Unternehmenswert im konjunkturellen Aufschwung ......2007/11/07 · Hochschule für Oekonomie & Management und der Beratungskanzlei Rotthege Wassermann GmbH, ist es mit der Vortragsreihe

Aachen | Berlin | Bonn | Bremen | Dortmund | Duisburg | Düsseldorf | Essen | Frankfurt a. M. | Gütersloh | Hamburg | Hannover | Köln | Leipzig | Mannheim | Marl | München | Neuss | Nürnberg | Siegen | Stuttgart | Wuppertal und Luxemburg

In einem guten wirtschaftlichen Umfeld steigen die Unternehmenswerte und es lassen sich

oft auch höhere Kaufpreise erzielen. Die derzeit gesunde Struktur der deutschen Wirtschaft

gibt Anlass, dass sich mittelständische Unternehmer mit offenen Nachfolgeregelungen der

Möglichkeit des Unternehmensverkaufs oder der Aufnahme von Beteiligungskapital verstärkt

zuwenden. Auch für Kaufinteressenten ergeben sich interessante Möglichkeiten. Ziel des

Mittelstandsforums Steuern, Recht & Bewertung, einem Kooperationsprojekt der FOM

Hochschule für Oekonomie & Management und der Beratungskanzlei Rotthege Wassermann

GmbH, ist es mit der Vortragsreihe »Unternehmenswert im konjunkturellen Aufschwung –

Bewertung und Verkauf mittelständischer Unternehmen« über die Chancen und Risiken des

Unternehmenskaufs in Deutschland unter Berücksichtigung der aktuellen konjunkturellen

Entwicklung zu informieren.

Der vorliegende Tagungsband bildet den Diskussionsstand und die Ergebnisse der Fach-

tagung vom 29. Juni 2011 in Essen ab.

2.

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Tagungsband

Wassermann, Bernd

2. FOM Mittelstandsforum Steuern, Recht & Bewertung Essen | 29. Juni 2011 Unternehmenswert im konjunkturellen Aufschwung – Bewertung und Verkaufmittelständischer Unternehmen

in Kooperation mit

© 2011 by

MA Akademie Verlags-

und Druck-Gesellschaft mbH

Leimkugelstraße 6, 45141 Essen

Tel. 0201 81004-351

Fax 0201 81004-610

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der Beiträge sind die jeweils

genannten Autoren.

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ohne schriftliche Genehmigung

in irgendeiner Form – durch

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Verfahren – reproduziert werden.

Auch die Rechte der Wiedergabe

durch Vortrag oder ähnliche Wege

bleiben vorbehalten.

Akademie Verlag

2. Mittelstandsforum Steuern, Recht & Bewertung 2011

Vorwort

Die Bewertung und der Verkauf sind für mittelständische Unternehmen oft einmalige Ereignisse, die in der betriebswirtschaftlichen Forschung und Lehre unterrepräsentiert sind. Mit Bezug auf eine Verkaufssituation treten vielfach auch rechtliche Fragestellungen auf, die einen interdisziplinären Ansatz zu Beschreibung, Erklärung und Optimierung mittel-ständischer Unternehmenskäufe zweckmäßig erscheinen lassen.

In der Betriebswirtschaftslehre stehen häufig kapitalmarktorientierte Unternehmen im Fokus der Betrachtung. Auf die besondere Situation mittelständischer Unternehmen zugeschnittene betriebswirtschaftliche Analysen findet man dagegen selten. Im Rahmen der 2. Vortragsreihe des Mittelstandsforums Steuern, Recht und Bewertung am 29. Juni 2011 in Essen rückten die Veranstalter daher das Thema „Unternehmenswert im konjunkturellen Aufschwung – Bewertung für mittelständische Unternehmen“ in den Mittelpunkt der Betrachtung.

Das Mittelstandsforum Steuern, Recht und Bewertung ist ein im Jahre 2009 gegründetes Kooperationsprojekt zwischen der FOM Hochschule für Oekonomie & Management und der Beratungskanzlei Rotthege Wassermann GmbH, Essen und Düsseldorf. Die Kooperation hat sich zum Ziel gesetzt, betriebswirtschaftliche Fragen von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) mithilfe moderner betriebswirtschaftlicher Erkenntnisse einer anwendungsorientierten Lösung zuzuführen. Auf der ersten Tagung des Mittelstandsforums wurde im Jahre 2010 bereits das Thema „Neue Finanzierungswege für kleine und mittlere Unternehmen“ in einzelnen Vorträgen behandelt.

Die Vorträge der hier reflektierten 2. Tagung haben gezeigt, wie die moderne betriebs-wirtschaftliche Theorie der Unternehmensbewertung auf KMU anzuwenden ist. Praktische Erkenntnisse aus Unternehmenstransaktionen sind betriebswirtschaftlichen Modellen gegen-übergestellt worden, so dass die unterschiedlichen Betrachtungsweisen von Theorie und Praxis Ansatzpunkte dafür lieferten, wie theoretische Ansätze künftig besser für die praktische Anwendung nutzbar gemacht werden können. Die wesentlichen rechtlichen Überlegungen beim Unternehmenskauf aus Sicht der Beteiligten wurden in einem geson-derten Referat dargestellt und belegen den interdisziplinären Ansatz der Veranstaltung.

Insgesamt haben die Gespräche mit den Teilnehmern gezeigt, dass die Themenstellung erneut den Bedarf der mittelständischen Unternehmen abdecken konnte. Wir freuen uns schon jetzt auf die Fortführung dieser Reihe und wünschen Ihnen eine informative Lektüre.

Prof. Dr. Bernd Wassermann Rotthege Wassemann GmbH Wissenschaftlicher Projektleiter des Mittelstandsforum Steuern, Recht & Bewertung Prof. Dr. Burghard Hermeier Rektor der FOM Hochschule für Oekonomie & Management


2

Die Autoren des Tagungsbandes Für das 2. Mittelstandsforum Steuern, Recht & Bewertung konnten erneut ausgewiesenen Experten aus Wissenschaft und Praxis gewonnen werden, deren Beiträge eine fundierte Betrachtung der Thematik aus den verschiedenen Perspektiven ermöglichte.

Zu Beginn der der Veranstaltung gab Herr Andreas Möller, Fixed Income Strategie Analyst bei der WGZ Bank in Düsseldorf, einen Überblick über die konjunkturelle Entwicklung und den Finanzmarkt in Deutschland in den Jahren 2011/2012. Eine aktuelle Eischätzung zu Wert und Preis mittelständischer Unternehmen gab Herr Prof. Dr. Eric Frère, Dekan für BWL II an der FOM.

Veranstalter und Referenten des 2. Mittelstandsforum Steuern, Recht & Bewertung 2011

v.l.n.r.: Herr Dr. Georg Rotthege, Herr Prof. Dr. Burghard Hermeier, Rektor der FOM, Herr Prof. Dr. Bernd Wassermann, Herr Andreas Möller, Herr Prof. Dr. Eric Frère und Herr Xaver Zimmerer


3

Über die wesentlichen rechtlichen Überlegungen beim Unternehmenskauf aus Sicht der Beteiligten informierte Herr Dr. Georg Rotthege, Partner der Rotthege Wassermann GmbH, Düsseldorf, durch die Skizzierung von Haftungen und Garantien beim mittelständischen Unternehmenskauf. Herrn Xaver Zimmerer, Geschäftsführender Gesellschafter Interfinanz, Düsseldorf, referierte in seinem Beitrag über die aktuelle Markt- und Preislage von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU). Der wissenschaftliche Leiter des Mittelstandsforums Steuern, Recht und Bewertung, Herr Prof. Dr. Bernd Wassermann, stellte weiter den steuerlichen Aspekt des mittelständischen Unternehmenskaufs dar und präsentierte abschließend eine Zusammenfassung und die Ergebnisse der Tagung.

Inhaltsverzeichnis

4

Inhaltsverzeichnis

1 Konjunktur und Finanzmarkt in Deutschland 2011/2012 Andreas Möller

5 2 Wert und Preis mittelständischer Unternehmen Prof. Dr. Eric Frère

17 3 Haftung und Garantien beim mittelständischen Unternehmenskauf Dr. Georg Rotthege

51

4 Aktuelle Marktlage und Preise von KMU Xaver Zimmerer

65 5 Steuern beim mittelständischen Unternehmenskauf Prof. Dr. Bernd Wassermann

73 6 Zusammenfassung und Ergebnisse der Tagung Prof. Dr. Bernd Wassermann

81 7 Darstellung der Projektpartner - Rotthege Wassermann GmbH

- FOM Hochschule für Oekonomie & Management 82

Anhang: Auszug aus dem Tagungsprogramm

Konjunktur und Finanzmarkt in Deutschland 2011/2012

5

1 Konjunktur und Finanzmarkt in Deutschland 2011/2012 Andreas Möller

Zusammenfassung des Herausgebers

Das konjunkturelle Umfeld zeigt eine expansive Entwicklung im Export, während das

binnenorientierte Wachstum rückläufig sein wird. Einige Frühindikatoren signalisieren einen

Wachstumsrückgang. Der Aufschwung der Konjunktur ist in Deutschland ausgeprägter als

im übrigen EU-Raum erfolgt. Am Arbeitsmarkt hat die Arbeitslosenquote deutlich

abgenommen. In der EU ist mittelfristig eine Angleichung der Lohnstückkosten notwendiger

Bestandteil der Wirtschaftspolitik. Die Einführung des Euro hat insgesamt für Deutschland

viele Vorteile mit sich gebracht. Ob die Insolvenz von Griechenland kurzfristig bevorsteht,

bleibt abzuwarten. Beim Zins ist keine deutliche Erhöhung zu erwarten.

Demgemäß ist das Umfeld für Unternehmenstransaktionen im Lichte der makro-

ökonomischen Randbedingungen deutlich positiver als in den vorangegangenen Jahren.

6

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Andreas Möller, CEFAAsset Allocation

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Andreas Möller, Asset Allocation

2

Inhalt

Konjunkturelles UmfeldPerspektiven Finanzmarkt

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3

Globales Wachstumsbild

BIP-Wachstum

0

2

4

6

8

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Euroraum

Deutschland

Großbritannien

JapanUSA

BrasilienChina

Indien

Russland

%

2010 2011e 2012e

Quelle: Consensus Economics

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Deutschland erholt sich zügiger als die meisten Euro-Staaten

BIP Euro-Staaten1.Q 2008 = 100

86

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92

94

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100

102

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Index

Belgien Deutschland Frankreich Griechenland Italien Spanien

8

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5

Unternehmen (noch) bester Stimmung

ifo Geschäftsklima und BIP Deutschland

-7-6-5-4-3-2-101234567

1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

%

707580859095100105110115120

Index

BIP J/J, l.S. ifo Geschäftsklima, r.S.

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Andere Indikatoren stimmen weniger zuversichtlich

OECD Frühindikator Deutschland

-25

-20

-15

-10

-50

5

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15

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1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

% J/J

Industrieproduktion ohne Bau OECD-Frühindikator

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Deutschlands unausgewogenes Wachstumsmodell

BIP DeutschlandIndex 1.Q. 1991 = 100

80100120140160180200220240260280300

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

IndexBIP Privater Konsum Investitionen Exporte Importe

BIP-Wachstum 1999 bis 2010

-10

-5

0

5

10

15

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25

BIP Binnennachfrage

Außenhandel

BIP Binnennachfrage

Außenhandel

Pp

Deutschland Frankreich

Die schwarze Säule zeigt das kumulierte BIP-Wachstum seit Beginn der EWU, die anderen beiden Säulen (orange, gelb) zeigen den jeweiligen Wachstumsbeitrag

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8

Das „Wunder“ am Arbeitsmarkt

Arbeitsmarkt Deutschlandsaisonbereinigt

37

38

39

40

41

42

1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

Mio.

6

7

8

9

10

11

12

13%

Erwerbstätige, linke Skala Arbeitslosenquote, rechte Skala

Anstieg Lohnstückkosten von 1999 bis 2010Gesamte Wirtschaft

05

101520253035404550

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Pp

Quelle: OECD

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Aber keine „Wunderdinge“ beim Privaten Konsum erwarten

Konsumausgaben vs Einkommen Deutschlandinflationsbereinigt, 4-Quartalsdurchschnitt

-2,0

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1,0

2,0

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4,0

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

% J/J

Privater Konsum Verfügbare Einkommen

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Mehr Dynamik bei Investitionen

Kapazitätsauslastung vs Investitionen Deutschland

-25-20

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510

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1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

%

-20

-15

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-5

0

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15Pp

Investitionen J/J, l.S.

