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Prof. Dr. Christian Aders Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung Blockseminar, jeweils Freitag von 8.30 Uhr bis 14.30 Uhr Hörsaal A014 25.04.14, 09.04.14, 13.06.14, 20.06.14 Klausur: 04.07.14, 11:00-12:00 Uhr Sommersemester 2014 Download der Folien: Jeweils ab Donnerstag unter www.rwp.bwl.uni-muenchen.de

Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

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Prof. Dr. Christian Aders

Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung

Blockseminar, jeweils Freitag von 8.30 Uhr bis 14.30 Uhr

Hörsaal A014

25.04.14, 09.04.14, 13.06.14, 20.06.14

Klausur: 04.07.14, 11:00-12:00 Uhr

Sommersemester 2014

Download der Folien:

Jeweils ab Donnerstag unter www.rwp.bwl.uni-muenchen.de

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Übersicht: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung

Freitag, 25.04.14

Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution, Unternehmensbewertung im Transaktionsprozess, Grundlagen der Unternehmensbewertung, Strategische Analyse und Werttreiberplanung

Freitag, 09.05.14

Fundamentale Unternehmensbewertung mit denverschiedenen Discounted-Cashflow-(DCF-)Methoden –Theorie, Empirie und Beispiele

Freitag, 13.06.14

Marktorientierte Unternehmensbewertung mit der Multiplikator-Methode sowie LBO-Methode und Fairness Opinion

Freitag, 20.06.14

Objektivierter Unternehmenswert (IDW S1), Purchase Price Allocation(PPA), Impairment Test und Post Acquisition-Controlling

Freitag, 04.07.14

Klausur (60 Minuten)

9. Mai 2014 2

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Agenda

Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung

₋ Grundlagen der Unternehmensbewertung

₋ Berücksichtigung von Risiko und CAPM

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz

Darstellung am praktischen Fallbeispiel

9. Mai 2014 3

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Bewerten heißt vergleichen

Bewertungsobjekt= Unternehmen,

das bewertet wird

Vergleichsobjekt= Alternative zum Bewertungs-

objekt, repräsentiert durch Kalkulationszinsfuß oder

Multiplikatoren derVergleichsunternehmen (z.B. KGV)

Bewertungssubjekt= Person oder Institution, für die eine

Bewertung durchgeführt wird

49. Mai 2014

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Wichtige Äquivalenzprinzipien in der Unternehmensbewertung

Laufzeitäquivalenz

Risikoäquivalenz

Kaufkraftäquivalenz

Verfügbarkeits(steuer)äquivalenz

Zuflussäquivalenz

Währungsäquivalenz

9. Mai 2014 5

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Äquivalenzprinzipien (I)

Der Anlagezeitraum einer risikofreien Anlage am Kapitalmarkt, die für den Basiszinssatz herangezogen wird, sollte dem Zeitraum entsprechen, über den das Eigentum an dem Unternehmen gehalten werden soll

Laufzeitäquivalenz

Unsichere zukünftige Zahlungsüberschüsse müssen mit dem quasi-risikolosen Basiszinssatz vergleichbar gemacht werden

Annahme: Risikoaversion der Wirtschaftssubjekte

Unsicherheit der künftigen finanziellen Überschüsse kann berücksichtigt werden über:

Abschlag vom Erwartungswert

Zuschlag zum Diskontsatz

Risikoäquivalenz

Beeinflussung der finanziellen Überschüsse und des Basiszinssatzes durch Preissteigerungen und Inflation

Grundsätzlich ist eine Realrechnung (Zähler und Nenner) oder eine Nominalrechnung (Zähler und Nenner) möglich

Berücksichtigung der Preissteigerungen über eine Nominalrechnung wegen

Ertragsteuern

landesüblichen Zinssatz

Kaufkraftäquivalenz

9. Mai 2014 6

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Äquivalenzprinzipien (II)

Bewertungsobjekt und Alternativanlage werden nach Steuern betrachtet

risikofreie alternative Anlage am Kapitalmarkt unterliegt der persönlichen Einkommensteuer des Unternehmenseigners

persönliche Steuerbelastung des Unternehmenseigner ist folglich im Kapitalisierungszinssatz zu berücksichtigen

Verfügbarkeitsäquivalenz

Bewertungsobjekt und Alternativanlage führen zu identischen Zeitpunkten zu Zahlungsströmen, d. h. es liegen gleiche Ausschüttungspolitiken vor

Insbesondere die erwartete Haltedauer der Anlagen ist vor dem Hintergrund der kürzlich beschlossenen Abgeltungsteuer von Bedeutung

Zuflussäquivalenz

Bewertungsobjekt und Alternativanlage werden in derselben Währung geführt und tragen somit ein identisches Inflations- und Wechselkursrisiko

Währungsäquivalenz

9. Mai 2014 7

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Unternehmensbewertung basiert explizit oder implizit auf dem Kapitalwertkalkül

89. Mai 2014

t 1

110

Restwert

Summe Barwert Cashflows

NichtrentenmodellGordon-

Wachstums-modell

t 2

100

t 3

130

t 4

200

t 5

100

+ + + + +

=

=CF

k – g

T+1

!>

Unternehmens-wert

Wert (Anfangs-)Investition

Kapitalgeber

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Modellvarianten des Kapitalwertkalküls (Kapitalisierungstechniken)

9

Nichtrentenmodell

Rentenmodell

Zwei- und Drei-Phasen-Modell

Gordon-Wachstumsmodell

Gordon-Shapiro-Wachstumsmodell

Phasenmodell mit Gordon-Shapiro-Wachstumsterm

T

1tt

t

k1

EUW

k

EUW 1

'

'

11 111

'

T

T

T

T

t

tk

RW

k

E

k

EUW Tt

gk;gk

EUW 1

'TT

T'T

T

'T

1t

tk1

RW

k1

gk

k1

g11

Ek1

EUW 'Tt

gk

k1

g11

EUW

T

1

9. Mai 2014

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Nettofinanz-verbindlichkeiten

Entity Value

(bzw. Gesamt-

unternehmenswert)

CF vor Zinsen CF nach Zinsen

Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als Equity Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden.

Unterschied von Entity Value und Equity Value

Equity Value

(bzw. Eigenkapital-

wert)

9. Mai 2014 10

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Ertragswert-

methode (IDW)

Persönliche

Steuern

Kapitalmarkt-

theorie

Vergleichs-

unternehmen

Kapitalwertkalkül

Risikoprämie

APV-

Ansatz

Entity-

Methode

WACC-

Ansatz

Equity-

Methode

Equity-

Ansatz

Entity-Multipl.

Ansätze

Systematik der Bewertungsmethoden

Entity- und Equity- Methoden des Kapitalwertkalküls

Equity-Multpl.

Ansätze

TCF-

Ansatz

9. Mai 2014 11

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Cashflow-Statement

(aktivische Abgrenzung)

EBIT

- fiktive Unternehmenssteuer

NOPLAT

+ Abschreibungen

- Investition/ + Desinvestition AV

- Investition/ + Desinvestition WC

= Free Cashflow (FCF)

+ Tax Shield

= Total Cashflow (TCF)

- Zinszahlungen

- FK-Rückzahlung

+ FK-Aufnahme

- Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen

+ Anteilsrückkäufe

= Flow to Equity (FTE)

Cashflow-Statement (Kontrolle)

(passivische Abgrenzung)

Zinszahlungen

+ FK-Aufnahme

- FK-Rückzahlung

Dividenden

+ Anteilsrückkäufe

- Kapitalerhöhungen

= Total Cashflow (TCF)

Cashflow-Statement

(aktivische Abgrenzung)

EBIT

- fiktive Unternehmenssteuer

NOPLAT

+ Abschreibungen

- Investition/ + Desinvestition AV

- Investition/ + Desinvestition WC

= Free Cashflow (FCF)

+ Tax Shield

= Total Cashflow (TCF)

- Zinszahlungen

- FK-Rückzahlung

+ FK-Aufnahme

- Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen

+ Anteilsrückkäufe

= Flow to Equity (FTE)

Cashflow-Statement für vier Ansätze der DCF-MethodeUnterschiede bzw. Gemeinsamkeiten liegen in der Abbildung des Tax Shields

Bilanz GuV

WACC-Ansatz

APV-Ansatz

TCF-Ansatz

Equity-Ansatz

Flow to Debt(FTD)

Flow to Debt(FTD)

Flow to Equity(FTE)

* Tax Shield = Fiktive Steuer unverschuldet – tatsächliche Steuer GuV

Δ AV

ΔWC

129. Mai 2014

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Kapitalkostenbestimmung in den vier Varianten der DCF-Methode

Unternehmenswert bei vollständiger Eigenfinanzierung plus

Barwert des steuerlichen Vorteils aus anteiliger FremdfinanzierungAPV

Kapitalzuflüsse an die Unternehmenseigner bei tatsächlicher Finanzierung diskontiert mit Eigenkapitalkosten bei anteiliger Fremdfinanzierung

Equity

Kapitalzuflüsse an die Kapitalgeber bei fiktiver Eigenfinanzierung diskontiert mit durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten, welche die Steuervorteile über Tax Shield relevanten Satz (sTSeff) berücksichtigen

WACC

Unverschuldete Eigenkapitalkosten

Kapitalzuflüsse an die Kapitalgeber bei tatsächlicher Finanzierung, welche die SteueVorteile über Tax Shield relevanten Satz berücksichtigen, diskontiert mit TCF-Kapitalkosten (unverschuldete Eigenkapitalkosten)

Unverschuldete Eigenkapitalkosten

Verschuldungsgrad (Marktwerte)

Verschuldungsgrad (Marktwerte)

sTSeff

TCF

9. Mai 2014 13

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Agenda

Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung

− Grundlagen der Unternehmensbewertung

− Berücksichtigung von Risiko und CAPM

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz

Darstellung am praktischen Fallbeispiel

9. Mai 2014 14

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Details zur Risikoäquivalenz: Risikoabschlags- vs. Risikozuschlagsmethode

Grundsätzlich kann das Risiko ENTWEDER im Zähler (Risikoabschlag) ODER im Nenner (Risikozuschlag) berücksichtigt werden

Risikoabschlagsmethode (Sicherheitsäquivalent)

Risikozuschlagsmethode

i

CFSÄ

i

AbschlagCFEUW

zi

CFEUW

Das Risiko wird über einen Abschlag vom erwarteten Cashflowberücksichtigt, das Sicherheitsäquivalent des Cashflows ist dannmit einem risikolosen Zins zu diskontieren

Das Risiko wird über einen Zuschlag auf den risikolosen Zinsberücksichtigt, der erwartete Cashflow ist dann mit einemrisikoangepassten Zins zu diskontieren

Beide Varianten müssen zum selben Ergebnis führen:

i1

CFSÄ

CFEz

zi

CFE

i

CFSÄ

Ballwieser:

Da das Sicherheitsäquivalent nie kleiner sein kann als der Mindestbetrag (M), gilt:

i

CFM

CFMCFEzmax

i

CFE

)CF(MCFEzprag

Anstatt durch den Mindestbetrag zu dividieren (maximale Risikoaversion) könnte auch

durch den Erwartungswert dividiert werden (pragmatische Lösung):

9. Mai 2014 15

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Annahmen des CAPM (Capital Asset Pricing Model)

Das CAPM setzt als wichtigste Annahme voraus, dass Investoren risikoavers eingestellt sindund Risiko im Rahmen der Portfoliotheorie durch Diversifikation verringert werden kann.

