Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Übersicht: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung Freitag, 25.04.14 Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution,

Prof. Dr. Christian Aders

Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung

Blockseminar, jeweils Freitag von 8.30 Uhr bis 14.30 Uhr

Hörsaal A014

25.04.14, 09.04.14, 13.06.14, 20.06.14

Klausur: 04.07.14, 12:00-13:00 Uhr

Sommersemester 2014

Download der Folien:

Jeweils ab Donnerstag unter www.rwp.bwl.uni-muenchen.de

Übersicht: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung

Freitag, 25.04.14

Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution, Unternehmensbewertung im Transaktionsprozess, Grundlagen der Unternehmensbewertung, Strategische Analyse, Werttreiberplanung und Financial Modelling

Freitag, 09.05.14

Fundamentale Unternehmensbewertung mit denverschiedenen Discounted-Cashflow-(DCF-)Methoden –Theorie, Empirie und Beispiele

Freitag, 13.06.14

Marktorientierte Unternehmensbewertung mit der Multiplikator-Methode sowie LBO-Methode, Fairness Opinion und Fair Value

Freitag, 20.06.14

Objektivierter Unternehmenswert (IDW S1) und DVFA-Grundsätze

Freitag, 04.07.14

Klausur (60 Minuten)

20. Juni 2014 2

Agenda

20. Juni 20143

Objektivierter Unternehmenswert

DVFA Grundsätze zur Bestimmung der angemessenen Abfindung

3

Fairness Opinion Erwerber

§27 WPÜG Stellungnahme

Fairness Opinion Target

Inadequacy Opinion Target

Im Akquisitionsprozess ergeben sich verschiedene Bewertungsanlässe

Squeeze-Out

Verschmelzung

Gewinnabführungsvertrag

Delisting

M & A-Strategie / Indikative Bewertung

Angebot / Angebots-annahme & -ablehnung

Nicht-dominierte Transaktionen

Purchase Price Allocation (PPA)

Impairment-test

Dominierte Transaktionen

Minder-heitenschutz / Umstruktu-rierung

420. Juni 2014

Fairness Opinion, Objektivierter Wert (IDW S1) und Fair Value-Konzept im Akquisitionsprozess

520. Juni 2014

FunktionWertsteigerungs-

analyseOrganschutz

Minderheiten-schutz

Minderheiten-schutz

Rechnungslegung und Kapitalmarkt-

information

Wertsteigerungs-und Portfolio-analyse, M&A-

Initiativen

Gläubiger- und Aktionärsschutz

Wertkonzept Investor Value Investor ValueObjektivierter

Wert (IDW S1)

Verkehrswert (Markttypischer

Gesamt-unternehmens-

erwerber)

Fair Value,Fair Value less cost

to sell / Value in use

Investor ValueBeizulegender

Zeitwert

Bewertungs-methode

DCF, Multiples,LBO-Methode, Realoptionen

DCF, Multiples, Börsenkurs-analyse

Ertragswert, Börsenkurs,

Multiples nur zur Plausi-

bilitätsprüfung

DCF, Multiples, LBO-Analyse, Kursanalyse,

Methodenvielfalt

Methoden zur Asset-Bewertung,

DCF, Multiples

DCF, Multiples,LBO-Methode, Realoptionen

Börsenkurs,DCF, Multiples,

Liquidationswert

Standards Best PracticeNASD 2290, DVFA

FO-Standard, IDW S8

IDW S1

DVFA Best Practice-

Empfehlungen 2012

RS HFA 16, IFRS 3, IAS 36

IAS 38, IFRS 13

Best Practice §33a AktG,§255 AktG

M&A Strategie

Übernahme-angebot,FairnessOpinion

Gesellschaftsrechtliche Bewertung

PPA / Impairment

Test

Wert-Manage-

ment

Restruktu-rierung

Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion, Verkehrswert und


Unterschiedliche Wertkonzepte können (aktuell noch) zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf

einer Transaktion führen

FAZIT

Ablauf eines Squeeze Out Prozesses

620. Juni 2014

Einbezug von Börsenkursen gem. BGH

Fundamentalbewertunggem. IDW S1 und DVFA

Berichterstattung

COMPANY AG

Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre

der

Company AG

auf die Mehrheitsgesellschafter AG

gegen Gewährung einer angemessenen

Barabfindung

Entwurf des Übertragungsbeschlusses

Bericht der Mehrheitsgesellschafter AG

als Hauptaktionärin

Gerichtliche Bestellung des sachverständigen Prüfers

Prüfungsbericht des sachverständigen Prüfers

Dokumentation zu Tagesordnungspunkt 2

der außerordentlichen Hauptversammlung

der Company AG

am 30. September 200x

Services of

3-month- average share price

Jul Aug Sep Oct Nov Dec

Beratung und Unterstützung des Hauptaktionärs bei der Festlegung der Höhe der Barabfindung bzw. bei der Bewertung

Ansprechpartner für den vom Gericht bestellten Prüfer (Entlastung des Managements)

Beratung und Unterstützung bei der Erarbeitung des Reports; insbesondere des finanziellen Teiles

Vorbereitung der Hauptversammlung (Questions/Answers, Dry Run)

Beratung und Unterstützung im Rahmen eines möglichen Spruchverfahrens

Die Hautversammlung einer AG beschließt auf Verlangen des Hauptaktionärs (mind. 95 % des Grundkapitals) den Ausschluss der Minderheitsaktionäre gegen eine angemessene Barabfindung (§ 327a AktG).

Der Hauptaktionär legt die Barabfindung fest (§327b Abs. 1 AktG).

Bestätigung der Bank, dass die Gewährleistung für die Erfüllung der Verpflichtung des Hauptaktionärs gegenüber den Minderheitsaktionären auf Zahlung der Abfindung übernimmt (§327b Abs. 3 AktG).

Der Hauptaktionär hat in der Hauptversammlung Bericht zu erstatten, in dem die Voraussetzungen für die Übertragung und die Angemessenheit der Barabfindung erläutert werden (§327c Abs. 2 S. 1 AktG).

Die Angemessenheit der Barabfindung ist durch einen vom Gericht ausgewählten sachverständigen Prüfer zu prüfen (§327c Abs. 2 S. 2 AktG). Über die Prüfung ist Bericht zu erstatten (§§327c Abs. 3 Nr. 4 i.V.m. 293e AktG).

Veröffentlichung der Einladung zur Hauptversammlung im Bundesanzeiger unter Berücksichtigung von Ladungsfristen. Bereitstellung von Unterlagen sowie Berücksichtigung des Aktionärsauskunftsrechtes ( §§131, 327d, 327c Abs. 3 AktG).

Anfechtung mit der Folge der Nichtigkeit der Hauptversammlungs-beschlüsse droht gem. §§ 241ff. AktG bei Verstoß gegen Formvorschriften. Spruchverfahren gem. §327f AktG bei Auseinandersetzungen über die Höhe der Abfindung.

Ausschluss von Minderheits-aktionären

Bericht des Hauptaktionärs

Prüfung

Hauptversammlung

Rechtsmittel

Bankgarantie

Festlegung der Barabfindung

Jahr n

Diskon-

tierung

Kapitalisierungs-

zinssatz

(Eigenkapital-

kosten)

……..

Entnahmefähiger

Überschuss Jahr 1

Nicht

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notwendiges

Vermögen

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nehmenswert

(= Wert des

Eigenkapitals)

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Überschuss Jahr 1

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(= Wert des

Eigenkapitals)

Ertragswert

Year n

Non-

operating

assets…

Excess earnings

year 1

Discounting

Discounted

Earnings

Value

Discount rateCompany

value

http://isht.comdirect.de/html/detail/main.html?sTab=chart&hist=6m&sSym=WRU.BER

http://isht.comdirect.de/html/detail/main.html?sTab=chart&hist=6m&sSym=WRU.BER

A. Einleitung

B. Darstellung der AWD Holding AG und der Hauptaktionärin sowie deren Einbindung in die Swiss Life-Gruppe

C. Gründe für den Ausschluss der Minderheitsaktionäre

D. Voraussetzungen und Folgen des Übertragungsbeschlusses

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Übertragungsbericht

Bericht

der Swiss Life Beteiligungs GmbH

als Hauptaktionärin

der AWD Holding Aktiengesellschaft

über

die Voraussetzungen für die Übertragung

der Aktien der Minderheitsaktionäre der AWD Holding Aktiengesellschaft

auf die Swiss Life Beteiligungs GmbH

sowie die

Angemessenheit der festgelegten Barabfindung gemäß § 327c Absatz 2 Satz 1 Aktiengesetz

8. Januar 2009

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1

E. Erläuterungen zur Angemessenheit der Barabfindung bzw. des Umtausch-verhältnisses

F. Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung

Gliederung Ausführende Partei

Lawyer

Prüfung der IDW S1 Bewertung durch gerichtlich bestellten Gutachter als Bewertungsprüfer

