Vol. I, No. 1

Contingent Convertible Bonds (CoCos)

Ralf Frank DVFA Deutsche Vereinigung f¨ur Finanzanalyse und Asset Management e.V.

In den vergangenen Jahren hat eine relativ neueForm der Kapitalaufnahme, zumeist von Banken,Einzug in den Finanzmarkt gehalten: ContingentConvertible Bonds, kurz CoCos. Laut Dealogic1

wurden allein in Europa im Jahr 2013 ca. USD14,3 Mrd. an CoCos emittiert; bis März 2014 wa-ren es schon USD 10 Mrd. CoCos sind komplex undschwierig zu bewerten. Deshalb ist diese neue An-lagegattung unter Finanzmarktakteuren nicht ganzunumstritten.

Nachdem das Bundesfinanzministerium nun eineerhebliche Unklarheit bezüglich der steuerbilanzi-ellen Behandlung von CoCos beseitigt hat, und derEmittent Zinszahlungen nunmehr als Kosten vomVorsteuergewinn abziehen kann, ist damit zu rech-nen, dass auch deutsche Banken CoCos in nennens-werten Größenordnungen begeben werden.

Dieses Papier versucht, CoCos als Anlageinstru-ment einzuordnen2. Dazu werden im FolgendenGründe für ihre Entstehung, Anreizstrukturen vonEmittenten und Investoren sowie Designelementebeschrieben. Bei letzteren liegt der Schwerpunkt aufzwei entscheidenden Aspekten von CoCos: demAuslöser sowie die Art der Wandlung.

A priori sind CoCos weder „gute“ noch „schlechte“Anlageprodukte. Nur eine Analyse der Details ihrerGestaltung kann darüber Auskunft geben, inwie-fern dynamische Faktoren in die Konditionen undin die Preisgestaltung Einzug gefunden haben undwie riskant oder spekulativ die Papiere im Ergebnissind (Chen et al. (2012); Flannery and Perotti (2011);Hilscher and Raviv (2012); Mackinger (2012)). Beieinigen Spielarten von CoCos zeigt sich das wirk-liche Risiko/Return-Profil zudem erst in der Krise,und zwar dann wenn die Wandlung ansteht, undwenn sich Aktienkurs und Kapitalquote im Verlaufvon wenigen Stunden reduzieren können, wie dasBeispiel der Lehman Brothers Insolvenz in 2008zeigte.

1zitiert nach FT 13.03.20142Der Autor bedankt sich bei Guido Hoymann, Prof. Dr. Jens Le-

ker, Prof. Dr. Raimond Maurer, Prof. Dr. Ekaterina Svetlova,und Hubertus Väth für wichtige Anregungen.

Einfuhrung

CoCos sind eine spezielle Form von Wandel-anleihen, d.h. Anleihen, die unter bestimmtenBedingungen das Eigenkapital von Banken erhö-hen, entweder indem die Anleiheanteile in Aktiengetauscht werden oder teilweise, völlig oder tem-porär abgeschrieben werden.3 CoCos sind hybrideWertpapiere, die Verluste absorbieren können,da sie beim Erreichen eines in den Konditionendes CoCo festgeschriebenen Schwellenwertesdie Schuldenlast der Bank reduzieren und dieEigenkapitalquote erhöhen.

Drei Typen von CoCos werden unterschie-den, die jeweils unterschiedliche Auswirkungenauf das Eigenkapital haben können:

1. Conversion-to-Equity (CE): bei der Wandlungvon Anleiheanteilen in Aktien erhöht sich dasso genannte regulatorische Kapital z.B. nachBasel III das Tier-1 Kernkapital (CET1).

2. Principal Write-down (PWD): bei der Wand-lung wird der Wert der Anleihe abschlägigoder völlig abgeschrieben, wodurch die Ver-bindlichkeiten der Bank reduziert werden undsich dadurch ein außerordentlicher Ertrag er-gibt, der in die Gewinnrücklagen eingestelltwerden kann.

3. Temporary Write-down (TWD): bei der Wand-lung kann der Wert der Anleihe vorüberge-hend reduziert werden, wodurch sich wie beiPWD die Verbindlichkeiten reduzieren, diesum die Eigenkapitalquote vorübergehend, d.h.bis zum Eintreten einer organischen Verbesse-rung zu entlasten. Ist dieser Zustand eingetre-ten, wird der Wert der Anleihe wieder auf denursprünglichen Wert angehoben.

