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Wege und Umwege für die Restrukturierung von Finanzschulden Bestandsaufnahme und Ausblick auf den „präventiven Restrukturierungsrahmen“ Dr. Sven-Holger Undritz / Béla Knof Law in Finance Summit Frankfurt/Main, den 13. November 2017

Wege und Umwege für die Restrukturierung von Finanzschulden · Wege und Umwege für die Restrukturierung von Finanzschulden – Bestandsaufnahme und Ausblick auf den „präventiven

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Wege und Umwege für die Restrukturierung von Finanzschulden – Bestandsaufnahme und Ausblick auf den „präventiven Restrukturierungsrahmen“

Dr. Sven-Holger Undritz / Béla Knof

Law in Finance Summit

Frankfurt/Main, den 13. November 2017

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Agenda

„Sanierungskultur“ in aller Munde (Berlin, Brüssel, London etc.)

Bestandsaufnahme I

Praxis der Sanierung unter Einsatz von „ESUG-Tools“ (Schutzschirmverfahren, Eigenverwaltung, Insolvenzplan etc.

Bestandsaufnahme II

Praxis der Instrumente und (Um-)Wege der finanziellen Restrukturierung außerhalb eines (deutschen) Insolvenzverfahrens (konsensuale Strategien, UK Scheme of Arrangement, SchVG etc.)

Ausblick auf den „präventiven Restrukturierungsrahmen“

Fragen / Diskussion

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Bestandsaufnahme I – Restrukturierung innerhalb eines Insolvenzverfahrens (ESUG)

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Restrukturierung in der Insolvenz

Erhalt des Unternehmens und finanzielle Restrukturierung

durch Einsatz von „ESUG-Sanierungstools“

3

„Schutzschirm-

verfahren“

(§ 270b InsO)

Ausgebautes und

gestärktes

Insolvenzplan-

verfahren

(vorläufige)

Eigenverwaltung mit

vereinfachtem

Zugang

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Restrukturierung in der Insolvenz

Chancen / Vorteile

finanzielle Restrukturierung durch Insolvenzplan (Auswahl)

4

Effektive

Bekämpfung von

Hold-out-

Strategien

dissentierender

Gläubigergruppen

und Anteilseigner

(Cram-down /

Cross-class Cram-

down)

Breites Spektrum

an Eingriffen in

Forderungsrechte

(A&E,

Subordination,

Haircut etc.) und

Anteilsrechte

(insb. Debt-

Equity-Swap)

Nutzung weiterer

Spielräume der

Insolvenz, z.B.

Insolvenzgeld,

Lösung / Neuver-

handlung von

Verträgen,

arbeitsrechtliche

Maßnahmen

Haftungsgefahren

und Insolvenz-

anfechtungs-

risiken gebannt

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Restrukturierung in der Insolvenz

Risiken / Nachteile

finanzielle Restrukturierung durch Insolvenzplan (Auswahl)

5

„Schutzschirm-

verfahren“ & Co.

sind (gerichtliche)

Insolvenz-

verfahren, d.h.

sämtliche

Gläubigergruppen

und Anteilseigner

einbezogen

Fortführungs-

finanzierung Verfahrens- u.

Beraterkosten

Sonderproblem:

Steuer auf

Sanierungs-

gewinn

Stigma der

Insolvenz /

Dominoeffekt

Sonderproblem:

Publizität

„Schutzschirm-

verfahren“

Page 7: Wege und Umwege für die Restrukturierung von Finanzschulden · Wege und Umwege für die Restrukturierung von Finanzschulden – Bestandsaufnahme und Ausblick auf den „präventiven

Fünf Jahre ESUG – Ziele erreicht?

Sanierung in Eigenregie ist populär!

Zahl der Insolvenzverfahren in Eigenverwaltung stieg zunächst

an, stagniert aber

Unternehmensinsolvenzen 2016: 21.700 (- 6% zu 2015)

Anteil der Eigenverwaltungsverfahren stabil bei 2,6 %

Anteil der Eigenverwaltungsverfahren bei den 50 größten Insolvenzverfahren 2015 noch bei 20 %, 2016 bei 58 %

Hoher Anteil gescheiterter Eigenverwaltungen (42 % bei § 270a-Verfahren, 32 % bei § 270b-Verfahren)

In 58 % der Fälle wurde nicht in die Gesellschafterrechte eingegriffen

In 90 % der Fälle verzichteten die Gläubiger auf mehr als 50 % ihrer Forderungen

In 62 % der Fälle wurde neues Kapital / Liquidität zugeführt

6

Quelle: BCG, Fünf Jahre ESUG, März 2017

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„Sanierungskultur“

Fehlsteuerung / Missbrauch?

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„Sanierungskultur“

Fehlsteuerung / Missbrauch?

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Bestandsaufnahme II – Restrukturierung außerhalb eines (deutschen) Insolvenzverfahrens

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STRICTLY CONFIDENTIAL STRICTLY CONFIDENTIAL

Macquarie Capital 2. Teil: Aussergerichtliche Sanierung

13. November 2017

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Definition finanzielle Restrukturierung: Free Cashflow reicht nicht aus, um den Schuldendienst zu bedienen. Folge:

Anpassung Passivseite

vor 2008 (Beispiel Kiekert): einstimmig konsensuale Einigung - wirtschaftlicher Druck statt rechtliches

Instrumentarium. Ausnahme: Schefenacker wurde über aufwendigen Comi-Shift nach UK gelöst

nach 2008 (Beispiel Bavaria Yachtbau): Fälle weiterhin konsensual, allerdings Aufbau rechtlicher Druckmittel wie

öffentliche Versteigerung oder freihändiger Verkauf, um dissentierende Minderheiten einzufangen

Fall Pfleiderer: Fall in Deutschland bei dem man auf Mehrheitsentscheidungen angewiesen war. Versuch

aussergerichtlicher und konsensualer Lösung durch Gericht wegen (Nicht-)Anwendung des Neuen SchVG gestoppt. Folge:

Planinsolvenz

Entwicklung Anwendbarkeit engl. Scheme-of-Arrangement in Deutschland im Rahmen von Amend-and-Extend (Beispiel

Primacom, Rodenstock, Apcoa). Ermöglichung von Mehrheitsentscheidungen innerhalb einer Tranche

Ausweitung engl. Recht auf finanzielle Restrukturierungen (Beispiel: A.T.U.). Mehrheitsentscheidung innerhalb einer

Tranche und Anwendbarkeit engl. Insolvenzrecht, um Tranche die „aus dem Geld war“ zu überstimmen und abzuhängen

(„sogenannter cross-class cram down“)

Fazit: schrittweise Verrechtlichung der finanziellen Restrukturierung, um größere Transaktionssicherheit herbeizuführen.

Deutsches Recht dabei bislang offenbar nicht ausreichend

Meilensteine in der aussergerichtlichen finanziellen Restrukturierung in den letzten 10 Jahren

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Finanzielle Restrukturierung betrifft idR. Fälle, die operativ ausserhalb einer Insolvenz restrukturiebar sind

Nachteile einer Insolvenz: Stigma, Gefahr weiterer Verschlechterung von Geschäftszahlen, zeitliche Verzögerungen,

Verwalter als zusätzlicher Stakeholder, wirtschaftliche Eigentümer haben Prozess nicht mehr in der Hand

Fazit: Versuch größere finanzielle Restrukturierungsfälle grdsl. ausserhalb einer Insolvenz zu lösen. Dabei

Bereitschaft, kostspielige Wege zu gehen

Um Transaktionssicherheit ausserhalb des insolvenzrechtlichen Rahmens zu gewährleisten und

Restrukturierungen in Deutschland zu ermöglichen, ist vorinsolvenzliches Sanierungsverfahren sehr zu begrüßen,

auch für kleinere und mittelgroße Unternehmen, die nicht im europäischen Rahmen restrukturiert werden können

Warum kein Rückgriff auf deutsches Insolvenzrecht trotz ESUG?

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Unternehmen X mit einem Umsatz von €200m ist börsennotiert und hat eine Verschuldung iHv. €100m. Das EBITDA

beträgt €10m, wobei positiver Free Cashflow iHv. €5m erwirtschaftet wird. Bei einem Zinssatz iHv. 5% kann das

Unternehmen daher keine Regeltilgungen vornehmen, geschweige denn investieren. Es ist klar, dass hier

Handlungsbedarf besteht, zumal die gesamten Schulden innerhalb von 9 Monaten zurückzuzahlen sind. Die aktuelle

Unternehmensbewertung zeigt einen Wert von etwa €50m auf

Case Study

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Suche nach Eigenkapitalinvestor. Im Rahmen des Investorenprozesses erfragt Höchstbietender Reduzierung der

Schuldenlast um 50% und macht Angebot, den Banken deren Forderungen für €50m abzukaufen

Nach längeren Verhandlungen zeigt sich, dass 10% Kapitalmehrheit der Banken dies nicht wollen

Das geplante Gesetzt würde ermöglichen, dass Minderheit in dieser Tranche/Klasse überstimmt wird

Zusätzlich ermöglicht das geplante Gesetz ein Moratorium, so dass zeitaufwendige und kostenintensive Standstill-

Verhandlungen vermieden werden können. So wird eine gute Ausgangslage für einen effizienten finanziellen

Restrukturierungsprozess geschaffen

Return für Eigenkapitalinvestor erfordert neben Entschuldung entsprechenden Anteil am Eigenkapital. Transaktion:

Kapitalherabsetzung und anschließende Sachkapitalerhöhung; Verwässerung Altaktionäre auf 10% des

Eigenkapitals

Etwa 25% der Aktionäre wollen Kapitalschnitt nicht zustimmen. Für das Unternehmen ist der Eigenkapitalinvestor

aber einzige realistische Chance zu überleben. Zudem entspricht Bewertung dem Markttest als auch extern

vorgenommenen Bewertungsgutachten

in Praxis bislang Gang in Insolvenz schwer zu vermeiden. Transaktion kann im Rahmen eines Planverfahrens

umgesetzt werden (aber: ggf. Ergebnisverschlechterung / Aktionäre werden im Rahmen der Insolvenz enteignet)

Geplantes Gesetz ermöglicht sogenannten cross-class cram-down

Case Study

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Ausblick – Präventiver Restrukturierungsrahmen (RL-Entwurf)

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Restrukturierungsrahmen (RL-Entwurf)

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Entwurf der Kommission einer Richtlinie über präventive

Restrukturierungsrahmen, die zweite Chance und

Maßnahmen zur Steigerung der Effizienz von

Restrukturierungs-, Insolvenz- und Entschuldungsverfahren

vom 22.11.2016

Kommission erwartet, Rechtssetzungsverfahren

(Europäische Parlament und Rat) bis Mitte 2018

abgeschlossen zu haben

Entwurf eines Berichts der Berichterstatterin für den

Rechtsausschuss vom 22.9.2017 (85 Änderungsanträge)

Entwurf setzt Mitgliedstaaten zwei Jahre Umsetzungsfrist;

zeitnah nationale Gesetzgebungsinitiative erwartet

(„deutsches MusterG“)

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Restrukturierungsrahmen (RL-Entwurf)

Zielsetzung:

Insolvenzvermeidung in der Konstellation

"Good Company - Bad Balance Sheet“

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Erwägungsgrund (1): „[…] Hindernisse sollen mit dieser Richtlinie

beseitigt werden, indem sichergestellt wird, dass rentable

Unternehmen in finanziellen Schwierigkeiten Zugang zu wirksamen

nationalen präventiven Restrukturierungsrahmen haben, die es

ihnen ermöglichen, ihren Betrieb fortzusetzen, dass redliche

überschuldete Unternehmer im Anschluss an eine volle

Entschuldung nach einer angemessenen Frist eine zweite Chance

haben […].“

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Restrukturierungsrahmen (RL-Entwurf)

„Highlights“ des präventiven Restrukturierungsrahmens

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Erarbeiten eines

Restrukturierungs

-plans durch den

Schuldner „in

Eigenregie“ für

ausgewählte

Gläubigergruppen

/ Anteilseigner mit

weitgehend

flexiblen Inhalten

„Safe Harbour“

für (Brücken-)

Finanzierungen

und

Transaktionen bei

Scheitern der

Sanierung

(Folgeinsolvenz)

Effektive

Bekämpfung von

Hold-out-

Strategien

dissentierender

Gläubigergruppen

und Anteilseigner

(Cram-down /

Cross-class Cram-

down)

„Moratorium“

(initial bis 4

Monate, ggf. bis

12 Monate)

Vollstreckungs-

stopp

Suspendierung

Insolvenzantrags-

pflicht/-recht

RL-E: möglichst geringe gerichtliche Beteiligung / Kontrolle

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Restrukturierungsrahmen (RL-Entwurf)

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Zugangshürde „Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz“

Negativ: Schuldner ist nicht insolvent

Positiv: drohende Zahlungsunfähigkeit (§ 18 InsO) oder

„Drohen der drohenden Zahlungsunfähigkeit“ (?)

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Cram-down

Art. 2 Nr. 7 E-RL „Cram-down ablehnender Gläubiger“

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Cram-down dissentierender Gläubiger /

Anteilseigner, d.h. Mehrheitsherrschaft

der Gläubiger innerhalb der gebildeten

Gruppen

(auch: Intra-group Cram-down)

(+)

(-)

50 %-75 %

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Cram-down

Art. 2 Nr. 8 E-RL „klassenübergreifender Cram-down“

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Cross-class Cram-down

dissentierender Gruppen,

d.h. gruppenübergreifende

Mehrheitsherrschaft der

Gläubiger

RL-E: Zustimmung einer

Gruppe, die „im Geld ist“

hinreichend

(+) (+) (+) (-)

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Cram-down

Voraussetzungen für einen (Intra-group) Cram-down

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Gestaltungsspielraum für

Restrukturierungsplan

obere Grenze:

untere Grenze:

kein Gläubiger erhält mehr als den

vollen Betrag seiner Forderung

„Kriterium des Gläubigerinteresses“ erfüllt

(= Schlechterstellungsverbot)

Maßstab: Liquidationswert (Zerschlagungswert

oder Veräußerung von Betriebsteilen im Sinne

einer „übertragenden Sanierung“)

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Cram-down

Voraussetzungen für einen Cross-class Cram-down

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Gestaltungsspielraum für

Restrukturierungsplan

obere Grenze:

untere Grenze:

kein Gläubiger erhält mehr als den

vollen Betrag seiner Forderung

(1) „Kriterium des Gläubigerinteresses“ erfüllt;

(2) von mindestens einer Gruppe bestätigt; und

(3) „Regel des absoluten Vorrangs“ eingehalten.

Maßstab: Fortführungswert des Unternehmens

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Cram-down

Art. 10, 11 RL-E: Gerichtliche Bestätigung des

Restrukturierungsplans (materielle Prüfung)

Art. 13 RL-E: Bewertungsfragen

Justiz- oder Verwaltungsbehörde ermittelt den Liquidationswert

Justiz- oder Verwaltungsbehörde ermittelt „den Wert des Unternehmens

auf der Grundlage seines Wertes als laufendes Unternehmen“

Art. 15 RL-E : Rechtsbehelfe keine aufschiebende Wirkung

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Cram-down

Obere Grenze: „Kein Gläubiger erhält mehr als den

vollen Betrag seiner Forderung“

Unproblematisch: Befriedigung durch Geldzahlung

Äquivalenzprobleme, z.B.

Eingriffe / Zugeständnisse betr. bestehender Verträge

(Bewertung des Beitrags?)

Zeitlich gestreckte Recovery – Befriedigung unter Unsicherheit

(Risikoprämie?)

Übernahme Equity („Hope Note“)

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Cram-down

Art. 2 Nr. 10 RL-E: „Regel des absoluten Vorrangs“

(engl. Fassung: „absolute priority rule”)

„Für die Zwecke dieser Richtlinie bezeichnet der Ausdruck:

Nr. 10 – „Regel des absoluten Vorrangs“ den Umstand, dass eine

ablehnende Gläubigerklasse in vollem Umfang befriedigt werden

muss, bevor eine nachrangige Klasse nach dem Restrukturierungs-

plan eine Auszahlung erhalten oder eine Beteiligung behalten kann;“

[vgl. US Chapter 11 als „Vorlage“ wie schon im dt. Insolvenzplan]

[Verzicht auf ein klassenübergreifendes Gleichbehandlungsgebot

von gleichrangigen Gläubigern!]

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Cram-down

Art. 2 Nr. 10 RL-E: „Regel des absoluten Vorrangs“

(engl. Fassung: „absolute priority rule”)

Wie absolut ist der „absolute Vorrang“? … Fragen z.B:

Dürfen die Anteilsinhaber ihre Beteiligung nicht behalten, solange die (nicht

nachrangigen) Gläubiger nicht voll befriedigt sind?

Ist in dem „Behaltendürfen“ der Anteile oder in der Fortführungsmöglichkeit die

Zuwendung eines wirtschaftlichen Werts an den Gesellschafter zu sehen?

Sind die insolvenzrechtlichen Rangverhältnisse maßgeblich? Kann ein Vorrang

gemäß Gläubigervereinbarung „durchschlagen“?

Kann Vollbefriedigung vor der nächsten Rangklasse verlangt werden, auch wenn

diese im Insolvenzverfahren nicht zu erzielen wäre (Einordnung des

Absonderungsrecht als „Rangklasse“)?

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Fragen / Diskussion?

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Vielen Dank!

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Rechtsanwalt und Insolvenzverwalter

Partner der internationalen Sozietät

White & Case

Autor verschiedener insolvenz-

rechtlicher Kommentare, Handbücher

und Aufsätze

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Dr. Sven-Holger Undritz

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Rechtsanwalt

Associate der internationalen Sozietät

White & Case

Autor verschiedener insolvenz-

rechtlicher Kommentare, Handbücher

und Aufsätze

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Béla Knof

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