Erstellung nach IDW S1durch Bewertungsexperten/“Erstgutachterin der Funktion als:

- Neutraler Gutachter (z.B. bei Swiss Life – AWD, s. Anlage II); oder

- Berater des Haupt-aktionärs (z.B. bei SDI –Jerini, s. Anlage I)

Übertragungsbericht

20. Juni 2014 7

Grundsätzlicher Aufbau und beteiligte Parteien im Rahmens eines SqueezeOut-Prozesses am Beispiel eines Übertragungsberichtes

23

1

2

3

8

General MeetingDeutscheTelekom AG

Meeting of thesupervisoryboardDeutscheTelekom AG

(Full-Scope-) Valuation (responsible: TOI, DTAG, Valuation Expert)

Documentation(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, court-mandated auditor)

Audit of the valuation(court-mandated auditor)

June 2005Dec 2004 Mar 2005 April 2005 May 2005

General MeetingT-Online AG

Earliest possible registration of themerger-resolution in thecommercialregister

Earliest possible start to check thevaluation by court or a court-mandated valuation expert

Mandate of theauditor by court

Final Version of all reports- merger-report- merger-resolution- audit report- invitation to thegeneral meeting

Publishing of merger in Bundesanzeiger

Outlay of all documents

Information of TOI about planned merger

Availability of new business plans

Start Valuation Request by DTAG

and TOI at court to mandate an auditor

Draft of all reports, e.g.- merger-report

- merger-resolution

- audit report

Nov 2004

Litigation(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, court-mandated auditor, court-mandated-valuation expert)

General Meeting(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer)

…

Meeting ofthe supervisoryboard T-OnlineAG

… Period of timefor a contest procedure(Anfechtungsfrist)

Period of timefor starting a administrative proceeding (Spruchverfahren)

Jan 2005 Feb 2005Oct 2004

(Accompanying) Audit of the valuation

Preparation of the documents for the general meeting

Organisational preparation of the generalmeeting, e.g. Q&A-Lists

Valuation of T-Online AG and Deutsche Telekom AG

20. Juni 2014

Mögliche Strategien und Risiken bei Akquisition von ausgegebenen Aktien von T-Online – Zeitplan für Merger

Typischer Verlauf eines Delistings:Der Merger von Deutsche Telekom und T-Online

920. Juni 2014

09.10.2004Freiwilliges öffentliches

Barabfindungsangebot der Deutschen Telekom in Höhe von 8,99 € je Anteil der T-

Online AG

08.03.2005Verkündung des Umtausch-

verhältnisses von 0,52 Aktien der DT AG für eine T-Online-Aktie (ergibt

einen Wert von 8,32 € je Aktie der T-Online)

02.05.2005Verschmelzungsvertrag wird

auf HV abgesegnet

06.06.2006Eintragung der

Verschmelzung ins Handelsregister

29.11.2005LG Darmstadt blockiert im Eilverfahren die vorzeitige

Verschmelzung

09.02.2006OLG Frankfurt hebt die

Entscheidung des LG auf

01.06.2006BGH bestätigt Entscheidung des OLG

Frankfurt (Anfechtungs-klagen stehen einer Eintragung nicht im Wege)

03.09.2010OLG Frankfurt bestätigt

Zuzahlung

18.03.2009LG Frankfurt entscheidet im

Spruchverfahren auf bare Zuzahlung von 1,15 €/Aktie

26.04.2011BGH weist Verfassungs-beschwerden gegen die

gerichtlich festgelegte Zuzahlung final ab14.07.2006

Letzter Handelstag:6,86 €/Aktie

Im Bereich der Delistings gibt es keine uns bekannten Fälle, die ohne Spruchverfahren erfolgen

Die Verfahren dauern in der Regel mehr als 4 Jahre (tendenziell eine Verkürzung erkennbar)

Spezial Fonds, wie GREIFF Special Situation Fund und KR Fonds Deutsche Aktien Spezial erwirtschaften zeitweise Überrenditen bei sehr geringer Volatilität

In den 28 von 40 Fällen in denen es im Zeitraum 9/2011 bis 8/2012 zu einer Nachbesserung im Spruchverfahren kam, wurde eine durchschnittliche Rendite aus Spruchverfahren von 22% erreicht. Die Verzinsung der Nachbesserung liegt bei 5% p.a. über dem Basiszins

Im Durchschnitt der 40 Fälle in 2012 lag die Rendite bei rund 16%, was weit unter den Werten der Vergangenheit liegt

Spruchverfahren ermöglichen „Delisting-Gewinne“ und sind die Regel

20. Juni 2014

Dauer (ab HV), der zwischen Okt. 2011 und Dez. 2012 abgeschlossenen Spruchverfahren

Quellen: Solventis Wertpapierhandelsbank: Endspielstudie 2012 und darauf aufbauende Analysen von Duff & Phelps und Value-Trust

Anfechtungsklagen / Spruchverfahren: Renditen durch Nachbesserung

10

Hintergrund: berufsständische Bewertungsvorschriften

Wirtschaftsprüfer oder Wirtschaftsprüfungsgesellschaften sind bei der Ausübung ihrer Tätigkeiten regelmäßig an die Beachtung ihrer berufsständischen Standards gebunden ( WP Handbuch Band II, 2008, Verlautbarungen und Standards des IDW)

Für die Bewertung wurde erstmals im Jahre 1983 eine Verlautbarung erlassen („HFA 2/83“), die im Jahre 2000 durch den IDW Standard S1 zur Unternehmensbewertung abgelöst wurde; dies ist quasi einzigartig im internationalen Vergleich

Am 02.04.2008 wurde die derzeit gültige Neufassung (IDW S 1 i.d.F. 2008) veröffentlicht, welche auf dem Entwurf IDW ES 1 vom 05.09.2007 basiert.

Die Neufassung dient im Wesentlichen der Anpassung der Grundsätze zur Ermittlung von objektivierten Unternehmenswerten an die am 6. Juli 2007 verabschiedete Unternehmenssteuerreform 2008

20. Juni 2014 11

Bewertungsstandards des IDW

IDW S 1 in der Fassung 2008Neufassung des IDW Standards: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, Stand vom 02.04.2008

IDW RS HFA 10Anwendung der Grundsätze des IDW S 1 bei der Bewertung von Beteiligungen und sonstigen Unternehmensanteilen für die Zwecke eines handelsrechtlichen Einzelabschlusses

IDW RS HFA 16Bewertung bei der Abbildung von Unternehmenserwerben und bei Werthaltigkeitsprüfungen nach IFRS

IDW S 5Grundsätze zur Bewertung immaterieller Vermögenswerte

IDW S 8Grundsätze für die Erstellung von Fairness Opinions

20. Juni 2014 12

Grundsatz des IDW S1

„Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Zieledurch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an dieUnternehmenseigner.“

IDW S1

„Nur für den Fall, dass der Barwert der finanziellen Überschüsse, die sich bei Liquidation des gesamtenUnternehmens ergeben (Liquidationswert), den Fortführungswert übersteigt, kommt der Liquidationswertals Unternehmenswert in Betracht.“

IDW S1

20. Juni 2014 13

Funktionen des Bewerters

20. Juni 2014

Argumentationsfunktion

Beratungsfunktion

Vermittlungsfunktion

Neutraler Gutachter

Schiedsgutachter / Vermittler

Berater

Funktionsorientierte BewertungPraxis der UnternehmensbewertungDer Bewerter als...

14

Der Zweck der Unternehmensbewertung bestimmt die Funktion!