3Im Markt werden mitunter auch Anleihen als CoCos bezeich-net, die streng genommen als eine Form bedingten Kapitalsbetrachtet werden müssten (Zaehres, 2011). In diesem Pa-pier werden diese Spielarten als Varianten von CoCos mitbehandelt.

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PWD-Varianten kommen überwiegend bei Bankenim öffentlich-rechtlichen oder genossenschaftlichenSektor zum Zuge, da es den Instituten aufgrundihrer rechtlichen Verfassung nicht erlaubt ist, Ak-tien zu emittieren (Avdjiev et al. (2013)). So kannz.B. die Rabobank bis zu 75 Prozent des Wertesihrer Senior Contingent Note abschreiben, wenndie Eigenkapitalquote der Bank unter 7 Prozentfällt (Pazarbasioglo et al. (2011)). Die PWD-Variantedürfte insbesondere für Rentenanleger interessantsein, deren Anlagevorschriften keine Investmentsin Instrumente erlauben, die im Default zu Aktiengewandelt werden (Fernández (2010)).

Was spricht fur CoCos aus Sicht

von Politik und Ausicht?

In der Literatur wird immer wieder festgestellt,dass es insbesondere Politik und Regulatoren wa-ren, die den Einsatz von CoCos forderten und för-derten (Castillo (2011); Flannery and Perotti (2011);Hu (2014); Mackinger (2012); Pilz (2011); Stronginet al. (2009); Zaehres (2011)).

In der Finanzkrise erhielten Banken, die sich bereitsin Schieflage befanden, Kredite von institutionel-len Anlegern und anderen Banken. Dadurch ergabsich ein systemisches Risiko, indem die Gläubigervon der Krise ihrer Schuldner „angesteckt“ wur-den. So konnten sie in beträchtliche Mitleidenschaftgezogen werden. Aus diesem Grund sprang beimAusbruch der Finanzkrise der Staat ein, und Gläu-biger mussten sich zumeist nicht an den Kostender Bankenrettung beteiligen. CoCos, so die Befür-worter, kontern die Versuchung von Gläubigern,weiterhin hohe Risiken durch hoch verzinste, aberriskante Kredite an Banken zu nehmen, da sie imFalle der Krise zu Eigentümern werden, und somitdas Risiko mit tragen.

Insbesondere Regulatoren versprechen sich von Co-Cos, dass sie dazu beitragen können, anstelle eines„bail out” des Staates zur Rettung von Banken dieLasten fairer auf Investoren und Gläubiger zu ver-teilen und zusätzlich positive Anreize an Emitten-ten zu geben, risikobewusst zu agieren: „tail risk isnot priced in private securities, although bank in-vestors earn the associated risk premia if things gowell” (Flannery and Perotti (2011)). CoCos, so dieAnnahme, reformieren die Kapitalanforderungenvon Banken und dienen als Instrument in Krisen-situationen dazu, Banken schnell und effektiv zurekapitalisieren. Eine renommierte Expertengruppebenennt Contingent Convertible Bonds als ein wich-tiges Instrument für die zukünftige Verhinderungvon Wirtschaftskrisen in ihrem unter dem Titel „The

Squam Lake Report: Fixing the Financial System“veröffentlichten Bericht (French et al. (2010)).

CoCos sind effektiver und kostengünstiger als Ei-genkapitalerhöhungen, insbesondere im Krisenfall,wenn das Eigenkapital schon signifikant an Wertverloren hat. Damit inzentivieren CoCos Banken zubesserem Risikomanagement. Hätte, so eine Annah-me (Calomiris and Herring (2011)), ein Markt fürCoCos schon 2007 existiert, dann wären viele Ban-ken nicht im Zuge der Finanzkrise ins Schlingerngeraten, und der „systemic meltdown“ nach demSeptember 2008 hätte vermieden werden können.Autoren aus dem Hause Goldman Sachs behauptenden Nachweis erbracht zu haben, dass mit rich-tig strukturierten CoCos alle Banken in den USA,die 2009 am Stresstest der Marktaufsicht teilneh-men mussten („U.S. Supervisory Capital Assess-ment Program”), ohne Kapitalzuschuss des Staatesausgekommen wären (Strongin et al. (2009)).