Kapazitätsauslastung Veränderung zum Vorjahr in Pp, r.S.

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Deutschlands Exportmärkte

Anteil am Gesamtexport Deutschlands

20

25

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1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

%

Euroraum Europäische Staaten ohne Euroraum

Anteil am Gesamtexport Deutschlands

0

2

4

6

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1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

%

China und südostasiatische Schwellenländer USA

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Euro-Schuldenkrise

Konsolidierungsbedarf im Euroraumbasierend auf den Daten für das Jahr 2010

OE

DEEWU

NL

GR

FN

IR

SP

IT

PTFR

BG

020406080

100120140160

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2Differenz Primärsaldo

zu stabilisierenden Primärsaldo

Sch

ulde

nsta

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% B

IP

Quelle: EU-Kommission, eigene Berechnung. Für Irland wurde ein bereinigter Primärsaldo unterstellt.

Hier geht es lang!

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Euro-Schuldenkrise II

Bruttoverschuldung einzelner Sektorenin % des BIP

62 69 68 129

50 90

161

69

157

71

278

119

154

205

80

88

152

114

120

91 64

55 103

97

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100150200250300350400450500550

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Italie

n

Por

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%Staatnichtfinanzielle UnternehmenHaushalte

Quelle: IWF

Nettoauslandsverbindlichkeiten in % des BIP, Gesamte Wirtschaft

-39

11

99

14

102

20

-52

7

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020406080

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nien

US

A

%

Quelle: IWF

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Immer Ärger mit den Energiepreisen

Inflationsrate Deutschland

-2,0

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1,0

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2000 2002 2004 2006 2008 2010

%

Kern-Verbraucherpreise Nahrungsmittel, Alkohol, TabakEnergie Inflationsrate

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Wachstums- und Inflationsprognosen

2009 2010 2011e 2012eBIP -2,6% 2,9% 2,4% 2,7%Inflation -0,4% 1,6% 2,9% 1,7%

BIP -4,1% 1,7% 1,6% 1,3%Inflation 0,3% 1,6% 2,4% 1,5%

BIP -4,7% 3,5% 2,7% 1,7%Inflation 0,4% 1,1% 1,9% 1,5%

USA

Euroland

Deutschland

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Inhalt

Konjunkturelles UmfeldPerspektiven Finanzmarkt

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Lockruf der Frühindikatoren

Leitzins vs Einkaufsmanagerindex Euroraum

-75

-50

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1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

Bp

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60

Index

Reposatz Veränderung zum Vormonat, l.S.Einkaufsmanagerindex Composite, r.S.

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Zinsprognose Euro-Rentenmarkt

ZinsentwicklungReposatz und 10-jährige Bundesanleihen

0,00,51,01,52,02,53,03,54,04,5

Mai09

Aug09

Nov09

Feb10

Mai10

Aug10

Nov10

Feb11

Mai11

3Mon.

6Mon.

12Mon.

%

Prognose

Reposatz

10-jährige Bundesanleihen

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Kreditumfeld sollte günstig bleiben

Kreditzinsen Deutschland

1,0

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4,0

5,0

6,0

7,0

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

%

Firmenkredite > 1Mio. €, Laufzeit > 5 JahreHypothekenkredite Laufzeit 5 bis 10 JahreRendite 10-jährige Bundesanleihe

Kreditstandards DeutschlandNetto-Prozentsatz an Banken mit strafferen Standards

-40-30-20-10

0102030405060

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

%

Firmenkredite Hypothekenkredite

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Zinsdifferenz treibt Wechselkurs

Wechselkurs und Zinsspread

1,15

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1,25

1,30

1,35

1,40

1,45

1,50

1,55

Jan. 10 Apr. 10 Jul. 10 Okt. 10 Jan. 11 Apr. 11

USD/EUR

-60-40-20020406080100120140160Bp

US-Dollar je Euro, l.S.Spread 2J Bund vs 2J US-Treasuries, r.S.

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Zins- und Wechselkursprognosen

aktuell1 3 Monate 6 Monate 12 MonateEuroland 3 Monatssatz 1,38 1,7 1,9 1,9 10 Jahre 3,02 3,1 3,2 3,3

USA 3 Monatssatz 0,25 0,3 0,3 0,8 10 Jahre 3,01 3,1 3,3 3,5 USD je EUR 1,45 1,43 1,40 1,30

Japan 3 Monatssatz 0,20 0,2 0,2 0,2 10 Jahre 1,13 1,2 1,3 1,3 JPY je EUR 117 119 119 117

Großbritannien 3 Monatssatz 0,83 0,9 1,2 1,5 10 Jahre 3,27 3,6 3,8 4,0 GBP je EUR 0,88 0,87 0,84 0,80

Schweiz 3 Monatssatz 0,18 0,25 0,25 0,75 10 Jahre 1,71 2,00 2,20 2,25 CHF je EUR 1,22 1,26 1,28 1,301 Durchschnitt der letzten fünf Handelstage

Prognoseübersicht

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Danke

für Ihre

Aufmerksamkeit!


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2 Wert und Preis mittelständischer Unternehmen Prof. Dr. Eric Frère

Zusammenfassung des Herausgebers:

Der Referent gibt einen anschaulichen Überblick über die betriebswirtschaftlichen Methoden

der Unternehmensbewertung. Dabei werden die unterschiedlichen Zwecke einer

Unternehmensbewertung aufgezeigt und die Einflussgrößen auf den tatsächlichen Kaufpreis

in systematischer Form dargestellt. Auch wird die praktische Bedeutung der einzelnen

Verfahren bei Transaktionen erläutert. Der Referent zeigt die für den Unternehmenswert

relevanten Einflussgrößen anschaulich auf. Insbesondere die Darstellung künftiger

Cashflows sowie die Annahme eines Wachstums auf die unendliche Lebensdauer eines

Unternehmens werden diskutiert. Rechenbeispiele zu den einzelnen Methoden der

Unternehmensbewertung runden den Vortrag ab. Dabei zeigt sich, dass in der modernen

Bewertungslehre zukunftsorientierte DCF-Verfahren inzwischen die Bewertungen

dominieren. Exemplarisch werden die unterschiedlichen DCF-Verfahren dargestellt. Ein

ausführlicher Teil des Vortrags beschäftigt sich mit den Multiplikatorverfahren, die bei

Unternehmenstransaktionen häufig verwendet werden. Diese Verfahren werden mit

statistischen Marktfaktoren erläutert.

Im Ergebnis zeigt sich, dass Preise für Unternehmen tatsächlich beobachtbar sind, Werte

hingegen vielfältigen Beeinflussungsmöglichkeiten unterliegen. Diese Faktoren zu erkennen,

ist das wesentliche Ergebnis des Vortrags.

18

Prof. Dr. Eric Frère

Wert und Preismittelständischer Unternehmen

2Prof. Dr. Eric FrèreSS2011

Gliederung

Einleitung – Basics

Unternehmensbewertungsmethoden

Fundamentalanalytische VerfahrenEinzelbewertungsverfahren (Substanzwert-, Liquidationsverfahren): wenig Relevanz

GesamtbewertungsverfahrenErtragswertverfahren: wenig RelevanzDCF-Verfahren (Enity-, und Equity-Methode; WACC-Berechnung)

Relative Verfahren; Multiplikator-Verfahren

Würdigung der Unternehmensbewertungsmethoden

19


Quelle: KPMG

Unternehmensbewertungsanlässe

Quelle: KPMG

Darstellung der Verfahren

Kritik und Resümee

Historie und ÜberblickEinleitung Case StudyGrundlagen


Unternehmensbewertungsanlässe


Kritik und Resümee


20


250

270

290

310

330

350

370Synergie-potential

bewerteteRisiken

Kosten derTransaktion

Stand-Alone-Wertsubjektiver Wertaus Käufersicht

strategischerAufschlag

Verhandlungs-spielraum

Einflussfaktoren


Kritik und Resümee


Einflussfaktoren

6SS2011 Prof. Dr. Eric Frère


Kritik und Resümee


21


Gliederung

Bewertungsanlässe Klassische Bewertungsverfahren

Relative Bewertungsverfahren

EinzelbewertungsverfahrenGesamtbewertungsverfahren

Multiplikatorenverfahren

Basics


Kritik und Resümee



Es entwickelten sich im Folgenden zahlreiche Modelle und Methodenzur Bestimmung des Unternehmenswertes, deren Bedeutung, Relevanzund Berechnung in nachstehenden Kapiteln thematisiert werden:

60 er Jahre SubstanzwertmethodeKombinationsmethoden

70 er/80 er Jahre Ertragswertmethode

Anfang-Mitte 90 er Jahre DCF-Methode(Entity- und Equity-Ansatz)

Ende 90 er Jahre bis dato APV-Ansatz der DCF-MethodeMultiplikatorenmethode, Realoptionen

Historie der Bewertungsmodelle


Kritik und Resümee


22


95%

73%

46%

19% 16%

5% 5%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Anwendungsmöglichkeiten der Bewertungsverfahren im Rahmen

internationaler M&As 2005

Bewertungsmethoden


Kritik und Resümee


Quelle: Finanz Betrieb 2005

10SS2011

68%

39% 37% 32% 27% 24%

5% 5% 3%

95%

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20%

40%

60%

80%

100%

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Realoptione

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Quelle: Finanz Betrieb 4 / 2007

Bewertungsmethoden


Kritik und Resümee


Prof. Dr. Eric Frère

23


Gliederung

Bewertungsanlässe Klassische Bewertungsverfahren

Relative Bewertungsverfahren

EinzelbewertungsverfahrenGesamtbewertungsverfahren

Multiplikatorenverfahren

Basics


Kritik und Resümee



Gesamtbewertungs-verfahren

Ertragswert-verfahren

DCF-Verfahren

Equity –Methode

APV –Methode

Entity –Methode

Multiplikator-verfahren

Einzelbewertungs-verfahren

Reproduktions-Wertverfahren

Liquidations-Wertverfahren

FundamentalanalytischeBewertung

!

Übersicht der Bewertungsverfahren


Kritik und Resümee


24


Reproduktionsverfahren


Kritik und Resümee


Substanzwertverfahren

Was würde es kosten, den Betrieb mit der selben Leistungsfähigkeit„auf der grünen Wiese“ am selben Standort komplett funktionsfähig mit Anlage- und Umlaufvermögen, Kundenstamm und Firmen-Know-howneu zu errichten ?

Anschaffungs- oder Herstellungskosten./. bislang auf AHK angefallene Abschreibung./. Fremdkapital+ geschätzter Wert der immateriellen Güter

(Patente, Lizenzen, Rechte u.ä)

Substanzwert


Reproduktionsverfahren

Wie soll man aber objektiv immaterielle Werte wie Organisation, Humankapital, Qualität der Kundenbeziehungen, Verkehrslage, Marktstellung, Qualität und Kosten der Produkte, Betriebsklima,Know-how, Innovationsfähigkeit des Unternehmens etc. bewerten ?

Sinnvoll, wenn der überwiegende Teil des Unternehmensvermögens aus Immobilien und Anlagen besteht

Substanzorientierte Verfahren haben in den letzten Jahren in der Praxis der Unternehmensbewertung eine immer geringere Bedeutung


Kritik und Resümee


25


Beispiel Substanzwertmethode

zum Vergleich:

Marktkapitalisierung zum Zeitpunkt der Berechnung in 2002: 14.023 Mio €

Quelle: Bayer AG, 2000


Kritik und Resümee





DCF-Verfahren

Equity –Methode

APV –Methode

Entity –Methode






! !



Kritik und Resümee


26


Liquidationswertverfahren

Liquidationswertverfahren

Unterstellung, dass das Unternehmen aufgelöst wirdEndwert durch die Addition der Verkaufserlöse der einzelnen WirtschaftgüterSchulden mit Ablösebeträgen davon subtrahieren

Schwierigkeiten:Immaterielle Werte werden nicht berücksichtigtMarktpreise für zahlreiche Wertgegenstände nicht ohne weiteres herleitbar

Brauchbarkeit der Methode in der Praxis damit stark eingeschränkt


Kritik und Resümee

Historie und ÜberblickEinleitung Grundlagen




DCF-Verfahren

Equity –Methode

APV –Methode

Entity –Methode






! !!!!