Funktionen des Bewerters (con‘t)

20. Juni 2014

Die Beratungsfunktion lässt weitgehend die Übernahme rein subjektiver Motive zu

Unter Berücksichtigung der vorhandenen individuellen Möglichkeiten und Planungen wird ein Unternehmenswert ermittelt, den ein bestimmter Investor für ein Unternehmen höchstens anlegen darf (Preisobergrenze) oder ein Verkäufer mindestens verlangen muss (Preisuntergrenze), ohne seine ökonomische Situation zu verschlechtern (Grenzpreis)

Berater

Ist eine eigene “gleichgewichtige” Wertermittlung durch alle Beteiligten nicht möglich, kann z. B. in einem Schiedswertverfahren der Unternehmenswert durch einen unabhängigen Schiedsgutachter/ Vermittler durch Einschätzung aller subjektiven Elemente unter Beachtung von Fairnessgesichtspunkten ermittelt werden

Schiedsgutachter stellt fest (Gericht); Vermittler schlägt vor (Verhandlungen)

Schiedsgutachter

Der Gutachter hat “neutral und unabhängig” alle relevanten Wertkomponenten zu würdigen, rein subjektiv zu beurteilende Komponenten sind nicht zu berücksichtigen

Im Gegensatz zu der Vermittlungsfunktion verzichtet hierbei der Bewerter auf die eigene Einschätzung und Quantifizierung vorgetragener rein subjektiver Momente

Neutraler Gutachter

15

Wertkategorien nach WP Handbuch II

„Der objektivierte Unternehmenswert ist ein intersubjektiv nachprüfbarer Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseigner,

⁻ der sich bei der Fortführung des Unternehmens in unverändertem Konzept und

⁻ mit allen realistischen Zukunftserwartungen im Rahmen seiner Marktchancen und -risiken, finanziellen Möglichkeiten sowie sonstigen Einflussfaktoren

nach den Grundsätzen betriebswirtschaftlicher Unternehmensbewertung und unter einer anlassbezogenen Typisierung der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner bestimmen lässt“

Die Bewertung basiert dabei auf der am Bewertungsstichtag bestehenden Ertragskraft bzw. dem Konzept des „Unternehmens, wie es steht und liegt“

Der subjektive Unternehmenswert (Entscheidungswert) ergibt sich entsprechend unter Berücksichtigung der vorhandenen individuellen Verhältnisse, Möglichkeiten und Planungen eines bestimmten Investors oder Verkäufers

20. Juni 2014 16

Unterschiedliche Vorgehensweise bei objektivierten/subjektiven Werten

Objektivierter Unternehmenswert Subjektiver Unternehmenswert

Funktion des BewertersNeutraler Gutachter Berater

Stichtagsprinzip

Ertragskraft am Bewertungsstichtag

Berücksichtigung lediglich eingeleiteter oder hinreichend konkretisierter und dokumentierter Maßnahmen im Rahmen des bisherigen Unternehmenskonzeptes

Berücksichtigung strukturverändernder Vorhaben und erkannter und realisierbarer Vorhaben

Unabhängig davon ob diese zum Bewertungsstichtag Teil des dokumentierten Unternehmenskonzeptes sind

Synergieeffekte

„Unechte“ Synergieeffekte

Synergie stiftenden Maßnahmen bereits eingeleitet oder bereits im bestehenden Unternehmenskonzept dokumentiert

„Unechte“ und „echte“ Synergieeffekte

Unerheblich ob Maßnahmen bereits eingeleitet oder nicht

Ausschüttungs-/ Finanzierungsannahmen

Bisherige und geplante Ausschüttungspolitik

Ausschüttung entsprechend der Alternativanlage ab Phase II der Planung

Individuelle Ausschüttungsannahmen

Vom Auftraggeber geplanter Umfang der Innenfinanzierung

20. Juni 2014 17

Unterschiedliche Vorgehensweise bei objektivierten/subjektiven Werten -(con‘t)

Objektivierter Unternehmenswert Subjektiver Unternehmenswert

Managementfaktoren

Annahme: Bisheriges Management verbleibt im Unternehmen bzw. gleichwertiger Ersatz

Eliminierung personenbezogener Einflüsse auf die finanziellen Überschüsse grundsätzlich nicht notwendig

Berücksichtigung aller künftigen finanziellen Auswirkungen einer Veränderung der Geschäftsführung

Ertragssteuerliche Einflüsse

Anlassbezogene Typisierung der Ertragssteuer

Unterstellung eines Aktienportfolios auf Anteilseignerebene als Alternativanlage

Tatsächliche Steuerbelastung der Unternehmenseigner, falls bekannt

BewertungsmethodenErtragswert / DCF

Multiplikatoren lediglich zur Plausibilisierung

Ertragswert / DCF

Multiplikatoren lediglich zur Plausibilisierung

Börsenpreise

Börsenpreise sind zur Plausibilisierung heranzuziehen, sofern vorhanden

Börsenkurs als Mindestgröße

Börsenpreise sind zur Plausibilisierungheranzuziehen, sofern vorhanden

Eigenkapitalrendite (ROE) im Terminal Value

Normiert mit Kapitalkosten Unternehmensindividuell

20. Juni 2014 18

Historie zur Berücksichtigung persönlicher Steuern im Bewertungskalkül

Bis 1997: Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte vor persönlichen Steuern; von der Theorie aber schon lange Einbezug derpersönlichen Steuern gefordert

Seit 1997: Einbezug der persönlichen Steuern im Anrechnungsverfahren der Körperschaftssteuer

Seit 2000: Einbezug der persönlichen Steuern i.V.m. Halbeinkünfteverfahren (IDW S1)

18.10.2005: Neufassung des IDW S1 zur Einführung des sog. „Tax-CAPM“ und Abkehr von der Vollausschüttungshypothese

Juli 2007: Änderung des IDW S1 i.V.m. der Berücksichtigung der Abgeltungssteuer 2009

05.09.2007: Entwurf einer Neufassung des IDW Standards (IDW ES 1 i.d.F. 2007) zur Anpassung an die Unternehmenssteuerreform 2008

Seit 02.04.2008: Neufassung des IDW Standards (IDW S 1 i.d.F. 2008)

20. Juni 2014 19

Einfluss von Steuern bei objektiviertem/subjektivem Unternehmenswert

Neutraler Gutachter (objektivierter Unternehmenswert)

– Der Gutachter hat “neutral und unabhängig” alle relevanten Wertkomponenten zu würdigen, rein subjektiv zubeurteilende Komponenten sind nicht zu berücksichtigen; Der Unternehmenswert ist frei von individuellenWertvorstellungen/-einflüssen

– Finanzielle Überschüsse: Berücksichtigung zum Stichtag bereits eingeleitete Maßnahmen, „unechte“Synergieeffekte, typisierte Managementfaktoren

Anwendung eines typisierten Steuersatzes der Unternehmenseigner

Berater (subjektiver Entscheidungswert)

– Die Beratungsfunktion lässt weitgehend die Übernahme rein subjektiver Motive zu

– Berücksichtigung der vorhandenen individuellen Möglichkeiten und Planungen bei den finanziellenÜberschüssen: geplante Maßnahmen, „echte“ Synergieeffekte, Finanzierungsannahmen, individuelleManagementfaktoren

Keine Berücksichtigung der persönlichen Steuern der Unternehmenseigner (bzw. zum Teil auch Anwendung dertatsächlichen Steuerbelastung)

20. Juni 2014 20

Typisierung der persönlichen Ertragssteuer bei objektivierten Unternehmenswerten

Unmittelbare Typisierung

– Anwendung bei gesetzlich (z.B. Squeeze Out) und vertraglich (z.B. Ein- oder Austritt von Gesellschaftern aus einerPersonengesellschaft) begründeten Bewertungsanlässen

– Bewertung aus der Perspektive einer inländischen, unbeschränkt steuerpflichtigen, natürlichen Person, die ihreAnteile im Privatvermögen hält

Persönliche Ertragssteuer der Unternehmenseigner ist somit explizit zu berücksichtigen!

Mittelbare Typisierung

– Anwendung bei Bewertungen im Rahmen unternehmerischer Initiativen (z.B. Kaufpreis-verhandlungen, FairnessOpinions, Kreditwürdigkeitsprüfungen)

– Annahme, dass die Nettozuflüsse aus dem Bewertungsobjekt und aus der Alternativinvestition in einAktienportfolio auf der Anteilseignerebene einer vergleichbaren persönlichen Besteuerung unterliegen

Persönliche Ertragssteuer wird nicht explizit berücksichtigt!

20. Juni 2014 21

Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern von 2001 bis 2005

s1k

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s1irik mEK

Im Zuge der Einführung des Halbeinkünfteverfahrens reduziert sich die Belastung des Zahlungsstroms um 50%

Bis 2005 Besteuerung der Eigenkapitalkosten - i.d.R. CAPM basierend - wie festverzinsliche Wertpapiere

20. Juni 2014 22

Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern ab 2005

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renditeDividendenr

renditeKursgewinnr

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KG

Einführung des sog. „Tax-CAPM“ mit differenzierter Besteuerung von Zinsen, Dividenden und Kursgewinnen

Marktrisikoprämie (MRP) ist nach persönlichen Steuern höher als vor persönlichen Steuern

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Steuern.persnach

MRP

mit:

Zur konsistenten Bewertung sind Zusatzannahmen zur Thesaurierung (Abkehr von der Vollausschüttungshypothese) und zur Kapitalrendite von Thesaurierungen erforderlich, wodurch die Anwendung des Gordon-Wachstumsmodells erforderlich wird

20. Juni 2014 23

Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern ab 2005 (con’t)

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EquityonturnReROE

ungsquoteThesauriert

ROEtg

In Abkehr von der Vollausschüttungshypothese erfolgen Thesaurierungen, die sich unternehmensintern zur Eigenkapitalrentabilität (ROE) verzinsen

Es sind Annahmen zur Ausschüttungspolitik der Alternativanlage erforderlich

Es wird ein mit der nachhaltigen Wachstumsrate g steigender, nomineller Zahlungsstrom generiert, wobei die Wachstumsrate das Produkt von Thesaurierungsquote und ROE ist

mit:

20. Juni 2014 24

Thesaurierungsbedingte Wachstumsraten können im Gordon-Wachstums-Modell durchaus begründbar über 2 % liegen

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Halbeinkünfteverfahren mit persönlichen Steuern (sEST) und steuerlich bedingter Thesaurierung (TTax)

wobei der Wertbeitrag aus Thesaurierung ( ) auch als nachhaltig wachsender Dividendenstrom alternativ abgebildet werden kann, womit die nachhaltige Wachstumsrate g ansteigt

Tax

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Fragen:

Warum will man in Zukunft noch „künstlich“ zwischen thesaurierungsbedingtem und inflationsinduziertem Wachstum unterscheiden?