Aber auch aus nicht regulatorisch bedingten Anrei-zen sind CoCos für Banken ein attraktives Instru-ment, nicht nur für die Krisenprävention, sondernauch um die Eigenkapitalquote zu steuern (Albulet al. (2010); Calomiris and Herring (2011)). Basel IIIals zentrales Regelwerk für Banken schreibt stren-gere Eigenkapitalvorschriften vor, die aber von dernationalen Marktaufsicht noch verschärft werdenkönnen - und werden. Schweizer Großbanken z.B.schreibt der Regulator eine Eigenkapitalquote von19 Prozent vor, die damit doppelt so hoch ist wie Ba-sel III vorschreibt. Dies kann bis in die bankinterneRisikosteuerung gehen. In UK schreibt die Mark-taufsicht Bausparkassen eine „vorsichtigere” Be-rechnung der Risikogewichtung vor wie z.B. durcheine Untergrenze von 15 Prozent für die Risikoge-wichtung von Eigenheimen.

Setzen CoCos Anreize zu

risikobewusstem Verhalten?

Eine Beurteilung, ob CoCos einen Beitrag dazu leis-ten können, dass sowohl Banken wie auch Inves-toren risikobewusster agieren als in den Krisenjah-ren 2008 und 2009, kann nicht a priori vorgenom-men werden, sondern muss zwangsläufig bei derGestaltung der Konditionen des einzelnen CoCosansetzen. Abhängig von der Perspektive auf Co-Cos, nämlich ob sie Instrumente der Umschuldungund der Krisenprävention sind (Pilz (2011)), unddamit in ihrer Wirkung eher einer Versicherung glei-chen, oder riskante, aber hochverzinste Produkte,mit denen in zinsarmen Zeiten „Wetten” im Portfo-lio gestaltet werden. Auf die beiden maßgeblichenDesignaspekte, die Gestaltung des Auslösers und

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die Art der Wandlung, wird später noch detaillierteingegangen.

So einfach CoCos sich auch konzeptionell ausneh-men, so komplex sind jedoch die Auswirkungenauf das Risiko-/Renditeprofil, die einzelne Gestal-tungsmerkmale haben können. Die Konditioneneines CoCos bestimmen nicht nur, wie viel Risikogetragen werden muss, sondern wer letztlich dasRisiko und die Kosten trägt: eher die Bank oder eherder CoCo-Besitzer (Flannery and Perotti (2011)). Pa-rameter für den Auslöser (meist das Erreichen ei-nes Schwellenwerts, zu dem Anleiheanteile in Akti-en getauscht werden oder der nominelle Wert derAnleihe teilweise oder ganz abgeschrieben wird)oder die Wandlungsart (zu welchen Quoten Anlei-heanteile in Aktien gewandelt werden) haben einenerheblichen Einfluss darauf, ob der Emittent undseine Aktionäre, oder die CoCo-Besitzer Vorteileerlangen können.

Mit den unterschiedlichen Spielarten verbundensind Mutmaßungen (Berg and Kaserer (2014); Bol-ton and Samama (2012); Flannery and Perotti (2011);Mackinger (2012); Pilz (2011); Strongin et al. (2009);Zaehres (2011)) über sich diametral widersprechen-de Anreize für Emittenten und ihre Aktionäre aufder einen und CoCo-Investoren auf der anderenSeite. Es dreht sich dabei in erster Linie um die Fra-ge, ob eine der beiden Parteien durch die Merkmaledes CoCos motiviert werden könnte, die Wandlungmutwillig herbeizuführen und damit den Schutz-mechanismus für den Fall des „distress”, den einCoCo theoretisch mit sich bringt, auszuhebeln.

Die Wandlung resultiert in einer Verringerung derSchuldenlast der Bank, aber gleichzeitig auch in ei-ner Verwässerung („dilution“) des Eigenkapitals.Eine vereinfachte Betrachtung legt nahe, dass sichbei einer geringen Wandlung („stock-friendly”) fürdie Eigentümer Anreize ergeben, riskantere Ge-schäfte der Bank zu akzeptieren, wohingegen einehohe Wandlung mit einer größeren Verwässerung(„CoCo-friendly”) eher Anreize setzt, dass Aktio-näre und das Management risiko-averser agieren(Hilscher and Raviv (2012)). Weiter unten wird ge-zeigt werden, dass es eine Frage des Designs unddamit der Zielsetzung des CoCo ist, ob es zu einerungleichgewichtigen Behandlung von Gläubigernkommt, bei der Aktionäre eher dazu fehlgeleitetwerden könnten, die Wandlung offensiv zu suchen,oder zu einer Situation, in der Gläubiger daraufhinarbeiten, ihre Anleiheanteile in Aktien wandelnzu können.

