Moderne Ansätze zur Attributionsanalyse - IDS GmbH · PDF fileBarclays US AA 30.57% Barclays US A 8.5% Barclays US BAA 40.08% Composite US Credits 20% Composite US Dollar 30% Emerging

Dr. Bernd R. Fischer

Geschäftsführer

IDS GmbH –

Analysis and Reporting Services

Moderne Ansätze zur Attributionsanalyse

SUPRA –

Performance, Risiko & Attribution,

Frankfurt am Main

23. November 2011

© IDS GmbH – Analysis and Reporting Services

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Agenda

1.

Grundformen der Attributionsanalyse2.

Transaktionsbasierte vs. bestandsbasierte Attributionsanalyse

3.

Faktorbasierte Ansätze4.

Bewertungsfragen

5.

Konvergenz der Ansätze am Beispiel der Fixed-Income-Attributionsanalyse


3

3

1.

Grundformen der Beitragsanalyse

Zielsetzung: Aufschlüsselung der aktiven Rendite (Performance)

(gemäß

den Determinaten des Investmentprozesses)

-

Dieses Ziel ist in der Praxis oftmals nur schwer zu erreichen, insbesondere im Rentenbereich.

-

Oftmals ist dies auch nur bedingt sinnvoll, etwa dann, wenn der

Investment-

prozess nicht hinreichend eindeutig definiert werden kann. (Investment-

prozesse verwenden bspw. häufig nur einen kleinen Teil der Faktoren eines Faktorenmodells.)

-

Auch wenn der Investmentprozess nicht exakt abgebildet wird, kann die Beitragsanalyse für den institutionellen Investor sinnvoll sein –

etwa zum

Zweck der Risikoüberwachung.


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Grundformen der Beitragsanalyse (Quelle: Fischer/Raber 11)

Brinson (Aktien) Renten Faktorbasierte Ansätze

Brinson, Hood, BeebowerBrinson, Fachler

OAS-AnsatzDurationsbasierte AnsätzeVerallgem. Brinson-Ansatz

Währungseffekte - Ankrim, Hensel- Singer, Karnosky

Gemischte Portfolios - Brinson mit zusätzlicherAllokationsebene

Risikoadjustierte Analyse - Übertragung von Brinsonmit dem Jensen-Alpha

Fundamentale Modelle

Makroökonomische Modelle

Statistische Modelle

APT-basierte Ansätze

Bestandsbasiert vs. transaktionsbasiert

Arithmetischer vs. geometrischer Ansatz

Brinson (Aktien) Renten Faktorbasierte Ansätze

Brinson, Hood, BeebowerBrinson, Fachler

OAS-AnsatzDurationsbasierte AnsätzeVerallgem. Brinson-Ansatz

Währungseffekte - Ankrim, Hensel- Singer, Karnosky

Gemischte Portfolios - Brinson mit zusätzlicherAllokationsebene

Risikoadjustierte Analyse - Übertragung von Brinsonmit dem Jensen-Alpha

Fundamentale Modelle

Makroökonomische Modelle

Statistische Modelle

APT-basierte Ansätze

Bestandsbasiert vs. transaktionsbasiert

Arithmetischer vs. geometrischer Ansatz

-

Von der Erörterung der Behandlung von Derivaten, der Verknüpfungs-

methodik über mehrere Perioden etc. soll hier abgesehen werden.

-

Ebenso werden Ansätze, die auf einer Aufschlüsselung des internen

Zinssatzes basieren, hier nicht berücksichtigt.


5

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-

Moderne Systeme sind viel besser in der Lage, die zunehmend komplexeren

Investmentprozesse abzubilden.

-

Generelle Problematik: Häufige Änderung der Investmentperspektive in

Abhängigkeit von den Marktgegebenheiten (Bsp. PIIGS).

- Beispiel: PEARL (ORTEC)


6

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Sample IDP FUND

EQ FI CA

Europe USA Far East

Utilities

…

Health Care

Energy

Stocks

Stocks

Stocks

Stocks

EUR

USD

CA EQ FI

CreditGovt.

Europe USD

Fund

EM Debt

Non EMU

EMU

Fund

Small Cap

Large Cap

Fund Passive

Fund Active

Japan

Stocks

Hong Kong

Stocks

Singa- pore

Stocks

Strategic asset allocation

Tactical asset allocation

Region →

allocation

Sector →

allocation +StockPicking

↑

Style allocation + Stock Picking (SC)

Country →

allocation +StockPicking

Region →

allocation

↑

Operational decisions

Duration decision ← + →Stock Picking

Credit decision ← + Stock Picking

Subregion allocation↓

0-3

3-5

…

>10

Bonds

0-3

3-5

…

>10

Bonds

Bonds

Bonds

Bonds

Bonds

Bonds

Bonds

AAA

AA

A

BAA

Bonds

Bonds

Bonds

Bonds

Quelle: Ortec


7

7

Sample IDP

Benchmark Structure

MSCI EuropeUtilities4.25%

MSCI EuropeCons. Discr.