Kann es - bei Nutzung nomineller Planungen und unter Beachtung des Nominal-kapitalerhaltungsprinzips bzw. Anschaffungskostenprinzips in der Rechnungslegung -nachhaltiges, inflationsinduziertes Wachstum ohne Reinvestition geben? (Dies würde einen steigenden ROE bei Vollausschüttung der Jahresüberschüsse implizieren.)

Sind Fälle, in denen ROEalt > kEK und ROEneu= kEK gilt zulässig?

Implizite Annahmen und offene Punkte

20. Juni 2014 25

Die aktuelle Literaturdiskussion beinhaltet ein Kommunikationsproblem, da einmal explizit Reinvestitionen und einmal implizit substanzerhaltende (inflationsangepasste) Abschreibungen verwendet werden; offen bleibt die entscheidende Frage nach der Eigenkapitalrendite des „Altgeschäfts“.

Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern ab 2009

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Selbst ohne thesaurierungsbedingtes Wachstum lässt sich bei einer realitätsnahen, mehrperiodigenAnwendung des CAPM die persönliche Steuer nicht einfach aus dem Rentenmodell kürzen (vgl. Wiese 2007)

Im Nichtrentenmodell kann die persönliche Steuer nicht gekürzt werden

MRP

* Unter Vernachlässigung von Kirchensteuer und Solidaritätszuschlag

** Im Einperiodenmodell des CAPM

20. Juni 2014 26

Bleibt man bei der realitätsnahen Annahme, dass Thesaurierungen erfolgen und diese nominelles Wachstum generieren, dann ist weiterhin das Gordon-Wachstumsmodell nach persönlichen Steuern anzuwenden

Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der AbgeltungssteuerStand der Modellbildung (I)

IDW S 1 i.d.F. 2008 fordert nur noch bei gesetzlichen und vertraglichen Bewertungsanlässen eine sog. unmittelbare Typisierung, womit persönliche Steuern zur Ableitung des objektivierten Werts explizit im Kalkül anzusetzen sind; die konkrete Ausgestaltung blieb jedoch offen

Praktiker (Aders 2007) haben früh auf mögliche Problembereiche bei der praktischen Umsetzung hingewiesen:

– Fehlen von empirischen Daten und Prognosemodellen für die Marktrisikoprämie (MRP) nach Abgeltungssteuer

– Zweifel an der empirischen Relevanz der persönlichen Steuer in der Preisbildung am Kapitalmarkt aufgrund des geringen Anteils von inländischen Aktionären (ca. 15%) am Handelsvolumen

– Fehlende empirische Daten zu Haltedauer am deutschen Kapitalmarkt

– Klassische Bewertungsmodelle, die unendliche Haltedauer von Unternehmen unterstellen und steigende Dividendenströme bewerten, können zu großen Wertsteigerungen führen

2720. Juni 2014

Theoretische Arbeiten (z. B. Richter vom 15.11.2007) schlagen die folgende Modellstruktur vor:

Verlautbarungen und Mitglieder des IDW haben in jüngster Vergangenheit die unmittelbare Typisierung konkretisiert (WPH 2008, Band II; Jonas am 2. Diskussionsforum Unternehmensbewertung Köln am 8.4.2008; Zeidler et al. 2008, Wagner et al. 2008), wobei folgende Kalkülstruktur vorgeschlagen wird:

Formelle Lösung Abgeltungsteuer:

mit:Dτ Dividendenzahlung in Periode τKτ Kursgewinn (Thesaurierung) in Periode τ

Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der AbgeltungssteuerStand der Modellbildung (II)

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20. Juni 2014

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Praktische Lösung des IDW:

28

Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der AbgeltungssteuerExplizite und implizite Prämissen

Explizit basiert der Vorschlag der Mitglieder des IDW auf den folgenden Prämissen:

- Der Privatanleger („Lieschen Müller“ bei Jonas) kann trotz eines Anteils von nur 10% an der Aktionärsstruktur eine Erhöhung der Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern von 4,5% auf 5,0% durchsetzen

- In Analogie zu US-Studien wird von einer Haltedauer von bis zu 26 Jahren ausgegangen, was eine effektive Kursgewinnsteuer von 13,2%(inkl. SolZ) für sachgerecht erscheinen lässt (Zeidler et al./ Wagner et. al.)

- Gemäß dem Tax-CAPM und den typisierten Haltedauern sinkt die Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern auf 4,5%

- „Eine fiktive Interpretation des Wertbeitrags aus Thesaurierung als Barwert zukünftiger Dividenden - verbunden mit der entsprechenden Steuerfreistellung des Wertbeitrags aus Thesaurierungen - ist realitätsfremd. Demgemäß ist der Wertbeitrag aus Thesaurierung zukünftig der Kursgewinnbesteuerung zu unterwerfen.“ (Zeidler et al./ Wagner et. al.)

- Thesaurierungen verzinsen sich zu den Eigenkapitalkosten vor persönlichen Steuern, die retrograd aus den Eigenkapitalkosten nachpersönlichen Steuern in Verbindung mit der Ausschüttungsquote abgeleitet werden

Implizit werden die folgenden Prämissen gesetzt:

- Haltedauer liegt grundsätzlich im Ermessen des Anteilseigners

- Aufgrund der erforderlichen Laufzeitäquivalenz werden Unternehmen nicht mehr unendlich gehalten, sondern am Ende der Halteperiode verkauft; dies hat (noch nicht diskutierte) Folgeeffekte auf die Bestimmung des Basiszinssatzes

- Haltedauer ist bei 13,2% effektiver Kursgewinnsteuer gemäß Modellannahmen ca. 30 bis 40 Jahre; dies ist für Deutschland zu begründen

20. Juni 2014 29

Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der AbgeltungssteuerEigenkapitalkosten im Abgeltungssteuersystem

Die Abgeltungssteuer belastet Zinsen, Dividenden und Kursgewinne auf persönlicher Eigentümerebene einheitlich mit 25%

Die Eigenkapitalkosten vor persönlicher Einkommenssteuer entsprechen somit den Eigenkapitalkosten nach persönlicher Steuer zuzüglich der Steuerbelastung von Dividenden und Kursgewinne:

Die Steuerbelastung der Nettoeinnahmen in Form ausgeschütteter Dividenden erfolgt durch die Abgeltungssteuer in voller Höhe, während die effektive Steuerbelastung des Wertbeitrages durch Kursgewinne abhängig von der Haltedauer ist:

mit: T = Haltedauerg = Wachstumsrate (= Eigenkapitalrendite x Thesaurierungsquote)

g

111g1%38,2611s

T

1T

eff

SolZ/ESt

mit: dj = Dividendenrendite der Alternativanlage

kj = Kursrendite der Alternativanlage

sEst/SolZ = 25% Abgeltungssteuer zzgl. SoZ = 26,38%

sEst/SolZ = effektive Kursgewinnsteuer

j

eff

SolZ/EStjSolZ/ESt

nSt

j,EK

vSt

j,EK ksdskk

eff

20. Juni 2014 30

Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der AbgeltungssteuerEigenkapitalkosten im Abgeltungssteuersystem

Das Tax-CAPM ermöglicht theoretisch eine vollständige Abbildung der Besteuerungsfolgen mittels Abgeltungssteuer beim Marktportfolio:

Um die Praktikabilität des Tax-CAPM in der Praxis zu gewährleisten kann ebenfalls eine direkte Ableitung der Rendite des Marktportfolios nach Einkommenssteuer erfolgen, um die erwarteten Anpassungen der Marktrisikoprämie durch die Besteuerung zu berücksichtigen:

mit: dM = Dividendenrendite des Marktportfolios

kjM = Kursrendite des Marktportfolios

sEst/SolZ = 25% Abgeltungssteuer zzgl. SoZ = 26,38%

sEst/SolZ = effektive Kursgewinnsteuer

jSolZ/ESt

eff

SolZ/EStMSolZ/EStMSolZ/ESt

nSt

j,EK s1is1ks1d)s1(ik

MRPnSt

jnStSolZ/ESt

nSt

j,EK MRP)s1(ik

eff

20. Juni 2014 31

Modellvarianten zur Umsetzung – Übersicht

Fiktive AusschüttungThesaurierung in

DetailplanungsphaseNachhaltiges Wachstum

Direkte Zurechnung des Wertbeitrags aus Thesaurierung

Zurechnung der Wertbeiträge aus Thesaurierung im Terminal Value

Thesaurierung und nachhaltiges Wachstum im Terminal Value

3 Modellvarianten zur Umsetzung

20. Juni 2014 32

Anpassungen bei Eigenkapitalkosten und -rendite zur Überführung der Unternehmenswerte vor und nach persönlichen Steuern

20. Juni 2014

Bestimmung der Eigenkapitalkosten nach pers. Steuern

Ableitung der Eigenkapitalkosten / -rendite vor pers. Steuern

Retrograde Bestimmung der Marktrisikoprämie vor pers. Steuern

Überleitung der Unternehmens-werte (vor und nach pers. Steuern) ist möglich, wenn relevante Plangrößen exogen vorgegeben und die verbleibende Größe retrograd ermittelt werden.