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¨

oser ist der

bessere - ein technischer oder

ein diskretion

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arer?

Der Auslöser („Trigger”) ist das vorab in den Kon-ditionen festgelegte Kriterium für die Wandlungoder Abschreibung eines CoCo. Auslöser kannman wie folgt systematisieren (Avdjiev et al. (2013);Prasad (2013)):

1. technische - unwillkürliche Auslöser, z.B. derBuchwert des Eigenkapitals oder der Markt-wert, z.B. der Aktienkurs

2. diskretionäre - willkürliche Auslöser, d.h. dieFeststellung einer Krise durch die Marktauf-sicht.

Während unwillkürliche Auslöser sich auf ver-meintlich feste Größen wie Buch- oder Marktwertbeziehen, stehen willkürliche Auslöser im Ermes-sen des Emittenten oder eines Regulators. Bei Emis-sionen von CoCos in den vergangenen Jahren wur-den unterschiedlichste Auslöser festgelegt. Refe-renzgrößen waren dabei z.B. die Eigenkapitalquote(Barclays 2013), eine vom Regulator ausgerufeneKrisensituation (BBVA 2010; Barclays 2013), odereine Kombination aus Eigenkapitalquote und derFeststellung des Schwellenwertes durch die Mark-taufsicht (Credit Suisse 2010) (Prasad (2013)).

Wird der festgesetzte Schwellenwert für z.B. dieEigenkapitalquote unterschritten und damit derTrigger ausgelöst, dann werden die Anleihescheineautomatisch in Aktien konvertiert (CE) bzw. abge-schrieben (PWD). Liegt der Schwellenwert z.B. bei 5Prozent des Core Tier One Eigenkapital einer Bankund wird der Schwellenwert erreicht, dann würdedurch die Umwandlung des CoCo in Aktien dieKapitalquote wieder signifikant erhöht. Im Falle ei-nes CoCos der Lloyds Bank wurde ein Trigger von5 Prozent Kern-Eigenkapitalquote vereinbart, beidem die Umwandlung des CoCo die Eigenkapital-quote wieder über 6,5 Prozent heben würde.

Der diskretionäre Auslöser des Regulators am so-genannten PONV („point of non-viability“, zudeutsch: der Punkt der Nicht-Überlebensfähigkeit)unterliegt gänzlich der Einschätzung der Aufsichts-behörden über die Solvenz des Emittenten, die dieWandlung auslösen, wenn sie der Auffassung sind,dass nur so eine drohende Insolvenz abgewendetwerden kann. PONV Auslöser haben den Vorteil ge-genüber technischen Auslösern, dass sie nicht aufmöglicherweise unzuverlässigen oder nicht tages-

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aktuellen Bilanzdaten der Bank beruhen (Avdjievet al. (2013)). Dennoch kann man skeptisch sein, obund wie sinnvoll die Kopplung eines Auslösers andas Ermessen eines Regulators ist, da Marktaufsich-ten und Regulatoren in der Vergangenheit häufigeinem „forbearance risk“ unterlagen, d.h. sie wa-ren zunächst zu duldsam, und haben damit zu späteingegriffen.

Intuitiv plausibel ist es, davon auszugehen, dass Co-Cos nur dann sinnvolle und für den Investor nach-vollziehbare Anlageprodukte sein können, wennder Schwellenwert, an dem der Auslöser greift undAnleiheanteile in Aktien gewandelt werden, unwill-kürlich ist, d.h. auf Basis einer objektiven Berech-nungsgrundlage ermittelt werden kann. Dennochist Skepsis geboten bei den sogenannten marktba-sierten Auslösern.