Kritik und Resümee


27


Grundkonzept der DCF- und Ertragswertmethode

Die dem Investor bis zum Planungshorizont („nähere Phase“) zufließenden Zahlungen (Cash Flows) werden auf den Bewertungsstichtag diskontiert

T1 T2 T3 T4 T5

Bar-wert

Cash Flows

(1+r)t=

nähere Phase(meist 3-5 Jahre)

∑5

t=1


Kritik und Resümee



In der ferneren Phase (hier: ab Jahr 6) wird eine pauschale Weiterentwicklung der Cash Flows auf Basis der letzten genau geplanten Periode angenommen Zahlungsströme ab Jahr 6 bis unendlich = „Perpetuität“ bzw. „ewige Rente“ = Terminal Value des Unternehmens

Grundkonzept der DCF- und Ertragswertmethode

+ Terminal Value(1+r)5

T1 T2 T3 T4 T5

Bar-wert

Terminal Value(ewige Rente)

+

Cash Flowt

(1+r)t=∑

5

t=1


Kritik und Resümee


28


Handwerkszeug der Bewertung: Barwert-Formeln

1. Barwert (engl. „Present Value“ bzw. „PV“) = ∑Ct / (1+rt)t

Berechnung in Excel (engl. Version): = PV

2. Nettobarwert (engl. „Net Present Value“ bzw. „NPV“) = - C0 + ∑Ct / (1+rt)t

Berechnung in Excel (engl. Version): =NPV

3. Interner Zinsfuß (engl. „Internal Rate of Return“ bzw. „IRR“) = der Diskontierungszinssatz, bei dem der NPV einer Investition = 0 ist

Berechnung in Excel (engl. Version): =IRR

4. Ewige Rente (Perpetuität) = C / r

5. Konstant wachsende ewige Rente bzw. Perpetuität = C / (r-g)

C = Cash Flow (Zahlungsströme) C0 = Investition heuter = Kapitalkostensatz (%) g = Wachstumsrate der Cash Flows (%)T= letzte Zeiteinheit des Berechnungszeitraumes

T

t=1

T

t=1


Kritik und Resümee





DCF-Verfahren

Equity –Methode

APV –Methode

Entity –Methode



Substanz-Wertverfahren



! !!!



Kritik und Resümee


29


Discounted-Cash-Flow-Verfahren

DCF-Verfahren repräsentiert die gängige Unternehmens-bewertungsmethode in der anglo-amerikanischen Bewertungspraxis

ähnelt dem Ertragswertverfahren

Es werden nicht die Gewinne, sondern die zukünftigen Zahlungsmittelüberschüsse („Cash-flows“) auf den Bewertungsstichtag diskontiert

Vorteil: Der Cash-Flow ist eine Größe, die durch Bilanzierungs- und Bewertungsmanipulationen nicht beeinflusst werden kann (es neutralisiert die Wirkung bilanzpolitischer Maßnahmen)

Diskontierung der Cash Flows mithilfe eines Zinssatzes, der die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens widerspiegelt („WACC“ – Weighted Average Cost of Capital)


Kritik und Resümee



Discounted-Cash-Flow-Verfahren

Eignet sich besonders bei Gesellschaften, deren zukünftige Entwicklung sich wesentlich von der Vergangenheit unterscheidetAussagekräftiger als die Bewertung mit der Ertragswert-Methode, weil unterschiedliche Bilanzierungspraktiken ausgeglichen werdenBerücksichtigt über die Gewichtung der Eigen- und Fremdkapitalkosten das vom Verschuldungsgrad abhängige Risiko eines Unternehmens

E( At ) E(Cash Flowst)EW =

( 1 + rf + zt )t gewichtete Kapitalkosten(1+ rWACC )t

DCF-Verfahren∑ ∑t=1 t=1

T T


Kritik und Resümee


30


Weighted Average Costs of Capital (WACC)

WACC-Ansatz dient bei DCF-Analysen der Ermittlung der risiko-adjustierten Kapitalkosten, mit denen zukünftige Cash Flows diskontiert werden. Die WACC-Formel besteht aus 3 Komponenten, die alle vom Bewerter geschätzt werden müssen:

Die optimale langfristige Kapitalstruktur des Unternehmens (1)

Die EK-Kosten (werden über das Capital Asset Pricing Model (CAPM) ermittelt) (2)

Die FK-Kosten (werden über die vorhandenen Schuldenpositionen ermittelt) (3)

EK / FK / UW jeweils zu Marktwerten re = Eigenkapitalkosten (bestimmt über CAPM)rd = Fremdkapitalkosten (Zinssatz) t = Steuersatz

WACC = EK

UWre* +

FK

UW* (rd * (1-t))

1 1 32


Kritik und Resümee



WACC: Optimale langfristige Kapitalstruktur

Es wird der jeweilige Anteil von EK und FK (in %) an der Kapitalstruktur des Unternehmens geschätzt, die langfristig (also zukünftig) als optimalund damit als kostengünstigst anzusehen ist (nur diese Struktur spiegelt den wahren Wert des Unternehmens exakt wider; aktuelle Kapitalstruktur weicht davon häufig ab)

Der %-Anteil von EK und FK muss zusammen immer 100% ergeben

Die Gewichtung von EK und FK erfolgt auf Basis ihrer Marktwerte

Optimale Kapitalstruktur wird in der Praxis meist anhand von Vergleichswerten von anderen, börsennotierten Unternehmen ermittelt


Kritik und Resümee


31


WACC: Berechnung Eigenkapitalkosten (CAPM)

Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (rek) wird auf Basis des Capital Asset Pricing Model (CAPM) berechnet

Modell wurde in den 60er Jahren von 3 Amerikanern Sharpe, Lintner andMossin entwickelt

Basiert auf Markowitz’s Portfolio Selection Theorie

Die erwartete Rendite eines einzelnen Investments unter der Berücksichtigung eines Marktportfolios und einer risikolosen Anlagemöglichkeit soll ermittelt werden


Kritik und Resümee

Historie und ÜberblickEinleitung Case Study Grundlagen



Formel CAPM: re = rf + ß *( rm – rf )

re = Erwartete Eigenkapital-Rendite des Investors

rf = Risikoloser Zins (= Rendite 10jähriger Bundesanleihen am Bewertungsstichtag)

ß = Maß der Korrelation der Wertentwicklung der zu bewertenden Aktie mit der des

Marktportfolios (ß Marktportfolio = 1). ß erhältlich von Marktinformationsdiensten (z.B.

Bloomberg)rm = Rendite des Aktienmarktportfolios (in der Praxis meist langfristiger historischer

Durchschnittswert bis zum Bewertungsstichtag)(rm-rf) = „Risikoprämie“ des Aktienmarktes ggü. der risikolosen Anlage (Bundesanleihe)


Kritik und Resümee


32

- Die Situation eines Unternehmens wird über den „Beta Faktor“ abge-bildet: Vergleich zwischen Markt (Index) und Unternehmen

- β = 1: kein systematisches Risiko (Marktportfolio)+ Theorie: β = proportionale Veränderung des

Aktienpreises wenn der Marktindex sich um 1% verändert

+ Beispiel: Deutsche Bank AG 11.07.2007: β= 1,19

- Fazit: β ist ein wichtiger Indikator für übernommene Risiken. Es können nur Schätzungen in Bezug auf die Realität abgegeben werden, das „effiziente Marktportfolio“ kann in der Praxis nicht beobachtet werden.

- Kritik: Es ist zweifelhaft, dass β die Beziehung zwischen Risiko und langfristiger Rendite realistisch abbilden kann.

Europäische Industrie β(Timmreck 2002)

Automobil 1,29 Finanzdienstleistungen 1,26 Versicherungen 1,21 Immobilienhandel 0,98 Energy 0,75 Chemie 0,72



Kritik und Resümee


SS2011 29Prof. Dr. Eric Frère


WACC: Beispiel Berechnung Eigenkapitalkosten (CAPM)

Rendite10-jährige Bundesanleihe am Bewertungsstichtag: 4% Beta des zu bewertenden Unternehmens: 1,3 (steigt/fällt bei Marktbewegungen also 30% stärker als das Marktportfolio!)Langjährige Durchschnittsrendite des Martportfolios am Bewertungsstichtag: 10% (Risikoprämie des Aktienmarktes also 10%-4% = 6% p.a.)

anzuwendender Eigenkapital-Diskontierungszinssatz re?

re = rf + ß * ( rm – rf )

= 4% + 1,3*(10% - 4%)

= 11,80%


Kritik und Resümee


33


WACC = EK

UWre* +

FK

UW* (rd * (1-t))

EK / FK / UW jeweils zu Marktwert re = Eigenkapitalkosten (bestimmt über CAPM)rd = Fremdkapitalkosten (Zinsen) t = Steuersatz

Die anzuwendenden langfristigen FK-Kosten lassen sich i.d.R. leicht aus den bereits ausstehenden Krediten des Unternehmens herleitenBei der Entity-Methode werden die allen Kapitalgebern des Unter-nehmens (EK+FK) zustehenden Netto-Cash-Flows vor Zinsen berechnetDie durch Zinsausgaben bedingte Steuerersparnis (engl. „Tax Shield“) wird daher bei der Entity-Methode durch einen korrigierten FK-Kostensatz nach Steuern berücksichtigt: (rd *(1-t))

WACC: BerechnungFremdkapitalkosten


Kritik und Resümee



WACC: BeispielBerechnung Gesamtkapitalkosten

Rendite10-jährige Bundesanleihe am Bewertungsstichtag: 4% Beta des zu bewertenden Unternehmens: 1,45 Langjährige Durchschnittsrendite des Martportfolios am Bewertungsstichtag: 10% Brutto-Fremdkapitalkosten: 7,6%Unternehmenssteuersatz: 40%Optimale langfristige Kapitalstruktur: 75% EK, 25% FKZur Diskontierung zukünftiger Cash Flows anzuwendender WACC?

WACC =EK

UW[rf + ß*(rm-rf)]* +

FK

UW* (rd * (1-t))

= 75%*[4%+1,45*(10%-4%)] + (25%*7,6%*(1-40%))

= (9,525% + 1,14%) = 10,665%


Kritik und Resümee


34

Auswahl des geeigneten Risikozuschlages


Kritik und Resümee



Capital Asset Pricing Model (CAPM)

- Meinungen der deutschen Gerichte:

- OLG Düsseldorf, 2006/10/04, I-26 W 7/06 AktE:+ CAPM ist kein exaktes mathematisches Berechnungsschema, aber ein theoretisches

Marktmodell, deswegen nicht verwendbar für Rechtsentscheidungen+ Der Risikobonus ist eine Schätzung zwischen 0,5% und 4%

- OLG Stuttgart 2006/10/26, 20 W 14/05:+ Gericht berücksichtigt keine Änderungen der WP-Richtlinien (IdW Standard S1) in der

Zeit nach dem Bewertungsstichtag (Squeeze out, §§327 a ff. AktG). Marktrisikoprämie für das Jahr 2006 beträgt 4,5 %

- IdW Standard aus dem Jahr 2005 ist+ Grundlage für rechtlich bindende Bewertungen + des öfteren lassen sich verschiedene Marktpreise beobachten


Kritik und Resümee



35



DCF-Verfahren

Equity –Methode

APV –Methode

Entity –Methode



Substanz-Wertverfahren



! !!

!

!



Kritik und Resümee




Entity-Methode (Brutto-Verfahren)

Die Entity-Methode ist die in der Praxis am weitesten verbreitete DCF-Methode zur Unternehmens- und EK-(Aktien-)Bewertung.

Beim Bruttoverfahren wird im ersten Schritt der Unternehmensgesamt-wert (= Eigenkapital + Fremdkapital) berechnet und anschließend im zweiten Schritt um den Wert des Fremdkapitals gekürzt

Die Differenz ergibt den Wert des Eigenkapitals

Eigenkapital = Unternehmensgesamtwert - Fremdkapital


Kritik und Resümee


36


Entity-Methode (Brutto-Verfahren)

BetrieblicheEinzahlungen

OperativerCash Flow

FCF

FTE

./. Erweiterungs-Investitionen

+ Desinvestitionen

./.Zinszahlungen./. Tilgungen

./. Andere Ansprüche

./. Betriebliche Auszahlungen

./. Ersatzinvestitionen./. Steuerzahlungen

Basis für Entity (Brutto)-Methode

Basis für Equity (Netto)-Methode


Kritik und Resümee



Component Used for Annual surplus – Earnings from shares – Extraordinary income + Non earning-relevant taxes

+ Cash inflow of normal operating

– Cash outflow of normal operating incl. taxes

= Operative/sustainable earning after taxes Earnings value approach + Depreciation + Interest payments + Earning relevant taxes

= EBITDA – Taxes at fictitious self financing + Changing of accruals

= gross cash flow / operating cash flow – Extension investments + Disinvestments –/+ Changing of working capital

= Free cash flow (FCF) W ACC FCF & APV + Tax shield = Total cash flow (TCF) W ACC TCF – Interest payments – Redemption payments + New loans – Other claims

= Flow to equity (FTE) Equity Approach

DCF Definitionen


Kritik und Resümee


37


Alternative CF-Definition

Jahresüberschuss / Reingewinn+ Abschreibungen- Zuschreibungen

= Cash Flow 1+/- Veränderung der langfristigen Rückstellungen+/- Veränderung der Sonderposten mit Rücklagenanteil

= Cash Flow 2+ a.o. Aufwendungen- a.o. Erträge

= Cash Flow 3 ( gleich dem CF nach DVFA/SG)


Kritik und Resümee





DCF-Verfahren

Equity –Methode

APV –Methode

Entity –Methode






! !!