Eigenkapitalrendite nach pers. Steuern 8,00%

+ Einkommensteuer auf Dividendenrendite 26,38% 1,31%

+ Effektive Einkommensteuer auf Kursgewinnrendite 13,19% 0,66%

= Eigenkapitalrendite vor pers. Steuern 9,97%

impl. Ausschüttungsquote der Alternative 50%

Risikoloser Basiszinssatz vor pers. Steuern 4,75%- ESt/Solz 26,38% -1,25%

= Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern 3,50%Marktrisikoprämie nach pers. Steuern 4,50%

x Betafaktor 1,00= Risikoprämie nach pers. Steuern 4,50%

Eigenkapitalkosten nach pers. Steuern 8,00%

Eigenkapitalkosten vor pers. Steuern 9,97%- Risikoloser Basiszinssatz vor pers. Steuern 4,75%

= Risikoprämie vor pers. Steuern 5,22%/ Betafaktor 1,00

Marktrisikoprämie vor pers. Steuern 5,22%

33

Modellvariante zur Umsetzung – „Fiktive Ausschüttung“Direkte Zurechnung des Wertbeitrags aus Thesaurierung

20. Juni 2014

Planjahr 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 TV

Bilanzielles Eigenkapital in 2008 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

+ Kumulierte Thesaurierung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0= Bilanzielles Eigenkapital in t 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

x Eigenkapitalrendite 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%

= Jahresüberschuss 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0

x Ausschüttungsquote 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0%

= Dividenden 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0

- ESt/SolZ auf Dividenden 26,4% -1,3 -1,3 -1,3 -1,3 -1,3 -1,3 -1,3 -1,3

= Dividenden nach pers. Steuern 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7

Thesaurierung 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0

- ESt/SolZ auf Thesaurierung 13,2% -0,7 -0,7 -0,7 -0,7 -0,7 -0,7 -0,7 -0,7

= Thesaurierung nach pers. Steuern 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3

Wertbeitrag aus Ausschüttung 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7

+ Wertbeitrag aus Thesaurierung 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3= Nettozufluss an Eigner 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0

Risikoloser Basiszinssatz 4,8% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75%

- ESt/Solz 26,4% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25%

= Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50%

Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern 4,5% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50%

x Betafaktor 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

= Risikoprämie nach persönlichen Steuern 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50%

Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00%

Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate 0,00%

ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum 13,2% 0,00%

Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

Barwertfaktor 1,000 0,926 0,857 0,794 0,735 0,681 0,630 0,584 7,298

Barwerte per 7,4 6,9 6,3 5,9 5,4 5,0 4,7 58,4Ertragswert 100

Eigenkapitalrendite nach persönlichen Steuern 8,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern

Eigenkapitalrendite vor persönlichen Steuern 10,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern / (1 - effektiver Steuersatz)

34

Modellvariante zur Umsetzung – „Thesaurierung in Detailplanphase“Zurechnung der Wertbeiträge aus Thesaurierung im Terminal Value

20. Juni 2014

Planjahr 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 TV






= Dividenden 5,0 5,2 5,4 5,7 5,9 6,2 6,4 6,7



Thesaurierung 5,0 5,2 5,4 5,7 5,9 6,2 6,4 6,7






- ESt/Solz 26,4% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25%



x Betafaktor 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00




ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum 13,2% 0,00%

Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern 0,00%

Barwertfaktor 1,000 0,926 0,857 0,794 0,735 0,681 0,630 0,584 7,298




35

Modellvariante zur Umsetzung – „Nachhaltiges Wachstum“Thesaurierung und nachhaltiges Wachstum im Terminal Value

20. Juni 2014

Planjahr 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 TV






= Dividenden 5,0 5,2 5,4 5,7 5,9 6,2 6,4 6,7



Thesaurierung 5,0 5,2 5,4 5,7 5,9 6,2 6,4 6,7






- ESt/Solz 26,4% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25%



x Betafaktor 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00




ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum 13,2% -0,66%

Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern 4,33%

Barwertfaktor 1,000 0,926 0,857 0,794 0,735 0,681 0,630 0,584 15,902




36

Der effektive Steuersatz auf die Kursgewinne lässt sich auf Basis explizit zu bestimmender Annahmen ermitteln

Formel zur Ermittlung des effektiven Steuersatzes:

mit: T = Haltedauerg = Wachstumsrate (= Eigenkapitalrendite x Thesaurierungsquote)

g

gs

TT

eff

SolZESt

1111%38,2611

1

/

20. Juni 2014

1 5 10 15 20 25 30 35 40 41 50

1,0% 26,4% 26,0% 25,5% 25,1% 24,6% 24,1% 23,7% 23,3% 22,8% 22,8% 22,0%

2,0% 26,4% 25,6% 24,7% 23,8% 22,9% 22,1% 21,3% 20,6% 19,8% 19,7% 18,5%

3,0% 26,4% 25,3% 23,9% 22,6% 21,4% 20,3% 19,2% 18,2% 17,3% 17,1% 15,6%

4,0% 26,4% 24,9% 23,2% 21,5% 20,0% 18,7% 17,4% 16,2% 15,2% 15,0% 13,3%

5,0% 26,4% 24,5% 22,4% 20,5% 18,8% 17,2% 15,8% 14,5% 13,4% 13,2% 11,5%

6,0% 26,4% 24,2% 21,7% 19,5% 17,6% 15,9% 14,4% 13,1% 12,0% 11,8% 10,1%

7,0% 26,4% 23,9% 21,1% 18,6% 16,5% 14,7% 13,2% 11,9% 10,8% 10,6% 9,0%

8,0% 26,4% 23,6% 20,5% 17,8% 15,6% 13,7% 12,1% 10,8% 9,7% 9,5% 8,0%

9,0% 26,4% 23,2% 19,9% 17,0% 14,7% 12,8% 11,2% 10,0% 8,9% 8,7% 7,3%

10,0% 26,4% 22,9% 19,3% 16,3% 13,9% 12,0% 10,4% 9,2% 8,2% 8,0% 6,6%

Haltedauer in Jahren

Wa

chst

um

sra

te

37

Implikationen und offene Fragen

Ist bei tatsächlich kürzerer Haltedauer auch in der Konsequenz der Basiszins abzusenken?

Gibt es Konsequenzen für die Prognose der Marktrisikoprämie?

Sollte nicht auch mit zukunftsorientierten Marktrisikoprämien („implizite Kapitalkosten“) gerechnet werden?

Bei exogen determinierter Marktrisikoprämie (nach Steuern) und Eigenkapitalrendite (vor Steuern) steigt der Unternehmenswert mit zunehmender Haltedauer. Warum sollten in einer solchen Situation Aktionäre eine suboptimale Haltedauer wählen und überhaupt realisieren?

Was passiert bei wertschaffendem Wachstum im Detailplanungszeitraum und wie lange muss dieser sein?

Wie wird mit inflationsinduziertem Wachstum umgegangen?

