Sterne im Fixed Income Universum Sinnvolles Zusammenspiel von Credit Assetklassen Jürgen H. Müller, Senior Fondsmanager Credits

Sterne im Fixed Income UniversumSinnvolles Zusammenspiel von Credit Assetklassen

Jürgen H. Müller, Senior Fondsmanager Credits

1. Einleitung

2. Weshalb Covered Bonds ein sinnvolles Investment sind

3. Sinnvolles Zusammenspiel von Credit Assetklassen

a) Covered Bonds & Tier 2 Nachranganleihen

b) Dänische Covered Bonds

4. Fazit

5. Anhang

Agenda

2

1. Einleitung

Schöpfen deutsche institutionelle Kapitalanleger das Credit Spektrum voll aus?

3

Non-Financial

Senior Anleihen

Corporate Hybrids

Investmentgrade

Core Covered Bonds

Euro Staats-

anleihen

Euro Peripherie Covered Bonds

Financial Nachrang

(inkl. CoCos)

ABS

High Yield

DKK Covered Bonds

4

1. Einleitung

Niedriges Renditeniveau begünstigt Covered Bonds

Höher rentierende Covered Bonds aus der Peripherie ermöglichen dem Investor

einen realen Kapital-gewinn bei deutlich

geringerer Volatilität im Vergleich zu

Staatsanleihen.

positiv für Covered Bonds

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

Erwartete Inflation 2014: 1,5%

Quelle: iBoxx markit; Stand 14.03.2014* In DKK, Währung nicht abgesichert

5


Angebot geht im Verhältnis zur Nachfrage stark zurück

Negatives Netto-Emissionsvolumen ist ein wesentlicher Stabilisator

für Covered Bonds.


-100

-50

0

50

100

150

200

in M

rd. €

Fälligkeiten

Neuemissionen

Netto-Neuemissionen

Quelle: iBoxx markit; Stand 28.02.2014* Geschätztes Neuemissionsvolumen 100 Mrd. €

6


Regulatorisches Umfeld bevorzugt Covered Bonds

Covered Bonds haben durch den Ausschluss vom

Verlustbeteiligungs-mechanismus der Banken

eine Sonderstellung.


Bail in LCR Solvency IIAsset-

encumbrance

AAA Covered Bonds ↑ ↗ ↗ →

AA Covered Bonds ↑ ↗ ↗ →

A Covered Bonds ↑ ? → →

AAA Sovereign Bonds - ↑ ↑ -

Senior Unsecured ↓ ↓ ↓ ↗

ABS/ RMBS/ CMBS - ↘ ↓ ↘

Quelle: Crédit Agricole, eigene Daten; Stand 28.02.2014

7

Warum in europäische Covered Bonds der Peripherie investieren?

Behandlung der CB- Investoren bei Insolvenz des Emittenten

CB-Investoren haben bei Insolvenz einen bevorrechtigten

Anspruch auf das gesamte Hypothekenbuch

Bevorrechtigter Anspruch auf gesetzlich zulässige

Deckungswerte


Deckungswerte


Deckungswerte

Kriterium Spanien Italien Portugal Irland

Zusätzlicher Zugriff auf Insolvenzmasse der Bank

Pari passu mit Senior Unsecured Gläubigern

Vorrangig gegenüber Senior Unsecured Gläubigern



Vollständige Detailanalyse (siehe Anhang).


Quelle: ECBC, eigene Daten

8

Risikoaufschläge – die Kompression setzt sich fort!

Core

Peripherie- High Beta

Peripherie

Der Markt für Covered Bonds bleibt

ineffizient und ist darum für aktives Management

attraktiv.

Peripherie-High Beta = Spanien (Multi-Cedulas)

und Portugal

Peripherie =Single Cedulas, Italien (OBGs) und ACS aus

Irland

Core =z.B. Deutschland,

Frankreich, UK, Österreich


-

40

80

120

160

200

240

280

320

360

400

440

480

520

560

600

640

680

720

760

800

840

0

40

80

120

160

200

240

280

320

360

400

440

480

520

560

600

640

680

720

760

800

840

29.1

0.09

29.1

2.09

28.2

.10

30.4

.10

30.6

.10

31.8

.10

31.1

0.10

31.1

2.10

28.2

.11

30.4

.11

30.6

.11

31.8

.11

31.1

0.11

31.1

2.11

29.2

.12

30.4

.12

30.6

.12

31.8

.12

31.1

0.12

31.1

2.12

28.2

.13

30.4

.13

30.6

.13

31.8

.13

31.1

0.13

31.1

2.13

iBoxx Hypothekenpfandbriefe Aswp iBoxx France Covered Legal Aswp iBoxx Spain Covered Single Ced Aswp

iBoxx Portugal Covered Aswp iBoxx UK Covered Aswp iBoxx Ireland Covered Aswp

iBoxx Italy Covered Aswp iBoxx Austria Covered Aswp iBoxx Spain Covered Pooled Ced AswpQuelle: iBoxx markit; Stand 28.02.2014

9


Historisch attraktives Risiko-Ertrags-Profil von Covered Bonds

Covered Bonds liegen historisch auf gleichem

Renditeniveau wie Staats- und Unternehmens-

anleihen, allerdings bei deutlich niedrigerem

Risiko und besserem Rating.

Dies zeigt die relative Attraktivität

von Covered Bonds.

Quelle: iBoxx markit, eigene Berechnungen; Zeitraum 31.12.1998 - 31.03.2014* Währung adjustiert

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

5,5%

6,0%

2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0%

Ert

rag

RisikoiBoxx Covered (Aa2) iBoxx Lower Tier II (Baa2)

Nykredit DKK DMB (AAA) * iBoxx Germany Covered (Aa1)

iBoxx Sovereigns Overall (A1) iBoxx Corporate Overall (A3)

iBoxx Financial Overall (A3) iBoxx Non-Financial Overall (Baa1)

10

Als sicherer und defensiver Anlageschwerpunkt eignen sich im Besonderen Covered Bonds.

Tier 2 hat im Fall der Fortführung („going concern“) einer Bank keinen Nachteil zu unbesicherten Anleihen (kein Kuponausfall und

kein Extensionrisiko), weist jedoch einen Renditeaufschlag von ca. 120 Basispunkten gegenüber unbesicherten Anleihen aus.

Im Liquidationsfall werden sowohl T2- als auch Senior Unsecured-Anleihen zukünftig Verluste absorbieren. Senior Unsecured-

Anleihen sind zwar vorrangig gegenüber T2-Anleihen, bei beiden Kapitalklassen ist jedoch mit einer Verwertungsquote von 0% im

Liquidationsfall zu rechnen, so dass der Vorteil der Rangigkeit für unbesicherte Anleihen hinfällig sein wird.

Ranking bei Liquidation


Barbellierung der Kapitalstruktur mit Covered Bonds und Tier 2 Nachranganleihen

Senior Unsecured Tier 2 (T2) Additional Tier 1

(AT1) Total Common Eqitiy

Common Equity Tier 1 Capital (CET)Combined buffer requirement (CBR)

= reines Aktienkapital

Kein Kuponausfall, zukünftig verlust-

absorbierend, endfällig

Covered Bonds

Besicherung durch Separierung ausgewählter Vermögensgegenstände

Ab 2016 verlustabsorbierend

EigenkapitalFremdkapital

Zielsegment Zielsegment

Kupon diskretionär, verlustabsorbierend,

ewige Laufzeit

11


Dänische Covered Bonds bieten neben Sicherheit

und Liquidität einen systemisch bedingten Mehrertrag gegenüber

deutschen Pfandbriefen.

Dieser ist insbesondere auf den Renditeaufschlag

der Kündigungsoption zurück zu führen.

Warum in dänische Covered Bonds investieren?

Quelle: Bloomberg, Nykredit; Zeitraum 31.12.1998 - 28.02.2014

NykreditDKK DMB

iBoxx EUR Covered

iBoxx GER Covered

Perform.* 5,3% 4,7% 4,3%

Risiko* 3,3% 2,9% 2,4%

* Annualisierte Daten; DMB = Danish Mortgage Bond Index80

100

120

140

160

180

200

220

240

Nykredit DKK DMB (Währung adjustiert) IBOXX € Covered IBOXX € Germany Covered

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Effiziente Beimischung von dänischen Covered Bonds

Quelle: iBoxx markit, Nykredit, eigene Berechnungen; Zeitraum 31.12.1998 - 31.03.2014

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

5,5%

6,0%

2,0% 2,5% 3,0% 3,5%Risiko

Ert

rag

100% deutsche Pfandbriefe

100% dänischePfandbriefe

30% dänischePfandbriefe/ 70% deutsche Pfandbriefe

Das Beispiel zeigt das historische Risiko-Ertrags-Profil der Beimischung von

dänischen Covered Bonds in einem

deutschen Pfandbriefportfolio.

4. Fazit

13

Portfoliokennzahlen für Covered Bond Portfolien der BayernInvest

Barbellierung mit T2-Bank Anleihen mit höherer Rendite als

reines Covered Bond Mandat.

Dänische Covered Bonds mit höherer

Rendite als deutsche Covered Bonds und

Bunds.

Quelle: iBoxx markit, eigene Berechnungen; Stand 14.03.2014

KennzahlenBI

CoverediBoxx

Covered

BI Financial Barbell

BI Danish

Covered

iBoxx German Covered

iBoxx German Sov. 3-5

Kupon 3,11% 3,40% 3,64% 2,71% 2,64% 2,22%

Rendite 1,50% 1,27% 2,10% 1,85% 1,01% 0,42%

ASW Spread 1) 56 33 114 48 -4 -41

Modified Duration 4,0 4,2 4,2 3,9 3,6 3,9

Rating A+ AA A AAA AA+ AAA

Performance p. a. 7,06% 2) 6,42% 2) 7,07% 3) 2,39% 4) 1,65% 4) 0,79% 4)

1) Risikoaufschlag vs. Asset Sw ap (ASW) in lokaler Währung 2) von 01.01.2011 bis 28.02.2014

3) von 16.07.2012 bis 28.02.2014 (seit Auflage) 4) von 22.10.2012 bis 28.02.2014 (Fonds seit Auflage)

Covered Bond Portfolien

5. Anhang

5. Anhang

15

Track Record BayernInvest Covered Bonds

Quelle: Eigene Berechnungen, BruttoperformanceZeitraum:01.01.2011 – 28.02.2014

Performancechart Kennzahlen

Composite Covered Bonds (Bruttoperformance)Benchmark: 100% iBoxx Collateralized

Composite Benchmark

Die BayernInvest verfügt über fundiertes

Expertenwissen in der Analyse von

Finanzprodukten mit verbrieften Hypotheken.

Outperformance durch aktive Steuerung des

Länder- und Credit-Risikos.

99

104

109

114

119

124

129

Fonds Benchmark

Performance p.a. 7,06% 6,42%

Volatilität p.a. 2,96% 2,87%

Tracking Error

Information Ratio

0,40%

1,62

5. Anhang

16

Track Record BayernInvest Financial Barbell

Quelle: Eigene Berechnungen, NettoperformanceZeitraum:16.07.2012 – 28.02.2014


Performance am Beispiel eines repräsentativen Spezialfonds

100

102

104

106

108

110

112

114

Fonds

Performance p.a. 7,07%

Volatilität p.a. 3,04%

Sharpe Ratio 2,32

5. Anhang

17

Track Record dänische Covered Bonds

Quelle: Eigene Berechnungen, NettoperformanceZeitraum: 22.10.2012 – 28.02.2014


Performance am Beispiel eines repräsentativen Spezialfonds

Ziel ist es, mit dänischen Covered Bonds den

stetigen Mehrertrag des Marktes unter

Beherrschung der Risiken zu sichern.Fonds Benchmark

Performance p.a. 2,39% 2,59%

Volatilität p.a. 2,70% 2,64%

Tracking Error

Information Ratio -0,48

0,42%

100,0

100,5

101,0

101,5

102,0

102,5

103,0

103,5

104,0

Benchmark = Nykredit Danish Mortgage Bond Index

18


Covered Bonds der Peripherie mit Break-Even Raten* von 27 bis 43 Basispunkten p. a. und

einem Renditeaufschlag bis zu 170 Basispunkten über deutschen Pfandbriefen.

Kein Ausfall eines Covered Bonds in der über zweihundertjährigen Geschichte.

Covered Bonds gemäß europäischer „Directive for Bank Resolution“ explizit vom „Bail-in“ Risiko

ausgeschlossen.

Adjustierung des Covered Bond Ratings von Moody‘s und Fitch (Uplift für „Bail-in Regime“).

Akute Gefahr für Eurozone durch Eingriff der EZB abgewendet („Draghi Put“).

Schuldenabbau und Erhöhung der Kapitalisierung für europäische Banken positiv.

Positive Änderung der Risikogewichtung (Basel III) für Covered Bonds aus der Peripherie.

Hohe Granularität des Deckungsstocks und mehrere Sicherungselemente.

Bevorrechtigter Anspruch der Covered Bond Investoren im Insolvenzfall der Bank.

5. Anhang

* Die Break-Even Rate zeigt den Puffer für

Spreadausweitungen in Basispunkten pro

Jahr an, den ein Covered Bond

gegenüber deutschen Pfandbriefen hat.

5. Anhang

19


Kriterium Spanien Italien Portugal Irland

Bedeutung des CB als Refinanzierungsinstrument

CB mit hoher systemischer Relevanz Relativ gering Relativ gering Relativ gering

DeckungsmasseNur erstrangig gesicherte Hypotheken

(Cedulas Hypotecarias)

Private und gewerbliche Hypotheken erstrangig abgesichert (Obbligazione

Bancarie Garantite)

Nur erstrangig gesicherte private Hypotheken (Obrigações Hipotecárias)

Nur erstrangig gesicherte private Hypotheken (Mortgage ACS)

Wo liegt das Eigentum an den Deckungswerten?

Beim Emittenten auf der Bilanz SPV, das die CB garantiert Beim Emittenten auf der Bilanz Beim Emittenten auf der Bilanz

Behandlung der CB-Investoren bei Insolvenz des Emittenten

CB-Investoren haben bei Insolvenz einen bevorrechtigten Anspruch auf

das gesamte Hypothekenbuch

Bevorrechtigter Anspruch auf gesetzlich zulässige Deckungswerte



Zusätzlicher Zugriff auf Insolvenzmasse der Bank


Vorrangig gegenüber Senior Unsecured Gläubigern



Gesetzlich vorgeschriebene Beleihungsgrenzen

80% (privat) und 60% (gewerblich) 80% (privat) und 60% (gewerblich) 80% (privat) und 60% (gewerblich) 75% (privat) und 60% (gewerblich)

Indexierung von Beleihungswerten

Keine Indexierung der LTV-Grenzen Ausweis nur von einzelnen Emittenten Keine Indexierung der LTV-Grenzen LTV-Grenzen werden indexiert

Gesetzliche Mindestüberdeckung

25% Keine 5,3% 3,0%

Gesetzliche Pflicht zur Veröffentlichung von CB-Daten

Regelmäßige Informationen über Deckungsstock an die Banco de España,

Informationspflicht 1x pro Jahr im G-Bericht

Nein (allerdings mehr Transparenz durch freiwillige Bereitstellung von

Quartalszahlen (siehe "Label Data Statistics ECBC")

Nein (allerdings mehr Transparenz durch freiwillige Bereitstellung von

Quartalszahlen (siehe "Label Data Statistics ECBC")

Informationspflicht für Hypothekenbanken im G-Bericht vorgeschrieben (Asset

Coverage Securities Act, 2001)

LiquiditätsrisikenKein gesetztlicher Liquiditätspuffer

vorgeschriebenKein gesetztlicher Liquiditätspuffer



vorgeschrieben

Anforderungen Risikogewichtung (CRD) und OGAW-Richtlinie

Beides erfüllt Beides erfüllt Beides erfüllt Beides erfüllt

InsolvenzfallFrühzeitige Intervention, Schutz der

Zins- und Tilgungszahlungen von CB-Investoren

Exklusives Recht der CB Gläubiger auf volle Rückzahlung aus dem SPV (Banking

Law)

Separierung fest definierter Vermögenswerte von der Insolvenzmasse und Verwertung bis volle Rückzahlung der

CB Gläubiger erreicht

Ansprüche von CB Investoren gemäß Gesetz geschützt (Asset Covered

Securities Act, 2001), "set-off" Risiko ausgeschlossen Quelle: ECBC, eigene Daten

20

5. Anhang

Aktuelle Risikoaufschläge zwischen T2 und Senior

Financial Anleihen sprechen insbesondere

unter dem neuen „bail-in“ für T2 Anleihen.

Senior Unsecured Anleihen sind unserer

Meinung nach innerhalb der Kapitalstruktur aktuell

zu teuer.

Tier 2-Nachrang versus Financial Senior Anleihen

Quelle: iBoxx markit, Stand 14.03.2014

80

120

160

200

240

280

320

360

400

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

iBoxx Lower Tier 2 Rendite Financials Senior Rendite Spread T2 - Senior Unsecured (rechte Achse)

In %

In

bp

s

21

Kriterium

Rendite

Systemrelevanz Zugriff auf Insolvenzmasse („drittes Sicherungsnetz“)

Beleihungsgrenzen

Transparenz

5. Anhang

Warum in dänische Covered Bonds investieren?

Quelle: ECBC; eigene Daten

Ihr Ansprechpartner

BayernInvest Kapitalanlagegesellschaft mbH

Karlstraße 35, 80333 MünchenFon +49 89 54 850-0, Fax +49 89 54 850-444

www.bayerninvest.de

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Jürgen H. Müller

Fondsmanager Credits

Telefon +49 89 54 850-166

[email protected]

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BayernInvest Kapitalanlagegesellschaft mbH

Karlstraße 35, 80333 MünchenTelefon +49 89 54 850-0, Fax +49 89 54 850-

444www.bayerninvest.de

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