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BEKB Informationsanlass
Risikomanagement nach Erholung der Deckungsgrade bei Höchstständen von Aktien-, Obligationen- und Immobilienpreisen
Dr. Diego Liechti, Senior Investment ConsultantLehrbeauftragter am Institut für Finanzmanagement der Universität Bern
Bern, 11. September 2014
Was ist Risiko?Risiko und Ertrag
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«Wo viel verloren wird, ist manches zu gewinnen»Johann Wolfgang von Goethe (1749-1832)
Was ist Risiko?Definitionen (1)
• Gegenteil: Chance
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Gemäss der «Stanford Encyclopedia of Philosophy» bestehen vier verschiedene Definitionen: 1. Ein unerwünschtes Ereignis, das eintreffen oder nicht
eintreffen kann.2. Die Ursache eines unerwünschten Ereignisses, das
eintreffen oder nicht eintreffen kann.3. Die Wahrscheinlichkeit, dass dieses Ereignis eintrifft.4. Der statistische Erwartungswert eines unerwünsch-
ten Ereignisses, das eintreffen oder nicht eintreffenkann.
Was ist Risiko?Definitionen (2)
• Herkunft des Wortes ist unklar:– Aus dem Griechischen: Risicum (Klippe Gefahr für
Seefahrer)– Aus dem Lateinischen: risicare (wagen)– Aus dem Arabischen: Risq (Etwas von Gott gegeben
positiv)• In der Finanzwissenschaft ist Risiko …
– … Value at Risk? Expected Shortfall?– … Volatilität? (Schiefe? Kurtosis?)– … «Semi-Volatilität»?– … Maximum Draw-down?
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Welche Risiken sollen abgesichert werden? Risikomanagement bei Airlines (1)
Russisches Roulette mit dem Kerosinpreis?
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Welche Risiken sollen abgesichert werden?Risikomanagement bei Airlines (2)
• Sollten Airlines ihre Kerosinpreise absichern?– Der Kerosinpreis stand im Juli 2008 bei USD 147. Verschiedene
Analysten prognostizierten einen Preis von USD 200 Ende 2008.– Was machten die verschiedenen Airlines?
• Vollständige Absicherung– Air-France-KLM (verlor EUR 200 Mio. im Q4), Easyjet, verschiedene
asiatische Airlines, United Airlines (verloren USD 1 Mia. im Q4).
• Teilweise Absicherung– Lufthansa, Swiss, BA
• Die Absicherung führte zu doppelt so hohen Kosten für Kerosin.
War die Absicherung ex ante ein schlechter Entscheid? Wie steht es mit einem Mineralölkonzern?
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Welche Risiken sollen abgesichert werden?Welche Risiken sollte eine Pensionskasse eingehen? (1)
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«A ship in a harbor is safe, but that is not what a ship is built for»
Grace Brewster Murray Hopper (1906-1992), Flottillenadmiral der US Navy Reserve
Welche Risiken sollen abgesichert werden?Welche Risiken sollte eine Pensionskasse eingehen? (2)
Funktionsweise einer Pensionskasse
Finanzierung der Vorsorgeleistungen mit Beiträgen undVermögenserträgen.
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Rentenleistungen
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Beiträge und Verzinsung(Anlageerträge)
Umwandlungssatz
Beiträge AN, AG
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Welche Risiken sollen abgesichert werden?Welche Risiken sollte eine Pensionskasse eingehen? (3)
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Eingehen von Marktrisiken gehört zum Kerngeschäft
Management von MarktrisikenALM Studien als zentrales Risikomanagementinstrument
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• Wichtigstes Instrument für die Steuerung von Marktrisiken vonPensionskassen sind Asset Liability Management Studien.
• Messung Marktrisiken: Eine Frage der Perspektive
Vorsorge-kapital
Vorsorge-vermögen
Asset-only-Perspektive
Vorsorge-kapital
Vorsorge-vermögen
Asset- und Liability-Perspektive
– «Technische» Perspektive:Liabilities nicht als Finanz-instrument modelliert
– «Ökonomische» Perspektive:Liabilities als Finanzinstrument modelliert
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Management von MarktrisikenQuo Vadis: Höchststände?
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Geldmarkt Obligationen CHF Obligationen FW,hedged
Aktien CH Aktien Welt Immobilien CH
«Neue» Höchststände liegen in der Natur von Kapitalmärkten (bei allen Anlageklassen)
Daten: PPCmetrics Datenbank
Management von MarktrisikenRisiken zahlen sich leider nicht immer aus …
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BVK Zürich
Migros PK
SBBCSG
Stadt Zürich
Post
Basel Stadt
Bernische PK
Vita
Aargauische PK
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Luzerner PK
BLVK
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Sulzer VE
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Anteil risikoreicher Anlagen (Aktien und Alternative Anlagen) am Vermögen per 31.03.2014Daten: Jahresberichte
Management von MarktrisikenRisiken von Wertschriften (1)
• Was beeinflusst überhaupt das Risiko von Wertschriften (vgl. Elton, Gruber, Brown, Goetzmann (2007))?
– Laufzeit des Instruments (kurz- vs. langfristig)– Die Risikocharakteristiken und Kreditwürdigkeit des
Emittenten– Die Priorität der Forderungen auf die Kapitalflüsse und
Aktiven (Geldmarktforderungen, Obligationen, Aktien)– Die Liquidität des Instruments (börsenkotiert, OTC)– Zugrundeliegende Währungen
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Management von MarktrisikenRisiken von Wertschriften (2)
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SBI Total AAA-BBB 1-3 SBI Total AAA-BBB 10+ SPI MSCI World
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen
Management von MarktrisikenMessungsschwierigkeiten bei Illiquidität (1)
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Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen
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S&P/Case-Shiller Composite-20 Home Price Index Not Seasonally AdjustedS&P/Case-Shiller Composite-20 Home Price Index Not Seasonally Adjusted (unsmoothed)
-32.6% vs. 56.9%
Management von MarktrisikenMessungsschwierigkeiten bei Illiquidität (2)
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KGAST SXI Real Estate FundsQuelle: Bloomberg, eigene Berechnungen
Management von MarktrisikenErtrag: Aktien vs. Obligationen
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Aktien Schweiz Obligationen SchweizQuelle: Pictet, nominale Werte, eigene Berechnungen
~27 mal resp. 3.4% p.a. mehr
Management von MarktrisikenKurzfristiges Management: Taktik
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Quelle: Pictet, eigene Berechnungen
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Aktien Schweiz Aktien Schweiz ohne schlechte JahreAktien Schweiz ohne schlechte und gute Jahre Aktien Schweiz ohne gute Jahre
Management von MarktrisikenKurzfristiges Management: Empirische Evidenz bzgl. Taktik
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• Dynamische Strategien erlauben Erreichung einer Zielsetzung(z.B. kein Absinken unter 100% DG).
• Aber: Absicherung hat einen Preis tiefere erwartete Rendite
Management von MarktrisikenKurzfristiges Management: Dynamische Strategien
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Prozyklische Strategien
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Negativer Trend
Buy and Hold Periodisch Bandbreiten CPPI
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Management von MarktrisikenOn the Long Run: Haltedauer und Risiken (1)
«Die Risiken einer risikoreichen Anlagekategorie nehmen mit der Haltedauer ab»
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Haltedauer
Historisch Simulation
Daten: Aktien Schweiz 1926 - 2013, Quelle: Pictet, eigene Berechnungen
Management von MarktrisikenOn the Long Run: Haltedauer und Risiken (2)
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Daten: Basierend auf den historischen Rendite- und Risikoeigenschaften von Aktien Schweiz 1926 - 2013, Quelle: Pictet, eigene Berechnungen
FazitTake Aways
• Das Eingehen von Marktrisiken gehört zum Kerngeschäfteiner Pensionskasse.
• Das Exposure gegenüber der Marktrisiken sollte regelmässigauf Basis einer ALM Studie (Risikofähigkeit, Risikotoleranz)überprüft werden.
• Zentrales Problem bei der Bestimmung der Marktrisiken istIlliquidität (z.T. auch Trennung Risiken).
• Kurzfristiges Management der Marktrisiken (Taktik) ist sehrschwierig und dynamische Absicherungsmodelle weisenihre Kosten auf.
• Simulationen zeigen, dass die Risiken von Aktien mit derHaltedauer zwar abnehmen, jedoch kann dies sehr langedauern. Theoretisch nehmen die Risiken gar zu.
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FazitRisiko ≠ Risiko
Achtung: Nicht jedes Risiko wird auch entschädigt!
Bestimmen Sie sorgfältig, welche Risiken Sie eingehen! 24© PPCmetrics AG
Besten Dank!
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Die PPCmetrics AG (www.ppcmetrics.ch) ist ein führendes Schweizer Beratungsunternehmen für institutionelle Investoren (Pensionskassen, etc.) und private Anleger im Bereich Investment Consulting. DiePPCmetrics AG berät ihre Kunden bei der Anlage ihres Vermögens in Bezug auf die Definition der Anlagestrategie (Asset- und Liability-Management) und deren Umsetzung durch Anlageorganisation, AssetAllocation und Auswahl von Vermögensverwaltern (Asset Manager Selection). Zudem unterstützt die PPCmetrics AG über 100 Vorsorgeeinrichtungen und Family Offices bei der Überwachung derAnlagetätigkeit (Investment Controlling), bietet qualitativ hochwertige Dienstleistungen im aktuariellen Bereich (Actuarial Consulting) und ist als Pensionskassen-Expertin tätig.
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