20. Juni 2014 38

Aktuelle Rechtsprechung zur Unternehmensbewertung auf Basis IDW S1

3920. Juni 2014

Quelle: Hachmeister/Ruthart/Eitel, Unternehmensbewertung im Spiegel der aktuellen Rechtsprechung – Aktuelle Entwicklungen 2010-2012, in WPg15/2013

Planungsgrundlage und Prüfungsmaßstab Kapitalisierungszinssatz

Thesaurierungs- und Ausschüttungsannahmen Berücksichtigung von Wachstum

Durchschnittlicher rein inflationsinduzierter Wachstumsabschlag (2010-2012) von 0,94%

Pauschale Festsetzung des Wachstumsabschlags wird als nicht sachgerecht erachtet

Wachstum des Eigenkapitals sollte mit dem Wachstum des Ergebnis korrespondieren

In der Detailplanungsphase ist die Unternehmens-planung maßgeblich

In der Ewigen Rente wird regelmäßig auf eine Ausschüttungsquote von 40-50% abgestellt

Steuerbelastung des steuerinduzierten Wertbeitrags aus Thesaurierung wird in den bisherigen Beschlüssen nicht thematisiert

Der Basiszins wird üblicherweise auf Basis von Bundesbankdaten geschätzt und als barwertäquivalenter Einheitszins dargestellt

Höhe der Marktrisikoprämie ist nach wie vor umstritten, jedoch Einigkeit, dass es sich um einen durch Schätzung zu ermittelnden Zukunftswert handelt

Orientierung am Bereich zwischen arithmetischen und geometrischen Mittelwert wir als angemessen erachtet

Auswahl von Vergleichsunternehmen (Peer Group) basiert auf zukunftsorientierten Faktoren wie

⁻ Geschäftsmodell / Unternehmensgegenstand

⁻ Regionale Ausrichtung

⁻ Unternehmensgröße

⁻ Wettbewerbsstellung

Planung des Unternehmens maßgebend, sofern Plausibilität beurteilt wurde

Planung kann nicht durch „letztlich ebenfalls nur vertretbare Annahmen des Gerichts“ ersetzt werden

Es ist von einem optimalen „Unternehmenskonzept“ auszugehen (ohne Strukturmaßnahme)

Die „mittleren Erwartungen“ müssen zugrunde gelegt werden

„Anreizplanungen“ werden nicht als sachgerecht angesehen

Generell kein Zwang zu Szenarioanalyse

Kritikpunkte von Gerichten in laufenden Spruchverfahren zur Unternehmens-bewertung (IDW S1) / Anforderungen an den gerichtlich bestellten Gutachter

4020. Juni 2014

Quelle: Beweis- und Bestellungsbeschlüsse für Gerichtsgutachter in verschiedenen Spruchstellenverfahren

Mangelnde Transparenz Regelmäßig kritisierte Einzelsachverhalte

Bewertungstheoretische Inkonsistenzen Bewerter ist explizit nicht an den IDW S1 gebunden

Vorerwerbspreise können ein Indikator des Marktwerts aus Sicht eines markttypischen Erwerbers sein

Plausibilisierung der Kapitalkosten (Tax-CAPM) anhand von Alternativen

Angabe von Wertbandbreiten bei Variation der Kapitalkosten

Gerichtlicher Wunsch nach Pluralität und Alternativen

Bei Abstellung auf IDW S1 zusätzlich marktnahe Betrachtung entsprechend Best-Practice-Empfehlungen der DVFA

Mangelnde Berücksichtigung von Äquivalentprinzipien, u.a. Risikoäquivalenz

Unzureichende Diskussion divergierender Meinungen mit dem Vertrags-/Angemessenheitsprüfer

Vom Management abweichende Planungsänderungen durch den Vertragsprüfer nach dessen Ermessen werden kritisch gesehen

Ermittlung der MRP nach persönlichen Steuern

Bestimmung des nachhaltigen Ergebnisses im Terminal Value

Bestimmung der Peergroup und des Betas

Bestimmung des nachhaltigen Wachstums und des Wachstumsabschlags

Bestimmung der Ausschüttungsquote und Kapitalstruktur

Berücksichtigung des Börsenkurses (3-Monats-Durchschnittskurs, Stollwerck-Urteil etc.)

Unzureichende Erläuterung der Annahmen und Auswirkungen der Verwendung von Überschüssen im Bewertungsmodell anstatt für (fiktive) Ausschüttungen

Unzureichende Erläuterung und Detaillierungsgrad von Synergien und den damit verbundenen Synergiekosten

Unzureichende Erläuterung der Ablehnung des unternehmenseigenen Beta-Faktors (v.a. im Hinblick auf Liquidität, statistische Tests, ökonomische Begründungen wie Strukturbrüche etc.)

Berücksichtigung von Sensitivitätsanalysen (v.a. Variation der Bewertungsparameter)

Zusätzliche Anforderungen an den Gerichtsgutachter

Agenda

20. Juni 201441


DVFA Grundsätze zur Bestimmung der angemessenen Abfindung

41

Eine Frage der Perspektive: Meine Frau oder meine Schwiegermutter?

20. Juni 2014 42

Ausgangspunkt der aktuellen Wertkonzeptdiskussion

„Deutsches Squeeze-Out-Verfahren unwürdig“, Brandt, CFO SAP in BZ 08, 2010

„Hier ist auch die Politik gefordert“. Finanzchef kritisiert Blockade durch IDS-Aktionäre, Zinnhardt, CFO SOFTWARE AG in BZ 02, 2010

Ausländische Industrieunternehmen und Private Equity Investoren lehnen oftmals Übernahmen von deutschen Börsengesellschaften ab, da ihnen der Mechanismus und der Ausgang von Delisting-Verfahren zu unklar bzw. unsicher ist

Mit dem IDW S8 aus dem Januar 2011 nimmt das IDW explizit Stellung zur „finanziellen Angemessenheit von Transaktionspreisen im Rahmen von unternehmerischen Initiativen (sog. Fairness Opinions)“

Im Mai 2011 veröffentlicht das IASB mit dem IFRS 13 Fair Value Measurement in der externen Rechnungslegung international verbindliche Richtlinien für die Bestimmung des Verkehrswerts

Auch deutsche institutionelle Investoren und Corporates stellen zunehmend die Unterschiede von Fair Value, Fairness Opinion und dem sprachverwandten „Objektivierten Wert“ in Frage (die babylonische Sprachverwirrung ist auch einer der Ausgangspunkte für die DVFA Expertengruppe „Corporate Transaction and Valuation“)

20. Juni 2014

In öffentlichen Übernahmen werden tendenziell in den ersten Runden aufgrund der etablierten Spielregeln - zu Ungunsten der freiwillig das Angebot akzeptierenden Mehrheit der Aktionäre - zu niedrige Preise geboten

Die momentane Ausgestaltung des grundsätzlich guten Minderheitenschutzes kann zu Kapitalmarktineffizienz und damit der Verminderung von Aktionärswerten führen

43

Von der Historie ist der objektivierte Wert ein Wertkonzept und kein Preiskonzept

20. Juni 2014

IDW S 1 (2008) Tz. 29 Der objektivierte Unternehmenswert stellt einen intersubjektiv nachprüfbaren Zukunftserfolgswert

aus Sicht der Anteilseigner dar. Dieser ergibt sich bei Fortführung des Unternehmens auf Basis des

bestehenden Unternehmenskonzepts und mit allen realistischen Zukunftserwartungen im Rahmen

der Marktchancen, -risiken und finanziellen Möglichkeiten des Unternehmens sowie sonstiger

Einflussfaktoren. Wegen der Wertrelevanz der persönlichen Ertragsteuern sind zur Ermittlung des

objektivierten Unternehmenswerts anlassbezogene Typisierungen der steuerlichen Verhältnisse

der Anteilseigner erforderlich

44

Der objektivierte Wert ist primär ein „Haltewert“ aus Sicht der bestehenden Eigentümer

Er kann dem Verkäufergrenzwert entsprechen (ohne Optimierung einer ggf. suboptimalen Investitions- und Finanzierungsstruktur)

Für den Verkehrswert, als die relevante Kategorie für die Bemessung von Abfindungen, existieren unterschiedliche Definitionen

§194 BauGB: Der Verkehrswert (Marktwert) wird durch den Preis bestimmt, der in dem Zeitpunkt, auf den sich die Ermittlung bezieht, im gewöhnlichen Geschäftsverkehr nach den rechtlichen Gegebenheiten und tatsächlichen Eigenschaften, der sonstigen Beschaffenheit und der Lage des Grundstücks oder des sonstigen Gegenstands der Wertermittlung ohne Rücksicht auf ungewöhnliche oder persönliche Verhältnisse zu erzielen wäre

§9 Abs. 2 BewG: Der gemeine Wert wird durch den Preis bestimmt, der im gewöhnlichen Geschäftsverkehr nach der Beschaffenheit des Wirtschaftsgutes bei einer Veräußerung zu erzielen wäre. Dabei sind alle Umstände, die den Preis beeinflussen, zu berücksichtigen. Ungewöhnliche oder persönliche Verhältnisse sind nicht zu berücksichtigen

BGH/BVerfG Verkehrswert als doppelte Untergrenze zweier Wertansätze, dem Desinvestitionswert (Börsenwert) und dem sog. abgeleiteten Fundamentalwert (Vgl. Adolff, 2007, S. 325), der im Wege der Schätzung mit anerkannten betriebswirtschaftlichen Methoden zu ermitteln ist

Adolff, 2007 i.V.m Hüttemann Beim Verkehrswert in der Ausprägung des abgeleiteten Fundamentalwerts kommt es darauf an, was ein normadäquat typisierter Dritter bzw. der „markttypische“ Unternehmenserwerber für das Gesamtunternehmen gezahlt hätte. … Bestimmend für diesen Wertansatz ist - anders als beim Desinvestitionswert - nicht das Bewertungskalkül des individuellen Aktionärs