10.6%

MSCI EuropeTelecom10.21%

MSCI EuropeCons. Staples

8.72%

MSCI EuropeMaterials

4.79%

MSCI EuropeEnergy10.1%

MSCI EuropeIT

6.74%

MSCI EuropeFinancials

26.12%

MSCI EuropeIndustrials

6.84%

MSCI EuropeHealth Care

11.63%

MSCIEurope

50%

MSCI USALarge Cap

50%

MSCI USASmall Cap

50%

CompositeNorth America

40%

MSCI Japan35%

MSCI HongKong35%

MSCI Singapore30%

CompositeFar East

10%

Composite EQ40%

ML EU Govt 0-328.30%



ML EU Govt 7-1022.29%

ML EU Govt >1015.43%

Composite EMUMerrill Lynch Govt.

75%

SSB Non-EMUGovernment

25%

CompositeEurope

60%

SSB US Govt. 0-324.11%



SSB US Govt. 7-1013.16%

SSB US Govt. >1030.05%

Composite USGovernment

80%

Barclays US AAA20.86%

Barclays US AA30.57%

Barclays US A8.5%

Barclays US BAA40.08%

Composite USCredits

20%

CompositeUS Dollar

30%

Emerging MarketsJPM EMBI

10%

Composite FI50%

Benchmark CAMerrill Lynch Euribid

10%

BenchmarkALL

Quelle: Ortec


8

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2.

Transaktionsbasierte vs. bestandsbasierte Systeme:

-

Da TB Systeme sämtliche Transaktionen (mit den jeweils erzielten Kursen) berücksichtigen, können diese Systeme die offizielle Anteilpreisrendite nachbilden.

- Aufwendige Schnittstelle

- Oftmals zeitliche Verzögerung bei der Erstellung der Analysen

-

Häufig eingeschränkte Segmentierbarkeit des Portfolios/der Benchmark

Bestandsbasierte Systeme

Hier gelten annähernd die gegenteiligen Aussagen.


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Faustregeln

-

TB Systeme werden vornehmlich im Rahmen des Kundenreportings verwendet.

- BB Systeme werden zum Controlling im Portfoliomanagement eingesetzt.


10

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3.

Faktorbasierte Ansätze vs. Ansätze nach Brinson et al.

Brinson-Ansatz*: Misst die Effekte aus der unterschiedlichen Gewichtung

von BM-Sektoren (Allokation) und der unterschiedlichen Gewichtung der Titel innerhalb eines BM-Sektors.

Faktorbasierter

Resultiert aus der Übertragung der APT in die Praxis.

Ansatz: Gemäß

der APT werden Überschussrenditen einzelner

Wertpapiere als lineare Kombination von gewichteten Faktorrenditen und einer Residualrendite dargestellt.

Allokationsbeitrag ≈

Anteil der Faktorrenditen

Selektionsbeitrag ≈

Residualrendite

*Kann als Faktormodell interpretiert werden (vgl. Davis/Menchero

10/11)


11

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-

Typische Faktoren bei Aktien: Größe, Gewinn/Kurs, Buchwert/Kurs,

Volatilität, Momentum (etwa beim

“Global 6-Region Equity”-Modell im

Wilshire Atlas)

-

Typische Faktoren bei Renten: Key Rates, charakteristische Bewegungen

der Zinsstrukturkurve

-

FB Ansätze kommen primär bei Rentenportfolios zur Anwendung

-

Gerade in diesem Bereich haben TB Systeme in der letzten Dekade

Boden gutgemacht. So wurden bei vielen TB Systemen Methoden für

Rentenportfolios implementiert, die sich an FB Ansätzen orientieren.

-

In der Praxis ist es problematisch, wenn nicht genügend oder die

falschen Faktoren herangezogen wurden. Dies würde sich etwa in überdurchschnittlich hohen Restbeiträgen widerspiegeln.


12

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4.

Bewertungsfragen

-

Verwendung einheitlicher Kursquellen (und einheitlicher Zeitpunkte) für Portfoltios und BM ist von zentraler Bedeutung, ansonsten werden die Analyseeffekte von den Effekten der Kursdifferenzen überdeckt.

zwei Alternativen

Portfolio wird mit Benchmark-

kursen bewertet

Benchmark wird mit Portfoliokursen bewertet

Portfoliorendite entspricht nicht der offiziellen Rendite

Benchmarkrendite entspricht nicht der offiziellen BM-Rendite

-

Die optimale Lösung, bei der die Portfoliobestände bei der KAG bzw.

Depotbank zur Anteilwertermittlung bereits mit BM-Kursen bewertet werden, ist in der Praxis oftmals nicht realisierbar.


13

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Auswahlprozess aus der Perspektive eines institutionellen Investors (Quelle: Fischer/Raber 11)

Identifikation der Determinanten

des Investmentprozesses

Bestimmung der Zielgruppen (Portfoliomanager, Management,

Kunden, …)

Bestimmung der erforderlichen Berichte

Faktorbasiert vs. Brinson-Ansatz

Transaktions- vs. bestandsbasiert

Neubewertung erforderlich?

(Wenn ja, in welcher Form?)

Analyse der Schnittstellen

Festlegung der grundsätzlichen Anforderungen an ein System zur Beitragsanalyse

Bestimmung der Anzahl der benötigten Systemeund der Systemtypen

Erstellung eines detaillierten Anforderungskatalogs /Identifikation potenzieller Anbieter

Analyse des Leistungsangebots der Systemanbieter/Analyse zur Nutzung eines Managed Service Providers

Identifikation der Determinanten des Investmentprozesses

Identifikation der Determinanten des Investmentprozesses


Kunden, …)


Kunden, …)

Bestimmung der erforderlichen BerichteBestimmung der erforderlichen Berichte

Faktorbasiert vs. Brinson-Ansatz

Transaktions- vs. bestandsbasiert

Neubewertung erforderlich?

(Wenn ja, in welcher Form?)

Analyse der Schnittstellen

Festlegung der grundsätzlichen Anforderungen an ein System zur Beitragsanalyse





Analyse des Leistungsangebots der Systemanbieter/Analyse zur Nutzung eines Managed Service Providers


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5.

Konvergenz der Ansätze am Beispiel von Fixed-Income-Attributionsanalysen

-

Vor

10 bis

15 Jahren

waren

die transaktionsbasierten

Systeme

zur

Attributionsanalyse

noch

sehr

simplistisch.

-

FI-Kategorie

wurde

entweder

gar nicht

aufgeschlüsselt

oder

nach

Laufzeitklassen.

- Bestandsbasierte

Systeme

basierten

bereits

auf Faktorsystemen.

-

In den letzten

10 Jahren

wurden

viele

transaktionsbasierte

Systeme

entwickelt

(z. B. PEARL), die einen

faktorbasierten

Ansatz

im

FI-Bereich

verfolgen.

-

Methodische

Unterschiede

zwischen

FB-

und TB-Systemen

sind

zunehmend

geringfügiger.

- Abweichungen

resultieren

aus

praktischen

Aspekten

heraus.

- Problematisch ist jedoch weiterhin die Abbildung des Investmentprozesses.- Aufschlüsselung der zeitbedingten Effekte (Roll-Down, Pull-to-Par*)

- Wechselnde Faktoren *vgl. Fischer 10, Kapitel 5


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Fazit

-

TB Systeme

zur

Analyse

von Rentenportfolios

haben

in der

letzten

Dekade

erhebliche

Fortschritte

gemacht

- BB und TB Systeme

nähern

sich

bei

den Analysemethoden

einander

an

-

Unterscheidung

zwischen

Einsatz

im

Portfoliomanagement

und im

Kundenreporting

schwächt

sich

ab

-

Es ist

jedoch

schwierig, mit

einem

System alle

Portfolioarten

abzudecken

-

Zunehmender

Einsatz

von komplexen

Instrumenten

wird

den

Analyseaufwand

erhöhen

- Einheitliche

Bewertung

wird

zunehmend

als

wesentlich

erkannt

-

Abdeckung

der

zunehmenden

Anforderungen

nur

bei

einer

Reduzierung

von Skaleneffekten

möglich

-

Für

institutionelle

Investoren/KAGen ist

die Auslagerung

an einen

Managed-Service-Provider eine

wirtschaftlich

sinnvolle

Alternative


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Literatur

- Bernd R. Fischer, Performanceanalyse

in der

Praxis, 3. Auflage, 2010

-

Bernd R. Fischer, Ulrich Raber, State-of-the-Art-Performancemessung

für

institutionelle

Mandate, in: Handbuch

Investment für

institutionelle

Anleger,

Uhlenbruch-Verlag, 2011

-

Ben Davis, José

Menchero, Beyond Brinson: Establishing the Link between

Sector and Factor Models, Journal of Performance Measurement, Winter 2010/2011


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Ihr

Ansprechpartner:

Dr. Bernd R. Fischer

+49 69 263 –

14317

Geschäftsführer

[email protected]

IDS GmbH –

Analysis and Reporting Services

Mainzer Landstraße 11–1360329 Frankfurt/Mainwww.InvestmentDataServices.com

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