Anlagehorizont des Investors beträgt eine Periode

den Investoren sind alle Marktparameter ex-ante bekannt und es bestehen homogene Erwartungen aller Investoren bezüglich der Marktparameter

der Investor maximiert seinen Nutzen

der Investor beurteilt seine Investitionen nach dem Erwartungswert der Rendite und deren Varianz

der Investor hat eine quadratische Risikonutzenfunktion oder die Renditen der riskanten Investitionen sind normalverteilt

die Investoren sind Preisnehmer, für die keine Marktzutrittsbeschränkungen bestehen

Wertpapiere sind beliebig teilbar und der Investor kann unbegrenzt Leerverkäufe tätigen

wenn sich Angebot und Nachfrage nach Wertpapieren ausgleichen, besteht ein Kapitalmarktgleichgewicht

der Kapitalmarkt weist Informationseffizienz auf

in beliebiger Höhe kann zu einem risikolosen Zins sowohl Geld angelegt als auch als Kredit aufgenommen werden

es bestehen keine Marktfriktionen in Form von Steuern, gesetzlichen Beschränkungen und Transaktionskosten

es werden alle riskanten Investitionen gehandelt

Voraussetzungen auf Investorenseite Voraussetzungen auf Kapitalmarktseite

9. Mai 2014 16

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Implikationen des CAPM

Macht des Faktischen: Trotz der restriktiven Prämissen hat sich das CAPM heute am Kapitalmarkt als „Spielregel“ durchgesetzt; aktuell gibt es nichts besseres, was pragmatisch genug wäre

Aus den Annahmen bezüglich der Investoren und des Kapitalmarktes lassen sichfolgende Implikationen des CAPM ableiten:

Nur Risiko, dass nicht durch Diversifikation am Markt vermindert werden kann,

wird auch durch eine zusätzliche Rendite vergütet.

Investoren investieren sowohl risikolos, als auch riskant. Alle Investoren nehmen dabei die gleiche

Strukturierung ihres riskanten Portfolios unabhängig von der Stärke ihrer Risikoaversion vor. Die

Investition erfolgt in das sogenannte Marktportfolio.

Das optimale Investitionsprogramm ist von der Finanzierung unabhängig

(Fisher-Separation).

9. Mai 2014 17

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Grundgleichung des CAPM

0

rf

E(rm)

m

Die Effizienzgerade lässt sich aus der Marktrisikoprämie und der Varianz des Marktes ermitteln; auf ihr liegen alle (effizienten) Rendite-Risiko-Kombinationen:

E(ri)= rf + (E(rm) – rf ) * im /m2

Kapitalmarktlinie (Effizienzgerade)

E(r)

E(rm) – rf = Marktrisikoprämie (MRP)E(ri)

i

M

Die erwartete Rendite des Wertpapiers i (E(ri)) setzt sich zusammen aus dem risikolosen Zins rf

und einem Risikozuschlag, der sich aus dem Produkt der Marktrisikoprämie E(rm)-rf und dem Risikomaß im /m

2 ergibt.9. Mai 2014 18

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Ableitung von Eigenkapitalkosten mit Hilfe des CAPM

11,5 %

1,2

rf 5,5 %

Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes aus dem CAPM

Der Risikozuschlag (z) ergibt sich aus: Zur Illustration:

rf = risikofreier Zinssatz

rm = Marktrendite

im = Kovarianz der Renditedes Wertpapiers mit der Rendite des Marktes

m2 = Varianz der Rendite des Marktes

z = ß * ( rm - rf )

ß =wobei;I,m

m2

Marktrisikoprämie

ß < 1

Beta-Faktor

k = rf +zk = rf + ß* ( rm - rf )

Beispiel:

Marktrendite = 10,5 %risikoloser Zins = 5,5 %ß = 1,2

Die Definitionsgleichung der Eigenkapitalkosten des Unternehmens lautet somit:

k = 5,5 % + 1,2*(10,5 % - 5,5 %)

k = 11,5 %

10,5 %

Rendite

ß = 1 ß > 1

rm

k

9. Mai 2014 19

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Umrechnung von verschuldeten in unverschuldete Betafaktoren

Wird in der Planung mit Änderungen der Kapitalstruktur gerechnet, ist der empirische Beta-Faktor des verschuldeten Unternehmens zunächst in den Beta-Faktor des vollständig eigenfinanzierten Unternehmens umzurechnen:

mit:

ßU bzw. ßL = Beta-Faktor des unverschuldeten bzw. verschuldeten Unternehmens

FK = Marktwert des Fremdkapitals

EK = Marktwert des Eigenkapitals

sU = Steuersatz des Unternehmen

Ist der Beta-Faktor des unverschuldeten Unternehmens bekannt, dann kann dieser unter der Prämisse, dass das zukünftige Marktrisiko und leistungswirtschaftliche Risiko konstant ist, an die zukünftige Kapitalstruktur angepasst werden:

EK

FK)s1(1

ßß

U

LU

EK

FKs11ßß U

UL

Achtung: Hier wird angenommen, dass das Fremdkapital und die Steuervorteile risikolos sind

9. Mai 2014 20

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Einfluss der Unternehmensgröße auf die durchschnittliche Rendite

Build-up MethodModified CAPM

Empirische Daten geben Hinweise darauf, dass Investitionen in Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung langfristig zu größeren Renditen geführt haben als Investitionen in Unternehmen mit relativ größerer Marktkapitalisierung

Empirische Daten geben Hinweise darauf, dass das Capital Asset Pricing Model die durchschnittliche Rendite kleinerer Unternehmen unterschätzt

Ibbotson Associates und Duff & Phelps haben diesen Effekt dokumentiert

Capital Asset Pricing Model

Problemstellung Lösungsansätze

9. Mai 2014 21

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Grundidee des modifizierten CAPM

rf

MRP

Comparison

x ß =+

E(rEK)

vs.

Size Prem.Average Beta of

peer group of small companies

Expected Cost of Equity of this peer

group

Observed Cost of Equity of this peer

group

Cost of Equity

rf

MRP X ß

Size Prem.

rEK

9. Mai 2014 22

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Agenda

Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz

− Systematik des APV-Ansatzes

− FCF und TV im APV Ansatz

− Sichere vs. Unsichere Tax Shields

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz

Darstellung am praktischen Fallbeispiel

9. Mai 2014 23

Page 24: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Systematik des APV-Ansatzes: Grundkonzept

Der APV Ansatz separiert den Unternehmenswert des fiktiv voll eigenfinanzierten Unternehmens und ermittelt den Wertbeitrag der Fremdfinanzierung in einem zweiten Schritt; er eignet sich daher gut, um Unternehmen mit variablen Kapitalstrukturen transparent zu bewerten.

Wert desEigen-

kapitals

Wert des Fremd-kapitals

Wert des Unternehmens bei Eigenfinanzierung

Schritt I Schritt II Schritt III

Wertbeitrag derFremdfinanzierung

EnterpriseValue

Marktwert desFremdkapitals

Eigenkapital-wert

9. Mai 2014 24

Page 25: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Grundlegende Vorgehensweise beim APV-Ansatz

FK-Kosten oder

Eigenkapitalkosten des unverschuldeten Unternehmens

Free Cashflows Eigenkapitalkosten

des unverschuldeten Unternehmens

Steuerliche Vorteile der Fremdfinanzierung

Wert des eigenfinanzierten

Unternehmens

+

Wertbeitrag der

Fremdfinanzierung

Unternehmenswert

./.

Marktwert des

Fremdkapitals

Marktwert des Eigenkapitals

9. Mai 2014 25

Page 26: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Systematik des APV-Ansatzes: Ermittlung des Wertes bei Eigenfinanzierung

Wert des Unter-nehmens bei Eigen-

finanzierung

Vermögens-umschlag

Return On Sales

Eigenkapitalkosten unverschuldet

-

X

Wertbeitrag der Fremdfinanzierung

=

X

:

Wachstums-rate

Investiertes Kapital

Free Cashflows

ROIC

Unternehmensgesamtwert

Beta un-verschuldet

Marktpreisdes Risiko

Basis-zinssatz

X

+

+

9. Mai 2014 26

Page 27: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Agenda

Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz

− Systematik des APV-Ansatzes

− FCF und TV im APV Ansatz

− Sichere vs. Unsichere Tax Shields

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz

Darstellung am praktischen Fallbeispiel

9. Mai 2014 27

Page 28: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Zusammensetzung der Free Cashflows für den APV-Ansatz

Betriebsergebnis (EBIT)

- Adjustierte Unter-nehmenssteuern

+/- nicht zahlungswirksameAufwendungen/Erträge (z.B. Abschreibungen)

- Investitionen in dasAnlagevermögen

-/+ Veränderung des Working Capital

Free Cashflow

= NOPLAT

Vereinfachung:

Veränderung Anlagevermögen

Im WACC-Ansatz wird die selbe Definition verwendet

9. Mai 2014 28

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Definition des Working Capital

Eigen-kapital

verzinsliches Fremd-kapital

Anlagevermögen

unverzinsliches Fremd-kapital

Umlaufvermögen

Working Capital

Bilanz

Für die Ermittlung des Free Cashflows sind die Investitionen (bzw. Desinvestitionen) in Anlagevermögen und Working Capital zu beachten

9. Mai 2014 29

Page 30: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Ableitung des Free Cashflows aus finanziellen Werttreibern

IC1t

1t1t

1t

1t

1t1t1t

1t

gROICICFCF

IC

IC

IC

NOPLATICFCF

ICIC

IC

IC

NOPLAT

IC

FCF

IC:ICNOPLATFCF

FCF Free Cashflow

NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes

IC Invested Capital

∆ IC Änderung des Invested Capital

ROIC Return on InvestedCapital

gIC Wachstumsrate des Invested Capital

9. Mai 2014 30

Page 31: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Darstellung des Terminal Value bei Konstanz der finanziellen Werttreiber

ICu

IC

g k

)g(ROICCapital Invested Value Terminal

Free Cashflows

ROIC

Wachstums-rate

Investiertes Kapital

Asset Turnover

Return On Sales

-

X

X

Die „Grundregel“ des Wertmanagements die Beziehung ROIC > ku muss immer gelten!

9. Mai 2014 31

Page 32: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Berechnung des Fortführungswertes im APV-Ansatz (Gordon Growth Model)

gk

sFk

gk

gROICCapitalInvestedFW

TS

uFK

uE

Wert des operativen Geschäfts im Fortführungswert

Wert der Finanzierungspolitik (Tax Shield) im Fortführungswert

.constE

F

0NOPLAT

ICI tetitionsquongs-)Inves(Erweiteru e

uEkROIC Key: Wann sind alle Größen

konstant?

Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den APV-Ansatz

eAPV IROICg

9. Mai 2014 32

Page 33: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Agenda

Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz

− Systematik des APV-Ansatzes

− FCF und TV im APV Ansatz

− Sichere vs. Unsichere Tax Shields

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz

Darstellung am praktischen Fallbeispiel

9. Mai 2014 33

Page 34: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

gk

sFk

gk

gROICCapitalInvestedFW

TS

uFK

uE

FKTS kk uETS kk

Tax Shield

Sichere Tax Shields:Autonome Finanzierung,deterministischer FK-Bestand

Unsichere Tax Shields:UnternehmenswertabhängigeFinanzierung

Sichere versus unsichere Tax Shields

9. Mai 2014 34

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Für eine Unsicherheit von Tax Shields gibt es gewichtige Argumente

Fremdkapital kann in der Unendlichkeit nicht mit Sicherheit wachsen, womit Steuervorteile im Gordon-Wachstums-Modell als unsicher zu betrachten sind

Rechnen mit sicheren Tax Shields kann bei hohen Wachstumsraten im Gordon-Modell zu verschuldeten Eigenkapitalkosten führen, die unter den unverschuldeten Eigenkapitalkosten liegen oder gar negativ sind

In der Realität sind der zukünftige Bestand an Fremdkapital sowie dessen Zins- und Tilgungsmodalitäten in der Regel variabel; sichere Tax Shields setzen voraus, dass diese zum Bewertungsstichtag bereits für jeden zukünftigen Zeitpunkt bekannt sind

Fremdkapitalzinssätze sind oftmals durch Debt Covenants (Fremdkapitalbedingungen) an das operative Risiko geknüpft; in der Praxis kann nicht von bereits zum Bewertungsstichtag determinierte Fremdkapitalzinssätzen ausgegangen werden

Änderungen des zukünftigen Unternehmenssteuersatzes oder der steuerlichen Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen sowie Unsicherheit über die Höhe der steuerlichen Bemessungsgrundlage bedingen ein Risiko über der Nutzungsmöglichkeit von Tax Shields (siehe Unternehmenssteuerreform 2008)

Unter realistischen Bedingungen sollte mit unsicheren Tax Shields bewertet werden!

Zusätzlich vereinfachen sich die Formeln bei der Annahme unsicherer Tax Shields erheblich!

9. Mai 2014 35

Page 36: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Agenda

Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz

− Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes

− Ermittlung der „Weighted Average Cost of Capital“

− Berücksichtigung des Debt Beta

− FCF und Ableitung Terminal Value

− TCF-Ansatz und Rechenbeispiele

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz

Darstellung am praktischen Fallbeispiel

9. Mai 2014 36

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Zusammensetzung der Free Cashflows für den WACC-Ansatz

379. Mai 2014

Betriebsergebnis (EBIT)

- Adjustierte Unter-nehmenssteuern

+/- nicht zahlungswirksameAufwendungen/Erträge

- Investitionen in dasAnlagevermögen

-/+ Veränderung des Working Capital Free Cashflow

= NOPLAT

Identisch zum APV-Ansatz!

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Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes

APV-Ansatz WACC-Ansatz

Entity = Entity

mehrstufige Wertermittlung

zweistufige Wertermittlung

CF eines eigenfinanzierten

Unternehmens=

CF eines eigenfinanzierten

Unternehmens

CAPM = CAPM

getrennte Bewertung

im WACC „verpackt“

grundlegendes Prinzip

Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals

Cashflow

Ermittlung Eigenkapitalkosten

Bewertung des Tax Shield

9. Mai 2014 38

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Unternehmens-gesamtwert

(Enterprise Value)

Vermögens-umschlag

Return On Sales

WACC

-

X

-

Marktwert desFremdkapitals

=

X

:

Wachstums-rate

Investiertes Kapital

Free Cashflows

ROIC

Equity Value

Systematik des WACC-Ansatzs

399. Mai 2014

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Agenda

Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz

− Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes

− Ermittlung des „Weighted Average Cost of Capital“

− Berücksichtigung des Debt Beta

− FCF und Ableitung Terminal Value

− TCF-Ansatz und Rechenbeispiele

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz

Darstellung am praktischen Fallbeispiel

9. Mai 2014 40

Page 41: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Beim WACC-Ansatz der DCF-Methode werden zwei Iterationen benötigt, um variable Kapitalstrukturen korrekt abzubilden

- Langfristig erwarteter risiko-freier Kapitalmarktzins

- Marktpreis des Risikos- Risikoprämie (Beta)

xAnteil Eigenkapitalam Gesamtkapital

Anteil Fremdkapitalam Gesamtkapital

x

- Fremdkapitalkostensatz- Steuervorteil der Fremd-finanzierung

Eigenkapital-kostensatz

Fremdkapital-kostensatz

nach Steuern

Weighted Average Cost of Capital nach der „Textbook-Formel“

MRPikv

EK

s1ikFKD

WACC

419. Mai 2014

Page 42: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Bei konsistenter Anwendung der DCF-Methode stimmt das Bewertungsergebnis bei allen Varianten überein

Die DCF-Methode kennt vier Varianten:

₋ Adjusted-Present-Value-Ansatz (APV-Ansatz)

₋ Total Cashflow-Ansatz

₋ WACC-Ansatz

₋ Equity-Ansatz

Alle vier Varianten führen bei konsistenter Prämissensetzung zum selben Ergebnis

Der APV-Ansatz greift den Arbitrage-Beweis von Modigliani/Miller (MM) auf

Die Identität der Bewertungsansätze gelingt durch Ableitung der Anpassungsformeln für verschuldete Eigenkapitalkosten (kv

EK) und den WACC mit Rückgriff auf den APV-Ansatz

Es besteht die Gefahr von unplausiblen Kapitalkosten

- Mit zunehmender Verschuldung steigen in bestimmten Konstellationen die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten über die unverschuldeten Eigenkapitalkosten (ku

EK)

- Bei einem Terminal Value nach dem Gordon-Wachstums-Modell können unter Umständen negative Kapitalkosten resultieren

- Im Gordon-Wachstums-Modell kann bei hohen Wachstumsraten der verschuldete Eigenkapitalkostensatz unter dem unverschuldeten Eigenkapitalkostensatz liegen

State of the Art der Bewertungstheorie

Praktische Probleme bei der Umsetzung

9. Mai 2014 42

Es wird implizit davon ausgegangen, dass (a) Steuervorteile und (b) Fremdkapital risikolos sind

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Agenda

Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz

− Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes

− Ermittlung des „Weighted Average Cost of Capital“

− Berücksichtigung des Debt Beta

− FCF und Ableitung Terminal Value

− TCF-Ansatz und Rechenbeispiele

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz

Darstellung am praktischen Fallbeispiel

9. Mai 2014 43

Page 44: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Die Empirie zeigt, dass Fremdkapital entgegen den üblicherweise unterstellten Annahmen riskant ist

Standard & Poor's Credit Indices

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

Janu

ary-

03

Mar

ch-0

3

May

-03

July-0

3

Sep

tem

ber-03

Nov

embe

r-03

Janu

ary-

04

Mar

ch-0

4

May

-04

July-0

4

Sep

tem

ber-04

Nov

embe

r-04

Janu

ary-

05

Mar

ch-0

5

May

-05

July-0

5

Sep

tem

ber-05

Nov

embe

r-05

Janu

ary-

06

Mar

ch-0

6

May

-06

July-0

6

Sep

tem

ber-06

Nov

embe

r-06

Janu

ary-

07

Mar

ch-0

7

May

-07

July-0

7

Sep

tem

ber-07

Date

Ba

sis

Po

ints

Spread

Investment Grade

Speculative Grade

Nullpunkt: Rendite 10jähriger Staatsanleihen

Erstklassige Industrieanleihen

Spekulative Industrieanleihen

9. Mai 2014 44

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Ein Grund für die unplausible Abweichung bei der praktischen Kapitalkostenermittlung liegt in der Vernachlässigung des Debt Beta

Grundsätzlich hat die Verteilung von operativem Risiko auf Eigen- bzw. Fremdkapitalgeber einen Einfluss

Fremdkapitalgeber übernehmen einen Teil des operativen Risikos; MM ist Spezialfall mit der Annahme, dass ßFK = 0

Übernehmen die Fremdkapitalgeber einen Teil des operativen Risikos und lassen sich dies auch bezahlen, muss dieses Risiko auch in der Kapitalkostenformel abgebildet werden

Eigenkapitalkosten werden ohne DebtBeta überschätzt

Unverschuldetes Unternehmen

UEKβ

UEK

VEKβ

VEK FK+ V

EK FK+

VEKβ

Fremdkapital risikobehaftetFremdkapital nicht risikobehaftet(Spezialfall nach Modigliani/Miller)

9. Mai 2014 45

0FKβ

FKβ

Page 46: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Das Debt Beta ergibt sich aus dem Verhältnis von Credit Spread*und Marktrisikoprämie

Das von den Eigenkapitalgebern zu den Fremdkapitalgebern transferierte Risiko muss sich in der Höhe der Eigenkapitalkosten niederschlagen

Die Eigenkapitalkosten sind dementsprechend nach unten anzupassen

Die Berücksichtigung des Debt Beta ermöglicht eine Quantifizierung des von den Fremdkapitalgebern übernommenen Risikos

Die Umrechnungsformeln für verschuldete/ unverschuldete Beta-Faktoren sind um das Debt Beta zu erweitern

Bei Existenz eines positiven Credit Spreadsinken durch den Einbezug von Debt Beta die Eigenkapitalkosten

fM

fF

FKrr

rk

oprämieMarktrisik

SpreadCreditß

EK

FKsßßßß

uFK

U

EK

U

EK

V

EK 1

Definition des Debt Beta

Anpassung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung eines Debt Beta

* Näherungsweise nur für Unternehmen bester Bonität (Investment Grade), mit abnehmender Kreditwürdigkeitsteigt Ausfallrisiko überproportional an und Credit Spread spiegelt nicht mehr die zu erwartende Rendite wider.

*

EK

FKßßßß

FK

U

EK

U

EK

V

EK

Sichere Steuervorteile

Unsichere Steuervorteile

9. Mai 2014 46

Page 47: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Die Kapitalmarktlinie zeigt, dass das Debt Beta kleiner als das Equity Beta ist

Risiko

Rendite

verschuldete Eigenkapitalkosten

kein Risiko(β = 0)

unverschuldete Eigenkapitalkosten

risikoloser Basiszins

β Fremd-kapital

β Eigen-kapital (u)

β Eigen-kapital (v)

Fremdkapitalkosten

9. Mai 2014 47

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Unter der Annahme unsicherer Tax Shields vereinfachen sich die Anpassungsformeln erheblich

Oft wird vergessen, dass bei sicheren Tax Shields im Gordon-Modell die Anpassungsformeln auch das nachhaltige Wachstum abbilden müssen

Isoliert betrachtet steigen die Kapitalkosten, da der Wertbeitrag der Steuervorteile aufgrund der Unsicherheit weniger Wert ist

Bei unsicheren Tax Shields hat man zudem die gleiche Formel im Nichtrentenmodell

Setzt man nun den verschuldeten Beta-Faktor in die CAPM-Formel ein, erhält man die verschuldeten Eigenkapital-kosten

Alternativ kann man auch direkt die unverschuldeten Eigenkapitalkosten (ermittelt via CAPM-Formel) unter Nutzung der gleichen Prämissen an die Verschuldung anpassen, um die identischen verschuldeten Eigenkapitalkosten zu ermitteln

EK

FK

gk

ks1ßßßß

FK

FKu

FK

U

EK

U

EK

V

EK

Anpassung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung von Wachstum und

sicheren Steuervorteilen

EK

FKßßßß

FK

U

EK

U

EK

V

EK

Anpassung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung von Wachstum und

unsicheren Steuervorteilen im Gordon-Modell

Anpassung von Beta-Faktoren ohne Wachstum und mit

unsicheren Steuervorteilen im Rentenmodell

Alternativ können die unverschuldeten EK-Kosten direkt angepasst werden

EK

FKkkkk

FK

u

EK

u

EK

v

EK

EK

FKßßßß

FK

U

EK

U

EK

V

EK

9. Mai 2014 48

Page 49: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Formeln zum Gordon-Wachstums-Modell („Formel-WACC“) (I)

