen entwickelt. So können in Collateralized

Loan Obligations (CLOs) Kreditforderungen der Banken an kleine und mitt-

lere Unternehmen (Small and Medium Sized Enterprises, SME), in Collate-

ralized Bond Obligations (CBOs) Unternehmensanleihen, in CDOs im enge-

ren Sinne Kreditforderungen an Großunternehmen oder in Collateralized

Synthetic Obligations (CSO) Pools aus Kreditderivaten verbrieft werden.

Sogar die Wiederverbriefung von ABS-Tranchen in CDO of ABS oder von

CDO-Tranchen in CDO of CDOs bzw. CDO squared (CDO2) ist möglich.

82

Der Unterschied zu herkömmlichen Collateralized Debt Obligations besteht

hier in der weitaus größeren Anzahl der Referenzaktiva, die einerseits für

eine wesentlich breitere Diversifikation sorgen, andererseits aber die Gefahr

der Überlappung von Adressenausfallrisiken in den einzelnen Tranchen mit

sich bringen, da sie wiederum aus einem Portfolio von ABS oder CDOs

80 Den Investoren wird der Umfang des Credit Enhancements in Prozent des Nominalwer-

tes angegeben. 81

Vgl. Rudolph et al. (2007), S. 47. 82

Vgl. JP Morgan (2001), S. 4.


bestehen.83

Daher werden diese Kreditrisikotransferprodukte auch als „two-

layer“ bezeichnet, während gewöhnliche CDOs als „one-layer“ gelten.84

Die

Abgrenzung zwischen CDO-Strukturen und normalen Verbriefungstransak-

tionen besteht in der Anzahl der Schuldner im Referenzportfolio. Hier wei-

sen CMBS oder ABS eine deutlich höhere Adressenanzahl im Referenzport-

folio auf, während CDO-Pools dagegen weniger granular sind und eine rela-

tiv kleine Anzahl heterogener Aktiva enthalten.85

Prinzipiell kann jedes As-

set und damit jedes Risiko in einem CDO verbrieft werden.86

Abbildung 7

gibt einen Überblick über die Assetklassen bei CDOs und deren Einordnung

in die Gruppe der ABS.

Abbildung 5: Übersicht ABS - Assetklassen87,88

2.4 Strukturvarianten

Bei einem „managed“ CDO – der gängigsten Ausgestaltungsform - wird das

Referenzportfolio aktiv durch einen Asset Manager verwaltet, d.h. dieser

kauft und verkauft Assets im Referenzportfolio, um die Cash Flows aus dem

Referenzportfolio zu erhöhen. Hierfür erhält er eine Managementgebühr

sowie eine performanceabhängige Vergütung. Statische CDOs unterliegen

83 Vgl. Rudolph et al. (2007), S. 95.

84 Vgl. The Joint Forum (2008), S. 1.

85 Vgl. Fender/Mitchell (2005), S. 74.


87 Die Begriffe ABS und CDO haben typischerweise eine Doppelbezeichnung: ABS wer-

den als Überbegriff für alle Assetklassen bzw. für eine spezifische Assetklasse bezeichnet.

CDOs werden als eine spezifische Asset-Klasse und als eine Unterkategorie dieser Assetk-

lasse beschrieben. 88

Quelle: Münkel (2006), S. 17.


keinem aktiven Management, so dass auch keine reinvestment period exis-

tiert. Zwar dürfen Assets im Referenzportfolio substituiert, aber nicht aktiv

gehandelt werden. In dieser Ausgestaltungsform wird für den Investor das

Risiko, Verluste aufgrund von Fehlentscheidungen des Managements zu

erleiden, ausgeschlossen. Zudem haben statische CDOs aufgrund der sofort

einsetzenden Tilgungsphase eine kürzere Laufzeit als managed CDOs.89

CDOs werden in Abhängigkeit des Verbriefungszwecks als Balance-Sheet-

CDOs oder Arbitrage-CDOs klassifiziert. Balance-Sheet-CDOs sind bilanz-

politisch-motiviert und werden initiiert durch Banken, die die zu verbriefen-

den Kredite direkt im Bankbuch halten und originär an Kreditnehmer ver-

geben haben. Die Assets werden in eine CLO-Transaktion eingebracht, um

einen Kreditrisikotransfer und eine Bilanzentlastung zu erzielen. Insbeson-

dere wird hierdurch gebundenes, regulatorisches und ökonomisches Kapital

freigesetzt werden.90

Balance-Sheet-CDOs sind gewöhnlich statische CDOs,

ungemanaged und der Originator behält die First-Loss Tranche zurück.

Im Gegensatz zu Balance-Sheet-CDOs, die bereits bestehende Bilanzaktiva

in CDOs verbriefen, kauft bei einem Arbitrage-CDO ein Asset Manager

oder eine Investmentbank einen entsprechenden Assetpool eigens für die

Verbriefung an. Ziel einer Arbitrage-Transaktion ist „the attempt to capture

the mismatch between the yields of assets (CDO assets) and the financing

costs of the generally higher rated liabilities (CDO Tranches)”91

. Diesen

„funding-Spread“ bezeichnet man als „Arbitrage“.92

Durch den Diversifika-

tionseffekt kann das Ausfallrisiko des Pools gegenüber dem eines einzelnen

Kreditnehmers verringert werden, sofern diese wenig miteinander korreliert

sind. Große Verluste werden damit unwahrscheinlicher93

, was zu einer nied-

rigeren Verzinsung der emittierten Tranchen im Vergleich zu Poolverzin-

sung führt. Die Tranchierung nutzt die Unvollkommenheit des Kapital-

markts zur Erzielung eines risikolosen Arbitragegewinns.

Eine CDO-Transaktion kann entweder als Market-Value- oder als Cash

Flow-Struktur ausgestaltet sein. In einer Market-Value-Struktur werden die


90 Vgl. JP Morgan (2001), S. 5.

91 Brennan et al (2009), S. 1.

92 Vgl. JP Morgan (2001), S. 6.

93 Für die Darstellung des Diversifikationseffektes von Arbitrage CDO an einem Zahlenbei-

spiel, vgl. Amato/Remolona, 2003, S. 55-60.


Assets im Referenzportfolio täglich mark-to-market bewertet. Auf Basis

dieser Bewertung wird berechnet, welches Emissionsvolumen an CDO-

Notes der Assetpool bedienen kann.94

Fällt der gesamte Marktwert des Re-

ferenzportfolios unter den Nominalwert der emittierten CDO-Tranchen,

müssen Assets aus dem Referenzportfolio verkauft und emittierte Tranchen

zurückgezahlt werden, bis der Marktwert des Referenzportfolios den Nomi-

nalwert der Tranchen wieder übersteigt.95

Wird dieses Ziel nicht erreicht,

wird das Referenzportfolio des CDO liquidiert, alle ausstehenden CDO-

Notes zurückgezahlt und die restlichen Cash Flows an die Inhaber der Equi-

ty-Tranche ausgezahlt.96

Daher muss der Asset Manager im Gegensatz zu

den Cash Flow-CDOs über einen erheblichen Handlungsspielraum verfü-

gen, um seine Prognosen der zukünftigen Ratingentwicklung der Assets

umzusetzen und Marktwertgewinne zu erzielen.97

Market-Value-CDOs sind

immer gemanagte CDOs mit dem Ziel, Arbitragegewinne98

zu erzielen.99

Bei einem Cash Flow-CDO existiert kein Marktwerttest. Die Subordination

ist so ausreichend ausgestaltet, dass auch nach Abzug der erwarteten Ausfäl-

le im Referenzportfolio die Zins- und Tilgungszahlungen ausreichen, um die

Ansprüche der Investoren der emittierten Wertpapiere zu decken.100

Der

Assetpool bei Cash Flow-Transaktionen ist vergleichsweise unbeweglich,

weil Kredite angekauft und dann gehalten werden, so dass der Asset Mana-

ger nur einen relativ begrenzten Handlungsspielraum hat. Cash Flow-CDOs

sind motiviert durch Arbitrage und Bilanzstrukturziele.101

2.5 Motivationsgründe

2.5.1 Arbitrage

Spread-Arbitrage ist ein Motivationsfaktor des CDO-Marktes. Dieser ent-

steht bei einem Arbitrage-CDO dadurch, dass Risiken auf Einzelgeschäfts-

94 Vgl. Fabozzi, Frank J. et al (2006), S. 11.

95 Vgl. JP Morgan (2001), S. 7.

96 Vgl. Fabozzi, Frank J. et al (2006), S. 11.

97 Vgl. Rudolph (2007), S.58.


99 Vgl. Heidorn/König (2003), S.5.

100 Vgl. JP Morgan (2001), S. 6.

101 Vgl. Rudolph et al. (2007), S.58.


basis in das Referenzportfolio eingekauft, aber in Form der CDO-Tranchen

beruhend auf einem diversifizierten Portfolio mit einem insgesamt niedrige-

ren Spread weiterverkauft werden. Der Differenzbetrag kommt in Form des

Excess-Spreads der First-Loss-Tranche zugute oder fließt in Form von Ge-

bühren an den Originator.102

Durch die Zwischenschaltung von ABCP103

-

Conduits kann in erheblichem Umfang Fristentransformation betrieben wer-

den, indem das Conduit die langfristigen, hochverzinslichen CDO-Papiere

erwirbt und diese durch die Vergabe kurzfristiger, niedrigverzinslicher

ABCP-Papiere refinanziert.104

2.5.2 Regulatorische Eigenkapitalentlastung

Nach den alten Regeln des Basel I Akkords105

konnte durch eine CLO-

Transaktion eine deutliche Entlastung der regulatorischen Kapitalanforde-

rung beim Originator erfolgen. Diese Entlastung entsteht dadurch, dass vor

Verbriefung 8% der risikogewichteten Aktiva (RWA) des Referenzpools

mit haftendem Eigenkapital unterlegt werden müssen. Die RWA ermittelten

sich aus Kreditvolumen × Risikogewicht, so dass 8% Eigenkapital für ein

Unternehmenskreditportfolio unter der Vernachlässigung von anrechenba-

ren Sicherheiten vorgehalten werden mussten. Nach Verbriefung müssen

nur noch zurückgehaltene Tranchen – in der Regel die First-Loss-Tranche –

sowie die Absicherung über vorhandene Credit-Default-Swaps beim Origi-

nator mit Eigenkapital unterlegt werden. Wurden Verbriefungen in außerbi-

lanzielle Zweckgesellschaften ausgegliedert, entzogen sie sich dem regula-

torischen Rahmenwerk, das eine Eigenkapitalunterlegung für derartige

Strukturen nicht vorsah.106

Durch das Inkrafttreten von Basel II107

wurde die Eigenkapitalunterlegung

von Verbriefungstransaktionen einheitlich reguliert, risikosensitiver ausge-

staltet und die Möglichkeiten zu Eigenkapitalarbitrage verringert. Das fol-

gende fiktive Beispiel einer synthetischen Verbriefung über ein Volumen

102 Vgl. Tilke (2009), S.11.

103 Asset Backed Commercial Paper.

104 Vgl. Kronat/Thelen-Pischke (2010), S. 27.

105 Vgl. BCBS (1988).

106 Vgl. International Monetary Fund (IMF) 2009, S. 81.

107 Vgl. BCBS (2004).


von 1 Mrd. € zeigt die regulatorische Eigenkapitalentlastung beim Origina-

tor nach Basel II, siehe Abbildung 6.

Abbildung 6: Beispiel für die regulatorische Eigenkapitalentlastung unter Basel II108

Vor Verbriefung ergibt sich für das Kreditportfolio mit einer durchschnittli-

chen Ausfallwahrscheinlichkeit (PD) von 0,26% und einer Verlustquote

(LGD) von 45% eine Eigenkapitalanforderung nach Basel II von

42,83 Mio. €. Durch die Tranchierung wird das Portfolio in eine Senior-

Tranche über 800 Mio. €, eine Mezzanine-Tranche über 160 Mio. €, eine

Second-Loss-Tranche über 20 Mio. € sowie eine First-Loss-Tranche über 20

Mio. € strukturiert. Das Ausfallrisiko der Senior-Tranche sowie der Second-

Loss-Tranche werden über einen Credit-Default-Swap an eine Bank, z.B.

die KfW109

, übertragen. Aufsichtsrechtlich ist hier das Kontrahentenrisiko

mit Eigenkapital zu unterlegen, wobei der Kontrahent KfW ein Risikoge-

wicht von 0% hat und damit keine Eigenkapitalanforderungen für diese Po-

sitionen bestehen. Die Mezzanine-Tranche wird erst an ein SPV übertragen,

welches das Adressenausfallrisiko durch die Emission von Credit-Linked-

Notes wiederum an Investoren am Kapitalmarkt weitergibt, die die Risiko-

positionen mit Eigenkapital unterlegen müssen. Der Originator behält nur

die First-Loss-Tranche zurück, die allerdings in voller Höhe, d.h. mit

108 Quelle: Eigene Darstellung.

109 Vgl. Kreditanstalt für Wiederaufbau im Rahmen der PROMISE und PROVIDE Verbrie-

fungsprogramme.


20 Mio. € Eigenkapital bzw. einem Risikogewicht von 1250% unterlegt

werden muss. Nach Verbriefung ergibt sich daher beim Originator eine re-

gulatorische Eigenkapitalanforderung von 20,00 Mio. €, was einem Eigen-

kapitalvorteil von 22,83 Mio. € bzw. 53,3 % entspricht.

Als Opportunitätskosten zur Eigenkapitalentlastung gelten Zahlungen für

den Super Senior Swap, upfront-costs für Ratingagenturen, Anwälte und

den Underwriter und laufende Verwaltungskosten der CLO-Transaktion.110

Um eine regulatorische Eigenkapitalentlastung zu quantifizieren, ist immer

eine detailgenaue und intensive Analyse der Transaktionsstruktur notwen-

dig.111

2.5.3 Refinanzierung

Durch eine True-Sale-Transaktion erhält der Originator nach Übertragung

des Referenzportfolios auf das SPV die Kaufpreiszahlung als sofortigen

Cash Flow – dies führt bilanztechnisch zu einem effektiven Aktivtausch,

wodurch mit den gewonnenen liquiden Mitteln eine Bilanzverkürzung reali-

siert werden kann.112

Typische Beispiele für derartige Transaktionen sind

Balance-Sheet-CDOs, bei denen gewerbliche oder private Immobilienkredi-

te als Assets dienen. Die Verbriefung ist dann eine günstigere Refinanzie-

rungsalternative für eine Bank, wenn das Ratingniveau des Instituts so

schlecht ist, z.B. BBB, dass eine Refinanzierung des Kreditportfolios auf

Basis der Bonität der Bank sehr teuer wird. Der Vorteil der Verbriefung

liegt darin, dass die Refinanzierungskosten nach Verbriefung abhängig sind

von der Qualität des Referenzportfolios und weniger von der Bonität des

Originators113

, wobei diese Verbindung nie ganz zu separieren ist, insbeson-

dere wenn der Originator weiterhin als Servicer114

agiert.115

Durch die Plat-

zierung der Senior-Tranchen mit AAA-Rating, die den größten Teil der

CDO-Transaktion ausmachen, können die Refinanzierungskosten beim Ori-

ginator erheblich verringert werden.

110 Vgl. Bluhm, (2003), S.7.

111 Vgl. Bluhm/Overbeck (2006), S. 178.

112 Vgl. Tilke (2009), S.12.


114 In diesen Fällen werden sogenannte Servicer-Risiken von den Investoren und Rating-

Agenturen berücksichtigt. 115

Vgl. Bluhm/Overbeck (2006), S. 186.