Konzipiert wurden beispielsweise CoCos, bei de-nen sich der Auslöser auf eine Kombination vonAktienkurs und CDS Spread bezieht. Beides sindGrößen, die sich im Markt beobachten und unterbestimmten Umständen auch beeinflussen lassen.Wenn z.B. der marktbasierte Auslöser der Aktien-preis ist, können Aktionäre durch gezielten Verkaufder Aktie den Kurs unter Druck setzen und da-mit gezielt eine Wandlung auslösen. Ein Beispielverdeutlicht dies (McDonald, zitiert nach Mackin-ger (2012)). Bei einer Arbitragestrategie, bei derein Aktionär zeitgleich nicht nur Aktien, sondernauch CoCo-Anteile besitzt, profitiert er auch, wennder Aktienkurs fällt. Dies könnte sich z.B. ergeben,wenn der Investor ein großes Aktienpaket verkauft:

Angenommen, der Wert einer Aktieliegt bei USD 51 und ein USD 1000 Bondwird in 20 Aktien gewandelt, sobald derAktienkurs unter USD 50 fällt. Hält derAktieninvestor die Anleihe, ist es ihmtheoretisch möglich, den Preis auf USD49 zu drücken. Dadurch würde eine Um-wandlung ausgelöst und der ehemaligeAnleihegläubiger wäre nun Inhaber von20 Aktien. Sobald sich der Aktienkurs aufUSD 51 erholt, hätte der Aktionär durchdie Wandlung 2 Prozent Gewinn erwirt-schaftet.

Ganz gleich, wie wahrscheinlich solche Anlage-strategien zum Zwecke einer Beeinflussung dererzwungenen Wandlung sind, lässt sich aus demBeispiel ableiten, dass die Referenzierung des Aus-lösers auf den Aktienkurs vermutlich nicht die bes-te Lösung für einen möglichst objektiven Triggerdarstellt. Denkbar sind neben den oben angespro-chenen Auslösern unter anderem auch Faktoren

wie die Ratingbeurteilung. So hat die Ratingagen-tur Moody’s schon einmal vorsorglich erklärt, keineCoCos zu raten, bei denen eine Verschlechterungdes Emittenten-Ratings als Kriterium für den Aus-löser genommen wird (Fernández (2010)).

Aber auch die Eigenkapitalquote als institutsbezo-gene Größe ist nicht so eindeutig, wie man glaubenkönnte.

Im Rahmen der Verabschiedung der CRD IV/CRR-Direktive durch das europäische Parlament ist dasRegelwerk Basel III des Basel Committee on Ban-king Supervision europäisches Recht, das Bankenab dem 01. Januar 2014 anwenden müssen (Deut-sche Bundesbank (2011)). Ab 2014 haben Bankendie Eigenkapitalquote laut Basel III (phase in) zuberichten. 2013 war dies noch die Basel 2.5 Eigen-kapitalquote. Ab 2019 wird dann die Basel III (fullyphased) Eigenkapitalquote obligatorisch. Bankenberichten derzeit alle denkbaren Tier 1 Eigenkapital-quoten (Basel 2.5, Basel III (phase in), Basel III (fullyphased)). Wenn also beispielsweise ein Investor denCoCo einer Bank mit einem Auslöser erwirbt, derbei 10 Prozent Tier 1 Eigenkapitalquote liegt, weiler deren aktuelle Basel 2.5 Tier 1 ratio in Höhe von15 Prozent als weit genug vom Auslöser entferntwähnt, wird er eine böse Überraschung erleben,wenn er später feststellt, dass sich der CoCo aufBasel III (phase in) bezieht - hier liegt die Bank der-zeit bei 12.6 Prozent - oder womöglich auf Basel III(fully phased), unter dessen Regime diese Bank nurnoch eine Eigenkapitalquote von 9 Prozent besitzt(4).

Hier lässt sich die Forderung an den Emittentenformulieren, in den Konditionen des CoCo die zumZeitpunkt der Emission verpflichtend zu berichten-de Eigenkapitalquote festzulegen und zu arretieren,so dass zum Zeitpunkt einer möglichen Wandlungauf diese Berechnungsgrundlage referenziert wird- die sich von der zum Zeitpunkt der Wandlung,der in der Zukunft liegt, nach heutiger Erkenntnisunterscheiden wird. Der Squamlake-Report emp-fiehlt eine Kombination von Faktoren, die in einenTrigger eingehen sollte, und zwar eine Kopplung ei-nes technischen Faktors wie der Eigenkapitalquotemit einem diskretionären Faktor wie der Auslösungdurch die Marktaufsicht, die offiziell die Krise „fest-stellt“ (French et al. (2010)).