Debt Beta = 0

DCF-Methode WACC-Ansatz Equity-Ansatz

Kapitalkosten WACC verschuldete EK-Kosten

sichere Tax Shields

kTS = kFK = rf

bTS = 0

unsichere Tax Shields

kTS = kEKu

bTS = bEKu

Auch beim WACC-Ansatz werden in den Lehrbüchern zunehmend die unverschuldeten Eigenkapitalkosten direkt an die Verschuldung angepasst („Formel-WACC“)

Je nach Annahmen zum Debt Beta und zur Unsicherheit der Tax Shields variieren die Kapitalkostenanpassungsformeln

FKEK

FKrs

gr

gkkWACC

vfu

f

u

Eu

E

v

f

fu

f

u

E

u

E

v

EEK

FK

gr

rs1rkkk

FKEK

FKrskWACC

vfu

u

E

vf

u

E

u

E

v

EEK

FKrkkk

9. Mai 2014 49

Page 50: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Formeln zum Gordon-Wachstums-Modell („Formel-WACC“) (II)

Debt Beta > 0

DCF-Methode WACC-Ansatz Equity-Ansatz

Kapitalkosten WACC verschuldete EK-Kosten

sichere Tax Shields

kTS = kFK

bTS = 0

unsichere Tax Shields

kTS = kEKu

bTS = bEKu

FKEK

FKks

gk

gkkWACC

vFKu

FK

u

Eu

E

v

FK

FKu

FK

u

E

u

E

v

EEK

FK

gk

ks1kkkk

FKEK

FKkskWACC

vFKu

u

E

vFK

u

E

u

E

v

EEK

FKkkkk

Je nach impliziter Prämissensetzung kann der „Formel-WACC“ zum Teil erheblich von dem heute immer noch weit verbreiteten „Praktiker-WACC“ abweichen

9. Mai 2014 50

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Bei Existenz eines positiven Credit Spreads sinken durch den Einbezug von Debt Beta die

Eigenkapitalkosten:

Theoretisch ist nach dem Rendite-Risikoprofil das Debt Beta kleiner als die

Eigenkapitalbetas:

Exkurs:Bestimmung des Debt Beta in der Theorie

Transfer des operativen Risikos vom Eigenkapital auf den Fremdkapitalgeber

Die Berücksichtigung des Debt Beta ermöglicht eine Quantifizierung des von den Fremdkapitalgebern übernommenen Risikos

Achtung: die Risikoprämie FK ist vom Credit Spreadzu unterscheiden!

Die Umrechnungsformeln für verschuldete/ unverschuldete Beta-Faktoren sind um das DebtBeta zu erweitern (Harris/Pringle)

Berücksichtigung in den Kapitalkosten Rendite - Risikoprofil

FKvEKFK

vEK .exklk.inklk

vEK

uEKFK

Risiko

Rendite

kEK

(verschuldet)

kein Risiko(ßFK= 0)

kEK

(unverschuldet)

kRF

ßFK ßEK

(unverschuldet)ßEK

(verschuldet)

E(rFK)

Fazit

E

D)( FK

uEK

uEK

vEK

RFM

RFFK

FKkr

krE

oprämieMarktrisik

FKieRisikoprämß

)(

9. Mai 2014 51

Page 52: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Ableitung des ßFK mit Hilfe von Vergleichs-unternehmen und deren Credit Spreads

Erwartung gemäß Theorie:

Exkurs:Bestimmung des Debt Beta in der Theorie und Praxis

Anwendungsbeispiel

Ergebnis:uEKFK

Nutzung von Debt Beta setzt ein detailliertes Verständnis für die Komponenten des Credit

Spreads voraus

u

EKFK

Credit Spread

9. Mai 2014 52

UnternehmensnameLand des

Unternehmenssitzes

Verschuldetes

Raw Beta Verschuldung Debt Beta

Unverschuldetes

Raw Beta

Vergleichsunternehmen 1 Deutschland 1.04 8.7% 0.54 0.99

Vergleichsunternehmen 2 Spanien 1.85 72.2% 1.20 1.28

Vergleichsunternehmen 3 Italien 1.05 42.8% 0.60 0.80

Vergleichsunternehmen 4 Deutschland 0.39 41.5% 0.56 0.44

Vergleichsunternehmen 5 Frankreich 0.45 56.1% 1.10 0.80

Vergleichsunternehmen 6 Vereinigtes Königreich 0.56 69.2% 1.22 0.79

Durchschnitt 0.89 48.4% 0.87 0.85

Beispielunternehmen

Überblick über die Betakalkulation

Fazit

Page 53: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Debt Beta Berechnung auf Basis des Credit Spreads überschätzt das systematische Risiko

des Fremdkapitals!

Exkurs:Komponenten des Credit Spreads zur Bestimmung des Debt Beta (I)

Der Credit Spread setzt sich aus einer (CAPM-konformen) Risikoprämie (Risk Premium) und einer Ausfallprämie (Default Premium) zusammen

Aufgrund der Pay-off Struktur und des Ausfallrisikos sind – anders als bei Aktien – zwei Renditegrößen auseinanderzuhalten:

₋ die erwartete Rendite E(rFK) und

₋ die versprochenen Rendite kFK

Die gläubigerseitige Renditeerwartung ist nicht direkt beobachtbar

Relative Anteil der Risikoprämie am Credit Spreadnimmt mit sinkender Bonität ab

Grundlagen und Verständnis des Credit Spreads

kRF

E(rFK)

kFK

Rating

Au

sfal

lprä

mie

Re

nd

ite

Risikoprämie

Die erwartete Rendite kann aus der aus Kapitalmarktdaten ableitbaren YTM bzw. dem vereinbarten (Kredit-)Zinssatz wie folgt ermittelt werden:

– Verlustquote (λ) < 100%:

– Verlustquote (λ) = 100%:

ppkrEFKFK

)1()(

ppkrEFKFK

)1()(

Bestimmung erwarteter Renditen nach Pye (1974)

p = konstante Ausfallwahrscheinlichkeitλ = Verlustquote im Insolvenzfall (berechnet als: 1 - Recovery Rate)

9. Mai 2014 53

Fazit

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Nach (Kapitalmarkt-) Theorie stellt das Debt Beta das systematische Risiko des Fremdkapitals dar, analog zum Beta des Eigenkapitals nach CAPM:

Für eine CAPM-konforme Ermittlung des DebtBetas (Modellierung von erwarteten Renditen!) muss die YTM um die Ausfallprämie nach Gleichung (a) bzw. (b) bereinigt werden

Ansatz nach Damodaran (2011): “„To estimate the beta of debt, we used the default spread (Credit Spread) at each level of debt, and assumed that 25% of this risk is market risk.”

Risikoprämie FK (≠ Credit Spread)

Marktrisikoprämie

Exkurs:Komponenten des Credit Spreads zur Bestimmung des Debt Beta (II)

Grundlagen und Verständnis des Debt Betas

Verschuldung

Nur eine CAPM konforme Ermittlung des Debt Betas auf Basis erwarteter Renditen führt zu

plausiblen Verläufen der verschuldeten Eigenkapitalkosten!

Theoretisch exakte Abbildung von Debt Beta hat erheblichen Einfluss auf die verschuldeten Eigenkapitalkosten und damit dem WACC

Ermittlung des Debt Betas auf Basis des CreditSpreads unterschätzt die verschuldeten Eigenkapitalkosten systematisch

Debt Beta und verschuldete Eigenkapitalkosten

FK

v

EKBasisaufk

CS

FK

v

EKBasisaufk

)()(RFMFKRFFK

krkrE RFM

RFFK

FKkr

krE

)(

9. Mai 2014 54

Fazit

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0

100

200

300

400

500

600

700

800

AAA AA A BBB BB B

Bas

isp

un

kte

Credit Spread Erwartete Rendite

Credit Spread Ausfallrisikoprämie Erwartete Rendite

3-5 Jahre

AAA 63.86 0.18 63.68

AA 71.22 1.44 69.78

A 102.91 2.78 100.13

BBB 170.89 20.12 150.77

BB 364.55 126.74 237.81

B 691.81 400.52 291.29

5-7 Jahre

AAA 70.47 0.33 70.14

AA 82.36 1.86 80.5

A 110.71 4.71 106

BBB 185.34 27.17 158.17

BB 345.37 140.52 204.85

B 571.94 368.38 203.56

7-10 Jahre

AAA 73.95 0.61 73.34

AA 88.57 2.7 85.87

A 117.52 7.32 110.2

BBB 179.63 34.56 145.07

BB 322.32 148.05 174.27

B 512.43 329.4 183.03

Exkurs:Bestimmung des Debt Beta – Empirische Forschung (I)

Die empirischen Ergebnisse von Amato/Remolona(2003) liegen beeindruckend nah an der theoretischen Renditezusammensetzung des CreditSpread:

Prämie für den erwarteten Verlust (=Ausfallrisikoprämie) steigt ab einem Rating von BBB und schlechter, deutlich überproportional an

(= Risk Free + Risikoprämie)

9. Mai 2014 55

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Exkurs:Bestimmung des Debt Beta – Empirische Forschung (II)

Author

Elton et al (2001)

Driessen (2003)

Spreadkomponente Komponentenanteil am Spread

Komponenten des Credit Spreads

Wesentliche Gründe für den Renditeaufschlag von Unternehmensanleihen ggü. Staatsanleihen:

Ausgewählte empirische Ergebnisse zur Höhe von Debt Beta Faktoren verschiedener Ratingklassen

Schaefer/Strebulaev (2008): 0,006-0,15

Brealey/Myers (2003): 0,17 für “high-grade corporate bonds” (1990-2000)

Cornell/Green (1991): 0,22 für “investment grade corporate bonds”

Weinstein (1987): 0,006-0,007 (1962-1974)

Steuerprämie nach deutschem Steuersystem nicht zu erwarten, da identische Besteuerung der Zinserträge aus Staats- und Unternehmensanleihen

Diskussion um Risikodekomposition des Credit Spreadsbetrifft ausschließlich die Risikoprämie

Unterschiedliche Erklärungsansätze:

Systematische Risikofaktoren von Aktienmärkten

Liquiditätsrisiken

Ansteckungsrisiken (Jump-to-Default Risk)

Diversifikationsprobleme von Ausfallrisiken

Für Ermittlung der gläubigerseitigen Renditeerwartung ist allein die Höhe der Ausfallprämie entscheidend

Ausfallprämie, Risikoprämie & Steuerprämie (USA)

In der verbleibenden Risikoprämie [E(rFK) - kRF] werden dem Investor alle übrigen Risikofaktoren vergütet

9. Mai 2014 56

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Agenda

Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz

− Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes

− Ermittlung des „Weighted Average Cost of Capital“

− Berücksichtigung des Debt Beta

− FCF und Ableitung Terminal Value

− TCF-Ansatz und Rechenbeispiele

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz

Darstellung am praktischen Fallbeispiel

9. Mai 2014 57

Page 58: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Ableitung des Free Cashflows aus finanziellen Werttreibern

IC1t

1t1t

1t

1t

1t1t1t

1t

gROICICFCF

IC

IC

IC

NOPLATICFCF

ICIC

IC

IC

NOPLAT

IC

FCF

IC:ICNOPLATFCF

FCF Free Cashflow

NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes

IC Invested Capital

∆ IC Änderung des Invested Capital

ROIC Return on InvestedCapital

gIC Wachstumsrate des Invested Capital

9. Mai 2014 58

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Berechnung des Fortführungswertes im WACC-Ansatz (Gordon Growth Model)

Wert des operativen Geschäfts im Fortführungswert, Wert der Finanzierungspolitik implizit im WACC abgebildet

.constE

F

WACCROIC

eWACC IROICg

Key: Wann sind alle Größen konstant?

Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den WACC-Ansatz

gWACC

gROICCapitalInvestedFW

0NOPLAT

ICI tetitionsquongs-)Inves(Erweiteru e

9. Mai 2014 59

Page 60: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Darstellung einer Werttreiberübersicht am Fallbeispiel DUFF

2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

Werttreiber

Umsatzerlöse 478.5 480.3 474.9 482.8 490.7 498.7 503.7 508.7 518.9 529.3

Wachstumsrate 0.4% -1.1% 1.7% 1.6% 1.6% 1.0% 1.0% 2.0% 2.0%

EBITDA 144.1 135.1 138.4 143.8 146.4 148.9 150.4 151.9 155.0 158.1

EBITDA-Marge 30.1% 28.1% 29.1% 29.8% 29.8% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9%

EBIT 61.2 79.0 98.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2

EBIT-Marge 12.8% 16.4% 20.6% 21.6% 23.0% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1%

Anpasungen EBIT 7.7 0.0 -4.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Angepasstes EBIT (adj. EBIT) 68.9 79.0 94.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2

Steuern auf angepasstes EBIT → adj. EBIT * s eff -20.5 -23.6 -28.0 -31.1 -33.6 -34.3 -34.7 -35.0 -35.7 -36.4

Steuerquote (s eff ) -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8%

NOPLAT 48.3 55.4 66.0 73.3 79.2 80.8 81.6 82.4 84.0 85.7

Return on Sales → NOPLAT / Sales 10.1% 11.5% 13.9% 15.2% 16.1% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2%

Anlagevermögen 524.7 515.7 522.3 530.7 545.7 561.3 577.0 592.9 604.7 616.8

Working Capital 131.5 140.5 60.7 60.6 63.1 66.0 69.0 70.3 71.7 73.1

Invested Capital 656.2 656.2 583.0 591.3 608.8 627.3 646.0 663.1 676.4 689.9

Wachstumsrate 0.0% -11.2% 1.4% 3.0% 3.0% 3.0% 2.6% 2.0% 2.0%

Erweiterungsinvestitionen ( ΔIC ) 0.0 -73.2 8.3 17.5 18.5 18.8 17.1 13.3 13.5

Erweiterungsinvestitionsquote → ΔIC / NOPLAT 0.0% -110.9% 11.3% 22.1% 22.9% 23.0% 20.8% 15.8% 15.8%

Vermögensumschlag (VU) → Sales / IC t-1 0.73x 0.72x 0.83x 0.83x 0.82x 0.80x 0.79x 0.78x 0.78x

Return on Invested Capital (ROIC) → NOPLAT / IC t-1 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7%

Return on Invested Capital (ROIC) → VU * RoS 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7%

Free Cash Flow (FCF) → NOPLAT - ΔIC 55.4 139.1 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2

Free Cash Flow (FCF) → IC t-1 * ( ROIC - g IC ) 55.4 139.1 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2

Wachstumsrate 151.0% -53.3% -5.1% 1.0% 0.8% 3.9% 8.4% 2.0%

Eigenkapital 175.1 175.1 101.9 150.2 207.7 266.2 324.9 382.0 389.7 397.5

Wachstumsrate 0.0% -41.8% 47.4% 38.3% 28.1% 22.1% 17.6% 2.0% 2.0%

Verzinsliches Fremdkapital 481.1 481.1 481.1 441.1 401.1 361.1 321.1 281.1 286.7 292.5

Wachstumsrate 0.0% 0.0% -8.3% -9.1% -10.0% -11.1% -12.5% 2.0% 2.0%

Invested Capital 656.2 656.2 582.6 591.8 609.2 627.6 646.3 663.3 676.4 689.9

Duff Brauerei GmbH

9. Mai 2014 60

Page 61: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Agenda

Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz

− Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes

− Ermittlung des „Weighted Average Cost of Capital“

− Berücksichtigung des Debt Beta

− FCF und Ableitung Terminal Value

− TCF-Ansatz und Rechenbeispiele

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz

Darstellung am praktischen Fallbeispiel

9. Mai 2014 61

Page 62: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Systematik des TCF-Ansatzes

Unternehmens-gesamtwert

(Enterprise Value)

Total Cash Flows

ROIC

Wachstums-rate

Invested Capital

Vermögens-umschlag

Return On Sales

-

X

-

Marktwert desFremdkapitals

=

Equity Value

X

:

WACCTCF

Free Cash Flows

Tax Shields

+

Durchschnittliche gewichtete Kapitalkosten ohneTax Shield

9. Mai 2014 62

Page 63: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Bewertungsrelevante Cash Flows im TCF-Ansatz

Betriebsergebnis (EBIT)

- Effektive (tatsächliche)Unternehmensteuern

+/- nicht zahlungswirksameAufwendungen/Erträge

- Investitionen in dasAnlagevermögen

-/+ Veränderung des Working Capital

Total Cashflow

= EBIT nach Steuern

Im Gegensatz zu APV und WACC keine angepassten Steuern!

Das Tax Shield ist im Cash Flow berücksichtigt!

Free Cash Flow

+ Tax Shields (steuerlicher Vorteil der Fremdfinanzierung)

9. Mai 2014 63

Page 64: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

WACC im TCF-Ansatz

- Langfristig erwarteter risi-kofreier Kapitalmarktzins

- Marktpreis des Risikos- Risikoprämie (Beta)

xAnteil Eigenkapitalam Gesamtkapital

WACCTCF

Anteil Fremdkapitalam Gesamtkapital

x- Fremdkapitalkosteansatz

Eigenkapital-kostensatz

Fremdkapital-kostensatz

MRPikvv

EK

FKk

9. Mai 2014 64

Page 65: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Gegenüberstellung Cash Flows und AlternativrenditeAPV - WACC - TCF

Ansatz

grundlegendes Prinzip

Ermittlung des Marktwerts des

Eigenkapitals

Cashflow

Ermittlung Eigenkapitalkosten

Bewertung des Tax Shield

APV-Ansatz WACC-Ansatz TCF-Ansatz

Entity = Entity = Entity

Mehrstufige ≠ Zweistufige = ZweistufigeWertermittlung Wertermittlung Wertermittlung

CF eines = CF eines ≠ CF deseigenfinanzierten eigenfinanzierten eigenfinanzierten

Unternehmens Unternehmens Unternehmens

CAPM = CAPM = CAPM

Getrennte ≠ im „WACC“ ≠ in den CF Bewertung verpackt berücksichtigt

9. Mai 2014 65

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EXKURS: Rechenbeispiel „Praktiker-WACC“

Beim „Praktiker-WACC“ werden die verschuldeten Eigenkapitalkosten „traditionell“ mit den impliziten Prämissen, dass Fremdkapital risikolos (Debt Beta = 0) und Tax Shields sicher sind, sowie mit der Beta-Anpassung emittelt

Bei der Gewichtung der verschuldeten Eigenkapitalkosten mit den Fremdkapitalkosten nach Steuern wird jedoch implizit ein Debt Beta akzeptiert, da die nominellen Fremdkapitalkosten (und nicht der risikolose Basiszins) angesetzt wird

Diese Vorgehensweise ist inkonsistent

mit:

EK = 100

FK = 100

rf = 5,0 %

MRP = 5,0 %

g = 0,0 %

su = 30 %

kFK = 7,5 %

ßEKu = 1,0

ßdebt = 0,5

„Praktiker WACC“

mit:

0,135 0,051,70,05kv

EK

EK

FKs1ßßß

u

U

EK

U

EK

V

EK

v

EKk

200

100075,0)3,01(

200

1000938,0

1,71

10,3111ß

V

EK

MRPβrkv

f

v

EK

9. Mai 2014 66

Page 67: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

EXKURS: Beispiel mit Wachstum

mit:

EK = 100

FK = 100

rf = 5,0 %

MRP = 5,0 %

g = 2,0 %

su = 30 %

kFK = 7,5 %

ßEKu = 1,0

ßdebt = 0,5

9. Mai 2014 67

formel WACC 8.00% formel WACC 9.25%

textbook WACC 8.00% textbook WACC 9.25%

praktiker WACC 9.38% praktiker WACC 9.38%

ku 10.0% ku 10.0%

praktiker k v 13.50%

kv 12.50% kv 15.00%

ßv

EK 1.50 ßv

EK 2.00

formel WACC 8.36% formel WACC 8.88%

textbook WACC 8.36% textbook WACC 8.88%

praktiker WACC 9.38% praktiker WACC 9.38%

ku 10.0% ku 10.0%

kv 11.48% kv 12.50%

ßv

EK 1.30 ßv

EK 1.50

sichere TS ohne debt beta unsichere TS ohne debt beta

sichere TS mit debt beta unsichere TS mit debt beta

oh

ne

deb

t b

eta

mit

deb

t b

eta

unsichere TSsichere TS

Page 68: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

EXKURS: Beispiel mit Wachstum ohne Steuern

mit:

EK = 100

FK = 100

rf = 5,0 %

MRP = 5,0 %

g = 2,0 %

su = 0 %

kFK = 7,5 %

ßEKu = 1,0

ßdebt = 0,5

Bei einem Steuersatz von Null und damit auch Tax Shield von Null entspricht der WACC den unverschuldeten Eigenkapitalkosten

Diese Kapitalkosten sind im TCF-Ansatz zu verwenden, da das Tax Shield im Zähler abgebildet wird

9. Mai 2014 68

formel WACC 10.00% formel WACC 10.00%

textbook WACC 10.00% textbook WACC 10.00%

praktiker WACC 11.25% praktiker WACC 11.25%

ku 10.0% ku 10.0%

praktiker k v 15.00%

kv 15.00% kv 15.00%

ßvEK 2.00 ßv

EK 2.00

formel WACC 10.00% formel WACC 10.00%

textbook WACC 10.00% textbook WACC 10.00%

praktiker WACC 11.25% praktiker WACC 11.25%

ku 10.0% ku 10.0%

kv 12.50% kv 12.50%

ßv

EK 1.50 ßv

EK 1.50

sichere TS ohne debt beta unsichere TS ohne debt beta

sichere TS mit debt beta unsichere TS mit debt beta

oh

ne d

eb

t b

eta

mit

deb

t b

eta

unsichere TSsichere TS

Page 69: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Agenda

Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz

− Vergleich APV- und WACC-Ansatz zum Equity-Ansatz

− Systematik des Equity-Ansatzes

− Fazit und Methodenvergleich

Darstellung am praktischen Fallbeispiel

9. Mai 2014 69

Page 70: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Überschussgrößen im APV-/ WACC-Ansatz im Vergleich zum Equity-Ansatz (I)

APV- / WACC-Ansatz

Betriebsergebnis (EBIT)

- adjustierte Unternehmenssteuern

= NOPLAT

+/- nicht zahlungswirksame Aufwendungen/Erträge

- Investitionen in das Anlagevermögen

-/+ Veränderung des Working Capital

= Free Cashflow

Equity-Ansatz

Betriebsergebnis (EBIT)

- Zinsen

= Ergebnis vor Steuern (EBT)

- Steuern auf EBT

= Jahresüberschuss

+/- nicht zahlungswirksame Aufwendungen/Erträge

- Investitionen in das Anlagevermögen

-/+ Veränderung des Working Capital

+/- Veränderung der Nettofinanzschulden

= Cashflow to Equity bzw. Nettoentnahmen

9. Mai 2014 70

Page 71: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Überschussgrößen im APV-/ WACC-Ansatz im Vergleich zum Equity-Ansatz (II)