!

!

Überblick der Bewertungsverfahren


Kritik und Resümee


38


Entity-Methode

Eigenkapital = Gesamtunternehmenswert – FremdkapitalShareholder value = Enterprise value – debt capital

UWges =( 1 + k )t

E( FCFt )∑

UWEK = - FK( 1 + k )t

E( FCFt )∑


Kritik und Resümee


K = WACC (gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz)


Entity-Methode

EK = Marktwert des EigenkapitalsE(FCFt) = Erwartungswert des Netto Cash Flow für Eigentümer und Fremdkapitalgeber

in Periode t k = WACC (mit CAPM berechnet)E(FCFt+1) = Residualwert der Unternehmung nach Ablauf des Planungshorizontes

zum Zeitpunkt t = n

EK = + - FK( 1 + kwacc )t

E( FCFt )

k * ( 1 + kwacc )n

E( FCFt+1 )∑


Kritik und Resümee


39


Cash Flow-Berechnung


Kritik und Resümee


2011 2012 2013Perpetuität ab 1.1.2014

Umsatz 1.000,00 € 1.100,00 € 1.210,00 € 1.210,00 €Betriebsergebnis (25%) 250,00 € 275,00 € 302,50 € 302,50 €Steuern (40%) 100,00 € 110,00 € 121,00 € 121,00 €NOPAT 150,00 € 165,00 € 181,50 € 181,50 €Abschreibungen 100,00 € 100,00 € 100,00 € 100,00 €Investitionen 150,00 € 150,00 € 150,00 € 100,00 €Zunahme Working Capital 25,00 € 25,00 € 21,50 € 21,50 €Free Cash-Flow 75,00 € 90,00 € 110,00 € 160,00 €Perpetuität(Terminal Value) 2.000,00 €

Barwert Free-Cash-Flows 68,18 € 74,38 € 82,64 € 1.502,63 €Unternehmenswert 1.727,84 €Marktwert Fremdkapital 528,00 €

Marktwert Eigenkapital 1.199,84 €Wert je Aktie 24,00 €

Annahmen:Prognosezeitraum 3 JahreWACC 10%

Wachstumsrate während der Perpetuität (p.A.) 2%Aktienanzahl 50Marktwert Fremdkapital 528 €


Entity-Methode: Beispiel


Kritik und Resümee


g= 3.0%in EUR million Jun 00 Jun 01 Jun 02 Jun 03 Jun 04 Jun 05 Jun 06 PerpetuitySales 22.9 61.4 110.4 165.7 215.4 247.7 272.4g (sales) 610.5% 167.9% 80.0% 50.0% 30.0% 15.0% 10.0%EBIT-Margin -65.6% -5.7% 10.0% 20.0% 25.0% 22.0% 20.0%EBIT -15.0 -3.5 11.0 33.1 53.8 54.5 54.5Dividend Payout Ratio 0% 0% 0% 20% 20% 20% 30%weighted tax rate 40% 40% 40% 38% 38% 38% 37%effective tax rate 0% 0% 0% 38.3% 51.5% 51.5% 50.6%(=) NOPAT 15.0 -3.5 11.0 20.4 26.1 26.4 26.9 27.7(+) Depreciation 0.87 Jan 18 0.72 0.77 0.51 0.51 0.31depreciation as a % of sales 3.8% 1.9% 0.6% 0.5% 0.2% 0.2% 0.1%(-) CAPX -0.41 -0.72 -0.82 -0.41 -0.31 -0.25 -0.19CAPX as a % of sales 1.8% 1.2% 0.7% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1%(+) Changes in provisions 0.50 0.24 0.2 0.15 0.05 0.00 0.00(-) Changes in NWC -0.3 -0.8 -0.9 -0.7 -0.5 -0.3 -0.1(=) FCF -14.4 -3.6 10.2 20.2 25.9 26.4 26.9 27.7FCF as a % of sales -62.9% -5.9% 9.3% 12.2% 12.0% 10.7% 9.9%WACC 10.6% 10.6% 10.6% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4%PV -13.7 -3.1 7.9 14.2 16.5 15.3 14.1 196.2Sum of PV (= enterprise value) 247.5 % of EV: 79.3%(-) Market value of debt (12/31/99) 0.0(+) Excess Assets (Cash) 45.0 Number of share: 7.84(=) Value of Equity (12/31/99) 292.5 Price per share: €37.31

40




DCF-Verfahren

Equity –Methode

APV –Methode

Entity –Methode






! !!

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DCF-Verfahren | Equity-Methode


Kritik und Resümee



Verringert man den Free Cash Flow um Zinszahlungen und Tilgungen sowie um Zahlungen an weitere Anspruchsberechtigte, die keinen Eigentümercharakter haben (Genußscheininhaber oder Inhaber von Vorzugsaktien haben keine Mitwirkung bei der Entscheidung zur Gewinnverwendung), ergibt sich der Flow to Equity (FTE)

Dieser bildet die Basis für die Equity Methode

Equity-Methode (Netto-Verfahren)


Kritik und Resümee


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OperativerCash Flow

FCF

FTE

./. Erweiterungs-Investitionen

+ Desinvestitionen

./.Zinszahlungen./. Tilgungen

./. Andere Ansprüche

./. Betriebliche Auszahlungen

./. Ersatzinvestitionen./. Steuerzahlungen

Basis für Entity (Brutto)-Methode

Basis für Equity (Netto)-Methode


Kritik und Resümee




Mit der Equity-Methode (Nettoansatz) wird der Wert des Eigenkapitals direkt berechnetDie Equity-Methode diskontiert Cash-flows, die allein dem Eigenkapitalgeber zufließen (= die „Flow to Equity“)Die Kapitalstruktur wird hier also berücksichtigtDie Equity-Methode entspricht weitgehend der Ertragswertmethode

Es bestehen lediglich zwei Unterschiede:

1. Diskontiert wird der Cash Flow, und nicht die Gewinne(gleich Entity-Methode)

2. Diskontierung mit der risikoangepassten Renditeforderung der Eigenkapital-Eigentümer (Unterschied zu Entity-Methode)


Kritik und Resümee


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Ertragswert- vs. Equity-Methode

EW = E( At )

( 1 + rf + zt )t

UW =( 1 + rEK )t

E(FTEt ) Erwartungswert des Flow to Equity

Eigenkapitalrendite mittels CAPM

∑

∑


Kritik und Resümee


Der Cash Flow ist der Zahlungsmittelüberschuss, der den Eigen-kapitalgebern des Unternehmens zur Verfügung steht


Equity-Methode

UW = UnternehmenswertEK = Marktwert des EigenkapitalsFTEt

EK = Erwartungswert des Flow to Equity für Eigentümer in Periode t rEK = geforderte Eigenkapitalrendite (mit CAPM berechnet) E(FTEt+1) = Residualwert der Unternehmung nach Ablauf des Planungshorizontes

zum Zeitpunkt t = n

EK =rEK * ( 1 + rEK )n

+( 1 + rEK )t

E( FTEt ) E( FTEt + 1 )∑


Kritik und Resümee


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-100-OperatingCash Flow

-78-(80)

FCF

-30-

FTE

Erweiterungs-Investitionen

Desinvestitionen-50-

ZinszahlungenTilgungen

Andere Ansprüche

Steuerzahlungen-20-

Cash-flow – Tax Shield

TAX SHIELD+2

-2

-28-(30)

-22-(20)


Kritik und Resümee



Entity- vs. Equity-Methode

EK =E (FTEt

EK)

+( 1 + rEK )t

UW =

EK =k * ( 1 + kwacc )n

- FK+( 1 + kwacc )t

E( FCFt ) E( FCFt + 1 )∑

∑


Kritik und Resümee


rEK * ( 1 + rEK )n

E( FTEEKt + 1 ) Equity-Methode

Entity-Methode

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DCF-Verfahren

Equity –Methode

APV –Methode

Entity –Methode






! !!

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Kritik und Resümee



„Mit Hilfe von verschiedenen Kennzahlen sollen Unternehmen miteinander vergleichbar werden“

Als Basis der Multiplikatorverfahren werden die Marktbewertungen von Vergleichsunternehmen herangezogen

Populäre Methode, wird in nahezu allen veröffentlichten Unternehmensanalysen und Analystenstudien verwendet

Relativ einfach anzuwenden mit erheblich weniger Annahmen als z.B. die DCF-Methoden Relative Bewertungsansätze sind allerdings nur eingeschränkt anwendbar und sollten lediglich als grobe Referenzgrößen dienenSie sind aber eine sinnvolle und in der Praxis auch oft verwendete Ergänzung zu einer absoluten Bewertung

Multiplikatorverfahren


Kritik und Resümee


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Problematisch ist es, geeignete Vergleichsunternehmen zu finden, da selbst Unternehmen des selben Sektors sich hinsichtlich Cash Flow, Risiken und Wachstum deutlich voneinander unterscheiden können

Die einfließenden Daten können durch unterschiedliche nationale Rechnungslegungsvorschriften oder gezielte Bilanzpolitik verzerrt sein



Kritik und Resümee




(1) Similar Public Company Method (CCA)

vergleichbare(s) börsennotierte(s) Unternehmen alsReferenzgröße (Marktpreis)

(2) Recent Acquisition Method (RAM)

Kaufpreis aktuell realisierter Unternehmenstransaktionen als ReferenzgrößeReferenzwert beinhaltet - im Gegensatz zum CCA - Aufschlag auf den Kaufpreis für die Ausübung einer Mehrheit („Control Value“)geeignete Alternative bei Mangel an börsennotierten Vgl.-Unternehmen


Kritik und Resümee


46



(3) Initial Public Offerings Approach (IPOA)

Potentieller Kaufpreis leitet sich aus den Emissionspreisenvon neu notierten Unternehmen ab.Problem: Unternehmen sind i.d.R. nicht zu 100 % börsennotiert Rückschluss auf ein ganzes Unternehmen ist daher kritisch


Kritik und Resümee





Kritik und Resümee


Quelle: www.finance-magazin.de

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Ablauf Bewertung auf Multiplikatoren-Basis:

Analyse Bewertungsobjekt (Geschäftsmodell, Werttreiber, Größe, Wachstumsdynamik, Profitabilität ...)Auswahl geeigneter (börsennotierter) Vergleichsunternehmen („Peer Group“)Berechnung aussagekräftiger Multiplikatoren (KGV, Kurs/Umsatz...) der Peer Group inkl. Durchschnitt und Median (= Mittelwert einer Zahlenreihe – je Hälfte der Zahlen sind kleiner bzw. größer als Median)Ermittlung des UnternehmenswertesZu-/Abschlagskorrekturen (immer sehr subjektiv!)


Kritik und Resümee



Multiplikatoren: Kurs/ Gewinn-Verhältnis

Meistbeachteter und wichtigster Multiplikator Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) stellt dar, mit welchem Vielfachen der Jahresüberschuss (= Nettogewinn) bewertet wirdBasisgröße: Meist der geschätzte Gewinn je Aktie des nächsten bzw. übernächsten JahresWie oft ist der Gewinn im Aktienkurs enthalten?

Problem: Manipulierbarkeit und u.U. Uneinheitlichkeit der ausgewiesenen Gewinne

KGV = 100 € Aktienkurs5 € Gewinn je Aktie = 20

Der aktuelle Aktienkurs stellt das 20-fache des prognostizierten Gewinnes je Aktie dar.


Kritik und Resümee


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Multiplikatoren: Enterprise Value/ EBITDA

Vereinfacht kann man den Enterprise Value als den Wert bezeichnen,den jemand zahlen müsste, um ein Unternehmen frei von Nettofinanz-schulden zu kontrollieren.

Marktkapitalisierung Earnings before Interest,+ Marktwert der Schulden Taxes, Depreciation and- vorhandene Liquidität Amortization

Enterprise Value (EV) (EBITDA)


Kritik und Resümee


Operativer Gewinn vor Finanzerträgen/-aufwendungen sowie vor Steuer-aufwendungen (EBIT), Abschreibungen auf Sachanlagen (Depreciation) undder Abschreibung auf immateriellen Anlagen (Amortization).