Generell ist ein möglichst früher Zeitpunkt derWandlung der CoCos in Aktien sinnvoll, d.h. einsogenannter “hoher Trigger”, nämlich ein Auslöser,der sich an einer (noch) hohen Eigenkapitalquoteorientiert. Dies führt dazu, dass Gläubiger bereits

4Der Autor dankt Guido Hoymann für diese Analyse

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zu einem frühen Zeitpunkt zu Eignern werden. Ei-ne späte Wandlung von CoCos, wenn die Unter-nehmensfortführung („going concern“) nicht mehrgewährleistet ist und eine kontrollierte Zerschla-gung („gone concern”) diskutiert wird, setzt hin-gegen falsche Incentives für das Management undwürde dem gerade von Regulatoren gewünschtenErgebnis einer effektiveren und umsichtigeren Risi-kosteuerung von Banken widersprechen (Avdjievet al. (2013); Flannery and Perotti (2011); Mackinger(2012)).

Welche Rolle spielt die

Wandlungsquote?

Der Ernstfall - die Wandlung von CoCo-Anteilenin Eigenkapital - ist bislang noch nicht eingetreten.Es ist aus diesem Grund kaum möglich, realistischeAbschätzungen vorzunehmen, welche Konsequen-zen sich ergeben könnten, wenn es zu einer Wand-lung bei einem einzelnen Institut kommt (z.B. die„Ansteckungsgefahr“ anderer Institute).

Auch können in Ermangelung von Erfahrung mitder Wandlung eines CoCos nur Mutmaßungenangestellt werden, ob sich beim Annähern einesSchwellenwertes, der als Auslöser definiert wurde,Investoren nicht panikartig von Aktien des Institutstrennen, was in aller Regel den Aktienpreis unterDruck setzt. Die dann einsetzende Dynamik, d.h.der Preisverfall, scheint es notwendig zu machen,die Quote für die Wandlung an festen, nominalenund monetären Werten festzumachen, und weni-ger an einer Anzahl von Aktien je Anleiheanteil.Darüber hinaus ist davon auszugehen, dass sichangesichts eines anstehenden Wandels von CoCo-Anteilen in Aktien und bei einem Aktienkurs, derunter Druck geraten ist, nicht Investoren, die einenaggressiven Anlagestil wie z.B. short-selling ver-folgen, die Krisensituation des Instituts zunutzemachen würden.

Tabelle 1 gibt einen Überblick über verschiedeneArten und Varianten der Umwandlung. Es ist nichtdie Absicht des Autors, die unterschiedlichen Artenhinsichtlich ihrer Gestaltung zu bewerten. Letztlichmuss auch für CoCos gelten, was für andere Anlage-produkte gilt: ob ein Investor das Produkt erwirbtund je nach Gestaltung das inhärente Risiko „mitkauft“, ist seine eigene Entscheidung. Nur solltenEmittenten das Risiko entsprechend transparent inden Konditionen des Anlageproduktes darstellen.Dass bei Anleihen der Prospekt ein zu wenig hilf-reiches Instrument ist, ist hinlänglich bekannt.

Aber selbst wenn die Konditionen eines CoCo trans-

parent kommuniziert werden, muss sich der Inves-tor im Klaren sein, dass er bei Varianten, die alsReferenzgröße eine fixierte Anzahl von Aktien nut-zen oder erst Referenzpunkte für die Wandlungzum Zeitpunkt des Auslösers definieren, ein Wert-papier erwirbt, dessen Wert sich erst in der Krisezeigt. Dennoch können auch die riskanten Varian-ten von CoCos sinnvoll sein, wenn sie das höhereRisiko mit einem vergleichsweise hohen Kupon ho-norieren. Im Rahmen der Asset Allocation könnensie dann als Performancetreiber und in begrenz-tem Umfang zur Portfolio-Optimierung eingesetztwerden. Damit können sie einen ähnlichen Rangeinnehmen wie hochverzinsliche Bonds oder z.T.auch sogenannte Mittelstandsanleihen.