Equity-Ansatz

Betriebsergebnis (EBIT)

- Zinsen

= Ergebnis vor Steuern (EBT)

- Steuern auf EBT

= Jahresüberschuss

+/- nicht zahlungswirksame Aufwendungen/Erträge

- Investitionen in das Anlagevermögen

-/+ Veränderung des Working Capital

+/- Veränderung der Nettofinanzschulden

= Cashflow to Equity bzw. Nettoentnahmen

Jahresüberschuss

-/+ Veränderung des Eigenkapitals

= Cashflow to Equity bzw. Nettoentnahmen

vereinfacht ausgedrückt:

9. Mai 2014 71

Page 72: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Systematik des Equity-Ansatzes

Financial Leverage

Marktwert des Eigenkapitals(Equity Value)

Cashflow to Equity bzw. Nettoentnahmen

ROE

Wachstums-rate

Eigenkapital

Vermögens-umschlag

Return On Sales

Marktwert desFremdkapitals

Eigenkapitalkostenverschuldet

-

X

X

:

9. Mai 2014 72

Page 73: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Ableitung des Cashflows to Equity aus finanziellen Werttreibern

EK1t

1t1t

1t

1t

1t1t1t

1t

gROEEKCFE

EK

EK

EK

JÜEKCFE

EKEK

EK

EK

EK

CFE

EK:EKJÜCFE

CFE Cashflow to Equity

JÜ Jahresüberschuss

EK Eigenkapital

DEK Änderung des Eigenkapitals

ROE Return on Equity

gEK Wachstumsrate des Eigenkapitals

9. Mai 2014 73

Page 74: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Berechnung des Fortführungswertes im Equity-Ansatz (Gordon Growth Model)

Marktwert des Eigenkapitals im Fortführungswert

.constE

F

0JÜ

EKt ungsquoteThesaurier Equity

vEkROE

EquityEquity tROEg

Key: Wann sind alle Größen konstant?

Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den Equity-Ansatz

gk

gROEEKFW

vE

9. Mai 2014 74

Page 75: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Agenda

Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz

− Vergleich APV- und WACC-Ansatz zum Equity-Ansatz

− Systematik des Equity-Ansatzes

− Fazit und Methodenvergleich

Darstellung am praktischen Fallbeispiel

9. Mai 2014 75

Page 76: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

FAZIT: Der APV-Ansatz weist einige Vorteile auf

Bei richtiger Anwendung führen alle vier Ansätze der DCF-Methode zum identischen Unternehmenswert

ßu bzw. ku wird bei allen Ansätzen als Ausgangsgröße der konsistenten Kapitalkostenermittlung benötigt

Die Vorteile des APV-Ansatzes liegen in

- der Transparenz der Annahmen (Sicherheit bzw. Unsicherheit des Tax Shields ist unmittelbar ersichtlich),

- der (einzigen) Möglichkeit, die Zinsschranke explizit abzubilden,

- der Möglichkeit, auch komplexe Kapitalstrukturen relativ einfach abbilden zu können und

- der Transparenz der Wertschaffung,

denn nur der APV-Ansatz zeigt, ob der zusätzliche Wert nur aus dem Wertbeitrag der Fremdfinanzierung oder auch aus dem operativen Geschäft resultiert (dies ist der Fall wenn kEK

u > ROIC > WACC)

- Einfache und transparente Abbildung der Zinsschranke

9. Mai 2014 76

Page 77: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Agenda

Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz

Darstellung am praktischen Fallbeispiel

- Integriertes Fallbeispiel „DUFF“

- Vereinfachtes Rechenbeispiel

9. Mai 2014 77

Page 78: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition

Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Bewertungsprämissen und -parameter

Der Unternehmensbewertung der DUFF Brauerei GmbH wird im Folgenden dargestellte

Unternehmensplanung zu Grunde gelegt:

– Bewertungsstichtag ist der 31.12.2007

– Integrierte Unternehmensplanung für die Jahre 2008 bis 2012, anschließend ein Anpassungs- sowie ein

Terminal Value-Jahr

– Validierung der Planung anhand einer Werttreiberübersicht

Die Kapitalkosten werden bestimmt durch

– Basiszins: 5%

– Marktpreis des Risikos: 5%

– Unverschuldeter Betafaktor: 0,50

– Langfristige Wachstumsrate: 2%

– Durchschnittliche Fremdkapitalkosten sind periodenspezifisch und ergeben sich aus der Planung

– Finanzierungspolitik: Kapitalstruktur in Marktwerten variiert über den Planungszeitraum

Ziel: Ermittlung des Unternehmenswerts (Marktwert des Eigenkapitals) zum

Bewertungsstichtag mit vier DCF-Bewertungsmethoden

9. Mai 2014 78

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Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Planung der Gewinn- und Verlustrechnung

2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

2.0%

GuV-Planung (Umsatzkostenverfahren)

Umsatzerlöse 478.5 480.3 474.9 482.8 490.7 498.7 503.7 508.7 518.9 529.3

- Herstellungskosten -187.6 -189.2 -190.4 -193.1 -196.3 -199.5 -201.5 -203.5 -207.5 -211.7

= Rohertrag 290.9 291.1 284.5 289.7 294.4 299.2 302.2 305.2 311.3 317.6

- Distribution -50.2 -50.9 -49.4 -48.3 -49.1 -49.9 -50.4 -50.9 -51.9 -52.9

- Marketing & Sales -67.9 -75.9 -67.0 -67.6 -68.7 -69.8 -70.5 -71.2 -72.6 -74.1

- Verwaltungs- und allgemeine Kosten -29.7 -30.3 -30.9 -31.2 -31.5 -31.8 -32.1 -32.4 -33.1 -33.8

+ sonstige betriebliche Erträge 1.1 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3

= EBITDA 144.1 135.1 138.4 143.8 146.4 148.9 150.4 151.9 155.0 158.1

- Abschreibungen auf Sachanlagen -56.4 -34.3 -34.4 -33.4 -33.6 -33.8 -34.1 -34.5 -35.2 -35.9

- Abschreibungen auf immaterielle Gegenstände des AV -26.5 -21.8 -6.0 -6.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

- (sonstige Abschreibungen) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

= EBIT 61.2 79.0 98.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2

+ Erträge aus Beteiligungen 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

+ Zinsen und ähnliche Erträge 2.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

- Aufwendungen aus Verlustübernahme 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

- Zinsen und ähnliche Aufwendungen -24.1 -28.8 -28.8 -28.8 -26.2 -23.6 -21.0 -18.4 -18.8 -19.2

= Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit 39.8 50.2 69.2 75.6 86.6 91.5 95.2 99.0 101.0 103.0

+ außerordentliche Erträge 5.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

- außerordentliche Aufwendungen 0.0 0.0 -4.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

= Ergebnis vor Ertragsteuern (EBT) 44.8 50.2 65.2 75.6 86.6 91.5 95.2 99.0 101.0 103.0

- Gewerbeertragsteuer 14.0% -6.3 -7.0 -9.1 -10.6 -12.1 -12.8 -13.3 -13.9 -14.1 -14.4

- Körperschaftsteuer (inkl. Solidaritätszuschlag) 15.8% -7.1 -7.9 -10.3 -12.0 -13.7 -14.5 -15.1 -15.7 -16.0 -16.3

= Jahresüberschuss / -fehlbetrag 31.5 35.2 45.7 53.0 60.7 64.2 66.8 69.5 70.9 72.3

Gewinnverwendung

Jahresüberschuss / -fehlbetrag 31.5 35.2 45.7 53.0 60.7 64.2 66.8 69.5 70.9 72.3

- Ausschüttungen an die Eigner -31.5 -35.2 -45.7 -4.7 -3.3 -5.7 -8.1 -12.4 -63.2 -64.5

+ Kapitalzuführungen der Eigner 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0.0

- Sonderwert "Ausschüttung Überschusskasse" -73.2

- Einstellungen in die Kapitalrücklage 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

+ Entnahme aus der Kapitalrücklage 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

+ Gewinnvortrag / Bilanzgewinn aus dem Vorjahr 35.1 35.1 35.1 -38.1 10.2 67.7 126.2 184.9 242.0 249.7

= Bilanzgewinn 35.1 35.1 -38.1 10.2 67.7 126.2 184.9 242.0 249.7 257.5

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Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Planung der Bilanz

2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

Bilanzplanung

AKTIVA

Immaterielle Vermögensgegenstände 298.9 277.1 271.1 265.1 265.1 265.1 265.1 265.1 270.4 275.8

Sachanlagen 225.8 238.6 251.2 265.6 280.6 296.2 311.9 327.8 334.3 341.0

Finanzanlagen 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Anlagevermögen gesamt 524.7 515.7 522.3 530.7 545.7 561.3 577.0 592.9 604.7 616.8

Vorräte 41.3 40.8 40.1 40.7 41.4 42.1 42.5 42.9 43.8 44.7

Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 85.7 87.1 86.0 87.4 88.9 90.3 91.2 92.1 94.0 95.8

sonstige Vermögensgegenstände 24.3 24.0 23.7 24.1 24.5 24.9 25.2 25.4 25.9 26.5

Wertpapiere 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Kassenbestand / Liquide Mittel 75.8 83.7 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.1 3.1

Umlaufvermögen gesamt 227.1 235.6 152.8 155.3 157.8 160.3 161.9 163.5 166.8 170.1

Rechnungsabgrenzungsposten 0.5 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7

AKTIVA gesamt 752.3 751.9 675.8 686.7 704.2 722.3 739.6 757.0 772.2 787.6

PASSIVA

Gezeichnetes Kapital 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5

Kapitalrücklagen 138.5 138.5 138.5 138.5 138.5 138.5 138.5 138.5 138.5 138.5

Bilanzgewinn 35.1 35.1 -38.1 10.2 67.7 126.2 184.9 242.0 249.7 257.5

Ausgleichsposten anderer Gesellschafter 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Eigenkaptital 175.1 175.1 101.9 150.2 207.7 266.2 324.9 382.0 389.7 397.5

Rückstellungen für Pensionen und ähnliche Verpflichtungen 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Steuerrückstellungen 8.5 6.5 6.1 7.6 6.4 4.7 2.6 2.2 2.3 2.3

sonstige Rückstellungen 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7

Rückstellungen 9.1 7.1 6.7 8.2 7.0 5.4 3.2 2.9 2.9 3.0

Anleihen 230.0 230.0 230.0 230.0 230.0 230.0 230.0 195.5 199.4 203.4

Verbindlichkeiten ggü. Kreditinstituten 165.5 165.5 165.5 125.5 85.5 45.5 5.5 0.0 0.0 0.0

Verbindlichkeiten ggü. Gesellschaftern 85.6 85.6 85.6 85.6 85.6 85.6 85.6 85.6 87.3 89.1

Kontokorrentkredit 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

sonstige verzinsliche Verbindlichkeiten 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Verzinsliche Verbindlichkeiten 481.1 481.1 481.1 441.1 401.1 361.1 321.1 281.1 286.7 292.5

Erhaltene Anzahlungen auf Bestellungen 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 73.0 75.0 71.9 72.7 73.7 74.7 75.3 75.8 77.3 78.9

sonstige unverzinsliche Verbindlichkeiten 11.5 11.0 11.6 11.8 12.0 12.2 12.3 12.4 12.7 12.9

Unverzinsliche Verbindlichkeiten 84.5 86.0 83.5 84.5 85.7 86.9 87.6 88.2 90.0 91.8

Rechnungsabgrenzungsposten 2.5 2.6 2.6 2.6 2.7 2.7 2.8 2.8 2.8 2.9

PASSIVA gesamt 752.3 751.9 675.8 686.7 704.2 722.3 739.6 757.0 772.2 787.6Kontrolle 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

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Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Kapitalflussrechnung

2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

Kapitalflussrechnung

Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit 39.8 50.2 69.2 75.6 86.6 91.5 95.2 99.0 101.0 103.0

+ Ausserordentliches Ergebnis 5.0 0.0 -4.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

+ / - Abschreibungen/Zuschreibungen auf Gegenstände des Anlagevermögens 82.9 56.1 40.4 39.4 33.6 33.8 34.1 34.5 35.2 35.9

+ / - Zunahme/Abnahme der Rückstellungen -1.0 -2.0 -0.4 1.5 -1.2 -1.6 -2.1 -0.3 0.1 0.1

- / + Zunahme/Abnahme Umlaufvermögen (ohne Kasse) -0.5 -0.6 2.1 -2.5 -2.5 -2.5 -1.6 -1.6 -3.2 -3.3

- / + Zunahme/Abnahme aktiver Rechnungsabgrenzungsposten -0.5 -0.1 -0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

+ / - Zunahme/Abnahme der unverzinslicher Verbindlichkeiten 1.0 1.5 -2.5 1.0 1.2 1.2 0.7 0.7 1.8 1.8

+ / - Zunahme/Abnahme passiver Rechnungsabgrenzungsposten 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1

- Steueraufwand -13.4 -15.0 -19.4 -22.5 -25.8 -27.3 -28.4 -29.5 -30.1 -30.7

= Cash Flow aus der laufenden Geschäftstätigkeit 113.5 90.1 85.3 92.5 91.8 95.1 97.9 102.7 104.7 106.8

Einzahlungen aus Abgängen von Gegenständen des Anlagevermögens 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

- Auszahlungen für Investitionen in das Anlagevermögen -49.3 -47.1 -47.0 -47.8 -48.6 -49.4 -49.9 -50.4 -47.0 -48.0

= Cash Flow aus Investitionstätigkeit -49.3 -47.1 -47.0 -47.8 -48.6 -49.4 -49.9 -50.4 -47.0 -48.0

Einzahlungen aus Kapitalzuführungen 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

- Auszahlungen an Unternehmenseigner und Minderheitsgesellschafter -31.5 -35.2 -45.7 -4.7 -3.3 -5.7 -8.1 -12.4 -63.2 -64.5

+ Einzahlungen aus der Begebung von Anleihen / der Aufnahme von Krediten 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 5.6 5.7

- Auszahlungen aus der Tilgung von Anleihen / der Aufnahme von Krediten 0.0 0.0 0.0 -40.0 -40.0 -40.0 -40.0 -40.0 0.0 0.0

- Ausschüttung - "Sonderwert Überschusskasse" 0.0 0.0 -73.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

= Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit -31.5 -35.2 -118.9 -44.7 -43.3 -45.7 -48.1 -52.4 -57.6 -58.7

Veränderung der liquiden Mittel 32.7 7.9 -80.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1

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Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Werttreiberübersicht

2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

Werttreiber

Umsatzerlöse 478.5 480.3 474.9 482.8 490.7 498.7 503.7 508.7 518.9 529.3

Wachstumsrate 0.4% -1.1% 1.7% 1.6% 1.6% 1.0% 1.0% 2.0% 2.0%

EBITDA 144.1 135.1 138.4 143.8 146.4 148.9 150.4 151.9 155.0 158.1

EBITDA-Marge 30.1% 28.1% 29.1% 29.8% 29.8% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9%

EBIT 61.2 79.0 98.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2

EBIT-Marge 12.8% 16.4% 20.6% 21.6% 23.0% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1%

Anpasungen EBIT 7.7 0.0 -4.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Angepasstes EBIT (adj. EBIT) 68.9 79.0 94.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2

Steuern auf angepasstes EBIT → adj. EBIT * s eff -20.5 -23.6 -28.0 -31.1 -33.6 -34.3 -34.7 -35.0 -35.7 -36.4

Steuerquote (s eff ) -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8%

NOPLAT 48.3 55.4 66.0 73.3 79.2 80.8 81.6 82.4 84.0 85.7

Return on Sales → NOPLAT / Sales 10.1% 11.5% 13.9% 15.2% 16.1% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2%

Anlagevermögen 524.7 515.7 522.3 530.7 545.7 561.3 577.0 592.9 604.7 616.8

Working Capital 131.5 140.5 60.7 60.6 63.1 66.0 69.0 70.3 71.7 73.1

Invested Capital 656.2 656.2 583.0 591.3 608.8 627.3 646.0 663.1 676.4 689.9

Wachstumsrate 0.0% -11.2% 1.4% 3.0% 3.0% 3.0% 2.6% 2.0% 2.0%

Erweiterungsinvestitionen ( ΔIC ) 0.0 -73.2 8.3 17.5 18.5 18.8 17.1 13.3 13.5

Erweiterungsinvestitionsquote → ΔIC / NOPLAT 0.0% -110.9% 11.3% 22.1% 22.9% 23.0% 20.8% 15.8% 15.8%

Vermögensumschlag (VU) → Sales / IC t-1 0.73x 0.72x 0.83x 0.83x 0.82x 0.80x 0.79x 0.78x 0.78x

Return on Invested Capital (ROIC) → NOPLAT / IC t-1 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7%

Return on Invested Capital (ROIC) → VU * RoS 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7%

Free Cash Flow (FCF) → NOPLAT - ΔIC 55.4 139.1 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2

Free Cash Flow (FCF) → IC t-1 * ( ROIC - g IC ) 55.4 139.1 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2

Wachstumsrate 151.0% -53.3% -5.1% 1.0% 0.8% 3.9% 8.4% 2.0%

Eigenkapital 175.1 175.1 101.9 150.2 207.7 266.2 324.9 382.0 389.7 397.5

Wachstumsrate 0.0% -41.8% 47.4% 38.3% 28.1% 22.1% 17.6% 2.0% 2.0%

Verzinsliches Fremdkapital 481.1 481.1 481.1 441.1 401.1 361.1 321.1 281.1 286.7 292.5

Wachstumsrate 0.0% 0.0% -8.3% -9.1% -10.0% -11.1% -12.5% 2.0% 2.0%

Invested Capital 656.2 656.2 582.6 591.8 609.2 627.6 646.3 663.3 676.4 689.9

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Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Ableitung der bewertungsrelevanten Cash Flows

2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

Ermittlung bewertungsrelevanter Cash Flows

EBIT 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2

+ Erträge aus Beteiligungen 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

+ Zinsen und ähnliche Erträge 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

- Aufwendungen aus Verlustübernahme 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

= EBIT für Bewertungszwecke 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2

Effektiver Steuersatz -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8%

- Adjustierte Steuern (EBIT * seff) -31.1 -33.6 -34.3 -34.7 -35.0 -35.7 -36.4

= NOPLAT 73.3 79.2 80.8 81.6 82.4 84.0 85.7

- Investitionen ins Working Capital (ohne Kasse) 0.1 -2.5 -2.9 -3.0 -1.2 -1.3 -1.4

- Veränderung Kassenbestand 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.1 -0.1

= Investitionen ins Working Capital (inkl. Kasse) 0.1 -2.5 -2.9 -3.0 -1.2 -1.4 -1.4

+ Abschreibungen 39.4 33.6 33.8 34.1 34.5 35.2 35.9

- Investitionen ins Anlagevermögen -47.8 -48.6 -49.4 -49.9 -50.4 -47.0 -48.0

= (Netto-) Investitionen ins Anlagevermögen -8.4 -15.0 -15.5 -15.7 -15.9 -11.9 -12.1

- (Netto-) Investitionen ins Invested Capital ( ΔIC ) -8.3 -17.5 -18.5 -18.8 -17.1 -13.3 -13.5

= Free Cash Flow (FCF) 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2

+ Tax Shield (Zinsaufwand * seff) 8.6 7.8 7.0 6.3 5.5 5.6 5.7

= Total Cash Flow (TCF) 73.6 69.5 69.4 69.1 70.8 76.4 77.9

- Zinszahlungen -28.8 -26.2 -23.6 -21.0 -18.4 -18.8 -19.2

- Tilgung verzinslicher Verbindlichkeiten -40.0 -40.0 -40.0 -40.0 -40.0 0.0 0.0

+ Aufnahme verzinslicher Verbindlichkeiten 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 5.6 5.7

- Kapitalerhöhung 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

+ Kapitalherabsetzung 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

= Flow to Equity (FTE) 4.7 3.3 5.7 8.1 12.4 63.2 64.5

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Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Bewertung nach dem APV-Ansatz

2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

Adjusted Present Value

Angaben zu Kapitalkosten

I. Basiszinssatz 5.0%

Betafaktor unverschuldet 0.5

Marktrisikoprämie 5.0%

Eigenkapitalkosten unverschuldet 7.5%

II. Wachstumsabschlag 2.0%

Free Cash Flow 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2

Kapitalkosten 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5%

Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0%

Kapitalkosten nach Wachstumsabschlag 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 5.5%

Barwertfaktor 1.0 0.9302 0.8653 0.8050 0.7488 0.6966 0.6480 11.7811

Barwert Free Cash Flow Summe 1,153.0 60.4 53.4 50.2 47.1 45.5 45.9 850.6

Unternehmensgesamtwert bei Eigenfinanzierung (über roll back) 1,153.0 1,174.5 1,200.9 1,228.7 1,258.0 1,287.0 1,312.7

Unternehmensgesamtwert bei Eigenfinanzierung 1,153.0

Steuervorteil der Fremdfinanzierung (Tax Shield) 8.6 7.8 7.0 6.3 5.5 5.6 5.7

Kapitalkosten 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5%

Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0%

Kapitalkosten nach Wachstumsabschlag 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 5.5%

Barwertfaktor 1.0 0.9302 0.8653 0.8050 0.7488 0.6966 0.6480 11.7811

Barwert Tax Shields Summe 100.0 8.0 6.8 5.7 4.7 3.8 3.6 67.4

Wert Tax Shields (über roll back) 100.0 98.9 98.5 98.8 100.0 102.0 104.0

Barwert Steuervorteile der Fremdfinanzierung 100.0

Unternehmensgesamtwert bei anteiliger Fremdfinanzierung 1,253.0

Marktwert Fremdkapital 481.1

Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) 73.2

Unternehmenswert 845.1

Duff Brauerei GmbH

9. Mai 2014 84

+

auf Folie 86

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Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Bewertung nach dem WACC-Ansatz

2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

Weighted Average Cost of Capital

Angaben zu Kapitalkosten

I. Basiszinssatz 5.0%

Betafaktor unverschuldet 0.5

Marktrisikoprämie 5.0%

Eigenkapitalkosten unverschuldet 7.5%

II. Wachstumsabschlag 2%

Free Cash Flow 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2

Verschuldete Eigenkapitalkosten 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 7.7%

