57
9<62.e8(1¸7(&+1,&.e9%51 )$.8/7$(/(.7527(&+1,.<$,1)250$7,.< VWDYLQIRUPDWLN\DYŒSRHWQtWHFKQLN\ 3URJUDPRYŒV\QWHWL]pUKXGHEQtFKQiVWURM$ ’LSORPRYiSUiFH 9ODGLPtU$UQRªW

QWHWL]pU KXGHEQtFKQ iVWURMarnost/papers/dipl_arnost_98.pdf · 520ryholnrvwl 0% 1dnduwxo]hqdytfrvdglwdå ˙0%sdp wl5$0suryodvwqtqivwurmh frå] qt þlqt yhopl suxåqŒ qivwurm qhmhqsurkxgheqt

  • Upload
    others

  • View
    0

  • Download
    0

Embed Size (px)

Citation preview

  • 9

  • 6KUQXWt3UiFH�VH�]DEêYi�SUREOHPDWLNRX�JHQHURYiQt�]YXNX�KXGHEQtFK�QiVWURM $ SRPRFt�SURJUDPX��NWHUêQDKUD]XMH�VSHFLDOL]RYDQp�V\QWH]iWRU\��+ODYQt�G$UD]�MH�NODGHQ�QD�V\QWp]X�V µYOQRYRX�WDEXONRX¶�:DYH�WDEOH�V\QWKHVLV���-H�]GH�RGYR]HQ�D�SRSViQ�PDWHPDWLFNê�DSDUiW��QD�NWHUpP�VH�SURJUDP]DNOiGi�� -HGQi�VH�S�HYiåQ� R�PHWRG\�S�HYRGX�Y]RUNRYDFt� IUHNYHQFH�]YXNX�QD� MLQRX�SRPRFtU$]QêFK�GUXK$ LQWHUSRODFH�D ILOWUDFH��'iOH�MVRX�SRSViQ\�SULQFLS\�IXQNFH�E�åQêFK�V\QWH]iWRU$D� ] QLFK� MH� RGYR]HQ� REHFQê� PRGHO�� 1D� MHKR� ]iNODG� MH� QDYUåHQD� VWUXNWXUD� D� IXQNFHY\WYi�HQpKR�SURJUDPX��3RSLV�UHDOL]DFH�D�QiYRG�N SRXåLWt�SURJUDPX�MH�QiSOQt�GUXKp�SRORYLQ\SUiFH�

    .OtþRYi�VORYDVRIWZDUH�� KDUGZDUH�� V\QWH]iWRU�� ]YXNRYi� V\QWp]D�� ]P�QD� IUHNYHQFH� Y]RUN$�� LQWHUSRODFH�DSUR[LPDFH�� ILOWUDFH�� PRGXODFH�� KXGHEQt� QiVWURMH��0,',�� JHQHUiWRU� REiOHN�� Qt]NRIUHNYHQþQtRVFLOiWRU��]YXNRYi�NDUWD��'�$�S�HYRGQtN

    3URKOiãHQt3URKODãXML�� åH� MVHP� WXWR� GLSORPRYRX� SUiFL� Y\SUDFRYDO� VDPRVWDWQ � ]D� RGERUQp� DVLVWHQFH'RF� ,QJ��0LURVODYD�/LQKDUWD��&6F���D�åH�MVHP�XYHGO�YãHFKQ\�OLWHUiUQt�SUDPHQ\�D SXEOLNDFH��]HNWHUêFK� MVHP� þHUSDO� SR]QDWN\� SUR� ]SUDFRYiQt� WRKRWR� SURMHNWX�� 9ãHFKQ\� ]GURMRYp� WH[W\� DGRNXPHQWDFH�N SURJUDPX�PRKRX�EêW�YROQ� SRXåLW\�SUR�QHNRPHUþQt�~þHO\�

    9�%UQ� GQH����þHUYQD������9ODGLPtU�$UQRãW

  • 2EVDK

    L

    2EVDK���Ò92' ������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ����6,08/$&(�+8'(%1Ë&+�1È6752-# ��������������������������������������������������������������������������������������� �����0HWRG\�V\QWp]\�]YXNX����������������������������������������������������������������������������������������������������������������� �������6NOiGiQt�]iNODGQtFK�NPLW$ ��������������������������������������������������������������������������������������������������� �������)UHNYHQþQt�PRGXODFH ����������������������������������������������������������������������������������������������������������� �������:DYH�WDEOH�V\QWp]D �������������������������������������������������������������������������������������������������������������� �������6LPXODFH�FKRYiQt�QiVWURMH ��������������������������������������������������������������������������������������������������� �����2EHFQê�PRGHO�]YXNRYpKR�V\QWH]iWRUX�������������������������������������������������������������������������������������� �������%ORN�YVWXS$ �������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� �������%ORN�V\QWH]iWRUX������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� �������%ORN�QiVWURM$ ������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ �������%ORN�YêVWXS$ ������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ ������t]HQt�]YXNRYpKR�V\QWH]iWRUX���������������������������������������������������������������������������������������������������� �������9QLW�Qt�KDUGZDURYp��t]HQt ���������������������������������������������������������������������������������������������������� �������9Q�Mãt�VRIWZDURYp��t]HQt ������������������������������������������������������������������������������������������������������ �������6PtãHQp��t]HQt ���������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� �����9QLW�Qt�VWUXNWXUD�]YXNRYpKR�V\QWH]iWRUX��������������������������������������������������������������������������������� �������%ORN��t]HQt�D�SDUDPHWU$ �������������������������������������������������������������������������������������������������������� �������*HQHUiWRU�REiOHN ������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ �������%ORN�RSHUiWRU$���������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� �������(IHNWRYê�SURFHVRU �������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ��������0L[pU�VLJQiO$ ��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� �����=È./$'1Ë�32-0

  • 2EVDK

    LL

    ���3�(9=25.29È1Ë�$�,17(532/$&(�6,*1È/8������������������������������������������������������������������ ������0RWLYDFH ������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������3R]LFH�YH�Y]RUNX ������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ ��������$NWXiOQt�SR]LFH ������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ ��������3�tU$VWHN ����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������3�tPê�YêE�U�Y]RUNX ������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ ������/LQHiUQt�LQWHUSRODFH������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ ������.YDGUDWLFNi�LQWHUSRODFH����������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������,QWHUSRODFH�SRPRFt�%p]LHURYêFK�N�LYHN���������������������������������������������������������������������������������� ��������'HILQLFH�%p]LHURY\�N�LYN\ ������������������������������������������������������������������������������������������������� ��������1DYD]XMtFt�N�LYN\ ��������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ��������2SWLPDOL]DFH�YêSRþWX��������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������,QWHUSRODFH�SRPRFt�UHNRQVWUXNþQtKR�ILOWUX���������������������������������������������������������������������������� ��������9ODVWQRVWL�UHNRQVWUXNþQtKR�ILOWUX ��������������������������������������������������������������������������������������� ��������'LVNUpWQt�UHNRQVWUXNþQt�ILOWU ����������������������������������������������������������������������������������������������� ��������2GYR]HQt�WYDUX�LPSXOVQt�RGH]Y\�UHNRQVWUXNþQtKR�ILOWUX ���������������������������������������������������� ��������3RXåLWt�UHNRQVWUXNþQtKR�ILOWUX �������������������������������������������������������������������������������������������� ��������=NUiFHQt�LPSXOVQt�FKDUDNWHULVWLN\�UHNRQVWUXNþQtKR�ILOWUX �������������������������������������������������� ������.RQYHU]H�QD�UDFLRQiOQt�SRP�U�IUHNYHQFt�������������������������������������������������������������������������������� ��������8UþHQt�VSROHþQp�IUHNYHQFH ������������������������������������������������������������������������������������������������� ��������3�HYRG�QD�VSROHþQRX�IUHNYHQFL ������������������������������������������������������������������������������������������ ��������3�HYRG�QD�SRåDGRYDQRX�IUHNYHQFL ������������������������������������������������������������������������������������� ��������5HDOL]DFH�NRQYHU]H������������������������������������������������������������������������������������������������������������� �����),/75

  • 2EVDK

    LLL

    ������5R]VDK�YêãN\�WyQX�������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ��������)UHNYHQþQt�YLEUDWR ������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������+ODVLWRVW�D�DPSOLWXGRYi�PRGXODFH������������������������������������������������������������������������������������������� ��������&HONRYi�KODVLWRVW ���������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ��������2EiOND �������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ��������7UHPROR ������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ ������,PSOHPHQWDFH�VWDQGDUGX�*HQHUDO�0,',�������������������������������������������������������������������������������� ������3UREOpP\ ������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ ��������/DWHQFH�]S�WQpKR�YROiQt����������������������������������������������������������������������������������������������������� ��������1HS�HVQp�QDODG�Qt�QiVWURM$ ������������������������������������������������������������������������������������������������ �����323,6�352*5$08���������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������+ODYQt�RNQR�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ��������0HQX ���������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ��������7ODþtWND������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ��������0,',�NDQiO\ ����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������1DVWDYHQt�SDUDPHWU$����������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������6H]QDP�QiVWURM$ ������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ ������,QIRUPDFH�R�QiVWURML������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ �����=È9�5 ��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ��/,7(5$785$������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ��

  • .DSLWROD�� ÒYRG

    �� ÒYRG7DWR�GLSORPRYi�SUiFH�VH�]DEêYi�VLPXODFt�KXGHEQtFK�QiVWURM $ SRPRFt�RVREQtKR�SRþtWDþH�EH]SRXåLWt� VSHFLDOL]RYDQpKR� KDUGZDUX��� 6� QiVWXSHP� PXOWLPpGLt� D� SRVWXSQêP� ]Y\ãRYiQtP� YêNRQXSRþtWDþ$ VH�]Gi�EêW�PRåQp�QDKUDGLW�Q�NWHUp�GUDKp�SHULIHULH�SRGVWDWQ� OHYQ�MãtP�SURJUDPHP��NWHUê� MH] Y�Wãt� þL� PHQãt� þiVWL� ]DVWRXSt�� 3URJUDP� QDYtF� XPRå�XMH� SU$E�åQp� Y\OHSãRYiQt� VYêFK� YODVWQRVWt� DSU$E�åQp� RGVWUD�RYiQt� QHY\KQXWHOQêFK� FK\E�� FRå� MH� X� KDUGZDUH� RE]YOiãW� REWtåQp�� -H� QXWQp� Y]tWY ~YDKX��åH�SUR�PQRKR�XåLYDWHO$ MH�WpP���QHS�HNRQDWHOQê�SUREOpP�]DVDKRYDW�GR�REYRG$ SRþtWDþH��DE\Y\P�QLOL�QHER�S�LGDOL�Q�MDNRX�NRPSRQHQWX�3URJUDP� VL� QHNODGH� DPELFH� QDKUDGLW� SURIHVLRQiOQt� ]D �t]HQt�� DOH� MH� NRQFLSRYiQ� SUR� KXGHEQ�]DORåHQp� XåLYDWHOH� RVREQtFK� SRþtWDþ$�� NWH�t� PDMt� ]iMHP� R� UHODWLYQ� NYDOLWQt� ]YXN� EH]� QXWQRVWLUR]ViKOêFK� LQYHVWLF� GR� VSHFLiOQtKR� Y\EDYHQt�� 6P\VOHP� SURMHNWX� MH� RY ��LW�� åH� ~NRO\� GRQHGiYQDVY��RYDQp�SRX]H�KDUGZDUX�O]H�Y�VRXþDVQp�GRE� XVSRNRMLY� �HãLW�L�SRPRFt�VRIWZDUH�9 WH[WX� SRSLVXML� REHFQp� SULQFLS\� VWDYE\� V\QWH]iWRU$ D� ] QLFK� SRVWXSQ� RGYR]XML� VFKpPDYODVWQtKR� SURJUDPRYpKR� V\QWH]iWRUX²SURJUDPX� :76\QWK�� 6P\VOHP� SUiFH� MH� SRGDW� XFHOHQê� REUD]R WHRUHWLFNpP� QiYUKX� D� SUDNWLFNp� UHDOL]DFL� SURJUDPX�� 6QDåtP� VH� R� S �HVQê� D� YêVWLåQê� SRSLV� IXQNFHYãHFK�MHKR�þiVWt��=iURYH� XVLOXML�R�]DFKRYiQt�XUþLWpKR�RGVWXSX�RG�LPSOHPHQWDþQtFK�GHWDLO $��NWHUp�MVRXS�HYiåQ� Y�Ft� DUFKLWHNWXU\� SRþtWDþH� D� RSHUDþQtKR� V\VWpPX� D� NWHUp� QHPDMt� S �tPê� Y]WDK� V �HãHQRXSUREOHPDWLNRX��9 WHRUHWLFNp�þiVWL�SUiFH�MVRX�SRGUREQ� UR]YHGHQ\�L�PHWRG\��NWHUp�Y SURJUDPX�QHMVRXS�tPR� SRXåLW\�� DOH� NWHUp� ORJLFN\� SDW�t� N VRE��� -HMLFK� G$NODGQêP� VWXGLHP� O]H� QDOp]W� QRYp� PHWRG\SRXåLWHOQp�L Y GDOãtFK�SURMHNWHFK�.DSLWROD�� SRSLVXMH�SULQFLS\�SRXåLWp�Y�VRXþDVQêFK�L�PLQXOêFK�V\QWH]iWRUHFK��5RYQ �å�UR]HEtUiVWUXNWXUX� GYRX� SRSXOiUQtFK� V\QWH]iWRU$�� ]H� NWHUêFK� MVHP�EUDO� LQVSLUDFL� S�L� QiYUKX� YODVWQt� VWUXNWXU\D IXQNFH�SURJUDPX�:76\QWK��-HGQi�VH�R�REYRG\�RVD]HQp�YH�]YXNRYêFK�NDUWiFK�6RXQG%ODVWHU�$:(��D�*UDYLV�8OWUD6RXQG��.RQFHSFH�EXGRXFtKR� �HãHQt� MH�]DORåHQD�SUiY� QD�SULQFLSHFK�SRSVDQêFK�Y� WpWRNDSLWROH�9 NDSLWROH� � MVRX�VKUQXW\�D�Y\VY�WOHQ\�Q�NWHUp�SRMP\��QD�NWHUêFK� MH� WDWR�SUiFH�VWDY�QD�� -HMtKODYQt� VP\VO� MH� RPH]LW� QHMHGQR]QDþQRVW� YêNODGX� SRXåLWêFK� WHFKQLFNêFK� YêUD] $ D� WtP� XVQDGQLWSRFKRSHQt�WH[WX��1HQt�PRMt� VQDKRX�]GH�SRVN\WRYDW�Y\VY �WOHQt�~SOQ� YãHFK� WHFKQLFNêFK�SRMP$��NWHUpVH�Y WH[WX�Y\VN\WXMt��SURWRåH�E\�WtP�UR]VDK�SUiFH�QH~P�UQ� QDURVWO�9 NDSLWROH�� MVRX�PDWHPDWLFN\�SRSViQ\�PHWRG\�D�DOJRULWP\�SRXåtYDQp�S �L�]SUDFRYiQt�VLJQiO$VH� ]�HWHOHP� QD� SRW�HE\� Y\YtMHQpKR� SURJUDPX�� 3R]RUQRVW� MH� Y�QRYiQD� YêKUDGQ� SUREOHPDWLFHS�HY]RUNRYiQt� D� LQWHUSRODFH� VLJQiOX� WDN�� DE\� VH� GRViKOR� FR� QHMPHQãtKR� ]NUHVOHQt��=iURYH � VH� NODGHG$UD]�QD�þDVRYRX�D�YêSRþHWQt�VORåLWRVW�DOJRULWP$�

    � =GH�MH�PtQ�QR�EH]�SRXåLWt�KDUGZDURYêFK�V\QWH]iWRU$ D�WyQRYêFK�JHQHUiWRU$��+DUGZDURYp�Y\EDYHQt�SUR�YêVWXS�]YXNX��'�$S�HYRGQtN��MH�VDPR]�HMP� VWiOH�QXWQp�

  • .DSLWROD�� ÒYRG

    .DSLWROD�� VH�Y�QXMH� WHRULL�GLJLWiOQtFK�ILOWU$��9]KOHGHP�N SUDNWLFNp RULHQWDFL� WpWR�GLSORPRYpSUiFH�MVRX�]GH�XYHGHQ\�SRX]H�]iNODGQt�SRMP\��KOXEãt�SRSLV�MH�PRåQp�QDMtW�Y XYHGHQp�OLWHUDWX�H�1iSOQt� NDSLWRO\� � MH� SRSLV� SUREOpP$ D� MHMLFK� �HãHQt� YH� Y\WYR�HQpP� SURJUDPX� :76\QWK�5RYQ�å�MH�]GH�UR]HEtUiQD�UHDOL]DFH�DOJRULWP$ XYHGHQêFK�Y S�HGFKR]tFK�NDSLWROiFK���� NDSLWROD� MH� QiYRG� N SRXåLWt� SURJUDPX�:76\QWK�� 2EVDKXMH� SRSLV� XåLYDWHOVNpKR� UR]KUDQtSURJUDPX�D�SUiFH�V QtP�9 WpWR� GLSORPRYp� SUiFL� MVHP� Y\FKi]HO� ] YODVWQtKR� URþQtNRYpKR D� VHPHVWUiOQtKR SURMHNWX�1DYD]XML�Y Q�P�MDN�QD�WHRUHWLFNp��WDN�QD�SUDNWLFNp�YêVOHGN\�GRVDåHQp�Y S�HGFKR]tFK�SUDFtFK�3$YRGQt� URþQtNRYê� SURMHNW� >�@ �HãLO� SUREOpP� V\QWp]\� SRX]H� þiVWHþQ��� XP�O� SUDFRYDW� SRX]HV MHGQtP� KXGHEQtP QiVWURMHP� QDMHGQRX�� YêVWXS� SRGSRURYDO� SRX]H� ]YXNRYRX� NDUWX� 6RXQG�%ODVWHU� DQHP�O�åiGQp�XåLYDWHOVNp�UR]KUDQt��.YDOLWD�]YXNX�D�YêSRþHWQt�QiURþQRVW�E\O\�SRGVWDWQ � KRUãt��= WRKRWRSURMHNWX�SRFKi]t�þiVWL�NDSLWRO�� D���9 VHPHVWUiOQtP� SURMHNWX� >�@ MVHP� VH� ]DP��LO� QD� ]YOiGQXWt� D� SRSViQt� WHRULH� S�HY]RUNRYiQtVLJQiOX��FRå�MH�]iNODGQt�VWDYHEQt�NiPHQ��DG\�V\QWH]iWRU$��7DWR�WHRULH�MH�REVDåHQD�Y NDSLWROiFK�� D���5R]VDK�WpWR�GLSORPRYi�SUiFH�MH�SRGVWDWQ� Y�Wãt�RSURWL�S$YRGQtP�SURMHNW$P��9ãHFKQ\�S�HY]DWpNDSLWRO\�E\O\�UR]ãt�HQ\�D�Q�NROLN�]FHOD�QRYêFK�E\OR�S�LGiQR��NDSLWRO\�� D����

  • .DSLWROD�� 6LPXODFH�KXGHEQtFK�QiVWURM$

    �� 6LPXODFH�KXGHEQtFK�QiVWURM$��� 0HWRG\�V\QWp]\�]YXNX

    9� OLWHUDWX�H� >��@ MH� SRSViQD� ãLURNi� ãNiOD� PHWRG�� NWHUêPL� MH� PRåQp� JHQHURYDW� ]YXN�� 0H]LQHMYê]QDPQ�Mãt�HOHNWURQLFNp�PHWRG\�SDW�t�x VNOiGiQt�KDUPRQLFNêFK�NPLW$ �VLQXVRLGD�x VNOiGiQt�QHKDUPRQLFNêFK�NPLW$ �SLOD��REGpOQtN�x IUHNYHQþQt�PRGXODFH��)0�V\QWp]D�x V\QWp]D�SRPRFt�WDEXON\�YOQRYêFK�SU$E�K$ �:DYH�WDEOH�x VLPXODFH�I\]LNiOQtFK�SURFHV$ XYQLW� QiVWURM$([LVWXMt� L� GDOãt� VSHFLiOQt� PHWRG\� ]YXNRYp� V\QWp]\�� DOH� MHMLFK� SRXåLWt� MH� RPH]HQp� QD� ~]Nê� RNUXKDSOLNDFt��2EY\NOH�VH�QHKRGt�SUR�SRXåLWt�Y�XQLYHU]iOQtFK�V\QWH]iWRUHFK������ 6NOiGiQt�]iNODGQtFK�NPLW$6NOiGiQt� KDUPRQLFNêFK� D� QHKDUPRQLFNêFK� NPLW$ QHMVRX� S�tOLã� VLOQp�PHWRG\� D Y�WãLQRX� MLPLQHO]H� Y\WYR�LW� DQL� GRVWDWHþQ� UHiOQê� ]YXN�� 9KRGQp� MVRX� SRX]H� SUR� QDSRGRERYiQt� Stã"DO�� YDUKDQD Q�NWHUêFK� VWUXQQêFK�QiVWURM$�� MHMLFKå� ]YXN� VH� ]�YHONp� þiVWL� VNOiGi�SUiY� ] KDUPRQLFNêFK�SU$E�K$�9\WYR�HQt� VORåLW�MãtFK� ]YXN$ E\� Y\åDGRYDOR� SRXåLWt� S�tOLã� YHONpKR� PQRåVWYt� WyQRYêFK� JHQHUiWRU$QDMHGQRX��WDNåH�VH�WDWR�PHWRGD�SUR�KXGHEQt�~þHO\�SUDNWLFN\�QHSRXåtYi������ )UHNYHQþQt�PRGXODFH)0� V\QWp]D� MH� MLå� SRNURþLOHMãt� PHWRGD�� NWHURX� SUDYG�SRGREQ� QHMYtFH� UR]YLQXOD� MDSRQVNiILUPD��@ D�>��@������ :DYH�WDEOH�V\QWp]D3URJUDP�:76\QWK Y\XåtYi� WHQWR�]S$VRE�N�GRVDåHQt�NYDOLWQt� UHSURGXNFH�KXGHEQtFK�QiVWURM$�:DYH�WDEOH�V\QWp]D��GiOH�MHQ�:7��XPRå�XMH�QDSRGRELW�]YXN�Y�WãLQ\�QiVWURM$ WtP��åH�Y\XåtYi�QDKUDQêY]RUHN� KODVX� H[LVWXMtFtKR� QiVWURMH�� /Lãt� VH� RG� YêãH� XYHGHQêFK�PHWRG� Y� WRP�� åH� ]YXNRYê� SU $E�K� VHQHY\WYi�t�XP�OH��DOH�Y]RUHN�QiVWURMH�MH�SRX]H�µXSUDYRYiQ¶�SRPRFt� �DG\�DOJRULWP$ WDN��DE\�VH�YêVOHGHNFR�QHMYtFH�S$YRGQtPX�EOtåLO�]YXNX�QiVWURMH��1�NWHUp�SRVWXS\�XSODW�RYDQp�S�L�:7�V\QWp]H�MVRX�VWHMQpQHER� YHOPL� SRGREQp� DOJRULWP$P� IUHNYHQþQt� PRGXODFH�� D� WDN� O]H� WXWR� PHWRGX� V MLVWRX� QDGVi]NRX

  • .DSLWROD�� 6LPXODFH�KXGHEQtFK�QiVWURM$

    R]QDþLW� MDNR� ]REHFQ�QRX� YDULDQWX� )0� V\QWp]\� �Y�WãLQD� )0� V\QWH]iWRU$ SRXåtYi� SRX]H� ]iNODGQtPDWHPDWLFNp�SU$E�K\�MDNR�VLQXVRLGD�QHER�REGpOQtN�PtVWR�RSUDYGRYêFK�Y]RUN$ QiVWURM$������� 6LPXODFH�FKRYiQt�QiVWURMH0HWRGD�VLPXODFH�I\]LNiOQtFK�SURFHV$ SDW�t�PH]L�QHMSRNURþLOHMãt��DOH�]iURYH� PH]L�YêSRþHWQ�L WHRUHWLFN\�QHMVORåLW�Mãt��+XGHEQt�QiVWURMH�QHMVRX�QDKUD]HQ\�QDKUDQêP�Y]RUNHP�MHMLFK�]YXNX��DOH�MVRXPRGHORYiQ\�MDNR�VRXVWDYD�NPLWDMtFtFK�VRXþiVWt��NWHUp�Y\GiYDMt� ]YXN�D�Y]iMHPQ � VH�RYOLY�XMt��= WRKRO]H� XVRXGLW�� åH� Y\WYR�HQt� Y�UQpKR� PRGHOX� QiVWURMH� Y\åDGXMH� YHONp� PQRåVWYt� ]QDORVWt� D WUS�OLYRVWL�.DåGi� W�tGD� QiVWURM$ Y\åDGXMH� LQGLYLGXiOQt� S�tVWXS� D� þDVWR� L� VSHFLiOQt� PDWHPDWLFNê� DSDUiW�� 9� WpWRREODVWL�VWiOH�SUREtKi�XVLORYQê�Y�GHFNê�Yê]NXP��SURWRåH�MHMt�PRåQRVWL�VH�]GDMt�EêW�YHOPL�ãLURNp��0RMHSUiFH�R�WpWR�PHWRG� QHSRMHGQiYi���� 2EHFQê�PRGHO�]YXNRYpKR�V\QWH]iWRUX

    2EHFQê�PRGHO� V\QWH]iWRUX� VH� VNOiGi�]�Q�NROLND�KODYQtFK� þiVWt� �2EU�� ��� QD� VWUDQ� ���� -H� WR]HMPpQD�EORN� VDPRWQpKR� V\QWH]iWRUX�� NWHUê� SURYiGt� S �tND]\�D� S�HYiGt� MH� QD� ]YXN� KUDQêFK� QiVWURM$�. Q�PX� MH�S�LSRMHQ�YVWXSQt�PRGXO�� NWHUê�Pi�QD� VWDURVWL� S �HYRG�S�tND]$ D YVWXSQtFK� GDW� GR� IRUPiWXYKRGQpKR� NH� ]SUDFRYiQt� V\QWH]iWRUHP�� 'iOH� MH� PRGXO� EDQN\� QiVWURM $�� MHKRå� ~NROHP� MH� XGUåRYDWY SDP�WL� SRSLV� SUiY� SRXåtYDQêFK� QiVWURM$�� 7HQWR� PRGXO� PXVt� EêW� URYQ�å� VFKRSHQ� S�HYpVW� EDQN\QiVWURM$ ] FL]tFK�IRUPiW$��1DNRQHF�MH�YêVWXSQt�PRGXO��NWHUê�S�HYiGt�]YXNRYi�GDWD�]H�V\QWH]iWRUX�QDSRW�HEQê�YêVWXSQt�WYDU�D�MH�UR]KUDQtP�V�YêVWXSQtP�]D �t]HQtP��QDS���þtVOLFRY��DQDORJRYê�S�HYRGQtN��7RWR� REHFQp� VFKpPD� VH� VQDåt� VFKRYDW� Y�WãLQX� LPSOHPHQWDþQtFK� GHWDLO$ GR� MHGQRWOLYêFKIXQNþQtFK�EORN$��0H]L�QLPL�E\�P�OR�EêW�S�HVQ� D�~þHOQ� GHILQRYDQp�UR]KUDQt��NWHUp�E\�P�OR�GRYRORYDWFR� QHMY�Wãt� SUXåQRVW� MDN�S�L� QiYUKX� REVDKX�EORN$�� WDN�S�L� MHMLFK�NRPELQRYiQt� YH� YêVOHGQê� SURGXNW�9 SUD[L�QHQt�Y�WãLQRX�PRåQp�XGUåHW�VWUXNWXUX�VORåLWpKR�V\VWpPX�QD�þLVW� DEVWUDNWQt�~URYQL��D�SURWR�VHQ�NWHUp�EORN\�QDY]iMHP�SUROtQDMt�QHER�QDRSDN�~SOQ� FK\Et�

    ����� %ORN�YVWXS$ÒNROHP�WRKRWR�EORNX�MH�SRVN\WRYDW�DEVWUDNWQt�UR]KUDQt�SUR�EORN�V\QWH]iWRUX��1D�YVWXSX�WRKRWREORNX� PRKRX� EêW� S�LYHGHQD� KXGHEQt� GDWD� ]� OLERYROQêFK� YVWXS$�� D" Xå� S�tPR� ] 0,',� SRUWX�� 0,',VRXERUX�QHER�] MLQêFK�DSOLNDFt�7HQWR�EORN�MH�]RGSRY�GQê�]D�WR��åH�YåG\�S�HYHGH�GDWD�GR�YQLW�QtKR�IRUPiWX�D QDYHQHN�VNU\MHLPSOHPHQWDþQt� ]iOHåLWRVWL�� 7R� MH� G$OHåLWp� SURWR�� DE\� ]E\WHN� V\VWpPX� QHE\O� ]iYLVOê� QD� WRP�� MDN� MHNRQNUpWQ� NWHUi�YODVWQRVW�UHDOL]RYiQD��D�DE\�E\OR�PRåQp�V\QWH]iWRU�Y\OHSãRYDW�EH]�QXWQRVWL�]iVDK $ GRV\VWpPX�

  • .DSLWROD�� 6LPXODFH�KXGHEQtFK�QiVWURM$

    ����� %ORN�V\QWH]iWRUX6\QWH]iWRU�MH�VUGFHP�FHOpKR�V\VWpPX��1D�MHKR�µEHGUHFK¶�OHåt�WtKD�WYRUE\�]YXNX�D MHKR�NYDOLWDMH�]H�YãHFK�þiVWt�QHMYtFH�]�HMPi��1H�QDGDUPR�MH�SUiY� WHQWR�~NRO�QHMþDVW�ML�VY��RYiQ�VSHFLDOL]RYDQêPþLS$P��NWHUp�MHM�PRKRX�NYDOLWQ� ]YOiGQRXW��7\WR�þLS\�VH�RG�RE\þHMQêFK�SURFHVRU$ YHOPL�OLãt��SURWRåHMVRX� RSWLPDOL]RYiQ\� QD� U\FKOp� Y\NRQiYiQt� VSHFLILFNêFK� þLQQRVWt� VRXYLVHMtFtFK� V GLJLWiOQtP]SUDFRYiQtP� VLJQiO$ �QiVREHQt�� VþtWiQt�� VSHFLiOQt� DGUHVQt� UHåLP\��� D QD� GUXKRX� VWUDQX� QHREVDKXMtQ�NWHUp�YODVWQRVWL�W\SLFN\�S�tVOXãHMtFt�XQLYHU]iOQtP�SURFHVRU$P��QDS���VSUiYX�SDP�WL��DSRG����9�WãLQDW�FKWR� REYRG$ REY\NOH� QHQt� Y$EHF� SURJUDPRYDWHOQi�� DOH� PDMt� VY$M� NyG� S�tPR� YHVWDY�Qê� GR� VYpVWUXNWXU\�DQHER�GR�YQLW�Qt�520�SDP�WL��=�WRKR�SO\QH��åH�~SUDYD�WDNRYpKR�þLSX�EêYi�QiNODGQi�D�QHYåG\�VH�YêUREFL�Y\SODWt�3�L�QiYUKX�YQLW�Qt�VWUXNWXU\�WRKRWR�EORNX�MVHP�Y\FKi]HO�]� MLå�H[LVWXMtFtFK� �HãHQt�� ,QVSLURYDODP� QHMYtFH� VWUXNWXUD� V\QWH]iWRUX� (08±������ NWHUêP� MH� RVD]HQD� ]QDþQ � UR]ãt�HQi� ]YXNRYi� NDUWD6RXQG%ODVWHU�$:(����YL]� >�@���7HQWR�REYRG�E\O�Y\YLQXW�QD�]DNi]NX�ILUPRX�(�PX�6\VWHPV��NWHUi� MH]QiPi�VYêPL�Y\VRFH�NYDOLWQtPL�V\QWH]iWRU\�SUR�SURIHVLRQiOQt�KXGHEQtN\��-HKR�VWUXNWXUD�S �HGVWDYXMHVNXWHþQê�WHFKQRORJLFNê�S�tQRV�GR�REODVWL�PXOWLPpGLt�D�MHKR�NYDOLWD�UR]KRGQ� QH]DRVWiYi�]D�RVWDWQtPLYêUREN\�VYpKR�GUXKX�3URWRåH�MH�V\QWH]iWRU�(08±�����YQLW�Q� YHOPL�VORåLWê��S�L�UHDOL]DFL�SURJUDPX�:76\QWK�MVHPPtVWR�Q�M�QDSRGRELO�VWUXNWXUX�MLQpKR�REOtEHQpKR�V\QWH]iWRUX��*)���6QDåLO�MVHP�VH�]NRPELQRYDW�GREUpYODVWQRVWL�RERX�V\QWH]iWRU$ D�]iURYH� VH�Y\YDURYDW�Q�NWHUêP�MHMLFK�]QiPêP�RPH]HQtP�

    6\QWH]iWRU5R]KUDQtYVWXSX�S�tND]$ 5R]KUDQtYêVWXSX�]YXNX5R]KUDQtWDEXON\�QiVWURM$7DEXONDQiVWURM$

    2SHUDþQtV\VWpP0,',

    8åLYDWHO'�$S�HYRGQtN

    6RXERU

    2EU�������&HONRYp�EORNRYp�VFKpPD�V\QWH]iWRUX�D�MHKR�RNROt

  • .DSLWROD�� 6LPXODFH�KXGHEQtFK�QiVWURM$

    ������� 6\QWH]iWRU�(08±����2EYRG�(08±�����XPRå�XMH�QDMHGQRX�S�HKUiYDW����KODV$ Y�+L)L� NYDOLW���3UDFXMH� SRX]H�VH���ELWRYêPL�Y]RUN\��SURWRåH�VL�DXWR�L�E\OL�Y�GRPL��åH���ELWRYi�GDWD�QHPRKRX�EêW�GRVWDWHþQ� NYDOLWQt�7tPWR�UR]KRGQXWtP�VL�QDYtF�]MHGQRGXãLOL�SUiFL��SURWRåH�FHOê�þLS�MH�NRQFLSRYiQ�MDNR����ELWRYê�REYRG�9]RUNRYDFt�NPLWRþHW�MH�GiQ�]DSRMHQtP�GR�YQ�MãtKR�SURVW�HGt�D�Y�VRXþDVQp�GRE� MH�QDVWDYHQ�QDSHYQRQD�KRGQRWX�����N+]��FRå�MH�Y]RUNRYDFt�IUHNYHQFH�SRXåLWi�WDNp�X�NRPSDNWQtFK�GLVN $ �&'�'$��3UDYG�SRGREQ� QHMG$OHåLW�Mãt�YODVWQRVWt�RGOLãXMtFt�þLS�(08±�����RG�RVWDWQtFK�MH�]DEXGRYDQêHIHNWRYê�SURFHVRU��0i�YHVWDY�Q\�GRE�H�]Q�MtFt�HIHNW\�UHYHUE� D�FKRUXV���8�NDåGpKR�KODVX�D QiVWURMH�MHPRåQp�LQGLYLGXiOQ� QDVWDYLW�KORXENX�HIHNW$��FRå�GiOH�UR]ãL�XMH�WY$Uþt�PRåQRVWL�KXGHEQtN$�.DUWD� 6%�$:(��� REVDKXMH� VWDQGDUGQt� VDGX� QiVWURM$ SRGOH� QRUP\�*HQHUDO�0,',� Y SDP�WL520�R YHOLNRVWL��0%��1D�NDUWX�O]H�QDYtF�RVDGLW�Då���0%�SDP�WL�5$0�SUR�YODVWQt�QiVWURMH��FRå�]�QtþLQt� YHOPL� SUXåQê� QiVWURM� QHMHQ� SUR� KXGHEQt� DPDWpU\�� 'tN\� WRPX� MH� PRåQp� QDKUDGLW� QHER� UR]ãt �LWVWDQGDUGQ� GRGiYDQRX� 520� VDGX� QiVWURM$�� MHMtå� NYDOLWD� QHQt� PH]L� RGERUQtN\� SRYDåRYiQD� ]DGRVWDWHþQRX�������� 6\QWH]iWRU�*)�'UXKê�QHM]QiP�Mãt�:DYH�7DEOH� V\QWH]iWRU� MH�*)��� NWHUê� RVD]HQ Y�NDUW� *UDYLV�8OWUD6RXQG�*86��YL]�>�@���-H�R�Q�FR�VWDUãt�QHå�(08±������DOH�E\O�YH�VYp�GRE� MHGLQê�VYpKR�GUXKX��NWHUê�QDEt]HOSRGREQp�PRåQRVWL�]D�S�LMDWHOQRX�FHQX��%\O�RVD]HQ�����Då������NLORE\W\�SDP�WL�5$0��GR�NWHUp�E\ORPRåQp� ]� SHYQpKR� GLVNX� QDKUiW� OLERYROQp� QiVWURMH��1HREVDKRYDO� åiGQRX� SDP �"� 520�� WDNåH� QHE\O\SUREOpP\�NYDOLWRX�MHMtKR�REVDKX�6\QWH]iWRU�*)��XPt�S�HKUiYDW�Då����KODV$ QDMHGQRX��DOH�þtP�YtF� KODV$ MH� VNXWHþQ� SRXåLWR�WtP�QLåãt�MH�MHMLFK�Y]RUNRYDFt�NPLWRþHW��-H�WR�GiQR�QLåãtP�YêSRþHWQtP�YêNRQHP�SRXåLWpKR�VLJQiORYpKRSURFHVRUX�QHå�MH�X�(08±������2EYRG�SUDFXMH�MDN�V���ELWRYêPL��WDN�L�V����ELWRYêPL�]YXNRYêPL�GDW\�9�REYRGX�QHQt�YHVWDY�Q�åiGQê�HIHNWRYê�SURFHVRU��WDNåH�YHãNHUp�SRåDGRYDQp�]YXNRYp�HIHNW\PXVt�EêW�QDPtFKiQ\�S�tPR�GR�Y]RUN$ QiVWURM$��7HQWR�QHGRVWDWHN�RPH]XMH�PRåQRVWL�VNODGHE��SURWRåHGUXK�D�KORXENX�HIHNW$ QHO]H�S�L�S�HKUiYiQt�MHGQRKR�QiVWURMH�P�QLW������ %ORN�QiVWURM$7HQWR� EORN� MH� KOXERFH� ]iYLVOê� QD� VWUXNWX�H� SUiFH� VDPRWQpKR� V\QWH]iWRUX�� 3RVN\WXMH� PXY UiPFL�PRåQRVWt�DEVWUDNWQt�UR]KUDQt��DE\�E\OR�PRåQR�MHGQRGXãH�D�S �LWRP�S�HVQ� GHILQRYDW�MHGQRWOLYpQiVWURMH�� 3�HYiGt� ~GDMH� ]� YH�HMQ� GHILQRYDQêFK� IRUPiW$ QD� YQLW�Qt� IRUPiW� S�tPR� Y\XåtYDQêV\QWH]iWRUHP�1H�YãHFKQ\�YH�HMQp�IRUPiW\�QiVWURM$ MH�PRåQp� VWRSURFHQWQ� S�HYpVW�QD�YQLW�Qt� WYDU�� SURWRåHY�WãLQD� H[LVWXMtFtFK� IRUPiW$ MH� S�tPR�QDYUåHQD� WDN�� DE\� Y\KRYRYDOD� MHGQRPX�NRQNUpWQtPX�]D �t]HQt�� UHYHUE�±�GR]YXN��Y\WYR�HQt�µSURVWRURYRVWL¶�]YXNX�SRPRFt�S�LGiYiQt�XP�OêFK�RGUD]$ �]�DQJOLFNpKR�UHYHUEHUDWLRQ�� FKRUXV�±�VERU��QDYR]HQt�GRMPX��åH�PtVWR�MHGQRKR�QiVWURMH�KUDMH�FHOi�VNXSLQD�VWHMQêFK�QiVWURM$

  • .DSLWROD�� 6LPXODFH�KXGHEQtFK�QiVWURM$

    3URWR� MH� WRWR�UR]KUDQt�þDVWR� UHDOL]RYiQR� WDN��åH� MH� VFKRSQp�QDþtVW�SRX]H�GHILQLFH�QiVWURM $ Y\WYR�HQpS�tPR� SUR� GDQê� V\QWH]iWRU�� 5$]QRURGRVW� SRSLV$ QiVWURM$ MH� WDN� MHGQtP� ]� G$YRG$ QHNRPSDWLELOLW\WDNRYêFKWR�]D�t]HQt������ %ORN�YêVWXS$9� KDUGZDURYêFK� �HãHQtFK� MH� WHQWR� EORN� ]RGSRY�GQê� ]D� VW\N� VH� V\VWpPRYRX� VE�UQLFt�� SRS��S�tPR�V '�$�S�HYRGQtNHP�9�VRIWZDURYêFK� �HãHQtFK�MH�MHKR�~NROHP�SURYpVW�NRQYHU]L�GDW�GR�DNFHSWRYDQpKR�YêVWXSQtKRIRUPiWX�D�QDYi]DW�VSRMHQt�V�RSHUDþQtP�V\VWpPHP�WDN��DE\�E\OR�PRåQp�GDWD�Y\VODW�QD�]YXNRYê�YêVWXSSRS�tSDG� GR�VRXERUX��7RWR�UR]KUDQt�MH�VLOQ� LPSOHPHQWDþQ� ]iYLVOp�QD�SRXåLWpP�V\VWpPX��3RNXG�MHYQLW�Qt�IRUPiW�GDW�SRVN\WRYDQê�V\QWH]iWRUHP�GRVWDWHþQ � SUXåQê��QHQt�YHONê�SUREOpP�QDYi]DW�YêVWXSQtUR]KUDQt�QD�OLERYROQp�]D�t]HQt�DQLå�E\�E\OR�QXWQp�PRGLILNRYDW�]E\WHN�V\VWpPX���� �t]HQt�]YXNRYpKR�V\QWH]iWRUX