Kennzahl ist als Vergleichsgröße sinnvoll, da sowohl unterschiedliche Finanzierungsformen als auch Verzerrungen durch verschiedene Steuer- und Abschreibungssätze aufgrund von nationalen Gesetzen oder existierenden Verlustvorträgen außer Betracht gelassen werden.

In der professionellen Praxis (z.B. Investment-Banken) vielgenutzte Kennziffer

Multiplikatoren: Enterprise Value/ EBITDA


Kritik und Resümee


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In der Praxis werden zahlreiche weitere Multiplikatoren zur relativen Unternehmensbewertung eingesetzt, z.B.:

Kurs-/Umsatz-Verhältnis (KUV) - zB. bei fehlender Profitabilität -> Start-Up; Turnaround-Situation

Kurs-/Cash-Flow-Verhältnis (KCV)- Cash Flow = Nettogewinn + Abschreibungen + Amortisierungen- verhindert Verzerrungen in der Wertermittlung (im Vergleich zum KGV)

durch nicht cashflow-relevante Abschreibungen (v.a. durch Goodwill-Afa)

Kurs-/Buchwert-Verhältnis (KBV)- Marktwert der Aktie geteilt durch ihren bilanziell ausgewiesenen Buchwert

Marktkapitalisierung/Kundenzahl - z.B. bei Bewertung von Internet-Unternehmen oder Finanzdienstleistern

Weitere gebräuchliche Multiplikatoren


Kritik und Resümee


Prof. Dr. Eric FrèreSS2011

Multiplikatorverfahren: Beispiel

Bewertungsübersicht – Peer-Group zu Lipro AG – Stand: 03.05.1999

Gesellschaft Letzter Kursder Aktie

(€)

BörsenwertEigenkapital

(Mio. €)

BuchwertEigenkapital

(Mio. €)

Gewinn j.A.2000e

(€)

Umsatz2000e

(Mio. €)KBV KGV

2000eKUV

2000e

Brain Intern. AG 59,00 377,6 6,4 1,45 86,7 59,0 40,7 4,4

CENIT AG 202,00 202,0 1,8 5,65 61,6 112,2 35,8 3,3

CPU AG 64,10 118,6 3,9 0,45 3,6 30,5 142,4 32,9

HEYDE AG 158,00 379,5 2,9 3,00 38,9 131,7 52,7 9,8

PLENUM AG 107,00 175,4 20,0 2,10 20,3 8,8 51,0 8,6

PSI AG 63,10 517,3 53,3 0,83 95,1 9,7 76,0 5,4

SOFTM AG 58,50 97,0 3,0 2,65 13,9 32,5 22,1 7,0

TDS AG 88,00 370,4 7,2 1,35 122,8 51,8 65,2 3,0

Durchschnitt 54,5 60,7 9,3

Median 42,1 51,8 6,2

DAX 5.383

Quellen: FSE (Frankfurt Stock Exchange), Börsenzeitung, stocksheet, BörseOnline u. eig. Berechnungen


Kritik und Resümee


64

50


Bewertung Multiplikatorverfahren

Bewertung

Als entscheidungsrelevante Größe ungeeignetMethode zur Ermittlung potentieller MarktpreiseUmfassende Datenbasis/-verfügbarkeit notwendigHohe Anzahl an börsennotierten Unternehmen erforderlichAussagekraft direkt proportional zu Ähnlichkeit zwischen Bewertungsobjekt und VergleichsunternehmenKaufpreis aktuell realisierter Unternehmenstransaktionen notwendigReferenzwert beinhaltet - im Gegensatz zum CCA - Aufschlag auf den Kaufpreis für die Ausübung einer Mehrheit („Controll Value“)


Kritik und Resümee



Kritik und Resümee

Kritik und Resümee

Historie und ÜberblickEinleitung Grundlagen Darstellung der

Verfahren Case Study

Einzelbewertungsverfahren- scheitern oft an der praktischen Durchführbarkeit (fehlende Marktpreise)

Ertragswertverfahren- Hat sich dem DCF-Equity-Ansatz absolut genähert: wenig Relevanz mehr

DCF Verfahren- vorherrschendes Verfahren, da methodisch „sauberster“ Ansatz- Problem: Prognosequalität

Multiplikatorverfahren- plausibilisiert fundamental hergeleitete Unternehmenswerte mit

Marktpreisen, aber mögl. unterschiedliche Bilanzierungspraktiken - Interpretation und Vergleichbarkeit der Daten und Unternehmen

problematisch

Ergo: „Price is what you pay - Value is what you get.“


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3 Haftung und Garantien beim mittelständischen Unternehmenskauf Dr. Georg Rotthege


Der Vortrag behandelt wesentliche rechtliche Risiken beim Unternehmensverkauf und demonstriert das notwendige Zusammenspiel von Juristen und Betriebswirten bei der Abwicklung eines Unternehmenskaufs. Die Rechtsform des Transaktionsobjektes ist das zentrale Unterscheidungsmerkmal bei der rechtlichen Abwicklung und Risikodarstellung. Vertragliche und gesetzliche Haftungstatbestände werden durch die rechtliche due diligence transparent gemacht. Gesetzliche Risiken gelten unabhängig von der Rechtsform im HGB (Firmenfortführung). Hier ergibt sich das Risiko der Haftung für Altverbindlichkeiten. Weitere gesetzliche Haftungen ergeben sich aus dem Steuerrecht (§ 75 AO).

Eine wesentliche Rolle spielen auch die Verpflichtungen als Arbeitgeber. Die rechtliche due diligence beinhaltet die bestehenden Verträge mit Kunden, Lieferanten, Vermietern, Arbeitnehmern, Darlehensgebern. Besondere Aufmerksamkeit gilt der Haftung für Altverbindlichkeiten des Verkäufers. Die wesentlichen rechtlichen Garantien eines Unternehmenskaufvertrages werden dargestellt. Ausführlichen Raum nimmt die Darstellung der vertraglichen Gewährleistungsvereinbarungen ein.

Für die Abwicklung des Unternehmenskaufs wird unterschieden zwischen dem Kauf des Unternehmens als ganzen und dem Kauf einzelner Wirtschaftsgüter. Hieraus ergeben sich die wesentlichen rechtlichen Unterschiede. Zusammenfassend werden die Haftungen und Garantien aus Sicht des Käufers für die unterschiedlichen Transaktionsformen synoptisch gegenübergestellt.

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Haftung und Garantien beim mittelständischen Unternehmenskauf

Dr. Georg Rotthege 29. Juni 2011

Asset Deal / Share Deal- Definition- Vertragliche Haftung- Gesetzliche Haftung- Rechtliche Due Diligence- Typische vertragliche Regelungen

Gesetzliche Gewährleistung des VerkäufersInhalt vertraglicher GewährleistungsvereinbarungenGewährleistungskatalog: Verkäufergarantien

Unternehmenskauf: Haftung und Garantien • 29. Juni 2011 • Dr. Georg Rotthege

Inhalt

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Definition:Übernahme der Vermögenswerte und Wirtschaftsgüter im Wege der Einzelrechtsnachfolge (Singularsukzession)Die zum Unternehmen gehörenden Sachen, Rechte und Vertragsverhältnisse werden unter Beachtung der hierfür geltenden gesetzlichen Bestimmungen auf den Käufer übertragen. Häufig bei:

einzelkaufmännischen UnternehmenArztpraxen oder anderen freiberuflich geführten UnternehmenAbgabe eines bestimmten Teils der betrieblichen Aktivitäten („Teilbetriebe“)Verkäufer: Unternehmen, nicht dessen Gesellschafter

Asset Deal


Asset Deal


Unternehmen

Verträge Immobilie Fabrik

Käufer

54

für Verbindlichkeiten des Unternehmens nur insoweit, als Rechtsverhältnisse vom Käufer übernommen werden

keine Gesamtrechtsnachfolge

Asset DealVertragliche Haftung


Voraussetzungen- Unternehmenskontinuität: Fortführung eines unter Lebenden erworbenen

Handelsgeschäfts (auch: eines wesentlichen Unternehmensteils oder einer Zweigniederlassung)

- Firmenkontinuität: Fortführung der Firma (Verkehrsanschauung maßgeblich)Umfang- alle betrieblich begründeten Verbindlichkeiten unabhängig vom Entstehungsgrund

(beschränkt auf die zum Betrieb des Handelsgeschäfts gehörenden Geschäfte)- Käufer haftet neben Verkäufer als Gesamtschuldner- Haftung vertraglich abdingbar (Eintragung im HR und Bekanntmachung nach

§10 HGB bzw. Mitteilung an jeweiligen Altgläubiger)

Asset Deal / Gesetzliche HaftungHaftung bei Firmenfortführung (§ 25 HGB)


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Asset Deal / Gesetzliche HaftungHaftung bei Betriebsübergang (§ 613 a BGB)


Voraussetzungen- Wechsel des Betriebsinhabers bei Betriebs- oder Betriebsteilidentität- Übergang durch Rechtsgeschäft- Fortführung des Betriebs (keine Stilllegung)

Nachhaftung des Verkäufers- ggü. Arbeitnehmern, deren Arbeitsverhältnis bereits vor BÜ geendet hat- ggü. Geschäftsführern, da Dienstverhältnis nicht von §613 a BGB erfasst- ggü. den übergehenden Arbeitnehmern für alle bei BÜ entstandenen sowie fälligen

Forderungen und Verpflichtungen (bei Verpflichtungen auch diejenigen, die 1 Jahr nach BÜ fällig, §613 a Abs. 2 Satz 1 BGB)

Käuferhaftung- für sämtliche vor und nach BÜ fälligen bzw. fällig werdenden Forderungen der

Arbeitnehmer, da Erwerber in Position des früheren Arbeitgebers trittVerkäufer- und Käuferhaftung im Außenverhältnis nicht abdingbar

Asset Deal / Gesetzliche HaftungHaftung bei Betriebsübergang (§613 a BGB)


56

VoraussetzungenÜbereignung eines lebenden Unternehmens oder Teilbetriebes:− Unternehmen = gesamte gewerbliche oder berufliche Tätigkeit des Unternehmers

(§2 Abs. 1 UStG)− „lebend“ = Möglichkeit der Unternehmensfortführung− Übereignung = Übergang des wirtschaftlichen EigentumsUmfang− alle betrieblich begründeten Steuern (Gewerbe-, Umsatz-, Verbrauchs- und

Versicherungssteuern; nicht: Einkommen- und Umsatzsteuer des Verkäufers), die im Kalenderjahr vor der Übereignung entstanden sind

− vertraglich nicht abdingbar

Asset Deal / Gesetzliche HaftungHaftung für Steuern (§75 AO)


Verträge, insbesondere

- Kauf- und Lieferverträge- Miet- und Pachtverträge, Leasingverträge- Arbeitsverträge, Versicherungsverträge- Rahmen- und Kooperationsverträge, Beraterverträge- DarlehensverträgeAnalyse hinsichtlich- Umfang- Beginn, Dauer- Kündigungs- und Verlängerungsmöglichkeiten- Konventionalstrafen- Garantien/ Gewährleistung

Asset DealRechtliche Due Diligence


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Gegenstände- Auflistung und Zuordnung der zu übertragenden Vermögensgegenstände- Sachgesamtheiten durch qualitative Zuordnung („All-Formel“)

Grundstücke- Einigung und Eintragung gem. §873 und §925 BGB- Beurkundung des gesamten Unternehmenskaufvertrages (§311b BGB)

Forderungen- Bestimmtheitsgrundsatz- Verlängerter Eigentumsvorbehalt oder Globalzession

Vertragsverhältnisse- Übernahme bedarf als Verfügung über das Schuldverhältnis der Zustimmung aller

Beteiligten

Asset DealTypische vertragliche Regelungen (Kaufobjekt)


Veräußerung des Unternehmens durch Übertragung der Beteiligungsrechte am Unternehmensträger

Unternehmensträger = Kapitalgesellschaften (AG, KGaA und GmbH) als auch Personengesellschaften (GbR, oHG, KG oder GmbH & Co.KG)Aktiva und passive Vermögenswerte verbleiben beim UnternehmensträgerVertragsfreiheit, FormVerkäufer = Gesellschafter des Unternehmensträgers

Share Deal


UnternehmenTräger = GmbH

Käufer

Verkauf der Geschäftsanteile§ 15 GmbHG

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Haftung des Unternehmensträgers bleibt unberührtGmbH / AG: Grds. keine Haftung der Gesellschafter für Verbindlichkeiten der Gesellschaft - daher auch keine persönliche Haftung des KäufersOHG: Persönliche Haftung der Gesellschafter für Verbindlichkeiten der oHGKG: Persönliche Haftung des Komplementärs wie oHG-Gesellschafter; beschränkte bzw. ausgeschlossene Haftung der Kommanditisten

Share DealHaftung für Verbindlichkeiten des Unternehmensträgers


Schmälerung der Haftungsgrundlage führt zu persönlicher Haftung der GmbH-Gesellschafter, die auf den Käufer übergehen kann.Haftung des Käufers (neben dem Verkäufer) gem.§16 Abs. 2 GmbHG für alle rückständigen Gesellschafterleistungen, z.B.