Eigenkapitalquote 61.6% 65.4% 69.1% 72.8% 76.4% 79.8% 79.8%

Gewichtete Eigenkapitalkosten 5.2% 5.4% 5.7% 5.9% 6.1% 6.1% 6.1%

Durchschnittlicher Fremdkapitalzinssatz 6.0% 5.9% 5.9% 5.8% 5.7% 6.7% 6.7%

Effektiver Steuersatz 29.8% 29.8% 29.8% 29.8% 29.8% 29.8% 29.8%

Fremdkapitalquote 38.4% 34.6% 30.9% 27.2% 23.6% 20.2% 20.2%

Gewichtete Fremdkapitalkosten 1.6% 1.4% 1.3% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0%

Durchschnittliche Gewichtete Kapitalkosten (WACC) 6.8% 6.9% 7.0% 7.0% 7.1% 7.1% 7.1%

Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0%

WACC nach Wachstumsabschlag 6.8% 6.9% 7.0% 7.0% 7.1% 7.1% 5.1%

Barwertfaktor 1.0 0.9362 0.8759 0.8189 0.7652 0.7145 0.6671 13.0906

Barwert Free Cash Flow Summe 1,253.0 60.8 54.0 51.0 48.1 46.7 47.2 945.2

Barwerte Free Cash Flow 1,253.0 1,273.4 1,299.4 1,327.5 1,357.9 1,389.0 1,416.8

Unternehmensgesamtwert 1,253.0

Marktwert Fremdkapital 481.1

Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) 73.2

Unternehmenswert 845.1

Marktwert Fremdkapital (BOP) 481.1 441.1 401.1 361.1 321.1 281.1 286.7

Marktwert Eigenkapital (BOP) 771.9 832.3 898.3 966.4 1,036.8 1,107.9 1,130.0

Verschuldungsgrad (FK/EK) 62.3% 53.0% 44.7% 37.4% 31.0% 25.4% 25.4%

Verschuldungsgrad (FK/EV) 38.4% 34.6% 30.9% 27.2% 23.6% 20.2% 20.2%

Duff Brauerei GmbH

9. Mai 2014 85

EV = 1.416,7- 286.7

= 1.130,0

von Folie 85

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Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Bewertung nach dem Equity-Ansatz

2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

Flow To Equity

Angaben zu Kapitalkosten

I. Basiszinssatz 5.0%

Betafaktor unverschuldet 0.5

Marktrisikoprämie 5.0%

Eigenkapitalkosten unverschuldet 7.5%

II. Wachstumsabschlag 2.0%

Flow to Equity 4.7 3.3 5.7 8.1 12.4 63.2 64.5

Unverschuldete Eigenkapitalkosten 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5%

Durchschnittlicher Fremdkapitalzinssatz 6.0% 5.9% 5.9% 5.8% 5.7% 6.7% 6.7%

Marktwert Eigenkapital 771.9 832.3 898.3 966.4 1,036.8 1,107.9 1,130.0

Marktwert Fremdkapital 481.1 441.1 401.1 361.1 321.1 281.1 286.7

Verschuldungsgrad (FK/EK) 62.3% 53.0% 44.7% 37.4% 31.0% 25.4% 25.4%

Verschuldete Eigenkapitalkosten 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 7.7%

Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0%

Verschuldete Eigenkapitalkosten nach Wachstumsabschlag 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 5.7%

Barwertfaktor 1.0 0.9222 0.8513 0.7867 0.7276 0.6734 0.6252 10.9583

Barwert Free Cash Flow Summe 771.9 4.4 2.8 4.5 5.9 8.3 39.5 706.5

Barwerte Flow to Equity 771.9 832.3 898.3 966.4 1,036.8 1,107.9 1,130.0

Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) 73.2

Unternehmenswert 845.1

Duff Brauerei GmbH

9. Mai 2014 86

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Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Bewertung nach dem Equity-Ansatz – Iterativ ermittelt

2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

Flow To Equity - Iterativ

Angaben zu Kapitalkosten

I. Basiszinssatz 5.0%

Betafaktor unverschuldet 0.5

Marktrisikoprämie 5.0%

Eigenkapitalkosten unverschuldet 7.5%

II. Wachstumsabschlag 2.0%

Flow to Equity 4.7 3.3 5.7 8.1 12.4 63.2 64.5

Unverschuldete Eigenkapitalkosten 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5%

Durchschnittlicher Fremdkapitalzinssatz 6.0% 5.9% 5.9% 5.8% 5.7% 6.7% 6.7%

Verschuldungsgrad (FK/EK) 62.3% 53.0% 44.7% 37.4% 31.0% 25.4% 25.4%

Verschuldete Eigenkapitalkosten 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 7.7%

Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0%

Verschuldete Eigenkapitalkosten nach Wachstumsabschlag 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 5.7%

Barwertfaktor 1.0 0.9222 0.8513 0.7867 0.7276 0.6734 0.6252 10.9583

Barwerte Flow to Equity Summe 771.9 4.4 2.8 4.5 5.9 8.3 39.5 706.5

Unternehmenswert Flow to Equity (roll back) 771.9 832.3 898.3 966.4 1,036.8 1,107.9 1,130.0

Marktwert Fremdkapital (BOP) 481.1 441.1 401.1 361.1 321.1 281.1 286.7

Unternehmensgesamtwert 1,253.0 1,273.4 1,299.4 1,327.5 1,357.9 1,389.0 1,416.8

Verschuldungsgrad (FK/EK) 62.3% 53.0% 44.7% 37.4% 31.0% 25.4% 25.4%

Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) 73.2

Unternehmenswert 845.1

Duff Brauerei GmbH

9. Mai 2014 87

ITERATION

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Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Bewertung nach dem TCF-Ansatz

2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

Total Cash Flow

Angaben zu Kapitalkosten

I. Basiszinssatz 5.0%

Betafaktor unverschuldet 0.5

Marktrisikoprämie 5.0%

Eigenkapitalkosten unverschuldet 7.5%

II. Wachstumsabschlag 2%

Total Cash Flow 73.6 69.5 69.4 69.1 70.8 76.4 77.9

Verschuldete Eigenkapitalkosten 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 7.7%

Eigenkapitalquote 61.6% 65.4% 69.1% 72.8% 76.4% 79.8% 79.8%

Gewichtete Eigenkapitalkosten 5.2% 5.4% 5.7% 5.9% 6.1% 6.1% 6.1%

Durchschnittlicher Fremdkapitalzinssatz 6.0% 5.9% 5.9% 5.8% 5.7% 6.7% 6.7%

Fremdkapitalquote 38.4% 34.6% 30.9% 27.2% 23.6% 20.2% 20.2%

Gewichtete Fremdkapitalkosten 2.3% 2.1% 1.8% 1.6% 1.4% 1.4% 1.4%

Durchschnittliche Gewichtete Kapitalkosten (WACCTCF) 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5%

Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0%

WACCTCF nach Wachstumsabschlag 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 5.5%

Barwertfaktor 1.0 0.9302 0.8653 0.8050 0.7488 0.6966 0.6480 11.7811

Barwert Free Cash Flow Summe 1,253.0 68.4 60.1 55.8 51.8 49.3 49.5 918.0

Unternehmensgesamtwert (BOP - roll back) 1,253.0 1,273.4 1,299.4 1,327.5 1,357.9 1,389.0 1,416.8

Unternehmensgesamtwert 1,253.0

Marktwert Fremdkapital 481.1

Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) 73.2

Unternehmenswert 845.1

Duff Brauerei GmbH

9. Mai 2014 88

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Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Übersicht der Bewertungsergebnisse und Methodenüberleitung

Alle Bewertungsmethoden führen bei konsistenter Ausführung stets zum gleichen Ergebnis!

*

* Ermittelt aus Marktwert EK + Marktwert FK - Sonderwertausschüttung

Net Debt

9. Mai 2014 89

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Agenda

Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz

Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz

Darstellung am praktischen Fallbeispiel

- Integriertes Fallbeispiel „DUFF“

- Vereinfachtes Rechenbeispiel

9. Mai 2014 90

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Aufgabenstellung:Unternehmensbewertung nach dem WACC-Ansatz

Gegeben ist folgendes Unternehmen

– Realisierter Umsatz 2007: 60.000 TEUR

– Investiertes Kapital 2007: 47.000 TEUR

– Realisierter Free Cash Flow 2007: 6,000

– Umsatzwachstum: 10% in den nächsten drei Jahren, danach 5% bis 2013, dann unendlich lange auf dem nachhaltigen Niveau von 2%

– EBIT-Marge: einheitlich 20%

– Steuerquote: einheitlich 40%

– Unterstellen Sie einen konstanten Vermögensumschlag über die komplette Planungsdauer

Entwickeln Sie die Free Cash Flows der Jahre 2008 bis 2013 und des Terminal-Value-Jahres 2014

Die Kapitalkosten werden bestimmt durch

– Basiszins: 5%

– Fremdkapitalkosten: 7,5%

– Marktpreis des Risikos: 5%

– Unverschuldeter Betafaktor: 1,0

– Kapitalstruktur in Marktwerten: EK = 60%, FK = 40% (konstant über alle Perioden)

Berechnen Sie den Marktwert des Eigenkapitals nach dem WACC-Ansatz

9. Mai 2014 91

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Lösungsstruktur für das Rechenbeispiel (I)

9. Mai 2014 92

Jahr 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 TV TV+1

Ableitung FCF Umsatz 60.000Umsatzwachstum 10,0% 10,0% 10,0% 5,0% 5,0% 5,0% 2,0%

EBITEBIT-Marge 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0%

Adj. SteuernSteuerquote 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0%

NOPLAT

Investiertes Kapital 47.000Zuwachs investiertes KapitalInvestitionsquote

Free Cash Flow 6.000

Wachstumsrate FCFWachstumsrate ICROICVermögensumschlag

FCF über WerttreiberKontrolle

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Lösungsstruktur für das Rechenbeispiel (II)

9. Mai 2014 93

Jahr 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 TV TV+1

Bewertung Basiszinssatz 5,0%Fremdkapitalkosten 7,5%Marktpreis des Risikos 5,0%Beta unverschuldet 1,0EK-Quote (Marktwert, konstant) 60,0%

EK-Kosten unverschuldetDebt BetaBeta verschuldet (Tax Shield unsicher)EK-Kosten verschuldetWACC

Free Cash FlowTerminal Value

BarwertfaktorBarwert Free Cash FlowBarwert Terminal Value

UnternehmensgesamtwertMarktwert FKMarktwert EK

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Erläuterung der Lösung (I)

94

Salest = Salest-1 x (1+g)

ICt = Salest+1/VUt+1

ΔIC = ICt-ICt-1

FCF = NOPLAT - Δ IC

EBIT = Sales x EBIT-Margin

NOPLAT = EBIT x (1 – s)

ROIC = NOPLAT / ICt-1

VUt = Salest / ICt-1

Wichtig für eine richtige Bewertung

Im Terminal Value muss gelten

Umsatzwachstum

= Wachstumsrate Free Cashflow Konstanter Vermögensumschlag

= Wachstum Investiertes Kapital

FCF = ICt-1 x (ROIC – gIC)

9. Mai 2014

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Erläuterung der Lösung (II)

Barwert TV = TV / (1+WACC)^(T-t0)

Barwert FCFt = FCFt / (1+WACC)^(t-t0)

t0 = 2007T = 2013

TV = FCFT+1 / (WACC-g)

Variante 1: rEKV = rf + βv * (rM-rf); mit: βv= βU +(βU - βFK) x FK/EK

Variante 2: rEKV = rEK

u + (rEKu – rFK) x FK/EK

Variante 1: WACC = rEKV x EK/GK + rFK x (1-s) x FK/GK

Variante 2: WACC = rEKu – rFK x s x FK/GK

Unsichere Tax-Shields,Debt-Beta > 0

9. Mai 2014 95