Shareholder-Value-Steigerung durch Mergers & Acquisitions

PRAXIS | Artikel

ZfCM | Controlling & Management 55. Jg. 2011, H.6 377

Problemstellung und Zielsetzung

Ein Blick auf die Entwicklung von Anzahl und Volumen der weltweit veröffentlichten „Mergers & Acquisitions“ (M&A)-Trans-aktionen zeigt, dass der Einsatz von M&A als Instrument der strategischen Unterneh-mensentwicklung stark zugenommen hat. Während beispielsweise im Jahr 1985 welt-weit ca. 2 Tsd. Transaktionen durchgeführt und veröffentlicht wurden, waren es in 2009 ca. 39 Tsd. Ein ähnlicher Trend lässt sich beim Transaktionsvolumen feststellen, das sich innerhalb des gleichen Zeitraums von 317 Mrd. Euro im Jahr 1985 auf 1.397 Mrd. Euro im Jahr 2009 immerhin vervier-fachte (vgl. Thomson Reuters, Abfrage vom 15.02.2010).

Während bei Transaktionsanzahl und -volumen somit insgesamt von einer posi-tiven Entwicklung gesprochen werden kann, fällt der Erfolg von M&A-Transakti-onen hingegen eher gering aus, zumindest dann, wenn man diesen am vergleichswei-se objektiven Kriterium der Shareholder-Value-Steigerung bemisst. So kommt eine Reihe von empirischen Studien zu dem er-nüchternden Ergebnis, dass die kumulier-te abnormale Aktienrendite des akquirie-renden Unternehmens bei der Mehrheit der untersuchten Transaktionen negativ ausfällt (vgl. z. B. Riedel 2010, S. 4). So lässt sich auch heute noch festhalten, dass viele Transaktionen ihr Ziel so massiv verfehlen, „dass sie im Ergebnis […] als wertvernich-tend eingestuft werden [müssen]“ (Spill 2007, S. 1).

Es existiert also nach wie vor eine Dis-krepanz zwischen der hohen Bedeutung von M&A als Instrument der strategi-schen Unternehmensentwicklung und dem geringen Erfolg solcher Transaktio-nen. Da davon ausgegangen werden kann, dass M&A auch künftig ein wichtiges In-strument für die strategische Entwicklung von Unternehmen sein werden, besteht Bedarf an der Identifikation von essenti-ellen Synergietreibern, welche im Falle ei-nes Unternehmenszusammenschlusses ei-ne Shareholder-Value-Steigerung nach sich ziehen. Dabei ist neben der Identifi-kation entsprechend auch die Quantifizie-rung und die Realisierung von Synergien entscheidend.

Ansatzpunkte für eine M&A-basierte Shareholder- Value-Steigerung

Die Definition der Ziele, die mit M&A verfolgt werden, ist Gegenstand einer seit langem geführten Diskussion, die – begin-nend mit den Veröffentlichungen Rap-paports in den 1980er Jahren – eine ein-deutige Wendung hin zum sog. Sharehol-der-Value-Ansatz erfahren hat (vgl. Lucks/

Meckl 2002, S. 9). Ihm zufolge besteht das oberste Ziel eines Unternehmens in der Steigerung des Marktwerts des Eigenkapi-tals. Berechnen lässt sich dieser Sharehol-der Value als Barwert aller zukünftigen, den Eigentümern zufließenden Netto-Cashflows, die mit dem Eigenkapitalkos-tensatz diskontiert werden (vgl. Copeland/Koller/Murrin 2002, S. 89). Folgt die Füh-rung eines Unternehmens dem Sharehol-der-Value-Ansatz, so unterliegen auch die von diesem Unternehmen durchgeführten M&A-Transaktionen dem Ziel der Share-holder-Value-Steigerung. Über welche An-satzpunkte dieses Ziel prinzipiell erreicht werden kann, wird bei der Betrachtung der in Abbildung 1 dargestellten Wertkompo-nenten einer M&A-Transaktion deutlich. Zu einer Steigerung des Shareholder Value durch M&A kommt es dann, wenn gilt (vgl. Gleichung [1] und Rappaport 1999, S. 172):

Reinhard Meckl/Florian Riedel

Shareholder-Value-Steigerung durch Mergers & Acquisitions

Autoren

Prof. Dr. Reinhard Meckl

ist Inhaber des Lehrstuhls für Internatio-nales Management an der Rechts- und Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Universität Bayreuth, Prieserstraße 2, 95444 Bayreuth; E-Mail: reinhard.meckl@ uni-bayreuth.de.

Dr. Florian Riedelist Senior Consultant Advisory Transac-tion Services bei der Pricewaterhouse-Coopers AG WPG, Friedrich-Ebert-An-lage 35-37, 60327 Frankfurt am Main

■ Gemessen am objektiven Kriterium der Steigerung des Shareholder Value des akquirierenden Unternehmens fällt der Erfolg von M&A-Transaktionen häu-fig gering aus. ■ Die bewusste Ausrichtung des Ver-

laufs einer Transaktion auf das überge-ordnete Ziel der Shareholder-Value-Steigerung kann maßgeblich zur Erhö-hung der Erfolgswahrscheinlichkeit beitragen. ■ Konkret lässt sich eine Wertsteigerung

insbesondere durch die Realisierung von Synergien herbeiführen, wobei mit Preis-, Mengen-, Konditionen-, Verknüp-fungs-, Zentralisierungs-, Investitions-, Steuer- und Risikosynergien acht grund-sätzliche Synergiearten unterschieden werden können. ■ Wie sich diese Synergiearten im Ver-

laufe einer M&A-Transaktion identifizie-ren, quantifizieren und realisieren las-sen, zeigt der sog. Wertprozess in struk-turierter Form.

378 ZfCM | Controlling & Management 55. Jg. 2011, H.6

PRAXIS | Artikel

Fasst man nun den Kaufpreis als eine vom Stand-alone Value und dem Netto-Syner-giewert abhängige Variable auf, so handelt es sich bei Stand-alone Value und Netto-Sy-nergiewert um die beiden Wertkomponen-ten, die prinzipiell als Ansatzpunkte für eine Steigerung des Shareholder Value durch M&A herangezogen werden können.

