Yasmine Chahed börsennotierter edition #109 - Titel 15.09 ... · 1 Yasmine Chahed Malte Kaub Hans-Erich Müller Konzernsteuerung börsennotierter Aktiengesellschaften in Deutschland

Yasmine ChahedMalte KaubHans-Erich Müller

109

ISBN 3-935145-86-1e 14,00

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De

uts

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Hat sich die Orientierung am Shareholder Value weltweit durchgesetzt?

Diese Untersuchung der über 100 größten börsennotierten Aktienge-

sellschaften in Deutschland zeigt erstmals, dass sich nur eine verschwin-

dende Minderheit zur Bevorzugung der Aktionäre bekennt. Vermeidet

man diesen Begriff nur, weil er politisch umstritten ist und redet statt-

dessen von wertorientierter Unternehmensführung?

In der vorliegenden Studie Konzernsteuerung wird nach einer Ein-

führung in die Grundzüge wertorientierter Unternehmensführung

gezeigt, wie verbreitet dieser Managementansatz inzwischen ist. Chan-

cen und werden Risiken herausgearbeitet. Es geht um inhaltliche Vorbe-

halte gegenüber der einseitigen Orientierung nur am Börsenwert: Zur

nachhaltigen, wertorientierten Unternehmensführung gehört auch die

Einbeziehung der Erwartungen und Werte weiterer Anspruchsgruppen.

Werte schaffen Wert.

109

edition der Hans BöcklerStiftungFakten für eine faire Arbeitswelt.

Konzernsteuerung börsennotierter Aktiengesellschaften in Deutschland

edition #109 - Titel 15.09.2004 16:20 Uhr Seite 1

1

Yasmine Chahed

Malte Kaub

Hans-Erich Müller

Konzernsteuerung

börsennotierter

Aktiengesellschaften

in Deutschland

Eine Studie im Auftrag

der Hans-Böckler-Stiftung

1

Yasmine Chahed

Malte Kaub

Hans-Erich Müller

Konzernsteuerung

börsennotierter


in Deutschland



1

Yasmine Chahed

Malte Kaub

Hans-Erich Müller

Konzernsteuerung

börsennotierter


in Deutschland



1

Yasmine Chahed

Malte Kaub

Hans-Erich Müller

Konzernsteuerung

börsennotierter


in Deutschland



edition 109 inhalt, Bogen:1

edition der Hans-Böckler-Stiftung 109

Über die Autoren:

Dipl.Kauffrau (FH) Yasmine Chahedabsolviert den »Master of Science in Law and

Accounting« an der London School of Economics (LSE).Ihr Erststudium schloss sie ab an

der Fachhochschule für Wirtschaft (FHW) Berlin,der Ecole Supérieure du Commerce

Extérieur Paris und der International Business School Groningen mit den Schwerpunkten

Rechnungswesen,Controlling und Strategisches Management.Sie sammelte Erfahrung in

der Corporate Finance Beratung sowie Wirtschaftsprüfung und war als wissenschaftliche

Mitarbeiterin an der FHW Berlin,der Reims Management School und der LSE tätig.

Dipl.Kaufmann (FH),Bachelor of Science Malte Kaubarbeitet heute im Berliner Büro

von Deloitte im Bereich Internationale Rechnungslegung.Er strebt zudem einen »Master of

Science in Finance« an der University of London an.Sein Erststudium schloss er mit Aus-

zeichnung ab an der Fachhochschule für Wirtschaft (FHW) Berlin,der International Business

School in Groningen und der South Bank University in London mit dem Schwerpunkt

Finance and Accounting.Herr Kaub ist Stipendiat der »Studienstiftung des deutschen

Volkes« und Projektleiter im Think Thank »Oxford Council for Good Governance«.

Dr.Hans-Erich Müllerist Professor für Unternehmensführung und Organisation an der

Fachhochschule für Wirtschaft in Berlin.Er ist Autor zahlreicher Publikationen – zuletzt zu

Outsourcing,Merger & Acquisitions und internationale Führungskräftepolitik.

© Copyright 2004 by Hans-Böckler-Stiftung

Hans-Böckler-Straße 39,40476 Düsseldorf

Buchgestaltung:Horst F.Neumann Kommunikationsdesign,Wuppertal

Produktion:Der Setzkasten GmbH,Düsseldorf

Printed in Germany 2004

ISBN 3-935145-86-1

Bestellnummer:13109

Alle Rechte vorbehalten,insbesondere die des öffentlichen Vortrages,

der Rundfunksendung,der Fernsehausstrahlung,

der fotomechanischen Wiedergabe,auch einzelner Teile.

2


Über die Autoren:

Dipl.Kauffrau (FH) Yasmine Chahedabsolviert den »Master of Science in Law and

Accounting« an der London School of Economics (LSE).Ihr Erststudium schloss sie ab an

der Fachhochschule für Wirtschaft (FHW) Berlin,der Ecole Supérieure du Commerce


Rechnungswesen,Controlling und Strategisches Management.Sie sammelte Erfahrung in


Mitarbeiterin an der FHW Berlin,der Reims Management School und der LSE tätig.

Dipl.Kaufmann (FH),Bachelor of Science Malte Kaubarbeitet heute im Berliner Büro

von Deloitte im Bereich Internationale Rechnungslegung.Er strebt zudem einen »Master of

Science in Finance« an der University of London an.Sein Erststudium schloss er mit Aus-

zeichnung ab an der Fachhochschule für Wirtschaft (FHW) Berlin,der International Business


Finance and Accounting.Herr Kaub ist Stipendiat der »Studienstiftung des deutschen


Dr.Hans-Erich Müllerist Professor für Unternehmensführung und Organisation an der

Fachhochschule für Wirtschaft in Berlin.Er ist Autor zahlreicher Publikationen – zuletzt zu

Outsourcing,Merger & Acquisitions und internationale Führungskräftepolitik.


Hans-Böckler-Straße 39,40476 Düsseldorf

Buchgestaltung:Horst F.Neumann Kommunikationsdesign,Wuppertal

Produktion:Der Setzkasten GmbH,Düsseldorf


ISBN 3-935145-86-1

Bestellnummer:13109

Alle Rechte vorbehalten,insbesondere die des öffentlichen Vortrages,

der Rundfunksendung,der Fernsehausstrahlung,

der fotomechanischen Wiedergabe,auch einzelner Teile.

2


Über die Autoren:

Dipl. Kauffrau (FH) Yasmine Chahed absolviert den »Master of Science in Law and

Accounting« an der London School of Economics (LSE). Ihr Erststudium schloss sie ab an

der Fachhochschule für Wirtschaft (FHW) Berlin, der Ecole Supérieure du Commerce


Rechnungswesen, Controlling und Strategisches Management. Sie sammelte Erfahrung in


Mitarbeiterin an der FHW Berlin, der Reims Management School und der LSE tätig.

Dipl. Kaufmann (FH), Bachelor of Science Malte Kaub arbeitet heute im Berliner Büro

von Deloitte im Bereich Internationale Rechnungslegung. Er strebt zudem einen »Master of

Science in Finance« an der University of London an. Sein Erststudium schloss er mit Aus-

zeichnung ab an der Fachhochschule für Wirtschaft (FHW) Berlin, der International Business


Finance and Accounting. Herr Kaub ist Stipendiat der »Studienstiftung des deutschen


Dr. Hans-Erich Müller ist Professor für Unternehmensführung und Organisation an der

Fachhochschule für Wirtschaft in Berlin. Er ist Autor zahlreicher Publikationen – zuletzt zu

Outsourcing, Merger & Acquisitions und internationale Führungskräftepolitik.


Hans-Böckler-Straße 39, 40476 Düsseldorf

Buchgestaltung: Horst F. Neumann Kommunikationsdesign, Wuppertal

Produktion: Der Setzkasten GmbH, Düsseldorf


ISBN 3-935145-86-1

Bestellnummer: 13109

Alle Rechte vorbehalten, insbesondere die des öffentlichen Vortrages,

der Rundfunksendung, der Fernsehausstrahlung,

der fotomechanischen Wiedergabe, auch einzelner Teile.

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Über die Autoren:

Dipl. Kauffrau (FH) Yasmine Chahed absolviert den »Master of Science in Law and

Accounting« an der London School of Economics (LSE). Ihr Erststudium schloss sie ab an

der Fachhochschule für Wirtschaft (FHW) Berlin, der Ecole Supérieure du Commerce


Rechnungswesen, Controlling und Strategisches Management. Sie sammelte Erfahrung in


Mitarbeiterin an der FHW Berlin, der Reims Management School und der LSE tätig.

Dipl. Kaufmann (FH), Bachelor of Science Malte Kaub arbeitet heute im Berliner Büro

von Deloitte im Bereich Internationale Rechnungslegung. Er strebt zudem einen »Master of

Science in Finance« an der University of London an. Sein Erststudium schloss er mit Aus-

zeichnung ab an der Fachhochschule für Wirtschaft (FHW) Berlin, der International Business


Finance and Accounting. Herr Kaub ist Stipendiat der »Studienstiftung des deutschen


Dr. Hans-Erich Müller ist Professor für Unternehmensführung und Organisation an der

Fachhochschule für Wirtschaft in Berlin. Er ist Autor zahlreicher Publikationen – zuletzt zu

Outsourcing, Merger & Acquisitions und internationale Führungskräftepolitik.


Hans-Böckler-Straße 39, 40476 Düsseldorf

Buchgestaltung: Horst F. Neumann Kommunikationsdesign, Wuppertal

Produktion: Der Setzkasten GmbH, Düsseldorf


ISBN 3-935145-86-1

Bestellnummer: 13109

Alle Rechte vorbehalten, insbesondere die des öffentlichen Vortrages,

der Rundfunksendung, der Fernsehausstrahlung,

der fotomechanischen Wiedergabe, auch einzelner Teile.

2


VORWORT

Wertorientierte Unternehmensführung,einst unter dem Schlagwort »Sharehol-

der Value« in Deutschland sehr umstritten,hat sich inzwischen in der Unterneh-

menspraxis weitgehend durchgesetzt.Das Konzept hat offenbar einige Häutun-

gen hinter sich gebracht,um das derzeitige Maß an Verbreitung zu finden.Ge-

rade für die Interessenvertretungen der Arbeitnehmer in Betrieben und Unter-

nehmen war das ursprüngliche Konzept nicht annehmbar,da es neben be-

triebswirtschaftlich sinnvollen Steuerungsmechanismen auch eine verteilungs-

politische Weichenstellung vorsah.»Alles für die Aktionäre« kann nicht das

Motto einer von der Mitbestimmung mitgetragenen Unternehmenspolitik sein,

zumal einige der Steuerungsmethoden offenbar wirkungsvoll zur Selbstbedie-

nung von Managern genutzt werden konnten.Diese kritische Sichtweise ist im

übrigen durch Bilanzskandale und Unternehmenszusammenbrüche in den USA

eindrucksvoll unterstützt worden.

Vor diesem Hintergrund ist es interessant zu erfahren,wie sich deutsche,bör-

sennotierte Unternehmen ausrichten.Verfolgen sie eher solche Modelle,die das

Aktionärsinteresse herausstellen oder solche,die sich an den Interessen verschie-

dener Stakeholder orientieren? Da es inzwischen einen bunten Strauß an Metho-

den und Berechnungsweisen zum wertorientierten Management gibt,besteht

auch hier ein Informationsbedarf zur jeweiligen Unternehmenspraxis.Nicht zu-

letzt war für unser Projekt auch die den Modellen zugrunde liegende Forderung

nach einer Kommunikation des wertorientierten Managements an den Kapital-

markt anstoßgebend.Unternehmen,die sich für ein solches Modell entschieden

haben,sollten dies im Internet bekannt machen und die Informationen leicht zu-

gänglich platzieren.Das Projektteam hat daher einerseits einen kritischen Blick auf

die vom Unternehmen veröffentlichten Steuerungsprinzipien geworfen und an-

dererseits auch die auf Wertorientierung bezogene Internetkommunikation ana-

lysiert.

Die ersten beiden Kapitel des vorliegenden Bandes stellen die Ergebnisse der

empirischen Untersuchung dar,was ihn vor allem für den wissenschaftlich inter-

essierten Leser interessant macht.

In den darauffolgenden Kapiteln geht es um eine Bewertung der Ergebnisse

und eine kritische Betrachtung der hier dargestellten und diskutierten Konzepte

auch aus der Sicht der Mitbestimmung.

33

VORWORT

Wertorientierte Unternehmensführung,einst unter dem Schlagwort »Sharehol-

der Value« in Deutschland sehr umstritten,hat sich inzwischen in der Unterneh-

menspraxis weitgehend durchgesetzt.Das Konzept hat offenbar einige Häutun-

gen hinter sich gebracht,um das derzeitige Maß an Verbreitung zu finden.Ge-


nehmen war das ursprüngliche Konzept nicht annehmbar,da es neben be-


politische Weichenstellung vorsah.»Alles für die Aktionäre« kann nicht das



nung von Managern genutzt werden konnten.Diese kritische Sichtweise ist im



Vor diesem Hintergrund ist es interessant zu erfahren,wie sich deutsche,bör-

sennotierte Unternehmen ausrichten.Verfolgen sie eher solche Modelle,die das

Aktionärsinteresse herausstellen oder solche,die sich an den Interessen verschie-


den und Berechnungsweisen zum wertorientierten Management gibt,besteht

auch hier ein Informationsbedarf zur jeweiligen Unternehmenspraxis.Nicht zu-



markt anstoßgebend.Unternehmen,die sich für ein solches Modell entschieden

haben,sollten dies im Internet bekannt machen und die Informationen leicht zu-

gänglich platzieren.Das Projektteam hat daher einerseits einen kritischen Blick auf



lysiert.


empirischen Untersuchung dar,was ihn vor allem für den wissenschaftlich inter-





33

V O R W O R T

Wertorientierte Unternehmensführung, einst unter dem Schlagwort »Sharehol-

der Value« in Deutschland sehr umstritten, hat sich inzwischen in der Unterneh-

menspraxis weitgehend durchgesetzt. Das Konzept hat offenbar einige Häutun-

gen hinter sich gebracht, um das derzeitige Maß an Verbreitung zu finden. Ge-


nehmen war das ursprüngliche Konzept nicht annehmbar, da es neben be-


politische Weichenstellung vorsah. »Alles für die Aktionäre« kann nicht das



nung von Managern genutzt werden konnten. Diese kritische Sichtweise ist im



Vor diesem Hintergrund ist es interessant zu erfahren, wie sich deutsche, bör-

sennotierte Unternehmen ausrichten. Verfolgen sie eher solche Modelle, die das

Aktionärsinteresse herausstellen oder solche, die sich an den Interessen verschie-


den und Berechnungsweisen zum wertorientierten Management gibt, besteht

auch hier ein Informationsbedarf zur jeweiligen Unternehmenspraxis. Nicht zu-



markt anstoßgebend. Unternehmen, die sich für ein solches Modell entschieden

haben, sollten dies im Internet bekannt machen und die Informationen leicht zu-

gänglich platzieren. Das Projektteam hat daher einerseits einen kritischen Blick auf



lysiert.


empirischen Untersuchung dar, was ihn vor allem für den wissenschaftlich inter-





33

V O R W O R T

Wertorientierte Unternehmensführung, einst unter dem Schlagwort »Sharehol-

der Value« in Deutschland sehr umstritten, hat sich inzwischen in der Unterneh-

menspraxis weitgehend durchgesetzt. Das Konzept hat offenbar einige Häutun-

gen hinter sich gebracht, um das derzeitige Maß an Verbreitung zu finden. Ge-


nehmen war das ursprüngliche Konzept nicht annehmbar, da es neben be-


politische Weichenstellung vorsah. »Alles für die Aktionäre« kann nicht das



nung von Managern genutzt werden konnten. Diese kritische Sichtweise ist im



Vor diesem Hintergrund ist es interessant zu erfahren, wie sich deutsche, bör-

sennotierte Unternehmen ausrichten. Verfolgen sie eher solche Modelle, die das

Aktionärsinteresse herausstellen oder solche, die sich an den Interessen verschie-


den und Berechnungsweisen zum wertorientierten Management gibt, besteht

auch hier ein Informationsbedarf zur jeweiligen Unternehmenspraxis. Nicht zu-



markt anstoßgebend. Unternehmen, die sich für ein solches Modell entschieden

haben, sollten dies im Internet bekannt machen und die Informationen leicht zu-

gänglich platzieren. Das Projektteam hat daher einerseits einen kritischen Blick auf



lysiert.


empirischen Untersuchung dar, was ihn vor allem für den wissenschaftlich inter-





33


Diese Veröffentlichung ist nicht zur Erstinformation über Shareholder Value

bzw.wertorientiertes Management gedacht.Hierzu sei auf die hier zitierte Bro-

schüre von A.Prangenberg,»Der Shareholder Value-Ansatz«,verwiesen.

Matthias MüllerDüsseldorf,Januar 2004

Referatsleiter Wirtschaft

in der Hans-Böckler-Stiftung

4


bzw.wertorientiertes Management gedacht.Hierzu sei auf die hier zitierte Bro-

schüre von A.Prangenberg,»Der Shareholder Value-Ansatz«,verwiesen.

Matthias MüllerDüsseldorf,Januar 2004



4


bzw. wertorientiertes Management gedacht. Hierzu sei auf die hier zitierte Bro-

schüre von A. Prangenberg, »Der Shareholder Value-Ansatz«, verwiesen.

Matthias Müller Düsseldorf, Januar 2004



4


bzw. wertorientiertes Management gedacht. Hierzu sei auf die hier zitierte Bro-

schüre von A. Prangenberg, »Der Shareholder Value-Ansatz«, verwiesen.

Matthias Müller Düsseldorf, Januar 2004



4


INHALTSVERZEICHNIS

VORWORT3

EINLEITUNG5

1.GRUNDZÜGE WERTORIENTIERTER UNTERNEHMENS-

FÜHRUNG13

1.1Ebenen Wertorientierter Unternehmensführung14

1.2Wertorientierte Kennzahlensysteme17

1.2.1Moderne versus traditionelle Kennzahlensysteme20

1.2.2Cashflow-basierte Modelle20

1.2.2.1Shareholder Value-Ansatz21

1.2.2.2Wertsteigerungsansatz22

1.2.3Jahresabschlussbasierte Modelle23

1.2.3.1Economic Value Added-Ansatz24

1.2.3.2Cashflow Return on Investment-Ansatz26

1.2.4Die Ansätze im Vergleich27

2.KONZERNSTEUERUNG BÖRSENNOTIERTER

AKTIENGESELLSCHAFTEN IN DEUTSCHLAND29

2.1Die Studie Konzernsteuerung im Verhältnis zu bisherigen Studien29

2.1.1Datenerhebung29

2.1.2Untersuchungsstand wertorientierte Unternehmensführung30

2.2Ergebnisse der vorliegenden Studie32

2.2.1Wertorientierung als oberstes Unternehmensziel32

2.2.2Relevanz der Eigentümerstruktur35

2.2.3Wertorientierung und Rechnungslegung36

2.2.4Anpassung von Unternehmensprozessen an

Wertorientierung37

2.2.5Bezugsgrößen in Managementvergütungssystemen39

2.2.6Spitzenkennzahlen der internen Steuerung und

Performancemessung42

2.2.7Bestimmung von Mindestrenditen46

5

INHALTSVERZEICHNIS

VORWORT3

EINLEITUNG5

1.GRUNDZÜGE WERTORIENTIERTER UNTERNEHMENS-

FÜHRUNG13

1.1Ebenen Wertorientierter Unternehmensführung14

1.2Wertorientierte Kennzahlensysteme17

1.2.1Moderne versus traditionelle Kennzahlensysteme20

1.2.2Cashflow-basierte Modelle20

1.2.2.1Shareholder Value-Ansatz21

1.2.2.2Wertsteigerungsansatz22

1.2.3Jahresabschlussbasierte Modelle23

1.2.3.1Economic Value Added-Ansatz24

1.2.3.2Cashflow Return on Investment-Ansatz26

1.2.4Die Ansätze im Vergleich27

2.KONZERNSTEUERUNG BÖRSENNOTIERTER

AKTIENGESELLSCHAFTEN IN DEUTSCHLAND29

2.1Die Studie Konzernsteuerung im Verhältnis zu bisherigen Studien29

2.1.1Datenerhebung29

2.1.2Untersuchungsstand wertorientierte Unternehmensführung30

2.2Ergebnisse der vorliegenden Studie32

2.2.1Wertorientierung als oberstes Unternehmensziel32

2.2.2Relevanz der Eigentümerstruktur35

2.2.3Wertorientierung und Rechnungslegung36

2.2.4Anpassung von Unternehmensprozessen an

Wertorientierung37

2.2.5Bezugsgrößen in Managementvergütungssystemen39

2.2.6Spitzenkennzahlen der internen Steuerung und

Performancemessung42

2.2.7Bestimmung von Mindestrenditen46

5

I N H A LT S V E R Z E I C H N I S

V O R W O R T 3

E I N L E I T U N G 5

1 . G R U N D Z Ü G E W E R T O R I E N T I E R T E R U N T E R N E H M E N S -

F Ü H R U N G 13

1.1 Ebenen Wertorientierter Unternehmensführung 14

1.2 Wertorientierte Kennzahlensysteme 17

1.2.1 Moderne versus traditionelle Kennzahlensysteme 20

1.2.2 Cashflow-basierte Modelle 20

1.2.2.1 Shareholder Value-Ansatz 21

1.2.2.2 Wertsteigerungsansatz 22

1.2.3 Jahresabschlussbasierte Modelle 23

1.2.3.1 Economic Value Added-Ansatz 24

1.2.3.2 Cashflow Return on Investment-Ansatz 26

1.2.4 Die Ansätze im Vergleich 27

2 . KO N Z E R N S T E U E R U N G B Ö R S E N N O T I E R T E R

A K T I E N G E S E L L S C H A F T E N I N D E U T S C H L A N D 29

2.1 Die Studie Konzernsteuerung im Verhältnis zu bisherigen Studien 29

2.1.1 Datenerhebung 29

2.1.2 Untersuchungsstand wertorientierte Unternehmensführung 30

2.2 Ergebnisse der vorliegenden Studie 32

2.2.1 Wertorientierung als oberstes Unternehmensziel 32

2.2.2 Relevanz der Eigentümerstruktur 35

2.2.3 Wertorientierung und Rechnungslegung 36

2.2.4 Anpassung von Unternehmensprozessen an

Wertorientierung 37

2.2.5 Bezugsgrößen in Managementvergütungssystemen 39

2.2.6 Spitzenkennzahlen der internen Steuerung und

Performancemessung 42

2.2.7 Bestimmung von Mindestrenditen 46

5

I N H A LT S V E R Z E I C H N I S

V O R W O R T 3

E I N L E I T U N G 5

1 . G R U N D Z Ü G E W E R T O R I E N T I E R T E R U N T E R N E H M E N S -

F Ü H R U N G 13

1.1 Ebenen Wertorientierter Unternehmensführung 14

1.2 Wertorientierte Kennzahlensysteme 17

1.2.1 Moderne versus traditionelle Kennzahlensysteme 20

1.2.2 Cashflow-basierte Modelle 20

1.2.2.1 Shareholder Value-Ansatz 21

1.2.2.2 Wertsteigerungsansatz 22

1.2.3 Jahresabschlussbasierte Modelle 23

1.2.3.1 Economic Value Added-Ansatz 24

1.2.3.2 Cashflow Return on Investment-Ansatz 26

1.2.4 Die Ansätze im Vergleich 27

2 . KO N Z E R N S T E U E R U N G B Ö R S E N N O T I E R T E R

A K T I E N G E S E L L S C H A F T E N I N D E U T S C H L A N D 29

2.1 Die Studie Konzernsteuerung im Verhältnis zu bisherigen Studien 29

2.1.1 Datenerhebung 29

2.1.2 Untersuchungsstand wertorientierte Unternehmensführung 30

2.2 Ergebnisse der vorliegenden Studie 32

2.2.1 Wertorientierung als oberstes Unternehmensziel 32

2.2.2 Relevanz der Eigentümerstruktur 35

2.2.3 Wertorientierung und Rechnungslegung 36

2.2.4 Anpassung von Unternehmensprozessen an

Wertorientierung 37

2.2.5 Bezugsgrößen in Managementvergütungssystemen 39

2.2.6 Spitzenkennzahlen der internen Steuerung und

Performancemessung 42

2.2.7 Bestimmung von Mindestrenditen 46

5


2.2.8Segmentierung und Operationalisierung der

Spitzenkennzahlen48

2.3Zwischenergebnis50

3.ZUR KRITIK DES SHAREHOLDER VALUE51

3.1Vom Shareholder Value zur wertorientierten Unternehmens-

führung52

3.1.1Die drei Säulen wertorientierter Unternehmensführung52

3.1.2Verständigungsprobleme beim Controlling54

3.1.3Strategie und Struktur – Der Kaiser ist nackt56

3.2Vom Elend des Shareholder Value59

3.2.1Reichtum für Aktionäre steigern?59

3.2.2Schiefe Machtverteilung61

3.2.3Der Kreislauf der Habgier62

3.2.4Nachhaltige Wertsteigerung als Ziel64

3.3Die Einseitigkeit der Finanzperspektive überwinden66

3.3.1Gleichrangigkeit nicht-finanzieller Steuerungsgrößen66

3.3.2In der Wildnis des Strategischen Managements69

3.3.3Kontinuität durch Veränderung70

4.WERTSTEIGERUNG,CORPORATE GOVERNANCE UND

MITBESTIMMUNG73

4.1Wertorientierte Unternehmensführung als Strategiekonzept73

4.2Corporate Governance zwischen Marktsteuerung und Regulierung75

4.2.1Corporate Governance durch Shareholder Value?76

4.2.2Ziel ist die Ausgewogenheit von Marktautonomie

und Regulierung66

4.2.3Wer soll das Management überwachen?80

4.3Wertsteigerung und Mitbestimmung81

4.3.1Was ist neu an Wertsteigerung?81

4.3.2Schwächt Kapitalmarktorientierung den

Arbeitnehmereinfluss?82

4.3.3Value Reporting für Aufsichtsräte84

SCHLUSSBETRACHTUNG87

QUELLENVERZEICHNIS91

6

2.2.8Segmentierung und Operationalisierung der

Spitzenkennzahlen48

2.3Zwischenergebnis50

3.ZUR KRITIK DES SHAREHOLDER VALUE51

3.1Vom Shareholder Value zur wertorientierten Unternehmens-

führung52

3.1.1Die drei Säulen wertorientierter Unternehmensführung52

3.1.2Verständigungsprobleme beim Controlling54

3.1.3Strategie und Struktur – Der Kaiser ist nackt56

3.2Vom Elend des Shareholder Value59

3.2.1Reichtum für Aktionäre steigern?59

3.2.2Schiefe Machtverteilung61

3.2.3Der Kreislauf der Habgier62

3.2.4Nachhaltige Wertsteigerung als Ziel64

3.3Die Einseitigkeit der Finanzperspektive überwinden66

3.3.1Gleichrangigkeit nicht-finanzieller Steuerungsgrößen66

3.3.2In der Wildnis des Strategischen Managements69

3.3.3Kontinuität durch Veränderung70

4.WERTSTEIGERUNG,CORPORATE GOVERNANCE UND

MITBESTIMMUNG73

4.1Wertorientierte Unternehmensführung als Strategiekonzept73

4.2Corporate Governance zwischen Marktsteuerung und Regulierung75

4.2.1Corporate Governance durch Shareholder Value?76

4.2.2Ziel ist die Ausgewogenheit von Marktautonomie

und Regulierung66

4.2.3Wer soll das Management überwachen?80

4.3Wertsteigerung und Mitbestimmung81

4.3.1Was ist neu an Wertsteigerung?81

4.3.2Schwächt Kapitalmarktorientierung den

Arbeitnehmereinfluss?82

4.3.3Value Reporting für Aufsichtsräte84

SCHLUSSBETRACHTUNG87

QUELLENVERZEICHNIS91

6

2.2.8 Segmentierung und Operationalisierung der

Spitzenkennzahlen 48

2.3 Zwischenergebnis 50

3 . Z U R K R I T I K D E S S H A R E H O L D E R VA L U E 5 1

3.1 Vom Shareholder Value zur wertorientierten Unternehmens-

führung 52

3.1.1 Die drei Säulen wertorientierter Unternehmensführung 52

3.1.2 Verständigungsprobleme beim Controlling 54

3.1.3 Strategie und Struktur – Der Kaiser ist nackt 56

3.2 Vom Elend des Shareholder Value 59

3.2.1 Reichtum für Aktionäre steigern? 59

3.2.2 Schiefe Machtverteilung 61

3.2.3 Der Kreislauf der Habgier 62

3.2.4 Nachhaltige Wertsteigerung als Ziel 64

3.3 Die Einseitigkeit der Finanzperspektive überwinden 66

3.3.1 Gleichrangigkeit nicht-finanzieller Steuerungsgrößen 66

3.3.2 In der Wildnis des Strategischen Managements 69

3.3.3 Kontinuität durch Veränderung 70

4 . W E R T S T E I G E R U N G , C O R P O R AT E G O V E R N A N C E U N D

M I T B E S T I M M U N G 73

4.1 Wertorientierte Unternehmensführung als Strategiekonzept 73

4.2 Corporate Governance zwischen Marktsteuerung und Regulierung 75

4.2.1 Corporate Governance durch Shareholder Value? 76

4.2.2 Ziel ist die Ausgewogenheit von Marktautonomie

und Regulierung 66

4.2.3 Wer soll das Management überwachen? 80

4.3 Wertsteigerung und Mitbestimmung 81

4.3.1 Was ist neu an Wertsteigerung? 81

4.3.2 Schwächt Kapitalmarktorientierung den

Arbeitnehmereinfluss? 82

4.3.3 Value Reporting für Aufsichtsräte 84

S C H L U S S B E T R A C H T U N G 87

Q U E L L E N V E R Z E I C H N I S 91

6

2.2.8 Segmentierung und Operationalisierung der

Spitzenkennzahlen 48

2.3 Zwischenergebnis 50

3 . Z U R K R I T I K D E S S H A R E H O L D E R VA L U E 5 1

3.1 Vom Shareholder Value zur wertorientierten Unternehmens-

führung 52

3.1.1 Die drei Säulen wertorientierter Unternehmensführung 52

3.1.2 Verständigungsprobleme beim Controlling 54

3.1.3 Strategie und Struktur – Der Kaiser ist nackt 56

3.2 Vom Elend des Shareholder Value 59

3.2.1 Reichtum für Aktionäre steigern? 59

3.2.2 Schiefe Machtverteilung 61

3.2.3 Der Kreislauf der Habgier 62

3.2.4 Nachhaltige Wertsteigerung als Ziel 64

3.3 Die Einseitigkeit der Finanzperspektive überwinden 66

3.3.1 Gleichrangigkeit nicht-finanzieller Steuerungsgrößen 66

3.3.2 In der Wildnis des Strategischen Managements 69

3.3.3 Kontinuität durch Veränderung 70

4 . W E R T S T E I G E R U N G , C O R P O R AT E G O V E R N A N C E U N D

M I T B E S T I M M U N G 73

4.1 Wertorientierte Unternehmensführung als Strategiekonzept 73

4.2 Corporate Governance zwischen Marktsteuerung und Regulierung 75

4.2.1 Corporate Governance durch Shareholder Value? 76


und Regulierung 66

4.2.3 Wer soll das Management überwachen? 80

4.3 Wertsteigerung und Mitbestimmung 81

4.3.1 Was ist neu an Wertsteigerung? 81

4.3.2 Schwächt Kapitalmarktorientierung den

Arbeitnehmereinfluss? 82

4.3.3 Value Reporting für Aufsichtsräte 84

S C H L U S S B E T R A C H T U N G 87

Q U E L L E N V E R Z E I C H N I S 91

6


ANHANG99

LISTE DER UNTERSUCHTEN UNTERNEHMEN101

KRITERIENKATALOG STUDIE KONZERNSTEUERUNG102

UNTERSUCHUNGSERGEBNISSE NACH INDEX

UND BRANCHE106

SELBSTDARSTELUNG DER HANS-BÖCKLER-STIFTUNG113

7

ANHANG99

LISTE DER UNTERSUCHTEN UNTERNEHMEN101

KRITERIENKATALOG STUDIE KONZERNSTEUERUNG102

UNTERSUCHUNGSERGEBNISSE NACH INDEX

UND BRANCHE106

SELBSTDARSTELUNG DER HANS-BÖCKLER-STIFTUNG113

7

A N H A N G 99

L I S T E D E R U N T E R S U C H T E N U N T E R N E H M E N 101

K R I T E R I E N K ATA L O G S T U D I E KO N Z E R N S T E U E R U N G 102

U N T E R S U C H U N G S E R G E B N I S S E N A C H I N D E X

U N D B R A N C H E 106

S E L B S T D A R S T E L U N G D E R H A N S - B Ö C K L E R - S T I F T U N G 113

7

A N H A N G 99

L I S T E D E R U N T E R S U C H T E N U N T E R N E H M E N 101

K R I T E R I E N K ATA L O G S T U D I E KO N Z E R N S T E U E R U N G 102

U N T E R S U C H U N G S E R G E B N I S S E N A C H I N D E X

U N D B R A N C H E 106

S E L B S T D A R S T E L U N G D E R H A N S - B Ö C K L E R - S T I F T U N G 113

7


8 8

8 8


EINLEITUNG

Das Shareholder Value-Konzept,seit Mitte der 1990er Jahre auch in Deutschland

kontrovers diskutiert,hat bereits eine bewegte Geschichte hinter sich.Zeitgleich

mit dem Aufstieg der so genannten »New Economy« und einem sagenhaften Bör-

senboom,wurde anfangs darin vor allem ein Bewertungs- und Controllinginstru-

ment gesehen,das die Schwächen der traditionellen Rechnungslegung überwin-

det,mehr Anreize für Manager setzt,sich an Börsenwerten zu orientieren und

damit den Unternehmenserfolg steigert.Davon ausgelöste Restrukturierungen

und verschlechterte Arbeitsbedingungen galten vielfach als schmerzhafte,aber

notwendige Behandlungsmaßnahmen für die »Old Economy«.

Heute wiederum scheinen die Skeptiker Recht zu bekommen:In der öffentli-

chen Wahrnehmung gibt der Shareholder Value-Orientierung Anreize zur Bilanz-

manipulation,eröffnet Möglichkeiten zur Bereicherung oberster Managementeta-

gen und führt zur Aushöhlung des Unternehmens.Ist nur deshalb heute anstelle

von Shareholder Value zunehmend von wertorientierter Unternehmensführung

die Rede? Und werden über instrumentelle Funktionen hinaus nun noch weitere

Bastionen und die Spitze selbst,die Unternehmensführung,eingenommen?

Nach der überwiegenden Meinung in der entsprechenden Fachliteratur und ei-

nigen empirischen Untersuchungen haben sich Shareholder Value und wertorien-

tierte Unternehmensführung weltweit durchgesetzt.Kapitalmarktfinanzierte Un-

ternehmen erkannten im Verlauf der letzten 20 Jahre,zunächst in den USA und im

Folgenden auch in Europa und in Deutschland,die Notwendigkeit eines nachhal-

tigen Wert-Managements.Ausgelöst wurde dieser Trend vor allem durch die Glo-

balisierung der Kapitalmärkte,durch die den Anlegern eine Vielzahl von Investiti-

onsalternativen erwuchs.1Der zunehmende Wettbewerb um das an Mobilität ge-

winnende Kapital2rückte ein Konzept in den Mittelpunkt der betriebswirtschaftli-

chen Diskussion,das sich als ganzheitlicher Managementansatz versteht,der die

gesamte Organisation auf die langfristige Steigerung des Unternehmenswertes

für Anteilseigner (Shareholder Value) ausrichtet:3die »Wertorientierte Unterneh-

mensführung« oder auch »Value Based Management« (VBM).

9

1 Vgl.Pape (2000),S.711.2 Vgl.Weber et al.(2002),S.7.3 Vgl.Martin & Petty (2000),S.XIII.

EINLEITUNG

Das Shareholder Value-Konzept,seit Mitte der 1990er Jahre auch in Deutschland

kontrovers diskutiert,hat bereits eine bewegte Geschichte hinter sich.Zeitgleich


senboom,wurde anfangs darin vor allem ein Bewertungs- und Controllinginstru-

ment gesehen,das die Schwächen der traditionellen Rechnungslegung überwin-

det,mehr Anreize für Manager setzt,sich an Börsenwerten zu orientieren und

damit den Unternehmenserfolg steigert.Davon ausgelöste Restrukturierungen

und verschlechterte Arbeitsbedingungen galten vielfach als schmerzhafte,aber


Heute wiederum scheinen die Skeptiker Recht zu bekommen:In der öffentli-


manipulation,eröffnet Möglichkeiten zur Bereicherung oberster Managementeta-

gen und führt zur Aushöhlung des Unternehmens.Ist nur deshalb heute anstelle



Bastionen und die Spitze selbst,die Unternehmensführung,eingenommen?



tierte Unternehmensführung weltweit durchgesetzt.Kapitalmarktfinanzierte Un-

ternehmen erkannten im Verlauf der letzten 20 Jahre,zunächst in den USA und im

Folgenden auch in Europa und in Deutschland,die Notwendigkeit eines nachhal-

tigen Wert-Managements.Ausgelöst wurde dieser Trend vor allem durch die Glo-

balisierung der Kapitalmärkte,durch die den Anlegern eine Vielzahl von Investiti-

onsalternativen erwuchs.1Der zunehmende Wettbewerb um das an Mobilität ge-

winnende Kapital2rückte ein Konzept in den Mittelpunkt der betriebswirtschaftli-

chen Diskussion,das sich als ganzheitlicher Managementansatz versteht,der die


für Anteilseigner (Shareholder Value) ausrichtet:3die »Wertorientierte Unterneh-


9

1 Vgl.Pape (2000),S.711.2 Vgl.Weber et al.(2002),S.7.3 Vgl.Martin & Petty (2000),S.XIII.

E I N L E I T U N G

Das Shareholder Value-Konzept, seit Mitte der 1990er Jahre auch in Deutschland

kontrovers diskutiert, hat bereits eine bewegte Geschichte hinter sich. Zeitgleich


senboom, wurde anfangs darin vor allem ein Bewertungs- und Controllinginstru-

ment gesehen, das die Schwächen der traditionellen Rechnungslegung überwin-

det, mehr Anreize für Manager setzt, sich an Börsenwerten zu orientieren und

damit den Unternehmenserfolg steigert. Davon ausgelöste Restrukturierungen

und verschlechterte Arbeitsbedingungen galten vielfach als schmerzhafte, aber


Heute wiederum scheinen die Skeptiker Recht zu bekommen: In der öffentli-


manipulation, eröffnet Möglichkeiten zur Bereicherung oberster Managementeta-

gen und führt zur Aushöhlung des Unternehmens. Ist nur deshalb heute anstelle



Bastionen und die Spitze selbst, die Unternehmensführung, eingenommen?



tierte Unternehmensführung weltweit durchgesetzt. Kapitalmarktfinanzierte Un-

ternehmen erkannten im Verlauf der letzten 20 Jahre, zunächst in den USA und im

Folgenden auch in Europa und in Deutschland, die Notwendigkeit eines nachhal-

tigen Wert-Managements. Ausgelöst wurde dieser Trend vor allem durch die Glo-

balisierung der Kapitalmärkte, durch die den Anlegern eine Vielzahl von Investiti-

onsalternativen erwuchs.1 Der zunehmende Wettbewerb um das an Mobilität ge-

winnende Kapital2 rückte ein Konzept in den Mittelpunkt der betriebswirtschaftli-

chen Diskussion, das sich als ganzheitlicher Managementansatz versteht, der die


für Anteilseigner (Shareholder Value) ausrichtet:3 die »Wertorientierte Unterneh-


9

1 Vgl. Pape (2000), S. 711.2 Vgl. Weber et al. (2002), S. 7.3 Vgl. Martin & Petty (2000), S. XIII.

E I N L E I T U N G

Das Shareholder Value-Konzept, seit Mitte der 1990er Jahre auch in Deutschland

kontrovers diskutiert, hat bereits eine bewegte Geschichte hinter sich. Zeitgleich


senboom, wurde anfangs darin vor allem ein Bewertungs- und Controllinginstru-

ment gesehen, das die Schwächen der traditionellen Rechnungslegung überwin-

det, mehr Anreize für Manager setzt, sich an Börsenwerten zu orientieren und

damit den Unternehmenserfolg steigert. Davon ausgelöste Restrukturierungen

und verschlechterte Arbeitsbedingungen galten vielfach als schmerzhafte, aber


Heute wiederum scheinen die Skeptiker Recht zu bekommen: In der öffentli-


manipulation, eröffnet Möglichkeiten zur Bereicherung oberster Managementeta-

gen und führt zur Aushöhlung des Unternehmens. Ist nur deshalb heute anstelle



Bastionen und die Spitze selbst, die Unternehmensführung, eingenommen?



tierte Unternehmensführung weltweit durchgesetzt. Kapitalmarktfinanzierte Un-

ternehmen erkannten im Verlauf der letzten 20 Jahre, zunächst in den USA und im

Folgenden auch in Europa und in Deutschland, die Notwendigkeit eines nachhal-

tigen Wert-Managements. Ausgelöst wurde dieser Trend vor allem durch die Glo-

balisierung der Kapitalmärkte, durch die den Anlegern eine Vielzahl von Investiti-

onsalternativen erwuchs.1 Der zunehmende Wettbewerb um das an Mobilität ge-

winnende Kapital2 rückte ein Konzept in den Mittelpunkt der betriebswirtschaftli-

chen Diskussion, das sich als ganzheitlicher Managementansatz versteht, der die


für Anteilseigner (Shareholder Value) ausrichtet:3 die »Wertorientierte Unterneh-


9

1 Vgl. Pape (2000), S. 711.2 Vgl. Weber et al. (2002), S. 7.3 Vgl. Martin & Petty (2000), S. XIII.


Stand der Shareholder Value-Gedanke vor allem Mitte der 90er Jahre noch im

Zusammenhang mit einem Rennen um Superlative,so zwingen das gegenwärtig

verlangsamte Wirtschaftswachstum,die höheren Schwankungen an den Aktien-

märkten und die jüngsten Bilanzskandale die Unternehmen mehr denn je,die ei-

gene Attraktivität und Vertrauenswürdigkeit für Investoren zu steigern,um die ei-

gene Kapitalbasis und damit die Zukunftsfähigkeit des Unternehmens,auch für

Mitarbeiter und Kunden,zu sichern.Die Kommunikation mit dem Kapitalmarkt bil-

det dabei die wesentliche Schnittstelle zwischen Unternehmen und Investoren

bzw.Analysten.

Die vorliegende Studie soll zunächst Aufschluss über die empirische Verbrei-

tung und Qualität wertorientierter Steuerungssysteme bei deutschen börsen-

notierten Aktiengesellschaften geben.Dazu geben wir im ersten Kapitel zunächst

eine Einführung in die Grundzüge wertorientierter Unternehmensführung.In die-

sem Zusammenhang wird zunächst das Verhältnis von Anlegern und anderen An-

spruchsgruppen im Rahmen von VBM betrachtet und ein Überblick über die we-

sentlichen Elemente dieses Managementansatzes gegeben.Anschließend be-

schreiben wir die Aufgaben wertorientierter Steuerungssysteme und Ansprüche

an wertorientierte Kennzahlen.Abschließend wird ein Überblick über die bekann-

testen Konzepte wertorientierter Kennzahlen gegeben.

Im zweiten Kapitel stellen wir die Ergebnisse unserer eigenen empirischen Stu-

die zur Wertorientierung bei der Konzernsteuerung börsennotierter Aktiengesell-

schaften in Deutschland dar.Ausgehend von Kriterien anspruchsvoller Kozepte

wertorientierter Unternehmensführung prüfen wir,inwieweit die größten Unter-

nehmen in Deutschland darüber auf ihren Internetseiten berichten und damit die-

sen Ansprüchen genügen.Um die Ergebnisse abzusichern und mehr über den

derzeitigen Stand berichten zu können,werden darüber hinaus weitere einschlä-

gige empirische Studien ausgewertet.

Gegenstand des dritten Kapitels ist es,auf dieser Grundlage einige kritische

Überlegungen zum Shareholder Value und,soweit darunter dasselbe verstanden

wird,ebenfalls zur wertorientierten Unternehmensführung zu entwickeln.Im vier-

ten Kapitel geht es dann um eine abschließende Wertung des Zusammenhangs

von Wertsteigerung,Corporate Governance und Mitbestimmung.Es versteht sich,

dass im vorliegenden Rahmen die letzten beiden Kapitel das Thema nicht ab-

schließend behandeln können.

Wir bedanken uns bei unserem Auftraggeber,der Hans-Böckler-Stiftung,insbe-

sondere aber bei Herrn Matthias Müller,dort Leiter eines Wirtschaftsreferates,der

uns mit einer Vielzahl von Anregungen zur Seite gestanden hat.Unser Dank gilt

10


Zusammenhang mit einem Rennen um Superlative,so zwingen das gegenwärtig

verlangsamte Wirtschaftswachstum,die höheren Schwankungen an den Aktien-

märkten und die jüngsten Bilanzskandale die Unternehmen mehr denn je,die ei-

gene Attraktivität und Vertrauenswürdigkeit für Investoren zu steigern,um die ei-

gene Kapitalbasis und damit die Zukunftsfähigkeit des Unternehmens,auch für

Mitarbeiter und Kunden,zu sichern.Die Kommunikation mit dem Kapitalmarkt bil-


bzw.Analysten.



notierten Aktiengesellschaften geben.Dazu geben wir im ersten Kapitel zunächst

eine Einführung in die Grundzüge wertorientierter Unternehmensführung.In die-



sentlichen Elemente dieses Managementansatzes gegeben.Anschließend be-


an wertorientierte Kennzahlen.Abschließend wird ein Überblick über die bekann-




schaften in Deutschland dar.Ausgehend von Kriterien anspruchsvoller Kozepte

wertorientierter Unternehmensführung prüfen wir,inwieweit die größten Unter-


sen Ansprüchen genügen.Um die Ergebnisse abzusichern und mehr über den

derzeitigen Stand berichten zu können,werden darüber hinaus weitere einschlä-


Gegenstand des dritten Kapitels ist es,auf dieser Grundlage einige kritische

Überlegungen zum Shareholder Value und,soweit darunter dasselbe verstanden

wird,ebenfalls zur wertorientierten Unternehmensführung zu entwickeln.Im vier-


von Wertsteigerung,Corporate Governance und Mitbestimmung.Es versteht sich,



Wir bedanken uns bei unserem Auftraggeber,der Hans-Böckler-Stiftung,insbe-

sondere aber bei Herrn Matthias Müller,dort Leiter eines Wirtschaftsreferates,der

uns mit einer Vielzahl von Anregungen zur Seite gestanden hat.Unser Dank gilt

10


Zusammenhang mit einem Rennen um Superlative, so zwingen das gegenwärtig

verlangsamte Wirtschaftswachstum, die höheren Schwankungen an den Aktien-

märkten und die jüngsten Bilanzskandale die Unternehmen mehr denn je, die ei-

gene Attraktivität und Vertrauenswürdigkeit für Investoren zu steigern, um die ei-

gene Kapitalbasis und damit die Zukunftsfähigkeit des Unternehmens, auch für

Mitarbeiter und Kunden, zu sichern. Die Kommunikation mit dem Kapitalmarkt bil-


bzw. Analysten.



notierten Aktiengesellschaften geben. Dazu geben wir im ersten Kapitel zunächst

eine Einführung in die Grundzüge wertorientierter Unternehmensführung. In die-



sentlichen Elemente dieses Managementansatzes gegeben. Anschließend be-


an wertorientierte Kennzahlen. Abschließend wird ein Überblick über die bekann-




schaften in Deutschland dar. Ausgehend von Kriterien anspruchsvoller Kozepte

wertorientierter Unternehmensführung prüfen wir, inwieweit die größten Unter-


sen Ansprüchen genügen. Um die Ergebnisse abzusichern und mehr über den

derzeitigen Stand berichten zu können, werden darüber hinaus weitere einschlä-


Gegenstand des dritten Kapitels ist es, auf dieser Grundlage einige kritische

Überlegungen zum Shareholder Value und, soweit darunter dasselbe verstanden

wird, ebenfalls zur wertorientierten Unternehmensführung zu entwickeln. Im vier-


von Wertsteigerung, Corporate Governance und Mitbestimmung. Es versteht sich,



Wir bedanken uns bei unserem Auftraggeber, der Hans-Böckler-Stiftung, insbe-

sondere aber bei Herrn Matthias Müller, dort Leiter eines Wirtschaftsreferates, der

uns mit einer Vielzahl von Anregungen zur Seite gestanden hat. Unser Dank gilt

10


Zusammenhang mit einem Rennen um Superlative, so zwingen das gegenwärtig

verlangsamte Wirtschaftswachstum, die höheren Schwankungen an den Aktien-

märkten und die jüngsten Bilanzskandale die Unternehmen mehr denn je, die ei-

gene Attraktivität und Vertrauenswürdigkeit für Investoren zu steigern, um die ei-

gene Kapitalbasis und damit die Zukunftsfähigkeit des Unternehmens, auch für

Mitarbeiter und Kunden, zu sichern. Die Kommunikation mit dem Kapitalmarkt bil-


bzw. Analysten.



notierten Aktiengesellschaften geben. Dazu geben wir im ersten Kapitel zunächst

eine Einführung in die Grundzüge wertorientierter Unternehmensführung. In die-



sentlichen Elemente dieses Managementansatzes gegeben. Anschließend be-


an wertorientierte Kennzahlen. Abschließend wird ein Überblick über die bekann-




schaften in Deutschland dar. Ausgehend von Kriterien anspruchsvoller Kozepte

wertorientierter Unternehmensführung prüfen wir, inwieweit die größten Unter-


sen Ansprüchen genügen. Um die Ergebnisse abzusichern und mehr über den

derzeitigen Stand berichten zu können, werden darüber hinaus weitere einschlä-


Gegenstand des dritten Kapitels ist es, auf dieser Grundlage einige kritische

Überlegungen zum Shareholder Value und, soweit darunter dasselbe verstanden

wird, ebenfalls zur wertorientierten Unternehmensführung zu entwickeln. Im vier-


von Wertsteigerung, Corporate Governance und Mitbestimmung. Es versteht sich,



Wir bedanken uns bei unserem Auftraggeber, der Hans-Böckler-Stiftung, insbe-

sondere aber bei Herrn Matthias Müller, dort Leiter eines Wirtschaftsreferates, der

uns mit einer Vielzahl von Anregungen zur Seite gestanden hat. Unser Dank gilt

10


auch Frau Prof.Dr.Heike Langguth für die kritischen Anmerkungen zum Manu-

skript.Verantwortlich sind wir natürlich selbst.Yasmine Chahed und Malte Kaub

haben vor allem Konzeption und Umsetzung der empirischen Untersuchung im

ersten und zweiten Kapitel auf den Weg gebracht,während Hans Erich Müller für

das dritte und vierte Kapitel verantwortlich ist.Wir alle standen bei dem Thema

vor der Herausforderung unterschiedliche Fachdisziplinen zu übersehen,ein Pro-

zess der nicht immer einfach war,bei dem wir aber viel gelernt und auch Freude

hatten – wir hoffen,dem Leser geht es ebenso.

Berlin,im Januar 2004

11

auch Frau Prof.Dr.Heike Langguth für die kritischen Anmerkungen zum Manu-

skript.Verantwortlich sind wir natürlich selbst.Yasmine Chahed und Malte Kaub


ersten und zweiten Kapitel auf den Weg gebracht,während Hans Erich Müller für

das dritte und vierte Kapitel verantwortlich ist.Wir alle standen bei dem Thema

vor der Herausforderung unterschiedliche Fachdisziplinen zu übersehen,ein Pro-

zess der nicht immer einfach war,bei dem wir aber viel gelernt und auch Freude

hatten – wir hoffen,dem Leser geht es ebenso.

Berlin,im Januar 2004

11

auch Frau Prof. Dr. Heike Langguth für die kritischen Anmerkungen zum Manu-

skript. Verantwortlich sind wir natürlich selbst. Yasmine Chahed und Malte Kaub


ersten und zweiten Kapitel auf den Weg gebracht, während Hans Erich Müller für

das dritte und vierte Kapitel verantwortlich ist. Wir alle standen bei dem Thema

vor der Herausforderung unterschiedliche Fachdisziplinen zu übersehen, ein Pro-

zess der nicht immer einfach war, bei dem wir aber viel gelernt und auch Freude

hatten – wir hoffen, dem Leser geht es ebenso.

Berlin, im Januar 2004

11

auch Frau Prof. Dr. Heike Langguth für die kritischen Anmerkungen zum Manu-

skript. Verantwortlich sind wir natürlich selbst. Yasmine Chahed und Malte Kaub


ersten und zweiten Kapitel auf den Weg gebracht, während Hans Erich Müller für

das dritte und vierte Kapitel verantwortlich ist. Wir alle standen bei dem Thema

vor der Herausforderung unterschiedliche Fachdisziplinen zu übersehen, ein Pro-

zess der nicht immer einfach war, bei dem wir aber viel gelernt und auch Freude

hatten – wir hoffen, dem Leser geht es ebenso.

Berlin, im Januar 2004

11


12 12

12 12


1.GRUNDZÜGE WERTORIENTIERTER UNTERNEHMENSFÜHRUNG

Wertorientierte Unternehmensführung (»Value Based Management«,»VBM«) steht

traditionell für eine Vielzahl von Führungsinstrumenten,die die unterschiedlichen

Bereiche und Disziplinen eines Unternehmens auf die Steigerung des Unterneh-

menswertes für die Anteilseigner (Shareholder) ausrichtet.4Problematisch ist je-

doch die Unschärfe der Begriffe.Ist »Wert« im Rahmen wertorientierter Unterneh-

mensführung reiner »Shareholder Value«,also die eindimensionale Ausrichtung

auf den Kapitalgeber,oder werden auch andere Interessen einbezogen? In der

wissenschaftlichen Diskussion herrscht hierzu Uneinigkeit.5Im folgenden Kapitel

werden die Begriffe wertorientierte Unternehmensführung und Shareholder-

Value-Orientierung zunächst gleichgesetzt.Trotz dieser Definition wird die Bedeu-

tung anderer Anspruchsgruppen eines Unternehmens (Stakeholder) in der Theo-

rie wertorientierter Unternehmensführung jedoch keinesfalls bestritten.Auch

wenn die Frage nach der Rolle der Mitarbeiter,Kunden und Lieferanten sowie der

Verantwortung des Unternehmens gegenüber Umwelt und Gesellschaft6häufig

kontrovers diskutiert wird,betont die Theorie die Notwendigkeit der Zufriedenheit

aller Anspruchsgruppen zur Erreichung der Wertsteigerung.Alfred Rappaport,Be-

gründer des Shareholder Value-Ansatzes,führt in diesem Zusammenhang einen

Kreislauf an,in dem nur ein im Sinne der Anleger erfolgreiches Unternehmen auch

in der Lage ist,den finanziellen Ansprüchen der Stakeholder zu entsprechen.7An-

dere Quellen sprechen von der Zusammenführung der Interessen von Sharehol-

dern und Stakeholdern auf finanzieller Ebene8bzw.von einem fortlaufenden Wert-

schaffungskreislauf.9Relevante theoretische Ansätze weisen jedoch ausdrücklich

darauf hin,dass Shareholder Value stets oberstes Ziel wertorientierter Unterneh-

mensführung sein soll und nicht eines unter gleichen ist.10

13

4 Vgl.Martin & Petty (2000),S.XIII.5 Vgl.Coenenberg & Salfeld (2003),S.6;Macharzina & Neubürger (2002).6 Vgl.Young & O’Byrne (2001),S.13.7 Vgl.Rappaport (1998),S.7.8 Vgl.Pape (2000),S.712.9 Vgl.Martin & Petty (2001),S.2.

10 Vgl.Rappaport (1999),S.8.

1.GRUNDZÜGE WERTORIENTIERTER UNTERNEHMENSFÜHRUNG

Wertorientierte Unternehmensführung (»Value Based Management«,»VBM«) steht

traditionell für eine Vielzahl von Führungsinstrumenten,die die unterschiedlichen


menswertes für die Anteilseigner (Shareholder) ausrichtet.4Problematisch ist je-

doch die Unschärfe der Begriffe.Ist »Wert« im Rahmen wertorientierter Unterneh-

mensführung reiner »Shareholder Value«,also die eindimensionale Ausrichtung

auf den Kapitalgeber,oder werden auch andere Interessen einbezogen? In der

wissenschaftlichen Diskussion herrscht hierzu Uneinigkeit.5Im folgenden Kapitel




rie wertorientierter Unternehmensführung jedoch keinesfalls bestritten.Auch

wenn die Frage nach der Rolle der Mitarbeiter,Kunden und Lieferanten sowie der

Verantwortung des Unternehmens gegenüber Umwelt und Gesellschaft6häufig

kontrovers diskutiert wird,betont die Theorie die Notwendigkeit der Zufriedenheit

aller Anspruchsgruppen zur Erreichung der Wertsteigerung.Alfred Rappaport,Be-

gründer des Shareholder Value-Ansatzes,führt in diesem Zusammenhang einen

Kreislauf an,in dem nur ein im Sinne der Anleger erfolgreiches Unternehmen auch

in der Lage ist,den finanziellen Ansprüchen der Stakeholder zu entsprechen.7An-


dern und Stakeholdern auf finanzieller Ebene8bzw.von einem fortlaufenden Wert-

schaffungskreislauf.9Relevante theoretische Ansätze weisen jedoch ausdrücklich

darauf hin,dass Shareholder Value stets oberstes Ziel wertorientierter Unterneh-


13

4 Vgl.Martin & Petty (2000),S.XIII.5 Vgl.Coenenberg & Salfeld (2003),S.6;Macharzina & Neubürger (2002).6 Vgl.Young & O’Byrne (2001),S.13.7 Vgl.Rappaport (1998),S.7.8 Vgl.Pape (2000),S.712.9 Vgl.Martin & Petty (2001),S.2.

10 Vgl.Rappaport (1999),S.8.

1 . G R U N D Z Ü G E W E R T O R I E N T I E R T E R U N T E R N E H M E N S F Ü H R U N G

Wertorientierte Unternehmensführung (»Value Based Management«, »VBM«) steht

traditionell für eine Vielzahl von Führungsinstrumenten, die die unterschiedlichen


menswertes für die Anteilseigner (Shareholder) ausrichtet. 4 Problematisch ist je-

doch die Unschärfe der Begriffe. Ist »Wert« im Rahmen wertorientierter Unterneh-

mensführung reiner »Shareholder Value«, also die eindimensionale Ausrichtung

auf den Kapitalgeber, oder werden auch andere Interessen einbezogen? In der

wissenschaftlichen Diskussion herrscht hierzu Uneinigkeit.5 Im folgenden Kapitel




rie wertorientierter Unternehmensführung jedoch keinesfalls bestritten. Auch

wenn die Frage nach der Rolle der Mitarbeiter, Kunden und Lieferanten sowie der

Verantwortung des Unternehmens gegenüber Umwelt und Gesellschaft6 häufig

kontrovers diskutiert wird, betont die Theorie die Notwendigkeit der Zufriedenheit

aller Anspruchsgruppen zur Erreichung der Wertsteigerung. Alfred Rappaport, Be-

gründer des Shareholder Value-Ansatzes, führt in diesem Zusammenhang einen

Kreislauf an, in dem nur ein im Sinne der Anleger erfolgreiches Unternehmen auch

in der Lage ist, den finanziellen Ansprüchen der Stakeholder zu entsprechen.7 An-


dern und Stakeholdern auf finanzieller Ebene8 bzw. von einem fortlaufenden Wert-

schaffungskreislauf.9 Relevante theoretische Ansätze weisen jedoch ausdrücklich

darauf hin, dass Shareholder Value stets oberstes Ziel wertorientierter Unterneh-


13

4 Vgl. Martin & Petty (2000), S. XIII.5 Vgl. Coenenberg & Salfeld (2003), S. 6; Macharzina & Neubürger (2002).6 Vgl. Young & O’Byrne (2001), S. 13.7 Vgl. Rappaport (1998), S. 7.8 Vgl. Pape (2000), S. 712.9 Vgl. Martin & Petty (2001), S. 2.

10 Vgl. Rappaport (1999), S. 8.

1 . G R U N D Z Ü G E W E R T O R I E N T I E R T E R U N T E R N E H M E N S F Ü H R U N G

Wertorientierte Unternehmensführung (»Value Based Management«, »VBM«) steht

traditionell für eine Vielzahl von Führungsinstrumenten, die die unterschiedlichen


menswertes für die Anteilseigner (Shareholder) ausrichtet. 4 Problematisch ist je-

doch die Unschärfe der Begriffe. Ist »Wert« im Rahmen wertorientierter Unterneh-

mensführung reiner »Shareholder Value«, also die eindimensionale Ausrichtung

auf den Kapitalgeber, oder werden auch andere Interessen einbezogen? In der

wissenschaftlichen Diskussion herrscht hierzu Uneinigkeit.5 Im folgenden Kapitel




rie wertorientierter Unternehmensführung jedoch keinesfalls bestritten. Auch

wenn die Frage nach der Rolle der Mitarbeiter, Kunden und Lieferanten sowie der

Verantwortung des Unternehmens gegenüber Umwelt und Gesellschaft6 häufig

kontrovers diskutiert wird, betont die Theorie die Notwendigkeit der Zufriedenheit

aller Anspruchsgruppen zur Erreichung der Wertsteigerung. Alfred Rappaport, Be-

gründer des Shareholder Value-Ansatzes, führt in diesem Zusammenhang einen

Kreislauf an, in dem nur ein im Sinne der Anleger erfolgreiches Unternehmen auch

in der Lage ist, den finanziellen Ansprüchen der Stakeholder zu entsprechen.7 An-


dern und Stakeholdern auf finanzieller Ebene8 bzw. von einem fortlaufenden Wert-

schaffungskreislauf.9 Relevante theoretische Ansätze weisen jedoch ausdrücklich

darauf hin, dass Shareholder Value stets oberstes Ziel wertorientierter Unterneh-


13

4 Vgl. Martin & Petty (2000), S. XIII.5 Vgl. Coenenberg & Salfeld (2003), S. 6; Macharzina & Neubürger (2002).6 Vgl. Young & O’Byrne (2001), S. 13.7 Vgl. Rappaport (1998), S. 7.8 Vgl. Pape (2000), S. 712.9 Vgl. Martin & Petty (2001), S. 2.

10 Vgl. Rappaport (1999), S. 8.


Kritiker hingegen betonen,dass gerade der Shareholder Value-Ansatz dafür

verantwortlich zu machen ist,dass nicht nur die Interessen der Shareholder,son-

dern auch anderer Anspruchsgruppen verletzt werden.11Ob dieses Konzept als

Managementkonzept in Zukunft Bestand haben wird,ist alles andere als gesichert.

Seine Bedeutung als finanzwirtschaftliches Planungs- und Controllingkonzept ist

indes weniger umstritten.Um diesen Unterschied zu verdeutlichen,soll der

Shareholder Value-Ansatz zunächst darstellt werden.

Im folgenden Kapitel werden die Begriffe wertorientierte Unternehmens-

führung und Shareholder Value-Orientierung analog zur meist englischsprachigen

Literatur synonym verwendet.

1.1 EBENEN WERTORIENTIERTER UNTERNEHMENSFÜHRUNG

Für ein erfolgreiches Wertmanagement ist die gesamte Organisation einschließ-

lich ihrer Strukturen,Prozesse und Unternehmenskultur auf das Ziel der langfristi-

gen Steigerung des Unternehmenswertes für Anteilseigner auszurichten.Somit

geht die Einführung wertorientierter Unternehmensführung über die Implemen-

tierung eines rein finanzwirtschaftlichen Planungs- und Kontrollsystems hinaus.12

Sie verfolgt vielmehr die grundlegende Veränderung aller Bereiche und Führungs-

ebenen,um sicherzustellen,dass sich alle wertbeeinflussenden Entscheidungen

an diesem Unternehmensziel orientieren.Die Implementierung wertorientierter

Unternehmensführung erfolgt im Wesentlichen in sechs Stufen:

14

11 Vgl.unten Kapitel 312 Vgl.Haspeslagh et al.(2001),S.66.

Kritiker hingegen betonen,dass gerade der Shareholder Value-Ansatz dafür

verantwortlich zu machen ist,dass nicht nur die Interessen der Shareholder,son-

dern auch anderer Anspruchsgruppen verletzt werden.11Ob dieses Konzept als

Managementkonzept in Zukunft Bestand haben wird,ist alles andere als gesichert.


indes weniger umstritten.Um diesen Unterschied zu verdeutlichen,soll der





1.1 EBENEN WERTORIENTIERTER UNTERNEHMENSFÜHRUNG


lich ihrer Strukturen,Prozesse und Unternehmenskultur auf das Ziel der langfristi-

gen Steigerung des Unternehmenswertes für Anteilseigner auszurichten.Somit




ebenen,um sicherzustellen,dass sich alle wertbeeinflussenden Entscheidungen

an diesem Unternehmensziel orientieren.Die Implementierung wertorientierter


14

11 Vgl.unten Kapitel 312 Vgl.Haspeslagh et al.(2001),S.66.

Kritiker hingegen betonen, dass gerade der Shareholder Value-Ansatz dafür

verantwortlich zu machen ist, dass nicht nur die Interessen der Shareholder, son-

dern auch anderer Anspruchsgruppen verletzt werden.11 Ob dieses Konzept als

Managementkonzept in Zukunft Bestand haben wird, ist alles andere als gesichert.


indes weniger umstritten. Um diesen Unterschied zu verdeutlichen, soll der





1 . 1 E B E N E N W E R T O R I E N T I E R T E R U N T E R N E H M E N S F Ü H R U N G


lich ihrer Strukturen, Prozesse und Unternehmenskultur auf das Ziel der langfristi-

gen Steigerung des Unternehmenswertes für Anteilseigner auszurichten. Somit




ebenen, um sicherzustellen, dass sich alle wertbeeinflussenden Entscheidungen

an diesem Unternehmensziel orientieren. Die Implementierung wertorientierter


14

11 Vgl. unten Kapitel 312 Vgl. Haspeslagh et al. (2001), S. 66.

Kritiker hingegen betonen, dass gerade der Shareholder Value-Ansatz dafür

verantwortlich zu machen ist, dass nicht nur die Interessen der Shareholder, son-

dern auch anderer Anspruchsgruppen verletzt werden.11 Ob dieses Konzept als

Managementkonzept in Zukunft Bestand haben wird, ist alles andere als gesichert.


indes weniger umstritten. Um diesen Unterschied zu verdeutlichen, soll der





1 . 1 E B E N E N W E R T O R I E N T I E R T E R U N T E R N E H M E N S F Ü H R U N G


lich ihrer Strukturen, Prozesse und Unternehmenskultur auf das Ziel der langfristi-

gen Steigerung des Unternehmenswertes für Anteilseigner auszurichten. Somit




ebenen, um sicherzustellen, dass sich alle wertbeeinflussenden Entscheidungen

an diesem Unternehmensziel orientieren. Die Implementierung wertorientierter


14

11 Vgl. unten Kapitel 312 Vgl. Haspeslagh et al. (2001), S. 66.


1) Unternehmensziel

Der erste Schritt ist das ausdrückliche Bekenntnis des Managements zur lang-

fristigen Steigerung des Shareholder Value als oberstem Unternehmensziel

einschließlich der internen und externen Kommunikation dieses Ziels.13Da der

Begriff des Shareholder Value im deutschsprachigen Raum zunehmend negativ

besetzt ist,wird hier vorzugsweise von der Steigerung des Unternehmenswertes

als Unternehmensziel gesprochen.

2) Strategie

Die Entwicklung einer wertorientierten Strategie ist ein Schlüsselfaktor auf dem

Weg zu erfolgreichem VBM.Die Unternehmensstrategie richtet sich am Unterneh-

15

13 Vgl.Haspeslagh et al.(2001),S.67.

Abb.1:Ebenen wertorientierter Unternehmensführung

WertorientierteStrategie

WertorientierteStrukturen und Prozesse

Operatives Werttreibermanagement

Shareholder-Value

wertorientierte Unternehmenskultur

Quelle:In Anlehnung an Knight (1998),S.3.

1) Unternehmensziel



einschließlich der internen und externen Kommunikation dieses Ziels.13Da der


besetzt ist,wird hier vorzugsweise von der Steigerung des Unternehmenswertes


2) Strategie


Weg zu erfolgreichem VBM.Die Unternehmensstrategie richtet sich am Unterneh-

15


Abb.1:Ebenen wertorientierter Unternehmensführung




Shareholder-Value


Quelle:In Anlehnung an Knight (1998),S.3.

1) Unternehmensziel



einschließlich der internen und externen Kommunikation dieses Ziels.13 Da der


besetzt ist, wird hier vorzugsweise von der Steigerung des Unternehmenswertes


2) Strategie


Weg zu erfolgreichem VBM. Die Unternehmensstrategie richtet sich am Unterneh-

15

13 Vgl. Haspeslagh et al. (2001), S. 67.

Abb. 1: Ebenen wertorientierter Unternehmensführung




Shareholder-Value


Quelle: In Anlehnung an Knight (1998), S. 3.

1) Unternehmensziel



einschließlich der internen und externen Kommunikation dieses Ziels.13 Da der


besetzt ist, wird hier vorzugsweise von der Steigerung des Unternehmenswertes


2) Strategie


Weg zu erfolgreichem VBM. Die Unternehmensstrategie richtet sich am Unterneh-

15


Abb. 1: Ebenen wertorientierter Unternehmensführung




Shareholder-Value


Quelle: In Anlehnung an Knight (1998), S. 3.


mensziel aus und definiert,wie die Wertsteigerung unter Berücksichtigung der

Branche und Wettbewerbsposition des Unternehmens zu erreichen ist.14Die Stra-

tegieentwicklung basiert auf eingehender Analyse des Wettbewerbsumfeldes,15

über die beispielsweise Rückschlüsse auf Preise,Absatzmengen,branchenspezifi-

sche Geschäftsrisiken sowie Finanzrisiken gezogen werden.16Zur Auswahl der

Strategie mit dem höchstem Wertschaffungspotential werden wertorientierte Ver-

fahren zur Unternehmens- und Strategiebewertung herangezogen.

3) Strukturen

Die Strategie kann nur dann erfüllt werden,wenn alle Ressourcen und Prozesse

des Unternehmens auf sie ausgerichtet werden.17Eine flache,dezentrale Organi-

sationsstruktur bricht die Verantwortung für die langfristige Steigerung des Un-

ternehmenswertes bis auf die Ebene der Geschäftseinheiten herunter.18Auf diese

Weise ergibt sich eine transparentere Struktur für die Bewertung der Strategien

der einzelnen Geschäftseinheiten und ihres Wertsteigerungsbeitrages.19

4) Prozesse

Prozesse müssen so gestaltet werden,dass sie die Strategie unterstützen.Hierzu

bedarf es (1) eines effektiven Planungs- und Kontrollsystems,das in der Lage ist,

die Strategie in Ziele zu übersetzen und deren Erreichung zu messen.20Weiterer

Bestandteil ist (2) ein wertorientiertes Managementvergütungssystemzur Über-

windung der Diskrepanz zwischen Managementinteressen und Unternehmens-

ziel.Schließlich soll (3) die Kapitalmarktkommunikationdes Unternehmens Infor-

mationslücken zwischen Management und Investoren abbauen und eine ange-

messene Bewertung durch die Kapitalmärkte sicherstellen.Auf diese Weise soll die

Attraktivität und Vertrauenswürdigkeit des Unternehmens für Investoren gestei-

gert und damit die Kapitalbasis und Zukunftsfähigkeit des Unternehmens gesi-

chert werden.21

16

14 Vgl.Martin & Petty (2001),S.2.15 In der Literatur wird hierzu namentlich Bezug auf die Strategiekonzepte nach Michael E.Porter ge-

nommen.16 Vgl.Rappaport (1998),S.63ff.17 Vgl.Stern et al.(2001),S.34.18 Vgl.Copeland et al.(2000),S.96;Haspeslagh et al.(2001),S.69f;Stern et al.(2001),S.40ff.19 Vgl.Haspeslagh et al.,S.69f.20 Vgl.Bear et al.(2000),S.s2.21 Vgl.Pape (2000),S.714.

mensziel aus und definiert,wie die Wertsteigerung unter Berücksichtigung der

Branche und Wettbewerbsposition des Unternehmens zu erreichen ist.14Die Stra-


über die beispielsweise Rückschlüsse auf Preise,Absatzmengen,branchenspezifi-

sche Geschäftsrisiken sowie Finanzrisiken gezogen werden.16Zur Auswahl der



3) Strukturen

Die Strategie kann nur dann erfüllt werden,wenn alle Ressourcen und Prozesse

des Unternehmens auf sie ausgerichtet werden.17Eine flache,dezentrale Organi-


ternehmenswertes bis auf die Ebene der Geschäftseinheiten herunter.18Auf diese



4) Prozesse

Prozesse müssen so gestaltet werden,dass sie die Strategie unterstützen.Hierzu

bedarf es (1) eines effektiven Planungs- und Kontrollsystems,das in der Lage ist,

die Strategie in Ziele zu übersetzen und deren Erreichung zu messen.20Weiterer

Bestandteil ist (2) ein wertorientiertes Managementvergütungssystemzur Über-


ziel.Schließlich soll (3) die Kapitalmarktkommunikationdes Unternehmens Infor-


messene Bewertung durch die Kapitalmärkte sicherstellen.Auf diese Weise soll die



chert werden.21

16

14 Vgl.Martin & Petty (2001),S.2.15 In der Literatur wird hierzu namentlich Bezug auf die Strategiekonzepte nach Michael E.Porter ge-

nommen.16 Vgl.Rappaport (1998),S.63ff.17 Vgl.Stern et al.(2001),S.34.18 Vgl.Copeland et al.(2000),S.96;Haspeslagh et al.(2001),S.69f;Stern et al.(2001),S.40ff.19 Vgl.Haspeslagh et al.,S.69f.20 Vgl.Bear et al.(2000),S.s2.21 Vgl.Pape (2000),S.714.

mensziel aus und definiert, wie die Wertsteigerung unter Berücksichtigung der

Branche und Wettbewerbsposition des Unternehmens zu erreichen ist.14 Die Stra-


über die beispielsweise Rückschlüsse auf Preise, Absatzmengen, branchenspezifi-

sche Geschäftsrisiken sowie Finanzrisiken gezogen werden.16 Zur Auswahl der



3) Strukturen

Die Strategie kann nur dann erfüllt werden, wenn alle Ressourcen und Prozesse

des Unternehmens auf sie ausgerichtet werden.17 Eine flache, dezentrale Organi-


ternehmenswertes bis auf die Ebene der Geschäftseinheiten herunter.18 Auf diese



4) Prozesse

Prozesse müssen so gestaltet werden, dass sie die Strategie unterstützen. Hierzu

bedarf es (1) eines effektiven Planungs- und Kontrollsystems, das in der Lage ist,

die Strategie in Ziele zu übersetzen und deren Erreichung zu messen.20 Weiterer

Bestandteil ist (2) ein wertorientiertes Managementvergütungssystem zur Über-


ziel. Schließlich soll (3) die Kapitalmarktkommunikation des Unternehmens Infor-


messene Bewertung durch die Kapitalmärkte sicherstellen. Auf diese Weise soll die



chert werden.21

16

14 Vgl. Martin & Petty (2001), S. 2.15 In der Literatur wird hierzu namentlich Bezug auf die Strategiekonzepte nach Michael E. Porter ge-

nommen.16 Vgl. Rappaport (1998), S. 63ff.17 Vgl. Stern et al. (2001), S. 34.18 Vgl. Copeland et al. (2000), S. 96; Haspeslagh et al. (2001), S. 69f; Stern et al. (2001), S. 40ff.19 Vgl. Haspeslagh et al., S. 69f.20 Vgl. Bear et al. (2000), S. s2.21 Vgl. Pape (2000), S. 714.

mensziel aus und definiert, wie die Wertsteigerung unter Berücksichtigung der

Branche und Wettbewerbsposition des Unternehmens zu erreichen ist.14 Die Stra-


über die beispielsweise Rückschlüsse auf Preise, Absatzmengen, branchenspezifi-

sche Geschäftsrisiken sowie Finanzrisiken gezogen werden.16 Zur Auswahl der



3) Strukturen

Die Strategie kann nur dann erfüllt werden, wenn alle Ressourcen und Prozesse

des Unternehmens auf sie ausgerichtet werden.17 Eine flache, dezentrale Organi-


ternehmenswertes bis auf die Ebene der Geschäftseinheiten herunter.18 Auf diese



4) Prozesse

Prozesse müssen so gestaltet werden, dass sie die Strategie unterstützen. Hierzu

bedarf es (1) eines effektiven Planungs- und Kontrollsystems, das in der Lage ist,

die Strategie in Ziele zu übersetzen und deren Erreichung zu messen.20 Weiterer

Bestandteil ist (2) ein wertorientiertes Managementvergütungssystem zur Über-


ziel. Schließlich soll (3) die Kapitalmarktkommunikation des Unternehmens Infor-


messene Bewertung durch die Kapitalmärkte sicherstellen. Auf diese Weise soll die



chert werden.21

16

14 Vgl. Martin & Petty (2001), S. 2.15 In der Literatur wird hierzu namentlich Bezug auf die Strategiekonzepte nach Michael E. Porter ge-

nommen.16 Vgl. Rappaport (1998), S. 63ff.17 Vgl. Stern et al. (2001), S. 34.18 Vgl. Copeland et al. (2000), S. 96; Haspeslagh et al. (2001), S. 69f; Stern et al. (2001), S. 40ff.19 Vgl. Haspeslagh et al., S. 69f.20 Vgl. Bear et al. (2000), S. s2.21 Vgl. Pape (2000), S. 714.


5) Operatives Werttreibermanagement

Die Identifikation und Kommunikation der wesentlichen Werttreiberschafft Ent-

scheidungshilfen für das operative Tagesgeschäft.Die Analyse der einzelnen Wert-

treiber und ihrer Interdependenzen soll die Verbindung zwischen betrieblichem

Handeln und der Erreichung des Unternehmensziels aufzeigen und so ein effekti-

ves Wert-Management auf operativer Ebene ermöglichen.22

6) Unternehmenskultur

Die Umsetzung des Konzepts kann nur dann erfolgreich sein,wenn es durch eine

konsistente wertorientierte Unternehmenskultur über alle Ebenen des Unterneh-

mens unterstützt wird.

1.2 WERTORIENTIERTE KENNZAHLENSYSTEME

Wie bereits bemerkt,geht wertorientierte Unternehmensführung über die rein fi-

nanzwirtschaftliche Betrachtung von Erfolg und Misserfolg hinaus.Das Konzept

fordert die Kommunikation aller wertschöpfungsrelevanten quantitativen und

qualitativen Faktoren bis an die Unternehmensspitze,deren Entscheidungen

ganzheitlich und nicht ausschließlich finanzorientiert sein sollten.Daher ist ein

Kennzahlensystem,das die Strategieerreichung messbar macht,unabdingbar.An

der Spitze dieses Systems steht eine finanzielle Spitzenkennzahl,die den internen

Unternehmenswert abbildet und die Wertsteigerung auf Unternehmensebene

misst.Auf den nachgelagerten Entscheidungsebenen folgen weitere Finanzkenn-

zahlen zur Wertermittlung in den relevanten Unternehmensbereichen.Zur Opera-

tionalisierung der Finanzkennzahlen werden diese in ihre quantitativen (finanziel-

len) und qualitativen Werttreiber herunter gebrochen.Finanzielle Werttreiber sind

i.d.R.GuV- und Bilanzgrößen und daran anschließend weitere quantitative aber

auch qualitative Werttreiber.Die Wirkungszusammenhänge der Werttreiber wer-

den in so genannten Werttreiberbäumen dargestellt.23

17

22 Vgl.Knight (1998),S.1,7.23 Vgl.Copeland et al.(2000),S.55;KPMG (2002),S.26ff.

5) Operatives Werttreibermanagement

Die Identifikation und Kommunikation der wesentlichen Werttreiberschafft Ent-

scheidungshilfen für das operative Tagesgeschäft.Die Analyse der einzelnen Wert-





Die Umsetzung des Konzepts kann nur dann erfolgreich sein,wenn es durch eine



1.2 WERTORIENTIERTE KENNZAHLENSYSTEME

Wie bereits bemerkt,geht wertorientierte Unternehmensführung über die rein fi-

nanzwirtschaftliche Betrachtung von Erfolg und Misserfolg hinaus.Das Konzept


qualitativen Faktoren bis an die Unternehmensspitze,deren Entscheidungen

ganzheitlich und nicht ausschließlich finanzorientiert sein sollten.Daher ist ein

Kennzahlensystem,das die Strategieerreichung messbar macht,unabdingbar.An

der Spitze dieses Systems steht eine finanzielle Spitzenkennzahl,die den internen


misst.Auf den nachgelagerten Entscheidungsebenen folgen weitere Finanzkenn-

zahlen zur Wertermittlung in den relevanten Unternehmensbereichen.Zur Opera-


len) und qualitativen Werttreiber herunter gebrochen.Finanzielle Werttreiber sind

i.d.R.GuV- und Bilanzgrößen und daran anschließend weitere quantitative aber

auch qualitative Werttreiber.Die Wirkungszusammenhänge der Werttreiber wer-


17

22 Vgl.Knight (1998),S.1,7.23 Vgl.Copeland et al.(2000),S.55;KPMG (2002),S.26ff.

5) Operatives Wer ttreibermanagement

Die Identifikation und Kommunikation der wesentlichen Werttreiber schafft Ent-

scheidungshilfen für das operative Tagesgeschäft. Die Analyse der einzelnen Wert-





Die Umsetzung des Konzepts kann nur dann erfolgreich sein, wenn es durch eine



1 . 2 W E R T O R I E N T I E R T E K E N N Z A H L E N S Y S T E M E

Wie bereits bemerkt, geht wertorientierte Unternehmensführung über die rein fi-

nanzwirtschaftliche Betrachtung von Erfolg und Misserfolg hinaus. Das Konzept


qualitativen Faktoren bis an die Unternehmensspitze, deren Entscheidungen

ganzheitlich und nicht ausschließlich finanzorientiert sein sollten. Daher ist ein

Kennzahlensystem, das die Strategieerreichung messbar macht, unabdingbar. An

der Spitze dieses Systems steht eine finanzielle Spitzenkennzahl, die den internen


misst. Auf den nachgelagerten Entscheidungsebenen folgen weitere Finanzkenn-

zahlen zur Wertermittlung in den relevanten Unternehmensbereichen. Zur Opera-


len) und qualitativen Werttreiber herunter gebrochen. Finanzielle Werttreiber sind

i.d.R. GuV- und Bilanzgrößen und daran anschließend weitere quantitative aber

auch qualitative Werttreiber. Die Wirkungszusammenhänge der Werttreiber wer-


17

22 Vgl. Knight (1998), S. 1, 7.23 Vgl. Copeland et al. (2000), S. 55 ; KPMG (2002), S. 26ff.

5) Operatives Wer ttreibermanagement

Die Identifikation und Kommunikation der wesentlichen Werttreiber schafft Ent-

scheidungshilfen für das operative Tagesgeschäft. Die Analyse der einzelnen Wert-





Die Umsetzung des Konzepts kann nur dann erfolgreich sein, wenn es durch eine



1 . 2 W E R T O R I E N T I E R T E K E N N Z A H L E N S Y S T E M E

Wie bereits bemerkt, geht wertorientierte Unternehmensführung über die rein fi-

nanzwirtschaftliche Betrachtung von Erfolg und Misserfolg hinaus. Das Konzept


qualitativen Faktoren bis an die Unternehmensspitze, deren Entscheidungen

ganzheitlich und nicht ausschließlich finanzorientiert sein sollten. Daher ist ein

Kennzahlensystem, das die Strategieerreichung messbar macht, unabdingbar. An

der Spitze dieses Systems steht eine finanzielle Spitzenkennzahl, die den internen


misst. Auf den nachgelagerten Entscheidungsebenen folgen weitere Finanzkenn-

zahlen zur Wertermittlung in den relevanten Unternehmensbereichen. Zur Opera-


len) und qualitativen Werttreiber herunter gebrochen. Finanzielle Werttreiber sind

i.d.R. GuV- und Bilanzgrößen und daran anschließend weitere quantitative aber

auch qualitative Werttreiber. Die Wirkungszusammenhänge der Werttreiber wer-


17

22 Vgl. Knight (1998), S. 1, 7.23 Vgl. Copeland et al. (2000), S. 55 ; KPMG (2002), S. 26ff.


Durch das Kennzahlensystem soll Wertsteigerung quantifiziert und Konsistenz

zwischen dem Handeln einzelner Akteure im Unternehmen hergestellt werden.In

einem effektiven wertorientierten Steuerungssystem verbinden Kennzahlen die

Bereiche Bewertung,Planung,Kontrolle,Vergütung und externe Kommunikation

und erfüllen so eine integrative Funktion.Zugleich schaffen sie Konsistenz zwi-

schen zukunftsgerichteter (Unternehmensbewertung,Planung,Ressourcenalloka-

tion) und vergangenheitsorientierter Betrachtung (Leistungsmessung).24Über

diese Verbindung von Funktionen und Zeiten hinaus hat ein wertorientiertes

Steuerungssystem auch Motivationswirkung:Die Vorgabe klarer Entscheidungs-

kalküle forciert wertsteigernde Entscheidungen auf jeder Ebene und belohnt er-

folgreiches Handeln im Rahmen wertorientierter Vergütungssysteme.Bei der ex-

ternen Kommunikation (im Wesentlichen an den Kapitalmarkt) verdeutlichen die

Kennzahlen die Fähigkeit des Unternehmens zur eigenen Wertsteigerung und tra-

gen zum Abbau von Wertlücken bei.25

18

24 Vgl.Pape (2000).S.713.25 Vgl.Weber et al.(2002),S.10f.

Abb.2:Das System der Wertkennzahlen

Spitzenkennzahl

Finanzkennzahl

FinanzielleWerttreiber


Finanzkennzahl



Zielvorgaben

Messung der Wertentstehung

OperativeWerttreiber



Quelle:In Anlehnung an Copeland et al.(2000),S.56ff.


zwischen dem Handeln einzelner Akteure im Unternehmen hergestellt werden.In


Bereiche Bewertung,Planung,Kontrolle,Vergütung und externe Kommunikation

und erfüllen so eine integrative Funktion.Zugleich schaffen sie Konsistenz zwi-

schen zukunftsgerichteter (Unternehmensbewertung,Planung,Ressourcenalloka-

tion) und vergangenheitsorientierter Betrachtung (Leistungsmessung).24Über


Steuerungssystem auch Motivationswirkung:Die Vorgabe klarer Entscheidungs-


folgreiches Handeln im Rahmen wertorientierter Vergütungssysteme.Bei der ex-




18

24 Vgl.Pape (2000).S.713.25 Vgl.Weber et al.(2002),S.10f.

Abb.2:Das System der Wertkennzahlen

Spitzenkennzahl

Finanzkennzahl



Finanzkennzahl



Zielvorgaben





Quelle:In Anlehnung an Copeland et al.(2000),S.56ff.


zwischen dem Handeln einzelner Akteure im Unternehmen hergestellt werden. In


Bereiche Bewertung, Planung, Kontrolle, Vergütung und externe Kommunikation

und erfüllen so eine integrative Funktion. Zugleich schaffen sie Konsistenz zwi-

schen zukunftsgerichteter (Unternehmensbewertung, Planung, Ressourcenalloka-

tion) und vergangenheitsorientierter Betrachtung (Leistungsmessung).24 Über


Steuerungssystem auch Motivationswirkung: Die Vorgabe klarer Entscheidungs-


folgreiches Handeln im Rahmen wertorientierter Vergütungssysteme. Bei der ex-




18

24 Vgl. Pape (2000). S. 713.25 Vgl. Weber et al. (2002), S. 10f.

Abb. 2: Das System der Wertkennzahlen

Spitzenkennzahl

Finanzkennzahl



Finanzkennzahl



Zielvorgaben





Quelle: In Anlehnung an Copeland et al. (2000), S. 56ff.


zwischen dem Handeln einzelner Akteure im Unternehmen hergestellt werden. In


Bereiche Bewertung, Planung, Kontrolle, Vergütung und externe Kommunikation

und erfüllen so eine integrative Funktion. Zugleich schaffen sie Konsistenz zwi-

schen zukunftsgerichteter (Unternehmensbewertung, Planung, Ressourcenalloka-

tion) und vergangenheitsorientierter Betrachtung (Leistungsmessung).24 Über


Steuerungssystem auch Motivationswirkung: Die Vorgabe klarer Entscheidungs-


folgreiches Handeln im Rahmen wertorientierter Vergütungssysteme. Bei der ex-




18

24 Vgl. Pape (2000). S. 713.25 Vgl. Weber et al. (2002), S. 10f.

Abb. 2: Das System der Wertkennzahlen

Spitzenkennzahl

Finanzkennzahl



Finanzkennzahl



Zielvorgaben





Quelle: In Anlehnung an Copeland et al. (2000), S. 56ff.


Die vielfältigen Ansprüche an wertorientierte Kennzahlen können jedoch weder

durch eine einzige Kennzahl noch durch eines der traditionellen,rechnungswe-

senbasierten Kennzahlensysteme erfüllt werden:Operative Entscheidungen ver-

langen quantitative und qualitative Werttreiber,Leistungsmessung und Vergü-

tungssysteme fordern Indikatoren für den Wertzuwachs und Unternehmens- und

Strategiebewertung benötigen Modelle,die langfristige Erfolgspotentiale abbil-

den.Dabei soll das Steuerungssystem eine dem jeweiligen Risiko angemessene

Mindestrendite des langfristigen Anteilseigners als zentrale Zielgröße berücksich-

tigen,um die langfristige Unternehmenswertsteigerung für Anteilseigner zu un-

terstützen.26

Im Wesentlichem müssen zwei Voraussetzungen erfüllt sein,um diesen An-

sprüchen gerecht zu werden.

1)Berücksichtigung der risikoadjustierten,langfristigen Mindestrendite (ent-

spricht gewichteten Kapitalkosten) ––> Berücksichtigung des Ziels der Unter-

nehmenswertsteigerung für Anteilseigner im Kennzahlensystem.

2)Verwendung einer Erfolgsgröße,die wirtschaftliche Erfolge statt buchhalteri-

scher Erfolge abbildet ––> Abbildung der ökonomischen Realität.

19

26 Vgl.Lorson (1999),S.1329.

Abb.3:Integrative Funktion wertorientierter Kennzahlen

WertorientierteKennzahlen

Kapitalmarkt-kommunikation

Vergütungs-systeme

Leistungs-messung

Unternehmens-bewertung

(Strategie-)Planung

Vergangenheits-betrachtung

Motivation

Abbau vonWertlücken

Zukunfts-betrachtung

Messung derZielerreichung

Quelle:Eigene Darstellung.


durch eine einzige Kennzahl noch durch eines der traditionellen,rechnungswe-

senbasierten Kennzahlensysteme erfüllt werden:Operative Entscheidungen ver-

langen quantitative und qualitative Werttreiber,Leistungsmessung und Vergü-


Strategiebewertung benötigen Modelle,die langfristige Erfolgspotentiale abbil-

den.Dabei soll das Steuerungssystem eine dem jeweiligen Risiko angemessene


tigen,um die langfristige Unternehmenswertsteigerung für Anteilseigner zu un-

terstützen.26

Im Wesentlichem müssen zwei Voraussetzungen erfüllt sein,um diesen An-


1)Berücksichtigung der risikoadjustierten,langfristigen Mindestrendite (ent-



2)Verwendung einer Erfolgsgröße,die wirtschaftliche Erfolge statt buchhalteri-


19

26 Vgl.Lorson (1999),S.1329.

Abb.3:Integrative Funktion wertorientierter Kennzahlen



Vergütungs-systeme

Leistungs-messung


(Strategie-)Planung


Motivation






durch eine einzige Kennzahl noch durch eines der traditionellen, rechnungswe-

senbasierten Kennzahlensysteme erfüllt werden: Operative Entscheidungen ver-

langen quantitative und qualitative Werttreiber, Leistungsmessung und Vergü-


Strategiebewertung benötigen Modelle, die langfristige Erfolgspotentiale abbil-

den. Dabei soll das Steuerungssystem eine dem jeweiligen Risiko angemessene


tigen, um die langfristige Unternehmenswertsteigerung für Anteilseigner zu un-

terstützen.26

Im Wesentlichem müssen zwei Voraussetzungen erfüllt sein, um diesen An-


1) Berücksichtigung der risikoadjustierten, langfristigen Mindestrendite (ent-



2) Verwendung einer Erfolgsgröße, die wirtschaftliche Erfolge statt buchhalteri-


19

26 Vgl. Lorson (1999), S. 1329.

Abb. 3: Integrative Funktion wertorientierter Kennzahlen



Vergütungs-systeme

Leistungs-messung


(Strategie-)Planung


Motivation




Quelle: Eigene Darstellung.


durch eine einzige Kennzahl noch durch eines der traditionellen, rechnungswe-

senbasierten Kennzahlensysteme erfüllt werden: Operative Entscheidungen ver-

langen quantitative und qualitative Werttreiber, Leistungsmessung und Vergü-


Strategiebewertung benötigen Modelle, die langfristige Erfolgspotentiale abbil-

den. Dabei soll das Steuerungssystem eine dem jeweiligen Risiko angemessene


tigen, um die langfristige Unternehmenswertsteigerung für Anteilseigner zu un-

terstützen.26

Im Wesentlichem müssen zwei Voraussetzungen erfüllt sein, um diesen An-


1) Berücksichtigung der risikoadjustierten, langfristigen Mindestrendite (ent-



2) Verwendung einer Erfolgsgröße, die wirtschaftliche Erfolge statt buchhalteri-


19

26 Vgl. Lorson (1999), S. 1329.

Abb. 3: Integrative Funktion wertorientierter Kennzahlen



Vergütungs-systeme

Leistungs-messung


(Strategie-)Planung


Motivation






1.2.1 Moderne versus traditionelle Kennzahlensysteme

Traditionelle rechnungswesenbasierte Kennzahlensysteme bieten nur stark einge-

schränkte Möglichkeiten entscheidungsrelevante Informationen bereit zu stel-

len.27Zum einen lassen Rechnungslegungsvorschriften die Berücksichtigung von

Eigenkapitalkosten nicht zu,zum anderen können Erfolgsgrößen durch bilanzpo-

litische Maßnahmen beeinflusst werden.28In diesem Zusammenhang wird häufig

von der Manipulierbarkeit der Zahlen des Rechnungswesens gesprochen.Weiter-

hin wird die Verwendbarkeit von Jahresabschlusszahlen in wertorientierten Steue-

rungssystemen dadurch beschränkt,dass sie lediglich historische Ereignisse erfas-

sen und keinen Bezug zu zukünftigen Wachstumserwartungen haben.29

In Wissenschaft und Praxis wurden verschiedene Kennzahlenmodelle ent-

wickelt,die die Schwächen traditioneller Kennzahlen überwinden und den An-

sprüchen wertorientierter Steuerung gerecht werden.Sie lassen sich in zwei Grup-

pen einteilen:jahresabschluss- und Cashflow-basierte Konzepte,die jeweils Mo-

delle zur einperiodischen Leistungsmessung sowie zur mehrperiodischen Bewer-

tung enthalten.Alle wertorientierten Kennzahlenmodelle leiten eine zu erwirt-

schaftende Mindestrendite aus den gewichteten Kosten von Eigen- und Fremdka-

pital30ab und bestimmen die Wertsteigerung anhand wirtschaftlicher Erfolge.

1.2.2 Cashflow-basierte Modelle

Im Gegensatz zu den Gewinngrößen des Jahresabschlusses steht der Freie Cash-

flow für die erwirtschafteten Mittel,mit denen u.a.die Ansprüche von Eigen- und

Fremdkapitalgebern beglichen werden können.Er ist theoretisch unabhängig

von Bilanzierungsregeln und wird als weniger manipulationsanfällig betrachtet,

weshalb er einen besseren Indikator für die wirtschaftliche Leistungsfähigkeit dar-

stellt.31Werden prognostizierte Cashflows mit den gewichteten Kapitalkosten ab-

20

27 Vgl.Weber et al.(2002),S.5.28 Z.B.die Abbildung historischer Anschaffungs- und Herstellungskosten statt wirtschaftlicher Zeitwer-

te im Rechnungswesen.29 Vgl.Byrnes et al.(2001).[online]30 Die gewichteten Kapitalkosten werden in der Regel nach dem WAAC-(Weighted Average Cost of Ca-

pital) Ansatz bestimmt.Dieser gewichtet die Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital entsprechendeiner langfristig angestrebten Zielkapitalstruktur.Der Marktwert des Eigenkapitals wird nach CAPM(Capital Asset Pricing Model) aus drei Elementen bestimmt:(1) Langfristiger risikoloser Zins,(2) all-gemeine Marktprämie,(3) individuelle Risikoprämie des Unternehmens.

31 Vgl.N.N.(1997).

1.2.1 Moderne versus traditionelle Kennzahlensysteme



len.27Zum einen lassen Rechnungslegungsvorschriften die Berücksichtigung von

Eigenkapitalkosten nicht zu,zum anderen können Erfolgsgrößen durch bilanzpo-

litische Maßnahmen beeinflusst werden.28In diesem Zusammenhang wird häufig

von der Manipulierbarkeit der Zahlen des Rechnungswesens gesprochen.Weiter-


rungssystemen dadurch beschränkt,dass sie lediglich historische Ereignisse erfas-



wickelt,die die Schwächen traditioneller Kennzahlen überwinden und den An-

sprüchen wertorientierter Steuerung gerecht werden.Sie lassen sich in zwei Grup-

pen einteilen:jahresabschluss- und Cashflow-basierte Konzepte,die jeweils Mo-


tung enthalten.Alle wertorientierten Kennzahlenmodelle leiten eine zu erwirt-


pital30ab und bestimmen die Wertsteigerung anhand wirtschaftlicher Erfolge.

1.2.2 Cashflow-basierte Modelle


flow für die erwirtschafteten Mittel,mit denen u.a.die Ansprüche von Eigen- und

Fremdkapitalgebern beglichen werden können.Er ist theoretisch unabhängig



stellt.31Werden prognostizierte Cashflows mit den gewichteten Kapitalkosten ab-

20

27 Vgl.Weber et al.(2002),S.5.28 Z.B.die Abbildung historischer Anschaffungs- und Herstellungskosten statt wirtschaftlicher Zeitwer-

te im Rechnungswesen.29 Vgl.Byrnes et al.(2001).[online]30 Die gewichteten Kapitalkosten werden in der Regel nach dem WAAC-(Weighted Average Cost of Ca-

pital) Ansatz bestimmt.Dieser gewichtet die Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital entsprechendeiner langfristig angestrebten Zielkapitalstruktur.Der Marktwert des Eigenkapitals wird nach CAPM(Capital Asset Pricing Model) aus drei Elementen bestimmt:(1) Langfristiger risikoloser Zins,(2) all-gemeine Marktprämie,(3) individuelle Risikoprämie des Unternehmens.

31 Vgl.N.N.(1997).

1 . 2 . 1 M o d e r n e v e r s u s t r a d i t i o n e l l e K e n n z a h l e n s y s t e m e



len.27 Zum einen lassen Rechnungslegungsvorschriften die Berücksichtigung von

Eigenkapitalkosten nicht zu, zum anderen können Erfolgsgrößen durch bilanzpo-

litische Maßnahmen beeinflusst werden.28 In diesem Zusammenhang wird häufig

von der Manipulierbarkeit der Zahlen des Rechnungswesens gesprochen. Weiter-


rungssystemen dadurch beschränkt, dass sie lediglich historische Ereignisse erfas-



wickelt, die die Schwächen traditioneller Kennzahlen überwinden und den An-

sprüchen wertorientierter Steuerung gerecht werden. Sie lassen sich in zwei Grup-

pen einteilen: jahresabschluss- und Cashflow-basierte Konzepte, die jeweils Mo-


tung enthalten. Alle wertorientierten Kennzahlenmodelle leiten eine zu erwirt-


pital30 ab und bestimmen die Wertsteigerung anhand wirtschaftlicher Erfolge.

1 . 2 . 2 C a s h f l o w - b a s i e r t e M o d e l l e


flow für die erwirtschafteten Mittel, mit denen u.a. die Ansprüche von Eigen- und

Fremdkapitalgebern beglichen werden können. Er ist theoretisch unabhängig



stellt.31 Werden prognostizierte Cashflows mit den gewichteten Kapitalkosten ab-

20

27 Vgl. Weber et al. (2002), S. 5.28 Z.B. die Abbildung historischer Anschaffungs- und Herstellungskosten statt wirtschaftlicher Zeitwer-

te im Rechnungswesen.29 Vgl. Byrnes et al. (2001). [online]30 Die gewichteten Kapitalkosten werden in der Regel nach dem WAAC-(Weighted Average Cost of Ca-

pital) Ansatz bestimmt. Dieser gewichtet die Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital entsprechendeiner langfristig angestrebten Zielkapitalstruktur. Der Marktwert des Eigenkapitals wird nach CAPM(Capital Asset Pricing Model) aus drei Elementen bestimmt: (1) Langfristiger risikoloser Zins, (2) all-gemeine Marktprämie, (3) individuelle Risikoprämie des Unternehmens.

31 Vgl. N.N. (1997).

1 . 2 . 1 M o d e r n e v e r s u s t r a d i t i o n e l l e K e n n z a h l e n s y s t e m e



len.27 Zum einen lassen Rechnungslegungsvorschriften die Berücksichtigung von

Eigenkapitalkosten nicht zu, zum anderen können Erfolgsgrößen durch bilanzpo-

litische Maßnahmen beeinflusst werden.28 In diesem Zusammenhang wird häufig

von der Manipulierbarkeit der Zahlen des Rechnungswesens gesprochen. Weiter-


rungssystemen dadurch beschränkt, dass sie lediglich historische Ereignisse erfas-



wickelt, die die Schwächen traditioneller Kennzahlen überwinden und den An-

sprüchen wertorientierter Steuerung gerecht werden. Sie lassen sich in zwei Grup-

pen einteilen: jahresabschluss- und Cashflow-basierte Konzepte, die jeweils Mo-


tung enthalten. Alle wertorientierten Kennzahlenmodelle leiten eine zu erwirt-


pital30 ab und bestimmen die Wertsteigerung anhand wirtschaftlicher Erfolge.

1 . 2 . 2 C a s h f l o w - b a s i e r t e M o d e l l e


flow für die erwirtschafteten Mittel, mit denen u.a. die Ansprüche von Eigen- und

Fremdkapitalgebern beglichen werden können. Er ist theoretisch unabhängig



stellt.31 Werden prognostizierte Cashflows mit den gewichteten Kapitalkosten ab-

20

27 Vgl. Weber et al. (2002), S. 5.28 Z.B. die Abbildung historischer Anschaffungs- und Herstellungskosten statt wirtschaftlicher Zeitwer-

te im Rechnungswesen.29 Vgl. Byrnes et al. (2001). [online]30 Die gewichteten Kapitalkosten werden in der Regel nach dem WAAC-(Weighted Average Cost of Ca-

pital) Ansatz bestimmt. Dieser gewichtet die Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital entsprechendeiner langfristig angestrebten Zielkapitalstruktur. Der Marktwert des Eigenkapitals wird nach CAPM(Capital Asset Pricing Model) aus drei Elementen bestimmt: (1) Langfristiger risikoloser Zins, (2) all-gemeine Marktprämie, (3) individuelle Risikoprämie des Unternehmens.

31 Vgl. N.N. (1997).


gezinst,so wird der Unternehmenswert unter Einbeziehung wirtschaftlicher Erfol-

ge (Cashflows) und der Ansprüche der Anteilseigner (gewichtete Kapitalkosten)

bestimmt.Die beiden bekanntesten Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren wer-

den im Folgenden kurz vorgestellt.Es handelt sich um den Shareholder Value-An-

satz nach Alfred Rappaport und den Wertsteigerungsansatz nach McKinsey.

1.2.2.1 Shareholder Value-Ansatz

Ziel des Shareholder Value-Ansatzes nach Rappaport ist die nachhaltige Stei-

gerung des Wertes des Eigenkapitals (Shareholder Value).32Der Shareholder Value

selbst ist eine zahlungsstrombasierte Größe zur Bewertung von Strategien und

Investitionen.33Er wird berechnet als Saldo aus Unternehmenswert und Schulden

zu Marktwerten.

Shareholder Value = Unternehmenswert – Marktwert des Fremdkapitals

Der Unternehmenswert enthält drei Komponenten:

Barwert zukünftiger betrieblicher Cashflows (discounted Cashflows)

Barwert des Restwertes am Ende des Planungszeitraums

Wert des nichtbetriebsnotwendigen Vermögens.34

Im Shareholder Value-Ansatz werden die betrieblichen Cashflows ausgehend

von sechs Werttreibern geplant.Die Treiber des Cash inflow sind die Umsatzerlö-

se des Vorjahres,eine konstante Wachstumsrate des Umsatzes,eine konstante be-

triebliche Gewinnmarge und ein Cashflow-bezogener Ertragsteuersatz.Der Cash

outflow ergibt sich aus Erweiterungsinvestitionen in das Anlage- und das Um-

laufvermögen.Wegen der Annahme konstanter Wachstumsraten für die einzel-

nen Werttreiber,sind die geplanten Cashflows konstant ansteigend.

21

32 Vgl.Rappaport (1998),S.32.33 Vgl.Rappaport (1998),S.80ff.34 Vgl.Rappaport (1999),S.40.

Umsatzerlöse des Vorjahresx1 + Konstante Wachstumsrate des UmsatzesxBetriebliche Gewinnmargex1 – Auf Cashflow bezogener Ertragsteuersatz

=Cash inflow./.Erweiterungsinvestitionen Anlagevermögen ./.Erweiterungsinvestitionen Umlaufvermögen

=Cashflow

gezinst,so wird der Unternehmenswert unter Einbeziehung wirtschaftlicher Erfol-


bestimmt.Die beiden bekanntesten Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren wer-

den im Folgenden kurz vorgestellt.Es handelt sich um den Shareholder Value-An-




gerung des Wertes des Eigenkapitals (Shareholder Value).32Der Shareholder Value


Investitionen.33Er wird berechnet als Saldo aus Unternehmenswert und Schulden

zu Marktwerten.







von sechs Werttreibern geplant.Die Treiber des Cash inflow sind die Umsatzerlö-

se des Vorjahres,eine konstante Wachstumsrate des Umsatzes,eine konstante be-

triebliche Gewinnmarge und ein Cashflow-bezogener Ertragsteuersatz.Der Cash


laufvermögen.Wegen der Annahme konstanter Wachstumsraten für die einzel-

nen Werttreiber,sind die geplanten Cashflows konstant ansteigend.

21

32 Vgl.Rappaport (1998),S.32.33 Vgl.Rappaport (1998),S.80ff.34 Vgl.Rappaport (1999),S.40.

Umsatzerlöse des Vorjahresx1 + Konstante Wachstumsrate des UmsatzesxBetriebliche Gewinnmargex1 – Auf Cashflow bezogener Ertragsteuersatz

=Cash inflow./.Erweiterungsinvestitionen Anlagevermögen ./.Erweiterungsinvestitionen Umlaufvermögen

=Cashflow

gezinst, so wird der Unternehmenswert unter Einbeziehung wirtschaftlicher Erfol-


bestimmt. Die beiden bekanntesten Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren wer-

den im Folgenden kurz vorgestellt. Es handelt sich um den Shareholder Value-An-




gerung des Wertes des Eigenkapitals (Shareholder Value).32 Der Shareholder Value


Investitionen.33 Er wird berechnet als Saldo aus Unternehmenswert und Schulden

zu Marktwerten.







von sechs Werttreibern geplant. Die Treiber des Cash inflow sind die Umsatzerlö-

se des Vorjahres, eine konstante Wachstumsrate des Umsatzes, eine konstante be-

triebliche Gewinnmarge und ein Cashflow-bezogener Ertragsteuersatz. Der Cash


laufvermögen. Wegen der Annahme konstanter Wachstumsraten für die einzel-

nen Werttreiber, sind die geplanten Cashflows konstant ansteigend.

21

32 Vgl. Rappaport (1998), S. 32.33 Vgl. Rappaport (1998), S. 80ff.34 Vgl. Rappaport (1999), S. 40.

Umsatzerlöse des Vorjahresx 1 + Konstante Wachstumsrate des Umsatzesx Betriebliche Gewinnmargex 1 – Auf Cashflow bezogener Ertragsteuersatz

= Cash inflow./. Erweiterungsinvestitionen Anlagevermögen ./. Erweiterungsinvestitionen Umlaufvermögen

= Cashflow

gezinst, so wird der Unternehmenswert unter Einbeziehung wirtschaftlicher Erfol-


bestimmt. Die beiden bekanntesten Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren wer-

den im Folgenden kurz vorgestellt. Es handelt sich um den Shareholder Value-An-




gerung des Wertes des Eigenkapitals (Shareholder Value).32 Der Shareholder Value


Investitionen.33 Er wird berechnet als Saldo aus Unternehmenswert und Schulden

zu Marktwerten.







von sechs Werttreibern geplant. Die Treiber des Cash inflow sind die Umsatzerlö-

se des Vorjahres, eine konstante Wachstumsrate des Umsatzes, eine konstante be-

triebliche Gewinnmarge und ein Cashflow-bezogener Ertragsteuersatz. Der Cash


laufvermögen. Wegen der Annahme konstanter Wachstumsraten für die einzel-

nen Werttreiber, sind die geplanten Cashflows konstant ansteigend.

21

32 Vgl. Rappaport (1998), S. 32.33 Vgl. Rappaport (1998), S. 80ff.34 Vgl. Rappaport (1999), S. 40.

Umsatzerlöse des Vorjahresx 1 + Konstante Wachstumsrate des Umsatzesx Betriebliche Gewinnmargex 1 – Auf Cashflow bezogener Ertragsteuersatz

= Cash inflow./. Erweiterungsinvestitionen Anlagevermögen ./. Erweiterungsinvestitionen Umlaufvermögen

= Cashflow


Abb.4:DCF-Konzept nach Rappaport

Restwert

Unternehmenswert

konstant ansteigendegeplante Cashflows

gewichteteKapital-kosten

Dauer der Wertsteigerung

Quelle:In Anlehnung an Lorson (1999),S.1332.

Der Planungszeitraum entspricht der angenommenen Dauer der Wertsteige-

rung.35Shareholder Value wird nur dann geschaffen,wenn die erwirtschaftete

Rendite die Kapitalkosten übersteigt.Daher sind die gewichteten Kosten für

Eigen- und Fremdkapital der angemessene Diskontierungsfaktor zur Ermittlung

des Unternehmenswertes.36

In Ergänzung zur mehrperiodischen Bewertungskennzahl »Shareholder Value«

drückt der einperiodische Shareholder Value Added (SVA) die Wertsteigerung pro

Periode aus.Für die periodenbezogene Leistungsmessung berechnet er sich als

Differenz aus Shareholder Value am Ende und am Anfang des Betrachtungszeit-

raumes.

1.2.2.2 Wertsteigerungsansatz

Der Wertsteigerungsansatz nach McKinsey ähnelt dem Ansatz von Rappaport.Der

Unterschied liegt in der Bestimmung zukünftiger Cashflows.Grundlage sind nicht,

wie bei Rappaport,operative Werttreiber,sondern die geplanten bzw.fortge-

schriebenen Jahresabschlüsse,aus denen die Freien Cashflows nach der indirek-

ten Methode abgeleitet werden:37

22

35 Vgl.Lorson (1999),S.1333.36 Vgl.Rappaport (1999),S.44.37 Vgl.Lorson (1999),S.1333.

Abb.4:DCF-Konzept nach Rappaport

Restwert

Unternehmenswert






rung.35Shareholder Value wird nur dann geschaffen,wenn die erwirtschaftete

Rendite die Kapitalkosten übersteigt.Daher sind die gewichteten Kosten für





Periode aus.Für die periodenbezogene Leistungsmessung berechnet er sich als


raumes.

1.2.2.2 Wertsteigerungsansatz

Der Wertsteigerungsansatz nach McKinsey ähnelt dem Ansatz von Rappaport.Der

Unterschied liegt in der Bestimmung zukünftiger Cashflows.Grundlage sind nicht,

wie bei Rappaport,operative Werttreiber,sondern die geplanten bzw.fortge-

schriebenen Jahresabschlüsse,aus denen die Freien Cashflows nach der indirek-


22

35 Vgl.Lorson (1999),S.1333.36 Vgl.Rappaport (1999),S.44.37 Vgl.Lorson (1999),S.1333.

Abb. 4: DCF-Konzept nach Rappaport

Restwert

Unternehmenswert




Quelle: In Anlehnung an Lorson (1999), S. 1332.


rung.35 Shareholder Value wird nur dann geschaffen, wenn die erwirtschaftete

Rendite die Kapitalkosten übersteigt. Daher sind die gewichteten Kosten für





Periode aus. Für die periodenbezogene Leistungsmessung berechnet er sich als


raumes.

1.2.2.2 Wer tsteigerungsansatz

Der Wertsteigerungsansatz nach McKinsey ähnelt dem Ansatz von Rappaport. Der

Unterschied liegt in der Bestimmung zukünftiger Cashflows. Grundlage sind nicht,

wie bei Rappaport, operative Werttreiber, sondern die geplanten bzw. fortge-

schriebenen Jahresabschlüsse, aus denen die Freien Cashflows nach der indirek-


22

35 Vgl. Lorson (1999), S. 1333.36 Vgl. Rappaport (1999), S. 44.37 Vgl. Lorson (1999), S. 1333.

Abb. 4: DCF-Konzept nach Rappaport

Restwert

Unternehmenswert






rung.35 Shareholder Value wird nur dann geschaffen, wenn die erwirtschaftete

Rendite die Kapitalkosten übersteigt. Daher sind die gewichteten Kosten für





Periode aus. Für die periodenbezogene Leistungsmessung berechnet er sich als


raumes.

1.2.2.2 Wer tsteigerungsansatz

Der Wertsteigerungsansatz nach McKinsey ähnelt dem Ansatz von Rappaport. Der

Unterschied liegt in der Bestimmung zukünftiger Cashflows. Grundlage sind nicht,

wie bei Rappaport, operative Werttreiber, sondern die geplanten bzw. fortge-

schriebenen Jahresabschlüsse, aus denen die Freien Cashflows nach der indirek-


22

35 Vgl. Lorson (1999), S. 1333.36 Vgl. Rappaport (1999), S. 44.37 Vgl. Lorson (1999), S. 1333.


1.2.3 Jahresabschlussbasierte Modelle

Im Gegensatz zu den DCF-Verfahren dienen die jahresabschlussbasierten Model-

le in erster Linie zur Ermittlung einperiodischer Erfolgsgrößen,die sowohl wirt-

schaftliche Erfolge als auch Kapitalkosten berücksichtigen.Sie sind daher primär

Nachrechnungsinstrumente.38Die bekanntesten jahresabschlussbasierten Model-

le sind der Economic Value Added-(EVA)-Ansatz nach Stern Stewart und der Cash-

flow Return on Investment-(CFROI)Ansatz.

23

38 Vgl.Lorson (1999),S.1335.

EBIT (Earnings Before Interest and Taxes)./.Ertragsteuern,die auf das operative Ergebnis entfallen./.Veränderung sonst.Steuern u.Steuerrückstellungen

=NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes)+Abschreibungen

= Brutto Cashflow+/–Zunahme/Abnahme Working Capital–Investitionen in das Anlagevermögen

= Freier Cashflow (vor Goodwill)–Investitionen in Goodwill

= Freier Cashflow

Abb.5:DCF-Konzept nach McKinsey

Restwert

Unternehmenswert

geplante Freie Cashflows




1.2.3 Jahresabschlussbasierte Modelle


le in erster Linie zur Ermittlung einperiodischer Erfolgsgrößen,die sowohl wirt-

schaftliche Erfolge als auch Kapitalkosten berücksichtigen.Sie sind daher primär

Nachrechnungsinstrumente.38Die bekanntesten jahresabschlussbasierten Model-



23

38 Vgl.Lorson (1999),S.1335.

EBIT (Earnings Before Interest and Taxes)./.Ertragsteuern,die auf das operative Ergebnis entfallen./.Veränderung sonst.Steuern u.Steuerrückstellungen

=NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes)+Abschreibungen

= Brutto Cashflow+/–Zunahme/Abnahme Working Capital–Investitionen in das Anlagevermögen

= Freier Cashflow (vor Goodwill)–Investitionen in Goodwill

= Freier Cashflow

Abb.5:DCF-Konzept nach McKinsey

Restwert

Unternehmenswert





1 . 2 . 3 J a h r e s a b s c h l u s s b a s i e r t e M o d e l l e


le in erster Linie zur Ermittlung einperiodischer Erfolgsgrößen, die sowohl wirt-

schaftliche Erfolge als auch Kapitalkosten berücksichtigen. Sie sind daher primär

Nachrechnungsinstrumente.38 Die bekanntesten jahresabschlussbasierten Model-



23

38 Vgl. Lorson (1999), S. 1335.

EBIT (Earnings Before Interest and Taxes)./. Ertragsteuern, die auf das operative Ergebnis entfallen./. Veränderung sonst. Steuern u. Steuerrückstellungen

= NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes)+ Abschreibungen

= Brutto Cashflow+/– Zunahme/Abnahme Working Capital– Investitionen in das Anlagevermögen

= Freier Cashflow (vor Goodwill)– Investitionen in Goodwill

= Freier Cashflow

Abb. 5: DCF-Konzept nach McKinsey

Restwert

Unternehmenswert





1 . 2 . 3 J a h r e s a b s c h l u s s b a s i e r t e M o d e l l e


le in erster Linie zur Ermittlung einperiodischer Erfolgsgrößen, die sowohl wirt-

schaftliche Erfolge als auch Kapitalkosten berücksichtigen. Sie sind daher primär

Nachrechnungsinstrumente.38 Die bekanntesten jahresabschlussbasierten Model-



23

38 Vgl. Lorson (1999), S. 1335.

EBIT (Earnings Before Interest and Taxes)./. Ertragsteuern, die auf das operative Ergebnis entfallen./. Veränderung sonst. Steuern u. Steuerrückstellungen

= NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes)+ Abschreibungen

= Brutto Cashflow+/– Zunahme/Abnahme Working Capital– Investitionen in das Anlagevermögen

= Freier Cashflow (vor Goodwill)– Investitionen in Goodwill

= Freier Cashflow

Abb. 5: DCF-Konzept nach McKinsey

Restwert

Unternehmenswert






Wertvernichtung

NOPATKapital-kosten

- EVA

NOPATKapital-kosten

WertsteigerungWerterhaltung

NOPATKapital-kosten

+ EVA

1.2.3.1 Economic Value Added- Ansatz

Der EVA ist eine aus dem Rechnungswesen abgeleitete einperiodische Erfolgs-

größe.Allgemein berechnet er sich als Residualgewinn,d.h.als Differenz aus der

Erfolgsgröße Nettobetriebsergebnis nach Steuern (Net Operating Profits After

Taxes,NOPAT)39und den Kosten für Eigen- und Fremdkapital ergibt.40

EVA = NOPAT – Kapitalkosten

Die absoluten Kapitalkosten sind eine Funktion des verzinslichen Vermögens (»in-

vested capital« oder »capital employed«) und des gewichteten Kapitalkostensat-

zes,der nach dem gleichen Verfahren wie bei den beschriebenen DCF-Modellen

bestimmt wird.41

EVA = NOPAT – (Invested capital · Kapitalkostensatz)

Wertsteigerung für Aktionäre wird erreicht,wenn der NOPAT die Kapitalkosten

übersteigt.

Die Erfolgsgröße NOPAT und das Invested capital werden durch Überführung der

Jahresabschlusswerte in ökonomische Werte ermittelt.42

24

39 Es wird unterstellt,dass Abschreibungen mit Reinvestitionen gleichzusetzen und somit bei der Be-rechnung des NOPAT von den Elösen abzuziehen sind [Vgl.Stewart (1991),S.86].

40 Vgl.Stewart (1991),S.2.41 Vgl.Young & O’Byrne (2001),S.43.42 Vgl.Martin & Petty (2000),S.87ff.

Wertvernichtung

NOPATKapital-kosten

- EVA

NOPATKapital-kosten

WertsteigerungWerterhaltung

NOPATKapital-kosten

+ EVA



größe.Allgemein berechnet er sich als Residualgewinn,d.h.als Differenz aus der


Taxes,NOPAT)39und den Kosten für Eigen- und Fremdkapital ergibt.40




zes,der nach dem gleichen Verfahren wie bei den beschriebenen DCF-Modellen

bestimmt wird.41


Wertsteigerung für Aktionäre wird erreicht,wenn der NOPAT die Kapitalkosten

übersteigt.



24

39 Es wird unterstellt,dass Abschreibungen mit Reinvestitionen gleichzusetzen und somit bei der Be-rechnung des NOPAT von den Elösen abzuziehen sind [Vgl.Stewart (1991),S.86].

40 Vgl.Stewart (1991),S.2.41 Vgl.Young & O’Byrne (2001),S.43.42 Vgl.Martin & Petty (2000),S.87ff.

Wertvernichtung

NOPATKapital-kosten

- EVA

NOPATKapital-kosten

Wertsteigerung Werterhaltung

NOPATKapital-kosten

+ EVA



größe. Allgemein berechnet er sich als Residualgewinn, d.h. als Differenz aus der


Taxes, NOPAT)39 und den Kosten für Eigen- und Fremdkapital ergibt.40




zes, der nach dem gleichen Verfahren wie bei den beschriebenen DCF-Modellen

bestimmt wird.41


Wertsteigerung für Aktionäre wird erreicht, wenn der NOPAT die Kapitalkosten

übersteigt.



24

39 Es wird unterstellt, dass Abschreibungen mit Reinvestitionen gleichzusetzen und somit bei der Be-rechnung des NOPAT von den Elösen abzuziehen sind [Vgl. Stewart (1991), S. 86].

40 Vgl. Stewart (1991), S. 2.41 Vgl. Young & O’Byrne (2001), S. 43.42 Vgl. Martin & Petty (2000), S. 87ff.

Wertvernichtung

NOPATKapital-kosten

- EVA

NOPATKapital-kosten

Wertsteigerung Werterhaltung

NOPATKapital-kosten

+ EVA



größe. Allgemein berechnet er sich als Residualgewinn, d.h. als Differenz aus der


Taxes, NOPAT)39 und den Kosten für Eigen- und Fremdkapital ergibt.40




zes, der nach dem gleichen Verfahren wie bei den beschriebenen DCF-Modellen

bestimmt wird.41


Wertsteigerung für Aktionäre wird erreicht, wenn der NOPAT die Kapitalkosten

übersteigt.



24

39 Es wird unterstellt, dass Abschreibungen mit Reinvestitionen gleichzusetzen und somit bei der Be-rechnung des NOPAT von den Elösen abzuziehen sind [Vgl. Stewart (1991), S. 86].

40 Vgl. Stewart (1991), S. 2.41 Vgl. Young & O’Byrne (2001), S. 43.42 Vgl. Martin & Petty (2000), S. 87ff.


Hierzu müssen vier Arten von Korrekturen (Adjustments) vorgenommen werden:

1)Eliminierung betriebsfremder Einflüsse

2)Erfassung aller offenen und versteckten Finanzierungsmittel (z.B.Leasing)

3)Abzug von Steuern,die auf das Betriebsergebnis entfallen.

4)Erfassung aller Eigenkapitaläquivalente (z.B.stille Reserven aus LIFO-Bewer-

tung des Vorratsvermögens)

Hier stellt sich allerdings die Frage nach Anspruch und Wirklichkeit,denn in der

Praxis wurden über 150 mögliche Anpassungen zur Bereinigung der Jahresab-

schlusszahlen um Bilanzierungseinflüsse identifiziert.43Die rechnerische Qualität

des EVA als ökonomische Kenngröße nimmt mit dem Umfang der vom Manage-

ment beschlossenen Anpassungen zu,die praktische Qualität leidet dagegen,weil

die Nachvollziehbarkeit und die Glaubwürdigkeit sinken.Wegen dieses Definiti-

onsspielraumes ist der EVA nicht als Vergleichsgröße z.B.für den Unternehmens-

vergleich geeignet.44

Für die Unternehmens- und Strategiebewertung hält der EVA-Ansatz eine wei-

tere Kennzahl bereit,die aus zukünftigen EVAs abgeleitet wird:den Market Value

Added (MVA).45Der MVA steht wie der Unternehmenswert in den DCF-Verfahren

für die Fähigkeit des Unternehmens zukünftige wirtschaftliche Erfolge zu erzie-

len.46Eine Strategie wird als wertsteigernd eingestuft,wenn sie einen positiven

MVA erzeugt.Die Qualität des MVA hängt ebenfalls von der Zahl der Anpassungen

der Jahresabschlusswerte ab,da er intern als Barwert zukünftiger EVAs bestimmt

wird.Im Idealfall entspricht der interne MVA der Differenz aus Marktwert des Un-

ternehmens und dem investierten Kapital (externer MVA).47

25

43 Vgl.Young & O’Byrne (2001),S.111.44 Vgl.Keys et al.(2001),S.70.45 Vgl.Young & O’Byrne (2001),S.34f.46 Vgl.Martin & Petty (2000),S.99.47 Vgl.Stewart (1991),S.153.

Abb.6:Überführung buchhalterischer in ökonomische Größen

Operativer Gewinnlaut GuV

NOPAT

VerzinslichesVermögenlaut Bilanz

Invested capital

BuchhalterischeGrößen

ÖkonomischeGrößen

Korrekturen



1)Eliminierung betriebsfremder Einflüsse

2)Erfassung aller offenen und versteckten Finanzierungsmittel (z.B.Leasing)

3)Abzug von Steuern,die auf das Betriebsergebnis entfallen.

4)Erfassung aller Eigenkapitaläquivalente (z.B.stille Reserven aus LIFO-Bewer-


Hier stellt sich allerdings die Frage nach Anspruch und Wirklichkeit,denn in der


schlusszahlen um Bilanzierungseinflüsse identifiziert.43Die rechnerische Qualität


ment beschlossenen Anpassungen zu,die praktische Qualität leidet dagegen,weil

die Nachvollziehbarkeit und die Glaubwürdigkeit sinken.Wegen dieses Definiti-

onsspielraumes ist der EVA nicht als Vergleichsgröße z.B.für den Unternehmens-



tere Kennzahl bereit,die aus zukünftigen EVAs abgeleitet wird:den Market Value

Added (MVA).45Der MVA steht wie der Unternehmenswert in den DCF-Verfahren


len.46Eine Strategie wird als wertsteigernd eingestuft,wenn sie einen positiven

MVA erzeugt.Die Qualität des MVA hängt ebenfalls von der Zahl der Anpassungen

der Jahresabschlusswerte ab,da er intern als Barwert zukünftiger EVAs bestimmt

wird.Im Idealfall entspricht der interne MVA der Differenz aus Marktwert des Un-


25

43 Vgl.Young & O’Byrne (2001),S.111.44 Vgl.Keys et al.(2001),S.70.45 Vgl.Young & O’Byrne (2001),S.34f.46 Vgl.Martin & Petty (2000),S.99.47 Vgl.Stewart (1991),S.153.

Abb.6:Überführung buchhalterischer in ökonomische Größen


NOPAT


Invested capital



Korrekturen



1) Eliminierung betriebsfremder Einflüsse

2) Erfassung aller offenen und versteckten Finanzierungsmittel (z.B. Leasing)

3) Abzug von Steuern, die auf das Betriebsergebnis entfallen.

4) Erfassung aller Eigenkapitaläquivalente (z.B. stille Reserven aus LIFO-Bewer-


Hier stellt sich allerdings die Frage nach Anspruch und Wirklichkeit, denn in der


schlusszahlen um Bilanzierungseinflüsse identifiziert.43 Die rechnerische Qualität


ment beschlossenen Anpassungen zu, die praktische Qualität leidet dagegen, weil

die Nachvollziehbarkeit und die Glaubwürdigkeit sinken. Wegen dieses Definiti-

onsspielraumes ist der EVA nicht als Vergleichsgröße z.B. für den Unternehmens-



tere Kennzahl bereit, die aus zukünftigen EVAs abgeleitet wird: den Market Value

Added (MVA).45 Der MVA steht wie der Unternehmenswert in den DCF-Verfahren


len.46 Eine Strategie wird als wertsteigernd eingestuft, wenn sie einen positiven

MVA erzeugt. Die Qualität des MVA hängt ebenfalls von der Zahl der Anpassungen

der Jahresabschlusswerte ab, da er intern als Barwert zukünftiger EVAs bestimmt

wird. Im Idealfall entspricht der interne MVA der Differenz aus Marktwert des Un-


25

43 Vgl. Young & O’Byrne (2001), S. 111.44 Vgl. Keys et al. (2001), S. 70.45 Vgl. Young & O’Byrne (2001), S. 34f.46 Vgl. Martin & Petty (2000), S. 99.47 Vgl. Stewart (1991), S. 153.

Abb. 6: Überführung buchhalterischer in ökonomische Größen


NOPAT


Invested capital



Korrekturen



1) Eliminierung betriebsfremder Einflüsse

2) Erfassung aller offenen und versteckten Finanzierungsmittel (z.B. Leasing)

3) Abzug von Steuern, die auf das Betriebsergebnis entfallen.

4) Erfassung aller Eigenkapitaläquivalente (z.B. stille Reserven aus LIFO-Bewer-


Hier stellt sich allerdings die Frage nach Anspruch und Wirklichkeit, denn in der


schlusszahlen um Bilanzierungseinflüsse identifiziert.43 Die rechnerische Qualität


ment beschlossenen Anpassungen zu, die praktische Qualität leidet dagegen, weil

die Nachvollziehbarkeit und die Glaubwürdigkeit sinken. Wegen dieses Definiti-

onsspielraumes ist der EVA nicht als Vergleichsgröße z.B. für den Unternehmens-



tere Kennzahl bereit, die aus zukünftigen EVAs abgeleitet wird: den Market Value

Added (MVA).45 Der MVA steht wie der Unternehmenswert in den DCF-Verfahren


len.46 Eine Strategie wird als wertsteigernd eingestuft, wenn sie einen positiven

MVA erzeugt. Die Qualität des MVA hängt ebenfalls von der Zahl der Anpassungen

der Jahresabschlusswerte ab, da er intern als Barwert zukünftiger EVAs bestimmt

wird. Im Idealfall entspricht der interne MVA der Differenz aus Marktwert des Un-


25

43 Vgl. Young & O’Byrne (2001), S. 111.44 Vgl. Keys et al. (2001), S. 70.45 Vgl. Young & O’Byrne (2001), S. 34f.46 Vgl. Martin & Petty (2000), S. 99.47 Vgl. Stewart (1991), S. 153.

Abb. 6: Überführung buchhalterischer in ökonomische Größen


NOPAT


Invested capital



Korrekturen



Abb.7:CFROI Berechnung

NichtabnutzbaresVermögen

Bruttoinvestitionsbasis

schematisch prognostiziertekonstante Brutto-Cashflows

CFROI

Nutzungsdauer desSachanlagevermögens

Quelle:In Anlehnung an Martin & Petty (2000),S.122.

MVA

Investedcapital

Marktwertdes Unter-nehmens

Barwertzukünftiger

EVA

MVA (extern) = Marktwert – Investiertes Kapital

MVA (intern) = Barwert zukünftiger EVAs

1.2.3.2 Cashflow Return on Investment-Ansatz

Der Ansatz unterliegt der Prämisse,dass auf der Basis des vorhandenen und um

Bewertungs- und Inflationseffekte bereinigten Vermögens (Bruttoinvestitionsba-

sis) in Zukunft konstante Cashflows erwirtschaftet werden.Der zugrunde gelegte

Prognosezeitraum entspricht der durchschnittlichen Nutzungsdauer des Sachan-

lagevermögens,der verbleibende Residualwert dem Wert des nicht-abnutzbaren

Vermögens.Aus diesem fiktiven Investitionsprofil wird der Cashflow Return on In-

vestment (CFROI),ein realer interner Zins,abgeleitet.48

Zur Messung der Wertsteigerung wird der CFROI einem Kapitalkostensatz ge-

genübergestellt,der anders als in den vorigen Modellen aus zukunftsgerichteten

Marktdaten abgeleitet wird.

26

48 Vgl.Lorson (1999),S.1335.

Abb.7:CFROI Berechnung




CFROI


Quelle:In Anlehnung an Martin & Petty (2000),S.122.

MVA

Investedcapital


Barwertzukünftiger

EVA




Der Ansatz unterliegt der Prämisse,dass auf der Basis des vorhandenen und um


sis) in Zukunft konstante Cashflows erwirtschaftet werden.Der zugrunde gelegte


lagevermögens,der verbleibende Residualwert dem Wert des nicht-abnutzbaren

Vermögens.Aus diesem fiktiven Investitionsprofil wird der Cashflow Return on In-

vestment (CFROI),ein realer interner Zins,abgeleitet.48


genübergestellt,der anders als in den vorigen Modellen aus zukunftsgerichteten


26

48 Vgl.Lorson (1999),S.1335.

Abb. 7: CFROI Berechnung




CFROI


Quelle: In Anlehnung an Martin & Petty (2000), S. 122.

MVA

Investedcapital


Barwertzukünftiger

EVA




Der Ansatz unterliegt der Prämisse, dass auf der Basis des vorhandenen und um


sis) in Zukunft konstante Cashflows erwirtschaftet werden. Der zugrunde gelegte


lagevermögens, der verbleibende Residualwert dem Wert des nicht-abnutzbaren

Vermögens. Aus diesem fiktiven Investitionsprofil wird der Cashflow Return on In-

vestment (CFROI), ein realer interner Zins, abgeleitet.48


genübergestellt, der anders als in den vorigen Modellen aus zukunftsgerichteten


26

48 Vgl. Lorson (1999), S. 1335.

Abb. 7: CFROI Berechnung




CFROI


Quelle: In Anlehnung an Martin & Petty (2000), S. 122.

MVA

Investedcapital


Barwertzukünftiger

EVA




Der Ansatz unterliegt der Prämisse, dass auf der Basis des vorhandenen und um


sis) in Zukunft konstante Cashflows erwirtschaftet werden. Der zugrunde gelegte


lagevermögens, der verbleibende Residualwert dem Wert des nicht-abnutzbaren

Vermögens. Aus diesem fiktiven Investitionsprofil wird der Cashflow Return on In-

vestment (CFROI), ein realer interner Zins, abgeleitet.48


genübergestellt, der anders als in den vorigen Modellen aus zukunftsgerichteten


26

48 Vgl. Lorson (1999), S. 1335.


CFROI > Kapitalkostensatz ––> Wertsteigerung

CFROI = Kapitalkostensatz ––> Werterhaltung

CFROI < Kapitalkostensatz ––> Wertvernichtung

Um die Wertsteigerung einer Periode in absoluten Werten auszudrücken,wird der

der Cash Value Added (CVA) ermittelt.Wie beim EVA handelt es sich um eine Resi-

dualgewinngröße.Zur Bestimmung des CVA wird die prozentuale Wertschaffung

der Periode als Differenz aus CFROI und Kapitalkostensatz ermittelt und mit der

Bruttoinvestitionsbasis multipliziert.

CVA = (CFROI – Cost of capital) · Gross cash investment

Ähnlich dem EVA-Ansatz kann der Unternehmenswert aus der Prognose zukünfti-

ger CVA und deren Diskontierung mit dem Kapitalkostensatz abgeleitet werden.

1.2.4 Die Ansätze im Vergleich

Die Cashflow basierten Konzepte sind zukunftsorientiert und eignen sich beson-

ders zur Strategieplanung sowie zur Projekt- und Investitionsrechnung.Zwar baut

auch der CFROI auf dem dynamischen Investitionsrechenverfahren des internen

Zinsfuß auf,jedoch ist er wegen seiner Herleitung auf der Basis nur eines Jahres-

abschlusses ebenso wie der EVA den Nachrechnungsinstrumenten zuzuordnen.

Der EVA ist eine rein statische Kennzahl zur einperiodischen Leistungsmessung.

Die Aussagefähigkeit eines aus zukünftigen EVA bestimmten Unternehmenswer-

tes im Vergleich zu den DCF-Verfahren wird in der Literatur bezweifelt.49

Jahresabschlussbasierte Kennzahlen sind in der Regel manipulationsanfälliger

als Cashflow basierte.Es sei auf die Vielzahl möglicher Anpassungen,die im Er-

messen des Managements liegen,verwiesen.Jedoch ist zu bedenken,dass auch

Cashflow basierte Verfahren durch bewusste oder unbewusste Planungsfehler be-

einflusst werden können.

EVA und CFROI haben den Vorteil,dass sie auch von externen Analysten aus

den veröffentlichten Jahresabschlusszahlen abgeleitet werden können.Wegen

der Komplexität der internen Zinsfußmethode im CFROI-Ansatz ist der EVA-Ansatz

leichter zu kommunizieren und unterstützt durch die Schaffung einer gemeinsa-

men »Sprache« das Herunterbrechen der Wertorientierung auf alle Unternehmen-

sebenen.50Wegen der Vorzüge und Nachteile der Konzepte empfiehlt sich in der

27

49 Vgl.Lorson (1999),S.1335.50 See http://www.sternstewart.com.




Um die Wertsteigerung einer Periode in absoluten Werten auszudrücken,wird der

der Cash Value Added (CVA) ermittelt.Wie beim EVA handelt es sich um eine Resi-

dualgewinngröße.Zur Bestimmung des CVA wird die prozentuale Wertschaffung






1.2.4 Die Ansätze im Vergleich


ders zur Strategieplanung sowie zur Projekt- und Investitionsrechnung.Zwar baut


Zinsfuß auf,jedoch ist er wegen seiner Herleitung auf der Basis nur eines Jahres-






als Cashflow basierte.Es sei auf die Vielzahl möglicher Anpassungen,die im Er-

messen des Managements liegen,verwiesen.Jedoch ist zu bedenken,dass auch



EVA und CFROI haben den Vorteil,dass sie auch von externen Analysten aus

den veröffentlichten Jahresabschlusszahlen abgeleitet werden können.Wegen




sebenen.50Wegen der Vorzüge und Nachteile der Konzepte empfiehlt sich in der

27

49 Vgl.Lorson (1999),S.1335.50 See http://www.sternstewart.com.




Um die Wertsteigerung einer Periode in absoluten Werten auszudrücken, wird der

der Cash Value Added (CVA) ermittelt. Wie beim EVA handelt es sich um eine Resi-

dualgewinngröße. Zur Bestimmung des CVA wird die prozentuale Wertschaffung






1 . 2 . 4 D i e A n s ä t z e i m Ve r g l e i c h


ders zur Strategieplanung sowie zur Projekt- und Investitionsrechnung. Zwar baut


Zinsfuß auf, jedoch ist er wegen seiner Herleitung auf der Basis nur eines Jahres-






als Cashflow basierte. Es sei auf die Vielzahl möglicher Anpassungen, die im Er-

messen des Managements liegen, verwiesen. Jedoch ist zu bedenken, dass auch



EVA und CFROI haben den Vorteil, dass sie auch von externen Analysten aus

den veröffentlichten Jahresabschlusszahlen abgeleitet werden können. Wegen




sebenen.50 Wegen der Vorzüge und Nachteile der Konzepte empfiehlt sich in der

27

49 Vgl. Lorson (1999), S. 1335.50 See http://www.sternstewart.com.




Um die Wertsteigerung einer Periode in absoluten Werten auszudrücken, wird der

der Cash Value Added (CVA) ermittelt. Wie beim EVA handelt es sich um eine Resi-

dualgewinngröße. Zur Bestimmung des CVA wird die prozentuale Wertschaffung






1 . 2 . 4 D i e A n s ä t z e i m Ve r g l e i c h


ders zur Strategieplanung sowie zur Projekt- und Investitionsrechnung. Zwar baut


Zinsfuß auf, jedoch ist er wegen seiner Herleitung auf der Basis nur eines Jahres-






als Cashflow basierte. Es sei auf die Vielzahl möglicher Anpassungen, die im Er-

messen des Managements liegen, verwiesen. Jedoch ist zu bedenken, dass auch



EVA und CFROI haben den Vorteil, dass sie auch von externen Analysten aus

den veröffentlichten Jahresabschlusszahlen abgeleitet werden können. Wegen




sebenen.50 Wegen der Vorzüge und Nachteile der Konzepte empfiehlt sich in der

27

49 Vgl. Lorson (1999), S. 1335.50 See http://www.sternstewart.com.


Praxis eine Kombination aus Cashflow basierten Kennzahlen für zukunftsgerichte-

te Planung und Unternehmenswertermittlung und jahresabschlussbasierten

Kennzahlen zur vergangenheitsorientierten Leistungsmessung.Um eine Kurzfrist-

orientierung zu vermeiden,sollten wertorientierte Vergütungssysteme stets an

eine langfristige Wertsteigerung gekoppelt sein.

Abschließend bietet die folgende Tabelle eine Zusammenfassung der wesent-

lichen Merkmale des Shareholder Value-,EVA- und CFROI-Ansatzes:

28

Shareholder Value-AnsatzEVA-AnsatzCFROI-Ansatz

EinperiodischeKennzahl

Shareholder Value Added(SVA)

Economic Value Added(EVA)

Cashflow Return on In-vestment (CFROI) bzw.

Cash Value Added (CVA)

Bewertungs-KennzahlShareholder Value

Barwert zukünftiger EVAbzw.Market Value Added

(MVA)

Barwert zukünftiger CVA

ErfolgsgrößeOperativer CashflowNOPATBrutto Cashflow

KapitalkostenWeighted Average Cost of Capital (WACC) auf Basisdes Capital Asset Pricing Model (CAPM)Aus zukünftigem

Marktportfolio abgeleitet. Individuelles

RisikoUnternehmens-Beta

Prognose-ZeitraumDauer der Wertsteigerung

Durchschnittliche Nutzungsdauer des

Sachanlagevermögens

RestwertEwige RenteEwige RenteNicht abnutzbares Vermögen



Kennzahlen zur vergangenheitsorientierten Leistungsmessung.Um eine Kurzfrist-

orientierung zu vermeiden,sollten wertorientierte Vergütungssysteme stets an



lichen Merkmale des Shareholder Value-,EVA- und CFROI-Ansatzes:

28

Shareholder Value-AnsatzEVA-AnsatzCFROI-Ansatz






Bewertungs-KennzahlShareholder Value

Barwert zukünftiger EVAbzw.Market Value Added

(MVA)


ErfolgsgrößeOperativer CashflowNOPATBrutto Cashflow

KapitalkostenWeighted Average Cost of Capital (WACC) auf Basisdes Capital Asset Pricing Model (CAPM)Aus zukünftigem

Marktportfolio abgeleitet. Individuelles

RisikoUnternehmens-Beta

Prognose-ZeitraumDauer der Wertsteigerung



RestwertEwige RenteEwige RenteNicht abnutzbares Vermögen



Kennzahlen zur vergangenheitsorientierten Leistungsmessung. Um eine Kurzfrist-

orientierung zu vermeiden, sollten wertorientierte Vergütungssysteme stets an



lichen Merkmale des Shareholder Value-, EVA- und CFROI-Ansatzes:

28

Shareholder Value-Ansatz EVA-Ansatz CFROI-Ansatz






Bewertungs-Kennzahl Shareholder Value

Barwert zukünftiger EVAbzw. Market Value Added

(MVA)


Erfolgsgröße Operativer Cashflow NOPAT Brutto Cashflow

Kapitalkosten Weighted Average Cost of Capital (WACC) auf Basisdes Capital Asset Pricing Model (CAPM) Aus zukünftigem

Marktportfolio abgeleitet.Individuelles

Risiko Unternehmens-Beta

Prognose-Zeitraum Dauer der Wertsteigerung



Restwert Ewige Rente Ewige Rente Nicht abnutzbares Vermögen



Kennzahlen zur vergangenheitsorientierten Leistungsmessung. Um eine Kurzfrist-

orientierung zu vermeiden, sollten wertorientierte Vergütungssysteme stets an



lichen Merkmale des Shareholder Value-, EVA- und CFROI-Ansatzes:

28

Shareholder Value-Ansatz EVA-Ansatz CFROI-Ansatz






Bewertungs-Kennzahl Shareholder Value

Barwert zukünftiger EVAbzw. Market Value Added

(MVA)


Erfolgsgröße Operativer Cashflow NOPAT Brutto Cashflow

Kapitalkosten Weighted Average Cost of Capital (WACC) auf Basisdes Capital Asset Pricing Model (CAPM) Aus zukünftigem

Marktportfolio abgeleitet.Individuelles

Risiko Unternehmens-Beta

Prognose-Zeitraum Dauer der Wertsteigerung



Restwert Ewige Rente Ewige Rente Nicht abnutzbares Vermögen


2.KONZERNSTEUERUNGBÖRSENNOTIERTER AKTIENGESELLSCHAFTEN IN DEUTSCHLAND

2.1 DIE STUDIE KONZERNSTEUERUNG IM VERHÄLTNIS

ZU BISHERIGEN STUDIEN

Ansatzpunkt der empirischen Untersuchung in der vorliegenden Studie Konzern-

steuerung ist die Auswertung extern zugänglicher Angaben zur Konzernsteue-

rung börsennotierter Aktiengesellschaften in Deutschland.Dazu wurden Interne-

tauftritte ausgewertet und den Ergebnissen anderer Untersuchungen,die auf der

Versendung von Fragebögen bzw.persönlichen Interviews basieren,gegenüber-

gestellt.Die vorliegende Studie soll somit einen Beitrag dazu leisten,auf Grund-

lage extern zugänglicher Informationen Rückschlüsse auf die Verbreitung und

Qualität wertorientierter Unternehmensführung bei deutschen börsennotierten

Aktiengesellschaften zu ziehen.

2.1.1 Datenerhebung

Der der Untersuchung zu Grunde gelegte Kriterienkatalog überprüft,inwieweit

Unternehmen über die wesentlichen Elemente wertorientierter Unternehmens-

führung berichten und damit unter anderem zum Abbau von Wertlücken zwi-

schen der Einschätzung des Unternehmenswertes aus Management- und aus Ka-

pitalmarktsicht beitragen.Insbesondere wird überprüft,ob ein Bekenntnis zur

Wertorientierung vorliegt,ob eine Spitzenkennzahl für interne Steuerung und Per-

formancemessung verwendet wird sowie ob Unternehmensprozesse und Mana-

gementvergütungssysteme wertorientiert sind.Können Hinweise hierzu ermittelt

werden,wird zusätzlich noch die Segmentierung und Operationalisierung der

wertorientierten Unternehmensführung untersucht.Die verwendeten Rech-

nungslegungsgrundsätze und die Eigentümerstruktur werden mit einbezogen,

um mögliche Interdependenzen und Korrelationen aufzuzeigen.

Im Rahmen der Untersuchung wurde zu jeder Fragestellung eine subjektive

Einschätzung zur Auffindbarkeit der Daten in den Internetauftritten der Unter-

nehmen getroffen – schließlich ist die externe Berichterstattung ein wesentliches

29

2.KONZERNSTEUERUNGBÖRSENNOTIERTER AKTIENGESELLSCHAFTEN IN DEUTSCHLAND

2.1 DIE STUDIE KONZERNSTEUERUNG IM VERHÄLTNIS

ZU BISHERIGEN STUDIEN



rung börsennotierter Aktiengesellschaften in Deutschland.Dazu wurden Interne-

tauftritte ausgewertet und den Ergebnissen anderer Untersuchungen,die auf der

Versendung von Fragebögen bzw.persönlichen Interviews basieren,gegenüber-

gestellt.Die vorliegende Studie soll somit einen Beitrag dazu leisten,auf Grund-




2.1.1 Datenerhebung

Der der Untersuchung zu Grunde gelegte Kriterienkatalog überprüft,inwieweit




pitalmarktsicht beitragen.Insbesondere wird überprüft,ob ein Bekenntnis zur

Wertorientierung vorliegt,ob eine Spitzenkennzahl für interne Steuerung und Per-


gementvergütungssysteme wertorientiert sind.Können Hinweise hierzu ermittelt

werden,wird zusätzlich noch die Segmentierung und Operationalisierung der

wertorientierten Unternehmensführung untersucht.Die verwendeten Rech-






29

2 . KO N Z E R N S T E U E R U N GB Ö R S E N N O T I E R T E R A K T I E N G E S E L L S C H A F T E N I N D E U T S C H L A N D

2 . 1 D I E S T U D I E KO N Z E R N S T E U E R U N G I M V E R H Ä LT N I S

Z U B I S H E R I G E N S T U D I E N



rung börsennotierter Aktiengesellschaften in Deutschland. Dazu wurden Interne-

tauftritte ausgewertet und den Ergebnissen anderer Untersuchungen, die auf der

Versendung von Fragebögen bzw. persönlichen Interviews basieren, gegenüber-

gestellt. Die vorliegende Studie soll somit einen Beitrag dazu leisten, auf Grund-




2 . 1 . 1 D a t e n e r h e b u n g

Der der Untersuchung zu Grunde gelegte Kriterienkatalog überprüft, inwieweit




pitalmarktsicht beitragen. Insbesondere wird überprüft, ob ein Bekenntnis zur

Wertorientierung vorliegt, ob eine Spitzenkennzahl für interne Steuerung und Per-


gementvergütungssysteme wertorientiert sind. Können Hinweise hierzu ermittelt

werden, wird zusätzlich noch die Segmentierung und Operationalisierung der

wertorientierten Unternehmensführung untersucht. Die verwendeten Rech-






29

2 . KO N Z E R N S T E U E R U N GB Ö R S E N N O T I E R T E R A K T I E N G E S E L L S C H A F T E N I N D E U T S C H L A N D

2 . 1 D I E S T U D I E KO N Z E R N S T E U E R U N G I M V E R H Ä LT N I S

Z U B I S H E R I G E N S T U D I E N



rung börsennotierter Aktiengesellschaften in Deutschland. Dazu wurden Interne-

tauftritte ausgewertet und den Ergebnissen anderer Untersuchungen, die auf der

Versendung von Fragebögen bzw. persönlichen Interviews basieren, gegenüber-

gestellt. Die vorliegende Studie soll somit einen Beitrag dazu leisten, auf Grund-




2 . 1 . 1 D a t e n e r h e b u n g

Der der Untersuchung zu Grunde gelegte Kriterienkatalog überprüft, inwieweit




pitalmarktsicht beitragen. Insbesondere wird überprüft, ob ein Bekenntnis zur

Wertorientierung vorliegt, ob eine Spitzenkennzahl für interne Steuerung und Per-


gementvergütungssysteme wertorientiert sind. Können Hinweise hierzu ermittelt

werden, wird zusätzlich noch die Segmentierung und Operationalisierung der

wertorientierten Unternehmensführung untersucht. Die verwendeten Rech-






29


GesamtDAXMDAXSDAXCDAXTECDAX

Automobilindustrie741200

Chemie1035200

Elektrotechnik1123501

Energiewirtschaft321000

Maschinenbau17110600

Pharma 1136200

Stahlindustrie211000

Finanzdienstleistung1164100

Übrige458221023

Gesamt11730532824

Instrument zur positiven Beeinflussung des wahrgenommenen Unternehmens-

wertes für Anteilseigner.

Ausgewertet wurden im Herbst 2003 die Internetauftritte der Ende 2002 im da-

maligen DAX100 notierten Unternehmen.Zusätzlich wurden die im SDAX notier-

ten Industrieunternehmen der Branchen Automobilindustrie,Chemie,Elektro-

technik,Energiewirtschaft,Maschinenbau,Pharma und Stahlindustrie in die Un-

tersuchung einbezogen.Nach dieser Vorauswahl ergab sich eine Grundgesamt-

heit von 117 Unternehmen.

Durch diese Auswahl soll insbesondere an Studien der KPMG und des Instituts für

Unternehmensführung und Unternehmensforschung der Ruhr-Universität Bo-

chum angeknüpft werden.Sofern auf weitere Studien eingegangen wurde,wird

im Text an der entsprechenden Stelle darauf verwiesen.

2.1.2 Untersuchungsstand

wertorientierte Unternehmensführung

Die Studie »Beteiligungscontrolling in Deutschland – eine empirische Untersu-

chung der DAX 100 Unternehmen« des Instituts für Unternehmensführung und

Unternehmensforschung der Ruhr-Universität Bochum (IUU-Studie) aus dem

Jahre 2000 untersucht,ob und in welchem Umfang sich die wertorientierte Un-

ternehmensführung in deutschen Konzernen als Zielsetzung etabliert hat und das

Controlling-instrumentarium zunehmend daraufhin ausgerichtet wurde.51Zu die-

30

51 Pellens et al.(2000),S.5.

GesamtDAXMDAXSDAXCDAXTECDAX


Chemie1035200

Elektrotechnik1123501


Maschinenbau17110600

Pharma 1136200

Stahlindustrie211000


Übrige458221023

Gesamt11730532824




maligen DAX100 notierten Unternehmen.Zusätzlich wurden die im SDAX notier-

ten Industrieunternehmen der Branchen Automobilindustrie,Chemie,Elektro-

technik,Energiewirtschaft,Maschinenbau,Pharma und Stahlindustrie in die Un-

tersuchung einbezogen.Nach dieser Vorauswahl ergab sich eine Grundgesamt-




chum angeknüpft werden.Sofern auf weitere Studien eingegangen wurde,wird


2.1.2 Untersuchungsstand

wertorientierte Unternehmensführung




Jahre 2000 untersucht,ob und in welchem Umfang sich die wertorientierte Un-


Controlling-instrumentarium zunehmend daraufhin ausgerichtet wurde.51Zu die-

30


Gesamt DAX MDAX SDAX CDAX TECDAX

Automobilindustrie 7 4 1 2 0 0

Chemie 10 3 5 2 0 0

Elektrotechnik 11 2 3 5 0 1

Energiewirtschaft 3 2 1 0 0 0

Maschinenbau 17 1 10 6 0 0

Pharma 11 3 6 2 0 0

Stahlindustrie 2 1 1 0 0 0

Finanzdienstleistung 11 6 4 1 0 0

Übrige 45 8 22 10 2 3

Gesamt 117 30 53 28 2 4




maligen DAX100 notierten Unternehmen. Zusätzlich wurden die im SDAX notier-

ten Industrieunternehmen der Branchen Automobilindustrie, Chemie, Elektro-

technik, Energiewirtschaft, Maschinenbau, Pharma und Stahlindustrie in die Un-

tersuchung einbezogen. Nach dieser Vorauswahl ergab sich eine Grundgesamt-




chum angeknüpft werden. Sofern auf weitere Studien eingegangen wurde, wird


2 . 1 . 2 U n t e r s u c h u n g s s t a n d

w e r t o r i e n t i e r t e U n t e r n e h m e n s f ü h r u n g




Jahre 2000 untersucht, ob und in welchem Umfang sich die wertorientierte Un-


Controlling-instrumentarium zunehmend daraufhin ausgerichtet wurde. 51 Zu die-

30

51 Pellens et al. (2000), S. 5.

Gesamt DAX MDAX SDAX CDAX TECDAX

Automobilindustrie 7 4 1 2 0 0

Chemie 10 3 5 2 0 0

Elektrotechnik 11 2 3 5 0 1

Energiewirtschaft 3 2 1 0 0 0

Maschinenbau 17 1 10 6 0 0

Pharma 11 3 6 2 0 0

Stahlindustrie 2 1 1 0 0 0

Finanzdienstleistung 11 6 4 1 0 0

Übrige 45 8 22 10 2 3

Gesamt 117 30 53 28 2 4




maligen DAX100 notierten Unternehmen. Zusätzlich wurden die im SDAX notier-

ten Industrieunternehmen der Branchen Automobilindustrie, Chemie, Elektro-

technik, Energiewirtschaft, Maschinenbau, Pharma und Stahlindustrie in die Un-

tersuchung einbezogen. Nach dieser Vorauswahl ergab sich eine Grundgesamt-




chum angeknüpft werden. Sofern auf weitere Studien eingegangen wurde, wird


2 . 1 . 2 U n t e r s u c h u n g s s t a n d

w e r t o r i e n t i e r t e U n t e r n e h m e n s f ü h r u n g




Jahre 2000 untersucht, ob und in welchem Umfang sich die wertorientierte Un-


Controlling-instrumentarium zunehmend daraufhin ausgerichtet wurde. 51 Zu die-

30

51 Pellens et al. (2000), S. 5.


sem Zweck wurden persönliche Interviews mit den Ressortverantwortlichen von

24 DAX- und 35 MDAX-Unternehmen geführt.52Gegenüber einer Vergleichsstudie

aus dem Jahre 1997 sind folgende wesentliche Veränderungen zur erkennen:

zunehmende Verwendung wertorientierter Erfolgsgrößen als zentrale Steue-

rungskennzahl

zunehmend wertorientierte Vergütungssysteme

vermehrte Ermittlung kapitalmarktorientierter Eigenkapitalkosten im Rahmen

interner Steuerung und Kontrolle

Die Studie kommt zu dem Ergebnis,dass ein eindeutiger »Ruck« in Richtung

Shareholder Value-Management zu erkennen sei.

Die von der KPMG Deutsche Treuhand Gesellschaft im Herbst 2002 durchge-

führte Studie »Shareholder Value-Konzepte und ihre Umsetzung bei den DAX100-

Unternehmen« (KPMG-Studie) verfolgt das Ziel,die Entwicklung und den aktuel-

len Stand in der Praxis der wertorientierten Unternehmensführung in Deutschland

mit all seiner Vielfalt zu beschreiben.53Hierzu wurden zehnseitige Fragebögen an

die Finanzvorstände der DAX100-Unternehmen (Zusammensetzung zum 30.

12.2002) gesandt.Die Rücklaufquote lag bei 38 %.54Im Vergleich mit einer gleich-

artigen Studie der KPMG aus dem Jahre 2000 ergeben sich folgende wesentliche

Veränderungen:

gesteigerte Verbreitung von Value Based Management,

zunehmende Bedeutung des Residualgewinns als Shareholder Value-Spitzen-

kennzahl.

Mangelnde Umsetzung des Wertmanagements auf allen Unternehmensebe-

nen.

Weiterer Verbesserungsbedarf bei VBM-kompatiblen Entlohnungssystemen

und der Gestaltung der Kapitalmarktkommunikation.55

31

52 Pellens et al.(2000),S.6.53 KPMG (2002),S.5.54 KPMG (2002),S.12.55 Vgl.KPMG (2002),S.10.


24 DAX- und 35 MDAX-Unternehmen geführt.52Gegenüber einer Vergleichsstudie



rungskennzahl




Die Studie kommt zu dem Ergebnis,dass ein eindeutiger »Ruck« in Richtung




Unternehmen« (KPMG-Studie) verfolgt das Ziel,die Entwicklung und den aktuel-


mit all seiner Vielfalt zu beschreiben.53Hierzu wurden zehnseitige Fragebögen an


12.2002) gesandt.Die Rücklaufquote lag bei 38 %.54Im Vergleich mit einer gleich-


Veränderungen:



kennzahl.


nen.



31

52 Pellens et al.(2000),S.6.53 KPMG (2002),S.5.54 KPMG (2002),S.12.55 Vgl.KPMG (2002),S.10.


24 DAX- und 35 MDAX-Unternehmen geführt.52 Gegenüber einer Vergleichsstudie



rungskennzahl




Die Studie kommt zu dem Ergebnis, dass ein eindeutiger »Ruck« in Richtung




Unternehmen« (KPMG-Studie) verfolgt das Ziel, die Entwicklung und den aktuel-


mit all seiner Vielfalt zu beschreiben.53 Hierzu wurden zehnseitige Fragebögen an


12.2002) gesandt. Die Rücklaufquote lag bei 38 %.54 Im Vergleich mit einer gleich-


Veränderungen:



kennzahl.


nen.



31

52 Pellens et al. (2000), S. 6.53 KPMG (2002), S. 5.54 KPMG (2002), S. 12.55 Vgl. KPMG (2002), S. 10.


24 DAX- und 35 MDAX-Unternehmen geführt.52 Gegenüber einer Vergleichsstudie



rungskennzahl




Die Studie kommt zu dem Ergebnis, dass ein eindeutiger »Ruck« in Richtung




Unternehmen« (KPMG-Studie) verfolgt das Ziel, die Entwicklung und den aktuel-


mit all seiner Vielfalt zu beschreiben.53 Hierzu wurden zehnseitige Fragebögen an


12.2002) gesandt. Die Rücklaufquote lag bei 38 %.54 Im Vergleich mit einer gleich-


Veränderungen:



kennzahl.


nen.



31

52 Pellens et al. (2000), S. 6.53 KPMG (2002), S. 5.54 KPMG (2002), S. 12.55 Vgl. KPMG (2002), S. 10.


Vorliegende Studie Referenzstudien

Titel Konzernsteuerung börsennotierter Aktiengesellschaftenin Deutschland(Studie Konzern-steuerung)

Beteiligungs-controlling in Deutschland (IUU-Studie)

Shareholder Value-Konzepte und ihre Umsetzung bei denDAX 100-Unter-neh-men (KPMG-Studie)

Durchgeführt von FHW – Berlin im Auftrag der Hans-Böckler-Stiftung

Institut für Unterneh-mensführung und Un-ternehmensfor-schungunterstützt durch dieArthur Andersen Business Consulting GmbH

KPMG Deutsche Treuhand Gesellschaft

WissenschaftlicheLeitung

Prof.Dr.Hans-Erich Mül-lerFachhochschule für Wirtschaft Berlin

Prof.Dr.Bernhard PellensRuhr UniversitätBochum

Prof.Dr.Dr.h.c.WolfgangBallwieserLudwig-Maximilians-Universität München

Untersuchungsge-genstand

DAX100 – (Stand Ende2002) und ausgewählteSDAX-Unternehmen

DAX100-Unternehmenmit Mindeststreubesitz25 %

DAX100-Unternehmen(Stand Ende 2002)

Untersuchungs-zeitraum

Herbst 2003Oktober 1999 bis Febru-ar 2000

Herbst 2002

Vergleichsstudie–19972000

DatenerhebungAuswertung der Internetauftritte

Persönliche Interviewsmit Ressortverantwortli-chen

Fragebogen,Auswer-tung Geschäfts-berichte/Internet beiEinzelfragen

GrundgesamtheitGesamt:117 Unternehmen30 DAX30-Unternehmen53 MDAX-Unternehmen28 SDAX-Unternehmen

2 CDAX-Unternehmen4 TECDAX-Unterneh-

men

Gesamt:59 Unternehmen24 DAX30-Unternehmen35 MDAX-Unternehmen

38 DAX100-Unter-nehmen

Die folgende Tabelle bietet eine vergleichende Darstellung der Vorgehenswei-

sen der vorliegenden Studie und anderer,bisheriger Studien:

2.2 ERGEBNISSE DER VORLIEGENDEN STUDIE

2.2.1 Wertorientierung als oberstes Unternehmensziel

Grundlegend wurde zunächst die Frage nach dem Bekenntnis zur Wertorientierung

gestellt.Wie erwähnt,ist das intern wie auch extern kommunizierte Bekenntnis zum

32









Prof.Dr.Hans-Erich Mül-lerFachhochschule für Wirtschaft Berlin

Prof.Dr.Bernhard PellensRuhr UniversitätBochum

Prof.Dr.Dr.h.c.WolfgangBallwieserLudwig-Maximilians-Universität München






Herbst 2003Oktober 1999 bis Febru-ar 2000

Herbst 2002

Vergleichsstudie–19972000

DatenerhebungAuswertung der Internetauftritte


Fragebogen,Auswer-tung Geschäfts-berichte/Internet beiEinzelfragen

GrundgesamtheitGesamt:117 Unternehmen30 DAX30-Unternehmen53 MDAX-Unternehmen28 SDAX-Unternehmen


men




sen der vorliegenden Studie und anderer,bisheriger Studien:

2.2 ERGEBNISSE DER VORLIEGENDEN STUDIE

2.2.1 Wertorientierung als oberstes Unternehmensziel


gestellt.Wie erwähnt,ist das intern wie auch extern kommunizierte Bekenntnis zum

32









Prof. Dr. Hans-Erich Mül-lerFachhochschule für Wirtschaft Berlin

Prof. Dr. Bernhard PellensRuhr UniversitätBochum

Prof. Dr. Dr. h.c. WolfgangBallwieserLudwig-Maximilians-Universität München






Herbst 2003 Oktober 1999 bis Febru-ar 2000

Herbst 2002

Vergleichsstudie – 1997 2000

Datenerhebung Auswertung der Internetauftritte


Fragebogen, Auswer-tung Geschäfts-berichte/Internet beiEinzelfragen

Grundgesamtheit Gesamt:117 Unternehmen30 DAX30-Unternehmen53 MDAX-Unternehmen28 SDAX-Unternehmen


men




sen der vorliegenden Studie und anderer, bisheriger Studien:

2 . 2 E R G E B N I S S E D E R V O R L I E G E N D E N S T U D I E

2 . 2 . 1 We r t o r i e n t i e r u n g a l s o b e r s t e s U n t e r n e h m e n s z i e l


gestellt. Wie erwähnt, ist das intern wie auch extern kommunizierte Bekenntnis zum

32









Prof. Dr. Hans-Erich Mül-lerFachhochschule für Wirtschaft Berlin

Prof. Dr. Bernhard PellensRuhr UniversitätBochum

Prof. Dr. Dr. h.c. WolfgangBallwieserLudwig-Maximilians-Universität München






Herbst 2003 Oktober 1999 bis Febru-ar 2000

Herbst 2002

Vergleichsstudie – 1997 2000

Datenerhebung Auswertung der Internetauftritte


Fragebogen, Auswer-tung Geschäfts-berichte/Internet beiEinzelfragen

Grundgesamtheit Gesamt:117 Unternehmen30 DAX30-Unternehmen53 MDAX-Unternehmen28 SDAX-Unternehmen


men




sen der vorliegenden Studie und anderer, bisheriger Studien:

2 . 2 E R G E B N I S S E D E R V O R L I E G E N D E N S T U D I E

2 . 2 . 1 We r t o r i e n t i e r u n g a l s o b e r s t e s U n t e r n e h m e n s z i e l


gestellt. Wie erwähnt, ist das intern wie auch extern kommunizierte Bekenntnis zum

32


Ziel der Steigerung des Unternehmenswertes für Anteilseigner der erste Schritt auf

dem Weg zu einer wertorientierten Steuerung.56Vor dem Hintergrund der oben dis-

kutierten Gleichsetzung der Begriffe wertorientierte Unternehmensführung und Sha-

reholder Value-Orientierung in der Theorie müsste folglich in der Praxis gelten dass

Unternehmen,die sich zur wertorientierten Unternehmensführung bekennen,die

Steigerung des Unternehmenswertes für ihre Anteilseigner verfolgen.

Bei der Suche nach Aussagen zum Unternehmensziel wurden zunächst die Sei-

ten mit der Eigendarstellung des Unternehmens (»wir über uns«) auf Hinweise zu

Visionen und Strategien untersucht.Fanden sich hier keine derartigen Aussagen,

wurden die Investor Relations Seiten überprüft.In 57 Fällen (49 %) waren die In-

formationen zur Unternehmenszielsetzung sehr schnell verfügbar,jedoch bei 35

Unternehmen (30 %) sehr schwer bzw.gar nicht auffindbar.

Insgesamt bekennen sich 65 Unternehmen (56 %) zur Wertorientierung.57Von

den 30 Unternehmen des DAX treffen 24 (80 %) eine Aussage zur Wertorientie-

rung,von den 53 untersuchten Unternehmen des MDAX 28 Unternehmen (53 %).

Die TECDAX Unternehmen werden in der folgenden Übersicht berücksichtigt.

Damit zeigt sich,dass die extern bereitgestellten Informationen zur Unterneh-

menszielsetzung in unserer Untersuchung die gleiche Tendenz wie die Ergebnis-

se der IUU-Studie aufweisen.Laut dieser Studie bekannten sich in persönlichen In-

33

56 Vgl.Haspeslagh (2001),S.67.57 Ein Sonderfall ist DaimlerChrysler.Die Gesellschaft wird zwar wertorientiert geführt,jedoch findet

sich in der Selbstdarstellung des Unternehmens sowie im Investor-Relations-Bereich kein explizitesBekenntnis zur Wertorientierung als oberstem Unternehmensziel.Wegen der Eindeutigkeit der Wer-torientierung wird DaimlerChrysler in der weiteren Auswertung dennoch in die Gruppe der Unter-nehmen mit expliziter Wertorientierung aufgenommen.

Bekennnis zur WertorientierungDavon

GesamtDAXMDAXSDAX


Chemie7340

Elektrotechnik5211


Maschinenbau9162

Pharma 5131

Stahlindustrie2110


Übrige256125

Gesamt65242810


dem Weg zu einer wertorientierten Steuerung.56Vor dem Hintergrund der oben dis-



Unternehmen,die sich zur wertorientierten Unternehmensführung bekennen,die




Visionen und Strategien untersucht.Fanden sich hier keine derartigen Aussagen,

wurden die Investor Relations Seiten überprüft.In 57 Fällen (49 %) waren die In-

formationen zur Unternehmenszielsetzung sehr schnell verfügbar,jedoch bei 35

Unternehmen (30 %) sehr schwer bzw.gar nicht auffindbar.

Insgesamt bekennen sich 65 Unternehmen (56 %) zur Wertorientierung.57Von


rung,von den 53 untersuchten Unternehmen des MDAX 28 Unternehmen (53 %).


Damit zeigt sich,dass die extern bereitgestellten Informationen zur Unterneh-


se der IUU-Studie aufweisen.Laut dieser Studie bekannten sich in persönlichen In-

33

56 Vgl.Haspeslagh (2001),S.67.57 Ein Sonderfall ist DaimlerChrysler.Die Gesellschaft wird zwar wertorientiert geführt,jedoch findet

sich in der Selbstdarstellung des Unternehmens sowie im Investor-Relations-Bereich kein explizitesBekenntnis zur Wertorientierung als oberstem Unternehmensziel.Wegen der Eindeutigkeit der Wer-torientierung wird DaimlerChrysler in der weiteren Auswertung dennoch in die Gruppe der Unter-nehmen mit expliziter Wertorientierung aufgenommen.


GesamtDAXMDAXSDAX


Chemie7340

Elektrotechnik5211


Maschinenbau9162

Pharma 5131

Stahlindustrie2110


Übrige256125

Gesamt65242810


dem Weg zu einer wertorientierten Steuerung.56 Vor dem Hintergrund der oben dis-



Unternehmen, die sich zur wertorientierten Unternehmensführung bekennen, die




Visionen und Strategien untersucht. Fanden sich hier keine derartigen Aussagen,

wurden die Investor Relations Seiten überprüft. In 57 Fällen (49 %) waren die In-

formationen zur Unternehmenszielsetzung sehr schnell verfügbar, jedoch bei 35

Unternehmen (30 %) sehr schwer bzw. gar nicht auffindbar.

Insgesamt bekennen sich 65 Unternehmen (56 %) zur Wertorientierung.57 Von


rung, von den 53 untersuchten Unternehmen des MDAX 28 Unternehmen (53 %).


Damit zeigt sich, dass die extern bereitgestellten Informationen zur Unterneh-


se der IUU-Studie aufweisen. Laut dieser Studie bekannten sich in persönlichen In-

33

56 Vgl. Haspeslagh (2001), S. 67.57 Ein Sonderfall ist DaimlerChrysler. Die Gesellschaft wird zwar wertorientiert geführt, jedoch findet

sich in der Selbstdarstellung des Unternehmens sowie im Investor-Relations-Bereich kein explizitesBekenntnis zur Wertorientierung als oberstem Unternehmensziel. Wegen der Eindeutigkeit der Wer-torientierung wird DaimlerChrysler in der weiteren Auswertung dennoch in die Gruppe der Unter-nehmen mit expliziter Wertorientierung aufgenommen.


Gesamt DAX MDAX SDAX

Automobilindustrie 5 4 0 1

Chemie 7 3 4 0

Elektrotechnik 5 2 1 1

Energiewirtschaft 3 2 1 0

Maschinenbau 9 1 6 2

Pharma 5 1 3 1

Stahlindustrie 2 1 1 0

Finanzdienstleistung 4 4 0 0

Übrige 25 6 12 5

Gesamt 65 24 28 10


dem Weg zu einer wertorientierten Steuerung.56 Vor dem Hintergrund der oben dis-



Unternehmen, die sich zur wertorientierten Unternehmensführung bekennen, die




Visionen und Strategien untersucht. Fanden sich hier keine derartigen Aussagen,

wurden die Investor Relations Seiten überprüft. In 57 Fällen (49 %) waren die In-

formationen zur Unternehmenszielsetzung sehr schnell verfügbar, jedoch bei 35

Unternehmen (30 %) sehr schwer bzw. gar nicht auffindbar.

Insgesamt bekennen sich 65 Unternehmen (56 %) zur Wertorientierung.57 Von


rung, von den 53 untersuchten Unternehmen des MDAX 28 Unternehmen (53 %).


Damit zeigt sich, dass die extern bereitgestellten Informationen zur Unterneh-


se der IUU-Studie aufweisen. Laut dieser Studie bekannten sich in persönlichen In-

33

56 Vgl. Haspeslagh (2001), S. 67.57 Ein Sonderfall ist DaimlerChrysler. Die Gesellschaft wird zwar wertorientiert geführt, jedoch findet

sich in der Selbstdarstellung des Unternehmens sowie im Investor-Relations-Bereich kein explizitesBekenntnis zur Wertorientierung als oberstem Unternehmensziel. Wegen der Eindeutigkeit der Wer-torientierung wird DaimlerChrysler in der weiteren Auswertung dennoch in die Gruppe der Unter-nehmen mit expliziter Wertorientierung aufgenommen.


Gesamt DAX MDAX SDAX

Automobilindustrie 5 4 0 1

Chemie 7 3 4 0

Elektrotechnik 5 2 1 1

Energiewirtschaft 3 2 1 0

Maschinenbau 9 1 6 2

Pharma 5 1 3 1

Stahlindustrie 2 1 1 0

Finanzdienstleistung 4 4 0 0

Übrige 25 6 12 5

Gesamt 65 24 28 10


Wertorientierung als UnternehmenszielsetzungDAXMDAX

Studie »Konzernsteuerung« (2003)24 (80 %)28 (53 %)

IUU-Studie (2000)20 (83 %)13 (37 %)

terviews Anfang 2000 von 24 befragten DAX-Unternehmen 20 Gesellschaften

(83 %) zu einer Orientierung am Unternehmenswert als primärer finanzwirt-

schaftlicher Zielsetzung,wogegen nur 13 der 35 MDAX-Unternehmen (37 %) eine

derartige Zielsetzung angaben.58

Für den Kreis der Unternehmen,die sich zur Wertorientierung bekennen,wurde die

Spezifizierung der Zielsetzung näher untersucht.Dabei haben wir die Frage gestellt

»für wen« diese Wertsteigerung erzielt werden soll.Insofern dabei eine besondere

Priorität für Aktionäre genannt wurde,haben wir dies als explizite Shareholder

Value-Zielsetzung bezeichnet.Sofern die Bedeutung aller Anspruchsgruppen be-

tont wurde,haben wir eine Stakeholder-Zielsetzung erkannt.Insgesamt sind bei Un-

ternehmen mit explizitem Bekenntnis zur Wertorientierung allgemeine Angaben

zur Unternehmenswertsteigerung vorherrschend (35 Unternehmen,54 %).Lediglich

6 Unternehmen (9 %) nennen eine explizite Shareholder Value-Orientierung.

34


Angabe zur Wertorientierung

3

15

41

17

9

2

3

6

0

5

10

n = 65

15

20

25

30

35

40

Shareholder Value-Zielsetzung

Steigerung des Unternehmenswertes als Primäre Zielsetzung

StakeholderValue-Zielsetzung

DAXMDAX Übrige

Wertorientierung als UnternehmenszielsetzungDAXMDAX

Studie »Konzernsteuerung« (2003)24 (80 %)28 (53 %)

IUU-Studie (2000)20 (83 %)13 (37 %)



schaftlicher Zielsetzung,wogegen nur 13 der 35 MDAX-Unternehmen (37 %) eine


Für den Kreis der Unternehmen,die sich zur Wertorientierung bekennen,wurde die

Spezifizierung der Zielsetzung näher untersucht.Dabei haben wir die Frage gestellt

»für wen« diese Wertsteigerung erzielt werden soll.Insofern dabei eine besondere

Priorität für Aktionäre genannt wurde,haben wir dies als explizite Shareholder

Value-Zielsetzung bezeichnet.Sofern die Bedeutung aller Anspruchsgruppen be-

tont wurde,haben wir eine Stakeholder-Zielsetzung erkannt.Insgesamt sind bei Un-


zur Unternehmenswertsteigerung vorherrschend (35 Unternehmen,54 %).Lediglich


34



3

15

41

17

9

2

3

6

0

5

10

n = 65

15

20

25

30

35

40




DAXMDAX Übrige

Wertorientierung als Unternehmenszielsetzung DAX MDAX

Studie »Konzernsteuerung« (2003) 24 (80 %) 28 (53 %)

IUU-Studie (2000) 20 (83 %) 13 (37 %)



schaftlicher Zielsetzung, wogegen nur 13 der 35 MDAX-Unternehmen (37 %) eine


Für den Kreis der Unternehmen, die sich zur Wertorientierung bekennen, wurde die

Spezifizierung der Zielsetzung näher untersucht. Dabei haben wir die Frage gestellt

»für wen« diese Wertsteigerung erzielt werden soll. Insofern dabei eine besondere

Priorität für Aktionäre genannt wurde, haben wir dies als explizite Shareholder

Value-Zielsetzung bezeichnet. Sofern die Bedeutung aller Anspruchsgruppen be-

tont wurde, haben wir eine Stakeholder-Zielsetzung erkannt. Insgesamt sind bei Un-


zur Unternehmenswertsteigerung vorherrschend (35 Unternehmen, 54 %). Lediglich


34

58 Pellens et al. (2000), S. 13.


3

15

41

17

9

2

3

6

0

5

10

n = 65

15

20

25

30

35

40




DAX MDAX Übrige

Wertorientierung als Unternehmenszielsetzung DAX MDAX

Studie »Konzernsteuerung« (2003) 24 (80 %) 28 (53 %)

IUU-Studie (2000) 20 (83 %) 13 (37 %)



schaftlicher Zielsetzung, wogegen nur 13 der 35 MDAX-Unternehmen (37 %) eine


Für den Kreis der Unternehmen, die sich zur Wertorientierung bekennen, wurde die

Spezifizierung der Zielsetzung näher untersucht. Dabei haben wir die Frage gestellt

»für wen« diese Wertsteigerung erzielt werden soll. Insofern dabei eine besondere

Priorität für Aktionäre genannt wurde, haben wir dies als explizite Shareholder

Value-Zielsetzung bezeichnet. Sofern die Bedeutung aller Anspruchsgruppen be-

tont wurde, haben wir eine Stakeholder-Zielsetzung erkannt. Insgesamt sind bei Un-


zur Unternehmenswertsteigerung vorherrschend (35 Unternehmen, 54 %). Lediglich


34

58 Pellens et al. (2000), S. 13.


3

15

41

17

9

2

3

6

0

5

10

n = 65

15

20

25

30

35

40




DAX MDAX Übrige


Darüber hinaus ist von Interesse,dass sich 5 Unternehmen zwar zur Wertorientie-

rung bekennen,sich in diesem Zusammenhang jedoch auf traditionelle Ziel-

größen wie z.B.die Steigerung des Umsatzes beziehen.

Auch eine fragebogenbasierte Studie des Instituts für Industriebetriebslehre

und Organisation der Universität Hamburg (UH-Studie) zum Shareholder Value in

deutschen Unternehmen aus dem Jahre 2000 zeigt eine deutlich stärkere Stake-

holder-Orientierung.Es gaben 64 % der 46 teilnehmenden börsennotierten Un-

ternehmen an,bewusst einen Stakeholder Value-Ansatz zu verfolgen.Dabei

berücksichtigten sie eigenen Angaben zufolge besonders die Mitarbeiter,gefolgt

von den Kunden.Dies steht im eigenartigen Widerspruch zu den sonstigen Er-

gebnissen dieser Studie,die eine überwiegend positive Einschätzung des Sha-

reholder Value-Konzeptes belegen.59

Das Bekenntnis zur Wertorientierung wird vielfach getroffen.Die Studien zeigen

jedoch,dass in der Praxis – entgegen der Theorie – wertorientierte Unternehmens-

führung und eine einseitige Shareholder Value-Orientierung nur selten gleichge-

setzt werden.Stattdessen gilt:Wo nicht die Stakeholder explizit im Fokus der Un-

ternehmen stehen,wird das Ziel der Unternehmenswertsteigerung oft allgemein

gehalten und der Adressat nicht genannt.

2.2.2 Relevanz der Eigentümerstruktur

Die Informationen zur Eigentümerstruktur finden sich in der Regel im Bereich In-

vestor Relations der Homepages.84 (72 %) der Gesellschaften machen die Infor-

mation leicht zugänglich,bei 22 (19 %) ist sie nur schwer bzw.nicht auffindbar.

Die Eigentümerstruktur lässt auf den Grad externer Einflussnahme schließen.

Bei den Anteilseignern,für die im Rahmen wertorientierter Unternehmensführung

die Steigerung des Unternehmenswertes erreicht werden soll,können in der Regel

drei Hauptgruppen unterschieden werden:Großanleger,institutionelle Anleger

und Kleinanleger.Institutionelle Anleger zeichnen sich insbesondere dadurch aus,

dass sie versuchen,einen größeren Einfluss auf das Management zu nehmen,um

für ihre eigenen Anspruchsgruppen möglichst hohe Renditen zu erzielen.In ein-

zelnen Fällen,z.B.bei der Ausgabe von Aktienoptionen,können die Anteilseigner

auch Mitarbeiter des Unternehmens sein.

35

59 Hansmann/ Kehl (2000),S.18ff.

Darüber hinaus ist von Interesse,dass sich 5 Unternehmen zwar zur Wertorientie-

rung bekennen,sich in diesem Zusammenhang jedoch auf traditionelle Ziel-

größen wie z.B.die Steigerung des Umsatzes beziehen.




holder-Orientierung.Es gaben 64 % der 46 teilnehmenden börsennotierten Un-

ternehmen an,bewusst einen Stakeholder Value-Ansatz zu verfolgen.Dabei

berücksichtigten sie eigenen Angaben zufolge besonders die Mitarbeiter,gefolgt

von den Kunden.Dies steht im eigenartigen Widerspruch zu den sonstigen Er-

gebnissen dieser Studie,die eine überwiegend positive Einschätzung des Sha-

reholder Value-Konzeptes belegen.59

Das Bekenntnis zur Wertorientierung wird vielfach getroffen.Die Studien zeigen

jedoch,dass in der Praxis – entgegen der Theorie – wertorientierte Unternehmens-


setzt werden.Stattdessen gilt:Wo nicht die Stakeholder explizit im Fokus der Un-

ternehmen stehen,wird das Ziel der Unternehmenswertsteigerung oft allgemein


2.2.2 Relevanz der Eigentümerstruktur


vestor Relations der Homepages.84 (72 %) der Gesellschaften machen die Infor-

mation leicht zugänglich,bei 22 (19 %) ist sie nur schwer bzw.nicht auffindbar.


Bei den Anteilseignern,für die im Rahmen wertorientierter Unternehmensführung

die Steigerung des Unternehmenswertes erreicht werden soll,können in der Regel

drei Hauptgruppen unterschieden werden:Großanleger,institutionelle Anleger

und Kleinanleger.Institutionelle Anleger zeichnen sich insbesondere dadurch aus,

dass sie versuchen,einen größeren Einfluss auf das Management zu nehmen,um

für ihre eigenen Anspruchsgruppen möglichst hohe Renditen zu erzielen.In ein-

zelnen Fällen,z.B.bei der Ausgabe von Aktienoptionen,können die Anteilseigner


35

59 Hansmann/ Kehl (2000),S.18ff.

Darüber hinaus ist von Interesse, dass sich 5 Unternehmen zwar zur Wertorientie-

rung bekennen, sich in diesem Zusammenhang jedoch auf traditionelle Ziel-

größen wie z.B. die Steigerung des Umsatzes beziehen.




holder-Orientierung. Es gaben 64 % der 46 teilnehmenden börsennotierten Un-

ternehmen an, bewusst einen Stakeholder Value-Ansatz zu verfolgen. Dabei

berücksichtigten sie eigenen Angaben zufolge besonders die Mitarbeiter, gefolgt

von den Kunden. Dies steht im eigenartigen Widerspruch zu den sonstigen Er-

gebnissen dieser Studie, die eine überwiegend positive Einschätzung des Sha-

reholder Value-Konzeptes belegen. 59

Das Bekenntnis zur Wertorientierung wird vielfach getroffen. Die Studien zeigen

jedoch, dass in der Praxis – entgegen der Theorie – wertorientierte Unternehmens-


setzt werden. Stattdessen gilt: Wo nicht die Stakeholder explizit im Fokus der Un-

ternehmen stehen, wird das Ziel der Unternehmenswertsteigerung oft allgemein


2 . 2 . 2 R e l e v a n z d e r E i g e n t ü m e r s t r u k t u r


vestor Relations der Homepages. 84 (72 %) der Gesellschaften machen die Infor-

mation leicht zugänglich, bei 22 (19 %) ist sie nur schwer bzw. nicht auffindbar.


Bei den Anteilseignern, für die im Rahmen wertorientierter Unternehmensführung

die Steigerung des Unternehmenswertes erreicht werden soll, können in der Regel

drei Hauptgruppen unterschieden werden: Großanleger, institutionelle Anleger

und Kleinanleger. Institutionelle Anleger zeichnen sich insbesondere dadurch aus,

dass sie versuchen, einen größeren Einfluss auf das Management zu nehmen, um

für ihre eigenen Anspruchsgruppen möglichst hohe Renditen zu erzielen. In ein-

zelnen Fällen, z.B. bei der Ausgabe von Aktienoptionen, können die Anteilseigner


35

59 Hansmann/ Kehl (2000), S. 18ff.

Darüber hinaus ist von Interesse, dass sich 5 Unternehmen zwar zur Wertorientie-

rung bekennen, sich in diesem Zusammenhang jedoch auf traditionelle Ziel-

größen wie z.B. die Steigerung des Umsatzes beziehen.




holder-Orientierung. Es gaben 64 % der 46 teilnehmenden börsennotierten Un-

ternehmen an, bewusst einen Stakeholder Value-Ansatz zu verfolgen. Dabei

berücksichtigten sie eigenen Angaben zufolge besonders die Mitarbeiter, gefolgt

von den Kunden. Dies steht im eigenartigen Widerspruch zu den sonstigen Er-

gebnissen dieser Studie, die eine überwiegend positive Einschätzung des Sha-

reholder Value-Konzeptes belegen. 59

Das Bekenntnis zur Wertorientierung wird vielfach getroffen. Die Studien zeigen

jedoch, dass in der Praxis – entgegen der Theorie – wertorientierte Unternehmens-


setzt werden. Stattdessen gilt: Wo nicht die Stakeholder explizit im Fokus der Un-

ternehmen stehen, wird das Ziel der Unternehmenswertsteigerung oft allgemein


2 . 2 . 2 R e l e v a n z d e r E i g e n t ü m e r s t r u k t u r


vestor Relations der Homepages. 84 (72 %) der Gesellschaften machen die Infor-

mation leicht zugänglich, bei 22 (19 %) ist sie nur schwer bzw. nicht auffindbar.


Bei den Anteilseignern, für die im Rahmen wertorientierter Unternehmensführung

die Steigerung des Unternehmenswertes erreicht werden soll, können in der Regel

drei Hauptgruppen unterschieden werden: Großanleger, institutionelle Anleger

und Kleinanleger. Institutionelle Anleger zeichnen sich insbesondere dadurch aus,

dass sie versuchen, einen größeren Einfluss auf das Management zu nehmen, um

für ihre eigenen Anspruchsgruppen möglichst hohe Renditen zu erzielen. In ein-

zelnen Fällen, z.B. bei der Ausgabe von Aktienoptionen, können die Anteilseigner


35

59 Hansmann/ Kehl (2000), S. 18ff.


Der Streubesitz (Freefloat) ist der Besitz an Aktien eines Unternehmens,der sich

nicht in festen Händen befindet,also frei über den Markt handelbar ist.60Übli-

cherweise wird angenommen,dass eine höhere Konzentration des Eigentums zur

schärferen Kontrolle und aktiveren Einflussnahme genutzt wird.61Auf der anderen

Seite kann man auch annehmen,dass gerade Unternehmen mit hohem Streube-

sitz aus Legitimationsgründen wertorientiert geführt werden.

Die Auswertung unserer empirischen Daten lässt indes keinen Zusammenhang

zwischen der Existenz von Großaktionären und dem nach außen kommunizierten

Bekenntnis oder Nicht-Bekenntnis zur Wertorientierung erkennen.

2.2.3 Wertorientierung und Rechnungslegung

Generell verfolgt der Konzernabschluss in erster Line eine Informationsfunktion.

Doch die zugrunde gelegten Rechnungslegungssysteme verfolgen primär unter-

schiedliche Ziele.So basiert das deutsche HGB auf dem Gläubigerschutz- und dem

Vorsichtsprinzip.Die internationalen Rechnungslegungsgrundsätze IAS (Interna-

tional Accounting Standards) und US-GAAP (US Generally Accepted Accounting

Principles) verfolgen dagegen primär eine Investorenschutzfunktion durch das

Anbieten realistischer Informationen über die wirtschaftliche Lage des Konzerns.

Diese entsprechen damit zum Bilanzstichtag mehr den Erfordernissen wertorien-

tierter Unternehmensführung.Dennoch können auch die nach IAS oder US-GAAP

ermittelten Zahlen des Rechnungswesens nicht dem Anspruch gerecht werden,

ökonomische Werte richtig abzubilden,Risiken zu berücksichtigen und die Kosten

für Eigen- und Fremdkapital bei der Ermittlung einer Erfolgsgröße einzubeziehen.

Die folgenden Daten über verwendete Rechnungslegungsstandards wurden

auf Grundlage der Angaben im Bestätigungsvermerk erhoben.

Insgesamt 39 der untersuchten Unternehmen (33 %) bilanzieren nach HGB,

hierunter 33 % DAX-Gesellschaften.Mehrheitlich werden international anerkann-

te Rechnungslegungsstandards verwendet:50 Unternehmen (43 %) bilanzieren

nach IAS,24 (21 %) nach US-GAAP.Die Ergebnisse beziehen sich auf Unterneh-

men,die nur einen Rechnungslegungsstandard verwenden.Zwei Unternehmen,

die nach HGB bilanzieren und eine Überleitungsrechnung (reconciliation) auf US-

GAAP vornehmen,sind nicht berücksichtigt.Die Begrenzung der Untersuchung

36

60 http://www.boersenlexikon.de 61 Vgl.Müller-Stewens & Lechner (2003),S.514

Der Streubesitz (Freefloat) ist der Besitz an Aktien eines Unternehmens,der sich

nicht in festen Händen befindet,also frei über den Markt handelbar ist.60Übli-

cherweise wird angenommen,dass eine höhere Konzentration des Eigentums zur

schärferen Kontrolle und aktiveren Einflussnahme genutzt wird.61Auf der anderen

Seite kann man auch annehmen,dass gerade Unternehmen mit hohem Streube-





2.2.3 Wertorientierung und Rechnungslegung



schiedliche Ziele.So basiert das deutsche HGB auf dem Gläubigerschutz- und dem

Vorsichtsprinzip.Die internationalen Rechnungslegungsgrundsätze IAS (Interna-





tierter Unternehmensführung.Dennoch können auch die nach IAS oder US-GAAP


ökonomische Werte richtig abzubilden,Risiken zu berücksichtigen und die Kosten





hierunter 33 % DAX-Gesellschaften.Mehrheitlich werden international anerkann-

te Rechnungslegungsstandards verwendet:50 Unternehmen (43 %) bilanzieren

nach IAS,24 (21 %) nach US-GAAP.Die Ergebnisse beziehen sich auf Unterneh-

men,die nur einen Rechnungslegungsstandard verwenden.Zwei Unternehmen,


GAAP vornehmen,sind nicht berücksichtigt.Die Begrenzung der Untersuchung

36

60 http://www.boersenlexikon.de 61 Vgl.Müller-Stewens & Lechner (2003),S.514

Der Streubesitz (Freefloat) ist der Besitz an Aktien eines Unternehmens, der sich

nicht in festen Händen befindet, also frei über den Markt handelbar ist.60 Übli-

cherweise wird angenommen, dass eine höhere Konzentration des Eigentums zur

schärferen Kontrolle und aktiveren Einflussnahme genutzt wird.61 Auf der anderen

Seite kann man auch annehmen, dass gerade Unternehmen mit hohem Streube-





2 . 2 . 3 We r t o r i e n t i e r u n g u n d R e c h n u n g s l e g u n g



schiedliche Ziele. So basiert das deutsche HGB auf dem Gläubigerschutz- und dem

Vorsichtsprinzip. Die internationalen Rechnungslegungsgrundsätze IAS (Interna-





tierter Unternehmensführung. Dennoch können auch die nach IAS oder US-GAAP


ökonomische Werte richtig abzubilden, Risiken zu berücksichtigen und die Kosten





hierunter 33 % DAX-Gesellschaften. Mehrheitlich werden international anerkann-

te Rechnungslegungsstandards verwendet: 50 Unternehmen (43 %) bilanzieren

nach IAS, 24 (21 %) nach US-GAAP. Die Ergebnisse beziehen sich auf Unterneh-

men, die nur einen Rechnungslegungsstandard verwenden. Zwei Unternehmen,


GAAP vornehmen, sind nicht berücksichtigt. Die Begrenzung der Untersuchung

36

60 http://www.boersenlexikon.de 61 Vgl. Müller-Stewens & Lechner (2003), S. 514

Der Streubesitz (Freefloat) ist der Besitz an Aktien eines Unternehmens, der sich

nicht in festen Händen befindet, also frei über den Markt handelbar ist.60 Übli-

cherweise wird angenommen, dass eine höhere Konzentration des Eigentums zur

schärferen Kontrolle und aktiveren Einflussnahme genutzt wird.61 Auf der anderen

Seite kann man auch annehmen, dass gerade Unternehmen mit hohem Streube-





2 . 2 . 3 We r t o r i e n t i e r u n g u n d R e c h n u n g s l e g u n g



schiedliche Ziele. So basiert das deutsche HGB auf dem Gläubigerschutz- und dem

Vorsichtsprinzip. Die internationalen Rechnungslegungsgrundsätze IAS (Interna-





tierter Unternehmensführung. Dennoch können auch die nach IAS oder US-GAAP


ökonomische Werte richtig abzubilden, Risiken zu berücksichtigen und die Kosten





hierunter 33 % DAX-Gesellschaften. Mehrheitlich werden international anerkann-

te Rechnungslegungsstandards verwendet: 50 Unternehmen (43 %) bilanzieren

nach IAS, 24 (21 %) nach US-GAAP. Die Ergebnisse beziehen sich auf Unterneh-

men, die nur einen Rechnungslegungsstandard verwenden. Zwei Unternehmen,


GAAP vornehmen, sind nicht berücksichtigt. Die Begrenzung der Untersuchung

36

60 http://www.boersenlexikon.de 61 Vgl. Müller-Stewens & Lechner (2003), S. 514


Rechnungslegungssysteme explizit wertorientierter Unternehmen

3

13

8

8

13

7

5

6

2

0

5

10

15

20

25

30

35

HGBIASUS-GAAP

DAX30 MDAX Übrige

n = 65

auf Unternehmen die explizit wertorientiert führen,zeigt folgende Verteilung der

verwendeten Rechnungslegungsgrundsätze:

Demnach bilanzieren 25 % der wertorientierten Unternehmen nach HGB,49 %

nach IAS und 26 % nach US-GAAP.

Wie erwartet,bilanzieren explizit wertorientierte Unternehmen mehrheitlich

nach internationalen Rechnungslegungsstandards.Das Ergebnis ist jedoch kein

Beleg für einen Zusammenhang zwischen Orientierung am Unternehmenswert

und der Anwendung internationaler Rechnungslegungsgrundsätze.Die vermehrte

Verwendung internationaler Rechnungslegungsgrundsätze kann unter anderem

dadurch begründet sein,dass Gesellschaften,die ein Listing in den USA anstreben,

zwingend nach US-GAAP bilanzieren bzw.eine Überleitung auf US-GAAP vorneh-

men müssen.Der Trend zu den IAS könnte mit der verpflichtenden Umstellung der

Rechnungslegung deutscher börsennotierter Aktiengesellschaften auf IAS ab dem

Jahr 2005 zusammenhängen.

2.2.4 Anpassung von Unternehmensprozessen

an Wertorientierung

Für eine erfolgreiche Umsetzung des VBM-Konzeptes gilt es,nicht allein die Pro-

zesse im Bereich Rechnungswesen und Controlling,sondern auch in anderen Un-

37


3

13

8

8

13

7

5

6

2

0

5

10

15

20

25

30

35

HGBIASUS-GAAP

DAX30 MDAX Übrige

n = 65

auf Unternehmen die explizit wertorientiert führen,zeigt folgende Verteilung der


Demnach bilanzieren 25 % der wertorientierten Unternehmen nach HGB,49 %


Wie erwartet,bilanzieren explizit wertorientierte Unternehmen mehrheitlich

nach internationalen Rechnungslegungsstandards.Das Ergebnis ist jedoch kein


und der Anwendung internationaler Rechnungslegungsgrundsätze.Die vermehrte


dadurch begründet sein,dass Gesellschaften,die ein Listing in den USA anstreben,

zwingend nach US-GAAP bilanzieren bzw.eine Überleitung auf US-GAAP vorneh-

men müssen.Der Trend zu den IAS könnte mit der verpflichtenden Umstellung der



2.2.4 Anpassung von Unternehmensprozessen

an Wertorientierung

Für eine erfolgreiche Umsetzung des VBM-Konzeptes gilt es,nicht allein die Pro-

zesse im Bereich Rechnungswesen und Controlling,sondern auch in anderen Un-

37


3

13

8

8

13

7

5

6

2

0

5

10

15

20

25

30

35

HGB IAS US-GAAP

DAX30 MDAX Übrige

n = 65

auf Unternehmen die explizit wertorientiert führen, zeigt folgende Verteilung der


Demnach bilanzieren 25 % der wertorientierten Unternehmen nach HGB, 49 %


Wie erwartet, bilanzieren explizit wertorientierte Unternehmen mehrheitlich

nach internationalen Rechnungslegungsstandards. Das Ergebnis ist jedoch kein


und der Anwendung internationaler Rechnungslegungsgrundsätze. Die vermehrte


dadurch begründet sein, dass Gesellschaften, die ein Listing in den USA anstreben,

zwingend nach US-GAAP bilanzieren bzw. eine Überleitung auf US-GAAP vorneh-

men müssen. Der Trend zu den IAS könnte mit der verpflichtenden Umstellung der



2 . 2 . 4 A n p a s s u n g v o n U n t e r n e h m e n s p r o z e s s e n

a n We r t o r i e n t i e r u n g

Für eine erfolgreiche Umsetzung des VBM-Konzeptes gilt es, nicht allein die Pro-

zesse im Bereich Rechnungswesen und Controlling, sondern auch in anderen Un-

37


3

13

8

8

13

7

5

6

2

0

5

10

15

20

25

30

35

HGB IAS US-GAAP

DAX30 MDAX Übrige

n = 65

auf Unternehmen die explizit wertorientiert führen, zeigt folgende Verteilung der


Demnach bilanzieren 25 % der wertorientierten Unternehmen nach HGB, 49 %


Wie erwartet, bilanzieren explizit wertorientierte Unternehmen mehrheitlich

nach internationalen Rechnungslegungsstandards. Das Ergebnis ist jedoch kein


und der Anwendung internationaler Rechnungslegungsgrundsätze. Die vermehrte


dadurch begründet sein, dass Gesellschaften, die ein Listing in den USA anstreben,

zwingend nach US-GAAP bilanzieren bzw. eine Überleitung auf US-GAAP vorneh-

men müssen. Der Trend zu den IAS könnte mit der verpflichtenden Umstellung der



2 . 2 . 4 A n p a s s u n g v o n U n t e r n e h m e n s p r o z e s s e n

a n We r t o r i e n t i e r u n g

Für eine erfolgreiche Umsetzung des VBM-Konzeptes gilt es, nicht allein die Pro-

zesse im Bereich Rechnungswesen und Controlling, sondern auch in anderen Un-

37


ternehmensbereichen entsprechend zu verändern.62Bei der Untersuchung der In-

ternetauftritte galt zu klären,ob Unternehmen Informationen über die Anpassung

ihrer Unternehmensprozesse an eine Wertorientierung kommunizieren,um damit

die Ernsthaftigkeit zu belegen,mit der das oberste Unternehmensziel verfolgt

wird.Zunächst wurde untersucht,ob im Internetauftritt die Anpassung von Unter-

nehmensprozessen an die Wertorientierung bemerkt wird.Im zweiten Schritt

wurde die Nennung konkreter Prozesse überprüft.

Informationen zu den Unternehmensprozessen fanden sich vor allem in den In-

vestor-Relations-Seiten der Unternehmen mit Menüpunkten zur wertorientierten

Unternehmensführung.Waren hier keine Informationen auffindbar,wurden noch

der Brief an die Aktionäre,die Segmentberichterstattung und der Lagebericht un-

tersucht.Nur in 17 Fällen waren Informationen zu Unternehmensprozessen gut bis

sehr gut auffindbar.Bei 85 (73 %) der untersuchten Homepages fanden sich keine

derartigen Informationen.

Von insgesamt 65 Unternehmen,die sich zur Wertorientierung bekennen,er-

wähnen 24 Gesellschaften die Anpassung interner Prozesse an die wertorientier-

te Unternehmensführung.Von diesen 24 Unternehmen sind 13 DAX-Unterneh-

men,d.h.54 % der 24 DAX-Unternehmen,die sich zur Wertorientierung bekennen,

erwähnen die Anpassung unternehmensinterner Prozesse an die Wertorientie-

rung.Die Anpassung des Controllings wird 17mal,die der Planung 11mal und die

Anpassung des Rechnungswesens 3mal genannt.Mehrfachnennungen waren

möglich.

38


ternehmensbereichen entsprechend zu verändern.62Bei der Untersuchung der In-

ternetauftritte galt zu klären,ob Unternehmen Informationen über die Anpassung

ihrer Unternehmensprozesse an eine Wertorientierung kommunizieren,um damit

die Ernsthaftigkeit zu belegen,mit der das oberste Unternehmensziel verfolgt

wird.Zunächst wurde untersucht,ob im Internetauftritt die Anpassung von Unter-

nehmensprozessen an die Wertorientierung bemerkt wird.Im zweiten Schritt




Unternehmensführung.Waren hier keine Informationen auffindbar,wurden noch

der Brief an die Aktionäre,die Segmentberichterstattung und der Lagebericht un-

tersucht.Nur in 17 Fällen waren Informationen zu Unternehmensprozessen gut bis

sehr gut auffindbar.Bei 85 (73 %) der untersuchten Homepages fanden sich keine


Von insgesamt 65 Unternehmen,die sich zur Wertorientierung bekennen,er-


te Unternehmensführung.Von diesen 24 Unternehmen sind 13 DAX-Unterneh-

men,d.h.54 % der 24 DAX-Unternehmen,die sich zur Wertorientierung bekennen,


rung.Die Anpassung des Controllings wird 17mal,die der Planung 11mal und die

Anpassung des Rechnungswesens 3mal genannt.Mehrfachnennungen waren

möglich.

38


ternehmensbereichen entsprechend zu verändern.62 Bei der Untersuchung der In-

ternetauftritte galt zu klären, ob Unternehmen Informationen über die Anpassung

ihrer Unternehmensprozesse an eine Wertorientierung kommunizieren, um damit

die Ernsthaftigkeit zu belegen, mit der das oberste Unternehmensziel verfolgt

wird. Zunächst wurde untersucht, ob im Internetauftritt die Anpassung von Unter-

nehmensprozessen an die Wertorientierung bemerkt wird. Im zweiten Schritt




Unternehmensführung. Waren hier keine Informationen auffindbar, wurden noch

der Brief an die Aktionäre, die Segmentberichterstattung und der Lagebericht un-

tersucht. Nur in 17 Fällen waren Informationen zu Unternehmensprozessen gut bis

sehr gut auffindbar. Bei 85 (73 %) der untersuchten Homepages fanden sich keine


Von insgesamt 65 Unternehmen, die sich zur Wertorientierung bekennen, er-


te Unternehmensführung. Von diesen 24 Unternehmen sind 13 DAX-Unterneh-

men, d.h. 54 % der 24 DAX-Unternehmen, die sich zur Wertorientierung bekennen,


rung. Die Anpassung des Controllings wird 17mal, die der Planung 11mal und die

Anpassung des Rechnungswesens 3mal genannt. Mehrfachnennungen waren

möglich.

38


ternehmensbereichen entsprechend zu verändern.62 Bei der Untersuchung der In-

ternetauftritte galt zu klären, ob Unternehmen Informationen über die Anpassung

ihrer Unternehmensprozesse an eine Wertorientierung kommunizieren, um damit

die Ernsthaftigkeit zu belegen, mit der das oberste Unternehmensziel verfolgt

wird. Zunächst wurde untersucht, ob im Internetauftritt die Anpassung von Unter-

nehmensprozessen an die Wertorientierung bemerkt wird. Im zweiten Schritt




Unternehmensführung. Waren hier keine Informationen auffindbar, wurden noch

der Brief an die Aktionäre, die Segmentberichterstattung und der Lagebericht un-

tersucht. Nur in 17 Fällen waren Informationen zu Unternehmensprozessen gut bis

sehr gut auffindbar. Bei 85 (73 %) der untersuchten Homepages fanden sich keine


Von insgesamt 65 Unternehmen, die sich zur Wertorientierung bekennen, er-


te Unternehmensführung. Von diesen 24 Unternehmen sind 13 DAX-Unterneh-

men, d.h. 54 % der 24 DAX-Unternehmen, die sich zur Wertorientierung bekennen,


rung. Die Anpassung des Controllings wird 17mal, die der Planung 11mal und die

Anpassung des Rechnungswesens 3mal genannt. Mehrfachnennungen waren

möglich.

38



Die Bereitschaft,über die Anpassung von Unternehmensprozessen an das Ziel der

Wertorientierung zu berichten,scheint gering.Werden dennoch Aussagen getrof-

fen,so sind sie entweder allgemeiner Natur oder beziehen sich lediglich auf die fi-

nanziellen Bereiche Controlling,Planung und Rechnungswesen.

2.2.5 Bezugsgrößen in Managementvergütungssystemen

Zur wertorientierter Steuerung gehört die Einbindung entsprechender Kennzah-

len in Managementvergütungssysteme.63Die Theorie fordert Kennzahlen,die zur

Lösung der Agency-Problematik beitragen.Der Manager soll über entsprechende

Vergütungsmodelle angehalten werden,im Sinne der Anteilseigner zu handeln.

Informationen zu den Vergütungssystemen wurden erst auf den Investor Rela-

tions Seiten,dann im Bereich Corporate Governance sowie Human Resources ge-

sucht.Waren die Aussagen nicht ausreichend,wurde der Geschäftsbericht analy-

siert – genauer der Brief an die Aktionäre,Lagebericht,Bericht des Aufsichtsrates

und die Personalaufwendungen.Die Mehrzahl der Unternehmen (56 %) trifft keine

oder nur schwer auffindbare Aussagen zur Einbindung der Kennzahlen in Vergü-

39

63 Vgl.Fischer (2002),S.167.

Nennung wertorientierter Unternehmensprozesse bei explizit wertorientierter Unterneh-men (Mehrfachnennungen)

13

9

6

9

6

3

2

2

2

3

0

5

10

15

20

25

30

Nennung konkreter ProzesseControllingPlanungRechnungswesen

DAX MDAX Übrige

n = 65

Die Bereitschaft,über die Anpassung von Unternehmensprozessen an das Ziel der

Wertorientierung zu berichten,scheint gering.Werden dennoch Aussagen getrof-

fen,so sind sie entweder allgemeiner Natur oder beziehen sich lediglich auf die fi-

nanziellen Bereiche Controlling,Planung und Rechnungswesen.

2.2.5 Bezugsgrößen in Managementvergütungssystemen


len in Managementvergütungssysteme.63Die Theorie fordert Kennzahlen,die zur

Lösung der Agency-Problematik beitragen.Der Manager soll über entsprechende

Vergütungsmodelle angehalten werden,im Sinne der Anteilseigner zu handeln.


tions Seiten,dann im Bereich Corporate Governance sowie Human Resources ge-

sucht.Waren die Aussagen nicht ausreichend,wurde der Geschäftsbericht analy-

siert – genauer der Brief an die Aktionäre,Lagebericht,Bericht des Aufsichtsrates

und die Personalaufwendungen.Die Mehrzahl der Unternehmen (56 %) trifft keine


39

63 Vgl.Fischer (2002),S.167.


13

9

6

9

6

3

2

2

2

3

0

5

10

15

20

25

30

Nennung konkreter ProzesseControllingPlanungRechnungswesen

DAX MDAX Übrige

n = 65

Die Bereitschaft, über die Anpassung von Unternehmensprozessen an das Ziel der

Wertorientierung zu berichten, scheint gering. Werden dennoch Aussagen getrof-

fen, so sind sie entweder allgemeiner Natur oder beziehen sich lediglich auf die fi-

nanziellen Bereiche Controlling, Planung und Rechnungswesen.

2 . 2 . 5 B e z u g s g r ö ß e n i n M a n a g e m e n t v e r g ü t u n g s s y s t e m e n


len in Managementvergütungssysteme.63 Die Theorie fordert Kennzahlen, die zur

Lösung der Agency-Problematik beitragen. Der Manager soll über entsprechende

Vergütungsmodelle angehalten werden, im Sinne der Anteilseigner zu handeln.


tions Seiten, dann im Bereich Corporate Governance sowie Human Resources ge-

sucht. Waren die Aussagen nicht ausreichend, wurde der Geschäftsbericht analy-

siert – genauer der Brief an die Aktionäre, Lagebericht, Bericht des Aufsichtsrates

und die Personalaufwendungen. Die Mehrzahl der Unternehmen (56 %) trifft keine


39

63 Vgl. Fischer (2002), S. 167.


13

9

6

9

6

3

2

2

2

3

0

5

10

15

20

25

30

Nennung konkreter Prozesse Controlling Planung Rechnungswesen

DAX MDAX Übrige

n = 65

Die Bereitschaft, über die Anpassung von Unternehmensprozessen an das Ziel der

Wertorientierung zu berichten, scheint gering. Werden dennoch Aussagen getrof-

fen, so sind sie entweder allgemeiner Natur oder beziehen sich lediglich auf die fi-

nanziellen Bereiche Controlling, Planung und Rechnungswesen.

2 . 2 . 5 B e z u g s g r ö ß e n i n M a n a g e m e n t v e r g ü t u n g s s y s t e m e n


len in Managementvergütungssysteme.63 Die Theorie fordert Kennzahlen, die zur

Lösung der Agency-Problematik beitragen. Der Manager soll über entsprechende

Vergütungsmodelle angehalten werden, im Sinne der Anteilseigner zu handeln.


tions Seiten, dann im Bereich Corporate Governance sowie Human Resources ge-

sucht. Waren die Aussagen nicht ausreichend, wurde der Geschäftsbericht analy-

siert – genauer der Brief an die Aktionäre, Lagebericht, Bericht des Aufsichtsrates

und die Personalaufwendungen. Die Mehrzahl der Unternehmen (56 %) trifft keine


39

63 Vgl. Fischer (2002), S. 167.


13

9

6

9

6

3

2

2

2

3

0

5

10

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20

25

30

Nennung konkreter Prozesse Controlling Planung Rechnungswesen

DAX MDAX Übrige

n = 65


Managementvergütungssysteme explizit wertorientierter Unternehmen(Mehrfachnennungen)

13

12

13

3

15

11

8

3

8

2

1

0

5

10

15

20

25

30

35

40

Erwähnungwertorientierter

Vergütungssysteme

TraditionelleBezugsgrößen


Aktien-kursentwicklung

Qualitative Bezugsgrößen

DAX30 MDAX Übrige

n = 65

tungssysteme.In 24 % der Fälle standen die Informationen erst nach längerer

Suche zur Verfügung.

Aussagen zu wertorientierten Managementvergütungssystemen werden von

57 Unternehmen getroffen,auch von Gesellschaften,bei denen sich kein explizi-

tes Bekenntnis zur Wertorientierung findet.Von den 65 Unternehmen,die sich zur

Wertorientierung bekennen,geben 36 an,wertorientierte Vergütungssysteme zu

verwenden.Bei den Bezugsgrößen für die variable Vergütung wird zwischen

quantitativen und qualitativen Größen unterschieden.Die quantitativen Bezugs-

größen,die von 30 wertorientierten Unternehmen genannt werden,sind weiter

untergliedert:2 Gesellschaften vergüten anhand von traditionellen Bezugsgrößen,

4 anhand wertorientierter Kennzahlen und 23 anhand der Entwicklung des Akti-

enkurses.Qualitative Bezugsgrößen werden lediglich von 7 Unternehmen ge-

nannt.Es gab auch Unternehmen,die Mehrfachnennungen vornahmen.

Es zeigt sich,dass etwa die Hälfte der explizit wertorientierten Unternehmen in

ihren Internetauftritten Informationen zu Managementvergütungssystemen be-

reitstellt und dabei in erster Linie auf aktienbasierte Entlohnungsformen verweist,

worunter u.a.Aktienoptionen fallen.Der Bezug zum Aktienkurs hat die Aufgabe,

auf Geschäftsfeldebene das Management zu Entscheidungen zu motivieren,die

die Steigerung des gesamten Unternehmenswertes berücksichtigen.Die freiwilli-

40


13

12

13

3

15

11

8

3

8

2

1

0

5

10

15

20

25

30

35

40


Vergütungssysteme





DAX30 MDAX Übrige

n = 65

tungssysteme.In 24 % der Fälle standen die Informationen erst nach längerer



57 Unternehmen getroffen,auch von Gesellschaften,bei denen sich kein explizi-

tes Bekenntnis zur Wertorientierung findet.Von den 65 Unternehmen,die sich zur

Wertorientierung bekennen,geben 36 an,wertorientierte Vergütungssysteme zu

verwenden.Bei den Bezugsgrößen für die variable Vergütung wird zwischen

quantitativen und qualitativen Größen unterschieden.Die quantitativen Bezugs-

größen,die von 30 wertorientierten Unternehmen genannt werden,sind weiter

untergliedert:2 Gesellschaften vergüten anhand von traditionellen Bezugsgrößen,


enkurses.Qualitative Bezugsgrößen werden lediglich von 7 Unternehmen ge-

nannt.Es gab auch Unternehmen,die Mehrfachnennungen vornahmen.

Es zeigt sich,dass etwa die Hälfte der explizit wertorientierten Unternehmen in



worunter u.a.Aktienoptionen fallen.Der Bezug zum Aktienkurs hat die Aufgabe,

auf Geschäftsfeldebene das Management zu Entscheidungen zu motivieren,die

die Steigerung des gesamten Unternehmenswertes berücksichtigen.Die freiwilli-

40


13

1 2

13

3

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11

8

3

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2

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35

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Vergütungssysteme





DAX30 MDAX Übrige

n = 65

tungssysteme. In 24 % der Fälle standen die Informationen erst nach längerer



57 Unternehmen getroffen, auch von Gesellschaften, bei denen sich kein explizi-

tes Bekenntnis zur Wertorientierung findet. Von den 65 Unternehmen, die sich zur

Wertorientierung bekennen, geben 36 an, wertorientierte Vergütungssysteme zu

verwenden. Bei den Bezugsgrößen für die variable Vergütung wird zwischen

quantitativen und qualitativen Größen unterschieden. Die quantitativen Bezugs-

größen, die von 30 wertorientierten Unternehmen genannt werden, sind weiter

untergliedert: 2 Gesellschaften vergüten anhand von traditionellen Bezugsgrößen,


enkurses. Qualitative Bezugsgrößen werden lediglich von 7 Unternehmen ge-

nannt. Es gab auch Unternehmen, die Mehrfachnennungen vornahmen.

Es zeigt sich, dass etwa die Hälfte der explizit wertorientierten Unternehmen in



worunter u.a. Aktienoptionen fallen. Der Bezug zum Aktienkurs hat die Aufgabe,

auf Geschäftsfeldebene das Management zu Entscheidungen zu motivieren, die

die Steigerung des gesamten Unternehmenswertes berücksichtigen. Die freiwilli-

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13

1 2

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3

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30

35

40


Vergütungssysteme





DAX30 MDAX Übrige

n = 65

tungssysteme. In 24 % der Fälle standen die Informationen erst nach längerer



57 Unternehmen getroffen, auch von Gesellschaften, bei denen sich kein explizi-

tes Bekenntnis zur Wertorientierung findet. Von den 65 Unternehmen, die sich zur

Wertorientierung bekennen, geben 36 an, wertorientierte Vergütungssysteme zu

verwenden. Bei den Bezugsgrößen für die variable Vergütung wird zwischen

quantitativen und qualitativen Größen unterschieden. Die quantitativen Bezugs-

größen, die von 30 wertorientierten Unternehmen genannt werden, sind weiter

untergliedert: 2 Gesellschaften vergüten anhand von traditionellen Bezugsgrößen,


enkurses. Qualitative Bezugsgrößen werden lediglich von 7 Unternehmen ge-

nannt. Es gab auch Unternehmen, die Mehrfachnennungen vornahmen.

Es zeigt sich, dass etwa die Hälfte der explizit wertorientierten Unternehmen in



worunter u.a. Aktienoptionen fallen. Der Bezug zum Aktienkurs hat die Aufgabe,

auf Geschäftsfeldebene das Management zu Entscheidungen zu motivieren, die

die Steigerung des gesamten Unternehmenswertes berücksichtigen. Die freiwilli-

40


Bezugsgrößen in Vergütungssystemen

Studie »Konzernsteuerung«

(2003)

IUU-Studie (2000)

n = 117n = 59

Traditionelle Bezugsgrößen4 (3 %)34 (58 %)

Wertorientierte Kennzahlen6 (5 %)7 (12 %)

Aktienkursentwicklung39 (32 %)15 (25 %)

Qualitative Bezugsgrößen11 (9 %)22 (37 %)

ge Kommunikation lässt die Verwendung traditioneller und wertorientierter Kenn-

zahlen in Vergütungssystemen unwesentlich erscheinen.

Im Gegensatz zur vorliegenden Auswertung der Internetauftritte stehen die Er-

gebnisse der auf persönlichen Interviews basierenden IUU-Studie.Hiernach wer-

den vielfach noch traditionelle Bezugsgrößen verwendet.Dennoch wird im Ver-

gleich zur Studie von 1997 von einem Trend zu wertorientierten Bezugsgrößen ge-

sprochen.64

Die KPMG-Studie kommt zu dem Ergebnis,dass aktienbasierte Vergütungsformen

insbesondere für die oberen Hierarchieebenen eine hohe Bedeutung haben.Fast

drei Viertel der 38 teilnehmenden Unternehmen gab an,Aktienoptionen für An-

gehörige des Vorstands und das mittlere Management einzusetzen.Lediglich die

Hälfte der Unternehmen bezieht ihre »Shareholder Value-Spitzenkennzahl« in die

Vergütungsbemessung ein.Bonuszahlungen in Abhängigkeit von traditionellen

Erfolgsgrößen werden häufig angewendet:23 % der Unternehmen gewährleisten

umsatzabhängige,37 % ergebnisabhängige (EBIT,EBITDA) und vom 40 % GuV-Ge-

winn abhängige Boni.65

Trotz des seltenen Bekenntnisses zum Shareholder Value,steht der Aktienkurs bei

der Ermittlung variabler Vergütungsbestandteile im Vordergrund.Wertorientierte

Kennzahlen spielen scheinbar nur eine untergeordnete Rolle.Allerdings kann nicht

geklärt werden,ob dieses Ergebnis lediglich auf die fehlende Verpflichtung zur Be-

richterstattung über andere als aktienkursbasierte Vergütungssysteme zurückzu-

führen ist oder tatsächlich eine erhöhte Börsenkursorientierung vorliegt.

41

64 Pellens et al.(2000),S.33f.65 KPMG (2002),S.34ff.



(2003)

IUU-Studie (2000)

n = 117n = 59

Traditionelle Bezugsgrößen4 (3 %)34 (58 %)

Wertorientierte Kennzahlen6 (5 %)7 (12 %)

Aktienkursentwicklung39 (32 %)15 (25 %)

Qualitative Bezugsgrößen11 (9 %)22 (37 %)




gebnisse der auf persönlichen Interviews basierenden IUU-Studie.Hiernach wer-

den vielfach noch traditionelle Bezugsgrößen verwendet.Dennoch wird im Ver-


sprochen.64

Die KPMG-Studie kommt zu dem Ergebnis,dass aktienbasierte Vergütungsformen

insbesondere für die oberen Hierarchieebenen eine hohe Bedeutung haben.Fast

drei Viertel der 38 teilnehmenden Unternehmen gab an,Aktienoptionen für An-

gehörige des Vorstands und das mittlere Management einzusetzen.Lediglich die


Vergütungsbemessung ein.Bonuszahlungen in Abhängigkeit von traditionellen

Erfolgsgrößen werden häufig angewendet:23 % der Unternehmen gewährleisten

umsatzabhängige,37 % ergebnisabhängige (EBIT,EBITDA) und vom 40 % GuV-Ge-

winn abhängige Boni.65

Trotz des seltenen Bekenntnisses zum Shareholder Value,steht der Aktienkurs bei

der Ermittlung variabler Vergütungsbestandteile im Vordergrund.Wertorientierte

Kennzahlen spielen scheinbar nur eine untergeordnete Rolle.Allerdings kann nicht

geklärt werden,ob dieses Ergebnis lediglich auf die fehlende Verpflichtung zur Be-



41

64 Pellens et al.(2000),S.33f.65 KPMG (2002),S.34ff.



(2003)

IUU-Studie (2000)

n = 117 n = 59

Traditionelle Bezugsgrößen 4 ( 3 %) 34 (58 %)

Wertorientierte Kennzahlen 6 ( 5 %) 7 (12 %)

Aktienkursentwicklung 39 (32 %) 15 (25 %)

Qualitative Bezugsgrößen 11 ( 9 %) 22 (37 %)




gebnisse der auf persönlichen Interviews basierenden IUU-Studie. Hiernach wer-

den vielfach noch traditionelle Bezugsgrößen verwendet. Dennoch wird im Ver-


sprochen.64

Die KPMG-Studie kommt zu dem Ergebnis, dass aktienbasierte Vergütungsformen

insbesondere für die oberen Hierarchieebenen eine hohe Bedeutung haben. Fast

drei Viertel der 38 teilnehmenden Unternehmen gab an, Aktienoptionen für An-

gehörige des Vorstands und das mittlere Management einzusetzen. Lediglich die


Vergütungsbemessung ein. Bonuszahlungen in Abhängigkeit von traditionellen

Erfolgsgrößen werden häufig angewendet: 23 % der Unternehmen gewährleisten

umsatzabhängige, 37 % ergebnisabhängige (EBIT, EBITDA) und vom 40 % GuV-Ge-

winn abhängige Boni. 65

Trotz des seltenen Bekenntnisses zum Shareholder Value, steht der Aktienkurs bei

der Ermittlung variabler Vergütungsbestandteile im Vordergrund. Wertorientierte

Kennzahlen spielen scheinbar nur eine untergeordnete Rolle. Allerdings kann nicht

geklärt werden, ob dieses Ergebnis lediglich auf die fehlende Verpflichtung zur Be-



41

64 Pellens et al. (2000), S. 33f.65 KPMG (2002), S. 34ff.



(2003)

IUU-Studie (2000)

n = 117 n = 59

Traditionelle Bezugsgrößen 4 ( 3 %) 34 (58 %)

Wertorientierte Kennzahlen 6 ( 5 %) 7 (12 %)

Aktienkursentwicklung 39 (32 %) 15 (25 %)

Qualitative Bezugsgrößen 11 ( 9 %) 22 (37 %)




gebnisse der auf persönlichen Interviews basierenden IUU-Studie. Hiernach wer-

den vielfach noch traditionelle Bezugsgrößen verwendet. Dennoch wird im Ver-


sprochen.64

Die KPMG-Studie kommt zu dem Ergebnis, dass aktienbasierte Vergütungsformen

insbesondere für die oberen Hierarchieebenen eine hohe Bedeutung haben. Fast

drei Viertel der 38 teilnehmenden Unternehmen gab an, Aktienoptionen für An-

gehörige des Vorstands und das mittlere Management einzusetzen. Lediglich die


Vergütungsbemessung ein. Bonuszahlungen in Abhängigkeit von traditionellen

Erfolgsgrößen werden häufig angewendet: 23 % der Unternehmen gewährleisten

umsatzabhängige, 37 % ergebnisabhängige (EBIT, EBITDA) und vom 40 % GuV-Ge-

winn abhängige Boni. 65

Trotz des seltenen Bekenntnisses zum Shareholder Value, steht der Aktienkurs bei

der Ermittlung variabler Vergütungsbestandteile im Vordergrund. Wertorientierte

Kennzahlen spielen scheinbar nur eine untergeordnete Rolle. Allerdings kann nicht

geklärt werden, ob dieses Ergebnis lediglich auf die fehlende Verpflichtung zur Be-



41

64 Pellens et al. (2000), S. 33f.65 KPMG (2002), S. 34ff.


2.2.6 Spitzenkennzahlen der internen Steuerung

und Performancemessung

Die Kommunikation der geplanten und realisierten Wertsteigerung mittels geeigne-

ter Kennzahlen ist wesentlich für das interne Wertmanagement.Darüber hinaus soll

die externe Kommunikation der Kennzahlen die langfristig positive Entwicklung des

Börsenkurses unterstützen,um die Kapitalbasis des Unternehmens langfristig zu si-

chern.Es wurde daher untersucht,inwieweit die Unternehmen Transparenz bezüglich

der in der internen Steuerung und Performancemessung verwendeten Kennzahlen

schaffen.Es wurden nur solche Angaben ausgewertet,die auf eine Verwendung der

Kennzahl bei der Unternehmenssteuerung und Messung der Wertsteigerung

schließen ließen.Da konkrete Angaben zur genauen Verwendung der Kennzahlen

nur selten getroffen wurden,wird bei der Auswertung nicht unterschieden,ob die ge-

nannten Kennzahlen für die Unternehmenssteuerung oder die Leistungsmessung

verwendet werden.Die reine Angabe einer Kennzahl,beispielsweise des Cashflow im

Geschäftsbericht,genügte nicht für die Berücksichtigung als Steuerungsgröße in der

Untersuchung.Da eine einzige Größe nicht den Ansprüchen zukunftsgerichteter Un-

ternehmenssteuerung und nachträglicher Messung der Wertsteigerung gerecht wer-

den kann,wurden Mehrfachnennungen einbezogen.Die Kennzahlen werden in der

Auswertung zunächst nach traditionellen (jahresabschlussbasierten) Kennzahlen

und nach wertorientierten Kennzahlen unterschieden.

Bei 25 Unternehmen (21 %) waren Informationen über die interne Steuerung

und Performancemessung auf den Internetseiten schnell zugänglich.

72 Unternehmen (62 %) berichteten gar nicht bzw.nicht auffindbar über ihre

Steuerungsgrößen.

Insgesamt treffen 43 Unternehmen (37 %) Aussagen über die Kennzahlen zur

Unternehmenssteuerung und Leistungsmessung.Von den 65 explizit wertorien-

tierten Unternehmen treffen 34 (52 %) Aussagen zu ihren Spitzenkennzahlen.

Traditionelle Kennzahlen werden von insgesamt 15 Unternehmen (13 %) –

davon 10 DAX-Unternehmen – wertorientierte Kennzahlen von 31 Unternehmen

(26 %) – davon 15 DAX-Gesellschaften – als Steuerungsgrößen kommuniziert.Bei

den wertorientierten Kennzahlen wurde zwischen absoluten Größen und Rendi-

teziffern unterschieden.Der Return on Capital Employed (ROCE) wurde unter den

wertorientierten Renditeziffern berücksichtigt,sofern er zur Berechnung eines

»Value Spread« ins Verhältnis mit den Kapitalkosten gesetzt wird.Fehlte dieser

Bezug im Internetauftritt,wurde der ROCE unter den bilanziellen Renditekenn-

zahlen erfasst.

42

2.2.6 Spitzenkennzahlen der internen Steuerung

und Performancemessung


ter Kennzahlen ist wesentlich für das interne Wertmanagement.Darüber hinaus soll


Börsenkurses unterstützen,um die Kapitalbasis des Unternehmens langfristig zu si-

chern.Es wurde daher untersucht,inwieweit die Unternehmen Transparenz bezüglich


schaffen.Es wurden nur solche Angaben ausgewertet,die auf eine Verwendung der


schließen ließen.Da konkrete Angaben zur genauen Verwendung der Kennzahlen



verwendet werden.Die reine Angabe einer Kennzahl,beispielsweise des Cashflow im

Geschäftsbericht,genügte nicht für die Berücksichtigung als Steuerungsgröße in der

Untersuchung.Da eine einzige Größe nicht den Ansprüchen zukunftsgerichteter Un-


den kann,wurden Mehrfachnennungen einbezogen.Die Kennzahlen werden in der





72 Unternehmen (62 %) berichteten gar nicht bzw.nicht auffindbar über ihre

Steuerungsgrößen.


Unternehmenssteuerung und Leistungsmessung.Von den 65 explizit wertorien-




(26 %) – davon 15 DAX-Gesellschaften – als Steuerungsgrößen kommuniziert.Bei


teziffern unterschieden.Der Return on Capital Employed (ROCE) wurde unter den

wertorientierten Renditeziffern berücksichtigt,sofern er zur Berechnung eines

»Value Spread« ins Verhältnis mit den Kapitalkosten gesetzt wird.Fehlte dieser

Bezug im Internetauftritt,wurde der ROCE unter den bilanziellen Renditekenn-

zahlen erfasst.

42

2 . 2 . 6 S p i t z e n k e n n z a h l e n d e r i n t e r n e n S t e u e r u n g

u n d P e r f o r m a n c e m e s s u n g


ter Kennzahlen ist wesentlich für das interne Wertmanagement. Darüber hinaus soll


Börsenkurses unterstützen, um die Kapitalbasis des Unternehmens langfristig zu si-

chern.Es wurde daher untersucht, inwieweit die Unternehmen Transparenz bezüglich


schaffen. Es wurden nur solche Angaben ausgewertet, die auf eine Verwendung der


schließen ließen. Da konkrete Angaben zur genauen Verwendung der Kennzahlen



verwendet werden. Die reine Angabe einer Kennzahl, beispielsweise des Cashflow im

Geschäftsbericht, genügte nicht für die Berücksichtigung als Steuerungsgröße in der

Untersuchung. Da eine einzige Größe nicht den Ansprüchen zukunftsgerichteter Un-


den kann, wurden Mehrfachnennungen einbezogen. Die Kennzahlen werden in der





72 Unternehmen (62 %) berichteten gar nicht bzw. nicht auffindbar über ihre

Steuerungsgrößen.


Unternehmenssteuerung und Leistungsmessung. Von den 65 explizit wertorien-




(26 %) – davon 15 DAX-Gesellschaften – als Steuerungsgrößen kommuniziert. Bei


teziffern unterschieden. Der Return on Capital Employed (ROCE) wurde unter den

wertorientierten Renditeziffern berücksichtigt, sofern er zur Berechnung eines

»Value Spread« ins Verhältnis mit den Kapitalkosten gesetzt wird. Fehlte dieser

Bezug im Internetauftritt, wurde der ROCE unter den bilanziellen Renditekenn-

zahlen erfasst.

42

2 . 2 . 6 S p i t z e n k e n n z a h l e n d e r i n t e r n e n S t e u e r u n g

u n d P e r f o r m a n c e m e s s u n g


ter Kennzahlen ist wesentlich für das interne Wertmanagement. Darüber hinaus soll


Börsenkurses unterstützen, um die Kapitalbasis des Unternehmens langfristig zu si-

chern.Es wurde daher untersucht, inwieweit die Unternehmen Transparenz bezüglich


schaffen. Es wurden nur solche Angaben ausgewertet, die auf eine Verwendung der


schließen ließen. Da konkrete Angaben zur genauen Verwendung der Kennzahlen



verwendet werden. Die reine Angabe einer Kennzahl, beispielsweise des Cashflow im

Geschäftsbericht, genügte nicht für die Berücksichtigung als Steuerungsgröße in der

Untersuchung. Da eine einzige Größe nicht den Ansprüchen zukunftsgerichteter Un-


den kann, wurden Mehrfachnennungen einbezogen. Die Kennzahlen werden in der





72 Unternehmen (62 %) berichteten gar nicht bzw. nicht auffindbar über ihre

Steuerungsgrößen.


Unternehmenssteuerung und Leistungsmessung. Von den 65 explizit wertorien-




(26 %) – davon 15 DAX-Gesellschaften – als Steuerungsgrößen kommuniziert. Bei


teziffern unterschieden. Der Return on Capital Employed (ROCE) wurde unter den

wertorientierten Renditeziffern berücksichtigt, sofern er zur Berechnung eines

»Value Spread« ins Verhältnis mit den Kapitalkosten gesetzt wird. Fehlte dieser

Bezug im Internetauftritt, wurde der ROCE unter den bilanziellen Renditekenn-

zahlen erfasst.

42


Bei den absoluten Größen handelt es sich um Wertbeiträge (Residualgewinn-

größen),die in 19 Fällen (16 %) als Steuerungsgröße genannt werden.Dabei wird

der EVA explizit 13mal,der CVA einmal und ein sonstiger Wertbeitrag 5mal ge-

nannt.Wertorientierte Renditeziffern werden 14mal als Steuerungsgröße erwähnt,

wobei ein CFROI in nur 3 Fällen explizit genannt wird.10mal wird ein Value Spread

auf Basis des ROCE genannt.

Nur in zwei Fällen werden sowohl wertorientierte absolute Kennzahlen als

auch wertorientierte Renditeziffern kommuniziert.Unter den 117 untersuchten

Gesellschaften sind 5 Unternehmen,bei denen sich kein explizites Bekenntnis zur

Wertorientierung findet66,die jedoch wertorientierte Kennzahlen zur internen

Steuerung nennen.

Trotz des Bekenntnisses zur Wertorientierung verweisen 11 (17 %) der 65 explizit

wertorientierten Unternehmen im Zusammenhang mit interner Unternehmens-

steuerung auf die traditionelle Kennzahlen.In 26 Fällen (40 %) wird auf die Ver-

wendung wertorientierter Kennzahlen verwiesen,hierunter 14 (58 %) der wertori-

entierten DAX-Unternehmen.

Es ist schwierig,anhand extern bereitgestellter Informationen Rückschlüsse auf

die tatsächlich verwendeten Kennzahlen zur internen Steuerung und Performan-

43

66 Exklusive DaimlerChrysler,die in der Auswertung als explizit wertorientiert berücksichtigt wurde.

Kennzahlen zur internen Steuerung und Performancemessung (Mehrfachnennungen)

122

5

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rientierte

Rend

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DAX30 MDAX Übrige

n = 117


größen),die in 19 Fällen (16 %) als Steuerungsgröße genannt werden.Dabei wird

der EVA explizit 13mal,der CVA einmal und ein sonstiger Wertbeitrag 5mal ge-


wobei ein CFROI in nur 3 Fällen explizit genannt wird.10mal wird ein Value Spread



auch wertorientierte Renditeziffern kommuniziert.Unter den 117 untersuchten

Gesellschaften sind 5 Unternehmen,bei denen sich kein explizites Bekenntnis zur

Wertorientierung findet66,die jedoch wertorientierte Kennzahlen zur internen

Steuerung nennen.



steuerung auf die traditionelle Kennzahlen.In 26 Fällen (40 %) wird auf die Ver-

wendung wertorientierter Kennzahlen verwiesen,hierunter 14 (58 %) der wertori-


Es ist schwierig,anhand extern bereitgestellter Informationen Rückschlüsse auf


43

66 Exklusive DaimlerChrysler,die in der Auswertung als explizit wertorientiert berücksichtigt wurde.


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CFRO

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DAX30 MDAX Übrige

n = 117


größen), die in 19 Fällen (16 %) als Steuerungsgröße genannt werden. Dabei wird

der EVA explizit 13mal, der CVA einmal und ein sonstiger Wertbeitrag 5mal ge-


wobei ein CFROI in nur 3 Fällen explizit genannt wird. 10mal wird ein Value Spread



auch wertorientierte Renditeziffern kommuniziert. Unter den 117 untersuchten

Gesellschaften sind 5 Unternehmen, bei denen sich kein explizites Bekenntnis zur

Wertorientierung findet66, die jedoch wertorientierte Kennzahlen zur internen

Steuerung nennen.



steuerung auf die traditionelle Kennzahlen. In 26 Fällen (40 %) wird auf die Ver-

wendung wertorientierter Kennzahlen verwiesen, hierunter 14 (58 %) der wertori-


Es ist schwierig, anhand extern bereitgestellter Informationen Rückschlüsse auf


43

66 Exklusive DaimlerChrysler, die in der Auswertung als explizit wertorientiert berücksichtigt wurde.


12 2

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DAX30 MDAX Übrige

n = 117


größen), die in 19 Fällen (16 %) als Steuerungsgröße genannt werden. Dabei wird

der EVA explizit 13mal, der CVA einmal und ein sonstiger Wertbeitrag 5mal ge-


wobei ein CFROI in nur 3 Fällen explizit genannt wird. 10mal wird ein Value Spread



auch wertorientierte Renditeziffern kommuniziert. Unter den 117 untersuchten

Gesellschaften sind 5 Unternehmen, bei denen sich kein explizites Bekenntnis zur

Wertorientierung findet66, die jedoch wertorientierte Kennzahlen zur internen

Steuerung nennen.



steuerung auf die traditionelle Kennzahlen. In 26 Fällen (40 %) wird auf die Ver-

wendung wertorientierter Kennzahlen verwiesen, hierunter 14 (58 %) der wertori-


Es ist schwierig, anhand extern bereitgestellter Informationen Rückschlüsse auf


43

66 Exklusive DaimlerChrysler, die in der Auswertung als explizit wertorientiert berücksichtigt wurde.


12 2

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n = 117


Angabe zu Kennzahlen zur internen Steuerung und Performancemessung explizit wertorientierter Unternehmen (Mehrfachnennungen)

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rientierte

Rend

itezahlen

DAX30 Übrige

n = 65

cemessung zu ziehen.Ein untersuchtes Unternehmen gibt im Geschäftsbericht an

den CFROI zur Messung der Kapitalrendite zu verwenden und den Wertbeitrag an-

hand des EVA zu messen.Analog zum CFROI wäre jedoch die Verwendung des CVA

konsistent.Die Gesellschaft bestätigte auf Nachfrage,dass es sich um einen Fehler

im Geschäftsbericht handele und intern der CVA ermittelt würde.Die Schwäche

war auf den ersten Blick kaum zu bemerken,da das Unternehmen scheinbar pro-

fessionell und detailliert über sein Wertmanagement und die Zusammensetzung

der verwendeten Kennzahlen informiert.

Zusammenfassend ist festzustellen,dass mehrheitlich die dem DAX angehören-

den Unternehmen und damit die Unternehmen mit der größten Marktkapitalisie-

rung nähere Angaben zu ihren Steuerungs- und Leistungskennzahlen treffen.Die

am häufigsten genannte Größe ist ein absoluter Wertbeitrag,wobei das EVA-Kon-

zept eindeutig dominiert.

Die KPMG-Studie hat in dieser Frage einen deutlichen Bezug zur vorliegenden

Untersuchung,da bei den nicht auf den Fragebogen antwortenden DAX100 Un-

ternehmen die Geschäftsberichte und Internetauftritte bezüglich Angaben zur

Spitzenkennzahl untersucht wurden.Die Tendenz der vorliegenden Studie wird

bestätigt.Es zeigen sich jedoch deutliche Unterschiede zwischen den Angaben im

Fragebogen und Angaben im Internet.So werden Wertbeiträge wesentlich häufi-

44


011

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DAX30 Übrige

n = 65

cemessung zu ziehen.Ein untersuchtes Unternehmen gibt im Geschäftsbericht an


hand des EVA zu messen.Analog zum CFROI wäre jedoch die Verwendung des CVA

konsistent.Die Gesellschaft bestätigte auf Nachfrage,dass es sich um einen Fehler

im Geschäftsbericht handele und intern der CVA ermittelt würde.Die Schwäche

war auf den ersten Blick kaum zu bemerken,da das Unternehmen scheinbar pro-



Zusammenfassend ist festzustellen,dass mehrheitlich die dem DAX angehören-


rung nähere Angaben zu ihren Steuerungs- und Leistungskennzahlen treffen.Die

am häufigsten genannte Größe ist ein absoluter Wertbeitrag,wobei das EVA-Kon-



Untersuchung,da bei den nicht auf den Fragebogen antwortenden DAX100 Un-


Spitzenkennzahl untersucht wurden.Die Tendenz der vorliegenden Studie wird

bestätigt.Es zeigen sich jedoch deutliche Unterschiede zwischen den Angaben im

Fragebogen und Angaben im Internet.So werden Wertbeiträge wesentlich häufi-

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0 1 1

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n

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n = 65

cemessung zu ziehen. Ein untersuchtes Unternehmen gibt im Geschäftsbericht an


hand des EVA zu messen. Analog zum CFROI wäre jedoch die Verwendung des CVA

konsistent. Die Gesellschaft bestätigte auf Nachfrage, dass es sich um einen Fehler

im Geschäftsbericht handele und intern der CVA ermittelt würde. Die Schwäche

war auf den ersten Blick kaum zu bemerken, da das Unternehmen scheinbar pro-



Zusammenfassend ist festzustellen, dass mehrheitlich die dem DAX angehören-


rung nähere Angaben zu ihren Steuerungs- und Leistungskennzahlen treffen. Die

am häufigsten genannte Größe ist ein absoluter Wertbeitrag, wobei das EVA-Kon-



Untersuchung, da bei den nicht auf den Fragebogen antwortenden DAX100 Un-


Spitzenkennzahl untersucht wurden. Die Tendenz der vorliegenden Studie wird

bestätigt. Es zeigen sich jedoch deutliche Unterschiede zwischen den Angaben im

Fragebogen und Angaben im Internet. So werden Wertbeiträge wesentlich häufi-

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0 1 1

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7

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n = 65

cemessung zu ziehen. Ein untersuchtes Unternehmen gibt im Geschäftsbericht an


hand des EVA zu messen. Analog zum CFROI wäre jedoch die Verwendung des CVA

konsistent. Die Gesellschaft bestätigte auf Nachfrage, dass es sich um einen Fehler

im Geschäftsbericht handele und intern der CVA ermittelt würde. Die Schwäche

war auf den ersten Blick kaum zu bemerken, da das Unternehmen scheinbar pro-



Zusammenfassend ist festzustellen, dass mehrheitlich die dem DAX angehören-


rung nähere Angaben zu ihren Steuerungs- und Leistungskennzahlen treffen. Die

am häufigsten genannte Größe ist ein absoluter Wertbeitrag, wobei das EVA-Kon-



Untersuchung, da bei den nicht auf den Fragebogen antwortenden DAX100 Un-


Spitzenkennzahl untersucht wurden. Die Tendenz der vorliegenden Studie wird

bestätigt. Es zeigen sich jedoch deutliche Unterschiede zwischen den Angaben im

Fragebogen und Angaben im Internet. So werden Wertbeiträge wesentlich häufi-

44


ger als interne Spitzenkennzahl verwendet,als freiwillig nach außen kommuniziert

wird.

Die KPMG-Studie kommt zu dem Ergebnis,dass das an sich mehrperiodische Sha-

reholder Value-Konzept eindeutig mittels einperiodischer Größen umgesetzt wird,

wobei klar Residualgewinnkonzepte bzw.Wertbeiträge (z.B.EVA) dominieren.Sie

werden von 54 % der Unternehmen als Shareholder Value-Spitzenkennzahl ge-

nannt.Mit 20 % Häufigkeit werden Value Spreads als Shareholder Value-Kennzahl

verwendet.67

Laut IUU-Studie zeigte sich im Zeitraum von 1997 bis 2000 eine klare Zunah-

me wertorientierter Erfolgsgrößen.Als generelle Performancekennzahl wurden

19mal wertorientierte absolute Größen und 24mal wertorientierte Renditeziffern

genannt Es zeigte sich jedoch auch,dass die meisten der 59 befragten Gesell-

schaften im Jahr 2000 weiterhin traditionelle Erfolgsgrößen betrachteten.68

Neben der reinen Nennung von Kennzahlen zur Unternehmenssteuerung und

Performancemessung wurde untersucht,ob Angaben zu den Komponenten der

Spitzenkennzahlen getroffen werden.Diese Informationen sind notwendig,um

zum einen die Berechnung der Kennzahlen nachvollziehen und zum anderen die

praktische Aussagefähigkeit der verwendeten Größen einschätzen zu können.Es

sei beispielhaft auf den EVA verwiesen,der je nach Anpassungsgrad mehr oder

weniger dazu geeignet ist,die ökonomische Wertschaffung abzubilden.

45

67 KPMG (2002),S.14.68 Pellens et al.(2000),S.27f.

Studie Konzern-steuerung

(2003)

Shareholder Value-Spitzenkennzahlen laut KPMG-Studie

(2002)

GenerellePerformance-

kennzahlen lautIUU-Studie

(2000)

Internet /Geschäftsberichte

Internet /GeschäftsberichteFragebogenInterviews

n = 117n = 62n = 38n = 59

EVA / andereWertbeiträge18 (15 %)16 %54 %16 (32 %)

CVA1 (1 %)0 %7 %3 (5 %)

CFROI3 (3 %)2 %5 %4 (7 %)

ROCE10 (9 %)13 %0 %17 (29 %)

Keine Angabe74 (63 %)60 %9 %–

ger als interne Spitzenkennzahl verwendet,als freiwillig nach außen kommuniziert

wird.

Die KPMG-Studie kommt zu dem Ergebnis,dass das an sich mehrperiodische Sha-


wobei klar Residualgewinnkonzepte bzw.Wertbeiträge (z.B.EVA) dominieren.Sie


nannt.Mit 20 % Häufigkeit werden Value Spreads als Shareholder Value-Kennzahl

verwendet.67


me wertorientierter Erfolgsgrößen.Als generelle Performancekennzahl wurden


genannt Es zeigte sich jedoch auch,dass die meisten der 59 befragten Gesell-



Performancemessung wurde untersucht,ob Angaben zu den Komponenten der

Spitzenkennzahlen getroffen werden.Diese Informationen sind notwendig,um


praktische Aussagefähigkeit der verwendeten Größen einschätzen zu können.Es

sei beispielhaft auf den EVA verwiesen,der je nach Anpassungsgrad mehr oder

weniger dazu geeignet ist,die ökonomische Wertschaffung abzubilden.

45

67 KPMG (2002),S.14.68 Pellens et al.(2000),S.27f.


(2003)


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(2000)


Internet /GeschäftsberichteFragebogenInterviews

n = 117n = 62n = 38n = 59

EVA / andereWertbeiträge18 (15 %)16 %54 %16 (32 %)

CVA1 (1 %)0 %7 %3 (5 %)

CFROI3 (3 %)2 %5 %4 (7 %)

ROCE10 (9 %)13 %0 %17 (29 %)

Keine Angabe74 (63 %)60 %9 %–

ger als interne Spitzenkennzahl verwendet, als freiwillig nach außen kommuniziert

wird.

Die KPMG-Studie kommt zu dem Ergebnis, dass das an sich mehrperiodische Sha-


wobei klar Residualgewinnkonzepte bzw. Wertbeiträge (z.B. EVA) dominieren. Sie


nannt. Mit 20 % Häufigkeit werden Value Spreads als Shareholder Value-Kennzahl

verwendet.67


me wertorientierter Erfolgsgrößen. Als generelle Performancekennzahl wurden


genannt Es zeigte sich jedoch auch, dass die meisten der 59 befragten Gesell-



Performancemessung wurde untersucht, ob Angaben zu den Komponenten der

Spitzenkennzahlen getroffen werden. Diese Informationen sind notwendig, um


praktische Aussagefähigkeit der verwendeten Größen einschätzen zu können. Es

sei beispielhaft auf den EVA verwiesen, der je nach Anpassungsgrad mehr oder

weniger dazu geeignet ist, die ökonomische Wertschaffung abzubilden.

45

67 KPMG (2002), S. 14.68 Pellens et al. (2000), S. 27f.


(2003)


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(2000)


Internet /Geschäftsberichte Fragebogen Interviews

n = 117 n = 62 n = 38 n = 59

EVA / andereWertbeiträge 18 (15 %) 16 % 54 % 16 (32 %)

CVA 1 (1 %) 0 % 7 % 3 (5 %)

CFROI 3 (3 %) 2 % 5 % 4 (7 %)

ROCE 10 (9 %) 13 % 0 % 17 (29 %)

Keine Angabe 74 (63 %) 60 % 9 % –

ger als interne Spitzenkennzahl verwendet, als freiwillig nach außen kommuniziert

wird.

Die KPMG-Studie kommt zu dem Ergebnis, dass das an sich mehrperiodische Sha-


wobei klar Residualgewinnkonzepte bzw. Wertbeiträge (z.B. EVA) dominieren. Sie


nannt. Mit 20 % Häufigkeit werden Value Spreads als Shareholder Value-Kennzahl

verwendet.67


me wertorientierter Erfolgsgrößen. Als generelle Performancekennzahl wurden


genannt Es zeigte sich jedoch auch, dass die meisten der 59 befragten Gesell-



Performancemessung wurde untersucht, ob Angaben zu den Komponenten der

Spitzenkennzahlen getroffen werden. Diese Informationen sind notwendig, um


praktische Aussagefähigkeit der verwendeten Größen einschätzen zu können. Es

sei beispielhaft auf den EVA verwiesen, der je nach Anpassungsgrad mehr oder

weniger dazu geeignet ist, die ökonomische Wertschaffung abzubilden.

45

67 KPMG (2002), S. 14.68 Pellens et al. (2000), S. 27f.


(2003)


(2002)



(2000)


Internet /Geschäftsberichte Fragebogen Interviews

n = 117 n = 62 n = 38 n = 59

EVA / andereWertbeiträge 18 (15 %) 16 % 54 % 16 (32 %)

CVA 1 (1 %) 0 % 7 % 3 (5 %)

CFROI 3 (3 %) 2 % 5 % 4 (7 %)

ROCE 10 (9 %) 13 % 0 % 17 (29 %)

Keine Angabe 74 (63 %) 60 % 9 % –


Von den insgesamt 43 Unternehmen,die in ihren Internetauftritten über Kenn-

zahlen zur Unternehmenssteuerung und Leistungsmessung informieren,treffen

14 Unternehmen (33 %) nähere Angaben zur Zusammensetzung der Spitzen-

kennzahlen.Von den 34 wertorientierten Unternehmen,die sich zu Spitzenkenn-

zahlen äußern,sind es 13 Gesellschaften (38 %).Die Angabe inhaltlicher Kompo-

nenten scheint dabei unabhängig von der Verwendung absoluter wertorientierter

Größen oder wertorientierter Renditeziffern.

Vor dem Hintergrund der vorliegenden Untersuchung und weiterer Studien ist

festzuhalten,dass sich die Verwendung wertorientierter Kennzahlen durchzuset-

zen scheint.Die Frage nach der Qualität der Steuerungsgrößen bleibt.Ob exakte

Kenngrößen oder Praktikermaße verwendet werden,ist nicht zu klären.

2.2.7 Bestimmung von Mindestrenditen

Zur Ermittlung der wertorientierten Kennzahlen ist ein Kalkulationszins notwen-

dig,der die erwirtschaftende Mindestrendite unter Berücksichtigung des Unter-

nehmensrisikos darstellt.Im Rahmen wertorientierter Unternehmensführung ent-

spricht die Mindestrendite den gewichteten Kosten für Eigen- und Fremdkapital.

Aussagen zum verwendeten Kalkulationszinsfuß wurden bei 89 Unternehmen

(76 %) schlecht auffindbar bzw.gar nicht getroffen.In 16 Fällen (14 %) waren die

Informationen gut bis sehr gut verfügbar.

Bezüglich des verwendeten Kalkulationszinsfußes erwähnt ein Unternehmen

einen pauschal ermittelten Zins.22 Unternehmen (19 %) geben an,sich bei der Be-

stimmung der Kennzahlen zur internen Steuerung auf einen Kapitalkostensatz zu

beziehen.Von diesen Unternehmen nennen 21 einen konkreten Kapitalkosten-

satz,der von 9 Unternehmen in Kosten für Eigen- und Fremdkapital untergliedert

wird.Diese Unternehmen definieren zudem die inhaltlichen Komponenten der

Eigen- und Fremdkapitalkosten.Es zeigt sich,dass die Mehrzahl der Unternehmen,

die auf Kapitalkosten verweisen,auch Angaben zu wertorientierten Kennzahlen in

der internen Unternehmenssteuerung und Leistungsmessung treffen (16 von 19

Unternehmen).

Von den 65 explizit wertorientierten Unternehmen geben 19 (29 %) die Berück-

sichtigung eines Kapitalkostensatzes bei der internen Steuerung und Performan-

cemessung an.16 Unternehmen (25 %) nennen einen konkreten Kapitalkosten-

satz.Etwa die Hälfte dieser Unternehmen weist dabei die Kosten für Eigen- und

Fremdkapital getrennt aus und definiert deren inhaltliche Komponenten.Die fol-

46

Von den insgesamt 43 Unternehmen,die in ihren Internetauftritten über Kenn-

zahlen zur Unternehmenssteuerung und Leistungsmessung informieren,treffen


kennzahlen.Von den 34 wertorientierten Unternehmen,die sich zu Spitzenkenn-

zahlen äußern,sind es 13 Gesellschaften (38 %).Die Angabe inhaltlicher Kompo-




festzuhalten,dass sich die Verwendung wertorientierter Kennzahlen durchzuset-

zen scheint.Die Frage nach der Qualität der Steuerungsgrößen bleibt.Ob exakte

Kenngrößen oder Praktikermaße verwendet werden,ist nicht zu klären.

2.2.7 Bestimmung von Mindestrenditen


dig,der die erwirtschaftende Mindestrendite unter Berücksichtigung des Unter-

nehmensrisikos darstellt.Im Rahmen wertorientierter Unternehmensführung ent-



(76 %) schlecht auffindbar bzw.gar nicht getroffen.In 16 Fällen (14 %) waren die



einen pauschal ermittelten Zins.22 Unternehmen (19 %) geben an,sich bei der Be-


beziehen.Von diesen Unternehmen nennen 21 einen konkreten Kapitalkosten-

satz,der von 9 Unternehmen in Kosten für Eigen- und Fremdkapital untergliedert

wird.Diese Unternehmen definieren zudem die inhaltlichen Komponenten der

Eigen- und Fremdkapitalkosten.Es zeigt sich,dass die Mehrzahl der Unternehmen,

die auf Kapitalkosten verweisen,auch Angaben zu wertorientierten Kennzahlen in


Unternehmen).



cemessung an.16 Unternehmen (25 %) nennen einen konkreten Kapitalkosten-

satz.Etwa die Hälfte dieser Unternehmen weist dabei die Kosten für Eigen- und

Fremdkapital getrennt aus und definiert deren inhaltliche Komponenten.Die fol-

46

Von den insgesamt 43 Unternehmen, die in ihren Internetauftritten über Kenn-

zahlen zur Unternehmenssteuerung und Leistungsmessung informieren, treffen


kennzahlen. Von den 34 wertorientierten Unternehmen, die sich zu Spitzenkenn-

zahlen äußern, sind es 13 Gesellschaften (38 %). Die Angabe inhaltlicher Kompo-




festzuhalten, dass sich die Verwendung wertorientierter Kennzahlen durchzuset-

zen scheint. Die Frage nach der Qualität der Steuerungsgrößen bleibt. Ob exakte

Kenngrößen oder Praktikermaße verwendet werden, ist nicht zu klären.

2 . 2 . 7 B e s t i m m u n g v o n M i n d e s t r e n d i t e n


dig, der die erwirtschaftende Mindestrendite unter Berücksichtigung des Unter-

nehmensrisikos darstellt. Im Rahmen wertorientierter Unternehmensführung ent-



(76 %) schlecht auffindbar bzw. gar nicht getroffen. In 16 Fällen (14 %) waren die



einen pauschal ermittelten Zins. 22 Unternehmen (19 %) geben an, sich bei der Be-


beziehen. Von diesen Unternehmen nennen 21 einen konkreten Kapitalkosten-

satz, der von 9 Unternehmen in Kosten für Eigen- und Fremdkapital untergliedert

wird. Diese Unternehmen definieren zudem die inhaltlichen Komponenten der

Eigen- und Fremdkapitalkosten. Es zeigt sich, dass die Mehrzahl der Unternehmen,

die auf Kapitalkosten verweisen, auch Angaben zu wertorientierten Kennzahlen in


Unternehmen).



cemessung an. 16 Unternehmen (25 %) nennen einen konkreten Kapitalkosten-

satz. Etwa die Hälfte dieser Unternehmen weist dabei die Kosten für Eigen- und

Fremdkapital getrennt aus und definiert deren inhaltliche Komponenten. Die fol-

46

Von den insgesamt 43 Unternehmen, die in ihren Internetauftritten über Kenn-

zahlen zur Unternehmenssteuerung und Leistungsmessung informieren, treffen


kennzahlen. Von den 34 wertorientierten Unternehmen, die sich zu Spitzenkenn-

zahlen äußern, sind es 13 Gesellschaften (38 %). Die Angabe inhaltlicher Kompo-




festzuhalten, dass sich die Verwendung wertorientierter Kennzahlen durchzuset-

zen scheint. Die Frage nach der Qualität der Steuerungsgrößen bleibt. Ob exakte

Kenngrößen oder Praktikermaße verwendet werden, ist nicht zu klären.

2 . 2 . 7 B e s t i m m u n g v o n M i n d e s t r e n d i t e n


dig, der die erwirtschaftende Mindestrendite unter Berücksichtigung des Unter-

nehmensrisikos darstellt. Im Rahmen wertorientierter Unternehmensführung ent-



(76 %) schlecht auffindbar bzw. gar nicht getroffen. In 16 Fällen (14 %) waren die



einen pauschal ermittelten Zins. 22 Unternehmen (19 %) geben an, sich bei der Be-


beziehen. Von diesen Unternehmen nennen 21 einen konkreten Kapitalkosten-

satz, der von 9 Unternehmen in Kosten für Eigen- und Fremdkapital untergliedert

wird. Diese Unternehmen definieren zudem die inhaltlichen Komponenten der

Eigen- und Fremdkapitalkosten. Es zeigt sich, dass die Mehrzahl der Unternehmen,

die auf Kapitalkosten verweisen, auch Angaben zu wertorientierten Kennzahlen in


Unternehmen).



cemessung an. 16 Unternehmen (25 %) nennen einen konkreten Kapitalkosten-

satz. Etwa die Hälfte dieser Unternehmen weist dabei die Kosten für Eigen- und

Fremdkapital getrennt aus und definiert deren inhaltliche Komponenten. Die fol-

46


gende Tabelle bietet eine Übersicht über die Angaben zum Kalkulationszins bei

allen untersuchten Unternehmen,bei den explizit wertorientierten Gesellschaften

und den wertorientierten DAX-Unternehmen.

Die Ergebnisse des IUU und der KPMG gehen durch die Auswertung der Angaben

zur Ermittlung der Kapitalkosten über die vorliegende Studie hinaus.Die IUU-Stu-

die von 2000 fragt nach der Bestimmung der Kapitalkosten für die Performance-

messung.Sie kommt zu dem Ergebnis,dass von den 23 Unternehmen,die eine

wertorientierte Spitzenkennzahl einsetzen,15 Unternehmen (65 %) die Kapitalko-

sten kapitalmarkttheoretisch ableiten (z.B.gemäß dem Capital Asset Pricing

Model),4 Unternehmen (17 %) pauschale Risikozuschläge verwenden und 3 Un-

ternehmen (13 %) sich an branchenüblichen Sätzen orientieren.Im Vergleich zu

den Ergebnissen der Studie von 1997 wird eine zunehmende Kapitalmarktorien-

tierung festgestellt.Die KPMG-Studie von 2002 bestätigt diesen Trend zur ver-

mehrten Kapitalmarktorientierung bei der Ermittlung der Kapitalkosten.81 % der

38 teilnehmenden Unternehmen geben an,die gewogenen durchschnittlichen

Kapitalkosten (WACC) zu verwenden.Aus den Angaben der Unternehmen wird je-

doch auch geschlossen,dass eine Tendenz zur Vereinfachung der Berechnung der

Kapitalkosten herrscht,was zu einer systematischen Unterbewertung der Kapital-

kosten führen kann.69

47

69 KPMG (2002),S.20.

Verwendeter Kalkulationszinsfuß

GesamtDavon explizit wertorientiert

Davon DAX-Werte

n = 117100 %n = 65100 %n = 24100 %

Pauschal ermittelter Zins11 %12 %14 %

Kapitalkostensatz2219 %1929 %1354 %

– Davon Angabe eines Kapitalkostensatzes2118 %1625 %833 %

– Davon getrennter Ausweisvon Eigen- und Fremdkapitalkostensatz

98 %711 %521 %

– Davon Definition der inhaltlichen Komponenten98 %711 %521 %


allen untersuchten Unternehmen,bei den explizit wertorientierten Gesellschaften



zur Ermittlung der Kapitalkosten über die vorliegende Studie hinaus.Die IUU-Stu-


messung.Sie kommt zu dem Ergebnis,dass von den 23 Unternehmen,die eine

wertorientierte Spitzenkennzahl einsetzen,15 Unternehmen (65 %) die Kapitalko-

sten kapitalmarkttheoretisch ableiten (z.B.gemäß dem Capital Asset Pricing

Model),4 Unternehmen (17 %) pauschale Risikozuschläge verwenden und 3 Un-

ternehmen (13 %) sich an branchenüblichen Sätzen orientieren.Im Vergleich zu


tierung festgestellt.Die KPMG-Studie von 2002 bestätigt diesen Trend zur ver-

mehrten Kapitalmarktorientierung bei der Ermittlung der Kapitalkosten.81 % der

38 teilnehmenden Unternehmen geben an,die gewogenen durchschnittlichen

Kapitalkosten (WACC) zu verwenden.Aus den Angaben der Unternehmen wird je-

doch auch geschlossen,dass eine Tendenz zur Vereinfachung der Berechnung der

Kapitalkosten herrscht,was zu einer systematischen Unterbewertung der Kapital-


47

69 KPMG (2002),S.20.


GesamtDavon explizit wertorientiert

Davon DAX-Werte

n = 117100 %n = 65100 %n = 24100 %

Pauschal ermittelter Zins11 %12 %14 %

Kapitalkostensatz2219 %1929 %1354 %

– Davon Angabe eines Kapitalkostensatzes2118 %1625 %833 %


98 %711 %521 %

– Davon Definition der inhaltlichen Komponenten98 %711 %521 %


allen untersuchten Unternehmen, bei den explizit wertorientierten Gesellschaften



zur Ermittlung der Kapitalkosten über die vorliegende Studie hinaus. Die IUU-Stu-


messung. Sie kommt zu dem Ergebnis, dass von den 23 Unternehmen, die eine

wertorientierte Spitzenkennzahl einsetzen, 15 Unternehmen (65 %) die Kapitalko-

sten kapitalmarkttheoretisch ableiten (z.B. gemäß dem Capital Asset Pricing

Model), 4 Unternehmen (17 %) pauschale Risikozuschläge verwenden und 3 Un-

ternehmen (13 %) sich an branchenüblichen Sätzen orientieren. Im Vergleich zu


tierung festgestellt. Die KPMG-Studie von 2002 bestätigt diesen Trend zur ver-

mehrten Kapitalmarktorientierung bei der Ermittlung der Kapitalkosten. 81 % der

38 teilnehmenden Unternehmen geben an, die gewogenen durchschnittlichen

Kapitalkosten (WACC) zu verwenden. Aus den Angaben der Unternehmen wird je-

doch auch geschlossen, dass eine Tendenz zur Vereinfachung der Berechnung der

Kapitalkosten herrscht, was zu einer systematischen Unterbewertung der Kapital-


47

69 KPMG (2002), S. 20.


Gesamt Davon explizit wertorientiert

Davon DAX-Werte

n = 117 100 % n = 65 100 % n = 24 100 %

Pauschal ermittelter Zins 1 1 % 1 2 % 1 4 %

Kapitalkostensatz 22 19 % 19 29 % 13 54 %

– Davon Angabe eines Kapitalkostensatzes 21 18 % 16 25 % 8 33 %


9 8 % 7 11 % 5 21 %

– Davon Definition der inhaltlichen Komponenten 9 8 % 7 11 % 5 21 %


allen untersuchten Unternehmen, bei den explizit wertorientierten Gesellschaften



zur Ermittlung der Kapitalkosten über die vorliegende Studie hinaus. Die IUU-Stu-


messung. Sie kommt zu dem Ergebnis, dass von den 23 Unternehmen, die eine

wertorientierte Spitzenkennzahl einsetzen, 15 Unternehmen (65 %) die Kapitalko-

sten kapitalmarkttheoretisch ableiten (z.B. gemäß dem Capital Asset Pricing

Model), 4 Unternehmen (17 %) pauschale Risikozuschläge verwenden und 3 Un-

ternehmen (13 %) sich an branchenüblichen Sätzen orientieren. Im Vergleich zu


tierung festgestellt. Die KPMG-Studie von 2002 bestätigt diesen Trend zur ver-

mehrten Kapitalmarktorientierung bei der Ermittlung der Kapitalkosten. 81 % der

38 teilnehmenden Unternehmen geben an, die gewogenen durchschnittlichen

Kapitalkosten (WACC) zu verwenden. Aus den Angaben der Unternehmen wird je-

doch auch geschlossen, dass eine Tendenz zur Vereinfachung der Berechnung der

Kapitalkosten herrscht, was zu einer systematischen Unterbewertung der Kapital-


47

69 KPMG (2002), S. 20.


Gesamt Davon explizit wertorientiert

Davon DAX-Werte

n = 117 100 % n = 65 100 % n = 24 100 %

Pauschal ermittelter Zins 1 1 % 1 2 % 1 4 %

Kapitalkostensatz 22 19 % 19 29 % 13 54 %

– Davon Angabe eines Kapitalkostensatzes 21 18 % 16 25 % 8 33 %


9 8 % 7 11 % 5 21 %

– Davon Definition der inhaltlichen Komponenten 9 8 % 7 11 % 5 21 %


2.2.8 Segmentierung und Operationalisierung

der Spitzenkennzahlen

Zur wertorientierten Führung eines Unternehmens genügt es nicht,nur auf Un-

ternehmensebene eine Spitzenkennzahl zu ermitteln.Da sie eine aggregierte

Größe darstellt,ist sie für die Steuerung des operativen Geschäftes nicht geeignet.

Die Spitzenkennzahl muss für eine differenzierte Wertermittlung auf alle steue-

rungsrelevanten Unternehmensebenen heruntergebrochen werden.70Zur voll-

ständigen Operationalisierung des Steuerungssystems müssen die auf nachgela-

gerten Unternehmensebenen ermittelten Finanzkennzahlen in Bezug zu den

Werttreibern gebracht werden.Nur so können am Unternehmenswert orientierte

Zielvorgaben weitergegeben und Wertsteigerung über die Unternehmensebenen

gemessen werden.

In der Untersuchung wurde zunächst überprüft,ob über die interne Segmen-

tierung von wertorientierten Kennzahlen berichtet wird oder ob die Kennzahlen

lediglich auf Konzernebene ermittelt bzw.nach außen kommuniziert werden.So-

fern bei den untersuchten Unternehmen Aussagen zur Segmentierung der Kenn-

zahlen getroffen wurden,waren diese sehr gut bis gut verfügbar.In 80 Fällen

waren Informationen zur Segmentierung von Kennzahlen schwer oder gar nicht

zu finden.

Insgesamt informieren 31 Unternehmen über die Verwendung wertorientierter

Kennzahlen.Von diesen Unternehmen geben 11 (35 %) lediglich eine einheitliche

Kennzahl für den Konzern an.Eine Untergliederung der Kennzahlen wird von 16

Gesellschaften genannt.Hierbei werden die Kennzahlen je nach Organisations-

struktur nach Produkten bzw.Geschäftsfeldern (11 Unternehmen),Regionen

(3 Unternehmen) bzw.nach Funktionsbereichen (2 Unternehmen) gegliedert.Von

den 15 DAX-Unternehmen (13 MDAX-Unternehmen),die im Internetauftritt wer-

torientierter Kennzahlen nennen,informieren 9 (5 MDAX) über die Untergliede-

rung der Steuerungsgröße.

Die Studie der KPMG kommt bei der Frage nach den Ebenen der Wertmessung

zu dem Ergebnis,dass eine Vielzahl der befragten Unternehmen angibt,die Spit-

zenkennzahl auf rechtlich unselbständige Einheiten herunter zu brechen,die kon-

sequente Operationalisierung der Kennzahlen jedoch angezweifelt werden muss.

Bei der Untersuchung wurde unter anderem zwischen der Untergliederung auf

48

70 Vgl.KPMG (2002),S.26f.

2.2.8 Segmentierung und Operationalisierung

der Spitzenkennzahlen

Zur wertorientierten Führung eines Unternehmens genügt es nicht,nur auf Un-

ternehmensebene eine Spitzenkennzahl zu ermitteln.Da sie eine aggregierte

Größe darstellt,ist sie für die Steuerung des operativen Geschäftes nicht geeignet.


rungsrelevanten Unternehmensebenen heruntergebrochen werden.70Zur voll-



Werttreibern gebracht werden.Nur so können am Unternehmenswert orientierte


gemessen werden.

In der Untersuchung wurde zunächst überprüft,ob über die interne Segmen-


lediglich auf Konzernebene ermittelt bzw.nach außen kommuniziert werden.So-


zahlen getroffen wurden,waren diese sehr gut bis gut verfügbar.In 80 Fällen


zu finden.


Kennzahlen.Von diesen Unternehmen geben 11 (35 %) lediglich eine einheitliche

Kennzahl für den Konzern an.Eine Untergliederung der Kennzahlen wird von 16

Gesellschaften genannt.Hierbei werden die Kennzahlen je nach Organisations-

struktur nach Produkten bzw.Geschäftsfeldern (11 Unternehmen),Regionen

(3 Unternehmen) bzw.nach Funktionsbereichen (2 Unternehmen) gegliedert.Von

den 15 DAX-Unternehmen (13 MDAX-Unternehmen),die im Internetauftritt wer-

torientierter Kennzahlen nennen,informieren 9 (5 MDAX) über die Untergliede-



zu dem Ergebnis,dass eine Vielzahl der befragten Unternehmen angibt,die Spit-

zenkennzahl auf rechtlich unselbständige Einheiten herunter zu brechen,die kon-



48

70 Vgl.KPMG (2002),S.26f.

2 . 2 . 8 S e g m e n t i e r u n g u n d O p e r a t i o n a l i s i e r u n g

d e r S p i t z e n k e n n z a h l e n

Zur wertorientierten Führung eines Unternehmens genügt es nicht, nur auf Un-

ternehmensebene eine Spitzenkennzahl zu ermitteln. Da sie eine aggregierte

Größe darstellt, ist sie für die Steuerung des operativen Geschäftes nicht geeignet.


rungsrelevanten Unternehmensebenen heruntergebrochen werden.70 Zur voll-



Werttreibern gebracht werden. Nur so können am Unternehmenswert orientierte


gemessen werden.

In der Untersuchung wurde zunächst überprüft, ob über die interne Segmen-


lediglich auf Konzernebene ermittelt bzw. nach außen kommuniziert werden. So-


zahlen getroffen wurden, waren diese sehr gut bis gut verfügbar. In 80 Fällen


zu finden.


Kennzahlen. Von diesen Unternehmen geben 11 (35 %) lediglich eine einheitliche

Kennzahl für den Konzern an. Eine Untergliederung der Kennzahlen wird von 16

Gesellschaften genannt. Hierbei werden die Kennzahlen je nach Organisations-

struktur nach Produkten bzw. Geschäftsfeldern (11 Unternehmen), Regionen

(3 Unternehmen) bzw. nach Funktionsbereichen (2 Unternehmen) gegliedert. Von

den 15 DAX-Unternehmen (13 MDAX-Unternehmen), die im Internetauftritt wer-

torientierter Kennzahlen nennen, informieren 9 (5 MDAX) über die Untergliede-



zu dem Ergebnis, dass eine Vielzahl der befragten Unternehmen angibt, die Spit-

zenkennzahl auf rechtlich unselbständige Einheiten herunter zu brechen, die kon-



48

70 Vgl. KPMG (2002), S. 26f.

2 . 2 . 8 S e g m e n t i e r u n g u n d O p e r a t i o n a l i s i e r u n g

d e r S p i t z e n k e n n z a h l e n

Zur wertorientierten Führung eines Unternehmens genügt es nicht, nur auf Un-

ternehmensebene eine Spitzenkennzahl zu ermitteln. Da sie eine aggregierte

Größe darstellt, ist sie für die Steuerung des operativen Geschäftes nicht geeignet.


rungsrelevanten Unternehmensebenen heruntergebrochen werden.70 Zur voll-



Werttreibern gebracht werden. Nur so können am Unternehmenswert orientierte


gemessen werden.

In der Untersuchung wurde zunächst überprüft, ob über die interne Segmen-


lediglich auf Konzernebene ermittelt bzw. nach außen kommuniziert werden. So-


zahlen getroffen wurden, waren diese sehr gut bis gut verfügbar. In 80 Fällen


zu finden.


Kennzahlen. Von diesen Unternehmen geben 11 (35 %) lediglich eine einheitliche

Kennzahl für den Konzern an. Eine Untergliederung der Kennzahlen wird von 16

Gesellschaften genannt. Hierbei werden die Kennzahlen je nach Organisations-

struktur nach Produkten bzw. Geschäftsfeldern (11 Unternehmen), Regionen

(3 Unternehmen) bzw. nach Funktionsbereichen (2 Unternehmen) gegliedert. Von

den 15 DAX-Unternehmen (13 MDAX-Unternehmen), die im Internetauftritt wer-

torientierter Kennzahlen nennen, informieren 9 (5 MDAX) über die Untergliede-



zu dem Ergebnis, dass eine Vielzahl der befragten Unternehmen angibt, die Spit-

zenkennzahl auf rechtlich unselbständige Einheiten herunter zu brechen, die kon-



48

70 Vgl. KPMG (2002), S. 26f.


Ebene der strategischen Geschäftsfelder (58 %),Management Units (47 %),recht-

lich selbständigen Einheiten (32 %) und Kunden- und Produktgruppen (16 %) un-

terschieden.Die Wertermittlung nach Management-Strukturen überwiegt.KPMG

fragte zusätzlich nach der Ermittlung der Vermögens- und Kapitalzuordnung zur

Ermittlung der Steuerungsgrößen für die rechtlich nicht selbständigen Einheiten.

Sie kommt zu dem Ergebnis,dass die Zuordnung häufig lediglich pauschal erfolgt,

weshalb nicht von einer konsistenten Operationalisierung der Shareholder Value-

Spitzenkennzahl gesprochen werden kann.71

Nach der Zuordnung der Spitzenkennzahlen auf nachgelagerte Unternehmen-

sebenen wurde untersucht,ob im Kennzahlensystem eine Verbindung zu den fi-

nanziellen und operativen Werttreibern hergestellt wird.Die Untersuchung führt

zu dem Ergebnis,dass ca.90 % der untersuchten Unternehmen keine bzw.kaum

auffindbare Angaben zum Aufbau ihrer Kennzahlensystemen machen.Lediglich

11 Unternehmen (9 %) – hierunter 9 DAX- und 2 MDAX-Unternehmen,informie-

ren angemessen über ihre Kennzahlensysteme.Davon berichten 6 Unternehmen

über die Verwendung finanzwirtschaftlicher Kennzahlensysteme.Die Einbindung

der Kennzahlen in die Balanced Scorecard wird nur in 3 Fällen explizit genannt.Ein

Unternehmen gibt an Werttreibermodelle zu verwenden,zwei Unternehmen in-

formieren über die gleichzeitige Verwendung von Werttreibermodellen und der

Balanced Scorecard.

Die Ergebnisse der Internetstudie gleichen denen der fragebogenbasierten

Studie der KPMG.Hier gab weniger als die Hälfte der 38 untersuchten Unterneh-

men an,die Shareholder Value-Spitzenkennzahl auf finanzielle Werttreiber zurück-

zuführen.Die weitere Überleitung auf operative Werttreiber und die Einbindung

in die Balanced Scorecard wird nur in 29 % der Fälle genannt.72

Beide Studien ergeben,dass die Spitzenkennzahlen zwar noch relativ häufig für

die nachgelagerten Unternehmensebenen berechnet,jedoch nur selten auf eine

weitere Operationalisierung der Kennzahlen verwiesen wird.Dies widerspricht

dem theoretischen Anspruch an ein ganzheitliches Managementsystem,in dem

durch geeignete Kennzahlensysteme Wertsteigerung über alle entscheidungsre-

levanten Unternehmensebenen abgebildet wird.

49

71 Vgl.KPMG (2002),S.26f.72 Vgl.KPMG (2002),S.30ff.

Ebene der strategischen Geschäftsfelder (58 %),Management Units (47 %),recht-


terschieden.Die Wertermittlung nach Management-Strukturen überwiegt.KPMG



Sie kommt zu dem Ergebnis,dass die Zuordnung häufig lediglich pauschal erfolgt,




sebenen wurde untersucht,ob im Kennzahlensystem eine Verbindung zu den fi-

nanziellen und operativen Werttreibern hergestellt wird.Die Untersuchung führt

zu dem Ergebnis,dass ca.90 % der untersuchten Unternehmen keine bzw.kaum

auffindbare Angaben zum Aufbau ihrer Kennzahlensystemen machen.Lediglich

11 Unternehmen (9 %) – hierunter 9 DAX- und 2 MDAX-Unternehmen,informie-

ren angemessen über ihre Kennzahlensysteme.Davon berichten 6 Unternehmen

über die Verwendung finanzwirtschaftlicher Kennzahlensysteme.Die Einbindung

der Kennzahlen in die Balanced Scorecard wird nur in 3 Fällen explizit genannt.Ein

Unternehmen gibt an Werttreibermodelle zu verwenden,zwei Unternehmen in-


Balanced Scorecard.


Studie der KPMG.Hier gab weniger als die Hälfte der 38 untersuchten Unterneh-

men an,die Shareholder Value-Spitzenkennzahl auf finanzielle Werttreiber zurück-

zuführen.Die weitere Überleitung auf operative Werttreiber und die Einbindung


Beide Studien ergeben,dass die Spitzenkennzahlen zwar noch relativ häufig für

die nachgelagerten Unternehmensebenen berechnet,jedoch nur selten auf eine

weitere Operationalisierung der Kennzahlen verwiesen wird.Dies widerspricht

dem theoretischen Anspruch an ein ganzheitliches Managementsystem,in dem



49

71 Vgl.KPMG (2002),S.26f.72 Vgl.KPMG (2002),S.30ff.

Ebene der strategischen Geschäftsfelder (58 %), Management Units (47 %), recht-


terschieden. Die Wertermittlung nach Management-Strukturen überwiegt. KPMG



Sie kommt zu dem Ergebnis, dass die Zuordnung häufig lediglich pauschal erfolgt,




sebenen wurde untersucht, ob im Kennzahlensystem eine Verbindung zu den fi-

nanziellen und operativen Werttreibern hergestellt wird. Die Untersuchung führt

zu dem Ergebnis, dass ca. 90 % der untersuchten Unternehmen keine bzw. kaum

auffindbare Angaben zum Aufbau ihrer Kennzahlensystemen machen. Lediglich

11 Unternehmen (9 %) – hierunter 9 DAX- und 2 MDAX-Unternehmen, informie-

ren angemessen über ihre Kennzahlensysteme. Davon berichten 6 Unternehmen

über die Verwendung finanzwirtschaftlicher Kennzahlensysteme. Die Einbindung

der Kennzahlen in die Balanced Scorecard wird nur in 3 Fällen explizit genannt. Ein

Unternehmen gibt an Werttreibermodelle zu verwenden, zwei Unternehmen in-


Balanced Scorecard.


Studie der KPMG. Hier gab weniger als die Hälfte der 38 untersuchten Unterneh-

men an, die Shareholder Value-Spitzenkennzahl auf finanzielle Werttreiber zurück-

zuführen. Die weitere Überleitung auf operative Werttreiber und die Einbindung


Beide Studien ergeben, dass die Spitzenkennzahlen zwar noch relativ häufig für

die nachgelagerten Unternehmensebenen berechnet, jedoch nur selten auf eine

weitere Operationalisierung der Kennzahlen verwiesen wird. Dies widerspricht

dem theoretischen Anspruch an ein ganzheitliches Managementsystem, in dem



49

71 Vgl. KPMG (2002), S. 26f.72 Vgl. KPMG (2002), S. 30ff.

Ebene der strategischen Geschäftsfelder (58 %), Management Units (47 %), recht-


terschieden. Die Wertermittlung nach Management-Strukturen überwiegt. KPMG



Sie kommt zu dem Ergebnis, dass die Zuordnung häufig lediglich pauschal erfolgt,




sebenen wurde untersucht, ob im Kennzahlensystem eine Verbindung zu den fi-

nanziellen und operativen Werttreibern hergestellt wird. Die Untersuchung führt

zu dem Ergebnis, dass ca. 90 % der untersuchten Unternehmen keine bzw. kaum

auffindbare Angaben zum Aufbau ihrer Kennzahlensystemen machen. Lediglich

11 Unternehmen (9 %) – hierunter 9 DAX- und 2 MDAX-Unternehmen, informie-

ren angemessen über ihre Kennzahlensysteme. Davon berichten 6 Unternehmen

über die Verwendung finanzwirtschaftlicher Kennzahlensysteme. Die Einbindung

der Kennzahlen in die Balanced Scorecard wird nur in 3 Fällen explizit genannt. Ein

Unternehmen gibt an Werttreibermodelle zu verwenden, zwei Unternehmen in-


Balanced Scorecard.


Studie der KPMG. Hier gab weniger als die Hälfte der 38 untersuchten Unterneh-

men an, die Shareholder Value-Spitzenkennzahl auf finanzielle Werttreiber zurück-

zuführen. Die weitere Überleitung auf operative Werttreiber und die Einbindung


Beide Studien ergeben, dass die Spitzenkennzahlen zwar noch relativ häufig für

die nachgelagerten Unternehmensebenen berechnet, jedoch nur selten auf eine

weitere Operationalisierung der Kennzahlen verwiesen wird. Dies widerspricht

dem theoretischen Anspruch an ein ganzheitliches Managementsystem, in dem



49

71 Vgl. KPMG (2002), S. 26f.72 Vgl. KPMG (2002), S. 30ff.


Wird die Wertorientierung auf oberster Führungsebene noch belegt,wird dem

theoretischen Anspruch der Wertorientierung auf allen Unternehmensebenen in

der Praxis scheinbar kaum Rechnung getragen.Ob Modelle wie die Balanced

Scorecard,die den Bezug zwischen jeder Art von relevanten Werttreibern der ope-

rativen Ebenen und den Finanzzielen sicher stellen sollen,tatsächlich nicht ange-

wandt werden oder lediglich keine freiwilligen Angaben darüber getroffen wer-

den,kann jedoch nicht geklärt werden.

2.3 ZWISCHENERGEBNIS

Das Bekenntnis zur Wertorientierung ist bei mehr als der Hälfte der untersuchten

117 Unternehmen zu finden.Bei den DAX-Unternehmen beträgt der Anteil 80 %.

Bei der Frage nach dem primären Adressaten zeigt sich jedoch zum einen eine Ab-

kehr vom reinen Shareholder Value zum Stakeholder Value;zum anderen die Ver-

allgemeinerung der Zielsetzung.

Bei den untersuchten Unternehmen scheint kein eindeutiger Zusammenhang

zwischen der Eigentümerstruktur und der kommunizierten Wertorientierung

zu bestehen.

Wertorientierte Untenehmen bilanzieren mehrheitlich nach internationalen

Standards,wobei kein direkter Zusammenhang zwischen Wertorientierung und

verwendetem Rechnungslegungsstandard bestehen muss.

Unter Berücksichtigung der anderen Studien ist ein Trend zur Anwendung wer-

torientierter Kennzahlen zu erkennen.Dabei überwiegen Residualgewinn-

größen,wie z.B.der EVA.Wegen mangelnder Informationen zur Ermittlung der

Kennzahlen,ist die Qualität der Steuerungsgrößen nur schwer einschätzbar.

Die in der Theorie geforderte Wertorientierung auf allen Unternehmensebenen

scheint noch nicht ausreichend umgesetzt.Zumindest werden Informationen

zur wertorientierten Steuerung und Performancemessung auf operativer

Ebene nur selten bereitgestellt.

50

Wird die Wertorientierung auf oberster Führungsebene noch belegt,wird dem


der Praxis scheinbar kaum Rechnung getragen.Ob Modelle wie die Balanced

Scorecard,die den Bezug zwischen jeder Art von relevanten Werttreibern der ope-

rativen Ebenen und den Finanzzielen sicher stellen sollen,tatsächlich nicht ange-


den,kann jedoch nicht geklärt werden.

2.3 ZWISCHENERGEBNIS


117 Unternehmen zu finden.Bei den DAX-Unternehmen beträgt der Anteil 80 %.


kehr vom reinen Shareholder Value zum Stakeholder Value;zum anderen die Ver-




zu bestehen.


Standards,wobei kein direkter Zusammenhang zwischen Wertorientierung und



torientierter Kennzahlen zu erkennen.Dabei überwiegen Residualgewinn-

größen,wie z.B.der EVA.Wegen mangelnder Informationen zur Ermittlung der

Kennzahlen,ist die Qualität der Steuerungsgrößen nur schwer einschätzbar.


scheint noch nicht ausreichend umgesetzt.Zumindest werden Informationen



50

Wird die Wertorientierung auf oberster Führungsebene noch belegt, wird dem


der Praxis scheinbar kaum Rechnung getragen. Ob Modelle wie die Balanced

Scorecard, die den Bezug zwischen jeder Art von relevanten Werttreibern der ope-

rativen Ebenen und den Finanzzielen sicher stellen sollen, tatsächlich nicht ange-


den, kann jedoch nicht geklärt werden.

2 . 3 Z W I S C H E N E R G E B N I S


117 Unternehmen zu finden. Bei den DAX-Unternehmen beträgt der Anteil 80 %.


kehr vom reinen Shareholder Value zum Stakeholder Value; zum anderen die Ver-




zu bestehen.


Standards, wobei kein direkter Zusammenhang zwischen Wertorientierung und



torientierter Kennzahlen zu erkennen. Dabei überwiegen Residualgewinn-

größen, wie z.B. der EVA. Wegen mangelnder Informationen zur Ermittlung der

Kennzahlen, ist die Qualität der Steuerungsgrößen nur schwer einschätzbar.


scheint noch nicht ausreichend umgesetzt. Zumindest werden Informationen



50

Wird die Wertorientierung auf oberster Führungsebene noch belegt, wird dem


der Praxis scheinbar kaum Rechnung getragen. Ob Modelle wie die Balanced

Scorecard, die den Bezug zwischen jeder Art von relevanten Werttreibern der ope-

rativen Ebenen und den Finanzzielen sicher stellen sollen, tatsächlich nicht ange-


den, kann jedoch nicht geklärt werden.

2 . 3 Z W I S C H E N E R G E B N I S


117 Unternehmen zu finden. Bei den DAX-Unternehmen beträgt der Anteil 80 %.


kehr vom reinen Shareholder Value zum Stakeholder Value; zum anderen die Ver-




zu bestehen.


Standards, wobei kein direkter Zusammenhang zwischen Wertorientierung und



torientierter Kennzahlen zu erkennen. Dabei überwiegen Residualgewinn-

größen, wie z.B. der EVA. Wegen mangelnder Informationen zur Ermittlung der

Kennzahlen, ist die Qualität der Steuerungsgrößen nur schwer einschätzbar.


scheint noch nicht ausreichend umgesetzt. Zumindest werden Informationen



50


3.ZUR KRITIK DESSHAREHOLDER VALUE

Grau,mein Freund,ist alle Theorie

Und grün des Lebens goldner Baum.

(Mephistopheles in »Faust«)

Selten hat ein Managementkonzept,auch noch Jahre nach seinem ersten Auftre-

ten,so viele Kontroversen und Missverständnisse ausgelöst,wie das Shareholder

Value-Konzept.Dessen Botschaft,dass unternehmerische Entscheidungen zuerst

daran zu messen sind,ob sie den Wert (Value) des Unternehmens für seine Ak-

tionäre (Shareholder) steigern,löste politische Kontroversen und fachliche Debat-

ten aus,die bis heute anhalten.

In letzter Zeit ist häufiger von wertorientierter Unternehmensführung (Value

Based Management) die Rede.Wir haben in den vorhergehenden Kapiteln ge-

zeigt,dass beide Konzepte einerseits synonym verstanden werden und sich auch

in den Ansätzen kaum unterscheiden,andererseits aber völlig unterschiedliche In-

terpretationen einschließen.Nur eine kleine Minderheit der größten deutschen

Unternehmen bekennt sich zur Wertsteigerung für Aktionäre als Spitzenziel,die

Mehrheit hingegen zur Steigerung des Unternehmenswerts.Ist das nun nur eine

kosmetische Maßnahme oder verbirgt sich mehr dahinter? Wir können diese Kon-

zepte heute bereits vor dem Hintergrund der praktischen Erfahrungen beurteilen

– wobei nicht zu vergessen ist,dass die kausale Zurechnung bei gesellschaftlichen

Entwicklungen weit weniger möglich ist,als im Reagenzglas des Labors.

Zur kritischen Würdigung eines Konzeptes gehört zuerst,dessen Stimmigkeit

an sich selbst zu überprüfen – eine Vorgehensweise,die man als immanente Kritik

bezeichnet.Es reicht nicht aus,einfach ein anderes Konzept nur plakativ entge-

genzusetzen – etwa die Argumentation,dass ein Unternehmen sich an allen An-

spruchsgruppen (Stakeholder) ausrichten und gesellschaftlich verantwortlich

handeln sollte,um nachhaltig erfolgreich zu sein.Denn auch das Stakeholder-Kon-

zept73ist nicht ohne Risiken.Kann es doch zu der Vorstellung verleiten,Unterneh-

men sind politische Veranstaltungen – kaum zu unterscheiden von anderen Orga-

nisationen,wie öffentliche Einrichtungen,Kirchen oder Verbände.

51

73 Vgl.zuerst Freeman (1984).

3.ZUR KRITIK DESSHAREHOLDER VALUE

Grau,mein Freund,ist alle Theorie



Selten hat ein Managementkonzept,auch noch Jahre nach seinem ersten Auftre-

ten,so viele Kontroversen und Missverständnisse ausgelöst,wie das Shareholder

Value-Konzept.Dessen Botschaft,dass unternehmerische Entscheidungen zuerst

daran zu messen sind,ob sie den Wert (Value) des Unternehmens für seine Ak-

tionäre (Shareholder) steigern,löste politische Kontroversen und fachliche Debat-

ten aus,die bis heute anhalten.


Based Management) die Rede.Wir haben in den vorhergehenden Kapiteln ge-

zeigt,dass beide Konzepte einerseits synonym verstanden werden und sich auch

in den Ansätzen kaum unterscheiden,andererseits aber völlig unterschiedliche In-

terpretationen einschließen.Nur eine kleine Minderheit der größten deutschen

Unternehmen bekennt sich zur Wertsteigerung für Aktionäre als Spitzenziel,die

Mehrheit hingegen zur Steigerung des Unternehmenswerts.Ist das nun nur eine



– wobei nicht zu vergessen ist,dass die kausale Zurechnung bei gesellschaftlichen

Entwicklungen weit weniger möglich ist,als im Reagenzglas des Labors.

Zur kritischen Würdigung eines Konzeptes gehört zuerst,dessen Stimmigkeit

an sich selbst zu überprüfen – eine Vorgehensweise,die man als immanente Kritik

bezeichnet.Es reicht nicht aus,einfach ein anderes Konzept nur plakativ entge-

genzusetzen – etwa die Argumentation,dass ein Unternehmen sich an allen An-


handeln sollte,um nachhaltig erfolgreich zu sein.Denn auch das Stakeholder-Kon-

zept73ist nicht ohne Risiken.Kann es doch zu der Vorstellung verleiten,Unterneh-


nisationen,wie öffentliche Einrichtungen,Kirchen oder Verbände.

51

73 Vgl.zuerst Freeman (1984).

3 . Z U R K R I T I K D E SS H A R E H O L D E R VA L U E

Grau, mein Freund, ist alle Theorie



Selten hat ein Managementkonzept, auch noch Jahre nach seinem ersten Auftre-

ten, so viele Kontroversen und Missverständnisse ausgelöst, wie das Shareholder

Value-Konzept. Dessen Botschaft, dass unternehmerische Entscheidungen zuerst

daran zu messen sind, ob sie den Wert (Value) des Unternehmens für seine Ak-

tionäre (Shareholder) steigern, löste politische Kontroversen und fachliche Debat-

ten aus, die bis heute anhalten.


Based Management) die Rede. Wir haben in den vorhergehenden Kapiteln ge-

zeigt, dass beide Konzepte einerseits synonym verstanden werden und sich auch

in den Ansätzen kaum unterscheiden, andererseits aber völlig unterschiedliche In-

terpretationen einschließen. Nur eine kleine Minderheit der größten deutschen

Unternehmen bekennt sich zur Wertsteigerung für Aktionäre als Spitzenziel, die

Mehrheit hingegen zur Steigerung des Unternehmenswerts. Ist das nun nur eine



– wobei nicht zu vergessen ist, dass die kausale Zurechnung bei gesellschaftlichen

Entwicklungen weit weniger möglich ist, als im Reagenzglas des Labors.

Zur kritischen Würdigung eines Konzeptes gehört zuerst, dessen Stimmigkeit

an sich selbst zu überprüfen – eine Vorgehensweise, die man als immanente Kritik

bezeichnet. Es reicht nicht aus, einfach ein anderes Konzept nur plakativ entge-

genzusetzen – etwa die Argumentation, dass ein Unternehmen sich an allen An-


handeln sollte, um nachhaltig erfolgreich zu sein. Denn auch das Stakeholder-Kon-

zept73 ist nicht ohne Risiken. Kann es doch zu der Vorstellung verleiten, Unterneh-


nisationen, wie öffentliche Einrichtungen, Kirchen oder Verbände.

51

73 Vgl. zuerst Freeman (1984).

3 . Z U R K R I T I K D E SS H A R E H O L D E R VA L U E

Grau, mein Freund, ist alle Theorie



Selten hat ein Managementkonzept, auch noch Jahre nach seinem ersten Auftre-

ten, so viele Kontroversen und Missverständnisse ausgelöst, wie das Shareholder

Value-Konzept. Dessen Botschaft, dass unternehmerische Entscheidungen zuerst

daran zu messen sind, ob sie den Wert (Value) des Unternehmens für seine Ak-

tionäre (Shareholder) steigern, löste politische Kontroversen und fachliche Debat-

ten aus, die bis heute anhalten.


Based Management) die Rede. Wir haben in den vorhergehenden Kapiteln ge-

zeigt, dass beide Konzepte einerseits synonym verstanden werden und sich auch

in den Ansätzen kaum unterscheiden, andererseits aber völlig unterschiedliche In-

terpretationen einschließen. Nur eine kleine Minderheit der größten deutschen

Unternehmen bekennt sich zur Wertsteigerung für Aktionäre als Spitzenziel, die

Mehrheit hingegen zur Steigerung des Unternehmenswerts. Ist das nun nur eine



– wobei nicht zu vergessen ist, dass die kausale Zurechnung bei gesellschaftlichen

Entwicklungen weit weniger möglich ist, als im Reagenzglas des Labors.

Zur kritischen Würdigung eines Konzeptes gehört zuerst, dessen Stimmigkeit

an sich selbst zu überprüfen – eine Vorgehensweise, die man als immanente Kritik

bezeichnet. Es reicht nicht aus, einfach ein anderes Konzept nur plakativ entge-

genzusetzen – etwa die Argumentation, dass ein Unternehmen sich an allen An-


handeln sollte, um nachhaltig erfolgreich zu sein. Denn auch das Stakeholder-Kon-

zept73 ist nicht ohne Risiken. Kann es doch zu der Vorstellung verleiten, Unterneh-


nisationen, wie öffentliche Einrichtungen, Kirchen oder Verbände.

51

73 Vgl. zuerst Freeman (1984).


Deshalb soll auch die Kritik nicht weiter entwickelt werden,dass für die über-

wiegende Zahl der Unternehmen,Familienunternehmen und kleine und mittlere

Unternehmen,eine unmittelbare Shareholder-Orientierung ausfällt.Vielmehr soll

erstens der Frage nachgegangen werden,warum heute eher von wertorientierter

Unternehmensführung die Rede ist – hierbei lassen sich Gemeinsamkeiten aber

auch relevante Unterschiede festhalten.Im darauf folgenden Unterkapitel »Vom

Elend des Shareholder Value« geht es darum nachzuweisen,dass die ursprüngli-

che Idee weder theoretisch noch praktisch den Anforderungen moderner Unter-

nehmensführung genügt.Weiter soll gezeigt werden,dass das wertorientierte In-

strumentarium einen Beitrag zur Konzernsteuerung leisten kann,wenn die Einsei-

tigkeit der Finanzperspektive überwunden wird.Weil es sich um ein Konzept mit

universalem Anspruch handelt,werden wir uns nicht allein auf Deutschland be-

schränken,sondern insbesondere Erfahrungen in den USA mit einbeziehen.Es ver-

steht sich von selbst,dass diese Fragen im vorliegenden Rahmen nur angerissen

werden können und dass auf weiterführende Literatur verwiesen werden muss.

Erst im folgenden vierten Kapitel dieser Untersuchung wird schließlich der Zu-

sammenhang von wertorientierter Unternehmensführung,Corporate Governance

und Mitbestimmung skizziert.

3.1 VOM SHAREHOLDER VALUE ZUR WERTORIENTIERTEN

UNTERNEHMENSFÜHRUNG

3.1.1 Die drei Säulen wertorientierter

Unternehmensführung

Vergleicht man die verschiedenen Untersuchungen zum Thema,so stößt man auf

einen eigenartigen Widerspruch:Einerseits wird abgefragt,dass große deutsche

Unternehmen überwiegend eine positive Einstellung zum Shareholder Value

haben,darin ein zukunftsweisendes Konzept sehen und keinesfalls nur eine Mo-

deerscheinung – ein Konzept,das die Motivation fördere und keinesfalls nur zu

einer kurzfristigen Orientierung führe.Shareholder Value und wertorientierte Un-

ternehmensführung werden dabei synonym verwendet.74

52

74 Vgl.Hansmann & Kehl (2000),S.9.Es handelt sich um eine Befragung der obersten Managemente-benen der größten deutschen Unternehmen.Bei 400 versandten Fragebögen wurde eine Rücklauf-quote von knapp 22 % erzielt.

Deshalb soll auch die Kritik nicht weiter entwickelt werden,dass für die über-

wiegende Zahl der Unternehmen,Familienunternehmen und kleine und mittlere

Unternehmen,eine unmittelbare Shareholder-Orientierung ausfällt.Vielmehr soll

erstens der Frage nachgegangen werden,warum heute eher von wertorientierter


auch relevante Unterschiede festhalten.Im darauf folgenden Unterkapitel »Vom

Elend des Shareholder Value« geht es darum nachzuweisen,dass die ursprüngli-


nehmensführung genügt.Weiter soll gezeigt werden,dass das wertorientierte In-

strumentarium einen Beitrag zur Konzernsteuerung leisten kann,wenn die Einsei-

tigkeit der Finanzperspektive überwunden wird.Weil es sich um ein Konzept mit

universalem Anspruch handelt,werden wir uns nicht allein auf Deutschland be-

schränken,sondern insbesondere Erfahrungen in den USA mit einbeziehen.Es ver-

steht sich von selbst,dass diese Fragen im vorliegenden Rahmen nur angerissen



sammenhang von wertorientierter Unternehmensführung,Corporate Governance


3.1 VOM SHAREHOLDER VALUE ZUR WERTORIENTIERTEN

UNTERNEHMENSFÜHRUNG

3.1.1 Die drei Säulen wertorientierter

Unternehmensführung

Vergleicht man die verschiedenen Untersuchungen zum Thema,so stößt man auf

einen eigenartigen Widerspruch:Einerseits wird abgefragt,dass große deutsche


haben,darin ein zukunftsweisendes Konzept sehen und keinesfalls nur eine Mo-

deerscheinung – ein Konzept,das die Motivation fördere und keinesfalls nur zu

einer kurzfristigen Orientierung führe.Shareholder Value und wertorientierte Un-


52

74 Vgl.Hansmann & Kehl (2000),S.9.Es handelt sich um eine Befragung der obersten Managemente-benen der größten deutschen Unternehmen.Bei 400 versandten Fragebögen wurde eine Rücklauf-quote von knapp 22 % erzielt.

Deshalb soll auch die Kritik nicht weiter entwickelt werden, dass für die über-

wiegende Zahl der Unternehmen, Familienunternehmen und kleine und mittlere

Unternehmen, eine unmittelbare Shareholder-Orientierung ausfällt. Vielmehr soll

erstens der Frage nachgegangen werden, warum heute eher von wertorientierter


auch relevante Unterschiede festhalten. Im darauf folgenden Unterkapitel »Vom

Elend des Shareholder Value« geht es darum nachzuweisen, dass die ursprüngli-


nehmensführung genügt. Weiter soll gezeigt werden, dass das wertorientierte In-

strumentarium einen Beitrag zur Konzernsteuerung leisten kann, wenn die Einsei-

tigkeit der Finanzperspektive überwunden wird. Weil es sich um ein Konzept mit

universalem Anspruch handelt, werden wir uns nicht allein auf Deutschland be-

schränken, sondern insbesondere Erfahrungen in den USA mit einbeziehen. Es ver-

steht sich von selbst, dass diese Fragen im vorliegenden Rahmen nur angerissen



sammenhang von wertorientierter Unternehmensführung, Corporate Governance


3 . 1 V O M S H A R E H O L D E R VA L U E Z U R W E R T O R I E N T I E R T E N

U N T E R N E H M E N S F Ü H R U N G

3 . 1 . 1 D i e d r e i S ä u l e n w e r t o r i e n t i e r t e r

U n t e r n e h m e n s f ü h r u n g

Vergleicht man die verschiedenen Untersuchungen zum Thema, so stößt man auf

einen eigenartigen Widerspruch: Einerseits wird abgefragt, dass große deutsche


haben, darin ein zukunftsweisendes Konzept sehen und keinesfalls nur eine Mo-

deerscheinung – ein Konzept, das die Motivation fördere und keinesfalls nur zu

einer kurzfristigen Orientierung führe. Shareholder Value und wertorientierte Un-


52

74 Vgl. Hansmann & Kehl (2000), S. 9. Es handelt sich um eine Befragung der obersten Managemente-benen der größten deutschen Unternehmen. Bei 400 versandten Fragebögen wurde eine Rücklauf-quote von knapp 22 % erzielt.

Deshalb soll auch die Kritik nicht weiter entwickelt werden, dass für die über-

wiegende Zahl der Unternehmen, Familienunternehmen und kleine und mittlere

Unternehmen, eine unmittelbare Shareholder-Orientierung ausfällt. Vielmehr soll

erstens der Frage nachgegangen werden, warum heute eher von wertorientierter


auch relevante Unterschiede festhalten. Im darauf folgenden Unterkapitel »Vom

Elend des Shareholder Value« geht es darum nachzuweisen, dass die ursprüngli-


nehmensführung genügt. Weiter soll gezeigt werden, dass das wertorientierte In-

strumentarium einen Beitrag zur Konzernsteuerung leisten kann, wenn die Einsei-

tigkeit der Finanzperspektive überwunden wird. Weil es sich um ein Konzept mit

universalem Anspruch handelt, werden wir uns nicht allein auf Deutschland be-

schränken, sondern insbesondere Erfahrungen in den USA mit einbeziehen. Es ver-

steht sich von selbst, dass diese Fragen im vorliegenden Rahmen nur angerissen



sammenhang von wertorientierter Unternehmensführung, Corporate Governance


3 . 1 V O M S H A R E H O L D E R VA L U E Z U R W E R T O R I E N T I E R T E N

U N T E R N E H M E N S F Ü H R U N G

3 . 1 . 1 D i e d r e i S ä u l e n w e r t o r i e n t i e r t e r

U n t e r n e h m e n s f ü h r u n g

Vergleicht man die verschiedenen Untersuchungen zum Thema, so stößt man auf

einen eigenartigen Widerspruch: Einerseits wird abgefragt, dass große deutsche


haben, darin ein zukunftsweisendes Konzept sehen und keinesfalls nur eine Mo-

deerscheinung – ein Konzept, das die Motivation fördere und keinesfalls nur zu

einer kurzfristigen Orientierung führe. Shareholder Value und wertorientierte Un-


52

74 Vgl. Hansmann & Kehl (2000), S. 9. Es handelt sich um eine Befragung der obersten Managemente-benen der größten deutschen Unternehmen. Bei 400 versandten Fragebögen wurde eine Rücklauf-quote von knapp 22 % erzielt.


Andererseits findet sich die Aussage,dass Unternehmen vermeiden,sich zum

Shareholder Value zu bekennen:»Allerdings scheint sich die Mehrheit der Unter-

nehmen,die uns Auskunft gaben,vor einer ausdrücklichen Selbstverpflichtung

zum Shareholder Value zu drücken….Europäische und asiatische Unternehmen

neigten weit seltener dazu,eine ausdrückliche Verpflichtung abzugeben.«75

Eine Erklärung dafür könnte sein,dass Unternehmensführungen sich opportu-

nistisch oder marketingorientiert verhalten und den mit dem Bekenntnis verbun-

denen politischen Konflikt scheuen.Deshalb könnte die konfliktträchtige Orien-

tierung an der Wertsteigerung für Aktionäre,durch den allgemein positiv besetz-

baren Begriff der »Wertorientierung«,der die Nähe zu allgemein menschlichen

Werten nahe legt,ersetzt werden.

Die Tatsache,dass das Shareholder Value Konzept zu Beginn der 1980er Jahre

in den USA zur externen Bewertung managerkontrollierter Aktiengesellschaften

entwickelt wurde,heute aber weltweit als Management- bzw.Controllinginstru-

ment für Unternehmen jeder Art und Größe diskutiert wird76,kommt als weiterer

Aspekt hinzu.

Es kann aber auch daran liegen,dass es sich bei der ausschließlichen Orientie-

rung an den Zielen der Shareholder um ein falsches Verständnis von wertorien-

tierter Unternehmensführung handelt:

»Nachhaltigkeit der Wertsteigerung setzt eine Ausbalancierung der Span-

nungsverhältnisse zwischen den Interessengruppen eines Unternehmens voraus.

Bei einer ausschließlichen Orientierung an den Zielen der Shareholder handelt es

sich um ein falsches Verständnis von wertorientierter Unternehmensführung.

Nicht Konflikt,sondern Konsens ist gefragt.Ziel muss es sein,für alle Interessen-

gruppen Wert zu schaffen:Für die Shareholder und zugleich auch für die Kunden,

die Arbeitnehmer und die übrigen Gesellschaftsgruppen.Nur wenn es gelingt,

einen solchen ‚Vierklang’zu formen,kann die Gleichung aufgehen.«77

Wertorientierte Unternehmensführung sei angesichts des Leistungsdrucks der

Märkte eine zwingende Notwendigkeit.Dazu gehörten aber:

Die Säulen Strategie,Struktur und Controlling als solide Grundlage und nicht

nur der Streit um die richtige Kennzahl.

Es darf nicht der Versuchung nachgegeben werden,kurzfristige Erfolge zu

Lasten von langfristiger Wertsteigerung zu erkaufen.

53

75 Haspeslagh (2002),S.49.76 Vgl.Lorson (1999).77 Macharzina & Neubürger (Hrsg.) (2002),S.V in ihrem Resümee des 55.Deutschen Betriebswirtschaf-

ter-Tages 2001.

Andererseits findet sich die Aussage,dass Unternehmen vermeiden,sich zum

Shareholder Value zu bekennen:»Allerdings scheint sich die Mehrheit der Unter-

nehmen,die uns Auskunft gaben,vor einer ausdrücklichen Selbstverpflichtung


neigten weit seltener dazu,eine ausdrückliche Verpflichtung abzugeben.«75

Eine Erklärung dafür könnte sein,dass Unternehmensführungen sich opportu-


denen politischen Konflikt scheuen.Deshalb könnte die konfliktträchtige Orien-

tierung an der Wertsteigerung für Aktionäre,durch den allgemein positiv besetz-

baren Begriff der »Wertorientierung«,der die Nähe zu allgemein menschlichen

Werten nahe legt,ersetzt werden.

Die Tatsache,dass das Shareholder Value Konzept zu Beginn der 1980er Jahre


entwickelt wurde,heute aber weltweit als Management- bzw.Controllinginstru-

ment für Unternehmen jeder Art und Größe diskutiert wird76,kommt als weiterer

Aspekt hinzu.

Es kann aber auch daran liegen,dass es sich bei der ausschließlichen Orientie-







Nicht Konflikt,sondern Konsens ist gefragt.Ziel muss es sein,für alle Interessen-

gruppen Wert zu schaffen:Für die Shareholder und zugleich auch für die Kunden,

die Arbeitnehmer und die übrigen Gesellschaftsgruppen.Nur wenn es gelingt,

einen solchen ‚Vierklang’zu formen,kann die Gleichung aufgehen.«77


Märkte eine zwingende Notwendigkeit.Dazu gehörten aber:

Die Säulen Strategie,Struktur und Controlling als solide Grundlage und nicht


Es darf nicht der Versuchung nachgegeben werden,kurzfristige Erfolge zu


53

75 Haspeslagh (2002),S.49.76 Vgl.Lorson (1999).77 Macharzina & Neubürger (Hrsg.) (2002),S.V in ihrem Resümee des 55.Deutschen Betriebswirtschaf-

ter-Tages 2001.

Andererseits findet sich die Aussage, dass Unternehmen vermeiden, sich zum

Shareholder Value zu bekennen: »Allerdings scheint sich die Mehrheit der Unter-

nehmen, die uns Auskunft gaben, vor einer ausdrücklichen Selbstverpflichtung


neigten weit seltener dazu, eine ausdrückliche Verpflichtung abzugeben.«75

Eine Erklärung dafür könnte sein, dass Unternehmensführungen sich opportu-


denen politischen Konflikt scheuen. Deshalb könnte die konfliktträchtige Orien-

tierung an der Wertsteigerung für Aktionäre, durch den allgemein positiv besetz-

baren Begriff der »Wertorientierung«, der die Nähe zu allgemein menschlichen

Werten nahe legt, ersetzt werden.

Die Tatsache, dass das Shareholder Value Konzept zu Beginn der 1980er Jahre


entwickelt wurde, heute aber weltweit als Management- bzw. Controllinginstru-

ment für Unternehmen jeder Art und Größe diskutiert wird76, kommt als weiterer

Aspekt hinzu.

Es kann aber auch daran liegen, dass es sich bei der ausschließlichen Orientie-







Nicht Konflikt, sondern Konsens ist gefragt. Ziel muss es sein, für alle Interessen-

gruppen Wert zu schaffen: Für die Shareholder und zugleich auch für die Kunden,

die Arbeitnehmer und die übrigen Gesellschaftsgruppen. Nur wenn es gelingt,

einen solchen ‚Vierklang’ zu formen, kann die Gleichung aufgehen.«77


Märkte eine zwingende Notwendigkeit. Dazu gehörten aber:

Die Säulen Strategie, Struktur und Controlling als solide Grundlage und nicht


Es darf nicht der Versuchung nachgegeben werden, kurzfristige Erfolge zu


53

75 Haspeslagh (2002), S. 49.76 Vgl. Lorson (1999).77 Macharzina & Neubürger (Hrsg.) (2002), S. V in ihrem Resümee des 55. Deutschen Betriebswirtschaf-

ter-Tages 2001.

Andererseits findet sich die Aussage, dass Unternehmen vermeiden, sich zum

Shareholder Value zu bekennen: »Allerdings scheint sich die Mehrheit der Unter-

nehmen, die uns Auskunft gaben, vor einer ausdrücklichen Selbstverpflichtung


neigten weit seltener dazu, eine ausdrückliche Verpflichtung abzugeben.«75

Eine Erklärung dafür könnte sein, dass Unternehmensführungen sich opportu-


denen politischen Konflikt scheuen. Deshalb könnte die konfliktträchtige Orien-

tierung an der Wertsteigerung für Aktionäre, durch den allgemein positiv besetz-

baren Begriff der »Wertorientierung«, der die Nähe zu allgemein menschlichen

Werten nahe legt, ersetzt werden.

Die Tatsache, dass das Shareholder Value Konzept zu Beginn der 1980er Jahre


entwickelt wurde, heute aber weltweit als Management- bzw. Controllinginstru-

ment für Unternehmen jeder Art und Größe diskutiert wird76, kommt als weiterer

Aspekt hinzu.

Es kann aber auch daran liegen, dass es sich bei der ausschließlichen Orientie-







Nicht Konflikt, sondern Konsens ist gefragt. Ziel muss es sein, für alle Interessen-

gruppen Wert zu schaffen: Für die Shareholder und zugleich auch für die Kunden,

die Arbeitnehmer und die übrigen Gesellschaftsgruppen. Nur wenn es gelingt,

einen solchen ‚Vierklang’ zu formen, kann die Gleichung aufgehen.«77


Märkte eine zwingende Notwendigkeit. Dazu gehörten aber:

Die Säulen Strategie, Struktur und Controlling als solide Grundlage und nicht


Es darf nicht der Versuchung nachgegeben werden, kurzfristige Erfolge zu


53

75 Haspeslagh (2002), S. 49.76 Vgl. Lorson (1999).77 Macharzina & Neubürger (Hrsg.) (2002), S. V in ihrem Resümee des 55. Deutschen Betriebswirtschaf-

ter-Tages 2001.


Dazu gehört weiterhin die oben benannte Orientierung an allen relevanten

Anspruchsgruppen,mit anderen Worten:eine Stakeholderorientierung.78

Diese Kritik am Shareholder Value Konzept ist die zentrale Ursache dafür,dass

heute,bei allen Gemeinsamkeiten zunehmend von wertorientierter Unterneh-

mensführung (Value Based Management) die Rede ist.Dass auch die Praxis so ver-

fährt,haben wir in unserer Untersuchung oben gezeigt.

An den an Gemeinsamkeiten beider Begriffe festhaltenden,aber mit dem

Thema und mit Rabulistik wenig vertrauten Leser stellt das allerdings hohe Anfor-

derungen:Shareholder Value soll durch Stakeholder Value erreicht werden! Es

geht auch nicht nur um einen anderen Namen für ›das Kind’‹79Wir halten uns des-

halb in der folgenden Darstellung an diesen begrifflichen und wirklichen Unter-

schied.

Im Folgenden sollen anhand des oben genannten Bildes der drei Säulen wer-

torientierter Unternehmensführung deren Stabilität im Einzelnen betrachtet wer-

den.

3.1.2 Verständigungsprobleme beim Controlling

Betrachten wir zunächst die neben Strategie und Struktur dritte Säule wertorien-

tierter Unternehmensführung – die Controllingperspektive.Diese dominiert bis-

her in den empirischen Studien zur Umsetzung wertorientierter Unternehmens-

führung.Ein zentrales Ergebnis ist,dass die Verbreitung wertorientierter Steue-

rungsgrößen zwar zunimmt,dass aber traditionelle Kennzahlen weiterhin ver-

wendet werden.Vor der Anforderung der oben genannten »zwingenden Notwen-

digkeit« wird dies regelmäßig als Umsetzungsschwäche interpretiert.Die man-

gelnde Umsetzung wertorientierter Steuerungskonzepte kann aber auch an Vor-

behalten liegen – daran,dass die Suche nach der ›richtigen Spitzenkennzahl‹ wei-

ter anhält und die Kennzahlen nicht verstanden werden.Denn darin liegt das

Kernproblem der heutigen wertorientierten Unternehmensführung:»Die auf Zen-

tral- und Geschäftsbereichsebene eingesetzte und mit der Zielsetzung im Ein-

klang stehende Performancekennzahl kommt nur dann vollends zu Geltung,wenn

sie in ein alle Ebenen integrierendes Steuerungskonzept eingebettet und zudem

von allen Mitarbeitern verstanden wird.«80

54

78 Vgl.ebd.;ebenso auch Coenenberg/Salfeld (2003),S.4 ff.79 »Durch eine falsche Wortwahl wurde diese Bewertungsmethode und -philosophie mit einem starken

kapitalistischen und negativen Beigeschmack versehen und löste hohe Diskussionswellen aus.Daherdie Empfehlung,den Begriff »Value Management« statt »Shareholder Value« zu benutzen.« Piccot(2001),S.36.



Anspruchsgruppen,mit anderen Worten:eine Stakeholderorientierung.78

Diese Kritik am Shareholder Value Konzept ist die zentrale Ursache dafür,dass

heute,bei allen Gemeinsamkeiten zunehmend von wertorientierter Unterneh-

mensführung (Value Based Management) die Rede ist.Dass auch die Praxis so ver-

fährt,haben wir in unserer Untersuchung oben gezeigt.

An den an Gemeinsamkeiten beider Begriffe festhaltenden,aber mit dem


derungen:Shareholder Value soll durch Stakeholder Value erreicht werden! Es

geht auch nicht nur um einen anderen Namen für ›das Kind’‹79Wir halten uns des-


schied.



den.

3.1.2 Verständigungsprobleme beim Controlling


tierter Unternehmensführung – die Controllingperspektive.Diese dominiert bis-


führung.Ein zentrales Ergebnis ist,dass die Verbreitung wertorientierter Steue-

rungsgrößen zwar zunimmt,dass aber traditionelle Kennzahlen weiterhin ver-

wendet werden.Vor der Anforderung der oben genannten »zwingenden Notwen-

digkeit« wird dies regelmäßig als Umsetzungsschwäche interpretiert.Die man-


behalten liegen – daran,dass die Suche nach der ›richtigen Spitzenkennzahl‹ wei-

ter anhält und die Kennzahlen nicht verstanden werden.Denn darin liegt das

Kernproblem der heutigen wertorientierten Unternehmensführung:»Die auf Zen-


klang stehende Performancekennzahl kommt nur dann vollends zu Geltung,wenn



54

78 Vgl.ebd.;ebenso auch Coenenberg/Salfeld (2003),S.4 ff.79 »Durch eine falsche Wortwahl wurde diese Bewertungsmethode und -philosophie mit einem starken

kapitalistischen und negativen Beigeschmack versehen und löste hohe Diskussionswellen aus.Daherdie Empfehlung,den Begriff »Value Management« statt »Shareholder Value« zu benutzen.« Piccot(2001),S.36.



Anspruchsgruppen, mit anderen Worten: eine Stakeholderorientierung.78

Diese Kritik am Shareholder Value Konzept ist die zentrale Ursache dafür, dass

heute, bei allen Gemeinsamkeiten zunehmend von wertorientierter Unterneh-

mensführung (Value Based Management) die Rede ist. Dass auch die Praxis so ver-

fährt, haben wir in unserer Untersuchung oben gezeigt.

An den an Gemeinsamkeiten beider Begriffe festhaltenden, aber mit dem


derungen: Shareholder Value soll durch Stakeholder Value erreicht werden! Es

geht auch nicht nur um einen anderen Namen für ›das Kind’‹79 Wir halten uns des-


schied.



den.

3 . 1 . 2 Ve r s t ä n d i g u n g s p r o b l e m e b e i m C o n t r o l l i n g


tierter Unternehmensführung – die Controllingperspektive. Diese dominiert bis-


führung. Ein zentrales Ergebnis ist, dass die Verbreitung wertorientierter Steue-

rungsgrößen zwar zunimmt, dass aber traditionelle Kennzahlen weiterhin ver-

wendet werden. Vor der Anforderung der oben genannten »zwingenden Notwen-

digkeit« wird dies regelmäßig als Umsetzungsschwäche interpretiert. Die man-


behalten liegen – daran, dass die Suche nach der ›richtigen Spitzenkennzahl‹ wei-

ter anhält und die Kennzahlen nicht verstanden werden. Denn darin liegt das

Kernproblem der heutigen wertorientierten Unternehmensführung: »Die auf Zen-


klang stehende Performancekennzahl kommt nur dann vollends zu Geltung, wenn



54

78 Vgl. ebd.; ebenso auch Coenenberg/Salfeld (2003), S. 4 ff.79 »Durch eine falsche Wortwahl wurde diese Bewertungsmethode und -philosophie mit einem starken

kapitalistischen und negativen Beigeschmack versehen und löste hohe Diskussionswellen aus. Daherdie Empfehlung, den Begriff »Value Management« statt »Shareholder Value« zu benutzen.« Piccot(2001), S. 36.

80 Pellens et al. (2000), S. 32.


Anspruchsgruppen, mit anderen Worten: eine Stakeholderorientierung.78

Diese Kritik am Shareholder Value Konzept ist die zentrale Ursache dafür, dass

heute, bei allen Gemeinsamkeiten zunehmend von wertorientierter Unterneh-

mensführung (Value Based Management) die Rede ist. Dass auch die Praxis so ver-

fährt, haben wir in unserer Untersuchung oben gezeigt.

An den an Gemeinsamkeiten beider Begriffe festhaltenden, aber mit dem


derungen: Shareholder Value soll durch Stakeholder Value erreicht werden! Es

geht auch nicht nur um einen anderen Namen für ›das Kind’‹79 Wir halten uns des-


schied.



den.

3 . 1 . 2 Ve r s t ä n d i g u n g s p r o b l e m e b e i m C o n t r o l l i n g


tierter Unternehmensführung – die Controllingperspektive. Diese dominiert bis-


führung. Ein zentrales Ergebnis ist, dass die Verbreitung wertorientierter Steue-

rungsgrößen zwar zunimmt, dass aber traditionelle Kennzahlen weiterhin ver-

wendet werden. Vor der Anforderung der oben genannten »zwingenden Notwen-

digkeit« wird dies regelmäßig als Umsetzungsschwäche interpretiert. Die man-


behalten liegen – daran, dass die Suche nach der ›richtigen Spitzenkennzahl‹ wei-

ter anhält und die Kennzahlen nicht verstanden werden. Denn darin liegt das

Kernproblem der heutigen wertorientierten Unternehmensführung: »Die auf Zen-


klang stehende Performancekennzahl kommt nur dann vollends zu Geltung, wenn



54

78 Vgl. ebd.; ebenso auch Coenenberg/Salfeld (2003), S. 4 ff.79 »Durch eine falsche Wortwahl wurde diese Bewertungsmethode und -philosophie mit einem starken

kapitalistischen und negativen Beigeschmack versehen und löste hohe Diskussionswellen aus. Daherdie Empfehlung, den Begriff »Value Management« statt »Shareholder Value« zu benutzen.« Piccot(2001), S. 36.

80 Pellens et al. (2000), S. 32.


Die Entwicklung immer neuer,komplizierter,schwer verständlicher und unter-

schiedlichst definierter Spitzenkennzahlen behindert deren Verbreitung über den

Expertenkreis hinaus.Es wäre schon eine eigene Untersuchung wert,ob die wer-

torientierten Kennzahlen über den Kreis des Finanzvorstands und des Controllings

hinaus überhaupt verstanden werden und nicht nur die Expertenmacht stärken.

EVATM,CVA,ROCE,DCF usw.:Die verwirrende Vielfalt der Spitzenkennzahlen wird

auch getrieben von den wirtschaftlichen Interessen der auf diesem Gebiet tätigen

Unternehmensberatungen,die diese als geschützte Handelsmarken entwickeln.

Hinzu kommen die »Hausmarken« der Unternehmen und branchenspezifische

Abwandlungen.81Darüber hinaus werden Berechnungsmethoden vielfach nicht

offen gelegt oder im Zeitablauf verändert.82Vor dem Hintergrund dieses »War of

Metrics« ist daher die Frage berechtigt:Wird Transparenz angestrebt,aber Desori-

entierung erreicht?

Natürlich ist es richtig,dass an traditionellen Kennzahlen orientierte Entschei-

dungen tatsächlich wertvernichtend sein können.»Kostensenkungen bei der Mit-

arbeiterweiterbildung,bei Werbefeldzügen und in der Entwicklung von neuen

Produkten verbessern zwar kurzfristig das Ergebnis pro Aktie beziehungsweise

den Cash-flow,können aber gleichzeitig den Unternehmenswert mindern.«83Es ist

nichts Neues,dass Jahresabschlusszahlen dafür wenig geeignet sind,weil diese bi-

lanzpolitisch gestaltet und vergangenheitsorientiert sind.Dabei kann der ei-

gentümliche Umstand,dass Shareholder Value-Konzepte in England deutlich ge-

ringer verbreitet sind,aus dem hohen Nachholbedarf in Deutschland erklärt wer-

den:»Das deutsche Rechnungswesen gilt durch seine Gläubigerorientierung und

hohe Bilanzspielräume als eher schwacher Indikator für eine Wertsteigerung.Dies

dürfte die Bereitschaft Shareholder Value-Instrumente zu implementieren,stark

begünstigt haben.«84Nicht zuletzt deshalb waren deutsche Unternehmen an aus-

ländischen Börsen häufig unterbewertet.

Aber das heißt doch nicht,dass die in den Studien immer wieder abgefragte

Feststellung,dass viele Unternehmen noch nach traditionellen Kennzahlen steu-

ern,wie z.B.dem Jahresüberschuss,ernst zu nehmen ist.Jedermann kennt die

Grenzen traditioneller Rechnungslegung und hat deshalb praktisch immer schon

Bilanzanalyse betrieben.Lohnt sich daher der Aufwand für die Durchsetzung wer-

55

81 Vgl.etwa RAVETMder Boston Consulting Group jeweils für kapitalgetriebenes,kundengetriebenesoder personalgetriebenes Geschäft (Vgl.Strack & Villis 2000).Siemens z.B.steuert das Finanz- und Im-mobiliengeschäft anders als das operative Geschäft.(Vgl.Neubürger 2002)

82 Vgl.dazu selbst aus Expertensicht:Ballwieser (2002),S.79 ff.83Wolbert (2003) hier nur als ein Beispiel für viele.84 Horváth & Minning (2001),S.281.

Die Entwicklung immer neuer,komplizierter,schwer verständlicher und unter-


Expertenkreis hinaus.Es wäre schon eine eigene Untersuchung wert,ob die wer-



EVATM,CVA,ROCE,DCF usw.:Die verwirrende Vielfalt der Spitzenkennzahlen wird


Unternehmensberatungen,die diese als geschützte Handelsmarken entwickeln.


Abwandlungen.81Darüber hinaus werden Berechnungsmethoden vielfach nicht

offen gelegt oder im Zeitablauf verändert.82Vor dem Hintergrund dieses »War of

Metrics« ist daher die Frage berechtigt:Wird Transparenz angestrebt,aber Desori-

entierung erreicht?

Natürlich ist es richtig,dass an traditionellen Kennzahlen orientierte Entschei-

dungen tatsächlich wertvernichtend sein können.»Kostensenkungen bei der Mit-

arbeiterweiterbildung,bei Werbefeldzügen und in der Entwicklung von neuen


den Cash-flow,können aber gleichzeitig den Unternehmenswert mindern.«83Es ist

nichts Neues,dass Jahresabschlusszahlen dafür wenig geeignet sind,weil diese bi-

lanzpolitisch gestaltet und vergangenheitsorientiert sind.Dabei kann der ei-

gentümliche Umstand,dass Shareholder Value-Konzepte in England deutlich ge-

ringer verbreitet sind,aus dem hohen Nachholbedarf in Deutschland erklärt wer-

den:»Das deutsche Rechnungswesen gilt durch seine Gläubigerorientierung und

hohe Bilanzspielräume als eher schwacher Indikator für eine Wertsteigerung.Dies

dürfte die Bereitschaft Shareholder Value-Instrumente zu implementieren,stark

begünstigt haben.«84Nicht zuletzt deshalb waren deutsche Unternehmen an aus-


Aber das heißt doch nicht,dass die in den Studien immer wieder abgefragte

Feststellung,dass viele Unternehmen noch nach traditionellen Kennzahlen steu-

ern,wie z.B.dem Jahresüberschuss,ernst zu nehmen ist.Jedermann kennt die


Bilanzanalyse betrieben.Lohnt sich daher der Aufwand für die Durchsetzung wer-

55

81 Vgl.etwa RAVETMder Boston Consulting Group jeweils für kapitalgetriebenes,kundengetriebenesoder personalgetriebenes Geschäft (Vgl.Strack & Villis 2000).Siemens z.B.steuert das Finanz- und Im-mobiliengeschäft anders als das operative Geschäft.(Vgl.Neubürger 2002)

82 Vgl.dazu selbst aus Expertensicht:Ballwieser (2002),S.79 ff.83Wolbert (2003) hier nur als ein Beispiel für viele.84 Horváth & Minning (2001),S.281.

Die Entwicklung immer neuer, komplizierter, schwer verständlicher und unter-


Expertenkreis hinaus. Es wäre schon eine eigene Untersuchung wert, ob die wer-



EVATM, CVA, ROCE, DCF usw.: Die verwirrende Vielfalt der Spitzenkennzahlen wird


Unternehmensberatungen, die diese als geschützte Handelsmarken entwickeln.


Abwandlungen.81 Darüber hinaus werden Berechnungsmethoden vielfach nicht

offen gelegt oder im Zeitablauf verändert.82 Vor dem Hintergrund dieses »War of

Metrics« ist daher die Frage berechtigt: Wird Transparenz angestrebt, aber Desori-

entierung erreicht?

Natürlich ist es richtig, dass an traditionellen Kennzahlen orientierte Entschei-

dungen tatsächlich wertvernichtend sein können. »Kostensenkungen bei der Mit-

arbeiterweiterbildung, bei Werbefeldzügen und in der Entwicklung von neuen


den Cash-flow, können aber gleichzeitig den Unternehmenswert mindern.«83 Es ist

nichts Neues, dass Jahresabschlusszahlen dafür wenig geeignet sind, weil diese bi-

lanzpolitisch gestaltet und vergangenheitsorientiert sind. Dabei kann der ei-

gentümliche Umstand, dass Shareholder Value-Konzepte in England deutlich ge-

ringer verbreitet sind, aus dem hohen Nachholbedarf in Deutschland erklärt wer-

den: »Das deutsche Rechnungswesen gilt durch seine Gläubigerorientierung und

hohe Bilanzspielräume als eher schwacher Indikator für eine Wertsteigerung. Dies

dürfte die Bereitschaft Shareholder Value-Instrumente zu implementieren, stark

begünstigt haben.«84 Nicht zuletzt deshalb waren deutsche Unternehmen an aus-


Aber das heißt doch nicht, dass die in den Studien immer wieder abgefragte

Feststellung, dass viele Unternehmen noch nach traditionellen Kennzahlen steu-

ern, wie z. B. dem Jahresüberschuss, ernst zu nehmen ist. Jedermann kennt die


Bilanzanalyse betrieben. Lohnt sich daher der Aufwand für die Durchsetzung wer-

55

81 Vgl. etwa RAVETM der Boston Consulting Group jeweils für kapitalgetriebenes, kundengetriebenesoder personalgetriebenes Geschäft (Vgl. Strack & Villis 2000). Siemens z.B. steuert das Finanz- und Im-mobiliengeschäft anders als das operative Geschäft. (Vgl. Neubürger 2002)

82 Vgl. dazu selbst aus Expertensicht: Ballwieser (2002), S. 79 ff.83 Wolbert (2003) hier nur als ein Beispiel für viele.84 Horváth & Minning (2001), S.281.

Die Entwicklung immer neuer, komplizierter, schwer verständlicher und unter-


Expertenkreis hinaus. Es wäre schon eine eigene Untersuchung wert, ob die wer-



EVATM, CVA, ROCE, DCF usw.: Die verwirrende Vielfalt der Spitzenkennzahlen wird


Unternehmensberatungen, die diese als geschützte Handelsmarken entwickeln.


Abwandlungen.81 Darüber hinaus werden Berechnungsmethoden vielfach nicht

offen gelegt oder im Zeitablauf verändert.82 Vor dem Hintergrund dieses »War of

Metrics« ist daher die Frage berechtigt: Wird Transparenz angestrebt, aber Desori-

entierung erreicht?

Natürlich ist es richtig, dass an traditionellen Kennzahlen orientierte Entschei-

dungen tatsächlich wertvernichtend sein können. »Kostensenkungen bei der Mit-

arbeiterweiterbildung, bei Werbefeldzügen und in der Entwicklung von neuen


den Cash-flow, können aber gleichzeitig den Unternehmenswert mindern.«83 Es ist

nichts Neues, dass Jahresabschlusszahlen dafür wenig geeignet sind, weil diese bi-

lanzpolitisch gestaltet und vergangenheitsorientiert sind. Dabei kann der ei-

gentümliche Umstand, dass Shareholder Value-Konzepte in England deutlich ge-

ringer verbreitet sind, aus dem hohen Nachholbedarf in Deutschland erklärt wer-

den: »Das deutsche Rechnungswesen gilt durch seine Gläubigerorientierung und

hohe Bilanzspielräume als eher schwacher Indikator für eine Wertsteigerung. Dies

dürfte die Bereitschaft Shareholder Value-Instrumente zu implementieren, stark

begünstigt haben.«84 Nicht zuletzt deshalb waren deutsche Unternehmen an aus-


Aber das heißt doch nicht, dass die in den Studien immer wieder abgefragte

Feststellung, dass viele Unternehmen noch nach traditionellen Kennzahlen steu-

ern, wie z. B. dem Jahresüberschuss, ernst zu nehmen ist. Jedermann kennt die


Bilanzanalyse betrieben. Lohnt sich daher der Aufwand für die Durchsetzung wer-

55

81 Vgl. etwa RAVETM der Boston Consulting Group jeweils für kapitalgetriebenes, kundengetriebenesoder personalgetriebenes Geschäft (Vgl. Strack & Villis 2000). Siemens z.B. steuert das Finanz- und Im-mobiliengeschäft anders als das operative Geschäft. (Vgl. Neubürger 2002)

82 Vgl. dazu selbst aus Expertensicht: Ballwieser (2002), S. 79 ff.83 Wolbert (2003) hier nur als ein Beispiel für viele.84 Horváth & Minning (2001), S.281.


torientierter Kennzahlen? Kritiker bezweifeln das,denn ein Vergleich herkömmli-

cher Renditekennzahlen mit den kapitalmarktorientierten Größen bei einundsieb-

zig deutschen Unternehmen zeigte eine hohe Korrelation:»Ob diese modernen

Kennzahlen im Vergleich zu den herkömmlichen einen zusätzlichen Informations-

gehalt liefern,scheint aufgrund dieser Betrachtung zumindest fragwürdig.«85

In der Praxis führt das dazu,das zeigt auch unsere Untersuchung,dass weniger

exakte,dafür aber noch nachvollziehbare Kennzahlen,wie ein überschlägig ermit-

telter EVA (Economic Value Added) oder ROCE (Return on Capital Employed) be-

vorzugt werden.Während letzterer sich nur dann von einer traditionellen Rendi-

tekennzahl unterscheidet,wenn die gesamten Kapitalkosten einbezogen werden,

liegt der Reiz von EVA vor allem darin,dass diese Kennzahl leicht nachvollzogen

werden kann.Dies darf aber nicht zu dem Trugschluss führen,dass man es nun mit

dem »wahren Wert« zu tun habe.Bei EVA handelt es sich um den Gewinnbeitrag

in der Periode,der über die Mindesterwartungen der Anleger und Kreditgeber

hinausgeht und risikobewertet ist.Aber EVA misst nicht den Zuwachs an Wert in

einer Periode,wenn auf umfangreiche Korrekturen verzichtet wird:»Ein positiver

EVA ist noch kein Zeichen für eine gute Investition;ein negativer kein Zeichen für

eine schlechte Investition.«86Andere gehen noch weiter und halten EVA zur Kon-

zernsteuerung für ungeeignet und die Verknüpfung zur Mehrperiodendarstellung

für unzutreffend.Diese ist aber aufgrund von Zeitverzug und -Struktur der Aus-

zahlungen und Rückflüssen notwendig (Discounted Cashflow).87

Das eigentlich Neue ist an den wertorientierten Spitzenkennzahlen zunächst

nicht zu erkennen,denn das Risiko wurde auch bei traditionellen Spitzenkenn-

zahlen mitgedacht.Neu ist hingegen die systematische Einbeziehung des Risikos

und der Rendite der Eigentümer nach den Erwartungen des Kapitalmarktes:»Der

Vorteil der internen Steuerung nach EVA wie der externen Berichterstattung von

EVA ist nichtsdestotrotz die Betonung der Eigenkapitalkosten und damit die Be-

deutung der Eigentümer.«88

3.1.3 Strategie und Struktur – Der Kaiser ist nackt

Die Kernaussage des Shareholder Value Konzeptes ist es,die Unternehmens-

führung an der Rendite des langfristigen Anteilseigners (Eigentümers) auszurich-

56

85 Price Waterhouse & ZEW (1998),S.33,zitiert nach Höpner (2003),S.52.86 Ballwieser (2002),S.78.87 Vgl.Schneider (2001).88 Ballwieser (2002) S.79.

torientierter Kennzahlen? Kritiker bezweifeln das,denn ein Vergleich herkömmli-


zig deutschen Unternehmen zeigte eine hohe Korrelation:»Ob diese modernen


gehalt liefern,scheint aufgrund dieser Betrachtung zumindest fragwürdig.«85

In der Praxis führt das dazu,das zeigt auch unsere Untersuchung,dass weniger

exakte,dafür aber noch nachvollziehbare Kennzahlen,wie ein überschlägig ermit-


vorzugt werden.Während letzterer sich nur dann von einer traditionellen Rendi-

tekennzahl unterscheidet,wenn die gesamten Kapitalkosten einbezogen werden,

liegt der Reiz von EVA vor allem darin,dass diese Kennzahl leicht nachvollzogen

werden kann.Dies darf aber nicht zu dem Trugschluss führen,dass man es nun mit

dem »wahren Wert« zu tun habe.Bei EVA handelt es sich um den Gewinnbeitrag

in der Periode,der über die Mindesterwartungen der Anleger und Kreditgeber

hinausgeht und risikobewertet ist.Aber EVA misst nicht den Zuwachs an Wert in

einer Periode,wenn auf umfangreiche Korrekturen verzichtet wird:»Ein positiver

EVA ist noch kein Zeichen für eine gute Investition;ein negativer kein Zeichen für

eine schlechte Investition.«86Andere gehen noch weiter und halten EVA zur Kon-


für unzutreffend.Diese ist aber aufgrund von Zeitverzug und -Struktur der Aus-



nicht zu erkennen,denn das Risiko wurde auch bei traditionellen Spitzenkenn-

zahlen mitgedacht.Neu ist hingegen die systematische Einbeziehung des Risikos

und der Rendite der Eigentümer nach den Erwartungen des Kapitalmarktes:»Der




3.1.3 Strategie und Struktur – Der Kaiser ist nackt

Die Kernaussage des Shareholder Value Konzeptes ist es,die Unternehmens-


56

85 Price Waterhouse & ZEW (1998),S.33,zitiert nach Höpner (2003),S.52.86 Ballwieser (2002),S.78.87 Vgl.Schneider (2001).88 Ballwieser (2002) S.79.

torientierter Kennzahlen? Kritiker bezweifeln das, denn ein Vergleich herkömmli-


zig deutschen Unternehmen zeigte eine hohe Korrelation: »Ob diese modernen


gehalt liefern, scheint aufgrund dieser Betrachtung zumindest fragwürdig.«85

In der Praxis führt das dazu, das zeigt auch unsere Untersuchung, dass weniger

exakte, dafür aber noch nachvollziehbare Kennzahlen, wie ein überschlägig ermit-


vorzugt werden. Während letzterer sich nur dann von einer traditionellen Rendi-

tekennzahl unterscheidet, wenn die gesamten Kapitalkosten einbezogen werden,

liegt der Reiz von EVA vor allem darin, dass diese Kennzahl leicht nachvollzogen

werden kann. Dies darf aber nicht zu dem Trugschluss führen, dass man es nun mit

dem »wahren Wert« zu tun habe. Bei EVA handelt es sich um den Gewinnbeitrag

in der Periode, der über die Mindesterwartungen der Anleger und Kreditgeber

hinausgeht und risikobewertet ist. Aber EVA misst nicht den Zuwachs an Wert in

einer Periode, wenn auf umfangreiche Korrekturen verzichtet wird: »Ein positiver

EVA ist noch kein Zeichen für eine gute Investition; ein negativer kein Zeichen für

eine schlechte Investition.«86 Andere gehen noch weiter und halten EVA zur Kon-


für unzutreffend. Diese ist aber aufgrund von Zeitverzug und -Struktur der Aus-



nicht zu erkennen, denn das Risiko wurde auch bei traditionellen Spitzenkenn-

zahlen mitgedacht. Neu ist hingegen die systematische Einbeziehung des Risikos

und der Rendite der Eigentümer nach den Erwartungen des Kapitalmarktes: »Der




3 . 1 . 3 S t r a t e g i e u n d S t r u k t u r – D e r K a i s e r i s t n a c k t

Die Kernaussage des Shareholder Value Konzeptes ist es, die Unternehmens-


56

85 Price Waterhouse & ZEW (1998), S. 33, zitiert nach Höpner (2003), S.52.86 Ballwieser (2002), S.78.87 Vgl. Schneider (2001).88 Ballwieser (2002) S.79.

torientierter Kennzahlen? Kritiker bezweifeln das, denn ein Vergleich herkömmli-


zig deutschen Unternehmen zeigte eine hohe Korrelation: »Ob diese modernen


gehalt liefern, scheint aufgrund dieser Betrachtung zumindest fragwürdig.«85

In der Praxis führt das dazu, das zeigt auch unsere Untersuchung, dass weniger

exakte, dafür aber noch nachvollziehbare Kennzahlen, wie ein überschlägig ermit-


vorzugt werden. Während letzterer sich nur dann von einer traditionellen Rendi-

tekennzahl unterscheidet, wenn die gesamten Kapitalkosten einbezogen werden,

liegt der Reiz von EVA vor allem darin, dass diese Kennzahl leicht nachvollzogen

werden kann. Dies darf aber nicht zu dem Trugschluss führen, dass man es nun mit

dem »wahren Wert« zu tun habe. Bei EVA handelt es sich um den Gewinnbeitrag

in der Periode, der über die Mindesterwartungen der Anleger und Kreditgeber

hinausgeht und risikobewertet ist. Aber EVA misst nicht den Zuwachs an Wert in

einer Periode, wenn auf umfangreiche Korrekturen verzichtet wird: »Ein positiver

EVA ist noch kein Zeichen für eine gute Investition; ein negativer kein Zeichen für

eine schlechte Investition.«86 Andere gehen noch weiter und halten EVA zur Kon-


für unzutreffend. Diese ist aber aufgrund von Zeitverzug und -Struktur der Aus-



nicht zu erkennen, denn das Risiko wurde auch bei traditionellen Spitzenkenn-

zahlen mitgedacht. Neu ist hingegen die systematische Einbeziehung des Risikos

und der Rendite der Eigentümer nach den Erwartungen des Kapitalmarktes: »Der




3 . 1 . 3 S t r a t e g i e u n d S t r u k t u r – D e r K a i s e r i s t n a c k t

Die Kernaussage des Shareholder Value Konzeptes ist es, die Unternehmens-


56

85 Price Waterhouse & ZEW (1998), S. 33, zitiert nach Höpner (2003), S.52.86 Ballwieser (2002), S.78.87 Vgl. Schneider (2001).88 Ballwieser (2002) S.79.


ten.Diese Eigentümerrendite,die sich zusammensetzt aus Gewinnausschüttung

und Änderung des Unternehmenswerts – bezogen auf den Kapitaleinsatz der Ei-

gentümer – messe,so die verbreitete Auffassung,zugleich den Unternehmenser-

folg und die Managementleistung.»Unternehmensleitungen sollen im Zuge der

Wahrnehmung ihrer Aufgaben auch die Perspektive externer Unternehmensauf-

käufer (sog.Raider) einnehmen und die den Anteilseignern zu gebende ‚Garantie’

einer risikoadäquaten Mindestrendite (sog.hurdle rate) bezogen auf den Unter-

nehmenswert überwachen.«89Danach ist nur in Geschäftsfelder zu investieren,die

diese risikoadäquate Mindestrendite versprechen,minder rentierliche Bereiche

sind zu verkaufen oder zu zerschlagen.Frei verfügbare Mittel,für die keine lukra-

tive Anlagemöglichkeit besteht,sind auszuschütten.Um diese Zielsetzungen im

Unternehmen zu verankern,ist,wie oben auch abgeprüft90,das Bekenntnis der

Wertorientierung zu kommunizieren,die Organisation in selbstständige Ge-

schäftseinheiten zu dezentralisieren,die Geschäftsführung z.B.durch Stock-Opti-

ons an der Wertentwicklung zu beteiligen und ein entsprechendes Planungs- und

Controllingsystem zu implementieren.

Richtig an dieser Argumentation zu den Säulen »Strategie und Struktur« wer-

torientierter Unternehmensführung ist zunächst,dass in Zeiten moderner Infor-

mations- und Kommunikationstechnologien,flüssiger Kapitalmärkte,zunehmen-

der Immaterialisierung der Werte sowie wachsendem Interesse an Transparenz der

Anteilseigner,aber auch der Mitarbeiter und anderen Anspruchsgruppen (Stake-

holder),der Informationsgehalt der traditionellen Rechnungslegung nicht mehr

ausreicht.In diese Lücke stoßen finanzwirtschaftliche Instrumente zur Wertent-

wicklung des Unternehmens,die die spezifischen Risiken und erwarteten Zah-

lungsströme darstellen und daraus durch Abzinsen den Unternehmenswert er-

mitteln.Der Aktionärswert ergibt sich nun,wenn man von dem so ermittelten Un-

ternehmenswert den Marktwert des Fremdkapitals abzieht.Diese Größen waren

traditionell nicht transparent und wurden in dieser Weise nicht zur Steuerung des

Unternehmens eingesetzt.Das ist der rationelle Kern des Shareholder Value-Kon-

zeptes91.

Aber zwei Bemerkungen sind doch angebracht:Jenseits technischer Feinhei-

ten,die nicht nur den Laien durchaus verwirren können,ist neu,dass die An-

57

89 Lorson (1999),S.1329 dort angegebene Literatur.90 Vgl.Kap.2 mit der Fragestellung in Anlehnung an Haspeslagh u.a.(2002).91 Rappaport (1999) hat den Shareholder Value nicht erfunden.Um die Wirksamkeit von Strategien

überprüfen zu können,entwickelt er dynamische Messgrößen der Wertsteigerung,weil er die tradi-tionellen Maßgrößen des Rechnungswesens dafür nicht geeignet hält.

ten.Diese Eigentümerrendite,die sich zusammensetzt aus Gewinnausschüttung


gentümer – messe,so die verbreitete Auffassung,zugleich den Unternehmenser-

folg und die Managementleistung.»Unternehmensleitungen sollen im Zuge der


käufer (sog.Raider) einnehmen und die den Anteilseignern zu gebende ‚Garantie’

einer risikoadäquaten Mindestrendite (sog.hurdle rate) bezogen auf den Unter-

nehmenswert überwachen.«89Danach ist nur in Geschäftsfelder zu investieren,die

diese risikoadäquate Mindestrendite versprechen,minder rentierliche Bereiche

sind zu verkaufen oder zu zerschlagen.Frei verfügbare Mittel,für die keine lukra-

tive Anlagemöglichkeit besteht,sind auszuschütten.Um diese Zielsetzungen im

Unternehmen zu verankern,ist,wie oben auch abgeprüft90,das Bekenntnis der

Wertorientierung zu kommunizieren,die Organisation in selbstständige Ge-

schäftseinheiten zu dezentralisieren,die Geschäftsführung z.B.durch Stock-Opti-




torientierter Unternehmensführung ist zunächst,dass in Zeiten moderner Infor-

mations- und Kommunikationstechnologien,flüssiger Kapitalmärkte,zunehmen-


Anteilseigner,aber auch der Mitarbeiter und anderen Anspruchsgruppen (Stake-

holder),der Informationsgehalt der traditionellen Rechnungslegung nicht mehr

ausreicht.In diese Lücke stoßen finanzwirtschaftliche Instrumente zur Wertent-

wicklung des Unternehmens,die die spezifischen Risiken und erwarteten Zah-


mitteln.Der Aktionärswert ergibt sich nun,wenn man von dem so ermittelten Un-

ternehmenswert den Marktwert des Fremdkapitals abzieht.Diese Größen waren


Unternehmens eingesetzt.Das ist der rationelle Kern des Shareholder Value-Kon-

zeptes91.

Aber zwei Bemerkungen sind doch angebracht:Jenseits technischer Feinhei-

ten,die nicht nur den Laien durchaus verwirren können,ist neu,dass die An-

57

89 Lorson (1999),S.1329 dort angegebene Literatur.90 Vgl.Kap.2 mit der Fragestellung in Anlehnung an Haspeslagh u.a.(2002).91 Rappaport (1999) hat den Shareholder Value nicht erfunden.Um die Wirksamkeit von Strategien

überprüfen zu können,entwickelt er dynamische Messgrößen der Wertsteigerung,weil er die tradi-tionellen Maßgrößen des Rechnungswesens dafür nicht geeignet hält.

ten. Diese Eigentümerrendite, die sich zusammensetzt aus Gewinnausschüttung


gentümer – messe, so die verbreitete Auffassung, zugleich den Unternehmenser-

folg und die Managementleistung. »Unternehmensleitungen sollen im Zuge der


käufer (sog. Raider) einnehmen und die den Anteilseignern zu gebende ‚Garantie’

einer risikoadäquaten Mindestrendite (sog. hurdle rate) bezogen auf den Unter-

nehmenswert überwachen.«89 Danach ist nur in Geschäftsfelder zu investieren, die

diese risikoadäquate Mindestrendite versprechen, minder rentierliche Bereiche

sind zu verkaufen oder zu zerschlagen. Frei verfügbare Mittel, für die keine lukra-

tive Anlagemöglichkeit besteht, sind auszuschütten. Um diese Zielsetzungen im

Unternehmen zu verankern, ist, wie oben auch abgeprüft90, das Bekenntnis der

Wertorientierung zu kommunizieren, die Organisation in selbstständige Ge-

schäftseinheiten zu dezentralisieren, die Geschäftsführung z.B. durch Stock-Opti-




torientierter Unternehmensführung ist zunächst, dass in Zeiten moderner Infor-

mations- und Kommunikationstechnologien, flüssiger Kapitalmärkte, zunehmen-


Anteilseigner, aber auch der Mitarbeiter und anderen Anspruchsgruppen (Stake-

holder), der Informationsgehalt der traditionellen Rechnungslegung nicht mehr

ausreicht. In diese Lücke stoßen finanzwirtschaftliche Instrumente zur Wertent-

wicklung des Unternehmens, die die spezifischen Risiken und erwarteten Zah-


mitteln. Der Aktionärswert ergibt sich nun, wenn man von dem so ermittelten Un-

ternehmenswert den Marktwert des Fremdkapitals abzieht. Diese Größen waren


Unternehmens eingesetzt. Das ist der rationelle Kern des Shareholder Value-Kon-

zeptes91.

Aber zwei Bemerkungen sind doch angebracht: Jenseits technischer Feinhei-

ten, die nicht nur den Laien durchaus verwirren können, ist neu, dass die An-

57

89 Lorson (1999), S. 1329 dort angegebene Literatur.90 Vgl. Kap. 2 mit der Fragestellung in Anlehnung an Haspeslagh u.a. (2002).91 Rappaport (1999) hat den Shareholder Value nicht erfunden. Um die Wirksamkeit von Strategien

überprüfen zu können, entwickelt er dynamische Messgrößen der Wertsteigerung, weil er die tradi-tionellen Maßgrößen des Rechnungswesens dafür nicht geeignet hält.

ten. Diese Eigentümerrendite, die sich zusammensetzt aus Gewinnausschüttung


gentümer – messe, so die verbreitete Auffassung, zugleich den Unternehmenser-

folg und die Managementleistung. »Unternehmensleitungen sollen im Zuge der


käufer (sog. Raider) einnehmen und die den Anteilseignern zu gebende ‚Garantie’

einer risikoadäquaten Mindestrendite (sog. hurdle rate) bezogen auf den Unter-

nehmenswert überwachen.«89 Danach ist nur in Geschäftsfelder zu investieren, die

diese risikoadäquate Mindestrendite versprechen, minder rentierliche Bereiche

sind zu verkaufen oder zu zerschlagen. Frei verfügbare Mittel, für die keine lukra-

tive Anlagemöglichkeit besteht, sind auszuschütten. Um diese Zielsetzungen im

Unternehmen zu verankern, ist, wie oben auch abgeprüft90, das Bekenntnis der

Wertorientierung zu kommunizieren, die Organisation in selbstständige Ge-

schäftseinheiten zu dezentralisieren, die Geschäftsführung z.B. durch Stock-Opti-




torientierter Unternehmensführung ist zunächst, dass in Zeiten moderner Infor-

mations- und Kommunikationstechnologien, flüssiger Kapitalmärkte, zunehmen-


Anteilseigner, aber auch der Mitarbeiter und anderen Anspruchsgruppen (Stake-

holder), der Informationsgehalt der traditionellen Rechnungslegung nicht mehr

ausreicht. In diese Lücke stoßen finanzwirtschaftliche Instrumente zur Wertent-

wicklung des Unternehmens, die die spezifischen Risiken und erwarteten Zah-


mitteln. Der Aktionärswert ergibt sich nun, wenn man von dem so ermittelten Un-

ternehmenswert den Marktwert des Fremdkapitals abzieht. Diese Größen waren


Unternehmens eingesetzt. Das ist der rationelle Kern des Shareholder Value-Kon-

zeptes91.

Aber zwei Bemerkungen sind doch angebracht: Jenseits technischer Feinhei-

ten, die nicht nur den Laien durchaus verwirren können, ist neu, dass die An-

57

89 Lorson (1999), S. 1329 dort angegebene Literatur.90 Vgl. Kap. 2 mit der Fragestellung in Anlehnung an Haspeslagh u.a. (2002).91 Rappaport (1999) hat den Shareholder Value nicht erfunden. Um die Wirksamkeit von Strategien

überprüfen zu können, entwickelt er dynamische Messgrößen der Wertsteigerung, weil er die tradi-tionellen Maßgrößen des Rechnungswesens dafür nicht geeignet hält.


sprüche der Anteilseigner,aus einer Residualgröße als Prämie für das unterneh-

merische Risiko,in eine feste Anspruchsgröße (Stichwort:hurdle rate) verwandelt

wird.In dieser Umdeutung des Eigentümergewinns aus einer Residualgröße in

einen festen Anspruch hätten schon Klassiker der ökonomischen Lehre wie Marx,

Keynes und Schumpeter sich wohl bestätigt gesehen,signalisiert dieses doch die

Verwandlung der Kapitalisten mit der Entwicklung der Publikumsgesellschaften in

eine Rentiersklasse,deren Ablösung durch Manager als neue herrschende Schicht.

Außerdem können Unternehmenswerte nicht beobachtet werden – Börsen-

kurse bilden dafür nur einen schwachen Anhaltspunkt.In der Theorie wird noch

darauf hingewiesen,dass der fundamentale Aktionärswert langfristig zu verstehen

ist und nicht mit dem aktuellen Börsenwert gleichzusetzen sei.Denn der Börsen-

wert wiederum kann über oder unter diesem errechneten Aktionärswert liegen,

entweder weil eine Kommunikationslücke besteht,oder,wichtiger noch,weil der

Börsenwert gegenüber diesen fundamentalen Daten ein Eigenleben führt und

neben den Erwartungen über die zukünftige Unternehmensentwicklung durch

Angebot und Nachfrage am Kapitalmarkt,durch Herdenverhalten und Psycholo-

gie bestimmt wird.Insofern ist die oben angestellte Gleichsetzung von Eigentü-

merrendite,Unternehmenserfolg und Managementleistung praktisch nicht halt-

bar,denn sie unterstellt die Informationseffizienz des Kapitalmarktes und über-

sieht,dass die Eigentümerrendite der Aktionäre vom Management nur teilweise

beeinflusst werden kann.92

Die beiden Säulen Strategie und Struktur des Shareholder Value Managements

sind alles andere als einfach zu bestimmen.Das entscheidende Problem des Sha-

reholder Value-Modells ist,dass es eine Lösung anbietet,die keine ist.Das fängt bei

der Ermittlung des Unternehmenswerts an.Dessen Ermittlung nach der Discoun-

ted Cashflow Methode ist nicht neu.Die Verfahren sind als Net Present Value etwa

in der Unternehmensfinanzierung,als dynamische Rechnung bei der Investitions-

beurteilung oder als Ertragswertverfahren bei der Unternehmensbewertung seit

langem bekannt und verbreitet.93Allerdings auch die Probleme,etwa eine dyna-

mische,simultane Investitionsrechnung für den Konzern zu modellieren und um-

zusetzen – weshalb man in der Praxis regelmäßig davon Abstand nimmt.Der Un-

ternehmenswert stellt keine direkt aus dem Rechnungswesen ableitbare Kennzahl

dar.»Vielmehr ist er die Ergebnisgröße in einem durch mehrere interdependente

58

92 Diese Frage hat eine durchaus handfeste,praktische Relevanz:Im Unterschied zu Europa sind dieMega-Options von durchschnittlich 50 Millionen $,die Amerikas Top-200-CEO`s im Jahre 2001 emp-fingen,nicht indexiert.Sie sind gewissermaßen Windfall-Profits bei steigenden Börsenkursen – durchdie Praxis der Neubewertung sogar auch bei fallenden Kursen (Vgl.Cassidy 2002).

93 Vgl.dazu die Standard-Lehrbuchliteratur;z.B.Thommen & Achleitner (2001);Brealey & Myers (1996).

sprüche der Anteilseigner,aus einer Residualgröße als Prämie für das unterneh-

merische Risiko,in eine feste Anspruchsgröße (Stichwort:hurdle rate) verwandelt

wird.In dieser Umdeutung des Eigentümergewinns aus einer Residualgröße in


Keynes und Schumpeter sich wohl bestätigt gesehen,signalisiert dieses doch die


eine Rentiersklasse,deren Ablösung durch Manager als neue herrschende Schicht.


kurse bilden dafür nur einen schwachen Anhaltspunkt.In der Theorie wird noch

darauf hingewiesen,dass der fundamentale Aktionärswert langfristig zu verstehen

ist und nicht mit dem aktuellen Börsenwert gleichzusetzen sei.Denn der Börsen-


entweder weil eine Kommunikationslücke besteht,oder,wichtiger noch,weil der



Angebot und Nachfrage am Kapitalmarkt,durch Herdenverhalten und Psycholo-

gie bestimmt wird.Insofern ist die oben angestellte Gleichsetzung von Eigentü-

merrendite,Unternehmenserfolg und Managementleistung praktisch nicht halt-

bar,denn sie unterstellt die Informationseffizienz des Kapitalmarktes und über-

sieht,dass die Eigentümerrendite der Aktionäre vom Management nur teilweise



sind alles andere als einfach zu bestimmen.Das entscheidende Problem des Sha-

reholder Value-Modells ist,dass es eine Lösung anbietet,die keine ist.Das fängt bei

der Ermittlung des Unternehmenswerts an.Dessen Ermittlung nach der Discoun-

ted Cashflow Methode ist nicht neu.Die Verfahren sind als Net Present Value etwa

in der Unternehmensfinanzierung,als dynamische Rechnung bei der Investitions-


langem bekannt und verbreitet.93Allerdings auch die Probleme,etwa eine dyna-

mische,simultane Investitionsrechnung für den Konzern zu modellieren und um-

zusetzen – weshalb man in der Praxis regelmäßig davon Abstand nimmt.Der Un-


dar.»Vielmehr ist er die Ergebnisgröße in einem durch mehrere interdependente

58

92 Diese Frage hat eine durchaus handfeste,praktische Relevanz:Im Unterschied zu Europa sind dieMega-Options von durchschnittlich 50 Millionen $,die Amerikas Top-200-CEO`s im Jahre 2001 emp-fingen,nicht indexiert.Sie sind gewissermaßen Windfall-Profits bei steigenden Börsenkursen – durchdie Praxis der Neubewertung sogar auch bei fallenden Kursen (Vgl.Cassidy 2002).

93 Vgl.dazu die Standard-Lehrbuchliteratur;z.B.Thommen & Achleitner (2001);Brealey & Myers (1996).

sprüche der Anteilseigner, aus einer Residualgröße als Prämie für das unterneh-

merische Risiko, in eine feste Anspruchsgröße (Stichwort: hurdle rate) verwandelt

wird. In dieser Umdeutung des Eigentümergewinns aus einer Residualgröße in


Keynes und Schumpeter sich wohl bestätigt gesehen, signalisiert dieses doch die


eine Rentiersklasse, deren Ablösung durch Manager als neue herrschende Schicht.


kurse bilden dafür nur einen schwachen Anhaltspunkt. In der Theorie wird noch

darauf hingewiesen, dass der fundamentale Aktionärswert langfristig zu verstehen

ist und nicht mit dem aktuellen Börsenwert gleichzusetzen sei. Denn der Börsen-


entweder weil eine Kommunikationslücke besteht, oder, wichtiger noch, weil der



Angebot und Nachfrage am Kapitalmarkt, durch Herdenverhalten und Psycholo-

gie bestimmt wird. Insofern ist die oben angestellte Gleichsetzung von Eigentü-

merrendite, Unternehmenserfolg und Managementleistung praktisch nicht halt-

bar, denn sie unterstellt die Informationseffizienz des Kapitalmarktes und über-

sieht, dass die Eigentümerrendite der Aktionäre vom Management nur teilweise



sind alles andere als einfach zu bestimmen. Das entscheidende Problem des Sha-

reholder Value-Modells ist, dass es eine Lösung anbietet, die keine ist. Das fängt bei

der Ermittlung des Unternehmenswerts an. Dessen Ermittlung nach der Discoun-

ted Cashflow Methode ist nicht neu. Die Verfahren sind als Net Present Value etwa

in der Unternehmensfinanzierung, als dynamische Rechnung bei der Investitions-


langem bekannt und verbreitet.93 Allerdings auch die Probleme, etwa eine dyna-

mische, simultane Investitionsrechnung für den Konzern zu modellieren und um-

zusetzen – weshalb man in der Praxis regelmäßig davon Abstand nimmt. Der Un-


dar. »Vielmehr ist er die Ergebnisgröße in einem durch mehrere interdependente

58

92 Diese Frage hat eine durchaus handfeste, praktische Relevanz: Im Unterschied zu Europa sind dieMega-Options von durchschnittlich 50 Millionen $, die Amerikas Top-200-CEO`s im Jahre 2001 emp-fingen, nicht indexiert. Sie sind gewissermaßen Windfall-Profits bei steigenden Börsenkursen – durchdie Praxis der Neubewertung sogar auch bei fallenden Kursen (Vgl. Cassidy 2002).

93 Vgl. dazu die Standard-Lehrbuchliteratur; z.B. Thommen & Achleitner (2001); Brealey & Myers (1996).

sprüche der Anteilseigner, aus einer Residualgröße als Prämie für das unterneh-

merische Risiko, in eine feste Anspruchsgröße (Stichwort: hurdle rate) verwandelt

wird. In dieser Umdeutung des Eigentümergewinns aus einer Residualgröße in


Keynes und Schumpeter sich wohl bestätigt gesehen, signalisiert dieses doch die


eine Rentiersklasse, deren Ablösung durch Manager als neue herrschende Schicht.


kurse bilden dafür nur einen schwachen Anhaltspunkt. In der Theorie wird noch

darauf hingewiesen, dass der fundamentale Aktionärswert langfristig zu verstehen

ist und nicht mit dem aktuellen Börsenwert gleichzusetzen sei. Denn der Börsen-


entweder weil eine Kommunikationslücke besteht, oder, wichtiger noch, weil der



Angebot und Nachfrage am Kapitalmarkt, durch Herdenverhalten und Psycholo-

gie bestimmt wird. Insofern ist die oben angestellte Gleichsetzung von Eigentü-

merrendite, Unternehmenserfolg und Managementleistung praktisch nicht halt-

bar, denn sie unterstellt die Informationseffizienz des Kapitalmarktes und über-

sieht, dass die Eigentümerrendite der Aktionäre vom Management nur teilweise



sind alles andere als einfach zu bestimmen. Das entscheidende Problem des Sha-

reholder Value-Modells ist, dass es eine Lösung anbietet, die keine ist. Das fängt bei

der Ermittlung des Unternehmenswerts an. Dessen Ermittlung nach der Discoun-

ted Cashflow Methode ist nicht neu. Die Verfahren sind als Net Present Value etwa

in der Unternehmensfinanzierung, als dynamische Rechnung bei der Investitions-


langem bekannt und verbreitet.93 Allerdings auch die Probleme, etwa eine dyna-

mische, simultane Investitionsrechnung für den Konzern zu modellieren und um-

zusetzen – weshalb man in der Praxis regelmäßig davon Abstand nimmt. Der Un-


dar. »Vielmehr ist er die Ergebnisgröße in einem durch mehrere interdependente

58

92 Diese Frage hat eine durchaus handfeste, praktische Relevanz: Im Unterschied zu Europa sind dieMega-Options von durchschnittlich 50 Millionen $, die Amerikas Top-200-CEO`s im Jahre 2001 emp-fingen, nicht indexiert. Sie sind gewissermaßen Windfall-Profits bei steigenden Börsenkursen – durchdie Praxis der Neubewertung sogar auch bei fallenden Kursen (Vgl. Cassidy 2002).

93 Vgl. dazu die Standard-Lehrbuchliteratur; z.B. Thommen & Achleitner (2001); Brealey & Myers (1996).


Variablen bestimmten Modell.Eine direkte Beeinflussung des Unternehmenswerts

ist daher ausgeschlossen;eine umfassende Strategie muss vielmehr darauf abzie-

len,alle Variablen bzw.Einflussfaktoren,von denen er abhängt,in einer koordi-

nierten Anstrengung gleichzeitig in die gewünschte Richtung zu verändern.«94Ge-

fordert ist also die Auseinandersetzung mit unterschiedlichen Ansätzen zur Stra-

tegieentwicklung – eine Materie,die der Modellierung nur begrenzt zugänglich

ist.

Aussagen zu wertorientierten Strukturen,einer weiteren Säule des Shareholder

Value-Konzeptes,sollten näher bestimmen,was damit inhaltlich gemeint sein soll.

Wenn diese durch Dezentralisierung Transparenz schaffen wollen95so ist dies

keine neue Einsicht sondern gehört gewissermaßen zum Zeitgeist.Wertorientie-

rung lässt sich daher auch nicht beobachten,weil sich die vorgefundene Struktur

diesem Konzept nicht zurechnen lässt.Zur Kritik können wir hier exemplarisch auf

unsere Auseinandersetzung mit dem Thema »Outsourcing-Management« verwei-

sen.96Denn die Fragen,die sich stellen sind:Dezentralisierung ja – aber wieviel

Zentralisierung ist notwendig,die Verflechtungen herstellt (Porter),Kernkompe-

tenzen (Prahalad & Hamel) und den Wissensaustausch (Nonako & Takeuchi) im Un-

ternehmen,wie im Unternehmensnetzwerk (Sydow) entwickelt?

Bevor wir auf diese Themen zumindest ansatzweise zurückkommen,sollen

zunächst einige Erfahrungen mit dem Shareholder Value Konzept in den USA skiz-

ziert werden.Mit den Bilanzskandalen der jüngsten Zeit,mit dem Aufstieg und Fall

der »New Economy« werden Kapitalmarktorientierung und finanzorientierte

Steuerungskonzepte neu bewertet und in einen größeren Zusammenhang einge-

ordnet.

3.2 VOM ELEND DES SHAREHOLDER VALUE

3.2.1 Reichtum für Aktionäre steigern?

Unsere internetbasierte Auswertung börsennotierter Aktiengesellschaften in

Deutschland orientiert sich an der zentralen These,dass ein erfolgreiches Wert-

management die gesamte Organisation einschließlich ihrer Strukturen,Prozesse

59

94 Coenenberg & Salfeld (2003),S.72.95 Vgl.oben Kapitel 1.1.96 Vgl.Müller & Prangenberg (1997).

Variablen bestimmten Modell.Eine direkte Beeinflussung des Unternehmenswerts

ist daher ausgeschlossen;eine umfassende Strategie muss vielmehr darauf abzie-

len,alle Variablen bzw.Einflussfaktoren,von denen er abhängt,in einer koordi-

nierten Anstrengung gleichzeitig in die gewünschte Richtung zu verändern.«94Ge-


tegieentwicklung – eine Materie,die der Modellierung nur begrenzt zugänglich

ist.

Aussagen zu wertorientierten Strukturen,einer weiteren Säule des Shareholder

Value-Konzeptes,sollten näher bestimmen,was damit inhaltlich gemeint sein soll.

Wenn diese durch Dezentralisierung Transparenz schaffen wollen95so ist dies

keine neue Einsicht sondern gehört gewissermaßen zum Zeitgeist.Wertorientie-

rung lässt sich daher auch nicht beobachten,weil sich die vorgefundene Struktur

diesem Konzept nicht zurechnen lässt.Zur Kritik können wir hier exemplarisch auf


sen.96Denn die Fragen,die sich stellen sind:Dezentralisierung ja – aber wieviel

Zentralisierung ist notwendig,die Verflechtungen herstellt (Porter),Kernkompe-


ternehmen,wie im Unternehmensnetzwerk (Sydow) entwickelt?

Bevor wir auf diese Themen zumindest ansatzweise zurückkommen,sollen


ziert werden.Mit den Bilanzskandalen der jüngsten Zeit,mit dem Aufstieg und Fall



ordnet.

3.2 VOM ELEND DES SHAREHOLDER VALUE

3.2.1 Reichtum für Aktionäre steigern?


Deutschland orientiert sich an der zentralen These,dass ein erfolgreiches Wert-

management die gesamte Organisation einschließlich ihrer Strukturen,Prozesse

59

94 Coenenberg & Salfeld (2003),S.72.95 Vgl.oben Kapitel 1.1.96 Vgl.Müller & Prangenberg (1997).

Variablen bestimmten Modell. Eine direkte Beeinflussung des Unternehmenswerts

ist daher ausgeschlossen; eine umfassende Strategie muss vielmehr darauf abzie-

len, alle Variablen bzw. Einflussfaktoren, von denen er abhängt, in einer koordi-

nierten Anstrengung gleichzeitig in die gewünschte Richtung zu verändern.«94 Ge-


tegieentwicklung – eine Materie, die der Modellierung nur begrenzt zugänglich

ist.

Aussagen zu wertorientierten Strukturen, einer weiteren Säule des Shareholder

Value-Konzeptes, sollten näher bestimmen, was damit inhaltlich gemeint sein soll.

Wenn diese durch Dezentralisierung Transparenz schaffen wollen95 so ist dies

keine neue Einsicht sondern gehört gewissermaßen zum Zeitgeist. Wertorientie-

rung lässt sich daher auch nicht beobachten, weil sich die vorgefundene Struktur

diesem Konzept nicht zurechnen lässt. Zur Kritik können wir hier exemplarisch auf


sen.96 Denn die Fragen, die sich stellen sind: Dezentralisierung ja – aber wieviel

Zentralisierung ist notwendig, die Verflechtungen herstellt (Porter), Kernkompe-


ternehmen, wie im Unternehmensnetzwerk (Sydow) entwickelt?

Bevor wir auf diese Themen zumindest ansatzweise zurückkommen, sollen


ziert werden. Mit den Bilanzskandalen der jüngsten Zeit, mit dem Aufstieg und Fall



ordnet.

3 . 2 V O M E L E N D D E S S H A R E H O L D E R VA L U E

3 . 2 . 1 R e i c h t u m f ü r A k t i o n ä r e s t e i g e r n ?


Deutschland orientiert sich an der zentralen These, dass ein erfolgreiches Wert-

management die gesamte Organisation einschließlich ihrer Strukturen, Prozesse

59

94 Coenenberg & Salfeld (2003), S. 72.95 Vgl. oben Kapitel 1.1.96 Vgl. Müller & Prangenberg (1997).

Variablen bestimmten Modell. Eine direkte Beeinflussung des Unternehmenswerts

ist daher ausgeschlossen; eine umfassende Strategie muss vielmehr darauf abzie-

len, alle Variablen bzw. Einflussfaktoren, von denen er abhängt, in einer koordi-

nierten Anstrengung gleichzeitig in die gewünschte Richtung zu verändern.«94 Ge-


tegieentwicklung – eine Materie, die der Modellierung nur begrenzt zugänglich

ist.

Aussagen zu wertorientierten Strukturen, einer weiteren Säule des Shareholder

Value-Konzeptes, sollten näher bestimmen, was damit inhaltlich gemeint sein soll.

Wenn diese durch Dezentralisierung Transparenz schaffen wollen95 so ist dies

keine neue Einsicht sondern gehört gewissermaßen zum Zeitgeist. Wertorientie-

rung lässt sich daher auch nicht beobachten, weil sich die vorgefundene Struktur

diesem Konzept nicht zurechnen lässt. Zur Kritik können wir hier exemplarisch auf


sen.96 Denn die Fragen, die sich stellen sind: Dezentralisierung ja – aber wieviel

Zentralisierung ist notwendig, die Verflechtungen herstellt (Porter), Kernkompe-


ternehmen, wie im Unternehmensnetzwerk (Sydow) entwickelt?

Bevor wir auf diese Themen zumindest ansatzweise zurückkommen, sollen


ziert werden. Mit den Bilanzskandalen der jüngsten Zeit, mit dem Aufstieg und Fall



ordnet.

3 . 2 V O M E L E N D D E S S H A R E H O L D E R VA L U E

3 . 2 . 1 R e i c h t u m f ü r A k t i o n ä r e s t e i g e r n ?


Deutschland orientiert sich an der zentralen These, dass ein erfolgreiches Wert-

management die gesamte Organisation einschließlich ihrer Strukturen, Prozesse

59

94 Coenenberg & Salfeld (2003), S. 72.95 Vgl. oben Kapitel 1.1.96 Vgl. Müller & Prangenberg (1997).


und Unternehmenskultur auf das Ziel der langfristigen Steigerung des Unterneh-

menswerts für Anleger auszurichten habe,also mehr ist als ein finanzwirtschaftli-

ches Planungs- und Kontrollsystem.Wenn in der Praxis ein öffentliches Bekenntnis

zum Shareholder Value unterbleibe,dann häufig,weil dieser in europäischen oder

asiatischen Unternehmen als »politisch unkorrekt« gelte.97

Tatsächlich bekennt sich nur eine Minderheit der von uns untersuchten Unter-

nehmen in Deutschland ausdrücklich zu einer Shareholder Value-Zielsetzung im

engeren Sinn,hingegen die Mehrzahl zur Wertsteigerung als Unternehmensziel.

Auch eine Untersuchung börsennotierter Unternehmen in Japan ergab,dass dort

die Unternehmen eine besondere Shareholder-Orientierung vermeiden.98

Während aber nach unserer internetgestützten Untersuchung ein Bekenntnis zur

Stakeholder-Value-Zielsetzung zurückhaltend ausfällt,zeigt die Befragung von

Hansmann/Kehl geradezu eine paradoxe Situation.Die positive Einstellung bun-

desdeutscher Unternehmen zum Shareholder Value Konzept kontrastiert damit,

dass nur 26 % der Unternehmen sich primär auf die Maximierung des Shareholder

Value ausrichten,während 57 % bewusst einen Stakeholder-Ansatz verfolgen.99

Ist diese Verweigerungshaltung zur »Verpflichtungserklärung« (!) nun nur ein

opportunistisches Zugeständnis zur »political correctness«,oder könnte mehr da-

hinter stecken? Auch nach unserer,wie weiterer Untersuchungen,hat die Verbrei-

tung wertorientierter Spitzenkennzahlen zwar zugenommen,aber die Unterneh-

menssteuerung und Vergütungsbemessung folgt vielfach noch traditionellen Ziel-

größen.Handelt es sich dabei nur um eine Umsetzungslücke eines an sich richti-

gen Konzeptes,oder aber um mehr oder minder begründete Vorbehalte,die die

Anwendung in der Praxis verhindern? Wenn sich der Personalvorstand der Deut-

schen Bank zum Stakeholder-Ansatz bekennt,100ist er dann nicht auf der Höhe der

Zeit und hat die Notwendigkeit einer durchgängigen Steuerung nach dem Sha-

reholder Value-Gedanken noch nicht verinnerlicht,oder sieht er nur die Komple-

xität des wirklichen Geschehens? Denn:Lassen sich Mitarbeiter dadurch leiten,

motivieren und orientieren,wenn sich das Unternehmen der Wertsteigerung für

Aktionäre – polemisch ausgedrückt:dem Reichtum für Aktionäre – als obersten

Ziel verschreibt? Mehr noch:Haben Shareholder Value-Konzepte dazu beigetra-

gen,dass sich wenige Top-Manager massiv bereichern konnten,bevor die anderen

60

97 vgl.Haspeslagh u.a.(2002).98 »The most common response (76,7%) was:‘We do not give priority to any specific stakeholders,as we

emphasize balancing the interests of multiple stakeholders.’”(Morisawa/Kurosaki 2002,S.4)99 Vgl.Hansmann& Kehl (2000),S.11 u.19.100 Vgl.Fischer/Decken 2002.


menswerts für Anleger auszurichten habe,also mehr ist als ein finanzwirtschaftli-


zum Shareholder Value unterbleibe,dann häufig,weil dieser in europäischen oder

asiatischen Unternehmen als »politisch unkorrekt« gelte.97



engeren Sinn,hingegen die Mehrzahl zur Wertsteigerung als Unternehmensziel.

Auch eine Untersuchung börsennotierter Unternehmen in Japan ergab,dass dort



Stakeholder-Value-Zielsetzung zurückhaltend ausfällt,zeigt die Befragung von

Hansmann/Kehl geradezu eine paradoxe Situation.Die positive Einstellung bun-



Value ausrichten,während 57 % bewusst einen Stakeholder-Ansatz verfolgen.99


opportunistisches Zugeständnis zur »political correctness«,oder könnte mehr da-

hinter stecken? Auch nach unserer,wie weiterer Untersuchungen,hat die Verbrei-

tung wertorientierter Spitzenkennzahlen zwar zugenommen,aber die Unterneh-


größen.Handelt es sich dabei nur um eine Umsetzungslücke eines an sich richti-

gen Konzeptes,oder aber um mehr oder minder begründete Vorbehalte,die die


schen Bank zum Stakeholder-Ansatz bekennt,100ist er dann nicht auf der Höhe der


reholder Value-Gedanken noch nicht verinnerlicht,oder sieht er nur die Komple-

xität des wirklichen Geschehens? Denn:Lassen sich Mitarbeiter dadurch leiten,

motivieren und orientieren,wenn sich das Unternehmen der Wertsteigerung für

Aktionäre – polemisch ausgedrückt:dem Reichtum für Aktionäre – als obersten

Ziel verschreibt? Mehr noch:Haben Shareholder Value-Konzepte dazu beigetra-

gen,dass sich wenige Top-Manager massiv bereichern konnten,bevor die anderen

60

97 vgl.Haspeslagh u.a.(2002).98 »The most common response (76,7%) was:‘We do not give priority to any specific stakeholders,as we

emphasize balancing the interests of multiple stakeholders.’”(Morisawa/Kurosaki 2002,S.4)99 Vgl.Hansmann& Kehl (2000),S.11 u.19.100 Vgl.Fischer/Decken 2002.


menswerts für Anleger auszurichten habe, also mehr ist als ein finanzwirtschaftli-


zum Shareholder Value unterbleibe, dann häufig, weil dieser in europäischen oder

asiatischen Unternehmen als »politisch unkorrekt« gelte. 97



engeren Sinn, hingegen die Mehrzahl zur Wertsteigerung als Unternehmensziel.

Auch eine Untersuchung börsennotierter Unternehmen in Japan ergab, dass dort



Stakeholder-Value-Zielsetzung zurückhaltend ausfällt, zeigt die Befragung von

Hansmann/Kehl geradezu eine paradoxe Situation. Die positive Einstellung bun-



Value ausrichten, während 57 % bewusst einen Stakeholder-Ansatz verfolgen.99


opportunistisches Zugeständnis zur »political correctness«, oder könnte mehr da-

hinter stecken? Auch nach unserer, wie weiterer Untersuchungen, hat die Verbrei-

tung wertorientierter Spitzenkennzahlen zwar zugenommen, aber die Unterneh-


größen. Handelt es sich dabei nur um eine Umsetzungslücke eines an sich richti-

gen Konzeptes, oder aber um mehr oder minder begründete Vorbehalte, die die


schen Bank zum Stakeholder-Ansatz bekennt,100 ist er dann nicht auf der Höhe der


reholder Value-Gedanken noch nicht verinnerlicht, oder sieht er nur die Komple-

xität des wirklichen Geschehens? Denn: Lassen sich Mitarbeiter dadurch leiten,

motivieren und orientieren, wenn sich das Unternehmen der Wertsteigerung für

Aktionäre – polemisch ausgedrückt: dem Reichtum für Aktionäre – als obersten

Ziel verschreibt? Mehr noch: Haben Shareholder Value-Konzepte dazu beigetra-

gen, dass sich wenige Top-Manager massiv bereichern konnten, bevor die anderen

60

97 vgl. Haspeslagh u.a. (2002).98 »The most common response (76,7%) was:‘We do not give priority to any specific stakeholders, as we

emphasize balancing the interests of multiple stakeholders.’ ” (Morisawa/Kurosaki 2002, S. 4)99 Vgl. Hansmann& Kehl (2000), S. 11 u. 19.100 Vgl. Fischer/Decken 2002.


menswerts für Anleger auszurichten habe, also mehr ist als ein finanzwirtschaftli-


zum Shareholder Value unterbleibe, dann häufig, weil dieser in europäischen oder

asiatischen Unternehmen als »politisch unkorrekt« gelte. 97



engeren Sinn, hingegen die Mehrzahl zur Wertsteigerung als Unternehmensziel.

Auch eine Untersuchung börsennotierter Unternehmen in Japan ergab, dass dort



Stakeholder-Value-Zielsetzung zurückhaltend ausfällt, zeigt die Befragung von

Hansmann/Kehl geradezu eine paradoxe Situation. Die positive Einstellung bun-



Value ausrichten, während 57 % bewusst einen Stakeholder-Ansatz verfolgen.99


opportunistisches Zugeständnis zur »political correctness«, oder könnte mehr da-

hinter stecken? Auch nach unserer, wie weiterer Untersuchungen, hat die Verbrei-

tung wertorientierter Spitzenkennzahlen zwar zugenommen, aber die Unterneh-


größen. Handelt es sich dabei nur um eine Umsetzungslücke eines an sich richti-

gen Konzeptes, oder aber um mehr oder minder begründete Vorbehalte, die die


schen Bank zum Stakeholder-Ansatz bekennt,100 ist er dann nicht auf der Höhe der


reholder Value-Gedanken noch nicht verinnerlicht, oder sieht er nur die Komple-

xität des wirklichen Geschehens? Denn: Lassen sich Mitarbeiter dadurch leiten,

motivieren und orientieren, wenn sich das Unternehmen der Wertsteigerung für

Aktionäre – polemisch ausgedrückt: dem Reichtum für Aktionäre – als obersten

Ziel verschreibt? Mehr noch: Haben Shareholder Value-Konzepte dazu beigetra-

gen, dass sich wenige Top-Manager massiv bereichern konnten, bevor die anderen

60

97 vgl. Haspeslagh u.a. (2002).98 »The most common response (76,7%) was:‘We do not give priority to any specific stakeholders, as we

emphasize balancing the interests of multiple stakeholders.’ ” (Morisawa/Kurosaki 2002, S. 4)99 Vgl. Hansmann& Kehl (2000), S. 11 u. 19.100 Vgl. Fischer/Decken 2002.


Aktionäre und Arbeitsplätze ausgelöscht wurden,wie bei den jüngsten Unterneh-

mensskandalen von Enron,Global Crossing und WorldCom in den USA?

3.2.2 Schiefe Machtverteilung

Bereits Mitte der 1990er Jahre regte sich in den Vereinigten Staaten Kritik am Sha-

reholder Value-Konzept.Der lang anhaltenden Hausse in Wall Street waren Um-

strukturierungen vorausgegangen,die mit erheblichen Belastungen der Beschäf-

tigten einhergingen.Politiker,Gewerkschafter und zunehmend auch einige

Großaktionäre appellierten deshalb an Amerikas Wirtschaftsführer,über der be-

tont aktionärsfreundlichen Unternehmenspolitik die Interessen von Mitarbeitern,

Standortgemeinden und anderen Interessengruppen nicht zu vernachlässigen.

Auch von Calpers,mit einem Vermögen von 100 Milliarden Dollar einer der größ-

ten amerikanischen Pensionsfonds und zugleich prominentesten Vertreter der

Shareholder Value-Bewegung,kam Kritik.Vorstände und Verwaltungsräte hätten

Unternehmen »ausgehöhlt« und das Humankapital auf dem Altar kurzfristiger

Kursgewinne geopfert.Das aber sei kurzsichtig und liege nicht im Interesse von

Calpers,einem langfristig orientierten Investor.Denn der Abbau von Arbeitsplät-

zen sei zwar ein Instrument,um kurzfristig die Profitabilität zu steigern;nicht aber,

um dauerhaften Wertzuwachs zu schaffen.101Damals wurde daraus der Schluss ge-

zogen,dass das Pendel zu stark zugunsten der Aktionäre ausgeschlagen sei.

Heute,nach Bilanzskandalen und drastischen Einkommenssteigerungen für

Top-Manager,sehen manche hingegen nicht mehr Arbeit durch Kapital sondern

Kapital durch Manager ausgebeutet (vgl.Abb.8).102Tatsächlich aber sind nicht nur

die Verteilungswirkungen komplizierter,sondern auch die Produktion,die Wert-

schöpfung ist betroffen,wie das folgende Kapitel zeigt.

61

101 Vgl.o.V.(1996).102Vgl.Martin & Moldoveanu (2003).

Aktionäre und Arbeitsplätze ausgelöscht wurden,wie bei den jüngsten Unterneh-

mensskandalen von Enron,Global Crossing und WorldCom in den USA?

3.2.2 Schiefe Machtverteilung


reholder Value-Konzept.Der lang anhaltenden Hausse in Wall Street waren Um-

strukturierungen vorausgegangen,die mit erheblichen Belastungen der Beschäf-

tigten einhergingen.Politiker,Gewerkschafter und zunehmend auch einige

Großaktionäre appellierten deshalb an Amerikas Wirtschaftsführer,über der be-



Auch von Calpers,mit einem Vermögen von 100 Milliarden Dollar einer der größ-


Shareholder Value-Bewegung,kam Kritik.Vorstände und Verwaltungsräte hätten


Kursgewinne geopfert.Das aber sei kurzsichtig und liege nicht im Interesse von

Calpers,einem langfristig orientierten Investor.Denn der Abbau von Arbeitsplät-

zen sei zwar ein Instrument,um kurzfristig die Profitabilität zu steigern;nicht aber,

um dauerhaften Wertzuwachs zu schaffen.101Damals wurde daraus der Schluss ge-

zogen,dass das Pendel zu stark zugunsten der Aktionäre ausgeschlagen sei.

Heute,nach Bilanzskandalen und drastischen Einkommenssteigerungen für

Top-Manager,sehen manche hingegen nicht mehr Arbeit durch Kapital sondern

Kapital durch Manager ausgebeutet (vgl.Abb.8).102Tatsächlich aber sind nicht nur

die Verteilungswirkungen komplizierter,sondern auch die Produktion,die Wert-

schöpfung ist betroffen,wie das folgende Kapitel zeigt.

61

101 Vgl.o.V.(1996).102Vgl.Martin & Moldoveanu (2003).

Aktionäre und Arbeitsplätze ausgelöscht wurden, wie bei den jüngsten Unterneh-

mensskandalen von Enron, Global Crossing und WorldCom in den USA?

3 . 2 . 2 S c h i e f e M a c h t v e r t e i l u n g


reholder Value-Konzept. Der lang anhaltenden Hausse in Wall Street waren Um-

strukturierungen vorausgegangen, die mit erheblichen Belastungen der Beschäf-

tigten einhergingen. Politiker, Gewerkschafter und zunehmend auch einige

Großaktionäre appellierten deshalb an Amerikas Wirtschaftsführer, über der be-



Auch von Calpers, mit einem Vermögen von 100 Milliarden Dollar einer der größ-


Shareholder Value-Bewegung, kam Kritik. Vorstände und Verwaltungsräte hätten


Kursgewinne geopfert. Das aber sei kurzsichtig und liege nicht im Interesse von

Calpers, einem langfristig orientierten Investor. Denn der Abbau von Arbeitsplät-

zen sei zwar ein Instrument, um kurzfristig die Profitabilität zu steigern; nicht aber,

um dauerhaften Wertzuwachs zu schaffen.101 Damals wurde daraus der Schluss ge-

zogen, dass das Pendel zu stark zugunsten der Aktionäre ausgeschlagen sei.

Heute, nach Bilanzskandalen und drastischen Einkommenssteigerungen für

Top-Manager, sehen manche hingegen nicht mehr Arbeit durch Kapital sondern

Kapital durch Manager ausgebeutet (vgl. Abb. 8).102 Tatsächlich aber sind nicht nur

die Verteilungswirkungen komplizierter, sondern auch die Produktion, die Wert-

schöpfung ist betroffen, wie das folgende Kapitel zeigt.

61

101 Vgl. o. V. (1996).102 Vgl. Martin & Moldoveanu (2003).

Aktionäre und Arbeitsplätze ausgelöscht wurden, wie bei den jüngsten Unterneh-

mensskandalen von Enron, Global Crossing und WorldCom in den USA?

3 . 2 . 2 S c h i e f e M a c h t v e r t e i l u n g


reholder Value-Konzept. Der lang anhaltenden Hausse in Wall Street waren Um-

strukturierungen vorausgegangen, die mit erheblichen Belastungen der Beschäf-

tigten einhergingen. Politiker, Gewerkschafter und zunehmend auch einige

Großaktionäre appellierten deshalb an Amerikas Wirtschaftsführer, über der be-



Auch von Calpers, mit einem Vermögen von 100 Milliarden Dollar einer der größ-


Shareholder Value-Bewegung, kam Kritik. Vorstände und Verwaltungsräte hätten


Kursgewinne geopfert. Das aber sei kurzsichtig und liege nicht im Interesse von

Calpers, einem langfristig orientierten Investor. Denn der Abbau von Arbeitsplät-

zen sei zwar ein Instrument, um kurzfristig die Profitabilität zu steigern; nicht aber,

um dauerhaften Wertzuwachs zu schaffen.101 Damals wurde daraus der Schluss ge-

zogen, dass das Pendel zu stark zugunsten der Aktionäre ausgeschlagen sei.

Heute, nach Bilanzskandalen und drastischen Einkommenssteigerungen für

Top-Manager, sehen manche hingegen nicht mehr Arbeit durch Kapital sondern

Kapital durch Manager ausgebeutet (vgl. Abb. 8).102 Tatsächlich aber sind nicht nur

die Verteilungswirkungen komplizierter, sondern auch die Produktion, die Wert-

schöpfung ist betroffen, wie das folgende Kapitel zeigt.

61

101 Vgl. o. V. (1996).102 Vgl. Martin & Moldoveanu (2003).


3.2.2 Der Kreislauf der Habgier

Die Shareholder Value-Bewegung hat eine Kurzfrist-Orientierung mit langfristigen

Folgen hervorgebracht – einen »Kreislauf der Habgier«.103Das Topmanagement er-

hält durch neue Vergütungssysteme ungewöhnlich wertvolle Aktienpakete und

Aktienoptionen und damit das Interesse an rasch steigenden Börsenkursen.Da-

durch gewinnen die Banken,die mit den Gebühren des Investment Bankings viel

mehr verdienen als mit dem Kreditgeschäft.Höhere Börsenkurse lassen sich auch

erzielen durch die Anwendung der Rechnungslegung nach US-GAAP (»US-Gene-

ral Accepted Accounting Principles«),weil sich Ausgaben stärker als nach deut-

schem Handelsgesetz in die Zukunft verlagern lassen.Auch wenn die Wirtschaft

stagniert,steigen die Börsenkurse und die Manager steigern ihre Gesamtbezüge,

allerdings zu Lasten zukünftiger Gewinne.Reichen die Möglichkeiten der Bilanz-

politik nicht mehr aus,treibt die Habgier manche Manager zur Bilanzfälschung

und selbst der danach unrühmliche Abgang wird mehr als vergoldet.104

62

103 Vgl.Kennedy (2001);Cassidy (2002);Albach (2003).104 Nach einer Untersuchung der Financial Times kamen die Top-Manager der 25 größten Unterneh-

menszusammenbrüche in den USA in den beiden Jahren 1999-2001 mit 3,3 Milliarden $ an Gehalt,Bonus,Aktien und Aktienoptionen davon;im einzelnen Gary Winnick von Global Crossing mit 512Mio $,Kenneth Lay von Enron mit 247 Mio $ und Scott Sullivan von WorldCom mit 50 Mio $ (nachCassidy 2002,S.64).

Abb.8:Shareholder Value in den USA:Umverteilung zugunsten des Top-Managements

Quelle:Martin & Moldoveanu (2003),S.39.

0

100

200

300

400

500

600

19601970198019902000

Ind

ex der C

EO-V

ergü

tun

gin

Do

llar pro

Netto

-Gew

inn

(1960 = 100)

3.2.2 Der Kreislauf der Habgier


Folgen hervorgebracht – einen »Kreislauf der Habgier«.103Das Topmanagement er-


Aktienoptionen und damit das Interesse an rasch steigenden Börsenkursen.Da-

durch gewinnen die Banken,die mit den Gebühren des Investment Bankings viel

mehr verdienen als mit dem Kreditgeschäft.Höhere Börsenkurse lassen sich auch


ral Accepted Accounting Principles«),weil sich Ausgaben stärker als nach deut-

schem Handelsgesetz in die Zukunft verlagern lassen.Auch wenn die Wirtschaft

stagniert,steigen die Börsenkurse und die Manager steigern ihre Gesamtbezüge,

allerdings zu Lasten zukünftiger Gewinne.Reichen die Möglichkeiten der Bilanz-

politik nicht mehr aus,treibt die Habgier manche Manager zur Bilanzfälschung


62

103 Vgl.Kennedy (2001);Cassidy (2002);Albach (2003).104 Nach einer Untersuchung der Financial Times kamen die Top-Manager der 25 größten Unterneh-

menszusammenbrüche in den USA in den beiden Jahren 1999-2001 mit 3,3 Milliarden $ an Gehalt,Bonus,Aktien und Aktienoptionen davon;im einzelnen Gary Winnick von Global Crossing mit 512Mio $,Kenneth Lay von Enron mit 247 Mio $ und Scott Sullivan von WorldCom mit 50 Mio $ (nachCassidy 2002,S.64).

Abb.8:Shareholder Value in den USA:Umverteilung zugunsten des Top-Managements

Quelle:Martin & Moldoveanu (2003),S.39.

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19601970198019902000

Ind

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Do

llar pro

Netto

-Gew

inn

(1960 = 100)

3 . 2 . 2 D e r K r e i s l a u f d e r H a b g i e r


Folgen hervorgebracht – einen »Kreislauf der Habgier«.103 Das Topmanagement er-


Aktienoptionen und damit das Interesse an rasch steigenden Börsenkursen. Da-

durch gewinnen die Banken, die mit den Gebühren des Investment Bankings viel

mehr verdienen als mit dem Kreditgeschäft. Höhere Börsenkurse lassen sich auch


ral Accepted Accounting Principles«), weil sich Ausgaben stärker als nach deut-

schem Handelsgesetz in die Zukunft verlagern lassen. Auch wenn die Wirtschaft

stagniert, steigen die Börsenkurse und die Manager steigern ihre Gesamtbezüge,

allerdings zu Lasten zukünftiger Gewinne. Reichen die Möglichkeiten der Bilanz-

politik nicht mehr aus, treibt die Habgier manche Manager zur Bilanzfälschung


62

103 Vgl. Kennedy (2001); Cassidy (2002); Albach (2003).104 Nach einer Untersuchung der Financial Times kamen die Top-Manager der 25 größten Unterneh-

menszusammenbrüche in den USA in den beiden Jahren 1999-2001 mit 3,3 Milliarden $ an Gehalt,Bonus, Aktien und Aktienoptionen davon; im einzelnen Gary Winnick von Global Crossing mit 512Mio $, Kenneth Lay von Enron mit 247 Mio $ und Scott Sullivan von WorldCom mit 50 Mio $ (nachCassidy 2002, S. 64).

Abb. 8: Shareholder Value in den USA: Umverteilung zugunsten des Top-Managements

Quelle: Martin & Moldoveanu (2003), S. 39.

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n (1

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= 1

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3 . 2 . 2 D e r K r e i s l a u f d e r H a b g i e r


Folgen hervorgebracht – einen »Kreislauf der Habgier«.103 Das Topmanagement er-


Aktienoptionen und damit das Interesse an rasch steigenden Börsenkursen. Da-

durch gewinnen die Banken, die mit den Gebühren des Investment Bankings viel

mehr verdienen als mit dem Kreditgeschäft. Höhere Börsenkurse lassen sich auch


ral Accepted Accounting Principles«), weil sich Ausgaben stärker als nach deut-

schem Handelsgesetz in die Zukunft verlagern lassen. Auch wenn die Wirtschaft

stagniert, steigen die Börsenkurse und die Manager steigern ihre Gesamtbezüge,

allerdings zu Lasten zukünftiger Gewinne. Reichen die Möglichkeiten der Bilanz-

politik nicht mehr aus, treibt die Habgier manche Manager zur Bilanzfälschung


62

103 Vgl. Kennedy (2001); Cassidy (2002); Albach (2003).104 Nach einer Untersuchung der Financial Times kamen die Top-Manager der 25 größten Unterneh-

menszusammenbrüche in den USA in den beiden Jahren 1999-2001 mit 3,3 Milliarden $ an Gehalt,Bonus, Aktien und Aktienoptionen davon; im einzelnen Gary Winnick von Global Crossing mit 512Mio $, Kenneth Lay von Enron mit 247 Mio $ und Scott Sullivan von WorldCom mit 50 Mio $ (nachCassidy 2002, S. 64).

Abb. 8: Shareholder Value in den USA: Umverteilung zugunsten des Top-Managements

Quelle: Martin & Moldoveanu (2003), S. 39.

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n (1

960

= 1

00)


Die Folge dieser kurzfristigen Orientierung am Börsenkurs ist die Vernachlässi-

gung von Innovationen,Traditionsunternehmen werden radikal zerlegt und um-

gebaut,die Loyalität der Mitarbeiter,Kunden und Lieferanten zum Unternehmen

nimmt ab.105Am Ende steht nicht der Erfolg,sondern ein wirtschaftliches und

menschliches Desaster:

Die Tragik der Shareholder Value-Bewegung und ihrer theoretischen Köpfe ist,

dass sie selbst für diese Entwicklung verantwortlich sind.Ausgangspunkt ist die

Annahme,dass der Manager (Agent) mit dem ihm vom Aktionär (Prinzipal) anver-

trauten Kapital nicht mit der gleichen Sorgfalt umgehe wie der Eigentümer-Un-

ternehmer.Die Lösung soll darin bestehen,dass man die Manager dafür belohnt,

wenn sie im Interesse der Aktionäre handeln.106Die ersten,die diese Idee realisier-

ten,waren reiche und aggressive Investoren in den USA,die mit geliehenem Ka-

pital Traditionsfirmen kauften,zerlegten und dann teurer verkauften,die so ge-

nannten »corporate raiders«.Später dann entdeckte man Aktienpakete und Aktie-

noptionen (stock-options) die eine »Orgie der Selbstbereicherung«107für Top-Ma-

nager auslösten,bis die Blase platzte:»Manager die zur neuen Religion des Sha-

reholder Value überwechselten,hatten die Chance sehr reich zu werden,während

jene,die argumentierten,dass Unternehmen auch ihre Mitarbeiter und Kunden

ebenso wie ihre Aktionäre in Betracht ziehen sollten,oftmals ihren Job verlo-

ren.«108

»Where’s the stick?« so der Titel der angesehenen Zeitschrift »The Econono-

mist« vom 11.Oktober 2003.Die Lösung des Principal-Agent-Problems nach der

»carrot/stick«-Methode ging schief.Noch im Jahre 1973 verdiente ein durch-

schnittlicher Chief Executive Officer eines großen Unternehmens in den USA

45mal mehr als das Durchschnittsgehalt seiner Mitarbeiter,1991 war dieses Ver-

hältnis bei 140,heute liegt es bei 500.109 Stock-Options,die das Unternehmen nur

scheinbar nichts kosten110und in einem Umfang,der die Möglichkeit eröffnet,

reich zu werden »wie Rockefeller«,sind ein enormer Anreiz zu kreativer Buch-

führung,zu kurzfristiger Orientierung an den Vorstellungen der Börsenanalysten,

statt an langfristiger Steigerung des Unternehmenswerts.Es war das Shareholder

63

105 Vgl.zum Zusammenhang von Shareholder Value und Outsourcing schon Müller/Prangenberg (1997).Vgl.weiter Kennedy (2001).

106 Vgl.Jensen & Meckling (1976)107 Cassidy (2002),S.76108Cassidy (2002),S.68109 Graef Crystal zitiert nach Cassidy 2002,S.76110 Vgl.Bodie et al.(2003).


gung von Innovationen,Traditionsunternehmen werden radikal zerlegt und um-

gebaut,die Loyalität der Mitarbeiter,Kunden und Lieferanten zum Unternehmen

nimmt ab.105Am Ende steht nicht der Erfolg,sondern ein wirtschaftliches und



dass sie selbst für diese Entwicklung verantwortlich sind.Ausgangspunkt ist die

Annahme,dass der Manager (Agent) mit dem ihm vom Aktionär (Prinzipal) anver-


ternehmer.Die Lösung soll darin bestehen,dass man die Manager dafür belohnt,

wenn sie im Interesse der Aktionäre handeln.106Die ersten,die diese Idee realisier-

ten,waren reiche und aggressive Investoren in den USA,die mit geliehenem Ka-

pital Traditionsfirmen kauften,zerlegten und dann teurer verkauften,die so ge-

nannten »corporate raiders«.Später dann entdeckte man Aktienpakete und Aktie-

noptionen (stock-options) die eine »Orgie der Selbstbereicherung«107für Top-Ma-

nager auslösten,bis die Blase platzte:»Manager die zur neuen Religion des Sha-

reholder Value überwechselten,hatten die Chance sehr reich zu werden,während

jene,die argumentierten,dass Unternehmen auch ihre Mitarbeiter und Kunden

ebenso wie ihre Aktionäre in Betracht ziehen sollten,oftmals ihren Job verlo-

ren.«108


mist« vom 11.Oktober 2003.Die Lösung des Principal-Agent-Problems nach der

»carrot/stick«-Methode ging schief.Noch im Jahre 1973 verdiente ein durch-


45mal mehr als das Durchschnittsgehalt seiner Mitarbeiter,1991 war dieses Ver-

hältnis bei 140,heute liegt es bei 500.109 Stock-Options,die das Unternehmen nur

scheinbar nichts kosten110und in einem Umfang,der die Möglichkeit eröffnet,

reich zu werden »wie Rockefeller«,sind ein enormer Anreiz zu kreativer Buch-

führung,zu kurzfristiger Orientierung an den Vorstellungen der Börsenanalysten,

statt an langfristiger Steigerung des Unternehmenswerts.Es war das Shareholder

63

105 Vgl.zum Zusammenhang von Shareholder Value und Outsourcing schon Müller/Prangenberg (1997).Vgl.weiter Kennedy (2001).

106 Vgl.Jensen & Meckling (1976)107 Cassidy (2002),S.76108Cassidy (2002),S.68109 Graef Crystal zitiert nach Cassidy 2002,S.76110 Vgl.Bodie et al.(2003).


gung von Innovationen, Traditionsunternehmen werden radikal zerlegt und um-

gebaut, die Loyalität der Mitarbeiter, Kunden und Lieferanten zum Unternehmen

nimmt ab.105 Am Ende steht nicht der Erfolg, sondern ein wirtschaftliches und



dass sie selbst für diese Entwicklung verantwortlich sind. Ausgangspunkt ist die

Annahme, dass der Manager (Agent) mit dem ihm vom Aktionär (Prinzipal) anver-


ternehmer. Die Lösung soll darin bestehen, dass man die Manager dafür belohnt,

wenn sie im Interesse der Aktionäre handeln.106 Die ersten, die diese Idee realisier-

ten, waren reiche und aggressive Investoren in den USA, die mit geliehenem Ka-

pital Traditionsfirmen kauften, zerlegten und dann teurer verkauften, die so ge-

nannten »corporate raiders«. Später dann entdeckte man Aktienpakete und Aktie-

noptionen (stock-options) die eine »Orgie der Selbstbereicherung«107 für Top-Ma-

nager auslösten, bis die Blase platzte: »Manager die zur neuen Religion des Sha-

reholder Value überwechselten, hatten die Chance sehr reich zu werden, während

jene, die argumentierten, dass Unternehmen auch ihre Mitarbeiter und Kunden

ebenso wie ihre Aktionäre in Betracht ziehen sollten, oftmals ihren Job verlo-

ren.«108


mist« vom 11. Oktober 2003. Die Lösung des Principal-Agent-Problems nach der

»carrot/stick«-Methode ging schief. Noch im Jahre 1973 verdiente ein durch-


45mal mehr als das Durchschnittsgehalt seiner Mitarbeiter, 1991 war dieses Ver-

hältnis bei 140, heute liegt es bei 500.109 Stock-Options, die das Unternehmen nur

scheinbar nichts kosten110 und in einem Umfang, der die Möglichkeit eröffnet,

reich zu werden »wie Rockefeller«, sind ein enormer Anreiz zu kreativer Buch-

führung, zu kurzfristiger Orientierung an den Vorstellungen der Börsenanalysten,

statt an langfristiger Steigerung des Unternehmenswerts. Es war das Shareholder

63

105 Vgl. zum Zusammenhang von Shareholder Value und Outsourcing schon Müller/Prangenberg (1997).Vgl. weiter Kennedy (2001).

106 Vgl.Jensen & Meckling (1976)107 Cassidy (2002), S. 76108 Cassidy (2002), S. 68109 Graef Crystal zitiert nach Cassidy 2002, S. 76110 Vgl. Bodie et al. (2003).


gung von Innovationen, Traditionsunternehmen werden radikal zerlegt und um-

gebaut, die Loyalität der Mitarbeiter, Kunden und Lieferanten zum Unternehmen

nimmt ab.105 Am Ende steht nicht der Erfolg, sondern ein wirtschaftliches und



dass sie selbst für diese Entwicklung verantwortlich sind. Ausgangspunkt ist die

Annahme, dass der Manager (Agent) mit dem ihm vom Aktionär (Prinzipal) anver-


ternehmer. Die Lösung soll darin bestehen, dass man die Manager dafür belohnt,

wenn sie im Interesse der Aktionäre handeln.106 Die ersten, die diese Idee realisier-

ten, waren reiche und aggressive Investoren in den USA, die mit geliehenem Ka-

pital Traditionsfirmen kauften, zerlegten und dann teurer verkauften, die so ge-

nannten »corporate raiders«. Später dann entdeckte man Aktienpakete und Aktie-

noptionen (stock-options) die eine »Orgie der Selbstbereicherung«107 für Top-Ma-

nager auslösten, bis die Blase platzte: »Manager die zur neuen Religion des Sha-

reholder Value überwechselten, hatten die Chance sehr reich zu werden, während

jene, die argumentierten, dass Unternehmen auch ihre Mitarbeiter und Kunden

ebenso wie ihre Aktionäre in Betracht ziehen sollten, oftmals ihren Job verlo-

ren.«108


mist« vom 11. Oktober 2003. Die Lösung des Principal-Agent-Problems nach der

»carrot/stick«-Methode ging schief. Noch im Jahre 1973 verdiente ein durch-


45mal mehr als das Durchschnittsgehalt seiner Mitarbeiter, 1991 war dieses Ver-

hältnis bei 140, heute liegt es bei 500.109 Stock-Options, die das Unternehmen nur

scheinbar nichts kosten110 und in einem Umfang, der die Möglichkeit eröffnet,

reich zu werden »wie Rockefeller«, sind ein enormer Anreiz zu kreativer Buch-

führung, zu kurzfristiger Orientierung an den Vorstellungen der Börsenanalysten,

statt an langfristiger Steigerung des Unternehmenswerts. Es war das Shareholder

63

105 Vgl. zum Zusammenhang von Shareholder Value und Outsourcing schon Müller/Prangenberg (1997).Vgl. weiter Kennedy (2001).

106 Vgl.Jensen & Meckling (1976)107 Cassidy (2002), S. 76108 Cassidy (2002), S. 68109 Graef Crystal zitiert nach Cassidy 2002, S. 76110 Vgl. Bodie et al. (2003).


Value-System,das den Nährboden dafür abgab,dass amerikanische Top-Manager

»ihre Unternehmen wie Geldautomaten behandeln konnten,indem sie sich selbst

$-Millionensummen zusprachen.«111Die Folgen waren aber nicht nur ein unge-

rechte Verteilung,sondern die Produktion selbst war negativ betroffen.Somit sind

auch die Väter des Shareholder Value-Konzeptes,die Business Schools und Unter-

nehmensberater die es verbreiten und daran verdienen,mitverantwortlich für das

Desaster,das im Enron-Fall seinen symbolischen Ausdruck findet.112

3.2.4 Nachhaltige Wertsteigerung als Ziel

Nicht zuletzt die so genannte »New Economy« hat der wertorientierten Führungs-

philosopie zum Durchbruch verholfen.Hohe Börsenbewertungen eröffneten neue

Möglichkeiten der Kapitalbeschaffung,aber auch zum Aufkauf von Unternehmen

und zur auskömmlichen Vergütung von Führungskräften und Spezialisten.An den

Kapitalmärkten stieg die Bereitschaft,die Bewertung von Unternehmen auf zu-

kunftsorientierte Kennzahlen zu stützen,der Marktwert stieg auf das Vielfache des

Buchwertes113.Nachdem die spekulative Börsenblase geplatzt ist,sind diese Hand-

lungsmöglichkeiten weniger wirksam,ja in Verruf geraten.Dabei wurde besonders

deutlich,das die Unternehmenskontrolle über den Kapitalmarkt nicht ausreicht,

im Gegenteil:»In den Exzessen,die insbesondere an den Aktienmärkten zu beob-

achten waren,kommen die Wechselbeziehungen zwischen dem Glauben an die

»New Economy« und den Entwicklungen an den Finanzmärkten besonders deut-

lich zum Ausdruck.«114

In der Blütezeit der so genannten »New Economy« standen Traditionsunter-

nehmen,wie Siemens,enorm unter Druck.Sie entsprachen in keiner Hinsicht den

strengen Ansprüchen der Shareholder Value Bewegung.Damals,im Jahre 1999,

hatte das junge Internet-Unternehmen Yahoo mit 1200 Mitarbeitern den gleichen

Marktwert an der Börse wie Volkswagen,VEBA,BASF,Metro und Lufthansa mit

563.000 Mitarbeitern zusammen – heute ist davon nicht viel übrig geblieben.Hät-

ten diese Unternehmen der Old-Economy,unterstellt gesteuert nach EVA oder

einem anderen wertorientierten Ansatz,auf dem Höhepunkt der New-Economy

das Handtuch werfen sollen und sich bis auf einige Reste industrieller Aktivitäten

und auf das Kaufen und Verkaufen von Beteiligungen zurückziehen sollen? Oder

64

111 Elson (2003) ,S.69.112 Vgl.auch Goshal (2003).Anders hingegen Moynihan 2003.113 Vgl.Henzler (2003),S.28.114 Duisenberg (2003),S.2

Value-System,das den Nährboden dafür abgab,dass amerikanische Top-Manager

»ihre Unternehmen wie Geldautomaten behandeln konnten,indem sie sich selbst

$-Millionensummen zusprachen.«111Die Folgen waren aber nicht nur ein unge-

rechte Verteilung,sondern die Produktion selbst war negativ betroffen.Somit sind

auch die Väter des Shareholder Value-Konzeptes,die Business Schools und Unter-

nehmensberater die es verbreiten und daran verdienen,mitverantwortlich für das

Desaster,das im Enron-Fall seinen symbolischen Ausdruck findet.112

3.2.4 Nachhaltige Wertsteigerung als Ziel


philosopie zum Durchbruch verholfen.Hohe Börsenbewertungen eröffneten neue

Möglichkeiten der Kapitalbeschaffung,aber auch zum Aufkauf von Unternehmen

und zur auskömmlichen Vergütung von Führungskräften und Spezialisten.An den

Kapitalmärkten stieg die Bereitschaft,die Bewertung von Unternehmen auf zu-

kunftsorientierte Kennzahlen zu stützen,der Marktwert stieg auf das Vielfache des

Buchwertes113.Nachdem die spekulative Börsenblase geplatzt ist,sind diese Hand-

lungsmöglichkeiten weniger wirksam,ja in Verruf geraten.Dabei wurde besonders

deutlich,das die Unternehmenskontrolle über den Kapitalmarkt nicht ausreicht,

im Gegenteil:»In den Exzessen,die insbesondere an den Aktienmärkten zu beob-

achten waren,kommen die Wechselbeziehungen zwischen dem Glauben an die




nehmen,wie Siemens,enorm unter Druck.Sie entsprachen in keiner Hinsicht den

strengen Ansprüchen der Shareholder Value Bewegung.Damals,im Jahre 1999,


Marktwert an der Börse wie Volkswagen,VEBA,BASF,Metro und Lufthansa mit

563.000 Mitarbeitern zusammen – heute ist davon nicht viel übrig geblieben.Hät-

ten diese Unternehmen der Old-Economy,unterstellt gesteuert nach EVA oder

einem anderen wertorientierten Ansatz,auf dem Höhepunkt der New-Economy



64

111 Elson (2003) ,S.69.112 Vgl.auch Goshal (2003).Anders hingegen Moynihan 2003.113 Vgl.Henzler (2003),S.28.114 Duisenberg (2003),S.2

Value-System, das den Nährboden dafür abgab, dass amerikanische Top-Manager

»ihre Unternehmen wie Geldautomaten behandeln konnten, indem sie sich selbst

$-Millionensummen zusprachen.«111 Die Folgen waren aber nicht nur ein unge-

rechte Verteilung, sondern die Produktion selbst war negativ betroffen. Somit sind

auch die Väter des Shareholder Value-Konzeptes, die Business Schools und Unter-

nehmensberater die es verbreiten und daran verdienen, mitverantwortlich für das

Desaster, das im Enron-Fall seinen symbolischen Ausdruck findet.112

3 . 2 . 4 N a c h h a l t i g e We r t s t e i g e r u n g a l s Z i e l


philosopie zum Durchbruch verholfen. Hohe Börsenbewertungen eröffneten neue

Möglichkeiten der Kapitalbeschaffung, aber auch zum Aufkauf von Unternehmen

und zur auskömmlichen Vergütung von Führungskräften und Spezialisten. An den

Kapitalmärkten stieg die Bereitschaft, die Bewertung von Unternehmen auf zu-

kunftsorientierte Kennzahlen zu stützen, der Marktwert stieg auf das Vielfache des

Buchwertes113. Nachdem die spekulative Börsenblase geplatzt ist, sind diese Hand-

lungsmöglichkeiten weniger wirksam, ja in Verruf geraten. Dabei wurde besonders

deutlich, das die Unternehmenskontrolle über den Kapitalmarkt nicht ausreicht,

im Gegenteil: »In den Exzessen, die insbesondere an den Aktienmärkten zu beob-

achten waren, kommen die Wechselbeziehungen zwischen dem Glauben an die




nehmen, wie Siemens, enorm unter Druck. Sie entsprachen in keiner Hinsicht den

strengen Ansprüchen der Shareholder Value Bewegung. Damals, im Jahre 1999,


Marktwert an der Börse wie Volkswagen, VEBA, BASF, Metro und Lufthansa mit

563.000 Mitarbeitern zusammen – heute ist davon nicht viel übrig geblieben. Hät-

ten diese Unternehmen der Old-Economy, unterstellt gesteuert nach EVA oder

einem anderen wertorientierten Ansatz, auf dem Höhepunkt der New-Economy



64

111 Elson (2003) ,S.69.112 Vgl. auch Goshal (2003). Anders hingegen Moynihan 2003.113 Vgl. Henzler (2003), S. 28.114 Duisenberg (2003), S.2

Value-System, das den Nährboden dafür abgab, dass amerikanische Top-Manager

»ihre Unternehmen wie Geldautomaten behandeln konnten, indem sie sich selbst

$-Millionensummen zusprachen.«111 Die Folgen waren aber nicht nur ein unge-

rechte Verteilung, sondern die Produktion selbst war negativ betroffen. Somit sind

auch die Väter des Shareholder Value-Konzeptes, die Business Schools und Unter-

nehmensberater die es verbreiten und daran verdienen, mitverantwortlich für das

Desaster, das im Enron-Fall seinen symbolischen Ausdruck findet.112

3 . 2 . 4 N a c h h a l t i g e We r t s t e i g e r u n g a l s Z i e l


philosopie zum Durchbruch verholfen. Hohe Börsenbewertungen eröffneten neue

Möglichkeiten der Kapitalbeschaffung, aber auch zum Aufkauf von Unternehmen

und zur auskömmlichen Vergütung von Führungskräften und Spezialisten. An den

Kapitalmärkten stieg die Bereitschaft, die Bewertung von Unternehmen auf zu-

kunftsorientierte Kennzahlen zu stützen, der Marktwert stieg auf das Vielfache des

Buchwertes113. Nachdem die spekulative Börsenblase geplatzt ist, sind diese Hand-

lungsmöglichkeiten weniger wirksam, ja in Verruf geraten. Dabei wurde besonders

deutlich, das die Unternehmenskontrolle über den Kapitalmarkt nicht ausreicht,

im Gegenteil: »In den Exzessen, die insbesondere an den Aktienmärkten zu beob-

achten waren, kommen die Wechselbeziehungen zwischen dem Glauben an die




nehmen, wie Siemens, enorm unter Druck. Sie entsprachen in keiner Hinsicht den

strengen Ansprüchen der Shareholder Value Bewegung. Damals, im Jahre 1999,


Marktwert an der Börse wie Volkswagen, VEBA, BASF, Metro und Lufthansa mit

563.000 Mitarbeitern zusammen – heute ist davon nicht viel übrig geblieben. Hät-

ten diese Unternehmen der Old-Economy, unterstellt gesteuert nach EVA oder

einem anderen wertorientierten Ansatz, auf dem Höhepunkt der New-Economy



64

111 Elson (2003) ,S.69.112 Vgl. auch Goshal (2003). Anders hingegen Moynihan 2003.113 Vgl. Henzler (2003), S. 28.114 Duisenberg (2003), S.2


sollten sie es heute,bei geringerer Börsenattraktivität,etwas ruhiger angehen las-

sen? Die Steuerung eines Unternehmens nur nach einer wertorientierten Spitzen-

kennzahl kann zur Fehlsteuerung führen.115Die Ausrichtung des Unternehmens

an kurzfristigen Aktionärs-Interessen führt zur Fehlsteuerung.»Wertsteigerung

fordert Langfrist-Management und nicht Streben nach kurzfristiger Gewinnerwar-

tung«,hält deshalb Siemens-Vorstandsmitglied E.Krubasik,zutreffend fest.116

Vor diesem Hintergrund ist der Dogmatismus in manchen empirischen Studi-

en unverständlich.So kommt eine Untersuchung des Neuen Marktes (Rücklauf-

quote 19 %),zu dem durch nichts bewiesenen Schluss,dass das Scheitern dieses

Börsensegments auf die ungenügende Umsetzung von Shareholder Value-Kon-

zepten zurückzuführen sei.117Das Gegenteil kann der Fall sein – wie der »Kreislauf

der Habgier« als Extrembeispiel zeigt.

Außerdem ist der Beitrag wertorientierter Steuerungssysteme zum Erfolg oder

Misserfolg eines Unternehmens nicht leicht nachzuweisen.Studien,die eine über-

durchschnittliche Eigentümerrendite (Total Shareholder Return = Dividende plus

Börsenwertsteigerung) auf erfolgreiches Shareholder Value-Management zurück-

führen118,sind noch kein Beweis für einen Kausalzusammenhang.Denn:»Der em-

pirische Beleg der These,Wertorientierung bringt Wertsteigerung«,ist nicht so

leicht zu führen,wie es erscheinen mag.Schwierigkeiten der Beweisführung kann

es schon allein aufgrund des Henne-Huhn-Problems geben:Kommen erfolgreiche

Unternehmen auf die Idee der Wertorientierung oder macht die Wertorientierung

Unternehmen erfolgreich?«119In seiner Auswertung verschiedener Studien zur

Spitzenkennzahl Economic Value Added (EVA) kommt Ballwieser zu der Einschät-

zung:» Alles in allem liegt noch keine gesicherte Datenbasis als Beleg für die Vor-

teilhaftigkeit der Einführung und Verwendung von EVA vor.«120Mehr noch:Durch

»wertorientierte Verschlankung«,durch Outsourcing und Downsizing,kann um-

gekehrt eine »Schwächung der Wettbewerbsposition« eintreten.121

Wenn in den letzen zehn Jahren in Deutschland von wenigen frühen Anwen-

dern anfangs heute die überwiegende Zahl der Unternehmen auf den Sharehol-

der Value-Zug aufgesprungen sind,so kann das auch dran liegen,dass sie dies aus

Gründen der sozialen Anerkennung und Legitimation tun,ohne aber danach zu

65

115 Vgl.zur Kritik schon Schneider (2001).116 Vgl.Krubasik (2003).117 Vgl.Ossadnik & Barklage (2003).118 Vgl.zuletzt PA Consulting Group (2002).119 Ballwieser (2002),S.81.120 Ballwieser (2002),S.86.121 Vgl.Kieser (2002),vgl.auch schon Müller/Prangenberg (1997).

sollten sie es heute,bei geringerer Börsenattraktivität,etwas ruhiger angehen las-


kennzahl kann zur Fehlsteuerung führen.115Die Ausrichtung des Unternehmens

an kurzfristigen Aktionärs-Interessen führt zur Fehlsteuerung.»Wertsteigerung


tung«,hält deshalb Siemens-Vorstandsmitglied E.Krubasik,zutreffend fest.116


en unverständlich.So kommt eine Untersuchung des Neuen Marktes (Rücklauf-

quote 19 %),zu dem durch nichts bewiesenen Schluss,dass das Scheitern dieses


zepten zurückzuführen sei.117Das Gegenteil kann der Fall sein – wie der »Kreislauf



Misserfolg eines Unternehmens nicht leicht nachzuweisen.Studien,die eine über-



führen118,sind noch kein Beweis für einen Kausalzusammenhang.Denn:»Der em-

pirische Beleg der These,Wertorientierung bringt Wertsteigerung«,ist nicht so

leicht zu führen,wie es erscheinen mag.Schwierigkeiten der Beweisführung kann

es schon allein aufgrund des Henne-Huhn-Problems geben:Kommen erfolgreiche


Unternehmen erfolgreich?«119In seiner Auswertung verschiedener Studien zur


zung:» Alles in allem liegt noch keine gesicherte Datenbasis als Beleg für die Vor-

teilhaftigkeit der Einführung und Verwendung von EVA vor.«120Mehr noch:Durch

»wertorientierte Verschlankung«,durch Outsourcing und Downsizing,kann um-




der Value-Zug aufgesprungen sind,so kann das auch dran liegen,dass sie dies aus

Gründen der sozialen Anerkennung und Legitimation tun,ohne aber danach zu

65

115 Vgl.zur Kritik schon Schneider (2001).116 Vgl.Krubasik (2003).117 Vgl.Ossadnik & Barklage (2003).118 Vgl.zuletzt PA Consulting Group (2002).119 Ballwieser (2002),S.81.120 Ballwieser (2002),S.86.121 Vgl.Kieser (2002),vgl.auch schon Müller/Prangenberg (1997).

sollten sie es heute, bei geringerer Börsenattraktivität, etwas ruhiger angehen las-


kennzahl kann zur Fehlsteuerung führen.115 Die Ausrichtung des Unternehmens

an kurzfristigen Aktionärs-Interessen führt zur Fehlsteuerung. »Wertsteigerung


tung«, hält deshalb Siemens-Vorstandsmitglied E. Krubasik, zutreffend fest.116


en unverständlich. So kommt eine Untersuchung des Neuen Marktes (Rücklauf-

quote 19 %), zu dem durch nichts bewiesenen Schluss, dass das Scheitern dieses


zepten zurückzuführen sei.117 Das Gegenteil kann der Fall sein – wie der »Kreislauf



Misserfolg eines Unternehmens nicht leicht nachzuweisen. Studien, die eine über-



führen118, sind noch kein Beweis für einen Kausalzusammenhang. Denn: »Der em-

pirische Beleg der These, Wertorientierung bringt Wertsteigerung«, ist nicht so

leicht zu führen, wie es erscheinen mag. Schwierigkeiten der Beweisführung kann

es schon allein aufgrund des Henne-Huhn-Problems geben: Kommen erfolgreiche


Unternehmen erfolgreich?«119 In seiner Auswertung verschiedener Studien zur


zung: » Alles in allem liegt noch keine gesicherte Datenbasis als Beleg für die Vor-

teilhaftigkeit der Einführung und Verwendung von EVA vor.«120 Mehr noch: Durch

»wertorientierte Verschlankung«, durch Outsourcing und Downsizing, kann um-




der Value-Zug aufgesprungen sind, so kann das auch dran liegen, dass sie dies aus

Gründen der sozialen Anerkennung und Legitimation tun, ohne aber danach zu

65

115 Vgl. zur Kritik schon Schneider (2001).116 Vgl. Krubasik (2003).117 Vgl. Ossadnik & Barklage (2003).118 Vgl. zuletzt PA Consulting Group (2002).119 Ballwieser (2002), S. 81.120 Ballwieser (2002), S. 86.121 Vgl. Kieser (2002), vgl. auch schon Müller/Prangenberg (1997).

sollten sie es heute, bei geringerer Börsenattraktivität, etwas ruhiger angehen las-


kennzahl kann zur Fehlsteuerung führen.115 Die Ausrichtung des Unternehmens

an kurzfristigen Aktionärs-Interessen führt zur Fehlsteuerung. »Wertsteigerung


tung«, hält deshalb Siemens-Vorstandsmitglied E. Krubasik, zutreffend fest.116


en unverständlich. So kommt eine Untersuchung des Neuen Marktes (Rücklauf-

quote 19 %), zu dem durch nichts bewiesenen Schluss, dass das Scheitern dieses


zepten zurückzuführen sei.117 Das Gegenteil kann der Fall sein – wie der »Kreislauf



Misserfolg eines Unternehmens nicht leicht nachzuweisen. Studien, die eine über-



führen118, sind noch kein Beweis für einen Kausalzusammenhang. Denn: »Der em-

pirische Beleg der These, Wertorientierung bringt Wertsteigerung«, ist nicht so

leicht zu führen, wie es erscheinen mag. Schwierigkeiten der Beweisführung kann

es schon allein aufgrund des Henne-Huhn-Problems geben: Kommen erfolgreiche


Unternehmen erfolgreich?«119 In seiner Auswertung verschiedener Studien zur


zung: » Alles in allem liegt noch keine gesicherte Datenbasis als Beleg für die Vor-

teilhaftigkeit der Einführung und Verwendung von EVA vor.«120 Mehr noch: Durch

»wertorientierte Verschlankung«, durch Outsourcing und Downsizing, kann um-




der Value-Zug aufgesprungen sind, so kann das auch dran liegen, dass sie dies aus

Gründen der sozialen Anerkennung und Legitimation tun, ohne aber danach zu

65

115 Vgl. zur Kritik schon Schneider (2001).116 Vgl. Krubasik (2003).117 Vgl. Ossadnik & Barklage (2003).118 Vgl. zuletzt PA Consulting Group (2002).119 Ballwieser (2002), S. 81.120 Ballwieser (2002), S. 86.121 Vgl. Kieser (2002), vgl. auch schon Müller/Prangenberg (1997).


handeln.122Das Bekenntnis zur Wertorientierung sagt also noch nicht aus,wie die-

ses zur Steuerung im Unternehmen umgesetzt wird.

Zusammenfassend kann also festgehalten werden,dass die nur gering verbrei-

tete Bekenntnis zur expliziten Shareholder Value-Orientierung in Deutschland

nicht allein auf Fragen der »political correctness« zurückgeht,sondern wohl auch

auf sachliche Vorbehalte.Die Mehrzahl der Unternehmen bekennt sich zur Steige-

rung des Unternehmenswerts als primäre Zielsetzung.Der Begriff »wertorientier-

te Unternehmensführung« (»Value Based Management«) lässt unterschiedliche

Sichtweisen zu und ist weniger politisch belastet.Aber er schützt nicht davor,dass

kurzfristige Gewinne den Vorrang haben vor nachhaltiger Wertsteigerung.

3.3 DIE EINSEITIGKEIT DER FINANZPERSPEKTIVE

ÜBERWINDEN

3.3.1 Gleichrangigkeit nicht-finanzieller

Steuerungsgrößen

Unter dem Shareholder Value-Konzept versteht man zum einen ein finanzwirt-

schaftliches Planungs- und Controllinginstrument,zum anderen aber ein umfas-

sendes Konzept der Unternehmensführung.Zur Beurteilung ist es nützlich,dieses

Konzept mit der Balanced Scorecard,einem weiteren aktuellen Managementkon-

zept zu vergleichen.

Als Kaplan und Norton vor einigen Jahren die Balanced Scorecard vorstellten,

gingen sie von der Annahme aus,dass die »teilweise schlechte Effektivität und Ef-

fizienz von Unternehmen aus dem alleinigen Vertrauen in finanzielle Größen re-

sultiert.Finanzielle Größen sind nachlaufende Indikatoren.Sie informieren über

Resultate,zeigen die Konsequenzen früherer Handlungen.Das uneingeschränkte

Vertrauen in diese Größen führt zu einem Verhalten,das die langfristige Wert-

schöpfung zugunsten eines kurzfristigen Erfolges opfert.Die Balanced Scorecard

hat die finanziellen Größen beibehalten und durch vorlaufende Indikatoren er-

gänzt,die den finanziellen Erfolg aufzeigen.«123Neben der Finanzperspektive sind

dies die Kundenperspektive,die interne Perspektive sowie die Lern- und Entwick-

66

122 Vgl.Bühner (2002).123 Kaplan & Norton (2001),S.5.

handeln.122Das Bekenntnis zur Wertorientierung sagt also noch nicht aus,wie die-


Zusammenfassend kann also festgehalten werden,dass die nur gering verbrei-


nicht allein auf Fragen der »political correctness« zurückgeht,sondern wohl auch

auf sachliche Vorbehalte.Die Mehrzahl der Unternehmen bekennt sich zur Steige-

rung des Unternehmenswerts als primäre Zielsetzung.Der Begriff »wertorientier-


Sichtweisen zu und ist weniger politisch belastet.Aber er schützt nicht davor,dass


3.3 DIE EINSEITIGKEIT DER FINANZPERSPEKTIVE

ÜBERWINDEN

3.3.1 Gleichrangigkeit nicht-finanzieller

Steuerungsgrößen


schaftliches Planungs- und Controllinginstrument,zum anderen aber ein umfas-

sendes Konzept der Unternehmensführung.Zur Beurteilung ist es nützlich,dieses

Konzept mit der Balanced Scorecard,einem weiteren aktuellen Managementkon-



gingen sie von der Annahme aus,dass die »teilweise schlechte Effektivität und Ef-


sultiert.Finanzielle Größen sind nachlaufende Indikatoren.Sie informieren über

Resultate,zeigen die Konsequenzen früherer Handlungen.Das uneingeschränkte

Vertrauen in diese Größen führt zu einem Verhalten,das die langfristige Wert-

schöpfung zugunsten eines kurzfristigen Erfolges opfert.Die Balanced Scorecard


gänzt,die den finanziellen Erfolg aufzeigen.«123Neben der Finanzperspektive sind

dies die Kundenperspektive,die interne Perspektive sowie die Lern- und Entwick-

66

122 Vgl.Bühner (2002).123 Kaplan & Norton (2001),S.5.

handeln.122 Das Bekenntnis zur Wertorientierung sagt also noch nicht aus, wie die-


Zusammenfassend kann also festgehalten werden, dass die nur gering verbrei-


nicht allein auf Fragen der »political correctness« zurückgeht, sondern wohl auch

auf sachliche Vorbehalte. Die Mehrzahl der Unternehmen bekennt sich zur Steige-

rung des Unternehmenswerts als primäre Zielsetzung. Der Begriff »wertorientier-


Sichtweisen zu und ist weniger politisch belastet. Aber er schützt nicht davor, dass


3 . 3 D I E E I N S E I T I G K E I T D E R F I N A N Z P E R S P E K T I V E

Ü B E R W I N D E N

3 . 3 . 1 G l e i c h r a n g i g k e i t n i c h t - f i n a n z i e l l e r

S t e u e r u n g s g r ö ß e n


schaftliches Planungs- und Controllinginstrument, zum anderen aber ein umfas-

sendes Konzept der Unternehmensführung. Zur Beurteilung ist es nützlich, dieses

Konzept mit der Balanced Scorecard, einem weiteren aktuellen Managementkon-



gingen sie von der Annahme aus, dass die »teilweise schlechte Effektivität und Ef-


sultiert. Finanzielle Größen sind nachlaufende Indikatoren. Sie informieren über

Resultate, zeigen die Konsequenzen früherer Handlungen. Das uneingeschränkte

Vertrauen in diese Größen führt zu einem Verhalten, das die langfristige Wert-

schöpfung zugunsten eines kurzfristigen Erfolges opfert. Die Balanced Scorecard


gänzt, die den finanziellen Erfolg aufzeigen.«123 Neben der Finanzperspektive sind

dies die Kundenperspektive, die interne Perspektive sowie die Lern- und Entwick-

66

122 Vgl. Bühner (2002).123 Kaplan & Norton (2001), S. 5.

handeln.122 Das Bekenntnis zur Wertorientierung sagt also noch nicht aus, wie die-


Zusammenfassend kann also festgehalten werden, dass die nur gering verbrei-


nicht allein auf Fragen der »political correctness« zurückgeht, sondern wohl auch

auf sachliche Vorbehalte. Die Mehrzahl der Unternehmen bekennt sich zur Steige-

rung des Unternehmenswerts als primäre Zielsetzung. Der Begriff »wertorientier-


Sichtweisen zu und ist weniger politisch belastet. Aber er schützt nicht davor, dass


3 . 3 D I E E I N S E I T I G K E I T D E R F I N A N Z P E R S P E K T I V E

Ü B E R W I N D E N

3 . 3 . 1 G l e i c h r a n g i g k e i t n i c h t - f i n a n z i e l l e r

S t e u e r u n g s g r ö ß e n


schaftliches Planungs- und Controllinginstrument, zum anderen aber ein umfas-

sendes Konzept der Unternehmensführung. Zur Beurteilung ist es nützlich, dieses

Konzept mit der Balanced Scorecard, einem weiteren aktuellen Managementkon-



gingen sie von der Annahme aus, dass die »teilweise schlechte Effektivität und Ef-


sultiert. Finanzielle Größen sind nachlaufende Indikatoren. Sie informieren über

Resultate, zeigen die Konsequenzen früherer Handlungen. Das uneingeschränkte

Vertrauen in diese Größen führt zu einem Verhalten, das die langfristige Wert-

schöpfung zugunsten eines kurzfristigen Erfolges opfert. Die Balanced Scorecard


gänzt, die den finanziellen Erfolg aufzeigen.«123 Neben der Finanzperspektive sind

dies die Kundenperspektive, die interne Perspektive sowie die Lern- und Entwick-

66

122 Vgl. Bühner (2002).123 Kaplan & Norton (2001), S. 5.


lungsperspektive,die untereinander und mit der Vision und Strategie in Ursache-

Wirkungsbeziehungen verkettet sind.Dadurch wollen die Autoren einen Beitrag

zur Strategie liefern,die häufig gerade an der Umsetzung scheitere.Im Grunde

geht es also um Fragen des Strategischen Controllings.

An dieser Stelle ist es weder notwendig noch möglich,die Balanced Scorecard

näher zu erläutern.Hier kommt es nur darauf an,dass wertorientierte Kennzahlen

im Konzept der Balanced Scorecard als gleichrangig gegenüber nicht-finanziellen

Steuerungsgrößen angesehen werden.Aus Sicht des Shareholder Value-Konzep-

tes hingegen sind qualitative Kennzahlen nur Werttreiber,sie stellen indes die fi-

nanzwirtschaftliche Vorherrschaft nicht in Frage.Bezeichnend ist,das in beiden

Ansätzen gesellschaftliche Veränderungen als Triebfeder angesehen werden124–

nur die Schlussfolgerungen sind verschieden:Die einen heben darauf ab,dass das

traditionelle Rechnungswesen als Informationsbasis nicht mehr ausreicht und

durch wertorientierte,d.h.finanzorientierte Steuerungsgrößen zu ersetzen sei,

während die anderen die Grenzen einer finanzwirtschaftlich orientierten Steue-

rung hervorheben:»Die Möglichkeiten zur Schaffung von Unternehmenswerten

haben sich also deutlich verschoben:Vom Management materieller Vermögens-

werte bis hin zum Management wissensbasierter Strategien,die auch die imma-

teriellen Vermögenswerte der Organisation berücksichtigen – z.B.Kundenbezie-

hungen,innovative Produkte und Dienstleistungen,hohe Qualität und flexible Ar-

beitsprozesse,Informationstechnologie und Datenbanken,Fähigkeiten der Mitar-

beiter,Fachkenntnisse sowie Motivation.«125Harte finanzwirtschaftliche Daten rei-

chen nicht mehr aus,wenn Unternehmen in der Wissensgesellschaft vor der

schwierigen Aufgabe stehen,etwas zu steuern,was sie weder beschreiben noch

messen können.126

Und noch ein weiterer Unterschied ist auszumachen:Während beim Sharehol-

der Value-Konzept die Wertschaffung für den Aktionär das Oberziel ist und Strate-

gien daraus abgeleitet werden127,heißt es beim Balanced Scorecard Konzept um-

gekehrt:»Miss die Strategie!Sämtliche Ziele und Messgrößen der Balanced Score-

67

124Vgl.Rappaport (1999),Kaplan & Norton (2001).125 Kaplan & Norton (2001),S.3 f.126 Zur Frage,wie eine einzelne Unternehmenseinheit zu bewerten ist,wenn Verflechtungen bestehen

und wie auf dieser Grundlage das Gesamtunternehmen zu steuern ist,geben Kaplan & Norton zwarHinweise,wie die Strategien und Scorecards aller Einheiten aufeinander abgestimmt und miteinan-der verbunden werden können.Sie lösen jedoch nicht das Problem im Sinn finanzwirtschaftlicher Exaktheit.Vgl.Kaplan & Norton (2001),S.145 ff.

127 Vgl.oben Kapitel 1.1

lungsperspektive,die untereinander und mit der Vision und Strategie in Ursache-

Wirkungsbeziehungen verkettet sind.Dadurch wollen die Autoren einen Beitrag

zur Strategie liefern,die häufig gerade an der Umsetzung scheitere.Im Grunde


An dieser Stelle ist es weder notwendig noch möglich,die Balanced Scorecard

näher zu erläutern.Hier kommt es nur darauf an,dass wertorientierte Kennzahlen


Steuerungsgrößen angesehen werden.Aus Sicht des Shareholder Value-Konzep-

tes hingegen sind qualitative Kennzahlen nur Werttreiber,sie stellen indes die fi-

nanzwirtschaftliche Vorherrschaft nicht in Frage.Bezeichnend ist,das in beiden

Ansätzen gesellschaftliche Veränderungen als Triebfeder angesehen werden124–

nur die Schlussfolgerungen sind verschieden:Die einen heben darauf ab,dass das


durch wertorientierte,d.h.finanzorientierte Steuerungsgrößen zu ersetzen sei,


rung hervorheben:»Die Möglichkeiten zur Schaffung von Unternehmenswerten

haben sich also deutlich verschoben:Vom Management materieller Vermögens-

werte bis hin zum Management wissensbasierter Strategien,die auch die imma-

teriellen Vermögenswerte der Organisation berücksichtigen – z.B.Kundenbezie-

hungen,innovative Produkte und Dienstleistungen,hohe Qualität und flexible Ar-

beitsprozesse,Informationstechnologie und Datenbanken,Fähigkeiten der Mitar-

beiter,Fachkenntnisse sowie Motivation.«125Harte finanzwirtschaftliche Daten rei-

chen nicht mehr aus,wenn Unternehmen in der Wissensgesellschaft vor der

schwierigen Aufgabe stehen,etwas zu steuern,was sie weder beschreiben noch

messen können.126

Und noch ein weiterer Unterschied ist auszumachen:Während beim Sharehol-


gien daraus abgeleitet werden127,heißt es beim Balanced Scorecard Konzept um-

gekehrt:»Miss die Strategie!Sämtliche Ziele und Messgrößen der Balanced Score-

67

124Vgl.Rappaport (1999),Kaplan & Norton (2001).125 Kaplan & Norton (2001),S.3 f.126 Zur Frage,wie eine einzelne Unternehmenseinheit zu bewerten ist,wenn Verflechtungen bestehen

und wie auf dieser Grundlage das Gesamtunternehmen zu steuern ist,geben Kaplan & Norton zwarHinweise,wie die Strategien und Scorecards aller Einheiten aufeinander abgestimmt und miteinan-der verbunden werden können.Sie lösen jedoch nicht das Problem im Sinn finanzwirtschaftlicher Exaktheit.Vgl.Kaplan & Norton (2001),S.145 ff.

127 Vgl.oben Kapitel 1.1

lungsperspektive, die untereinander und mit der Vision und Strategie in Ursache-

Wirkungsbeziehungen verkettet sind. Dadurch wollen die Autoren einen Beitrag

zur Strategie liefern, die häufig gerade an der Umsetzung scheitere. Im Grunde


An dieser Stelle ist es weder notwendig noch möglich, die Balanced Scorecard

näher zu erläutern. Hier kommt es nur darauf an, dass wertorientierte Kennzahlen


Steuerungsgrößen angesehen werden. Aus Sicht des Shareholder Value-Konzep-

tes hingegen sind qualitative Kennzahlen nur Werttreiber, sie stellen indes die fi-

nanzwirtschaftliche Vorherrschaft nicht in Frage. Bezeichnend ist, das in beiden

Ansätzen gesellschaftliche Veränderungen als Triebfeder angesehen werden124 –

nur die Schlussfolgerungen sind verschieden: Die einen heben darauf ab, dass das


durch wertorientierte, d.h. finanzorientierte Steuerungsgrößen zu ersetzen sei,


rung hervorheben: »Die Möglichkeiten zur Schaffung von Unternehmenswerten

haben sich also deutlich verschoben: Vom Management materieller Vermögens-

werte bis hin zum Management wissensbasierter Strategien, die auch die imma-

teriellen Vermögenswerte der Organisation berücksichtigen – z.B. Kundenbezie-

hungen, innovative Produkte und Dienstleistungen, hohe Qualität und flexible Ar-

beitsprozesse, Informationstechnologie und Datenbanken, Fähigkeiten der Mitar-

beiter, Fachkenntnisse sowie Motivation.«125 Harte finanzwirtschaftliche Daten rei-

chen nicht mehr aus, wenn Unternehmen in der Wissensgesellschaft vor der

schwierigen Aufgabe stehen, etwas zu steuern, was sie weder beschreiben noch

messen können.126

Und noch ein weiterer Unterschied ist auszumachen: Während beim Sharehol-


gien daraus abgeleitet werden127, heißt es beim Balanced Scorecard Konzept um-

gekehrt: »Miss die Strategie! Sämtliche Ziele und Messgrößen der Balanced Score-

67

124 Vgl. Rappaport (1999), Kaplan & Norton (2001).125 Kaplan & Norton (2001), S. 3 f.126 Zur Frage, wie eine einzelne Unternehmenseinheit zu bewerten ist, wenn Verflechtungen bestehen

und wie auf dieser Grundlage das Gesamtunternehmen zu steuern ist, geben Kaplan & Norton zwarHinweise, wie die Strategien und Scorecards aller Einheiten aufeinander abgestimmt und miteinan-der verbunden werden können. Sie lösen jedoch nicht das Problem im Sinn finanzwirtschaftlicher Exaktheit. Vgl. Kaplan & Norton (2001), S. 145 ff.

127 Vgl. oben Kapitel 1.1

lungsperspektive, die untereinander und mit der Vision und Strategie in Ursache-

Wirkungsbeziehungen verkettet sind. Dadurch wollen die Autoren einen Beitrag

zur Strategie liefern, die häufig gerade an der Umsetzung scheitere. Im Grunde


An dieser Stelle ist es weder notwendig noch möglich, die Balanced Scorecard

näher zu erläutern. Hier kommt es nur darauf an, dass wertorientierte Kennzahlen


Steuerungsgrößen angesehen werden. Aus Sicht des Shareholder Value-Konzep-

tes hingegen sind qualitative Kennzahlen nur Werttreiber, sie stellen indes die fi-

nanzwirtschaftliche Vorherrschaft nicht in Frage. Bezeichnend ist, das in beiden

Ansätzen gesellschaftliche Veränderungen als Triebfeder angesehen werden124 –

nur die Schlussfolgerungen sind verschieden: Die einen heben darauf ab, dass das


durch wertorientierte, d.h. finanzorientierte Steuerungsgrößen zu ersetzen sei,


rung hervorheben: »Die Möglichkeiten zur Schaffung von Unternehmenswerten

haben sich also deutlich verschoben: Vom Management materieller Vermögens-

werte bis hin zum Management wissensbasierter Strategien, die auch die imma-

teriellen Vermögenswerte der Organisation berücksichtigen – z.B. Kundenbezie-

hungen, innovative Produkte und Dienstleistungen, hohe Qualität und flexible Ar-

beitsprozesse, Informationstechnologie und Datenbanken, Fähigkeiten der Mitar-

beiter, Fachkenntnisse sowie Motivation.«125 Harte finanzwirtschaftliche Daten rei-

chen nicht mehr aus, wenn Unternehmen in der Wissensgesellschaft vor der

schwierigen Aufgabe stehen, etwas zu steuern, was sie weder beschreiben noch

messen können.126

Und noch ein weiterer Unterschied ist auszumachen: Während beim Sharehol-


gien daraus abgeleitet werden127, heißt es beim Balanced Scorecard Konzept um-

gekehrt: »Miss die Strategie! Sämtliche Ziele und Messgrößen der Balanced Score-

67

124 Vgl. Rappaport (1999), Kaplan & Norton (2001).125 Kaplan & Norton (2001), S. 3 f.126 Zur Frage, wie eine einzelne Unternehmenseinheit zu bewerten ist, wenn Verflechtungen bestehen

und wie auf dieser Grundlage das Gesamtunternehmen zu steuern ist, geben Kaplan & Norton zwarHinweise, wie die Strategien und Scorecards aller Einheiten aufeinander abgestimmt und miteinan-der verbunden werden können. Sie lösen jedoch nicht das Problem im Sinn finanzwirtschaftlicher Exaktheit. Vgl. Kaplan & Norton (2001), S. 145 ff.

127 Vgl. oben Kapitel 1.1


card – sowohl finanzielle als auch nicht-finanzielle – sind dabei von der Unterneh-

mensvision und -strategie abzuleiten.«128

Dieser Rang als Finanzperspektive bei der Strategieumsetzung ist der,den das

Wertmanagement danach einnehmen sollte.Die Frage ist dann:»Wie sollten wir

gegenüber den Shareholdern auftreten,um finanziellen Erfolg zu erzielen?«129 und

nicht mehr:»Was müssen wir tun,um das Unternehmen zuerst an den Interessen

der Aktionäre auszurichten?« Damit steigen auch die Chancen,das Konzept des

Wertmanagements mit der Lehre von der Unternehmensführung (Strategisches

Management) zu versöhnen,die noch nicht bemerkt zu haben scheint,dass sie

hierdurch zu einem bloßen Mittel degradiert ist.Der Finanzbereich wird also mehr

strategisch und weniger funktional130,muss sich aber nach diesem Konzept mit

den anderen Vorstandsbereichen abstimmen.

Nun zeigen aber verschiedene empirische Untersuchungen,dass große deut-

sche Unternehmen ein der Balanced Scorecard vergleichbares Steuerungssystem

nur in Ausnahmefällen einsetzen.Zwar geben nach der KPMG-Untersuchung im-

merhin 29 % der Unternehmen an,eine Verbindung von finanziellen und operati-

ven Werttreibern vorzunehmen und 18 % bereiten dies vor.131Nach unserer inter-

netgestützten Untersuchung wird hingegen kaum darüber informiert.In der Be-

fragung von Pellens u.a.berichten nur vier Konzerne (7 %),dass sie ein solches Sy-

stem anwenden,aber auch nur sechs Konzerne (10 %),dass sie ein rein finanziel-

les System mit funktionalen,mathematischen Zusammenhängen (z.B.traditionel-

les Du-Pont-Kennzahlensystem,EVA-Werttreibermodell) anwenden,während im-

merhin 42 % angeben,kein System installiert zu haben.132Also eine weitere Um-

setzungslücke?

Zunächst ist festzuhalten,dass hier ein objektives Problem vorliegt:»Die Beur-

teilung von Teileinheiten mit traditionellen wie auch mit wertorientierten Spit-

zenkennzahlen stößt immer dann an Grenzen,wenn für eine Organisationseinheit,

nicht mehr alle Bestandteile einer solchen Kennzahl (sinnvoll) ermittelt werden

können.«133Hinzu kommt die Notwendigkeit der Berücksichtigung von Verflech-

tungen (Synergien) und zeitlichen Zusammenhängen (Lebenszyklus von Produk-

ten).Schließlich müssten die Kennzahlen in Richtung beeinflussbarer Komponen-

68

128 Kaplan & Norton (2001),S.5.129 Kaplan & Norton (2001),S.70.130 Vgl.Booz,Allen & Hamilton (2003)131 Vgl.KPMG (2003),S.31.132 Vgl.Pellens u.a.(2000),S.31 f.133 Pellens u .a.(2000),S .31



Dieser Rang als Finanzperspektive bei der Strategieumsetzung ist der,den das

Wertmanagement danach einnehmen sollte.Die Frage ist dann:»Wie sollten wir

gegenüber den Shareholdern auftreten,um finanziellen Erfolg zu erzielen?«129 und

nicht mehr:»Was müssen wir tun,um das Unternehmen zuerst an den Interessen

der Aktionäre auszurichten?« Damit steigen auch die Chancen,das Konzept des


Management) zu versöhnen,die noch nicht bemerkt zu haben scheint,dass sie

hierdurch zu einem bloßen Mittel degradiert ist.Der Finanzbereich wird also mehr

strategisch und weniger funktional130,muss sich aber nach diesem Konzept mit


Nun zeigen aber verschiedene empirische Untersuchungen,dass große deut-


nur in Ausnahmefällen einsetzen.Zwar geben nach der KPMG-Untersuchung im-

merhin 29 % der Unternehmen an,eine Verbindung von finanziellen und operati-

ven Werttreibern vorzunehmen und 18 % bereiten dies vor.131Nach unserer inter-

netgestützten Untersuchung wird hingegen kaum darüber informiert.In der Be-

fragung von Pellens u.a.berichten nur vier Konzerne (7 %),dass sie ein solches Sy-

stem anwenden,aber auch nur sechs Konzerne (10 %),dass sie ein rein finanziel-

les System mit funktionalen,mathematischen Zusammenhängen (z.B.traditionel-

les Du-Pont-Kennzahlensystem,EVA-Werttreibermodell) anwenden,während im-

merhin 42 % angeben,kein System installiert zu haben.132Also eine weitere Um-

setzungslücke?

Zunächst ist festzuhalten,dass hier ein objektives Problem vorliegt:»Die Beur-


zenkennzahlen stößt immer dann an Grenzen,wenn für eine Organisationseinheit,


können.«133Hinzu kommt die Notwendigkeit der Berücksichtigung von Verflech-


ten).Schließlich müssten die Kennzahlen in Richtung beeinflussbarer Komponen-

68

128 Kaplan & Norton (2001),S.5.129 Kaplan & Norton (2001),S.70.130 Vgl.Booz,Allen & Hamilton (2003)131 Vgl.KPMG (2003),S.31.132 Vgl.Pellens u.a.(2000),S.31 f.133 Pellens u .a.(2000),S .31



Dieser Rang als Finanzperspektive bei der Strategieumsetzung ist der, den das

Wertmanagement danach einnehmen sollte. Die Frage ist dann: »Wie sollten wir

gegenüber den Shareholdern auftreten, um finanziellen Erfolg zu erzielen?«129 und

nicht mehr: »Was müssen wir tun, um das Unternehmen zuerst an den Interessen

der Aktionäre auszurichten?« Damit steigen auch die Chancen, das Konzept des


Management) zu versöhnen, die noch nicht bemerkt zu haben scheint, dass sie

hierdurch zu einem bloßen Mittel degradiert ist. Der Finanzbereich wird also mehr

strategisch und weniger funktional130, muss sich aber nach diesem Konzept mit


Nun zeigen aber verschiedene empirische Untersuchungen, dass große deut-


nur in Ausnahmefällen einsetzen. Zwar geben nach der KPMG-Untersuchung im-

merhin 29 % der Unternehmen an, eine Verbindung von finanziellen und operati-

ven Werttreibern vorzunehmen und 18 % bereiten dies vor.131 Nach unserer inter-

netgestützten Untersuchung wird hingegen kaum darüber informiert. In der Be-

fragung von Pellens u. a. berichten nur vier Konzerne (7 %), dass sie ein solches Sy-

stem anwenden, aber auch nur sechs Konzerne (10 %), dass sie ein rein finanziel-

les System mit funktionalen, mathematischen Zusammenhängen (z.B. traditionel-

les Du-Pont-Kennzahlensystem, EVA-Werttreibermodell) anwenden, während im-

merhin 42 % angeben, kein System installiert zu haben.132 Also eine weitere Um-

setzungslücke?

Zunächst ist festzuhalten, dass hier ein objektives Problem vorliegt: »Die Beur-


zenkennzahlen stößt immer dann an Grenzen, wenn für eine Organisationseinheit,


können.«133 Hinzu kommt die Notwendigkeit der Berücksichtigung von Verflech-


ten). Schließlich müssten die Kennzahlen in Richtung beeinflussbarer Komponen-

68

128 Kaplan & Norton (2001), S. 5.129 Kaplan & Norton (2001), S. 70.130 Vgl. Booz, Allen & Hamilton (2003)131 Vgl. KPMG (2003), S.31.132 Vgl. Pellens u. a. (2000), S. 31 f.133 Pellens u .a. (2000), S . 31



Dieser Rang als Finanzperspektive bei der Strategieumsetzung ist der, den das

Wertmanagement danach einnehmen sollte. Die Frage ist dann: »Wie sollten wir

gegenüber den Shareholdern auftreten, um finanziellen Erfolg zu erzielen?«129 und

nicht mehr: »Was müssen wir tun, um das Unternehmen zuerst an den Interessen

der Aktionäre auszurichten?« Damit steigen auch die Chancen, das Konzept des


Management) zu versöhnen, die noch nicht bemerkt zu haben scheint, dass sie

hierdurch zu einem bloßen Mittel degradiert ist. Der Finanzbereich wird also mehr

strategisch und weniger funktional130, muss sich aber nach diesem Konzept mit


Nun zeigen aber verschiedene empirische Untersuchungen, dass große deut-


nur in Ausnahmefällen einsetzen. Zwar geben nach der KPMG-Untersuchung im-

merhin 29 % der Unternehmen an, eine Verbindung von finanziellen und operati-

ven Werttreibern vorzunehmen und 18 % bereiten dies vor.131 Nach unserer inter-

netgestützten Untersuchung wird hingegen kaum darüber informiert. In der Be-

fragung von Pellens u. a. berichten nur vier Konzerne (7 %), dass sie ein solches Sy-

stem anwenden, aber auch nur sechs Konzerne (10 %), dass sie ein rein finanziel-

les System mit funktionalen, mathematischen Zusammenhängen (z.B. traditionel-

les Du-Pont-Kennzahlensystem, EVA-Werttreibermodell) anwenden, während im-

merhin 42 % angeben, kein System installiert zu haben.132 Also eine weitere Um-

setzungslücke?

Zunächst ist festzuhalten, dass hier ein objektives Problem vorliegt: »Die Beur-


zenkennzahlen stößt immer dann an Grenzen, wenn für eine Organisationseinheit,


können.«133 Hinzu kommt die Notwendigkeit der Berücksichtigung von Verflech-


ten). Schließlich müssten die Kennzahlen in Richtung beeinflussbarer Komponen-

68

128 Kaplan & Norton (2001), S. 5.129 Kaplan & Norton (2001), S. 70.130 Vgl. Booz, Allen & Hamilton (2003)131 Vgl. KPMG (2003), S.31.132 Vgl. Pellens u. a. (2000), S. 31 f.133 Pellens u .a. (2000), S . 31


ten modifiziert werden,wodurch aber wiederum die Komplexität steigt und die

Vergleichbarkeit leidet.134

Der Reiz »harter«,finanzieller Kennzahlen liegt darin,dass sie,als Maß der ab-

strakten Form des Reichtums,auch auf der Ebene einer Teileinheit,z.B einer Stra-

tegischen Geschäftseinheit,(scheinbar) exakte Ergebnisse liefern,eine Eigen-

schaft,die »weiche«,nicht-finanzielle Kennzahlen,nicht haben.Denn wenn in einer

Einheit,beispielsweise die Kunden- und Mitarbeiterzufriedenheit schlecht,in einer

anderen aber ausgezeichnet ist,dann ist das Gesamtergebnis durchschnittlich –

also wenig aussagefähig und zur Beurteilung der wirtschaftlichen Lage kaum ge-

eignet.Dennoch geht man in der Strategielehre davon aus,das in der Pyramide

des Zielsystems einer Unternehmung an der Spitze ein »weiches« Ziel mit hoher

Reichweite und niedrigem Bestimmtheitsgrad stehen sollte (Vision,Mission)

während es an der Basis auf Ziele mit hohem Bestimmtheitsgrad und niedriger

Reichweite (z.B Produktivität,Durchlaufzeit) ankommt.135Daher ist es sinnvoll,auf

das Strategie-Thema näher einzugehen.

3.3.2 In der Wildnis des Strategischen Managements

Zur Strategielehre gehört bekanntlich mehr als die Positionierungsschule des Stra-

tegiepapstes Porter,die aufgrund ihres instrumentellen Charakters in der finanz-

orientierten Controllingwelt beliebt ist.Demgegenüber hat der renommierte Stra-

tegieforscher Mintzberg bis zu zwölf unterschiedliche Schulen der Strategielehre

ausgemacht.136Die Skala reicht hier von eher technokratischen Planungsansätzen

bis hin zu der These,dass grundlegende Innovationen wie die Kreditkarte oder der

Personalcomputer nicht aus Voraussicht,sondern eher durch einen glücklichen

Zufall entstanden sind.137Nicht die »reine Lehre«,sondern jener Weg sei der Praxis

angemessen,der aus den verschiedenen Ansätzen das Beste macht.

Wenn also Strategien nicht nur geplant werden,sondern mehr oder weniger

emergieren,also aus intuitiven und sozialen Prozessen auch als Störungen der ge-

planten Ordnung hervortreten,dann folgt daraus,dass der wertorientierten Stra-

tegie – der zweiten Ebene in der Pyramide des Shareholder Konzeptes138–,der

verlockende Charme scheinbar eindeutiger Ergebnisse verloren geht,den etwa

69

134 Vgl.KPMG (2003),S.29 f.135 Vgl.Bea & Haas (1995),S.64 136 Vgl.Mintzberg (1999).137 Vgl.Crainer (2000).138 Vgl.oben Kapitel 1.1

ten modifiziert werden,wodurch aber wiederum die Komplexität steigt und die


Der Reiz »harter«,finanzieller Kennzahlen liegt darin,dass sie,als Maß der ab-

strakten Form des Reichtums,auch auf der Ebene einer Teileinheit,z.B einer Stra-

tegischen Geschäftseinheit,(scheinbar) exakte Ergebnisse liefern,eine Eigen-

schaft,die »weiche«,nicht-finanzielle Kennzahlen,nicht haben.Denn wenn in einer

Einheit,beispielsweise die Kunden- und Mitarbeiterzufriedenheit schlecht,in einer

anderen aber ausgezeichnet ist,dann ist das Gesamtergebnis durchschnittlich –


eignet.Dennoch geht man in der Strategielehre davon aus,das in der Pyramide


Reichweite und niedrigem Bestimmtheitsgrad stehen sollte (Vision,Mission)


Reichweite (z.B Produktivität,Durchlaufzeit) ankommt.135Daher ist es sinnvoll,auf


3.3.2 In der Wildnis des Strategischen Managements


tegiepapstes Porter,die aufgrund ihres instrumentellen Charakters in der finanz-

orientierten Controllingwelt beliebt ist.Demgegenüber hat der renommierte Stra-


ausgemacht.136Die Skala reicht hier von eher technokratischen Planungsansätzen

bis hin zu der These,dass grundlegende Innovationen wie die Kreditkarte oder der

Personalcomputer nicht aus Voraussicht,sondern eher durch einen glücklichen

Zufall entstanden sind.137Nicht die »reine Lehre«,sondern jener Weg sei der Praxis

angemessen,der aus den verschiedenen Ansätzen das Beste macht.

Wenn also Strategien nicht nur geplant werden,sondern mehr oder weniger

emergieren,also aus intuitiven und sozialen Prozessen auch als Störungen der ge-

planten Ordnung hervortreten,dann folgt daraus,dass der wertorientierten Stra-

tegie – der zweiten Ebene in der Pyramide des Shareholder Konzeptes138–,der

verlockende Charme scheinbar eindeutiger Ergebnisse verloren geht,den etwa

69

134 Vgl.KPMG (2003),S.29 f.135 Vgl.Bea & Haas (1995),S.64 136 Vgl.Mintzberg (1999).137 Vgl.Crainer (2000).138 Vgl.oben Kapitel 1.1

ten modifiziert werden, wodurch aber wiederum die Komplexität steigt und die


Der Reiz »harter«, finanzieller Kennzahlen liegt darin, dass sie, als Maß der ab-

strakten Form des Reichtums, auch auf der Ebene einer Teileinheit, z. B einer Stra-

tegischen Geschäftseinheit, (scheinbar) exakte Ergebnisse liefern, eine Eigen-

schaft, die »weiche«, nicht-finanzielle Kennzahlen, nicht haben. Denn wenn in einer

Einheit, beispielsweise die Kunden- und Mitarbeiterzufriedenheit schlecht, in einer

anderen aber ausgezeichnet ist, dann ist das Gesamtergebnis durchschnittlich –


eignet. Dennoch geht man in der Strategielehre davon aus, das in der Pyramide


Reichweite und niedrigem Bestimmtheitsgrad stehen sollte (Vision, Mission)


Reichweite (z. B Produktivität, Durchlaufzeit) ankommt.135 Daher ist es sinnvoll, auf


3 . 3 . 2 I n d e r W i l d n i s d e s S t r a t e g i s c h e n M a n a g e m e n t s


tegiepapstes Porter, die aufgrund ihres instrumentellen Charakters in der finanz-

orientierten Controllingwelt beliebt ist. Demgegenüber hat der renommierte Stra-


ausgemacht.136 Die Skala reicht hier von eher technokratischen Planungsansätzen

bis hin zu der These, dass grundlegende Innovationen wie die Kreditkarte oder der

Personalcomputer nicht aus Voraussicht, sondern eher durch einen glücklichen

Zufall entstanden sind.137 Nicht die »reine Lehre«, sondern jener Weg sei der Praxis

angemessen, der aus den verschiedenen Ansätzen das Beste macht.

Wenn also Strategien nicht nur geplant werden, sondern mehr oder weniger

emergieren, also aus intuitiven und sozialen Prozessen auch als Störungen der ge-

planten Ordnung hervortreten, dann folgt daraus, dass der wertorientierten Stra-

tegie – der zweiten Ebene in der Pyramide des Shareholder Konzeptes138 –, der

verlockende Charme scheinbar eindeutiger Ergebnisse verloren geht, den etwa

69

134 Vgl. KPMG (2003), S. 29 f.135 Vgl. Bea & Haas (1995), S. 64 136 Vgl. Mintzberg (1999).137 Vgl. Crainer (2000).138 Vgl. oben Kapitel 1.1

ten modifiziert werden, wodurch aber wiederum die Komplexität steigt und die


Der Reiz »harter«, finanzieller Kennzahlen liegt darin, dass sie, als Maß der ab-

strakten Form des Reichtums, auch auf der Ebene einer Teileinheit, z. B einer Stra-

tegischen Geschäftseinheit, (scheinbar) exakte Ergebnisse liefern, eine Eigen-

schaft, die »weiche«, nicht-finanzielle Kennzahlen, nicht haben. Denn wenn in einer

Einheit, beispielsweise die Kunden- und Mitarbeiterzufriedenheit schlecht, in einer

anderen aber ausgezeichnet ist, dann ist das Gesamtergebnis durchschnittlich –


eignet. Dennoch geht man in der Strategielehre davon aus, das in der Pyramide


Reichweite und niedrigem Bestimmtheitsgrad stehen sollte (Vision, Mission)


Reichweite (z. B Produktivität, Durchlaufzeit) ankommt.135 Daher ist es sinnvoll, auf


3 . 3 . 2 I n d e r W i l d n i s d e s S t r a t e g i s c h e n M a n a g e m e n t s


tegiepapstes Porter, die aufgrund ihres instrumentellen Charakters in der finanz-

orientierten Controllingwelt beliebt ist. Demgegenüber hat der renommierte Stra-


ausgemacht.136 Die Skala reicht hier von eher technokratischen Planungsansätzen

bis hin zu der These, dass grundlegende Innovationen wie die Kreditkarte oder der

Personalcomputer nicht aus Voraussicht, sondern eher durch einen glücklichen

Zufall entstanden sind.137 Nicht die »reine Lehre«, sondern jener Weg sei der Praxis

angemessen, der aus den verschiedenen Ansätzen das Beste macht.

Wenn also Strategien nicht nur geplant werden, sondern mehr oder weniger

emergieren, also aus intuitiven und sozialen Prozessen auch als Störungen der ge-

planten Ordnung hervortreten, dann folgt daraus, dass der wertorientierten Stra-

tegie – der zweiten Ebene in der Pyramide des Shareholder Konzeptes138 –, der

verlockende Charme scheinbar eindeutiger Ergebnisse verloren geht, den etwa

69

134 Vgl. KPMG (2003), S. 29 f.135 Vgl. Bea & Haas (1995), S. 64 136 Vgl. Mintzberg (1999).137 Vgl. Crainer (2000).138 Vgl. oben Kapitel 1.1


eine instrumentelle Strategieschule noch suggeriert.In der Folge wird dann der

Ansatz gewählt,der zum Konzept oder zum fachlichen Horizont passt – aber nur

unzureichend zur Wirklichkeit.

3.3.3 Kontinuität durch Veränderung

Welche Bedeutung hat nun die Entwicklung einer Vision für die Unternehmens-

steuerung? »Built to Last«:In einer langfristig angelegten Untersuchung haben

Collins & Porras herausgefunden,dass Unternehmen,die langfristig an ihrer Visi-

on,ihren grundlegenden Werten und Zwecken,festhalten,aber ihre Geschäfts-

strategien und -praktiken beständig an eine sich verändernde Welt anpassen,bes-

ser sind.Sie haben sich seit 1925 um 12fach besser entwickelt,als der allgemeine

Börsenwert.139Keines dieser grundlegenden Zwecke (core purposes) fällt in die

Kategorie »Maximiere den Reichtum der Aktionäre.«140Die Menschen auf allen

Ebenen der Organisation ließen sich damit weder inspirieren noch orientieren

(vgl.Textbox).

Der Serien-Unternehmens-Killer

Um die grundlegenden Ziele der Vision zu ermitteln,empfehlen Collins &

Porras u.a.ein Planspiel,dass sie der »Serien-Unternehmens-Killer« nennen:

Stellen Sie sich vor,Sie können ihr Unternehmen zu einem Preis an jemand

verkaufen,den jedermann,auch bei großzügigen Annahmen über zukünftige

Cashflows,als mehr als gerecht bezeichnet würde.Nehmen Sie weiter an,der

Käufer wird gleich bleibende Bedingungen für alle Beschäftigten garantieren,

nur nicht in derselben Branche.Nehmen Sie weiter an,das Unternehmen wird

nach dem Kauf umgebracht:bisherige Produkte oder Dienstleistungen nicht

mehr angeboten,die Produktion eingestellt,die Markenamen ausrangiert

und so fort.Das Unternehmen würde völlig aufhören zu existieren.Würden

Sie das Angebot annehmen? Warum oder warum nicht? Was würde verloren

gehen,wenn das Unternehmen aufhörte zu existieren? Warum ist es wichtig,

dass das Unternehmen weiter besteht? Die Autoren halten diese Übung für

sehr wirksam um sture,finanzzentrierte Top-Manager über die tieferen Exi-

stenzgründe ihrer Organisation nachdenken zu lassen.141

70

139 Vgl.Collins & Porras (1994).Dieser Ansatz wird vertieft und bestätigt in Collins (2001).140 Vgl.Collins & Porras (1996).141 Vgl.Collins & Porras (1996).

eine instrumentelle Strategieschule noch suggeriert.In der Folge wird dann der

Ansatz gewählt,der zum Konzept oder zum fachlichen Horizont passt – aber nur


3.3.3 Kontinuität durch Veränderung


steuerung? »Built to Last«:In einer langfristig angelegten Untersuchung haben

Collins & Porras herausgefunden,dass Unternehmen,die langfristig an ihrer Visi-

on,ihren grundlegenden Werten und Zwecken,festhalten,aber ihre Geschäfts-

strategien und -praktiken beständig an eine sich verändernde Welt anpassen,bes-

ser sind.Sie haben sich seit 1925 um 12fach besser entwickelt,als der allgemeine

Börsenwert.139Keines dieser grundlegenden Zwecke (core purposes) fällt in die

Kategorie »Maximiere den Reichtum der Aktionäre.«140Die Menschen auf allen


(vgl.Textbox).


Um die grundlegenden Ziele der Vision zu ermitteln,empfehlen Collins &

Porras u.a.ein Planspiel,dass sie der »Serien-Unternehmens-Killer« nennen:

Stellen Sie sich vor,Sie können ihr Unternehmen zu einem Preis an jemand

verkaufen,den jedermann,auch bei großzügigen Annahmen über zukünftige

Cashflows,als mehr als gerecht bezeichnet würde.Nehmen Sie weiter an,der


nur nicht in derselben Branche.Nehmen Sie weiter an,das Unternehmen wird

nach dem Kauf umgebracht:bisherige Produkte oder Dienstleistungen nicht

mehr angeboten,die Produktion eingestellt,die Markenamen ausrangiert

und so fort.Das Unternehmen würde völlig aufhören zu existieren.Würden


gehen,wenn das Unternehmen aufhörte zu existieren? Warum ist es wichtig,


sehr wirksam um sture,finanzzentrierte Top-Manager über die tieferen Exi-


70

139 Vgl.Collins & Porras (1994).Dieser Ansatz wird vertieft und bestätigt in Collins (2001).140 Vgl.Collins & Porras (1996).141 Vgl.Collins & Porras (1996).

eine instrumentelle Strategieschule noch suggeriert. In der Folge wird dann der

Ansatz gewählt, der zum Konzept oder zum fachlichen Horizont passt – aber nur


3 . 3 . 3 K o n t i n u i t ä t d u r c h Ve r ä n d e r u n g


steuerung? »Built to Last«: In einer langfristig angelegten Untersuchung haben

Collins & Porras herausgefunden, dass Unternehmen, die langfristig an ihrer Visi-

on, ihren grundlegenden Werten und Zwecken, festhalten, aber ihre Geschäfts-

strategien und -praktiken beständig an eine sich verändernde Welt anpassen, bes-

ser sind. Sie haben sich seit 1925 um 12fach besser entwickelt, als der allgemeine

Börsenwert.139 Keines dieser grundlegenden Zwecke (core purposes) fällt in die

Kategorie »Maximiere den Reichtum der Aktionäre.«140 Die Menschen auf allen


(vgl. Textbox).


Um die grundlegenden Ziele der Vision zu ermitteln, empfehlen Collins &

Porras u.a. ein Planspiel, dass sie der »Serien-Unternehmens-Killer« nennen:

Stellen Sie sich vor, Sie können ihr Unternehmen zu einem Preis an jemand

verkaufen, den jedermann, auch bei großzügigen Annahmen über zukünftige

Cashflows, als mehr als gerecht bezeichnet würde. Nehmen Sie weiter an, der


nur nicht in derselben Branche. Nehmen Sie weiter an, das Unternehmen wird

nach dem Kauf umgebracht: bisherige Produkte oder Dienstleistungen nicht

mehr angeboten, die Produktion eingestellt, die Markenamen ausrangiert

und so fort. Das Unternehmen würde völlig aufhören zu existieren. Würden


gehen, wenn das Unternehmen aufhörte zu existieren? Warum ist es wichtig,


sehr wirksam um sture, finanzzentrierte Top-Manager über die tieferen Exi-


70

139 Vgl. Collins & Porras (1994). Dieser Ansatz wird vertieft und bestätigt in Collins (2001).140 Vgl. Collins & Porras (1996).141 Vgl. Collins & Porras (1996).

eine instrumentelle Strategieschule noch suggeriert. In der Folge wird dann der

Ansatz gewählt, der zum Konzept oder zum fachlichen Horizont passt – aber nur


3 . 3 . 3 K o n t i n u i t ä t d u r c h Ve r ä n d e r u n g


steuerung? »Built to Last«: In einer langfristig angelegten Untersuchung haben

Collins & Porras herausgefunden, dass Unternehmen, die langfristig an ihrer Visi-

on, ihren grundlegenden Werten und Zwecken, festhalten, aber ihre Geschäfts-

strategien und -praktiken beständig an eine sich verändernde Welt anpassen, bes-

ser sind. Sie haben sich seit 1925 um 12fach besser entwickelt, als der allgemeine

Börsenwert.139 Keines dieser grundlegenden Zwecke (core purposes) fällt in die

Kategorie »Maximiere den Reichtum der Aktionäre.«140 Die Menschen auf allen


(vgl. Textbox).


Um die grundlegenden Ziele der Vision zu ermitteln, empfehlen Collins &

Porras u.a. ein Planspiel, dass sie der »Serien-Unternehmens-Killer« nennen:

Stellen Sie sich vor, Sie können ihr Unternehmen zu einem Preis an jemand

verkaufen, den jedermann, auch bei großzügigen Annahmen über zukünftige

Cashflows, als mehr als gerecht bezeichnet würde. Nehmen Sie weiter an, der


nur nicht in derselben Branche. Nehmen Sie weiter an, das Unternehmen wird

nach dem Kauf umgebracht: bisherige Produkte oder Dienstleistungen nicht

mehr angeboten, die Produktion eingestellt, die Markenamen ausrangiert

und so fort. Das Unternehmen würde völlig aufhören zu existieren. Würden


gehen, wenn das Unternehmen aufhörte zu existieren? Warum ist es wichtig,


sehr wirksam um sture, finanzzentrierte Top-Manager über die tieferen Exi-


70

139 Vgl. Collins & Porras (1994). Dieser Ansatz wird vertieft und bestätigt in Collins (2001).140 Vgl. Collins & Porras (1996).141 Vgl. Collins & Porras (1996).


Die Zwecke eines Unternehmens sind die langfristigen,tiefer liegenden Existenz-

gründe einer Organisation jenseits derer nur Geld zu verdienen;Werte (»core va-

lues«) gehen über die finanzielle Einseitigkeit der so genannten wertorientierten

Unternehmensführung weit hinaus.Die Autoren zitieren dazu David Packard,Fir-

mengründer von Hewlett Packard aus den 1960er Jahren:

»Ich möchte darüber reden,warum ein Unternehmen vor allem existiert.An-

ders gesagt:Warum sind wir hier? Ich meine viele nehmen an,ein Unternehmen

ist einfach dazu da,Geld zu verdienen.Zwar ist das ein wichtiges Ergebnis der Exi-

stenz eines Unternehmens,aber wir müssen weiter gehen und herausfinden,was

die wirklichen Gründe sind.Wenn wir das untersuchen,werden wir unvermeidlich

zu der Schlussfolgerung kommen,das eine Gruppe von Menschen zusammenwir-

ken und als Institution existieren,die wir Unternehmen nennen,sie können etwas

gemeinsam leisten wozu sie als Einzelne nicht in der Lage sind – sie leisten einen

Beitrag zur Gesellschaft,ein Satz,der banal klingt,aber grundlegend ist.…Sie kön-

nen sich in der Geschäftswelt umschauen und noch Menschen finden,die nur an

Geld interessiert sind,aber der unterliegende Antrieb kommt vor allem aus dem

Verlangen etwas anderes zu machen,– ein Produkt,einen Dienst zu leisten – etwas

was Wert hat.«142

Visionäre Unternehmen schaffen nach dieser Untersuchung in der ersten Hälf-

te der 1990er Jahre mehr Unternehmenswert und Arbeitsplätze als gewöhnliche

Unternehmen.143Nun kann man sich heute,nach Jahren der Shareholder Value-Be-

wegung,des Business Reengineerings,Downsizings und Outsourcings,der Neu-

konfiguration der Wertschöpfungskette und anderer Managementkonzepte mit

Recht die Frage stellen,ob dieser Zusammenhang noch zutrifft.Einige gehen des-

halb davon aus,dass Unternehmen ihr Portfolio an Beteiligungen wie eine Fi-

nanzholding verwalten und auf längerfristige Visionen verzichten sollten.Auch

Private-Equity-Gesellschaften kaufen Unternehmen nur,um sie wieder zu verkau-

fen.Manche Unternehmen haben ihren Zweck gänzlich geändert – wie etwa das

ehemalige Bergbauunternehmen Preussag,aus dem heute,nicht ohne Kritik,der

große Touristikkonzern TUI geworden sind.Weiter wird darauf verwiesen,dass so

manche Vision gescheitert ist,etwa damals von Edzard Reuter,Daimler Benz in

einen ›integrierten Technologiekonzern‹ zu verwandeln.

71

142 Zitiert nach Collins & Porras (1996).143 Vgl.Collins & Porras (1994).Die Untersuchung bezieht sich auf den Zeitraum 1987-1994 in den USA.

Die Korrelation von Unternehmenswert und Beschäftigung in Deutschland im gleichen Zeitraumwird bestätigt von Krubasik (2003).

Die Zwecke eines Unternehmens sind die langfristigen,tiefer liegenden Existenz-

gründe einer Organisation jenseits derer nur Geld zu verdienen;Werte (»core va-


Unternehmensführung weit hinaus.Die Autoren zitieren dazu David Packard,Fir-


»Ich möchte darüber reden,warum ein Unternehmen vor allem existiert.An-

ders gesagt:Warum sind wir hier? Ich meine viele nehmen an,ein Unternehmen

ist einfach dazu da,Geld zu verdienen.Zwar ist das ein wichtiges Ergebnis der Exi-

stenz eines Unternehmens,aber wir müssen weiter gehen und herausfinden,was

die wirklichen Gründe sind.Wenn wir das untersuchen,werden wir unvermeidlich

zu der Schlussfolgerung kommen,das eine Gruppe von Menschen zusammenwir-

ken und als Institution existieren,die wir Unternehmen nennen,sie können etwas


Beitrag zur Gesellschaft,ein Satz,der banal klingt,aber grundlegend ist.…Sie kön-

nen sich in der Geschäftswelt umschauen und noch Menschen finden,die nur an

Geld interessiert sind,aber der unterliegende Antrieb kommt vor allem aus dem

Verlangen etwas anderes zu machen,– ein Produkt,einen Dienst zu leisten – etwas

was Wert hat.«142



Unternehmen.143Nun kann man sich heute,nach Jahren der Shareholder Value-Be-

wegung,des Business Reengineerings,Downsizings und Outsourcings,der Neu-


Recht die Frage stellen,ob dieser Zusammenhang noch zutrifft.Einige gehen des-

halb davon aus,dass Unternehmen ihr Portfolio an Beteiligungen wie eine Fi-

nanzholding verwalten und auf längerfristige Visionen verzichten sollten.Auch

Private-Equity-Gesellschaften kaufen Unternehmen nur,um sie wieder zu verkau-

fen.Manche Unternehmen haben ihren Zweck gänzlich geändert – wie etwa das

ehemalige Bergbauunternehmen Preussag,aus dem heute,nicht ohne Kritik,der

große Touristikkonzern TUI geworden sind.Weiter wird darauf verwiesen,dass so

manche Vision gescheitert ist,etwa damals von Edzard Reuter,Daimler Benz in


71

142 Zitiert nach Collins & Porras (1996).143 Vgl.Collins & Porras (1994).Die Untersuchung bezieht sich auf den Zeitraum 1987-1994 in den USA.


Die Zwecke eines Unternehmens sind die langfristigen, tiefer liegenden Existenz-

gründe einer Organisation jenseits derer nur Geld zu verdienen; Werte (»core va-


Unternehmensführung weit hinaus. Die Autoren zitieren dazu David Packard, Fir-


»Ich möchte darüber reden, warum ein Unternehmen vor allem existiert. An-

ders gesagt: Warum sind wir hier? Ich meine viele nehmen an, ein Unternehmen

ist einfach dazu da, Geld zu verdienen. Zwar ist das ein wichtiges Ergebnis der Exi-

stenz eines Unternehmens, aber wir müssen weiter gehen und herausfinden, was

die wirklichen Gründe sind. Wenn wir das untersuchen, werden wir unvermeidlich

zu der Schlussfolgerung kommen, das eine Gruppe von Menschen zusammenwir-

ken und als Institution existieren, die wir Unternehmen nennen, sie können etwas


Beitrag zur Gesellschaft, ein Satz, der banal klingt, aber grundlegend ist. …Sie kön-

nen sich in der Geschäftswelt umschauen und noch Menschen finden, die nur an

Geld interessiert sind, aber der unterliegende Antrieb kommt vor allem aus dem

Verlangen etwas anderes zu machen, – ein Produkt, einen Dienst zu leisten – etwas

was Wert hat.«142



Unternehmen.143 Nun kann man sich heute, nach Jahren der Shareholder Value-Be-

wegung, des Business Reengineerings, Downsizings und Outsourcings, der Neu-


Recht die Frage stellen, ob dieser Zusammenhang noch zutrifft. Einige gehen des-

halb davon aus, dass Unternehmen ihr Portfolio an Beteiligungen wie eine Fi-

nanzholding verwalten und auf längerfristige Visionen verzichten sollten. Auch

Private-Equity-Gesellschaften kaufen Unternehmen nur, um sie wieder zu verkau-

fen. Manche Unternehmen haben ihren Zweck gänzlich geändert – wie etwa das

ehemalige Bergbauunternehmen Preussag, aus dem heute, nicht ohne Kritik, der

große Touristikkonzern TUI geworden sind. Weiter wird darauf verwiesen, dass so

manche Vision gescheitert ist, etwa damals von Edzard Reuter, Daimler Benz in


71

142 Zitiert nach Collins & Porras (1996).143 Vgl. Collins & Porras (1994). Die Untersuchung bezieht sich auf den Zeitraum 1987-1994 in den USA.


Die Zwecke eines Unternehmens sind die langfristigen, tiefer liegenden Existenz-

gründe einer Organisation jenseits derer nur Geld zu verdienen; Werte (»core va-


Unternehmensführung weit hinaus. Die Autoren zitieren dazu David Packard, Fir-


»Ich möchte darüber reden, warum ein Unternehmen vor allem existiert. An-

ders gesagt: Warum sind wir hier? Ich meine viele nehmen an, ein Unternehmen

ist einfach dazu da, Geld zu verdienen. Zwar ist das ein wichtiges Ergebnis der Exi-

stenz eines Unternehmens, aber wir müssen weiter gehen und herausfinden, was

die wirklichen Gründe sind. Wenn wir das untersuchen, werden wir unvermeidlich

zu der Schlussfolgerung kommen, das eine Gruppe von Menschen zusammenwir-

ken und als Institution existieren, die wir Unternehmen nennen, sie können etwas


Beitrag zur Gesellschaft, ein Satz, der banal klingt, aber grundlegend ist. …Sie kön-

nen sich in der Geschäftswelt umschauen und noch Menschen finden, die nur an

Geld interessiert sind, aber der unterliegende Antrieb kommt vor allem aus dem

Verlangen etwas anderes zu machen, – ein Produkt, einen Dienst zu leisten – etwas

was Wert hat.«142



Unternehmen.143 Nun kann man sich heute, nach Jahren der Shareholder Value-Be-

wegung, des Business Reengineerings, Downsizings und Outsourcings, der Neu-


Recht die Frage stellen, ob dieser Zusammenhang noch zutrifft. Einige gehen des-

halb davon aus, dass Unternehmen ihr Portfolio an Beteiligungen wie eine Fi-

nanzholding verwalten und auf längerfristige Visionen verzichten sollten. Auch

Private-Equity-Gesellschaften kaufen Unternehmen nur, um sie wieder zu verkau-

fen. Manche Unternehmen haben ihren Zweck gänzlich geändert – wie etwa das

ehemalige Bergbauunternehmen Preussag, aus dem heute, nicht ohne Kritik, der

große Touristikkonzern TUI geworden sind. Weiter wird darauf verwiesen, dass so

manche Vision gescheitert ist, etwa damals von Edzard Reuter, Daimler Benz in


71

142 Zitiert nach Collins & Porras (1996).143 Vgl. Collins & Porras (1994). Die Untersuchung bezieht sich auf den Zeitraum 1987-1994 in den USA.



Visionen sind Ziele mit hoher Reichweite aber niedrigem Bestimmtheitsgrad,

sie sind deshalb als Leistungsmaß für Top-Manager nur unzureichend geeignet.Vi-

sionen und Strategen hätten in der Boomperiode der 1970er und 1980er Jahre

zwar eine gewisse Dominanz gehabt:»Der Denkansatz war:Wir benötigen Strate-

gen,nicht Controller und Accountants.«144Erst als der Leidensdruck immer größer

wurde,habe sich der Shareholder Value als strategisches Korrektiv durchgesetzt.

Außerdem wirkt sich der Erfolg von Unternehmen im Kapitalmarkt nicht nur auf

den finanziellen Erfolg von Unternehmen aus,sondern auf die Strategie insge-

samt.

Diese These wird von Foster & Kaplan145gestützt,die eine langfristige Untersu-

chung von McKinsey geleitet haben,wonach es auch die bestgeführten Unter-

nehmen nicht geschafft haben,über mehr als zehn bis fünfzehn Jahre eine höhe-

re Wertsteigerung als der Markt zu erreichen.Dazu haben sie die Originalliste des

Forbes-Magazins von 1917 der Top 100-US-amerikanischen Unternehmen mit

einer Liste desselben Magazins aus dem Jahre 1987 verglichen.Nur 18 Unterneh-

men,Firmen wie Kodak,DuPont,General Electric,Ford,General Motors und Proc-

ter & Gamble haben überlebt und nur zwei,General Electric und Kodak,wuchsen

schneller als der zusammengesetzte Börsenwert.»Built to Last« reicht deshalb

nicht,sondern die Unternehmen,traditionell an Kontinuität ausgerichtet,müssten

sich den Kräften der »Creative Destruction«,der »schöpferischen Zerstörung«

durch die Marktkräfte stellen.

Wie lassen sich diese beiden unterschiedlichen Zieldimensionen,Veränderung

durch Kontinuität und Kontinuität durch Veränderung miteinander verbinden?

Auf diese Fragen soll kurz im folgenden Kapitel mit der Absicht eingegangen wer-

den,die Konzepte zusammenzuführen.

72

144 Coenenberg (2003),S.10.145 Foster & Kaplan (2001)




zwar eine gewisse Dominanz gehabt:»Der Denkansatz war:Wir benötigen Strate-

gen,nicht Controller und Accountants.«144Erst als der Leidensdruck immer größer

wurde,habe sich der Shareholder Value als strategisches Korrektiv durchgesetzt.


den finanziellen Erfolg von Unternehmen aus,sondern auf die Strategie insge-

samt.

Diese These wird von Foster & Kaplan145gestützt,die eine langfristige Untersu-

chung von McKinsey geleitet haben,wonach es auch die bestgeführten Unter-

nehmen nicht geschafft haben,über mehr als zehn bis fünfzehn Jahre eine höhe-

re Wertsteigerung als der Markt zu erreichen.Dazu haben sie die Originalliste des


einer Liste desselben Magazins aus dem Jahre 1987 verglichen.Nur 18 Unterneh-

men,Firmen wie Kodak,DuPont,General Electric,Ford,General Motors und Proc-

ter & Gamble haben überlebt und nur zwei,General Electric und Kodak,wuchsen

schneller als der zusammengesetzte Börsenwert.»Built to Last« reicht deshalb

nicht,sondern die Unternehmen,traditionell an Kontinuität ausgerichtet,müssten

sich den Kräften der »Creative Destruction«,der »schöpferischen Zerstörung«


Wie lassen sich diese beiden unterschiedlichen Zieldimensionen,Veränderung



den,die Konzepte zusammenzuführen.

72

144 Coenenberg (2003),S.10.145 Foster & Kaplan (2001)




zwar eine gewisse Dominanz gehabt: »Der Denkansatz war: Wir benötigen Strate-

gen, nicht Controller und Accountants.«144 Erst als der Leidensdruck immer größer

wurde, habe sich der Shareholder Value als strategisches Korrektiv durchgesetzt.


den finanziellen Erfolg von Unternehmen aus, sondern auf die Strategie insge-

samt.

Diese These wird von Foster & Kaplan145 gestützt, die eine langfristige Untersu-

chung von McKinsey geleitet haben, wonach es auch die bestgeführten Unter-

nehmen nicht geschafft haben, über mehr als zehn bis fünfzehn Jahre eine höhe-

re Wertsteigerung als der Markt zu erreichen. Dazu haben sie die Originalliste des


einer Liste desselben Magazins aus dem Jahre 1987 verglichen. Nur 18 Unterneh-

men, Firmen wie Kodak, DuPont, General Electric, Ford, General Motors und Proc-

ter & Gamble haben überlebt und nur zwei, General Electric und Kodak, wuchsen

schneller als der zusammengesetzte Börsenwert. »Built to Last« reicht deshalb

nicht, sondern die Unternehmen, traditionell an Kontinuität ausgerichtet, müssten

sich den Kräften der »Creative Destruction«, der »schöpferischen Zerstörung«


Wie lassen sich diese beiden unterschiedlichen Zieldimensionen, Veränderung



den, die Konzepte zusammenzuführen.

72

144 Coenenberg (2003), S.10.145 Foster & Kaplan (2001)




zwar eine gewisse Dominanz gehabt: »Der Denkansatz war: Wir benötigen Strate-

gen, nicht Controller und Accountants.«144 Erst als der Leidensdruck immer größer

wurde, habe sich der Shareholder Value als strategisches Korrektiv durchgesetzt.


den finanziellen Erfolg von Unternehmen aus, sondern auf die Strategie insge-

samt.

Diese These wird von Foster & Kaplan145 gestützt, die eine langfristige Untersu-

chung von McKinsey geleitet haben, wonach es auch die bestgeführten Unter-

nehmen nicht geschafft haben, über mehr als zehn bis fünfzehn Jahre eine höhe-

re Wertsteigerung als der Markt zu erreichen. Dazu haben sie die Originalliste des


einer Liste desselben Magazins aus dem Jahre 1987 verglichen. Nur 18 Unterneh-

men, Firmen wie Kodak, DuPont, General Electric, Ford, General Motors und Proc-

ter & Gamble haben überlebt und nur zwei, General Electric und Kodak, wuchsen

schneller als der zusammengesetzte Börsenwert. »Built to Last« reicht deshalb

nicht, sondern die Unternehmen, traditionell an Kontinuität ausgerichtet, müssten

sich den Kräften der »Creative Destruction«, der »schöpferischen Zerstörung«


Wie lassen sich diese beiden unterschiedlichen Zieldimensionen, Veränderung



den, die Konzepte zusammenzuführen.

72

144 Coenenberg (2003), S.10.145 Foster & Kaplan (2001)


4.WERTSTEIGERUNG,CORPORATE GOVERNANCEUND MITBESTIMMUNG

4.1 WERTORIENTIERTE UNTERNEHMENSFÜHRUNG

ALS STRATEGIEKONZEPT

Während bisher davon ausgegangen wird,dass die genannten Shareholder Value-

oder Balanced Scorecard-Konzepte für die Bewertung von Geschäftsstrategien

verantwortlich sind,nicht für deren Formulierung146,legen Coenenberg & Salfeld

(Mc Kinsey) in einer neuen Veröffentlichung einen weitergehenden Ansatz vor.147

Von der nachhaltigen Wertsteigerung des Unternehmens ausgehend – nicht

nur für die Kapitalgeber,sondern für alle Stakeholder – verbinden sie bei der Ziel-

formulierung die Vision als interne Anspruchshaltung mit den externen Erwartun-

gen des Kapitalmarktes.Der Börsenwert vermittle unter den Bedingungen zuneh-

mend effizienter Kapitalmärkte zumindest langfristig ein transparentes Bild der

Geschäftsentwicklung des Unternehmens und habe außerdem positive Auswir-

kungen auf die Unternehmensentwicklung.Aufgabe der Unternehmensführung

sei es daher einen Wertsteigerungskreislauf in Gang zu setzen,der mehr Investiti-

onskapital zu Verfügung stellt (etwa als Ersatzwährung für Unternehmensakquisi-

tionen),dadurch mehr Spielräume für internes Wachstum eröffnet,die wiederum

zu Umsatzsteigerungen,erhöhten Markterwartungen und weiteren Steigerungen

des Börsenwerts führen.

Die unterschiedlichen Strategieansätze sind vor diesem Hintergrund Wege,um

Wertsteigerung als Leitziel durchzusetzen.Dieses Konzept der wertorientierten

Strategieentwicklung unterscheidet sich,so die Autoren,»deutlich von traditio-

nellen Vorgehensweisen:Nicht mehr die sequenzielle Analyse von Unternehmen

und Umwelt – mit Abgleich von Stärken/Schwächen sowie Chancen/Risiken –

steht im Mittelpunkt der Strategieentwicklung,sondern die Frage:Welche konkre-

ten Aktivitäten können dazu beitragen,Umsatz und Profitabilität zu steigern,Spit-

zenleistungen bei Produkt und Prozess zu erreichen,die Kapitalkosten zu senken

und das bestehende Geschäftsportfolio zu optimieren?«148

73

146 Vgl.Rappaport (1994),S.83 ff.sowie Kaplan & Norton (2001).147 Vgl.Coenenberg & Salfeld (2003).148 Coenenberg & Salfeld (2003),S.101.

4.WERTSTEIGERUNG,CORPORATE GOVERNANCEUND MITBESTIMMUNG

4.1 WERTORIENTIERTE UNTERNEHMENSFÜHRUNG

ALS STRATEGIEKONZEPT

Während bisher davon ausgegangen wird,dass die genannten Shareholder Value-


verantwortlich sind,nicht für deren Formulierung146,legen Coenenberg & Salfeld



nur für die Kapitalgeber,sondern für alle Stakeholder – verbinden sie bei der Ziel-


gen des Kapitalmarktes.Der Börsenwert vermittle unter den Bedingungen zuneh-



kungen auf die Unternehmensentwicklung.Aufgabe der Unternehmensführung

sei es daher einen Wertsteigerungskreislauf in Gang zu setzen,der mehr Investiti-


tionen),dadurch mehr Spielräume für internes Wachstum eröffnet,die wiederum

zu Umsatzsteigerungen,erhöhten Markterwartungen und weiteren Steigerungen


Die unterschiedlichen Strategieansätze sind vor diesem Hintergrund Wege,um

Wertsteigerung als Leitziel durchzusetzen.Dieses Konzept der wertorientierten

Strategieentwicklung unterscheidet sich,so die Autoren,»deutlich von traditio-

nellen Vorgehensweisen:Nicht mehr die sequenzielle Analyse von Unternehmen


steht im Mittelpunkt der Strategieentwicklung,sondern die Frage:Welche konkre-

ten Aktivitäten können dazu beitragen,Umsatz und Profitabilität zu steigern,Spit-

zenleistungen bei Produkt und Prozess zu erreichen,die Kapitalkosten zu senken


73

146 Vgl.Rappaport (1994),S.83 ff.sowie Kaplan & Norton (2001).147 Vgl.Coenenberg & Salfeld (2003).148 Coenenberg & Salfeld (2003),S.101.

4 . W E R T S T E I G E R U N G ,C O R P O R AT E G O V E R N A N C EU N D M I T B E S T I M M U N G

4 . 1 W E R T O R I E N T I E R T E U N T E R N E H M E N S F Ü H R U N G

A L S S T R AT E G I E KO N Z E P T

Während bisher davon ausgegangen wird, dass die genannten Shareholder Value-


verantwortlich sind, nicht für deren Formulierung146, legen Coenenberg & Salfeld



nur für die Kapitalgeber, sondern für alle Stakeholder – verbinden sie bei der Ziel-


gen des Kapitalmarktes. Der Börsenwert vermittle unter den Bedingungen zuneh-



kungen auf die Unternehmensentwicklung. Aufgabe der Unternehmensführung

sei es daher einen Wertsteigerungskreislauf in Gang zu setzen, der mehr Investiti-


tionen), dadurch mehr Spielräume für internes Wachstum eröffnet, die wiederum

zu Umsatzsteigerungen, erhöhten Markterwartungen und weiteren Steigerungen


Die unterschiedlichen Strategieansätze sind vor diesem Hintergrund Wege, um

Wertsteigerung als Leitziel durchzusetzen. Dieses Konzept der wertorientierten

Strategieentwicklung unterscheidet sich, so die Autoren, »deutlich von traditio-

nellen Vorgehensweisen: Nicht mehr die sequenzielle Analyse von Unternehmen


steht im Mittelpunkt der Strategieentwicklung, sondern die Frage: Welche konkre-

ten Aktivitäten können dazu beitragen, Umsatz und Profitabilität zu steigern, Spit-

zenleistungen bei Produkt und Prozess zu erreichen, die Kapitalkosten zu senken


73

146 Vgl. Rappaport (1994), S. 83 ff. sowie Kaplan & Norton (2001).147 Vgl. Coenenberg & Salfeld (2003).148 Coenenberg & Salfeld (2003), S. 101.

4 . W E R T S T E I G E R U N G ,C O R P O R AT E G O V E R N A N C EU N D M I T B E S T I M M U N G

4 . 1 W E R T O R I E N T I E R T E U N T E R N E H M E N S F Ü H R U N G

A L S S T R AT E G I E KO N Z E P T

Während bisher davon ausgegangen wird, dass die genannten Shareholder Value-


verantwortlich sind, nicht für deren Formulierung146, legen Coenenberg & Salfeld



nur für die Kapitalgeber, sondern für alle Stakeholder – verbinden sie bei der Ziel-


gen des Kapitalmarktes. Der Börsenwert vermittle unter den Bedingungen zuneh-



kungen auf die Unternehmensentwicklung. Aufgabe der Unternehmensführung

sei es daher einen Wertsteigerungskreislauf in Gang zu setzen, der mehr Investiti-


tionen), dadurch mehr Spielräume für internes Wachstum eröffnet, die wiederum

zu Umsatzsteigerungen, erhöhten Markterwartungen und weiteren Steigerungen


Die unterschiedlichen Strategieansätze sind vor diesem Hintergrund Wege, um

Wertsteigerung als Leitziel durchzusetzen. Dieses Konzept der wertorientierten

Strategieentwicklung unterscheidet sich, so die Autoren, »deutlich von traditio-

nellen Vorgehensweisen: Nicht mehr die sequenzielle Analyse von Unternehmen


steht im Mittelpunkt der Strategieentwicklung, sondern die Frage: Welche konkre-

ten Aktivitäten können dazu beitragen, Umsatz und Profitabilität zu steigern, Spit-

zenleistungen bei Produkt und Prozess zu erreichen, die Kapitalkosten zu senken


73

146 Vgl. Rappaport (1994), S. 83 ff. sowie Kaplan & Norton (2001).147 Vgl. Coenenberg & Salfeld (2003).148 Coenenberg & Salfeld (2003), S. 101.


So fruchtbar dieser Ansatz auch ist,so zeigt er doch eine zentrale Schwäche,die

darin liegt,dass die Autoren den Stakeholdern nur bei der Verteilung des Werts

einen Stellenwert einräumen – ansonsten aber nicht weiter auf sie eingehen.149

Stattdessen wird die Unternehmenskontrolle einer einzigen Institution überant-

wortet – den externen Erwartungen im Kapitalmarkt.Faktisch ist damit die Kritik

am Shareholder Value Konzept bei Coenenberg & Salfeld noch nicht verarbeitet.150

Zwar sprechen dafür die Tatsachen,dass in den letzten zehn Jahren die Finanz-

märkte und marktmäßige Praktiken weiter vorgedrungen sind,dass es zu einer

Konsolidierung der Finanzintermediäre und der Internationalisierung von Bank-

geschäften und Märkten gekommen ist.151

Die Frage aber ist,ob die Börsen die ihnen zugewiesene Kontrollfunktion über-

haupt einnehmen können.Denn Börsenwerte sind nicht nur auf Grund von Mark-

tirrationalismen kurzfristig verzerrt152,sondern scheinen sich in den letzten zwan-

zig Jahren völlig von Entwicklung der Weltwirtschaft abgekoppelt zu haben.

Während von 1975 bis 1985 das Welt-Bruttoinlandsprodukt und der Aktienwert

sich gleichlaufend entwickelt haben vervielfachte sich danach der Aktienwert bis

zum Ende des Jahrhunderts auf 1300 %,während die realwirtschaftliche Produk-

tion sich gerade einmal verdoppelte.153Nach der im Jahr 2000 einsetzenden Kur-

skorrektur verloren die Börsenwerte in den Vereinigten Staaten und Europa aller-

dings bis zu 50 % ihres Wertes,sind aber noch nicht wieder auf die ursprüngliche

Entwicklungslinie eingeschwenkt.

Außerdem ist der Zusammenhang zwischen Börsenwert und Unternehmens-

entwicklung nicht nur als Wertsteigerungskreislauf anzusehen,sondern durchaus

auch kritisch,wie schon John Maynard Keynes,ein Klassiker der Volkswirtschafts-

lehre,hervorgehoben hat:

»Spekulanten mögen unschädlich sein als Seifenblasen auf einem steten Strom

der Unternehmungslust.Aber die Lage wird ernsthaft,wenn die Unternehmungs-

lust die Seifenblase auf einem Strudel der Spekulation wird.Wenn die Kapitalent-

wicklung eines Landes das Nebenerzeugnis der Tätigkeit eines Spielsaals wird,

wird die Arbeit voraussichtlich schlecht getan werden.«154

74

149 Vgl.ebd.S.4 ff.150 Das wird noch deutlicher in Coenenberg (2003).151 Vgl.Remsprenger (2003),S.3.Zur aktuell steigenden Bedeutung von neuen Finanzierungsformen wie

Mezzanine Kapital,Verbriefung von Forderungen und Kreditderivaten vgl.Siegert & Hühn (2003).152 Vgl.Coenenberg & Salfeld (2003),S.53 ff.153 Vgl.Krubasik (2003).154 Keynes (1936),S.134.Zur Aktualität vgl.Stiglitz (2004).

So fruchtbar dieser Ansatz auch ist,so zeigt er doch eine zentrale Schwäche,die

darin liegt,dass die Autoren den Stakeholdern nur bei der Verteilung des Werts



wortet – den externen Erwartungen im Kapitalmarkt.Faktisch ist damit die Kritik


Zwar sprechen dafür die Tatsachen,dass in den letzten zehn Jahren die Finanz-

märkte und marktmäßige Praktiken weiter vorgedrungen sind,dass es zu einer



Die Frage aber ist,ob die Börsen die ihnen zugewiesene Kontrollfunktion über-

haupt einnehmen können.Denn Börsenwerte sind nicht nur auf Grund von Mark-

tirrationalismen kurzfristig verzerrt152,sondern scheinen sich in den letzten zwan-




zum Ende des Jahrhunderts auf 1300 %,während die realwirtschaftliche Produk-

tion sich gerade einmal verdoppelte.153Nach der im Jahr 2000 einsetzenden Kur-


dings bis zu 50 % ihres Wertes,sind aber noch nicht wieder auf die ursprüngliche



entwicklung nicht nur als Wertsteigerungskreislauf anzusehen,sondern durchaus

auch kritisch,wie schon John Maynard Keynes,ein Klassiker der Volkswirtschafts-

lehre,hervorgehoben hat:


der Unternehmungslust.Aber die Lage wird ernsthaft,wenn die Unternehmungs-

lust die Seifenblase auf einem Strudel der Spekulation wird.Wenn die Kapitalent-



74

149 Vgl.ebd.S.4 ff.150 Das wird noch deutlicher in Coenenberg (2003).151 Vgl.Remsprenger (2003),S.3.Zur aktuell steigenden Bedeutung von neuen Finanzierungsformen wie

Mezzanine Kapital,Verbriefung von Forderungen und Kreditderivaten vgl.Siegert & Hühn (2003).152 Vgl.Coenenberg & Salfeld (2003),S.53 ff.153 Vgl.Krubasik (2003).154 Keynes (1936),S.134.Zur Aktualität vgl.Stiglitz (2004).

So fruchtbar dieser Ansatz auch ist, so zeigt er doch eine zentrale Schwäche, die

darin liegt, dass die Autoren den Stakeholdern nur bei der Verteilung des Werts



wortet – den externen Erwartungen im Kapitalmarkt. Faktisch ist damit die Kritik


Zwar sprechen dafür die Tatsachen, dass in den letzten zehn Jahren die Finanz-

märkte und marktmäßige Praktiken weiter vorgedrungen sind, dass es zu einer



Die Frage aber ist, ob die Börsen die ihnen zugewiesene Kontrollfunktion über-

haupt einnehmen können. Denn Börsenwerte sind nicht nur auf Grund von Mark-

tirrationalismen kurzfristig verzerrt152, sondern scheinen sich in den letzten zwan-




zum Ende des Jahrhunderts auf 1300 %, während die realwirtschaftliche Produk-

tion sich gerade einmal verdoppelte.153 Nach der im Jahr 2000 einsetzenden Kur-


dings bis zu 50 % ihres Wertes, sind aber noch nicht wieder auf die ursprüngliche



entwicklung nicht nur als Wertsteigerungskreislauf anzusehen, sondern durchaus

auch kritisch, wie schon John Maynard Keynes, ein Klassiker der Volkswirtschafts-

lehre, hervorgehoben hat:


der Unternehmungslust. Aber die Lage wird ernsthaft, wenn die Unternehmungs-

lust die Seifenblase auf einem Strudel der Spekulation wird. Wenn die Kapitalent-



74

149 Vgl. ebd. S. 4 ff.150 Das wird noch deutlicher in Coenenberg (2003).151 Vgl. Remsprenger (2003), S. 3. Zur aktuell steigenden Bedeutung von neuen Finanzierungsformen wie

Mezzanine Kapital, Verbriefung von Forderungen und Kreditderivaten vgl. Siegert & Hühn (2003).152 Vgl. Coenenberg & Salfeld (2003), S. 53 ff.153 Vgl. Krubasik (2003).154 Keynes (1936), S. 134. Zur Aktualität vgl. Stiglitz (2004).

So fruchtbar dieser Ansatz auch ist, so zeigt er doch eine zentrale Schwäche, die

darin liegt, dass die Autoren den Stakeholdern nur bei der Verteilung des Werts



wortet – den externen Erwartungen im Kapitalmarkt. Faktisch ist damit die Kritik


Zwar sprechen dafür die Tatsachen, dass in den letzten zehn Jahren die Finanz-

märkte und marktmäßige Praktiken weiter vorgedrungen sind, dass es zu einer



Die Frage aber ist, ob die Börsen die ihnen zugewiesene Kontrollfunktion über-

haupt einnehmen können. Denn Börsenwerte sind nicht nur auf Grund von Mark-

tirrationalismen kurzfristig verzerrt152, sondern scheinen sich in den letzten zwan-




zum Ende des Jahrhunderts auf 1300 %, während die realwirtschaftliche Produk-

tion sich gerade einmal verdoppelte.153 Nach der im Jahr 2000 einsetzenden Kur-


dings bis zu 50 % ihres Wertes, sind aber noch nicht wieder auf die ursprüngliche



entwicklung nicht nur als Wertsteigerungskreislauf anzusehen, sondern durchaus

auch kritisch, wie schon John Maynard Keynes, ein Klassiker der Volkswirtschafts-

lehre, hervorgehoben hat:


der Unternehmungslust. Aber die Lage wird ernsthaft, wenn die Unternehmungs-

lust die Seifenblase auf einem Strudel der Spekulation wird. Wenn die Kapitalent-



74

149 Vgl. ebd. S. 4 ff.150 Das wird noch deutlicher in Coenenberg (2003).151 Vgl. Remsprenger (2003), S. 3. Zur aktuell steigenden Bedeutung von neuen Finanzierungsformen wie

Mezzanine Kapital, Verbriefung von Forderungen und Kreditderivaten vgl. Siegert & Hühn (2003).152 Vgl. Coenenberg & Salfeld (2003), S. 53 ff.153 Vgl. Krubasik (2003).154 Keynes (1936), S. 134. Zur Aktualität vgl. Stiglitz (2004).


Tatsächlich ist Shareholder Value nicht alles,kommt es neben der Wertorientie-

rung auf Werteorientierung im Management an.Nach einer Befragung der 150

führenden Unternehmen im deutschsprachigen Raum sehen 76 Prozent der

Topmanager nach den Firmenzusammenbrüchen und Finanzskandalen der letz-

ten Zeit eine zunehmende Bedeutung von Werten wie Kunden- und Serviceorien-

tierung,Qualität,Verantwortung und Professionalität.Die Mehrheit ist der Mei-

nung,dass Werte Wert schaffen und gegen den Profit abgewogen werden müß-

ten.Corporate-Governance Regeln (18 %) sowie Gehälter und deren Gestaltungen

(15 %) steuerten dagegen weniger zur Verankerung von Werten bei.155

4.2 CORPORATE GOVERNANCE ZWISCHEN MARKTSTEUERUNG

UND REGULIERUNG

Es zeigt sich also,dass zwischen dem »Wer kontrolliert die Unternehmen« (Corpo-

rate Governance) und wertorientierter Unternehmensführung (Shareholder Value)

ein enger Zusammenhang besteht.– die Frage ist nur:Wie sieht er heute aus? Und:

Wie sollte er gestaltet werden?

Dazu zunächst eine Begriffsklärung:Statt von Unternehmenskontrolle ist heute

häufig von Corporate Governance die Rede – in beiden Fällen sollen hier darunter

die wirtschaftlichen,institutionellen,rechtlichen und politischen Rahmenbedin-

gungen der Leitung und Kontrolle von Unternehmen verstanden werden,die in

jedem Land unterschiedlich sind.

4.2.1 Corporate Governance durch Shareholder Value?

Ursprünglich gab es zwischen Shareholder Value und Corporate Governance,die-

sem weiteren aus dem US-Amerikanischen importierten Begriff,eine gemeinsame

Grundidee.Bei zunehmender Informationseffizienz des Kapitalmarktes müssen

sich Anleger um Unternehmen,in die sie investieren,nicht kümmern,denn sie

können sich auf die Bewertung an der Börse verlassen.Neben Marktirrationalis-

men kommt nur störend hinzu,dass Manager nicht notwendig das tun,was Ak-

tionäre signalisieren.Wir kennen das bereits als Principal-Agent-Problem.Nicht zu-

letzt die Unternehmens-Skandale der letzten Zeit hätten deutlich gemacht,dass

»selbstsüchtige Manager die Kontrolle über das Unternehmen übernommen

75

155 Vgl.Booz,Allen & Hamilton (2003a).

Tatsächlich ist Shareholder Value nicht alles,kommt es neben der Wertorientie-

rung auf Werteorientierung im Management an.Nach einer Befragung der 150




tierung,Qualität,Verantwortung und Professionalität.Die Mehrheit ist der Mei-

nung,dass Werte Wert schaffen und gegen den Profit abgewogen werden müß-

ten.Corporate-Governance Regeln (18 %) sowie Gehälter und deren Gestaltungen


4.2 CORPORATE GOVERNANCE ZWISCHEN MARKTSTEUERUNG

UND REGULIERUNG

Es zeigt sich also,dass zwischen dem »Wer kontrolliert die Unternehmen« (Corpo-


ein enger Zusammenhang besteht.– die Frage ist nur:Wie sieht er heute aus? Und:


Dazu zunächst eine Begriffsklärung:Statt von Unternehmenskontrolle ist heute


die wirtschaftlichen,institutionellen,rechtlichen und politischen Rahmenbedin-

gungen der Leitung und Kontrolle von Unternehmen verstanden werden,die in


4.2.1 Corporate Governance durch Shareholder Value?

Ursprünglich gab es zwischen Shareholder Value und Corporate Governance,die-

sem weiteren aus dem US-Amerikanischen importierten Begriff,eine gemeinsame

Grundidee.Bei zunehmender Informationseffizienz des Kapitalmarktes müssen

sich Anleger um Unternehmen,in die sie investieren,nicht kümmern,denn sie

können sich auf die Bewertung an der Börse verlassen.Neben Marktirrationalis-

men kommt nur störend hinzu,dass Manager nicht notwendig das tun,was Ak-

tionäre signalisieren.Wir kennen das bereits als Principal-Agent-Problem.Nicht zu-

letzt die Unternehmens-Skandale der letzten Zeit hätten deutlich gemacht,dass


75

155 Vgl.Booz,Allen & Hamilton (2003a).

Tatsächlich ist Shareholder Value nicht alles, kommt es neben der Wertorientie-

rung auf Werteorientierung im Management an. Nach einer Befragung der 150




tierung, Qualität, Verantwortung und Professionalität. Die Mehrheit ist der Mei-

nung, dass Werte Wert schaffen und gegen den Profit abgewogen werden müß-

ten. Corporate-Governance Regeln (18 %) sowie Gehälter und deren Gestaltungen


4 . 2 C O R P O R AT E G O V E R N A N C E Z W I S C H E N M A R K T S T E U E R U N G

U N D R E G U L I E R U N G

Es zeigt sich also, dass zwischen dem »Wer kontrolliert die Unternehmen« (Corpo-


ein enger Zusammenhang besteht. – die Frage ist nur:Wie sieht er heute aus? Und:


Dazu zunächst eine Begriffsklärung: Statt von Unternehmenskontrolle ist heute


die wirtschaftlichen, institutionellen, rechtlichen und politischen Rahmenbedin-

gungen der Leitung und Kontrolle von Unternehmen verstanden werden, die in


4 . 2 . 1 C o r p o r a t e G o v e r n a n c e d u r c h S h a r e h o l d e r Va l u e ?

Ursprünglich gab es zwischen Shareholder Value und Corporate Governance, die-

sem weiteren aus dem US-Amerikanischen importierten Begriff, eine gemeinsame

Grundidee. Bei zunehmender Informationseffizienz des Kapitalmarktes müssen

sich Anleger um Unternehmen, in die sie investieren, nicht kümmern, denn sie

können sich auf die Bewertung an der Börse verlassen. Neben Marktirrationalis-

men kommt nur störend hinzu, dass Manager nicht notwendig das tun, was Ak-

tionäre signalisieren.Wir kennen das bereits als Principal-Agent-Problem. Nicht zu-

letzt die Unternehmens-Skandale der letzten Zeit hätten deutlich gemacht, dass


75

155 Vgl. Booz, Allen & Hamilton (2003a).

Tatsächlich ist Shareholder Value nicht alles, kommt es neben der Wertorientie-

rung auf Werteorientierung im Management an. Nach einer Befragung der 150




tierung, Qualität, Verantwortung und Professionalität. Die Mehrheit ist der Mei-

nung, dass Werte Wert schaffen und gegen den Profit abgewogen werden müß-

ten. Corporate-Governance Regeln (18 %) sowie Gehälter und deren Gestaltungen


4 . 2 C O R P O R AT E G O V E R N A N C E Z W I S C H E N M A R K T S T E U E R U N G

U N D R E G U L I E R U N G

Es zeigt sich also, dass zwischen dem »Wer kontrolliert die Unternehmen« (Corpo-


ein enger Zusammenhang besteht. – die Frage ist nur:Wie sieht er heute aus? Und:


Dazu zunächst eine Begriffsklärung: Statt von Unternehmenskontrolle ist heute


die wirtschaftlichen, institutionellen, rechtlichen und politischen Rahmenbedin-

gungen der Leitung und Kontrolle von Unternehmen verstanden werden, die in


4 . 2 . 1 C o r p o r a t e G o v e r n a n c e d u r c h S h a r e h o l d e r Va l u e ?

Ursprünglich gab es zwischen Shareholder Value und Corporate Governance, die-

sem weiteren aus dem US-Amerikanischen importierten Begriff, eine gemeinsame

Grundidee. Bei zunehmender Informationseffizienz des Kapitalmarktes müssen

sich Anleger um Unternehmen, in die sie investieren, nicht kümmern, denn sie

können sich auf die Bewertung an der Börse verlassen. Neben Marktirrationalis-

men kommt nur störend hinzu, dass Manager nicht notwendig das tun, was Ak-

tionäre signalisieren.Wir kennen das bereits als Principal-Agent-Problem. Nicht zu-

letzt die Unternehmens-Skandale der letzten Zeit hätten deutlich gemacht, dass


75

155 Vgl. Booz, Allen & Hamilton (2003a).


haben,und sich manchmal für Maßnahmen einsetzen,die den Interessen der Sha-

reholder und anderer Stakeholder diametral entgegengesetzt sind.«156Um die

Corporate Governance der Unternehmen zu stärken und die Rechte der Aktionä-

re vor Managementexzessen zu schützen,bieten sich danach u.a.die Instrumente

an,die Kontrolle durch den Kapitalmarkt zu verstärken und die Vergütung der Ma-

nager an die Börsenentwicklung zu binden.157Mit anderen Worten:Es werden die

Heilmittel empfohlen,die die Krankheit,den oben beschriebenen Kreislauf der

Habgier«,erst hervorgebracht haben.

Nun:Das ist die pathologische Zuspitzung des Systems,die sich in Deutschland

in diesem Umfang nicht durchgesetzt hat.Aber wie Wolfgang Streeck und Martin

Höpner in einem Sammelband mit dem Titel »Alle Macht dem Markt?« nachge-

zeichnet haben,ist nicht zuletzt durch den Einfluss des Shareholder Value-Kon-

zeptes die so genannte Deutschland AG in Auflösung begriffen.158Die Ursachen

dafür sind indes,wie bereits ausgeführt,allgemeiner:sie liegen in der zunehmen-

den Globalisierung und Bedeutung der Kapitalmärkte.Außerdem ist das Pendel,

als Reaktion auf Bilanzskandale und andere Fehlentwicklungen,in Richtung Regu-

lierung zurück geschwungen:Emittenten,so heißt es bereits,würden unter stän-

dig neuen Kodizes,Gesetzen und Richtlinien leiden.149


und Regulierung

In den USA soll u.a.durch den Sarbanes-Oxley Act von 2002 die Überwachung der

Rechnungslegung verbessert und mehr Verantwortlichkeit des Top-Managements

hergestellt werden.Der erste Meilenstein in Deutschland war das 1998 verab-

schiedete »Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich«.Nach

einigen privaten Ansätzen setzte die Bundesregierung eine Regierungskommissi-

on ein,die im Juli 2001 dem Bundeskanzler ihren über 300 Seiten starken Bericht

mit 150 Empfehlungen übergab.Darin stellte sie für die Bedingungen der Auf-

sichtsratsarbeit einen erheblichen Verbesserungsbedarf fest.Zu grundsätzlichen

Änderungen an der bestehenden Unternehmensverfassung,zu der die Mitbe-

stimmung gehört,sah sie keinen Anlass.Als Ergebnis dieser Arbeiten rief das Bun-

desjustizministerium im Sommer 2001 eine weitere Kommission unter Vorsitz des

76

156 Eun & Resnick (2003),S.472.157 Vgl.Eun & Resnick (2003),Kap.21.158 Vgl.Streeck & Höpner (Hrsg.) (2003).159 Vgl.Rosen 2003.

haben,und sich manchmal für Maßnahmen einsetzen,die den Interessen der Sha-

reholder und anderer Stakeholder diametral entgegengesetzt sind.«156Um die


re vor Managementexzessen zu schützen,bieten sich danach u.a.die Instrumente

an,die Kontrolle durch den Kapitalmarkt zu verstärken und die Vergütung der Ma-

nager an die Börsenentwicklung zu binden.157Mit anderen Worten:Es werden die

Heilmittel empfohlen,die die Krankheit,den oben beschriebenen Kreislauf der

Habgier«,erst hervorgebracht haben.

Nun:Das ist die pathologische Zuspitzung des Systems,die sich in Deutschland

in diesem Umfang nicht durchgesetzt hat.Aber wie Wolfgang Streeck und Martin


zeichnet haben,ist nicht zuletzt durch den Einfluss des Shareholder Value-Kon-

zeptes die so genannte Deutschland AG in Auflösung begriffen.158Die Ursachen

dafür sind indes,wie bereits ausgeführt,allgemeiner:sie liegen in der zunehmen-

den Globalisierung und Bedeutung der Kapitalmärkte.Außerdem ist das Pendel,

als Reaktion auf Bilanzskandale und andere Fehlentwicklungen,in Richtung Regu-

lierung zurück geschwungen:Emittenten,so heißt es bereits,würden unter stän-

dig neuen Kodizes,Gesetzen und Richtlinien leiden.149


und Regulierung

In den USA soll u.a.durch den Sarbanes-Oxley Act von 2002 die Überwachung der


hergestellt werden.Der erste Meilenstein in Deutschland war das 1998 verab-

schiedete »Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich«.Nach


on ein,die im Juli 2001 dem Bundeskanzler ihren über 300 Seiten starken Bericht

mit 150 Empfehlungen übergab.Darin stellte sie für die Bedingungen der Auf-

sichtsratsarbeit einen erheblichen Verbesserungsbedarf fest.Zu grundsätzlichen

Änderungen an der bestehenden Unternehmensverfassung,zu der die Mitbe-

stimmung gehört,sah sie keinen Anlass.Als Ergebnis dieser Arbeiten rief das Bun-


76

156 Eun & Resnick (2003),S.472.157 Vgl.Eun & Resnick (2003),Kap.21.158 Vgl.Streeck & Höpner (Hrsg.) (2003).159 Vgl.Rosen 2003.

haben, und sich manchmal für Maßnahmen einsetzen, die den Interessen der Sha-

reholder und anderer Stakeholder diametral entgegengesetzt sind.«156 Um die


re vor Managementexzessen zu schützen, bieten sich danach u.a. die Instrumente

an, die Kontrolle durch den Kapitalmarkt zu verstärken und die Vergütung der Ma-

nager an die Börsenentwicklung zu binden.157 Mit anderen Worten: Es werden die

Heilmittel empfohlen, die die Krankheit, den oben beschriebenen Kreislauf der

Habgier«, erst hervorgebracht haben.

Nun: Das ist die pathologische Zuspitzung des Systems, die sich in Deutschland

in diesem Umfang nicht durchgesetzt hat. Aber wie Wolfgang Streeck und Martin


zeichnet haben, ist nicht zuletzt durch den Einfluss des Shareholder Value-Kon-

zeptes die so genannte Deutschland AG in Auflösung begriffen.158 Die Ursachen

dafür sind indes, wie bereits ausgeführt, allgemeiner: sie liegen in der zunehmen-

den Globalisierung und Bedeutung der Kapitalmärkte. Außerdem ist das Pendel,

als Reaktion auf Bilanzskandale und andere Fehlentwicklungen, in Richtung Regu-

lierung zurück geschwungen: Emittenten, so heißt es bereits, würden unter stän-

dig neuen Kodizes, Gesetzen und Richtlinien leiden.149

4 . 2 . 2 Z i e l i s t d i e A u s g e w o g e n h e i t v o n M a r k t a u t o n o m i e

u n d R e g u l i e r u n g

In den USA soll u.a. durch den Sarbanes-Oxley Act von 2002 die Überwachung der


hergestellt werden. Der erste Meilenstein in Deutschland war das 1998 verab-

schiedete »Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich«. Nach


on ein, die im Juli 2001 dem Bundeskanzler ihren über 300 Seiten starken Bericht

mit 150 Empfehlungen übergab. Darin stellte sie für die Bedingungen der Auf-

sichtsratsarbeit einen erheblichen Verbesserungsbedarf fest. Zu grundsätzlichen

Änderungen an der bestehenden Unternehmensverfassung, zu der die Mitbe-

stimmung gehört, sah sie keinen Anlass. Als Ergebnis dieser Arbeiten rief das Bun-


76

156 Eun & Resnick (2003), S. 472.157 Vgl. Eun & Resnick (2003), Kap. 21.158 Vgl. Streeck & Höpner (Hrsg.) (2003).159 Vgl. Rosen 2003.

haben, und sich manchmal für Maßnahmen einsetzen, die den Interessen der Sha-

reholder und anderer Stakeholder diametral entgegengesetzt sind.«156 Um die


re vor Managementexzessen zu schützen, bieten sich danach u.a. die Instrumente

an, die Kontrolle durch den Kapitalmarkt zu verstärken und die Vergütung der Ma-

nager an die Börsenentwicklung zu binden.157 Mit anderen Worten: Es werden die

Heilmittel empfohlen, die die Krankheit, den oben beschriebenen Kreislauf der

Habgier«, erst hervorgebracht haben.

Nun: Das ist die pathologische Zuspitzung des Systems, die sich in Deutschland

in diesem Umfang nicht durchgesetzt hat. Aber wie Wolfgang Streeck und Martin


zeichnet haben, ist nicht zuletzt durch den Einfluss des Shareholder Value-Kon-

zeptes die so genannte Deutschland AG in Auflösung begriffen.158 Die Ursachen

dafür sind indes, wie bereits ausgeführt, allgemeiner: sie liegen in der zunehmen-

den Globalisierung und Bedeutung der Kapitalmärkte. Außerdem ist das Pendel,

als Reaktion auf Bilanzskandale und andere Fehlentwicklungen, in Richtung Regu-

lierung zurück geschwungen: Emittenten, so heißt es bereits, würden unter stän-

dig neuen Kodizes, Gesetzen und Richtlinien leiden.149

4 . 2 . 2 Z i e l i s t d i e A u s g e w o g e n h e i t v o n M a r k t a u t o n o m i e

u n d R e g u l i e r u n g

In den USA soll u.a. durch den Sarbanes-Oxley Act von 2002 die Überwachung der


hergestellt werden. Der erste Meilenstein in Deutschland war das 1998 verab-

schiedete »Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich«. Nach


on ein, die im Juli 2001 dem Bundeskanzler ihren über 300 Seiten starken Bericht

mit 150 Empfehlungen übergab. Darin stellte sie für die Bedingungen der Auf-

sichtsratsarbeit einen erheblichen Verbesserungsbedarf fest. Zu grundsätzlichen

Änderungen an der bestehenden Unternehmensverfassung, zu der die Mitbe-

stimmung gehört, sah sie keinen Anlass. Als Ergebnis dieser Arbeiten rief das Bun-


76

156 Eun & Resnick (2003), S. 472.157 Vgl. Eun & Resnick (2003), Kap. 21.158 Vgl. Streeck & Höpner (Hrsg.) (2003).159 Vgl. Rosen 2003.


Thyssen-Krupp Aufsichtsratsvorsitzenden Dr.Cromme ins Leben.Sie hatte die Auf-

gabe,einen deutschen Corporate Governance Kodex zu erarbeiten.Der Kodex

wurde im Februar 2002 veröffentlicht und durch das neue Transparenz- und Pu-

blizitätsgesetz vom Sommer 2002 für börsennotierte Aktiengesellschaften ver-

bindlich.Dieses Gesetz brachte darüber hinaus weitere regulierdende Eingriffe im

Bereich der Unternehmensführung,-kontrolle,der Bilanzierung und Unterneh-

menspublizität.160

Es zeigt sich:die Zielformulierung wertorientierter Unternehmensführung kann

also,anders als Coenenberg & Salfeld darlegen,nicht allein aus interner An-

spruchshaltung (der Vision) und externer Börsenerwartung gefunden werden.161

Offenbar wird in der Praxis eine Balance gesucht zwischen den internen Zielen,

marktorientierten Ansprüchen und den Erwartungen anderer Anspruchsgruppen.

Dies wird auch durch einschlägige Beiträge zur Strategielehre bestätigt.162Es ist

bekannt,dass für die strategische Positionierung einer Organisation,eines Unter-

nehmens,das Umfeld wie die Ressourcen relevant sind.163Aber dabei wird die

komplexe Rolle,die Menschen bei der Entwicklung der Strategie spielen,noch

nicht berücksichtigt:»Die Strategie handelt auch davon,was Menschen erwarten,

durch die Organisation erreichen zu können,und welchen Einfluss folglich Men-

schen haben auf die Zwecke der Organisation.«164Fragen der Corporate Gover-

nance sind danach in engem Zusammenhang zu sehen mit den Erwartungen der

Anspruchsgruppen (Stakeholders),ethischen Grundsatzfragen (Business Ethics)

wie der sozialen Verantwortung des Unternehmens (Corporate Social Responsibi-

lity),und das im jeweiligen kulturellen und politischen Kontext (Cultural Context)

zu den oben angesprochenen Organisationszwecken (Vision,Mission) (vgl.Abb.).

77

160 Vgl.http://www.boeckler.de vom 05.05.1003.161 Vgl.Coenenberg & Salfeld (2003),Kap.2.162 Vgl.exemplarisch dazu im folgenden Johnson & Scholes 2002,Kap.5.,Grant (1998),Kap.2.163 Bekannt auch als SWOT-Analyse:Strength & Weaknesses,Opportunities & Threats.164 Johnson & Scholes (2002),S.193.

Thyssen-Krupp Aufsichtsratsvorsitzenden Dr.Cromme ins Leben.Sie hatte die Auf-

gabe,einen deutschen Corporate Governance Kodex zu erarbeiten.Der Kodex



bindlich.Dieses Gesetz brachte darüber hinaus weitere regulierdende Eingriffe im

Bereich der Unternehmensführung,-kontrolle,der Bilanzierung und Unterneh-

menspublizität.160

Es zeigt sich:die Zielformulierung wertorientierter Unternehmensführung kann

also,anders als Coenenberg & Salfeld darlegen,nicht allein aus interner An-




Dies wird auch durch einschlägige Beiträge zur Strategielehre bestätigt.162Es ist

bekannt,dass für die strategische Positionierung einer Organisation,eines Unter-

nehmens,das Umfeld wie die Ressourcen relevant sind.163Aber dabei wird die

komplexe Rolle,die Menschen bei der Entwicklung der Strategie spielen,noch

nicht berücksichtigt:»Die Strategie handelt auch davon,was Menschen erwarten,

durch die Organisation erreichen zu können,und welchen Einfluss folglich Men-

schen haben auf die Zwecke der Organisation.«164Fragen der Corporate Gover-


Anspruchsgruppen (Stakeholders),ethischen Grundsatzfragen (Business Ethics)


lity),und das im jeweiligen kulturellen und politischen Kontext (Cultural Context)

zu den oben angesprochenen Organisationszwecken (Vision,Mission) (vgl.Abb.).

77

160 Vgl.http://www.boeckler.de vom 05.05.1003.161 Vgl.Coenenberg & Salfeld (2003),Kap.2.162 Vgl.exemplarisch dazu im folgenden Johnson & Scholes 2002,Kap.5.,Grant (1998),Kap.2.163 Bekannt auch als SWOT-Analyse:Strength & Weaknesses,Opportunities & Threats.164 Johnson & Scholes (2002),S.193.

Thyssen-Krupp Aufsichtsratsvorsitzenden Dr. Cromme ins Leben. Sie hatte die Auf-

gabe, einen deutschen Corporate Governance Kodex zu erarbeiten. Der Kodex



bindlich. Dieses Gesetz brachte darüber hinaus weitere regulierdende Eingriffe im

Bereich der Unternehmensführung, -kontrolle, der Bilanzierung und Unterneh-

menspublizität.160

Es zeigt sich: die Zielformulierung wertorientierter Unternehmensführung kann

also, anders als Coenenberg & Salfeld darlegen, nicht allein aus interner An-




Dies wird auch durch einschlägige Beiträge zur Strategielehre bestätigt.162 Es ist

bekannt, dass für die strategische Positionierung einer Organisation, eines Unter-

nehmens, das Umfeld wie die Ressourcen relevant sind.163 Aber dabei wird die

komplexe Rolle, die Menschen bei der Entwicklung der Strategie spielen, noch

nicht berücksichtigt: »Die Strategie handelt auch davon, was Menschen erwarten,

durch die Organisation erreichen zu können, und welchen Einfluss folglich Men-

schen haben auf die Zwecke der Organisation.«164 Fragen der Corporate Gover-


Anspruchsgruppen (Stakeholders), ethischen Grundsatzfragen (Business Ethics)


lity), und das im jeweiligen kulturellen und politischen Kontext (Cultural Context)

zu den oben angesprochenen Organisationszwecken (Vision, Mission) (vgl. Abb.).

77

160 Vgl. http://www.boeckler.de vom 05.05.1003.161 Vgl. Coenenberg & Salfeld (2003), Kap. 2.162 Vgl. exemplarisch dazu im folgenden Johnson & Scholes 2002, Kap. 5., Grant (1998), Kap. 2.163 Bekannt auch als SWOT-Analyse: Strength & Weaknesses, Opportunities & Threats.164 Johnson & Scholes (2002), S. 193.

Thyssen-Krupp Aufsichtsratsvorsitzenden Dr. Cromme ins Leben. Sie hatte die Auf-

gabe, einen deutschen Corporate Governance Kodex zu erarbeiten. Der Kodex



bindlich. Dieses Gesetz brachte darüber hinaus weitere regulierdende Eingriffe im

Bereich der Unternehmensführung, -kontrolle, der Bilanzierung und Unterneh-

menspublizität.160

Es zeigt sich: die Zielformulierung wertorientierter Unternehmensführung kann

also, anders als Coenenberg & Salfeld darlegen, nicht allein aus interner An-




Dies wird auch durch einschlägige Beiträge zur Strategielehre bestätigt.162 Es ist

bekannt, dass für die strategische Positionierung einer Organisation, eines Unter-

nehmens, das Umfeld wie die Ressourcen relevant sind.163 Aber dabei wird die

komplexe Rolle, die Menschen bei der Entwicklung der Strategie spielen, noch

nicht berücksichtigt: »Die Strategie handelt auch davon, was Menschen erwarten,

durch die Organisation erreichen zu können, und welchen Einfluss folglich Men-

schen haben auf die Zwecke der Organisation.«164 Fragen der Corporate Gover-


Anspruchsgruppen (Stakeholders), ethischen Grundsatzfragen (Business Ethics)


lity), und das im jeweiligen kulturellen und politischen Kontext (Cultural Context)

zu den oben angesprochenen Organisationszwecken (Vision, Mission) (vgl. Abb.).

77

160 Vgl. http://www.boeckler.de vom 05.05.1003.161 Vgl. Coenenberg & Salfeld (2003), Kap. 2.162 Vgl. exemplarisch dazu im folgenden Johnson & Scholes 2002, Kap. 5., Grant (1998), Kap. 2.163 Bekannt auch als SWOT-Analyse: Strength & Weaknesses, Opportunities & Threats.164 Johnson & Scholes (2002), S. 193.


Wir kommen damit zu dem Ergebnis,dass die Verbindung von Wertorientierung

mit sozialen und ethischen Zielen die Rentabilität langfristig eher erhöht als sie zu

beschränken:»Alle Unternehmen verfügen über breitere organisatorische Werte,

die wesentlicher Bestandteil ihres Selbstverständnisses und ihres Zweckes sind

und die die grundlegenden Erfordernisse für Profitabilität beschränken,erhöhen

und sogar übersteigen.Werte,wie die Bereitstellung von Möglichkeiten für die

Mitarbeiterentwicklung,das Erreichen einer herausragenden Qualität von Produk-

ten und Dienstleistungen,die Schaffung von sicheren Arbeitsbedingungen und

der Einsatz für die Verbesserung der natürlichen Umwelt,können das Streben

nach Rentabilität beschränken aber sie spielen auch eine lebendige Rolle bei der

Strategischen Ausrichtung und bei der Bildung von Konsens und Verbundenheit

in der Organisation.«165Die Qualität der Corporate Governance sollte daher nicht

78

165 Grant (1998),S.46.

Corporate governance• Whom shouldthe organisation serve?• How should purposes bedetermined?

Business ethic• Which purposes shouldbe proritised?• Why?

Stakeholders• Whom doesthe organisation serve?

Cultural context• Which purposes areprioritised?• Why?

Organisational purposes• Mission• Objecties

Abb.9:Erwartungen und Zwecke einer Organisation

Quelle.Johnson & Scholes 2002,S.194.






Wir kommen damit zu dem Ergebnis,dass die Verbindung von Wertorientierung


beschränken:»Alle Unternehmen verfügen über breitere organisatorische Werte,


und die die grundlegenden Erfordernisse für Profitabilität beschränken,erhöhen

und sogar übersteigen.Werte,wie die Bereitstellung von Möglichkeiten für die

Mitarbeiterentwicklung,das Erreichen einer herausragenden Qualität von Produk-

ten und Dienstleistungen,die Schaffung von sicheren Arbeitsbedingungen und

der Einsatz für die Verbesserung der natürlichen Umwelt,können das Streben



in der Organisation.«165Die Qualität der Corporate Governance sollte daher nicht

78

165 Grant (1998),S.46.






Abb.9:Erwartungen und Zwecke einer Organisation

Quelle.Johnson & Scholes 2002,S.194.






Wir kommen damit zu dem Ergebnis, dass die Verbindung von Wertorientierung


beschränken: »Alle Unternehmen verfügen über breitere organisatorische Werte,


und die die grundlegenden Erfordernisse für Profitabilität beschränken, erhöhen

und sogar übersteigen. Werte, wie die Bereitstellung von Möglichkeiten für die

Mitarbeiterentwicklung, das Erreichen einer herausragenden Qualität von Produk-

ten und Dienstleistungen, die Schaffung von sicheren Arbeitsbedingungen und

der Einsatz für die Verbesserung der natürlichen Umwelt, können das Streben



in der Organisation.«165 Die Qualität der Corporate Governance sollte daher nicht

78

165 Grant (1998), S. 46.

Corporate governance• Whom should the organisation serve?• How should purposes bedetermined?

Business ethic• Which purposes should be proritised?• Why?

Stakeholders• Whom does the organisation serve?

Cultural context• Which purposes are prioritised?• Why?


Abb. 9: Erwartungen und Zwecke einer Organisation

Quelle. Johnson & Scholes 2002, S. 194.






Wir kommen damit zu dem Ergebnis, dass die Verbindung von Wertorientierung


beschränken: »Alle Unternehmen verfügen über breitere organisatorische Werte,


und die die grundlegenden Erfordernisse für Profitabilität beschränken, erhöhen

und sogar übersteigen. Werte, wie die Bereitstellung von Möglichkeiten für die

Mitarbeiterentwicklung, das Erreichen einer herausragenden Qualität von Produk-

ten und Dienstleistungen, die Schaffung von sicheren Arbeitsbedingungen und

der Einsatz für die Verbesserung der natürlichen Umwelt, können das Streben



in der Organisation.«165 Die Qualität der Corporate Governance sollte daher nicht

78

165 Grant (1998), S. 46.






Abb. 9: Erwartungen und Zwecke einer Organisation

Quelle. Johnson & Scholes 2002, S. 194.







allein vor dem Hintergrund der Shareholderinteressen bewertet werden.Vieles

spricht für »die Auffassung,dass das Management durch die Eigentümer dazu ein-

gesetzt wurde,die Interessen aller Stakeholder bestmöglich zu wahren.«166Als

Rechtfertigung dafür lässt sich nicht nur »die soziale Verpflichtung des Kapitals«167

sondern dessen Eigeninteresse selbst anführen:Werte schaffen Wert.

Es würde den Rahmen sprengen,dies hier im Einzelnen zu erläutern.Beispiele

aus Deutschland finden sich dazu etwa in den Beiträgen zum Thema »Erfolgsfak-

tor Unternehmenskultur«.168Wichtig ist nur festzuhalten,dass die »Corporate Go-

vernance« zum einen über den Kapitalmarkt,zum anderen aber über Strategien

und Rahmenbedingungen erfolgt,die mehr »weiche« Faktoren umfassen,als sie

sich etwa der Finanzcontroller vorstellen kann.Es wiederholt sich darin die be-

kannte Dichotomie – zwischen Markt und Plan (Karl Marx),zwischen der »invisible

hand« (Adam Smith) und der »visible hand« (Alfred Chandler) – die bereits die

Klassiker festgestellt haben:169Die Frage stellt sich also nicht nach:entweder Markt

oder Plan,sondern nach einem ›sowohl als auch‹,nach dem richtigen Verhältnis

von Markt und Plan,zwischen Marktautonomie und Regulierung.

Wenn die in den letzten Jahren steigende Bedeutung der Märkte für Unter-

nehmensentscheidungen so interpretiert wird,dass der Shareholder Value als effi-

zienteste Form der Corporate Governance gesiegt hat,so ist der schwache Punkt

dabei,dass die Blütezeiten der 1960er Jahre gerade durch die Abwesenheit dieses

Konzeptes geprägt waren.Eine bessere Erklärung ist,dass die zunehmende Be-

deutung der Märkte durch die Trends zur Deregulierung,Globalisierung und In-

formationstechnologie gefördert wurden.170Mit anderen Worten:die Notwendig-

keit zur Reform der Corporate Governance leitet sich aus weitergehenden Grün-

den ab.171Es kann sogar umgekehrt behauptet werden,dass die Reform der Cor-

porate Governance notwendig ist,um die Schäden,die durch das Shareholder

Value Konzept entstanden sind,in Grenzen zu halten.

In den vergangenen Jahren sind erhebliche Anstrengungen zur Reform der

Corporate Governance übernommen worden,um das Vertrauen in die Geschäfts-

politik wieder herzustellen.Dabei gilt es das richtige Verhältnis zwischen Markt-

79

166 Müller-Stewens & Lechner (2003),S.524167 Vgl.ebd.168 Vgl.Bertelsmann Stiftung,Hans-Böckler-Stiftung (Hrsg.) (2001).Zur Zusammenführung von Wert-

und Verantwortungsorientierung vgl.Brink & Puell (2003) sowie Booz,Allen & Hamilton (2003a).169 Vgl.Müller (1985).170 Vgl.Holmstrom & Kaplan (2001).171 Vgl.demgegenüber Strenger (2002):»Corporate Governance setzt kapitalmarktbezogene Rahmen-

bedingungen für gute Haushaltsführung in Unternehmen«.(S.118).

allein vor dem Hintergrund der Shareholderinteressen bewertet werden.Vieles

spricht für »die Auffassung,dass das Management durch die Eigentümer dazu ein-

gesetzt wurde,die Interessen aller Stakeholder bestmöglich zu wahren.«166Als


sondern dessen Eigeninteresse selbst anführen:Werte schaffen Wert.

Es würde den Rahmen sprengen,dies hier im Einzelnen zu erläutern.Beispiele


tor Unternehmenskultur«.168Wichtig ist nur festzuhalten,dass die »Corporate Go-

vernance« zum einen über den Kapitalmarkt,zum anderen aber über Strategien

und Rahmenbedingungen erfolgt,die mehr »weiche« Faktoren umfassen,als sie

sich etwa der Finanzcontroller vorstellen kann.Es wiederholt sich darin die be-

kannte Dichotomie – zwischen Markt und Plan (Karl Marx),zwischen der »invisible


Klassiker festgestellt haben:169Die Frage stellt sich also nicht nach:entweder Markt

oder Plan,sondern nach einem ›sowohl als auch‹,nach dem richtigen Verhältnis

von Markt und Plan,zwischen Marktautonomie und Regulierung.


nehmensentscheidungen so interpretiert wird,dass der Shareholder Value als effi-

zienteste Form der Corporate Governance gesiegt hat,so ist der schwache Punkt

dabei,dass die Blütezeiten der 1960er Jahre gerade durch die Abwesenheit dieses

Konzeptes geprägt waren.Eine bessere Erklärung ist,dass die zunehmende Be-

deutung der Märkte durch die Trends zur Deregulierung,Globalisierung und In-

formationstechnologie gefördert wurden.170Mit anderen Worten:die Notwendig-


den ab.171Es kann sogar umgekehrt behauptet werden,dass die Reform der Cor-

porate Governance notwendig ist,um die Schäden,die durch das Shareholder

Value Konzept entstanden sind,in Grenzen zu halten.


Corporate Governance übernommen worden,um das Vertrauen in die Geschäfts-

politik wieder herzustellen.Dabei gilt es das richtige Verhältnis zwischen Markt-

79

166 Müller-Stewens & Lechner (2003),S.524167 Vgl.ebd.168 Vgl.Bertelsmann Stiftung,Hans-Böckler-Stiftung (Hrsg.) (2001).Zur Zusammenführung von Wert-

und Verantwortungsorientierung vgl.Brink & Puell (2003) sowie Booz,Allen & Hamilton (2003a).169 Vgl.Müller (1985).170 Vgl.Holmstrom & Kaplan (2001).171 Vgl.demgegenüber Strenger (2002):»Corporate Governance setzt kapitalmarktbezogene Rahmen-

bedingungen für gute Haushaltsführung in Unternehmen«.(S.118).

allein vor dem Hintergrund der Shareholderinteressen bewertet werden. Vieles

spricht für »die Auffassung, dass das Management durch die Eigentümer dazu ein-

gesetzt wurde, die Interessen aller Stakeholder bestmöglich zu wahren.«166 Als


sondern dessen Eigeninteresse selbst anführen: Werte schaffen Wert.

Es würde den Rahmen sprengen, dies hier im Einzelnen zu erläutern. Beispiele


tor Unternehmenskultur«.168 Wichtig ist nur festzuhalten, dass die »Corporate Go-

vernance« zum einen über den Kapitalmarkt, zum anderen aber über Strategien

und Rahmenbedingungen erfolgt, die mehr »weiche« Faktoren umfassen, als sie

sich etwa der Finanzcontroller vorstellen kann. Es wiederholt sich darin die be-

kannte Dichotomie – zwischen Markt und Plan (Karl Marx), zwischen der »invisible


Klassiker festgestellt haben:169 Die Frage stellt sich also nicht nach: entweder Markt

oder Plan, sondern nach einem ›sowohl als auch‹, nach dem richtigen Verhältnis

von Markt und Plan, zwischen Marktautonomie und Regulierung.


nehmensentscheidungen so interpretiert wird, dass der Shareholder Value als effi-

zienteste Form der Corporate Governance gesiegt hat, so ist der schwache Punkt

dabei, dass die Blütezeiten der 1960er Jahre gerade durch die Abwesenheit dieses

Konzeptes geprägt waren. Eine bessere Erklärung ist, dass die zunehmende Be-

deutung der Märkte durch die Trends zur Deregulierung, Globalisierung und In-

formationstechnologie gefördert wurden.170 Mit anderen Worten: die Notwendig-


den ab.171 Es kann sogar umgekehrt behauptet werden, dass die Reform der Cor-

porate Governance notwendig ist, um die Schäden, die durch das Shareholder

Value Konzept entstanden sind, in Grenzen zu halten.


Corporate Governance übernommen worden, um das Vertrauen in die Geschäfts-

politik wieder herzustellen. Dabei gilt es das richtige Verhältnis zwischen Markt-

79

166 Müller-Stewens & Lechner (2003), S. 524167 Vgl. ebd.168 Vgl. Bertelsmann Stiftung, Hans-Böckler-Stiftung (Hrsg.) (2001). Zur Zusammenführung von Wert-

und Verantwortungsorientierung vgl. Brink & Puell (2003) sowie Booz, Allen & Hamilton (2003a).169 Vgl. Müller (1985).170 Vgl. Holmstrom & Kaplan (2001).171 Vgl. demgegenüber Strenger (2002): »Corporate Governance setzt kapitalmarktbezogene Rahmen-

bedingungen für gute Haushaltsführung in Unternehmen«. (S. 118).

allein vor dem Hintergrund der Shareholderinteressen bewertet werden. Vieles

spricht für »die Auffassung, dass das Management durch die Eigentümer dazu ein-

gesetzt wurde, die Interessen aller Stakeholder bestmöglich zu wahren.«166 Als


sondern dessen Eigeninteresse selbst anführen: Werte schaffen Wert.

Es würde den Rahmen sprengen, dies hier im Einzelnen zu erläutern. Beispiele


tor Unternehmenskultur«.168 Wichtig ist nur festzuhalten, dass die »Corporate Go-

vernance« zum einen über den Kapitalmarkt, zum anderen aber über Strategien

und Rahmenbedingungen erfolgt, die mehr »weiche« Faktoren umfassen, als sie

sich etwa der Finanzcontroller vorstellen kann. Es wiederholt sich darin die be-

kannte Dichotomie – zwischen Markt und Plan (Karl Marx), zwischen der »invisible


Klassiker festgestellt haben:169 Die Frage stellt sich also nicht nach: entweder Markt

oder Plan, sondern nach einem ›sowohl als auch‹, nach dem richtigen Verhältnis

von Markt und Plan, zwischen Marktautonomie und Regulierung.


nehmensentscheidungen so interpretiert wird, dass der Shareholder Value als effi-

zienteste Form der Corporate Governance gesiegt hat, so ist der schwache Punkt

dabei, dass die Blütezeiten der 1960er Jahre gerade durch die Abwesenheit dieses

Konzeptes geprägt waren. Eine bessere Erklärung ist, dass die zunehmende Be-

deutung der Märkte durch die Trends zur Deregulierung, Globalisierung und In-

formationstechnologie gefördert wurden.170 Mit anderen Worten: die Notwendig-


den ab.171 Es kann sogar umgekehrt behauptet werden, dass die Reform der Cor-

porate Governance notwendig ist, um die Schäden, die durch das Shareholder

Value Konzept entstanden sind, in Grenzen zu halten.


Corporate Governance übernommen worden, um das Vertrauen in die Geschäfts-

politik wieder herzustellen. Dabei gilt es das richtige Verhältnis zwischen Markt-

79

166 Müller-Stewens & Lechner (2003), S. 524167 Vgl. ebd.168 Vgl. Bertelsmann Stiftung, Hans-Böckler-Stiftung (Hrsg.) (2001). Zur Zusammenführung von Wert-

und Verantwortungsorientierung vgl. Brink & Puell (2003) sowie Booz, Allen & Hamilton (2003a).169 Vgl. Müller (1985).170 Vgl. Holmstrom & Kaplan (2001).171 Vgl. demgegenüber Strenger (2002): »Corporate Governance setzt kapitalmarktbezogene Rahmen-

bedingungen für gute Haushaltsführung in Unternehmen«. (S. 118).


steuerung und Regulierung herzustellen,wie auch die OECD in einer jüngsten

Presseerklärung zu ihren Grundsätzen der Corporate Governance festhält:»Die

Überprüfung der Grundsätze wird die Schwächen bei den gegenwärtigen Syste-

men der Unternehmenskontrolle bewerten und verbesserungswürdige Praktiken

identifizieren.Die Herausforderung für die Politik besteht darin,ein Gleichgewicht

zu finden zwischen der von den Regierungen durchgeführten Marktüberwachung

und Unternehmenskontrolle und dem Monitoring durch die Marktteilnehmer

selbst.«172Diese Fragen werden weiterhin im Fluss sein,im Kern geht es um die

Entwicklung der Politik und nicht um deren Unterordnung unter ein politisches

Konstrukt.

4.2.3 Wer soll das Management überwachen?

Angesichts der Entwicklung der letzten Jahre gelten die USA längst nicht mehr

»gelobtes Land« guter Corporate Governance:die Überbetonung der häufig nur

formalen Unabhängigkeit der Verwaltungsratsmitglieder,Vergütungssysteme

ohne Benchmarkorientierung,Mehrstimmrechtsaktien und die Gefahr der Kurzfri-

storientierung durch Verfolgung der Shareholder Value-Maxime gelten inzwischen

als Handikap.173

Daher stellt sich die Frage,wer die Unternehmensführung überwachen sollte.

Nach dem Shareholder-Konzept ist bereits überlegt worden,ob nicht auch die

Aufsichtsratsvergütung an den Börsenwert gekoppelt werden sollte – die patho-

logischen Wirkungen lassen sich ausmalen.

Weiter wird bezweifelt,dass Banken,die die exklusiven Beziehungen als Haus-

bank aufgeben haben,die Rolle als »Mister Shareholder Value« einnehmen könn-

ten,besteht doch das Risiko,das sie selbst mit dem Virus schneller Börsen- und In-

vestmentgeschäfte infiziert sind.

Bleibt die Idee,dass die Fondsmanager in diese Lücke stoßen.Diese Vorstellung

ist naiv:»Die Bindung an ein Unternehmen oder gar das Engagement,das in der

Wahrnehmung eines Aufsichtsrats-Mandates durch den Fondsmanager zum Aus-

druck käme,hemmen aber die Anlageentscheidungen.Fondskunden würden sich

fragen,ob ihr Geld noch in den richtigen Händen ist.Anlageentscheidungen soll-

ten opportunistisch getroffen werden – Anleger sind Spieler keine Kontrolleu-

re.«174Außerdem hätten Fondsgesellschaften nicht die Anreize »sich der Mühen

80

172 OECD (2003),S.1.173 Vgl.Strenger (2002).174 Zeise (2003).

steuerung und Regulierung herzustellen,wie auch die OECD in einer jüngsten

Presseerklärung zu ihren Grundsätzen der Corporate Governance festhält:»Die



identifizieren.Die Herausforderung für die Politik besteht darin,ein Gleichgewicht



selbst.«172Diese Fragen werden weiterhin im Fluss sein,im Kern geht es um die


Konstrukt.

4.2.3 Wer soll das Management überwachen?


»gelobtes Land« guter Corporate Governance:die Überbetonung der häufig nur

formalen Unabhängigkeit der Verwaltungsratsmitglieder,Vergütungssysteme

ohne Benchmarkorientierung,Mehrstimmrechtsaktien und die Gefahr der Kurzfri-


als Handikap.173

Daher stellt sich die Frage,wer die Unternehmensführung überwachen sollte.

Nach dem Shareholder-Konzept ist bereits überlegt worden,ob nicht auch die



Weiter wird bezweifelt,dass Banken,die die exklusiven Beziehungen als Haus-

bank aufgeben haben,die Rolle als »Mister Shareholder Value« einnehmen könn-

ten,besteht doch das Risiko,das sie selbst mit dem Virus schneller Börsen- und In-


Bleibt die Idee,dass die Fondsmanager in diese Lücke stoßen.Diese Vorstellung

ist naiv:»Die Bindung an ein Unternehmen oder gar das Engagement,das in der


druck käme,hemmen aber die Anlageentscheidungen.Fondskunden würden sich

fragen,ob ihr Geld noch in den richtigen Händen ist.Anlageentscheidungen soll-


re.«174Außerdem hätten Fondsgesellschaften nicht die Anreize »sich der Mühen

80

172 OECD (2003),S.1.173 Vgl.Strenger (2002).174 Zeise (2003).

steuerung und Regulierung herzustellen, wie auch die OECD in einer jüngsten

Presseerklärung zu ihren Grundsätzen der Corporate Governance festhält: »Die



identifizieren. Die Herausforderung für die Politik besteht darin, ein Gleichgewicht



selbst.«172 Diese Fragen werden weiterhin im Fluss sein, im Kern geht es um die


Konstrukt.

4 . 2 . 3 We r s o l l d a s M a n a g e m e n t ü b e r w a c h e n ?


»gelobtes Land« guter Corporate Governance: die Überbetonung der häufig nur

formalen Unabhängigkeit der Verwaltungsratsmitglieder, Vergütungssysteme

ohne Benchmarkorientierung, Mehrstimmrechtsaktien und die Gefahr der Kurzfri-


als Handikap.173

Daher stellt sich die Frage, wer die Unternehmensführung überwachen sollte.

Nach dem Shareholder-Konzept ist bereits überlegt worden, ob nicht auch die



Weiter wird bezweifelt, dass Banken, die die exklusiven Beziehungen als Haus-

bank aufgeben haben, die Rolle als »Mister Shareholder Value« einnehmen könn-

ten, besteht doch das Risiko, das sie selbst mit dem Virus schneller Börsen- und In-


Bleibt die Idee, dass die Fondsmanager in diese Lücke stoßen. Diese Vorstellung

ist naiv: »Die Bindung an ein Unternehmen oder gar das Engagement, das in der


druck käme, hemmen aber die Anlageentscheidungen. Fondskunden würden sich

fragen, ob ihr Geld noch in den richtigen Händen ist. Anlageentscheidungen soll-


re.«174 Außerdem hätten Fondsgesellschaften nicht die Anreize »sich der Mühen

80

172 OECD (2003), S. 1.173 Vgl. Strenger (2002).174 Zeise (2003).

steuerung und Regulierung herzustellen, wie auch die OECD in einer jüngsten

Presseerklärung zu ihren Grundsätzen der Corporate Governance festhält: »Die



identifizieren. Die Herausforderung für die Politik besteht darin, ein Gleichgewicht



selbst.«172 Diese Fragen werden weiterhin im Fluss sein, im Kern geht es um die


Konstrukt.

4 . 2 . 3 We r s o l l d a s M a n a g e m e n t ü b e r w a c h e n ?


»gelobtes Land« guter Corporate Governance: die Überbetonung der häufig nur

formalen Unabhängigkeit der Verwaltungsratsmitglieder, Vergütungssysteme

ohne Benchmarkorientierung, Mehrstimmrechtsaktien und die Gefahr der Kurzfri-


als Handikap.173

Daher stellt sich die Frage, wer die Unternehmensführung überwachen sollte.

Nach dem Shareholder-Konzept ist bereits überlegt worden, ob nicht auch die



Weiter wird bezweifelt, dass Banken, die die exklusiven Beziehungen als Haus-

bank aufgeben haben, die Rolle als »Mister Shareholder Value« einnehmen könn-

ten, besteht doch das Risiko, das sie selbst mit dem Virus schneller Börsen- und In-


Bleibt die Idee, dass die Fondsmanager in diese Lücke stoßen. Diese Vorstellung

ist naiv: »Die Bindung an ein Unternehmen oder gar das Engagement, das in der


druck käme, hemmen aber die Anlageentscheidungen. Fondskunden würden sich

fragen, ob ihr Geld noch in den richtigen Händen ist. Anlageentscheidungen soll-


re.«174 Außerdem hätten Fondsgesellschaften nicht die Anreize »sich der Mühen

80

172 OECD (2003), S. 1.173 Vgl. Strenger (2002).174 Zeise (2003).


des Montorings zu unterziehen.Die Margen decken das nicht ab.Deshalb stim-

men sie mit den Füßen ab,indem sie über den Kapitalmarkt einzelne Titel kaufen

oder verkaufen.Sie streuen das Risiko fehlender Überwachung durch breite Ver-

teilung ihrer Anlagen.Sie fühlen sich den Firmen,in die sie investieren,nicht lang-

fristig verpflichtet wie kreditgebende Banken oder Private-Equity-Gesellschaf-

ten.«175Nur auf der Grundlage langfristiger,vertrauensvoller Kundenbeziehungen

(Relationship Banking) seien Banken zur Wahrnehmung der Überwachungsaufga-

be in der Lage.

Bleibt noch eine weitere Gruppe,die eine Bindung an das Unternehmen hat

und in einigen Ländern auch im Aufsichtsrat vertreten ist – die Arbeitnehmerver-

treter.

4.3 WERTSTEIGERUNG UND MITBESTIMMUNG

4.3.1 Was ist neu an Wertsteigerung?

Wir haben gezeigt,dass Shareholder Value und wertorientierte Unternehmens-

führung Begriffe sind,die unterschiedliche politische und instrumentelle Dimen-

sionen aufweisen und dementsprechende Interpretationen zulassen.Das geht bis

hin zu der Vorstellung,dass selbst Stakeholder Value nur durch Shareholder Value

zu verwirklichen ist und umgekehrt.

Wir haben weiterhin darauf hingewiesen,dass die Verbreitung wertorientierter

Konzepte zum einen aus den Schwächen traditioneller Steuerungsgrößen erklärt

werden kann,zum anderen aber aus allgemeinen Entwicklungen,wie der Globali-

sierung,neuen Informations- und Kommunikationstechnologien und der steigen-

den Bedeutung der Finanzmärkte.Wir haben auch gesehen,dass die Frage »Bringt

Wertorientierung Wertsteigerung?« nicht nur das »Für Wen?« aufwirft,sondern

auch eine Reihe weiterer ungelöster Fragen.Denn auf das Leitziel »nachhaltige

Steigerung des Unternehmenswerts« wird man sich leicht einigen können – die

keinesfalls triviale Frage aber ist:Wie? Und:Was bedeutet das konkret?

Dazu ein Beispiel:»Das Vertrauen in die Geschäftspolitik von Siemens wird we-

sentlich durch eine verantwortungsvolle,transparente und auf nachhaltige Stei-

gerung des Unternehmenswerts ausgerichtete Unternehmensführung und -Kon-

trolle beeinflusst:Gute Corporate Governance ist deshalb die Grundlage unserer

81

175 Adam (2003).

des Montorings zu unterziehen.Die Margen decken das nicht ab.Deshalb stim-

men sie mit den Füßen ab,indem sie über den Kapitalmarkt einzelne Titel kaufen

oder verkaufen.Sie streuen das Risiko fehlender Überwachung durch breite Ver-

teilung ihrer Anlagen.Sie fühlen sich den Firmen,in die sie investieren,nicht lang-


ten.«175Nur auf der Grundlage langfristiger,vertrauensvoller Kundenbeziehungen


be in der Lage.

Bleibt noch eine weitere Gruppe,die eine Bindung an das Unternehmen hat


treter.

4.3 WERTSTEIGERUNG UND MITBESTIMMUNG

4.3.1 Was ist neu an Wertsteigerung?

Wir haben gezeigt,dass Shareholder Value und wertorientierte Unternehmens-

führung Begriffe sind,die unterschiedliche politische und instrumentelle Dimen-

sionen aufweisen und dementsprechende Interpretationen zulassen.Das geht bis

hin zu der Vorstellung,dass selbst Stakeholder Value nur durch Shareholder Value


Wir haben weiterhin darauf hingewiesen,dass die Verbreitung wertorientierter


werden kann,zum anderen aber aus allgemeinen Entwicklungen,wie der Globali-

sierung,neuen Informations- und Kommunikationstechnologien und der steigen-

den Bedeutung der Finanzmärkte.Wir haben auch gesehen,dass die Frage »Bringt

Wertorientierung Wertsteigerung?« nicht nur das »Für Wen?« aufwirft,sondern

auch eine Reihe weiterer ungelöster Fragen.Denn auf das Leitziel »nachhaltige


keinesfalls triviale Frage aber ist:Wie? Und:Was bedeutet das konkret?

Dazu ein Beispiel:»Das Vertrauen in die Geschäftspolitik von Siemens wird we-

sentlich durch eine verantwortungsvolle,transparente und auf nachhaltige Stei-


trolle beeinflusst:Gute Corporate Governance ist deshalb die Grundlage unserer

81

175 Adam (2003).

des Montorings zu unterziehen. Die Margen decken das nicht ab. Deshalb stim-

men sie mit den Füßen ab, indem sie über den Kapitalmarkt einzelne Titel kaufen

oder verkaufen. Sie streuen das Risiko fehlender Überwachung durch breite Ver-

teilung ihrer Anlagen. Sie fühlen sich den Firmen, in die sie investieren, nicht lang-


ten.«175 Nur auf der Grundlage langfristiger, vertrauensvoller Kundenbeziehungen


be in der Lage.

Bleibt noch eine weitere Gruppe, die eine Bindung an das Unternehmen hat


treter.

4 . 3 W E R T S T E I G E R U N G U N D M I T B E S T I M M U N G

4 . 3 . 1 Wa s i s t n e u a n We r t s t e i g e r u n g ?

Wir haben gezeigt, dass Shareholder Value und wertorientierte Unternehmens-

führung Begriffe sind, die unterschiedliche politische und instrumentelle Dimen-

sionen aufweisen und dementsprechende Interpretationen zulassen. Das geht bis

hin zu der Vorstellung, dass selbst Stakeholder Value nur durch Shareholder Value


Wir haben weiterhin darauf hingewiesen, dass die Verbreitung wertorientierter


werden kann, zum anderen aber aus allgemeinen Entwicklungen, wie der Globali-

sierung, neuen Informations- und Kommunikationstechnologien und der steigen-

den Bedeutung der Finanzmärkte.Wir haben auch gesehen, dass die Frage »Bringt

Wertorientierung Wertsteigerung?« nicht nur das »Für Wen?« aufwirft, sondern

auch eine Reihe weiterer ungelöster Fragen. Denn auf das Leitziel »nachhaltige


keinesfalls triviale Frage aber ist: Wie? Und: Was bedeutet das konkret?

Dazu ein Beispiel: »Das Vertrauen in die Geschäftspolitik von Siemens wird we-

sentlich durch eine verantwortungsvolle, transparente und auf nachhaltige Stei-


trolle beeinflusst: Gute Corporate Governance ist deshalb die Grundlage unserer

81

175 Adam (2003).

des Montorings zu unterziehen. Die Margen decken das nicht ab. Deshalb stim-

men sie mit den Füßen ab, indem sie über den Kapitalmarkt einzelne Titel kaufen

oder verkaufen. Sie streuen das Risiko fehlender Überwachung durch breite Ver-

teilung ihrer Anlagen. Sie fühlen sich den Firmen, in die sie investieren, nicht lang-


ten.«175 Nur auf der Grundlage langfristiger, vertrauensvoller Kundenbeziehungen


be in der Lage.

Bleibt noch eine weitere Gruppe, die eine Bindung an das Unternehmen hat


treter.

4 . 3 W E R T S T E I G E R U N G U N D M I T B E S T I M M U N G

4 . 3 . 1 Wa s i s t n e u a n We r t s t e i g e r u n g ?

Wir haben gezeigt, dass Shareholder Value und wertorientierte Unternehmens-

führung Begriffe sind, die unterschiedliche politische und instrumentelle Dimen-

sionen aufweisen und dementsprechende Interpretationen zulassen. Das geht bis

hin zu der Vorstellung, dass selbst Stakeholder Value nur durch Shareholder Value


Wir haben weiterhin darauf hingewiesen, dass die Verbreitung wertorientierter


werden kann, zum anderen aber aus allgemeinen Entwicklungen, wie der Globali-

sierung, neuen Informations- und Kommunikationstechnologien und der steigen-

den Bedeutung der Finanzmärkte.Wir haben auch gesehen, dass die Frage »Bringt

Wertorientierung Wertsteigerung?« nicht nur das »Für Wen?« aufwirft, sondern

auch eine Reihe weiterer ungelöster Fragen. Denn auf das Leitziel »nachhaltige


keinesfalls triviale Frage aber ist: Wie? Und: Was bedeutet das konkret?

Dazu ein Beispiel: »Das Vertrauen in die Geschäftspolitik von Siemens wird we-

sentlich durch eine verantwortungsvolle, transparente und auf nachhaltige Stei-


trolle beeinflusst: Gute Corporate Governance ist deshalb die Grundlage unserer

81

175 Adam (2003).


Entscheidungs- und Kontrollprozesse.In besonderer Weise gilt dies auch für die

Zusammenarbeit mit den Aktionären.«176Wenn ein Unternehmen wie Siemens in

seinem Geschäftsbericht des Jahres 2002 den Beitrag zur Corporate Governance

mit diesen Worten beginnt,und dann weiter vertraute Fragen der Führungs- und

Unternehmensstruktur,der Rechnungslegung und Abschlussprüfung,des Con-

trollings und Risikomanagements,der Finanzpublizität,Unternehmensethik und

Vorstandsvergütung anspricht,so ist das alles andere als aufregend.Die Anhänger

der wertorientierten Unternehmensführung werden sich bestätigt sehen,und,wie

die empirischen Untersuchungen gezeigt haben,geht die Mehrzahl der deut-

schen börsennotierten Gesellschaften mehr oder weniger diesen Weg.

Aber auf der anderen Seite sind diese Merkmale so allgemein,dass sie nicht

mehr als das moderne Versprechen wirtschaftlichen Erfolgs eines großen,interna-

tional ausgerichteten Unternehmens signalisieren,aber noch nicht,wie dieses rea-

lisiert werden soll.Wir haben gesehen,dass auf der »Strategiesafari« unterschied-

liche Wege Erfolg versprechend scheinen,das Rätsel aber,welcher Weg tatsächlich

Erfolg bringt,bleibt weiter ungelöst.Um es mit Shakespeare zu sagen:»Der Vor-

hang fällt und alle Fragen offen.«

4.3.2 Schwächt Kapitalmarktorientierung

den Arbeitnehmereinfluss?

Vor diesem Hintergrund möchten wir uns einige Anmerkungen zum Zusammen-

hang von wertorientierter Unternehmensführung und Mitbestimmung erlauben.

Ausgangspunkt sind neueste,umfangreiche Veröffentlichungen zum Thema Sha-

reholder Value,Managerherrschaft und Mitbestimmung aus wirtschaftsoziologi-

scher Sicht,177auf die hier verwiesen werden kann.Hier nur einige kritische An-

merkungen dazu.Martin Höpner legt seiner Untersuchung zum Thema Sharehol-

der Value,Gewerkschaften und Mitbestimmung die nahe liegende Hypothese zu-

grunde,»dass kapitalmarktorientierte Unternehmensführung die über mehrere

Jahrzehnte hinweg stabilen Institutionen der industriellen Beziehungen destabili-

siert,oder doch zumindest die Einflusschancen der Arbeitnehmerseite

schwächt.«178

Dazu wird die für die vierzig größten deutschen börsennotierten Nichtfin-

anzunternehmen anhand von vier Indikatoren (Informationsqualität der Ge-

82

176 Siemens Geschäftsbericht (2002),S.32.177 Vgl.Streek & Höpner (Hrsg.) (2003) und Höpner (2003).178 Höpner (2003),S.151.

Entscheidungs- und Kontrollprozesse.In besonderer Weise gilt dies auch für die

Zusammenarbeit mit den Aktionären.«176Wenn ein Unternehmen wie Siemens in


mit diesen Worten beginnt,und dann weiter vertraute Fragen der Führungs- und

Unternehmensstruktur,der Rechnungslegung und Abschlussprüfung,des Con-

trollings und Risikomanagements,der Finanzpublizität,Unternehmensethik und

Vorstandsvergütung anspricht,so ist das alles andere als aufregend.Die Anhänger

der wertorientierten Unternehmensführung werden sich bestätigt sehen,und,wie

die empirischen Untersuchungen gezeigt haben,geht die Mehrzahl der deut-


Aber auf der anderen Seite sind diese Merkmale so allgemein,dass sie nicht

mehr als das moderne Versprechen wirtschaftlichen Erfolgs eines großen,interna-

tional ausgerichteten Unternehmens signalisieren,aber noch nicht,wie dieses rea-

lisiert werden soll.Wir haben gesehen,dass auf der »Strategiesafari« unterschied-

liche Wege Erfolg versprechend scheinen,das Rätsel aber,welcher Weg tatsächlich

Erfolg bringt,bleibt weiter ungelöst.Um es mit Shakespeare zu sagen:»Der Vor-


4.3.2 Schwächt Kapitalmarktorientierung

den Arbeitnehmereinfluss?



Ausgangspunkt sind neueste,umfangreiche Veröffentlichungen zum Thema Sha-

reholder Value,Managerherrschaft und Mitbestimmung aus wirtschaftsoziologi-

scher Sicht,177auf die hier verwiesen werden kann.Hier nur einige kritische An-

merkungen dazu.Martin Höpner legt seiner Untersuchung zum Thema Sharehol-

der Value,Gewerkschaften und Mitbestimmung die nahe liegende Hypothese zu-

grunde,»dass kapitalmarktorientierte Unternehmensführung die über mehrere


siert,oder doch zumindest die Einflusschancen der Arbeitnehmerseite

schwächt.«178



82

176 Siemens Geschäftsbericht (2002),S.32.177 Vgl.Streek & Höpner (Hrsg.) (2003) und Höpner (2003).178 Höpner (2003),S.151.

Entscheidungs- und Kontrollprozesse. In besonderer Weise gilt dies auch für die

Zusammenarbeit mit den Aktionären.«176 Wenn ein Unternehmen wie Siemens in


mit diesen Worten beginnt, und dann weiter vertraute Fragen der Führungs- und

Unternehmensstruktur, der Rechnungslegung und Abschlussprüfung, des Con-

trollings und Risikomanagements, der Finanzpublizität, Unternehmensethik und

Vorstandsvergütung anspricht, so ist das alles andere als aufregend. Die Anhänger

der wertorientierten Unternehmensführung werden sich bestätigt sehen, und, wie

die empirischen Untersuchungen gezeigt haben, geht die Mehrzahl der deut-


Aber auf der anderen Seite sind diese Merkmale so allgemein, dass sie nicht

mehr als das moderne Versprechen wirtschaftlichen Erfolgs eines großen, interna-

tional ausgerichteten Unternehmens signalisieren, aber noch nicht, wie dieses rea-

lisiert werden soll. Wir haben gesehen, dass auf der »Strategiesafari« unterschied-

liche Wege Erfolg versprechend scheinen, das Rätsel aber, welcher Weg tatsächlich

Erfolg bringt, bleibt weiter ungelöst. Um es mit Shakespeare zu sagen: »Der Vor-


4 . 3 . 2 S c h w ä c h t K a p i t a l m a r k t o r i e n t i e r u n g

d e n A r b e i t n e h m e r e i n f l u s s ?



Ausgangspunkt sind neueste, umfangreiche Veröffentlichungen zum Thema Sha-

reholder Value, Managerherrschaft und Mitbestimmung aus wirtschaftsoziologi-

scher Sicht,177 auf die hier verwiesen werden kann. Hier nur einige kritische An-

merkungen dazu. Martin Höpner legt seiner Untersuchung zum Thema Sharehol-

der Value, Gewerkschaften und Mitbestimmung die nahe liegende Hypothese zu-

grunde, »dass kapitalmarktorientierte Unternehmensführung die über mehrere


siert, oder doch zumindest die Einflusschancen der Arbeitnehmerseite

schwächt.«178



82

176 Siemens Geschäftsbericht (2002), S. 32.177 Vgl. Streek & Höpner (Hrsg.) (2003) und Höpner (2003).178 Höpner (2003), S. 151.

Entscheidungs- und Kontrollprozesse. In besonderer Weise gilt dies auch für die

Zusammenarbeit mit den Aktionären.«176 Wenn ein Unternehmen wie Siemens in


mit diesen Worten beginnt, und dann weiter vertraute Fragen der Führungs- und

Unternehmensstruktur, der Rechnungslegung und Abschlussprüfung, des Con-

trollings und Risikomanagements, der Finanzpublizität, Unternehmensethik und

Vorstandsvergütung anspricht, so ist das alles andere als aufregend. Die Anhänger

der wertorientierten Unternehmensführung werden sich bestätigt sehen, und, wie

die empirischen Untersuchungen gezeigt haben, geht die Mehrzahl der deut-


Aber auf der anderen Seite sind diese Merkmale so allgemein, dass sie nicht

mehr als das moderne Versprechen wirtschaftlichen Erfolgs eines großen, interna-

tional ausgerichteten Unternehmens signalisieren, aber noch nicht, wie dieses rea-

lisiert werden soll. Wir haben gesehen, dass auf der »Strategiesafari« unterschied-

liche Wege Erfolg versprechend scheinen, das Rätsel aber, welcher Weg tatsächlich

Erfolg bringt, bleibt weiter ungelöst. Um es mit Shakespeare zu sagen: »Der Vor-


4 . 3 . 2 S c h w ä c h t K a p i t a l m a r k t o r i e n t i e r u n g

d e n A r b e i t n e h m e r e i n f l u s s ?



Ausgangspunkt sind neueste, umfangreiche Veröffentlichungen zum Thema Sha-

reholder Value, Managerherrschaft und Mitbestimmung aus wirtschaftsoziologi-

scher Sicht,177 auf die hier verwiesen werden kann. Hier nur einige kritische An-

merkungen dazu. Martin Höpner legt seiner Untersuchung zum Thema Sharehol-

der Value, Gewerkschaften und Mitbestimmung die nahe liegende Hypothese zu-

grunde, »dass kapitalmarktorientierte Unternehmensführung die über mehrere


siert, oder doch zumindest die Einflusschancen der Arbeitnehmerseite

schwächt.«178



82

176 Siemens Geschäftsbericht (2002), S. 32.177 Vgl. Streek & Höpner (Hrsg.) (2003) und Höpner (2003).178 Höpner (2003), S. 151.


schäftsberichte,Investors Relations,Anreizkompatibilität der Managervergütung,

Implementation von Renditezielen) entwickelte Rangfolge ihrer Shareholder

Value-Orientierung179auf diese Fragestellung angewendet.Es zeigt sich,dass sich

Shareholder Value-Unternehmen nicht aus dem Flächentarifvertrag zurückziehen

und von der Arbeitnehmermitbestimmung lösen.Auch ist nicht festzustellen,dass

Gewerkschaften und Mitbestimmungsträger Shareholder Value-Methoden pau-

schal bekämpfen.Vielmehr sehen Mitbestimmungsträger neben negativen auch

positive Seiten dieses Konzeptes.Dazu gehören etwa mehr Transparenz und eine

verbesserte Überwachung (Corporate Governance).Die Akzeptanz für dieses Kon-

zept werde im Übrigen erhöht durch variable Arbeitnehmervergütung,Beleg-

schaftsaktien und Pensionsfonds,die zu einer wechselseitigen Durchdringung von

Kapital und Arbeit beitragen.180Insofern kann die genannte Hypothese als ge-

scheitert angesehen werden.

Der Nachweis eines positiven Zusammenhangs kann allerdings ebenfalls in

Frage gestellt werden.Es zeigt sich eben nicht,»dass nicht nur Aktionäre,sondern

auch Betriebsräte und Gewerkschaften zu den Befürwortern der kommunikativen

Dimension des Shareholder Value zählen.«181Denn kritisch kann angemerkt wer-

den,dass es das konsistente Konzept der Shareholder Value-Orientierung so gar

nicht gibt.Wie wir gezeigt haben,wird zumindest in Deutschland praktisch wie

theoretisch das Bekenntnis,das Unternehmen allein an den Wertsteigerungser-

wartungen der Aktionäre auszurichten,nur von einer Minderheit vertreten.Über-

wiegend ist heute von nachhaltiger Steigerung des Unternehmenswerts die Rede,

von wertorientierter Unternehmensführung.Dabei wird die Aktionärsorientie-

rung,wie Höpner selbst anführt,von Hintergrundvariablen geprägt,wie der Größe

und Internationalität der Unternehmen.182Wenn Betriebsräte die Abkehr von der

HGB-Bilanzierung befürworten,sowie die Konzentration auf das Kerngeschäft und

die Existenz eines »Renditeziels mit Abstrichen«,so zeigt dies eher Realitätssinn als

deren Unterordnung unter ein abstraktes Konzept.Schließlich sind auch explizit

»beschäftigtenorientierte Unternehmensstrategien« relevant.183Auch die ver-

meintliche Zielverschiebung vom Unternehmenswachstum zur Rentabilitätsstei-

gerung184ist eher aus einer theoretischen Konstruktion abgeleitet,als ein Beleg für

die Wirksamkeit des Shareholder Value-Konzeptes,sind doch Wachstum einerseits

83

179 Vgl.ebd.Kap.2.180 Vgl.ebd.Kap.5.181 Ebd.S.167.182 Vgl.ebd.S.154.183 Vgl.Müller,G.(Hrsg.) (2003).184 Vgl.ebd.S.184.

schäftsberichte,Investors Relations,Anreizkompatibilität der Managervergütung,


Value-Orientierung179auf diese Fragestellung angewendet.Es zeigt sich,dass sich


und von der Arbeitnehmermitbestimmung lösen.Auch ist nicht festzustellen,dass


schal bekämpfen.Vielmehr sehen Mitbestimmungsträger neben negativen auch

positive Seiten dieses Konzeptes.Dazu gehören etwa mehr Transparenz und eine

verbesserte Überwachung (Corporate Governance).Die Akzeptanz für dieses Kon-

zept werde im Übrigen erhöht durch variable Arbeitnehmervergütung,Beleg-

schaftsaktien und Pensionsfonds,die zu einer wechselseitigen Durchdringung von

Kapital und Arbeit beitragen.180Insofern kann die genannte Hypothese als ge-



Frage gestellt werden.Es zeigt sich eben nicht,»dass nicht nur Aktionäre,sondern


Dimension des Shareholder Value zählen.«181Denn kritisch kann angemerkt wer-

den,dass es das konsistente Konzept der Shareholder Value-Orientierung so gar

nicht gibt.Wie wir gezeigt haben,wird zumindest in Deutschland praktisch wie

theoretisch das Bekenntnis,das Unternehmen allein an den Wertsteigerungser-

wartungen der Aktionäre auszurichten,nur von einer Minderheit vertreten.Über-


von wertorientierter Unternehmensführung.Dabei wird die Aktionärsorientie-

rung,wie Höpner selbst anführt,von Hintergrundvariablen geprägt,wie der Größe

und Internationalität der Unternehmen.182Wenn Betriebsräte die Abkehr von der

HGB-Bilanzierung befürworten,sowie die Konzentration auf das Kerngeschäft und

die Existenz eines »Renditeziels mit Abstrichen«,so zeigt dies eher Realitätssinn als

deren Unterordnung unter ein abstraktes Konzept.Schließlich sind auch explizit

»beschäftigtenorientierte Unternehmensstrategien« relevant.183Auch die ver-


gerung184ist eher aus einer theoretischen Konstruktion abgeleitet,als ein Beleg für

die Wirksamkeit des Shareholder Value-Konzeptes,sind doch Wachstum einerseits

83

179 Vgl.ebd.Kap.2.180 Vgl.ebd.Kap.5.181 Ebd.S.167.182 Vgl.ebd.S.154.183 Vgl.Müller,G.(Hrsg.) (2003).184 Vgl.ebd.S.184.

schäftsberichte, Investors Relations, Anreizkompatibilität der Managervergütung,


Value-Orientierung179 auf diese Fragestellung angewendet. Es zeigt sich, dass sich


und von der Arbeitnehmermitbestimmung lösen. Auch ist nicht festzustellen, dass


schal bekämpfen. Vielmehr sehen Mitbestimmungsträger neben negativen auch

positive Seiten dieses Konzeptes. Dazu gehören etwa mehr Transparenz und eine

verbesserte Überwachung (Corporate Governance). Die Akzeptanz für dieses Kon-

zept werde im Übrigen erhöht durch variable Arbeitnehmervergütung, Beleg-

schaftsaktien und Pensionsfonds, die zu einer wechselseitigen Durchdringung von

Kapital und Arbeit beitragen.180 Insofern kann die genannte Hypothese als ge-



Frage gestellt werden. Es zeigt sich eben nicht, »dass nicht nur Aktionäre, sondern


Dimension des Shareholder Value zählen.«181 Denn kritisch kann angemerkt wer-

den, dass es das konsistente Konzept der Shareholder Value-Orientierung so gar

nicht gibt. Wie wir gezeigt haben, wird zumindest in Deutschland praktisch wie

theoretisch das Bekenntnis, das Unternehmen allein an den Wertsteigerungser-

wartungen der Aktionäre auszurichten, nur von einer Minderheit vertreten. Über-


von wertorientierter Unternehmensführung. Dabei wird die Aktionärsorientie-

rung, wie Höpner selbst anführt, von Hintergrundvariablen geprägt, wie der Größe

und Internationalität der Unternehmen.182 Wenn Betriebsräte die Abkehr von der

HGB-Bilanzierung befürworten, sowie die Konzentration auf das Kerngeschäft und

die Existenz eines »Renditeziels mit Abstrichen«, so zeigt dies eher Realitätssinn als

deren Unterordnung unter ein abstraktes Konzept. Schließlich sind auch explizit

»beschäftigtenorientierte Unternehmensstrategien« relevant.183 Auch die ver-


gerung184 ist eher aus einer theoretischen Konstruktion abgeleitet, als ein Beleg für

die Wirksamkeit des Shareholder Value-Konzeptes, sind doch Wachstum einerseits

83

179 Vgl. ebd. Kap. 2.180 Vgl. ebd. Kap. 5.181 Ebd. S. 167.182 Vgl. ebd. S. 154.183 Vgl. Müller, G.(Hrsg.) (2003).184 Vgl. ebd. S.184.

schäftsberichte, Investors Relations, Anreizkompatibilität der Managervergütung,


Value-Orientierung179 auf diese Fragestellung angewendet. Es zeigt sich, dass sich


und von der Arbeitnehmermitbestimmung lösen. Auch ist nicht festzustellen, dass


schal bekämpfen. Vielmehr sehen Mitbestimmungsträger neben negativen auch

positive Seiten dieses Konzeptes. Dazu gehören etwa mehr Transparenz und eine

verbesserte Überwachung (Corporate Governance). Die Akzeptanz für dieses Kon-

zept werde im Übrigen erhöht durch variable Arbeitnehmervergütung, Beleg-

schaftsaktien und Pensionsfonds, die zu einer wechselseitigen Durchdringung von

Kapital und Arbeit beitragen.180 Insofern kann die genannte Hypothese als ge-



Frage gestellt werden. Es zeigt sich eben nicht, »dass nicht nur Aktionäre, sondern


Dimension des Shareholder Value zählen.«181 Denn kritisch kann angemerkt wer-

den, dass es das konsistente Konzept der Shareholder Value-Orientierung so gar

nicht gibt. Wie wir gezeigt haben, wird zumindest in Deutschland praktisch wie

theoretisch das Bekenntnis, das Unternehmen allein an den Wertsteigerungser-

wartungen der Aktionäre auszurichten, nur von einer Minderheit vertreten. Über-


von wertorientierter Unternehmensführung. Dabei wird die Aktionärsorientie-

rung, wie Höpner selbst anführt, von Hintergrundvariablen geprägt, wie der Größe

und Internationalität der Unternehmen.182 Wenn Betriebsräte die Abkehr von der

HGB-Bilanzierung befürworten, sowie die Konzentration auf das Kerngeschäft und

die Existenz eines »Renditeziels mit Abstrichen«, so zeigt dies eher Realitätssinn als

deren Unterordnung unter ein abstraktes Konzept. Schließlich sind auch explizit

»beschäftigtenorientierte Unternehmensstrategien« relevant.183 Auch die ver-


gerung184 ist eher aus einer theoretischen Konstruktion abgeleitet, als ein Beleg für

die Wirksamkeit des Shareholder Value-Konzeptes, sind doch Wachstum einerseits

83

179 Vgl. ebd. Kap. 2.180 Vgl. ebd. Kap. 5.181 Ebd. S. 167.182 Vgl. ebd. S. 154.183 Vgl. Müller, G.(Hrsg.) (2003).184 Vgl. ebd. S.184.


und operative Exzellenz sowie Portfoliosteuerung anderseits beide Hebel des

Wertmanagements.185

Ob nun Shareholder Value oder wertorientierte Unternehmensführung:Aus

Sicht der Mitbestimmung bestehen weiterhin eine Vielzahl von Handlungsfeldern,

die wir bereits an anderer Stelle skizziert haben.186

4.3.3 Value Reporting für Aufsichtsräte

Wenn in Deutschland die Ausrichtung der Unternehmen allein an den Interessen

der Eigentümer schon aus verfassungsrechtlichen Gründen nicht möglich ist,

wenn auch theoretisch wie tatsächlich dieser Weg nicht beschritten werden soll,

dann stellt sich die Frage:Was bleibt übrig von der Shareholder Value-Idee? Einig-

keit scheint darin zu bestehen,dass die Auseinandersetzung um wertorientierte

Unternehmensführung sowie Corporate Governance den Unternehmenswert als

zentrale Zielgröße in den Vordergrund gerückt hat.In deutschen Aktiengesell-

schaften ist der Vorstand für die Geschäftsführung verantwortlich,wobei nach

dem Deutschen Corporate Governance Kodex der Unternehmenswert die zentra-

le Zielgröße seines Handelns sein sollte.Aufgabe des Aufsichtsrates ist es,den Vor-

stand zu beraten und zu überwachen.

Der Kodex steht in engem Zusammenhang mit dem Transparenz- und Publi-

zitätsgesetz,welches die Information des Aufsichtsrats durch den Vorstand ver-

bessern soll.So bestimmt der neu gefasste § 90 Abs.1 AktG,dass der Vorstand

die beabsichtigte Geschäftspolitik,weitere grundsätzliche Fragen der Unterneh-

mensplanung sowie die Rentabilität des Eigenkapitals mindestens einmal jähr-

lich dem Aufsichtsrat zu berichten hat.Diese Informationen sind notwendig,um

den Aufsichtsrat in die Lage zu versetzen,die Performance des Vorstands hin-

sichtlich der »Wertschaffung« beurteilen zu können.Die Kernaufgabe des Vor-

standes – die Steigerung des Unternehmenswertes – ist mit dem Kernobjekt der

Überwachung deckungsgleich.Der Aufsichtsrat benötigt deshalb vom Vorstand

regelmäßig eine Unternehmensbewertung,die aus einem Finanzplan,den ver-

wendeten Prämissen zu Markt- und Wettbewerb sowie den Angaben zu den we-

sentlichen Werttreibern des operativen Geschäfts besteht.Die Berichterstattung

des Vorstandes sollte dabei nicht auf Daten beruhen,die lediglich zu diesem

Zweck erhoben wurden,sondern auf Informationen,welche der Vorstand zur

84

185 Vgl.Coenenberg & Salfeld 2003,Kap.4.186 Vgl.Müller & Prangenberg 1997;Prangenberg 1999.


Wertmanagements.185

Ob nun Shareholder Value oder wertorientierte Unternehmensführung:Aus



4.3.3 Value Reporting für Aufsichtsräte




dann stellt sich die Frage:Was bleibt übrig von der Shareholder Value-Idee? Einig-

keit scheint darin zu bestehen,dass die Auseinandersetzung um wertorientierte


zentrale Zielgröße in den Vordergrund gerückt hat.In deutschen Aktiengesell-

schaften ist der Vorstand für die Geschäftsführung verantwortlich,wobei nach


le Zielgröße seines Handelns sein sollte.Aufgabe des Aufsichtsrates ist es,den Vor-



zitätsgesetz,welches die Information des Aufsichtsrats durch den Vorstand ver-

bessern soll.So bestimmt der neu gefasste § 90 Abs.1 AktG,dass der Vorstand

die beabsichtigte Geschäftspolitik,weitere grundsätzliche Fragen der Unterneh-


lich dem Aufsichtsrat zu berichten hat.Diese Informationen sind notwendig,um

den Aufsichtsrat in die Lage zu versetzen,die Performance des Vorstands hin-

sichtlich der »Wertschaffung« beurteilen zu können.Die Kernaufgabe des Vor-


Überwachung deckungsgleich.Der Aufsichtsrat benötigt deshalb vom Vorstand

regelmäßig eine Unternehmensbewertung,die aus einem Finanzplan,den ver-


sentlichen Werttreibern des operativen Geschäfts besteht.Die Berichterstattung

des Vorstandes sollte dabei nicht auf Daten beruhen,die lediglich zu diesem

Zweck erhoben wurden,sondern auf Informationen,welche der Vorstand zur

84

185 Vgl.Coenenberg & Salfeld 2003,Kap.4.186 Vgl.Müller & Prangenberg 1997;Prangenberg 1999.


Wertmanagements.185

Ob nun Shareholder Value oder wertorientierte Unternehmensführung: Aus



4 . 3 . 3 Va l u e R e p o r t i n g f ü r A u f s i c h t s r ä t e




dann stellt sich die Frage: Was bleibt übrig von der Shareholder Value-Idee? Einig-

keit scheint darin zu bestehen, dass die Auseinandersetzung um wertorientierte


zentrale Zielgröße in den Vordergrund gerückt hat. In deutschen Aktiengesell-

schaften ist der Vorstand für die Geschäftsführung verantwortlich, wobei nach


le Zielgröße seines Handelns sein sollte. Aufgabe des Aufsichtsrates ist es, den Vor-



zitätsgesetz, welches die Information des Aufsichtsrats durch den Vorstand ver-

bessern soll. So bestimmt der neu gefasste § 90 Abs. 1 AktG, dass der Vorstand

die beabsichtigte Geschäftspolitik, weitere grundsätzliche Fragen der Unterneh-


lich dem Aufsichtsrat zu berichten hat. Diese Informationen sind notwendig, um

den Aufsichtsrat in die Lage zu versetzen, die Performance des Vorstands hin-

sichtlich der »Wertschaffung« beurteilen zu können. Die Kernaufgabe des Vor-


Überwachung deckungsgleich. Der Aufsichtsrat benötigt deshalb vom Vorstand

regelmäßig eine Unternehmensbewertung, die aus einem Finanzplan, den ver-


sentlichen Werttreibern des operativen Geschäfts besteht. Die Berichterstattung

des Vorstandes sollte dabei nicht auf Daten beruhen, die lediglich zu diesem

Zweck erhoben wurden, sondern auf Informationen, welche der Vorstand zur

84

185 Vgl. Coenenberg & Salfeld 2003, Kap. 4.186 Vgl. Müller & Prangenberg 1997; Prangenberg 1999.


Wertmanagements.185

Ob nun Shareholder Value oder wertorientierte Unternehmensführung: Aus



4 . 3 . 3 Va l u e R e p o r t i n g f ü r A u f s i c h t s r ä t e




dann stellt sich die Frage: Was bleibt übrig von der Shareholder Value-Idee? Einig-

keit scheint darin zu bestehen, dass die Auseinandersetzung um wertorientierte


zentrale Zielgröße in den Vordergrund gerückt hat. In deutschen Aktiengesell-

schaften ist der Vorstand für die Geschäftsführung verantwortlich, wobei nach


le Zielgröße seines Handelns sein sollte. Aufgabe des Aufsichtsrates ist es, den Vor-



zitätsgesetz, welches die Information des Aufsichtsrats durch den Vorstand ver-

bessern soll. So bestimmt der neu gefasste § 90 Abs. 1 AktG, dass der Vorstand

die beabsichtigte Geschäftspolitik, weitere grundsätzliche Fragen der Unterneh-


lich dem Aufsichtsrat zu berichten hat. Diese Informationen sind notwendig, um

den Aufsichtsrat in die Lage zu versetzen, die Performance des Vorstands hin-

sichtlich der »Wertschaffung« beurteilen zu können. Die Kernaufgabe des Vor-


Überwachung deckungsgleich. Der Aufsichtsrat benötigt deshalb vom Vorstand

regelmäßig eine Unternehmensbewertung, die aus einem Finanzplan, den ver-


sentlichen Werttreibern des operativen Geschäfts besteht. Die Berichterstattung

des Vorstandes sollte dabei nicht auf Daten beruhen, die lediglich zu diesem

Zweck erhoben wurden, sondern auf Informationen, welche der Vorstand zur

84

185 Vgl. Coenenberg & Salfeld 2003, Kap. 4.186 Vgl. Müller & Prangenberg 1997; Prangenberg 1999.


Steuerung des Geschäfts nutzt.»Der Aufsichtsrat sollte mit den Augen des Vor-

stands sehen können.«187

Zu den Elementen eines solchen Value-Reporting-Berichtsmodells,wie es etwa

von der Unternehmensberatung PricewaterhouseCoopers vorgeschlagen wird,

gehören die Bereiche Markt und Umfeld,Strategie,Strategieumsetzung einsch-

ließlich harter finanzieller und weicher Wertreiber sowie der Bereich Finanzen.

Nach unserer Darstellung dürfte deutlich geworden sein,dass hierbei vielfältige

Interpretationsmöglichkeiten bestehen und viele Fragen ungeklärt sind.Mit an-

deren Worten:Das Thema wertorientierte Unternehmensführung wird uns noch

eine geraume Zeit weiter beschäftigen.

Werte schaffen Wert:Die Financial Times ermittelte kürzlich die angesehensten

Unternehmen der Welt.Kriterien für diesen Schönheitswettbewerb waren neben

der Wertsteigerung deren soziale Verantwortlichkeit sowie Integrität und Corpo-

rate Governance.»Value Reporting« für Aufsichtsräte sollte mehr sein als finanziel-

le Berichterstattung.

85

187 Wolbert (2003)

Steuerung des Geschäfts nutzt.»Der Aufsichtsrat sollte mit den Augen des Vor-


Zu den Elementen eines solchen Value-Reporting-Berichtsmodells,wie es etwa


gehören die Bereiche Markt und Umfeld,Strategie,Strategieumsetzung einsch-


Nach unserer Darstellung dürfte deutlich geworden sein,dass hierbei vielfältige

Interpretationsmöglichkeiten bestehen und viele Fragen ungeklärt sind.Mit an-

deren Worten:Das Thema wertorientierte Unternehmensführung wird uns noch


Werte schaffen Wert:Die Financial Times ermittelte kürzlich die angesehensten

Unternehmen der Welt.Kriterien für diesen Schönheitswettbewerb waren neben


rate Governance.»Value Reporting« für Aufsichtsräte sollte mehr sein als finanziel-


85

187 Wolbert (2003)

Steuerung des Geschäfts nutzt. »Der Aufsichtsrat sollte mit den Augen des Vor-


Zu den Elementen eines solchen Value-Reporting-Berichtsmodells, wie es etwa


gehören die Bereiche Markt und Umfeld, Strategie, Strategieumsetzung einsch-


Nach unserer Darstellung dürfte deutlich geworden sein, dass hierbei vielfältige

Interpretationsmöglichkeiten bestehen und viele Fragen ungeklärt sind. Mit an-

deren Worten: Das Thema wertorientierte Unternehmensführung wird uns noch


Werte schaffen Wert: Die Financial Times ermittelte kürzlich die angesehensten

Unternehmen der Welt. Kriterien für diesen Schönheitswettbewerb waren neben


rate Governance. »Value Reporting« für Aufsichtsräte sollte mehr sein als finanziel-


85

187 Wolbert (2003)

Steuerung des Geschäfts nutzt. »Der Aufsichtsrat sollte mit den Augen des Vor-


Zu den Elementen eines solchen Value-Reporting-Berichtsmodells, wie es etwa


gehören die Bereiche Markt und Umfeld, Strategie, Strategieumsetzung einsch-


Nach unserer Darstellung dürfte deutlich geworden sein, dass hierbei vielfältige

Interpretationsmöglichkeiten bestehen und viele Fragen ungeklärt sind. Mit an-

deren Worten: Das Thema wertorientierte Unternehmensführung wird uns noch


Werte schaffen Wert: Die Financial Times ermittelte kürzlich die angesehensten

Unternehmen der Welt. Kriterien für diesen Schönheitswettbewerb waren neben


rate Governance. »Value Reporting« für Aufsichtsräte sollte mehr sein als finanziel-


85

187 Wolbert (2003)


86 86

86 86


SCHLUSSBETRACHTUNG

Von einem »Siegeszug der Wertorientierung«188kann keine Rede sein.Unsere Un-

tersuchung hat gezeigt,dass zwar finanzielle Erfolgsziele wieder deutlicher in den

Vordergrund gerückt werden,dass dies aber nicht verwechselt werden darf mit

der einseitigen Ausrichtung der Unternehmen an den Interessen der Aktionäre.

Die Mehrheit der untersuchten größten Aktiengesellschaften bekennt sich zur

nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswerts,nicht aber zur Bevorzugung

einer bestimmten Gruppe,der Aktionäre,wie es das Shareholder Value Konzept

vorschreibt.

Von daher kommt es näher darauf an zu unterscheiden,was denn genau unter

wertorientierter Unternehmensführung verstanden werden soll.Solange damit le-

diglich die langfristige Rentabilitätsmaximierung gemeint ist,mit anderen Worten

nichts anderes als das erwerbswirtschaftliche Prinzip,so handelte es sich nur um

eine Wiederauflage der alten Ziel-Mittel-Diskussion.Diese würde allerdings »kei-

nen Hund mehr hinter dem Ofen hervorholen«.

Neu an den Instrumenten wertorientierter Unternehmensführung ist aus Con-

trolling- und Rechnungslegungssicht zunächst der Anspruch auf mehr Transpa-

renz über den »wahren« Unternehmenswert,indem dynamische Methoden der

Investitionsrechnung angewendet werden.Tatsächlich werden in der Praxis aber

häufig,wie bisher,weniger exakte,dafür aber nachvollziehbare und verständliche

Steuerungsgrößen verwendet.Neu ist auch die systematische Einbeziehung der

Eigenkapitalverzinsung und des Risikos,worin allerdings ein Widerspruch liegt,

denn eine Residualgröße wird in eine feste Anspruchsgröße verwandelt.Erhebli-

che Probleme das Oberziel auf die einzelnen Teileinheiten herunterzubrechen be-

stehen bei Verflechtungen zwischen den Organisationseinheiten und dabei,auch

»weiche« Werttreiber im Sinn einer Balanced Scorecard mit einzubeziehen.

Auch die Auseinandersetzung mit den beiden anderen Säulen wertorientierter

Unternehmensführung,Strategie,Struktur (und wohl auch Kultur),zeigt zunächst,

dass die Erfahrungen mit der praktischen Anwendung des Shareholder Value-Kon-

zeptes in den USA zum Gegenteil dessen geführt hat,was intendiert war.Anstatt

Manager stärker an die Interessen der Aktionäre zu binden,kam ein »Kreislauf der

Habgier« heraus,in dessen Folge Aktionäre,u.a.Pensionsfonds amerikanischer Ar-

87

188Coenenberg & Salfeld (2003),S.3.

SCHLUSSBETRACHTUNG

Von einem »Siegeszug der Wertorientierung«188kann keine Rede sein.Unsere Un-

tersuchung hat gezeigt,dass zwar finanzielle Erfolgsziele wieder deutlicher in den

Vordergrund gerückt werden,dass dies aber nicht verwechselt werden darf mit



nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswerts,nicht aber zur Bevorzugung

einer bestimmten Gruppe,der Aktionäre,wie es das Shareholder Value Konzept

vorschreibt.

Von daher kommt es näher darauf an zu unterscheiden,was denn genau unter

wertorientierter Unternehmensführung verstanden werden soll.Solange damit le-

diglich die langfristige Rentabilitätsmaximierung gemeint ist,mit anderen Worten

nichts anderes als das erwerbswirtschaftliche Prinzip,so handelte es sich nur um

eine Wiederauflage der alten Ziel-Mittel-Diskussion.Diese würde allerdings »kei-




renz über den »wahren« Unternehmenswert,indem dynamische Methoden der

Investitionsrechnung angewendet werden.Tatsächlich werden in der Praxis aber

häufig,wie bisher,weniger exakte,dafür aber nachvollziehbare und verständliche

Steuerungsgrößen verwendet.Neu ist auch die systematische Einbeziehung der

Eigenkapitalverzinsung und des Risikos,worin allerdings ein Widerspruch liegt,

denn eine Residualgröße wird in eine feste Anspruchsgröße verwandelt.Erhebli-


stehen bei Verflechtungen zwischen den Organisationseinheiten und dabei,auch



Unternehmensführung,Strategie,Struktur (und wohl auch Kultur),zeigt zunächst,


zeptes in den USA zum Gegenteil dessen geführt hat,was intendiert war.Anstatt

Manager stärker an die Interessen der Aktionäre zu binden,kam ein »Kreislauf der

Habgier« heraus,in dessen Folge Aktionäre,u.a.Pensionsfonds amerikanischer Ar-

87

188Coenenberg & Salfeld (2003),S.3.

S C H L U S S B E T R A C H T U N G

Von einem »Siegeszug der Wertorientierung«188 kann keine Rede sein. Unsere Un-

tersuchung hat gezeigt, dass zwar finanzielle Erfolgsziele wieder deutlicher in den

Vordergrund gerückt werden, dass dies aber nicht verwechselt werden darf mit



nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswerts, nicht aber zur Bevorzugung

einer bestimmten Gruppe, der Aktionäre, wie es das Shareholder Value Konzept

vorschreibt.

Von daher kommt es näher darauf an zu unterscheiden, was denn genau unter

wertorientierter Unternehmensführung verstanden werden soll. Solange damit le-

diglich die langfristige Rentabilitätsmaximierung gemeint ist, mit anderen Worten

nichts anderes als das erwerbswirtschaftliche Prinzip, so handelte es sich nur um

eine Wiederauflage der alten Ziel-Mittel-Diskussion. Diese würde allerdings »kei-




renz über den »wahren« Unternehmenswert, indem dynamische Methoden der

Investitionsrechnung angewendet werden. Tatsächlich werden in der Praxis aber

häufig, wie bisher, weniger exakte, dafür aber nachvollziehbare und verständliche

Steuerungsgrößen verwendet. Neu ist auch die systematische Einbeziehung der

Eigenkapitalverzinsung und des Risikos, worin allerdings ein Widerspruch liegt,

denn eine Residualgröße wird in eine feste Anspruchsgröße verwandelt. Erhebli-


stehen bei Verflechtungen zwischen den Organisationseinheiten und dabei, auch



Unternehmensführung, Strategie, Struktur (und wohl auch Kultur), zeigt zunächst,


zeptes in den USA zum Gegenteil dessen geführt hat, was intendiert war. Anstatt

Manager stärker an die Interessen der Aktionäre zu binden, kam ein »Kreislauf der

Habgier« heraus, in dessen Folge Aktionäre, u. a. Pensionsfonds amerikanischer Ar-

87

188 Coenenberg & Salfeld (2003), S. 3.

S C H L U S S B E T R A C H T U N G

Von einem »Siegeszug der Wertorientierung«188 kann keine Rede sein. Unsere Un-

tersuchung hat gezeigt, dass zwar finanzielle Erfolgsziele wieder deutlicher in den

Vordergrund gerückt werden, dass dies aber nicht verwechselt werden darf mit



nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswerts, nicht aber zur Bevorzugung

einer bestimmten Gruppe, der Aktionäre, wie es das Shareholder Value Konzept

vorschreibt.

Von daher kommt es näher darauf an zu unterscheiden, was denn genau unter

wertorientierter Unternehmensführung verstanden werden soll. Solange damit le-

diglich die langfristige Rentabilitätsmaximierung gemeint ist, mit anderen Worten

nichts anderes als das erwerbswirtschaftliche Prinzip, so handelte es sich nur um

eine Wiederauflage der alten Ziel-Mittel-Diskussion. Diese würde allerdings »kei-




renz über den »wahren« Unternehmenswert, indem dynamische Methoden der

Investitionsrechnung angewendet werden. Tatsächlich werden in der Praxis aber

häufig, wie bisher, weniger exakte, dafür aber nachvollziehbare und verständliche

Steuerungsgrößen verwendet. Neu ist auch die systematische Einbeziehung der

Eigenkapitalverzinsung und des Risikos, worin allerdings ein Widerspruch liegt,

denn eine Residualgröße wird in eine feste Anspruchsgröße verwandelt. Erhebli-


stehen bei Verflechtungen zwischen den Organisationseinheiten und dabei, auch



Unternehmensführung, Strategie, Struktur (und wohl auch Kultur), zeigt zunächst,


zeptes in den USA zum Gegenteil dessen geführt hat, was intendiert war. Anstatt

Manager stärker an die Interessen der Aktionäre zu binden, kam ein »Kreislauf der

Habgier« heraus, in dessen Folge Aktionäre, u. a. Pensionsfonds amerikanischer Ar-

87

188 Coenenberg & Salfeld (2003), S. 3.


beitnehmer,ausgebeutet und Arbeitplätze vernichtet wurden.Corporate Gover-

nance (Unternehmenskontrolle) über den Kapitalmarkt reicht offenbar nicht.

Der Rückgriff auf die bekannte Studie von Collins & Porras »Built to Last«,in der

gezeigt wurde,dass Unternehmen die langfristig an Visionen festhalten,auch an

der Börse erfolgreicher sind,war nützlich,um den Anspruch der Strategie in den

Vordergrund zu rücken.Allerdings ist dieses »weiche« Spitzenziel mit der »harten«

Realität finanzwirtschaftlicher Steuerungsgrößen zu vermitteln.Dies gilt insbe-

sondere dann,wenn die Situation eine höhere Wandlungsfähigkeit von den Un-

ternehmen abverlangt.Aber auch die vorlaufenden,weichen Steuerungsgrößen

wie Kunden- und Mitarbeiterorientierung etc.dürfen nicht aus dem Blickfeld ge-

raten.Das konzeptionelle Problem liegt dabei nun darin,dass das Gebiet der Stra-

tegie und Organisation nicht in gleicher Weise der Modellierung zugänglich ist wie

die finanzielle Welt.Der Versuch von Coenenberg & Salfeld,die interne An-

spruchshaltung (Vision) und die externen Erwartung (der Aktionäre) bei der Ziel-

formulierung zu verbinden und damit dem Strategie-Anspruch gerecht zu wer-

den189,bleibt auf halber Strecke stecken,werden doch die Erwartungen anderer

Anspruchsgruppen (Stakeholder) nur genannt,nicht aber in die Zielbildung ein-

bezogen.

In unserer abschließenden Darstellung des Zusammenhangs von Wertsteige-

rung,Corporate Governance und Mitbestimmung kommen wir zu der Einschät-

zung,dass nach den Skandalen,die das marktfundamentale Shareholder Konzept

mit sich gebracht hat,nun das Pendel wieder in Richtung Regulierung ausschlägt.

Ob eine Ausgewogenheit nun erreicht ist oder ob das Pendel bereits wieder zu

weit ausgeschlagen ist,muss hier dahingestellt bleiben.Es geht dabei nicht nur

um die Frage,wie durch Gesetz,Verordnung und Kodex reguliert werden soll,son-

dern auch darum,welche Gruppen geeignet sind,die Überwachungsfunktion

wahrzunehmen.Während der Anteilseignerseite in letzter Zeit mangelnde Bin-

dung und damit mangelnde Überwachungsfähigkeit unterstellt wird,hat die Ar-

beitnehmerseite die Bindung,ihr mangele es aber an Distanz zum Shareholder

Value Konzept,wie eine neue empirische Studie von Wolfgang Streeck und Martin

Höpner190festhält.Tatsächlich aber kann bezweifelt werden,dass die Arbeitneh-

merseite,sich überhaupt einem theoretischen Konstrukt dieser Art verpflichtet

sieht.

88

189 Vgl.Coenenberg & Salfeld (2003).190 Vgl.Streek & Höpner (2003).

beitnehmer,ausgebeutet und Arbeitplätze vernichtet wurden.Corporate Gover-


Der Rückgriff auf die bekannte Studie von Collins & Porras »Built to Last«,in der

gezeigt wurde,dass Unternehmen die langfristig an Visionen festhalten,auch an

der Börse erfolgreicher sind,war nützlich,um den Anspruch der Strategie in den

Vordergrund zu rücken.Allerdings ist dieses »weiche« Spitzenziel mit der »harten«

Realität finanzwirtschaftlicher Steuerungsgrößen zu vermitteln.Dies gilt insbe-

sondere dann,wenn die Situation eine höhere Wandlungsfähigkeit von den Un-

ternehmen abverlangt.Aber auch die vorlaufenden,weichen Steuerungsgrößen

wie Kunden- und Mitarbeiterorientierung etc.dürfen nicht aus dem Blickfeld ge-

raten.Das konzeptionelle Problem liegt dabei nun darin,dass das Gebiet der Stra-


die finanzielle Welt.Der Versuch von Coenenberg & Salfeld,die interne An-



den189,bleibt auf halber Strecke stecken,werden doch die Erwartungen anderer

Anspruchsgruppen (Stakeholder) nur genannt,nicht aber in die Zielbildung ein-

bezogen.


rung,Corporate Governance und Mitbestimmung kommen wir zu der Einschät-

zung,dass nach den Skandalen,die das marktfundamentale Shareholder Konzept

mit sich gebracht hat,nun das Pendel wieder in Richtung Regulierung ausschlägt.


weit ausgeschlagen ist,muss hier dahingestellt bleiben.Es geht dabei nicht nur

um die Frage,wie durch Gesetz,Verordnung und Kodex reguliert werden soll,son-

dern auch darum,welche Gruppen geeignet sind,die Überwachungsfunktion

wahrzunehmen.Während der Anteilseignerseite in letzter Zeit mangelnde Bin-

dung und damit mangelnde Überwachungsfähigkeit unterstellt wird,hat die Ar-

beitnehmerseite die Bindung,ihr mangele es aber an Distanz zum Shareholder

Value Konzept,wie eine neue empirische Studie von Wolfgang Streeck und Martin

Höpner190festhält.Tatsächlich aber kann bezweifelt werden,dass die Arbeitneh-

merseite,sich überhaupt einem theoretischen Konstrukt dieser Art verpflichtet

sieht.

88

189 Vgl.Coenenberg & Salfeld (2003).190 Vgl.Streek & Höpner (2003).

beitnehmer, ausgebeutet und Arbeitplätze vernichtet wurden. Corporate Gover-


Der Rückgriff auf die bekannte Studie von Collins & Porras »Built to Last«, in der

gezeigt wurde, dass Unternehmen die langfristig an Visionen festhalten, auch an

der Börse erfolgreicher sind, war nützlich, um den Anspruch der Strategie in den

Vordergrund zu rücken. Allerdings ist dieses »weiche« Spitzenziel mit der »harten«

Realität finanzwirtschaftlicher Steuerungsgrößen zu vermitteln. Dies gilt insbe-

sondere dann, wenn die Situation eine höhere Wandlungsfähigkeit von den Un-

ternehmen abverlangt. Aber auch die vorlaufenden, weichen Steuerungsgrößen

wie Kunden- und Mitarbeiterorientierung etc. dürfen nicht aus dem Blickfeld ge-

raten. Das konzeptionelle Problem liegt dabei nun darin, dass das Gebiet der Stra-


die finanzielle Welt. Der Versuch von Coenenberg & Salfeld, die interne An-



den189, bleibt auf halber Strecke stecken, werden doch die Erwartungen anderer

Anspruchsgruppen (Stakeholder) nur genannt, nicht aber in die Zielbildung ein-

bezogen.


rung, Corporate Governance und Mitbestimmung kommen wir zu der Einschät-

zung, dass nach den Skandalen, die das marktfundamentale Shareholder Konzept

mit sich gebracht hat, nun das Pendel wieder in Richtung Regulierung ausschlägt.


weit ausgeschlagen ist, muss hier dahingestellt bleiben. Es geht dabei nicht nur

um die Frage, wie durch Gesetz, Verordnung und Kodex reguliert werden soll, son-

dern auch darum, welche Gruppen geeignet sind, die Überwachungsfunktion

wahrzunehmen. Während der Anteilseignerseite in letzter Zeit mangelnde Bin-

dung und damit mangelnde Überwachungsfähigkeit unterstellt wird, hat die Ar-

beitnehmerseite die Bindung, ihr mangele es aber an Distanz zum Shareholder

Value Konzept, wie eine neue empirische Studie von Wolfgang Streeck und Martin

Höpner190 festhält. Tatsächlich aber kann bezweifelt werden, dass die Arbeitneh-

merseite, sich überhaupt einem theoretischen Konstrukt dieser Art verpflichtet

sieht.

88

189 Vgl. Coenenberg & Salfeld (2003).190 Vgl. Streek & Höpner (2003).

beitnehmer, ausgebeutet und Arbeitplätze vernichtet wurden. Corporate Gover-


Der Rückgriff auf die bekannte Studie von Collins & Porras »Built to Last«, in der

gezeigt wurde, dass Unternehmen die langfristig an Visionen festhalten, auch an

der Börse erfolgreicher sind, war nützlich, um den Anspruch der Strategie in den

Vordergrund zu rücken. Allerdings ist dieses »weiche« Spitzenziel mit der »harten«

Realität finanzwirtschaftlicher Steuerungsgrößen zu vermitteln. Dies gilt insbe-

sondere dann, wenn die Situation eine höhere Wandlungsfähigkeit von den Un-

ternehmen abverlangt. Aber auch die vorlaufenden, weichen Steuerungsgrößen

wie Kunden- und Mitarbeiterorientierung etc. dürfen nicht aus dem Blickfeld ge-

raten. Das konzeptionelle Problem liegt dabei nun darin, dass das Gebiet der Stra-


die finanzielle Welt. Der Versuch von Coenenberg & Salfeld, die interne An-



den189, bleibt auf halber Strecke stecken, werden doch die Erwartungen anderer

Anspruchsgruppen (Stakeholder) nur genannt, nicht aber in die Zielbildung ein-

bezogen.


rung, Corporate Governance und Mitbestimmung kommen wir zu der Einschät-

zung, dass nach den Skandalen, die das marktfundamentale Shareholder Konzept

mit sich gebracht hat, nun das Pendel wieder in Richtung Regulierung ausschlägt.


weit ausgeschlagen ist, muss hier dahingestellt bleiben. Es geht dabei nicht nur

um die Frage, wie durch Gesetz, Verordnung und Kodex reguliert werden soll, son-

dern auch darum, welche Gruppen geeignet sind, die Überwachungsfunktion

wahrzunehmen. Während der Anteilseignerseite in letzter Zeit mangelnde Bin-

dung und damit mangelnde Überwachungsfähigkeit unterstellt wird, hat die Ar-

beitnehmerseite die Bindung, ihr mangele es aber an Distanz zum Shareholder

Value Konzept, wie eine neue empirische Studie von Wolfgang Streeck und Martin

Höpner190 festhält. Tatsächlich aber kann bezweifelt werden, dass die Arbeitneh-

merseite, sich überhaupt einem theoretischen Konstrukt dieser Art verpflichtet

sieht.

88

189 Vgl. Coenenberg & Salfeld (2003).190 Vgl. Streek & Höpner (2003).


Damit schließt sich der Kreis:Langfristige Visionen,Steigerung des Unterneh-

menswerts,Berücksichtigung des Einflusses des Kapitalmarktes auf den Unter-

nehmenswert und umgekehrt,Einbeziehung der Erwartungen anderer An-

spruchsgruppen,mehr Transparenz über Wertentwicklung und Risiken,usw.– alles

das sind Anforderungen,denen sich große,börsennotierte Gesellschaften heute

stellen müssen.Waren dazu die Aufregung und Missverständnisse zum Sharehol-

der Value notwendig? Und:Um welchen Preis?

»Angesichts der Vielzahl konzeptioneller Fragen zur wertorientierten Unter-

nehmensführung,auf die auch die Wissenschaft noch keine abschließenden Ant-

worten gefunden hat,ist eine kritische Auseinandersetzung für Praxis und Theorie

derzeit von besonderer Bedeutung.«191Wir hoffen,mit unserer Studie dazu einen

Beitrag geleistet zu haben.

89

191 Macharzina & Neubürger (Hrsg.) (2002),S.V.

Damit schließt sich der Kreis:Langfristige Visionen,Steigerung des Unterneh-

menswerts,Berücksichtigung des Einflusses des Kapitalmarktes auf den Unter-

nehmenswert und umgekehrt,Einbeziehung der Erwartungen anderer An-

spruchsgruppen,mehr Transparenz über Wertentwicklung und Risiken,usw.– alles

das sind Anforderungen,denen sich große,börsennotierte Gesellschaften heute

stellen müssen.Waren dazu die Aufregung und Missverständnisse zum Sharehol-

der Value notwendig? Und:Um welchen Preis?


nehmensführung,auf die auch die Wissenschaft noch keine abschließenden Ant-

worten gefunden hat,ist eine kritische Auseinandersetzung für Praxis und Theorie

derzeit von besonderer Bedeutung.«191Wir hoffen,mit unserer Studie dazu einen


89

191 Macharzina & Neubürger (Hrsg.) (2002),S.V.

Damit schließt sich der Kreis: Langfristige Visionen, Steigerung des Unterneh-

menswerts, Berücksichtigung des Einflusses des Kapitalmarktes auf den Unter-

nehmenswert und umgekehrt, Einbeziehung der Erwartungen anderer An-

spruchsgruppen, mehr Transparenz über Wertentwicklung und Risiken, usw. – alles

das sind Anforderungen, denen sich große, börsennotierte Gesellschaften heute

stellen müssen. Waren dazu die Aufregung und Missverständnisse zum Sharehol-

der Value notwendig? Und: Um welchen Preis?


nehmensführung, auf die auch die Wissenschaft noch keine abschließenden Ant-

worten gefunden hat, ist eine kritische Auseinandersetzung für Praxis und Theorie

derzeit von besonderer Bedeutung.«191 Wir hoffen, mit unserer Studie dazu einen


89

191 Macharzina & Neubürger (Hrsg.) (2002), S. V.

Damit schließt sich der Kreis: Langfristige Visionen, Steigerung des Unterneh-

menswerts, Berücksichtigung des Einflusses des Kapitalmarktes auf den Unter-

nehmenswert und umgekehrt, Einbeziehung der Erwartungen anderer An-

spruchsgruppen, mehr Transparenz über Wertentwicklung und Risiken, usw. – alles

das sind Anforderungen, denen sich große, börsennotierte Gesellschaften heute

stellen müssen. Waren dazu die Aufregung und Missverständnisse zum Sharehol-

der Value notwendig? Und: Um welchen Preis?


nehmensführung, auf die auch die Wissenschaft noch keine abschließenden Ant-

worten gefunden hat, ist eine kritische Auseinandersetzung für Praxis und Theorie

derzeit von besonderer Bedeutung.«191 Wir hoffen, mit unserer Studie dazu einen


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191 Macharzina & Neubürger (Hrsg.) (2002), S. V.


90 90

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QUELLENVERZEICHNIS

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Kolumne: Aufsichtsräte gesucht. In: Financial Times Deutschland vom

16.07.2003.

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98 98

98 98


ANHANG

99

ANHANG

99

A N H A N G

99

A N H A N G

99


100 100

100 100


101

Grundgesamtheit der Studie

Nr.UnternehmenNr.Unternehmen1Aareal Bank AG60Indus Holding AG2Adidas61Infineon Technologies AG3AGIV Real Estate62IVG Immobilien AG4Allianz AG63IWKA AG5Altana AG64Jenoptik AG6AMB Holding65Jungheinrich AG7AVA66Kali und Salz AG8AWD Holding AG67Karstadt Quelle AG9BASF68Klöckner Werke AG

10BAYER AG69KOENIG & BAUER AG11Bayer.Hypo und Vereinsbank70KOLBENSCHMIDT PIERBURG AG12Bayerische Motoren Werke AG71KRONES AG13Beate Uhse AG72KSB AG14Beiersdorf AG73Leoni AG15Beru AG74Linde AG16BHW-Holding AG75Loewe AG17Bilfinger & Berger AG76MAN AG18BIOTEST AG77Mannheimer Holding AG19Buderus AG78MASTERFLEX AG20Ceag AG79MERCK KGAA21Celanese AG80Metro AG22Commerzbank AG81MG TECHNOLOGIES AG23Continental AG82MLP AG24Daimlerchrysler AG83Münchener Rück25Data Modul AG84MVV ENERGIE AG26Degussa AG85NORDDT.AFFINERIE AG27Deutsche Bank AG86PHOENIX AG28Deutsche Börse AG87PROGRESS-WERK OBERKIRCH AG29Deutsche Lufthansa AG88ProSiebenSat.1 Media AG30Deutsche Pfandbrief AG89Puma AG31Deutsche Post AG90R.STAHL AG32Deutsche Telekom91RHEINMETALL AG33DIS AG92Rhoen-Klinikum34Douglas Holding AG93ROHWEDDER AG35Draegerwerk AG94RWE AG36Duerr AG95SALZGITTER AG37Dyckerhoff AG96SAP AG38Edscha AG97SARTORIUS AG39Elexis AG98Schering AG40EON AG99SCHWARZ PHARMA AG41Epcos100SGL CARBON AG42ESCADA AG101Siemens AG43Fielmann AG102SIXT AG44Fraport103Software AG45Freseniuns Medical Care AG104STADA-ARZNEIMITTEL AG46FUCHS PETROLUB AG105Südzucker AG47Gehe AG (neu Celesio AG)106Techem AG48Gerry Weber International AG107Thyssenkrupp AG49GESCO AG108TUI AG50GFK AG109Turbon AG51Gildemeister AG110VOGT ELECTRONIC AG52Hannover Rück AG111Volkswagen AG53Heidelberger Druckmaschinen112VOSSLOH AG54Heidelberger Zement113WCM AG55HENKEL KGAA114WEDECO AG56Hochtief AG115WELLA AG57Hornbach Holding AG116WINKLER + DUENNEBIER AG58Hugo Boss AG117Zapf Creation AG59IKB Deutsche Industriebank AG

Liste der untersuchten Unternehmen

101


Nr.UnternehmenNr.Unternehmen1Aareal Bank AG60Indus Holding AG2Adidas61Infineon Technologies AG3AGIV Real Estate62IVG Immobilien AG4Allianz AG63IWKA AG5Altana AG64Jenoptik AG6AMB Holding65Jungheinrich AG7AVA66Kali und Salz AG8AWD Holding AG67Karstadt Quelle AG9BASF68Klöckner Werke AG

10BAYER AG69KOENIG & BAUER AG11Bayer.Hypo und Vereinsbank70KOLBENSCHMIDT PIERBURG AG12Bayerische Motoren Werke AG71KRONES AG13Beate Uhse AG72KSB AG14Beiersdorf AG73Leoni AG15Beru AG74Linde AG16BHW-Holding AG75Loewe AG17Bilfinger & Berger AG76MAN AG18BIOTEST AG77Mannheimer Holding AG19Buderus AG78MASTERFLEX AG20Ceag AG79MERCK KGAA21Celanese AG80Metro AG22Commerzbank AG81MG TECHNOLOGIES AG23Continental AG82MLP AG24Daimlerchrysler AG83Münchener Rück25Data Modul AG84MVV ENERGIE AG26Degussa AG85NORDDT.AFFINERIE AG27Deutsche Bank AG86PHOENIX AG28Deutsche Börse AG87PROGRESS-WERK OBERKIRCH AG29Deutsche Lufthansa AG88ProSiebenSat.1 Media AG30Deutsche Pfandbrief AG89Puma AG31Deutsche Post AG90R.STAHL AG32Deutsche Telekom91RHEINMETALL AG33DIS AG92Rhoen-Klinikum34Douglas Holding AG93ROHWEDDER AG35Draegerwerk AG94RWE AG36Duerr AG95SALZGITTER AG37Dyckerhoff AG96SAP AG38Edscha AG97SARTORIUS AG39Elexis AG98Schering AG40EON AG99SCHWARZ PHARMA AG41Epcos100SGL CARBON AG42ESCADA AG101Siemens AG43Fielmann AG102SIXT AG44Fraport103Software AG45Freseniuns Medical Care AG104STADA-ARZNEIMITTEL AG46FUCHS PETROLUB AG105Südzucker AG47Gehe AG (neu Celesio AG)106Techem AG48Gerry Weber International AG107Thyssenkrupp AG49GESCO AG108TUI AG50GFK AG109Turbon AG51Gildemeister AG110VOGT ELECTRONIC AG52Hannover Rück AG111Volkswagen AG53Heidelberger Druckmaschinen112VOSSLOH AG54Heidelberger Zement113WCM AG55HENKEL KGAA114WEDECO AG56Hochtief AG115WELLA AG57Hornbach Holding AG116WINKLER + DUENNEBIER AG58Hugo Boss AG117Zapf Creation AG59IKB Deutsche Industriebank AG


101


Nr. Unternehmen Nr. Unternehmen1 Aareal Bank AG 60 Indus Holding AG2 Adidas 61 Infineon Technologies AG3 AGIV Real Estate 62 IVG Immobilien AG4 Allianz AG 63 IWKA AG5 Altana AG 64 Jenoptik AG6 AMB Holding 65 Jungheinrich AG7 AVA 66 Kali und Salz AG8 AWD Holding AG 67 Karstadt Quelle AG9 BASF 68 Klöckner Werke AG

10 BAYER AG 69 KOENIG & BAUER AG11 Bayer. Hypo und Vereinsbank 70 KOLBENSCHMIDT PIERBURG AG12 Bayerische Motoren Werke AG 71 KRONES AG13 Beate Uhse AG 72 KSB AG14 Beiersdorf AG 73 Leoni AG15 Beru AG 74 Linde AG16 BHW-Holding AG 75 Loewe AG17 Bilfinger & Berger AG 76 MAN AG18 BIOTEST AG 77 Mannheimer Holding AG19 Buderus AG 78 MASTERFLEX AG20 Ceag AG 79 MERCK KGAA21 Celanese AG 80 Metro AG22 Commerzbank AG 81 MG TECHNOLOGIES AG23 Continental AG 82 MLP AG24 Daimlerchrysler AG 83 Münchener Rück25 Data Modul AG 84 MVV ENERGIE AG26 Degussa AG 85 NORDDT. AFFINERIE AG27 Deutsche Bank AG 86 PHOENIX AG28 Deutsche Börse AG 87 PROGRESS-WERK OBERKIRCH AG29 Deutsche Lufthansa AG 88 ProSiebenSat. 1 Media AG30 Deutsche Pfandbrief AG 89 Puma AG31 Deutsche Post AG 90 R. STAHL AG32 Deutsche Telekom 91 RHEINMETALL AG33 DIS AG 92 Rhoen-Klinikum34 Douglas Holding AG 93 ROHWEDDER AG35 Draegerwerk AG 94 RWE AG36 Duerr AG 95 SALZGITTER AG37 Dyckerhoff AG 96 SAP AG38 Edscha AG 97 SARTORIUS AG39 Elexis AG 98 Schering AG40 EON AG 99 SCHWARZ PHARMA AG41 Epcos 100 SGL CARBON AG42 ESCADA AG 101 Siemens AG43 Fielmann AG 102 SIXT AG44 Fraport 103 Software AG45 Freseniuns Medical Care AG 104 STADA-ARZNEIMITTEL AG46 FUCHS PETROLUB AG 105 Südzucker AG47 Gehe AG (neu Celesio AG) 106 Techem AG48 Gerry Weber International AG 107 Thyssenkrupp AG49 GESCO AG 108 TUI AG50 GFK AG 109 Turbon AG51 Gildemeister AG 110 VOGT ELECTRONIC AG52 Hannover Rück AG 111 Volkswagen AG53 Heidelberger Druckmaschinen 112 VOSSLOH AG54 Heidelberger Zement 113 WCM AG55 HENKEL KGAA 114 WEDECO AG56 Hochtief AG 115 WELLA AG57 Hornbach Holding AG 116 WINKLER + DUENNEBIER AG58 Hugo Boss AG 117 Zapf Creation AG59 IKB Deutsche Industriebank AG


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Nr. Unternehmen Nr. Unternehmen1 Aareal Bank AG 60 Indus Holding AG2 Adidas 61 Infineon Technologies AG3 AGIV Real Estate 62 IVG Immobilien AG4 Allianz AG 63 IWKA AG5 Altana AG 64 Jenoptik AG6 AMB Holding 65 Jungheinrich AG7 AVA 66 Kali und Salz AG8 AWD Holding AG 67 Karstadt Quelle AG9 BASF 68 Klöckner Werke AG

10 BAYER AG 69 KOENIG & BAUER AG11 Bayer. Hypo und Vereinsbank 70 KOLBENSCHMIDT PIERBURG AG12 Bayerische Motoren Werke AG 71 KRONES AG13 Beate Uhse AG 72 KSB AG14 Beiersdorf AG 73 Leoni AG15 Beru AG 74 Linde AG16 BHW-Holding AG 75 Loewe AG17 Bilfinger & Berger AG 76 MAN AG18 BIOTEST AG 77 Mannheimer Holding AG19 Buderus AG 78 MASTERFLEX AG20 Ceag AG 79 MERCK KGAA21 Celanese AG 80 Metro AG22 Commerzbank AG 81 MG TECHNOLOGIES AG23 Continental AG 82 MLP AG24 Daimlerchrysler AG 83 Münchener Rück25 Data Modul AG 84 MVV ENERGIE AG26 Degussa AG 85 NORDDT. AFFINERIE AG27 Deutsche Bank AG 86 PHOENIX AG28 Deutsche Börse AG 87 PROGRESS-WERK OBERKIRCH AG29 Deutsche Lufthansa AG 88 ProSiebenSat. 1 Media AG30 Deutsche Pfandbrief AG 89 Puma AG31 Deutsche Post AG 90 R. STAHL AG32 Deutsche Telekom 91 RHEINMETALL AG33 DIS AG 92 Rhoen-Klinikum34 Douglas Holding AG 93 ROHWEDDER AG35 Draegerwerk AG 94 RWE AG36 Duerr AG 95 SALZGITTER AG37 Dyckerhoff AG 96 SAP AG38 Edscha AG 97 SARTORIUS AG39 Elexis AG 98 Schering AG40 EON AG 99 SCHWARZ PHARMA AG41 Epcos 100 SGL CARBON AG42 ESCADA AG 101 Siemens AG43 Fielmann AG 102 SIXT AG44 Fraport 103 Software AG45 Freseniuns Medical Care AG 104 STADA-ARZNEIMITTEL AG46 FUCHS PETROLUB AG 105 Südzucker AG47 Gehe AG (neu Celesio AG) 106 Techem AG48 Gerry Weber International AG 107 Thyssenkrupp AG49 GESCO AG 108 TUI AG50 GFK AG 109 Turbon AG51 Gildemeister AG 110 VOGT ELECTRONIC AG52 Hannover Rück AG 111 Volkswagen AG53 Heidelberger Druckmaschinen 112 VOSSLOH AG54 Heidelberger Zement 113 WCM AG55 HENKEL KGAA 114 WEDECO AG56 Hochtief AG 115 WELLA AG57 Hornbach Holding AG 116 WINKLER + DUENNEBIER AG58 Hugo Boss AG 117 Zapf Creation AG59 IKB Deutsche Industriebank AG



102

Kriterienkatalog Studie Konzernsteuerung

102


102


102



103 103

103 103


104

UN

TERSUCH

UN

GSERG

EBNISSE

GEG

LIEDERT N

ACH

IND

EXG

esamt

DA

X30

MD

AX

SDA

X

117100 %

30100 %

53100 %

28100 %

Wertorientierung als U

nternehmensziel

Bekenntnis zur Wertorientierung

6556 %

2480 %

2853 %

1036 %

Keine explizite Angabe

5244 %

620 %

2547 %

1864 %

Spezifizierung der Zielsetzung

Shareholder Value-Zielsetzung6

5 %3

10 %1

4 %2

7 %

Steigerung des Unternehm

enswertes als prim

äre Zielsetzung35

30 %15

50 %17

61 %2

7 %

Stakeholder Value19

16 %4

13 %9

32 %4

14 %

Traditionelle Zielgrößen9

8 %3

10 %6

11 %0

0 %

Anpassung von U

nternehmensprozessen an V

BMG

esamt

DA

X30

MD

AX

SDA

X

Keine Angabe

9077 %

1757 %

4279 %

2693 %

Aussage,dass Anpassungen vorgenom

men w

urden27

23 %13

43 %11

21 %2

7 %

Genannte Prozesse

Rechnungswesen

33 %

310 %

00 %

00 %

Controlling18

15 %9

30 %7

13 %2

7 %

Planung12

10 %6

20 %4

8 %2

7 %

Berichterstattung & Entlohnung

Gesam

tD

AX

30M

DA

XSD

AX

Hinw

eis auf wertorientierte Vergütungssystem

e57

49 %17

57 %23

43 %11

39 %


0 %

Quantitative Bezugsgrößen

4841 %

1860 %

1630 %

932 %

Traditionelle Bezugsgrößen4

3 %2

7 %2

4 %0

0 %

Wertorientierte Kennzahlen

65 %

27 %

12 %

27 %

Aktienkursentw

icklung39

33 %16

53 %14

26 %5

18 %


119 %

413 %

59 %

27 %

Rechnungslegunssysteme

Gesam

tD

AX

30M

DA

XSD

AX

HG

B39

33 %4

13 %17

32 %15

54 %

IAS

5043 %

1653 %

2343 %

932 %

US-G

AA

P24

21 %10

33 %11

21 %2

7 %

Werto

rientieru

ng

als U

ntern

ehm

ensziel

104

UN

TERSUCH

UN

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EBNISSE

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X

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53100 %

28100 %

Wertorientierung als U

nternehmensziel


6556 %

2480 %

2853 %

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Keine explizite Angabe

5244 %

620 %

2547 %

1864 %



5 %3

10 %1

4 %2

7 %

Steigerung des Unternehm

enswertes als prim

äre Zielsetzung35

30 %15

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7 %

Stakeholder Value19

16 %4

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Anpassung von U

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Aussage,dass Anpassungen vorgenom

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7 %

Genannte Prozesse

Rechnungswesen

33 %

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Controlling18

15 %9

30 %7

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7 %

Planung12

10 %6

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7 %

Berichterstattung & Entlohnung

Gesam

tD

AX

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DA

XSD

AX

Hinw

eis auf wertorientierte Vergütungssystem

e57

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Aktienkursentw

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Gesam

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932 %

US-G

AA

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Wer

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106

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Wertorientierung als Unternehm

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Steigerung des Unternehmensw

ertes als primäre Zielsetzung

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107


essungG

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Automobilindustrie

Chemie


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Traditionelle, bilanzielle Kennzahlen15

12

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Jahresüberschuss1

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Operativer Cashflow

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02

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142

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06


Gesam

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Energiewirtschaft

Maschinenbau

Pharma


Sonstige

Kapitalkostensatz22

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10

10

10

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00

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00

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Angabe von KapitalkostensätzenG

esamt

Automobilindustrie

Chemie


irtschaftM

aschinenbauPharm

a Stahlindustrie


Angabe eines Kapitalkostensatzes21

33

01

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10

Getrennter Ausweis von EK- und FK-Kostensatz

92

00

20

01

04


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01

04


Gesam

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obilindustrieChem

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Maschinenbau

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Übrige


01

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01

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01

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Segmentierung nach betrieblichen Funktionsbereichen

20

10

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Segmentierung der Kapitalkosten

Gesam

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obilindustrieChem

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Maschinenbau

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Übrige

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Gesam

tAutom

obilindustrieChem

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Maschinenbau

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Übrige

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Balanced Scorecard3

00

01

10

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1

Werttreiberm

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Finanzwirtschaftliche Kennzahlensystem

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essungG

esamt

Automobilindustrie

Chemie


irtschaftM

aschinenbauPharm

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Traditionelle, bilanzielle Kennzahlen15

12

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Jahresüberschuss1

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Renditekennzahlen7

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Gesam

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obilindustrieChem

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Energiewirtschaft

Maschinenbau

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Sonstige

Kapitalkostensatz22

34

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Pauschal ermittelter Zins

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Angabe von KapitalkostensätzenG

esamt

Automobilindustrie

Chemie


irtschaftM

aschinenbauPharm

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Angabe eines Kapitalkostensatzes21

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Getrennter Ausweis von EK- und FK-Kostensatz

92

00

20

01

04


91

11

10

01

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Gesam

tAutom

obilindustrieChem

ieElektrotechnik

Energiewirtschaft

Maschinenbau

Pharma


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Segmentierung nach Produkten

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Segmentierung nach Regionen

50

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02

Segmentierung nach betrieblichen Funktionsbereichen

20

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01

Segmentierung der Kapitalkosten

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Finanzwirtschaftliche Kennzahlensystem

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In der edition der Hans-Böckler-Stiftung sind bisher erschienen:

Nr.Autor/TitelEBestell-Nr.ISBN-Nr.

40Winfried Heidemann,Angela Paul-Kohlhoff,Susanne FelgerBerufliche Kompetenzen undQualifikationenVocational Skills and Qualifications8,18130403-935145-11-X

41Hans-Böckler-Stiftung (Hrsg.)Beschäftigung – Arbeitsbedingungen –Unternehmensorganisation8,18130413-935145-12-8

42Hans-Böckler-Stiftung (Hrsg.)Employment,working conditions and company organisation8,18130423-935145-13-6

43Beate Beermann/Christina KlennerOlympiareife Mannschaften gesucht?10,23130433-935145-15-2

44Diether Döring/Hermann HenrichKonzeptionelle Überlegungen zu einem Tarifrentenmodell10,23130443-935145-16-0

45Winfried HeidemannUnter Mitarbeit von:Lothar Kamp,Hartmut Klein-Schneider,Siegfried Leittretter,Mathias Müller,Susanne Gesa MüllerWeiterentwicklung von Mitbestimmungim Spiegel betrieblicher Vereinbarungen8,18130453-935145-17-9

46Volker Eichener,Sabine Schaaf,Frank Schulte,Jörg WeingartenErfolgsfaktoren für Biotechnologie-Regionen17,90130463-935145-18-7

47Hartmut Klein-SchneiderBetriebs- und Dienstvereinbarungen

Personalplanung8,18130473-935145-19-5

48Boy LüthjeArbeitnehmerinteressen in einemtransnationalen IT-Unternehmen10,23130483-935145-120-9

50Peter Kalkowski/Matthias Helmer/Otfried MicklerTelekommunikation im Aufbruch10,23130503-935145-22-5

51Dunja M.MohrLost in Space:Die eigene wissen-schaftliche Verortung in undaußerhalb von Institutionen14,32130513-935145-23-3

53Wolfhard KohteStörfallrecht und Betriebsverfassung10,23130533-935145-25-X

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40Winfried Heidemann,Angela Paul-Kohlhoff,Susanne FelgerBerufliche Kompetenzen undQualifikationenVocational Skills and Qualifications8,18130403-935145-11-X

41Hans-Böckler-Stiftung (Hrsg.)Beschäftigung – Arbeitsbedingungen –Unternehmensorganisation8,18130413-935145-12-8

42Hans-Böckler-Stiftung (Hrsg.)Employment,working conditions and company organisation8,18130423-935145-13-6

43Beate Beermann/Christina KlennerOlympiareife Mannschaften gesucht?10,23130433-935145-15-2

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45Winfried HeidemannUnter Mitarbeit von:Lothar Kamp,Hartmut Klein-Schneider,Siegfried Leittretter,Mathias Müller,Susanne Gesa MüllerWeiterentwicklung von Mitbestimmungim Spiegel betrieblicher Vereinbarungen8,18130453-935145-17-9

46Volker Eichener,Sabine Schaaf,Frank Schulte,Jörg WeingartenErfolgsfaktoren für Biotechnologie-Regionen17,90130463-935145-18-7

47Hartmut Klein-SchneiderBetriebs- und Dienstvereinbarungen

Personalplanung8,18130473-935145-19-5

48Boy LüthjeArbeitnehmerinteressen in einemtransnationalen IT-Unternehmen10,23130483-935145-120-9

50Peter Kalkowski/Matthias Helmer/Otfried MicklerTelekommunikation im Aufbruch10,23130503-935145-22-5

51Dunja M.MohrLost in Space:Die eigene wissen-schaftliche Verortung in undaußerhalb von Institutionen14,32130513-935145-23-3

53Wolfhard KohteStörfallrecht und Betriebsverfassung10,23130533-935145-25-X

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Nr. Autor/Titel E Bestell-Nr. ISBN-Nr.

40 Winfried Heidemann,Angela Paul-Kohlhoff, Susanne FelgerBerufliche Kompetenzen undQualifikationenVocational Skills and Qualifications 8,18 13040 3-935145-11-X

41 Hans-Böckler-Stiftung (Hrsg.)Beschäftigung – Arbeitsbedingungen –Unternehmensorganisation 8,18 13041 3-935145-12-8

42 Hans-Böckler-Stiftung (Hrsg.)Employment, working conditions and company organisation 8,18 13042 3-935145-13-6

43 Beate Beermann/Christina KlennerOlympiareife Mannschaften gesucht? 10,23 13043 3-935145-15-2

44 Diether Döring/Hermann HenrichKonzeptionelle Überlegungen zu einem Tarifrentenmodell 10,23 13044 3-935145-16-0

45 Winfried HeidemannUnter Mitarbeit von: Lothar Kamp,Hartmut Klein-Schneider, Siegfried Leittretter,Mathias Müller, Susanne Gesa MüllerWeiterentwicklung von Mitbestimmungim Spiegel betrieblicher Vereinbarungen 8,18 13045 3-935145-17-9

46 Volker Eichener, Sabine Schaaf,Frank Schulte, Jörg WeingartenErfolgsfaktoren für Biotechnologie-Regionen 17,90 13046 3-935145-18-7

47 Hartmut Klein-SchneiderBetriebs- und Dienstvereinbarungen

Personalplanung 8,18 13047 3-935145-19-5

48 Boy LüthjeArbeitnehmerinteressen in einemtransnationalen IT-Unternehmen 10,23 13048 3-935145-120-9

50 Peter Kalkowski/Matthias Helmer/Otfried MicklerTelekommunikation im Aufbruch 10,23 13050 3-935145-22-5

51 Dunja M. MohrLost in Space: Die eigene wissen-schaftliche Verortung in undaußerhalb von Institutionen 14,32 13051 3-935145-23-3

53 Wolfhard KohteStörfallrecht und Betriebsverfassung 10,23 13053 3-935145-25-X

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40 Winfried Heidemann,Angela Paul-Kohlhoff, Susanne FelgerBerufliche Kompetenzen undQualifikationenVocational Skills and Qualifications 8,18 13040 3-935145-11-X

41 Hans-Böckler-Stiftung (Hrsg.)Beschäftigung – Arbeitsbedingungen –Unternehmensorganisation 8,18 13041 3-935145-12-8

42 Hans-Böckler-Stiftung (Hrsg.)Employment, working conditions and company organisation 8,18 13042 3-935145-13-6

43 Beate Beermann/Christina KlennerOlympiareife Mannschaften gesucht? 10,23 13043 3-935145-15-2

44 Diether Döring/Hermann HenrichKonzeptionelle Überlegungen zu einem Tarifrentenmodell 10,23 13044 3-935145-16-0

45 Winfried HeidemannUnter Mitarbeit von: Lothar Kamp,Hartmut Klein-Schneider, Siegfried Leittretter,Mathias Müller, Susanne Gesa MüllerWeiterentwicklung von Mitbestimmungim Spiegel betrieblicher Vereinbarungen 8,18 13045 3-935145-17-9

46 Volker Eichener, Sabine Schaaf,Frank Schulte, Jörg WeingartenErfolgsfaktoren für Biotechnologie-Regionen 17,90 13046 3-935145-18-7

47 Hartmut Klein-SchneiderBetriebs- und Dienstvereinbarungen

Personalplanung 8,18 13047 3-935145-19-5

48 Boy LüthjeArbeitnehmerinteressen in einemtransnationalen IT-Unternehmen 10,23 13048 3-935145-120-9

50 Peter Kalkowski/Matthias Helmer/Otfried MicklerTelekommunikation im Aufbruch 10,23 13050 3-935145-22-5

51 Dunja M. MohrLost in Space: Die eigene wissen-schaftliche Verortung in undaußerhalb von Institutionen 14,32 13051 3-935145-23-3

53 Wolfhard KohteStörfallrecht und Betriebsverfassung 10,23 13053 3-935145-25-X


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54Manfred Deiß/Eckhard HeidlingInteressenvertretung und Expertenwissen13,29130543-935145-28-4

55Herbert Bassarak/Uwe Dieter Steppuhn (Hrsg.)Angewandte Forschung und Entwicklungan Fachhochschulen in Bayern15,00130553-935145-29-2

56Herbert Bassarak/Uwe Dieter Steppuhn (Hrsg.)Angewandte Forschung und Entwicklungan Fachhochschulen Sozialer Arbeit23,00130563-935145-30-6

57Heide Pfarr (Hrsg.)Ein Gesetz zur Gleichstellung derGeschlechter in der Privatwirtschaft12,00130573-935145-31-4

58Stefan EitenmüllerReformoptionen für die gesetzlicheRentenversicherung15,00130583-935145-32-2

59Bernd Kriegesmann/Marcus KottmannNeue Wege für Personalanpassungenin der Chemischen Industrie10,00130593-935145-33-0

60Hans-Böckler-Stiftung/DGB-BundesvorstandWelthandelsorganisation undSozialstandards7,00130603-935145-34-9

61Renate Büttner/Johannes KirschBündnisse für Arbeit im Betrieb11,00130613-935145-35-7

62Elke Ahlers/Gudrun Trautwein-KalmsEntwicklung von Arbeit und Leistungin IT-Unternehmen9,00130623-935145-36-5

63Thomas Fritz/Christoph ScherrerGATS 2000.Arbeitnehmerinteressenund die Liberalisierung desDienstleistungshandels12,00130633-935145-37-3

64Achim Truger/Rudolf WelzmüllerChancen der Währungsunion – koordinierte Politik für Beschäftigungund moderne Infrastruktur13,00130643-935145-38-1

65Martin Sacher/Wolfgang RudolphInnovation und Interessenvertretungin kleinen und mittleren Unternehmen19,00130653-935145-39-X

66Volker Meinhardt/Ellen Kirner/Markus Grabka/Ulrich Lohmann/Erika SchulzFinanzielle Konsequenzen eines universellen Systems der gesetzlichenAlterssicherung12,00130663-935145-40-3

67Thomas EbertLangfrist-Arbeitszeitkontenund Sozialversicherung12,00130673-935145-41-1

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54Manfred Deiß/Eckhard HeidlingInteressenvertretung und Expertenwissen13,29130543-935145-28-4

55Herbert Bassarak/Uwe Dieter Steppuhn (Hrsg.)Angewandte Forschung und Entwicklungan Fachhochschulen in Bayern15,00130553-935145-29-2

56Herbert Bassarak/Uwe Dieter Steppuhn (Hrsg.)Angewandte Forschung und Entwicklungan Fachhochschulen Sozialer Arbeit23,00130563-935145-30-6

57Heide Pfarr (Hrsg.)Ein Gesetz zur Gleichstellung derGeschlechter in der Privatwirtschaft12,00130573-935145-31-4

58Stefan EitenmüllerReformoptionen für die gesetzlicheRentenversicherung15,00130583-935145-32-2

59Bernd Kriegesmann/Marcus KottmannNeue Wege für Personalanpassungenin der Chemischen Industrie10,00130593-935145-33-0

60Hans-Böckler-Stiftung/DGB-BundesvorstandWelthandelsorganisation undSozialstandards7,00130603-935145-34-9

61Renate Büttner/Johannes KirschBündnisse für Arbeit im Betrieb11,00130613-935145-35-7

62Elke Ahlers/Gudrun Trautwein-KalmsEntwicklung von Arbeit und Leistungin IT-Unternehmen9,00130623-935145-36-5

63Thomas Fritz/Christoph ScherrerGATS 2000.Arbeitnehmerinteressenund die Liberalisierung desDienstleistungshandels12,00130633-935145-37-3

64Achim Truger/Rudolf WelzmüllerChancen der Währungsunion – koordinierte Politik für Beschäftigungund moderne Infrastruktur13,00130643-935145-38-1

65Martin Sacher/Wolfgang RudolphInnovation und Interessenvertretungin kleinen und mittleren Unternehmen19,00130653-935145-39-X

66Volker Meinhardt/Ellen Kirner/Markus Grabka/Ulrich Lohmann/Erika SchulzFinanzielle Konsequenzen eines universellen Systems der gesetzlichenAlterssicherung12,00130663-935145-40-3

67Thomas EbertLangfrist-Arbeitszeitkontenund Sozialversicherung12,00130673-935145-41-1

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54 Manfred Deiß/Eckhard HeidlingInteressenvertretung und Expertenwissen 13,29 13054 3-935145-28-4

55 Herbert Bassarak/Uwe Dieter Steppuhn (Hrsg.)Angewandte Forschung und Entwicklungan Fachhochschulen in Bayern 15,00 13055 3-935145-29-2

56 Herbert Bassarak/Uwe Dieter Steppuhn (Hrsg.)Angewandte Forschung und Entwicklungan Fachhochschulen Sozialer Arbeit 23,00 13056 3-935145-30-6

57 Heide Pfarr (Hrsg.)Ein Gesetz zur Gleichstellung derGeschlechter in der Privatwirtschaft 12,00 13057 3-935145-31-4

58 Stefan EitenmüllerReformoptionen für die gesetzlicheRentenversicherung 15,00 13058 3-935145-32-2

59 Bernd Kriegesmann/Marcus KottmannNeue Wege für Personalanpassungenin der Chemischen Industrie 10,00 13059 3-935145-33-0

60 Hans-Böckler-Stiftung/DGB-BundesvorstandWelthandelsorganisation undSozialstandards 7,00 13060 3-935145-34-9

61 Renate Büttner/Johannes KirschBündnisse für Arbeit im Betrieb 11,00 13061 3-935145-35-7

62 Elke Ahlers/Gudrun Trautwein-KalmsEntwicklung von Arbeit und Leistungin IT-Unternehmen 9,00 13062 3-935145-36-5

63 Thomas Fritz/Christoph ScherrerGATS 2000. Arbeitnehmerinteressenund die Liberalisierung desDienstleistungshandels 12,00 13063 3-935145-37-3

64 Achim Truger/Rudolf WelzmüllerChancen der Währungsunion – koordinierte Politik für Beschäftigungund moderne Infrastruktur 13,00 13064 3-935145-38-1

65 Martin Sacher/Wolfgang RudolphInnovation und Interessenvertretungin kleinen und mittleren Unternehmen 19,00 13065 3-935145-39-X

66 Volker Meinhardt/Ellen Kirner/Markus Grabka/Ulrich Lohmann/Erika SchulzFinanzielle Konsequenzen eines universellen Systems der gesetzlichenAlterssicherung 12,00 13066 3-935145-40-3

67 Thomas EbertLangfrist-Arbeitszeitkontenund Sozialversicherung 12,00 13067 3-935145-41-1

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54 Manfred Deiß/Eckhard HeidlingInteressenvertretung und Expertenwissen 13,29 13054 3-935145-28-4

55 Herbert Bassarak/Uwe Dieter Steppuhn (Hrsg.)Angewandte Forschung und Entwicklungan Fachhochschulen in Bayern 15,00 13055 3-935145-29-2

56 Herbert Bassarak/Uwe Dieter Steppuhn (Hrsg.)Angewandte Forschung und Entwicklungan Fachhochschulen Sozialer Arbeit 23,00 13056 3-935145-30-6

57 Heide Pfarr (Hrsg.)Ein Gesetz zur Gleichstellung derGeschlechter in der Privatwirtschaft 12,00 13057 3-935145-31-4

58 Stefan EitenmüllerReformoptionen für die gesetzlicheRentenversicherung 15,00 13058 3-935145-32-2

59 Bernd Kriegesmann/Marcus KottmannNeue Wege für Personalanpassungenin der Chemischen Industrie 10,00 13059 3-935145-33-0

60 Hans-Böckler-Stiftung/DGB-BundesvorstandWelthandelsorganisation undSozialstandards 7,00 13060 3-935145-34-9

61 Renate Büttner/Johannes KirschBündnisse für Arbeit im Betrieb 11,00 13061 3-935145-35-7

62 Elke Ahlers/Gudrun Trautwein-KalmsEntwicklung von Arbeit und Leistungin IT-Unternehmen 9,00 13062 3-935145-36-5

63 Thomas Fritz/Christoph ScherrerGATS 2000. Arbeitnehmerinteressenund die Liberalisierung desDienstleistungshandels 12,00 13063 3-935145-37-3

64 Achim Truger/Rudolf WelzmüllerChancen der Währungsunion – koordinierte Politik für Beschäftigungund moderne Infrastruktur 13,00 13064 3-935145-38-1

65 Martin Sacher/Wolfgang RudolphInnovation und Interessenvertretungin kleinen und mittleren Unternehmen 19,00 13065 3-935145-39-X

66 Volker Meinhardt/Ellen Kirner/Markus Grabka/Ulrich Lohmann/Erika SchulzFinanzielle Konsequenzen eines universellen Systems der gesetzlichenAlterssicherung 12,00 13066 3-935145-40-3

67 Thomas EbertLangfrist-Arbeitszeitkontenund Sozialversicherung 12,00 13067 3-935145-41-1


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68Jan Priewe unter Mitarbeit vonChristoph Scheuplein und Karsten SchuldtOstdeutschland 2010 – Perspektivender Innovationstätigkeit23,00130683-935145-42-X

69Sylke Bartmann/Karin Gille/Sebastian HaunssKollektives Handeln30,00130693-935145-43-8

70Bernhard NagelMitbestimmung in öffentlichen Unter-nehmen mit privater Rechtsform undDemokratieprinzip12,00130703-935145-44-6

72Eva KocherGesetzentwurf für eine Verbandsklageim Arbeitsrecht12,00130723-935145-46-2

73Hans-Böckler-Foundation (ed.)Future Works10,00130733-935145-47-0

74Reinhard Schüssler/Claudia FunkeVermögensbildung undVermögensverteilung16,00130743-935145-48-9

75Ingrid Ostermann (Hrsg.)Perspektive:GLOBAL! Inter-nationaleWissenschaftlerinnenkooperationenund Forschung20,00130753-935145-49-7

76Christine SchönBetriebliche Gleichstellungspolitik12,00130763-935145-50-0

77Volker Korthäuer/Marius TritschUS-Cross-Border-Lease8,00130773-935145-51-9

78Jörg TowaraTarifvertragliche Regelungenzur Teilzeitarbeit8,50130783-935145-52-7

79Anja RiemannAuswertung und Darstellung gesetzlicherBestimmungen zur Teilzeitarbeit8,00130793-935145-53-5

80Heide Pfarr/Elisabeth VogelheimZur Chancengleichheit von Frauenund Männern im Bündnis für Arbeit,Ausbildung und Wettbewerbsfähigkeit12,00130803-935145-56-X

81Wilfried Kruse/Daniel Tech/Detlev UllenbohmBetriebliche Kompetenzentwicklung.10 Fallstudien zu betrieblichenVereinbarungen12,00130813-935145-57-8

82Stefan Bach/Bernd BartholmaiPerspektiven der Vermögensbesteuerungin Deutschland12,00130823-935145-58-6

83Charlotte Wahler (Hrsg.)Forschen mit Geschlecht? Zwischen Machtund Ohnmacht:Frauen in der Wissenschaft20,00130833-935145-59-4

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68Jan Priewe unter Mitarbeit vonChristoph Scheuplein und Karsten SchuldtOstdeutschland 2010 – Perspektivender Innovationstätigkeit23,00130683-935145-42-X

69Sylke Bartmann/Karin Gille/Sebastian HaunssKollektives Handeln30,00130693-935145-43-8

70Bernhard NagelMitbestimmung in öffentlichen Unter-nehmen mit privater Rechtsform undDemokratieprinzip12,00130703-935145-44-6

72Eva KocherGesetzentwurf für eine Verbandsklageim Arbeitsrecht12,00130723-935145-46-2

73Hans-Böckler-Foundation (ed.)Future Works10,00130733-935145-47-0

74Reinhard Schüssler/Claudia FunkeVermögensbildung undVermögensverteilung16,00130743-935145-48-9

75Ingrid Ostermann (Hrsg.)Perspektive:GLOBAL! Inter-nationaleWissenschaftlerinnenkooperationenund Forschung20,00130753-935145-49-7

76Christine SchönBetriebliche Gleichstellungspolitik12,00130763-935145-50-0

77Volker Korthäuer/Marius TritschUS-Cross-Border-Lease8,00130773-935145-51-9

78Jörg TowaraTarifvertragliche Regelungenzur Teilzeitarbeit8,50130783-935145-52-7

79Anja RiemannAuswertung und Darstellung gesetzlicherBestimmungen zur Teilzeitarbeit8,00130793-935145-53-5

80Heide Pfarr/Elisabeth VogelheimZur Chancengleichheit von Frauenund Männern im Bündnis für Arbeit,Ausbildung und Wettbewerbsfähigkeit12,00130803-935145-56-X

81Wilfried Kruse/Daniel Tech/Detlev UllenbohmBetriebliche Kompetenzentwicklung.10 Fallstudien zu betrieblichenVereinbarungen12,00130813-935145-57-8

82Stefan Bach/Bernd BartholmaiPerspektiven der Vermögensbesteuerungin Deutschland12,00130823-935145-58-6

83Charlotte Wahler (Hrsg.)Forschen mit Geschlecht? Zwischen Machtund Ohnmacht:Frauen in der Wissenschaft20,00130833-935145-59-4

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68 Jan Priewe unter Mitarbeit vonChristoph Scheuplein und Karsten SchuldtOstdeutschland 2010 – Perspektivender Innovationstätigkeit 23,00 13068 3-935145-42-X

69 Sylke Bartmann/Karin Gille/Sebastian HaunssKollektives Handeln 30,00 13069 3-935145-43-8

70 Bernhard NagelMitbestimmung in öffentlichen Unter-nehmen mit privater Rechtsform undDemokratieprinzip 12,00 13070 3-935145-44-6

72 Eva KocherGesetzentwurf für eine Verbandsklageim Arbeitsrecht 12,00 13072 3-935145-46-2

73 Hans-Böckler-Foundation (ed.)Future Works 10,00 13073 3-935145-47-0

74 Reinhard Schüssler/Claudia FunkeVermögensbildung undVermögensverteilung 16,00 13074 3-935145-48-9

75 Ingrid Ostermann (Hrsg.)Perspektive: GLOBAL! Inter-nationaleWissenschaftlerinnenkooperationenund Forschung 20,00 13075 3-935145-49-7

76 Christine SchönBetriebliche Gleichstellungspolitik 12,00 13076 3-935145-50-0

77 Volker Korthäuer/Marius TritschUS-Cross-Border-Lease 8,00 13077 3-935145-51-9

78 Jörg TowaraTarifvertragliche Regelungenzur Teilzeitarbeit 8,50 13078 3-935145-52-7

79 Anja RiemannAuswertung und Darstellung gesetzlicherBestimmungen zur Teilzeitarbeit 8,00 13079 3-935145-53-5

80 Heide Pfarr/Elisabeth VogelheimZur Chancengleichheit von Frauenund Männern im Bündnis für Arbeit,Ausbildung und Wettbewerbsfähigkeit 12,00 13080 3-935145-56-X

81 Wilfried Kruse/Daniel Tech/Detlev UllenbohmBetriebliche Kompetenzentwicklung.10 Fallstudien zu betrieblichenVereinbarungen 12,00 13081 3-935145-57-8

82 Stefan Bach/Bernd BartholmaiPerspektiven der Vermögensbesteuerungin Deutschland 12,00 13082 3-935145-58-6

83 Charlotte Wahler (Hrsg.)Forschen mit Geschlecht? Zwischen Machtund Ohnmacht: Frauen in der Wissenschaft 20,00 13083 3-935145-59-4

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68 Jan Priewe unter Mitarbeit vonChristoph Scheuplein und Karsten SchuldtOstdeutschland 2010 – Perspektivender Innovationstätigkeit 23,00 13068 3-935145-42-X

69 Sylke Bartmann/Karin Gille/Sebastian HaunssKollektives Handeln 30,00 13069 3-935145-43-8

70 Bernhard NagelMitbestimmung in öffentlichen Unter-nehmen mit privater Rechtsform undDemokratieprinzip 12,00 13070 3-935145-44-6

72 Eva KocherGesetzentwurf für eine Verbandsklageim Arbeitsrecht 12,00 13072 3-935145-46-2

73 Hans-Böckler-Foundation (ed.)Future Works 10,00 13073 3-935145-47-0

74 Reinhard Schüssler/Claudia FunkeVermögensbildung undVermögensverteilung 16,00 13074 3-935145-48-9

75 Ingrid Ostermann (Hrsg.)Perspektive: GLOBAL! Inter-nationaleWissenschaftlerinnenkooperationenund Forschung 20,00 13075 3-935145-49-7

76 Christine SchönBetriebliche Gleichstellungspolitik 12,00 13076 3-935145-50-0

77 Volker Korthäuer/Marius TritschUS-Cross-Border-Lease 8,00 13077 3-935145-51-9

78 Jörg TowaraTarifvertragliche Regelungenzur Teilzeitarbeit 8,50 13078 3-935145-52-7

79 Anja RiemannAuswertung und Darstellung gesetzlicherBestimmungen zur Teilzeitarbeit 8,00 13079 3-935145-53-5

80 Heide Pfarr/Elisabeth VogelheimZur Chancengleichheit von Frauenund Männern im Bündnis für Arbeit,Ausbildung und Wettbewerbsfähigkeit 12,00 13080 3-935145-56-X

81 Wilfried Kruse/Daniel Tech/Detlev UllenbohmBetriebliche Kompetenzentwicklung.10 Fallstudien zu betrieblichenVereinbarungen 12,00 13081 3-935145-57-8

82 Stefan Bach/Bernd BartholmaiPerspektiven der Vermögensbesteuerungin Deutschland 12,00 13082 3-935145-58-6

83 Charlotte Wahler (Hrsg.)Forschen mit Geschlecht? Zwischen Machtund Ohnmacht: Frauen in der Wissenschaft 20,00 13083 3-935145-59-4


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Angabe der Telefax:0211/ 4080090 40

Bestell-Nr.an:E-Mail:[email protected] DER SETZKASTEN PRODUKTION · VERLAG · WERBUNG

GM

BH


84Henry SchäferSozial-ökologische Ratingsam Kapitalmarkt16,00130843-935145-60-8

85Maliszewski/NeumannBündnisse für Arbeit – Best Practiceaus Ländern und Regionen14,00130853-935145-61-1

86Matthias MüllerInternational Accounting Standards9,00130863-935145-62-4

87Arno PrangenbergGrundzüge der Unternehmens-besteuerung8,00130873-935145-63-2

88Klaus Jacobs/Jürgen WasemWeiterentwicklung einer leistungsfähigenund solidarischen Krankenversicherungunter den Rahmenbedingungen dereuropäischen Integration12,00130883-935145-64-0

92Hans-Erich MüllerHandbuch Fusionsmanagement

Übernahme und Restrukturierung:Neu-ausrichtung der Unternehmensstrategie8,00130923-935145-68-3

94Volker Korthäuer,Manuela AldenhoffHandbuch Fusionsmanagement

Steuerliche Triebfedern für Unternehmens-umstrukturierungen6,00130943-935145-70-5

95Dieter BehrendtÖkologische Modernisierung:Erneuerbare Energien in Niedersachsen11,00130953-935145-73-X

96Uwe Wilkesmann/Ingolf RascherWissensmanagement – Analyse und Handlungsempfehlungen12,00130963-935145-71-3

97Tanja Klenk/Frank NullmeierPublic Governance als Reformstrategie12,00130973-935145-72-1

98Reiner Hoffmann/Otto Jacobi/Berndt Keller/Manfred Weiss (eds.)European Integration as a Social Experiment in a Globalized World14,00130983-935145-74-8

99Angelika BuceriusAlterssicherung in der Europäischen Union25,00130993-935145-75-6

100Werner Killian/Karsten SchneiderDie Personalvertretung auf dem Prüfstand12,00131003-935145-76-4

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84Henry SchäferSozial-ökologische Ratingsam Kapitalmarkt16,00130843-935145-60-8

85Maliszewski/NeumannBündnisse für Arbeit – Best Practiceaus Ländern und Regionen14,00130853-935145-61-1

86Matthias MüllerInternational Accounting Standards9,00130863-935145-62-4

87Arno PrangenbergGrundzüge der Unternehmens-besteuerung8,00130873-935145-63-2

88Klaus Jacobs/Jürgen WasemWeiterentwicklung einer leistungsfähigenund solidarischen Krankenversicherungunter den Rahmenbedingungen dereuropäischen Integration12,00130883-935145-64-0

92Hans-Erich MüllerHandbuch Fusionsmanagement

Übernahme und Restrukturierung:Neu-ausrichtung der Unternehmensstrategie8,00130923-935145-68-3

94Volker Korthäuer,Manuela AldenhoffHandbuch Fusionsmanagement

Steuerliche Triebfedern für Unternehmens-umstrukturierungen6,00130943-935145-70-5

95Dieter BehrendtÖkologische Modernisierung:Erneuerbare Energien in Niedersachsen11,00130953-935145-73-X

96Uwe Wilkesmann/Ingolf RascherWissensmanagement – Analyse und Handlungsempfehlungen12,00130963-935145-71-3

97Tanja Klenk/Frank NullmeierPublic Governance als Reformstrategie12,00130973-935145-72-1

98Reiner Hoffmann/Otto Jacobi/Berndt Keller/Manfred Weiss (eds.)European Integration as a Social Experiment in a Globalized World14,00130983-935145-74-8

99Angelika BuceriusAlterssicherung in der Europäischen Union25,00130993-935145-75-6

100Werner Killian/Karsten SchneiderDie Personalvertretung auf dem Prüfstand12,00131003-935145-76-4

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84 Henry SchäferSozial-ökologische Ratingsam Kapitalmarkt 16,00 13084 3-935145-60-8

85 Maliszewski/NeumannBündnisse für Arbeit – Best Practiceaus Ländern und Regionen 14,00 13085 3-935145-61-1

86 Matthias MüllerInternational Accounting Standards 9,00 13086 3-935145-62-4

87 Arno PrangenbergGrundzüge der Unternehmens-besteuerung 8,00 13087 3-935145-63-2

88 Klaus Jacobs/Jürgen WasemWeiterentwicklung einer leistungsfähigenund solidarischen Krankenversicherungunter den Rahmenbedingungen dereuropäischen Integration 12,00 13088 3-935145-64-0

92 Hans-Erich MüllerHandbuch Fusionsmanagement

Übernahme und Restrukturierung: Neu-ausrichtung der Unternehmensstrategie 8,00 13092 3-935145-68-3

94 Volker Korthäuer, Manuela AldenhoffHandbuch Fusionsmanagement

Steuerliche Triebfedern für Unternehmens-umstrukturierungen 6,00 13094 3-935145-70-5

95 Dieter BehrendtÖkologische Modernisierung: Erneuerbare Energien in Niedersachsen 11,00 13095 3-935145-73-X

96 Uwe Wilkesmann/Ingolf RascherWissensmanagement – Analyse und Handlungsempfehlungen 12,00 13096 3-935145-71-3

97 Tanja Klenk/Frank NullmeierPublic Governance als Reformstrategie 12,00 13097 3-935145-72-1

98 Reiner Hoffmann/Otto Jacobi/Berndt Keller/Manfred Weiss (eds.)European Integration as a Social Experiment in a Globalized World 14,00 13098 3-935145-74-8

99 Angelika BuceriusAlterssicherung in der Europäischen Union 25,00 13099 3-935145-75-6

100 Werner Killian/Karsten SchneiderDie Personalvertretung auf dem Prüfstand 12,00 13100 3-935145-76-4

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84 Henry SchäferSozial-ökologische Ratingsam Kapitalmarkt 16,00 13084 3-935145-60-8

85 Maliszewski/NeumannBündnisse für Arbeit – Best Practiceaus Ländern und Regionen 14,00 13085 3-935145-61-1

86 Matthias MüllerInternational Accounting Standards 9,00 13086 3-935145-62-4

87 Arno PrangenbergGrundzüge der Unternehmens-besteuerung 8,00 13087 3-935145-63-2

88 Klaus Jacobs/Jürgen WasemWeiterentwicklung einer leistungsfähigenund solidarischen Krankenversicherungunter den Rahmenbedingungen dereuropäischen Integration 12,00 13088 3-935145-64-0

92 Hans-Erich MüllerHandbuch Fusionsmanagement

Übernahme und Restrukturierung: Neu-ausrichtung der Unternehmensstrategie 8,00 13092 3-935145-68-3

94 Volker Korthäuer, Manuela AldenhoffHandbuch Fusionsmanagement

Steuerliche Triebfedern für Unternehmens-umstrukturierungen 6,00 13094 3-935145-70-5

95 Dieter BehrendtÖkologische Modernisierung: Erneuerbare Energien in Niedersachsen 11,00 13095 3-935145-73-X

96 Uwe Wilkesmann/Ingolf RascherWissensmanagement – Analyse und Handlungsempfehlungen 12,00 13096 3-935145-71-3

97 Tanja Klenk/Frank NullmeierPublic Governance als Reformstrategie 12,00 13097 3-935145-72-1

98 Reiner Hoffmann/Otto Jacobi/Berndt Keller/Manfred Weiss (eds.)European Integration as a Social Experiment in a Globalized World 14,00 13098 3-935145-74-8

99 Angelika BuceriusAlterssicherung in der Europäischen Union 25,00 13099 3-935145-75-6

100 Werner Killian/Karsten SchneiderDie Personalvertretung auf dem Prüfstand 12,00 13100 3-935145-76-4


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Hans-Böckler-StiftungDie Hans-Böckler-Stiftung ist das Mitbestimmungs-,Forschungs- und Studienförderungswerk des

Deutschen Gewerkschaftsbundes.Gegründet wurde sie 1977 aus der Stiftung Mitbestimmung und

der Hans-Böckler-Gesellschaft.Die Stiftung wirbt für Mitbestimmung als Gestaltungsprinzip einer

demokratischen Gesellschaft und setzt sich dafür ein,die Möglichkeiten der Mitbestimmung zu

erweitern.

Mitbestimmungsförderung und -beratungDie Stiftung informiert und berät Mitglieder von Betriebs- und Personalräten sowie Vertreterinnen

und Vertreter von Beschäftigten in Aufsichtsräten.Diese können sich mit Fragen zu Wirtschaft und

Recht,Personal- und Sozialwesen,Aus- und Weiterbildung an die Stiftung wenden.Die Expertinnen

und Experten beraten auch,wenn es um neue Techniken oder den betrieblichen Arbeits- und Um-

weltschutz geht.

Wirtschafts- und Sozialwissenschaftliches Institut (WSI)Das Wirtschafts- und Sozialwissenschaftliche Institut (WSI) in der Hans-Böckler-Stiftung forscht

zu Themen,die für Arbeitnehmerinnen und Arbeitnehmer von Bedeutung sind.Globalisierung,

Beschäftigung und institutioneller Wandel,Arbeit,Verteilung und soziale Sicherung sowie Arbeits-

beziehungen und Tarifpolitik sind die Schwerpunkte.Das WSI-Tarifarchiv bietet umfangreiche

Dokumentationen und fundierte Auswertungen zu allen Aspekten der Tarifpolitik.

ForschungsförderungDie Stiftung vergibt Forschungsaufträge zu Strukturpolitik,Mitbestimmung,Erwerbsarbeit,Koopera-

tiver Staat und Sozialpolitik.Im Mittelpunkt stehen Themen,die für Beschäftigte von Interesse sind.

StudienförderungAls zweitgrößtes Studienförderungswerk der Bundesrepublik trägt die Stiftung dazu bei,soziale Un-

gleichheit im Bildungswesen zu überwinden.Sie fördert gewerkschaftlich und gesellschaftspolitisch

engagierte Studierende und Promovierende mit Stipendien,Bildungsangeboten und der Vermittlung

von Praktika.Insbesondere unterstützt sie Absolventinnen und Absolventen des zweiten Bildungs-

weges.

ÖffentlichkeitsarbeitIm Magazin »Mitbestimmung« und den »WSI-Mitteilungen« informiert die Stiftung monatlich über

Themen aus Arbeitswelt und Wissenschaft.Mit der homepage www.boeckler.de bietet sie einen

schnellen Zugang zu ihren Veranstaltungen,Publikationen,Beratungsangeboten und Forschungs-

ergebnissen.

Hans-Böckler-Stiftung

Abteilung Öffentlichkeitsarbeit

Hans-Böckler-Straße 39

40476 Düsseldorf

Telefax:0211/7778 -225

www.boeckler.de

HansBöcklerStiftungFakten für eine faire Arbeitswelt.

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Hans-Böckler-StiftungDie Hans-Böckler-Stiftung ist das Mitbestimmungs-,Forschungs- und Studienförderungswerk des

Deutschen Gewerkschaftsbundes.Gegründet wurde sie 1977 aus der Stiftung Mitbestimmung und

der Hans-Böckler-Gesellschaft.Die Stiftung wirbt für Mitbestimmung als Gestaltungsprinzip einer

demokratischen Gesellschaft und setzt sich dafür ein,die Möglichkeiten der Mitbestimmung zu

erweitern.


und Vertreter von Beschäftigten in Aufsichtsräten.Diese können sich mit Fragen zu Wirtschaft und

Recht,Personal- und Sozialwesen,Aus- und Weiterbildung an die Stiftung wenden.Die Expertinnen

und Experten beraten auch,wenn es um neue Techniken oder den betrieblichen Arbeits- und Um-

weltschutz geht.


zu Themen,die für Arbeitnehmerinnen und Arbeitnehmer von Bedeutung sind.Globalisierung,

Beschäftigung und institutioneller Wandel,Arbeit,Verteilung und soziale Sicherung sowie Arbeits-

beziehungen und Tarifpolitik sind die Schwerpunkte.Das WSI-Tarifarchiv bietet umfangreiche


ForschungsförderungDie Stiftung vergibt Forschungsaufträge zu Strukturpolitik,Mitbestimmung,Erwerbsarbeit,Koopera-

tiver Staat und Sozialpolitik.Im Mittelpunkt stehen Themen,die für Beschäftigte von Interesse sind.

StudienförderungAls zweitgrößtes Studienförderungswerk der Bundesrepublik trägt die Stiftung dazu bei,soziale Un-

gleichheit im Bildungswesen zu überwinden.Sie fördert gewerkschaftlich und gesellschaftspolitisch

engagierte Studierende und Promovierende mit Stipendien,Bildungsangeboten und der Vermittlung

von Praktika.Insbesondere unterstützt sie Absolventinnen und Absolventen des zweiten Bildungs-

weges.


Themen aus Arbeitswelt und Wissenschaft.Mit der homepage www.boeckler.de bietet sie einen

schnellen Zugang zu ihren Veranstaltungen,Publikationen,Beratungsangeboten und Forschungs-

ergebnissen.




40476 Düsseldorf

Telefax:0211/7778 -225

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Deutschen Gewerkschaftsbundes. Gegründet wurde sie 1977 aus der Stiftung Mitbestimmung und

der Hans-Böckler-Gesellschaft. Die Stiftung wirbt für Mitbestimmung als Gestaltungsprinzip einer

demokratischen Gesellschaft und setzt sich dafür ein, die Möglichkeiten der Mitbestimmung zu

erweitern.


und Vertreter von Beschäftigten in Aufsichtsräten. Diese können sich mit Fragen zu Wirtschaft und

Recht, Personal- und Sozialwesen, Aus- und Weiterbildung an die Stiftung wenden. Die Expertinnen

und Experten beraten auch, wenn es um neue Techniken oder den betrieblichen Arbeits- und Um-

weltschutz geht.


zu Themen, die für Arbeitnehmerinnen und Arbeitnehmer von Bedeutung sind. Globalisierung,

Beschäftigung und institutioneller Wandel, Arbeit, Verteilung und soziale Sicherung sowie Arbeits-

beziehungen und Tarifpolitik sind die Schwerpunkte. Das WSI-Tarifarchiv bietet umfangreiche


ForschungsförderungDie Stiftung vergibt Forschungsaufträge zu Strukturpolitik, Mitbestimmung, Erwerbsarbeit, Koopera-

tiver Staat und Sozialpolitik. Im Mittelpunkt stehen Themen, die für Beschäftigte von Interesse sind.

StudienförderungAls zweitgrößtes Studienförderungswerk der Bundesrepublik trägt die Stiftung dazu bei, soziale Un-

gleichheit im Bildungswesen zu überwinden. Sie fördert gewerkschaftlich und gesellschaftspolitisch

engagierte Studierende und Promovierende mit Stipendien, Bildungsangeboten und der Vermittlung

von Praktika. Insbesondere unterstützt sie Absolventinnen und Absolventen des zweiten Bildungs-

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der Hans-Böckler-Gesellschaft. Die Stiftung wirbt für Mitbestimmung als Gestaltungsprinzip einer

demokratischen Gesellschaft und setzt sich dafür ein, die Möglichkeiten der Mitbestimmung zu

erweitern.


und Vertreter von Beschäftigten in Aufsichtsräten. Diese können sich mit Fragen zu Wirtschaft und

Recht, Personal- und Sozialwesen, Aus- und Weiterbildung an die Stiftung wenden. Die Expertinnen

und Experten beraten auch, wenn es um neue Techniken oder den betrieblichen Arbeits- und Um-

weltschutz geht.


zu Themen, die für Arbeitnehmerinnen und Arbeitnehmer von Bedeutung sind. Globalisierung,

Beschäftigung und institutioneller Wandel, Arbeit, Verteilung und soziale Sicherung sowie Arbeits-

beziehungen und Tarifpolitik sind die Schwerpunkte. Das WSI-Tarifarchiv bietet umfangreiche


ForschungsförderungDie Stiftung vergibt Forschungsaufträge zu Strukturpolitik, Mitbestimmung, Erwerbsarbeit, Koopera-

tiver Staat und Sozialpolitik. Im Mittelpunkt stehen Themen, die für Beschäftigte von Interesse sind.

StudienförderungAls zweitgrößtes Studienförderungswerk der Bundesrepublik trägt die Stiftung dazu bei, soziale Un-

gleichheit im Bildungswesen zu überwinden. Sie fördert gewerkschaftlich und gesellschaftspolitisch

engagierte Studierende und Promovierende mit Stipendien, Bildungsangeboten und der Vermittlung

von Praktika. Insbesondere unterstützt sie Absolventinnen und Absolventen des zweiten Bildungs-

weges.


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Yasmine Chahed börsennotierter edition #109 - Titel 15.09 ... · 1 Yasmine Chahed Malte Kaub Hans-Erich Müller Konzernsteuerung börsennotierter Aktiengesellschaften in Deutschland