Einlagen (§19 GmbHG)Unterbilanz- oder Vorbelastungshaftung (§11 Abs. 2 GmbHG)Ausfallhaftung (§24, §31 Abs. 3 GmbHG)Differenzhaftung bei Sacheinlagen (§9 Abs. 1 und §19 Abs. 4 und 5 GmbHG)Nachschüsse (§26 GmbHG) Nebenleistungen (§3 Abs. 2 GmbHG), soweit vereinbart

Share DealHaftung für Verbindlichkeiten des Verkäufers


59

Haftung des Käufers einer KommanditbeteiligungHafteinlage ist eingezahlt: Käufer kann sich auf Leistung der Hafteinlage berufen(Sonderrechtsnachfolge muss durch Eintragung eines Rechtsnachfolgevermerks im HR kenntlich gemacht werden; anderenfalls haftet Verkäufer gem. §160,§172 Abs. 4 HGB)Hafteinlage ist nicht (voll) eingezahlt: Käufer haftet (neben Verkäufer) auch bei Eintragung des Sonderrechtsnachfolgevermerks in Höhe des noch offenen TeilsEintragung des Käufers ins HR erst nach Abtretung: Unbeschränkte Haftung für Neuschulden zwischen Übertragungs- und Eintragungszeitpunkt gem.§176 Abs. 2 HGB (daher Sicherungsklausel oder aufschiebend bedingte Übertragung)



Haftung bei Übernahme einer Komplementärstellung oder oHG-Gesellschafterstellung

Uneingeschränkte (§130 HGB) Haftung des Käufers für bestehende VerbindlichkeitenBei Eintritt in GbR ist §130 HGB analog anwendbar



60

Gesellschaftsrechtliche Unterlagen (am Beispiel der GmbH), insbesondere

- Aktueller HR-Auszug / HR-akte einsehen- Aktuelle Satzung sowie aktuelle und frühere Gesellschafterlisten- Sämtliche Urkunden über Abtretung von Geschäftsanteilen- Gründungsurkunde - Protokolle aller Gesellschafterversammlungen und - beschlüsse - Verträge der Gesellschafter untereinander / GeschäftsordnungenAnalyse hinsichtlich- Gründung / Verdeckte Sacheinlagen- Kapital- und Gesellschafterstruktur - Beteiligungs- und Stimmverhältnisse

Share DealRechtliche Due Diligence


Gegenstand: Geschäftsanteile- Sachenrechtlicher Bestimmtheitsgrundsatz: Bezeichnung der Gesellschaft und des

Gesellschafters sowie Angabe der Nummer / Nennbetrag des Geschäftsanteils- Verkauf von Teilgeschäftsanteilen / Zusammenlegung möglich

Gesellschafterliste und Möglichkeit des gutgläubigen Erwerbs- Garantie des Verkäufers für seine Berechtigung an den Geschäftsanteilen- Vorsorglich: Widerspruch gegen die Gesellschafterliste veranlassen

Regelung der Rechte an Geschäftsanteilen, insbes. der GewinnbezugsrechteBestimmungen zu Übernahme und Vergütung der Geschäftsführung

Share DealTypische vertragliche Regelungen bzgl. Kaufobjekt – Bsp. GmbH


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Umwelthaftung: Sanierungspflicht für Altlasten und schädliche Bodenveränderungen (§4 Abs. 3 BBodSchG) für den Käufer, wenn er Verursacher, Gesamtrechtsnachfolger, Grundstückseigentümer oder Inhaber der tatsächlichen Gewalt ist.Produkthaftung (ProdHaftG): Ersatzpflicht trifft das Unternehmen. Beim Asset Deal haftet der Käufer gem. §25 HGB für Schäden aufgrund vor Übernahme entstandener Produktfehler.Produzentenhaftung (§823 BGB) des Käufers als Inhaber der Organisations-, Instruktions- und ProduktbeobachtungspflichtHaftung der potentiellen Käufer als unzulässiges Nachfragerkartell (§33 GWB)

Asset und Share Deal Sonstige Haftungsgründe


Anwendbarkeit gem. §453 BGB - Asset Deal: Unternehmen = „sonstiger Gegenstand“- Share Deal: Rechtskauf, der in Unternehmenskauf umschlagen kann (Rspr.

nicht einheitlich: Grds. Erwerb einer beherrschenden Stellung erforderlich;möglich bei Beteiligungserwerb von 50 % bis zu 95 %)

Ansprüche des Käufers:- Nacherfüllung (Mängelbeseitigung oder Lieferung einer mangelfreien Sache)- Rücktritt vom Vertrag- Kaufpreisminderung- Schadensersatz oder Aufwendungsersatz

Gesetzliche Gewährleistung des Verkäufers (§433 f. BGB)


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Sachmangel des Unternehmens (§434 Abs. 1 BGB), wenn es bei Gefahrübergang- nicht die vereinbarte Beschaffenheit hat oder- bei fehlender Beschaffenheitsvereinbarung für vertraglich vorausgesetzte

Verwendung ungeeignet ist oder- für die gewöhnliche Verwendung ungeeignet ist.Rechtsmangel (§435 BGB), wenn von Dritten aufgrund eines privaten oder öffentlichen Rechts das Eigentum, der Besitz oder der unbeschränkte Gebrauch des Kaufgegenstands beeinträchtigt werden kann.

Gesetzliche GewährleistungSach- und Rechtsmangel


Ausschluss der gesetzlichen GewährleistungsregelnUmfassende Gewährleistungen des Verkäufers im Hinblick auf bestimmte Beschaffenheitsmerkmale des verkauften UnternehmensRechtsfolgenvereinbarung für den Fall der NichterfüllungFür verschiedene Käufer können Gewährleistungspflichten unterschiedlich ausgestaltet werden, dann ist deren Innenverhältnis zu regelnZeitpunkt, zu dem die garantierten Umstände vorliegen müssenAusrichtung der Garantien an Due Diligence- Liste

Inhalt vertraglicher Gewährleistungsvereinbarungen


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Nacherfüllungs- und SchadensersatzanspruchSchadenshöhe / Umfang der SchadensersatzpflichtEinräumung eines NachbesserungsrechtsKompensation in GeldHaftungsfreiraumHaftungsobergrenzenAufrechnungsmöglichkeit / Zurückbehaltungsrecht

Vertragliche GewährleistungRechtsfolgenregelungen


Share DealRechtsverhältnisse der Gesellschaft, des Veräußerers, der AnteileJahresabschlüsseSteuern und Voraussetzungen für SteuervorteileVerschuldung der Gesellschaft

Asset DealVermögensgegenstände / Grundeigentum / geistiges Eigentum Wesentliche Verträge / Genehmigungen / Rechtsstreitigkeiten

GewährleistungskatalogVerkäufergarantien


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Haftung des Käufers Garantien

Asset Deal vertraglich möglich

gesetzlich: §25 HGB, 613a BGB, §75 AO

Vermögensgegenstände

Grundeigentum

Verträge

Genehmigungen

Rechtsstreitigkeiten

Share Deal GmbH: für rückständige Gesellschafterleistungen des Verkäufers (§16 Abs. 2 GmbHG)

KG: bei nicht geleisteter Hafteinlage / für Neuschulden zwischen Übertragung und Eintragung

OHG: uneingeschränkt (§130 HGB)

GbR: §130 HGB analog

Rechtsverhältnisse der Gesellschaft, des Veräußerers und der Anteile

Jahresabschlüsse

Steuern und Voraussetzungen für Steuervorteile

Verschuldung der Gesellschaft


Dr. Georg RotthegeRechtsanwalt und Partner; Fachanwalt für Steuerrecht

Vita:•Studium an der Universität Münster•1978 - 1979 Wissenschaftlicher Assistent an der Universität Münster •1979 - 1981 Syndikus Bankhaus HSBC Trinkaus AG•1981 - 1993 Partner von HEUKING KÜHN LÜER WOJTEK•1993 - 2010 Gründungspartner von ROTTHEGE WASSERMANN & PARTNER•2011 Gründungspartner von ROTTHEGE UND PARTNER (ab: 01.01.2012: ROTTHEGE I WASSERMANN)•Geschäftsführer der ROTTHEGE WASSERMANN GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft

Tätigkeitsschwerpunkte:Mergers & Acquisitions / Gesellschaftsrecht / Bankrecht / Immobilienwirtschaftsrecht /Steuerrecht / Schiedsgerichtsbarkeit

Aktuelle Marktlage und Preise von KMU

65

4 Aktuelle Marktlage und Preise von KMU Xaver Zimmerer


Der Vortrag ergänzt die betriebswirtschaftlichen und juristischen Gesichtspunkte einer Unternehmenstransaktion aus der Sicht eines Transaktionspraktikers. Es zeigt sich, dass in der Praxis nicht selten die Preise von Unternehmen abweichend von theoretischen Überlegungen ermittelt werden. Ein Überblick über den M&A-Markt in Deutschland wird ergänzt durch die Darstellung der aktuellen Marktlage im Jahre 2011. Die Zahl der Transaktionen nimmt seit 2009 wieder leicht zu. Die makroökonomischen Rahmenbedingungen, wie z.B. die Finanzmarktkrise, haben auch diesen Markt deutlich negativ beeinflusst. Wesentlich ist, dass die Praktiker offenbar vorrangig mit Multiplikatoren arbeiten, zum einen bezogen auf Umsätze, zum anderen und überwiegend auf das EBIT (earnings before interest and tax). Hier werden branchenübliche Multiplikatoren zwischen vier und zehn angewendet, wobei zinstragende Verbindlichkeiten in Abzug kommen.

Weiterhin zeigt der Vortrag die preisbeeinflussen Faktoren auf. Dabei spielt insbesondere die Abhängigkeit von größeren Kunden sowie die Qualität des Managements eine große wertbeeinflussende Rolle. Es werden im Vortrag ausführlich die wertbeeinflussenden Faktoren aufgezeigt, die man aus Verkäufersicht möglichst vor der Transaktion realisieren sollte, um einen höheren Kaufpreis zu erzielen.

66

Aktuelle Marktlage und Preise von KMU

FOM, Essen am 29. Juni 2011

Xaver ZimmererGeschäftsführender Gesellschafter

InterFinanz GmbH, Düsseldorfwww.interfinanz.com

2

I. Der M&A-Markt in Deutschland

II. Aktuelle Entwicklung

III. Einflußfaktoren auf den M&A-Markt

IV. Unternehmensbewertung / Praktikermethode

V. Preisbeeinflussende Faktoren bei KMU‘s

VI. Strategien zur Wertsteigerung

Anhang InterFinanz

Inhalt

67

3

Es gibt in Deutschland ca. 80.000 Unternehmen mit einem Umsatz von mehr als € 5 Mio.:

Davon befinden sich schätzungsweise die Hälfte in Familienbesitz.

• Aktuell gibt es in Deutschland rd. 200 Unternehmen in Familienbesitz, die mehr als€ 1 Mrd. umsetzen.

• Von diesen 80.000 deutschen Unternehmen werden jährlich 500 – 750 Unternehmen veräußert, im Aufschwung mehr, im Abschwung weniger.

Quelle: Markus, Stand Mai 2011 und eigene Berechnungen

ca. 34.000 Firmen zwischen € 5 und € 10 Mio.ca. 25.000 Firmen zwischen € 10 und € 25 Mio.ca. 10.000 Firmen zwischen € 25 und € 50 Mio.ca. 6.000 Firmen zwischen € 50 und € 100 Mio.ca. 3.000 Firmen zwischen € 100 und € 250 Mio.ca. 2.000 Firmen über

I. Der M&A-Markt in Deutschland

€ 250 Mio.

4

1. Starker Einbruch ab dem 2. Halbjahr 2008Auslöser: Nach der Lehman Pleite gab es eine weltweite Finanzkrise, die meisten Banken stellten keine Übernahmekredite mehr zur Verfügung.

2. In 2009 stürzte ein Großteil der deutschen Investitionsgüterindustrie ab. Vor diesem Hintergrund hatten nur wenige Käufer den Mut und ausreichend Liquidität für Unternehmenskäufe.