    .DåGp�]D�t]HQt��V\QWH]iWRU\�QHY\MtPDMH��PXVt�EêW�Q�MDN��t]HQR��8�KDUGZDURYêFK�LPSOHPHQWDFtVH�GDMt�Y\SR]RURYDW�W\WR�]S$VRE\�x YQLW�Qt�KDUGZDURYp��t]HQtx YQ�Mãt�VRIWZDURYp��t]HQtx VPtãHQp��t]HQt-H�SRP�UQ� MDVQp��åH�þLVW� VRIWZDURYp�V\QWH]iWRU\�QHEXGRX��t]HQ\�QLMDN�MLQDN�QHå�VRIWZDURY������� 9QLW�Qt�KDUGZDURYp��t]HQt9�WRPWR�S�tSDG� MH�V\QWH]iWRU�VDPRVWDWQê�FHOHN��NWHUê�SRX]H�S �LMtPi�DEVWUDNWQt�S�tND]\�W\SX.OiYHVD�VWLVNQXWD�QHER�=P�QD�QiVWURMH��=QDPHQi� WR��åH�QDYHQHN� MH�NRPXQLNDFH�PRåQi� MHQ�SRPRFtEORNX�YVWXS$��NWHUê�SRGOH�S�tND]$ NRRUGLQXMH�YQLW�Qt�RSHUDFH��t]HQt�YãHFK�SURFHV$ XYQLW� V\QWH]iWRUX�SUREtKi�DXWRQRPQ���EH]�YQ�MãtFK�]iVDK$ D WDNp�EH]PRåQRVWL� YQ�MãtKR� VOHGRYiQt�� -HGQi� VH� KODYQ� R� LQWHUSUHWDFL� YVWXSQtFK� S�tND]$�� �t]HQt� ]YXNRYêFKREiOHN��YêE�U�YROQpKR�KODVRYpKR�NDQiOX��DWG��9�SUD[L�WR�]QDPHQi��åH�V\QWH]iWRU�MH�QH]iYLVOp�]D �t]HQtY\EDYHQp�PLNURSURFHVRUHP�QHER�PLNURNRQWUROpUHP��NWHUê�SURYiGt�YHãNHUp� �tGLFt�þLQQRVWL�1�NWHUi�]D�t]HQt� WRKRWR�GUXKX� MVRX�VFKRSQi�VL�]DSDPDWRYDW�FHORX�VNODGEX�D� WX�SDN�] SDP�WLS�HKUiYDW��MHGQi�VH�R�]DEXGRYDQê�VHNYHQFHU��9QLW�Qt� KDUGZDURYp� �t]HQt� MH� QHMþDVW�Mãt� X� VDPRVWDWQêFK� SyGLRYêFK� QHER� VWXGLRYêFKV\QWH]iWRU$ �QDS���YêUREN\�]QDþHN�

  • .DSLWROD�� 6LPXODFH�KXGHEQtFK�QiVWURM$

    RGNi]iQ\� QD� RNROt�� 7RWR� VH� P$åH� ]GiW� MDNR� QHYêKRGD�� DOH� SUD[H� XND]XMH�� åH� WRPX� WDN� QHQt�� 7\WRV\QWH]iWRU\�MVRX�SRP�UQ� SUXåQp�D�O]H�MH�SRXKRX�]P�QRX��tGLFtKR�VRIWZDUX�S�LP�W�N�MLQpPX�FKRYiQtQHå�QD�MDNê�E\O\�S$YRGQ� SURMHNWRYiQ\�8� W�FKWR� ]D�t]HQt� MH� QXWQp� �tGLW� YHãNHUp� SRFKRG\� SUREtKDMtFt� S�L� V\QWp]H� ]YXNX�� 2G� YêE�UXYROQpKR�KODVX��]iSLVX�SDUDPHWU$ QiVWURMH�D�þDVRYiQt�Då�SR�NRRUGLQDFL�MHGQRWOLYêFK�NRPSRQHQW�� �t]HQtSUREtKi� QHMþDVW�ML� S�tPêP�S�tVWXSHP� QD� 9�9� SRUW\� ]D�t]HQt�� 6DPRWQi� ]D�t]HQt� QHMVRX� VFKRSQi� EH]�t]HQt�Y$EHF�IXQJRYDW�'R�WpWR�NDWHJRULH�O]H�]D�DGLW�RED�þLS\�]PtQ�Qp�Y�S�HGFKR]tFK�NDSLWROiFK��(08±�����D *)��3DW�t�VHP�L�E�åQ� SRXåtYDQp�)0�V\QWH]iWRU\�23/��D�23/������� 6PtãHQp��t]HQt7HQWR� ]S$VRE� �t]HQt� MH� MDNêVL� K\EULG� PH]L� þLVW� KDUGZDURYêP� �YQLW�QtP�� D VRIWZDURYêP�YQ�MãtP���t]HQtP��=D�t]HQt�Y� WpWR�NDWHJRULL� VH�Y\]QDþXMt� MLVWêP�VWXSQ�P�VDPRVWDWQRVWL��8Pt�S�HKUiWQRWX�� DOH� PXVt� MLP� EêW� �HþHQR� MDNêP� ]S$VREHP�� =QDPHQi� WR�� åH� MHGQRGXFKp� S�tND]\� W\SX� 6WLVNQLNOiYHVX�QHER�3XV" NOiYHVX�GRYHGRX� VDPRVWDWQ� SURYpVW�� DOH� VORåLW�Mãt�S�tND]\� MDNR�=P�QD�QiVWURMH�=DSQXWt�HIHNW$��DSRG��PXVt�Y\KRGQRWLW�D�SURYpVW�YQ�Mãt�ORJLND�'R� WpWR� VNXSLQ\� þiVWHþQ� ]DSDGi� L� REYRG� (08±������ DOH� MHQ� SURWR�� åH� REVDKXMH� Q�NROLNKDUGZDURYêFK��tGLFtFK�SUYN$ �KODYQ� JHQHUiWRU\�REiOHN�D�Qt]NRIUHNYHQþQt�RVFLOiWRU\���NWHUp�XPRå�XMtVDPRVWDWQ� S�HKUiYDW�QRW\�L�V�Q�NWHUêPL�REY\NOêPL�HIHNW\��YLEUDWR��WUHPROR��ZDK�ZDK���-LQDN�VH�MHGQiR�VRIWZDURY� �t]HQê�PRGXO���� 9QLW�Qt�VWUXNWXUD�]YXNRYpKR�V\QWH]iWRUX

    6DPRWQê�V\QWH]iWRU�VH�VNOiGi�]�Q�NROLND�KODYQtFK�þiVWt��2EU�������x EORN��t]HQt�D�SDUDPHWU$x JHQHUiWRU�REiOHN��P$åH�REVDKRYDW�L�/)2�x EORN�RSHUiWRU$x HIHNWRYê�SURFHVRUx VLJQiORYê�PL[pU����� %ORN��t]HQt�D�SDUDPHWU$7HQWR� ]iNODGQt� EORN� �tGt� YHãNHUp� þLQQRVWL� SUREtKDMtFt� XYQLW� V\QWH]iWRUX�� -H� ]RGSRY�GQê� ]DV\QFKURQL]DFL� MHGQRWOLYêFK� REYRG$�� ]D� GLVWULEXFL� D� XFKRYiQt� SDUDPHWU$ D� ]D� NRPXQLNDFL� V YQ�MãtPSURVW�HGtP�� -HKR� µLQWHOLJHQFH¶� ]iYLVt� QD� WRP�� MDNê� VWXSH� �t]HQt� GDQp� ]D�t]HQt� REVDKXMH�� -HGQi�OL� VHR SOQ� KDUGZDURYp� �YQLW�Qt�� �t]HQt�� MH� WHQWR� EORN� þDVWR� QHRGG�OLWHOQ� VSRMHQ� V� EORNHP� YVWXS$D QiVWURM$��6� MHMLFK�SRPRFt� NRPXQLNXMH� V�RNROQtP�VY�WHP��8 SOQ� VRIWZDURYpKR� �YQ�MãtKR�� �t]HQt� MHWHQWR�EORN�Y�WãLQRX�MHQ�VDGD�UHJLVWU$ SRS���SURP�QQêFK��GR�NWHUêFK�Pi� �tGtFt�SURJUDP��GULYHU��S�tPêS�tVWXS�

  • .DSLWROD�� 6LPXODFH�KXGHEQtFK�QiVWURM$

    ����� *HQHUiWRU�REiOHN-H�OL�S�tWRPHQ�� MH�JHQHUiWRU�REiOHN�RGSRY�GQê�]D� �t]HQt�KODVLWRVWL� MHGQRWOLYêFK�KODV$ Y þDVH�2EiON\� VLPXOXMt� QiE�K\� D� SRNOHV\� ~URYQ� KODVLWRVWL� SRGOH� SDUDPHWU$ QiVWURMH�� ýDVWR� EêYDMt� W\WRJHQHUiWRU\� S�LSRMHQ\� L� N� MLQêP� REYRG$P� QHå� MHQ� QDS�"RY� �t]HQêP� ]HVLORYDþ$P� �9&$²9ROWDJH&RQWUROOHG� $PSOLILHU��� 0RKRX� URYQ�å� RYOLY�RYDW� YêãNX� WyQX�� QDODG�Qt� ILOWUX� QHER� KORXENX� MLQêFKHIHNW$ �YLEUDWR��WUHPROR��DSRG���6RXþiVWt�JHQHUiWRUX�REiOHN�EêYDMt� WDNp�Qt]NRIUHNYHQþQt�RVFLOiWRU\��/)2��� MHMLFKå�YêVWXS\�VHS�LþtWDMt� N� REiONiP�� 8PRå�XMt� Y\WYi�HW� SHULRGLFN\� VH� P�QtFt� ]YXN\� �YLEUDWR�� WUHPROR��� FRå� S�tPRSRPRFt�REiOHN�QHMGH�0RåQRVWt�NRPELQDFt�JHQHUiWRU$ REiOHN�D�RVFLOiWRU$ V�RVWDWQtPL�EORN\�MH�PQRKR��D WR�MH�MHGHQ] G$YRG$ YHONêFK�RGOLãQRVWt�PH]L�U$]QêPL�YêUREN\� WRKRWR�GUXKX��1D�GUXKRX�VWUDQX�MH�YêKRGQp��DE\YêUREFL�V\QWH]iWRU$ S�LFKi]HOL�VH�VWiOH�]DMtPDY�MãtPL�D�GRNRQDOHMãtPL�S�tVWURML��SURWRåH�WtP�VWLPXOXMtGDOãt�YêYRM�FHOpKR�RGY�WYt������ %ORN�RSHUiWRU$9 RSHUiWRUX� MVRX� VRXVW�HG�Q\� YãHFKQ\� HOHPHQW\� JHQHUXMtFt� ]YXN�� .DåGê� RSHUiWRU� RGSRYtGiMHGQRPX� KODVX�� 3RþHW� RSHUiWRU$ XUþXMH� VWXSH� SRO\IRQLH� V\QWH]iWRUX�� 9� Q�NWHUêFK� VORåLW�MãtFKV\QWH]iWRUHFK�MH�PRåQp�RSHUiWRU\�Y]iMHPQ� VSRMRYDW��DOH�WtP�VH�]GH�QHEXGX�]DEêYDW�

    2SHUiWRU��

    2SHUiWRU�Q

    �t]HQt

    (IHNWRYê

    0L[HU3DUDPHWU\�QiVWURM$

    ýDVRYDþ

    SURFHVRU

    2EU������ %ORNRYp�VFKpPD�V\QWH]iWRUX

  • .DSLWROD�� 6LPXODFH�KXGHEQtFK�QiVWURM$

    ��

    .DåGê�RSHUiWRU�VH�VNOiGi�]�Q�NROLND�SR�VRE� MGRXFtFK�IXQNþQtFK�EORN$ �2EU�������x ORNiOQt�SDUDPHWU\�RSHUiWRUX���JHQHUiWRU�REiOHN���/)2x RVFLOiWRU��]P�QD�IUHNYHQFH�Y]RUNX���IUHNYHQþQt�PRGXODFH��YLEUDWR�x KODVLWRVW���DPSOLWXGRYi�PRGXODFH��WUHPROR�x ILOWU��GROQt�SURSXVW�V�SUDKRYRX�IUHNYHQFt� IF D�NRHILFLHQWHP�MDNRVWL�4��±�QHSRYLQQêx YêVWXS\��RGG�OHQp�YêVWXS\�GR�YêVWXSQtKR�PL[pUX�D�HIHNWRYpKR�SURFHVRUX������ (IHNWRYê�SURFHVRU7HQWR QHSRYLQQê� EORN� SURYiGt� YêSRþHW� ]YXNRYêFK� HIHNW$ S�HG� MHMLFK� NRQHþQêP� VHþWHQtPY PL[pUX��2EHFQ� MVRX�PRåQp�GYD�GUXK\�]DSRMHQt��� .DåGê� RSHUiWRU� Pi� VY$M� HIHNWRYê� SURFHVRU ±� YHOPL� QiNODGQp�� DOH� XPRå�XMHNRPELQRYDW�OLERYROQp�GUXK\�HIHNW$ QH]iYLVOH�QD�RVWDWQtFK�KODVHFK��� -HGHQ�VSROHþQê�HIHNWRYê�SURFHVRU ±�Y� WRPWR�]DSRMHQt�Pi�NDåGê�RSHUiWRU�GYD�YêVWXS\�MHGHQ� S�tPR� GR� PL[pUX� D� GUXKê� GR� HIHNWRYpKR� SURFHVRUX�� 'UXKê� YêVWXS� MH� YiKRYiQSRåDGRYDQRX�KORXENRX�HIHNWX��SDUDPHWU� HIIHFW�VHQG���3R�VHþWHQt�YiKRYDQêFK�YêVWXS$ VHSURYHGH� YêSRþHW� HIHNW$ D� YêVOHGHN� VH� SRãOH� MDNR� GDOãt� YVWXS� GR� PL[pUX�� 9êKRGRX� MHMHGQRGXããt�D�OHYQ�Mãt��HãHQt��1HYêKRGRX�P$åH�EêW�Y]iMHPQp�RYOLY�RYiQt�KODV$ QD�YVWXSXHIHNWRYpKR�SURFHVRUX��7DWR�PHWRGD�MH�SRXåLWD�Y V\QWH]iWRUX�(08±�����9êSRþHW�HIHNW$ MH YêSRþHWQ� ]QDþQ� QiURþQê�SURFHV��$OJRULWP\�SUR�GRVDåHQt�NYDOLWQtFK�HIHNW $MVRX� ILUPDPL� SHþOLY� VW�HåHQ\� MDNR� REFKRGQt� WDMHPVWYt�� ([LVWXMH� Q�NROLN� SUDPHQ$ �>�@ D� >��@�

    9]RUHNQiVWURMH 2VFLOiWRU =P�QDDPSOLWXG\ )LOWU$PSOLWXGD�7UHPROR9êãND�WyQX�9LEUDWR

    3DUDPHWU\�RSHUiWRUX

    /)2*HQHUiWRUREiOHN9VWXS�t]HQt

    3DUDPHWU\QiVWURM$

    1iVWURM 3DUDPHWU\ILOWUX�IF D�4

    ýLVWêYêVWXS

    9êVWXS�GRHIHNWRYpKRSURFHVRUX9êVWXSQt�~URYQ�

    2EU�������%ORNRYi�VWUXNWXUD�RSHUiWRUX

  • .DSLWROD�� 6LPXODFH�KXGHEQtFK�QiVWURM$

    ��

    SRMHGQiYDMtFtFK�R�]SUDFRYiQt�]YXNRYêFK�VLJQiO$ D�SULQFLSHFK�QHM]QiP�MãtFK�HIHNW$��PH]L�Q�å�VH��DGtUHYHUE��FKRUXV��IODQJHU�D�HFKR������ 0L[pU�VLJQiO$0L[pU� MH� SRVOHGQt� EORN� Y� V\QWH]iWRUX�� 3URYiGt� NRQHþQp� VHþWHQt� YêVWXS $ YãHFK� RSHUiWRU$D HIHNWRYêFK�SURFHVRU$��1�NG\�Pi�]D�~NRO�P��LW�PD[LPiOQt�DPSOLWXGX�VLJQiOX�D FKUiQLW�YêVWXS�S�HG]DKOFHQtP� D� ]NUHVOHQtP�� 6ORåLW�Mãt� V\VWpP\�PRKRX� SRPRFt� ]S�WQp� YD]E\� XSUDYRYDW� ~URYQ� VLJQiOXY FHOpP� �HW�]FL� ]SUDFRYiQt� WDN�� DE\�E\OR� GRVDåHQR� FR� QHMOHSãtKR� RGVWXSX� VLJQiOX� RG� ãXPX�� DOH� DE\QHGRFKi]HOR� N S�HNURþHQt� PD[LPiOQt� ~URYQ��� 9� KRUãtP� S�tSDG� PL[pU� SURYHGH� R�H]iQt� S�HVDKXMtFt~URYQ� VLJQiOX�� DE\� E\OR� PRåQp� MHM� Y\VODW� QD� YêVWXS� �WêNi� VH� S �HGHYãtP� GLJLWiOQtFK� ]D�t]HQt��� =D]PtQNX�VWRMt��åH�SRNXG�S�L�ILQiOQtP�PL[RYiQt�GRFKi]t�þDVWR�N�S�HSOQ�Qt�UR]VDKX��MH�V\VWpP�QHYKRGQ�QDYUåHQ�DQHER�ãSDWQ� QDVWDYHQ�

  • .DSLWROD�� =iNODGQt�SRMP\

    ��

    �� =iNODGQt�SRMP\��� 6WXSQLFH�D�ODG�Qt

    3UDNWLFNêPL� P��HQtPL� E\OR� ]MLãW�QR�� åH� S�L� ]YêãHQt� YêãN\� WyQX� R� MHGQX� RNWiYX� VH� MHKRIUHNYHQFH�]GYRMQiVREt��2EGREQ� MH�S�L�SRVXQX�R�GY� RNWiY\� IUHNYHQFH� þW\�QiVREQi�� DWG��= WRKR� O]HY\YRGLW��åH�Y]WDK�PH]L�YêãNRX�WyQX��þtVOHP�QRW\��D�IUHNYHQFt�MH�MLVWê�GUXK�H[SRQHQFLiO Qt�IXQNFH�-DN� VH� ]P�Qt� IUHNYHQFH�� NG\å� MH� SRW�HED� YêãNX� WyQX� SRVXQRXW� MHQ� R� Q�NROLN� S$OWyQ$")UHNYHQFH�VH�QHGi�SURVW� Y\QiVRELW�FHORX�PRFQLQRX�GYRX��MDN�WRPX�E\OR�Y�S �HGHãOpP�S�tSDG���=GH�MHQXWQp�RGYRGLW�S�HVQê�PDWHPDWLFNê�Y]WDK������ 9]WDK�PH]L�WyQHP�D�IUHNYHQFt3RP�UX� IUHNYHQFt�����RGSRYtGi� MHGQD� RNWiYD�� NWHUi� VH� WUDGLþQ� VNOiGi� ]� ���S$OWyQ$�� 3RP�UIUHNYHQFt�VRXVHGQtFK�S$OWyQ$ O]H�RGYRGLW�]�SRP�UX�SUR�RNWiYX�3�HGSRNOiGiPH�� åH� IUHNYHQFH� URVWRX� H[SRQHQFLiOQ� D� SRP�U� IUHNYHQFt� VRXVHGQtFK� S$OWyQ$EXGH�QH]iYLVOê�QD�DEVROXWQt�KRGQRW� IUHNYHQFH��1HFK" I MH�IUHNYHQFH�WyQX�R�MHGHQ�S$OWyQ�Y\ããt�QHåOLERYROQi�IUHNYHQFH�I���3DN�VH�����PRFQLQD�SRP�UX�S$OWyQ$ PXVt�URYQDW�SRP�UX�FHOp�RNWiY\�II II

    ���

    �����

    §©̈ ·¹̧ �

    ��������� �� �����

    +RGQRWD� ����� ���� MH� ]iNODG� WHPSHURYDQpKR� ODG�Qt�� NWHUp� MH� GQHV� QHME�åQ�Mãt�� 0LPR� Q�MH[LVWXMt� L� MLQp� GUXK\� ODG�Qt�� NWHUp� MVRX� ]DORåHQ\� QD� UDFLRQiOQtFK� SRP�UHFK� IUHNYHQFt� YH� Y\EUDQêFK]iNODGQtFK�LQWHUYDOHFK�D�MHMLFK�VNOiGiQtP��QDS ���3\WKDJRURYR�ODG�Qt��YL]�>��@���-H�]DMtPDYp��åH�Q�NWHUiODG�Qt� ]Q�Mt� ]NXãHQpPX� OLGVNpPX� XFKX� OpSH� QHå� PDWHPDWLFN\� HOHJDQWQt� WHPSHURYDQp� ODG �Qt�� -H� WRSURWR�� åH� W]Y�� S�LUR]HQp� ODG�Qt VH� VNOiGi� ] UDFLRQiOQtFK� SRP�U$ IUHNYHQFt�� QDS��� SRP�U� ���� MH� þLVWiNYLQWD�D�����MH�YHONi�WHUFLH�=H� ]QDORVWL� IUHNYHQFH� MHGQRKR� WyQX� MH� PRåQp� RSDNRYDQêP� QiVREHQtP� þL� G �OHQtP� SRPRFt]iNODGX�RGYRGLW�NPLWRþHW�OLERYROQpKR�WyQX��=D�YêFKR]t�ERG�VH�QHMþDVW �ML�EHUH�WyQ�D���MHKRå�IUHNYHQFHMH� ID +]� ��� ��9êVOHGQi�IUHNYHQFH�I WyQX�þtVOR�W VH�XUþt�]H�Y]WDKX

    I I W W �D D� �� ��� � � �����

  • .DSLWROD�� =iNODGQt�SRMP\

    ��

    ����� /DG�Qt�Y QRUP�0,',9�QRUP� 0,',�RGSRYtGi� WyQX� D� þtVOR� WD� �� ��+RGQRW\� W VH�PRKRX� SRK\ERYDW� Y UR]PH]t� Då �����QRW� F� �SURVW�HGQt�F��RGSRYtGi�þtVOR�����2GWXG�I W ���� � �� ��� � � �����

    ��� 9]RUNRYiQt9]RUNRYiQt�MH�SURFHV�S�HYRGX VSRMLWpKR�DQDORJRYpKR�VLJQiOX�QD�GLVNUpWQt�Y]RUN\��3URYiGt�VHYåG\�� NG\å� VLJQiO� YVWXSXMH� GR� þtVOLFRYpKR� V\VWpPX�� 2SDNHP� Y]RUNRYiQt� MH� UHNRQVWUXNFH� VSRMLWpKRVLJQiOX�

    ����� 9]RUHN3RMPHP� Y]RUHN� VH� REY\NOH� UR]XPt� MHGHQ� SUYHN� SRVORXSQRVWL� GLVNUpWQtFK� KRGQRW� VLJQ iOXS�HYHGHQpKR� ]H� VSRMLWp� GR� þtVOLFRYp� SRGRE\��9]RUHN� EêYi� REY\NOH� FHOp� þtVOR� R� XUþLWpP� SRþWX� ELW $�REY\NOH���QHER������VH�]QDPpQNHP�QHER�EH]�9 Q�NWHUêFK�S�tSDGHFK�VH�SRMHP�Y]RUHN�SRXåtYi�SUR�FHORX�SRVORXSQRVW�KRGQRW��QDS ���ÄY]RUHNQiVWURMH³��DSRG��3RWRP�VH�SULQFLSLiOQt�UR]GtO�PH]L�MHGQtP�SUYNHP�D�FHORX�SRVORXSQRVWt�VWtUi�D�VSUiYQiYDULDQWD�VH�XUþt�] NRQWH[WX������ 3�HY]RUNRYiQt3�HY]RUNRYiQt��UHVDPSOLQJ��VH�SRXåtYi�SUR�S �HYRG�Y]RUNRYDFt�IUHNYHQFH�VLJQiOX�QD�MLQRX��3 �LS�HYRGX� MH� VQDKD�PLQLPDOL]RYDW� ]NUHVOHQt� D� ]DYiG�W� PLQLPXP� ãXPX� GR� VLJQiOX� 3�HY]RUNRYiQt� PiXSODWQ�Qt� S�L� NRQYHU]L� GDW�PH]L� U$]QêPL� V\VWpP\��QDS���'$7�Ù &'�'$��� NRPSUHVL� GDW� �VQtåHQtPY]RUNRYDFt� IUHNYHQFH� O]H� GRViKQRXW� QH]DQHGEDWHOQp� ~VSRU\�PtVWD�� D� WDNp� S �L� ]SUDFRYiQt� D� V\QWp]H]YXNX��QiSO� WpWR�SUiFH������� 2YHUVDPSOLQJ2YHUVDPSOLQJ��þHVNê�S�HNODG�E\�]Q�O�RS�W�S�HY]RUNRYiQt�QHER�QDGY]RUNRYiQt��D�SURWR�VH�SURRGOLãHQt�Yê]QDPX�SRXåtYi�S$YRGQt�MHGQR]QDþQê�DQJOLFNê�WHUPtQ��MH�PHWRGD�SRPRFt�NWHUp�VH�GRVDKXMHY\ããt� NYDOLW\� S�L� ]SUDFRYiQt� VLJQiOX�� )XQJXMH� WDN�� åH� QD� YVWXSX� V\VWpPX� VH� Y]RUNRYDFt� IUHNYHQFHVLJQiOX�]Yêãt� QD�Q�QiVREHN� ��[���[��DSRG���S$YRGQt�KRGQRW\��YãHFKQ\�RSHUDFH� VH�SURYiGt�QDG� WtPWRµUR]ãt�HQêP¶�VLJQiOHP�D�QDNRQHF�VH�SRPRFt�ILOWUDFH�D YêE�UX�NDåGpKR�Q�WpKR�Y]RUNX�S�HYHGH�]S�W�QDS$YRGQt� Y]RUNRYDFt� NPLWRþHW�� 7RXWR� ~SUDYRX� VH� UR]ãt �t� VSHNWUXP� ]SUDFRYiYDQpKR� VLJQiOX� QD� Q�QiVREHN�D�SUDNWLFN\�VH�WtP�RGVWUDQt�SUREOpP�S �HNUêYiQt�VSHNWHU��DOLDVLQJ���1HYêKRGRX�MH�PLQLPiOQ�Q�QiVREQp�]YêãHQt�YêSRþHWQt�QiURþQRVWL�

  • .DSLWROD�� =iNODGQt�SRMP\

    ��

    ����� $OLDVLQJ$OLDVLQJ �þHVN\� S�HNUêYiQt� VSHNWHU�� MH� QHåiGRXFt� MHY��NWHUê� Y]QLNi�� SRNXG� OLERYROQi� VORåNDVLJQiOX�S�HNURþt�IUHNYHQFL� IV����SRORYLQX�Y]RUNRYDFt� IUHNYHQFH���3RNXG�VH� WRPX�WDN�VWDQH��]UFDGORYpREUD]\�WpKRå�VLJQiOX�SURQLNQRX�]YUFKX�VSHNWUD�GR�S$YRGQtKR�VLJQiOX�D�SURMHYt�VH�MDNR�ãXP�þL�StVNiQt�6LJQiO�SRVWLåHQê�S�HNU\WtP�VSHNWHU�QHO]H�SUDNWLFN\�REQRYLW�GR�S$YRGQtKR�VWDYX��DOH�WRPXWR�MHYX�VH�O]H~þLQQ� EUiQLW�YKRGQêPL�RSDW�HQtPL�S�L�QiYUKX�D�UHDOL]DFL�FHOpKR�V\VWpPX��QDS���GRVWDWHþQ� Y\VRNêPY]RUNRYDFtP�NPLWRþWHP��RYHUVDPSOLQJHP��ILOWUDFt�YVWXSQtKR�VLJQiOX��DSRG�������� 5HNRQVWUXNFH5HNRQVWUXNFt� MH� PtQ�Q� ]S�WQê� S�HYRG� GLVNUpWQtKR� VLJQiOX� QD� VSRMLWê� SRPRFt� þtVOLFRY��DQDORJRYpKR�S�HYRGQtNX��DQJOLFN\�'$&��'LJLWDO±$QDORJ�&RQYHUWHU���1XWQRX�VRXþiVWt�S�HYRGQtNX�MHUHNRQVWUXNþQt� ILOWU�� FRå� MH� Y SRGVWDW� GRNRQDOi� GROQt� SURSXVW� V PH]Qt� IUHNYHQFt� IV����9 DQDORJRYêFKV\VWpPHFK� EêYi� ILOWU� UHDOL]RYiQ� GLVNUpWQtPL� VRXþiVWNDPL� QHER� RSHUDþQtPL� ]HVLORYDþL�� 9 GLJLWiOQtFKV\VWpPHFK�MH�QHMþDVW�ML�UHDOL]RYiQ�),5�ILOWUHP�Y\VRNpKR� �iGX��3�HYRG�MH�PRåQp� WDNp�SURYiG�W�XYQLW�þtVOLFRYpKR�V\VWpPX�]D�~þHOHP�S�HY]RUNRYiQt�VLJQiOX���� 6\QWH]iWRU����� 0,',=NUDWND� ] 0XVLFDO� ,QVWUXPHQWV� 'LJLWDO� ,QWHUIDFH�� 3$YRGQ� �Y� URFH� ������ VH� MHGQDOR� SRX]HR I\]LFNp�UR]KUDQt�SUR�SURSRMRYiQt�V\QWH]iWRU$ D� MHMLFK�NRPXQLNDþQt�SURWRNRO��9 VRXþDVQRVWL� MH� WDWR]NUDWND�FKiSiQD�KODYQ� MDNR�GUXK�NRQFHSFH�V\QWH]iWRU$ D� MDNR�IRUPiW�KXGHEQtFK�VRXERU$ �6WDQGDUG0,',�)LOH²60)������� /)2=NUDWND�/)2�]QDPHQi�/RZ�)UHTXHQF\�2VFLOODWRU �Qt]NRIUHNYHQþQt�RVFLOiWRU��� -H� WR�SRPDOR�E�åQê� JHQHUiWRU� SHULRGLFNpKR� SU$E�KX�� QHMþDVW�ML� VLQXVRYpKR�� .PLW\� PtYDMt� IUHNYHQFL� �iGRY� �� Då��+]��3RXåtYi�VH�MDNR�]GURM�VLJQiOX�SUR�PRGXODFL�MLQp�VWDYRYp�YHOLþLQ\��0RGXORYDW�O]H�IUHNYHQFL�WyQX�YLEUDWR���KODVLWRVW��WUHPROR���SDUDPHWU\�ILOWUX��ZDK�ZDK���DWG������ (*=NUDWND�(*�]QDPHQi�(QYHORSH�*HQHUDWRU �JHQHUiWRU�REiOHN���(*�MH�]RGSRY�GQê�]D�Y\WYi�HQtQiE�K$ D� SRNOHV$ KODVLWRVWL� QiVWURMH� Y þDVH�� 1�NG\� EêYi� SRXåLW� WDNp� SUR� �t]HQt� MLQêFK� VWDYRYêFKYHOLþLQ��YêãN\�WyQX��KORXEN\�HIHNW$��QDODG�Qt�ILOWUX��D�MLQp�

  • .DSLWROD�� 3�HY]RUNRYiQt�D�LQWHUSRODFH�VLJQiOX

    ��

    �� 3�HY]RUNRYiQt�D�LQWHUSRODFH�VLJQiOX��� 0RWLYDFH

    +XGHEQt�JHQHUiWRU�P$åH�Y\WYi�HW� MHGQRWOLYp� WyQ\�QiVWURMH� WDN��åH�EXGH�PtW�Y�SDP�WL� Y]RUHNSUR�NDåGê�WyQ�]�FHOpKR�KXGHEQtKR�UR]VDKX��=�WRKR�Y\SOêYi��åH�VSRW �HED�SDP�WL�EXGH�REURYVNi��D�QDYtFS�tSUDYD�WDN�YHONp�VDG\�Y]RUN$ EXGH�QiURþQi��$E\�VH�XãHW�LO\�SURVW�HGN\��SR�tGt�VH�MHQ�Q�NROLN�Y]RUN$]YXNX� Y\EUDQêFK� WyQ$ D� ]E\Op� WyQ\� VH� S�L� S�HKUiYiQt� GRSRþtWiYDMt� LQWHUSRODFt�� 9êVOHGHN� MH� R� Q�FRKRUãt�QHå�NG\E\�E\O�NDåGpPX�WyQX�S�L�D]HQ�VDPRVWDWQê�Y]RUHN��DOH�V�SRXåLWtP�SURP\ãOHQêFK�DOJRULWP$VH�Gi�WHQWR�UR]GtO�YêUD]Q� ]PHQãLW�2� SUREOHPDWLFH� S�HY]RUNRYiQt� �UHVDPSOLQJ�� LQWHUSRODFH�GHFLPDFH�� E\O\� QDSViQ\� �DG\RGERUQêFK�SXEOLNDFt� D� XþHEQLF� �YL]� >��@�� >��@ D� >��@��� -Lå� ]� WRKR� Y\SOêYi�� åH� VH� QHMHGQi� R WULYLiOQtSUREOpP��3�L�QiYUKX�DOJRULWP$ MH�QXWQp�]YROLW�NRPSURPLV�PH]L�NYDOLWRX�D U\FKORVWt�SURYiG�Qt�S�HYRGX�1iVOHGXMtFt� RGVWDYFH� XYiGt� Q�NROLN� ]QiPêFK� D� SUDNWLFN\� UHDOL]RYDQêFK� PHWRG� LQWHU SRODFH�1HMSUYH�EXGH�QXWQp�QDGHILQRYDW�Q�NROLN�SRMP$�

    ��� 3R]LFH�YH�Y]RUNX9ãHFKQ\� QiVOHGXMtFt� PHWRG\� MVRX� SRVWDYHQ\� QD� WRP�� åH� XYDåRYDQi� SR]LFH� YH� Y]RUNX� QHQtUHSUH]HQWRYiQD�FHOêP�þtVOHP��DOH�þtVOHP�GHVHWLQQêP��3UR�U\FKOê�YêSRþHW�MH�Y\XåLW�IRUPiW�GHVHWLQQpKRþtVOD�V�SHYQRX��iGRYRX�þiUNRX��VH�NWHUêP�VH�SUDFXMH�VWHMQ� MDNR�V FHOêP�þtVOHP�

    ����� $NWXiOQt�SR]LFH$NWXiOQt�SR]LFH�SL YH�Y]RUNX�VH�VNOiGi�]H�GYRX�þiVWt�x FHOi�þiVW��R]QDþHQi�SIL[ � SIL[ �¢���GpOND�Y]RUNX ±��² Dx GHVHWLQQi�þiVW��R]QDþHQi�SIUDFW � SIUDFW �¢�������2E� W\WR� þiVWL� PRKRX� EêW� XORåHQ\� MDN� Y MHGQp� SURP�QQp� RGG�OHQp� RG� VHEH� SRX]H� SRP\VOQRXGHVHWLQQRX�þiUNRX��WDN�YH�GYRX�QH]iYLVOêFK�SURP�QQêFK��.DåGi�YDULDQWD�Pi�VYp�YêKRG\�D�QHYêKRG\�3RNXG� MVRX� RE� þiVWL� VRXþiVWt� MHGLQp� SURP�QQp� �2EU�� ���D��� SURYiGt� VH� E�åQp� PDWHPDWLFNp

    SURP�QQi�SSIL[ SIUDF SURP�QQi�SIL[ SURP�QQi�SIUDFS�HQRV�S�L�VþtWiQt

    SIL[ SIUDFD��SR]LFH�Y MHGQp�SURP�QQp E��SR]LFH�YH�GYRX�SURP�QQêFK2EU������ 6URYQiQt�PHWRG�XORåHQt�SR]LFH�YH�Y]RUNX

  • .DSLWROD�� 3�HY]RUNRYiQt�D�LQWHUSRODFH�VLJQiOX

    ��

    RSHUDFH� VWHMQ� MDNR�V QRUPiOQt� SURP�QQRX��1HYêKRGRX� MH�� åH� S�L� LQWHUSRODFL� MVRX� SRW�HED� RE� þiVWLQH]iYLVOH�QD�VRE���WDNåH�VH�PXVt�RG�VHEH�RGG�ORYDW��ELWRYp�SRVXY\��PDVNRYiQt��DSRG���9DULDQWD�VH�GY�PD�SURP�QQêPL��2EU�����E��Pi�S�HVQ� RSDþQp�YODVWQRVWL��$ULWPHWLFNp�RSHUDFHPDMt� VORåLW�Mãt�]iSLV��DOH�RE� þiVWL�SR]LFH�MVRX�S�tPR�GRVWXSQp��3�L�YêSRþWHFK�]S$VREXMH�NRPSOLNDFHIDNW��åH�MH�QXWQp�UXþQ� ]SUDFRYiYDW�S�HQRV�] QHMY\ããtKR�ELWX�GHVHWLQQp�þiVWL�GR�FHOp�þiVWL�SR]LFH�9ROED�SRXåLWpKR�IRUPiWX�]iYLVt�QD�WRP��NWHUp�RSHUDFH�S �L�YêSRþWX�S�HYOiGDMt�D�P�O\�E\�EêW�FRQHMU\FKOHMãt��3RNXG�WR�GDQê�SURJUDPRYDFt�MD]\N�XPRå�XMH��MH�YêKRGQp�RED�SRVWXS\�NRPELQRYDW������ 3�tU$VWHN3R]LFH�GDOãtKR�Y]RUNX�MH�GiQD�S�tU$VWNHP �S D�VWHMQ� MDNR�SL VH�VNOiGi�] FHOp�D GHVHWLQQp�þiVWL�3RVXQ�QD�GDOãt�SR]LFL�MH�MHGQRGXFKp�VþtWiQt�FHOêFK�þtVHOS S SL L� �� ' � �����3RNXG�MH�IUHNYHQFH��QD�NWHURX�VH�Y]RUHN�S �HYiGt��SR�FHORX�GREX�NRQVWDQWQt��VWDþt�S�tU$VWHN��SY\SRþtWDW� MHQ�MHGQRX��3RNXG�VH�IUHNYHQFH�P�Qt��QDS���HIHNW�YLEUDWR��� MH�QXWQp�S�tU$VWHN�YH�YKRGQêFKLQWHUYDOHFK�XSUDYRYDW�

    3�L� S�HY]RUNRYiQt� VLJQiOX� SUR� SRW�HE\� V\QWp]\� VH� REY\NOH� ]DFKRYiYi� VWHMQi� Y]RUNRYDFtIUHNYHQFH�� DOH� U\FKORVW� S�HKUiYiQt� VH� P�Qt�� =QDPHQi� WR�� åH� QDS��� ]YXN� Y]RUNRYDQê� QD� IUHNYHQFL�� ���+]�MDNR�WyQ�R�YêãFH� I� ��� +] Pi�EêW�S�HY]RUNRYiQ�QD�VWHMQp�IUHNYHQFL��� ���+]�MDNR�WyQR YêãFH� I� ��� +] ��3�tU$VWHN��S �YL]�RGVWDYHF������MH�Y�WDNRYpP�S�tSDG� URYHQ'S II �� ������ � �+]+] � � �����9�NDåGpP�NURNX�VH�XND]DWHO�SR]LFH�S YH�Y]RUNX�SRVXQXMH�SRX]H�R� 'S � �� ��FRå�]QDPHQi��åH�Q�NWHUpKRGQRW\�GR�YêSRþWX�YVWXSXMt�YtFHNUiW��DOH�SRNDåGp�V MLQRX�KRGQRWRX�SIUDFW���=GH�VH�XSODWQt�LQWHUSRODþQtIXQNFH��DE\�YêVOHGQê�SU$E�K�QHE\O�µ]XEDWê¶�9�REHFQpP�S�tSDG���NG\�VH�Y]RUNRYDFt�IUHNYHQFH�YVWXSX� IV� D�YêVWXSX� IV� OLãt��MH�QXWQp�Y]RUHFSUR�S�tU$VWHN�GRSOQLW�R�SRP�U�Y]RUNRYDFtFK�IUHNYHQFt

    'S II II VV �� �� � �����

  • .DSLWROD�� 3�HY]RUNRYiQt�D�LQWHUSRODFH�VLJQiOX

    ��

    ��� 3�tPê�YêE�U�Y]RUNX7DWR� QHMMHGQRGXããt� PHWRGD� QHY\XåtYi� GHVHWLQQp� þiVWL� SR]LFH�� SRX]H� Y\EtUi� GDQê� Y]RUHN� VSRGOH�SR]LFH�SIL[ V Y]RUHN S IL[ > @ � �����9êVOHGNHP�MH�VFKRGRYLWê�VLJQiO�REVDKXMtFt�RVWUp�S �HFKRG\��NWHUp�VH�QDYHQHN�SURMHYXMt� MDNR�]QDWHOQêãXP�D�]NUHVOHQt��3RXåLWt�WpWR�PHWRG\�MH�RPH]HQp�QD�S �tSDG\��NG\D� MH�QHGRVWDWHþQê�YêNRQ�SURFHVRUX��QHERE� QD�NYDOLW� YêVWXSX�S�tOLã�QH]iOHåt�$QL� Y� MHGQRP�S�tSDG� VH�R� V\VWpPX�QHGi�KRYR�LW� MDNR�R�SURIHVLRQiOQtP��SRNXG�SRXåtYi� SRX]H� WXWRSULPLWLYQt�PHWRGX�S�HY]RUNRYiQt�

    ��� /LQHiUQt�LQWHUSRODFH3URORåHQtP� ~VHþN\� PH]L� GY�PD� Y]RUN\� VH� Y�WãLQRX� GD�t� RGVWUDQLW� QHMY�Wãt� þiVW� ãXPX]S$VREHQpKR� KUXEêP� YêE�UHP� Y]RUN$ D� RVWUêPL� S�HFKRG\� PH]L� QLPL�� 7DWR� PHWRGD� MLå� Y\XåtYiGHVHWLQQp�þiVWL�SR]LFH�SIUDFW N�YêSRþWX�µ]MHPQ�Qt¶�S�HFKRG$ PH]L�Y]RUN\�1HMSUYH�MH�YKRGQp�VL�S�LSUDYLW�GYD�SR�VRE� MGRXFt�Y]RUN\� V V� �D�V Y]RUHN SV Y]RUHN S IL[IL[�� � �> @> @� � �����9ODVWQt�LQWHUSRODFH�VH�Gi�RGYRGLW�]H�Y]RUFH�%HUQVWHLQRYD�SRO\QRPX � ���VWXSQ�V V S V SIUDFW IUDFW �� �� � ��% � � % � � � �����SR�GRVD]HQt�GR�Y]RUFH�Y\MGH V V S V SIUDFW IUDFW � �� ��� � � �����3RVOHGQt�Y]RUHF�VH�Gi�XSUDYLW�QD�WYDU��YH�NWHUpP�VH�Y\VN\WXMH�MHQ�MHGQD�RSHUDFH�QiVREHQtV V V V S IUDFW � �� � �� � � �����

    � %HUQVWHLQRY\�SRO\QRP\�MVRX�]iNODGHP�%p]LHURYêFK�D��DG\�GDOãtFK�N�LYHN�D�MVRX�GHILQRYiQ\�WtPWR�Y]WDKHP�� �% � � � �LQ W W WQL L Q L � ��D�SODWt % � � � � �LQ W W Q Lt ��% � � � �LQ W WL

    Q ¦ ¢ ²� � ��%OLåãt�LQIRUPDFH�O]H�QDOp]W�Y�>��@�

  • .DSLWROD�� 3�HY]RUNRYiQt�D�LQWHUSRODFH�VLJQiOX

    ��

    -H� QXWQp� GEiW� QD� WR�� DE\� S�L� XUþHQt� Y]RUNX� V� QHE\O� S�HNURþHQ� SODWQê� UR]VDK� LQGH[X�� -DNRYKRGQp��HãHQt�VH�MHYt�]YROLW�V��� ��SUR�YãHFKQD SIL[ t GpOND Y]RUNX��3RXåLWtP�LQWHUSRODþQtKR�DOJRULWPXVH� P$åH� DOHVSR� þiVWHþQ� RGVWUDQLW� RVWUê� S�HFKRG� PH]L� SRVOHGQtP� Y]RUNHP� D� QXORX� D� þiVWHþQ� VH]HVODEt�µOXSQXWt¶��2EHFQ� E\�P�OR�SODWLW��åH�DPSOLWXGD�VDPRWQêFK�Y]RUN$ X�NRQFH�SRVWXSQ� NOHVi�DåN QXOH�� SURWRåH� DQL� VHEHOHSãt� LQWHUSRODþQt� VFKpPD� QH]DEUiQt� UXãLYêP� HIHNW $P� S�L� SUXGNpPX� VNRNXYêFK\ON\�UHSURGXNWRUX�N�QXORYp�KRGQRW����� .YDGUDWLFNi�LQWHUSRODFH

    /LQHiUQt� LQWHUSRODFH� RGVWUD�XMH� µVFKRGRYLWRVW¶� VLJQiOX�� DOH� VWiOH� REVDKXMH� UHODWLYQ� RVWUpS�HFKRG\�PH]L�MHGQRWOLYêPL�OLQHiUQtPL�~VHN\��7\WR�]ORP\�VH�VQDåt�]DKODGLW�LQWHUSRODFH�SRPRFt�N �LYHNY\ããtFK� �iG$�� .YDGUDWLFNp� IXQNFH� �SDUDERO\�� MVRX� GDOãtP� NURNHP� QD� VWXSQLFL� PH]L� MHGQRGXFKRVWtD NYDOLWRX�-DNR� YKRGQi� PHWRGD� SUR� NYDGUDWLFNRX� LQWHUSRODFL� VH� Y� OLWHUDWX �H� XYiGt� /DJUDQJHRY\SRO\QRP\�� MHMLFKå� GHWDLOQt� SRSLV� O]H� QDOp]W� QDS ��� Y� >��@�� 'DMt� VH� URYQ�å� SRXåtW� %p]LHURY\� N�LYN\�� �iGX��DOH�W\�QHGRVDKXMt�WDNRYêFK�YêVOHGN$��MDNR�N�LYN\�����iGX�SRSVDQp�Y QiVOHGXMtFtP�RGVWDYFL���� ,QWHUSRODFH�SRPRFt�%p]LHURYêFK�N�LYHN

    %p]LHURYD�N�LYND�QHQt�YKRGQi�SUR�LQWHUSRODFL��SURWRåH�MHMt�SU$E�K�QHSURFKi]t�X]ORYêPL�ERG\�3URWR� MH� YKRGQ�Mãt� SRXåtW� Qi]HY� DSUR[LPDFH��1D� GUXKRX� VWUDQX�PDMt� W\WR� N�LYN\� YêKRGX� Y� WRP�� åHVRXVHGtFt�N�LYN\�PDMt�Y�ERGX�GRW\NX�VKRGQp�WHþQ\��9êVOHGNHP�MH�QHRE\þHMQ � KODGNi�N�LYND��NWHUi�VHEOtåt�S$YRGQtPX�VLJQiOX��SRNXG�QHREVDKXMH�S�tOLã�U\FKOp�]P�Q\��3UREOpP�MH�Y WRP��åH�VH�QHGi�]DUXþLW�DE\� Y]RUHN� ]YXNX� QHREVDKRYDO� U\FKOp� ]P�Q\�� ,� S�HV� W\WR� QHYêKRG\� VWRMt� ]D� WR� VH� W�PLWR� N�LYNDPLSRGUREQ�ML�]DEêYDW������ 'HILQLFH�%p]LHURY\�N�LYN\%p]LHURYD� NXELND� MH� XUþHQD� þW\�PL� �tGLFtPL� ERG\� �Y]RUN\�� R]QDþHQêPL� V\PERO\� V� Då� V��.�LYND�SURFKi]t� SRX]H�NRQFRYêPL� ERG\� V� D� V��� GYD� SURVW�HGQt� ERG\� V� D� V� XUþXMt� MHMt� ]DN�LYHQt� DN�LYND� MLPL�Y�WãLQRX� QHSURFKi]t�� 9êVOHGQi� KRGQRWD� ERGX� V QD� N�LYFH� VH� XUþt� Y\QiVREHQtP� �tGLFtFKERG$ S�tVOXãQêPL�%HUQVWHLQRYêPL�SRO\QRP\�

    V W V W V W V W W V W W V WL LL� � % � � � � � � � � � � � � � � ¦ ��� � � � � � � � �� � � � � � �����3DUDPHWU� W ��� XUþXMH�SR]LFL�ERGX�QD�N�LYFH��S�LþHPå�KRGQRW� W � RGSRYtGi�SRþiWHþQt�ERG� V� DSUR� W � Y\MGH�NRQFRYê�ERG�V��0tVWR�SDUDPHWUX�W VH�SRXåLMH�KRGQRWD�SIUDF D�KRGQRW\�VL VH�XUþt�WDNWR�

  • .DSLWROD�� 3�HY]RUNRYiQt�D�LQWHUSRODFH�VLJQiOX

    ��

    V Y]RUHN SV Y]RUHN SV Y]RUHN SV Y]RUHN SIL[IL[IL[IL[

    ����

    ���

    � � �> @> @> @> @

    �� ��������

    ����� 1DYD]XMtFt�N�LYN\3RNXG� VH�PDMt� N�LYN\� GRWêNDW� D� KODGFH� QD� VHEH� QDYD]RYDW�� EXGH� QXWQp� XUþLW� D� GRGUåHW� MLVWpSRGPtQN\�9� WRPWR� XVSR�iGiQt� EXGX� S�HGSRNOiYDW�� åH� �tGLFt� ERG\� QiVOHGXMtFt N�LYN\� MVRX� SRVXQXWpR MHGQX�KRGQRWX� WDN�� DE\� SODWLOR� V V V V � � � � � �� D� V Y]RUHN S IL[ > @� � � �� 3URWRåH� VH� N�LYN\� ]HGYRX� W�HWLQ� S�HNUêYDMt�� SRXåLMH� VH� ]� FHOp� N�LYN\� SRX]H� VW�HGQt� þiVW� Y\PH]HQi� KRGQRWDPL� SDUDPHWUXW �� ��� �� 3URWRåH� VH� SDUDPHWU� W MLå� QHSRK\EXMH� RG� QXO\� GR� MHGQp�� MH� QXWQp� SURYpVW� YKRGQRXWUDQVIRUPDFL� KRGQRW\� SIUDF QD� W�� =� S�HGSRNODGX�� åH� SODWt� RNUDMRYp� SRGPtQN\� S WIUDF o � ��D S WIUDF o � �� ��O]H�VQDGQR�RGYRGLW�S�HYRGQt�Y]WDKW S IUDF �� � � ������%RKXåHO��PHWRGD�YêE�UX�SURVW�HGQt�W�HWLQ\�N�LYN\�QHVSO�XMH�]iNODGQt�S�HGSRNODG��WM��VRXVHGQtVHJPHQW\�N�LYHN�VH�Y�WãLQRX�QHGRWêNDMt�D�QD�MHMLFK�S�HFKRGX�VH�Y\VN\WXMH�QH]DQHGEDWHOQê�VNRN��7HQWRSRVWXS� MH� PRåQp� SRXåtW� SRX]H� SRNXG� VH� Y� SRVORXSQRVWL� Y]RUN$ QHY\VN\WXMt� YHONp� ]P�Q\� KRGQRW\�3RWRP�VHJPHQW\�N�LYHN�QHPDMt�YHONp�]DN�LYHQt�D�SRP�UQ� GRE�H�QD�VHEH�QDYD]XMt�

    ����� 2SWLPDOL]DFH�YêSRþWX-LVWRX�NRPSOLNDFL�YH�YêSRþWX�ERG$ N�LYN\�S�HGVWDYXMt����D����PRFQLQ\�SDUDPHWUX� W �UHVS��SIUDF��3URWR� P$åH� EêW� YêKRGQp� VL� S�LSUDYLW� WDEXONX� W�FKWR� PRFQLQ� SUR� YKRGQ� Y\EUDQp� KRGQRW\� W�� 3URGRVWDWHþQRX� S�HVQRVW� E\� PRKOR� VWDþLW� ���� KRGQRW�� 7DEXON\� EXGRX� SUR� Qi]RUQRVW� LQGH[RYiQ\SDUDPHWUHP� W�� DþNROLY� MH� MDVQp�� åH� S�L� YêSRþWX� EXGH� QXWQp� KRGQRWX� W �Y� UR]VDKX��� Då� ��� S�HYpVW� QDVSUiYQê� LQGH[� ��� Då� ����� Y\QiVREHQtP� YHOLNRVWt� WDEXON\�� 3UR� MHGQR]QDþQRVW� XYiGtP� Y]RUFH� SURYêSRþHW�KRGQRW�WDEXOHN� 77� �� �� �� �W WW W �� ������9êSRþHW�VH�]MHGQRGXãt�QD�WYDUV W V W V W W V W W V W� � � � � � � �� � � � � � � � � �� � � � � � � �� � � � �7 7 7 7 �� ������-LQRX�~SUDYRX�VH�GDMt�RGVWUDQLW�QiVREHQt�W\SX� W WL Q L� ��� � ��'tN\�V\PHWULL�Y]RUFH�VWDþt�WDEHORYDWSRX]H���IXQNFH� W � D� � ��W W� �� WDNWR�

  • .DSLWROD�� 3�HY]RUNRYiQt�D�LQWHUSRODFH�VLJQiOX

    ��

    77� �� �� �� �� � � �W WW W W �� � ������9êSRþHW�VH�WtP�XSUDYt�QD�WYDUV W V W V W V W V W� � � � � � � � � � � � � � �� � � � � � � �� �7 7 7 7 �� ������-HGLQi�QiVREHQt�� NWHUp� SULQFLSLiOQ� QHO]H�RGVWUDQLW� MVRX� VDPRWQi�QiVREHQt� Y]RUN$ VL D� WDEHORYDQêFKKRGQRW���� ,QWHUSRODFH�SRPRFt�UHNRQVWUXNþQtKR�ILOWUX