2.5.4 Aktive Kreditportfoliosteuerung

Die Nutzung von CDOs als Kreditrisikotransferinstrument ist oftmals durch

ein aktives Kreditrisikomanagement einer Bank motiviert. Es besteht hier-

durch für den Originator die Möglichkeit, Struktur und Zusammensetzung

des Kreditportfolios anzupassen, indem z.B. der Bildung von Klumpenrisi-

ken entgegengewirkt und somit das Kreditportfolio stärker als bisher hin-

sichtlich regionaler oder branchentypischer Konzentrationen diversifiziert

wird. Über die Risikodiversifikation hinaus kann durch den Einsatz von

CDOs als Risikotransferinstrument auch eine Steuerung des ökonomischen

Kapitals erfolgen, indem eine im Sinne von Risiko und Rendite günstigere

Position zur Absicherung der Kreditportfoliorisiken angestrebt wird, z.B.

durch die Bereinigung der Bilanz um Kredite mit hoher Ausfallwahrschein-

lichkeit und somit einer Senkung des ökonomischen Eigenkapitalver-

brauchs.116

Abbildung 6 illustriert den Transfer des ökonomischen Risikos:

Abbildung 7: Ökonomischer Risikotransfer117

Durch die Verbriefung wird die typische Verlustverteilung eines Kreditport-

folios aus der Sicht des Originators in zwei Segmente geteilt, einerseits in

die Verluste, die aufgrund der Einbehaltung des First-Loss-Piece zurückge-

halten werden, anderseits in die Verluste, die auf die CDO-Investoren über-

tragen werden. Nur im Falle, dass die Wahrscheinlichkeit, dass die aufgetre-

tenen Verluste insgesamt größer sind als der reine erwartete Verlust, größer

null ist, kann ein Risikotransfer erreicht werden. Die rechte Grafik in Abbil-

116 Vgl. Tilke (2009), S. 12.

117 Quelle: Bluhm (2003), S.8.


dung 7 veranschaulicht, dass eine Verbriefung dann risikotechnisch sinnvoll

wird, wenn die Kosten für die Emission der CDOs (Zahlungen an die Swap

Counterparty, Gebühren und Kosten für Strukturierung und Ratingerstellung

etc.) niedriger sind als die Reduzierung des erwarteten Verlustes aufgrund

des Risikotransfers.118

Weiterhin kann mit CDOs die Höhe der Kreditlinie eines einzelnen Kredit-

nehmers gesteuert werden, was für die bankenaufsichtsrechtlichen Großkre-

ditregelungen eine wichtige Rolle spielt.119

Durch das Pooling nur gering

korrelierter Asset im Referenzportfolio kann durch den Diversifikationsef-

fekt das idiosynkratrische Risiko verringert werden. Ein wichtiges Ziel der

Verbriefungsaktivitäten von Finanzinstituten ist es, illiquide Vermögens-

werte der Bilanz zu mobilisieren, indem sie über Kreditrisikotransferpro-

dukte dem Kapitalmarkt zugeführt werden. Bis zur Finanzmarktkrise war

die verbreitete Idee, dass diese „Originate-to-Distribute“ Strategie zu einer

breiteren Verteilung der Risiken unter den Investoren in den Märkten führt

und damit zur Finanzmarktstabilität beiträgt.120

2.5.5 Investorenmotivation

Sehr hohe Markteintrittskosten, in erster Linie in Form von Informations-

kosten, machen eine Erweiterung des eigenen, regulären Geschäftsgebietes

für Kreditinstitute zu einem riskanten und kostspieligen Unterfangen. Daher

kann eine Investition in CDOs vorteilhafter sein als eine Diversifikation der

Kreditgeschäfte in fremde Marktsegmente.121

Investoren in CDOs lassen sich hinsichtlich der Anlagemotive in Equity-

Investoren – Käufer der First-Loss-Tranche – und Debt-Investoren unter-

scheiden. Die Investition in eine First-Loss-Tranche entspricht einer durch

den Leverage-Effekt122

gehebelten Position123

mit dem Ziel, die Rentabilität

118 Vgl. Bluhm (2003), S.8.

119 Vgl. Deutsche Bundesbank (2004a), S. 29.

120 Vgl. International Monetary Fund (IMF) (2009), S. 77 und vgl. auch Fender/Mitchell

(2005), S. 79. 121

Vgl. Hamerle/Schropp, Jochen (2010), o.S. 122

Als Leverage-Effekt bezeichnet man die Hebelwirkung der Finanzierungskosten des

Fremdkapitals auf die Eigenkapitalrentabilität. So kann durch den Einsatz von Fremdkapi-

tal die Eigenkapitalrendite einer Investition gesteigert werden, wenn für die Investition

Fremdkapital zu günstigeren Konditionen aufgenommen werden kann, als die Gesamtren-

tabilität der Investition ist. 123

Vgl. Heidorn/König (2003), S.28.


auf das eingesetzte Kapital in der First-Loss-Tranche zu erhöhen, indem

Fremdkapital durch die Emission der Senior- und Mezzanine-CDO-Notes

zu günstigeren Finanzierungskosten erfolgt, als die Gesamtfinanzierungs-

kosten des Referenzportfolios sind. Das Auftreten von Kreditausfällen im

Referenzportfolio wirkt diesem Ziel entgegen – Equity-Investoren obliegt

daher die Abschätzung zwischen erwarteten und eingetretenen Verlusten im

Referenzportfolio.124

Für ihre hohe Risikoposition erhalten Equity-

Investoren einen deutlichen Risikoaufschlag. Daher treten vor allem Hedge

Funds als Equity-Investoren am CDO-Markt auf.

Debt-Investoren bevorzugen Referenzportfolios mit geringer Korrelation.

Durch die Investition in Senior-und Mezzanine-Tranchen sind sie durch die

Subordination gegen eine geringe Anzahl an Ausfällen im Referenzportfolio

abgesichert. Alle Investoren können davon profitieren, dass CDOs gemäß

den Investorenpräferenzen bezüglich Größe, Rating, Laufzeit und Zah-

lungsmodalitäten maßgeschneidert werden können.125

So lagen die Renditen

für CDO-Notes mit AAA-Rating vor der Finanzmarktkrise jeweils 40 bis 50

Basispunkte über dem entsprechenden LIBOR126

-Zinssatz und boten daher

attraktive Investitionsmöglichkeiten für Anleger. Als Investoren für die Se-

nior-Tranche agierten vor allem Banken, ABCP-Conduit Manager und so-

genannte Monoliner. Mezzanine-Tranchen wurden vor allem von Versiche-

rungen nachgefragt.127

124 Vgl. JPMorgan (2001), S. 12.

125 Vgl. O´Kane D. et al., (2003), S. 17.

126 London Interbank Offered Rate.

127 Vgl. The Joint Forum (2008), S. 9-10.

Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen in CDO-Markt 27

3 Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen im

CDO-Markt

3.1 Der CDO-Markt vor und nach Ausbruch der Finanzmarktkrise in

2007

3.1.1 Globale Entwicklung

Gefördert durch die gute Beurteilung der Ratingagenturen, die die höchsten

Ratingnoten für Senior-Tranchen vergaben, und begünstigt durch das regu-

latorische Rahmenwerk nach Basel I, entwickelte sich der CDO-Markt im

letzten Jahrzehnt rasant. Bestand der globale Verbriefungsmarkt im Jahre

2000 noch größtenteils aus MBS und ABS, wurden ab 2004 ABS i.e.S. von

CDOs im Hinblick auf das Emissionsvolumen übertroffen, siehe Abbildung

8. Während sich das Emissionsvolumen von Verbriefungen zwischen 2000

und 2006 verdreifacht hat und 2006 seinen Höhepunkt mit einem Volumen

von knapp 5 Bio. $ erreichte, hat sich das CDO-Volumen in diesem Zeit-

raum sogar verfünffacht, wobei ca. 500 Mrd. $ auf CDOs und ca. 200 Mrd.

$ auf CDO squared entfielen.128

Abbildung 8: Emissionsvolumen für Verbriefungen weltweit nach Assetklassen129

128 Vgl. International Monetary Fund (IMF) (2009), S. 81.

129 Quelle: International Monetary Fund (IMF) (2009), S: 84.


Seit dem Ausbruch der Finanzmarktkrise im Jahre 2007 haben die Emissi-

onsvolumina für Verbriefungen dramatisch abgenommen. Dies gilt insbe-

sondere für die Produktklassen CDOs und CDO squared. Der noch beste-

hende Teil des geringen Emissionsvolumens für CDOs in 2008 und 2009

stammt aus „Re-Remics“, bei denen CDOs, die im Laufe der Finanz-

marktkrise einen deutlichen Ratingdowngrade erlitten haben, wiederver-

brieft werden, um daraus wieder eine Verbriefung mit AAA-Rating zu er-

schaffen. Weltweit mussten auf CDOs seit Krisenbeginn Abschreibungen in

Höhe von 542 Mrd. $ vorgenommen werden, 77 Mrd. $ entfallen hiervon

auf strukturierte Kreditprodukte wie CDOs bei deutschen Banken.130

3.1.2 Marktinnovationen

Der rasante Anstieg des CDO-Emissionsvolumens ist auch auf die Emission

von sogenannten CDOs auf ABS zurückzuführen, die in den Jahren 2004

bis Mitte 2007 ca. 40% des gesamten CDO-Emissionsvolumens in den USA

ausmachten, siehe auch Abbildung 9.131

Abbildung 9: Emissionsvolumen für Verbriefungen in den USA nach Assetklassen132

Diese Entwicklung hängt damit zusammen, dass Investoren auf der Suche

nach Anlageklassen mit hoher Rendite, aber vergleichbarem Rating zu

130 Vgl. Finanznachrichten (2010), o.S.


132 Quelle: International Monetary Fund (IMF) (2009), S: 84.


AAA-Staatsanleihen waren. Zur Generierung von Assets zur Deckung der

CDO-Nachfrage auf Investorenseite wurde die Kreditvergabe - vorzugswei-

se Kredite mit hohen Zinskonditionen und Risiken - durch die Originator-

banken gesteigert und diese als ABS oder CDO verbrieft.133

In der nächsten

Stufe wurde die bereits am Markt platzierten ABS und CDOs in Form von

Wiederverbriefungen – CDOs auf ABS oder CDO squared - erneut „ver-

packt“.134

Durch den hierbei erzielten, doppelten Tranchierungseffekt konn-

te der Anteil der als höchstklassig eingestuften CDO-Notes nochmals ge-

steigert werden, da auch hier das beschriebene Wasserfallprinzip der Risi-

koaufteilung gilt, siehe Abbildung 10.

Abbildung 10: Doppelter Tranchierungseffekt bei CDOs auf ABS

135

In diesem Beispiel besteht die erste Verbriefungsstufe aus BBB oder

schlechter bewerteten Tranchen im Volumen von 3,3% des gesamten Port-

folios. Die BBB-Tranchen werden erneut verbrieft, indem sie als zugrunde

liegende Forderungen im Rahmen einer ABS CDO-Transaktion fungieren.

Durch diese erneute Verbriefung werden abermals Tranchen im Gesamtum-

fang von 6% isoliert, die ein Rating von BBB oder schlechter erhalten. Ins-

gesamt kann somit aus dem Referenzportfolio, welches ausschließlich aus

BBB-Qualität bestand, ein Anteil von 96,7% in der ersten (95,1% + 0,5% +

1,1%) und 1,4% in der zweiten Verbriefung (1,5% × 94%) an Wertpapieren

geschaffen werden, die besser als BBB gerated werden.136

Insbesondere die

133 Vgl. Hamerle et al. (2009), S. 2.

134 Vgl. Krahnen (2005), S. 502.

135 Quelle: Michel (2010), S. 31.

136 Vgl. Michel (2010), S. 31.


schwer bei Investoren zu platzierenden Mezzanine-Tranchen von CDOs

wurden für CDOS auf ABS verwendet, um wiederum eine AAA-Tranche

für Investoren zu kreieren.137

Ab dem Jahre 2005 konzentrierten sich die Asset Manager in amerikani-

schen Banken zunehmend auf US Subprime und Midprime RMBS – siehe

Abbildung 11 - als Assets in den Referenzportfolien.

Abbildung 11: Collateralverteilung für amerikanische CDOs auf ABS in % in den Jahren

2005 bis 2007138

Insbesondere in der Strukturvariante der Arbitrage-CDOs war ein starker

Anstieg zu verzeichnen - von 23 Mrd. $ Anfang 2004 auf 155 Mrd. $ Mitte

2007139

, wobei Arbitrage-CDOs im Jahr 2007 knapp 90% der emittierten

CDOs ausmachten.

3.2 Kritische Rolle der Ratingagenturen

3.2.1 Überbewertung der Ratingmodelle bei unzureichender Datenhis-

torie

Für die Bewertung des Ausfallrisikos von CDOs bedienen sich die Investo-

ren der Hilfe von Ratingagenturen140

, die als Informationsintermediäre fun-

137 Vgl. Barnett-Hart (2009), S.10.

138 Quelle: Barnett-Hart (2009), S.10, auf Basis einer empirischen Analyse von 735 CDOs

auf ABS. 139

Vgl. Hamerle et al. (2009), S. 2. 140

Standard&Poors, Moody´s Investor Service und Fitch Ratings.


gieren, um dem Investor Informationen in Form von Ratings141

günstiger

zur Verfügung stellen können, als wenn Investoren diese selbst erheben

müssten.142

Ratingnoten sind eine statische Bonitätseinschätzung zum Zeitpunkt der

Ratingerstellung auf Basis mathematisch-statistischer Modelle143

, deren

Ergebnisse stark von Annahmen bezüglich der Ausfallwahrscheinlichkeit

der Assets im Referenzportfolio sowie deren Ausfallkorrelationen abhängen

und die nicht über die gesamte Laufzeit der CDO-Transaktion konstant

bleiben. Um das Bewertungsproblem auf der Grundlage von Annahmen

auszugleichen, wurde auf die Ratinghistorie von CDOs zurückgegriffen. Da

diese Datenhistorie jedoch sehr kurz war, erfolgte die fehlerhafte Übertra-

gung der Ratinghistorie von Corporate Bonds auf CDOs. Hinzu kommt,

dass die Immobilienpreise in den USA bis zum Jahr 2006 permanent gestie-

gen waren, so dass es keine Erfahrungswerte für das Verhalten von CDOs

unter schlechteren Marktbedingungen gab.144

Dies hat im Endeffekt dazu

geführt, dass die Ratingagenturen sowohl die Ausfallrisiken als auch die

Ausfallkorrelationen signifikant unterschätzten.145

So musste auch der

Präsident von S&P, Deven Sharma, 2008, eingestehen: „Events have dem-

onstrated that the historical data we used and the assumptions we made

significantly underestimated the severity of what has actually occurred.”146

3.2.2 Verspätete Ratingherabstufung und Überwachungsdefizit

Obwohl sich die Kreditausfälle bei Subprime-Krediten häuften und das Of-

fice of the Comptroller of the Currency in seinem Survey of Credit Underw-

riting Practices auf die Verschlechterung der Qualität des Kreditvergabe-

prozesses bereits Mitte 2005 hinwies147

, hielten die Ratingagenturen lange

Zeit an ihren ursprünglich erteilten CDO-Ratings fest. Erst mit zunehmen-

141 Unter Rating versteht man die Beurteilung eines Schuldtitels nach im Vorfeld festgeleg-

ten Kriterien und einer darauf basierenden Benotung. Der Fokus der folgenden Ausführun-

gen liegt auf dem Emissionsrating von CDOs, vgl.Wappenschmidt (2008), S. 23 f. 142

Vgl. Dittrich (2007), S. 9. 143

Eine ausführliche Darstellung der CDO-Ratingansätze von S&P, Moodys und Fitch

findet sich bei Meissner, 2008, S. 507-528. 144

Vgl. CGFS (2008), S. 6. 145

Vgl. International Monetary Fund (IMF) (2009), S. 81. 146

Sharma (2008), S. 4. 147

Vgl. Coffee (2008), S. 7.


dem öffentlichen Druck erfolgte im Juli 2007 eine massive Ratingdowngra-

de-Welle, als S&P und Moody´s verschiedene ABS und CDOs mit Volumi-

na von 7,3 Mrd. USD bzw. 5 Mrd. USD herabstuften.148

Kurz danach stufte

Moody´s weitere 691 CDO-Emissionen aus dem Jahr 2006, im Volumen

von 19,4 Mrd. USD herunter. Somit versagten die Ratingagenturen, als es

darum ging, die Ratings den sich verschlechternden Marktbedingungen an-

zupassen.

Die Ratingagenturen erzielten vor Krisenausbruch hohe Gebühreneinnah-

men durch die Erstellung von Ratings für strukturierte Kreditprodukte. Zwi-

schen den Jahren 2002 bis 2007 verdoppelten sich die Einnahmen aus die-

sen Aufträgen bei den drei großen Ratingagenturen Moodys, Fitch und S&P

von 3 Mrd. auf 6 Mrd. $, da die Agenturen selbst auch die Entwicklung

strukturierter Produkte vorantrieben. Kein Geschäftsbereich ist so schnell

gewachsen, wie das Segment für Structured Finance. Fitch generierte 2006

50% ihres Umsatzes in diesem Segment.149

Da die Gebühren für Erst-

Ratings, die für das Monitoring bestehender Ratings deutlich übersteigen,

wurden die bestehenden Ratings nur unzureichend überwacht.150

Die enor-

me Marktnachfrage nach CDO-Ratings führte dazu, dass die entsprechenden

Ressourcen an qualifizierten Ratinganalysten für CDOs nicht verfügbar wa-

ren, so dass die Erstellung der Ratings allein auf Basis von Risikomodellen

vollzogen wurde. In vielen Fällen wurde gar keine eigene Risikoanalyse des

Referenzportfolios vorgenommen, sondern auf der Ratingeinstufung einer

anderen Ratingagentur aufgesetzt. Zur Berücksichtigung von möglichen

Mängeln bei der Risikoanalyse anderer Ratingagenturen wurde ein Konser-

vativitätsabschlag vorgenommen und die übernommene Ratingnote um ei-

nen Notch nach unten korrigiert, d.h. wenn Fitch einen Assetpool mit BB+

geratet hatte, verwendete Moodys ein BB Rating in ihrem Ratingmodell,

ohne das Referenzportfolio nochmal einer kritischen Risikoanalyse zu un-

terziehen.151

Weiterhin kam es zu Inkonsistenzen bei der Anwendung der

Ratingmodelle. So wurde ein ABS-Bond mit einer Ausfallwahrscheinlich-

keit von 0,168% mit AA+ geratet, während der „wiederverpackte“ ABS-

148 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung

(2007), S. 95. 149

Vgl. Fimalac (2006), S. 30. 150

Vgl. Cifuentes (2008), S. 6. 151

Vgl. Barnett-Hart, (2009), S.16


Bond in einem CDO mit einer höheren Ausfallwahrscheinlichkeit von

0,258% ein AAA-Rating bekam.152

Diese Fakten legen die Vermutung na-

he, dass die Ratingagenturen mit der starken Expansion am CDO-Markt

überfordert waren.153

3.2.3 Interessenskonflikte

Nur 10% der in den Jahren zwischen 2005 und 2007 emittierten CDOs auf

ABS mit einem AAA-Rating werden in 2009 noch mit einem AAA-Rating

beurteilt, während 60% unterhalb von B geratet sind, wobei BBB- die Gren-

ze zum Non-Investmentgrade Bereich darstellt - siehe Abbildung 12.154

Der

durchschnittliche Ratingdowngrade von AAA-CDO-Tranchen aus dem Jah-

re 2007 beträgt 16 Notches, d.h. auf die Ratingnote CCC+ - 7 Notches unter

dem Investmentgradestatus. Der durchschnittliche Ratingdowngrade für

AAA-Tranchen aus dem Jahre 2002 beträgt dagegen nur 3 Notches auf eine

Ratingnote von AA.155

Abbildung 12: Ratingeinstufung von CDOs auf ABS von S&P per 30.06.2009 mit AAA-

Emissionsrating in den Jahren 2005-2007156

Diese Entwicklung kann als Indikator für eine deutliche Unterschätzung der

inhärenten Risiken von CDOs auf ABS durch die Ratingagenturen hinwei-

sen.157,158

152 Vgl. Adelson (2006), S. 6.

153 Vgl. Rom (2009), S. 648.

154 Vgl. Barnett-Hart, (2009), S.11.

155 Vgl. Barnett-Hart, (2009), S.23.

156 Quelle: International Monetary Fund (IMF) (2009), S. 93.


Ein Erklärungsansatz für diese Entwicklung liegt darin, dass Ratingagentu-

ren selbst einen Informationsnachteil haben, da sie auf die Informationen

der Originatoren zu den Referenzportfolios angewiesen waren, die nicht

immer den Tatsachen entsprachen. Hinzu kommt der Interessenskonflikt der

Ratingagenturen im Rahmen der Prinzipal-Agenten-Theorie159

, da sie so-

wohl als Agent für den Originator als auch für den Investor handeln. Wäh-

rend der Investor ein Interesse an einem möglichst guten Rating für die ein-

zelnen Tranchen der ABS-Transaktion interessiert ist, um einen möglichst

guten Verkaufserlös zu erhalten, erwartet der Investor hingegen eine mög-

lichst konservative Bewertung. Durch die enge Zusammenarbeit mit dem

Originator, für deren Strukturierungsberatung die Ratingagenturen auch

entlohnt wurden, waren sie stärker Agenten des Originator als des Investors

und erhöhten somit die Informationsasymmetrie zu den Investoren.160

3.3 Fehlleistungen auf Seite der Originatoren und Investoren

3.3.1 Fehlende Kreditvergabestandards und sinkende Qualität der As-

setpools

Aufgrund der Niedrigzinspolitik der Notenbanken und dem damit erhöhten

Druck zur Erschließung renditeträchtiger neuer Geschäftsfelder sowie dem

Ziel der US-Regierung, möglichst vielen Amerikanern zu Wohneigentum zu

verhelfen, wurden in den USA durch Geschäftsbanken, spezialisierte Kre-

ditbanken oder Investmentbanken, Immobilienkredite ohne Einhaltung ver-

nünftiger Kreditvergabebedingungen161

ausgegeben oder diese aufgekauft,

um sie in Form von Verbriefungen an institutionelle Anleger weiterzurei-

157 Bereits in einem Beitrag der BIZ vom Juni 2005 wird dargelegt, dass „Ratings von

strukturierten Finanzprodukten zwar nützlich sind, aber wegen inhärenter Unzulänglichkei-

ten die Risiken dieser Produkte nicht voll erfassen können.“, vgl. Fender/ Mitchell (2005),