3. Leichte Erholung des M&A-Marktes ab dem Frühjahr 2010. Die überwiegend schlechten Jahresabschlüsse 2009 waren aber keine gute Basis für einen Unternehmensverkauf.

4. Deutliche Erholung im laufenden Jahr.Sowohl die Unternehmenspreise als auch die Zahl der Transaktionen steigen deutlich an im Vergleich zu 2010.

5. In 2012 / 2013 wird ein neuer Höhepunkt für M&A-Transaktionen erwartet, wenn nicht die derzeitige Schuldenkrise in den USA und Europa vorher eine erneute Wirtschaftskrise auslöst.


68

5

1.750 1.7001.500 1.500

1.4001.300

1.200

9001.000

0200400600800

1.0001.2001.4001.6001.8002.000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Anzahl der Transaktionen

Diese Zahlen geben die Summe an, aus der

a) Zahl der verkauften deutschen Unternehmen zzgl.

b) Zahl der im Ausland von deutschen Käufern erworbenen Unternehmen

Quelle: M&A Review 2/2011 + 2/2010


6

a. Konjunktur – der M&A-Markt ist stark prozyklisch

b. Verfügbarkeit von Übernahmekrediten

c. Zinsniveau

d. Preisniveau für Unternehmen

e. Globalisierung – Käufer vermehrt aus den emerging markets

f. Höhe der Besteuerung von Veräußerungsgewinnen

g. Erwarteter Regierungswechsel und/oder Änderung der Besteuerungsgesetze

h. Inflationserwartung

i. Markt- und Branchenaussichten

III. Einflußfaktoren auf den M&A-Markt

69

7

Basis: Nachhaltiger Ertrag vor Zinsen und vor Ertragssteuern(EBIT = Earnings before interest and tax)

EBIT x branchenüblicher Multiplikator (4 – 10)abzüglich zinstragender Verbindlichkeiten (auch Pensionsrückstellung, Steuerschulden)zuzüglich liquide Mittel (auch Aktivwerte, Versicherungen und Steuerguthaben)=Unternehmenswert (Kaufpreis für das Eigenkapital)

Dabei ist der nachhaltige Ertrag um a. o. Effekte zu bereinigen (z. B. Anlaufverluste neuer Geschäftsaktivitäten, Abfindungen, überhöhte Unternehmerlöhne etc.)

Die Branchenmultiplikatoren, die auch umsatzabhängig sind, findet man u. a. im FinanceMagazine (FAZ Institut).

IV. Unternehmensbewertung / Praktikermethode

8

a. Momentane Nachfragesituation am Unternehmensmarkt

b. Branche und deren Wachstumsaussichten

c. Umsatz / Marktbedeutung des Unternehmens

d. Synergieeffekte / Strategische Vorteile des Käufers

e. Rendite des Verkaufsobjektes vs Marktrendite

f. Substanz des Unternehmens

g. Schutzrechte / Marken

h. Management / Inhaberabhängigkeit

i. Abhängigkeit von Großkunden und Lieferanten

j. Standort / Umweltaltlasten

k. Rechtsform / Steuerliche Struktur

V. Preisbeeinflussende Faktoren bei KMU‘s

70

9

• Abbau der Finanzschulden (working capital, Management, Miete statt Kauf, etc.)• Veräußerung nicht betriebsnotwendiger Aktien• Abtrennung / Schließung dauerhafter Verlustbringer• Ertragswirksame Aufdeckung stiller Reserven (keine Neulegung von stillen Reserven)• Wachstumspolitik (Umsatz und Gewinne)• Zeitnahes, aussagefähiges Berichtswesen• Voll testierte konsolidierte Jahresabschlüsse• Abbau von Altlasten – Lösen Sie Probleme selber vor dem Verkauf!• Aufbau eines überzeugenden Fremdmanagements• Aufzeigen von Wachstumspotentialen (Umsatz und Ertrag)• Vereinfachung von komplizierten Unternehmensstrukturen• Auskauf von Minderheitsgesellschaftern

und nicht zuletzt• Nur eine professionelle Vermarktung Ihres Unternehmens durch einen erfahrenen M&A-

Berater stellt sicher, dass Sie den besten Kaufpreis für Ihr Lebenswerk erzielen!

V. Strategien zur Wertsteigerung

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Vorstellung InterFinanz – Das Unternehmen

InterFinanz ist eine der größten unabhängigen M&A-Beratungsgesellschaften in Deutschland mit über 1.200 beratenen Unternehmensverkäufen und –käufen.

Gegründet 1958 von• Prof. Dr. Dr. h.c. Carl Zimmerer• Dr. h.c. Walter Scheel (Altbundespräsident)• Gerhard Kienbaum

Geschäftsführer• Xaver Zimmerer• Georg Bierich

InterFinanz GmbHTersteegenstraße 2840474 Düsseldorf

Telefon 0049 – (0)211 – 16 80 2-19Telefax 0049 – (0)211 – 9 06 20 28E-Mail [email protected] www.interfinanz.com

Partner• Karsten Bitzer• Christian Kollmann• Dr. Wolfgang Mörsdorf• Hans-Hubert Pfeiffer

71

11

Vorstellung InterFinanz – Das Unternehmen

Breite Kundenbasis• Mittelstand• Konzerne• Finanzinvestoren

Überzeugende Leistung 2005 – aktuell• 60 abgeschlossene Transaktionen• Mehr als € 3,0 Mrd. kumulierter Transaktionswert• Mehr als € 3,0 Mrd. kumulierter Umsatz

Verteilung nach Transaktionswert Verteilung nach Umsatz

29%

16%

55%

bis EUR 20 Mio.

EUR 20-100 Mio.

mehr als EUR 100 Mio.

32%

21%

47%bis EUR 20 Mio.

EUR 20-100 Mio.

mehr als EUR 100 Mio.

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InterFinanz Weltweites Netzwerk

InternationalitätAufgrund unserer langjährigen internationalen Tätigkeit haben wir Zugang zu Käufern und Verkäufern in allen wichtigen Wirtschaftsregionen. Wir sind Gründungspartner von Global M&A, eine der weltweit größten Organisationen von unabhängigen M&A-Firmen. Durch unsere versierten lokalen Partner kennen wir die lokalen Gepflogenheiten der jeweiligen Märkte und haben direkten Zugang zu den wichtigsten Akteuren - gemäß unserem Leitspruch: Global reach, local expertise.

Die Vorteile des InterFinanz Netzwerkes• Weltweite Suche nach geeigneten Zielunternehmen bzw. Käufern• Zusammenarbeit mit Spezialisten und Branchenkennern in den jeweiligen Märkten

www.interfinanz.comwww.globalma.com

InterFinanz Netzwerk

72

13

Global M&A ist in 57 Ländern mit 51 Büros vertreten, davon• 27 in Europa – 10 in Osteuropa• 5 in Nordamerika und 8 in Mittel- und Südamerika• 11 in Australien, GCC-Ländern, Indien, Israel, Japan, Russland und Türkei

Global M&A hat mehr als 500 M&A-Spezialisten – über 250 in Europa

Global M&A hat zwischen 2005 und 2010 mehr als 900 Transaktionen erfolgreich abgeschlossen – hiervon 30 % grenzüberschreitende Transaktionen

Das Transaktionsvolumen betrug mehr als € 40 Milliarden.

InterFinanz Weltweites Netzwerk

Xaver Zimmerer (Jg 1957)Geschäftsführender Gesellschafter

Nach Abschluss des Studiums als Diplom-Kaufmann an der Universität zu Köln, begann er seine Karriere bei Arthur Andersen im Bereich Wirtschaftsprüfung, und arbeitete anschließend zwei Jahre als Controller bei Hoffmann La Roche in der Schweiz. 1987 wechselte er zur InterFinanz, wurde vier Jahre später in die Geschäftsführung berufen, und trat 1995 als Gesellschafter ein.

Herr Zimmerer verfügt über besondere Kenntnisse in den Branchen Automotive, Dienstleistung, Elektronik, KrankenhauskettenMaschinenbau, pharmazeutische Industrien und im Verlagswesen.

Er ist im Beirat der Commerzbank AG, Mitglied der Ludwig-Erhard-Stiftung, des Industrieclubs Düsseldorf, der IHK Vollversammlung, des Rotary Clubs Meerbusch, Vorstand „Die Familienunternehmer-ASU“ und Jury-Mitglied „Der beste Geschäftsbericht“ beim Manager Magazin.

Ferner hält er jedes Jahr zahlreiche Vorträge, veröffentlicht Beiträge zum Thema „Unternehmenskauf/- verkauf“ und ist Verfasser des alljährlich erscheinenden InterFinanz Jahresberichts.

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Beraterprofil

Steuern beim mittelständischen UnternehmenskaufU

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5 Steuern beim mittelständischen Unternehmenskauf Prof. Dr. Bernd Wassermann


Der Vortrag zeigt zunächst die Einflussgrößen für die Besteuerung des Unternehmens-verkaufs auf. Auch hier spielt die Rechtsform der beteiligten Personen bei einem Unternehmenskauf eine entscheidende Rolle für die Gestaltung der Steuerlasten. Für Verkäufer wird eine große Bandbreite unterschiedlicher Steuerbelastungen aufgezeigt, je nach Gestaltungsmöglichkeit. Diese reichen von 1,5 % bis zu 50 %. Aus Sicht des Veräußerers ist bei kleineren Transaktionen die Rechtsform der Personengesellschaft eine vorteilhafte Gestaltung. Sobald aber die Veräußerungsgewinne 5 Mio. € übersteigen, kommt unter steuerlichem Aspekt eher die Kapitalgesellschaft infrage, weil sich hier eine unabhängige ermäßigte Besteuerung für Unternehmensverkäufe ergibt (§ 17 EStG). Eine Optimierung der Steuerlast lässt sich durch doppelstöckige Kapitalgesellschaft derzeit noch erreichen. Mit diesem Modell ist es möglich, die anfängliche Steuerbelastung bei größeren Unternehmensverkäufen auf ca. 1,5 % zu senken. Hinzu kommen spätere Abgeltungs-steuern bei jeweiliger Ausschüttung der Verkaufserlöse. Indes bedarf dieses Steuermodell eines langfristigen Zeitvorlaufs von bis zu sieben Jahren gemäß den einschränkenden Bedingungen des Umwandlungssteuergesetzes.

Aus der Sicht der Käufer stellt sich die Frage nach der Abschreibung gezahlter Unter-nehmenskaufpreise im steuerlichen Sinne. Dabei wird gezeigt, dass der Erwerb von Anteilen an Kapitalgesellschaften nicht zu einer steuerlichen Optimierung während der Haltedauer führen kann. Vorteilhafter wäre es in diesem Fall, einzelne Unternehmensbestandteile zu kaufen oder aber Anteile an Personengesellschaften. In diesem Fall sind während der Haltedauer steuerliche Abschreibungen in nicht unerheblicher Höhe möglich.

Es zeigt sich im Ergebnis, dass die steuerlichen Interessen von Käufer und Verkäufer häufig gegenläufig sind und letztlich ihren Ausgleich über den Kaufpreis finden.

74

2

Prof. Dr. Bernd Wassermann

Wirtschaftsprüfer, Steuerberater

Kontakt: [email protected]

1. Steuerlasten für Verkäufer1.1 Determinanten der Steuerbelastung

3

3. Fazit

2. Steuervorteile für Käufer

1.4 Steueroptimierung durch doppelstöckige Kapitalgesellschaft1.4.1 Umwandlung1.4.2 Steuerbegünstigung der Veräußerung1.4.3 Nachbelastung durch den Umwandlungsvorgang

1.3 Veräußerung von Kapitalgesellschaften(steuerlich: Share-Deal)

1.2 Veräußerung von Personengesellschaften(steuerlich: Asset-Deal)

75

1. Steuerlasten für Verkäufer

Rechtsform

Personengesellschaft vs. Kapitalgesellschaft

Höhe des Veräußerungsgewinnes und Alter des Veräußerers

5 Mio. €-GrenzeLebensalter – 55 Jahre

Zeitpunkt vorangegangener Umstrukturierungen

7-Jahres-Frist

4

1.1 Determinanten der Steuerbelastung

Bandbreite der effektiven Steuerbelastung:

1,5% – 50% !

1.2 Veräußerung von Personengesellschaften(steuerlich: Asset-Deal)

Die Veräußerung von Mitunternehmeranteilen unterliegt der Einkommensteuer (§§ 16, 34 EStG)

Je Gesellschafter ist ein Teil des Veräußerungsgewinnes bis zur Höhe von 5 Mio. Euro steuerbegünstigt ( rund 28%), wenn der Veräußerer älter als 55 Jahre ist.