Nun ist klar, dass die Preisfindung nicht einfach ist.Der Kupon eines CoCo korreliert mit dem Risikofür den Käufer. Je höher der Kupon, umso mehr las-sen sich Käufer auf im Krisenfall eher ungünstigeKonditionen ein - sei es, weil sie weniger Einflussals der Emittent und seine Aktionäre darauf haben,ob und wann die Wandlung herbeigeführt wird, seies, weil sie eine Wandlungsquote in Kauf nehmen,die auf dynamischen Faktoren beruht, die sich beider Annäherung an eine Krisensituation eher fürsie unvorteilhaft entwickeln. Dies ist insbesonde-re der Fall, wenn eine Wandlung in eine fixierteAnzahl von Aktien vereinbart wurde, und sich derAktienpreis durch das Eintreten einer Krise schonverschlechtert haben dürfte. Mit der Preisfindungund der Marktfähigkeit setzt sich der folgende Ab-schnitt auseinander.

Wie riskant sind CoCos, was ist

ihr richtiger Preis?

Kritiker bemängeln, dass die gängigen Analysendes CoCo-Marktes und insbesondere der Risikopro-file individueller CoCos unvollständig seien, weilsie sich unkritisch auf die Vorteile von CoCos fürBankbilanzen und die Flexibilität von Anleihekon-ditionen für den Emittenten konzentrierten, dabeiaber die treuhänderischen Verpflichtungen gegen-über den CoCo-Bondinvestoren vernachlässigten(Hu (2014)). Auf der Achse von going concern zugone concern sind Konflikte bei der Bestimmungdes Auslösers vorprogrammiert, und Verluste fürCoCo-Inhaber sind sehr wahrscheinlich. Daher soll-ten investoren auf die Corporate Governance Be-dingungen im Sinne der Gläubiger achten..

So warnt der Verband der britischen Versicherun-gen ausdrücklich vor CoCos als „einem undurch-dachten Instrument“, dessen Investoren bei derWandlung so oder so Verluste erleiden oder sich ei-

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Umwandlungsart Festlegung Umwandlungs-

wert

Vor-/Nachteile

Umwandlung ineine fixe Menge anEigenkapital

Umwandlung zum Nennwert • Wenn Aktienkurs bei Wandlung niedrig, er-halten Investoren für ex ante definierte Mengean EK mehr Aktien.

• Kupon niedriger d.h. weniger Emissionskos-ten für CoCo, aber höhere Kosten für Emittentbei Wandlung.

Umwandlung unter dem Nenn-wert

• Reduziert Gefahr der absichtlichen Wandlungdurch CoCo-Besitzer, setzt aber Anreiz für Ak-tionäre, Wandlung herbeizuführen.

• Höhere Emissionskosten für Emittent, da hö-here Zinszahlungen, aber geringere Kostenfür EK bei der Wandlung.

Umwandlung unter bzw. überdem Marktpreis des CoCoszum Zeitpunkt der Wandlung

• Geringeres Verwässerungsrisiko für Aktio-näre, da Umwandlungskurs orientiert amHandelspreis und damit an Wert des Kapitals.

• Höhere Gesamtkosten, da mithin unsichersteVariante für Emittent und Investor.

Wertabschlag statt Umwand-lung

• Höhere Kupons für Investoren, aber Gefahrder Teil- oder gar Vollabschreibung, damit ho-her potentieller Verlust.

Umwandlungin eine fixierteAnzahl an Aktien

Anzahl der auszugebenden Ak-tien wird bei der Emission fest-geschrieben.

• Vorteilhaft für Aktionäre, da Verwässerungs-effekt bei Wandlung begrenzt.

• CoCo-Besitzer erleiden bei Wandlung Verlus-te, als wären sie Aktionäre.

• Bietet von allen Varianten mutmaßlich denwenigsten Anreiz der Manipulation einesWandels.

Umwandlungin eine variableAnzahl an Aktienund eine varia-ble Menge anEigenkapital

Bei Erreichen des Auslöserswird die nötige Eigenkapital-quote festgelegt. Anzahl derAktien = benötigte Kapitalmen-ge ./. Aktienkurs zum Zeit-punkt des Auslösers.

• Unsicherheitsfaktoren erschweren CoCo-Inhaber die Bewertung.

• Gesamtkosten der Emission und Wandlungwesentlich höher als bei anderen Varianten.