Beim Verkehrswert ist final ein Preiskonzept relevant

Für den Preis (anders als den Wert) ist es egal, ob es ein Exit- oder Entry-Preis ist, da eine Transaktion (=Preis) nur realisiert wird, wenn der Käufer den Kauf tätigt

Entscheidend ist die Perspektive des markttypischen Erwerbers (Market Participant) für das Gesamtunternehmen

FAZIT

20. Juni 2014 45

WP Handbuch 2008 Band II, S. 192

Bei der Ermittlung des beizulegenden Zeitwerts (Fair Value nach IFRS) wird ein fiktiver Marktwert aus der Perspektive eines hypothetischen Käufers unterstellt

IFRS 13 (Mai 2011) This IFRS defines fair value as the price that would be received to sell an asset or paid to transfer a liability in an orderly transaction between market participants at the measurement date

An entity shall measure the fair value of an asset or a liability using theassumptions that market participants would use when pricing the assetor liability, assuming that market participants act in their economic bestinterest

Fair value is the price that would be received to sell an asset or paid to transfer a liability in an orderly transaction in the principal (or most advantageous) market at the measurement date under current market conditions (i.e. an exit price) regardless of whether that price is directly observable or estimated using another valuation technique

Auch in der internationalen Rechnungslegung findet sich der Begriff des Verkehrswerts (Fair Value) und des Market Participant

20. Juni 2014 46

Im IFRS gibt es klare Regelungen für die Definition des Market Participant

Wenn sich Market Participants rational verhalten, zahlen sie maximal die von allen anderen Marktteilnehmern realisierbaren Synergien

Market Participants nutzen eine Vielzahl von Bewertungsmethoden

Ein Perspektivenwechsel: Die DVFA-Empfehlungen zur Bestimmung der angemessene Abfindung

4720. Juni 2014

DVFA: Arbeitskreis Corporate Transaction & Valuationhttp://www.dvfa.de/verband/kommissionen/corporate-transactions-valuation/

3 Key Elemente

Markttypischer Erwerber

Methodenvielfalt

Szenarioanalysen und Wertbandbreiten

http://www.dvfa.de/verband/kommissionen/corporate-transactions-valuation/

Verkäufer- und Käufergrenzwert stellen nur den Ausgangspunkt der Preisbildung am Markt für Unternehmen dar

Verkäufergrenzwert

Käufergrenzwert

Mögliche Transaktions-preise DCF

Multipli-katoren / Prämien Analyse

LBO-Modelle

Wertbeiträge

Verschuldung unverschuldetes UnternehmenInvestitionen mit ROE > KEK

Buyer SpecificSynergies

Market Participant Synergies

Optimierte Investitions- und Finanzierungsstrategie

Stand alone-Wert

Bestehende Geschäftspolitik

„Unternehmen wie es steht und liegt“

20. Juni 2014 48

Methoden der Unternehmensbewertung dienen der Schätzung von Unternehmenswerten als Ausgangspunkt von Preisverhandlungen

In der Transaktionspraxis herrscht Methodenvielfalt

Das Unternehmen „wie es steht und liegt“ kann durchaus ihm innewohnende Wertsteigerungspotentiale besitzen

FAZIT

Explizite Festlegung der Abfindung durch den Hauptaktionär

Maßgebliches Ziel der DVFA Empfehlungen ist, die vom Hauptaktionär vorgeschlagene Abfindung nachvollziehbarer und transparenter darzulegen, so dass auf Basis des Berichts des Hauptaktionärs der Minderheitsaktionär, der gerichtlich bestellte (Wirtschafts-)Prüfer und das Gericht im Spruchverfahren schneller zu dem Urteil kommen kann, dass die Abfindung angemessen ist. Aufgrund des Ziels der besseren intersubjektiven Begründbarkeit und Prozessbeschleunigung wird explizit gefordert, mit einem Methodenbündel und mit Wertbandbreiten zu arbeiten

Klarstellend ist anzumerken, dass idealerweise der Hauptaktionär explizit die Abfindung festlegt und der ihn beratende Bewertungsexperte über intersubjektiv nachvollziehbare, verschiedene Bewertungsmethoden, Bewertungsbandbreiten und Begründungen von Wertunterschieden in der Berichterstattung die Angemessenheit der vorgeschlagenen Abfindung des Hauptaktionärs darlegt

Diese faktische Realität wird jedoch leider in der herrschenden Bewertungspraxis aufgrund der zwischen Bewertungsgutachtern eingespielten Spielregeln oft durch das Label „neutraler Gutachter“ für den beratenden Parteibewerter bzw. Berater des Hauptaktionärs vernebelt

Erste Würdigungen aus dem juristischen Lager führen aus, dass der Vorschlag der DFVA „sachgerecht und auch realitätsnäher sein“ könnte (Decher, 2013, S. 311; FS Hoffmann-Becking), „unter Verwendung eines Methodenbündels Bandbreiten einer angemessenen Unternehmensbewertung zu ermitteln“

4920. Juni 2014

„Enttechnisierung“ und erhöhte intersubjektive Nachvollziehbarkeit

Verfahrensbeschleunigung

Erhöhung Transaktionssicherheit und Kapitalmarkteffizienz

ZIEL

Folgt man der Perspektive der DVFA Arbeitsgruppe, dass bei der Bestimmung des Verkehrswerts die Typisierung aus der Sicht des markttypischen Erwerbers eines Gesamtunternehmens zu erfolgen hat, dann sind auch die typischen Bewertungsmethoden der Market Participants zu verwenden

Market Participants können Unternehmen oder Private Equity-Investoren sein. Empirisch nachweisbar verwendet keiner von beiden das Tax-CAPM, womit dieses konsequenterweise nicht anwendbar ist

Market Participants folgen dem Grundsatz der Methodenvielfalt, womit auch explizit die marktorientierte Unternehmensbewertung mittels Multiplikatoren zu verwenden ist

Weiterhin gilt, dass Basis der Unternehmensbewertung die unternehmensinterne Planung des Bewertungsobjekts ist und Buyer Specific Synergies nicht einzubeziehen sind

Vergleichbar zur Fairness Opinion könnte der Hauptaktionär (und dessen Berater) die Angemessenheit der von ihm festgelegten Abfindung durch verschiedene Wertbandbreiten (auf Basis verschiedener Bewertungsmethoden) und Sensitivitätsanalysen begründen

Der gerichtlich bestelle Prüfer kann weiterhin die ihm vom IDW vorgegebene Methode verwenden, aber die Berichte der Hauptaktionäre gewinnen aufgrund des stärkeren Marktbezugs (so auch die Kommentierungen von einigen WPs zum IDW S8 i.V.m. Multiplikatoren) an Transparenz und Qualität

Konsequenzen für die Bestimmung der angemessenen Abfindung durch den Hauptaktionär (und dessen Berater)

5020. Juni 2014

Beispielhafte Vorgehensweise für die Multiplikator-Bewertung, Wertbandbreiten und vorgeschlagene Abfindung

5120. Juni 2014

Ausgewählte Bandbreite von EBITDA-Multiplikatoren (nur Trading)

Vergleichsmultiplikatoren

Bandbreite

Ausgew ählte

Vergleichsmultiplikatoren

Heiler

Softw are AG Unternehmensgesamtw ert

in Mio. EUR Min Max Min Max Bezugsgröße Min Max

2013 EV/EBITDA 4,2x 28,1x 13,4x 28,1x 1,1 14,2 29,7

2014 EV/EBITDA 3,4x 22,2x 9,8x 22,2x 2,3 22,9 52,0

Unternehmensgesamtwert (Ø) 18,6 40,8

- Fremdkapital 0,0 0,0

+/(-) Sonderw erte 13,4 13,4

Unternehmenswert 31,9 54,2

+/(-) Kontrollprämie 25% 4,6 10,2

Adj. Unternehmenswert 36,6 64,4

Anzahl Aktien in Mio. Stück 12,1 12,1

Wert je Stückaktie 3,03 5,34

Bewertungsbandbreiten und vorgeschlagene Abfindung

Die Auswahl der für die Bandbreite verwendeten Multiplikatoren basiert auf der Peer Group-Analyse und einzelfallbezogener Fundamentalanalyse

Branchen- und zeitpunktbezogene Kontrollprämie

Es sollte eine einzelfallbezogene Begründung der Relevanz einzelner Bewertungsmethoden und -Bandbreiten erfolgen

Die vorgeschlagene Abfindung sollte grundsätzlich innerhalb der Bandbreiten liegen; die Festlegung ist auf jeden Fall mit Bezug auf die spezifische Situation der Gesellschaft zu begründen (z.B. kann ein Plan-Jahr besonders repräsentativ sein)

