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Vorlesung 11: Risikotransfer20. Mai 2011

Dr. Patrick Wegmann

Universität Basel WWZ, Department of Finance

[email protected] www.wwz.unibas.ch/finance

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Übersicht

• Traditionelle Versicherung

• Rückversicherung

• Grenzen der traditionellen Rück-/Versicherung

• ART: Definition

• Risikofinanzierung

• Verschiedene Formen von ART: Captives, Finite Risk Transfer, Bonds, Derivate, etc.

• Speziell: Insurance Linked Securities (ILS)

• Nutzen von ART

• Die Investoren in ART

• Fragen zu den Allokationseffekten

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Zwei Voraussetzungen für traditionelle Versicherung

• Der zu erwartende Verlust muss berechnet werden können, wozu auch die Wahrscheinlichkeit für das Schadensereignis bekannt sein muss

• Möglichst viele, identische Risiken im Versicherungspool, möglichst unkorreliert zueinander, so dass das Gesetz der grossen Zahl zur Anwendung kommt

• Frage: Was versteht man unter dem Gesetz der grossen Zahl?

• Frage: Welche Risiken werden durch diese Voraussetzungen ausgegrenzt?

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Funktionen der traditionellen Versicherung

• Risiken beurteilen und quantifizieren

• Kapital anziehen, um das Schreiben von Versicherungsverträgen zu ermöglichen

• Bereitstellen einer Infrastruktur, um Policen herauszugeben, Schäden zu bearbeiten und die Regulierung einzuhalten

• Aggregation von Risiken

• Segmentierung von Risiken

• Kontrolle von Moral-Hazard-Problemen

• Intertemporale Diversifikation von Risiken

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Eigenschaften von Versicherungskontrakten

• Der Versicherungsnehmer muss ein versicherbares Interesse haben

• Das Risiko muss bei Vertragsabschluss existieren

• Der Versicherungskontrakt muss einen Teil des Risikos an den Versicherer übertragen

• Der Versicherer erhält für die Risikoübernahme eine Prämie in irgendwelcher Form

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Rückversicherung: Einige Begriffe

• Zession: Risikotransfer von der Versicherungsgesellschaft zur Rückversicherungsgesellschaft

• Zedent: Versicherungsgesellschaft, die Rückversicherung kauft

• Zessionär: Anbieter der Rückversicherung

• Retrozession: Risikotransfer von der Rückversicherungs-gesellschaft zu einer weiteren Versicherungsgesellschaft

• Retrozedent: Rückversicherungsgesellschaft, die das Risiko transferiert

• Retrozessionär: Anbieter der Retrozession

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Funktionen von Rückversicherung

• Kapazitätserhöhung: Bereitstellen von synthetischem Eigenkapital für Versicherungsgesellschaften– Large Line Capacity (Fähigkeit, Deckungen für grosse

Einzelrisiken anzubieten)– Premium Capacity (Prämien, die auf Basis des vorhandenen

Überschusses erzielt werden können)

• Erhöhung der Stabilität

• Schutz vor Katastrophenereigniszahlungen

• Zugang zu erhöhtem Versicherungs-Know-how

• Rückzug aus einem Gebiet oder einem Geschäftsfeld

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Zwei Grundkategorien von Rückversicherung

• Facultatative Reinsurance:– Einzelrisiko– Einzelvertrag– Für sehr grosse oder unübliche Risiken

• Treaty Reinsurance:– Für eine Gruppe von Policen– Üblicherweise ähnliche Policen in einem Gebiet oder

Geschäftsfeld

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Proportionale vs. nicht proportionale Rückversicherung

• Zahlung basiert auf definierter Quote

• Risikoteilung• Fokus ist Grösse des Risikos• Rate ist Prozentsatz der

ursprünglichen Prämie minus Zessionskommission

• Settlement von Prämien und Schäden pro Konto

• Zahlung über den Selbstbehalt des Zedenten

• Keine Risikoteilung über dem Selbstbehalt

• Fokus ist Schadenhöhe• Eigene Rate, mit oder ohne

Kommission• Settlement von Prämien pro

Konto, Settlement von Schäden individuell

Pro Rata (Proportional) Excess of Loss (Nicht p.)