Ein darüber liegender Veräußerungsgewinn wird mit rund 50% besteuert (45% Spitzensteuersatz zzgl. KiSt und SolZ)

KiSt wäre durch vorherigen Austritt vermeidbar

Gewerbesteuer fällt nicht an

5

Bemessungsgrundlage:Veräußerungsgewinn = Differenz zwischen Veräußerungspreis abzüglich Veräußerungskosten und des in der letzten Bilanz ausgewiesenen –steuerlichen- Eigenkapitals

76

Berechnungsbeispiel

angenommener Verkaufspreis: 70 Mio. €

bilanzielles Eigenkapital: 15 Mio. €

steuerlicher Veräußerungsgewinn: 55 Mio. €

BMG Steuer

Veräußerungsgewinn 55 Mio.

ermäßigt besteuert 5 Mio. 1,4 Mio (28%)

nach Tarif besteuert 50 Mio. 25,0 Mio. (50%)

Summe 26,4 Mio.

Effektive Steuerbelastung: 48%

6

Ist der Veräußerer noch keine 55 Jahre alt, erhöht sich die Steuerbelastung auf 50% von 55 Mio. € = 27,5 Mio. €

Steueroptimierung durch Verteilen der Anteile auf mehrere Personen: Vervielfältigung des Freibetrags (z.B. Ehepartner)

Berechnungsbeispiel

Effektive Steuerbelastung: 50% (ungünstigster Fall)

7

77

Die Veräußerung wesentlicher Beteiligungen aus dem Privatvermögen einer natürlichen Person unterliegt dem Teileinkünfteverfahren mit einer Steuerlast von rund 30% (§17 EstG)

BMG Steuer

Veräußerungsgewinn 55 Mio. 16,5 Mio. (30%)

Effektive Steuerbelastung: 30%

8

Bemessungsgrundlage:

Veräußerungsgewinn = Differenz zwischen Veräußerungspreis abzüglich Veräußerungskosten und Anschaffungskosten

1.3 Veräußerung von Kapitalgesellschaften(steuerlich: Share-Deal)

1.4 Steueroptimierung durch doppelstöckige Kapitalgesellschaft

1.4.1 Umwandlung

Steuerneutrale Einbringung neu geschaffener Anteile in eine ebenfalls neu zu gründende Obergesellschaft (GmbH) im Wege des Anteilstausches

(§ 22 Abs. 1 S.1 UmwStG)

9

(Steuerneutraler Formwechsel gem. § 20 Abs. 2 UmwStG)

Bei Veräußerung der GmbH-Anteile innerhalb von 7 Jahren erfolgt nachträgliche Besteuerung der stillen Reserven (§ 22 Abs. 1 UmwStG)

Berechnungsbeispiel

Veräußerung nach 3 Jahren

BMG Steuer

Veräußerungsgewinn 55,0 Mio.

3/7 23,6 Mio. 7,1 Mio. (30%)

4/7 31,4 Mio. 15,7 Mio. (50%)

Summe 22,8 Mio.

Effektive Steuerbelastung: 41,5%

78

1.4.2 Steuerbegünstigung der Veräußerung

Die Veräußerung der Anteile an der Zielgesellschaft durch die Obergesellschaft ist zu 95% steuerbefreit (§ 8b KStG)

Unterstellt man eine GewSt-Belastung von 15% sowie einer KSt-Belastung von 15% (ohne SolZ) beträgt die effektive Steuerbelastung 1,5%.

Erst die Ausschüttung der Obergesellschaft an die heutigen Gesellschafter (natürliche Personen) wird der Abgeltungssteuer (25%) zzgl. KiSt und Solz unterworfen.

Zwischenzeitliche Geldanlage in der Obergesellschaft vorteilhaft–insbesondere mit Aktien, deren Erträge ebenfalls nur zu 5% steuerpflichtig sind

Zinsfreie Verlagerung der Ausschüttungsbesteuerung in die Zukunft

10

1.4.3 Nachbelastung durch den Umwandlungsvorgang

Veräußerung innerhalb von 7 Jahren nach Umwandlung, löst nachträgliche Besteuerung der stillen Reserven aus, die sich jedes Jahr um 1/7 vermindert (§ 22 Abs. 1 UmwStG)

Hinweis auf BFH 14.01.2009 + 15.06.2009:

Holding- und Beteiligungsgesellschaften können Finanzunternehmen i.S.d. § 8b Abs. 7 KStG sein, mit der Folge, dass anstelle einer effektiven Steuerbelastung von 1,5% eine effektive Steuerbelastung von rund 30% (KSt+GewSt) entsteht.

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Berechnungsbeispiel

Veräußerung nach 3 Jahren

Anfänglich effektive Steuerbelastung: 29,3%

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BMG Steuer

Veräußerungsgewinn 55,0 Mio.

3/7 23,6 Mio. 0,4 (1,5%)

4/7 31,4 Mio. 15,7 (50%)

Summe 16,1 Mio.aufgeschobene Steuerauf Ausschüttung 23,2 Mio. 6,5 Mio. (28%)

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Veräußerung nach mehr als 7 Jahren

Berechnungsbeispiel

BMG Steuer

Veräußerungsgewinn 55,0 Mio. 0,8 Mio. (1,5%)aufgeschobene Steuerauf Ausschüttung 54,2 Mio. 15,2 Mio. (28%)

Anfänglich effektive Steuerbelastung: 1,5%

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2. Steuervorteile für Käufer

Personengesellschaft vs. Kapitalgesellschaft:

Steuerliche Abschreibungen (Ergänzungsbilanzen) nur bei Kauf von Anteilen an Personengesellschaften (Asset-Deal)

Keine steuerlichen Abschreibungen bei Kauf von Anteilen an Kapitalgesellschaft (Share-Deal)

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3. Fazit

Steuerbelastung von Verkäufern vielfältig gestaltbar

M&A-Transaktion bedarf nicht nur der Unternehmensbewertung, sondern auch der Berücksichtigung der entstehenden Steuerlasten

Im Berechnungsbeispiel liegen die Steuerlasten zwischen 1,5% und 50% bezogen auf den steuerlichen Veräußerungsgewinn von 55 Mio. €

Bei einem Unternehmenswert von 70 Mio. € liegt (im Beispielsfall) die Steuerlast zwischen 0,8 Mio. € und 27,5 Mio. €.

Widerstreitende steuerliche Interessen zwischen Käufer und Verkäufer bezüglich der Rechtsform der Transaktion

Ausgleich über den Kaufpreis

Zusammenfassung und Ergebnisse der Tagung

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6 Zusammenfassung und Ergebnisse der Tagung Prof. Dr. Bernd Wassermann

Der erzielbare Transaktionspreis beim Unternehmensverkauf hängt wesentlich von der nachhaltigen Ertragsfähigkeit des Unternehmens nach dem Inhaberwechsel ab. Gewährleistungs- und Haftungsrisiken werden oft unterschätzt.

Kauf und Verkauf des mittelständischen Unternehmens bedürfen der interdisziplinären Begleitung in rechtlicher, steuerlicher und betriebswirtschaftlicher Hinsicht. Ebenso empfiehlt sich die Begleitung durch erfahrene Transaktionsspezialisten. Betriebswirtschaftliche Bewertung, rechtliche Beurteilung von Haftung und Gewährleistung und steuerliche Gestaltung ergänzen sich zu einer Optimierung der mittelständischen Unternehmenstransaktion.

Darstellung der Projektpartner

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7 Darstellung der Projektpartner

- Rotthege Wassermann

Die von Wirtschaftsprüfern, Steuerberatern und Rechtsanwälten im Jahre 1993 gegründete Beratungsgruppe Rotthege Wassermann GmbH wird derzeit von zehn Partnern und etwa 60 Mitarbeiter getragen. Der ausgewogene interdisziplinäre Ansatz der Kanzlei führte zu den Schwerpunkten der praktischen Beratung, der sowohl der rechtlichen als auch der betriebswirtschaftlichen sowie steuerlichen Betrachtung ganzheitlich bedarf. Hierzu gehören die Spezialgebiete der Kanzlei zu den Themen Unternehmensnachfolge, Finanzierung, Immobilien und Sanierung und Krisenmanagement.

Die Kanzlei arbeitet national und international mit mittelstandsorientierten Kanzleien kooperativ zusammen und ist in Netzwerke eingebunden.

Weitere Informationen finden Sie unter: http://www.rwp.de

Darstellung der Projektpartner

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- FOM Hochschule für Oekonomie & Management

Die 1993 von Verbänden der Wirtschaft gegründete staatlich anerkannte gemeinnützige FOM Hochschule für Oekonomie & Management ist eine von Deutschlands führenden Hochschulen der Wirtschaft. Sie verfügt über mehr als 20 Standorte in Deutschland und weitere im Ausland.

An der FOM studieren ausschließlich Berufstätige mit Hochschulberechtigung sowie Auszubildende, die nach dem Abitur parallel zum Studium eine betriebliche Ausbildung absolvieren. Großunternehmen wie 3M, Aldi, Bayer, Daimler, Deutsche Bank, Deutsche BP, E.ON, RWE und Siemens, aber auch viele mittelständische Betriebe kooperieren bei der Ausbildung von Führungsnachwuchs mit der FOM.

Die FOM legt großen Wert auf die Profilbildung in Lehre und Forschung. Die inhaltliche Profilbildung der Studiengänge konnte erfolgreich vorangetrieben, Forschungs- und Entwicklungsprojekte konnten initiiert und internationale Kooperationen realisiert werden. Als private Hochschule wirbt die FOM bei der Finanzierung der Forschung und Entwicklung auch Drittmittel ein und führt F&E-Projekte mit Drittmitteln sowie maßgeblichen Eigenanteilen durch.

Angewandte Forschung an der FOM ist darüber hinaus typischerweise auch Forschung für die Lehre. Zum einen können Forschungsergebnisse in die zielgruppenorientierte Anpas-sung und Weiterentwicklung berufs- und ausbildungsbegleitender Curricula führen. Zum anderen fließen Forschungsergebnisse in den Lehrbetrieb ein und werden im Rahmen von Praxisprojekten oder Abschlussarbeiten aufgegriffen.

Die FOM setzt ihren Schwerpunkt in der Forschung und Entwicklung u.a. auf Karriere- und Bildungsforschung, Beiträge zur Kompetenzentwicklung in KMU, steuerrechtliche Frage-stellungen sowie institutionenökonomische Analysen.

Weitere Informationen finden Sie unter: http://www.fom.de

Anhang – Auszug aus dem Tagungsprogramm

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Aachen | Berlin | Bonn | Bremen | Dortmund | Duisburg | Düsseldorf | Essen | Frankfurt a. M. | Gütersloh | Hamburg | Hannover | Köln | Leipzig | Mannheim | Marl | München | Neuss | Nürnberg | Siegen | Stuttgart | Wuppertal und Luxemburg

In einem guten wirtschaftlichen Umfeld steigen die Unternehmenswerte und es lassen sich

oft auch höhere Kaufpreise erzielen. Die derzeit gesunde Struktur der deutschen Wirtschaft

gibt Anlass, dass sich mittelständische Unternehmer mit offenen Nachfolgeregelungen der

Möglichkeit des Unternehmensverkaufs oder der Aufnahme von Beteiligungskapital verstärkt

zuwenden. Auch für Kaufinteressenten ergeben sich interessante Möglichkeiten. Ziel des

Mittelstandsforums Steuern, Recht & Bewertung, einem Kooperationsprojekt der FOM

Hochschule für Oekonomie & Management und der Beratungskanzlei Rotthege Wassermann

GmbH, ist es mit der Vortragsreihe »Unternehmenswert im konjunkturellen Aufschwung –

Bewertung und Verkauf mittelständischer Unternehmen« über die Chancen und Risiken des

Unternehmenskaufs in Deutschland unter Berücksichtigung der aktuellen konjunkturellen

Entwicklung zu informieren.

Der vorliegende Tagungsband bildet den Diskussionsstand und die Ergebnisse der Fach-

tagung vom 29. Juni 2011 in Essen ab.

2.

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Wassermann, Bernd

2. FOM Mittelstandsforum Steuern, Recht & Bewertung Essen | 29. Juni 2011 Unternehmenswert im konjunkturellen Aufschwung – Bewertung und Verkaufmittelständischer Unternehmen

in Kooperation mit

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Unternehmenswert im konjunkturellen Aufschwung ......2007/11/07 · Hochschule für Oekonomie & Management und der Beratungskanzlei Rotthege Wassermann GmbH, ist es mit der Vortragsreihe