S. 77. 158

Vgl. Barnett-Hart (2009), S.11, 159

Die Theorie beschreibt den Interessenskonflikt zwischen Auftraggeber (Prinzipal) und –

nehmer (Agent), der durch eine Informationsasymmetrie zugunsten des Agenten überlagert

wird, vgl. Schöning/Rutsch (2010), S. 10 ff. 160

Vgl. Hemmerich (2008), S. 514. 161

Ab Ende 2004 wurden die Kreditvergabestandards deutlich aufgeweicht. Ein wachsen-

der Anteil von Hypotheken wurde auf Gleitzinsbasis (Adjustable Rate Mortgages) verge-

ben, der 2006 bei ca. 50% des gesamten Kreditvolumens gelegen haben soll, vgl. Rudolph,

(2008), S.727.


chen (OTD-Modell).162

Durch die Weiterreichung der zum großen Teil als

Subprime-Hypothekenkredite163

vergebenen Darlehen an den CDO-Markt

wurde seitens der Banken auf eine angemessene Bonitätsprüfung verzich-

tet.164

Auf diese Art entledigten sich viele Banken des Ausfallrisikos der

Kredite. Übernimmt der Originator trotz der Auslagerung der Forderungen

aus der Bilanz weiterhin die Aufgaben des Servicer, entstehen ihm Kosten

für das Forderungsmanagement, das Kreditmonitoring und die Verwertung.

Da er aber an einer positiven Entwicklung des Kreditportfolios nicht mehr

partizipiert, entfällt für ihn der Anreiz einer sorgfältigen Kreditüberwa-

chung, so dass er die Kosten hierfür möglichst minimiert. Hierdurch wurde

ein Moral-Hazard-Verhalten bei den Originator-Banken ausgelöst. Durch

den Einbehalt der First-Loss-Tranche durch den Originator in CDO-

Transaktionen sollte eigentlich ein Anreiz zur Werthaltigkeit und Qualität

des Referenzportfolios gesetzt und der Anreiz des Moral Hazard unterbun-

den werden. Der erwartete Verlust des Assetpools, in deren Höhe die First-

Loss-Tranche mindestens strukturiert wird, stellt für den Originator jedoch

kein wirtschaftliches Risiko dar, da die erwarteten Verluste im Pool über die

Standardrisikokosten im Kreditgeschäft bereits abgedeckt und einkalkuliert

werden.165

Die unerwarteten Verluste im Assetpool werden jedoch auf die

Investoren transferiert und durch sie getragen. Häufig kam es sogar zum

Ausplatzieren der Equity-Tranche an entsprechende Risikoträger z.B. an

Hedge-Fonds, wodurch die Anreize für ein sorgfältiges Kreditgeschäft bzw.

Kredit-Monitoring völlig beseitigt wurden. Diese Weitergabe der Risiken

wurde von den Investoren häufig nicht bemerkt und auch den Ratingagentu-

ren nicht offengelegt.

Um die hohe Nachfrage der Investoren im CDO-Markt zu befriedigen, gin-

gen die Underwriter in den Jahren 2006 und 2007 zum „Repackaging“ über,

162 Vgl. Kronat /Thelen-Pischke (2010), S. 19.

163 Das spezielle Segment, das dann als Subprime-Markt bekannt wurde, betraf Wohnungs-

baukredite mit hoher Kreditnehmerbelastung (debt service-to-income-ratio) und /oder hoher

Wertbeleihung (mortgage loan-to-value ratio). In diesem Segment musste bei nachlassender

Konjunktur oder einem Rückschlag in der Immobilienpreisentwicklung mit steigenden

Ausfallraten gerechnet werden. Eine Verschlechterung dieser Rahmendaten ist aber offen-

bar nicht erwartet worden, denn immerhin konnten im Rahmen der Bonitätsprüfung beide

Kennzahlen im Vorgriff auf zukünftige Einkommen- oder Immobilienpreissteigerungen

auch deutlich über 100% angesetzt werden, vgl. Rudolph (2008), S.727. 164

Vgl. Hemmerich (2008), S. 514f. 165

Vgl. Schöning/ Rutsch (2010), S. 23-24.


indem Mezzanine BBB- Tranchen von RMBS, deren Assetpools aus Sub-

prime-Krediten bestand, in neuen CDOs verpackt wurden – siehe Abbildung

13.

Abbildung 13: Prozentualer Anteil der Subprime-Bonds, die in CDOs wiederverpackt wur-

den166

Die hochkomplexe Struktur dieser CDOs auf ABS täuschte die Investoren

über die wahre Kreditqualität der Assetpools hinweg und förderte die An-

reize beim Originator, weniger sorgfältig bei der Kreditvergabe vorzugehen.

Die folgende Abbildung 14 belegt die sinkende Kreditqualität in den Asset-

pools von CDOs auf ABS. Insbesondere in den Jahren 2006 und 2007 stie-

gen die in den Assetpools realisierten Ausfallraten dramatisch an, so dass

hier eine adverse selektion vorlag.

166 Quelle: Barnett-Hart (2009), S. 11, auf Basis einer empirischen Analyse von 735 CDOs

auf ABS.


Abbildung 14: Realisierte Ausfallraten in Assetpools von CDOs auf ABS nach Emissions-

jahr167

Die sinkende Qualität der Collateral Pools wurde parallel begleitet durch

den Rückgang der Verlustabsicherung durch nachrangige Tranchen für die

gerateten Tranchen mit der Folge, dass die CDO-Investoren wesentlich frü-

her im Falle von Ausfallereignissen Verlusten ausgesetzt waren. So sank der

durchschnittliche prozentuale Anteil der zu einer AAA-Tranche nachrangi-

gen Tranchen – das Subordination Level – von über 25% im Jahre 2002 auf

unter 15% im Jahre 2007.168

Nach einer Prognose der Bank für Internationa-

len Zahlungsausgleich muss bei CDOs auf Mezzanine-ABS, die in den Jah-

ren 2006 und 2007 emittiert wurden, bei 94% der BBB-Tranchen und 45%

der AAA-Tranchen mit Ausfällen gerechnet werden.169

3.3.2 Fehlerhafte Risikoanalyse durch Informationsasymmetrie

Die Informationsasymmetrie zwischen den Originatoren von strukturierten

Produkten wie CDOs und den Investoren wurde massiv verstärkt durch die

mangelnde Verfügbarkeit zeitnaher Daten zu den Referenzportfolien. Auch

für Investoren mit dem notwendigen Knowhow war es nicht möglich, eine

167 Quelle: Barnett-Hart (2009), S.16, auf Basis einer empirischen Analyse von 735 CDOs

auf ABS. 168

Vgl. Barnett-Hart (2009), S.13-15. 169

The Joint Forum (2008), S. 13.


umfassende Bewertung und Risikoanalyse der strukturierten Produkte vor-

zunehmen.

Die Kombination aus der komplexen Struktur von CDOs und den zahlrei-

chen, neuen Investorengruppen am CDO-Markt bot eine gute Geschäfts-

möglichkeit für die Ratingagenturen. Sie unterzogen die CDOs ihrem Ra-

tingprozess und vergaben die gleichen Ratingnoten wie für Unternehmens-

anleihen.170

Viele Investoren haben sich vollständig auf die Ratings der

strukturierten Produkte verlassen, auch wenn die Regulatoren betont haben,

dass die Verwendung externer Ratings für die Risikobewertung den Investor

nicht von eigenen Risikoanalysen freistellt. Diese wurden von Seiten des

Investors allerdings nicht in ausreichendem Maße durchgeführt. Die Ver-

wendung derselben Ratingskala für CDO-Tranchen und Corporate-Bonds

durch die Ratingagenturen hat offensichtlich suggeriert, dass CDOs eine

ähnliches Risikoprofil haben wie untranchierte Unternehmensanleihen, ob-

wohl dies in der Realität nicht der Fall ist – siehe Gliederungspunkt 4.4.2.

Da die Risikobewertung für CDOs sehr schwierig ist, verzichteten Investo-

ren auf die eigene Risikoanalyse und substituierten diese durch die Risiko-

einstufung der Ratingagentur.171

In einem Bericht der UBS an ihre Aktionä-

re im Jahr 2008 zur Begründung der massiven Abschreibung wird das Risk

Committee zur Überbewertung von Ratingnoten bei CDOs wie folgt zi-

tiert:“…relied on the AAA rating of certain subprime positions, although the

CDOs were built from lower-rated tranches of RMBS. This appears to have

been common across the industry. A comprehensive analysis of the portfo-

lios may have indicated that the positions would not necessarily perform

consistent with their ratings”.172

Da die Investoren hinsichtlich ihres Rendite-Risikoprofils aus verschiedenen

Tranchen auswählen konnten und darüber hinaus die strukturierten Produkte

anfänglich höhere Spreads zahlten, schienen sie sehr attraktiv.173

Durch die

asymmetrische Informationsverteilung zwischen Originator und Investor,

war es den Investoren unmöglich, die adverse selektion beim Originator zu

verhindern.


171 Vgl. Barnett-Hart (2009), S.16.

172 Vgl. UBS: (2008), S. 39.

173 Vgl. Hamerle et al.(2009), S. 3.


3.3.3 Regulatorische Arbitrage

Banken hielten Ihre CDOs häufig im Handelsbuch oder der Erwerb erfolgte

über nicht konsolidierte Zweckgesellschaften (ABCP-Conduits). Das Halten

von CDOs im Handelsbuch ermöglichte regulatorische Arbitrage, da die

Eigenkapitalunterlegung, insbesondere bei der Verwendung interner Risi-

komodelle, erheblich geringer war als im Anlagebuch. Da CDOs aber nicht

nur Marktpreisrisiken174

ausgesetzt sind, sondern auch dem Kreditrisiko,

hätte zusätzlich eine fundamentale Kreditrisikoanalyse erfolgen müssen.

Allzu oft schien die Verantwortung für das Risikomanagement dieser Pro-

dukte zwischen den Markt- und Kreditrisikofunktionen hindurch zu fal-

len.175

Handelsbuchpositionen unterliegen der Fair-Value-Bewertung, d.h.

Marktpreisänderungen werden direkt erfolgswirksam in die GuV gebucht.

Durch die Ratingdowngradewelle für CDOs nach Ausbruch der Subprime-

Krise wurden die Banken doppelt belastet, zum einen mussten sie aufgrund

der mark-to-market Bewertung im Handelsbuch sofort Direktabschreibun-

gen vornehmen, auf der anderen Seite erhöhte die gestiegene Marktvolatili-

tät die Eigenkapitalunterlegung durch die internen VaR-Modelle.176

Da nach den Basel I Regeln außerbilanzielle Positionen wie Liquiditätsfazi-

litäten an ABCP-Conduits überhaupt nicht mit Eigenkapital unterlegt wer-

den mussten, nutzten viele Banken diese regulatorische Lücke, um CDO-

Portfolien über ABCP-Conduits anzukaufen und durch die kurzfristige Re-

finanzierung mit ABCP-Papieren Fristentransformation zu betreiben. Nach-

dem sich die Anzeichen einer amerikanischen Immobilienkrise mehrten,

kam der Handel mit den von Conduits emittierten ABCP-Papieren zum Er-

liegen, was dazu führte, dass die gewährten Liquiditätsfazilitäten der Spon-

sorenbanken in Anspruch genommen wurden und bei Banken immense Li-

quiditätsprobleme entstanden, die den Interbankenmarkt zum Erliegen

brachten.177

174 Als Marktpreisrisiko bezeichnet man das Risiko finanzieller Verluste aufgrund der Än-

derungen von Marktpreisen z.B. für Aktien, Zinsen oder Wechselkursen. 175

Vgl. Deloitte (2009), S. 4. 176

Vgl. Smith/Winchie (2010), S.16. 177

Vgl. Kronat/Thelen-Pischke (2010), S. 27.


3.4 Zwischenergebnis

Im Zuge der Finanzmarktkrise gerieten die Ratingagenturen in Bezug auf

die Bonitätseinschätzungen von strukturierten Kreditprodukten wie CDOs in

den Blickpunkt der Diskussion. Zusammenfassend ergaben sich folgende

Kritikpunkte: Schwächen in den Ratingmodellen und –methoden, unzurei-

chende Sorgfalt beim Ratingmonitoring von CDO-Transaktionen bezüglich

der Qualität des Forderungspools sowie potentielle Interessenskonflikte, da

Ratingagenturen einerseits die Originatoren hinsichtlich der CDO-

Strukturierung beraten haben, andererseits den Investoren verpflichtet wa-

ren, eine konservative Bonitätseinschätzung abzugeben. Im Kern waren die

Ratingagenturen damit für eine Reihe von Fehlern verantwortlich – zu di-

esem Schluss kommt auch Arturo Cifuentes, Managing Director im Struc-

tured Finance Department bei R.W. Presspich & Co., N.Y. bei der

Anhörung vor dem Senate Committee of Banking, Housing and urban af-

fairs, zur Rolle der Ratingagenturen: „The rating agencies failed

twice…first when they misrated a huge number of subprime securitizations;

and a second time, when they misrated CDOs of ABS. And to cap it all: they

all failed together…making the same mistakes at the same time.”178

Allerdings sind nicht nur die Ratingagenturen als Treiber für die krisenhafte

Entwicklung der CDO-Märkte zu nennen. Auch das Moral-Hazard-

Verhalten der Originatorbanken, die qualitativ schlechte Kredite vergeben

bzw. aufgekauft haben, in dem Wissen, diese Risiken über eine CDO-

Transaktion an die Investoren weiterreichen zu können, sowie die mangel-

hafte Risikoanalyse der Investoren, die CDOs in großem Stil gekauft haben,

ohne diese einer eigenen Risikoanalyse zu unterziehen bzw. sich den inhä-

renten Risiken dieser strukturierten Kreditprodukte bewusst zu sein, haben

zum Niedergang des Segments CDO beigetragen. Aus diesem Grund wird

in dem folgenden Kapitel die Risikomodellierung von CDOs näher vorge-

stellt und Fehlbewertungen in Bezug auf das CDO-Kreditrisikoprofil im

Rahmen der Finanzmarktkrise aufgezeigt.

178 Vgl. Cifuentes (2008), S. 3.

Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil 41

4 Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-

Kreditrisikoprofil

4.1 Prinzipien der Risikomodellierung

Der Schlüssel zur CDO-Modellierung ist die Unsicherheit über die Perfor-

mance auf der Seite der Verbindlichkeiten (liability side), die wiederum

abhängig ist von der Performance des Referenzportfolios (asset side). Die

Verknüpfung zwischen beiden Seiten erfolgt über das CDO-Vertragswerk.

Eine Bewertung des Kreditrisikoprofils eines CDOs ist daher erst nach Mo-

dellierung der Verlustverteilung des zugrunde liegenden Forderungspools

möglich. Aus mathematischer Sicht erzeugt der Assetpool einen Wahr-

scheinlichkeitsraum (, , der die zufällige Performance der Referenz-

aktiva beinhaltet. Über eine Zufallsvariable oder einen Vektor , der die

möglichen Szenarien des Assetpools in die Cash Flow-Szenarien (E,,

übersetzt, erfolgt die Verknüpfung mit der liability side. Ausfälle im Refe-

renzportfolio sind Ereignisse, die über in Cash Flow-Szenarien bei der

Rückzahlung der CDO-Notes münden, um die Verluste nach dem Wasser-

fallprinzip beginnend mit der First-Loss-Tranche aufzufangen. Abbildung 6

zeigt den Grundgedanken zur Kreditrisikomodellierung von CDOs.179

Abbildung 15: Schema zur CDO-Modellierung180

179 Vgl. Bluhm (2003), S.10.

180 Quelle: Bluhm/Overbeck (2007), S. 190.


Die Kreditrisikomodellierung von CDOs erfolgt in den folgenden Schritten:

1. Simulation der Ereignisse im Referenzportfolio asset side der CDO-

Transaktion. Aus mathematischer Sicht wird hier der Wahrscheinlich-

keitsraum (, ) bestimmt.

2. Modellierung des zufälligen Vektors zur Übersetzung der Szenarien

auf der Seite des Assetpools in Szenarien auf der liability side. Das Er-

gebnis sind die Cash Flow-Szenarien (E,, .

3. Berechnung der Simulationsergebnisse in Form des Expected Loss für

die einzelnen Tranchen.

Anhand der Simulationsschritte wird deutlich, dass Monte-Carlo-

Simulationen das bevorzugte Werkzeug sind, um Kreditrisiken in CDOs zu

modellieren. Neben Monte-Carlo-Simulationen werden unter Gliede-

rungspunkt 4.3 weitere Ansätze zur Modellierung von CDOs anhand eines

Beispielportfolios aufgezeigt. In Gliederungspunkt 4.2 wird vorher der Mo-

dellrahmen für die Bewertungsansätze erläutert. Am Beginn jeder Modellie-

rung von CDOs steht jedoch eine ausführliche Studie der Dokumentation

der Transaktionsstruktur, um alle relevanten Vertragsdetails in den Bewer-

tungsprozess mit einzubeziehen.

4.2 Modellrahmen – das Ein-Faktor-Modell von Merton

Das Ein-Faktor-Modell geht als Spezialfall der Asset-Wert-Modelle181

da-

von aus, dass das ökonomische Geschick eines Kreditnehmers von der Rea-

lisierung eines zugrunde liegenden latenten, stochastischen Prozesses ab-

hängt. Die auf Merton zurückgehende Interpretation dieses Prozesses ist die

eines Vermögenswertprozesses (Asset Value Process). Sobald das Vermö-

gen eines Kreditnehmers eine gewisse kritische Schranke unterschreitet,

wird dieser als insolvent oder zahlungsunfähig angesehen und der zugehöri-

181 Asset-Wert-Modelle standen am Anfang von zwei bekannten Industriemodellen, die

Banken kauften, um ihr Kreditportfolio zu bewerten – Moody KMV und das CreditMetrics-

Modell. Ursprünglich gehen alle Varianten von Asset-Wert-Modellen auf Black, Scholes

und Merton zurück, vgl. hierzu Black/Scholes (1973) S.637 – 654 und Merton (1974), S.

449-470.


ge Kredit als ausgefallen gekennzeichnet.182

Der Unternehmenswert dieses

Kreditnehmers Ai basiert auf dem gemeinsamen, systematischen Marktfak-

tor Z, der als Zustand der Ökonomie interpretiert werden kann, und dem

idiosynkratrischen Faktor i.183

Die Variable i bezeichnet hierbei die nicht

durch Schwankungen des systematischen Faktors Z erklärbaren Schwan-

kungen des Unternehmenswertes Ai184

:

mit

Hierbei sind Z und standnormalverteilte Zufallsvariablen, so dass auch Ai

standardnormalverteilt ist.185

Systematische Einflüsse und idiosynkratrische

Einflüsse sind voneinander unabhängig.186

Die Assetkorrelation187 , die Korrelation zwischen den Unternehmens-

werten und wird vollständig durch die Faktorsensitivitäten erklärt:

Mathematisch kommt es in diesem Modell zu einem Ausfallereignis bei

dem Kreditnehmer i, wenn der Unternehmenswert Ai unter die Verbindlich-

keiten des Unternehmens fällt. Diese Ausfallschranke wird mit di,

182 Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 162.

183 Vgl. Löffler/Posch (2007), S. 104-105.

184 Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 163.


186 Vgl. ebd., S. 120.

187 Für den Zusammenhang zwischen Ausfall- und Assetkorrelation, vgl. Bluhm et al.

(2006), S. 166-167. Größenordnungsmäßig sind Ausfallkorrelationen kleiner als Assetkor-

relationen und steigen monoton mit der Ausfallwahrscheinlichkeit und der Assetkorrelation

an.


di = bezeichnet und stellt ein Quantil der Standardnormalvertei-

lung dar. Die Ausfallwahrscheinlichkeit ergibt sich hieraus:

mit als Standardnormalverteilungsfunktion.188

Durch die Einführung eines systematischen Marktfaktors wird eine stochas-

tische Abhängigkeit zwischen den unbedingten Verteilungen der einzelnen

Unternehmenswertvariablen herbeigeführt. Der Korrelationskoeffizient im

Einfaktormodell drückt die Abhängigkeit der Unternehmenswertvariablen

vom systematischen und idiosynkratrischen Faktor aus. Je näher an 1

liegt, umso stärker beeinflusst der systematische Faktor die Bonität des Un-

ternehmens, und umso geringer ist das Gewicht des idiosynkratrischen Fak-

tors. Bei Werten von nahe null verhält es sich umgekehrt. Typische Werte

für liegen zwischen 10% und 50%189

. In einer Rezessionsphase führt der

systematische Faktor zu einer höheren Zahl an Ausfällen als in einer

Aufschwungphase, wobei jedoch die Ausfallereignisse unabhängig vonei-

nander sind.190

Die bedingte Ausfallwahrscheinlichkeit einen Kreditnehmers i unseres Bei-

spielportfolios ist damit

mit als PD und als Faktorsensitivität.191


189 Vgl. Schönbücher, P.J. (2003), S.46.

190 Vgl. Martin et al. (2006), S. 133.

191 Vgl. Löffler/Posch (2007), S. 201.


4.3 Bewertungsansätze und –modelle

4.3.1 Einführung einer Beispiel-CDO-Transaktion

Zur Veranschaulichung der Bewertungsansätze und –modelle für CDOs

wird ein Beispielportfolio für einen synthetischen, partially funded CDO192

eingeführt. Die CDO-Transaktion ist wie folgt strukturiert:

Der Originator überträgt das Adressenausfallrisiko aus einem Portfo-

lio aus 100 Einzeladressen über je 10 Mio. € über 100 Credit Default

Swaps auf Einzelnamen mit einem Swap-Volumen von 1 Mrd. €.

Dieses ist die asset side der Transaktion. Jeder Kredit hat einen Ex-

posure ad default (EAD) von 10 Mio. € und eine LGD von 50%. Die

PD-Verteilung des Referenzportfolios kann Abbildung 16 entnom-

men werden.

Abbildung 16: PD-Verteilung im CDO-Beispielportfolio193

Das SPV kauft gleichzeitig eine Absicherung über 1 Mrd. € für das

übernommene Risiko aus der Transaktion (liability side). Es emit-

tiert 3 Klassen von CDO-Notes (A = 6% Poolvolumen, B = 3%

Poolvolumen, C = 3% Poolvolumen) und eine ungeratete Equity-

Tranche (5% Poolvolumen), deren Verlustübernahme nach dem

Wasserfallprinzip beginnend mit der Equity-Tranche erfolgt.

192 Die dargestellte Beispieltransaktion beruht auf vereinfachten Annahmen, die die Model-

lierung in den Gliederungspunkten 4.3.3 und 4.3.4 erleichtern. In der Realität besitzen

CDO-Transaktionen eine höhere Komplexität in Bezug auf die Modellierung von Cash

Flows über mehrere Perioden. 193



Der Originator schließt weiterhin einen Super Senior Swap (= 83%

Poolvolumen) mit einer OECD-Bank ab und transferiert so einen

Teil des Adressenausfallrisikos an den Super Senior Swap-

Kontrahenten. Dieses stellt den unfunded Teil der Transaktion dar.

Im Falle eines Verlustes im CDS-Pool, wird der realisierte Verlust

ausgeglichen, indem Anleihen des Collateral-Pools verkauft werden.

Übersteigen die Verluste das Volumen des gefundeten Teils, springt

der Super Senior Swap-Kontrahent ein, wodurch sich das Swap-

Volumen entsprechend reduziert.

Auf der liability side der Transaktion besteht die folgende Wasser-

fallstruktur:

1. Strukturierungs- und Verwaltungsgebühr: 7 bps

2. Super Senior Swap-Prämie: 10 bps

3. Zinsen CDO-Notes Klasse A: EURIBOR + 30 bps

4. Zinsen CDO-Notes Klasse B: EURIBOR + 100 bps

5. Zinsen CDO-Notes Klasse C: EURIBOR + 350 bps

6. Zinsen Equity Piece: Restvolumen der nicht aus dem Referenz-

portfolio verwendeten Zinszahlungen.194

Die dargestellte Beispieltransaktion beruht auf vereinfachten Annahmen, die

die Modellierung in den Gliederungspunkten 4.3.2 bis 4.3.4 erleichtern.

4.3.2 Näherungslösung zur Berechnung der CDO-Performance

Für einen ersten Überblick zur Darstellung der CDO-Performance wird eine

Näherungslösung betrachtet. Alle Referenzadressen im Asset Pool haben

den gleichen EAD, so dass die Durchschnitts-PD für den Einjahreshorizont

als arithmetisches Mittel errechnet werden kann.

Unter Heranziehung der für alle Kredite identischen LGD von 50% beträgt

der EL für den Asset Pool

194 Vgl. Bluhm/Overbeck (2007), S. 199.


Für die Gesamttransaktion ergibt sich damit ein Expected Loss im Asset

Pool von

195

Der Zinsstrom aus dem CDS-Referenzportfolio beträgt für den Asset-Pool

durchschnittlich angenommene 260 bps. Dies ergibt auf der asset side für

das gesamte Poolvolumen unter der Voraussetzung, dass keine Ausfälle im

Asset Pool auftreten, einen Cash Flow von:

Auf der liability side müssen die Transaktionskosten und die Zahlungen an

die Investoren der CDO-Notes über die Gesamtlaufzeit der Transaktion ge-

leistet werden:

Auf Basis dieser Ergebnisse kann nun eine erste Kalkulation der CDO-

Performance unter Vernachlässigung der Wasserfallstruktur sowie mögli-

cher Ausfallszenarien im Asset Pool erfolgen, siehe Tabelle 2.196

Tabelle 2: Performance im CDO-Beispielportfolio197

Dies ergibt eine Rentabilität der Equity Tranche von

195 Der EL des Asset Pools kann bei der Durchführung einer Monte-Carlo-Simulation als

erste Qualitätsprüfung der Ergebnisse verwendet werden, vgl. Bluhm/ Overbeck (2007), S.

200. 196

Vgl. Bluhm/Overbeck (2007), S. 201. 197



4.3.3 Analytische Methode – Large Homogeneous Portfolio (LHP) -

Approximation

Der analytische Ansatz zur Bewertung des Kreditrisikos der beispielhaft

dargestellten CDO-Transaktion erfolgte mit Hilfe der Large Homogeneous

Portfolio (LHP) – Approximation. Die erste Annahme dieses Modells ist,

dass das Beispielportfolio homogen in Bezug auf PDs, LGDs, EADs und die

Faktorsensitivitäten aller Kreditnehmer im Portfolio ist. Aufgrund dieser

Annahme kann die bisherige Indexierung mit i entfallen. Die zweite An-

nahme ist, dass der Asset Pool nicht aus 100 Kreditnehmern besteht, son-

dern unendlich groß ist.

Die relevanten Risikomaße für die Kreditrisikomodellierung einer CDO-

Tranche sind der EL und die PD. Die PD bezeichnet die Wahrscheinlichkeit,

dass die Verluste im Referenzportfolio so groß sind, dass sie den Attach-

ment-Point der Tranche übersteigen. Man bezeichnet diese Wahrscheinlich-

keit auch als Hitting Probability. Der EL gibt den prozentualen Verlust der

Tranche an, mit dem im Durchschnitt gerechnet wird.198,199

Für die Simula-

tion des EL für die einzelnen Tranchen werden die folgenden Eingangspa-

rameter für das CDO-Beispielportfolio verwendet:

Tabelle 3: Eingangsparameter LHP-Approximation für CDO-Beispielportfolio200

PD LGD w

1,90814% 50% 0,3

Unter Anwendung des LHP-Modells ergeben sich hieraus die folgenden

Ergebnisparameter:

Tabelle 4: EL-Profil für CDO-Beispieltransaktion mit LHP-Approximation201

198 Vgl. Löffler/Posch (2007) S. 198.

199 Für den mathematischen Hintergrund siehe Anhang 7.5.




Die Ergebnisse zeigen deutlich den Effekt der Tranchierung. Während der

EL im Beispielportfolio beträgt, erhöht

sich der EL der Equity-Tranche auf 19,04% und der EL der Super Senior

Swap-Tranche und der Class A Tranche verringert sich dagegen auf ca. 0%.

Damit entsprechen die beiden letzten genannten Tranchen einer Ratingein-

stufung von Aaa/AAA durch eine Ratingagentur. Die Qualität der Prognose

mittels des LHP-Modells steigt mit der Anzahl der Kreditnehmer im Refe-

renzportfolio.202

4.3.4 Simulationsmethode - Monte-Carlo-Simulation

Mit Hilfe der Monte-Carlo-Simulation (MCS) ist es möglich, eine beliebige

Verlustverteilung des Referenzportfolios (theoretisch) beliebig genau zu

bestimmen. Die Genauigkeit ist lediglich durch die Rechenzeit limitiert.203

Auf Basis des Modellrahmens aus Gliederungspunkt 4.2 wird für jeden Si-

mulationsdurchlauf eine Realisation des Faktors Ai zufällig bestimmt. In

Abhängigkeit dieser Realisation werden die Ausfälle der einzelnen Kredit-

nehmer ermittelt. Dies wiederholt man so oft, bis die Verlustverteilung hin-

reichend genau geschätzt werden kann. Die simulierte Verlustverteilung ist

eine empirische Verteilungsfunktion, aus der sich dann die relevanten Risi-

kokennzahlen ermitteln lassen. Der Simulationsablauf für das CDO-

Beispielportfolio verläuft in den folgenden Schritten:

1. Zufällige Realisation des Unternehmenswertes Ai aus einer Stan-

dardnormalverteilung

2. Unabhängige Realisation der spezifischen Faktoren aus einer

Standardnormalverteilung für jeden Kreditnehmer

3. Prüfung für jeden Kreditnehmer, ob ein Ausfallereignis gemäß

vorliegt. Falls ist dies als Ausfall für Kreditnehmer i zu

werten.


203 Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 175.


4. Der Verlust jedes ausgefallenen Kreditnehmers wird aus

berechnet. Alle eingetretenen Verluste des Portfolios werden

aufsummiert. Dies ist der realisierte Portfolioverlust dieses Simulati-

onsdurchlaufs, der gespeichert wird.

5. Wiederholung der Schritte 1. - 4., bis eine vorgegebene Simulations-

anzahl erreicht ist.

6. Auswertung der empirischen, simulierten Verlustverteilung des Re-

ferenzportfolios.204,205

Für das untranchierte CDO-Referenzportfolio ergibt sich nach einer MCS

mit 100.000 Simulationsläufen die folgende Verlustverteilung:

Abbildung 17: Verlustverteilung des CDO-Beispielportfolios in der MCS206

Man erhält die typische „linksschiefe“ Struktur einer Kreditportfolioverlust-

verteilung207

. Der EL des Portfolios beträgt weiterhin 9.540.692,37 €. Zur

Modellierung des EL und der PD für die Tranchen der CDO-Transaktion

durch eine MCS müssen neben den Parametern des Referenzportfolios auf

Einzelgeschäftsebene noch die Anzahl der Tranchen sowie die dazugehöri-

gen Attachment-Points berücksichtigt werden. Für eine möglichst exakte

204 Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 175-176.

205 Für die technische Implementierung der Monte-Carlo Simulation in Excel-VBA, vgl.

Löffler, Posch (2007), S. 120-129 und S. 198 -201. 206

Quelle: Eigene Darstellung. 207

Siehe auch Anhang 7.3.


Simulation der Verlustverteilung werden 1 Mio. Simulationsdurchläufe an-

gesetzt.

Auf Basis der MCS ergeben sich für das CDO-Beispielportfolio folgende

Ergebnisparameter:

Tabelle 5: EL-Profil für CDO-Beispieltransaktion mit Monte-Carlo-Simulation208

Das Ergebnis der MCS zeigt, dass das Ergebnis für die Equity-Tranche na-

hezu identisch zu dem Ergebnis ist, dass man durch das LHP-Modell er-

rechnet hat. Für die Class B und Class A Tranche weichen die Ergebnisse

zwischen der MCS und dem LHP-Modell etwas weiter voneinander ab, was

damit zu begründen ist, dass das LHP-Modell das spezifische Risiko der

einzelnen Kreditnehmer nicht im gleichem Umfang berücksichtigt wie die

MCS. 209,210

Für die Ratingbeurteilung von CDO-Tranchen wird ein ähnlicher Ansatz

verfolgt. Auf Basis einer MCS wird die PD einer Tranche errechnet211

und

auf eine festgelegte Ratingnotenskala zu realisierten Ausfallraten ge-

mappt.212

Bei Verwendung anderer Verteilungsfunktionen als der Normal-

verteilung können sich abweichende Ergebnisse für das CDO-

Beispielportfolio ergeben, z.B. im Falle der Student-t Verteilung generell

eine Verringerung des EL der Equity-Tranche zu Lasten des EL höherrangi-

ger Tranchen.213


209 Vgl. Löffler/Posch (2007, S. 200.

210 Vgl. Bluhm/ Overbeck (2007), S. 228-229.



213 Vgl. Bluhm/ Overbeck (2007), S. 204.


4.4 Risikoallokation der CDO-Tranchen

4.4.1 Sensitivität des Risikoprofils gegenüber veränderten Portfoliopa-

rametern

Nachdem mit der MCS die methodische Vorgehensweise zur Bestimmung

des Kreditrisikoprofils einer CDO-Transaktion dargestellt wurde, wird nun

der Einfluss geänderter Portfolioparameter auf das Risiko der Tranchen un-

tersucht. Einflussparameter, die zu einer geänderten Verlustverteilung des

CDO-Beispielportfolios führen können, sind die Ausfallwahrscheinlichkei-

ten der Referenzadressen im Portfolio und die Assetkorrelation. Eine Ver-

schlechterung der Ausfallwahrscheinlichkeit kann z.B. aus einer abnehmen-

den Sorgfalt bei der Kreditvergabe herrühren, während die Assetkorrelation

ansteigen kann aufgrund fehlender Diversifikation und der verstärkten Ver-

briefung gleichartiger Assets:

1. Verschlechterung der PD aller Referenzadressen im Pool um je eine

PD-Klasse, d.h. Ratingdowngrade um einen Notch

2. Erhöhung der Assetkorrelation von 0,3 auf 0,6 im Referenzportfolio214

Die Simulationen basieren auf der Vorgehensweise der MCS in 4.3.3. Es

liegt das Beispielportfolio aus 4.3.1 zugrunde.

Tabelle 6: EL-Profil nach Ratingdowngrade im CDO-Beispielportfolio (Szenario 1)215

Eine Verschlechterung der Ausfallwahrscheinlichkeiten aller Referenz-

adressen um eine Ratingnote führt zu einer Erhöhung der PD für jede Tran-

che und dementsprechend zu einer Erhöhung des Tranchen-EL im Vergleich

zum Basisszenario in 4.3.1, siehe Tabelle 5. Folglich erhöht sich der gesam-

te EL im CDO-Beispielportfolio auf 1,51212%. Ein höheres Ausfallrisiko

im Referenzportfolio führt daher auch zu erhöhten Verlusten bei den CDO-

214 In Anlehnung an Krahnen/Wilde (2008), S. 7.



Investoren, wobei sich die Verluste in jeder Tranche entsprechend des Was-

serfallprinzips erhöhen.

Ein anderes Ergebnis zeigt sich in Szenario 2 bei einer Erhöhung der Aus-

fallkorrelation von 0,3 auf 0,6, siehe Tabelle 7.

Tabelle 7: EL-Profil nach Erhöhung der Assetkorrelation (Szenario 2)216

Die höhere Korrelation führt zu einer Verschiebung der Verteilungsmasse

aus der Mitte an die äußeren Enden („tails“) der Portfolioverlustvertei-

lung.217

Während der EL für die gesamte CDO-Transaktion im Vergleich

zum Basisszenario konstant bleibt, zeigt eine Analyse der einzelnen EL-

Ergebnisse für die Tranchen, dass sowohl die PD als auch der EL für die

Equity-Tranche im Vergleich zum Basisszenario deutlich gesunken ist. An-

gestiegen sind dagegen sowohl die PDs und ELs aller zur First-Loss-

Tranche vorrangigen Tranchen, was dazu führt, dass in Szenario 2 sogar die

Super-Senior-Tranche eine PD größer 0% und damit einen signifikanten EL

besitzt. Steigende Assetkorrelationen führen damit zu einer Verschiebung

der Risiken in Richtung der Senior-Tranchen. Dies erklärt, dass aufgrund

von fehlerhaften Einschätzungen der Assetkorrelation im Zuge der Krise auf

den US-amerikanischen Immobilienmärkten bei vielen Banken Verluste in

Senior-Tranchen aufgetreten sind, obwohl diese über ein AAA-Rating ver-

fügten.218

4.4.2 Einfluss des systematischen Risikos im Vergleich mit Unterneh-

mensanleihen

Zur Messung des Einflusses des systematischen Risikos auf das Risikoprofil

der CDO-Tranchen wird in dem Ein-Faktor-Modell eine sehr schlechte Rea-

lisation des systematischen Faktors Z simuliert. Analog zum LHP-Modell

wird angenommen, dass ein homogenes Portfolio, welches in Bezug auf


217 Vgl. Krahnen/Wilde (2008), S. 12.

218 Vgl. Rudolph (2008), S. 37.


PDs, LGDs, EADs und Faktorsensitivitäten identisch ist, vorliegt. Mittels

der bedingten Ausfallwahrscheinlichkeit eines Kreditnehmers i wird die

exakte Ausfallwahrscheinlichkeit einer Tranche dieses homogenen Portfo-

lios mit Attachment-Point bestimmt. N bezeichnet die Anzahl der Kre-

ditnehmer im Portfolio und D die Anzahl der Ausfälle im selbigen. Eine

Tranche des CDOs wird getroffen, wenn gilt:

Der linke Term beschreibt den prozentualen Portfolioverlust, der in Relation

zum Attachment-Point gesetzt wird, um zu prüfen, ob diese Tranche „ge-

troffen“ wird. Im Ein-Faktor-Modell sind die Ausfälle unabhängig vonei-

nander und bedingt durch die Realisation des systematischen Faktors. Der

Anzahl der Verluste D liegt eine Binomialverteilung zugrunde mit einer

Erfolgswahrscheinlichkeit gleich der bedingten Ausfallwahrscheinlichkeit.

Die Hitting Probability ist damit gegeben durch

mit Binom (x,N,q) als gemeinsame Wahrscheinlichkeit der Realisierung von

x in N Simulationen mit der Erfolgswahrscheinlichkeit q.

In Abbildung 18 werden die bedingten Ausfallwahrscheinlichkeiten für die

Mezzanine-Tranche in Abhängigkeit der Realisation verschiedener Z-Werte

von -2,9 bis -1,0 berechnet und mit der PD einer Unternehmensanleihe mit

derselben, ursprünglichen Ausfallwahrscheinlichkeit verglichen.219



Abbildung 18: Bedingte Ausfallwahrscheinlichkeit Mezzanine CDO-Tranche vs. Unter-

nehmensanleihe bei schlechter Realisation des systematischen Faktors Z220

In Zeiten einer Rezessionsphase – negativ ansteigender Faktor Z – steigt

das Risiko einer CDO-Tranche exponentiell an, während das Ausfallrisiko

der Unternehmensanleihe nur moderat ansteigt. Bei Z= -1,8 ist die Ausfall-

wahrscheinlichkeit der CDO-Tranche dreimal so hoch wie die der Anleihe,

bei Z= -2,1 fast das Zehnfache. Gerät der systematische Risikofaktor in eine

kritische Region, erweisen sich CDOs im Gegensatz zu Unternehmensanlei-

he als extrem sensitiv gegenüber einem ökonomischen Abschwung, so dass

eine kleine Änderung des systematischen Risikos eine dramatische Ver-

schlechterung der Bonität der Tranche bewirkt.

Im Falle einer Aufschwungphase dreht sich dieser Effekt um und die CDO-

Tranche wird praktisch nie getroffen, während die entsprechenden beding-

ten PDs eines Bonds immer höher sind. In einem solchen positiven Szenario

haben Änderungen des systematischen Risikofaktors nahezu keine Auswir-

kungen auf die Hitting Probability der Tranche und CDO-Ratings erschei-

nen stabil gegenüber makroökonomischen Veränderungen - siehe Abbil-

dung 19.221


221 Vgl. Hamerle et al.(2008), S. 10.


Abbildung 19: Bedingte Ausfallwahrscheinlichkeit Mezzanine CDO-Tranche vs. Unter-

nehmensanleihe bei guter Realisation des systematischen Faktors Z222

Bei größerer Subordination, z.B. bei einer Senior-Tranche, ist die Tranche

länger vor Verlusten geschützt, was bedeutet, dass sich die kritischen Berei-

che für den systematischen Faktor Z entsprechend verschieben, wobei der

exponentielle Anstieg in etwa gleich bleibt. Daher müssen sich die ökono-

mischen Bedingungen in größerem Ausmaß verschlechtern, bis eine Senior-

Tranche getroffen wird. Ist dieser kritische Bereich jedoch erreicht, erfolgt

analog zur Mezzanine-Tranche eine drastische Verschlechterung der Boni-

tät.223

Mit der zweiten Stufe der Verbriefung durch die Kreation von CDOs auf

ABS steigt die Sensitivität gegenüber dem systematischen Risiko noch stär-

ker an und es wird ein „Alles oder Nichts“-Risikoprofil erzeugt.224

Als Vorteil eines Investments in eine CDO-Tranche wird häufig hervorge-

hoben, dass dadurch die Möglichkeit geboten wird, in ein bereits diversifi-

ziertes Portfolio zu investieren. Dies ist zwar grundsätzlich richtig, aber es

wird häufig übersehen, dass dadurch nur das idiosynkratrische Risiko redu-

ziert wird. Die starke Abhängigkeit vom systematischen Risiko bleibt beste-

hen bzw. erhöht sich sogar.


223 Vgl. Hamerle et al. (2008), S. 11.

224 Vgl. Hamerle/Plank (2008a), S.9.


Viele CDO-Investoren unterlagen der Fehleinschätzung, dass CDOs auf-

grund der identischen Ratingnote über das gleiche Risikoprofil wie Corpora-

te Bonds verfügen, so dass sie sich bei der Bewertung von CDOs aus-

schließlich auf externe Ratings verließen.225

Ratings von CDOs sind zwar

grundsätzlich stabiler als die von Unternehmensanleihen, reagieren aber

wesentlich stärker auf gesamtwirtschaftliche Verschlechterungen.226

Solan-

ge sich die Häuserpreise in den USA nach oben entwickelten und die Kre-

ditvergabestandards hoch waren, traten bei CDOs keine oder nur äußerst

geringe Ausfälle auf. Seit dem Platzen der Blase auf dem US-

Immobilienmarkt treten bei Subprime-Hypotheken jedoch deutlich erhöhte

Ausfallraten auf, die aufgrund der extrem hohen Sensitivität gegenüber sys-

tematischen Risiken in CDOs zu hohen Verlusten bei den Investoren geführt

haben.

4.4.3 Auswirkungen der Integration von CDO-Tranchen in das Kredit-

portfolio

Bei der Integration von CDOs in das Kreditportfolio sind die in den voran-

gehenden Gliederungspunkten beschriebenen Besonderheiten hinsichtlich

des Risikoprofils von CDO-Tranchen zu beachten, da sie auch Auswirkun-

gen auf das Risikopotenzial haben, welches sich durch die Beimischung von

CDOs in ein Kreditportfolio entfaltet. Aufgrund ihrer besonderen Sensitivi-

tät bzgl. systematischer Risiken sind Schäden aus CDOs stark korreliert mit

hohen Schäden im Kreditportfolio. Somit erhöhen CDOs speziell die Ein-

trittswahrscheinlichkeit hoher Schäden und vergrößern somit die Vertei-

lungsmasse an den Rändern der Portfolioverlustverteilung. Dieser Effekt

führt zu einer deutlichen Erhöhung von Risikomaßen für das Portfolio wie

z.B. dem CVaR227

. Daher muss aus Risikomanagementgesichtspunkten zwi-

schen der Ergänzung des Kreditportfolios um weitere Kredite oder um die

Hinzunahme von CDOs deutlich differenziert werden, da die Wahrschein-

lichkeit für große Verluste mit der Ergänzung um CDOs deutlich steigt und

225 Vgl. Bank of England (2007), S. 7.

226 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Lage (2007),

Kapitel 3 Tz. 247. 227

Siehe Anhang 4.


somit die Risikosituation des Gesamtkreditportfolios wesentlich beeinflusst

wird.228

In praktischer Hinsicht können CDOs auf zwei Arten in die Portfoliorisiko-

messung integriert werden. Einen stark vereinfachten und vor der Krise häu-

fig verwendeten Ansatz stellt das sogenannte Bondmapping dar. Hier wer-

den die CDO-Tranchen vereinfacht und ohne zusätzlichen Aufwand als ein-

zelne Position in die Kreditrisikomessung eingestellt. Da die Wertentwick-

lung von CDOs jedoch an die Performance des Referenzportfolios gekop-

pelt ist, kann diese Komplexität nur unzureichend abgebildet werden.

Eine Alternative stellt der sogenannte Look-Through-Ansatz („Durch-

schauprinzip“) dar. Hiermit wird das tatsächliche Risikoprofil von CDOs

abgebildet. Dies bedeutet, dass der gesamte Referenzpool mit allen Einzelti-

teln in die Portfoliosimulation integriert wird. Dies erlaubt, im Gegensatz

zum Bondmapping, eine konsistente Abbildung von klassischen Kreditport-

foliopositionen und strukturierten Referenzportfolien. Darüber hinaus kön-

nen zwischen dem approximativen Ansatz des Bondmapping und der realis-

tischeren Durschaumethode im Rahmen der Risikomessung deutliche Er-

gebnisunterschiede229

durch Unterschätzung der systematischen Risiken bei

Verwendung des Bondmapping auftreten.230

Nur mit einem Look-Through-

Ansatz ist eine exakte Messung systematischer Risiken in CDOs möglich

sowie eine Basis für weitere Risikoanalysen wie z.B. Konzentrationsrisiken

geschaffen.231

4.5 Zwischenergebnis

Es besteht eine deutlich erhöhte konjunkturelle Sensitivität von CDOs im

Vergleich zu herkömmlichen kreditrisikobehafteten Produkten, wie z.B.

Anleihen. Durch die Tranchierung des einer CDO-Transaktion zugrundelie-

genden Referenzportfolios kommt es zu einer Umverteilung des Kreditrisi-

kos. Während die Risikoeigenschaften des Referenzpools (Asset Side) so-

228 Vgl. Hamerle et al. (2008), S. 11-12.

229 In einer Vergleichsstudie für ein Beispielportfolio mit klassischen Krediten und ABS-

Tranchen ergibt sich eine Unterschätzung des Kreditrisikos durch das Bondmapping von

über 50% im Vergleich zum Look-Through-Ansatz, vgl. Dürr et al. (2007), S. 24-27. 230

Vgl. Dürr/Schnabl (2009), S.11-12. 231

Vgl. Dürr et al. (2007), S. 27.


wohl durch systematische als auch durch idiosynkratrische Faktoren beein-

flusst werden, werden die Verlustrisiken strukturierter Produkte (liability

side) vor allem durch konjunkturelle Faktoren bestimmt. Unterstellten

CDO-Investoren die aus dem Rating ableitbaren, anleihespezifischen Risi-

koparameter, unterschätzten sie die Ausfall- und Verlustrisiken von CDOs.

Der von Investoren im Vorfeld der Krise vom Bondmarkt übertragene Zu-

sammenhang zwischen Ratingnote und Risikogehalt vernachlässigte das

erhöhte Korrelationsrisiko und führte zu einer deutlichen Fehlbewertung des

Kreditrisikoprofils von CDOs.

Die Investition in Kreditverbriefungen kann zur Zunahme von Risikokon-

zentrationen im Gesamtportfolio eines Investors führen. Die hohe konjunk-

turelle Sensitivität der Verbriefungspositionen erhöht die Auftrittswahr-

scheinlichkeit sowohl besonders großer, als auch besonders kleiner Verlust-

ausprägungen im Gesamtportfolio und beeinflusst damit die Risikomaße des

Kreditportfolios. Dieser Effekt wird zusätzlich durch die Tatsache ver-

schärft, dass strukturierte Kreditprodukte vorwiegend dann von Verlusten

getroffen werden, wenn die Ausfallraten aufgrund von negativen gesamt-

wirtschaftlichen Entwicklungen bereits ein hohes Niveau haben.

Zukünftig müssen die gezeigten Fehleinschätzungen von CDOs im Risiko-

managementprozess, bei der Bepreisung und der regulatorischen Eigenkapi-

talunterlegung Beachtung finden.232

Ein Risikomanagement allein auf Basis

von externen Ratingseinschätzungen ist nicht ausreichend.233

Vor diesem

Hintergrund ist bereits eine intensive Debatte über den regulatorischen

Rahmen für CDOs entstanden, so dass nachfolgend die Reformansätze für

die aufsichtsrechtliche Behandlung von CDOs bei Banken vorgestellt und

kritisch gewürdigt werden.234

232 Vgl. Donhauser (2010), S. 2-4.


234 Der Fokus liegt hierbei auf Reformen des Bankenaufsichtsrechts. Zu weiteren mit dem

Niedergang von CDOs im Zusammenhang stehende Regulierungsinitiativen wie z.B. die

Regulierung von Ratingagenturen, vgl. Michel (2010), S. 77ff.

Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs und

deren kritische Würdigung 60

5 Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs und

deren kritische Würdigung

5.1 Überblick zur aufsichtsrechtlichen Behandlung von CDOs

Die aufsichtsrechtliche Behandlung von CDOs in Banken in Deutschland

unterliegt der Solvabilitätsverordnung (SolvV). Die Solvabilitätsverordnung

trat zum 1. Januar 2007 in Kraft und ist die deutsche Umsetzung der europä-

ischen Solvabilitätsrichtlinien, welche sich nahe an dem Baseler bankenauf-

sichtlichen Regelungswerk orientieren. Mit Basel II wurde erstmals ein ein-

heitlicher aufsichtsrechtlicher Standard für Verbriefungen235

definiert.236

Innerhalb der EU werden die aktuellen Anpassungen von Basel II in den

Maßnahmenpaketen zur Änderung der Capital Requirements Directive

(CRD II-IV) umgesetzt, wobei für Verbriefungen die CRD II und CRD III

relevant sind. Das Verfahren zur CRD II237

ist national abgeschlossen. Das

Richtlinienpaket wird per 31.12.2010 in Kraft treten. Wesentliche Inhalte

der CRD II im Bereich Verbriefungen sind die Verpflichtung zu einem

Selbstbehalt für die an der Auflegung einer Verbriefungstransaktion betei-

ligten Parteien sowie bestimmte Due-Diligence-Anforderungen für Investo-

ren in Verbriefungsprodukte, z.B. CDOs. Die CRD III238

befindet sich noch

im laufenden Verfahren der EU. Mit diesem Richtlinienpaket werden die

Eigenkapitalanforderungen für Verbriefungen im Handelsbuch an die des

Anlagebuchs angeglichen, erhöhte Risikogewichte für Wiederverbriefungen

eingeführt und die Offenlegungsanforderungen erweitert.239

5.2 Regulatorische Änderungen

5.2.1 Wiederverbriefungen und Verbriefungen im Handelsbuch

Mit dem Richtlinienpaket CRD III wird die bisherige Definition für Ver-

briefungen in der SolvV in das KWG überführt und um eine Definition für

235 Zur aktuellen aufsichtsrechtlichen Behandlung von Verbriefungen, vgl. Aberer (2007),

S. 183-208, vgl. Walkowiak (2005), S. 133-186 und vgl. Hofmann et al. (2007), S.235-266. 236

Vgl. Tilke (2009), S.131-132. 237

Vgl. Richtlinien 2009/111/EG, 2009/83/EG und 2009/27/EG. 238

CRD III-Entwurf in der Fassung des Beschlusses vom Europäischen Parlaments vom 7.

Juli 2010, COM(2009)0362 – C7 – 0096/2009 – 2009/0099(COD). Der das Verfahren

abschließende „rubber stamp“ durch den Rat der Europäischen Union wird für Herbst 2010

erwartet. 239

Vgl. Kronat/Thelen-Pischke (2010), S. 28.



Wiederverbriefungen in § 1b Abs. 4 und 5 KWG n. F. ergänzt. Eine Wiede-

verbriefung ist eine Verbriefungstransaktion, in deren verbrieftem Portfolio

mindestens eine Verbriefungsposition enthalten ist. Beispiele für Wieder-

verbriefungen sind CDOs auf ABS, CDOs squared sowie programmweite

Credit Enhancements für ABCP-Programme, während Commercial Papers

aus ABCP-Conduits, deren Ausfallrisiko vollständig vom Sponsor über-

nommen wurde, nicht unter diese Definition fallen. Für Positionen in Wie-

derverbriefungen werden zukünftig höhere Risikogewichte gelten, um den

komplexeren Strukturen von Wiederverbriefungspositionen, die angemesse-

ne Risikoanalysen erschweren, Rechnung zu tragen, siehe Tabelle 8 und 9,

getrennt nach KSA- und IRB-Ansatz.

Tabelle 8: IRB-Risikogewichte für Verbriefungen und Wiederverbriefungen anhand lang-

fristiger externer, Ratings im Anlage- und Handelsbuch240

Tabelle 9: KSA-Risikogewichte für Verbriefungen und Wiederverbriefungen anhand lang-

fristiger, externer Ratings im Anlage- und Handelsbuch241

In Zweifelsfällen ist bei der Einstufung als Wiederverbriefungsposition eine

vorherige Konsultation der BaFin vorgesehen, die Positionen von der Ein-

240 Quelle: BCBS, 2009a, S.6-7.

241 Quelle: ebd., S.6-7.



stufung z.B. bei ABCP-Programmen, die nicht dem Repackaging242

dienen,

ausnehmen kann (§ 1b Abs. 5 Satz 2 KWG n.F.).

Bisher existierten für Verbriefungspositionen des Handelsbuches keine be-

sonderen Vorschriften in Bezug auf die Eigenkapitalunterlegung, es musste

wie für alle anderen Handelsbuchrisikopositionen das allgemeine und das

besondere Kursrisiko berücksichtigt werden, die identisch waren mit den

Regelungen für untranchierte, klassische Anleihen. Bei größeren Instituten

wurden beide Risikoarten über interne Risikomodelle243

erfasst. Da noch

keine abschließende Erkenntnis darüber existiert, wie spezifische Kursrisi-

ken bei Verbriefungen modelliert werden können, darf für die Ermittlung

des besonderen Kursrisikos zukünftig nur noch die Standardmethode ange-

wendet werden, die wiederum auf die Vorschriften der konservativeren An-

lagebuchmethode verweist und die höheren Risikogewichte für Wiederver-

briefungen einschließt. Kann ein Institut das besondere Kursrisiko für Ver-

briefungen nicht berechnen, muss es die Position vom Eigenkapital abzie-

hen.244

Ausgenommen hiervon sind nur Verbriefungspositionen, die dem

Korrelationshandelsportfolio (correlation trading portfolio, CTP) zugeordnet

sind, wobei Wiederverbriefungen hiervon generell ausgeschlossen wer-

den.245

In dieses CTP können z.B. synthetische CDOs einbezogen werden.

Mit dem CTP wird den Instituten für definierte Produkte weiterhin die An-

wendung interner Modelle im Handelsbuch erlaubt, wobei erstmals nach

tranchierten und untranchierten Wertpapieren in Bezug auf die Eigenkapi-

talunterlegung unterschieden wird. Die Benutzung eines internen Modells

für CTP-Produkte bleibt trotz hoher Implementierungskosten für die Institu-

te attraktiv, da CTP-Produkte häufig ungeratet sind und damit in der Stan-

dardmethode eine Kapitalbelastung von 100% droht.246

Sonstige Änderungen im Bereich der Säule I im Rahmen der CRD II sind

die Streichung der begünstigten Konversionsfaktoren von 0% für Marktstö-

rungsfazilitäten, die Beseitigung der Laufzeitunterscheidung für qualifizierte

242 Repackaging bezeichnet den Ankauf den Ankauf eines ABS-Portfolios durch ein Con-

duit, das den Ankauf dieses ABS-Portfolios durch die Emission kurzlaufender ABCPs

refinanziert. 243

Vgl. Schöning/Pollmann (2010a), S. 3-5. 244

Vgl BCBS (2009c) S. 6-8. 245

Vgl. Kronat/Thelen-Pischke, 2010, S. 30. 246

Vgl. Cerveny et al. (2010), S. 28-32.



Liquiditätsfazilitäten im KSA sowie strengere Anforderungen an die Ver-

wendungsfähigkeit externer Ratings.247

5.2.2 Integration von Verbriefungen in Stresstestprogramme

Das Committee of European Banking Supervisors (CEBS) hat am 14. De-

zember 2009 21 neue Leitlinien für Stresstests248

veröffentlicht, die wesent-

liche Schwachstellen, die während der Finanzmarktkrise aufgetreten sind,

schließen sollen. Hauptkritikpunkte des CEBS über die bisher durchgeführ-

ten Stresstests249

waren unter anderem die Vernachlässigung von wesentli-

chen Risiken aus strukturierten Produkten wie z.B. CDOs.250

Die Empfeh-

lungen von CEBS basieren auf den „Principles for sound stress testing prac-

tices and supervision“ des BCBS aus dem Mai 2009 und haben auf nationa-

ler Ebene Eingang in die Revision der Mindestanforderungen für das Risi-

komanagement (MaRisk)251

gefunden. Ebenfalls werden Stresstests für

Verbriefungen im KWG-Entwurf im neuen § 18 b Abs. 1 S.2 adressiert,

indem von Instituten zukünftig gefordert wird, dass in Bezug Verbriefungs-

positionen regelmäßig geeignete Stresstests durchgeführt werden müssen,

um ein angemessenes und vollständiges Risikoprofil zu zeichnen.252

Zukünftig müssen alle Risiken aus Verbriefungspositionen inklusive Off-

Balance-Sheet-Exposures von ABCP-Conduits in die Stresstestprogramme

einbezogen werden.253

Dies erfordert die Berücksichtigung aller strukturel-

len Eigenschaften von Verbriefungen auf Basis eines Look-Through-

Ansatzes, da z.B. CDOs sehr unterschiedliche vertragliche Strukturen und

damit Risikofaktoren aufweisen können. Die Stress-Szenarien müssen so-

wohl historische als auch hypothetische Sensitivitäts- und Szenarioanaly-

sen254

beinhalten, die folgende Verbriefungsrisiken berücksichtigen:

247 Vgl. Kronat/Thelen-Pischke, S. 29.

248 Committee of European Banking Supervisors: Guidelines on Stress Testing, CP 32, 14.

Dezember 2009. 249

Zur Definition und Zielrichtung von Stresstests, vgl. Schöning/ Pollmann (2010b), S.38. 250

Vgl. CEBS, 2009, S.2. 251

Vgl. BaFin (2009), o.S. 252

Bundestag Drucksache 17/1720: Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der geänderten

Bankenrichtlinie und der geänderten Kapitaladäquanzrichtlinie, 17.05.2010. 253

Vgl. Bafin (2009), AT 4.3.2 Textziffer 3. 254

Bei Sensitivitätsanalysen kann die Bank einen Risikofaktor ihrer Wahl extremen, relati-

ven Veränderungen unterwerfen. Szenarioanalysen berücksichtigen die simultane Verände-



Aktiva können nicht mehr verbrieft und damit Risiken nicht mehr

weitergereicht werden (Pipeline- und Warehouserisiko)

Übernahme der Verpflichtung von Conduits durch gezogene Liqui-

ditätsfazilitäten zur Vermeidung von Reputationsschäden255

Reverse Stress-Testing256

für Verbriefungsportfolien257

.

Die Integration von Verbriefungsstresstests in das bestehende Stresstestkon-

zept stellt die Institute vor hohe methodische und IT-technische Anforde-

rungen. Zuerst ist es notwendig, einen Datenhaushalt zu schaffen, der alle

verbriefungsrelevanten Parameter auf Ebene der Adressen in den Referenz-

portfolien zusammenführt, was insbesondere folgende interne und externe

Daten betrifft:

Allgemeine Geschäfts-/Transaktionsparameter z.B. PD, LGD, EAD

etc.) der Referenzadressen

Spezifische Verbriefungsparameter (Credit-Enhancement-Level, At-

tachment- und Detachment-Points, Tranchendicke etc.)

Allgemeine und spezifische volkswirtschaftliche Daten als Basis für

Stress-Indikatoren.

Weiterhin ist eine Koordination der Stresstestprogramme zwischen Verbrie-

fungspositionen im Anlage- und Handelsbuch erforderlich. Das Stresstest-

modell muss so konzipiert werden, dass Änderungen zeitnah umsetzbar sind

und neue Szenarien einfach integriert werden können.

Für Kreditrisikostresstests bei Verbriefungspositionen müssen im nächsten

Schritt Risikofaktoren gewählt werden, die durch ein bestimmtes Stress-

Szenario beeinflusst werden sollen. Am Beispiel von CDOs könnten dies

z.B. Bonitätsveränderungen der Referenzadressen, die Annahme der Erhö-

hung der Verlustquoten bei Ausfall sowie eine erhöhte Assetkorrelation

sein, die zu einem veränderten EL-Profil der Tranche führen. Anhand einer

Simulation muss die Auswirkung der veränderten Risikoparameter auf das

rung mehrerer Risikofaktoren während eines Stressereignisses und integrieren dabei auch

Korrelationen zwischen einzelnen Risikofaktoren. 255

Vgl. BCBS (2009b), Tz 14. 256

Reverse Stresstests basieren auf der umgekehrten Vorgehensweise wie gewöhnliche

Stresstests, indem die Frage beantwortet werden soll: „Wieviel Stress verträgt die Bank

gerade noch?“. Ausgangspunkt ist dabei nicht die Verwendung gestresster Risikoparameter,

sondern das Risikodeckungspotenzial gemäß ICAAP. Auf dieser Basis kann berechnet

werden, ab welchem Level das Risikokapital der Bank aufgebraucht wäre. Die genaue

Kenntnis dieser Schwelle ermöglicht eine zielgerichtete Steuerung des Portfoliorisikos. 257

Vgl. BCBS (2009b), Tz 9.



Verbriefungsportfolio des gesamten Instituts überprüft und die Ergebnisse

in den typischen Risikomaßen wie CVaR oder dem ökonomischen Kapital

gemessen werden.258

5.2.3 Erweiterung der Offenlegungspflichten

Mit der 3. Säule der Rahmenvereinbarung des Baseler Ausschusses für

Bankenaufsicht vom 26. Juni 2004 wurden für Institute erstmals aufsichts-

rechtliche Offenlegungsanforderungen259

, die Informationen über die einge-

gangenen Risiken sowie über die Risikotragfähigkeit der Institute bereitstel-

len, formuliert. Diese folgen der Zielsetzung, die Marktmechanismen als

Ergänzung der traditionellen, aufsichtsrechtlichen Überwachung zu nutzen.

Die umfassende und zeitnahe Offenlegung von Informationen zum Risiko-

profil eines Instituts ist für Marktteilnehmer erforderlich, damit die Markt-

kräfte disziplinierend wirken und stabile und effiziente Finanzmärkte geför-

dert werden.260

Die auf Empfehlung des Financial Stability Forums (FSF) vom Baseler

Ausschuss für Bankenaufsicht als Reaktion auf die „Subprime“-Krise in

Angriff genommenen Regulierungspakete greifen auch Aspekte der Offen-

legung auf, wobei durch das Konsultationspapier „Enhancements to the Ba-

sel II framework“ des BCBS vom Juli 2009 insbesondere die Offenlegung

zu Verbriefungspositionen deutlich erweitert und vertieft wird. Diese erwei-

terten Offenlegungspflichten werden mit der Capital Requirements Directi-

ve (CRD) III Änderungsrichtline261

in europäisches Recht umgesetzt und

sollen per 31.12.2011 in Kraft treten.

Inhaltlich werden die bestehenden Offenlegungsanforderungen für Verbrie-

fungspositionen auf Handelsbuchpositionen ausgedehnt werden, so dass

zukünftig eine Differenzierung der Positionen nach Anlage- und Handels-

buch erfolgt. Agiert das Institut als Sponsor für ein Conduit, z.B. durch die

Bereitstellung von Liquiditätsfazilitäten, muss es alle wesentlichen Risiken,

die mit dieser Aufgabe verbunden sind, z.B. auch Liquiditätsrisiken darle-

gen. Dies betrifft sowohl bilanzielle als auch außerbilanzielle Positionen, die

258 Vgl. Deutscher Sparkassen- und Giroverband (DSGV) (2009), S. 208-220.

259 Für die nationale Umsetzung vgl. § 319 - § 337 der Solvabilitätsverordnung.

260 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 69-70.

261 Richtlinie 2009/111/EG des Europäischen Parlamentes und des Rates vom 16.9.2009.



getrennt voneinander dargestellt werden müssen, als auch Verbriefungsposi-

tionen, die im Rahmen von Aktivitäten als Provider von Credit Enhance-

ments oder Zinsswaps entstehen. Weiterhin müssen alle SPVs namentlich

offengelegt werden, für die das Institut als Sponsor agiert. Für die Anwen-

dung des Internal Assessment Approach (IAA)262

muss eine qualitative Dar-

stellung des Prozesses, der Struktur sowie der Kontrollmechanismen erfol-

gen. Weiterhin muss eine quantitative Darstellung zur regulatorischen Be-

handlung für das gesamte Verbriefungsportfolio differenziert nach Under-

lying-Art und Art des Kreditrisikotransfers ergänzt werden. Das Institut hat

den implementierten Prozess zur Überwachung des Adressenausfall- und

des Marktrisikos sowie die bankinterne Strategie zum Hedging von Verbrie-

fungspositionen oder dem Gebrauch von Garantien zu beschreiben. Ebenso

müssen die Regeln zur Bewertung von Verbriefungspositionen im Rahmen

der Rechnungslegung zukünftig offengelegt werden. Bei allen qualitativen

Informationen muss unterschieden werden zwischen normalen Verbrie-

fungspositionen – z.B „one layer“ CDOs - und sogenannten Wiederverbrie-

fungen, worunter CDOs auf ABS oder CDO squared fallen. Für externe

Leser des Offenlegungsberichtes muss erkenntlich werden, welche Volumi-

na das Institut in Verbriefungen und Wiederverbriefungen hält. Institute, die

als Originator tätig sind, müssen zukünftig Pipeline- oder Warehouserisiken,

die aus Positionen entstehen, die wegen Marktstörungen nicht mehr ver-

brieft werden können, differenziert nach der Art des Underlyings263

, offen-

legen, um Analysten mögliche Indizien auf hieraus resultierende Konzentra-

tionsrisiken anzuzeigen.264,265

5.2.4 Pflicht zum Selbstbehalt beim Originator

Um Arrangeure einer Verbriefungstransaktion im Vorfeld zu einer sorgfäl-

tigen Kreditprüfung und –überwachung zu bewegen, wird zukünftig für die-

se Parteien ein obligatorischer Selbstbehalt vorgeschrieben.266

Gemäß § 18a

262 Internes Ratingverfahren für Verbriefungen auf Poolebene.

263 Credit Cards, Home Equity, Auto, RMBS, CMBS, ABS, CDO etc.

264 Vgl. BCBS, 2009a, S. 29-35.

265 Für weitere Details zur Erweiterung der Offenlegungspflichten, vgl. BCBS 2009a, S. 33-

39. 266

Vgl. Winkler (2010), S. 118.



Absatz 1 KWG n. F.267

darf ein Institut als Investor nur dann Verbriefungs-

positionen übernehmen, wenn der Originator, Sponsor oder der ursprüngli-

che Kreditgeber der verbrieften Positionen einen „materiellen“ Nettoanteil

zurückbehält. § 18a KWG n. F. enthält somit keine grundsätzliche Pflicht

zum Selbstbehalt, sondern ein faktisches Investitionsverbot für Investoren

aus der EU in Verbriefungen, bei denen kein Selbstbehalt vorliegt. Daher

müssen auch Originatoren, Sponsoren oder ursprüngliche Kreditgeber au-

ßerhalb der EU einen Teil des Risikos zurückbehalten, wenn sie ihre Ver-

briefungen in der EU bei Investoren platzieren wollen. Der Selbstbehalt

muss für den gesamten Zeitraum der Verbriefungstransaktion aufrechterhal-

ten und dem Investor offengelegt werden.268

Zur aufsichtsrechtlichen Aus-

legung der Selbstbehaltspflicht wurden vom Commitee of European Ban-

king Supervisors (CEBS) Richtlinien269

veröffentlicht, die klarstellen, dass

ein Investor nicht dafür haftbar gemacht werden kann, wenn der Originator

oder Sponsor entgegen seinen Angaben den Selbstbehalt nicht tätigt.270

Aufsichtsrechtlich gefordert wird entweder ein Selbstbehalt von mindestens

fünf Prozent des Nominalwertes

1. einer jeden Verbriefungstranche, die an Anleger verkauft wird,

2. der verbrieften Forderungen bei Verbriefungen von revolvierenden

Adressenausfallrisikopositionen,

3. der für die Verbriefung vorgesehenen und nach dem Zufallsprinzip

ausgesuchten Forderungen oder

4. der verbrieften Forderungen aus der Erstverlusttranche beziehungs-

weise aus anderen Verbriefungstranchen, die dasselbe oder ein höhe-

res Risikoprofil aufweisen.271

Der Selbstbehalt darf nicht durch Kreditrisikominderungstechniken, das

Eingehen von Verkaufspositionen oder sonstigen Absicherungen reduziert

werden.272

267 Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der geänderten Bankenrichtlinie und der geän-

derten Kapitaladäquanzrichtlinie, BT-Drucksache 17/1720. Am 8.Juli 2010 in der Ab-

schlussfassung 17/2472 verabschiedet. 268

Vgl. Kronat /Thelen-Pischke (2010), S. 28. 269

Vgl. CEBS (2010). Diese Richtlinie verfolgt das Ziel, unter den europäischen Aufsichts-

behörden eine einheitliche Auslegung der neuen Vorschriften zu gewährleisten. 270

Vgl. CEBS (2010) S. 16, Ziffer 21. 271

Vgl. Kronat /Thelen-Pischke (2010), S. 28. 272

Vgl. Winkler, S. 119.



National ist eine Erhöhung des Selbstbehaltes von fünf auf zehn Prozent ab

dem 1. Januar 2015 vorgesehen, wobei die Anhebung ursprünglich für 2013

geplant war.273

Auf den Selbstbehalt kann verzichtet werden, wenn die ver-

brieften Positionen staatlich garantiert sind, wobei dies eher die Ausnahme

darstellt.274

Die Vorschriften über den Selbstbehalt sowie die Reporting-

und Due-Diligence-Pflichten (siehe Gliederungspunkt 5.2.5) sind auf neue

Verbriefungspositionen anzuwenden, die ab dem 1. Januar 2011 emittiert

werden, und auf solche Alttransaktionen, bei denen nach dem 31.12.2014

die zugrunde liegenden Forderungen neu hinzukommen oder andere erset-

zen.275

5.2.5 Due-Diligence-Anforderungen für ABS-Investoren

Mit den in § 18a Absatz 4 und § 18b KWG n. F. eingefügten weitreichenden

Reporting und Due-Diligence-Pflichten sollen Investoren zu einer besseren

Risikoanalyse ihrer ABS-Produkte verpflichtet werden. Ein Ineinandergrei-

fen von Due-Diligence-Pflichten auf Investorenseite und korrespondieren-

den Reporting-Pflichten auf Originatoren- bzw. Sponsorenseite soll gewähr-

leisten, dass Informationsdefizite vermieden und transparente Strukturen

geschaffen werden. § 18a Absatz 4 KWG statuiert umfassende Informati-

onspflichten für Investoren in Verbriefungsprodukte, unter anderem über

den Selbstbehalt oder die Risikomerkmale. Im Vorfeld der Investition sollen

die Banken förmliche Verfahren und Regelungen einführen, die dem Risi-

koprofil ihrer Investition im Handels- und im Anlagebuch angemessen sind.

Nach Erwerb einer Verbriefungsposition hat das Institut Informationen zum

Forderungspool wie die Art der Forderung, den prozentualen Anteil der

Forderungen mit 90-Tage Verzug, Ausfallquoten, Art der Besicherung,

Zwangsvollstreckungen sowie branchenmäßige und geografische Diversifi-

kation laufend und zeitnah zu überwachen.276

Nach § 18b Abs. 5 KWG n. F. ist der Originator oder der Sponsor verpflich-

tet, sicherzustellen, dass der Investor an die für die Erfüllung seiner Due-

Diligence-Pflicht notwendigen Informationen gelangt, indem sämtliche ge-

273 Vgl. o.V. (2010), S. 1.


275 Vgl. § 64m Abs. 4 KWG n. F.

276 Vgl. Winkler (2010), S. 120.



forderte Informationen offengelegt werden. Ein Verstoß gegen Reporting-

und Due-Diligence-Pflichten führt zu einer Erhöhung des Risikogewichts,

das auf diese Verbriefungsposition anzuwenden ist. Nach § 18b Absatz 6

KWG n.F. setzt die BaFin das Risikogewicht mindestens um den Faktor 3,5

herauf, wobei das maximale Risikogewicht auf 1250% gekappt ist, da dies

einem kompletten Abzug der Verbriefungsposition vom Eigenkapital

gleichkommt.277

Sponsoren und Originatoren müssen auf Forderungen, die

verbrieft werden sollen, dieselben klar definierten Kreditvergabestandards

anwenden wie auf Forderungen, die sie auf den eigenen Büchern halten und

die den Mindestanforderungen für das Risikomanagement (MaRisk) ent-

sprechen (§ 18b Abs. 4). Originatoren, die gegen die Kreditvergabekriterien

in § 18b Abs. 4 verstoßen, dürfen aus der Transaktion keine Kapitalentlas-

tung nach § 232 SolvV in Anspruch nehmen.278

5.3 Kritische Würdigung

5.3.1 Risikoadäquanz höherer Eigenkapitalanforderungen

Die deutlich höheren Eigenkapitalanforderungen für komplexe Verbriefun-

gen wie CDO auf ABS oder CDO squared sollten die schwer durchschauba-

ren und risikoreichen Produkte für Banken uninteressant werden lassen.279

Es bleibt zu hoffen, dass durch die Neuregelung die Verwendung von

ABCP-Conduit-Programmen, die ein wichtiges Element der Unternehmens-

finanzierung darstellen, nicht zu sehr eingeschränkt wird.280

Aus der Sicht

des Regulators wird eine konservative Vorgehensweise gewählt, indem über

die Eigenkapitalerhöhung für bestimmte Assetklassen Geschäftsfelder un-

rentabel werden. Dagegen bleibt das Korrelationsrisiko, das eine wesentli-

che Rolle bei CDOs spielt, aufsichtsrechtlich weiterhin unberücksichtigt.

Ebenfalls richtet sich die Höhe der Eigenkapitalunterlegung weiterhin nach

externen Ratings, ohne dass momentan gewährleistet ist, dass die Ratingein-

schätzungen zukünftig ein besseres Niveau haben als vor der Finanz-

marktkrise.


278 Vgl. Winkler (2010), S. 121.

279 Vgl. FSA (2009), S. 43.




Durch die Neuregelungen für das regulatorische Kapital von Verbriefungen

im Handelsbuch wird die Möglichkeit der Institute zur Bucharbitrage im

Vergleich zu den bestehenden Basel II-Regelungen verringert, da die neuen

Anforderungen die Eigenkapitalunterlegung für Produkte wie CDOs im

Handelsbuch erhöhen und an das Niveau des Bankbuchs angleichen. Die

große Herausforderung für die Institute besteht in der Abwägung zwischen

Implementierungskosten des CTP und der möglichen Erhöhung der Eigen-

kapitalunterlegung bei Anwendung der Standardmethode, der Erstellung

von Prozessen zur Behandlung des CTP sowie in der geeigneten Abstim-

mung mit den bestehenden internen Risikomodellen.281

Die Banken werden

durch die zusätzlichen Eigenkapitalanforderungen ihre Aktivitäten im Ge-

schäftsfeld Verbriefungen auf den Prüfstand stellen und eine Anpassung

nach Risiko-Rendite-Aspekten vornehmen, z.B. hat die Deutsche Bank be-

reits angekündigt, bei Verbriefungen zukünftig keinen Markt mehr zustel-

len.282

5.3.2 Komplexität der methodischen Ansätze für Stresstests

Die Anforderungen an Stresstests wurden durch die aufsichtsrechtlichen

Institutionen wesentlich detaillierter geregelt und verschärft, indem zukünf-

tig explizit Stresstests für Verbriefungen zu modellieren sind. Dies stellt die

Institute vor akuten Handlungsbedarf, da dieser Bereich bislang in vielen

Banken vernachlässigt wurde. Die Herausforderung für die Banken stellt

insbesondere die Konzeptionierung methodischer Stresstestansätze sowie

die Erschaffung eines hierfür verwendbaren Datenhaushalts dar. Beide As-

pekte sind mit hohen Investitionskosten verbunden, die mit der zukünftigen

Risikostrategie des Instituts im Segment Verbriefungen sowie den hieraus

erzielten Erträgen ins Verhältnis gesetzt werden müssen. Die Umsetzbarkeit

eines Look-Through-Ansatzes in einem zeitlich vertretbaren Rahmen er-

scheint aufgrund der Menge und Komplexität der Verbriefungspositionen

sowie der damit einhergehenden Komplexität der Stresstestmodelle trotz der

enormen Fortschritte auf dem Bereich der elektronischen Datenverarbeitung

aufgrund der relativ engen Taktung der Portfolioauswertungen mehr als

281 Vgl. Cerveny et al. (2010), S. 32.

282 Vgl. Bänzinger (2010), S. 7.



fraglich.283

Da CDOs aufgrund ihrer höheren Sensitivität auf Stressszenarien

im Vergleich zu untranchierten Kreditprodukten einen erheblichen Einfluss

auf die Risikomaße eines Kreditportfolios haben284

, ist trotz der Komplexi-

tät der Aufbau und die Integration adäquater Stresstests dringend erforder-

lich und zu begrüßen.

5.3.3 Gesteigerte Risikopublizität zur Verbesserung der Marktdisziplin

Die erweiterten Offenlegungsanforderungen zum Thema Verbriefungen

fördern die Marktransparenz und erhöhen den Druck für die Institute, Risi-

ken in Verbriefungspositionen, die bislang verborgen blieben, offen zu le-

gen. Dies gilt insbesondere für Verbriefungen im Handelsbuch, da hier vor

der Finanzmarktkrise der größte Teil der strukturierten Verbriefungsproduk-

te aufgrund der vorteilhaften Eigenkapitalunterlegung gehalten wurde.

Ebenfalls zu begrüßen sind die zusätzlichen Reporting-Pflichten für ABCP-

Programme und Sponsoraktivitäten. Diese Off-Balance-Sheet-Aktivitäten

im Verbriefungssegment von Instituten und die damit einhergehenden Li-

quiditätsprobleme waren ein Hauptauslöser der Bankenkrise auf dem deut-

schen Markt. Analog zu erhöhten Eigenkapitalunterlegung von komplexen

Wiederverbriefungen ist es unerlässlich, diese intransparenten Produkte dif-

ferenziert zum normalen Verbriefungsexposure offen zu legen. Insbesonde-

re Ratingagenturen werden von dieser verstärkten Risikopublizität profitie-

ren, um das Risikoprofil eines Instituts bei der Ratingvergabe einzuschät-

zen.285

Gleichwohl besteht im Einzelfall der Offenlegung von Verbriefungen noch

Verbesserungspotential. Wünschenswert wäre hier ein stärker formeller

Gleichlauf in der Informationsdarstellung durch verbindliche aufsichtsrecht-

liche Vorgaben für die quantitativen Reports, die dann von den Instituten

um die entsprechenden qualitativen Informationen individuell ergänzt wer-

den. Die bisher bestehenden Säule III-Anwendungsbeispiele werden von

den Instituten unterschiedlich interpretiert, was insbesondere im durch die

Finanzmarktkrise kritischen Bereich Verbriefungen zu erheblichen Darstel-

283 Vgl. Donhauser (2010), S. 4.

284 Vgl. Hamerle/Plank (2008b), S. 14.

285 Vgl. Standard and Poors (S&P) (2009), S.1.



lungsunterschieden geführt hat. Aus Sicht der Institute entsteht die Heraus-

forderung, einen konsistenten Datenhaushalts für die Säule III-Informa-

tionen zu strukturieren, um aus einer technischen Plattform die verschiede-

nen Offenlegungsanforderungen seitens der Rechnungslegung, des Kapital-

marktrechts und der Bankenaufsicht zu erfüllen.286

5.3.4 Selbstbehaltspflicht zur Verhinderung von Adverse Selektion

Die Verpflichtung zum Selbstbehalt soll zum einen zu einer verantwortli-

chen Kreditvergabepraxis und zum anderen zu einer Einschränkung des

OTD-Modells führen. Durch den Selbstbehalt ist sichergestellt, dass die

Qualität des verbrieften Kreditportfolios angemessen ist. Originatoren sind

verpflichtet, einen Teil des Risikos aus dem Referenzportfolio, dass sie in

eine CDO-Transaktion einbringen, selbst auf den Büchern zu behalten. Da-

mit wird verhindert, dass von vornherein ausfallgefährdete Assets verbrieft

und an Kapitalmarktinvestoren weitergereicht werden, da die Originatoren

ansonsten einen großen Teil der Verluste aus den Referenzportfolien selber

tragen müssten. Die Folge dürften in der Zukunft ein geringeres Verbrie-

fungsvolumen und in der Qualität deutlich verbesserte Verbriefungen

sein.287

Es steht allerdings keineswegs fest, ob der pauschale Ansatz von 5%

Selbstbehalt über alle Assetklassen gleichermaßen wirkt, oder stattdessen

ein Teil des Marktes willkürlich abgewürgt wird.

Der regulatorische Ansatz zur Rekonstruktion des Haftungsprinzips durch

den Selbstbehalt des Originators ist ein richtiger Schritt. Das Geschäftsmo-

dell „Originate-to-Distribute“ kann damit nicht mehr so leicht auf Kosten

der Investoren ausgenutzt werden, womit vor allem Banken in den USA

konfrontiert werden sollen. Zudem wird die Transparenz der Verbriefungs-

produkte zunehmen. Wichtig hierbei ist, dass der Selbstbehalt dauerhaft ist

und nicht durch Derivate umgangen wird.288

Setzen die anderen Mitglieds-

staaten der EU die Erhöhung des Selbstbehalts auf 10% nicht durch, ist mit

Wettbewerbsnachteilen für den Verbriefungsstandort Deutschland zu rech-

nen, so dass die Bundesregierung auf eine identische Anhebung auf europäi-

286 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 69.


288 Vgl. Hüther /Jäger-Ambrozewicz (2010), S.14.



scher Ebene hinwirken muss.289

Zudem ist ein regulatorisches „Auseinan-

derlaufen“ der Selbstbehaltsregeln zwischen Europa und den USA im Hin-

blick auf die Rückgewinnung des Vertrauens in den CDO-Markt zu vermei-

den.

5.3.5 Due-Diligence-Pflichten vs. Nutzenwert der geforderten Informa-

tionen

Mit den erhöhten Due-Diligence-Anforderungen für CDO-Investoren wird

sichergestellt, dass Investoren zukünftig „ihre Hausaufgaben“ bei der Risi-

koanalyse machen.290

Die Detailregeln sind jedoch sehr exzessiv ausgestal-

tet, was dazu führen wird, dass sich die Investorenbasis für diese strukturier-

ten Produkte reduzieren wird.

Weiterhin wird die Verpflichtung der Informationsbereitstellung durch den

Originator Schwierigkeiten bereiten. Insbesondere in ABCP-Conduit-

Programmen wird diese Aufgabe nur der Sponsor übernehmen können, der

allerdings nicht über die notwendigen Informationen verfügt und selbst vom

Reporting der einzelnen Originatoren unter dem Conduit-Programm abhän-

gig ist. Dieser Tatsache wird aufsichtsrechtlich Beachtung geschenkt, indem

eine Einschränkung auf „Informationen, die üblicherweise vorliegen“ ge-

macht wird. In erster Linie haben die Regulierungsbehörden bei ihren Re-

formansätzen mehr an die Auslöser der Subprime-Krise gedacht als an an-

dere Verbriefungsprodukte wie z.B. ABCP-Programme für den Mittelstand,

die in Deutschland ein Marktvolumen von 20 Mrd. € darstellen. Trotzdem

werden diese Finanzierungsinstrumente nach den gleichen Regeln wie

CDOs auf ABS oder CDO squared behandelt, womit unterschiedliche Risi-

koprofile mit den gleichen Methoden reguliert werden, was aus der Sicht

der ABCP-Programmbetreiber und Investoren ungerechtfertigt ist. Weiter-

hin stellen sich aus der Sicht dieser Marktteilnehmer noch einige offene

Fragen, wie der Umfang der Reportinganforderungen bei der Verbriefung

von Handels- oder Leasingforderungen oder, ob auch eine Due-Diligence


290 Vgl. Whittal (2009), S. 30.



bei Fully-Supported-Programmen291

erforderlich ist. Diese müssen durch

die Regulierungsbehörden noch beantwortet werden.292

Aus der Sicht von

CDO-Investoren stellen die erweiterten Informationspflichten ein sinnvolles

Instrument zur Verbesserung der internen Risikoanalyse derartiger Produkte

dar. Die Aufgabe der Investoren besteht darin, Prozesse zu implementieren,

die die bereitgestellten Informationen in der internen Risikoanalyse zu aus-

sagekräftigen Ergebnissen verarbeiten.

291 Das Ausfallrisiko des Referenzportfolios wird durch eine „Fully-supported“-

Liquiditätslinie vollständig gegenüber dem Investor abgeschirmt. 292

Vgl. Meissmer (2010), S. 37.

Zusammenfassung und Ausblick 75

6 Zusammenfassung und Ausblick

“It is absolutely essential to reflect on the lessons of this crisis to safeguard

against something like this happening again“ sagte Nout Wellink, Chair of

the Basel Committee on Banking Supervision, am 11. Juni 2010 beim Insti-

tute of International Finance 2010 Spring Meeting in Wien. Da CDOs als

ein Katalysator der Finanzmarktkrise gelten, wurden in der vorliegenden

Arbeit die Fehlentwicklungen und –bewertungen von Collateralized Debt

Obligations bis zum Ausbruch der Krise analysiert, um im Anschluss eine

kritische Würdigung der vorgestellten Reformansätze für die aufsichtsrecht-

liche Behandlung von Verbriefungsprodukten bei Kreditinstituten vorzu-

nehmen.

Bei den Fehlentwicklungen im CDO-Markt sind zuerst die Schwächen in

den Ratingmodellen und –methoden der Ratingagenturen zu nennen, die

dazu geführt haben, dass die ausgewiesenen Ratings für CDOs nicht risiko-

adäquat waren. Ein Großteil der Senior-Tranchen von CDOs auf ABS, de-

ren Tranchen einen nennenswerten Anteil an zweitklassigen Subprime-

Krediten enthielten, bekam bei Emission ein AAA-Rating. Dies führte dazu,

dass Anleger in dem festen Glauben, bei derselben Ratingnote beinhalteten

CDOs die gleichen Risiken wie untranchierte Unternehmensanleihen, in

diese strukturierten Kreditprodukte investierten, ohne eigene Risikoanalysen

durchzuführen. Inzwischen haben die Ratingagenturen auf diese Kritik rea-

giert und eine Überarbeitung ihrer Ratingmodelle für CDOs sowie der

Überwachungsprozesse vorgestellt.293

Gemäß dem Verordnungsvorschlag

der Europäischen Kommission zur Regulierung der Ratingagenturen müssen

Ratings für CDOs im Vergleich zu Anleihen in der Zukunft gesondert ge-

kennzeichnet werden.294

Ein weiterer kritischer Punkt in der retrospektiven Analyse der Rolle der

Ratingagenturen ist der Interessenskonflikt zwischen der Strukturierungsbe-

ratung und der Ratingerstellung. Die CDO-Emittenten wurden mit dem Ziel

beraten, Transaktionsstrukturen zu schaffen, die ein möglichst gut zu ver-

293 Vgl. Bizouati (2009), o.S.

294 Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates zur Änderung der Verordnung

(EG) Nr. 1060/2009 über Ratingagenturen.


marktendes Rating für die Tranchen der CDOs nach sich ziehen. Gleichzei-

tig sind die Ratingagenturen den CDO-Investoren zu einer konservativen

Bonitätseinschätzung verpflichtet. Der Ansatz der EU, Ratingagenturen als

einen Mitverursacher der Finanzmarktkrise stärker zu regulieren und sie

einer Aufsichtsbehörde, der European Security and Markets Authority

(ESMA), zu unterstellen, um derartige Interessenskonflikte zukünftig auszu-

schließen, ist daher ein erster richtiger und wichtiger Schritt. Die Rating-

agenturen selbst müssen allerdings durch ein geändertes Verhalten das ver-

lorene Vertrauen der Finanzmärkte zurückgewinnen.

Auf der Seite der CDO-Emittenten konnten bis zum Ausbruch der Krise

sinkende Kreditvergabestandards konstatiert werden, die in eine adverse

selektion bei den CDO-Assets mündeten. Durch die extensive Nutzung des

OTD-Modells wurden die damit verbundenen Risiken allerdings nicht durch

die Originatoren getragen, sondern vollständig auf die Investorenseite trans-

feriert. An diesem Punkt setzt der Regulator zukünftig mit der Selbstbe-

haltspflicht für Originatoren, Sponsoren und sonstige Kreditgeber an, indem

diese verpflichtet werden, einen bestimmten Teil der Risiken aus den Ver-

briefungstransaktionen selbst zu tragen, womit ein Moral-Hazard-Verhalten

unterbunden werden soll. Inwieweit die pauschale Selbstbehaltspflicht in

Höhe von 5% über alle Assetklassen bei Verbriefungen zielführend ist, wird

die Zukunft zeigen. Sicher ist allerdings, dass hierdurch die Nutzung des

OTD-Modells eingeschränkt und die Kreditqualität von Verbriefungstrans-

aktionen ansteigen wird.

Ein weiterer Ansatzpunkt für aufsichtsrechtliche Reformen ist die Un-

gleichbehandlung zwischen Verbriefungen im Anlage- und Handelsbuch in

Bezug auf die Eigenkapitalunterlegung, die von Instituten ausgenutzt wurde,

indem strukturierte Kreditprodukte eigenkapitalschonend im Handelsbuch

gehalten wurden. Durch die Gleichschaltung von Anlage- und Handels-

buchpositionen in Bezug auf die regulatorische Eigenkapitalforderung wird

das Arbitragefenster zukünftig geschlossen. Zudem müssen Kreditinstitute

zukünftig ihre Verbriefungsbestände im Rahmen der aufsichtsrechtlichen

Offenlegung wesentlich detaillierter darstellen als bisher. Investoren, Ra-

tingagenturen und andere Marktteilnehmer können sich hierdurch ein dezi-

dierteres Bild über die Risikolage des Instituts im Verbriefungssegment bil-


den, wodurch die disziplinierende Wirkung des Marktes gefördert und einer

Wiederholung der Vertrauenskrise am Interbankenmarkt entgegengewirkt

wird.

Ein Haupttreiber für die aufgetretene Krise im CDO-Markt kann in der feh-

lerhaften Risikoanalyse der Investoren und der nicht risikogerechten Be-

handlung gesehen werden. Durch die immer wieder vorgenommenen Ver-

mischungen und Bündelungen der findigen „Finanz-Alchemisten“ in In-

vestmentbanken erlangten die gebündelten CDOs eine derartig hohen Grad

an Komplexität, dass die Transparenz und damit die Indikationsmöglichkeit

der anhaftenden Risiken gänzlich verloren gingen.295

Für CDO-Investoren

war es nicht möglich, eine umfassende Risikoanalyse durchzuführen, so

dass sie sich vollständig auf die Bonitätseinschätzungen der Ratingagentu-

ren verlassen haben. Auf dieses Analyseergebnis antwortet die Bankenauf-

sicht mit erhöhten Risikogewichten für Wiederverbriefungen, die dazu füh-

ren werden, dass es Mehrfachverbriefungen zukünftig nicht mehr geben

wird. Die Tendenz wird zu einfacheren und transparenteren Produkten im

Verbriefungs- und speziell im CDO-Segment führen. Investoren werden

zukünftig durch die Einhaltung von Due-Diligence-Anforderungen zu einer

ausführlichen Risikoanalyse der strukturierten Produkte gezwungen. Nur

wenn Marktteilnehmer zukünftig in der Lage sind, gute von schlechten Kre-

ditportfolios zu unterscheiden, besteht die Möglichkeit, eine Verdrängung

guter durch schlechte Qualitäten auf dem CDO-Markt zu verhindern.

Flankiert wird die Due-Diligence-Anforderung vom Vorschlag der EU

künftig die aufsichtsrechtlichen Risikogewichte vom externen Rating voll-

ständig abzukoppeln und nur noch institutsinterne Risikoanalysen für die

regulatorische Eigenkapitalanforderung heranzuziehen.296

Aufgrund der

damit verbundenen Ressourcenaufwände werden Marktteilnehmer aus dem

CDO-Markt ausscheiden.

Zugleich müssen die Institute, die Investitionen in CDOs tätigen, ihre inter-

nen Risikomodelle verbessern. Dieses beinhaltet den Aufbau des Daten-

haushaltes im Sinne eines Look-Through Ansatzes und die Erstellung von

Stresstests mit plausiblen Szenarien für CDOs. Gleichzeitig müssen die

295 Vgl. Maier (2009), o.S.

296 Vgl. EU-Kommission (2010), S. 8.


CDO inhärenten Risiken - die Sensitivität gegenüber dem systematischen

Risiko, wie im Falle des Niedergangs des US-Immobilienmarktes beobach-

tet, und die Risikoverschiebung bei erhöhten Assetkorrelationen in Rich-

tung der „sicheren“ Senior-Tranchen - besser abgebildet und in den Risiko-

managementprozessen verankert werden. Eine Gleichbehandlung von un-

tranchierten Anleihen und tranchierten Kreditprodukten wie CDOs führt zu

einer deutlichen Fehleinschätzung des Kreditrisikos – sowohl auf Einzelge-

schäfts- als auch auf Portfolioebene. Aus regulatorischer Sicht wäre hier

eine Unterlegung des Korrelationsrisikos mit Eigenkapital diskutabel.

Allerdings können mathematische Risikomodelle nur Hilfsmittel sein, die

zwingend durch eine verbesserte Risikomanagement-Kultur, die neben leis-

tungsfähigen Maschinen eben auch erfahrene, gut ausgebildete Mitarbeiter

einschließt, ergänzt werden müssen.297

Denn ein besseres Verständnis für

die Risikoallokation von CDO-Tranchen unterstützt nicht nur ein effizientes

Risikomanagement, sondern trägt auch nachhaltig dazu bei, die Risikover-

teilung auf den Finanzmärkten besser verstehen zu können.298

297 Vgl. Schindler, Alexander (2010), S. 5.


Anhang 79

7 Anhang

Anhang 1: Ausfallwahrscheinlichkeit

Ein wesentlicher Risikoparameter in der Messung des Adressenausfallrisi-

kos sind Ratings, worunter man eine Note für die Bonität eines Kreditneh-

mers, der eine Ausfallwahrscheinlichkeit (probabiliy of default, PD) zuge-

ordnet wird, versteht.299

Für die Modellierungszwecke in Kapitel 4 werden

Ausfallwahrscheinlichkeiten für einen Ein-Jahres-Horizont verwendet:

Skala von Einjahresausfallwahrscheinlichkeiten zu S&P Ratingklassen (illustrativ)300

Für Kredite im CDO-Beispielportfolio werden zwei Zustände unterschie-

den:

Nicht-Ausfall: die ordnungsgemäße Bedienung der Zahlungsver-

pflichtungen durch den Kreditnehmer

Ausfall: die nicht ordnungsgemäße Bedienung der Zahlungsver-

pflichtungen durch den Kreditnehmer.

Jeder Kredit kann seinen Status innerhalb des betrachteten Jahres ändern –

ein solcher Statuswechsel passiert mit der Ausfallwahrscheinlichkeit PDi für

Kreditnehmer i.

299 Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 6.

300 Quelle: Bluhm et al. (2006), S. 18

Anhang 80

Anhang 2: Expected Loss und Unexpected Loss

Tritt das Ausfallereignis ein, so bestimmt sich der Verlust aus einem Kredit

aus der Forderungshöhe bei Ausfall (Exposure at default, EAD) und der

Verlustquote bei Ausfall (Loss given default, LGD). Mit der PD ist bereits

ein Maß bekannt, das Risiko eines Kreditengagements zu beschreiben. Al-

lerdings reicht die PD noch nicht aus, um das Kreditrisiko monetär zu quan-

tifizieren. Daher wird die Ausfallwahrscheinlichkeit mit dem möglichen

Verlust multipliziert, womit wir den erwarteten Verlust erhalten. Der erwar-

tete Verlust (Expected Loss, EL) ist der Erwartungswert des Verlustes. Der

Erwartungswert ist ein statistischer Verteilungsparameter, der über eine

Häufigkeitsinterpretation als der im Mittel realisierte Verlust interpretiert

werden kann:301

Erwartete Verluste sind als Kosten anzusehen, die verdient werden müssen,

um eine interne „Kreditversicherung“ bedienen zu können. Erwartete Ver-

luste werden daher auch als Standardrisikokosten interpretiert und die Risi-

koprämien beim Pricing sollen mindestens den erwarteten Verlust abdecken.

Weiterhin benötigt man eine Maßzahl, die angibt, wie nah oder wie weit ein

realisierter Verlust vom erwarteten Verlust entfernt liegen kann. Daher wird

der unerwartete Verlust (unexpected loss, UL) bestimmt, der durch die

Standardabweichung des Verlustes gemessen wird. Als unerwarteter Verlust

UL kann jener Betrag identifiziert werden, welcher die Streuung der Ver-

lustverteilung charakterisiert:

Mit dem unerwarteten Verlust existiert ein zweiter Zahlenwert, um die Un-

sicherheit der künftigen Zahlungsströme aus einem Kreditportfolio zu quan-

301 Vgl. Bluhm (2006), S. 23.

Anhang 81

tifizieren. Je kleiner der unerwartete Verlust, desto besser ist also der erwar-

tete Verlust als Schätzung für den Verlust.302

Die Konzepte des EL und UL lassen sich von einem einzelnen Kreditenga-

gement auf ein ganzes Kreditportfolio übertragen.303

Der erwartete Portfo-

lioverlust ist die Summe der einzelnen erwarteten Verluste, da die Erwar-

tungswertbildung linear ist.304

:

Daher ist der EL eines Portfolio PF mit n Kreditnehmern mit der Ausfall-

wahrscheinlichkeit PDi , der Verlustquote LGDi und dem EADi

und der unerwartete Verlust

Die Portfoliosichtweise erweitert die bisherige Betrachtung um die Ausfall-

korrelation = Corr (Ausfallereignisi; Ausfallereignisj). Eine hohe Aus-

fallkorrelation kann auftreten, wenn Kreditnehmer in ähnlichen Marktseg-

menten tätig sind und dieses Segment eine Rezession durchläuft.305

Anhang 3: Kreditportfolioverlustverteilung

Die Verlustverteilung stellt zu jedem möglichen Portfolioverlust, die zuge-

hörige Eintrittswahrscheinlichkeit bereit. Aus ihr lässt sich die Risikostruk-

tur eines Portfolios ablesen, Risikokennzahlen bestimmen und Wahrschein-

302 Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 23.

303 Vgl. Martin et al. (2006), S. 17.

304 Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 24.

305 Vgl. Martin et al. (2006), S. 17.

Anhang 82

lichkeiten für alle erdenklichen Verlustereignisse bestimmen. Nachfolgend

ist die typische Form einer Verlustverteilung für ein Kreditportfolio mit

möglichen Lagen der wichtigsten Risikokennzahlen skizziert.

Verlustverteilung eines Kreditportfolios306

Wenn man das dargestellte Kreditportfolio ständig um neue Kreditnehmer

anreichert, also die Granularität des Portfolios zunimmt, verschwimmt zu-

nehmend die „Balkendiagramm-Struktur“ der Verlustverteilung, d.h. das

Histogramm, das die wahre Verteilung wiedergibt, entwickelt sich rein op-

tisch mit einer wachsenden Anzahl von Kreditnehmer in Richtung einer

glatten Verlustverteilung.307

Verlustverteilungen von Kreditportfolios ent-

stammen aufgrund ihrer Asymmetrie typischerweise nicht der Familie der

Normalverteilungen. Es ist erkennbar, dass sehr große Verluste mit geringer

Wahrscheinlichkeit auftreten und geringe Verluste mit hoher Wahrschein-

lichkeit.308

306 Quelle: Bluhm et al. (2006), S. 25.

307 Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 23-25.

308 Vgl. Martin et al. (2006), S. 116.

Anhang 83

Anhang 4: Credit Value at Risk und Ökonomisches Kapital

Für ein gegebenes Konfidenzniveau z.B. 99,9% und eine gegebene Halte-

dauer T z.B. 1 Jahr ist der Credit Value-at-Risk (CVaR) eines Portfolios mit

Portfolioverlust LPF,T definiert durch

mit

Es handelt sich bei CVaR also um die Differenz des der

Verlustverteilung des Portfolios und des erwarteten Verlustes.309

Man be-

zeichnet die Differenz zwischen dem CVaR und dem erwarteten Verlust

auch als ökonomisches Kapital, das als Kennzahl verwendet wird, um Ver-

luste jenseits des erwarteten Verlusts abdecken zu können.310

Anhang 5: Mathematische Erläuterung zur LHP - Approximation

Nach dem Gesetz der großen Zahl folgt aus der Annahme der unendlichen

Größe des Referenzportfolios, dass die realisierte Ausfallrate im Portfolio

gleich der bedingen Ausfallwahrscheinlichkeit p(Z) sein muss. Der bedingte

Portfolioverlust Loss (Z) wird errechnet aus der Multiplikation von

mit der LGD.

Die Wahrscheinlichkeit, dass der Verlust Loss (Z) größer ist als ein festge-

legter Wert kann geschrieben werden als die Wahrscheinlichkeit, dass der

Faktor Z kleiner ist als der kritische Wert d( . Daher wird Loss (Z) = d(

gesetzt und in die obige Gleichung eingesetzt und nach Z aufgelöst:

309 Vgl. Martin et al. (2006), S. 120-121.

310 Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 31.

Anhang 84

Mit diesem Schritt kann nun der Expected Loss der einzelnen CDO-

Tranchen bestimmt werden. Für die Berechnungen bezieht sich der EL in %

auf das Portfoliovolumen. Für eine First-Loss-Tranche mit einem Attach-

ment-Point von 0 und einem Detachment-Point von kann der EL in % des

Portfoliovolumens errechnet werden als:

Der zweite Term der Gleichung beschreibt die Faktorszenarien, wenn der

Verlust im Portfolio größer ist als der Detachment-Point In diesem Fall ist

das gesamte Volumen der Tranche ausgefallen und der Investor in diese

Tranche erleidet einen Totalverlust. Der erste Term der Gleichung umfasst

den Fall, wenn der EL für Faktorszenarien keinen Verlust produziert, der

übersteigt. Diese Einschränkung wird durch die Bedingung

beschrieben. Die Lösung dieser Gleichung führt zu311

mit als die Verteilungsfunktion der bivarianten Standardnormal-

verteilung mit Korrelation Mit dieser Formel kann der Expected Loss der

Tranche mit dem Attachment-Point und dem Detachment-Point be-

stimmt werden. Hierzu wird von der folgenden Beziehung Gebrauch ge-

macht:

311 Zur mathematische Lösung, vgl. Löffler/Posch (2007), S. 209-210.

Anhang 85

Auf diese Art und Weise kann der EL und die PD für jede Tranche des Bei-

spielportfolios berechnet werden.312

312 Vgl. Löffler/Posch (2007) S. 202.

Literaturverzeichnis 86

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Eidesstattliche Erklärung 98

Versicherung

Ich versichere, dass ich diese Master-Thesis selbstständig und ohne Benut-

zung anderer als der angegebenen Hilfsmittel angefertigt, nur die angegebe-

nen Quellen benutzt und die den benutzten Quellen wörtlich oder inhaltlich

entnommenen Stellen als solche kenntlich gemacht habe. Die Arbeit hat in

gleicher oder ähnlicher Form noch keiner anderen Prüfungsbehörde vorge-

legen.

Frankfurt, 12.12.2010 Marian Pollmann

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Masterthesis - true-sale-international.de · Masterthesis Collateralized Debt Obligations – eine kritische Würdi-gung der zukünftigen Regulierung auf Basis einer Analyse der Fehlentwicklungen