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Grenzen der traditionellen Rück-/Versicherung

• Kapazitätsengpässe, extreme Schäden nehmen zu

• Moral Hazard (Zuschlag über “Faire Prämie” bei Rückversichung selbst bei Naturkatastrophen bis zu 60%!)

• Memory-Effekt (bes. bei Naturkatastrophen) - Prämien erhöhen sich nach den Ereignissen, ohne dass die effektiven Wahrscheinlichkeiten gestiegen sind– Frage: was sind rationale Gründe dafür?

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Historische Entwicklung von Versicherungsschäden

2010 Catastrophe Update: Global Insured Losses in 2010, Swiss Re, Guy Carpenter

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Der zyklische Charakter der Rückversicherungsprämien

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Die grössten Versicherungsfälle 1970-2005

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Alternative Risk Transfer ART: Definition

ART Produkte:

• Kontrakte, Strukturen oder Lösungen– Bilateral, multilateral oder Kombination mit Beratung

• Durch Versicherungs- oder Rückversicherungsgesellschaften angeboten– Steuerlich, regulatorisch und buchhalterisch eher Versicherung

als Kapitalmarktprodukte

• Risikofinanzierung oder Risikotransfer

• Nicht traditionell in Bezug auf die Methode (nicht die Risiken)

• Funktionieren als synthetisches Fremd- oder Eigenkapital in der Bilanz des Kunden– Einfluss auf das ökonomische Kapital, Ziel ist optimale

Kapitalstruktur

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Risikotransfer vs. Risikofinanzierung

Risiko

Selbst getragen Transferiert

Nicht finanziert Finanziert

Selbst-Versicherung

Captives Finite RiskContingent

Capital

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Warum soll man ein Risiko selbst tragen?Warum Risikofinanzierung?

• Ein Risiko wird selbst getragen, weil es zum Kernbereich des Geschäfts gehört

• Ein Risiko wird selbst getragen, weil man einen komparativen Informationsvorteil hat

• Verluste aus diesem Risiko müssen aber unter Umständen vorfinanziert werden

• Vermeidung von Underinvestment (vgl. FSS-Modell)

• Vermeidung von Illiquidität

• Vermeidung von schlechten Signalen an den Markt

ART hilft bei der Finanzierung bevor Verluste auftreten

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Die Entscheidung, Risiken selbst zu tragen hängt ab von Verlusthöhe und Verlusthäufigkeit

Verlusthäufigkeit

Verlusthöhe

Hoch

Tief

Tief Hoch

Versicherung

Selbst tragen ohne Finanzierung

Selbst tragen mit Finanzierung

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Captives

• Älteste Form von ART – Etwa 75% des ART-Marktes

– Weltweit über 4000 Captives

• Bei einer Captive gehört eine (Rück-)Versicherungsgesellschaft einem oder mehreren versicherungswirtschaftsfremden Unternehmen

• Die Captive versichert die Risiken ihrer Eigentümer• Die grösste Verbreitung haben “Single-parent” Captives, die einem

einzelnen Unternehmen gehören • Bei einer Rückversicherungs-Captive werden die Risiken zuerst

von einem lokalen Erstversicherer (Fronter) gezeichnet und anschliessend mittels eines Rückversicherungsvertrags an die Captive zediert. Diese wiederum retrozediert sie unter Umständen an einen professionellen Rückversicherer

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Single-parent Captives

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Multi-parent Captives

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Finite Risk

• Im Gegensatz zur traditionellen Versicherung (Gesetz der grossen Zahl) beruht Finite Risk-Insurance auf dem Ausgleich individueller Risiken über die Zeit

• Absicherung des Timing-Risikos von Schäden

• Die Vertragsdauer umfasst mehrere Jahre

• Retrospektive Verträge:– Schäden sind schon eingetreten, aber noch nicht beglichen

• Prospektive Verträge:– Versicherer übernimmt für die Zukunft erwartete Schäden

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Finite Risk Beispiele

• Die häufigste Form retrospektiver Finite Risk Lösungen sind Loss Portfolio Transfers (LPT): – Schadenrückstellungen eines Zedenten werden gegen