* Bandbreite ist Ausdruck von Sensitivitätsanalysen der Planungs- und Bewertungsparameter

Vorgeschlagene Abfindung

1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00

DCF*

Peer GroupMultiples

TransactionMultiples

in EUR/Aktie

Konzeptionelle Unterschiede zwischen IDW S1 und den Best Practice Empfehlungen zur Unternehmensbewertung der DVFA

5220. Juni 2014

IDW S1 DVFA Leistungsfähigkeit DVFA

WertkonzeptObjektivierter Wert aus Sicht bestehender Anteilseigner

Sicht des markttypischen Unternehmenserwerbers

✔Objektivierung wird durch volle Transparenz und „intersubjektive Nachvollziehbarkeit“ gewährleistet

FortführungBasis ist bestehendes Unternehmenskonzept

Basis ist erwartetes künftiges Unternehmenskonzept

✔ Abbildung „tatsächlicher“ Erwartungswerte

Synergiennur Berücksichtigung „unechter“ Synergien

keine Berücksichtigung rein käuferindividueller Synergien

✔volle Berücksichtigung „verhandlungs- und kaufpreisrelevanter“ Potentiale

Bewertungs-methoden

Einwertige Anwendung von Ertragswert-/Netto-DCF-Verfahren dominierend

Methodenvielfalt, Szenario-abbildungen, Diskussion von Wertbandbreiten

✔Berücksichtigung aller in Transaktions-anlässen relevanten Wertmaßstäbe

Persönliche Steuern

Ansatz einer typisierten Einkommenssteuer

keine Berücksichtigung der Einkommenssteuer

✔Komplexitätsreduktion und internationale Vergleichbarkeit

Anwendbar und operationalisierbar

Hohe Entscheidungsrelevanz bei Transaktionen für alle beteiligten Parteien

Definitorisch nah an BVerfG/BGH „Verkehrswert/volle Abfindung/volle Entschädigung“

Deutliche Analogien zu: Fairness Opinion, IFRS 13 Fair Value und IAS 36 Impairment

FAZIT

Jüngste Aussagen in der Literatur stützen die DVFA-Sicht

20. Juni 2014 53

Schätzung des Werts kann auf Grundlage aller in Wissenschaft

anerkannten und Bewertungspraxis gebräuchlichen Methoden erfolgen.

Fundamentalanalytische und marktorientierte Methoden sind

zulässig. Nicht nur IDW S1 ist anerkannt

Es gibt keine einzig richtige, noch unumstrittene Methode zur

Verkehrswertermittlung. Alle in Wissenschaft anerkannten und

Bewertungspraxis gebräuchlichen Methoden sind Schätzgrundlage. Fundamentalanalytische, markt-

orientierte Methoden sowie Börsen-kurse sind zulässig, nicht nur IDW S1

Verfassungsrechtliche Unbedenklichkeit von Methoden, die in der Finanzwirtschaft zum

Zeitpunkt der Unternehmensbewertung

gebräuchlich und anerkannt waren

Ablehnung des Tax-CAPM;Bewertung aus Sicht eines marktrelevanten Käufers;

Vereinfachung durch Entfall der realitätsfremder Steuertypisierung

Grundsätzliche Methodenoffenheit (siehe jüngere Entscheidungen OLG Stuttgart und OLG Düsseldorf 2013);Vielfalt und Weiterentwicklung auch im internationalen Rechtsvergleich

wie USA, Italien, Frankreich;Forderung und Zustimmung nach

marktorientierter Methoden-pluralismus nach DVFA

Sicht des markttypischen Investors;Ablehnung Tax-CAPM;

Forderung nach Methodenvielfalt;Ablehnung Monismus IDW S1;

Eher Parallelen zur Fairness Opinion;Explizite Zustimmung zu DVFA

OLG Stuttgart, Beschl. v. 05.11.2013 – 20 W 4/12

OLG Stuttgart, Beschl. v. 15.10.2013 – 20 W 3/13

BVerfG v. 30.05.2007 – 1 BvR 1267/06

Meilicke, 2013, Diss. Die Behandlung von Ertragsteuern im Rahmen der

Unternehmensbewertung als Rechtsfrage

Fleischer, AG 4/2014, Abfindung aktienrechtliche UBW

VRLG Lauber, 2013, Diss. Das Verhältnis des Ausgleichs gemäß § 3ß4 AktG zu den

Abfindungen gemäß den §§ 305, 327 a AktG

Kritik an den DVFA-Empfehlungen aus dem November 2012 sind interessengeleitet und gehen am Ziel vorbei (I)

Autor / Quelle Castedello, BZ, 1. Juni 2013 Grün, Vortrag Jahresforum UB, Mai 2013

Matschke, BFuP, Heft 1 2013

Hauptkritik-punkte

Vorschlag der Methodenvielfalt gehe zu Lasten der Minderheitsaktionäre

Es sei offen, wie mehrere Verfahren kombiniert werden sollten

Wenig Resonanz in der Praxis

Es würden einwertige Größen benötigt, nicht Wertbandbreiten

Sei im “Ergebnis nicht justiziabel bzw. praktikabel” und mit Verweis auf Prof. Matschke nicht Best-Practice, sondern der “Worst Case”

Es sei falsch eine Verkaufssituation des ganzen Unternehmens zu fingieren. “Das Unternehmens als Ganzes ist nicht das Bewertungsobjekt…Dies im juristischenSchrifttum sowie in der Judikatur anzuerkennen, wäre ein Meilenstein mit Blick auf die Rechts-auseinandersetzungen um die angemessene Abfindung”

Aggregation von Ergebnisbandbreiten

Stellungnahme Methodenvielfalt und Wertbandbreiten sind zwingender Ausfluss der Bewertungskonzeption; diese wird nicht angegriffen

Die geforderte Einbeziehung von marktorientierten Bewertungskonzepten bedeutet nicht die „Mischung“ des inneren Wertes mit dem niedrigeren Börsenkurs sondern bezieht sich auf die Kombination mehrerer Verfahren bei der geforderten Ermittlung des „inneren Wertes“ der Anteile. Auch die Multiplikator-Methode ist ein Verfahren zu Bestimmung von inneren Werten

Methodenvielfalt und Wertband-breiten sind zwingender Ausfluss der Bewertungskonzeption; diese wird nicht angegriffen

Schlägt der Hauptaktionär eine Abfindung vor, dann ist die Beurteilung der Angemessenheit konzeptionell nicht anderes als im IDW S8 Tz. 6 und 57 nieder-gelegte Angemessenheits-beurteilung unter Verwendung von mehrerenBewertungs-methoden

Das Konzept des „markttypischen Erwerbers des Gesamtunternehmens“ ist juristisch vorgegeben und bestimmt die Methodenwahl. Matschke steht imWiderspruch zum juristisch Erforderlichen (sowie zum IDW S1)

Die DVFA sieht unter C.4. explizit die auch von Matschke geforderten Sensitivitätsanalysen der Planung (ohne Strukturmaßnahme) vor

Anzumerken ist ferner:

- dass Matschke sich auf den Entwurf und nicht auf die finale DVFA Empfehlung aus 11/2012 bezieht

20. Juni 2014 54

Kritik an den DVFA-Empfehlungen aus dem November 2012 sind interessengeleitet und gehen am Ziel vorbei (II)

Autor / Quelle Castedello, BZ, 1. Juni 2013 Grün, Vortrag Jahresforum UB, Mai 2013

Matschke, BFuP, Heft 1 2013

Stellungnahme DVFA fordert, dass der vom Haupt-aktionär vorgeschlagene Abfindungs-betrag innerhalb der Ergebnisband-breite jedes angewandten Bewertungs-verfahren liegen solle. Insofern ist eine Aggregation gar nicht erforderlich, da es um die Beurteilung der Angemessenheit der vorgeschlagenen Abfindung geht

IDW S1 benachteiligt eher systematisch Kleinaktionäre als die DVFA (Aders/Schwetzler, BZ, 22. Juni 2013)

Die DVFA steht im Einklang mit dem IDW S8 Tz. 6, wo unterschiedliche Methoden gewichtet und aggregiert werden

Die Umsetzung von neuen Konzepten in der Bewertungspraxis ist immer ein mehrjähriger Prozess

IDW S1 Bewertungsgutachten stehenselber regelmäßig in der Kritik, wegen der mangelnden Informationsgüte, Transparenz und intersubjektivenNachvollziehbarkeit

- Auch der IDW S1 kritisiert wird, da er eine systematische Benachteiligung der Abzufindenden darstelle

- Die von Matschke zitierte Quelle Haeseler/Hörmann 2010, bezieht sich auf eine Kritik am Gordon-Wachstumsmodell

Umsetzung inder Praxis

Hauptaktionär schlägt explizit die Abfindung vor (gestützt auf Parteigutachten)



20. Juni 2014 55

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Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Übersicht: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung Freitag, 25.04.14 Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution,