SStrategie Österreich & CEEtrategie Österreich & CEE fileBitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 1 SStrategie Österreich & CEEtrategie Österreich

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Strategie Österreich & CEEStrategie Österreich & CEE3. Quartal 2015

Griechenland nur ein Randthema

Beschleunigtes BIP-Wachstum in CE/SEE in H2

Renditekurven-Versteilerung belegt Wachstum

Getrübter Ausblick für Eurobondmärkte

Aktien profi tieren von erhöhter Geldmenge

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Inhalt

Thema: Renditewende als Störfaktor für die Konjunktur? 3Prognosen CEE inkl. Österreich 4Anlagestrategie CEE inkl. Österreich 6Ausblick EE Region 10Wechselkursausblick 12Ausblick Lokalwährungsanleihen 13Österreich 14CE: Polen 16 Ungarn 18 Tschechische Republik 20 Slowakei 22 Slowenien 23SEE: Kroatien 24 Rumänien 26 Bulgarien 28 Serbien 29 Bosnien und Herzegowina 30 Albanien 31 Kosovo 32EE: Belarus 33 Russland 34 Ukraine 36Türkei 38Sovereign Eurobonds 40Corporate Eurobonds 42Aktienmärkte 44Technische Analyse 50Indexgewichtung im Vergleich 52Sektoren 53Aktien – Top-Empfehlungen 55Disclaimer 66Impressum 67

Strategie Österreich & CEE

Erklärung:e ... Schätzungf ... Prognosep ... vorläufige Ergebnissen.v. ... nicht verfügbar

AbkürzungsverzeichnisLänder und WährungenALL Albanischer LekBAM Bosnische MarkBGN Bulgarischer LevBYR Belarussischer RubelCZK Tschechische KroneEKK Estnische KroneHUF Ungarischer ForintHRK Kroatische KunaLTL Litauischer LitasLVL Lettischer LatPLN Polnischer ZlotyRON Rumänischer LeuRSD Serbischer DinarRUB Russischer RubelTRY Türkische LiraUAH Ukrainische Hryvnia

Volkswirtschaftliche Abkürzungen%-Änd. Prozentveränderung (nicht in Prozentpunkten)BIP BruttoinlandsproduktBP Basispunktedurchschn. durchschnittlich H/B HandelsbilanzFDI Ausländische Direktinvestitionen

FX FremdwährungL/B LeistungsbilanzLW Lokale WährungLStK Lohn-StückkostenNPL notleidende Kreditep.a. im Jahresvergleichp.m. im Monatsvergleichp.q. im QuartalsvergleichPP ProzentpunktePPI ProduzentenpreisindexVPI Verbraucherpreisindex

StaatsanleihenmarktCZGB Tschechische LokalwährungsanleihenHGB Ungarische LokalwährungsanleihenPOLGB Polnische LokalwährungsanleihenROMGB Rumänische LokalwährungsanleihenTURKGB Türkische Lokalwährungsanleihen

Aktienindizes ATX Österreichischer AktienindexBET Rumänischer AktienindexBIST National 100 Türkischer AktienindexBUX Ungarischer AktienindexCROBEX10 Kroatischer AktienindexPX Tschechischer AktienindexMICEX Russischer AktienindexWIG 20 Polnischer Aktienindex

AktienkennzahlenDR DividendenrenditeEBIT Earnings before interest and taxes EBITDA earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization EBT earnings before taxesGW GewinnwachstumKGV Kurs-Gewinn VerhältnisLGW langfr. Gewinnwachstum ROCE Return on capital employed

EA Empfehlung ausgesetztIR in Revision

LänderEurozone (EWU) Belgien, Deutschland, Estland, Finnland, Frank-

reich, Griechenland, Irland, Italien, Lettland, Litauen, Luxemburg, Malta, Niederlande, Öster-reich, Portugal, Slowakei, Slowenien, Spanien, Zypern

CE Mitteleuropäische Länder – Polen, Ungarn, Tschechien, Slowakei, Slowenien

SEE Südosteuropäische Länder – Albanien, Bosnien und Herzegowina, Bulgarien, Kroatien, Kosovo, Rumänien, Serbien

EE Eastern Europe (Russland, Ukraine, BelarusCEE Mittel- und Osteuropa (CE + SEE + EE)


Thema

Die Europäische Zentralbank (EZB) setzt ihr Quantitative Easing Programm in den nächsten Monaten unvermindert fort. Und trotzdem haben die Renditen in der Eurozone einen markanten Anstieg verzeichnet, der sich auch auf den Kapitalmärkten Zentral- und Osteuropas bemerkbar machte. Gegenüber vor drei Monaten liegen die Renditen langlaufender Anleihen um 80 bis 100 Basispunkte höher. Dabei ist die US-Zinsanhebung noch gar nicht erfolgt. Wir sehen in der Versteilerung der Renditekurve keine Gefahr für den konjunkturellen Aufschwung, ja sie ist eher ein Beleg dafür, dass es in der Eurozone und Zentraleuropa mit dem BIP-Wachstum weiter nach oben geht. So haben wir aufgrund des starken Jahresstarts die BIP-Prognosen 2015 für fast alle CE-Länder – nunmehr alle über 3 % reales Plus erwartet – und die wichtigsten Balkanländer Rumänien, Bulgarien und Kroatien angehoben. Wir sehen den Höhepunkt des Wachstumszyklus in der zweiten Jahreshälfte bis Anfang 2016. Schwierig bleibt die Lage in Russland und der Ukraine mit deutlichem Minus in der Wertschöpfung. Österreich dürfte 2015 zu den Wachstumsnachzüglern zählen. Eine leichte Verbesserung im zweiten Halbjahr dürfte in Verbindung mit der Steuersenkung das BIP-Wachstum 2016 mit 1,8 % wieder nahe Euro-Schnitt bringen. Die Strukturschwäche in mehreren Teilen der Volkswirtschaft ist aber langfristig eine Wachstumsbremse.Die Inflationsraten haben in den meisten Ländern Osteuropas ihr Tief durchschritten und werden sich 2016 wieder deutlich vom negativen Terrain entfernt haben. Auswirkung auf Geldpolitik und WährungenBis zur Jahresmitte 2016 sehen wir keine Trendwende der Geldpolitik in den jeweiligen Ländern. Russland wird versuchen, den stärkeren Rubel für weitere Zinssenkung zu nutzen. Damit sollte der Beginn des Zinsanhebungszyklus der US-Fed ohne große Probleme gut weggesteckt werden können. In Verbindung mit der latenten Griechenland-Thematik sind aber temporäre Wechselkurs-Abschwächungen einzukalkulieren. Bis Jahresende 2015 sehen wir aber tendenziell behauptete Wechselkurse zum Euro. Der Rubel ist gegen Jahreswechsel mit zunehmenden Zinssenkungen auf der schwächeren Seite zu erwarten.Auswirkung auf Renten- und AktienmärkteAuch in den CEE/SEE Ländern sind die Renditetiefs durchschritten. Spannungen um Griechenland und der wieder anschwelende Ukraine/Russland-Konlfikt strahlen zeitweise auf die Renten- und Aktienmärkte belastend aus. Doch insgesamt sehen wir mit Fortdauer der zweiten Jahreshälfte ein Einpreisen der guten Konjunktur, die den Anleihemärkten nur geringen Erholungsspielraum gibt. Die Zinskurven dürften auf 6- bis 12-Monatssicht steiler werden. In Russland ist dagegen auch am langen Ende noch Renditesenkungspotenzial. Für den Verlauf des zweiten Halbjahres erwarten wir tendenziell höhere Aktienkurse. Die anstehenden Wahlen in Polen und mangelnde Liquidität in Kroatien lassen uns dort etwas vorsichtiger sein. Für den ATX erwarten wir nach den Korrekturen vom Juni eine Wiederaufnahme des Aufwärtstrends. Dabei sollten die Höchststände vom Mai erreicht bzw. leicht übertroffen werden.

Finanzanalyst: Peter Brezinschek, RBI Wien

Renditewende als Störfaktor für die Konjunktur?

Höhere Kapitalmarktrenditen auch in CEE trotz weiter expansiver Geldpolitik BIP-Wachstumsschätzungen wegen starkem Q1 angehoben selektiv angehoben Russische Wirtschaftskrise noch nicht überwunden

Marktstrategie*

Eurobonds LW-Anleihen FX

EUR USD 2J 10J --

BG H (H) -- -- -- --

HR H (H) H (H) -- -- H (H)

CZ H (H) H (H) H (H) K (H) H (H)

HU H (H) H (H) H (K) V (H) H (V)

PL H (K) H (H) H (H) V (H) H (V)

RO H (K) H (K) H (K) V (K) H (H)

RU H (H) H (K) K (H) K (V) H (V)

RS -- V (H) -- -- V (V)

SK -- -- -- -- --

SI -- -- -- -- --

TR K (H) H (H) V (K) V (H) V (V)

UA H (V) H (V) -- -- V (H)

BY -- K (H) -- -- V (V)*basiert auf absoluter erwarteter Performance:- LW-Anleihen = Lokalwährungsanleihen, Performance in lokaler Währung- Eurobonds: basiert auf erwarteter SpreadänderungRU, TR, UA FX-Empfehlungen gegen USD, andere ge-gen EURLetzte Empfehlung (Juni 2014) in Klammern Horizont: Ende 3. Quartal 2015H ... Halten, V ... Verkauf, K ... KaufQuelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH

Empfehlungen1 – Anleihenmärkte

Corporate bonds akt.

Kauf Lukoil 7,25% fällig 2019Phosagro 4,204% fällig 2018

407436

1 Horizont: Ende 3. Quartal 2015Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH

Empfehlungen1 – Aktienmärkte

Indizes

Kauf ATX, BUX, PX, MICEX, BET

Halten WIG30, CROBEX10, BIST National 100

Verkauf -Aktien

Vienna Insurance GroupAktuell: EUR 32,06Kursziel: EUR 39,00Mayr-MelnhofAktuell: EUR 103,4Kursziel: EUR 108,0MOLAktuell: HUF 14,450Kursziel: HUF 17,500Gedeon RichterAktuell: HUF 4,230Kursziel: HUF 5,100CiechAktuell: PLN 58,39Kursziel: PLN 65,00


Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.)

Länder 2013 2014 2015e 2016fPolen 0.9 0.0 -0.4 1.5Ungarn 1.7 -0.2 0.5 2.9Tschechien 1.4 0.4 0.5 1.7Slowakei 1.4 -0.1 0.0 1.3Slowenien 1.8 0.2 0.3 1.5CE 1.2 0.1 0.0 1.7Kroatien 2.2 -0.2 0.0 1.4Bulgarien 0.9 -1.4 0.1 2.2Rumänien 4.0 1.1 0.0 1.4Serbien 7.8 2.9 2.0 4.0Bosnien u. H. -0.1 -0.9 1.0 2.0Albanien 1.9 1.6 1.8 2.8Kosovo 1.8 0.4 0.2 1.5SEE 3.4 0.7 0.3 1.9Russland 6.8 7.8 15.2 7.5Ukraine -0.2 12.1 53.7 14.0Belarus 18.3 18.1 17.0 16.0EE 6.8 8.5 17.7 8.2Türkei 7.5 8.9 7.7 7.5Österreich 2.1 1.5 1.2 1.9Deutschland 1.6 0.8 0.4 2.6Eurozone 1.4 0.4 0.4 1.4USA 1.5 1.6 0.0 2.7

Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Leistungsbilanz (% des BIP)

Länder 2013 2014 2015e 2016fPolen -1,3 -0,5 -1,1 -1,7Ungarn 4,1 3,9 3,8 3,7Tschechien -0,5 0,6 0,6 0,6Slowakei 1,5 0,1 -0,1 -0,1Slowenien 5,6 5,8 4,8 4,6CE -0,1 0,4 0,2 -0,1Kroatien 0,8 0,7 0,9 0,7Bulgarien 1,8 0,0 2,4 -0,8Rumänien -0,8 -0,5 -1,5 -2,0Serbien -6,1 -6,0 -5,9 -5,6Bosnien u. H. -6,0 -7,8 -8,0 -7,7Albanien -10,4 -10,2 -10,5 -10,0Kosovo -7,0 -7,6 -7,5 -6,5SEE -1,5 -1,6 -1,8 -2,5Russland 1,6 3,5 3,7 2,7Ukraine -9,0 -4,0 -1,9 -0,7Belarus -10,0 -6,6 -5,1 -5,7EE 0,4 2,6 3,0 2,2Türkei -7,9 -5,7 -5,1 -6,0Österreich 0,9 0,8 0,8 0,7Deutschland 6,5 7,6 7,0 6,5Eurozone 1,9 2,1 2,4 2,2USA -2,2 -2,2 -2,9 -3,4


Prognosen

Konsol. Budgetsaldo (% des BIP)

Länder 2013 2014 2015e 2016fPolen -4,0 -3,2 -2,7 -2,3Ungarn -2,3 -2,6 -2,6 -2,5Tschechien -1,3 -2,0 -2,5 -1,8Slowakei -2,6 -2,9 -2,5 -1,9Slowenien -14,9 -4,6 -3,5 -3,1CE -3,6 -2,9 -2,7 -2,2Kroatien -5,4 -5,7 -5,4 -5,0Bulgarien -1,9 -3,8 -2,8 -2,5Rumänien -2,2 -1,5 -2,3 -2,3Serbien -5,5 -6,6 -6,0 -4,8Bosnien u. H. -2,2 -3,8 -2,5 -2,0Albanien -6,0 -6,6 -4,5 -3,5Kosovo -2,7 -2,0 -2,0 -2,0SEE -3,1 -3,3 -3,3 -3,0Russland -1,0 -1,0 -4,2 -3,0Ukraine -6,7 -11,0 -7,0 -5,5Belarus 0,2 1,0 -1,0 0,0EE -1,3 -1,6 -4,3 -3,0Türkei -1,6 -1,5 -1,5 -1,5Österreich -1,3 -2,4 -1,9 -1,8Deutschland 0,1 0,7 0,0 0,2Eurozone -2,9 -2,4 -2,0 -1,7USA -4,1 -2,8 -2,7 -2,4


Öffentliche Verschuldung (% des BIP)

Länder 2013 2014 2015e 2016fPolen 55,7 50,1 50,1 49,9Ungarn 77,2 76,9 75,0 73,8Tschechien 45,7 42,6 41,1 40,4Slowakei 54,6 53,6 53,3 53,0Slowenien 73,0 80,0 82,0 81,2CE 57,3 53,9 53,4 52,9Kroatien 80,8 85,1 90,5 93,7Bulgarien 19,0 27,1 28,5 29,5Rumänien 38,0 39,8 39,8 39,8Serbien 58,8 68,8 75,3 78,5Bosnien u. H. 41,5 45,0 44,6 42,5Albanien 68,0 72,0 70,0 69,0Kosovo 20,0 22,0 22,0 22,0SEE 44,7 48,9 50,5 51,3Russland 11,3 11,5 12,5 13,5Ukraine 40,7 53,6 81,4 72,0Belarus 32,5 34,1 36,0 37,0EE 13,9 15,0 17,7 18,1Türkei 36,2 35,0 34,0 32,0Österreich 80,9 84,5 87,0 85,3Deutschland 77,1 74,5 72,4 69,6Eurozone 90,9 91,9 91,7 90,3USA 100,8 103,2 102,6 101,6


Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP)

Länder 2013 2014 2015e 2016fPolen 70,1 70,9 68,8 67,6Ungarn 118,5 108,6 92,4 84,6Tschechien 66,9 67,0 65,4 63,3Slowakei 81,1 88,1 94,4 88,4Slowenien 110,7 110,1 108,5 105,4CE 78,8 78,6 75,5 72,7Kroatien 105,7 108,5 111,3 111,1Bulgarien 90,0 94,7 97,4 96,9Rumänien 68,0 62,8 59,6 57,9Serbien 75,3 78,3 78,3 75,6Bosnien u. H. 62,5 66,4 63,6 58,3Albanien 28,2 28,5 29,3 30,9Kosovo 14,4 13,7 12,9 12,1SEE 59,3 58,1 56,7 55,4Russland 33,8 35,4 37,7 31,6Ukraine 79,3 96,4 131,8 143,4Belarus 51,8 57,8 59,6 56,9EE 37,9 40,1 44,2 38,5Türkei 45,5 55,9 59,8 52,4Österreich n.v. n.v. n.v. n.v.Deutschland n.v. n.v. n.v. n.v.Eurozone 114,0 119,7 n.v. n.v.USA n.v. n.v. n.v. n.v.


Wechselkurs EUR/LW (Durchschn.)

Länder 2013 2014 2015e 2016fPolen 4,20 4,19 4,16 4,05Ungarn 297 309 310 320Tschechien 26,0 27,5 27,4 27,3Slowakei Euro Euro Euro EuroSlowenien Euro Euro Euro Euro

Kroatien 7,58 7,63 7,65 7,66Bulgarien 1,96 1,96 1,96 1,96Rumänien 4,42 4,44 4,45 4,42Serbien 113 117 122 126Bosnien u. H. 1,96 1,96 1,96 1,96Albanien 140 140 140 140Kosovo Euro Euro Euro Euro

Russland 42,3 51,0 64,4 64,6Ukraine 10,8 15,9 24,9 29,8Belarus 11834 13597 17247 20042

Türkei 2,53 2,90 2,93 2,94Österreich Euro Euro Euro EuroDeutschland Euro Euro Euro EuroUSA 1,33 1,33 1,11 1,09


Bonitätseinstufungen*Länder S&P Moody's FitchPolen A- A2 A-Ungarn BB+ Ba1 BB+Tschechien AA- A1 A+Slowakei A A2 A+Slowenien A- Baa3 BBB+

Kroatien BB Ba1 BBBulgarien BB+ Baa2 BBB-Rumänien BBB- Baa3 BBB-Serbien BB- B1 B+Bosnien u. H. B B3 k.R.Albanien B B1 k.R.Kosovo k.R. k.R. k.R.

Russland BB+ Ba1 BBB-Ukraine CC Ca CCBelarus B- Caa1 k.R.

Türkei BB+ Baa3 BBB-Österreich AA+ Aaa AA+Deutschland AAA Aaa AAA

USA AA+ Aaa AAA* für langfristige Fremdwährungsverbindlichkeitenk.R. = kein RatingQuelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Reales BIP (% p.a.)

Länder 2013 2014 2015e Konsensus 2016f KonsensusPolen 1,7 3,4 3,9 3,6 3,6 3,6Ungarn 1,5 3,6 3,0 2,9 2,5 2,4Tschechien -0,7 2,0 3,2 3,0 2,4 2,7Slowakei 1,4 2,4 3,1 2,9 3,5 3,3Slowenien -1,0 2,6 2,4 2,1 2,3 2,0CE 1,0 3,0 3,5 3,3 3,1 3,2Kroatien -1,1 -0,4 0,5 0,4 1,0 1,2Bulgarien 1,1 1,7 2,0 1,8 2,1 2,2Rumänien 3,4 2,8 4,0 3,4 3,5 3,4Serbien 2,6 -1,8 0,0 -0,2 2,5 1,7Bosnien u. H. 2,5 0,5 2,5 2,2 3,0 2,9Albanien 1,1 2,0 3,0 2,5 4,0 3,2Kosovo 3,4 0,5 2,0 n.v. 3,0 n.v.SEE 2,2 1,5 2,6 2,2 2,8 2,7Russland 1,3 0,6 -4,0 -3,5 0,5 0,5Ukraine 0,2 -6,8 -10,0 -9,4 1,5 1,4Belarus 1,0 1,6 -3,5 -1,6 0,5 1,0EE 1,2 0,2 -4,4 -3,8 0,6 0,6Türkei 4,2 2,9 3,0 3,1 3,5 3,6Österreich 0,2 0,3 0,7 0,8 1,8 1,5Deutschland 0,2 1,6 1,6 1,9 2,2 2,0Eurozone -0,3 0,9 1,4 1,5 1,9 1,8USA 2,2 2,4 2,7 2,2 3,0 2,8Quelle: Thomson Reuters, Consensus Economics, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH


Wechselkursprognosen

Länder 24.Jun1 Sep.15 Dez.15 Jun.16vs EURPolen 4,17 4,15 4,10 4,05Ungarn 311,13 310,0 315,0 320,0Tschechien 27,23 27,5 27,4 27,4Kroatien 7,59 7,65 7,70 7,60Rumänien 4,47 4,45 4,45 4,45Serbien 120,44 124,0 126,0 125,0Albanien 140,43 140,5 140,0 140,0

vs USDRussland 54,4 55,0 60,0 60,0Ukraine 21,17 23,00 25,00 27,00Belarus 15400 16100 16850 18400Türkei 2,68 2,75 2,70 2,65

EUR/USD 1,12 1,10 1,05 1,081 17:00 (MEZ)Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

2-j. Anleihenrendite-Prognosen

Länder 24.Jun1 Sep.15 Dez.15 Jun.16Polen 1,98 2,1 2,4 2,9Ungarn* 2,16 2,1 2,2 2,5Tschechien 0,02 0,0 0,0 0,1Kroatien 2,33 2,8 2,8 3,3Rumänien 2,02 2,4 2,5 2,9Russland 10,95 10,4 10,3 8,4Türkei 9,68 10,0 10,0 10,5

Österreich -0,15 -0,2 -0,2 -0,1Deutschland -0,22 -0,3 -0,3 -0,2USA 0,64 1,0 1,1 1,8

1 17:00 (MEZ); * 3J Staatsanleihen in lokaler WährungQuelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Leitzinssatzprognosen

Länder 24.Jun1 Sep.15 Dez.15 Jun.16Polen 1,50 1,50 1,50 1,50Ungarn 1,50 1,30 1,30 1,30Tschechien 0,05 0,05 0,05 0,05Rumänien 1,75 1,75 1,75 1,75Russland 11,50 10,50 10,00 8,00Türkei 7,50 7,50 7,50 8,00

Eurozone 0,05 0,05 0,05 0,05USA 0,25 0,50 0,75 1,501 17:00 (MEZ)Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Prognosen

3M Geldmarktzinssatz-Prognosen

Länder 24.Jun1 Sep.15 Dez.15 Jun.16Polen 1,72 1,80 1,80 1,80Ungarn 1,42 1,30 1,30 1,30Tschechien 0,31 0,28 0,29 0,35Kroatien 0,94 1,09 1,10 1,25Rumänien 1,29 1,55 1,65 1,75Russland 12,55 11,90 11,40 9,40Türkei 11,34 10,80 11,10 11,60

Eurozone -0,01 0,00 0,00 0,00USA 0,28 0,70 0,95 1,70

* 17:00 (MEZ)Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH


Länder 24.Jun1 Sep.15 Dez.15 Jun.16Polen 2,69 2,9 3,1 3,6Ungarn 3,01 3,3 3,4 3,7Tschechien 0,41 0,3 0,4 0,7Kroatien 3,27 3,5 3,5 3,6Rumänien 2,94 3,2 3,3 3,7Russland 11,10 10,5 10,1 9,0Türkei 9,36 9,8 10,5 11,5

Österreich 0,30 0,3 0,3 0,7Deutschland 0,09 0,1 0,2 0,5USA 1,66 1,9 2,0 2,4

1 17:00 (MEZ); Staatsanleihen in lokaler WährungQuelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH


Länder 24.Jun1 Sep.15 Dez.15 Jun.16Polen 3,21 3,4 3,6 4,0Ungarn 3,91 4,4 4,5 4,8Tschechien 1,24 1,0 1,2 1,3Rumänien 4,00 4,2 4,4 4,9Russland 11,01 10,3 9,8 9,5Türkei 9,20 10,0 11,0 12,0

Österreich 1,19 1,1 1,2 1,6Deutschland 0,84 0,8 0,9 1,3USA 2,37 2,5 2,6 3,0

1 17:00 (MEZ); Staatsanleihen in lokaler WährungQuelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Renditestruktur

Spread zwischen 3M und 10-j. Laufzeit in BPQuelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Wechselkursveränderung*

* Prognosen für 30. Sep. 2015 verglichen zu 24. Jun. 2015LW vs. EUR (%); Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

USD

RUB

PLN

RON

HUF

TRY

CZK

-1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0

Erwartete Renditeänderung

BP-Änderung der Rendite der Staatsanleihe in 3 MonatenQuelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH

-30

-15

0

15

30

45

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Ung

arn

Tsch

echi

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n

Deu

tschl

and

USA

Aktienmarktkennzahlen

Gewinnwachs-tum

Kurs/Gewinn-Verhältnis

15e 16f 15e 16f

ATX 78,5% 24,7% 14,4 11,5WIG 30 85,2% 3,9% 13,9 13,4BUX n.v. 21,4% 13,2 10,9PX1 14,1% -3,0% 12,1 12,4MICEX 27,3% 21,5% 6,4 5,3BET2 -5,1% 21,2% 12,1 10,0CROBEX10 12,4% 20,2% 12,3 10,9BIST Nat. 100

10,4% 15,0% 10,8 9,4

1 Tschechien (PX): exkl. Central European Media Enter-prises, New World Resources und Erste Group2 Rumänien (BET) exkl. Fondul ProprietateaQuelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Aktienindexprognosen

Indexschätzungen

24.Jun1 Sep.15 Dez.15 Jun.16

ATX 2.513 2.620 2.700 2.620WIG 20 2.574 2.620 2.730 2.690BUX 21.845 22.800 23.700 23.000PX 982 1.030 1.070 1.055MICEX 1.652 1.720 1.750 1.820BET 7.250 7.500 7.750 7.680CROBEX10 1.022 1.040 1.060 1.055BIST Nat. 100

84.141 86.000 88.000 90.000

1 23:59 (MEZ)in LokalwährungQuelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

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Erwartete Aktienindexperformance

Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH

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Sep.15 Dez.15


Anlagestrategie – Rückblick

Summe voriges Quartal1

RBI-Portfolio (in EUR) -0,87%Benchmark (in EUR) -0,84%RBI-Outperformance (in EUR) -0,03 PPdavon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen 0,11 PP

Regionale Aktiengewichtung -0,16 PPGew. EB vs. LW-Anleihen 0,00 PPLändergew. bei LW-Anleihen 0,02 PPLändergew. bei EB EUR 0,00 PPLändergew. bei EB USD 0,00 PPGemeinsame Effekte / Duration

0,00 PP

1 24. März 2015 – 24. Juni 2015EB...EurobondsQuelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Seitwärtsbewegung des CEE Portfolios in Q2

Periode 1: 24.03.2015 – 01.05.2015

RBI-Portfolio (in EUR) 2,70%Benchmark (in EUR) 2,63%RBI-Outperformance (in EUR) 0,06 PPdavon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen 0,19 PP

Regionale Aktiengewichtung -0,12 PPGew. EB vs. LW-Anleihen 0,00 PPLändergew. bei LW-Anleihen 0,00 PPLändergew. bei EB EUR 0,00 PPLändergew. bei EB USD 0,00 PPGemeinsame Effekte/Duration -0,01 PP

EB...Eurobonds Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Periode 2: 01.05.2015 – 01.06.2015

RBI-Portfolio (in EUR) -1,74%Benchmark (in EUR) -1,62%RBI-Outperformance (in EUR) -0,12 PPdavon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen -0,06 PP

Regionale Aktiengewichtung -0,05 PPGew. EB vs. LW-Anleihen 0,00 PPLändergew. bei LW-Anleihen -0,01 PPLändergew. bei EB EUR 0,00 PPLändergew. bei EB USD 0,00 PPGemeinsame Effekte/Duration 0,00 PP


Periode 3: 01.06.2015 – 24.06.2015

RBI-Portfolio (in EUR) -1,76%Benchmark (in EUR) -1,79%RBI-Outperformance (in EUR) 0,03 PPdavon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen -0,01 PP

Regionale Aktiengewichtung 0,01 PPGew. EB vs. LW-Anleihen 0,00 PPLändergew. bei LW-Anleihen 0,03 PPLändergew. bei EB EUR 0,00 PPLändergew. bei EB USD 0,00 PPGemeinsame Effekte/Duration 0,00 PP


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RBI-Portfolio Relative performance (r.h.s.)

Performance 2015


Höhere Aktienquote liefert positiven Performanceeffekt von 11 BP Ungarische Aktien vergleichsweise stark in Periode 1 Rubelschwäche verhilft zu Outperformance im Anleihenportfolio

Die Aussicht auf moderate Zugewinne am Aktienmarkt bei erwartet geringen Änderungen der Anleihenrenditen bewog uns dazu, die Aktienquote im Portfolio zu Beginn des Quartals leicht zu erhöhen. Die Übergewichtung riskanter Assets wurde auch über alle Perioden hinweg beibehalten und eine anfänglich starke Aktienmarktentwicklung führte trotz darauffolgender Korrektur zu einer Outper-formance von 11 Basispunkte (BP) ggü. der Benchmark. Insgesamt verzeichnete das Portfolio durch negative Beiträge aus den Positionierungen im Aktiensegment jedoch eine Underperformance von 3 BP.In der ersten Periode wurden im Aktiensegment die konjunkturell stabilen Länder Tschechien und Rumänien über Ungarn finanziert. Letzterer Markt konnte deutlich besser als erwartet zulegen, was einen Beitrag von -12 BP zur Folge hatte. Ab Periode 2 wurde Tschechien zugunsten von Polen, Russland und Rumänien unterge-wichtet. Das vergleichsweise starke Abschneiden des tschechischen Aktienmarktes führte jedoch zu einer Underperformance von 5 BP. Vor allem die Übergewichtung von Rumänien und Russland lieferte einen leicht positiven Beitrag in Periode 3, sodass die kumulierte Underperformance von 16 BP gehalten werden konnte.Anleihenseitig wurde Rumänien durchgehend übergewichtet. In Periode 1 führte dies aufgrund sehr geringer Renditebewegungen zu einem Gleichlauf mit der Benchmark. In den Perioden 2 und 3 wurde wegen der von uns erwarteten Zinssenkung Russland untergewichtet. Eine entsprechende Rubelabwertung in Periode 3 verhalf dem Anleihensegment zu einem positiven Abschluss (+2 BP).

Finanzanalyst: Stefan Theußl, RBI Wien

Historische Performance CEE-Portfolio

2012 2013 2014 Seit Jahresbeginn

Benchmark 21,90% -2,54% -8,11% 10,64%

Portfolio 21,07% -2,41% -8,23% 10,19%

Relative Performance -0,83 PP 0,12 PP -0,12 PP -0,44 PPQuelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH


Anlagestrategie – Gesamtportfolio

Neutralgewichtung zwischen Aktien und Anleihen empfohlen

Historische Volatilität & Performance (%)

Aktien1 Renten

Volatilität2 Performanceseit Jahresanfang

Performance 5 Jahre3

Volatilität2 Performanceseit Jahresanfang

Performance 5 Jahre3

Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW

Tschechien 15,1 15,0 0,7 -1,1 -5,5 -4,5 3,0 2,1 0,4 -1,3 4,7 5,8

Ungarn 24,8 22,4 35,1 33,1 -5,3 -3,6 9,5 3,8 3,1 1,6 7,6 9,6

Polen 16,9 13,2 5,0 1,9 1,0 1,3 8,4 3,2 1,9 -1,2 6,6 6,9

Rumänien 13,2 12,6 10,9 10,6 8,3 9,5 3,7 0,1 0,7 0,4 2,2 3,3

Russland 28,2 15,8 39,3 19,1 -5,0 2,1 30,6 7,6 43,2 20,0 -4,2 5,1

Türkei 30,6 21,8 -8,4 -3,0 -1,2 7,7 19,8 7,0 -7,1 -1,6 -0,8 8,1

Kroatien 10,3 9,8 5,4 4,5 -4,5 -3,5 4,8 4,8 -0,3 -0,3 6,4 6,4

CEE 16,6 - 10,6 - 6,0 - 3,3 -1 MSCI Indizes; 2 Volatilität über 3 Monate, annualisiert; 3 5-Jahres-Return, annualisiertLW…lokale WährungQuelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Gewichtung Portfolio CEE Q3 2015

LW…Lokalwährung, EB ... Eurobonds[-] , [+]= Über-/Untergewichtung relativ zur Benchmark[0] = keine VeränderungQuelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH

Risiko-Ertrags-Vergleich

In LokalwährungQuelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Expansive Geldpolitik sollte Assetpreise weiterhin stützen CEE-Aktienmärkte könnten von einer Erholungsbewegung in der Eurozone profi tieren Griechenland und geopolitische Krisen als größte Risikofaktoren

Aktien: 50% [0 PP]

LCY-Anleihen: 40% [0 PP]

EB USD: 5% [0 PP]

EB EUR: 5% [0 PP]

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Historische Volatilität 1 Jahr in %

Euro STOXX 50

Dow Jones

Mit einer von uns erwarteten Stabilisierung der Inflation im CE-Raum auf Jahres-sicht dürfte der Raum für weitere Zinssenkungen kleiner werden und damit ein-hergehend der Zinsboden bei zehnjährigen Staatsanleihen bis auf vereinzelte Ausnahmen erreicht sein. Renditen haben ein im historischen Vergleich niedriges Niveau erreicht, was die Attraktivität von Anleiheninvestments aufgrund geringe-rer Risikoaufschläge trüben sollte. Für CEE-Fixzinsanleger stehen absolut gesehen noch interessante Renditen von Lokalwährungsanleihen im Vergleich zu jenen kerneuropäischer Länder einem möglicherweise nur mehr begrenzten Kurspoten-zial gegenüber. Die Wechselkursvolatilität – gegeben ein langsam erhöhter Öl-preis und keine weitere Verschärfung des geopolitischen Umfelds – sollte jedoch weiter abnehmen können.Obwohl wir für das kommende Quartal ein höheres Kurspotenzial eher den Ak-tien als den Anleihen zuschreiben, gewichten wir riskantere Assets nicht über. In den Märkten vorherrschende Unsicherheit, hervorgerufen durch die erfolglosen Verhandlungen zwischen Griechenland und dessen Gläubigern, könnte kurz-fristig zu weiteren Abwärtsbewegungen führen. Anleger mit CEE-Bezug könnten nichtsdestotrotz aufgrund des verbesserten Risiko-Ertrags-Profils nun stärker mo-tiviert sein in riskantere Assets umzuschichten. Vor allem dann, wenn sich eine Lösung bezüglich Griechenland abzeichnet, würden im Sog einer Erholungsbe-wegung in den etablierten Märkten einige osteuropäische Indizes aufgrund der wirtschaftlichen Verflechtung mit der Eurozone mitgezogen werden.Ein unterstützender Faktor bleibt weiterhin die lockere Geldpolitik rund um den Globus sowie im Speziellen der EZB. Damit ist aus Risikosicht neben Griechen-land das Hauptaugenmerk im nächsten Quartal auf die Russland/Ukrainekrise gerichtet. Eine Zinserhöhung der Fed könnte zwar höhere Volatilität an den Märk-ten auslösen, eine solche wird aber frühestens gegen Ende Q3 erwartet. Weitere Risikofaktoren sind eine sich schwächer einstellende als von uns unterstellte Kon-junkturdynamik und ein erneuter signifikanter Rückgang des Ölpreises. In Summe empfehlen wir daher eine Neutralgewichtung zwischen Aktien und Anleihen.



Anlagestrategie – Anleihen

Ende des Zinssenkungszyklus großteils erreicht

Erwartete Rentenperformance (%)

3M 6M 9M 12M

Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW

Tschechien 1,7 2,6 0,8 1,3 2,2 2,8 1,0 1,5

Ungarn -2,6 -3,3 -3,7 -2,9 -3,3 -2,4 -5,2 -2,8

Polen -0,4 -0,9 -0,1 -1,8 -1,0 -2,6 -0,7 -3,5

Rumänien -0,6 -0,6 -1,0 -1,0 -0,3 -1,4 -2,5 -2,6

Russland 5,9 4,9 6,2 9,6 15,6 13,3 8,4 15,4

Türkei -4,8 -3,3 -3,1 -7,5 -4,2 -8,6 0,6 -3,2Nicht annualisiert; 10-j. US-Staatsanleihen; LW…lokale WährungQuelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH

Renditewende im Gang Aufwärtspotenzial in Russland Ungarn: Zinsänderungen in den USA als Risikofaktor

Während des zweiten Quartals verzeichneten die meis-ten Anleihemärkte in der CEE-Region Renditeanstiege, die einerseits durch die Kurskorrektur von deutschen und US Staatsanleihen ausgelöst wurden. Andererseits forcierten auch die Verhandlungen rund um die Verschuldungspro-blematik Griechenlands den Verkaufsdruck bei CEE-An-leihen. Zudem dürfte auch in den meisten Ländern der Region der Zinssenkungszyklus bereits seinen Boden er-reicht haben, wodurch auf mittlere Sicht ein wesentlicher Unterstützungsfaktor ausbleiben sollte. Hingegen sehen wir die Zinswende in den USA als einen zusätzlichen Ri-sikofaktor für die Performance osteuropäischer Staatsan-leihen. Dies veranlasst uns, die Carry Wette zwischen Ru-mänien und Tschechien zu schließen. Dieser Risikofaktor belastet vor allem rumänische Bonds mit längeren Laufzei-ten, während sich tschechische Anleihen aufgrund ihres hohen Gleichlaufs mit Deutschland tendenziell eher sta-bilisieren sollten. In diesem Zusammenhang erwarten wir aufgrund des hohen Anteils von USD basierten Investoren für ungarische Anleihen weiteres Abwärtspotenzial, das die positiven Effekte von Zinssenkungen der Zentralbank überkompensieren sollte. In Russland gehen wir von einer Verringerung der Inflation aus und weitere Zinssenkungs-schritte seitens der russischen Zentralbank dürften den An-leihemarkt zu Kursanstiegen verhelfen. Zudem sehen wir den EUR/RUB Wechselkurs auf dem aktuellen Niveau um EUR/RUB 60 gut unterstützt. Somit positionieren wir uns anleiheseitig mit einem Übergewicht Russlands und fi nan-zieren dies mit einem Untergewicht ungarischer Anleihen im Ausmaß von jeweils 2 Prozentpunkten (PP). Die Par-lamentswahlen in Polen als auch der bis dato ungewisse Ausgang der Bildung einer türkischen Regierung stellen politische Risikofaktoren dar, weshalb wir von einer Über-gewichtung in diesen Ländern absehen.

Finanzanalyst: Stefan Memmer, RBI Wien

Portfolio-Gewichtungen: Anleihen

Portfolio Benchmark Abweichung

EB USD 10,0% 10,0% 0,0%

EB EUR 10,0% 10,0% 0,0%

LW 80,0% 80,0% 0,0%

Tschechien 20,0% 20,0% 0,0%

Ungarn 18,0% 20,0% -2,0%

Polen 45,0% 45,0% 0,0%

Rumänien 5,0% 5,0% 0,0%

Russland 7,0% 5,0% 2,0%

Türkei 5,0% 5,0% 0,0%

Kroatien 0,0% 0,0% 0,0%Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH

Historische relative Performance*

* seit 3 Monaten, Lokalwährungsanleihen gegenüber Portfolio-AnleihebenchmarkQuelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH

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Anlagestrategie – Aktien

Konjunktur und Politik bleiben dominante Einfl ussgrößen

Konjunkturdynamik im CE Raum sollte auf Aktienmärkte in Tschechien und Ungarn positiv ausstrahlen Polen und die Türkei sind mit politischer Unsicherheit behaftet Russland profi tiert von Ölpreiserholung – Konfl ikt mit Ukraine bleibt größter Risikofaktor

Erwartete Aktienperformance (%)

3M 6M 9M 12M

Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW

Tschechien 3,8 4,9 8,3 9,0 8,3 9,0 6,8 7,4

Ungarn 4,8 4,4 7,2 8,5 6,3 7,6 2,4 5,3

Polen 2,3 1,8 7,9 6,1 7,5 5,7 7,6 4,5

Rumänien 4,0 3,4 7,4 6,9 8,5 6,8 6,5 5,9

Russland 4,7 4,1 2,3 5,9 10,6 9,0 3,4 10,2

Kroatien 0,6 1,8 1,9 3,7 2,2 3,7 2,8 3,2

Türkei 1,3 2,2 10,6 4,6 10,6 4,6 12,3 7,0Nicht annualisiert, LW…lokale Währung; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH

Während alle CEE-Indizes im Portfolio bis auf die Türkei zu Beginn von Q2 zulegen konnten, blieben die erreichten Niveaus dann nur für den BUX greifbar. Dessen Schwerge-wichte konnten u.a. von einem von der Regierung zugesi-cherten schrittweisen Zurückfahren der Bankensteuer profi-tieren. Die sich zuspitzende Diskussion um das fi nanzielle Schicksal Griechenlands drückte auf die Stimmung der Anleger. Unter einer politischen Einigung mit den Gläubi-gern könnten entsprechende Risiken jedoch begrenzt wer-den und die CEE- gemeinsam mit den kerneuropäischen Märkten wieder in ruhigeres Fahrwasser einschwenken. Zu bedenken ist aber, dass die beobachteten Schwankun-gen der CEE-Renditen in der Regel höher ausfallen.Wir erwarten neben dem ungarischen auch für den tschechischen und für den russischen Aktienmarkt eine Performance in Lokalwährung zwischen 4,1 % und 4,9 % auf Quartalssicht. Auch unter Einbeziehung der von uns erwarteten Wechselkursentwicklung sollten diese drei Märkte aus Sicht eines Euroinvestors relativ gesehen in CEE besser abschneiden. Wir gewichten diese Märkte um jeweils 1 PP über. In Tschechien liegen die Gründe neben der soliden Konjunkturentwicklung und einem freundlichen Zinsumfeld auch in einem relativ guten Risiko-Ertragsprofil. Bei einem von uns stabil erwarteten Ölpreis und Rubelkurs ist auch der russische Markt interessant. Dessen Erholung könnte sich bei positiven Signalen bezüglich der russi-schen Konjunktur fortsetzen aber der andauernde Konflikt mit der Ukraine bleibt der größte Risikofaktor.Wir gewichten Polen mit 2 PP unter, da wir das politische Risiko aufgrund der anstehenden Wahlen hoch einschät-zen. Unter einem weiteren Rechtsruck könnte der Banken-sektor leiden. Die Türkei (-1 PP) hat ebenso noch poli-tische Nachwehen zu verdauen. Beides spiegelt sich in einem unterdurchschnittlichen Risiko-Ertragsprofil wider.


Portfolio-Gewichtungen: Aktien

Portfolio Benchmark Abweichung

Tschechien 9,0% 8,0% 1,0%

Ungarn 8,0% 7,0% 1,0%

Polen 23,0% 25,0% -2,0%

Russland 36,0% 35,0% 1,0%

Türkei 24,0% 25,0% -1,0%

Kroatien 0,0% 0,0% 0,0%

Rumänien 0,0% 0,0% 0,0%Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH

Historische relative Performance*

* zu MSCI CEE, seit 3 MonatenQuelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH

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EUR Lokale Währung


Ausblick EE Region

Heuer werden die wirtschaftlichen Folgen des Ukraine Konflikts für Russland, die Ukraine, aber auch Belarus deutlich fassbarer. Das BIP der Ukraine wird in einem optimistischen Szenario, vorausgesetzt eine Stabilisierung in H2 2015, um ca. 10 % einbrechen, allein im Q1 ist es um ca. 17 % ggü. Vorjahr eingebrochen. In Russland ist das BIP in den ersten fünf Monaten nach ersten offiziellen Verlaut-barungen um 3,2 % gefallen. Insbesondere der Einbruch in der Industrie, im Bau und bei den Investitionen macht Russland in Q2 zu schaffen, während Einzel-handelsumsätze und Reallöhne weiter schwächeln. Damit bleibt unsere 2015er Russland BIP-Prognose von -4 % intakt. Und 2015 droht auch Belarus das erste Jahr mit negativen BIP-Zahlen seit 1995. Insgesamt ist in der Region EE heuer – trotz solider Entwicklung der Weltwirtschaft – ein BIP-Einbruch wie 1998, der Russlandkrise, die auch erhebliche regionale Auswirkungen hatte, wahrschein-lich. Zudem gibt es unserer Einschätzung nach derzeit keine klaren Anzeichen für Entspannung in der geopolitischen Gesamtlage. Damit wird auch 2016 die politische und wirtschaftliche Entwicklung in der Region EE wohl herausfordernd. Bestenfalls wird 2016 eine Stagnation bringen. Gestützt wird dieser Ausblick durch die Tatsache, dass der Minsk-II Prozess aus dem Ruder gelaufen ist bzw. weit hinter dem Zeitplan liegt. Eine schnelle Einigung ist nicht zu erwarten. Damit werden die Russland-Sanktionen des Westens wohl auch bis 2016 bestehen. Zumal der jüngste G7-Gipfel eine Bestrebung zur transatlantischen Einigkeit in der Haltung gegenüber Russland gezeigt hat bzw. die EU die Konfrontation mit Russland als länger andauernde Herausforderung anerkannt hat. Daher sehen wir Hoffnungen auf eine rasche und umfassende Lockerung der EU Sanktionen gegenüber Russland im aktuellen Setting als Wunschdenken an, die Sanktionen könnten sogar länger als bis Jänner 2016 in Kraft bleiben.

Angesichts der konfrontativen Gesamtlage sollte es in Russland erstmal gelingen die hohen Zustimmungswerte für den Präsidenten bzw. die Regierung aufrecht zu erhalten. Allerdings ist der mittelfristige Wirtschaftsausblick besorgniserre-gend, für die kommenden Jahre ist eher eine „säkulare Stagnation“ (d.h. nur minimales Wirtschaftswachstum bei Fehlen klarer Wachstumstreiber) wahrschein-lich, als ein schneller Rebound. Solch ein Szenario, v.a. in eher geschlossenen Ökonomien mit relativ hohem Pro-Kopf-Einkommen plausibel, würde Russland vor erhebliche Herausforderungen stellen. Bis dato herrschen noch ausgeprägte Aufschwungshoffnungen, basierend auf der These, dass das Land immer eine „Boom-Bust“ Volkswirtschaft war. Daher kann eine „säkulare Stagnation“ bishe-rige Planungen von Wirtschaftsakteuren, aber auch die Fiskalpolitik, über das Jahr 2015 hinausgehend auf die Probe stellen und nicht zu unterschätzende mittelfristige politische Implikationen haben. Das Gros der Anpassung in 2014 und 2015 hat der private Sektor getragen. Eine ökonomisch gerechtfertigte Ru-belabwertung und die damit verursachte hohe Inflation haben einen massiven Rückgang des Konsums und der Investitionen, der Importe und damit des Finan-zierungsbedarfs zur Folge. Sorgen um die makrofinanzielle Stabilität Russlands bzw. die Devisenreserven haben dadurch abgenommen. Bei einem Einbruch des

BIP so schlecht wie in der „Russlandkrise“ 1998/1999

Keine geopolitische Entspannung erkennbar, Minsk-II hinter Fahrplan Russland droht nach Rezession 2015 „säkulare Stagnation“ Wirtschaftliche und politische Stabilisierung der Ukraine noch nicht erkennbar Belarus erstmals seit 1995 in der Rezession

Reales BIP EE-Länder (% p.a.)

Quelle: IWF, nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH

-25-20-15-10

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Russland Ukraine Belarus

Reales BIP EE-Gesamtregion

Quelle: IWF, nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH

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1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

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Reales BIP EE (% ggü. Vorjahr)


EMBIG Rendite bei Fälligkeit (%)


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Ukraine BelarusRussland (r. Skala)

Ausblick EE Region

Konsums um etwa 6 % dieses Jahr und der Investitionen von knapp 10 % und einer erwarteten Stagnation dieser Kenngrößen nächstes Jahr liegen die Importe Russlands 2015 und 2016 in Dollar gerechnet bei etwa 200-230 Milliarden, 2011 bis 2013 waren es im Schnitt etwa 330 Milliarden US-Dollar. Damit sind die Importe um ca. 35-40 % eingebrochen, während der Export „nur“ um ca. 25-30 % eingebrochen ist, so dass sich der Handelsbilanzüberschuss stabil hält. Auf einem geringen Niveau der Importe und Investitionen kann Russland deutlich länger von seinen Reserven leben als zuvor. Will die Regierung aber das Ziel einen ausgeglichenen Haushaltes weiterverfolgen, wird dies erhebliche Ausga-benanpassung in 2016 und 2017 erfordern, was angesichts anstehender Wahlen in Russland eine politische Herausforderung ist. Daher ergeben sich trotz derzeit geringerer makrofinanzieller Risiken durchaus Investorensorgen in Bezug auf die Nachhaltigkeit der russischen Fiskal- bzw. Wirtschaftspolitik.

Im Gegensatz zu Russland und Belarus ist die politische Lage in der Ukraine herausfordernder. Angesichts der Wirtschaftsmisere sowie kaum sichtbarer Re-formergebnisse – nach der Euphorie des Euromaidans – bestehen die Gefahren zunehmender politischer Apathie und Radikalisierung. Deutlich werden könnte dies bereits bei den Kommunalwahlen Ende Oktober. Brisant wäre dies jedoch noch mehr falls es noch 2015 oder in 2016 zu vorgezogene Neuwahlen kom-men sollte. Insgesamt hoffe die Ukraine darauf, dass sich der Westen bewegt und das Land finanziell und politisch mehr unterstützt, während der Westen seine Hoffnungen in das IWF-Programm legt und wartet, dass sich die Ukraine selber reformiert und wirtschaftlich saniert – wie Polen in den 1990er Jahren. Wir ste-hen einer Haltung des reinen Hoffens auf eine weitere innenpolitische Stabilität und Selbstreformierung der Ukraine eher skeptisch gegenüber. Die meisten Sta-bilitätsanker der Transformation in Polen sind in der Ukraine heute so nicht vor-handen. Der Einfluss der Oligarchen ist, auch wegen dem Nicht-Vorhandensein einer starken wirtschaftlich unabhängigen Opposition, ungleich größer, als er es jemals in Polen war. Dort gab es eine breite und wendewillige Opposition, die es schaffte den Einfluss mächtiger Privatinteressen auf den Staat zu begrenzen. Ferner gab es in Polen in den 1990er Jahren einen gewissen Konsens über die Notwendigkeit struktureller Reformen sowie die Möglichkeit der Implementierung weitreichender institutioneller und konstitutioneller Reformen – die Ukraine ist weit weg von solchen Zuständen. Zumal Polen nicht nur von einer „Schockthe-rapie“ profitierte, sondern von kontinuierlichen und graduellen Reformen plus Liberalisierungen über Jahre gestreckt. Positiv unterstützt wurde dieser Prozess, neben heimischen Faktoren, in den 1990er Jahren und v.a. seit der EU-Beitritts-perspektive von einer besonderen Internationalisierungs- und Investitionswelle großer (westeuropäischer) Firmen. Heute hat dieser Internationalisierungstrend an Dynamik eingebüßt und für westeuropäische Firmen, die etwa kostengüns-tig in Polen, Rumänien oder Bulgarien produzieren, erscheint ein umfassender Markteintritt in der Ukraine wenig attraktiv.

Angesichts der skizzierten Gesamtlage sehen wir unsere Prognosen für die EE Region am unteren Rand der Erwartungen im Vergleich zu anderen Prognostikern als realistisch an. Eine weitere Eskalation der geopolitischen Situation oder der makrofinanziellen Situation in der Ukraine würde nochmals Abwärtsrisiken mit sich bringen.

Finanzanalyst: Gunter Deuber, Andreas Schwabe, CFA, RBI Wien

Industrieproduktion (% p.a.)


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Jän.13 Sep.13 Mai.14 Jän.15Russland Belarus

Ukraine (r. Skala)


Angesichts der Abwertung zahlreicher CEE-Währungen in den vergangenen Wo-chen erwarten wir uns keine signifikante zusätzliche Abschwächung gegenüber dem Euro im Verlauf des nächsten Quartals. Der Einfluss des EZB QE auf die Währungen hat in den vergangenen Monaten abgenommen, nachdem sich die Märkte den Umständen angepasst haben, und das gleiche gilt auch für die Zins-anhebungsfantasie in den USA. Im Detail erwarten wir uns im dritten Quartal eine Seitwärtsbewegung der CE-Währungen gegenüber dem Euro (etwas schwächere CZK, etwas stärkeren HUF und PLN). In der Region Südosteuropa (SEE) erwarten wir eine Schwächung des serbischen Dinars gegenüber dem Euro. Andere SEE-Währungen dürften eine Seitwärtsbewegung vollziehen (HRK mit moderater Abwertung, RON einen Tick stärker), weshalb wir beschränkte Trading-Gelegenheiten gegenüber EUR sehen. Ein erwähnenswerter Aspekt ist, dass alle CE/SEE-Währungen angesichts unse-rer Prognose eines stärkeren US-Dollars wohl eine Abwertung gegenüber USD zu erwarten haben.In der Region EE hat unserer Ansicht nach der russische Rubel bereits den Groß-teil seiner kurzfristigen Abwertungsbewegung zurück auf den Stand USD/RUB 55 vollzogen, weshalb hier nur eine moderate Abwertung anzunehmen ist. Dank der verbesserten FX-Lenkung der russischen Zentralbank erwarten wir uns keine stärkeren Ausschläge des Rubels im Laufe des dritten Quartals. Dennoch ist jedes Timing zusätzlicher RUB-Abwertungen schwierig, zumal es zahlreiche Faktoren gibt, die den Rubel schwächen könnten. Vor allem eine erneute Verschärfung der geopolitischen Spannungen sowie neue Sanktionen könnten den Rubel be-lasten, auch wenn eine derartige Eskalation derzeit nicht zu unserem Basislinien-Szenario gehört. Unter einem beträchtlichen Risiko steht in den kommenden Monaten die ukrai-nische Hrywnja, nachdem die ukrainische Zentralbank die Abwertung der Lan-deswährung mittels strikter administrativer Maßnahmen verhindert. Sobald diese Maßnahmen gelockert werden, erwarten wir eine Abwertung der Hrywnja. In-dessen ist das Timing solcher Entscheidungen extrem schwierig vorherzusehen, und eine Verlängerung der administrativen Maßnahmen würde die Annahme der UAH-Schwächung zeitlich verschieben.Die türkische Lira könnte in Q3 aufgrund politischer Unsicherheiten eine kurz-fristige Bewegung Richtung USD/TRY 2.80 sehen. Wir würden eine solche Ab-wertung allerdings als Kaufgelegenheit sehen, da wir auf Sicht sechs Monate ein deutliches Abklingen der politischen Risiken erwarten.Über einen Zeithorizont von 12 Monaten erwarten wir uns eine signifi kante Divergenz zwischen PLN und HUF, da wir einerseits von einer EUR/PLN-Auf-wertung, hingegen von weiteren HUF-Abwertungen gegenüber EUR ausgehen. Wir wollen zudem noch einmal unsere Erwartung hervorheben, dass die EE-Wechselkurse wahrscheinlich gegenüber EUR und USD in einem Jahreshorizont noch weiter abwerten werden.

Finanzanalyst: Wolfgang Ernst, RBI Wien

Wechselkurse haben sich EZB und US-Fed Erwartung angepasst

Für CE-Währungen erwarten wir Seitwärtsbewegungen in Q3 Bei den SEE-Währungen sollte der serbische Dinar mit Abwertung hervorstechen Wir sehen nach wie vor das erhöhtes Risiko für EE-Währungen, sowohl für Q3 als auch auf Sicht 12-Monate Aufgrund unserer Erwartung eines stärkeren USD sollten in Q3 alle CEE-Währungen zum USD abwerten

Prognosen LW vs. USD

Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

-15% -10% -5% 0% 5%

USD/UAH

USD/TRY

USD/CZK

USD/HRK

USD/HUF

USD/RON

USD/PLN

USD/RUB

Sep.15 Dez.15

Abw

ertu

ng d

er

Loka

lwäh

rung

ge

genü

ber

USD

Entwicklung bei EM-Währungen

Indexierte Grafik, 23. Juni 2010 = 100Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

40

60

80

100

120

Jun.10 Jun.12 Jun.14

USD/RUB USD/BRL

USD/ZAR USD/TRY

Wechselkursausblick

Prognosen LW vs. EUR


-6% -3% 0% 3% 6% 9%

EUR/RSD

EUR/CZK

EUR/HRK

EUR/HUF

EUR/PLN

EUR/RON

EUR/RUB

EUR/USD

Sep.15 Dez.15

Abw

ertu

ng d

er

Loka

lwäh

rung

ge

genü

ber

EUR


Ausblick Lokalwährungsanleihen

Historische Performance 10J-Anleihe*

* von 23. März. 2015 bis 22.Jun 2015; FX: Währungsperformance (Veränderung Lokalwährung/EUR)PP: Anleihenpreis-Performance (Kursveränderung + Carry)AP: Absolute Performance (PP + FX)DE, US: Nur Anleihenpreis-Performance (PP)Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

-20%

-15%

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0%

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15%

20%

CZ HU PL RO RU TR DE US

FX PP AP (PP+FX)

Marktstrategie (Horizont: Sep.15)*

LW-Anleihen FX

2J 10J --

CZ H (H) K (H) H (H)

HU** H (K) V (H) H (V)

PL H (H) V (H) H (V)

RO H (K) V (K) H (H)

RU K (H) K (V) H (V)

TR V (K) V (H) V (V)* basiert auf erwarteter, absoluter Performance in Lokal-währung zwischen 24. Jun. 15 und 30. Sep. 2015; vorherige Empfehlungen (von Ende März 2015) in Klammern; ** HU: 3J Laufzeit, nicht 2J; K = Kauf, H = Halten, V = Verkauf; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH

Erwartete Perf. 10J-Anleihe bis Sep.

* vom 24. Juni 2015 bis Ende September 2015; FX: Währungsperformance (Veränderung Lokalwährung/EUR)PP: Anleihenpreis-Performance (Kursveränderung + Carry)AP: Absolute Performance (PP + FX)DE, US: Nur Anleihenpreis-Performance (PP)Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

CZ HU PL RO RU TR DE US

FX PP AP (PP+FX)

Während Lokalwährungsanleihen – hauptsächlich wegen des Bund-Ausverkaufs Ende April - seit Ende März verloren, … …beeindruckte der russische Markt infolge der Rubel-Erholung, welche tiefe Zinssenkungen ermöglichte Da Russland als einzige Volkswirtschaft in unserem CEE-Universum weiter senken dürfte, sollte die Outperformance anhalten Mit dem Herannahen der erwarteten Fed-Zinsanhebung im September dürften alle CE/SEE-Renditekurven steiler werden

Eintrübung der Aussichten je näher Fed-Zinsanhebung kommt

Seit unserer vorherigen CEE-Strategie-Publikation Ende März verzeichnete le-diglich der russische Anleihenmarkt Gewinne. Die überwältigende Performance geht auf die substantielle RUB-Erholung gegenüber USD zurück, die es der Zen-tralbank ermöglichte, die in 2015 notfallmäßig erfolgten Zinsanhebungen im Gesamtausmaß von 1150 BP teilweise umzukehren. Bis Ende September (und darüber hinaus) sollten die OFZs ihre Rally fortsetzen, wenngleich in einem mo-derateren Tempo als in Q2 2015. Letzteres erwarten wir aufgrund des verlang-samten Zinssenkungstempos und der ungünstigen Auswirkungen der US-Zinsan-hebungen (frühestens im September). Weitere Zinssenkungen im Ausmaß von 150 BP in H2 2015 sollten die Leitzinsen bis Ende 2015 auf 10,0 % drücken, ehe die Lockerung der Geldpolitik in H1 2016 wieder etwas an Fahrt aufnimmt. Die Grundvoraussetzung für unsere Prognose ist selbstverständlich keine weitere Es-kalation im Ukraine-Konfl ikt und ein einigermaßen stabiler Rubel-Wechselkurs. Demgegenüber verzeichneten die lokalen Anleihenmärkte in CE/SEE durch die Bank Verluste. Nach einer gemischten Performance im April wurden die Anleihe-märkte von der Ende April einsetzenden Bondmarkt-Malaise hart getroffen. Die längeren Laufzeiten verloren dabei stärker als die kürzeren. Im Gleichschritt mit den Bewegungen an den führenden Märkten (Bund-Ausverkauf) blieb das vor-dere Ende der CEE-Kurven meist gut verankert, vor allem in Ländern wie Ungarn und Rumänien, wo man sich in Zinssenkungszyklen befand. Dennoch belasteten die Währungsverluste die absolute Performance. Dabei hätten wir uns erwartet, dass Polen dem Druck von außen vergleichsweise besser standhält. Dieses Mal wurde die polnische Performance jedoch von der aggressiven Neubewertung der politischen Risiken nach den marktunfreundlichen Ergebnissen der Präsident-schaftswahl vom 24. Mai in Mitleidenschaft gezogen.Abgesehen von Russland dürfte Ungarn die einzige CEE-Volkswirtschaft sein, wo es den Sommer über zu weiteren Zinssenkungen kommen könnte. Die Auswir-kungen auf den lokalen Anleihenmarkt dürften jedoch sehr begrenzt ausfallen, da weitere Zinssenkungen bereits adäquat eingepreist sein dürften. Zusätzliche Stützung seitens der Geldpolitik könnte jedoch im September erfolgen, wenn der Geldpolitische Rat den neuen Leitzinssatz setzt, welcher unter unserem Zielwert für den 2-Wochen-Einlagensatz (aktueller Leitzins) von 1,30 % liegen könnte. Die Neugestaltung des geldpolitischen Instrumentariums soll lokale Banken dazu mo-tivieren, mehr Staatspapiere zu kaufen anstatt ihre Mittel bei der MNB zu parken (HUF 5,5 Bio. per Ende Mai in der 2W-Fazilität). Nach unseren Schätzungen dürfte das vordere Ende der HUF-Zinskurve deshalb weitere Zuflüsse in Höhe von HUF 750 Mrd. bis Ende 2016 erhalten. Wir bleiben deshalb in Ungarn für kür-zere Laufzeiten nur auf Halten. Dennoch weisen wir darauf hin, dass das kurze Ende relativ zu Polen und Rumänien betrachtet attraktiv bleibt. Weiters glauben wir mittlerweile nicht mehr an eine tiefergehende Erholungsrally am TURKGB-Markt. Alles in Allem sollten mit Ausnahme Russlands sämtliche CE/SEE-Zinskurven eine Versteilerung erleben, die von der US-Zinspolitik ausgelöst werden sollte.

Finanzanalyst: Stephan Imre, RBI Wien


Österreich

Auch im ersten Quartal entwickelte sich die österreichische Konjunktur verhalten. Zwar konnte die zuvor bestandene Stagnationsphase überwunden werden, mit einem Zuwachs des realen BIP von lediglich 0,1 % gegenüber dem Vorquartal fehlt es der Konjunkturentwicklung aber nach wie vor an Dynamik. Zwar sta-bil, jedoch weiterhin unbefriedigend, entwickelte sich der private Konsum. Der Abwärtstrend bei den Bruttoanlageinvestitionen – ein entscheidendes Charakte-ristikum des Konjunkturverlaufs im zweiten Halbjahr 2014 – setzte sich im ersten Dreimonatszeitraum des laufenden Jahres fort. Positiv ist hingegen zu werten, dass sich das Ausmaß des Rückgangs abermals abgeschwächt hat. Einen wei-teren Lichtblick stellen die realen Exporte dar, die das dritte Quartal in Folge gesteigert werden konnten. Die kurzfristigen Konjunkturaussichten haben sich zuletzt etwas aufgehellt, auch wenn eine spürbare Belebung derzeit noch nicht signalisiert wird. So notierte der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe im Mai bei 50,3 Punkten und damit über der 50 Punkte-Marke. Trotz des seit März verzeichneten Anstiegs um 2,6 Punkte muss trotzdem konstatiert werden, dass Österreich den anderen Ländern der Kern-Eurozone weiterhin hinterherläuft. Überdies lässt beim Wirt-schaftsvertrauen (EU-Kommission) eine Trendwende immer noch auf sich warten. Alles in allem haben sich die Konjunkturaussichten aber zuletzt etwas aufgehellt, Unterstützung ist auch vom niedrigen Ölpreis sowie von der unterstellten fortgesetz-ten Abwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar in Zusammenhang mit einer soliden Konjunkturdynamik im Ausland zu erwarten. 2016 sollte wiederum die Steuerreform Impulse liefern. Da dem erwarteten Exportwachstum eine ebenfalls dynamische Zunahme der Importe gegenüberstehen dürfte, sollte jedoch von den Netto-Exporten kein nennenswerter Beitrag zum BIP-Quartalswachstum ausgehen. Vielmehr sollte die unterstellte moderate Konjunkturbelebung von der Binnennach-frage (Konsum, Investitionen) getragen sein. Dieses Szenario impliziert BIP-Wachs-tumsraten von 0,7 % im laufenden (2015) und 1,8 % im kommenden Jahr (2014: 0,3 %). Damit liegt das erwartete BIP-Wachstum Österreichs sowohl 2015 als

Lichtblicke am Konjunkturhimmel

Industrie weiterhin ohne Dynamik

Einkommen*: Stagnation in Österreich


*Verfügbares Haushaltseinkommen, real, indexiert, 2008=100Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Wirtschaftsindikatoren und Prognosen

2013 2014 2015e 2016f

Reales BIP (% p.a.) 0,2 0,3 0,7 1,8

Privater Konsum (% p.a.) -0,1 0,2 0,7 1,7

Bruttoanlageinvestitionen (% p.a.) -1,5 0,4 -1,0 3,9

Nominelle Exporte (% p.a.) 3,6 3,3 3,9 5,8

Nominelle Importe (% p.a.) 1,8 4,0 5,4 6,1

Handelsbilanz (Güter u. Dienstl., EUR Mrd.) 11,5 12,2 10,2 10,3

Leistungsbilanz (EUR Mrd.) 3,1 2,6 2,7 2,4

Konsol. Budgetsaldo (EUR Mrd.)* -4,2 -7,9 -6,3 -6,2

Konsol. Budgetsaldo (% des BIP)* -1,3 -2,4 -1,9 -1,8

Arbeitslosenquote (EU Def.) 5,4 5,6 5,7 5,6

Verbraucherpreise (% p.a.) 2,1 1,5 1,2 1,9

Reallöhne (% p.a.) 0,4 0,9 0,9 0,2

Lohnstückkosten (% p.a.) 2,6 2,4 2,1 1,5* Gesamtstaat: Bund, Länder, Gemeinden und SozialversicherungsträgerQuelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH

757779818385878991

-50-40-30-20-10

0102030

2004 2006 2008 2010 2012 2014Industrieproduktion exkl. Bau (% p.a.)IndustrievertrauenKapazitätsauslastung (%, r. Skala)

90

95

100

105

110

2008 2010 2012 2014

Österreich Deutschland

Spanien Niederlande

Verhaltene Konjunkturentwicklung im ersten Halbjahr Vorzeichen für moderate Belebung haben sich zuletzt etwas gebessert Niedrige Infl ation und Steuerreform sollten privatem Konsum Rückenwind verleihen Tief bei Infl ation bereits durchschritten


Österreich

auch 2016 unter den Wachstumsraten, die für die gesamte Eurozone unterstellt werden. Die größten Beiträge zum BIP-Wachstum (% p.q.) der nächsten Quartale sind vom privaten Konsum und den Investitionen zu erwarten. Bei den Investitionen haben in den zurückliegenden Quartalen insbesondere die Ausrüs-tungsinvestitionen belastet. Die Kapazitätsauslastung der Industrie stagniert seit geraumer Zeit (knapp) unter dem langfristigen Durchschnitt und signalisiert folglich weiter-hin keine unmittelbare Notwendigkeit für (Erweiterungs-) Investitionen. Getragen von einer fortgesetzten, jedoch unterdurchschnittlich ausfallenden Belebung der Exporte sollte aber auch die Investitionstätigkeit zunehmen. Zusätz-lich unterstützend wirkt dabei das immer noch günstige Finanzierungsumfeld. Die bereits seit Anfang 2012 andauernde Schwächephase des privaten Konsums (durchschnittliches Wachstum des priv. Konsums Q1 12 – Q1 15: 0,0 % p.q.) ist das Resultat seit 2009 im Durchschnitt leicht rückläufiger real verfügba-rer Haushaltseinkommen (bedingt durch hohe Inflation). Die privaten Haushalte behielten ihre Konsumgewohnheiten zunächst über eine deutliche Reduzierung der Sparquote (2008: 11,9 %; 2011: 7,8 %) bei. In den letzten Jahren wurde die Sparquote jedoch nur noch unwesentlich weiter reduziert (Sparquote 2014: 7,5 %), was in Verbindung mit einer schwachen Entwicklung der realen Haushaltseinkom-men die Schwächephase des privaten Konsums bedingte. Während die zurückgegangene Teuerung zusammen mit Nominallohnsteigerungen 2015 das reale Haushaltsein-kommen stützen sollte, ist besonders 2016 aufgrund der Steuerreform mit einem Anstieg des nominalen und realen Haushaltseinkommens zu rechnen. Dies sollte in weiterer Folge dem privaten Konsum Rückenwind verleihen, auch wenn ein Teil des zusätzlich verfügbaren Einkommens zur Erhöhung der Sparquote sowie der Importe verwendet wer-den dürfte. Die Situation auf dem Arbeitsmarkt dürfte weiterhin an-gespannt bleiben. Trotz Beschäftigungswachstums ist auf-grund des größeren Anstiegs des Arbeitskräftepotenzials zumindest 2015 mit einer weiteren Zunahme der Arbeitslo-senquote (internationale Definition) zu rechnen. Die Infl ation (HVPI) hat zu Jahresbeginn mit 0,5 % p.a. ihren zyklischen Tiefpunkt erreicht und liegt derzeit (Mai) bei 1,0 % p.a. Auf Basis eines unterstellten moderaten Öl-preisanstiegs im weiteren Prognoseverlauf sowie dem deut-lichen Ölpreisrückgang in der zweiten Jahreshälfte 2014 ist in den kommenden Monaten von einem merklichen An-stieg der Teuerung im Vorjahresvergleich auszugehen. Mit erwarteten 1,2 % (2014: 1,5 %) in diesem (2015) und 1,9 % im nächsten Jahr wäre die Teuerung weiterhin deut-lich höher als in der gesamten Währungsunion.

Finanzanalyst: Matthias Reith, RBI Wien

BIP: Verwendung

Veränderung (% p.a., real) 2013 2014 2015e 2016f

Privater Konsum -0,1 0,2 0,7 1,7

Öffentlicher Konsum 0,7 0,9 1,2 0,8

Bruttoanlageinvestitionen -1,5 0,4 -1,0 3,9

Ausrüstungen -1,5 1,7 -2,8 4,4

Bauten -2,2 0,1 0,5 3,5

Exporte 1,4 1,8 2,7 3,8

Importe -0,3 2,5 4,2 4,1

Bruttoinlandsprodukt 0,2 0,3 0,7 1,8Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH

BIP: Nach Wirtschaftsbereichen

Veränderung (% p.a., real) 2013 2014 2015e 2016f

Land- und Forstwirtschaft -3,5 10,9 0,0 0,0

Bergbau, Warenherstellung 0,6 0,1 0,9 3,0

Energie-/Wasserversorgung 6,8 1,5 0,5 1,5

Bauwesen 0,4 0,4 0,2 1,9

Handel -1,6 -0,7 0,6 2,0

Verkehr -0,7 -1,8 0,7 1,5

Beherbergungs- u. Gastst. 0,7 0,8 0,9 1,6

Information u. Kommunikation -1,6 -7,9 1,0 2,5

Kreditwesen u. Versicherung -0,4 0,0 -0,5 1,1

Realitätenwesen 3,0 0,4 1,5 2,0

Sonstige wirt. Dienstl. 0,7 1,5 1,0 3,3

Öffentlicher Dienst 0,0 0,2 0,2 0,5

Gesundheit, Sozialwesen 0,5 2,2 1,0 1,5

Sonstige Dienstleistungen -0,2 1,4 1,4 2,0

Bruttoinlandsprodukt 0,2 0,3 0,7 1,8Quelle: Statistik Austria, RBI/Raiffeisen RESEARCH

BIP real (saisonbereinigt, Q1 2008 = 100)


90

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98

100

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106

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015Österreich Niederlande FinnlandDeutschland Frankreich


0

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5

2010

2011

2012

2013

2014

2015

e

2016

f

Reales BIP (% p.a.)Industrieproduktion (% p.a., r. Skala)

Reales BIP (% p.a.)


Polen

Politische Turbulenzen bei wachsender Wirtschaft

48

50

52

54

56-8

-6

-4

-2

0

2010

2011

2012

2013

2014

2015

e

2016

f

Konsol. Budgetsaldo (% des BIP)Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.)

Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung


Prognose


2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f

Nominelles BIP (Mrd. EUR) 359,8 377,0 386,1 396,0 413,0 436,0 467,3

Reales BIP (% p.a.) 3,7 4,8 1,8 1,7 3,4 3,9 3,6

Industrieproduktion (% p.a.) 9,0 7,5 0,8 1,8 3,5 6,0 7,0

Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 12,1 12,4 12,8 13,5 12,3 10,7 9,7

Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 3,3 5,0 3,4 2,9 3,7 4,2 4,8

Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 2,1 7,6 3,3 -1,3 -1,5 -1,7 1,5

Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 2,6 4,3 3,7 0,9 0,0 -0,4 1,5

Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 3,1 4,6 2,4 0,7 -1,0 -0,4 1,9

Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -7,6 -4,9 -3,7 -4,0 -3,2 -2,7 -2,3

Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 53,6 54,8 54,4 55,7 50,1 50,1 49,9

Leistungsbilanz (% des BIP) -5,6 -5,1 -3,5 -1,3 -0,5 -1,1 -1,7

Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 70,0 75,7 82,6 77,1 82,6 85,0 78,0

Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 66,3 66,4 72,0 70,1 70,9 68,8 67,6

EUR/PLN (Jahresdurchschnitt) 4,0 4,1 4,2 4,2 4,2 4,2 4,1

USD/PLN (Jahresdurchschnitt) 3,0 3,0 3,3 3,2 3,2 3,7 3,7


Prognose

WirtschaftsausblickDie Umfrage- und Ergebnisdaten für Q1 deuten auf eine Wiederbelebung der privaten Investitionen hin, denen zusätzliche Unterstützung von neuen EU-Mit-teln in H2 und vor allem im Jahr 2016 zugutekommen sollte. Während die stei-gende Investitionsaktivität (auch in die Infrastruktur) und der private Konsum eine erhöhte Importnachfrage auslösen sollten, müssten sowohl die FX-Performance wie das ausländische Wirtschaftsumfeld für ein tendenziell starkes Exportwachs-tum sorgen und so einen signifikant negativen Beitrag von den Nettoexporten verhindern. Wir gehen demnach von einem auf etwas über 4 % p.a. beschleu-nigten BIP-Wachstum in H2 2015 aus. Während es der Wirtschaft überraschend gut geht, kommen von der Politik nega-tive Überraschungen. Die unerwartete Niederlage des amtierenden Präsidenten bei den Präsidentschaftswahlen und die bevorstehenden Parlamentswahlen (in Q3 2015) könnten zu einer erheblichen Umstrukturierung der politischen Land-schaft führen. Die Unterstützung für die aktuelle Regierungspartei der „Bürger-plattform“ ist rapide im Schwinden. Laut neuesten Umfragen könnten zwei neue Parteien die politische Szene betreten, während einige ältere Gruppierungen den Sprung ins Parlament höchstwahrscheinlich nicht mehr schaffen werden. Das knappe Rennen führt zur Versuchung, sich zu unverantwortlichen Änderun-gen/Versprechen bezüglich der Fiskalpolitik hinreißen zu lassen. Indessen öffnet ein Ausstieg aus dem Schuldenüberschreitungsverfahren die Tür zu einer expan-siveren Fiskalpolitik. Die hohe politische Unsicherheit bezüglich der zukünftigen Regierung und das Risiko einer Abkehr von der zuletzt vernünftigen Fiskalpolitik könnten eine Belastung des polnischen Ratings bedeuten und in naher Zukunft die Risikoprämie für das Land anheben.

BIP-Wachstum überrascht aufwärts, Investitionen von neuen EU-Geldern unterstützt Neue Regierung bleibt großes Fragezeichen, politische Stürme bringen expansivere Fiskalpolitik mit sich EUR/PLN bleibt bei steigender Volatilität kurzfristig erhöht Bären-Versteilerung der PLN-Renditekurve, ehe Zinsanstiegswetten das vordere Ende im Jahr 2016 hochziehen


1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Renditekurve 24. Jun. 2015

Prognose Sep.15

4,00

4,05

4,10

4,15

4,20

4,25

4,30

4,35

Jun.13 Jän.14 Aug.14 Mär.15 Okt.15

EUR/PLN (Monatsende)

Polen

Wechselkursentwicklung

EUR/PLN: 5J-Hoch 4,56, 5J-Tief 3,84Quelle: Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH

PLN-Renditekurve (%)


Prog

nose

Wechselkursprognosen24.Jun1 Sep.15 Dez.15 Mär.16 Jun.16

EUR/PLN 4,17 4,15 4,10 4,10 4,05

Kons. 4,10 4,12 4,10 4,09

USD/PLN 3,73 3,77 3,90 3,90 3,75

Kons. 3,85 3,92 3,93 3,951 17:00 (MEZ)Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Zinsprognosen

24.Jun1 Sep.15 Dez.15 Mär.16 Jun.16

Leitzinssatz 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50

Konsensus 1,50 1,50 1,50 1,55

1 Monat2 1,66 1,70 1,70 1,70 1,70

3 Monate2 1,72 1,80 1,80 1,80 1,80

Konsensus 1,67 1,70 1,73 1,79

6 Monate2 1,79 1,80 1,80 1,80 1,90

12 Monate2 1,82 1,90 1,90 1,90 2,001 17:00 (MEZ) 2 Briefkurs (offered rate)Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Renditeprognosen


2-j. Anleihe2 1,98 2,1 2,4 2,6 2,9

Konsensus 1,8 1,9 2,0 2,2

5-j. Anleihe2 2,69 2,9 3,1 3,3 3,6

10-j. Anleihe2 3,21 3,4 3,6 3,8 4,0

Konsensus 3,0 3,0 3,1 3,31 17:00 (MEZ) 2 Rendite auf der Geldseite (bid yield)Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

FinanzmarktausblickDer abrupte Fall in EUR/PLN seit Anfang 2015 endete im April bei 3,9650, Hauptmotor dieser Entwicklung war der Beginn des EZB-Anleihekaufprogramms, das auch die Nachfrage nach polnischen Anlagen befeuerte. In den nachfolgen-den Monaten hat sich die Entwicklung jedoch weitgehend umgedreht und die Währungsrelation kehrte zu einem Stand rund um 4,15 zurück. Zwar stützt das überraschend kräftige BIP-Wachstum in Polen den PLN, doch sind nach dem unerwarteten Ausgang der Präsidentschaftswahlen im Mai neue Risikofaktoren aufgetreten, die für die Parlamentswahlen im Oktober größere Änderungen in der politischen Szene in den Bereich des Möglichen rücken. Indessen stützt das QE in der Eurozone den PLN weiterhin, wenngleich weniger stark als in Q1. Es sollte jedenfalls den negativen Effekt begrenzen, der vom Beginn des Straffungs-zyklus der Fed ausgeht. Dieser könnte dennoch zusammen mit den Spannungen in Europa (Situation in Griechenland und Konflikt in der Ukraine) in den kommen-den Monaten EUR/PLN auf einem hohen Niveau halten – und vor allem volatil. Erst gegen Ende 2015 sehen wir Möglichkeiten für eine Wiederaufnahme des Abwärtstrends bei EUR/PLN, zumal eine noch kräftigere Konjunkturerholung und eine Rückkehr der Inflation auf über 0 % p.a. die Diskussionen über den Zeitpunkt der ersten Zinsanhebungen in Polen anregen könnten. Der Markt für PLN-Staatsanleihen erreichte in Q1 seinen Höhepunkt und hat danach im Anschluss an den Abverkauf in den Kernmärkten ab Ende April eine scharfe Trendumkehr erfahren. Langfristige Papiere wurden am schwersten getroffen, die 10-Jahres-Renditen sind von 2,3 % Mitte April bis Mitte Juni auf 3,3 % hochgeschos-sen. Gleichzeitig sind die kurzfristigen Renditen relativ stabil geblieben. Zusätzli-che Unterstützung für kürzer laufende POLGBs waren darauf zurückführbar, dass viele Investoren die Laufzeit verkürzten. Daraufhin hat sich die POLGB-Renditekurve versteilt, und der 10J-2J Spread hat sich von etwa 70 BP auf 130 BP ausgeweitet. Wir erwarten uns, dass der Abwärtstrend bei den Anleihekursen vor dem Hinter-grund eines sich beschleunigenden BIP-Wachstums, abnehmender Deflationsängste und höherer Risikoprämien infolge der politischen Unsicherheiten, die in erster Linie das längere Ende der Kurve belasten werden, anhalten wird. Der Trend wird auch von den externen Bedingungen genährt, namentlich die geldpolitische Straffung in den USA frühestens in H2 2015. Kurzfristig kann die Volatilität auf dem Anlei-henmarkt zusätzlich durch die griechische Frage verstärkt werden, die in nächster Zukunft zu einer Flucht in die Qualität führen sollte (Erholung des Bund-Marktes). Mit Blick in die weitere Zukunft, wenn es 2016 zu einer ersten Zinsanhebung in Polen kommt, könnten wir eine Bären-Abflachung der PLN-Renditekurve erleben. Die erste Zinsanhebung könnte nach unserem Basis-Szenario bereits in Q3 anstehen, also vor den regionalen Vergleichsländern und der EZB.

Finanzanalysten: Micha³ Burek, Raiffeisen Polbank, Warschau; Stephan Imre, RBI Wien


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Reales BIP (% p.a.)


Ungarn

Unterwegs in Richtung “Investmentgrade”



Prognose

Prognose


2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f


Reales BIP (% p.a.) 0,8 1,8 -1,5 1,5 3,6 3,0 2,5

Industrieproduktion (% p.a.) 10,6 5,4 -1,7 -3,5 5,3 5,9 5,4


Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 5,5 6,2 -0,7 4,6 4,3 4,0 5,5

Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 4,5 4,3 4,3 0,7 -0,4 -1,3 2,8

Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 4,9 3,9 5,7 1,7 -0,2 0,5 2,9

Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 4,7 4,1 5,0 0,4 -0,9 2,5 3,0

Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -4,3 4,2 -2,1 -2,3 -2,6 -2,6 -2,5


Leistungsbilanz (% des BIP) 1,1 0,8 1,9 4,1 3,9 3,8 3,7



EUR/HUF (Jahresdurchschnitt) 275,4 279,4 289,2 296,8 308,7 309,8 320,0

USD/HUF (Jahresdurchschnitt) 208,2 201,2 225,1 223,6 232,8 279,1 293,6


WirtschaftsausblickEs ist jedoch unwahrscheinlich, dass derart hohe Wachstumsraten auch in den kommenden Quartalen gehalten werden können. Die hohen Basisdaten waren auch das Ergebnis verschiedener Einmalfaktoren, etwa einer groß angelegten Kapazitätsausweitung in der Automobilindustrie, der Wahljahr-bedingten staat-lichen Nachfrage und eines Spitzenwerts bei der Auszahlung von EU-Geldern. Wir erwarten deshalb beginnend mit H2 2015 eine Verlangsamung der Wirt-schaftsentwicklung. Diese Konjunkturdämpfung war ursprünglich bereits für die zweite Hälfte 2014 erwartet worden, weshalb unsere BIP-Prognose 2015 von 2,5 % auf 3 % angehoben wird, und für 2016 bleiben wir bei unserer Erwartung von 2,5 %. Die kräftige Haushaltsnachfrage ist eine zentrale Stütze des Wirtschaftswachs-tums. Dieser kommt auch die wachsende Beschäftigung ebenso zugute (über 8 % Verbesserung in den letzten zwei Jahren, wobei der Großteil auf öffentliche Ar-beitsprogramme zurückgeht) wie die steigenden Realeinkommen der Haushalte. Es ist anzunehmen, dass diese Faktoren auch 2015-2016 Gültigkeit haben. Das Staatsbudget profitiert besonders von den erhöhten Haushaltsausgaben, wie sich im Anstieg konsumbezogener Steuereinnahmen gezeigt hat. Diese erfreuliche Fis-kalposition erlaubt die Erfüllung der Defizitziele ohne weitere Reformen auf der Ausgabenseite und ermöglicht darüber hinaus sogar geringfügige Steuersenkun-gen (Kürzung der Bankenabgabe und der Einkommensteuer für 2016 geplant). Das ungarische Risikoprofi l hat sich markant verbessert. Dafür verantwortlich sind die Umwandlung der Fremdwährungs-Hypotheken (annähernd EUR 10 Mrd.), die abnehmende Abhängigkeit von ausländischer Finanzierung, stabile Staatsfinanzen und der massive Überschuss der Außenbilanzen sowie ein relativ hohes – wenn auch langsamer werdendes – Wirtschaftswachstum. Wir sehen mithin sehr gute Chancen, dass das Land von den Ratingagenturen in einem Horizont von 6-12 Monaten auf Investmentgrade hochgestuft wird.

Wirtschaft steht vor allmählicher Verlangsamung Risikoprofi l des Landes substanziell verbessert Zinssenkungszyklus im Auslaufen, somit weniger lokale HGB-Anreize EUR/HUF-Stabilisierung im Bereich 310-315


Ungarn

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EUR/HUF (Monatsende)


EUR/HUF: 5J-Hoch 321,02, 5J-Tief 262,04Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

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1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Renditekurve 24. Jun. 2015Prognose Sep.15

HUF-Renditekurve (%)


Prog

nose

Zinsprognosen


Leitzinssatz 1,50 1,30 1,30 1,30 1,30

Konsensus 1,50 1,50 1,60 1,70

1 Monat2 1,50 1,40 1,40 1,40 1,40

3 Monate2 1,42 1,30 1,30 1,30 1,30

Konsensus 1,61 1,58 1,72 1,89

6 Monate2 1,43 1,30 1,30 1,30 1,30


Renditeprognosen


3-j. Anleihe2 2,16 2,1 2,2 2,3 2,5

Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v.

5-j. Anleihe2 3,01 3,3 3,4 3,5 3,7

10-j. Anleihe2 3,91 4,4 4,5 4,6 4,8


FinanzmarktausblickIm März hat der Geldpolitische Rat (MC) der Ungarischen Zentralbank (MNB) im Anschluss an die Lancierung des EZB-QE-Programms seinen Zinssenkungszyk-lus wiederaufgenommen. Seither wurden die Benchmark-Zinsen in vier gleichen 15-BP-Schritten bis Juni von 2,10 % auf 1,50 % reduziert. Unser Basis-Szenario sieht so aus, dass die Fed ihren Benchmark-Refinanzierungssatz frühestens im September anheben wird. Es ist deshalb unwahrscheinlich, dass die MNB die Geldpolitik (MP) noch weiter lockert. Durch die Änderungen ihres geldpolitischen Instrumentariums hat das MC die Dauer ihrer Leitzinsen auf drei Monate, begin-nend mit September, verlängert, um die Banken dazu zu motivieren, HGBs zu kaufen, anstatt übermäßig Einlagen zu horten (HUF 5,5 Bio. per Ende Mai). Wir erwarten uns davon, dass HUF-Bonds mit kürzeren Laufzeiten annähernd HUF 750 Mrd. an zusätzlichen Zuflüssen bis Ende 2016 erhalten. Daneben hat das MC auch das Inflationsziel angepasst: Das zuvor bei 3 % gelegene Ziel wird nunmehr mit 3 % +/- 1 % angegeben. Dies schafft für die Zukunft ein höheres Maß an Flexibilität. Auch wenn die VPI-Headline-Inflation den Schwellwert bei 3 % überschreitet (ohne die 4-%-Marke zu durchbrechen), könnte die MNB von einer geldpolitischen Verschärfung absehen. Indessen ist die Infl ation im Mai in positives Terrain zurückgekehrt (0,5% p.a.), und wir sehen eine hohe Wahr-scheinlichkeit einer Annäherung auf 3 % im Laufe des Jahres 2016. Angesichts der neuen MP-Flexibilität könnten jedoch die rekordtiefen Zinsen über eine län-gere Zeit hinweg aufrechterhalten werden als unter dem alten Regime.Der Forint war in Q1 eine der am besten performenden EM-Währungen, musste jedoch einige harte Schläge hinnehmen, seit die Zentralbank im März nach einer siebenmonatigen Unterbrechung zur geldpolitischen Lockerung zurückgekehrt ist. Ab Mitte April hat der Forint gegenüber dem Euro beständig aufgewertet (EUR/HUF von 328 auf ein 15-Monatstief bei 295), hat jedoch seither wieder an Boden verloren und ist im Juni – wie von uns vorhergesagt – auf einen Kurs von über 310 zurückgekehrt. Wir glauben, dass sich der Wechselkurs EUR/HUF in Q3 bei rund 310 stabilisieren wird. Doch selbst im wahrscheinlichen Fall einer Rückkehr in die Investment-Grade-Kategorie auf Jahressicht glauben wir, dass HUF bis Ende 2015 aufgrund niedriger Prämien auf dem Schwächungspfad bleiben wird. Die HGBs haben in Q2 ebenfalls ihre Normalisierung mit gelegentlichen größeren Aufwärts-korrekturen der Renditen fortgesetzt und werden in Q3 wahrscheinlich schwach bleiben. Wir gehen von einer weiteren Versteilerung der HGB-Renditekurve aus – während das kurze Ende der Kurve aufgrund der Neuausrichtung des geldpoli-tischen Toolkits durch das MC einigermaßen gut verankert bleiben sollte, werden die steigenden langfristigen Renditen der Euro-Kernzone das hintere Ende der lokalen Kurve im weiteren Jahresverlauf hochdrücken.

Finanzanalysten: Zoltán Török, Gergely Palffy, Raiffeisen Bank Zrt., Budapest



EUR/HUF 311,13 310,0 315,0 315,0 320,0

Kons. 310,0 310,0 310,0 312,5

USD/HUF 278,18 281,8 300,0 300,0 296,3



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Tschechische Republik

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Reales BIP (% p.a.)


Neuer Tiger in der Region CEE



Prognose

Prognose


2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f


Reales BIP (% p.a.) 2,1 2,0 -0,7 -0,7 2,0 3,2 2,4





Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 1,5 1,9 3,3 1,4 0,4 0,5 1,7

Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 2,3 2,4 2,4 1,4 0,1 1,1 1,8



Leistungsbilanz (% des BIP) -3,6 -2,1 -1,6 -0,5 0,6 0,6 0,6



EUR/CZK (Jahresdurchschnitt) 25,3 24,6 25,1 26,0 27,5 27,4 27,3

USD/CZK (Jahresdurchschnitt) 19,1 17,7 19,6 19,6 20,8 24,7 25,0


Schnellerer und kräftigerer Konjunkturaufschwung Arbeitsmarkt war seit über 6 Jahren in keiner so guten Verfassung; Lohninfl ation eine Frage der Zeit EUR/CZK bleibt über 27,0, solange das FX-Interventionsregime aufrecht bleibt (bis mindestens H2 2016) Nach der erwarteten CZK-Marktrally im Anschluss wird der Zinsanhebungszyklus nicht vor Q1 2017 beginnen

WirtschaftsausblickDer Hauptmotor hinter diesem Wachstum scheint der Produktionssektor zu sein, aber auch andere Bereiche holen auf. Die Bauwirtschaft erholt sich gerade nach drei aufeinanderfolgenden Jahren tiefer Rezession, unter anderem auch gefördert durch den Abruf von EU-Geldern. Die Umsätze im Einzelhandel steigen kontinuier-lich an. Das Konsumentenvertrauen befindet sich in der Nähe seines historischen Höchststandes. Der Arbeitsmarkt wird bei deutlich rückläufiger Arbeitslosigkeit im-mer solider. Auch die Außenwirtschaftsbilanz setzt ihren Aufwärtstrend fort. Sämtli-che genannten Faktoren leisten ihren Beitrag zum Wirtschaftswachstum und sorgen für eine gesunde und prosperierende tschechische Volkswirtschaft. Wir erwarten uns deshalb für 2015 ein Wachstum der tschechischen Wirtschaft um 3,2 % p.a.. Dennoch sind einige Abwärtskorrekturen in den kommenden Quartalen möglich. Der Grund dafür liegt im hohen Basiseffekt und dem hohen Bestand an unfertigen Leistungen, die zu hohen Lagerbeständen führen. Dem entsprechend prognostizie-ren wir eine leichte Verlangsamung des realen BIP-Wachstums auf 2,4 % p.a. im Jahr 2016. Wenn neue Aufträge eintreffen, wird die Produktion unfertiger Erzeug-nisse weiter anwachsen, und infolgedessen könnte das Wirtschaftswachstum über unseren Erwartungen liegen. Der starke Konjunkturaufschwung hinterlässt auch im Arbeitsmarkt seine Spuren. Die Arbeitslosenzahl ist am tiefsten Stand seit 6 Jahren. Die stärkste Nachfrage nach Arbeitskräften kommt aus dem Produktionssektor und von den nicht marktbe-stimmten Dienstleistungen. Auch wenn sich der Aufwärtstrend am Arbeitsmarkt noch nicht in einer sichtbaren Lohninflation niedergeschlagen hat (die durchschnittlichen Nominallöhne haben im Jahresvergleich um 2,2 % zugelegt), halten wir eine solche Entwicklung nur für eine Frage der Zeit. Die Löhne in der Produktionsindustrie legen bereits zu, und ein weiterer Rückgang der Arbeitslosenrate wird den Druck noch verstärken. Höhere Löhne und Gehälter bringen eine nachhaltige Verbraucherinfla-tion mit sich, auf die die Zentralbank mit Geduld wartet.


Tschechische Republik

25,0

25,5

26,0

26,5

27,0

27,5

28,0


EUR/CZK (Monatsende)


EUR/CZK: 5J-Hoch 28,35, 5J-Tief 23,99Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

CZK-Renditekurve (%)


Prog

nose

Zinsprognosen


Leitzinssatz 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05

Konsensus 0,05 0,05 0,05 0,05

1 Monat2 0,22 0,23 0,23 0,23 0,25

3 Monate2 0,31 0,28 0,29 0,35 0,35

Konsensus 0,30 0,31 0,32 0,32

6 Monate2 0,39 0,35 0,35 0,40 0,50


Renditeprognosen


2-j. Anleihe2 0,02 0,0 0,0 0,0 0,1

Konsensus 0,1 0,1 0,2 0,2

5-j. Anleihe2 0,41 0,3 0,4 0,4 0,7

10-j. Anleihe2 1,24 1,0 1,2 1,1 1,3


FinanzmarktausblickDas FX-Interventionsregime der Tschechischen Nationalbank (CNB), mit dem der Wechselkurs EUR/CZK über der Marke 27,0 gehalten wird, bleibt aufrecht. Die Inflation in H1 2015 hat etwas nach oben hin überrascht, und die Binnendaten sowie die Wirtschaftsdaten aus dem Euroraum sind eher kräftiger ausgefallen. Dies hat die Krone unterstützt, trotz des über den Erwartungen liegenden, aber noch immer tiefen VPI-Niveaus. Wir erwarten uns indessen für die kommenden Quartale nach wie vor eher langsame Preisanstiege. Erst Ende 2015 dürfte die Inflation relativ rasch auf über 1 % p.a. ansteigen. Dies wird jedoch das Ergebnis der niedrigen Vergleichsbasis infolge von Ölpreisentwicklungen sein. Wir gehen davon aus, dass das mittelfristige Inflationsziel der CNB bei 2 % in Q3 2016 er-reicht wird. Wenn CZK dann frei aufwerten kann, sollte die CNB keine Probleme haben, die Inflation im weiteren Verlauf nahe der Marke 2 % zu halten. Es wäre allerdings dennoch ziemlich ungewöhnlich, wenn die Entwicklung bis zu dem Zeitpunkt, zu dem sich die CNB für einen Ausstieg aus dem Interventionsregime entscheidet, vollkommen glatt verlaufen würde. Wir glauben daher, dass wir in den kommenden zwölf Monaten kurzfristige Schwächeperioden der CZK erle-ben werden, wobei solche Episoden günstige Kurse für eine Absicherung gegen zukünftige CZK-Aufwertungen bieten könnten. In Übereinstimmung mit den Mark-terwartungen nehmen wir an, dass die CNB in H2 2016 die Krone auf unter EUR/CZK 27,0 aufwerten lässt, allerdings versuchen wird, markante Kurssprünge zu verhindern. Dennoch glauben wir nicht, dass dieser Prozess ein gleichmäßig-stetiger sein wird, weshalb auch eine reelle Möglichkeit besteht, dass der Aus-stieg etwas früher als erwartet bekannt gegeben wird. Wenn außerdem die CNB vor dem Ausstieg aktiv interveniert, könnte eine knappe EUR-Liquidität im Markt sogar eine Abwertung verursachen, wenn das Kursband aufgegeben wird. Während das kurze Ende der Kurve für tschechische Staatsanleihen aufgrund der entgegenkommenden geldpolitischen Haltung von CNB und EZB tief gehalten wurde, ist das hintere Ende der CZK-Renditekurve beträchtlich angestiegen. Die weitere Entwicklung der deutschen Benchmarks wird für CZGBs entscheidend sein. Bei einer soliden Datenlage für die einheimische Wirtschaft, unter anderem einer Normalisierung der Inflation, könnte sich der Spread gegenüber Bundes-anleihen kurzfristig etwas verbreitern. Wenn wir uns dem Ausstieg aus dem FX-Interventionsregime nähern, würden die Erwartungen beträchtlicher FX-Gewinne die Attraktivität tschechischer Staatspapiere jedenfalls erhöhen, und wir würden nicht ausschließen, dass die Renditen-Spreads gegenüber den deutschen Bench-marks sehr klein oder vorübergehend sogar negativ werden. Für Q3 bleiben wir indessen bei unserer Hold-Empfehlung mit Bezug auf sämtliche CZGB-Laufzeiten.

Finanzanalysten: Daniela Miluèka, Helena Horská, Raiffeisenbank a.s., Prag;

Stephan Imre, RBI Wien

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Renditekurve 24. Jun. 2015

Prognose Sep.15



EUR/CZK 27,23 27,50 27,40 27,40 27,40

Kons. 27,40 27,30 27,35 27,30

USD/CZK 24,34 25,00 26,10 26,10 25,37



Slowakei

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Reales BIP (% p.a.)




Prognose

Prognose

Zunehmende BIP-Dynamik auf dem Rücken von Investitionen


2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f


Reales BIP (% p.a.) 4,8 2,7 1,6 1,4 2,4 3,1 3,5




Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) -2,8 2,6 3,9 -0,1 -3,5 -2,5 2,0





Leistungsbilanz (% des BIP) -4,7 -5,0 0,9 1,5 0,1 -0,1 -0,1



Das slowakische BIP-Wachstum erreichte in Q1 2015 im Jahresvergleich 3,1 % und übertraf damit die Erwartungen. Die Wirtschaft legte in Q4 2014 ein leicht höheres Quartalswachstum um 0,8 % p.q. hin, nach 0,7 % in Q4 2014. Das Wachstum verdankt sich in erster Linie der Binnennachfrage, gleichzeitig ver-weist die zunehmende Dynamik bei den Exporten auf eine Wiederbelebung des Außenhandels. Die Binnennachfrage wurde hauptsächlich durch das Investitions-wachstum (6,4 % p.a.), vor allem im öffentlichen Sektor (71 % p.a.), angetrieben. Diese unvergleichliche Zunahme der staatlichen Investitionen kann dem Bemühen zugeschrieben werden, die EU-Mittel aus der Programmperiode 2007-2013, die nun zu einem Ende kommt, nutzbar zu machen. Der Privatkonsum ist um nur 1,5 % pro Jahr gestiegen, liegt damit also deutlich unter der Lohnbasis (3,9 %). Die Haus-halte bauen kontinuierlich ihre Sparquote aus, wodurch das Konsumswachstum in den vergangenen Jahren gebremst wurde. In den kommenden Quartalen gehen wir von einem gleichbleibenden BIP-Wachstum rund um 3 % p.a. aus. Wir heben entsprechend unsere BIP-Prognose von 2,5 % auf 3,1 % p.a. für das Jahr 2015 an. Bei robustem Wachstum könnte sich für 2016 sogar ein noch höherer BIP-Wert er-geben. Die Verbraucherinfl ation hat im Februar ihren Tiefstand erreicht und steigt allmählich an. Sie dürfte in den Wintermonaten 2015 die Marke 0,5 % erreichen.Gemäß Eurostat ist das slowakische Staatsdefizit 2014 unter 3 % des BIP (2,9 % des BIP) geblieben, was eine Verschlechterung gegenüber 2013 bedeutet. Die Regierung plant eine Verringerung des Defizits auf 2,5 % des BIP in 2015. Die Staatsschulden sind per Ende 2014 bei 53,6 % des BIP geblieben. Die EZB hat ihr erweitertes Anleihekaufprogramm fortgesetzt. Per 31. Mai haben die slowakischen Staatsanleihen in der EZB-Bilanz einen Wert von mehr als EUR 1.557 Mio. erreicht und liegen damit etwas höher als wir auf Basis des EZB-Schlüssels erwartet hatten. Trotz dieses Kaufprogramms sind die Renditen auf 10-jährige slowakische Staatsanleihen in den letzten Wochen um 1 PP auf 1,4 % gestiegen. Der Hauptgrund dafür liegt im überraschenden Renditen-Wachstum der deutschen Anleihen.

Finanzanalyst: Juraj Valachy, Tatra banka, a. s., Bratislava

Starke Zufl üsse von EU-Mitteln helfen der Wirtschaft Wachstum hauptsächlich von Inlandsnachfrage angetrieben Infl ation auf dem Aufwärtspfad Anleiherenditen folgen Deutschen Bund Renditen am Aufwärtspfad


Slowenien

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Erholung schreitet voran, Höhepunkt könnte 2015 erreicht werden


2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f


Reales BIP (% p.a.) 1,2 0,6 -2,6 -1,0 2,6 2,4 2,3



Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 2,0 3,8 1,0 0,3 -1,1 0,5 1,7





Leistungsbilanz (% des BIP) -0,1 0,2 2,7 5,6 5,8 4,8 4,6



Prognose

Reales BIP (% p.a.)Die neueren Wirtschaftsdaten aus Slowenien standen im Einklang mit positiven Annahmen oder fielen sogar etwas besser. Beispielsweise lag das BIP-Wachstum in Q1 bei 2,9 % p.a. (0,8 % p.q.) und bildete damit eine tragfähige Grundlage für ein solides Wachstum in 2015. Im Lichte der jüngsten Daten haben wir unsere BIP-Prognose leicht aufwärts korrigiert. Für 2015 erscheint ein BIP-Wachstum von 2,4 % p.a. machbar, nach einer anständigen Expansion von 2,6 % p.a. im Jahr 2014 (der eine kumulative BIP-Schrumpfung von etwa 9 % im Zeitraum 2008 bis 2013 voranging). Dazu kommen Anzeichen von Verbesserungen bei wichtigen Performance-Parametern im inländischen Bankensektor. In Q1 2015 war dessen Ertragskraft (Gewinne vor Steuern) mit 1,9 % erneut positiv (nach drei Gewinn-quartalen in 2014 und einem Verlust in Q4 2014). Der Restrukturierungsbedarf im Bankensektor hatte sich in den letzten Jahren wachstumsdämpfend ausgewirkt. Das aktuelle Wachstum liegen nahe am Wachstumspotenzial angesichts der vor-herrschenden ökonomischen Strukturen. Wir gehen deshalb von einer leichten Ab-schwächung im Jahr 2016 aus. Die Budgetkonsolidierung bleibt auf Schiene, wes-halb wir eine realistische Chance für eine Stabilisierung der Staatsverschuldung (über 80 % des BIP) in den kommenden Jahren sehen. Das trägt auch zu einem positiveren Investorensentiment für Slowenien bei. Im Juni hat S&P den Ausblick des Länderratings von stabil auf positiv hochgestuft. Einige Risiken für den positi-ven Ausblick könnten sich ergeben, falls sich der Privatisierungsprozess und die Strukturreformen verlangsamen sollten. Es wird angesichts des beschränkten Po-tenzials des Inlandsmarktes für Slowenien von großer Bedeutung sein, inwieweit es gelingt, FDI anzulocken, weshalb der Erfolg des Privatisierungsprozesses für die Wachstumsaussichten und die Investorenstimmung entscheidend sein wird. Dennoch zeigt die S&P-Maßnahme wieder einmal, dass Slowenien jedenfalls zu den Erfolgsgeschichten bezüglich der Restrukturierungen im Euroraum gehört, wo-hingegen Länder wie die baltischen Staaten oder Spanien, Irland, Portugal und Zypern derzeit immer wieder im Kontext der „Grexit“-Debatten zitiert werden.

Finanzanalyst: Gunter Deuber, RBI Wien

BIP-Wachstum von 2,4 % erscheint in 2015 möglich, nach starkem 2,6 %-Wachstum in 2014 Mögliche Stabilisierung der Staatsschulden widerspiegelt sich in positiven Bewertungen der Rating-Agenturen Fortschritte in der Privatisierung entscheidend für Investorenvertrauen und positives Sentiment Bankenrestrukturierung unterstützt Wirtschaftsaufschwung


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2014

2015

e

2016

f


Reales BIP (% p.a.)


Wo bleibt das Wachstum!?



Prognose

Prognose


2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f


Reales BIP (% p.a.) -1,7 -0,3 -2,2 -1,1 -0,4 0,5 1,0

Industrieproduktion (% p.a.) -1,4 -1,2 -5,5 -1,8 1,2 1,5 2,5








Leistungsbilanz (% des BIP) -1,1 -0,8 -0,1 0,8 0,7 0,9 0,7



EUR/HRK (Jahresdurchschnitt) 7,29 7,43 7,52 7,58 7,63 7,65 7,66

USD/HRK (Jahresdurchschnitt) 5,50 5,35 5,85 5,71 5,76 6,89 7,03


Ende der Rezession bestätigt Schlechte Fiskaldaten als größte Herausforderung / fi skalische Risiken mittelfristig gleichbleibend Ausgabe neuer langfristiger HRK-Staatsanleihen Renditen unter Kontrolle, solange die EZB aktuelle Politik beibehält, doch was passiert dann?

Kroatien

WirtschaftsausblickObwohl das reale Quartals-BIP in Q1 weiter stagniert hat, bestätigt doch das jährliche Realwachstum von 0,5 %, dass Kroatien schließlich die Rezession ver-lassen hat. Tief verwurzelte interne Schwächen sind indessen weiterhin ungelöst, wodurch die Chancen auf ein nachhaltiges, stabiles Wachstum beeinträchtigt sind. Die Rückkehr zu einem Wachstum über der Nullmarke ist hauptsächlich auf die ausländische Nachfrage zurückführbar. Wie in Q1, wird der private Verbrauch weiterhin langsam wachsen, angetrieben durch die höheren Nettoein-kommen infolge der neuen Lohn- und Einkommenssteuerregeln, des fehlenden In-flationsdrucks und schließlich der erwartet guten Tourismussaison. Jedoch stellt der Arbeitsmarkt, der durch einen niedrigen Beschäftigungsgrad, strukturelle Schwä-chen und eine hohe Arbeitslosigkeit geprägt ist, zusammen mit dem anhaltenden Schuldenabbau der Haushalte ein echtes Risiko für die Binnennachfrage dar. Die Investitionen leiden nach wie vor unter der ungenügenden administrativen Fähigkeit zur Absorption von EU-Mitteln, einem relativ hohen Pessimismus und auch unter der schwachen Transparenz und der Ineffizienz im öffentlichen Sektor. Eine mögliche Stagnation oder ein leichtes Wachstum dieser BIP-Komponente sollte jedoch nicht überraschen, wenn man die Verschiebung von Investitionsprojekten in der vorangehenden Periode und die Tatsache berücksichtigt, dass 2015 ein Wahljahr ist. Das wichtigste Problemfeld bleiben indessen die Fiskaldaten: das hohe Budgetdefizit und die nicht nachhaltige Höhe und Dynamik der Staatsschul-den! Da zukünftige Garantien strikt limitiert und gesetzlich eingeschränkt sind und die Restrukturierung der meisten Unternehmen beinahe abgeschlossen ist, basiert unsere Prognose für das Wachstum der Staatsverschuldung auf der Akkumulierung zukünftiger Staatsdefizite. Angesichts einer solchen „Politik der kleinen Schritte“ kann das wahrscheinlichste Szenario, namentlich eine Stabilisierung der Staats-schulden, nicht vor 2018 auf einem Niveau von 95,9 % des BIP erwartet werden, woraufhin mit einem geringen, allmählichen Rückgang zu rechnen ist.


7,40

7,45

7,50

7,55

7,60

7,65

7,70

Jun.13 Jän.14 Aug.14 Mär.15 Okt.15EUR/HRK (Monatsende)

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

1 2 3 4 5Renditekurve 24. Jun. 2015

Prognose Sep.15

Kroatien


EUR/HRK: 5J-Hoch 7,72, 5J-Tief 7,18Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

HRK-Renditekurve (%)


Prog

nose

Zinsprognosen


1 Monat2 0,71 0,80 0,75 0,80 0,90

3 Monate2 0,94 1,09 1,10 1,15 1,25

Konsensus 0,93 1,05 1,07 1,03

6 Monate2 1,17 1,25 1,25 1,25 1,35


Renditeprognosen


2-j. Anleihe2 2,33 2,5 2,5 2,6 2,7


3-j. Anleihe2 2,82 2,8 2,8 3,2 3,3

5-j. Anleihe2 3,27 3,5 3,5 3,5 3,6

Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v.1 17:00 (MEZ) 2 Rendite auf der Geldseite (bid yield)Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

FinanzmarktausblickWährend sich auf den Schuld- und Geldmärkten in Q2 nicht viel Aufregendes ereignet hat, gestalteten sich die Wechselkurs-Bewegungen doch ein wenig unge-wöhnlich. Die Geldmarktsätze blieben auf den niedrigsten Ständen sitzen, un-terstützt durch eine reichliche HRK-Liquidität. Selbst langfristige Papiere (in Form von Eurobonds und lokalen Instrumenten) haben nicht signifikant auf die jüngsten Unruhen auf dem europäischen Schuldmarkt reagiert (Thema “Grexit”). Anderer-seits war in Q2 – besonders im Mai – ein ungewöhnlicher HRK-Aufwertungsdruck infolge hoher ausländischer Ausleihungen der Unternehmen und entsprechen-den Fremdwährungszuflüssen zu verzeichnen. In Q3 sollte es zur saisonüblichen HRK-Kräftigung kommen, wobei wir allerdings im Vergleich zum letzten Jahr diesmal in der Hauptsaison einen stärker ausgeprägten Aufwertungsdruck auf die Landeswährung erleben dürften. Neben Tourismus-bedingten Fremdwäh-rungszuflüssen (die geringfügig höher ausfallen dürften), könnte EUR/HRK von der reinen HRK-Anleihenemission zusätzlich beeinflusst werden. Die lokale (HRK) Anleihenausgabe bringt einen Abfluss von HRK-Liquidität, einen (temporären) Aufwärtsdruck auf die Geldmarktsätze und schließlich eine Kräftigung der HRK mit sich. Gegen Ende des Sommers und mit dem Abflauen der genannten Fakto-ren dürfte die Kuna auf einen Abwertungspfad einschwenken – eine Entwicklung, an die wir gewöhnt sind. Die Bewegung bei EUR/HRK in Richtung 7,70 Ende 2015 könnte nur im Falle kräftigerer Devisen-Zuflüssen infolge der Ausleihungen von Unternehmen und/oder der angekündigten Rekapitalisierung staatlicher Un-ternehmen unterbrochen werden.

Angesichts eines fehlenden transparenten Ausleihungsplans der Regierung ha-ben Spekulationen über die Emission einer neuen, zehnjährigen HRK-Anleihe Leben in den lokalen Markt gebracht. Seit der letzten inländischen Emmission (Sommer 2013) sind eineinhalb Jahre vergangen, was sich – neben den Einflüs-sen ausländischer Ereignisse – auf Kursbildung und Liquidität des inländischen Marktes weitreichend auswirkt. Die Aktivitäten ausländischer Investoren sind nach wie vor bescheiden, woran sich zunächst nicht viel ändern wird, so dass die wesentlichen Marktteilnehmer noch immer Pensions-Fonds, Versicherungen und Banken sind. Für den Fall einer großzügigen Anleihenemission schließen wir die Möglichkeit nicht aus, dass damit der Refinanzierungsplan für das laufende Jahr geschlossen wird (im Dezember wird eine reine HRK-Anleihe in Höhe von HRK 3,5 Mrd. fällig), zumal kurzfristige Schatzwechsel und Darlehen regelmä-ßig weitergeführt werden. Nur zur Erinnerung: das Finanzministerium hat bereits über 50 % des Refinanzierungsbedarfs in Q1 2015 erfüllt. Dennoch bleibt die Risikoanfälligkeit kroatischer Staatspapiere wegen der schlechten Fiskaldaten hoch.

Finanzanalyst: Zrinka Živkoviæ Matijeviæ, Raiffeisenbank Austria d.d., Zagreb



EUR/HRK 7,59 7,65 7,70 7,68 7,60

Kons. 7,67 7,68 7,69 7,70

USD/HRK 6,79 6,95 7,33 7,31 7,04



0

2

4

6

8

-1,5

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2010

2011

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2013

2014

2015

e

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Rumänien

25

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35

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45-8

-6

-4

-2

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2010

2011

2012

2013

2014

2015

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2016

f


Reales BIP (% p.a.)


Heimische Nachfrage treibt Wirtschaft



Prognose

Prognose


2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f


Reales BIP (% p.a.) -0,8 1,1 0,6 3,4 2,8 4,0 3,5












EUR/RON (Jahresdurchschnitt) 4,21 4,24 4,46 4,42 4,44 4,45 4,42

USD/RON (Jahresdurchschnitt) 3,18 3,05 3,47 3,33 3,35 4,01 4,06


Anhaltender Aufwärtstrend der Wirtschaftsaktivitäten dank Binnennachfrage und Exporten Umsatzsteuer für Lebensmittel im Juni gesenkt, zusätzliche Steuersenkungen 2016-2019 vorgesehen Niedriger Infl ationsausblick infolge Umsatzsteuersenkung, doch keine Leitzinsensenkung durch Zentralbank Versteilerung der Renditekurve im Zuge der US-Fed Zinanhebung(en) zu erwarten

WirtschaftsausblickIn den vergangenen Quartalen waren die günstigen Bedingungen am Arbeits-markt (rascher Lohnanstieg, niedrige Arbeitslosigkeit) der Stimmung der Privat-haushalte und deren Ausgabefreudigkeit zuträglich, durchaus zur Kräftigung des Privatkonsums. Neben diesen Faktoren dürfte die Senkung der Umsatzsteuer auf Lebensmittelprodukte von 24 % auf 9 % per 1. Juni für den Privatkonsum in H2 2015 zusätzlich stimulierend wirken. Wir erwarten uns für die kommenden Quartale eine fortgesetzte Erholung der Privatinvestitionen im Windschatten der beschleunigten Wirtschaftserholung, niedriger Kreditkosten, steigender externer Nachfrage und des Verzichts auf die Besteuerung von Gewinnen, die in Anlagen reinvestiert werden. Nach einer über den Erwartungen liegenden Dynamik in Q1 und nach der Umsatzsteuersenkung diesen Juni könnte das BIP-Wachstum 2015 anstatt der zuvor erwarteten 3,0 % bis nahe an 4,0 % herankommen. Die Senkung der Umsatzsteuer für Lebensmittelprodukte von 24 % auf 9 % per 1. Juni wurde in einer Notverordnung der Regierung verfügt. Der Entwurf eines neuen Steuergesetzes wurde von der Regierung ausgearbeitet und wird im Parla-ment diskutiert. Er zielt auf breit angelegte Steuersenkungen in den Jahren 2016-2019. Für das Jahr 2016 sieht der Entwurf die Kürzung des Standard-Umsatzsteu-ersatzes per 1. Jänner von 24 % auf 20 %, die Steuerfreiheit für Sonderbauten und die Herabsetzung von Abgaben und Steuern auf Dividenden vor. Die Regie-rung will trotz dieser Steuersenkungen die Budgetdefizitziele der nächsten Jahre erreichen. Dem gegenüber befürchten der Fiskalrat, der IWF und die Europäische Kommission, dass die beabsichtigten Maßnahmen das Budgetdefizit ab dem Jahr 2016 empfindlich auf über 3 % des BIP hochtreiben könnten. Wir glauben, dass letzten Endes nicht alle geplanten Maßnahmen auch umgesetzt werden und die befürchtete Defizitsteigerung deshalb geringer ausfallen wird.


4,30

4,35

4,40

4,45

4,50

4,55


EUR/RON (Monatsende)

Rumänien


EUR/RON: 5J-Hoch 4,64, 5J-Tief 4,07Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

1,5

2,5

3,5

4,5

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10


RON-Renditekurve (%)


Prog

nose

Zinsprognosen


Leitzinssatz 1,75 1,75 1,75 1,75 1,75

Konsensus 1,70 1,75 1,70 1,70

1 Monat2 1,17 1,25 1,35 1,55 1,70

3 Monate2 1,29 1,55 1,65 1,70 1,75

Konsensus 1,35 1,42 1,43 1,42

6 Monate2 1,54 1,65 1,75 1,80 1,80


Renditeprognosen


3-j. Anleihe2 2,02 2,4 2,5 2,6 2,9


5-j. Anleihe2 2,94 3,2 3,3 3,4 3,7

10-j. Anleihe2 4,00 4,2 4,4 4,6 4,9


FinanzmarktausblickDie Jahresinflation in Q2 (1,2 % p.a. im Mai) ist im Vergleich mit den historischen Tiefständen niedrig geblieben. Sie wird 2016 auf tiefem Niveau bleiben, wofür schon die Senkung der Mehrwertsteuer auf Lebensmittel von 24 % auf 9 % per 1. Juni sorgen wird. Die Senkung des allgemeinen Mehrwertsteuersatzes am 1. Januar 2016 wird die Verbraucherpreise zusätzlich drücken. In unserem Basis-Szenario setzen wir die Jahresinflation für Ende 2015 bei 0 % p.a. an. Bei der Setzung der Leitzinsen sollte die Zentralbank jedoch nicht zu viel Gewicht auf die disinflationären Effekte der Steuersenkungen legen, zumal es sich da-bei um eine vorübergehende Entwicklung handelt. Der Ausblick auf anhaltend niedrige Inflation bildete indessen einen wesentlichen Faktor hinter der uner-warteten Entscheidung der Zentralbank vom 6. Mai, die Leitzinsen von 2,00 % auf 1,75 % zu senken. Die Zentralbank erwartet Zweitrundeneffekte durch die Steuersenkungen. Obwohl wir deshalb ursprünglich eine weitere Zinssenkung er-warteten, haben die jüngste Verschlechterung des externen Umfelds (Abverkauf von Staatsanleihen, Zunahme der Risikoaversion) und die gute Performance der heimischen Wirtschaft die Wahrscheinlichkeit eines solchen Schrittes verringert. Wir gehen davon aus, dass der Leitzins bei aktuell 1,75 % die Talsohle erreicht hat. Wir glauben nicht, dass die Steuersenkung(en) den Inflationsdruck auf Dauer verringern und prognostizieren deshalb auf lange Sicht eine Normalisierung der Jahresinflation, nachdem der inflationshemmenden Effekte der Steuersenkungen verpufft sind. In diesem Kontext könnte die erste Leitzinsanhebung bereits Ende 2016 stattfinden. Die Geldmarktsätze dürften aufgrund der Überschussliquidität im System zumindest kurzfristig unter dem Leitzinsniveau verharren, wenngleich im weiteren Verlauf eine Normalisierung wahrscheinlich erscheint. Unveränderte Leitzinsen und üppige Liquiditätsbedingungen am Geldmarkt sollten das kurze Ende der Renditekurve stark verankern, wobei aber die ausländischen Entwick-lungen weiterhin die entscheidende Rolle für die Renditen im mittleren bis länge-ren Laufzeitensegment spielen werden. Die jüngsten Renditeanstiege während des jüngsten Abverkaufs (Bund-Abverkauf / Griechenland-Stress) haben wahr-scheinlich permanenten Charakter, wobei gegen Ende dieses Jahres die steigen-den Renditen in den entwickelten Märkten (US-Zinsanhebungen) für zusätzliche Verluste sorgen sollten. Die Zentralbank wird im Falle starker Schwankungen des EUR/RON-Wechselkurses wahrscheinlich entgegensteuern, wie sie das bereits in der Vergangenheit erfolgreich tat.

Finanzanalysten: Nicolae Covrig, Raiffeisen BANK S.A., Bukarest; Stephan Imre, RBI Wien



EUR/RON 4,47 4,45 4,45 4,40 4,45

Kons. 4,43 4,40 4,39 4,38

USD/RON 4,00 4,05 4,24 4,19 4,12



-2

0

2

4

6

8

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2010

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Bulgarien

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19

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-4

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2010

2011

2012

2013

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2015

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Reales BIP (% p.a.)




Prognose

Prognose

BIP-Wachstum bei turbulenter externer Entwicklung


2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f


Reales BIP (% p.a.) 0,7 2,0 0,5 1,1 1,7 2,0 2,1




Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 8,7 9,4 4,2 -1,4 -1,2 0,5 2,4


Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 4,5 2,8 4,2 -1,6 -0,9 1,0 2,0



Leistungsbilanz (% des BIP) -1,4 0,1 -0,8 1,8 0,0 2,4 -0,8



EUR/BGN (Jahresdurchschnitt) 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96

USD/BGN (Jahresdurchschnitt) 1,48 1,41 1,52 1,47 1,47 1,76 1,79


Militärische Konflikte in der Ukraine und im Nahen Osten, ethnische Spannun-gen in Mazedonien, die Finanzkrise in Griechenland, politischer und ökonomi-scher Wandel in der Türkei und in Serbien – all das hat Bulgarien in ein ziemlich prekäres externes Umfeld hineinversetzt. Dennoch ist das Land stabil geblieben, nicht zuletzt dank Unterstützung von Seiten der NATO und der Europäischen Union. Als Sechsparteien-Koalition arbeitet die bulgarische Regierung in einem relativ ruhigen innenpolitischen Setting. Mittelfristig ist also anzunehmen, dass die bulgarische Regierung stabil bleiben und das Land durch ein anhaltend tur-bulentes externes Umfeld navigieren wird.Das reale BIP ist in Q1 2015 mit 3,1 % p.a. überraschend schnell gewachsen, hauptsächlich angetrieben von den Nettoexporten und von den Privathaushal-ten. Auf der Produktionsseite haben erwartungsgemäß die Dienstleistungen das stärkste Wachstum hingelegt, gefolgt von der Industrie und der Landwirtschaft. Trotz des Zusammenbruchs des viertgrößten Instituts, der Corporate Commer-cial Bank, Ende des Jahres 2014, ist der Finanzsektor in Q1 um 0,5 % p.a. gewachsen.Vor dem Hintergrund eines schwächeren Euros dürften die Exporte in Q3 und Q4 weiter zulegen, vorausgesetzt die FX-Bedingungen bleiben bis zum Jahres-ende unverändert. Für den Privatverbrauch wird aufgrund der sinkenden Zinsen auf Einlagen in Q3 und Q4 ein anhaltend moderates Wachstum prognostiziert. Eine Überraschung könnte von den Investitionen kommen, die von der Fähigkeit zur administrativen Absorption von EU-Mitteln abhängig sind und sich als re-lativ schwierig vorhersagbar erwiesen haben. Allerdings werden die erwartet niedrigeren Zinsen auf Unternehmenskredite die Investitionen unterstützen. Unter Berücksichtigung der positiven Wirtschaftsentwicklung und trotz des angespann-ten ausländischen Kontexts wird vom BIP 2015 im Vergleich zum Vorjahr (1,7 % p.a.) ein höheres Realwachstum von 2,0 % p.a. erwartet.

Finanzanalyst: Emil S. Kalchev, Raiffeisenbank (Bulgarien) EAD, Sofia

Vorteile durch schwächeren Euro Tiefere Zinsen befl ügeln Konsum und Investitionen Effi zientere Absorption von EU-Mitteln nötig Wachstum des Finanzsektors unbeeindruckt von Turbulenzen in 2014


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Serbien

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Jun.13Dez.13Jun.14Dez.14Jun.15Dez.15

EUR/RSD (eop)

Reales BIP (% p.a.)



EUR/RSD: 5J-Hoch: 123.67, 5J-Tief: 96.6Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Prognose

Prog

nose

Vorbereitung auf die zweite IWF-Prüfung


2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016fNominelles BIP (Mrd. EUR) 29,8 33,4 31,7 34,3 33,2 33,7 35,6Reales BIP (% p.a.) 1,0 1,4 -1,0 2,6 -1,8 0,0 2,5Industrieproduktion (% p.a.) 2,5 2,1 -2,9 5,5 -6,5 1,5 3,5Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 19,2 23,0 23,9 22,1 22,0 23,0 22,0Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 10,0 5,0 1,5 1,5 4,0 5,0 4,0Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 12,7 14,2 5,6 3,6 1,3 2,0 3,0Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 6,3 11,3 7,8 7,8 2,9 2,0 4,0Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 10,3 7,0 12,2 2,2 1,7 3,5 4,5Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -4,9 -4,8 -6,8 -5,5 -6,6 -6,0 -4,8Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 43,5 44,2 55,9 58,8 68,8 75,3 78,5Leistungsbilanz (% des BIP) -6,3 -8,6 -11,5 -6,1 -6,0 -5,9 -5,6Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 10,0 12,1 10,9 11,2 9,9 11,4 12,0Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 79,8 72,2 81,1 75,3 78,3 78,3 75,6EUR/RSD (Jahresdurchschnitt) 103,0 102,0 113,0 113,1 117,3 122,2 125,8USD/RSD (Jahresdurchschnitt) 77,8 73,3 88,0 85,2 88,5 110,1 115,4


Die Belebung der Investitionen infolge der Modernisierung von Eisenbahnen und Kohlebergwerken in Verbindung mit dem Start des 3,5-Mrd.-EUR-Belgrade-Wa-terfront-Projekts als Joint Venture mit den Vereinigten Arabischen Emiraten wird sich ab H2 2015 positiv auf die Konjunkturentwicklung auswirken. Auch die Fiat-Fahrzeugexporte könnten nach einer einsetzenden Abschwächung von EUR/RSD einen positiven Beitrag zum BIP leisten. Eine solche Wechselkursschwächung erwarten wir gegen Ende des Sommers, nachdem die US-Fed ihre Geldpolitik neu auszurichten beginnt und die NBS vor dem Hintergrund einer signifikanten Ausweitung des Außenhandelsdefizits einen schwächeren Dinar zulässt. Nach der aggressiven Zinssenkung in H1 infolge des niedrigen VPI und des stabilen EUR/RSD-Kurses wird die NBS eine vorsichtigere Haltung einnehmen, nachdem die Inflation im Anschluss an die zwölfprozentige Strompreiserhöhung per 1. August und die EUR/RSD-Abwertung zurückkehrt.Angesichts dessen, dass der nicht konsolidierte Primärbudgetüberschuss in Jänner – April 2015 von der Implementierung von Maßnahmen abhängt, die nur eine begrenzte Zeit in Kraft sind, erachten wir die Pläne des Premierministers, die Gehälter im öffentlichen Dienst im Jahr 2015 anzuheben, für voreilig. Die harten Maßnahmen stehen indes noch bevor, namentlich der Arbeitsplatzabbau in der öffentlichen Verwaltung (5 % pro Jahr, beginnend in 2015-2018) und die Einrichtung der Arbeitsgruppe für die drei größten staatlichen Chemieunterneh-men. Das Urteil des IWF ist in seiner ersten Prüfung streng ausgefallen, zumal das Kabinett zwei Bedingungen nicht gerecht geworden ist, die im Laufe des Sommers vor der zweiten Prüfung erfüllt werden. Die Abwärtsbewegung der Renditen ist von der Komfortzone der ausländischen Investoren nach Abschluss der IWF-Vereinbarung abhängig.

Finanzanalyst: Ljiljana Grubic, Raiffeisenbank a.d., Belgrad

Erste IWF-Prüfung verlangte striktere Implementierung der Reformagenda Niedrige Infl ation und starker EUR/RSD unterstützte aggressive geldpolitische Lockerung in H1 Belebung der Investitionen und Belgrade Waterfront Projekt stützen BIP-Erholung IWF-Deal fördert sinkende Renditen


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Reales BIP (% p.a.)




Prognose

Prognose

Bosnien und Herzegowina

Wirtschaft in B&H nimmt an Fahrt auf

Erfreulicher Start in Q2 2015, wichtigste Indikatoren im Plus Erwartetes BIP-Wachstum von 2,5 % p.a. für 2015, angetrieben durch Exporte und Investitionen Politische Entwicklungen sorgen für höheres Potenzial… … aber auch Risiken für unser Basisszenario


2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f


Reales BIP (% p.a.) 0,7 2,0 0,5 1,1 1,7 2,0 2,1






Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 4,5 2,8 4,2 -1,6 -0,9 1,0 2,0



Leistungsbilanz (% des BIP) -1,4 0,1 -0,8 1,8 0,0 2,4 -0,8



EUR/BAM (Jahresdurchschnitt) 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96

USD/BAM (Jahresdurchschnitt) 1,48 1,41 1,52 1,47 1,47 1,76 1,79


Nach einem schwachen Start ins Jahr hat sich die B&H-Wirtschaft unseren Er-wartungen gemäß erholt. Die verfügbaren wichtigen Indikatoren für April 2015 (Exporte, Industrie, Handelsumsätze), die einen ersten Hinweis auf die Konjunk-tur in Q2 2015 geben, werfen ein deutliches Licht auf die Expansion der Wirt-schaft. Die verhaltene Performance zu Jahresbeginn kann mit Basiseffekten er-klärt werden, zumal Q1 2014 das stärkste Quartal war, seit die Statistikagentur vierteljährliche BIP-Statistiken erstellt. Folglich hat sich unsere Erwartung einer kräftigen Gegenbewegung im Laufe des Jahres zu erfüllen begonnen, und unser BIP-Ziel bei 2,5 % p.a. scheint gut fundiert. Zwar erwarten wir uns von sämtli-chen BIP-Kategorien einen positiven Beitrag zur Expansion in diesem Jahr, doch der stärkste Anschub sollte doch von den Exporten von Waren und Dienstleistun-gen (7,5 % p.a.) und von den Bruttoanlageinvestitionen (6 % p.a.) kommen. Der Zuwachs bei den Bruttoanlageinvestitionen wird wahrscheinlich auf der Fortset-zung von Infrastrukturprojekten und dem Beginn der Investitionen in die Strom-versorgung beruhen. Die Exporte von Waren und Dienstleistungen profitieren am meisten vom verbesserten externen Umfeld, vor allem in der Europäischen Union. Wir erwarten uns in diesem Jahr auch ein moderates Wachstum des Privat- und Staatskonsums. Der Rückgang der Arbeitslosenrate auf 26,5 % und der Anstieg der Gehälter (3,0 % p.a.) könnten zu merkbaren Zuwächsen beim Privatkonsum in Höhe von 2,0 % p.a. führen. Die politischen Entwicklungen im Land hal-ten zusätzliches Potenzial für das Wirtschaftswachstum bereit, sofern wir eine Fortsetzung der positiven Dynamik zum Jahresbeginn erleben (EU-Reformen und SAA-Vertrag). Wenn es anderseits zu einer langfristigen politischen Krise kom-men sollte (nicht unser Basislinien-Szenario), die die angekündigten Investitionen bremsen und den Stand-by Vertrag mit dem IWF gefährden würden, müssten wir unser Ziel für das BIP-Wachstum um 50 BP herabsetzen.

Finanzanalyst: Srebrenko Fatusic, Raiffeisen BANK d.d., Sarajevo


Begrenzte Auswirkungen durch die Probleme Griechenlands

Albanien

Risiken durch Grexit sind beschränkt Geldpolitik bleibt expansiv Regierung sucht internationale Märkte auf Regierungskoalition gewinnt Mehrheit in Gemeinden

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Reales BIP (% p.a.)




Prognose

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2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f


Reales BIP (% p.a.) 3,7 2,6 1,6 1,1 2,0 3,0 4,0












EUR/ALL (Jahresdurchschnitt) 137,8 140,4 139,0 140,3 140,0 140,4 139,9

USD/ALL (Jahresdurchschnitt) 104,1 100,9 108,2 105,7 105,5 126,4 128,3


Prognose

Zwar hat sich die griechische Krise bisher schon negativ auf den Handel aus-gewirkt, doch Albanien hat seit Beginn der Krise seine Handelsabhängigkeit von Griechenland zu reduzieren vermocht, weshalb ein möglicher Grexit nur begrenzte Auswirkungen hätte. Das Volumen der Überweisungen (+24 % p.a. in Q1 2015) dürfte weiter wachsen, zumal albanische Emigranten in Griechenland versuchen werden, ihre Ersparnisse nach Hause zu transferieren. Die albanische Notenbank hat bereits im Jahr 2012 Maßnahmen ergriffen, um das Bankensystem vor der griechischen Krise zu beschützen, indem sie die finan-zielle Abhängigkeit in Albanien tätiger griechischer Banken von ihren Mutterge-sellschaften beendete und diese als separate Einheiten lizenzierte. Bisher erweist sich der Bankensektor als gut geschützt und ausreichend liquide, und die im griechischen Eigentum stehenden Banken verfügen über gute Liquiditätsquoten. Auf die griechischen Banken entfallen zudem nur 15,8 % der gesamten Einlagen.Für 2015 wird eine Beschleunigung des BIP-Wachstums auf rund 3 % erwar-tet, basierend auf einer anziehenden Binnennachfrage, höheren ausländischen Direktinvestitionen (FDIs), einer entgegenkommenden Geldpolitik und einer Er-holung der staatlichen Investitionen. Der Inflationsdruck ist begrenzt geblieben, zumal das Wirtschaftswachstum unter dem Potenzial blieb und die Importpreise fielen, insbesondere die Kraftstoffpreise. Die albanische Nationalbank dürfte da-her ihre expansive Geldpolitik auch für das restliche Jahr 2015 beibehalten und die Leitzinsen auf dem historischen Tiefstand von 2,0 % belassen.Die Regierung bereitet sich auf einen Eintritt in die internationalen Märkte vor, um den albanischen Eurobond in Höhe von EUR 300 Mio., der Ende November 2015 abreift, weiter zu rollen, und wenn die angebotenen Kurse günstig sind, wird der Betrag wahrscheinlich noch um EUR 200 Mio. angehoben, entsprechend der verfolgten Ausleihungspolitik mit einer Verlagerung zu langfristigen Schulden.

Finanzanalyst: Valbona Gjeka, Raiffeisen Bank Sh.a., Tirana


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Reales BIP (% p.a.)




Prognose

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Reales BIP (% p.a.)

Rückkehr zur Normalität

2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f


Reales BIP (% p.a.) 3,9 4,0 2,5 3,4 0,5 2,0 3,0


Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 4,1 4,5 1,9 2,5 1,7 1,0 2,5








EUR/USD (Jahresdurchschnitt) 1,33 1,39 1,29 1,33 1,33 1,11 1,09


Das Wirtschaftswachstum sollte im dritten Quartal dank Binnennachfrage und Investitionen zunehmen. Das Konsumvertrauen widerspiegelt sich im Wachstum der Konsumkredite und noch höheren Überweisungen – ein Trend, der sich in Q3 aufgrund saisonaler Effekte noch verstärken dürfte. Das dritte Quartal ist traditi-onell die Hochleistungsphase der Wirtschaft, da die Bauwirtschaft als einer der Hauptfaktoren am Höhepunkt ist und in der Urlaubssaison zahlreiche Landsleute aus der Diaspora zu Besuch kommen und Geld ausgeben. Die öffentlichen In-vestitionen dürften ihren absteigenden Trend umkehren und mittels Kapitalanla-gen weiter zum Bruttoinlandsprodukt beitragen, deren größte der Autobahnbau nach Mazedonien ist, dessen größter Abschnitt Ende Q3 fertig gestellt sein soll. Diese Ausgaben werden durch eine kontinuierlich verbesserte Steuereinhebung, durch eine Wiedereinsetzung der Umsatzsteuer und über höhere Staatsschulden finanziert, die im Inlandsmarkt begeben werden. Die Gesamteinnahmen sollen um 4 % steigen, und mit einer BIP-Verschuldensquote von 11 % ist reichlich Spiel-raum für zusätzliche Ausweitungen bis zur gesetzlichen Höchstmarke von 30 % vorhanden.

Die gegenwärtige Regierung steht auf einem stabilen Fundament und sollte je-denfalls bis zum Ende der Legislaturperiode im Amt bleiben. Allerdings gibt es dabei zwei Unbekannte mit dem Potenzial, die Koalition aufzubrechen. Da ist zum einen die Gründung eines Sondergerichts zu nennen, dessen Aufgabe die Verhandlung von Kriminalfällen gegen aktive Amtsträger ist. Das Gericht wird innerhalb der nächsten drei Monate eingerichtet und birgt hohes Potenzial, die politische Landschaft aufzubrechen. Die zweite Unbekannte ist die Wahl des Staatsoberhauptes, bezüglich deren man sich in der Koalitionsvereinbarung auf den Führer der größeren Koalitionspartei und amtierenden Außenminister Ha-shim Thaci geeinigt hat. Es ist jedoch nicht sicher, ob die im nächsten Jahr vom Parlament abzuhaltende Wahl zwei Drittel der Stimmen in diesem Sinne zusam-menbringen wird.

Finanzanalyst: Fisnik Latifi, Raiffeisen Bank Kosovo J.S.C., Pristina

Kosovo

Wirtschaftswachstum nimmt wieder Fahrt auf Konsum und Investitionen kommen in Schwung Infl ationsrate noch immer unter Null Bekannte Unbekannte in der politischen Landschaft

Prognose


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Tiefe und Dauer der Rezession noch unbekannt

Belarus

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fKonsol. Budgetsaldo (% des BIP)Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.)

Reales BIP (% p.a.)




Prognose

Prognose


2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f


Reales BIP (% p.a.) 7,7 5,5 1,7 1,0 1,6 -3,5 0,5

Industrieproduktion (% p.a.) 11,7 9,1 5,8 -4,8 1,9 -5,0 1,0






Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -2,6 2,1 0,5 0,2 1,0 -1,0 0,0





EUR/BYR (Jahresdurchschnitt) 3953 7220 10747 11834 13597 17247 20042

USD/BYR (Jahresdurchschnitt) 2981 5218 8360 8906 10250 15538 18388


Seit der zweiten Jahreshälfte 2014 haben externe Schockereignisse – beispiels-weise das billigere Erdöl und der Einbruch der russischen Wirtschaft – die zykli-sche Dynamik zu einer Rezession im Jahr 2015 umgedreht. Der Einbruch der rus-sischen Wirtschaft, die für 90 % der weißrussischen Exporte von Investitionsgütern (Maschinen und Ausrüstungen) sowie Konsumgütern steht, hat das Land schwer getroffen. Allerdings haben Exporte von Kalidünger an Nicht-GUS-Länder und geringere Importe aufgrund des reduzierten Angebots an Kapital, Zwischen- und Konsumgütern diese Verluste in gewissem Ausmaß ausgeglichen. Wir erwarten für das Jahr 2015 eine positive Handelsbilanz in Gütern und Dienstleistungen. Trotz niedriger Devisenreserven und der Verpflichtung zur Tilgung von USD 4 Mrd. an Staatsschulden in diesem Jahr ist – dank russischer Finanzhilfen – die Wahrscheinlichkeit gering, dass Weißrussland in eine FX-Liquiditätskrise schlit-tert. Weißrussland muss die Exportzölle auf Ölprodukte, die aus russischem Öl erzeugt wurden, in Höhe von rund USD 2 Mrd. nicht überweisen, und Russland hat das Staatsdarlehen in Höhe von beinahe USD 2 Mrd. verlängert. Die Finanz-märkte werden in naher Zukunft fragil bleiben. Allerdings hat das „traditionelle“ Risiko für Weißrussland – einmalige riesige Wechselkursabwertungen – signifi-kant abgenommen. Wir erwarten uns, dass der Wechselkurs fluktuieren wird, um eine beinahe ausgeglichene Außenhandelsposition sicherzustellen. Ein neues Hauptrisiko ist entstanden: die Qualitätsverschlechterung des Darlehensportfolios der Banken. Außerdem entsteht in Gestalt der Arbeitslosigkeit ein neues ökono-misches und soziales Problem. Die Politik betont ihre Bereitschaft zu Strukturrefor-men, allerdings zu einem späteren Zeitpunkt, vermutlich im Jahr 2016, nach den Präsidentschaftswahlen im Oktober 2015.

Finanzanalyst: Oleg Leontev, Priorbank Open Joint-Stock Company, Minsk

Rezession in Russland und Strukturschwäche lösen breite Kontraktion des BIP aus VPI-Rückgang und weniger Druck auf den Wechselkurs wahrscheinlich gesichert Russische Finanzhilfen dürften eine FX-Liquiditätskrise abwenden Neue Risiken – Verschlechterung der Darlehensqualität der Banken und Arbeitslosigkeit


Russland

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2010

2011

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Reales BIP (% p.a.)




Prognose

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2015

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2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f


Reales BIP (% p.a.) 4,5 4,3 3,4 1,3 0,6 -4,0 0,5

Industrieproduktion (% p.a.) 8,2 4,7 2,6 0,3 1,7 -4,0 1,0


Durchschn. Bruttolöhne (% p.a.) 12,4 11,5 13,9 12,5 9,0 7,0 7,0




Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -3,5 1,6 0,4 -1,0 -1,0 -4,2 -3,0


Leistungsbilanz (% des BIP) 4,4 5,1 3,6 1,6 3,5 3,7 2,7



EUR/RUB (Jahresdurchschnitt) 40,3 40,9 39,9 42,3 51,0 64,4 64,6

USD/RUB (Jahresdurchschnitt) 30,4 29,4 31,1 31,9 38,6 58,0 59,3


WirtschaftsausblickDie jüngste RUB-Aufwertung sollte den Verbrauchern eine gewisse Erleichterung bringen, könnte anderseits aber negativ für die Exportindustrie und den Ersatz von Importen sein. Wir erwarten uns, dass die negativen Tendenzen in der In-dustrieproduktion in Q3 anhalten und gehen von einem Rückgang um 4 % für das Gesamtjahr aus. Bei anhaltend schwierigen Finanzierungsbedingungen und einer unveränderten wirtschaftlichen Unsicherheit setzen die Kapitalinvestitionen ihre Talfahrt fort. Im Mai sind sie um 7,6 % p.a. geschrumpft (verglichen mit -3,6 % p.a. in Q1 2015). Demgegenüber hat sich die Situation im Verbraucher-sektor in der Periode April bis Mai wenigstens stabilisiert. Nach einem gewal-tigen Ausschlag im Winter hat der VPI im Jahresvergleich zu fallen begonnen. Dies ermöglichte im Verein mit schneller steigenden Nominallöhnen eine gewisse Erholung der Realeinkommen und der Handelsumsätze. Dennoch stabilisierte sich der Konsum auf sehr tiefem Niveau, und im Jahresvergleich ist der Rückgang der Reallöhne und der Einzelhandelsumsätze im Mai mit 7 % bzw. 9 % noch immer riesig geblieben. Für Q3 2015 gehen wir von einem weiter rückläufigen Jahres-VPI und einer gewissen Verbesserung beim Konsum aus. Indessen werden die positiven Veränderungen nur sehr langsam erfolgen und die negativen Entwicklun-gen im Realsektor nicht ausgleichen. Die BIP-Dynamik in Q2-Q3 2015 wird deut-lich schlechter ausfallen als in Q1 2015 (-2,2 % p.a.). Wir bleiben bei unserer Prognose einer BIP-Schrumpfung um 4 % im Jahr 2015. Bei fallender Inflation und absackender Wirtschafts-Performance wird die CBR ihren Lockerungszyklus bei-behalten. Allerdings ist vom Regulator ein starkes Signal gekommen, dass dessen Tempo abnehmen wird. Wir glauben, die CBR wird die Leitzinsen an jeder ihrer Sitzungen im Juli und September um 50 BP senken (verglichen mit 150 BP bzw. 100 BP im April und im Juni).

Der Boden muss erst erreicht werden

BIP-Dynamik in Q2-Q3 2015 deutlich schlechter als in Q1 2015 CBR setzt Lockerungszyklus fort, wenn auch langsamer Ausmaß der erwarteten RUB-Abwertung wird von der geopolitischen Situation und der CBR-Politik abhängen Wir erwarten weiterhin eine weitere Versteilerung der OFZ-Kurve, trotz des verlangsamten Zinssenkungstempos

Prognose


10,0

10,3

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USD/RUB (Monatsende)


USD/RUB: 5J-Hoch 72,45, 5J-Tief 27,29Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

RUB-Renditekurve (%)


Russland

Zinsprognosen


Leitzinssatz 11,50 10,50 10,00 9,00 8,00

Konsensus 10,3 9,5 8,7 8,3

1 Monat2 12,63 11,60 11,10 10,10 9,10

3 Monate2 12,55 11,90 11,40 10,40 9,40



Renditeprognosen


2-j. Anleihe2 10,95 10,40 10,30 9,40 8,40


5-j. Anleihe2 11,10 10,50 10,10 9,50 9,00

10-j. Anleihe2 11,01 10,30 9,80 9,50 9,50




EUR/RUB 60,81 60,5 63,0 59,9 64,8

Kons. 61,0 60,2 59,8 58,8

USD/RUB 54,37 55,0 60,0 57,0 60,0


Prog

nose

FinanzmarktausblickNach der Aufwertung im Frühjahr drehte sich die RUB-Dynamik im Juni um. Der Ölpreisverfall allein kann jedoch die RUB-Abwertung nicht erklären (-7 % auf ca. USD 64/Barrel), hat der RUB doch seit Mitte Mai um 14 % abgewertet. Die Ver-schlechterung der geopolitischen Situation hat also auch ihren Beitrag geleistet. Zudem hat die Zentralbank seit Mitte Devisen eingekauft, um die FX-Reserven auf-zufüllen. Zwar kann der Tagesumsatz in Höhe von USD 150-200 Mio. den RUB nicht ernsthaft unter Druck setzen, die Rückkehr der CBR an den lokalen Devisen-markt und die Ungewissheit über den Umfang weiterer FX-Operationen wurden vom Markt jedoch negativ aufgenommen. Wir gehen davon aus, dass trotz einer Ölpreiserholung das Risiko in H2 2015 eher in Richtung einer RUB-Abwertung geneigt ist. Im September und Dezember wird es, wie gewohnt, erhöhte Tilgungs-aktivität von Auslandsschulden geben. Wir nehmen daher an, dass dann die Devisennachfrage von Banken und Unternehmen zunehmen wird. Die Banken neigen dazu, ausländische Schuldtilgungen hauptsächlich per FX-Refinanzierung von der CBR abzudecken. Der größte Teil des FX-Refinanzierungs-Instrumentari-ums der CBR wird in Anspruch genommen und der Regulator hat auch die Kos-ten dieser Instrumente in den letzten Monaten um 150-200 BP angehoben. Das Ausmaß der erwarteten RUB-Abwertung wird folglich auch von der CBR-Politik hinsichtlich des Einsatzes seiner Nebeninstrumente abhängen.

Die geldpolitische Lockerung und die RUB-Aufwertung in März-Mai erlaubten eine Fortsetzung der OFZ-Markt-Rally. Im Juni wurde jedoch die Luft etwas dün-ner, nachdem die Renditen bereits ein Niveau erreicht hatten, als ob die Leitzin-sen bei 8,5-9 % stünden (derzeit aber 11,50 %). Trotz einer weiterhin fallenden Inflation (ungünstiger Effekt der RUB-Abwertung von Ende 2014 sollte verpuffen) betonte die CBR jüngst, dass die potentiellen Inflationsrisiken das Tempo der Zinssenkungen bremsen würden. Die OFZ-Renditekurve ist mittlerweile weniger invers. Da die CBR Ihre Zinssenkungen im Falle eines einigermaßen stabilen Rubels fortsetzen dürfte (auf 10 % bis Ende 2015), sehen wir weiterhin Potenzial am RUB-Anleihenmarkt, und zwar für alle Laufzeiten. Obwohl auch das lange Ende der Kurve Potential für weitere Zugewinne zu haben scheint, sind wir vom kurzen Ende stärker überzeugt. Somit würden wir eine zunehmende Steilheit der Kurve erwarten. Das größte Risiko bleibt indessen der Wechselkurs, hält man sich die Sensitivität des OFZ-Marktes auf Devisenmarktschwankungen vor Augen. Auf längere Sicht sollten indessen ungünstige RUB-Entwicklungen einen höheren Tribut von den RUB-Staatsanleihen fordern und deren Performance schmälern.

Finanzanalysten: Maria Pomelnikova, AO Raiffeisenbank, Moskau;

Denis Poryvay, AO Raiffeisenbank, Moskau,


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Reales BIP (% p.a.)


Kampf gegen tiefe Rezession



Prognose

Prognose


2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f


Reales BIP (% p.a.) 4,1 5,5 0,2 0,2 -6,8 -10,0 1,5

Industrieproduktion (% p.a.) 11,2 7,6 -1,0 -4,0 -10,7 -15,0 10,0



Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 20,9 19,0 3,6 -0,1 17,7 39,6 14,0

Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 9,4 8,0 0,6 -0,2 12,1 53,7 14,0

Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 9,1 4,6 -0,2 0,5 24,9 50,6 11,5






EUR/UAH (Jahresdurchschnitt) 10,5 11,1 10,4 10,8 15,9 24,9 29,8

USD/UAH (Jahresdurchschnitt) 7,9 8,0 8,1 8,2 12,0 22,5 27,4


Wirtschaftsausblick Für den militärischen Konflikt in der Donbass-Region ist noch immer keine Lösung in Sicht. Teile des Minsk-II-Abkommens wurden verschoben oder blieben unerfüllt, nachdem die Verhandlungen zwischen den Parteien festgefahren waren. Die Implementierung von Verfassungsänderungen und die Einigung auf Lokalwahlen im Donbass erscheinen schwierig. Das beste Ergebnis für die nächste Zukunft wäre ein Einfrieren des Konfliktes, von dem jedoch nicht unbedingt auszugehen ist. Nach Minks-II im Februar folgte eine Art Windstille, die einige Monate an-dauerte, doch kürzlich sind die Kämpfe wieder aufgeflammt, und immer wieder kommt es zu gravierenden Auseinandersetzungen. Die Situation bleibt also all-gemein höchst instabil. Was die innenpolitische Situation betrifft, hat der vom IWF angestoßenen Reformprozess ein wenig an Fahrt aufgenommen (nachdem das Jahr 2014 im wesentlichen ergebnislos verpufft war). Bisher sind Fortschritte im übel zugerichteten Bankensektor erkennbar: die Ukrainische Nationalbank hat sich intern reorganisiert und neues, professionelles Personal angeheuert; die erste Phase der Konsolidierung des Bankensektors ist beinahe vorüber (etwa 50 Banken wurden als insolvent klassifiziert), und die NBU hat an Unabhängigkeit gewonnen. Auch bei der Reform des Energiesektors, des Rechtssystems und des Steuersystems sind gewisse Fortschritte erkennbar, wenngleich noch sehr viel zu tun bleibt.

Die Wirtschaftssituation ist nach wie vor ausgesprochen prekär, steckt das Land doch in einer tiefen Rezession ohne absehbares Ende und sieht sich (beinahe) einer Hyperinflation, einer Bankenkrise, einer schwierigen externen Liquiditätssi-tuation und einer laufenden Umstrukturierung der Auslandsschulden gegenüber, die jeden Augenblick in eine ungeordnete Zahlungsunfähigkeit kippen könnte. Wenigstens die Schrumpfung des BIP hat nicht weiter zugenommen. Das BIP ist

Politische Lösung für Donbass noch nicht in Sicht; IWF drängt auf Strukturreformen Überaus beklemmende Wirtschaftssituation, aber einige Anzeichen für Stabilisierung UAH durch strikte administrative Maßnahmen der Zentralbank stabilisiert Anhaltender Abwertungsdruck für UAH angesichts ökonomischer und geopolitischer Risiken

Ukraine


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Leistungsbilanz (% des BIP)Ausl. Direktinv. (netto, % des BIP, r. S.)

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Öffentliche Verschuldung (% des BIP)Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP)

Leistungsbilanz und FDI

Quelle: Staatsstatistikkomitee Ukraine, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Öffentl. und externe Verschuldung

Quelle: Staatsstatistikkomitee Ukraine, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Prognose

Prognose

Ukraine



EUR/UAH 23,68 25,30 26,25 28,35 29,16

Kons. 24,96 25,50 26,00 n.v.

USD/UAH 21,17 23,00 25,00 27,00 27,00

Kons. 24,00 25,00 26,00 n.v.1 17:00 (MEZ)Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

in Q1 2015 um 17,2 % p.a. gefallen, nachdem in Q4 2015 ein Rückgang um 15,2 % p.a. verzeichnet wurde. Die drastische Abwertung und die Anhebung der Gaspreise für Haushalte haben die Inflation im April auf 60,9 % p.a. hochge-trieben, im Mai gab es einen Rückgang auf 58,4 % p.a.. Anderseits ergaben die markante Abwertung und die hohe Inflation im April einen Überschuss. Zudem ermöglichte die rückläufige Binnennachfrage eine weitere externe Anpassung, zumal die Importe wesentlich rascher zurückgehen als die Exporte. Angesichts des signifikanten Absturzes der Wirtschafts-Performance in Q1 gehen wir von ei-ner Schrumpfung der ukrainischen Wirtschaft um 10 % im Jahr 2015 aus. Dabei liegen die Risiken jedoch immer noch eher abwärtsseitig, da diese Prognose eine mit der zweiten Hälfte des Jahres einsetzende Konjunkturerholung annimmt. Was die Inflation betrifft, glauben wir an eine Bandbreite von 50-55 % in diesem Jahr. Die Hauptrisiken für unser Szenario bestehen in einer Eskalation des militärischen Konflikts im Osten und in einer neuen Runde der Hrywnja-Entwertung.

FinanzmarktausblickDie Februar-Panik im FX-Markt brachte eine dramatische Abwertung der Hrywnja um fast 50 % mit sich, doch nach einer Reihe hektischer Maßnahmen führte die ukrainische Nationalbank Anfang März neue administrative Kontrollen ein, die mit technischer Unterstützung des IWF ausgearbeitet wurden. Damit konnte die Situation auf dem Devisenmarkt unter Kontrolle gebracht werden, und in der Folge hat sich die Hrywnja wieder erfangen und der Interbankenmarkt stabilisiert. Seither ist der FX-Markt relativ ruhig geblieben, und Mitte Juni wurde die Hrywnja im Bereich von UAH/USD 20,5-21,5 gehandelt. Die Nationalbank beteiligt sich weniger häufig am Handel, was auf einen ausgeglicheneren Devisenmarkt hin-weist. Es wäre jedoch verfrüht, auf eine erreichte Marktstabilität zu schließen, zumal der aktuelle Zustand weitgehend durch administrative Devisenbeschrän-kungen erreicht wurde. Die große Frage wird nun sein, wie der Wechselkurs nach Beseitigung der Einschränkungen reagieren wird. In unserer Sicht ist eine mehr oder weniger kontrollierte Abwertung ein wahrscheinliches Szenario, so-bald die administrativen Maßnahmen gelockert werden. Diese Annahme beruht auf der schwachen Wirtschaftsentwicklung und den anhaltenden geopolitischen Risiken. Inzwischen hält die Zentralbank die Leitzinsen bei 30 % und wird diese im Hinblick auf die hohe Inflationsrate wahrscheinlich eine Weile unverändert lassen. Gemäß dem vierjährigen Finanzierungsprogramm des IWF (in Höhe von USD 17,5 Mrd.), muss die Ukraine USD 15,3 Mrd. an Auslandsschuldtilgungen einsparen (USD 5,2 Mrd. in diesem Jahr), doch in den Verhandlungen mit den Gläubigern sind kaum Fortschritte zu erkennen. Dennoch verzeichnet der IWF si-gnifikante Fortschritte bei den Reformen, weshalb die Ukraine die zweite Tranche (USD 1,7 Mrd.) im Juli wahrscheinlich erhalten wird.

Finanzanalyst: Sergii Drobot, Raiffeisen Bank Aval Public Joint Stock Company, Kiew


Türkei

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Konsol. Budgetsaldo (% des BIP)

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Prognose

Prognose


2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f


Reales BIP (% p.a.) 9,2 8,8 2,1 4,2 2,9 3,0 3,5



Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 8,0 8,0 6,0 6,0 n,v, n,v, n,v,

Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 8,5 11,1 6,1 4,5 10,2 n,v, n,v,








EUR/TRY (Jahresdurchschnitt) 2,00 2,34 2,31 2,53 2,90 2,93 2,94

USD/TRY (Jahresdurchschnitt) 1,51 1,68 1,80 1,91 2,19 2,64 2,70

Quelle: Thomson Reuters, wiiw, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Bringt die Türkei nach 13 Jahren Alleinregierung der AKP eine Koalitionsregierung zuwege? Leicht enttäuschende Wirtschaftsdaten trotz kräftiger Binnennachfrage Politische Unsicherheit und US-Fed-Politik bringen die Lira ins Schwanken Nach möglicher kurzfristiger Erholungsrally ist eine Versteilerung der Renditekurve wahrscheinlich


Reales BIP (% p.a.)



Wahlergebnis: gut für die Demokratie, schlecht für die Märkte

WirtschaftsausblickDie regierende Partei für Gerechtigkeit und Entwicklung (AKP) hat die ange-peilte Zweidrittelmehrheit bei den Juniwahlen verfehlt, die für eine Änderung der Verfassung im Sinne eines präsidialen Systems nach dem Wunsch Präsident Erdogans erforderlich gewesen wäre. Wenn weder die AKP, noch eine der Op-positionsparteien in der Lage ist, eine Regierung zu bilden, oder falls eine Min-derheitsregierung innerhalb der gesetzlich vorgeschriebenen 45-Tage-Frist am Vertrauensvotum scheitert, kann der Präsident Neuwahlen ausrufen. Die rechts gerichtete Partei der Nationalen Bewegung (HP) wird übrigens als wahrschein-lichster Koalitionspartner gehandelt. Während also das Wahlergebnis ein positi-ves Zeichen für die türkische Demokratie darstellt, hat die politische Unsicherheit zugenommen, und die Türkei muss erst noch ihre Fähigkeit unter Beweis stellen, die Regeln der Koalitionsbildung zu beherrschen (vor allem, wenn man die we-nig erfolgreiche Geschichte vor dem Aufstieg der AKP bedenkt). Ökonomisch hat die Türkei in den letzten Quartalen enttäuscht.Vor allem die Nachfrage der Privathaushalte hat sich mit 4,5 % als kräftig erwiesen, während die Exporte und die Investitionen stagnierten. Das Hauptproblem besteht wahr-scheinlich in der gestiegenen politischen Ungewissheit, die sich wahrscheinlich auf die Investitionen und möglicherweise auch auf den Konsum schädlich auswir-ken wird. Wir haben unseren Ausblick für 2015 entsprechend von 3,5 % p.a. auf 3,0 % leicht herabgesetzt, bleiben bei unserer Prognose für 2016 jedoch bei 3,5 %. Das zweite heiße Thema in der Türkei ist die aktuell hohe Infl ationsrate, die wieder auf 8 % hochgeschnellt ist, nachdem sie in den vergangenen Mona-ten leicht gesunken war. Da die Inflation schon eine ganze Weile überschießt, scheint es sich um ein strukturelles Problem zu handeln, und nicht – wie früher angenommen – um ein bloß vorübergehendes. Wir haben unter diesen Umstän-den auch unseren Inflationsausblick für dieses und für nächstes Jahr angehoben.


1,7

1,9

2,1

2,3

2,5

2,7

2,9

Jun.13 Jän.14 Aug.14 Mär.15 Okt.15USD/TRY (Monatsende)

USD/TRY: 5J-Hoch 2,77, 5J-Tief 1,39Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH


8,5

9,0

9,5

10,0

10,5

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10



TRY-Renditekurve (%)

Türkei

Prog

nose

Zinsprognosen


Leitzinssatz 7,50 7,50 7,50 7,75 8,00

Konsensus 7,55 7,60 7,75 7,85

1 Monat2 11,28 10,70 11,00 11,50 11,50

3 Monate2 11,34 10,80 11,10 11,60 11,60

Konsensus 9,90 9,46 9,27 9,72

6 Monate2 11,35 10,80 11,10 11,60 11,60


Renditeprognosen


2-j. Anleihe2 9,68 10,0 10,0 10,3 10,5

Konsensus 8,8 8,3 8,7 8,7

5-j. Anleihe2 9,36 9,8 10,5 11,0 11,5

10-j. Anleihe2 9,20 10,0 11,0 11,5 12,0




EUR/TRY 3,00 3,03 2,84 2,84 2,86

Kons. 3,04 2,90 2,93 3,02

USD/TRY 2,68 2,75 2,70 2,70 2,65


FinanzmarktausblickDie regierende Partei für Gerechtigkeit und Entwicklung (AKP) war nicht imstande, sich bei den Parlamentswahlen am 7. Juni eine absolute Mehrheit (für eine Ein-parteienregierung) zu sichern und benötigt deshalb einen Koalitionspartner oder muss eine Minderheitsregierung versuchen. Die türkische Lira befindet sich in einer Schwächephase, da die Wahlergebnisse Wochen voller Unsicherheit ver-heißen. Selbst wenn eine Koalitionsregierung gebildet wird, könnte die politische Lage fragil bleiben, und die Wahrscheinlichkeit vorgezogener Neuwahlen wäre hoch. Die erhöhte Volatilität der Lira war vor und nach den Wahlen erwartet wor-den, doch jetzt besteht das Risiko, dass sie länger andauert. Unglücklicherweise stellt sich auch das Gesamtbild der Wirtschaft eingetrübt dar. Seit Jahresbeginn hat TRY gegenüber USD um etwa 15 % abgewertet. Türkische Anlagewerte sind empfindlich gegenüber veränderten Erwartungen bezüglich einer Verknappung der globalen Liquidität. Jegliche Bedenken, dass sich die Zuflüsse in die Türkei verlangsamen könnten, bedeuten für die türkische Lira eine Bedrohung (zumal das Leistungsbilanzdefizit durch Kapitalzuflüsse finanziert wird), und eine verän-derte geldpolitische Haltung der US-Fed könnte die Nachfrage nach türkischen Anlagen dämpfen. Obwohl sich das Leistungsbilanzdefizit bisher in diesem Jahr im Vergleich zum Vorjahr verringert hat, bleibt es die wesentlichste Schwäche der türkischen Volkswirtschaft. Zudem besteht aufgrund des starken US-Dollars das Risiko, dass die Exporte geringer als im letzten Jahr ausfallen könnten, auch wenn deren Volumen zunimmt. Die Türkei wird betroffen sein, wenn die US-Geldpolitiker eine restriktivere Haltung einnehmen und die Federal Reserve die Zinsen anzuheben beginnt, wofür der September als frühestes Datum anzusetzen ist. Obwohl ein großer Teil des negativen Sentiments (bezüglich der politischen Situation und der Kapitalflüsse) bereits eingepreist ist, könnte sich der TRY-Wech-selkurs weiter abschwächen. Dennoch könnten ein Überschießen dieser Bewe-gung und Kursstände über USD/TRY 2,80 gut für einen Markteintritt sein. Wir er-warten uns, dass die Zentralbank über unseren Prognosehorizont die Leitzinsen gleich beläßt, während die vorübergehende Feinabstimmung der geldpolitischen Bedingungen von makroprudenziellen Maßnahmen und vor allem von Tools zum Liquiditäts-Management bereitgestellt wird. Angesichts der näherrückenden Straf-fung der US-Geldpolitik und der damit verbundenen Einengung des Spielraums für türkische Anlagen ist eine Versteilerungder Lira-Renditekurve unserem Dafür-halten nach das wahrscheinlichste Szenario. Im Fall einer längeren Periode einer Lira-Stabilisierung könnte der TURKGB-Markt eine Erholungsrally ausgehend von einem zweistelligen Niveau am langen Ende der Kurve erleben.

Finanzanalysten: Andreas Schwabe, Martin Stelzeneder, RBI Wien


-300

-200

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PL (A

-)LT

(A-)

RO (B

BB-)

TR*

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-)H

U (B

B+)

BG (B

B+)

RU (B

B+)

HR

(BB)

RS (B

B-)

BY (B

-)U

A (C

C)

* JPM EMBI Global Index-Familie, BY (Weißrussland) Rating-Spread 837 BP, UA (Ukraine) Rating-Spread 2352 BP, TR – Türkei Fitch RatingQuelle: Thomson Reuters

CEE EMBIG Rating Spread (BP)*

Sovereign Eurobonds

Markttrends Der abflauende Optimismus über den Ausblick der Fed-Politik in Verbindung mit der Eskalation der griechischen Schuldenkrise hat die Performance der CEE-Eurobonds Ende Q2 teilweise beschnitten. Immerhin hat CEE den breiteren Markt in Q2 mit ei-nem Kursanstieg von 2,2 % übertroffen, verglichen mit den 0,3 % des Global EM-BIG USD. Dieses überraschend starke Ergebnis wurde ermöglicht durch die Spread-Kontraktion von außergewöhnlich hohem Niveau aus für leidende ukrainische und weißrussische Eurobonds. Insbesondere in der Ukraine hat die anormale Volatilität zu einem erstaunlichen Index-Gewinn von 38,6 % beigetragen, teilweise aufgrund der Outperformance einiger im Index enthaltener, quasi-staatlicher Anleihen und des stärker positiven Ausblicks der Investoren auf die bevorstehende Restrukturie-rung der Schulden.

PrimärmärkteÜber die Primärmärkte gab es in Q2 wenig zu berichten, da die Emissionsaktivität in CEE in diesem Zeitraum nahezu Null betragen hat. In Q2 haben lediglich die Türkei und Polen Sovereign-Eurobonds emittiert, während die Ukraine weitere USD 1 Mrd. unter USAID-Garantien begeben hat. Verglichen mit Q1 ist die Ausgabe von Staatspapieren um nahezu 81 % eingebrochen, abgesehen von der ukraini-schen USAID-Emission. Da die Verzögerungen in den Primärmärkten durch einen plötzlichen Anstieg der Bund-Renditen sowie der US-Treasury (UST) Renditen ausge-löst wurden, haben viele CEE-Staaten ihre Pläne verschoben. Da der Ausblick für Q3 ähnlich pessimistisch ausfallen dürfte, prognostizieren wir für Juli-August wenig Aktivität in den Primärmärkten. Die wahrscheinlichsten Emittenten in der Pipeline wären derzeit Kasachstan in USD und Albanien, Rumänien, Serbien sowie Lettland in EUR. Allerdings erwarten wir uns beschleunigte Emissionsaktivitäten nicht vor September.

Ausblick und Strategie Der Marktausblick für Q3 bleibt komplex, was an einer Kombination unterschiedli-cher Faktoren liegt, die nicht unbedingt miteinander korrelieren. Zunächst wird die Marktvolatilität wahrscheinlich steigen, da die relativ knappe CEE-Risikobewertung und steigende Headline-Risiken vom Ausblick der Fed-Politik in Q4 das Marktver-trauen bereits in Q3 beeinträchtigen könnten. Wir prognostizieren, dass sich die Korrelationen zwischen CEE-Eurobonds und UST-Renditen im weiteren Verlauf ver-stärken, was höchstwahrscheinlich zu mehr Risikoverkäufen und höheren Spreads für CEE führen wird. Insbesondere berechneten wir die historischen Volatilitäten unter Verwendung der 1M, 3M und 6M rollenden Korrelationen und verglichen sie mit der CEE-Spread-Volatilität. In unserem Beispiel zeigte eine 6M-Korrelation eine höhere prädiktive Kraft, während der aktuell gleichzeitige Anstieg der 3M- und 6M-Korrelationen auf ein höheres Risiko eines Bärenmarktes für CEE verweisen könnte. Indessen ist die 1M-Korrelation von Anfang Juni bis zur Gegenwart auf 0,8 gesprungen. Wir stellen auch fest, dass höher bewertete Staatspapiere mit nied-rigerem Beta, wie Polen oder Rumänien, anfällig für UST-Tailrisiken sein könnten,

Tanz mit dem Bären

Steigende Marktvolatilität in Q3 im Vorfeld zunehmender Headline-Risiken Primärmärkte sollten Juli-August relativ inaktiv bleiben Schwächerer Rating-Ausblick für EE und SEE lässt wenig Raum für Optimismus Wir würden EE aus technischen Gründen übergewichten, CE marktgewichten und SEE untergewichten

EMBIG USD Index & Spreads*

24.Jun Spread value (BP)

Index Spread, BP

Q/Q* 5J Min 5J Max

PL (A-) 581 101 20 70,8 360,7

LT (A-) 167 114 27 81,0 493,3

RO (BBB-) 142 174 0 141,2 527,8

TR* (BBB-) 692 241 -15 136,6 411,1

HU (BB+) 289 177 -14 159,0 726,0

RU (BB+) 948 309 -101 150,9 702,3

HR (BB) 146 257 -13 171,8 656,9

RS (BB-) 217 269 -10 217,5 724,5

BY (B-) 142 855 -279 476,3 1746,9

UA (CC) 399 2684 -1412 392,7 4280,6

Europa* 1018 311 -61 172,9 484,9

Afrika 890 342 -25 183,2 461,8

Asien 586 202 -11 133,3 334,9

Mittlerer Osten

478 406 -45 280,2 514,1

Lateiname-rika

595 485 -21 285,2 586,7

Global 678 369 -33 227,3 475,7

Inv.grade 527 217 -12 136,3 324,1

BB 651 305 -47 188,4 500,3

B 1088 443 -24 376,7 1099,1

* TR – Türkei Fitch Rating, Europa – CEE, Q/Q – Quartal auf Quartal, 5J – 5-Jahres-Minimum bzw. MaximumQuelle: Thomson-Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH


1,0

2,0

3,0

4,0

3,0

5,3

7,5

9,8

Jun.10 Jun.12 Jun.14

EMBIG USD UST 10J (r.S.)

CEE EMBIG vs. UST 10-j. Renditen (%)*

* JPM EMBI Global Index-FamilieQuelle: Thomson Reuters, Bloomberg

Sovereign Eurobonds

Benchmark Eurobond Prognosen und Performance

Spread Spanne Spread Spanne Spread Spanne

Anleihe Rating Dur. 24.Jun1 Sep.15 min. max. Perf. (%) Dez.15 min. max. Perf. (%) Mär.16 min. max.Perf. (%)

PL 3% due 23 USD A- 6,9 83 90 88 100 -1,2 100 97 110 -2,5 102 100 112 -4,1PL 4.5% due 22 EUR A- 5,8 75 55 48 72 1,6 67 60 84 0,3 70 63 87 0,1LT 6.625% due 22 USD A- 5,4 83 95 91 102 -1,2 108 104 115 -2,5 109 105 116 -3,6LT 4.85% due 18 EUR A- 2,5 41 45 44 51 0,0 57 56 63 -0,3 59 57 64 -0,3TR 3.25% due 23 USD* BBB- 6,8 181 185 184 199 -0,9 201 200 215 -2,7 205 204 219 -4,4TR 5.125% due 20 EUR* BBB- 4,4 243 225 219 244 1,0 235 228 254 0,1 239 232 258 -0,1RO 4.375% due 23 USD BBB- 6,9 138 150 146 158 -1,5 169 165 178 -3,5 171 167 179 -5,0RO 4.875% due 19 EUR BBB- 3,9 124 130 128 133 -0,1 137 135 141 -0,8 137 135 141 -0,8BG 4.25% due 17 EUR BB+ 1,9 96 100 97 106 0,0 101 98 106 0,0 102 99 107 0,0RU 4.5% due 22 USD BB+ 5,8 230 250 243 264 -1,7 270 263 284 -3,5 272 265 286 -4,7HU 5.375% due 23 USD BB+ 6,3 155 150 147 152 -0,4 151 148 152 -1,0 150 147 152 -2,3HU 3.875% due 20 EUR BB+ 4,3 140 160 146 167 -0,7 155 141 162 -0,9 153 139 160 -0,8HR 5.5% due 23 USD BB 6,3 240 260 253 274 -1,9 294 287 308 -4,7 296 289 310 -6,1HR 3.875% due 22 EUR BB 6,1 315 320 316 338 0,1 346 342 364 -2,1 351 347 369 -2,4RS 7.25% due 21 USD BB- 5,1 296 285 281 293 -0,4 295 291 303 -1,4 296 292 304 -2,0BY 8.95% due 18 USD B- 2,2 902 720 591 784 3,3 752 623 817 2,4 700 571 764 3,1UA 7.5% due 23 USD CC 4,7 1692 1450 1279 1536 10,9 950 779 1036 34,0 850 679 936 37,81 17:00 (MEZ); USD Spreads über UST, EUR Spreads über DE Bunds, Performance als kumulativer Return der Bruttopreis bis Prognosehorizont, Länder sortiert nach S&P Rating, Türkei – Fitch Rating; Quelle: Bloomberg, S&P, Fitch, RBI/Raiffeisen RESEARCH

was an ihrer knappen Kurskalkulation im Gegensatz zu höher rentierenden EE oder Serbien liegt. Dennoch neigen wir dazu, CE-Risiken zu halten, die im Vergleich zu den hochvolatilen, hochriskanten EE kleiner sein könnten. Zum zweiten könnte CE die einzige Teilregion werden, die einen positiven Rating-Ausblick behält, wäh-rend SEE sich Strukturschwächen in Form einer möglichen fiskalischen Schwäche in Rumänien und des Risikos einer Ansteckung aus Griechenland für Mazedonien und einige andere SEE von den Finanzmärkten gegenübersieht. Gleichzeitig bleibt der EE-Rating-Ausblick hauptsächlich aufgrund des Konflikts Russland-Ukraine unter stark negativem Druck. Last but not least, fürchten wir gesetzliche Risiken in Form einer niedrigeren Marktliquidität, die sich auf die kleineren CEE-Eurobond-Märkte auswirken könnte.

Was Empfehlungen betrifft, neigen wir dazu, in CEE bei Marktgewichtung zu bleiben, während wir innerhalb der Region CE unsere Präferenz an CE und EE vergeben. In CE verfolgen wir eine anhaltende EU-Konvergenzentwicklung, nachdem sich sämtliche Länder beim Abbau makroökonomischer Ungleichge-wichte recht gut geschlagen haben. Innerhalb der Region CE erachten wir Polen als jenen Anleihenmarkt, der wegen politischer Risiken ungerechtfertigterweise geprügelt wurde. In EE würden wir höhere Volatilität und sehr hohe Spreads anpeilen, um mögliche Rückschläge im Fall von Risikoverkäufen zu begrenzen, während das Potenzial einer zusätzlichen Spread-Verengung im Fall einer wei-teren Deeskalation des Russland-Ukraine-Konflikts erhalten bleibt. Insbesondere bleiben wir bei der Bevorzugung Weißrusslands, das in der aktuellen politischen Situation auf direkte russische Finanzhilfe zählen kann. In SEE empfehlen wir eine leichte Untergewichtung. Besonders pessimistisch sind wir aufgrund der sehr knappen Bewertungen bezüglich Serbien, und wir sind immer noch besorgt über das kroatische Schuldenüberhangsrisiko. Indessen würden wir eine Übergewich-tung der Türkei aufgrund einer erwarteten langsamen Normalisierung der Innen-politik und des Ausbleibens neuer politischer Wahlen riskieren, trotz bestehender Risiken im Zusammenhang mit der Regierungsbildung.

Finanzanalyst: Gintaras Shlizhyus, RBI Wien

CEE Ratingtrends

Rating* RBI-Ausblick**

CZ AA-/A1/A+

SK A/A2/A+

PL A-/A2/A-

LT A-/A3/A-

SI A-/Baa3/BBB+

HU BB+/Ba1/BB+

RO BBB-/Baa3/BBB-

BG BB+/Baa2/BBB-

TR BB+u/Baa3/BBB-

HR BB/Ba1/BB

RS BB-/B1/B+

AL B/B1/n.r.

BH B/B3/n.r.

RU BB+/Ba1/BBB-

BY B-/Caa1/n.r.

UA CC/Ca/CC

* Aktuelles Rating – S&P/Moody‘s/Fitch** RBI/Raiffeisen RESEARCH Ausblick, d.h. Wahr-scheinlichkeit einer Ratingänderung in den nächsten 3-12 Monaten Keine Änderung Heraufstufung möglich Herabstufung möglichQuelle: Ratingagenturen, RBI/Raiffeisen RESEARCH


Corporate Eurobonds

0,2%

0,4%

0% 10% 20% 30% 40%

CEMBI Broad Asia

CEMBI Broad Mideast

CEMBI Broad

CEMBI Broad Latin

CEMBI Broad Europe

EMBIG KZ

CEMBI Broad RU

CEMBI Broad KZ

CEMBI Broad UA

Rendite in Q2 2015*

* Daten sind für Broad Serien5 Jahre % Total Return p.a.: CEMBI Broad: 6.1, EMBIG KZ: 6, CEMBI Broad Asia: 6.5, CEMBI Broad Europe: 6.2,CEMBI Broad KZ: 0.2, CEMBI Broad Latin: 5.5, CEMBI Broad Mideast: 6.9, CEMBI Broad RU: 6.7, CEMBI Broad UA: 2.3 Quelle: JP Morgan, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Alles in allem schlagen wir eine Gewinnmitnahme bei EE Corporate Credits und eine defensivere Positionierung als beste Strategie im Anschluss an die solide Marktrally und aufkommende Abwärtsrisiken vor. Wir glauben, dass die Auswir-kungen des Beginns des geldpolitischen Straffungszyklus durch die Fed, mit dem bereits im September zu rechnen ist, insofern ins Leere gehen werden, als der Markt einfach schon zu lange auf die Fed-Maßnahmen vorbereitet ist, um noch irgendwie überrascht werden zu können. Indessen sind geldpolitische Restrikti-onen einer Spread-Verengung im EM-Credit-Raum sicher nicht zuträglich, zumal der Credit-Zyklus gegen Ende 2015 wahrscheinlich wieder zu breiteren Spreads tendieren wird. Der binomische Charakter der Euro-Credit-Story und deren An-fälligkeit gegenüber einem Wiederaufflammen der Kämpfe in der Ostukraine gehören zu den zu beachtenden Risiken. Wir glauben, zusätzliche kurzfristige Gewinne werden eher beschränkt sein, wenn man die normalerweise niedrige-ren Handelsvolumina in der Sommersaison berücksichtigt, während der wackelige Friedensprozess in der Ukraine den Markt mit Negativnachrichten speisen könnte. Vom gegenwärtigen Standpunkt aus sehen wir keine Gründe für eine Milderung der Sanktionsrhetorik. Obwohl allgemein erwartet, bleibt die Verlängerung der Sanktionen negativ für die russischen Credits, wobei die Liquidität von gleich gro-ßer Wichtigkeit ist, da unserer Ansicht nach das Refinanzierungsfenster bis weit ins Jahr 2016 hinein geschlossen bleiben wird. Wir sehen allerdings in dem von uns abgedeckten Corporate-Gebiet mehrere Faktoren, welche drohende Liquidi-tätsengpässe abmildern, zum Beispiel: höhere Cash-Bestände, reduzierte Inves-titionsausgabenpläne und aktives Schuldenmanagement. Wir möchten auch auf die Bemühungen der Unternehmen zur Bilanzreparatur hinweisen, die bei etlichen Emittenten beobachtet wurde. Mit Blick auf die verschiedenen Sektoren bleibt in Metall und Bergbau der Fremdmittelabbau im Zentrum. Der allgemein negative Trend der Stahlpreisentwicklung wird etwas abgemildert durch höhere operative Cash Flows aus internationalen Verkäufen aufgrund des schwächeren Rubels und einer maßvollen Erholung RUB-denominierter Inlandspreise in einigen Segmenten. Was die Credit-Kennzahlen betrifft, ist Severstal besser aufgestellt, mit robusten Cash-Puffern und einem sehr tiefen Leverage, während die Liquiditätsposition von Evraz lediglich adäquat ist. Wir bleiben bei unserer Kaufempfehlung für Severstal 5,9 % bis 2022. Hinsichtlich der russischen Mobilfunkunternehmen glauben wir, dass die Effekte der Rubelabwertung, die in Q3 2014 einsetzten, auch ins Jahr 2015 weitergetragen werden. Um zu rekapitulieren – VimpelCom und MTS ha-ben 70 % bzw. 30 % ihrer ausstehenden Schulden und einen großen Teil ihrer Investitionen in USD denominiert, und der US-Dollar ist auch deren Berichtswäh-rung. Dem gegenüber sind ihre Einnahmen großenteils Rubel-denominiert, was ihr EBITDA besonders anfällig für einen schwächeren Rubel macht. Wir erwarten uns entsprechend einen negativen Druck auf das EBITDA in Verbindung mit FX-Verlusten in 2015, da der auf RUB-Einnahmen 2014 angewendete durchschnitt-liche Wechselkurs in den ersten 9-10 Monaten 2014 positiv vom höheren RUB-Kurs beeinflusst war, was im Jahr 2015 wahrscheinlich nicht der Fall sein wird. Wir bleiben bei unserer Verkaufsempfehlung für VimpelCom 9,125 % bis 2018.

Gewinne mitnehmen – die Rally war gut genug

200

600

1.000

1.400

0,5

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1,5

2,0

Jun-14 Sep-14 Dez-14 Mär-15 Jun-15

UST 5-J. (%)

CEMBI BROAD RU (in BP, r. Skala)

UST vs. CEMBI RU Index

UST: 5J Hoch: 2.4 %, 5J Tief: 0.54 %CEMBI BROAD RU: 5J Hoch: 1207 BP; 5J Tief: 254 BPQuelle: Bloomberg, JP Morgan, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Zinsanhebung der Fed keine Überraschung, liefert aber keine Unterstützung Friedensprozess in der Ukraine noch immer fragil Refi nanzierungsfenster bleibt geschlossen Polen: Politischer Gegenwind kommt auf

0%20%40%60%80%

100%

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

YTD

TürkeiMittlerer Osten und AfrikaLateinamerikaEE/CE/SEEAsien

Quelle: Bond Radar, RBI/Raiffeisen RESEARCH

EM Credits: Neuemissionen (%)


Im Öl- und Gassegment bleibt die Performance der Unternehmen unter dem Ein-fl uss des niedrigen Ölpreisumfeldes. Im Kontext eines schwachen RUB (gegenüber USD) sorgen jedoch der Exportcharakter der Einnahmen und die hauptsächlich RUB-denominierten Kosten für eine solide Performance. Wir erachten die Risiken von Liquiditätsproblemen in unserem Beobachtungsbereich als begrenzt, zumal die Unternehmen ihre inländischen Bankbeziehungen nützen, ihren Investitions-aufwand zurückfahren und Cash in der Bilanz lassen. Unter den herrschenden Marktbedingungen bevorzugen wir die staatliche Gazprom, und auf der priva-ten Seite die nicht sanktionierte Lukoil. Im Düngemittelsektor haben die Unter-nehmen weiter vom schwachen RUB profi tiert und die Exporteinnahmen neue Höchststände erzielt. Phosagro hat zusätzlich von der verbesserten Angebots- und Nachfragedynamik hauptsächlich infolge der neu belebten Nachfrage aus Indien profitiert. Anderseits leidet Uralkali unter Emittenten-spezifischen Risiken, zu denen der Unfall in der Solikamsk-2-Mine sowie der den Liquiditätspolster schmälernde Aktienrückkauf in Höhe von USD 1,1 Mrd. gehören. In diesem Sinne bevorzugen wir die fundamental solide Phosagro gegenüber Uralkali, wo mehrere Herausfor-derungen ins Haus stehen. Mit Blick auf die Performance der EE-Credits stellen wir fest, dass der hauptsächlich russische Credits umfassende CEMBI Broad Europe Index (CEMBI Europe) das diesjährige Z-Spread-Minimum am 22. Mai bei 474 BP erreichte. Dementsprechend wirkte sich die Rallye auf russische Credits in einer Spread-Verengung um 259 BP seit Jahresbeginn (YTD) aus. Im Quartal bis dato (QTD) wurde die Performance der EE-Credits von deren Rally dominiert. Die Uk-raine brachte 30,4 %, vor Kasachstan (9,3 %), Russland (6,9 %), LatAm (5,5 %), MidEast (0,4 %) und Asien (0,2 %). Was nun die Region CE betrifft, ist in Polen mit einem politischen Gegenwind zu rechnen, nachdem die Politik der Partei für Gesetz und Gerechtigkeit (PiS) in den Präsidentenwahlen im Mai Unterstützung erfahren hat. Die radikale Haltung der Partei gegenüber Banken wird größere Volatilität und negative Nachrichten im Vorfeld der allgemeinen Wahlen im Okto-ber auslösen. Wir bleiben bei unserer Verkaufsempfehlung für BREPW 2,375 % bis 2019, da die mBank aufgrund ihres 47 %-Anteils an Fremdwährungskrediten und des 27-%-Anteils an CHF-Krediten in ihrem Kreditbestand in Q1 2015 von der CHF-Hypotheken-Problematik stark betroffen ist. Die EM-Primärmarktaktivitäten beliefen sich im Quartal bis dato insgesamt auf beinahe USD 100 Mrd. – im Vergleich zu Q1 2015 ein guter Wert, wenngleich 50 % niedriger im Jahresver-gleich. Die Emissionen wurden wieder einmal von Asien angeführt, auf das 57 % des Gesamtvolumens entfiel. Die Marktaktivitäten in EE/CE/SEE blieben verhal-ten, wobei Sovereign-Emissionen (Ukraine, Polen) die Aktivitäten bestimmten. Die Staatsaktivitäten machten 72 % der Gesamtemissionen in Höhe von USD 2,2 Mrd. aus. Angesichts der noch immer ungewissen Situation in der Ostukraine bei anhal-tenden Kampfhandlungen haben wir in EE keine Corporate-Deals verzeichnet. In CE dominierten die Finanzinstitutionen die Aktivitäten, wobei im April das höchste Volumen anfiel. Im Juni haben wir eine kleine Emission des im lettischen Staatsei-gentum stehenden Stromversorgers Latvenegro (EUR 75 Mio., 7J) gesehen. In der Pipeline befindet sich derzeit ein möglicher Deal der IMH (Koks Group), eines russischen Koks-Produzenten, der die Banken mit der Organisation einer Reihe von Meetings mit Festzinsinvestoren in Europa beauftragt hat. Bei einer erfolgreichen Emission wird dies die erste Eurobond-Emission eines russischen Unternehmens seit November 2014 sein. Angesichts der bevorstehenden Sommermonate gehen wir von spärlichen Primärmarkt-Aktivitäten im kommenden Quartal aus.

Finanzanalysten: Martin Kutny, Lubica Sikova, CFA, RBI Wien

200

600

1.000

1.400

1.800-180

-120

-60

0

60

Jun.09 Jun.11 Jun.13 Jun.15# Ratingheraufstufungen - #RatingherabstufungenJP Morgan CEMBI BROAD (in BP, r.S.)

CEMBI BROAD: 5J Hoch: 571 BP; 5J Tief: 265 BPQuelle: Bloomberg, JP Morgan, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Russland: Ratingdrift

0100200300400500

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

YTD

USD

Mrd

.

TürkeiMittlerer Osten und AfrikaLateinamerikaEE/CE/SEEAsien

Quelle: Bond Radar, RBI/Raiffeisen RESEARCH

EM Credits: Neuemissionen

Corporate Eurobonds

Ausgewählte Unternehmensanleihen

Emittent ISIN Fälligkeit Rendite

Alfa Bank XS0544362972 25.09.17 6,53%

Evraz XS0618905219 27.04.18 9,03%

Gazprom XS0708813810 23.01.21 7,3%

Sberbank XS0799357354 28.06.19 7,22%

VimpelComXS0587031096 02.02.21 8,39%



Aktienmärkte/Österreich

Sektorenstruktur des ATX

Sektor Unternehmen GewichtungFinanz BUWOG, CA Immobilien, conwert, Erste Group, Immofinanz, Raiffeisen Bank International, Uniqa, Vienna

Insurance Group21,7%

Industrie Andritz, Flughafen Wien, Österreichische Post, Wienerberger, Zumtobel 41,6%

Energie OMV, SBO 13,2%

Grundstoffe Lenzing, RHI, voestalpine 19,0%

Telekom Telekom Austria 2,1%

Versorger Verbund 2,4%Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank, Wiener Börse

Nachdem der ATX in diesem Jahr zwischenzeitlich eine fulminante Performance vorweisen konnte und sogar zu den stärksten Leitindizes in Europa zählte, musste auch er im Zuge der aufkommenden Risikoaversion an den internationalen Ak-tienmärkten klare Kursverluste von seinem Jahreshoch weg hinnehmen. Hier sorgte der markante und sehr rasche Renditeanstieg bei EUR-Staatsanleihen für erhöhte Verunsicherung. Zudem spielte natürlich die Zuspitzung der Lage rund um Griechenland eine tragende Rolle. Die konjunkturellen Rahmenbedingungen können alles in allem als gemischt be-zeichnet werden. Zwar deuten die Vorlaufindikatoren für Österreich eine leichte Verbesserung an, allerdings wird es unserer Meinung nach in diesem Jahr nur zu einem BIP-Wachstum von 0,7 % reichen. Für 2016 sollten dann rund 1,8 % zu Buche stehen, wobei beide Werte unter jenen für die gesamte Eurozone an-gesiedelt sind. In Osteuropa ist von einer divergierenden Entwicklung zwischen dem CE- und dem EE-Raum auszugehen. Während sich die Konjunktur in ersterer Region als weiterhin solide präsentieren sollte, dürfte im EE-Raum die schwache russische Konjunktur ein anhaltender Belastungsfaktor bleiben. Bei den Unternehmen hat die letzte Berichtssaison relativ solide Zahlen mit sich gebracht. Die Mehrheit der ATX-Firmen war in der Lage bessere als vom Konsen-

sus erwartete Zahlen zu präsentieren. Von den Schwer-gewichten konnten speziell Erste Group, voestalpine und Andritz die Marktschätzungen übertreffen, währenddes-sen OMV den Markt enttäuschte. Bei den Ausblicken hat es demgegenüber wenige Überraschungen gegeben. Bei den schon zuvor genannten Konzernen gab es zumeist eine Bestätigung der Ziele.Ein großes Thema am österreichischen Aktienmarkt wird natürlich auch weiterhin Griechenland bleiben. Wir hal-ten eine temporäre Einigung zwischen dem Mittelmeer-land und seinen Gläubigern nach wie vor für möglich. Dement sprechend sollten drohende Ansteckungsgefahren ausbleiben, womit wir mittlerweile auch die ursprünglich von uns in den Raum gestellte Gefahr einer Zuspitzung der Lage und die damit verbundenen kurzfristigen Kurs-rückschlägen als limitiert erachten. Grundsätzlich ist den Marktteilnehmern durchaus bewusst, dass mit dem ESM

Fundamentaldaten setzen sich durch

Einfl ussfaktoren für den ATX*

Inländische Konjunktur 2 (3)

Export OECD exkl. Ost europa 2 (2)

Osteuropa 2 (2)

Asien 2 (2)

Unternehmensgewinne 2 (2)

Schlüsselbranchen 2 (3)

Bewertungsniveau/KGV 3 (3)

Zinsen/Renditen 1 (1)

Wechselkurse 1 (1)

Auslandsbörsen 1 (1)

Liquidität 1 (1)

Markttechnik 2 (1)Notenskala von 1 – 4 (Zahlen in Klammer letzte Ausgabe)* Erwarteter Trend für die nächsten 3 – 6 MonateQuelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank

Bewertungsabschlag beim ATX

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1996 1998 2001 2003 2006 2008 2011 2013

ATX Bewertungsdifferenz zum DAX (r. Skala)*

* zyklisch adjustiertes Kurs/Gewinn-Verhältnis (basierend auf dem Durchschnitt der Ge-winne der jeweils letzten 10 Jahre) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Griechenland bleibt Thema Am Ende sollte solide fundamentale Lage wieder in den Fokus rücken ATX bis Ende September höher erwartet


Fair Value des ATX Juni 2016*

Renditen (10J)

GR-RR** 2.490 2.420 2.355

7,50% 2.490 2.420 2.355 7,25% 2.563 2.490 2.420 7,00% 2.641 2.563 2.490 6,75% 2.723 2.641 2.563 6,50% 2.811 2.723 2.641 6,25% 2.905 2.811 2.723 6,00% 3.005 2.905 2.811 5,75% 3.112 3.005 2.905 5,50% 3.227 3.112 3.005 5,25% 3.351 3.227 3.112 5,00% 3.486 3.351 3.227 4,75% 3.631 3.486 3.351 4,50% 3.789 3.631 3.486 4,25% 3.961 3.789 3.631

* auf Basis der erwarteten ATX-Gewinne für 2015/2016 iHv.** Gewinnrendite minus RentenrenditeQuelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank

Bewertung und Prognosen


Gewinn der nächsten 12 Monate 218,1 185,4 196,3 207,1 217,8

Renditeprognose 0,38 1,10 1,15 1,15 1,60

Gewinnrendite-Rentenrendite (10j) 8,29 6,00 6,00 6,50 6,75

ATX-Prognose auf Basis GR-RR 2.612 2.746 2.707 2.609

ATX-Prognose 2.514 2.620 2.700 2.690 2.620

erwartete Kursentwicklung 4,2% 7,4% 7,0% 4,2%

Bandbreiten 2.200-2.700 2.400-2.900 2.400-2.900 2.300-2.800

KGV auf Basis der Gewinne d. n. 12 Monate 11,5 14,1 13,8 13,0 12,01 23:59 (MEZ); Alle dargestellten Fundamentalkennzahlen basieren auf den genannten Quellen und werden durch Raiffeisen RESEARCH auf den Index aggregiert.Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank

Gewinnrendite* minus Rentenrendite

* Gewinnrendite = 1/KGV; auf Basis der Gewinne der nächsten 12 MonateQuelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank

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Prog

nose

Aktienmärkte/Österreich

und den EZB-Staatsanleihekäufen notfalls Werkzeuge bei der Hand sind, um Schlimmeres abzuwenden. Sobald daher eine zumindest vorübergehende Über-einkunft auf dem Tisch ist, würden wir positive Effekte für den österreichischen Aktienmarkt erwarten.Im Falle eines nicht auszuschließenden Ausscheidens von Griechenland aus der Eurozone, was wir mittelfristig für die Aktienmärkte als ebenfalls verkraftbar er-achten, würde die Lage jedoch sicherlich ein wenig anders aussehen, da diese Problematik wesentlich diffiziler ist. Neben einem starken Anstieg der Risikoa-version wäre in diesem Falle mitunter von einer schwächeren Entwicklung des EUR gegenüber dem USD auszugehen. Grundsätzlich kann gesagt werden, dass eine solche Bewegung so manchem ATX-Unternehmen auf operativer Ebene aber durchaus auch entgegen kommen könnte, da sie einen beträchtlichen Teil ihrer Umsätze in USD lukrieren. Zu diesen zählen u.a. Lenzing, SBO oder RHI. Dem-gegenüber würde ein stärkerer USD dem Immobilienkonzern Immofinanz weni-ger schmecken. Eine mögliche Spreadausweitung bei EUR Staatsanleihen würde wiederum die heimischen Banken- und Versicherungswerte treffen. Was die Entwicklung der Gewinne anbelangt, bleiben wir bei unserer Erwar-tung, dass sie im heurigen Jahr einen klare Erholung zeigen werden, wobei die auf den ersten Blick von uns prognostizierte sehr hohe Zuwachsrate (+78,5 % für die ATX-Unternehmen) auf aggregierter Ebene auch der niedrigen Basis aus dem Jahr 2014 geschuldet ist. Die Bewertungen haben durch den Kursrücksetzer wieder moderatere Niveaus erreicht. Mit einem KGV auf Basis der aggregierten Gewinne für 2015 von 14,4 weist der ATX gegenüber den westlichen Leitindizes momentan einen Be-wertungsabschlag auf. Relativ zum Rentenmarkt hat unserer Meinung nach die Attraktivität nach wie vor Bestand. Auch wenn der Renditeanstieg bei den EUR-Staatsanleihen viele aufgeschreckt hat, sehen wir auch auf den aktuellen Niveaus keinen Grund, um an unserer Sicht der Dinge etwas abzuändern. Fazit: Vieles wird in den kommenden Wochen davon abhängen, wie sich die Lage rund um Griechenland gestaltet. Wie schon oben beschrieben, gehen wir in unserem Basisszenario am Ende von einer Entschärfung der Thematik aus. Dementsprechend erwarten wir früher oder später wieder eine Neufokussierung auf die noch immer soliden Fundamentaldaten der ATX-Unternehmen. Außerdem bleibt die Liquiditätsausstattung aufgrund des Anleihekaufprogramms der EZB anhaltend üppig. Alles in allem sehen wir daher bis Ende September höhere Indexstände beim ATX.

Finanzanalyst: Johannes Mattner, RBI Wien


Aktienmärkte/CEE

Die CEE-Aktienmärkte setzten die heterogene Entwicklung auch in Q2 2015 weiter fort. Auch wenn der in Rubel notierende russische MICEX erneut zulegen konnte, ist das nur als temporäre Ausblendung des Ukraine/Russland-Konflikts zu interpretieren bzw. ist das mediale Interesse aufgrund der omnipräsenten Griechenlandkrise deutlich in den Hintergrund gerückt. Apropos Griechenland: Die aktuelle Eskalation könnte sich auch auf den CEE-Aktienmärkten zeitweise negativ bemerkbar machen. Allerdings erwarten wir keine nachhaltigen Verwer-fungen auf den internationalen Aktienmärkten, sondern gehen aufgrund der al-lerorts getroffenen Vorbereitungen nur von einer zeitlich überschaubaren Schwä-chephase aus. In punkto Geldpolitik erwarten wir in den USA im September den ersten Zinsschritt. Da dieses Thema bereits in aller Ausführlichkeit auf den internationalen Finanzmärkten thematisiert wurde, gehen wir davon aus, dass sich die negativen Auswirkungen auf die Aktienmärkte in Grenzen halten sollten. Aufgrund der weiterhin erhöhten Geldmenge (QE in Europa) sowie der von uns erwarteten soliden wirtschaftlichen Entwicklung bleiben wir für europäische Ak-tien positiv gestimmt, was aufgrund der wirtschaftlichen Verflechtungen auch die CEE-Region miteinschließt.

Die weitere Entwicklung des russischen MICEX wird vor allem von zwei wesent-lichen Themen dominiert: dem Ölpreis sowie dem politischen Verhältnis gegen-über dem Westen. In punkto Ölpreis erwarten wir bis Jahresende einen merk-lichen Anstieg, wovon vor allem die Energietitel profitieren sollten, welche 51 % des Index ausmachen. Dafür spricht insbesondere ein Angebotsrückgang infolge einer geringeren Schieferölproduktion in den USA. In den Beziehungen gegen-über Europa und den USA lässt eine Entspannung auf sich warten, zumal die Sanktionen bis 2016 verlängert wurden. Beide Risikotreiber – Öl und Politik – beeinflussen auch maßgeblich den Wechselkurs des Rubels. Hier prognostizieren wir keine weitere Aufwertung, zumal sich die russische Zentralbank mit dem aktuellen Wechselkurs recht wohl fühlt und täglich Rubel im Wert von USD 100 bis 200 Mio. platziert um die Währungsreserven von derzeit USD 360 Mrd. auf angepeilte USD 500 Mrd. aufzustocken. Unverändert attraktiv zeigt sich die Be-wertung, weshalb wir Spielraum für einen Bewertungsaufbau im Lichte etwaiger Gewinnrevisionen sehen. Alles in allem rechnen wir bis Jahresende mit einer zwar volatilen, aber unter dem Strich positiven Entwicklung des MICEX. Kauf.

CEE Aktienmärkte durch erhöhte Geldmenge unterstützt

Einfl ussfaktoren für Aktienmärkte

PL HU CZ RU RO HR TR

Politik 4 (3) 2 (3) 2 (2) 4 (4) 2 (2) 3 (3) 4 (3)Zinstrend 2 (2) 1 (2) 1 (1) 3 (3) 2 (2) 2 (2) 3 (2)Gewinnentwicklung 2 (2) 2 (2) 3 (2) 2 (3) 3 (2) 2 (3) 2 (1)Schlüsselbranchen 3 (2) 2 (2) 3 (2) 2 (4) 2 (3) 2 (3) 2 (2)Bewertung (KGV) 3 (3) 2 (3) 3 (3) 1 (1) 2 (2) 2 (3) 2 (2)Liquidität 1 (1) 3 (3) 3 (3) 1 (1) 3 (3) 4 (4) 1 (1)Markttechnik 3 (2) 1 (2) 3 (2) 3 (4) 3 (3) 2 (4) 3 (1)

Die Bewertungsskala reicht von 1 bis 4. Die Note 1 bedeutet einen deutlich positiven Einfluss, die Note 4 einen deutlich negativen Einfluss auf den jeweiligen Markt. Alle Faktoren sind gleichgewichtet. Der Horizont für die Einschätzung beträgt 3 Monate. Die Zahlen in Klammer beziehen sich auf die letzte Ausgabe. Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH

Geopolitischer Konfl ikt in der Ukraine nach wie vor Thema; keine weitere ernsthafte Eskalation erwartet CEE-Indizes mehrheitlich moderat bewertet Keine nachhaltige Belastung für die CEE-Aktienmärkte durch US-Zinswende erwartet

35

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MICEX Ural Öl (r. Skala)

MICEX vs. Öl


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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015BUX WIG20* PX

In lokaler Währung* Aufgrund der zu kurzen Daten-Historie beim WIG 30 verwenden wir vorerst den WIG 20.Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Wichtigste CE-Indizes


Mit einer bescheidenen Performance von 3,5 % seit Jahresbeginn positioniert sich der polnische WIG 30 hinter seinen lokalen Pendants aus Ungarn und Tsche-chien. Dies ist aber kaum auf das wirtschaftliche Umfeld zurückzuführen, da sich dieses mit einem erwarteten BIP-Wachstum 2015 in Höhe von 3,9 % (basierend auf der Zunahme der lokalen Nachfrage sowie Investitionstätigkeit) äußerst so-lide präsentiert. Der dämpfende Effekt scheint weiterhin von den Auswirkungen der Pensionsreform sowie zusätzlich von der zunehmenden politischen Unsicher-heit zu stammen. Nachdem im Mai die nationalkonservative Oppositionspartei Recht und Gerechtigkeit (PiS) mit ihrem Kandidaten Andrzej Duda die Präsident-schaftswahlen für sich entscheiden konnte, deuten mittlerweile viele Umfragen darauf hin, dass die PiS auch bei den Parlamentswahlen im Herbst (vermutlich Oktober) als stärkste Partei hervorgehen könnte. Der damit einhergehende Um-bruch der politischen Landschaft schürt unter Investoren die Sorge vor einem „Un-garn light“-Szenario und dürfte im Vorfeld der Wahlen aufgrund dem vermutlich verstärkten Aufkommen von diversen populistischen Aussagen die Entwicklung des heimischen Aktienmarktes belasten. Halten.

Mit einem Minus von rund 5,0 % in Q2 2015 hat der tschechische PX innerhalb der osteuropäischen Indizes die rote Laterne inne. Hauptverantwortlich zeichnet sich dabei das Indexschwergewicht VIG mit einem Kursrückgang von knapp 23 %. Neben einem schlechten Umfeld für Versicherungsunternehmen, sorgte auch die Streichung aus dem MSCI Austria mit Ende Mai für den starken Kurs-rücksetzer. Fundamental gesehen sollte das derzeitige Umfeld in Europa und in Indizes im Vergleich

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 24.Jun.1

ATX 21,7% 1,1% -61,2% 42,5% 16,4% -34,9% 26,9% 6,1% -15,2% 16,3%

BUX 19,5% 5,6% -53,3% 73,4% 0,5% -20,4% 7,1% 2,2% -10,4% 31,3%

WIG 20** 23,7% 5,2% -48,2% 33,5% 14,9% -21,9% 20,4% -7,0% -3,5% 1,4%

PX 7,9% 14,2% -52,7% 30,2% 9,6% -25,6% 14,0% -4,8% -4,3% 3,8%

MICEX 67,5% 11,5% -67,2% 121,1% 23,2% -16,9% 5,2% 2,0% -7,1% 18,3%

BET 22,2% 22,1% -70,5% 61,7% 12,3% -17,7% 18,7% 26,1% 9,1% 2,4%

CROBEX 62,2% 63,2% -67,1% 16,4% 5,3% -17,6% 0,0% 3,1% -3,1% 1,1%

BIST Nat. 100 -1,7% 42,0% -51,6% 96,6% 24,9% -22,3% 52,6% -13,3% 26,4% -1,8%

CECE Composite Index 14,7% 10,5% -53,7% 40,5% 15,7% -29,1% 25,7% -9,6% -6,0% 5,5%

DAX 22,0% 22,3% -40,4% 23,8% 16,1% -14,7% 29,1% 25,5% 2,7% 17,0%

Euro STOXX 50 15,1% 6,8% -44,4% 21,1% -5,8% -17,1% 13,8% 17,9% 1,2% 14,8%

S&P 500 13,6% 3,5% -38,5% 23,5% 12,8% 0,0% 13,4% 29,6% 11,4% 2,4%

MSCI World 13,5% 2,8% -40,1% 22,8% 7,8% -7,6% 13,1% 26,3% 7,7% 6,1%

In Lokalwährung; 1 23:59 (MEZ) ; ** Aufgrund der zu kurzen Daten-Historie beim WIG 30 verwenden wir vorerst weiterhin den WIG 20.Quelle: Bloomberg, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Bewertung

LGW* Gewinnwachstum Kurs/Gewinn-Verhältnis Dividendenrendite14 15e 16f 14 15e 16f 15e

ATX 4,2% -40,7% 78,5% 24,7% 25,7 14,4 11,5 2,7%

WIG 30 2,9% -43,8% 85,2% 3,9% 25,8 13,9 13,4 3,9%

BUX 3,5% n.v. n.v. 21,2% n.v. 13,1 10,8 3,7%

PX** 3,9% -0,1% 16,0% -4,4% 13,8 11,9 12,5 5,5%

MICEX 3,2% -45,0% 27,9% 21,5% 8,2 6,4 5,3 5,3%

BET*** 5,6% -12,3% -5,1% 21,2% 11,5 12,1 10,0 5,3%

CROBEX10 1,5% -14,6% 12,4% 20,2% 14,8 12,3 10,9 2,5%

BIST Nat. 100 4,9% -0,7% 10,3% 15,1% 12,1 11,0 9,5 2,9%* LGW … langfristiges Gewinnwachstum** Tschechien (PX): exkl. Central European Media Enterprises, New World Resources und Erste Group; *** Rumänien (BET) exkl. Fondul ProprietateaQuelle: Thomson Reuters, Konsensusschätzungen basierend auf IBES und Bloomberg, Raiffeisen Centrobank, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Erwartete Aktienindexperformance

Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH

0%2%4%6%8%

10%12%

ATX

WIG

30

BUX PX

MIC

EX BET

CRO

BEX1

0

BIST

Nat

. 100

Sep. 15 Jun. 16

Aktienmärkte/CEE


Aktienmärkte/CEE

Indexeinschätzungen

24.Jun1 Sep.15 Dez.15 Mär.16 Jun.16 Empfehlung

ATX 2.513 2.620 2.700 2.90 2.620 KAUF

Performance 4,3% 7,4% 7,0% 4,3%

Bandbreiten 2.200-2.700 2.400-2.900 2.400-2.900 2.300-2.800WIG 30 2.574 2.620 2.730 2.720 2.690 HALTEN

Performance 1,8% 6,1% 5,7% 4,5%

Bandbreiten 2.200-2.700 2.360-2.880 2.460-3.000 2.430-2.780BUX 21.845 22.800 23.700 23.500 23.000 KAUF

Performance 4,4% 8,5% 7,6% 5,3%

Bandbreiten 18.600-23.000 20.600-25.200 21.300-26000 20.800-25.500PX 982 1.030 1.070 1.070 1.055 KAUF

Performance 4,9% 9,0% 9,0% 7,4%

Bandbreiten 850-1.050 980-1.170 980-1.170 970-1.150In Lokalwährung; 1 23:59 (MEZ)Die ausgesprochene Empfehlung bezieht sich auf das im 3-Monats-Horizont angegebene Kursziel.Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH

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2014 2015e 2016f

Kurs/Gewinn-Verhältnis

* Tschechien (PX): exkl. Central European Media Enterprises, New World Resources und Erste Group** Rumänien (BET) exkl. Fondul ProprietateaQuelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

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0%20%40%60%80%

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2014 2015e 2016f

Gewinnwachstum

* Tschechien (PX): exkl. Central European Media Enterpri-ses, New World Resources und Erste Group** Rumänien (BET) exkl. Fondul ProprietateaQuelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, RBI/Raiffei-sen RESEARCH

Tschechien selbst (Leitzinsniveau: 0,05 %; BIP-Wachstum 2015e: 3,2 %) aber ei-nen guten Nährboden für die ansässigen Unternehmen darstellen. Auch das von der Europäischen Kommission Ende April gebilligte erste Operationsprogramm für die Tschechische Republik in Höhe von EUR 8 Mrd. sollte sich positiv auf die tschechische Wirtschaft und somit auch auf die Unternehmen auswirken. Auch der von uns für 2015 auf Indexbasis aggregierte erwartete Gewinnanstieg von 16,0 % sollte zu einer freundlichen Entwicklung des tschechischen Leitindex PX beitragen. Kauf.

Das ungarische Aktienmarktbarometer BUX präsentierte sich auch in Q2 2015 deutlich stärker als die lokalen Pendants und bekleidet seit Jahresbeginn mit ei-nem Zuwachs von gut 31 % klar die Spitze im CEE-Ranking. Generell schei-nen die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen (erwartetes BIP-Wachstum 2015: 3,0 %) recht robust zu sein, wenngleich wir in den kommenden Quartalen von einer leichten Abschwächung ausgehen. Zudem dürfte sich der Zinssenkungs-zyklus der ungarischen Zentralbank mit der letzten Zinssenkung in Höhe von 15 Basispunkten auf 1,5 % noch nicht am Ende befinden. Die scheinbare Abkehr der Politik von den unorthodoxen Maßnahmen (z.B. Reduzierung der Banken-steuer ab 2016 angekündigt) vermochte generell die Stimmung der Investoren positiv zu beeinflussen. Das auf Indexbasis aggregierte erwartete KGV 2015 kann aus unserer Sicht mit aktuell 13,1 als moderat angesehen werden. Kauf.

Die Entwicklung des türkischen BIST National 100 stand zuletzt ganz im Zeichen des gestiegenen politischen Risikos. Sollte nicht innerhalb von 45 Tagen nach der Wahl eine Regierung zustande kommen, so kann der Präsident Neuwahlen ausrufen. Die ungewisse innenpolitische Zukunft hat nicht nur den türkischen Ak-tienmarkt, sondern auch die Währung signifikant belastet. Die relative Schwä-che der Lira dürfte sich nicht zuletzt auch aufgrund der Fed-Zinsanhebungen fortsetzen, weshalb das Währungsrisiko bei Anlagen in türkischen Titeln nicht außer Acht gelassen werden darf. Im Lichte anziehender Ölpreise und der schwächeren Währung dürfte sich auch die Eindämmung des chronisch hohen Leistungsbilanzdefizits schwierig gestalten. Grundsätzlich sehen wir die langfris-tigen Wachstums perspektiven der Türkei jedoch intakt. Unterstützung bietet insbe-sondere die als moderat zu bezeichnende Bewertung mit einem KGV von 11,0. Nichtsdestotrotz schätzen wir das Potenzial im kommenden Quartal als begrenzt


Überblick Marktkapitalisierung

In EUR Mrd.; Ende Mai 2015Quelle: FESE, WFE, ZSE, RBI/Raiffeisen RESEARCH

050

100150200250300350

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2014 Ende Mai 20151,

19 M

rd.

1,6

Mrd

.

0,59

Mrd

.0,

8 M

rd.

Täglicher Handelsumsatz (EUR Mio.)

Quelle: FESE, WFE, ZSE, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Indexeinschätzungen

24.Juni1 Sep.15 Dez.15 Mär.16 Jun.16 Empfehlung

MICEX 1.652 1.720 1.750 1.800 1.820 KAUF

Performance 4,1% 5,9% 9,0% 10,2%

Bandbreiten 1.400-1.800 1.500-1.900 1600-1.950 1.700-2.000BET 7.250 7.500 7.750 7.740 7.680 KAUF

Performance 3,4% 6,9% 6,8% 5,9%

Bandbreiten 6.400-7.700 7.130-8.460 7.120-8.450 7.060-8.390CROBEX10 1.022 1.040 1.060 1.060 1.055 HALTEN

Performance 1,8% 3,7% 3,7% 3,2%

Bandbreiten 880-1.080 970-1.160 970-1.160 970-1.150BIST Nat. 100 84.141 86.000 88.000 88.000 90.000 HALTEN

Performance 2,2% 4,6% 4,6% 7,0%

Bandbreiten 70.000-90.000 78.000-95.000 80.000-95.000 83.000-95.000In Lokalwährung; 1 23:59 (MEZ)Die ausgesprochene Empfehlung bezieht sich auf das im 3-Monats-Horizont angegebene Kursziel.Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Aktienmärkte/CEE

ein, zumal die temporären Störfeuer von Seiten der Politik und Währung für Ver-unsicherung sorgen könnten. Halten.

Präsentierte sich der rumänische Leitindex BET zu Jahresbeginn noch von seiner schwachen Seite, so konnte er in Q2 rund 2,5 % an Wert zulegen und wurde da-bei innerhalb der osteuropäischen Länder nur von Ungarn und Türkei überflügelt. Die von IWF und Europäischer Kommission geforderte Liberalisierung einzelner staatlicher Sektoren scheint nun ins Rollen zu kommen: 51% der staatlichen Unter-nehmen CFR Marfa und Posta Romana (sollte kein Angebot der belgischen Post-gruppe eingehen) könnten mittels Börsegang veräußert werden. Dies dürfte sich auch positiv auf die Bukarester Börse auswirken. Für ein weiterhin freundliches Investitions-Umfeld sorgt die rumänische Nationalbank mit einer Zinssenkung um 25 Basispunkte Anfang Mai auf ein historisch tiefes Niveau von 1,75 %. Daher gehen wir nach wie vor auch angesichts des von uns nach oben angepassten Wirtschaftswachstums (BIP 2015e: 4,0 %; 2016f: 3,5 %) und einem für den BET erwarteten aggregierten Kurs-Gewinn-Verhältnis von 12,1 (2015e) von einer po-sitiven Entwicklung des BET aus. Kauf.

Der kroatische Leitindex CROBEX10 verbuchte seit Jahresbeginn einen Kurszu-wachs von knapp 1,5 % und liegt damit im Vergleich zu seinen osteuropäischen Pendants im hinteren Feld. Am 1. Juni hat das Tabak- und Tourismusunternehmen Adris Grupa seine Tabaksparte (TDR) an British Tobaco veräußert und so für eine der größten Akquisitionen (Transaktionswert nach Abzug der Verbindlichkeiten: EUR 505 Mio.) in Kroatien gesorgt. Zwar rechnen wir für 2015 erstmals seit sechs Jahren mit einem Wachstum des BIP, allerdings erscheinen uns die prog-nostizierten 0,5 % nicht ausreichend um die Wirtschaft tatsächlich nachhaltig in Schwung zu versetzen. Angesichts von einem auf Indexbasis aggregierten erwarteten KGV 2015 in Höhe von 12,3 sehen wir derzeit für den CROBEX10 wenig Kursfantasie. Halten.

Finanzanalysten: Aaron Alber, Andreas Schiller, Christoph Vahs, RBI Wien

60

90

120

150

180

2010 2011 2012 2013 2014 2015CROBEX10BETBIST National 100


SEE-Indizes im Vergleich

04080

120160200240280

Russ

land

Türk

ei

Pole

n

Öst

erre

ich

Tsch

echi

en

Rum

änie

n

Kroa

tien

Ung

arn

482,

3


Aktienmärkte: Chance auf Kursanstiege

Technische Analyse

ATX

ATX Index, 24 Juni 2015 09:40 MEZ, 5J-Hoch: 3.000, 5J-Tief: 1.652Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

BIST National 100

XU100 Index, 24 Juni 2015 09:47 MEZ, 5J-Hoch: 93.178, 5J-Tief: 49.621Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

BUX

BUX Index, 24 Juni 2015, 09:53 (MEZ), 5J-Hoch 24.451, 5J-Tief 14.929Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

ATX Letzte Notierung: 2.528 BULLISH

Die jüngste Trendwende nach oben, der Umstand, dass damit der Aufwärtstrend (seit 16.10.2014) gehalten hat, lässt einen erneuten Anstieg in Richtung 2.680 erwarten. Ein bearishes Signal bei 2.400 (-> 2.240 – 2.180) ist jedoch nicht völlig auszuschließen, solange unterhalb von 2.560. Kann 2.680 überwunden werden, wäre wiede-rum 3.030 die nächste Widerstandsmarke.

Position: Kauf -> 2.680 – 3.030Stopp 2.400

BIST National 100Letzte Indexnotierung: 83.493 NEUTRAL

Seit März 2014 ist der Widerstand 84.200 eine bedeu-tenden Marke. Hält diese, kann es zu einer Korrektur bis gut 74.000 kommen, wird sie jedoch überwunden, dann ist ein Anstieg bis rund 92.000 im Bereich des Mög-lichen. Aktuell nun hält der Index knapp unterhalb dieser Widerstandsmarke, somit ist mit einer größeren Marktbe-wegung zu rechnen, die Richtung allerdings steht noch nicht fest.

Position: Kauf 84.200 -> 92.000Verkauf 82.000 -> 76.000 – 74.000

BUXLetzte Indexnotierung: 22.020 BULLISH

Nach einer Phase der Konsolidierung ist es Anfang April 2015 zum bullishen Ausbruch bei 19.500 gekommen. Der Anstieg ist seither sehr steil erfolgt. Die seit Anfang Mai 2015 anhaltende Korrektur bildet derzeit einen bul-lishen Wimpels aus. Bei Ausbruch nach oben ist eine wei-tere Rally in Richtung 25.000 – 27.500 im Bereich des Möglichen. Das erste bullishe Signal wäre ein Anstieg über 22.250.



Technische Analyse

CROBEX

CRO Index, 24 Juni 2015 10:00 MEZ, 5J-Hoch: 2.333, 5J-Tief: 1.619Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

MICEX

INDEXCF Index, 24 Juni 2015 10:04 MEZ, 5J-Hoch: 1.859, 5J-Tief: 1.237Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

WIG 30

WIG30 Index, 24 Juni 2015 10:14 MEZ, 5J-Hoch 2.960, 5J-Tief 2.062Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

CROBEXLetzte Notierung: 1.764 BULLISH Seit Anfang 2012 bewegt sich der Index, abgesehen von drei Ausbrüchen, zwei davon nach oben, innerhalb der Spanne 1.650 – 1.900. Aktuell würde demgemäß in der Abfolge der Kursausschläge eine Erholung in Richtung 1.900 anstehen. Ein erstes bullishes Signal wäre ein An-stieg über 1.770. Im anderen Falle wäre ab 1.660 ein Fall bis 1.500 indiziert.

Position: Kauf 1.770 -> 1.900Verkauf 1.670 -> 1.500

MICEXLetzte Indexnotierung: 1.658 BULLISH

Seit Beginn des zweiten Quartals 2009 ist der MICEX von rund 500 auf rund 1.800 angestiegen. Aktuell befindet sich der MICEX in einer so genannten „Untertasse“ seit 2011. Dieser sollte nun ein erneuter Anstieg folgen, wo-bei die konsolidierende Flagge nach oben durchbrochen werden müsste.


WIG 30Letzte Indexnotierung: 2.569 NEUTRAL

Seit 19. April 2013 klettert der WIG 30 mit kleineren Schwankungen stetig nach oben. Der aktuelle Rückfall nun sollte in einer Trendwende nach oben münden und in Folge 2.800 erreicht werden können. Kontraindikation und bearishe Bestätigung jedoch wäre ein Fall zurück unter 2.510, wonach die Zone 2.430 – 2.340 erneut Unterstützung bieten sollte.

Position: Kauf 2.580 -> 2.770 – 2.800Verkauf 2.510 -> 2.430 – 2.380

Finanzanalyst: Robert Schittler, RBI Wien


Energie17,57%

Grundstoffe10,20%

Zyklischer Konsum9,88%

Defensiver Konsum2,25%

Finanz42,87%

IT2,07%

Telekommunikation2,53%

Versorger12,63%

Sektorgewichtung Polen, WIG 30

Marktkap. inl. Unt.: EUR 158,8 Mrd. (Quelle: FESE; 29.05.2015)


Grundstoffe3,22% Zyklischer Konsum

7,13%


Finanz58,82%


Versorger19,22%

Energie0,27%

Sektorgewichtung Tschechien, PX


Sektorgewichtung Ungarn, BUX Sektorgewichtung Russland, MICEX

Sektorgewichtung Rumänien, BET Sektorgewichtung Türkei, BIST National 100

Indexgewichtung im Vergleich

Marktkap. inl. Unt.: EUR 24 Mrd. (Quelle: FESE; 29.05.2015)

Energie27,42%

Grundstoffe0,24%

Industrie0,99%


Finanz36,13%

Pharma22,75%

IT0,05%

Telekommunikation11,03% Versorger

0,39%


Energie51,08%

Grundstoffe14,31%

Industrie0,29%



Pharma0,20%

Finanz16,43%

IT0,91%


Versorger2,01%

Marktkap. inl. Unt.: EUR 482,3 Mrd. (Quelle: WFE; 29.05.2015)

Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH


Energie5,07%

Grundstoffe8,98%

Industrie16,16%



Finanz43,55%


IT0,11%

Versorger0,81%

Energie40,45%

Versorger11,98%

Finanz28,03%

Investmentfond19,54%


Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH

Aktienmarkt


Banken: Volkswirtschaftlicher Rückenwind vs. politischem Gegenwind

Diese von Raiffeisen Centrobank AG erstellte Analyse wird Ihnen durch die Raiffeisen Bank International AG überreicht. Zuständige Aufsichtsbehörde: Finanzmarktaufsicht FMA, Otto-Wagner-Platz 5, A-1090 Wien.

Banken

Bei polnischen Banken führten politische Kommentare im Vorfeld der Parla-mentswahlen zu Kursrückschlägen. Anstatt auf eine gesunde makroökonomische Dynamik und den auslaufenden Zinssenkungszyklus setzen zu können, sehen Investoren sich mit einer Neuauflage des CHF-Themas und den Auswirkungen einer potenziellen Bankensteuer konfrontiert. Nach einer massiv schlechteren Performance im Vergleich zu den wichtigsten Benchmark-Indizes werden die pol-nischen Banken derzeit zu einem Kurs/Buchwert-Verhältnis 2015e von 1,55x gegenüber einem Vergleichswert von 1,80x vor einem Jahr bewertet. Unserer Meinung nach bieten BZ WBK sowie Bank Millennium (aufgrund der Bewer-tungsabschläge und der hohen Risikoabsorptions-Fähigkeit) und Bank Handlowy (aufgrund der Dividendenrendite) das beste Chancen-/Risikoprofil. Im Hinblick auf PKO wären wir kurzfristig vorsichtig, da die Bank zusätzlich zum Sektorrisiko auch unter dem direkten Einfluss politischer Risiken steht.Externe Faktoren (Griechenland) und der angelaufene Wahlkampf sollten auch im Q3 zu einer höheren Volatilität führen und die anstehende Berichtssaison in den Hintergrund drängen. Wir erwarten weiterhin Druck auf Zinsmargen und rechnen mit geringer Dynamik im Provisionsergebnis. Andererseits sehen wir eine gute Dy-namik bei den Risikokosten und eine eher flache Entwicklung der operativen Kosten. Aufgrund der hohen Kapitalisierung der Komercni Banka denken wir, dass das Unternehmen in der Lage ist von dem dynamischeren Kreditwachstum in der Tschechischen Republik zu profitieren und eine Dividendenausschüttung auf Vor-jahresniveau beibehalten kann. Zum derzeitigen Kursniveau beträgt die Dividen-denrendite 6 %. Aus diesem Grund raten wir dazu, die Aktie gegenüber anderen Banken überzugewichten, bis sich bei den Verhandlungen mit Griechenland ein klareres Bild ergibt. Bei OTP besteht aufgrund des besseren Ausblicks für Ungarn und andere CEE Länder weiteres Aufwärtspotential – allerdings unter der Voraus-setzung, dass es zu einer Beruhigung der turbulenten Geschäftsaktivitäten in der Ukraine und Russland kommt. Der Erste Group gegenüber behalten wir ange-sichts der voraussichtlichen höheren Kapitalanforderungen seitens des Regulators (Systemrisikopuffer) und ohnehin bereits ambitionierter Konsensus-Prognosen für 2016e und 2017e unsere neutrale Haltung bei. Externe Faktoren (z.B. Griechenland) und der Wahlkampf sollten zu einer höheren Volatilität führen, sodass die anstehende Berichtssaison für die polnischen Banken kein nennenswertes Ereignis darstellen sollte. Trotzdem erwarten für den Gesamts-ektor hauptsächlich aufgrund schwacher Erträge noch keine größeren Erholungsten-denzen, da sich der volle Effekt der Zinsanpassung bei Darlehen nach der jüngsten Senkung der Leit- und Lombardzinsen im März bemerkbar macht, keine Anzeichen einer Erholung beim Provisionsergebnis auszumachen sind und sich im Vergleich zum Q1 das Umfeld für die gewinnwirksame Realisierung von Kursgewinnen bei Anleihen verschlechtert hat. Darüber hinaus dürfte sich im Quartalsvergleich auch das Fehlen aggregierter Einmaleffekte wie im Q1 negativ auf den berichteten Rein-gewinn auswirken. Andererseits sehen wir eine gute Dynamik bei den Risikokosten und eine eher flache Entwicklung der operativen Kosten.

Finanzanalysten: Jovan Sikimic, Stefan Maxian

Gutes makroökonomisches Umfeld, absehbares Ende der Zinssenkungszyklen in CE/SEE sorgt für Rückenwind Grexitszenario weiterhin als Hauptrisikofaktor Anstehender Wahlkampf in Polen belastet Bankaktien

EBS

OTPPKO

BZW

GNB

PEOMBKMIL

ALRBHW

BRD

TLV

KOMB

RBI

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

0% 5% 10% 15%

P/B

2015

e

RoE 2015eQuelle: Bloomberg, Raiffeisen Centrobank

P/B – RoE 2015e Regression

-40%-30%-20%-10%

0%10%20%30%40%50%

GN

BM

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RBI

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TP

Quelle: Bloomberg, Raiffeisen Centrobank

Kursentwicklung seit Jahresbeginn


Öl- und Gassektor: US-Förderung bleibt hoch

Unserer Meinung nach ist die Erholung des Ölpreises der Marke Brent um mehr als 20 % seit den Tiefstständen im Januar auf die folgenden Faktoren zurückzu-führen: 1) Spekulationsgeschäfte durch Ölhändler, die den bestehenden Spread zwischen dem Preis für Futures-Kontrakte und dem Spotpreis („Contango“) aus-nutzen, 2) die auslaufende Wartungssaison in den USA und Europa, 3) nach oben revidierte globale Nachfrageprognosen, 4) nachlassendes Wachstum der Rohölproduktion in den USA und 5) geopolitische Instabilität im Nahen Osten (z.B. Militäraktionen im Yemen). Wir bezweifeln nach wie vor, dass sich der Preis der Rohölmarke Brent über USD 60 je Fass nachhaltig eingependelt hat und weiter steigen sollte. Spekulationen bezüglich möglicher Produktionskürzungen durch die OPEC erscheinen uns verfrüht (die Sitzung im Juni brachte keine Strate-gieänderung mit sich), da 1) der Ölpreis um ein „weniger belastendes“ Niveau schwankt, 2) die Produktion in den USA weiter zunimmt und 3) für 2015e eine Zunahme der globalen Nachfrage prognostiziert wird. Darüber hinaus könnte eine mögliche Output-Steigerung durch den Iran den Preis für Erdöl der Marke Brent unter USD 60 je Fass drücken (sofern es dem Land gelingt, eine Vereinba-rung zur allmäh lichen Lockerung der Sanktionen durch den Westen zu erzielen).

Das niedrige Ölpreisumfeld hat sich sehr positiv auf den Downstream-Bereich ausgewirkt. Die beginnende Fahrsaison und die erwartete Zunahme des Treib-stoffverbrauchs sollten die Raffineriemargen ii Q2-Q3 zusätzlich stützen.

Angesichts unserer Ölpreis- und Margenprognosen im Raffinerie- und Petro-chemiegeschäft sind wir der Meinung, dass die Upstream-Unternehmen auf sehr kurze Sicht eine schwächere Performance als die Marktteilnehmer im Downstream-Bereich erzielen sollten. Der OMV gegenüber sind wir neutral ein-gestellt, und MOL sehen wir positiv, da das Unternehmen aufgrund eines deutlich stärkeren Engagements im Downstream-Bereich im derzeitigen Marktumfeld ein-deutig profitieren sollte. Der Ölfeldausrüster SBO dürfte sich einem schwächeren Marktumfeld gegenüber sehen. Die Margen des Unternehmens sollten mäßig bleiben, da Ölunternehmen Ihre Ausgaben für die Exploration und Produktion neuer Ölfelder kürzen und nicht unbedingt notwendige Wartungsarbeiten bei bestehenden Ölfeldern eventuell verschoben werden. Zu den Profiteuren sollten die Downstream-Unternehmen zählen (d.h. PKN und Lotos), da ihre Rohstoffe billiger werden. PKN befindet sich wegen des vernachlässigbaren Engagements im Upstream-Bereich und dank der starken Ergebnisse der Petrochemie- und Tank-stellenaktivitäten in einer besseren Position als Lotos.

Finanzanalyst: Oleg Galbur


Nach wie vor keine starke fundamentale Unterstützung für den Ölpreis Der schwache Ölpreis sollte die Downstream-Unternehmen auch weiterhin begünstigen Wir bevorzugen MOL und PKN und bleiben SBO gegenüber negativ eingestellt

Öl- und Gassektor

90

91

92

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95

96

Jän.

Feb.

Mär

.A

pr.

Mai

Jun. Jul.

Aug

.Se

p.O

kt.

Nov

.D

ez.

2013 2014 2015

Quelle: International Energy Agency

Globale Ölproduktion (Mio. bbl/Tag)

2015

0,002,004,006,008,00

10,0012,00

Jän. Mär. Mai. Jul. Sep. Nov.

Bandbreiten (2009-14)Margen in 2014

Quelle: Thomson Reuters

NWE Raffi neriemargen (USD/bbl)



Aktien

Die Aktie der Vienna Insurance Group gab in den letzten Monaten deutlich nach. Notierte die Aktie Mitte Mai noch über EUR 42 fiel sie zuletzt im Tief auf ca. EUR 31. Die Gründe für den starken Rückgang sind vielfältig: Zuerst überraschte das Unternehmen im April mit der Aussage, dass der Gewinn im heurigen Jahr ungefähr auf Vorjahresniveau liegen sollte negativ, wodurch die Konsensusgewinn-schätzungen um über 10 % reduziert wurden. Generell zeigten sich Versicherungs-aktien in den letzten Wochen schwach, da einerseits das Niedrigzinsniveau heuer deutlich negative Auswirkungen auf die Investmenterträge der Branche zeigen wird, andererseits die Zuspitzung der Nachrichtenlage bezüglich Griechenlands gerade den Finanzsektor negativ betroffen hat. Darüber hinaus war auch das be-richtete Q1 2015 eher als durchwachsen zu bezeichnen. Abgabedruck ergab sich auch aus der Streichung der Vienna Insurance Group Aktie aus dem MSCI-Österreich Index und aus dem Stoxx 600 und der Dividendenabschlag (DPS 14 EUR 1,40) erfolgte ebnso Anfang Juni. Am aktuellen Kursniveau sehen wir das Chancen-/Risikoprofil jedoch deutlich verbessert und stuften die Empfehlung auf „Kauf“ hoch. Während die Aktie histo-risch meistens zu einer Prämie gegen-über Vergleichsunternehmen gehandelt wurde, entspricht die Bewertung (KGV ca. 10x) nun ca. dem Durchschnitt an-derer europäischer Versicherungsak-tien. Bereinigt man das Ergebnis um für heuer erwartete Einmalaufwendungen, so zeigt die Bewertung unseren Berech-nungen zufolge sogar einen leichten Abschlag. Auch das Preis/Buchwert Multiple von 0,8x erscheint attraktiv. Ebenso erwarten wir aufgrund der starken Wirtschaftsentwicklung in den osteuropäischen Kernländern wie der Tschechischen Republik, der Slo-wakei, Ungarn und Polen eine verbes-serte Prämienendynamik vor allem im Nicht-Leben Bereich. Der in den letzten Jahren aufgrund einer sehr intensiven Wettbewerbssituation stark verlustbrin-gende rumänische Versicherungsmarkt zeigte zuletzt aufgrund regulatorischer Eingriffe Stabilisierungstendenzen. Die für heuer erwartete Dividende in Höhe von EUR 1,45 entspricht aktuell einer attraktiven Dividendenrendite von ca. 4,5 %.

Finanzanalyst: Bernd Maurer

Kennzahlen je Aktie

2014 2015e 2016f 2017f

Kostenquote -22,4% -22,8% -22,3% -22,1%

Schadensquote Gruppe -82,8% -80,9% -81,6% -81,5%

Schaden/Kosten Quote -96,7% -96,6% -96,2% -95,9%

Dividende 1,40 1,45 1,50 1,55

Dividendenrendite 3,8% 4,5% 4,7% 4,8%

Gewinn je Aktie adj. 3,84 3,21 3,21 3,33

KGV adj. 9,7 10,0 10,0 9,6

Buchwert je Aktie 38,0 39,5 40,6 41,0

Kurs Buchwert 1,0 0,8 0,8 0,8

Eigenkapitalrendite 10,4% 8,3% 8,0% 8,2%Quelle: Vienna Insurance Group, Raiffeisen Centrobank Schätzungen

Vienna Insurance Group: Verbessertes Chancen-/Risikoprofi l

Gewinn & Verlustrechnung, Bilanzdaten (IFRS)

in EUR Mio. 2014 2015e 2016f 2017f

G&V

Verrechnete Prämien 9.146 9.205 9.405 9.637

Abgegrenzte Prämien 8.354 8.439 8.612 8.810

Kapitalerträge 1.052 977 927 936

Versicherungsleistungen -6.920 -6.826 -7.027 -7.182

Vorsteuergewinn 518 531 554 575

Gewinn n. Minderheiten 352 391 411 426

Bilanz

Bilanzsumme 44.425 45.898 47.431 48.992

Eigenkapital 5.283 5.437 5.598 5.668

Immaterielles Vermögen 2.370 2.391 2.413 2.434

Kapitalanlagen 30.360 31.332 32.338 33.378Quelle: Vienna Insurance Group, Raiffeisen Centrobank Schätzungen

30

33

36

39

42

45

Jun.14 Sep.14 Dez.14 Mär.15 Jun.15Vienna Insurance Group ATX

Vienna Insurance Group: 5J-Hoch: EUR 43,65; 5J-Tief: EUR 24,63ATX: 5J-Hoch: 3.000,7, 5J-Tief: 1.652,8Quelle: Bloomberg

Vienna Insurance Group

Aktueller Aktienkurs: EUR 32,06 Kursziel: EUR 39,00 Marktkapitalisierung: EUR 4.104 Mio.



Aktien

Mayr-Melnhof ist ein vertikal integrierter Hersteller von Karton (weltweit größ-ter Produzent von Recyclingkarton) und Faltschachteln (Marktführer in Europa). Das Unternehmen besticht durch eine Kombination aus defensiven Qualitäten und konjunkturellem Hebel. Wir schätzen das verlässliche Rentabilitätsprofi l und die Wachstumsstrategie, die sowohl durch organische Expansion als auch durch sehr disziplinierte M&A-Aktivitäten getragen wird. Nach guten 2014er Zahlen konnte Mayr-Melnhof auch im Q1 2015 überzeugen. Das Volumen legte in bei-den Divisionen um 2-3 % zu. Die EBIT-Steigerung betrug 10 % auf EUR 51 Mio. und die Marge stieg auf 9,5 %. Die Zunahme war aufgrund voller Kapazitätsaus-lastung und eines überaus profitablen Produktmix vor allem von der Division MM Packaging mit einer erstaunlichen Marge von 10,7 % getragen. Wir sehen uns in unserer Meinung bestärkt, dass der Gewinn im Gesamtjahr 2015 (vor Einma-leffekten) dank höherer Volumina und der Tatsache, dass wichtige Kostenposten unter Kontrolle sind, weiter zulegen sollte. Mayr-Melnhof hat überdies bekannt gegeben, bis Jahresende das Faltschach-

telwerk in Gunskirchen/OÖ zu schließen. Die Produktion wird nach Wien verlagert. Wir vermuten, dass das operative Ergebnis dieses Werks aufgrund fehlender Skaleneffekte nur um die Gewinnschwelle schwankte. Die Schließungskosten werden wahr-scheinlich im Q2 verdaut, ein Veräu-ßerungsgewinn dürfte erst in den Fol-gequartalen verbucht werden. MMK hat ein Angebot zur Übernahme von Gesellschaften von Ileos SA ange-kündigt. Die Übernahmeziele betreiben sieben Faltschachtelwerke in Frankreich und erzielten 2014 einen Umsatz von ca. EUR 115 Mio. Die Marge entspricht in etwa jener von MM Packaging, d.h. ca. 9-9,5 %. Die Akquisition steigert den Jahresumsatz von MMK daher um etwa 5 % und das EBIT um ungefähr 6 %. Der Kaufpreis beträgt ca. EUR 80 Mio. Der Abschluss der Transaktion ist für Q4 geplant. Mit einem impliziten EV/Umsatz-Verhältnis von 0,7x und einem EV/EBIT-Verhältnis von unter 8x erscheine die Transaktionsmultiples im Vergleich zur Peer Group und zur Be-wertung von MMK als überaus attraktiv.

Finanzanalystin: Markus Remis

Kennzahlen je Aktie

2014 2015e 2016f 2017f

Gewinn je Aktie 6,54 6,57 6,93 7,10

KGV 13,2 15,7 14,9 14,6

Operativer CF je Aktie 8,66 10,70 11,07 12,04

Kurs Cash Flow 9,9 9,7 9,3 8,6




Eigenkapitalrendite 11,7% 11,2% 11,0% 10,6%

ROCE 10,2% 9,8% 10,1% 10,2%

EV/EBITDA 6,1 6,9 6,5 6,1Quelle: Mayr-Melnhof, Raiffeisen Centrobank Schätzungen

Mayr-Melnhof: Gutes Q1-Ergebnis und M&A-Transaktion


in EUR Mio. 2014 2015e 2016f 2017f

G&V

Umsatz 2.087 2.167 2.249 2.315

EBITDA 272 280 289 293

EBIT 180 187 196 198

EBT 162 176 186 190

Gewinn v. Minderheiten 132 132 139 143


Bilanz

Bilanzsumme 1.817 1.842 1.869 1.881

Eigenkapital 1.136 1.216 1.300 1.386

Firmenwerte 77 77 77 77

Nettoverschuldung -72 -134 -200 -279Quelle: Mayr-Melnhof, Raiffeisen Centrobank Schätzungen

70

80

90

100

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Jun.14 Sep.14 Dez.14 Mär.15 Jun.15

Mayr-Melnhof ATX

Mayr-Melnhof: 5J-Hoch: EUR 106,2; 5J-Tief: EUR 61,35ATX: 5J-Hoch: 3.000,7, 5J-Tief: 1.652,8Quelle: Thomson Reuters

Mayr-Melnhof

Aktueller Aktienkurs: EUR 103,4 Kursziel: EUR 108,0 Marktkapitalisierung: EUR 2.067 Mio.



Die Performance des Upstream-Segments enttäuschte in den vergangenen Jah-ren. So wurde keine Produktionssteigerung in Russland und Kurdistan erzielt, und in Ungarn sowie in Kroatien waren deutliche Rückgänge zu verzeichnen. Der Markt reagierte dementsprechend, und die MOL-Aktie sank auf das tiefste Niveau seit 2009. Im Jahr 2012 startete das Management ein ambitioniertes Restrukturierungsprogramm, das erstaunliche Erfolge im Downstream-Geschäft zeitigte. Darüber hinaus wurde 2015 ein neues 3-Jahres-Programm mit dem Ziel begonnen, das EBITDA im Downstream-Segment um USD 500 Mio. zu steigern. Das starke bereinigte Betriebsergebnis von MOL zum Q1 zeugt davon, dass sich die Konzentration auf das Downstream-Segment als Absicherungsstrategie gegen Herausforderungen im Upstream-Bereich bezahlt machen könnte. Dank sehr guter Margen im Raffinerie- und Petrochemiegeschäft ist es MOL gelungen, den Ertrag im Downstream-Bereich deutlich zu steigern. Das Management hat das Ziel eines bereinigten EBITDA in Höhe von USD 2,0 Mrd. im Jahr 2015e be-kräftigt, obwohl man im Hinblick auf die gesamte Kohlenwasserstoff-Produktion für das Jahr 2015 mit nunmehr 105 kboepd ggü. einer früheren Prognose von 105-110 kboepd etwas vorsichti-ger geworden ist. Andererseits zeigt sich das Management zuversichtlich, dass das Downstream-Segment auch weiterhin einen gewichtigen Beitrag zum Konzernergebnis liefern wird – trotz der geplanten wartungsbedingten Stillstände im Q2.

Da wir weiterhin von guten Raffinerie- und Petrochemiemargen ausgehen, sind wir der Meinung, dass sich MOL mit dem „Next Downstream Program“ auf dem richtigen Weg zur Erreichung der geplanten EBITDA-Steigerung um USD 500 Mio. im Downstream-Bereich befindet. Auch im Upstream-Bereich ist es zu merklichen Verbes-serungen gekommen. Mittlerweile zeigen sich hier die ersten Früchte der Sanierung von Ölfeldern in Ungarn und Kroatien. Der Ausblick für das Upstream-Segment von MOL könnte auch durch zukünftige Akquisitionen gestärkt werden.

Finanzanalyst: Oleg Galbur

Kennzahlen je Aktie

2014 2015e 2016f 2017f

Gewinn je Aktie 61 1.603 2.189 3.435

KGV 190,8 9,0 6,6 4,2

Operativer CF je Aktie 5.367 4.102 5.526 7.624

Kurs Cash Flow 2,2 3,5 2,6 1,9

Buchwert je Aktie 17.137 13.872 15.100 17.239




ROCE -0,1% 5,2% 6,6% 9,1%

EV/EBITDA 4,9 5,3 4,8 3,7Quelle: MOL, Raiffeisen Centrobank Schätzungen

MOL: Gutes Marktumfeld für das Raffi neriegeschäft voll ausgenützt

10.500

11.500

12.500

13.500

14.500

15.500

16.500

Jun.14 Okt.14 Feb.15 Jun.15

MOL BUX

MOL: 5J-Hoch: HUF 25,550; 5J-Tief: HUF 10,710BUX: 5J-Hoch: 24.451, 5J-Tief: 14.930Quelle: Bloomberg

MOL


in HUF Mio. 2014 2015e 2016f 2017f

G&V

Umsatz 4.869.394 4.474.468 4.803.623 5.781.886

EBITDA 409.046 551.420 622.871 769.932

EBIT 40.862 214.515 297.382 427.012

EBT -43.932 167.224 228.819 359.881

Gewinn v. Minderheiten -49.741 127.090 173.903 273.510

Gewinn n. Minderheiten 4.835 128.090 174.903 274.410

Bilanz

Bilanzsumme 4.655.458 4.698.125 4.855.618 5.231.079

Eigenkapital 1.748.760 1.415.553 1.540.913 1.759.197

Firmenwerte 0 0 0 0

Nettoverschuldung 536.511 1.121.463 1.202.588 1.093.160Quelle: MOL, Raiffeisen Centrobank Schätzungen

Aktien

Aktueller Aktienkurs: HUF 14.450 Kursziel: HUF 17.500 Marktkapitalisierung: EUR 4.754 Mio.



Aktien

Gedeon Richter ist dzt. gemäß unserer Einstufung ein Top Pick im Healthcare Segment aus 3 Gründen: Zuerst dürfte sich die EBIT Marge auch im 2. Quartal 2015 im Quartalsvergleich weiter erholen. Hauptgrund hierfür ist ein Anstieg des russischen Rubels gegenüber dem Euro im Q2 2015 auf durchschnittlich rd. 58 gegenüber 71 im Q1 2015, wobei der Euro zum HUF in einer Bandbreite zwi-schen 305 und 310 vergleichsweise stabil blieb. Zusätzlich hat Gedeon Richter die Preise von rd. der Hälfte der in Russland vertriebenen Produkte um rd. 25 % angehoben (bei einem Gesamtanteil der russischen Umsätze von rd. 27 % am Konzernumsatz), sodass wir mit einer weiteren Verbesserung der EBIT Marge des Gesamtunternehmens im Q2 2015 gegenüber rd. 16 % im Q1 2015 rechnen. In diesem Zusammenhang gehen wir auch von einer potenziellen Anhebung des Management Ausblicks für die EBIT Marge des Gesamtjahrs 2015 von 11% aus, die aus heutiger Sicht zu konservativ wirkt.

Zweitens bietet die kürzlich eingetretene Korrektur der Aktie, die auf eine ver-öffentlichte Verzögerung der Marktzu-lassung von Cariprazine, dem selbst entwickelten Produkt zur Behandlung von Schizophrenie als auch schwerer und leichterer Formen von Depressio-nen in den USA ein erhöhtes Steige-rungspotential, da bislang seitens der US Gesundheitsbehörde FDA keine inhaltlichen Beanstandungen der Tes-tergebnisse erfolgten und die Verzö-gerung lediglich auf administrative Gründe zurückzuführen ist. Drittens erwarten wir auch im H2 2015 posi-tive Nachrichten von den 2 Biosimilar Entwicklungen, da Gedeon Richter die Einreichung der Marktzulassung bis Ende 2015 plant und die Erteilung der Marktzulassung in 2016 erwartet wird. Im Falle einer Marktzulassung aller Eigenentwicklungen ergäbe sich zusätzliches Steigerungspotential für die Aktie von Gedeon Richter, das wir das Umsatzpotential für Cariprazine für den US und europäischen Markt mit rd. EUR 200 Mio. bislang äußerst vorsichtig in unseren Prognosen ange-setzt und die Biosimilar Produkte noch gar nicht berücksichtigt haben.

Finanzanalyst: Daniel Damaska

Kennzahlen je Aktie

2014 2015e 2016f 2017f

Gewinn je Aktie bereinigt 132,7 259,7 248,7 273,2

KGV 26,6 16,3 17,0 15,5


Kurs/Buchwert 10,8 10,6 10,4 9,7

Kurs/Buchwert bereinigt 3,017 3,237 3,421 3,633

Dividende je Aktie 1,2 1,3 1,2 1,2


EK-Rentabilität 4,4% 8,3% 7,5% 7,7%

Kredite/Einlagen 9,0% 7,6% 6,9% 7,3%

Kernkapitalquote 8,5 8,3 7,8 7,0Quelle: Gedeon Richter, Raiffeisen Centrobank Schätzungen

Gedeon Richter: Potenzial durch neue Produkte und RUB-Aufwertung


in HUF Mio. 2014 2015e 2016f 2017f

Gewinn- und Verlustrechnung

Zinsüberschuss 353.709 360.564 370.266 387.053

Risikovorsorge 68.640 82.737 81.954 86.297

Provisionsergebnis 39.174 52.084 50.224 54.398

Handelsergebnis 24.636 55.066 52.740 57.925

Ergebnis vor Steuern 24.705 48.073 46.042 50.569

Jahresüberschuss 24.636 48.025 45.994 50.521

Bilanz

Forderungen an Kunden 718.277 766.102 779.504 819.788

Kundeneinlagen 558.054 598.685 632.773 671.890

Eigenkapital 61.153 61.153 61.153 61.153

Bilanzsumme -65.542 -94.913 -140.706 -176.725Quelle: Gedeon Richter, Raiffeisen Centrobank Schätzungen

3.300

3.600

3.900

4.200

4.500

4.800

5.100

5.400


Gedeon Richter BUX

Gedeon Richter: 5J-Hoch: HUF 4,885; 5J-Tief: HUF 2,920BUX: 5J-Hoch: 24.451, 5J-Tief: 14.930Quelle: Bloomberg

Gedeon Richter

Aktueller Aktienkurs: HUF 4.230 Kursziel: HUF 5.100 Marktkapitalisierung: EUR 2.522 Mio.


Ciech: Hoher Gewinn im Q1 2015 deutet auf ein gutes Jahr hin

30

35

40

45

50

55

60


Ciech WIG20

Ciech: 5J-Hoch: PLN 59,40; 5J-Tief: PLN 10,83WIG 20: 5J-Hoch: 2.932,6, 5J-Tief: 2.035,8Quelle: Bloomberg

Chiech


Aktien

Aktueller Aktienkurs: PLN 58,39 Kursziel: PLN 65,00 Marktkapitalisierung: EUR 739 Mio.

Das Jahr 2015 ist das erste volle Jahr, in dem sich Ciech unter Kontrolle ei-nes privaten Investors befindet, der sich zusätzlichen Kostensenkungen und der Ausweitung bislang eher weniger bedeutenden Geschäftsbereichen, wie etwa organischer Chemikalien, verschrieben hat. Angesichts der ausgezeichneten Er-gebnisse zum Q1 2015, die von Preiserhöhungen bei Natriumcarbonat und geringeren Rohstoffkosten getragen waren, behalten wir unsere positive Einstel-lung Ciech gegenüber bei. Nach der Inbetriebnahme neuer Produktionskapazi-täten im vergangenen Jahr konnte das Unternehmen das Ergebnis in Rumänien deutlich steigern. Ab Mitte des Q2 2015 sollten auch neue Kapazitäten in Polen zu einer Margensteigerung beitragen. Aufgrund der global niedrigeren Rohstoff-preise dürfte das Preisniveau von Natriumcarbonat 2016 generell unter Druck bleiben. Durch den schwachen Euro und das Fehlen neuer Kapazitäten in Europa denken wir, dass sich Natriumcarbonat aus dem Ausland nicht übermäßig nega-tiv auf europäische Produzenten auswirken wird (das Risiko resultiert aus einem niedrigeren Kohlepreis der Produzenten aus Asien, sowie aus dem geringeren Erdgaspreis in den USA, wodurch sich die Wettbewerbsfähigkeit amerikanischer Unternehmen verbessert).

Für nächstes Jahr erwarten wir auf-grund der Fertigstellung des Expansi-onsprojektes in Polen eine Zunahme der Natriumcarbonat-Produktion. Des Weiteren denken wir, dass sich die Umstrukturierungsmaßnahmen im or-ganischen Segment allmählich positiv auf die Konzernmarge auswirken soll-ten. Außerdem dürfte eine neue Poly-esterharz-Anlage zu einer Umsatzstei-gerung führen. Darüber hinaus sollten 2016e auch der neue Vertrag mit Sol-vay im Silikat- und Glassegment sowie die globale Expansion im Bereich Pflanzenschutz-Chemikalien einen positiven Ergebnisbeitrag liefern. Im Vergleich mit ähnlichen Unternehmen weist Ciech auf Basis des bereinig-ten KGVs (2016e: knapp über 11x) und des EV/EBITDA-Verhältnisses (ca. 6,5x auf Basis unserer Prognose für 2016e) jeweils einen zweistelligen Bewertungsabschlag auf.

Finanzanalystin: Dominik Niszcz

Kennzahlen je Aktie

2014 2015e 2016f 2017f

Gewinn je Aktie 3,17 2,78 5,23 5,63

KGV 13,4 21,0 11,2 10,4

Operativer CF je Aktie 8,40 5,70 10,03 10,64

Kurs Cash Flow 5,1 10,2 5,8 5,5





ROCE 13,7% 10,2% 12,9% 12,8%

EV/EBITDA 6,4 7,3 6,5 6,1Quelle: Ciech, Raiffeisen Centrobank Schätzungen


in PLN Mio. 2014 2015e 2016f 2017f

G&V

Umsatz 3.244 3.252 3.451 3.571

EBITDA 525 608 687 714

EBIT 320 373 428 445

EBT 153 183 344 366

Gewinn v. Minderheiten 166 147 275 297


Bilanz

Bilanzsumme 3.206 3.511 3.724 3.873

Eigenkapital 995 1.089 1.320 1.548

Firmenwerte 62 62 62 62

Nettoverschuldung 1.175 1.462 1.432 1.259Quelle: Ciech, Raiffeisen Centrobank Schätzungen


Risikohinweise und Aufklärungen

Risikohinweise und Aufklärungen Die Seiten 53-61 der vorliegenden Analyse wurden von der Raiffeisen Centrobank AG (RCB) erstellt und Ihnen durch die Raiffeisen Bank International AG überreicht. Zuständige Aufsichtsbehörde: Finanzmarktaufsicht FMA, Otto-Wagner-Platz 5, A-1090 Wien.Die von den in der Publikation angeführten von Analysten aus Tochterbanken erstellten Informationen/Empfehlungen werden in dieser Publikation unter der Verantwortung von Raiffeisen Bank International AG herausgegeben.

Warnhinweise Die Zahlenangaben zur Wertentwicklung beziehen sich auf die Vergangenheit. Die vergangene Wertentwicklung ist kein verlässlicher

Indikator für künftige Ergebnisse und Entwicklungen eines Finanzinstruments, eines Finanzindexes oder einer Wertpapierdienstleistung. Dies gilt insbesondere, falls das Finanzinstrument, der Finanzindex oder die Wertpapierdienstleistung seit weniger als 12 Monaten angeboten wird. Insbesondere ist dann dieser besonders kurze Vergleichszeitraum kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.

Die Wertentwicklung eines Finanzindexes oder einer Wertpapierdienstleistung wird durch Provisionen, Gebühren und andere Entgelte reduziert, die von den individuellen Umständen des Investors abhängen.

Infolge von Währungsschwankungen kann das Veranlagungsergebnis Finanzinstrumentes, einer Finanz oder Wertpapierdienstleistung steigen oder fallen.

Prognosen zu zukünftigen Entwicklungen beruhen auf reinen Schätzungen und Annahmen. Die tatsächliche zukünftige Entwicklung kann von der Prognose abweichen. Prognosen sind daher kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse und Entwicklungen eines Finanzinstruments, eines Finanzindexes oder einer Wertpapierdienstleistung.

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Eine Darstellung der Konzepte und Methoden, die bei der Erstellung von Finanzanalysen angewendet werden, ist verfügbar unter: www.raiffeisenresearch.at/konzepteundmethoden

Detaillierte Information zur Sensitivitätsanalyse (Verfahren zur Prüfung der Stabilität der in Zusammen-hang mit Finanzanalysen unter Umständen getätigten Annahmen) sind unter folgendem Link zu finden: www.raiffeisenresearch.at/sensitivitaetsanalyse

Verteilungen aller Empfehlungen für das dem Erstellungsdatum der Publikation vorhergehende Kalenderquartal und Verteilung der Emp-fehlungen, in deren Zusammenhang in den letzten 12 Monaten Investmentbanking-Dienstleistungen gem. § 48f (6) Z 6 BörseG erbracht wurden, ist verfügbar unter: www.raiffeisenresearch.at/verteilungderempfehlungen

Offenlegung von Umständen und Interessen, die die Objektivität der RBI gefährden könnten (gem. § 48f (5) und (6) BörseG): www.raiffei-senresearch.at/offenlegungstatbestaendeobjektivitaet

Corporate Credits

Historie der Empfehlungen für12 MonateAlfa Bank Start der Coverage 22.04.2009ALFARU 7.875% fällig 2017 Empfehlungsdatum Empfehlung

25.04.2014 Kauf11.07.2014 Kauf03.10.2014 Kauf30.01.2015 Kauf

Brunswick Rail Start of coverage 10.03.2014Empfehlungsdatum Empfehlung

RBNRL 6.5% fällig 2017 13.06.2014 KaufRBNRL 6.5% fällig 2017 19.11.2014 VerkaufRBNRL 6.5% fällig 2017 30.01.2015 Verkauf

Fesco Start der Coverage 10.03.2014Empfehlungsdatum Empfehlung

FESHRU 8.75% fällig 2020 11.07.2014 VerkaufFESHRU 8.75% fällig 2020 04.09.2014 KaufFESHRU 8.75% fällig 2020 02.12.2014 Verkauf

Gazprom Start der Coverage 17.04.2008Empfehlungsdatum Empfehlung

GAZPRU 3.85% fällig 2020 06.05.2014 VerkaufGAZPRU 5.999% fällig 2021 15.09.2014 KaufGAZPRU 5.999% fällig 2021 02.04.2015 Kauf

Lukoil Start der Coverage 17.04.2008Empfehlungsdatum Empfehlung

LUKOIL 6.125% fällig 2020 05.06.2014 KaufLUKOIL 6.356% fällig 2017 06.04.2014 KaufLUKOIL 6.356% fällig 2017 09.02.2014 Verkauf

61

Offenlegung

AnleihenFinanzinstrument/Unternehmen Datum der Erstveröffentlichung der Empfehlung

Eurobonds 01.01.2001

Staatsanleihen in Lokalwährung 01.01.1997

Renten

Historie der Empfehlungen: Staatsanleihen in Lokalwährung (K: Kauf; H: Halten; V: Verkauf; I: keine Veränderung)*

CZCZK

HUHUF

PLPLN

RORON

RU**RUB

TR**TRY

Datum 2J 5J 10J 2J 5J 10J 2J 5J 10J 2J 5J 10J 2J 5J 10J 2J 5J 10J

20.06.2014 H H H H I I I V H H H H I I I I V V V I I I H K

06.08.2014 I I I I I I I H I I I I I I I I H H H H I I I I

16.09.2014 I I I I I I I I K K K I K K K I K I I I K I I H

07.11.2014 I I I I I I I I I I I I I H H I H I I I H I I I

09.12.2014 I I K I I I I V I I I I I I I I V V V V K K K K

09.02.2015 I I H I K K K I H H H I K K K I I I I I I I I I

24.03.2015 I I I I I H H I I I I V I I I I H I I I I H H V

28.04.2015 I I I I I I I I I I I H H H H H K H H I I I I H

15.05.2015 I K K I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I

02.06.2015 I H H I H I I H I I I I I I I I I I I H I K K K

24.06.2015 I I K I I I V I I I V I I I V I I K K I V V V V* basiert auf absoluter erwarteter Performance in LCY; ** TRY vs. USD; RUB vs. Basket; andere FX vs. EURQuelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH

Historie der Empfehlungen für12 MonateNovatek Start der Coverage 26.01.2011

Empfehlungsdatum EmpfehlungNVTKRM 6.604% fällig 2021 06.05.2014 KaufNVTKRM 6.604% fällig 2021 05.08.2014 Verkauf

Rosneft Start der Coverage 13.10.2014Empfehlungsdatum Empfehlung

ROSNRM 3.149% fällig 2017 13.10.2014 VerkaufROSNRM 3.149% fällig 2017 10.03.2015 Verkauf

Sberbank Start der Coverage 06.05.2009Empfehlungsdatum Empfehlung

SBERRU 5.4% fällig in 2017 31.03.2014 KaufSBERRU 5.4% fällig in 2017 11.07.2014 KaufSBERRU 5.18% fällig in 2019 01.09.2014 KaufSBERRU 5.4% fällig in 2017 26.02.2015 Kauf

Severstal Start der Coverage 14.05.2008Empfehlungsdatum Empfehlung

CHMFRU 4.45% fällig 2018 25.04.2014 VerkaufCHMFRU 5.9% fällig 2022 10.11.2014 KaufCHMFRU 4.45% fällig 2018 30.01.2015 Verkauf

VimpelCom Start der Coverage 28.01.2009Empfehlungsdatum Empfehlung

VIP 6.493% fällig 2016 04.25.2014 KaufVIP 9.125% fällig 2018 07.11.2014 KaufVIP 9.125% fällig 2018 08.08.2014 VerkaufVIP 9.125% fällig 2018 30.01.2015 Verkauf

Historie der Empfehlungen: Eurobond Staatsanleihen (B: Kauf; H: Halten; V: Verkauf; I: keine Veränderung)*BG HR CZ HU PL RO RU

Datum EUR USD EUR USD EUR USD EUR USD EUR USD EUR USD EUR USD

20.06.2014 I -- I I I I I I Kauf I Halten Halten Halten Halten

06.08.2014 I -- I I I I I I Halten I Kauf I I I

16.09.2014 I -- I I I I I I Kauf Kauf I I I I

09.12.2014 I -- I I I I I Halten I I Halten Halten Verkauf Verkauf

09.02.2015 I -- I I I I I I Halten Halten Kauf I I I

05.03.2015 I -- Halten Halten I I I I I I I I Halten Halten

24.03.2015 I -- I I I I Halten I Kauf Halten I Kauf Kauf Kauf

17.04.2015 I -- I I I I I I I I I I Halten Halten

28.04.2015 I -- I I I I I I I I I I I I

02.06.2015 Verkauf -- I I I I I I I Kauf Halten Halten I I

24.06.2015 Halten -- I I I I I I I Halten I I I I* basiert auf absoluter erwarteter Performance, d.h. erwartete SpreadveränderungQuelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH

62

Offenlegung

Renten

AktienFinanzinstrument/Unternehmen

Datum der Erstver-öffentlichung der

Empfehlung

MICEX 21.12.2009

WIG 30 01.06.1994

PX 01.06.1994

BUX 01.06.1994

BET 19.12.2006

CROBEX 10 31.07.2009

BIST 100 25.06.2012

ATX 01.04.1993

Historie der Empfehlungen

Datum MICEX WIG 30 PX BUX BET CROBEX 10

BIST 100 ATX

20.06.2013 Verkauf Verkauf Verkauf Verkauf Verkauf Kauf Halten13.08.2013 I I I I I I Verkauf

17.09.2013 Kauf Kauf Kauf Kauf Kauf Kauf Kauf

19.12.2013 Halten I I I Verkauf Halten I19.03.2014 I I Halten I I Kauf I20.06.2014 I Halten I I I Halten I15.09.2014 I Kauf Kauf Kauf Halten Kauf Kauf14.11.2014 I Halten Halten Halten I I I08.12.2014 I Kauf Kauf Kauf Kauf I I I24.03.2015 Kauf I I I I I I I24.06.2015 I Halten I I I I Halten I

Aktien

Historie der Empfehlungen: Eurobond Staatsanleihen (B: Kauf; H: Halten; V: Verkauf; I: keine Veränderung)*RS SK SI TR UA BY

Datum EUR USD EUR USD EUR USD EUR USD EUR USD EUR USD

20.06.2014 -- Kauf -- -- -- -- Kauf I Halten I -- I

06.08.2014 -- Halten -- -- -- -- Halten I I I -- I

16.09.2014 -- I -- -- -- -- Kauf Kauf Verkauf I -- I

09.12.2014 -- I -- -- -- -- Halten Halten I I -- I

09.02.2015 -- Verkauf -- -- -- -- I I I I -- Verkauf

05.03.2015 – Halten -- -- -- -- I I I I -- I

24.03.2015 – I -- -- -- -- I I I I -- Halten

17.04.2015 – I -- -- -- -- I I I I -- I

28.04.2015 – I Halten -- Kauf -- Kauf Kauf Halten Halten -- Kauf

02.06.2015 – Verkauf -- -- I -- I I I I - I

24.06.2015 – I I -- I -- I Halten I I - I* basiert auf absoluter erwarteter Performance, d.h. erwartete SpreadveränderungQuelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH

Gedeon Richter5J-Hoch: HUF 4885 (07.10.2010), 5J-Tief : HUF 2920 (26.09.2011)Start der Coverage: 01.02.2002Recommendation historyDate Rating Target Price Prev, day's close Upside13.04.2015 Kauf 5,100,00 4,160,00 22,6%25.09.2014 Reduce 3,870,00 4,026,00 -3,9%06.03.2014 Halten 4,200,00 3,710,00 13,2%20.12.2013 Kauf 5,200,00 4,437,00 17,2%01.10.2013 Kauf 4,590,00 3,825,00 20,0%16.07.2013 Halten 3,890,00 3,714,00 4,7%Quelle: Raiffeisen Centrobank

Lotos5J-Hoch: PLN 44,36 (21.04.2011), 5J-Tief : PLN 19,15 (11.01.2012)Start der Coverage: 10.01.2011Recommendation historyDate Rating Target Price Prev, day's close Upside06.05.2015 Reduce 30,00 30,90 -2,9%31.03.2015 Halten 28,00 27,10 3,3%18.02.2015 Halten 25,40 24,75 2,6%17.11.2014 Kauf 31,50 27,60 14,1%09.09.2014 Halten 31,00 29,40 5,4%06.05.2014 Halten 41,50 37,35 11,1%04.12.2013 Halten 40,50 39,00 3,8%03.09.2013 Verkauf 34,00 37,88 -10,2%Quelle: Raiffeisen Centrobank

OMV5J-Hoch: EUR 39,69 (21.05.2013), 5J-Tief : EUR 20,07 (15.12.2014)Start der Coverage: 01.02.2002Recommendation historyDate Rating Target Price Prev, day's close Upside29.05.2015 Halten 27,00 25,77 4,8%12.03.2015 Kauf 28,75 24,68 16,5%21.01.2015 Kauf 27,00 22,19 21,7%14.11.2014 Kauf 31,50 24,04 31,0%06.10.2014 Kauf 34,50 25,36 36,0%27.08.2014 Kauf 35,50 29,28 21,3%16.05.2014 Kauf 37,00 31,09 19,0%12.02.2014 Kauf 39,50 33,06 19,5%26.11.2013 Halten 40,00 36,10 10,8%13.11.2013 Kauf 42,80 36,00 18,9%22.08.2013 Kauf 42,40 33,45 26,8%Quelle: Raiffeisen Centrobank

MOL5J-Hoch: HUF 25550 (07.04.2011), 5J-Tief : HUF 10710 (19.01.2015)Start der Coverage: 01.02.2002Recommendation historyDate Rating Target Price Prev, day's close Upside19.05.2015 Kauf 17,500 14,650 19,5%10.03.2015 Halten 12,500 12,000 4,2%11.02.2015 Halten 12,000 11,895 0,9%06.08.2014 Kauf 13,800 11,785 17,1%01.07.2014 Kauf 14,500 12,100 19,8%10.06.2014 Halten 13,600 12,955 5,0%07.03.2014 Halten 14,000 13,420 4,3%17.12.2013 Kauf 17,800 14,495 22,8%17.12.2013 Kauf 17,800 14,495 22,8%10.12.2013 Kauf 16,800 13,700 22,6%27.08.2013 Halten 17,400 16,120 7,9%Quelle: Raiffeisen Centrobank

63

Offenlegung

Aktien

PKN5J-Hoch: PLN 73,5 (20.05.2015), 5J-Tief : PLN 32,02 (05.06.2012)Start der Coverage: 01.02.2002Recommendation historyDate Rating Target Price Prev, day's close Upside07.05.2015 Reduce 61,00 66,00 -7,6%04.02.2015 Halten 56,50 54,50 3,7%05.11.2014 Halten 44,00 41,99 4,8%29.07.2014 Halten 40,00 38,58 3,7%08.05.2014 Reduce 42,50 43,50 -2,3%04.02.2014 Halten 41,50 38,80 7,0%28.10.2013 Reduce 42,50 44,87 -5,3%29.07.2013 Halten 45,40 43,00 5,6%Quelle: Raiffeisen Centrobank

SBO5J-Hoch: EUR 95,98 (04.07.2014), 5J-Tief : EUR 36,885 (20.07.2010)Start der Coverage: 01.02.2002Start der Coverage: 02.07.2012Date Rating Target Price Prev, day's close Upside03.06.2015 Reduce 56,00 61,89 -9,5%25.03.2015 Reduce 55,00 58,88 -6,6%16.01.2015 Halten 57,00 55,73 2,3%17.09.2014 Kauf 89,00 74,24 19,9%25.08.2014 Halten 89,00 80,00 11,3%28.05.2014 Halten 95,00 90,51 5,0%14.03.2014 Halten 88,00 80,50 9,3%17.01.2014 Halten 85,50 81,60 4,8%Quelle: Raiffeisen Centrobank

Vienna Insurance Group5J-Hoch: EUR 43,65 (18.02.2011), 5J-Tief : EUR 24,625 (24.11.2011)Start der Coverage: 06.12.2007Recommendation historyDate Rating Target Price Prev, day's close Upside27.05.2015 Kauf 39,00 34,99 11,5%23.04.2015 Halten 40,00 38,65 3,5%02.02.2015 Halten 40,00 37,62 6,3%21.11.2014 Halten 40,00 38,69 3,4%13.08.2014 Halten 39,00 35,99 8,4%28.05.2014 Halten 41,00 38,91 5,4%28.03.2014 Kauf 40,00 34,73 15,2%18.12.2013 Halten 37,00 34,96 5,8%26.08.2013 Halten 43,00 40,56 6,0%

Quelle: Raiffeisen Centrobank

Mayr-Melnhof5J-Hoch: EUR 106,2 (29.04.2015), 5J-Tief : EUR 61,35 (25.11.2011)Start der Coverage: 01.02.2002Recommendation historyDate Rating Target Price Prev, day's close Upside25.03.2015 Kauf 108,00 95,99 12,5%13.11.2014 Halten 97,00 84,50 14,8%27.08.2014 Halten 97,00 89,25 8,7%19.03.2014 Halten 95,00 90,50 5,0%19.11.2013 Kauf 100,00 86,51 15,6%06.08.2013 Halten 90,00 82,69 8,8%

Quelle: Raiffeisen Centrobank

Ciech5J-Hoch: PLN 59,4 (05.05.2015), 5J-Tief : PLN 10,83 (14.09.2011)Start der Coverage: 13.11.2007Recommendation historyDate Rating Target Price Prev, day's close Upside28.05.2015 Kauf 65,00 55,98 16,1%18.03.2015 Kauf 62,50 53,95 15,8%05.11.2014 Kauf 49,00 40,99 19,5%08.09.2014 Halten 42,00 38,10 10,2%01.07.2014 Halten 37,60 34,50 9,0%05.12.2013 Kauf 36,00 29,90 20,4%23.10.2013 Halten 33,00 30,05 9,8%Quelle: Raiffeisen Centrobank

Adris GRUPA 5J-Hoch: HRK 400,28 (01.06.2015), 5J-Tief : HRK 200 (24.10.2011)Start der Coverage: 21.01.2005Recommendation historyDate Rating Target Price Prev, day's close Upside23.07.2014 Halten 337,00 283,44 18,9%26.09.2013 Halten 306,00 267,00 14,6%Quelle: Raiffeisen Centrobank

Andritz5J-Hoch: EUR 57,49 (13.04.2015), 5J-Tief : EUR 22,3 (02.07.2010)Start der Coverage: 01.02.2002Recommendation historyDate Rating Target Price Prev, day's close Upside05.03.2015 Kauf 60,00 51,74 16,0%26.01.2015 Kauf 55,00 47,50 15,8%09.12.2014 Kauf 52,00 45,26 14,9%06.11.2014 Kauf 47,00 38,74 21,3%08.08.2014 Kauf 47,00 40,84 15,1%27.05.2014 Halten 47,00 43,23 8,7%26.03.2014 Halten 47,00 42,91 9,5%20.02.2014 Halten 45,00 43,60 3,2%01.08.2013 Halten 45,00 40,55 11,0%Quelle: Raiffeisen Centrobank

RHI5J-Hoch: EUR 29,915 (12.01.2011), 5J-Tief : EUR 13,575 (23.11.2011)Start der Coverage: 01.02.2002Recommendation historyDate Rating Target Price Prev, day's

closeUpside

03.02.2015 Kauf 27,00 23,45 15,1%06.11.2014 Halten 21,50 18,87 13,9%22.08.2014 Halten 25,00 22,90 9,2%14.05.2014 Halten 26,00 25,00 4,0%18.12.2013 Kauf 26,00 21,19 22,7%07.08.2013 Kauf 31,00 24,69 25,6%Quelle: Raiffeisen Centrobank

OTP5J-Hoch: HUF 6450 (28.04.2011), 5J-Tief : HUF 2798 (23.09.2011)Start der Coverage: 01.02.2002Recommendation historyDate Rating Target Price Prev, day's close Upside17.06.2015 Halten 5,900,00 5,421,00 8,8%24.02.2015 Kauf 5,000,00 4,330,00 15,5%04.12.2014 Kauf 4,550,00 3,970,00 14,6%10.06.2014 Halten 4,900,00 4,693,00 4,4%09.12.2013 Halten 4,900,00 4,255,00 15,2%Quelle: Raiffeisen Centrobank

64

Offenlegung

Aktien

Alior Bank5J-Hoch: PLN 99,8 (16.10.2013), 5J-Tief : PLN 57,0 (13.12.2012)Start der Coverage: 23.10.2013Recommendation historyDate Rating Target Price Prev, day's close Upside17.06.2015 Halten 92,80 87,20 6,4%27.04.2015 Kauf 103,00 89,00 15,7%31.03.2015 Kauf 99,00 84,95 16,5%08.01.2015 Kauf 95,00 76,30 24,5%22.10.2014 Kauf 95,00 76,00 25,0%02.09.2014 Kauf 103,00 76,13 35,3%10.06.2014 Kauf 111,00 84,45 31,4%09.12.2013 Kauf 91,00 76,85 18,4%23.10.2013 Kauf 91,00 81,51 11,6%Quelle: Raiffeisen Centrobank

Banca Transilvania5J-Hoch: RON 2,155172 (17.04.2015), 5J-Tief : RON 0,496492 (20.12.2011)Start der Coverage: 06.11.2003Recommendation historyDate Rating Target Price Prev, day's close Upside17.06.2015 Halten 2,16 2,09 3,5%26.05.2015 Halten 2,16 2,11 2,4%13.10.2014 Reduce 1,42 1,49 -4,8%10.06.2014 Verkauf 1,28 1,47 -13,2%16.05.2014 Reduce 1,27 1,37 -7,2%09.12.2013 Reduce 1,08 1,13 -4,6%30.10.2013 Halten 1,06 1,05 1,2%Quelle: Raiffeisen Centrobank

IMMOFINANZ5J-Hoch: EUR 2,989 (26.02.2014), 5J-Tief : EUR 1,621 (24.11.2011)Start der Coverage: 16.01.2004Recommendation historyDate Rating Target Price Prev, day's close Upside26.02.2015 Halten 2,75 2,74 0,4%15.01.2015 Halten 2,10 2,06 1,8%07.07.2014 Kauf 3,15 2,65 18,9%11.11.2013 Kauf 3,09 2,67 16,0%Quelle: Raiffeisen Centrobank

Bank Handlowy5J-Hoch: PLN 128,95 (21.10.2013), 5J-Tief : PLN 58,55 (13.09.2011)Start der Coverage: 27.02.2014Recommendation historyDate Rating Target Price Prev, day's close Upside17.06.2015 Kauf 117,00 102,05 14,6%27.04.2015 Halten 127,00 113,25 12,1%08.01.2015 Halten 121,00 105,60 14,6%22.10.2014 Halten 120,00 112,80 6,4%10.06.2014 Halten 128,00 123,50 3,6%24.03.2014 Kauf 123,00 105,50 16,6%27.02.2014 Halten 120,00 109,55 9,5%Quelle: Raiffeisen Centrobank

Bank Millennium5J-Hoch: PLN 9,59 (12.02.2014), 5J-Tief : PLN 3,16 (08.06.2012)Start der Coverage: 22.06.2010Recommendation historyDate Rating Target Price Prev, day's close Upside17.06.2015 Kauf 7,88 6,58 19,8%27.04.2015 Kauf 8,54 7,45 14,6%08.01.2015 Kauf 9,30 7,95 17,0%22.10.2014 Halten 9,20 8,74 5,3%23.07.2014 Kauf 9,41 8,10 16,2%10.06.2014 Halten 9,27 8,66 7,0%21.03.2014 Halten 9,27 8,83 5,0%09.12.2013 Halten 7,45 7,35 1,4%23.10.2013 Verkauf 6,41 7,90 -18,9%31.07.2013 Reduce 5,74 6,14 -6,5%Quelle: Raiffeisen Centrobank

BRD-GSG5J-Hoch: RON 15,8 (25.03.2011), 5J-Tief : RON 7,125 (07.12.2012)Start der Coverage: 06.11.2003Recommendation historyDate Rating Target Price Prev, day's close Upside17.06.2015 Kauf 11,90 10,13 17,5%14.01.2015 Kauf 11,10 9,06 22,5%21.08.2014 Halten 10,10 8,80 14,8%10.06.2014 Kauf 10,40 9,03 15,2%20.02.2014 Kauf 10,80 8,80 22,7%09.12.2013 Halten 10,10 8,98 12,5%30.10.2013 Kauf 10,35 9,00 15,0%Quelle: Raiffeisen Centrobank

BZ WBK5J-Hoch: PLN 422 (05.03.2014), 5J-Tief : PLN 179 (11.08.2010)Start der Coverage: 07.03.2005Recommendation historyDate Rating Target Price Prev, day's close Upside17.06.2015 Kauf 392,00 332,00 18,1%27.04.2015 Kauf 433,00 378,00 14,6%08.01.2015 Halten 380,00 359,00 5,8%22.10.2014 Halten 408,00 370,45 10,1%02.10.2014 Halten 441,00 391,00 12,8%10.06.2014 Kauf 464,00 389,90 19,0%24.03.2014 Halten 428,00 403,30 6,1%22.01.2014 Halten 398,00 384,00 3,6%09.12.2013 Halten 397,00 391,00 1,5%23.10.2013 Halten 383,00 374,20 2,4%21.08.2013 Halten 340,00 337,00 0,9%Quelle: Raiffeisen Centrobank

Erste Group5J-Hoch: EUR 39,247 (16.02.2011), 5J-Tief : EUR 10,59 (23.11.2011)Start der Coverage: 01.02.2002Recommendation historyDate Rating Target Price Prev, day's close Upside17.06.2015 Halten 27,00 25,20 7,1%17.02.2015 Halten 24,00 23,09 3,9%12.08.2014 Halten 21,50 19,29 11,5%10.06.2014 Halten 28,00 26,14 7,1%25.03.2014 Kauf 27,50 23,64 16,4%14.01.2014 Halten 31,00 29,00 6,9%09.12.2013 Kauf 28,50 24,70 15,4%27.06.2013 Kauf 24,50 20,75 18,1%Quelle: Raiffeisen Centrobank

65

Offenlegung

Aktien

Coverage Universe Empfehlungsübersicht

Kauf Halten Reduzieren Verkauf suspended IR

Universe 47 53 9 5 21 7

Universe % 33% 37% 6% 4% 15% 5%

Investment banking services 10 17 4 1 5 0

Investment banking services % 27% 46% 11% 3% 14% 0%Quelle: Raiffeisen Centrobank, rounding differences may occur

Komercni Banka5J-Hoch: CZK 5667 (19.03.2015), 5J-Tief : CZK 2900 (10.08.2011)Start der Coverage: 01.02.2002Recommendation historyDate Rating Target Price Prev, day's close Upside17.06.2015 Kauf 5,850,00 5,162,00 13,3%07.05.2015 Kauf 5,850,00 5,220,00 12,1%06.11.2014 Kauf 5,400,00 4,690,00 15,1%04.08.2014 Kauf 5,250,00 4,499,00 16,7%10.06.2014 Kauf 5,250,00 4,616,00 13,7%09.12.2013 Halten 4,800,00 4,340,00 10,6%13.08.2013 Halten 4,400,00 4,300,00 2,3%Quelle: Raiffeisen Centrobank

PKO BP5J-Hoch: PLN 46,81 (04.11.2010), 5J-Tief : PLN 29,22 (12.09.2011)Start der Coverage: 10.01.2005Recommendation historyDate Rating Target Price Prev, day's

closeUpside

17.06.2015 Halten 33,60 31,90 5,3%27.04.2015 Halten 39,10 35,93 8,8%08.01.2015 Kauf 41,70 35,20 18,5%22.10.2014 Kauf 42,60 37,00 15,1%11.09.2014 Kauf 47,00 39,90 17,8%10.06.2014 Kauf 47,10 40,29 16,9%06.03.2014 Kauf 49,60 42,75 16,0%09.12.2013 Kauf 46,00 39,70 15,9%23.10.2013 Kauf 45,00 39,15 14,9%24.09.2013 Kauf 42,20 35,95 17,4%Quelle: Raiffeisen Centrobank

Technische Analyse und Asset Allocation

Technische Analyse: Historische Empfehlungen

Datum ATX BUX BIST 100 CROBEX MICEX WIG 30

23.06.2014 BULLISH | NEUTRAL BULLISH BULLISH BULLISH

16.09.2014 NEUTRAL BULLISH BULLISH | | |

18.09.2014 BULLISH | BEARISH | | |

25.09.2014 NEUTRAL BEARISH | | | |

02.10.2014 BEARISH NEUTRAL | | | BEARISH

09.10.2014 | | | NEUTRAL BEARISH |

16.10.2014 | BEARISH | BEARISH NEUTRAL |

23.10.2014 BULLISH NEUTRAL | NEUTRAL BEARISH NEUTRAL

27.10.2014 | | BULLISH | | |

30.10.2014 | BEARISH | BEARISH BULLISH |

06.11.2014 NEUTRAL BULLISH | | | BULLISH

10.11.2014 | | NEUTRAL | | |

13.11.2015 BULLISH | | | NEUTRAL

17.11.2014 BULLISH | | |

20.11.2014 | | | NEUTRAL | |

Finanzinstrument/Unternehmen Datum der Erstveröffentlichung der Empfehlung

ATX 15.04.1995

BELEX 15 01.10.1996

BUX 01.10.1996

CROBEX 18.11.2009

MICEX 02.09.2013

PX 15.03.2002

WIG 30 01.10.1996

Technische Analyse: Historische Empfehlungen

Datum ATX BUX BIST 100 CROBEX MICEX WIG 30

27.11.2014 | NEUTRAL | | | |

04.12.2014 | | | BEARISH | BULLISH

11.12.2014 NEUTRAL | | | BEARISH NEUTRAL

18.12.2014 | | | | BULLISH BULLISH

08.01.2015 | | | BULLISH | |

22.01.2015 | | | | | NEUTRAL

29.01.2015 | | | BEARISH | BULLISH

05.02.2015 | BULLISH | | | |

12.02.2015 | | | BULLISH | NEUTRAL

19.02.2015 BULLISH | | BEARISH | BULLISH

05.03.2015 | | BEARISH NEUTRAL | |

11.03.2015 NEUTRAL NEUTRAL | BEARISH | NEUTRAL

19.03.2015 | BULLISH | BULLISH BULLISH BULLISH

23.03.2015 BULLISH | NEUTRAL BEARISH BEARISH |

25.06.2015 | | | BULLISH BULLISH NEUTRAL

Bullish: Buy, Bearish = Sell, I = no change

Gewichtung Portfolio CEESep.2014 Okt.2014 Nov.2014 Dez.2014 Jän.2015 Feb.2015 Mär.2015 Apr.2015 Mai.2015 Jun.2015

Aktien ↔ ↑ ↔ ↓ ↔ ↔ ↔ ↑ ↑ ↑

Tschechien ↔ ↑ ↔ ↑ ↓ ↓ ↓ ↑ ↓ ↓

Ungarn ↓ ↔ ↔ ↔ ↓ ↓ ↓ ↓ ↔ ↔

Polen ↑ ↑ ↑ ↔ ↓ ↓ ↓ ↔ ↑ ↓

Russland ↔ ↔ ↔ ↓ ↑ ↔ ↔ ↔ ↑ ↑

Türkei . . . . ↑ ↑ ↑ ↔ ↔ ↔

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Datum der Erstveröffentlichung der Portfolios 01.01.2006

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Disclaimer/Impressum

Disclaimer FinanzanalyseFür die Erstellung dieser Publikation verantwortlich: Raiffeisen Bank International AG (abgekürzt bezeichnet als „RBI“)

RBI ist ein Kreditinstitut gemäß § 1 Bankwesengesetz (BWG) mit dem Firmensitz Am Stadtpark 9, 1030 Wien, Österreich.

Raiffeisen RESEARCH ist eine Organisationseinheit der RBI.

Zuständige Aufsichtsbehörde: Finanzmarktaufsicht FMA, Otto-Wagner-Platz 5, A-1090 Wien und Österreichische Nationalbank, Josefsplatz 1, 1015 Wien .Darüber hinaus unterliegt die Raiffeisen Bank International AG der behördlichen Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB), die diese innerhalb eines Einheitlichen Aufsichtsme-chanismus (Single Supervisory Mechanism – SSM) wahrnimmt, der aus der EZB und den nationalen zuständigen Behörden besteht (Verordnung (EU) Nr. 1024/2013 des Rates – SSM-Verordnung). Verweise auf gesetzliche Normen beziehen sich auf solche der Republik Österreich, soweit nicht ausdrücklich anders angeführt.

Dieses Dokument dient zu Informationszwecken und darf nicht ohne Zustimmung der RBI vervielfältigt oder an andere Personen weiterverteilt werden. Dieses Dokument ist weder ein Angebot noch eine Einladung zur Angebotsstellung, noch einen Prospekt im Sinne des KMG oder des Börsegesetzes oder eines vergleichbaren ausländischen Gesetzes. Eine Anlageentscheidung hinsichtlich eines Wertpapiers, Finanzproduktes oder einer Veranlagung hat auf der Grundlage eines genehmigten und veröffentlich-ten Prospektes oder der vollständigen Dokumentation des entsprechenden Wertpapiers, Finanzproduktes oder der Veranlagung zu erfolgen und nicht auf der Grundlage dieses Dokuments.

Dieses Dokument ist keine persönliche Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten im Sinne des Wertpapieraufsichtsgesetzes. Weder dieses Dokument noch seine Bestandteile bilden die Grundlage irgendeines Vertrages oder einer Verpflichtung irgendeiner Art. Dieses Dokument stellt keinen Ersatz für die erforderliche Beratung in Bezug auf den Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers, einer Veranlagung oder eines sonstigen Finanzproduktes dar. Eine individuelle anleger- und anlagegerechte Bera-tung in Bezug auf den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, einer Veranlagung oder von Finanzprodukten kann bei Ihrem Bankberater eingeholt werden.

Diese Analyse basiert auf grundsätzlich allgemein zugänglichen Informationen und nicht auf vertraulichen Informationen, die dem unmittelbaren Verfasser der Analyse ausschließlich aufgrund der Kundenbeziehung zu einer Person zugegangen sind.

Die RBI erachtet – außer anderwärtig in dieser Publikation ausdrücklich offengelegt – sämtliche Informationen als zuverlässig, macht jedoch keine Zusicherungen betreffend deren Genauigkeit und Vollständigkeit.

In Schwellenmärkten kann ein erhöhtes Abrechnungs- und Depotstellenrisiko bestehen, als in Märkten mit einer etablierten Infrastruktur. Die Liquidität von Aktien/Finanzin-strumenten ist von der Anzahl der Market Maker beeinflussbar. Beide Umstände können zu einem erhöhten Risiko hinsichtlich der Sicherheit einer aufgrund der in diesem Dokument enthaltenen Informationen getätigten Investition führen.

Die Information dieser Publikation entspricht dem Stand zum Erstellungsdatum. Sie kann aufgrund künftiger Entwicklungen überholt sein, ohne dass die Publikation geändert wurde.

Sofern nicht ausdrücklich anders offengelegt (http://www.raiffeisenresearch.at/spezialverguetung) werden die von der Raiffeisen Bank International AG beschäftigten Analysten nicht für bestimmte Investment Banking-Transaktionen vergütet. Die Vergütung des Autors bzw. der Autoren dieses Berichtes basiert (unter anderem) auf der Gesamtrentabilität der RBI, die sich unter anderem aus den Einnahmen aus dem Investmentbanking und sonstigen Geschäften der RBI ergibt. Im Allgemeinen verbietet die RBI ihren Analysten und den Analysten Bericht erstattenden Personen den Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten jeglicher Unternehmen, die vom Analysten abgedeckt werden, sofern der Erwerb nicht von der Compliance-Abteilung der RBI vorab genehmigt wurde.

RBI hat folgende organisatorische oder verwaltungstechnische Vereinbarungen – einschließlich Informationsschranken – zur Verhinderung oder Vermeidung von Inter-essenskonflikten in Zusammenhang mit Empfehlungen getroffen: Die RBI hat grundsätzlich verbindliche Vertraulichkeitsbereiche definiert. Vertraulichkeitsbereiche sind typischerweise solche Einheiten von Kreditinstituten, die von anderen Einheiten durch organisatorische Maßnahmen hinsichtlich des Informationsaustausches abzugrenzen sind, weil dort ständig oder vorübergehend compliance-relevante Informationen anfallen können. Compliance-relevante Informationen dürfen einen Vertraulichkeitsbereich grundsätzlich nicht verlassen und sind im internen Geschäftsverkehr auch gegenüber anderen Einheiten streng vertraulich zu behandeln. Dies gilt nicht für die im üblichen Geschäftsablauf betriebsnotwendige Weitergabe von Informationen. Diese Weitergabe beschränkt sich jedoch auf das unbedingt Erforderliche (Need-to-know-Prinzip). Werden compliance-relevante Informationen zwischen zwei Vertraulichkeitsbereichen ausgetauscht, darf dies nur unter Einschaltung des Compliance Officers erfolgen.

SONDERREGELN FÜR DAS VEREINIGTE KÖNIGREICH GROSSBRITANNIEN UND NORDIRLAND (UK): Dieses Dokument stellt weder ein öffentliches Angebot im Sinne des Kapitalmarktgesetzes („KMG“) dar, noch ein Prospekt im Sinne des KMG oder des Börsengesetzes. Ferner beabsichtigt dieses Dokument nicht die Empfehlung des Kaufs oder Verkaufs von Wertpapieren oder anderen Anlageformen im Sinne des Wertpapieraufsichtsgesetzes. Dieses Dokument stellt keinen Ersatz für die erforderliche Beratung in Bezug auf den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder Anlagen dar. Für jegliche Beratung in Bezug auf den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder Anlagen können Sie sich gerne an Ihre RAIFFEISENBANK wenden. Sonderregelungen für das Vereinigte Königreich Großbritannien und Nordirland (UK): Diese Publika-tion wurde von der Raiffeisen Bank International AG (RBI) zur Förderung Ihres Anlagengeschäftes genehmigt oder herausgegeben. Die RBI London Branch wurde von der österreichischen Finanzmarktaufsicht (FMA) ermächtigt und wird in eingeschränktem Maße von der Financial Conduct Authority („FCA“) reguliert. Details zum Ausmaß der Regulierung der Zweigniederlassung in London durch die Financial Conduct Authority sind auf Anfrage erhältlich. Diese Veröffentlichung ist nicht für Investoren gedacht, die im Sinne der FCA-Regeln Endkunden sind, und sollte daher nicht an sie verteilt werden. Weder die in diesem Dokument enthaltenen Informationen und die darin geäußerten Meinungen stellen ein Angebot oder eine Aufforderung zu einem Angebot zum Kauf (oder Verkauf) von Anlagen dar und sind nicht derart auszulegen. Die RBI könnte in eigener Sache eine Transaktion im Sinne der FCA-Regeln in jede hierin erwähnte oder damit verbundene Anlage getätigt haben und als Folge/oder eine Platzierung in oder einen Anteil an besagter Anlage halten. Die RBI könnte als Manager oder Co-Manager eines öffentlichen Angebots jedes in diesem Bericht erwähnten oder damit verbundenen Wertpapiers handeln oder gehandelt haben.

SPEZIFISCHE BESCHRÄNKUNGEN FÜR DIE VEREINIGTEN STAATEN VON AMERIKA UND KANADA: Dieses Dokument darf weder in die Vereinigten Staaten von Ame-rika oder Kanada oder in ihre jeweiligen Hoheitsgebiete oder Besitzungen übertragen oder darin verteilt werden, noch darf es an irgendeine US-amerikanische Person oder irgendeine Person mit Wohnsitz in Kanada verteilt werden, es sei denn, die Übermittlung erfolgt direkt durch die RB International Markets (USA) LLC, einen in den USA registrierten Broker-Dealer (‚RBIM‘), und vorbehaltlich der nachstehenden Bedingungen.

SPEZIFISCHE INFORMATIONEN FÜR DIE VEREINIGTEN STAATEN VON AMERIKA UND KANADA: Dieses Research-Dokument ist ausschließlich für institutionelle In-vestoren bestimmt und unterliegt nicht allen Unabhängigkeits- und Offenlegungsstandards, die für die Erstellung von Research-Unterlagen für Kleinanleger/Privatanleger anwendbar sind. Dieser Bericht wurde Ihnen durch die RB International Markets (USA) LLC, einen in den US registrierten Broker-Dealer (‚RBIM‘) übermittelt, wurde jedoch von unserem nicht-US-amerikanischen Verbundunternehmen Raiffeisen Bank International AG (RBI) erstellt. Jeder Auftrag zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, die Gegenstand dieses Berichtes sind, müssen bei der RBIM platziert werden. Die RBIM ist unter folgender Adresse erreichbar: 1133 Avenue of the Americas, 16th Floor, New York, NY 10036, 212-600-2588. Dieses Dokument wurde außerhalb der Vereinigten Staaten von einem oder mehreren Analysten erstellt, für die möglicherweise nicht Vorschriften hinsichtlich der Erstellung von Berichten und der Unabhängigkeit von Forschungsanalysten galten, die mit jenen vergleichbar sind, die in den Vereinigten Staaten in Kraft sind. Der/die Analyst/en, der/die dieses Dokument erstellte/n (i) sind nicht bei der Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) in den Vereinigten Staaten als Research-Analysten registriert oder qualifiziert und (ii) dürfen keine assoziierten Personen der RBIM sein und unterliegen daher nicht den Vorschriften der FINRA, inklusive der Vorschriften bezüglich des Verhaltens oder der Unabhängigkeit von Research-Analysten.

Die in diesem Bericht enthaltenen Meinungen, Schätzungen und Prognosen sind nur zum Datum dieses Berichtes jene der RBI und können ohne Vorankündigung geändert werden. Die in diesem Bericht enthaltenen Informationen wurden von der RBI von als zuverlässig erachteten Quellen zusammengestellt, doch die RBI, ihre verbundenen Unternehmen oder irgendeine andere Person geben keinerlei ausdrückliche oder stillschweigende Zusicherung oder Gewährleistung bezüglich der Genauigkeit, Vollstän-digkeit und Richtigkeit des Berichtes. Jene Wertpapiere, die nicht in den Vereinigten Staaten registriert sind, dürfen weder innerhalb der Vereinigten Staaten noch an eine US-amerikanische Person direkt oder indirekt angeboten oder verkauft werden (im Sinne der Regulation S des Securities Act of 1933 (das ‚Wertpapiergesetz“), es sei denn, es liegt eine Ausnahme gemäß dem Wertpapiergesetz vor. Dieser Bericht stellt weder ein Angebot zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers im Sinne von Abschnitt 5 des Wertpapiergesetzes dar, noch bildet dieser Bericht oder irgendeine hierin enthaltene Information die Grundlage eines Vertrages oder einer Verpflichtung irgendeiner Art welcher in diesem Zusammenhang als zuverlässig erachtet werden kann. Dieser Bericht stellt lediglich allgemeine Informationen zur Verfügung. In Kanada darf er nur an Personen mit Wohnsitz in Kanada verteilt werden, die aufgrund ihrer Befreiung von der Prospektpflicht gemäß den im jeweiligen Territorium bzw. der jeweiligen Provinz geltenden wertpapierrechtlichen Bestimmungen berechtigt sind, Abschlüsse in Zusammenhang mit den hierin beschriebenen Wertpapieren zu tätigen.

HINWEIS FÜR DAS FÜRSTENTUM LIECHTENSTEIN: Die RICHTLINIE 2003/125/EG DER KOMMISSION vom 22. Dezember 2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates in Bezug auf die sachgerechte Darbietung von Anlageempfehlungen und die Offenlegung von Interessenkonflik-ten wurde im Fürstentum Liechtenstein durch die Finanzanalyse-Marktmissbrauchs-Verordnung in nationales Recht umgesetzt.

Sollte sich eine Bestimmung dieses Disclaimers unter dem jeweils anwendbaren Recht als rechtswidrig, unwirksam oder nicht durchsetzbar herausstellen, ist die betreffende Bestimmung, soweit sie von den übrigen Bestimmungen trennbar ist, so zu behandeln, als wäre sie nicht Bestandteil dieses Disclaimers; in keinem Fall berührt sie die Rechtmäßigkeit, Wirksamkeit oder Durchsetzbarkeit der übrigen Bestimmungen.

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Detailed disclosure and disclaimer on the aforementioned companies as well as on the „coverage universe“ of Raiffeisen Centrobank pursuant to § 48 Stock Exchange Act: http://www.rcb.at.

Unternehmen: Offenlegung:UNIQA 1,4,5,6,21,22 Alior -Mayr-Melnhof 4 CEZ -Cyfrowy Polsat -

Impressum

Österreich: Raiffeisen Bank International AG (RBI AG)Florian AckerAaron AlberJörg AngeléMichael BallaufJörg BayerBjörn ChybaGunter DeuberWolfgang ErnstConnie GaisbauerJudith GalterChristian HinterwallnerValentin HofstätterStephan ImreThomas KeilChristoph KlaperLydia KrannerPatrick KrizanMartin KutnyVeronika LammerJörn LangeHannes LoackerAndreas MannsparthJohannes MattnerStefan MemmerChristine NowakPeter OnofrejMagdalena QuellHelge RechbergerMatthias ReithLeopold Salcher

Andreas SchillerRobert SchittlerAndreas SchwabeGintaras ShlizhyusLubica SikovaGottfried SteindlMartin StelzenederStefan TheußlJürgen Walter

Albanien: Raiffeisen Bank Sh.A.Joan CanajValbona Gjeka

Belarus: Priorbank Open Joint-Stock CompanyOleg LeontevVasily Pirogovsky Olga LaschevskayaMariya Keda

Bosnien & Herzegowina: Raiffeisen Bank dd Bosna i Hercegovina Ivona ZameticaSrebrenko Fatusic

Bulgarien: Raiffeisenbank (Bulgaria)EAD Emil S. Kalchev

Kosovo: Raiffeisen Bank Kosovo J.S.C.Arta KastratiAntigona Limani

Kroatien: Raiffeisenbank Austria d.d.Zrinka Zivkovic MatijevicNada Harambasic-NereauMarijana CigicTomislava Ujevic

Polen: Raiffeisen Bank Polska S.A.Marta Petka-ZagajewskaDorota StrauchTomasz RegulskiPiotr JelonekMichal Burek

Tschechien: Raiffeisenbank a.s.Helena HorskaMichal BrozkaDaniela MiluckaLenka Kalivodova

Rumänien: RAIFFEISEN BANK S.A.Ionut DumitruNicolae Covrig Gabriel BobeicaAlexandru CombeiAnca Jelea

Iuliana MocanuCatalin Diaconu

Russland: AO Raiffeisenbank AustriaAnastasia BaykovaDenis PoryvayAnton PletenevMaria PomelnikovaKonstantin YuminovSergey LibinAndrey PolischukFedor KornachevNatalia Kolupaeva

Serbien: Raiffeisen banka a.d. BeogradLjiljana Grubic

Slowakei: Tatra banka, a.s.Robert PregaJuraj ValachyBoris Fojtik

Slowenien: Raiffeisen Bank d.d.Primoz Kovacic

Ukraine: Raiffeisen Bank Aval Public Joint Stock CompanySergii DrobotLudmila ZagoruykoOlga Nikolaieva

Ungarn: Raiffeisen Bank Zrt.Zoltán TörökGergely PálffyLevente Blahó

Company Research: Raiffeisen Centrobank AGStefan Maxian (Leitung)

Christian BaderDaniel DamaskaNatalia FreyOleg GalburJakub KrawczykBernd MaurerJuliusz MozdzierzDominik NiszczMarkus RemisTeresa SchinwaldJovan SikimicArno Supper

Global Raiffeisen RESEARCH Team: Peter Brezinschek (Leitung)

ImpressumInformationen gemäß § 5 E-Commerce Gesetz

Raiffeisen Bank International AG

Firmensitz: Am Stadtpark 9, 1030 Wien

Postanschrift: 1010 Wien, Postfach 50, Telefon: +43-1-71707-0, Fax: + 43-1-71707- 1848

Firmenbuchnummer: FN 122119m beim Handelsgericht Wien

Umsatzsteuer-Identifi kationsnummer: UID ATU 57531200

Österreichisches Datenverarbeitungsregister: Datenverarbeitungsregisternummer (DVR): 4002771

S.W.I.F.T.-Code: RZBA AT WW

Aufsichtsbehörden: Als Kreditinstitut gemäß § 1 BWG unterliegt die Raiffeisen Bank International AG der behördlichen Aufsicht durch die Finanzmarktaufsicht und der Österreichischen Nationalbank und den gesetzlichen Vorschriften in Österreich, insbesondere dem österreichi-schen Bankwesengesetz und dem Wertpapieraufsichtsgesetz in der jeweils geltenden Fassung.

Darüber hinaus unterliegt die Raiffeisen Bank International AG der behördlichen Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB), die diese innerhalb eines Einheitlichen Aufsichtsmechanismus (Single Supervisory Mechanism – SSM) wahrnimmt, der aus der EZB und den nationa-len zuständigen Behörden besteht (Verordnung (EU) Nr. 1024/2013 des Rates – SSM-Verordnung).

Mitgliedschaft: Die Raiffeisen Bank International AG ist Mitglied der Wirtschaftskammer Österreich, Bundessparte Bank und Versicherung, Fachverband der Raiffeisenbanken

Angaben nach dem österreichischen Mediengesetz

Herausgeber und Redaktion dieser Publikation: Raiffeisen Bank International AG, Am Stadtpark 9, A-1030 Wien

Medieninhaber dieser Publikation: Raiffeisen RESEARCH – Verein zur Verbreitung von volkswirtschaftlichen Analysen und Finanzmarktana-lysen, Am Stadtpark 9, A-1030 Wien

Vorstand von Raiffeisen RESEARCH – Verein zur Verbreitung von volkswirtschaftlichen Analysen und Finanzmarktanalysen:

Mag. Peter Brezinschek (Obmann), Mag. Helge Rechberger (Obmann-Stv.)

Raiffeisen RESEARCH – Verein zur Verbreitung von volkswirtschaftlichen Analysen und Finanzmarktanalysen ist als behördlich registrierter Verein konstituiert. Zweck und Tätigkeit des Vereins ist unter anderem die Verbreitung von Analysen, Daten, Prognosen und Berichten und ähnlichen Publikationen bezogen auf die österreichische und internationale Volkswirtschaft und den Finanzmarkt.

Grundlegende inhaltliche Richtung dieser Publikation

Analyse zu Volkswirtschaft, Zinsen und Währungen, Staatsanleihen und Unternehmensanleihen, Aktien sowie Rohstoffen mit den regi-onalen Schwerpunkten Eurozone sowie Zentral- und Osteuropa unter Berücksichtigung der globalen Märkte.

Die Analyse erfolgt unter Einsatz der unterschiedlichen Analyse-Ansätze: Fundamentaler Analyse, quantitativer Analyse und/oder technischer Analyse.

Hersteller dieser Publikation: Holzer Druck, 1100 Wien, Buchengasse 79

Datenschluss: 24. Juni 2015 / Redaktionsschluss: 2. Juli 2015 / Coverfoto: fotolia / Design: Kathrin Korinek, Birgit Bachhofner

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Merger & AquisitionsKlaus Imhof Tel: +43 1 51520-770

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International Desk

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Director Private Banking (Austria)Alexander Firon Tel.: +43 1 534 51 213

Director Private Banking (RUS/CIS)William Sinclair Tel.: +43 1 534 51 231

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