Zahlung einer Versicherungsprämie auf einen Versicherer transferiert

– Ökonomisch = Verkauf von Schadenrückstellungen

• Beispiel für prospektive Vertragsform Finite Quota Share (FQS):– Der Zedent überträgt einen Teil seiner Prämien auf einen Finite

Risk-Anbieter – Stabilisierung der Nettoschadenkosten durch eine individuelle

Ausgestaltung der (Rück-)Versicherungsprovision

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Multi-year/Multi-line Produkte (MMP)

• Integration verschiedener Versicherungssparten:– In einem Produkt – Über mehrere Jahre hinweg

• Kombination traditioneller Versicherungsrisiken (Feuer, Betriebsunterbrechung, Haftpflicht)

• Einbezug auch typischerweise versicherungswirtschaftlich fremder Risiken (z.B. Wechselkursrisiken, Rohstoffpreisschwankungen)

• Einbezug traditionell nicht-versicherbarer Risiken (z.B. politische Risiken)

• Berechnung der Versicherungsprämie integriert über alle Risikosparten– Substantielle Diversifikationseffekte– Attraktive Prämien

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Insurance Linked Securities (ILS)

Insurance Linked Securities

Schaden-derivate

Contingent Capital

Katastrophen-anleihen

•CBOT

•Bermuda Commodity Exchange (BCE)

•OTC Derivate

•CAT Bonds •Catastrophe Equity Puts

•Contingent Surplus Notes

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Schadenderivate

• CBOT Cat Index– Property Claim Services (PCS) Verlustindex– 1 Indexpunkt entspricht $100 Mio. Industrieverluste– Europäische Optionen, Cash Settlement– Nationale und verschiedene regionale Zonen– Üblicherweise als Spread verkauft

• Bermuda Commodity Exchange (BCE)– Ähnlich wie CBOT aber auf Grundlage des Guy Carpenter

Loss-to-Value Index– Index detailliert verfügbar (Postleitzahlen)– Erlaubt genaueres Hedging, tieferes Basisrisiko– Binäre Optionen (zahle alles oder nichts), 6-monatige Frist

• Nicht besonders erfolgreich!

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Katastrophenanleihen (CAT Bonds)

• Katastrophenanleihen sind Anleihen mit einer oder mehreren eingebetteten Optionen

• Der Emittent begibt eine Anleihe und kauft gleichzeitig eine Option, die sich auf einen oder mehrere definierte Schadensfälle bezieht (z.B. Erdbeben in Tokio, Hagel in der Schweiz, Sturm in Deutschland)

• Somit zahlt der Emittent einen Zins auf die Anleihe plus einen Aufschlag (Spread) für die Option, das Analogon zur Versicherungsprämie

• Im Falle des Katastropheneintritts stellt der Emittent die Zins oder Tilgungszahlung ganz oder teilweise ein, je nach Tranchierung des Bonds

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Katastrophenanleihe Grundprinzip

Special Purpose Vehicle

Versicherungs-nehmer

Investoren

Vers. prämie Coupon

Einmalige Kapitalzahlung

Deckung

Vertragsabschluss:

Special Purpose Vehicle

Versicherungs-nehmer

Investoren

Vers. prämie

Reduzierte Kapitalrückzahlung

bei Laufzeitende (ev. variable

Laufzeit)

Schadenzahlung

Schadeneintritt:

Vgl. Credit Linked Notes

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Beispiel USAA Cat Bond

• Erste grosse Verbriefung 1997, 1 Jahr LZ, mehrfach erneuert

• Vorlage für mehrere Deals in der Folgezeit

• Residential Re Ltd. als Special Purpose Reinsurance

• Soll für USAA grosse Hurricane-Schäden abdecken

• $ 400 Mio. Versicherungsdeckung von $ 500 Mio. für Schäden aus einem Hurricane über $ 1 Mia.

• $ 477 Mio. in zwei Tranchen:– A1 $ 164 Mio. zu LIBOR + 273 BP, Zins riskant, Nominal

geschützt durch einen 10-jährigen Zerobond (Zeitrisiko)– A2 $ 313 Mio. zu LIBOR + 576 BP, Zins und Nominal riskant

• 1% Wahrscheinlichkeit, dass ein Ereignis Auswirkungen auf das Nominal von A2 hat

• Ratings: A1 ist AAA, A2 ist BB

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Beispiel USAA Cat Bond

Swap Counter-

party

USAA

Reg. 114 Trust

Residential Re Ltd

Collateral Account

Class A2 Principal Variable

Class A1 Extendible Principal Protected

Defeasance

Securities Counter-

party

6% Rate on line

$400 Reinsurance

Investment Earnings

LIBOR - 24 bps

$313

LIBOR + 576 bps

<=$313 @ redemption

$164

LIBOR + 273 bps

$164 @ maturity

$77 contingent on event

$164 @ maturity

$400 LIBOR Rem’gFunds

$77 LIBOR $77 @maturity

At risk cash flow

All amounts in $M

Quelle: Mildenhall 2002

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Beispiel Golden Goal Finance Ltd: Verbriefung des Ausfallrisikos der Fussball-WM 2006

• Das Ausfallrisiko wird zu Golden Goal (SPV auf Jersey, Channel Islands) transferiert

• FIFA bezahlt eine quartalsweise Zahlung im Voraus an Golden Goal für den Versicherungsschutz

• Golden Goal gibt das Risiko an Noteholder weiter und verwendet das Kapital aus den Notes zur Sicherung der Verpflichtung gegenüber den Protection Buyers

• Das Kapital aus den Notes wird risikolos (Repo oder Cash) angelegt

• Die Zinsen aus der risikolosen Anlage sowie die Zahlungen der FIFA werden für die Couponzahlungen der Notes verwendet

• Ausfall ist wie folgt definiert: Bis September 2007 kann kein Weltmeister bestimmt werden

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Beispiel Golden Goal Finance Ltd: Verbriefung des Ausfallrisikos der Fussball-WM 2006

FIFAProtection

Buyers

Golden Goal Finance Limited

Reverse Repo

Counterparty or Cash Deposit

Bank

Cash Deposit at

Cash Deposit

Bank

Custodian of Repo

Securities

Noteholders

Quartalsweise Zahlung

Versicherungsleistung

Nominal aus Notes

Reverse Repo Income

Repo SecuritiesRepo Securities

Zins auf Repo SecuritiesZins auf Repo Securities

Zins auf Cash Deposit

Ausgegebene Notes (Moody's A3)

Nominal Zinsen und Nominal

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Marktentwicklung von CAT Bonds

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Probleme im Zusammenhang mit Insurance Linked Securities

• Asymmetrische Information

• Moral Hazard

• Modellunsicherheit und zumeist geringe Datenhistorie

• Preisfeststellung (Preisprozess, Unvollständige Märkte, Parameterschätzung)

• Illiquidität

• Basisrisiko

• Höhere Transaktionskosten von CAT Bonds

• Offenlegungspflichten

• Buchhalterische Behandlung

ABER: Relative Stabilität in der Finanzkrise

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Risikohandel über Risk-Swaps: CATEX

• CATEX ist ein Internet-basierter Markt für das Risiko-Swapping

• Bsp.: Wind in Florida gegen Erdbeben in Kalifornien

• Risikoreduktion zu minimalen Kosten

• Keine Zessionsprämie

• Erwarteter Verlust und Wahrscheinlichkeitsverteilungen sind ungefähr vergleichbar

• Wenn kein Ereignis, kein Cashflow

• Reduktion der Volatilität der Schadenszahlungen bei gleichem Erwartungswert möglich

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Contingent Capital (CC)

• Contingent Capital ist einem Kreditvertrag ähnlich

• CC sichert dem Versicherungsnehmer das Recht zu, nach einem vertraglich vereinbarten Versicherungsereignis Fremd- oder Eigenkapital zu vorher festgelegten Konditionen aufzunehmen

• Ohne diesen Versicherungsschutz würden sich in der Regel die Finanzierungskonditionen nach einem Grossschaden verschlechtern und so die Kapitalaufnahme verteuern oder gar verunmöglichen

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Contingent Capital (CC): Arten

• Catastrophe Equity Puts: Recht, nach einem Schadensfall eine Kapitalerhöhung zu im voraus festgelegten Konditionen durchzuführen

• Contingent Surplus Notes: Recht, nach einem Schadensfall eigenkapitalersetzende Verbindlichkeiten zu im voraus festgelegten Konditionen aufzunehmen

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Übersicht ART Produkte

Traditionelle (nicht-

proportionale) Versicherung

Contingent Capital

Securitization (OTC)

Versicherungs- derivate

des CBOT

Risktrading via

CATEX

Entschädigung und Finanzierung

Entschädigung des Rückversi-cherten gegen Verluste

Im Schadenfall Finanzierung zu vorher festgeleg-ten Bedingungen; keine Entschädi-gung

Entschädigung des Käufers gegen Verluste je nach Basisrisiko

Entschädigung des Käufers gegen Verluste je nach Basisrisiko

Reiner Tausch von Versiche-rungsrisiken

Kapazität

gross, aber immer noch ungenügend

gross, aber immer noch ungenügend

grosses Potential, aber immer noch in der Startphase

grosses Potential, aber immer noch wenig genutzt

gering, nur indi-rekter Kapazitäts-erweiterungs-Effekt

Liquidität für Risikoträger

beschränkt auf Retrozessions-markt

niedrig derzeit niedrig, Verbesserung erwartet

derzeit niedrig niedrig, steigend

Vertragsdauer 1 Jahr variabel variabel 6-12 Monate 1 Jahr Pricing individuell individuell individuell via

Marktmechanismen

via Marktmecha-nismen

Kosten hoch noch hohe Trans-aktionskosten

variabel sinkend nur Transaktions-kosten

Kreditrisiko abhängig von Solvenz des Rückversicherers

minimal, Kapital in sicheren Wert-papieren unter Treuhänder-verwahrung angelegt

minimal, Kapital in sicheren Wert-papieren unter Treuhänder-verwahrung angelegt

minimal, Ver-bindlichkeiten durch Börse garantiert

keines

Eignung für das Hed-ging von individuellen Portfolios (Basisrisiko)

gut, kein Basisri-siko

abhängig vom verwendeten Trigger

gut, nicht not-wendigerweise ein Basisrisiko

gut, bei Indexde-rivaten mögli-cherweise sehr hohes Basisrisiko

nein, nur Risiko- swapping

Eignung für die Ho-mogenisierung von unausgeglichenen Risikoexposures

gut gut möglich, aber nicht Hauptzweck

gut gut

Produkte des Alternativen Risiko Transfers im Vergleich zum traditionellen Versicherungsmarkt; in Anleh-nung an KIELHOLZ/DURRER 1997, S. 10 und SIGMA 3/97, S. 18

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Möglicher Nutzen von ART Lösungen

• Verbesserte Risikoallokationsmöglichkeiten innerhalb der Volkswirtschaft, Vervollständigung des Marktes

• Erhöhung der „Marktkapazität“

• Neue „Anbieter“ innerhalb der oligopolistischen Struktur des Rückversicherungsmarktes

• Auflösen der traditionell engen Bindung zwischen Versicherer und Rückversicherer

• Glätten der zyklischen Rückversicherungsprämien

• Erhöhung der Transparenz

• Vermeidung von Kreditrisiken

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Fragen zu den Allokationseffekten von ART

• Welche Auswirkungen hat ART auf die Effizienz der Allokation volkswirtschaftlicher Risiken? Wirkt sich eine Vervollständigung des Marktes immer wohlfahrtssteigernd aus?

• Welche Auswirkungen hat ART auf die statistischen Eigenschaften der Risiken? Steigen die systematischen Risiken?

• Was sind die Auswirkungen auf die Bewertung der Risiken?

• Welche gesamtwirtschaftliche Folgerungen ergeben sich für das Risikomanagement? Wird das Finanzsystem durch ART sicherer?

• Welche Implikationen ergeben sich für die Eigenkapitalvorschriften der Banken?