    9ãHFKQ\� YêãH� XYHGHQp� LQWHUSRODþQt� PHWRG\� MVRX� ]� KOHGLVND� WHRULH� ]SUDFRYiYiQt� VLJQiO $QHYKRGQp��SURWRåH�]S$VREXMt�]NUHVOHQt��-HGQD�]�PiOD�µVSUiYQêFK¶�FHVW�MH�SRXåLWt�UHNRQ VWUXNþQtKR�ILOWUXN RS�WQpPX�]tVNiQt�VSRMLWpKR VLJQiOX��7HQWR�VLJQiO�MH�PRåQp�]QRYX�QDY]RUNRYDW�QD�RGOLãQp�IUHNYHQFL�þtPå� VH� GRViKQH� SRåDGRYDQpKR� S�HY]RUNRYiQt� EH]� ]NUHVOHQt�� 7HRUHWLFN\� WR� MGH�� DOH� Y� SUD[L� MH� WRSRP�UQ� REWtåQp��SURWRåH�UHDOL]DFH�GRNRQDOpKR�UHNRQVWUXNþQtKR�ILOWUX�MH�] SULQFLSX�QHPRåQi��([LVWXMtPHWRG\�� MDN� VHVWDYLW� ILOWU\� V FKDUDNWHULVWLNRX� EOtåtFt� VH� LGHiOQt�� DOH� W\� QHMVRX� YKRGQp� SUR� UHDOL]DFLRE\þHMQêP�RVREQtP�SRþtWDþHP��1HMþDVW�ML�VH�SRåDGDYN\�NODGHQp�QD�UHNRQVWUXNþQt�ILOWU�R Q�FR�XYROQtD�GHILQXMt�VH�SRGPtQN\��]D�NWHUêFK�Pi�ILOWU�SUDFRYDW������ 9ODVWQRVWL�UHNRQVWUXNþQtKR�ILOWUXÒNROHP�UHNRQVWUXNþQtKR�ILOWUX�MH�REQRYLW�S$YRGQt�VSRMLWê�VLJQiO�]�GLVNUpWQtFK�Y]RUN$��3ULQFLSVSRþtYi�Y�RGVWUDQ�Qt�SHULRGLFNêFK�REUD]$ VSHNWUD�VLJQiOX��NWHUp�Y]QLNDMt�S�L�MHKR�Y]RUNRYiQt�� ,GHiOQtUHNRQVWUXNþQt� ILOWU� MH� GROQt� SURSXVW�� MHMtå� SUDKRYi� IUHNYHQFH� IF �FXW�RII�� MH� SRORYLQD� Y]RUNRYDFtIUHNYHQFH�IV �VDPSOLQJ��

    I IF V � �� ������1HFK" [�W�� MH� SRVORXSQRVW� Y]RUN$�� \�W�� MH� UHNRQVWUXRYDQê� VLJQiO� D� U�W�� MH� KOHGDQi� LPSXOVQtFKDUDNWHULVWLND�UHNRQVWUXNþQtKR�ILOWUX��SRWRP�SODWt\ W [ W U W� � � � � � � ������NGH�RSHUiWRU� ]QDPHQi�NRQYROXFL�9H� VSHNWUiOQt� REODVWL� RGSRYtGDMt� IUHNYHQFtP� IF D� IV MHMLFK� REUD]\�:F D�:V�� 3ODWt� ]GH� VWHMQêSRP�U�IUHNYHQFt�MDNR�YH�VSRMLWp�REODVWL�: :F V � � ������3RVORXSQRVWHP�[�W���\�W��D�U�W��RGSRYtGDMt�MHMLFK�)RXULHURY\�REUD]\ ; < 5� � � � � �Z Z Z� D� �

  • .DSLWROD�� 3�HY]RUNRYiQt�D�LQWHUSRODFH�VLJQiOX

    ��

    3�L� Y]RUNRYiQt� VLJQiOX� Y]QLNDMt� REUD]\� MHKR� VSHNWUD�� NWHUp� MVRX� V\PHWULFN\� UR]ORåHQp� RNRORYãHFK�QiVREN$ Y]RUNRYDFt�IUHNYHQFH�:V��2EU����� LOXVWUXMH�SHULRGLFNi�VSHNWUD�Y]RUNRYDQpKR�VLJQiOX�DFKDUDNWHULVWLNX�UHNRQVWUXNþQtKR�ILOWUX��NWHUê�VORXåt�N�MHMLFK�µRG �H]iQt¶�RG�KODYQt�þiVWL�VSHNWUD�7HRUHWLFN\� E\� VH� SURFHV� UHNRQVWUXNFH� GDO� S �LEOtåLW� N S�HY]RUNRYiQt� VLJQiOX� QD� QHNRQHþQ�Y\VRNRX�Y]RUNRYDFt� IUHNYHQFL�� 3RWRP�E\� REUD]\� VSHNWUD� Y]QLNDO\� Då� RNROR� RERX�QHNRQHþHQ� D� W\� MHPRåQp�]DQHGEDW������ 'LVNUpWQt�UHNRQVWUXNþQt�ILOWU'LVNUpWQt�UHNRQVWUXNþQt�ILOWU�VH�OLãt�Y�WRP��åH�QHSURGXNXMH�VSRMLWê�VLJQiO��DOH� �DGX�GLVNUpWQtFKKRGQRW�� NWHUp� RGSRYtGDMt� VLJQiOX� QDY]RUNRYDQpPX� QD� YKRGQ � ]YROHQp� IUHNYHQFL�� =QDPHQi� WR�� åHS$YRGQt�VLJQiO�Y]RUNRYDQê�QD�IUHNYHQFL� I� P$åH�EêW�S�HYHGHQ�QD�RGSRYtGDMtFt�VLJQiO�Y]RUNRYDQê�QDMLQp� IUHNYHQFL� I� D� S�LWRP� KRGQRW\� W�FKWR� IUHNYHQFt� QHPXVt� EêW� VRXG�OQp�� -LQêPL� VORY\� VH� MHGQiR VSRMHQt�UHNRQVWUXNþQtKR�ILOWUX�D�Y]RUNRYiQt�QD�QRYpP�NPLWRþWX�Y MHGQRP�3�HYRG�VP�UHP�N�QLåãtP�HIHNWLYQtP�Y]RUNRYDFtP�I UHNYHQFtP�� I I� �! ��RGSRYtGi�S�HKUiYiQtY]RUN$ Y\ããt� U\FKORVWt� QHå� MDNRX� E\O\� SR�t]HQ\�� -H� QXWQp� GEiW� QD� WR�� DE\� QHE\O� SRUXãHQ� 1\TXLVW$YY]RUNRYDFt� WHRUpP��� 3$YRGQt� VLJQiO� P$åH� REVDKRYDW� QHMYêãH� IUHNYHQFH� � � �� I �� NWHUp� MVRXUHNRQVWUXNþQtP�ILOWUHP�VSUiYQ� S�HYHGHQ\�GR�VSRMLWpKR� WYDUX��7DNWR�Y\VRNp� IUHNYHQFH�DOH�S �HY\ãXMtPD[LPiOQt�IUHNYHQFL� � � �� I ��NWHUi�VH�P$åH�Y\VN\WQRXW�Y�VLJQiOX�Y]RUNRYDQpP�QD�IUHNYHQFL� I���0$åHGRMtW�N QHåiGRXFtPX�S�HNUêYiQt� VSHNWHU� �DOLDVLQJ���7HQWR�SUREOpP� O]H� �HãLW�YORåHQtP�SRPRFQp�GROQtSURSXVWL�PH]L�YêVWXS�UHNRQVWUXNþQtKR�ILOWUX�D�YVWXS�Y]RUNRYiQt��3UDKRYi�IUHNYHQFH�YORåHQpKR�ILOWUX�MH� � �� I ��3R�EOLåãtP�SUR]NRXPiQt�QRY� Y]QLNOpKR� V\VWpPX�ILOWU$ ]MLVWtPH��åH� MVRX�]D� VHERX�]DSRMHQ\GY� GROQt�SURSXVWL��SUYQt��UHNRQVWUXNþQt�ILOWU��V�SUDKRYRX�IUHNYHQFt� � � �� I D�GUXKi��DQWLDOLDVLQJ�ILOWHU�� 1\TXLVW$Y�Y]RUNRYDFt�WHRUpP� -H�OL�NPLWRþHW�QHMY\ããt�VORåN\�VSRMLWpKR�VLJQiOX� [ W� � URYHQ�Z PD[ D�VLJQiO�MH�Y]RUNRYiQ�VHY]RUNRYDFtP� NPLWRþWHP� : V ! �Z PD[ �� SDN� MH� VLJQiO� [ W� � WHRUHWLFN\� S�HVQ� REQRYLWHOQê� ]H� Y]RUN$ [ L 7� � XåLWtPLQWHUSRODþQt�IXQNFH� U W� � �

    :V:F�:V �:F � Z

    ; � �Z; � �Z5� �Z �

    2EU������ 6SHNWUiOQt�FKDUDNWHULVWLND�LGHiOQtKR�UHNRQVWUXNþQtKR�ILOWUX�D SHULRGLFN\VH�RSDNXMtFt�REUD]\�VSHNWUD�Y]RUNRYDQpKR�VLJQiOX

  • .DSLWROD�� 3�HY]RUNRYiQt�D�LQWHUSRODFH�VLJQiOX

    ��

    V IUHNYHQFt� � � �� I �� 3URWRåH� VH� YêVOHGQê� HIHNW� ]D� VHERX� ]DSRMHQêFK� GROQtFK� SURSXVWt� VþtWi�� MHWHRUHWLFN\�PRåQp� MH�QDKUDGLW�MHGLQRX�GROQt�SURSXVWt�V�QLåãt�SUDKRYRX�IUHNYHQFt�I I IF � � � �� PLQ� � � � ������3URWRåH�]GH�SODWt� I I� �! ��EXGH�QRYi�SUDKRYi�IUHNYHQFH�UHNRQVWUXNþQtKR�ILOWUX�URYQDI IF � � �� � ������3UR� GDOãt� YêSRþW\� EXGH� YKRGQp� ]DYpVW� NRHILFLHQW� D ��� �� NWHUê� XGiYi� SRP�U� SUDKRYpIUHNYHQFH�ILOWUX�Y$þL�Y]RUNRYDFt�IUHNYHQFL��3ODWt

    D IIFV � ������I IF V D D��: :F V D � ����������� 2GYR]HQt�WYDUX�LPSXOVQt�RGH]Y\�UHNRQVWUXNþQtKR�ILOWUX9\FKi]tP� ]� WRKR�� åH� LGHiOQt� UHNRQVWUXNþQt� ILOWU� Pi� YH� V SHNWUiOQt� REODVWL� WYDU� REGpOQtNXV MHGQRWNRYRX�YêãNRX�Y UR]PH]t�IUHNYHQFt� � � �: :F FZ ��SRS�tSDG� � � �D Z D: :V V ��0LPR�WXWRREODVW�MH�MHKR�S�HQRV�QXORYê��2EU����� QD�VWUDQ� �����7R�O]H�PDWHPDWLFN\�]DSVDW�WDNWR�

    5 V V� �Z Z D D �®̄���� SRNXG�MLQDN��� �: : � ������.�]tVNiQt�Y]WDKX�SUR� U W� � MH�QXWQp�SRXåtW�]S�WQRX�)RXULHURYX�WUDQVIRUPDFL��]QDþHQRX�)�� �

    ^ `U W 5 5 W� � � � � � � �ff³) � ��Z S Z ZZH GM � ������3R�GRVD]HQt�KRGQRW�D�~SUDY� PH]t�GRVWDQHPH > @U W W WW W W WVV VV V V� � ª¬« º¼» �� � �³�� �� �� �S Z S SZDD Z DD D DH G HM M H H �M M M M:: :: : : ������9]RUHF�O]H�XSUDYLW�SRPRFt�Y]WDKX�� VLQ [ [ [ � �H H�MM M ��NGH� [ WV D:> @U W W W W WV V� � VLQ VLQ �� � � �S D S DM M �: : ������1iVOHGXMtFt�~SUDYD�VORXåt�N�]tVNiQt�IXQNFH�YH�WYDUX� VLQ [[ ��SODWt� =D� S�HGSRNODGX�� åH� ILOWU\�PDMt� LGHiOQt� IUHNYHQþQt� FKDUDNWHULVWLNX�� 5HiOQp� GROQt� SURSXVWL� QHO]H� VQDGQR� QDKUDGLW� MHGLQRX�SURWRåH�QiKUDGQt�SURSXVW�EXGH�PtW� MLQp�YODVWQRVWL�Y S�HFKRGRYpP�SiVPX�Q�å�S$YRGQt��DGD�SURSXVWt��9 WRPWR�S�tSDG� VHSUDFXMH�V�GRNRQDOêPL�GROQtPL�SURSXVWPL��WDNåH�N åiGQp�FK\E� QHGRFKi]t�

  • .DSLWROD�� 3�HY]RUNRYiQt�D�LQWHUSRODFH�VLJQiOX

    ��

    U W WWV VV� � VLQ DS DD: :: � ������'iOH�MH�PRåQp�XSUDYLW�NRHILFLHQW�Y�SUYQtP�]ORPNX�SRPRFt�Y]WDKX� :V V VI 7 � �S S ��RGWXG

    U W 7W7W7

    WW 7V VV VV� � VLQ VLQ � �� �D

    DSDS E ESES E D DS � NGH�� : � ������

    3UR�D �� �WM��VWDQGDUGQt�UHNRQVWUXNþQt�ILOWU��SODWt� E �7V D�MH�PRåQp�Y]RUHF�XSUDYLW�QD�WYDUU W 7

    W7W7W7WV VVV� � VLQ VLQ � SS

    SS � ������

    ����� 3RXåLWt�UHNRQVWUXNþQtKR�ILOWUX=�JUDIX�IXQNFH� U W� � O]H�Y\þtVW��åH�LPSXOVQt�FKDUDNWHULVWLND�Y�QHNRQHþQHFK�NRQYHUJXMH�N QXOH�Pi�NOHVDYê� FKDUDNWHU��� FRå� MH� ]iNODGQt� SRGPtQND� VWDELOLW\� V\VWpPX ��� 3UREOpP� QDVWiYi� Y RNDPåLNX�NG\�MH�W�HED�SRPRFt�WpWR�IXQNFH�Y\WYR�LW�UHiOQê�ILOWU�� 3RGPtQND�VWDELOLW\�V\VWpPX�%,%2 �%RXQGHG�,QSXW��%RXQGHG�2XWSXW���6\VWpP�MH�VWDELOQt��Pi�OL� LPSXOVQt�FKDUDNWHULVWLNDNOHVDYê�FKDUDNWHU��-H�OL�YVWXS�RPH]HQê��PXVt�EêW�L�YêVWXS�RPH]HQê��WM��RGH]YD�Q