Beim Stand-alone Value des Zielunter-nehmens handelt es sich um denjenigen Wert, den das Zielunternehmen für die Ei-gentümer des Käuferunternehmens besitzt, wenn diese sich für dessen unveränderte Weiterführung nach einer Übernahme ent-scheiden würden (vgl. Lucks/Meckl 2002, S. 176). Allerdings bildet dieser Wert kei-nen systematischen Ansatzpunkt, würde eine Wertsteigerung auf diesem Wege doch die Bezahlung eines Kaufpreises vorausset-zen, der unterhalb des Stand-alone Value

liegt. Da sich Unternehmenskaufpreise – zumindest bei börsennotierten Zielunter-nehmen – in einem hoch kompetitiven Markt bilden, sind signifikante Unterbe-wertungen jedoch eher als Ausnahmefall einzustufen (vgl. Rappaport 1999, S. 164). Insofern überrascht das Ergebnis einer von Dabui durchgeführten Studie nicht, wo-nach der Spekulation auf Unterbewertung als M&A-Ziel in der Praxis nur eine gerin-ge Bedeutung zukommt (vgl. 2000, S. 47).

Vor diesem Hintergrund konzentrieren sich die nachfolgenden Ausführungen auf Möglichkeiten der Wertsteigerung durch die Realisierung eines Netto-Synergie-werts. Hierunter ist der Barwert aller Sy-nergieeffekte zu verstehen, abzüglich der bei der Synergierealisierung entstehenden Kosten. Synergien werden dabei als den Shareholder Value verändernde Verbund-

effekte angesehen, die erst durch den Zu-sammenschluss zweier oder mehrerer Un-ternehmen entstehen (vgl. Kerler 2000, 23). Damit wird vom weitverbreiteten strengen Synergiebegriff ausgegangen, der Restruk-turierungspotenziale nicht als Synergien auffasst (vgl. z. B. Coenenberg/Sautter 1988, S. 694; Rockholtz 1999, S. 181 f.).

Um sich dem abstrakten Synergiebegriff weiter annähern zu können, gilt es, die ein-zelnen Synergiearten näher zu charakteri-sieren, die auf Grundlage eines Unterneh-menszusammenschlusses prinzipiell reali-siert werden können. Die Unterscheidung verschiedener Synergiearten erfordert je-doch zunächst eine entsprechende Syner-giesystematik, die im vorliegenden Fall auf Grundlage des Shareholder-Value-Berech-nungsschemas der oben bereits erwähnten Equity Methode erstellt wurde (vgl. Abbil-dung 2). Durch die Aufspaltung der beiden Komponenten „Netto-Cashflow“ und „Ei-genkapitalkostensatz“ in ihre einzelnen Be-standteile wird es möglich, einen Zusam-

Abb. 1 | Elementare Wertkomponenten einer M&A-Transaktion aus Käufersicht

Branche

Ansatzpunkte für dieShareholder-Value-Steigerung durch M&A

ShareholderValue

= wertmindernde Komponente = wertsteigernde Komponente

Wer

tste

iger

ung

Kosten derTransaktion

Netto-Synergie-

wert

derTransaktion

ShareholderValue

des Gesamt-unternehmens

Stand-aloneValue

des Ziel-unternehmens

ShareholderValue

des Käufer-unternehmens

Kaufpreis

Übernahme-prämie

Quelle: Eigene Darstellung

[1] Stand-alone Value + Netto-Synergiewert > Kaufpreis + Transaktionskosten

PRAXIS | Artikel


Abb. 2 | Synergiesystematik

Branche

Prei

s-sy

nerg

ien

Men

gen-

syne

rgie

n

Kond

i-tio

nen-

syne

rgie

n

Verk

nüp-

fung

s-sy

nerg

ien

Zent

ralis

ie-

rung

s-sy

nerg

ien

Inve

sti-

tions

-sy

nerg

ien

Steu

er-

syne

rgie

nRi

siko

-sy

nerg

ien

nich

t im

Inte

ress

e de

r Unt

erne

h-m

ense

igen

tüm

er

Shar

ehol

der V

alue

Frem

dkap

italk

oste

n au

s Zi

nsza

hlun

-ge

n fü

r Anl

eihe

n un

d Kr

edite

Absatzpreise

Absatzmengen

variable Kosten

�xe Kosten

Investitionen inmaterielle Ressourcen

Investitionen inimmaterielle Ressourcen

Steuerbemessungsgrundlage

Steuersatz

Frem

dkap

ital-

best

and

risik

o-lo

ser

Zins

atz

G

esch

äfts

risik

oMar

ktpr

ämie

pro

Risi

koei

nhei

t

Prod

uktio

ns-

risik

o/

Ope

ratin

gLe

vera

ge

Mar

kt-

risik

o

Fina

ncia

lLe

vera

ge

(Ver

schu

l-du

ngsg

rad)

syst

emat

isch

esRi

siko

des

Un-

nehm

ens

Frem

dkap

ital-

kost

ensa

tz

Einz

ahlu

ngen

von

Kund

en

Um

satz

-er

löse

Um

satz

-ko

sten

Inve

stiti

ons-

kost

enEr

trag

s-st

euer

n

∑ t=

1 Net

to-C

ash�

ow

Zahlungs-ebene

Stake-holder-Ebene

Kosten-Erlös-Ebene

OperativeEbene

∞

∑

t=1 E

igen

kapi

talk

oste

nsat

z∞

Ausz

ahlu

ngen

an

Lie

fera

nten

F

inan

zier

ungs

risik

o

Ausz

ahlu

ngen

an

Arb

eitn

ehm

er

Ausz

ahlu

ngen

an d

en S

taat

Ausz

ahlu

ngen

an

Frem

dkap

ital-

gebe

r

:

–

––

––

––

–

+

+

+

risik

o-lo

ser

Zins

atz

G

esch

äfts

risik

oMar

ktpr

ämie

pro

Risi

koei

nhei

t

Prod

uktio

ns-

risik

o/

Ope

ratin

gLe

vera

ge

Mar

kt-

risik

o

Fina

ncia

lLe

vera

ge

(Ver

schu

l-du

ngsg

rad)

syst

emat

isch

esRi

siko

des

Unt

er-

nehm

ens

F

inan

zier

ungs

risik

o

+

Quelle: Eigene Darstellung (Prämisse: alle genannten Erlös- und Kostenarten gehen mit zeit- und betragsgleichen Ein- bzw. Auszahlungen einher)


PRAXIS | Artikel

menhang zwischen dem Shareholder Value auf der Zahlungsebene und den einzelnen, auf operativer Ebene wirkenden Synergie-arten herzustellen. Abbildung 2 zeigt die Synergiesystematik im Detail. Auf die dort genannten acht Synergiearten wird im wei-teren Verlauf noch näher eingegangen.

Umsetzung einer M&A-basierten Shareholder-Value-Steigerung mit Hilfe des Wertprozesses

Struktur des WertprozessesDie in der Integrationsphase einer M&A-Transaktion stattfindende Realisierung von Synergien setzt voraus, dass bereits in der Konzeptionsphase entsprechende Wertstei-gerungspotenziale identifiziert werden kön-nen. Außerdem ist in der Transaktionsphase eine detaillierte Schätzung des Werts dieser Potenziale erforderlich, da diese – in Gestalt des Netto-Synergiewerts – das maximale Kaufpreisgebot determinieren. Bei einer auf die Shareholder-Value-Steigerung ausgerich-teten M&A-Transaktion stehen damit die Identifizierung, die Quantifizierung und die Realisierung von Wertsteigerungspotentia-len im Zentrum der Betrachtungen. In sach- und chronologische Reihenfolge gebracht, ergeben diese drei Tätigkeiten den in Abbil-dung 3 dargestellten Wertprozess (vgl. allge-mein zum M&A-Prozess z. B. Glaum/Hutz-schenreuter 2010, S. 111 ff.).

Dass die drei genannten Aktivitäten für den Erfolg einer M&A-Transaktion – ge-messen am Kriterium der Shareholder-Va-lue-Steigerung – essentiell sind, wird durch entsprechende konzeptionelle und empiri-sche Untersuchungen bestätigt (vgl. Reiß-ner 1992, S. 127; Rodermann 1999, S. 173; Biberacher 2003, S. 96).

Die Identifizierung von Wertsteigerungs-potenzialen ist schwerpunktmäßig der sog. Konzeptionsphase einer M&A-Transaktion zuzuordnen. Diese Phase umfasst den Zeit-abschnitt, der mit der strategischen Grund-satzentscheidung, das Unternehmen durch M&A weiterzuentwickeln, beginnt und mit der Entscheidung, vertiefende Verhandlun-gen mit einem bestimmten Zielunterneh-men aufzunehmen, endet. Letzteres wird nach außen hin durch die Unterzeichnung eines Letter of Intent ersichtlich.

Der Letter of Intent stellt gleichzeitig den Beginn der sich anschließenden Transakti-onsphase dar, in der die Quantifizierung von Wertsteigerungspotenzialen ihren Schwerpunkt hat. Die Transaktionsphase ist durch ein höheres Maß an Verbindlich-keit gekennzeichnet als die Konzeptions-phase und beinhaltet sämtliche M&A-Ak-tivitäten, die mit der konkreten Abwick-lung des Zusammenschlusses befasst sind. Das Ende der Transaktionsphase wird durch die kartellrechtliche Genehmigung der Transaktion, das sogenannte Closing, markiert.

Mit dem Closing beginnt zugleich die In-tegrationsphase. Ihr sind jene M&A-Akti-vitäten zugeordnet, durch die die am Zu-sammenschluss beteiligten Unternehmen operativ zu einer Einheit zusammenge-führt werden. Hierzu gehört insbesondere die Realisierung der Wertsteigerungspo-tenziale. Ein Controlling der Realisierung der Synergien sollte ein zwingender Be-standteil der Integrationsphase sein.

Wie der Wertprozess im Einzelnen aus-gestaltet ist, wird nachfolgend anhand ei-ner Beschreibung der drei Tätigkeiten „Identifizierung“, „Quantifizierung“ und „Realisierung von Wertsteigerungspoten-zialen“ erläutert.

Identifizierung von WertsteigerungspotenzialenStrukturiert nach den acht oben genannten Synergiearten werden nachfolgend Instru-mente vorgestellt, die eine Identifizierung von Synergiepotenzialen ermöglichen.

Preissynergien: Der Zusammenschluss von Unternehmen stärkt deren Markt- bzw. Wettbewerbsposition und verleiht ih-nen hierdurch eine höhere Marktmacht ge-genüber Kunden und Wettbewerbern. Die-se ermöglicht es, höhere Absatzpreise (operative Ebene) für die angebotenen Pro-dukte sowie Leistungen am Markt durch-zusetzen und so die Umsatzerlöse (Kosten-Erlös-Ebene) zu steigern. Auf der Stakehol-der-Ebene führt dies zu einer Steigerung der Kundeneinzahlungen und in letzter Konsequenz – über eine Ausweitung des Netto-Cashflows – zu einem gesteigerten Shareholder Value (vgl. Abbildung 2).

Preissynergien lassen sich mit Hilfe der Preiselastizität der Nachfrage identifizie-ren, die für die eigenen und die Produkte des Zielunternehmens für die Marktsitua-tion nach dem Unternehmenszusammen-schluss zu schätzen ist. Die Preiselastizität der Nachfrage gibt an, wie stark die Absatz-menge eines Produkts auf eine Verände-rung des Produktpreises reagiert. Entspre-chend berechnet sich die Preiselastizität der Nachfrage als Quotient aus relativer Absatzmengenänderung und relativer Preisänderung des betreffenden Produkts.

Für die Identifizierung von Preissyner-gien ist des Weiteren die Amoroso-Robin-son-Relation von Bedeutung, mit deren Hilfe ein Zusammenhang zwischen der Preiselastizität der Nachfrage und den Um-satzerlösen hergestellt werden kann (vgl. Thommen/Achleitner 2009, S. 234; für die Herleitung der Amoroso-Robinson-Glei-

Abb. 3 | Inhalt und Aufbau des Wertprozesses

Branche

Konzeptionsphase

Wert-prozess

Identi�zierungvon Wertsteigerungs-

potenzialen

Quanti�zierungvon Wertsteigerungs-

potenzialen

Realisierungvon Wertsteigerungs-

potenzialen

Transaktionsphase Integrationsphase

Letter of Intent Closing


PRAXIS | Artikel


chung siehe z. B. Thommen/Achleitner 2009, S. 233 f.). Dadurch wird es möglich, die Auswirkungen einer Preisveränderung auf die Umsatzerlöse zu bestimmen. Es zeigt sich, dass bei all jenen Produkten po-tenzielle Preissynergien vorhanden sind, bei denen sich die Preiselastizität der Nach-frage im Bereich der „unelastischen Nach-frage“ bewegt, da hier eine Preiserhöhung durch eine unterproportionale Verände-rung der Absatzmenge zu einem Um-satzerlös-Anstieg führt.

Mengensynergien entstehen durch die Erhöhung der abgesetzten Menge der Pro-dukte, ohne dass hierbei die Umsatzkosten in gleichem Maße ansteigen. Zum einen lässt sich dies erreichen, indem die eigenen Produkte – über die Vertriebskanäle des Akquisitionspartners – auf geografischen Märkten verkauft werden, die bisher nicht bearbeitet wurden. Zum anderen kann die Absatzmenge durch den Verkauf eigener Produkte an Kundengruppen erhöht wer-

den, die sich innerhalb bereits bearbeiteter Märkte bisher nicht erreichen ließen, sich jedoch im Abnehmerportfolio des Akqui-sitionspartners befinden (zur Wirkungs-weise von Mengensynergien vgl. Abbil-dung 2).

Mengensynergien können durch eine Gegenüberstellung von geografischen Ab-satzregionen, Vertriebskanälen und Pro-duktprogrammen der sich zusammen-schließenden Unternehmen identifiziert werden (allgemein zur Wertorientierung im Kundenmanagement bei M&A vgl. Meckl/Fischer 2009).

Konditionensynergien: Ähnlich den auf einer gewachsenen Marktmacht basieren-den Preissynergien können M&A auch zu einer Stärkung der Verhandlungsmacht ge-genüber Lieferanten führen, was es dem aus dem Zusammenschluss hervorgegangenen Gesamtunternehmen erlaubt, günstigere Konditionen für den Bezug von Inputfak-toren auszuhandeln (vgl. Paprottka 1996, S.

117). Hierzu gehören insbesondere niedri-gere Einstandspreise und verlängerte Zah-lungsziele (zur Wirkungsweise von Kondi-tionensynergien vgl. Abbildung 2).

Konditionensynergien lassen sich mit-tels Lieferanten- und Inputfaktor-Analyse aufdecken. Ziel der Lieferanten-Analyse ist es, eine Einschätzung zur Verhandlungs-macht aller Lieferanten von Käufer- und Zielunternehmen zu erhalten (zur Metho-dik der Lieferantenanalyse vgl. z. B. Porter 1999, S. 32). Gegenstand der Inputfaktor-Analyse ist eine Aufstellung aller bezoge-nen Güter und Leistungen, die von Käufer- und Zielunternehmen bezogen werden. Hierdurch ergibt sich die notwendige Transparenz, um all jene Inputfaktoren zu identifizieren, die künftig gebündelt bei ei-nem Lieferanten bezogen werden können. Die so entstehenden größeren Beschaf-fungsmengen führen zu günstigeren Ein-kaufspreisen und dadurch zu niedrigeren Bezugskosten.

Abb. 4 | Wertketten-basierte Identifizierung von Zentralisierungssynergien

Branche

Unternehmensleitung

Finanz-, Rechnungswesen und Controlling

Personalwesen

Bescha�ung/Einkauf

Forschungund

Entwicklung

Produktion/Leistungs-erstellung

Marketingund

Vertrieb

Shar

ehol

der-

Valu

e-St

eige

rung

Unternehmensleitung

Finanz-, Rechnungswesen und Controlling

Personalwesen

Bescha�ung/Einkauf

Forschungund

Entwicklung

Produktion/Leistungs-erstellung

Marketingund

Vertrieb

Shar

ehol

der-

Valu

e-St

eige

rung

Ziel

unte

rneh

men

Käuf

erun

tern

ehm

en

gemeinsames Finanz-, Rechnungswesen und

Controlling

gemeinsameForschung und

Entwicklung

gemeinsameUnternehmens-

leitung

gemeinsamesPersonalwesen

gemeinsameProduktion

gemeinsamerVertrieb

gemeinsameBescha�ung

Quelle: In Anlehnung an Porter 1999, S. 421


PRAXIS | Artikel

Verknüpfungssynergien: Wertschöp-fungsstufen trennen ein Unternehmen von seinen Lieferanten und Abnehmern. Der über die Wertschöpfungsstufen hinweg stattfindende Austausch von In- und Out-putfaktoren vollzieht sich auf entsprechen-den Faktormärkten, wobei jedem Aus-tausch ein rechtlicher Vertrag zugrunde liegt. Diese Verträge verursachen vor, wäh-rend und nach Vertragsabschluss eine Rei-he von Kosten, die unter dem Terminus „Transaktionskosten“ zusammengefasst werden (vgl. weiterführend Williamson 1996, S. 3). Durch M&A werden nun das betrachtete Unternehmen und sein Liefe-rant bzw. Abnehmer an ihrer gemeinsamen Wertschöpfungsstufe miteinander „ver-knüpft“, sodass der Input- bzw. Output-faktor-Austausch unmittelbar und ohne vertragliche Grundlage erfolgen kann. In Folge dieser „Internalisierung“ können Trans aktionskosten eingespart werden (zur Wirkungsweise von Verknüpfungssyner-gien vgl. Abbildung 2).

Anhaltspunkte für die Identifizierung von Verknüpfungssynergien liefern die fol-genden drei Merkmale, mit denen sich der Austausch von ökonomischen Leistungen zwischen Unternehmen charakterisieren lässt (vgl. Williamson 1985, S. 52 ff.): ■ Transaktionsspezifität (asset specitity): Eine ausgetauschte Leistung ist als hoch spezifisch anzusehen, wenn die Leistung und der Ablauf ihres Austauschs speziell auf einen oder beide Transaktionspartner zugeschnitten sind. ■ Unsicherheit (uncertainty): Eine ausge-tauschte Leistung ist umso unsicherer, je größer die Ungewissheit über die künfti-gen Bedingungen des Leistungsaustau-sches, die Leistung selbst und das Verhal-ten der Transaktionspartner sind. ■ Häufigkeit (frequency): Anzahl identisch durchgeführter Austauschtransaktionen.

Umso stärker ausgeprägt die genannten Merkmale sind, desto höher ist das Poten-zial, nach einem Unternehmenszusam-menschluss Transaktionskosten einsparen bzw. Verknüpfungssynergien realisieren zu können.

Zentralisierungssynergien: Durch den Zusammenschluss von Unternehmen er-gibt sich die Möglichkeit, identische oder ähnliche Wertschöpfungsaktivitäten kos-tensparend an einem zentralen Ort zusam-menzufassen und durchzuführen (z. B. die gemeinsame Nutzung von Transport- und Lagereinrichtungen, von For-schungs- und Entwicklungslaboren oder von Vertriebswegen). In den unterstüt-

zenden Wertschöpfungsaktivitäten wie z. B. Controlling oder Rechnungswesen lassen sich Zentralisierungssynergien pri-mär durch den Abbau von Personal reali-sieren, das nach einem Unternehmenszu-sammenschluss überzählig ist (vgl. Reiß-ner 1992, S. 110 f.; zur Wirkungsweise von Zentralisierungssynergien vgl. Abbil-dung 2).

Zentralisierungssynergien lassen sich mit Hilfe des Konzepts der Wertkette auf-decken (vgl. dazu im Detail Porter 1999, S. 421). Durch systematische Gegenüberstel-lung der Wertketten bzw. der Wertschöp-fungsaktivitäten von Käufer- und Zielun-ternehmen wird ersichtlich, welche Tätig-keiten nach einem Zusammenschluss gebündelt bzw. eliminiert werden können und wo sich Möglichkeiten für einen Know-how-Transfer bieten. Abbildung 4 verdeutlicht die Vorgehensweise.

Investitionssynergien treten in diesem Zusammenhang dann auf, wenn ein be-stimmtes angestrebtes Umsatzwachstums-ziel mit extern zugekauften Ressourcen kostengünstiger, schneller und/oder risiko-ärmer erreicht werden kann, als mit selbst-erstellten materiellen bzw. immateriellen Vermögensgegenständen. „Schneller“ be-deutet hier ein früher einsetzender Fluss der Umsatzerlöse (reduzierte Time to Mar-ket) und eine entsprechend kürzere Amor-tisationszeit von Investitionen. „Risikoär-mer“ wird ein Umsatzziel erreicht, wenn mit einem Kapitalkostensatz kalkuliert werden kann, der eine geringere Risikoprä-mie enthält (vgl. Rappaport 1999, S. 167 f.). Die Wirkungsweise von Investitionssyner-gien auf den Shareholder Value lässt sich wiederum Abbildung 2 entnehmen.

Zur Identifizierung von Investitions-synergien sind bei jedem der transakti-onsbeteiligten Unternehmen alle anste-henden Investitionsvorhaben aufzulisten und jeweils daraufhin zu überprüfen, ob sie im Zuge des geplanten Zusammen-schlusses hinfällig werden. Als Rahmen für eine strukturierte Vorgehensweise bie-tet sich das oben erwähnte Konzept der Wertkette an.

Steuersynergien: M&A eignen sich dazu, die Ertragssteuerlast der am Zusammen-schluss beteiligten Unternehmen zu redu-zieren, um hieraus Wertsteigerungspoten-zial zu schöpfen.

Ausgehend von der in Gleichung [2] dar-gestellten grundsätzlichen Berechnung der Ertragssteuerlast bestehen mit der Reduk-tion der Steuerbemessungsgrundlage und der Verminderung des Steuersatzes zwei prinzipielle Ansatzpunkte für eine Share-holder-Value-Steigerung durch Steuersyner-gien (vgl. Sigloch 2007, S. 30). ■ Die Reduktion der Steuerbemessungs-grundlage lässt sich wiederum auf zwei Wegen herbeiführen: Zum einen durch Ausnutzung bestehender Verlustvorträge, zum anderen durch Erhöhung des Ver-schuldungsgrads, dem sog. Tax Shield (vgl. Biberacher 2003, S. 66). Der als Steu-erbemessungsgrundlage herangezogene zu versteuernde Gewinn wird beim Ak-quisitionspartner in beiden Fällen redu-ziert und die Auszahlungen für Ertrags-steuern sinken (vgl. Dabui 1998, S. 39). ■ Der zweite prinzipielle Ansatzpunkt für Steuersynergien – die Senkung des Steuer-satzes – lässt sich nur bei grenzüberschrei-tenden M&A realisieren, indem interna-tionale Steuerunterschiede ausgenutzt werden (vgl. Biberacher 2003, S. 66).

Über beide Ansatzpunkte lassen sich die zu entrichtenden Ertragssteuern vermindern, was in letzter Konsequenz in einen höhe-ren Netto-Cashflow bzw. Shareholder-Va-lue mündet (vgl. Abbildung 2).

Die Identifizierung von Steuersynergien erfordert die Beantwortung der Frage, ob die Steuerbemessungsgrundlage durch die gegenseitige Anrechnung von Verlustvor-trägen und die Ausnutzung des Tax-Shield-Effekts reduziert werden kann, bzw. ob sich der Steuersatz durch Ausnutzung unter-schiedlicher nationaler Steuersätze bei in-ternationalen Unternehmenszusammen-schlüssen senken lässt. ■ Inwieweit das Zielunternehmen nutzbare Verlustvorträge bietet, ist dem aktuellen Jahresabschluss bzw. der Steuerbilanz zu entnehmen. ■ Tax-Shield-Effekte ergeben sich, sofern in den kommenden Perioden nach dem Zu-sammenschluss zusätzliche Fremdkapital-kosten entstehen. Dies ist der Fall, wenn der Kaufpreis für das Zielunternehmen anteilig fremdfinanziert ist bzw. wenn die Bedingungen einer eventuell notwendi-gen Fremdkapitalrefinanzierung des Ziel-unternehmens ungünstiger sind als die vom Target vor dem Zusammenschluss genutzten Finanzierungskonditionen. Die hierdurch entstehenden Steuersynergien ergeben sich bei einem Zusammenschluss zweier Unternehmen A und B pro Perio-de als (vgl. Gleichung [3]):

[2]Ertragssteuerlast = Steuer-bemessungsgrundlage • Steuersatz

PRAXIS | Artikel


■ Ob sich bei einer M&A-Transaktion un-terschiedliche nationale Steuersätze als Quelle für Steuersynergien heranziehen lassen, kann durch Steuerbelastungsver-gleiche aufgedeckt werden (siehe weiter-führend hierzu Schmidt/Sigloch/Hensel-mann 2005, S. 453 ff.).

Risikosynergien treten bei M&A ein, wenn das Marktrisiko des entstandenen Gesamt-unternehmens unter dem gewichteten Durchschnitt der Marktrisiken der am Zu-sammenschluss beteiligten Einzelunter-nehmen liegt (vgl. Jung 1993, S. 71 f.). Eine solche Konstellation lässt sich häufig bei Zusammenschlusspartnern finden, die ih-re Umsätze in unterschiedlichen Branchen oder Ländermärkten erwirtschaften (vgl. Meckl 2010, S. 65 f.). Das reduzierte Markt-risiko wirkt sich auf der operativen Ebene geschäftsrisikosenkend aus, was wiederum das systematische Risiko der Kapitalgeber verringert. Hierdurch verbessert sich das Fremdkapitalmarkt-Rating des entstande-nen Gesamtunternehmens (vgl. Kerler 2000, S. 35). Rationales Verhalten voraus-gesetzt, werden die Fremdkapitalgeber in Folge dessen den für die Bereitstellung ih-res Kapitals verlangten Fremdkapitalkos-tensatz senken, was zu einer Shareholder-Value-Steigerung führen kann (vgl. Abbil-dung 2). Durchaus kritisch zu sehen, ist allerdings, dass von einer solchen Verände-rung des Risikoprofils eines Unternehmens auch die Eigenkapitalgeber dieses Unter-nehmens betroffen sind. Wie bei den Ver-knüpfungs- und den Zentralisierungssy-nergien liegt dies nur dann in deren Inter-esse, wenn das reduzierte Marktrisiko zu höheren Netto-Cashflows führt und der – bei einem niedrigeren Marktrisiko eigent-lich zu senkende Eigenkapitalkostensatz – nicht vermindert wird. Da eine derartige Konstellation eine auf Informationsineffi-zienzen beruhende Ausnahme darstellt, wird der Sinn von diversifikationsbeding-ten Risikosynergien in der Literatur über-wiegend in Frage gestellt oder sogar ganz verneint (vgl. Dabui 1998, S. 34; Metz 2002, S. 100), da die Eigenkapitalgeber ein ihren individuellen Risikopräferenzen wesentlich genauer entsprechendes persönliches In-vestitionsportfolio selbst kostengünstiger zusammenstellen können.

Quantifizierung von WertsteigerungspotenzialenDie Quantifizierung der identifizierten Wertsteigerungspotenziale, deren Ziel die Bestimmung des Netto-Synergiewerts ist, fällt schwerpunktmäßig in die Transakti-onsphase und erfolgt in zwei Schritten: Zu-nächst werden die periodischen Netto- Synergie-Cashflows prognostiziert, an-schließend sind die Diskontierungsfaktoren zur Abzinsung der Netto-Synergie-Cash-flows auf den Bewertungszeitpunkt zu er-mitteln und die Diskontierung durchzu-führen. Beide Arbeitsschritte werden für jede Synergieart separat durchgeführt. Die einzelnen auf diese Weise entstandenen Synergie-Barwerte ergeben in summa den gesuchten Netto-Synergiewert (vgl. Abbil-dung 5).

Ausgangspunkt der Netto-Synergie-Cashflow-Prognose ist die Bestimmung der durch den Zusammenschluss zu erwarten-den, zusätzlichen Umsatzerlöse (bei Preis- und Mengensynergien) bzw. der zu erwar-tenden Kosteneinsparungen (bei Konditi-onen-, Verknüpfungs-, Zentralisierungs-, Investitions-, Steuer- und Risikosyner-gien). Es wird in diesem Zusammenhang angenommen, dass Umsatzerlöse und Kos-ten jeweils Zahlungsgrößen darstellen. Hiervon sind anschließend die Synergiekos-ten zu subtrahieren, um zum periodischen Netto-Synergie-Cashflow zu gelangen (vgl. Abbildung 6). Unter Synergiekosten lassen sich dabei all jene Auszahlungen verstehen, die notwendig sind, um die zusätzlichen Umsatzerlöse bzw. Kosteneinsparungen in Gang zu setzen.

Die Prognose der Netto-Synergie-Cash-flows ist stets mit der Aufgabe verbunden, abzuschätzen, ab wann und für wie lange die Netto-Synergie-Cashflows anfallen, also über wie viele Perioden zusätzliche Umsatzerlöse, eingesparte Kosten und Sy-nergiekosten auftreten (vgl. Biberacher 2003, S. 61). Da die Prognosegenauigkeit mit zunehmendem Zukunftsbezug ab-nimmt, empfiehlt es sich, eine periodenin-dividuelle Bewertung der Synergiepoten-ziale nur für die ersten sechs Jahre im De-tail vorzunehmen und anschließend mit einem nachhaltigen Durchschnittswert für alle Folgeperioden zu kalkulieren (vgl.

Rockholtz 1999, S. 177, S. 195). Von un-endlichen Netto-Synergie-Cashflow-Rei-hen ist abzuraten (vgl. Lucks/Meckl 2002, S. 114), da die meisten Synergien nur zeit-lich begrenzt wirken (vgl. Stürmer 2000, S. 105). Begründung hierfür ist die Tatsache, dass viele Kosteneinsparungs- und Um-satzsteigerungseffekte im Laufe der Zeit von den Konkurrenten wettgemacht wer-den und damit ihren Wert verlieren (vgl. Reißner 1992, S. 135).

Sind alle Netto-Synergie-Cashflows in-nerhalb des Planungshorizonts ermittelt, werden sie auf den Bewertungszeitpunkt (t0) diskontiert, um auf diese Weise den ge-suchten Netto-Synergiewert zu erhalten (vgl. Kerler 2000, S. 216). Der dafür benö-tigte Diskontierungsfaktor sollte der gleiche sein, wie jener, der zur Ermittlung des Stand-alone Value verwendet wurde (vgl. Lucks/Meckl 2002, S. 114). In der Praxis wird diesbezüglich regelmäßig auf die weighted average cost of capital (WACC) zurückgegriffen, deren Berechnung Abbil-dung 7 zu entnehmen ist.

Sofern Käufer- und Zielunternehmen unterschiedliche Kapitalkostensätze auf-weisen, ist der Kostensatz desjenigen Un-ternehmens zu verwenden, bei dem die zu-sätzlichen Umsatzerlöse anfallen bzw. Kos-ten eingespart werden.

Realisierung von WertsteigerungspotenzialenDie in der Konzeptionsphase identifizier-ten und in der Transaktionsphase quantifi-zierten Wertsteigerungspotenziale gilt es in der Integrationsphase einer M&A-Trans-aktion zu realisieren.

Preissynergien in Gestalt zusätzlicher Umsatzerlöse lassen sich verwirklichen, in-dem die verlangten Verkaufspreise bei den eigenen Produkten bzw. Leistungen und/oder denjenigen des Zusammenschluss-partners direkt oder indirekt erhöht wer-den. Einfachster Ansatz hierfür ist eine di-rekte Preiserhöhung durch Ausgabe neuer Preislisten an die Abnehmer. Weniger auf-fällig sind indirekte Preiserhöhungen, etwa durch einen gebündelten Verkauf von bis-her einzeln angebotenen Produkten und Leistungen.

Für die Realisierung von Mengensyner-gien sind die Produkte bzw. Leistungen der Zusammenschlusspartner in die Vertriebs-kanäle des jeweils anderen Unternehmens zu integrieren und für die Produktpro-gramme sind Cross-Selling- und Bundling-Konzepte zu entwickeln. Die Realisierung von Konditionensynergien erfordert die

[3]

Steuersynergien = Tax ShieldAB – (Tax ShieldA + Tax ShieldB)

mit: Tax Shield = Fremdkapitalvolumen t – 1 • kFK • ss = ertragsabhängiger SteuersatzkFK = Fremdkapitalkostensatz


PRAXIS | Artikel

Abb. 5 | Bestimmung des Netto-Synergiewerts

Branche

Preis-synergien

Mengen-synergien

Kondi-tionen-

synergien

Verknüp-fungs-

synergien

Zentralisie-rungs-

synergien

Investi-tions-

synergien

Steuer-synergien

Risiko-synergien

Preis-synergien

Mengen-synergien

Kondi-tionen-

synergien

Verknüp-fungs-

synergien

Zentralisie-rungs-

synergien

Investi-tions-

synergien

Steuer-synergien

Risiko-synergien

…t0 (Bewertungszeitpunkt) t1 t2 t3 tn

Prei

s-sy

nerg

ien

…

…

…

zusätzliche Umsatzerlöse

Synergiekosten

Barwert €

Netto-Synergie-Cash�ow

Diskontierungs-faktor

€

€

€

€

€

€

€

€

€

€

€

€M

enge

n-sy

nerg

ien

…

…

…

zusätzliche Umsatzerlöse

Synergiekosten

Barwert €



€

€

€

€

€

€

€

€

€

€

€

€

Kond

ition

en-

syne

rgie

n

…

…

…

eingesparte Umsatzkosten

Synergiekosten

Barwert €



€

€

€

€

€

€

€

€

€

€

€

€

Verk

nüpf

ungs

-sy

nerg

ien

…

…

…


Synergiekosten

Barwert €



€

€

€

€

€

€

€

€

€

€

€

€

Zent

ralis

ieru

ngs-

syne

rgie

n

…

…

…


Synergiekosten

Barwert €



€

€

€

€

€

€

€

€

€

€

€

€

(Des

-) In

vest

ions

-sy

nerg

ien

…

…

…

eingesparte Investitionskosten

Synergiekosten

Barwert €



€

€

€

€

€

€

€

€

€

€

€

€

Steu

er-

syne

rgie

n

…

…

…

eingesparte Ertragssteuern

Synergiekosten

Barwert €



€

€

€

€

€

€

€

€

€

€

€

€

Risik

o-sy

nerg

ien

…

…

…

eingesparte Fremdkapitalkosten

Synergiekosten

Barwert €



€

€

€

€

€

€

€

€

€

€

€

€

Netto-synergie-

wert


PRAXIS | Artikel


Bündelung der Inputfaktor-Beschaffungs-mengen, was wiederum häufig eine Bünde-lung der Einkaufsabteilungen der Zusam-menschlusspartner bedingt. Ist der ge-meinsame Beschaffungsbedarf geplant, müssen mit den entsprechenden Lieferan-ten – nach Auslaufen bestehender Ver träge – neue Bezugskonditionen verhandelt und niedrigere Einstandspreise durchgesetzt werden.

Verknüpfungssynergien in Gestalt einge-sparter Transaktionskosten lassen sich durch den Abbau redundanter Institutio-nen verwirklichen. Strukturiert anhand der verschiedenen Transaktionskostenarten, kann es sich hierbei um folgende Instituti-onen handeln:

■ Such- und Informationskosten lassen sich einsparen, indem Personal in Abteilun-gen abgebaut wird, zu deren Aufgaben die Suche nach geeigneten Transaktionspart-nern gehört. ■ Zur Einsparung von Anbahnungs- und Verhandlungskosten kommt es, wenn sich Kosten abbauen lassen, die nach der Identifizierung eines potenziellen Trans-aktionspartners, aber noch vor Abschluss des Vertrags anfallen. ■ Zu einem Abbau von Kontroll- und Durchsetzungskosten tragen M&A bei, wenn die Überprüfung der bisher von ex-tern bezogenen Leistungen nach dem Zu-sammenschluss entfallen kann. ■ Anpassungskosten treten insbesondere bei langfristigen Lieferverträgen auf, die üblicherweise von Zeit zu Zeit an aktuel-le Gegebenheiten angepasst werden. Dies umfasst sowohl Nach- und Neuverhand-lungen was den Preis, aber auch was die

technischen und materiellen Eigenschaf-ten des bezogenen Produkts betrifft.

Zentralisierungssynergien können durch die geografische bzw. organisatorische In-tegration der Aufbau- und Ablauforganisa-tionen der an der Transaktion beteiligten Unternehmen sowie durch den Transfer von Wissen zwischen den Zusammen-schlusspartnern realisiert werden. Folge dieser beiden Maßnahmen sind Personal-überhänge und nicht mehr betriebsnot-wendige Vermögenswerte, die anschlie-ßend abgebaut werden können.

Der Abbau der im Ergebnis dieser Maß-nahmen entstehenden Personalüberhänge und der nicht mehr betriebsnotwendigen Aktiva, bzw. die durch den Abbau einge-sparten Kosten stellen die eigentliche Rea-lisierung von Zentralisierungssynergien dar.

Für die Realisierung von Investitions-synergien sind hinfällig gewordene Inves-titionsvorhaben abzubrechen bzw. dies-bezügliche Planungen einzustellen. In-vestitionssynergien sind somit die einzige Synergieart, die nicht durch proaktives Vorgehen, sondern durch „Unterlassung“ verwirklicht werden. Insbesondere im F&E-Bereich können Investitionssyner-gien durch Restrukturierung der F&E- Projekte-Portfolios beider Unternehmen realisiert werden.

Steuersynergien können auf drei Wegen herbeigeführt werden: Durch Ausnutzung von Verlustvorträgen, durch Verringerung der Steuerbemessungsgrundlage in Folge er-höhter Verschuldung sowie durch Ausnut-zung internationaler Steuerunterschiede. ■ Auf der gegenseitigen Ausnutzung von Verlustvorträgen basierende Steuersyner-

Abb. 6 | Berechnung des Netto-Synergie-Cashflow

Branche

Wert-prozess

• Preissynergien• Mengensynergien

Netto-Synergie-Cash ow=

Synergiekosten

Einzahlungen aus zusätzlichen Umsatzerlösen

– Wert-prozess

• Konditionensynergien• Verknüpfungssynergien• Zentralisierungssynergien• Investitionssynergien• Steuersynergien• Risikosynergien

Netto-Synergie-Cash ow=

Synergiekosten

Eingesparte Auszahlungen für Kosten

–


Abb. 7 | Berechnung der weighted average cost of capital (WACC)

Branche

EKM FKMWACC = kEK • –––––––––– + kFK • (1 – s) • –––––––––– EKM + FKM EKM + FKM

Gewichtsfaktoren

mit: kEK = Eigenkapitalkostensatz kFK = Fremdkapitalkostensatz s = ergtragsabhängiger Steuersatz EKM = Marktwert des Eigenkapitals FKM = Marktwert des Fremdkapitals



PRAXIS | Artikel

gien lassen sich durch die (steuer-)recht-liche Verschmelzung der Gesellschaften realisieren. ■ Steuersynergien aus erhöhter Verschul-dung werden realisiert, indem die in der abgelaufenen Periode angefallenen Fremdkapitalkosten bei der Bestimmung der Bemessungsgrundlage für die zu zah-lenden Erfolgssteuern in Ansatz gebracht werden. ■ Die Realisierung von Steuersynergien durch Ausnutzung internationaler Steuer-unterschiede erfordert das Festsetzen ent-sprechender Transferpreise für all jene Leistungen, die vom ausländischen Zu-sammenschlusspartner bezogen bzw. an ihn geliefert werden. Derartigen Gewinn-verschiebungen sind allerdings durch das sogenannte „arm’s length principle“ enge Grenzen gesteckt. Dieses von der OECD etablierte Prinzip besagt, dass für grenz-überschreitende Lieferungen und Leis-tungen zwischen Konzerngesellschaften jener Preis anzusetzen ist, der auch zwi-schen wirtschaftlich voneinander unab-hängigen Unternehmen vereinbart wor-den wäre.

Risikosynergien entsprechen Fremdkapi-talkosten, die nach einem Unternehmens-zusammenschluss eingespart werden kön-nen. Für die Realisierung dieser Syner-gieart muss den Fremdkapitalgebern entsprechend eine Verringerung der Län-der-, Branchen-, Unternehmens- und/oder Eventrisiken während der Finanzierungs-verhandlungen plausibel kommuniziert werden. Ein diesbezüglich bei Ratingagen-turen angefordertes Rating kann dabei eine entsprechende Argumentationsgrundlage bieten.

Zusammenfassung und Fazit

Ausgehend vom grundsätzlichen Problem geringer Erfolgsquoten bei M&A-Transak-tionen wurde in den vorangegangenen Ausführungen dargelegt, wie bei Unter-nehmenszusammenschlüssen konzeptio-nell vorzugehen ist, um eine Shareholder-Value-Steigerung zu realisieren und damit eine Transaktion zum Erfolg zu führen. Im Kern sind hierfür im Verlauf der Transak-tion potenzielle Synergien zu identifizie-ren, zu quantifizieren und zu realisieren. Wie hierbei konkret vorzugehen ist, wurde auf Grundlage einer Synergiesystematik gezeigt, die sich aus acht verschiedenen Sy-nergiearten zusammensetzt. Die drei zent-ralen Aktivitäten der Identifizierung, der

Quantifizierung und der Realisierung bil-den – sach- und chronologisch geordnet – den sog. Wertprozess. Der Wertprozess trägt wesentlich zur konsequenten Fokus-sierung von M&A auf die Steigerung des Shareholder Value bei. Erfolgsgarant ist die alleinige Durchführung der erläuterten Wertaktivitäten jedoch nicht. Vielmehr ist der Wertprozess als Kern des gesamten Transaktionsprozesses zu betrachten, der eine Reihe weiterer Aktivitäten aus den Be-reichen Recht, Informationsbeschaffung, Kommunikation und Projektorganisation umfassen muss. Die transaktionsbezogene Erfolgsfaktorenforschung zeigt außerdem, dass – neben der „harten“ Shareholder-Va-lue-Orientierung – auch eher „weiche“ Faktoren wie die Vereinbarkeit von Unter-nehmenskulturen, die personalbezogene Integration der Transaktionspartner oder der Know-how-Transfer zwischen den be-teiligten Unternehmen von hoher Bedeu-tung für den Transaktionserfolg sind (vgl. weiterführend hierzu Meckl/Sodeik/Fi-scher 2006, S. 163 ff.).

Literatur1. Biberacher, J.: Synergiemanagement und Sy-nergiecontrolling. München 2003.2. Coenenberg, A./Sautter, M.: Strategische und fi-nanzielle Bewertung von Unternehmensakquisiti-onen. In: DBW, 48. Jahrgang, 1988, S. 691 – 710.3. Copeland, T./Koller, T./Murrin, J.: Unterneh-menswert. 3. Auflage. Frankfurt am Main/New York 2002.4. Dabui, M.: Postmerger-Management. Wiesba-den 2000.5. Glaum, M./Hutzschenreuter, T.: Mergers & Ac-quisitions. Stuttgart 2010.6. Hoffmann, B.: Gestaltung des Wissenstransfers in der Phase der Unternehmensintegration bei Mergers & Acquisitions. Berlin 2002.7. Jung, H.: Erfolgsfaktoren von Unternehmensak-quisitionen. Stuttgart 1993.8. Kerler, P.: Mergers & Acquisitions und Sharehol-der Value. Bern/Stuttgart/Wien 2000.9. Lucks, K./Meckl, R.: Internationale Mergers & Ac-quisitions. Berlin et al 2002.10. Meckl, R./Fischer, L.: Wertorientierung im Kun-denmanagement bei M&A. In: Zeitschrift für Con-trolling und Management, Band 53, 2009, Nr. 1, S. 35 – 43.11. Meckl, R./Sodeik, N./Fischer, L. (2006): Erfolgs-faktoren von Mergers & Acquisitions – Ergebnisse einer empirischen Studie. In: Prozessorientiertes M&A-Management, herausgegeben von Seiden-schwarz, W., München, S. 163 – 181.12. Meckl, R.: Internationales Management, 2. Auf-lage. München 2010.13. Metz, M.: Controlling des Integrationsprozes-ses bei Mergers & Acquisitions. Wiesbaden 2002.14. Paprottka, S.: Unternehmenszusammen-schlüsse – Synergiepotenziale und ihre Umset-

zungsmöglichkeiten durch Integration. Wiesba-den 1996.15. Porter, M.: Wettbewerbsvorteile. 5. Auflage. Frankfurt am Main/New York 1999.16. Rappaport, A.: Shareholder Value. 2. Auflage. Stuttgart 1999.17. Reißner, S.: Synergiemanagement und Akqui-sitionserfolg. Wiesbaden 1992.18. Riedel, F.: Value-based Mergers & Acquisitions-Management. Hamburg 2010.19. Rockholtz, C.: Marktwertorientiertes Akquisiti-onsmanagement. Berlin 1999.20. Rodermann, M.: Strategisches Synergiema-nagement. Trier 1999.21. Sigloch, J.: Unternehmensbesteuerung I – Skriptum zur gleichnamigen Vorlesung an der Uni-versität Bayreuth 2007.22. Stürmer, M.: Unternehmenszusammenschlüs-se zur Erzielung synergetischer Potentiale. Linz 2000.23. Thommen, J./Achleitner, A.: Allgemeine Be-triebswirtschaftslehre. 6. Auflage. Wiesbaden 2009.24. Williamson, O.: Transaktionskostenökonomik. 2. Auflage. Hamburg 1996.

DO

I: 10

.100

7/s1

2176

-011

-011

0-y

Documents

Shareholder-Value-Steigerung durch Mergers & Acquisitions