Tabelle 1: Arten der Wandlung. Nach Mackinger (2012), Darstellung DVFA

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nem „Haircut“ unterziehen müssten (Jones (2010)).

Die Bewertung und damit Bepreisung von CoCosim Sekundärmarkt steckt noch in den Kinderschu-hen, auch wenn auf akademischer Ebene bereitsgute Vorschläge erarbeitet wurden (z.B. bei Buergi(2012); DeSpiegelheer and Schoutens (2012)). Wieschon oben ausgeführt steckt der Teufel in den(Design-) Details eines CoCo, nämlich nicht nur, obsich der Trigger auf die Eigenkapitalquote bezieht,und wie sie definiert wurde, oder auf Marktdatenwie CDS-Spreads oder den Aktienkurs, sondernauch wie die Auslöser zusammenspielen mit derArt der Wandlung, d.h. ob diese sich auf einen no-minellen Betrag bezieht, oder auf eine fixe Anzahlvon Aktien, oder ob die Anleihescheine abgeschrie-ben werden. Zum Zeitpunkt der Abfassung diesesPapier besitzen nur einige wenige CoCos ein Ra-ting, und die großen drei Ratingagenturen scheinennoch an geeigneten Ratingmodellen zu arbeiten.

Moody’s, Standard & Poor’s sowie Fitch haben Co-Cos in den vergangenen Jahren eher als prekäreInstrumente eingeschätzt, und zwar aufgrund derzugrunde liegenden regulatorischen und finanzi-ellen Risiken, insbesondere weil 1) auslösende Si-tuationen und Ereignisse schwer abzuschätzen ge-schweige denn vorherzusagen sind, 2) sich Verluste,die CoCo-Besitzer im Falle der Wandlung erleidenwürden, kaum berechnen lassen, 3) gleiches für dasPotential von CoCos, Eigenkapitalverluste von Ban-ken aufzufangen, sagen ließe und es 4) noch Unklar-heiten gibt, wie CoCos in regulatorischer Hinsichtbewertet werden (Bishop et al. (2009)). Ratingkriti-ker bemängeln zudem, dass bei existierenden Ra-tings detailliertere Daten und Informationen zurUnternehmensfortführung (going concern), die we-sentlich wichtiger für die Abschätzung des Risikoseines CoCos sind als das Kreditrisiko, kaum in dieRatings eingegangen seien (Hu (2014)).

Im Jahr 2010 gab Moody’s bekannt, dass man nurdann CoCos raten werde, wenn sich plausibel er-kennen ließe, unter welchen Umständen und wanndie Wandlung vorkommen könnte, wenn also derAuslöser auf objektiven und messbaren Größen be-ruht. Mehr noch: die Ratingagentur deutete an, dassman unter keinen Umständen CoCos raten werde,bei denen die Wandlung diskretionär in den Hän-den des Emittenten läge oder Auslöser definiertwürden, die keine Aussagefähigkeit über die finan-zielle Verfassung des Emittenten machten oder beidenen das Credit Rating als Faktor in den Auslösereingehe (zitiert nach Fernández (2010)). Damit dürf-te das CoCo Rating-Universum von Moody’s sichrelativ überschaubar gestalten, sind doch bei denmeisten CoCos solche Designelemente zur Anwen-

dung gekommen. Fitch hingegen gab im gleichenJahr bekannt, dass man daran arbeite, schon baldCoCos raten zu können (Castillo (2011)).

Auch wenn sich die Nachfrage nach Ratings von Co-Cos aus dem Markt in den vergangenen Monatenstark erhöht haben dürfte, stehen Ratingagenturendem Instrument nach wie vor skeptisch gegenüber.Eine Präsentation von Standard & Poor’s von Fe-bruar 2014 im Zusammenhang mit einer Einladungan Investoren zur Kommentierung einer Verände-rung der Ratingmethodik zeigt dies (Standard andPoor’s (2014)). Laut Standard & Poor’s ist das Risi-ko von Investments in hybride Produkte generellgestiegen, weil Basel III strengere Eigenkapitalpuf-fer fordere, weil Regulatoren den PONV (point ofnon viability, den Auslöser) früher als in der Ver-gangenheit erklären würden und weil Eigenkapital-quoten von Banken zukünftig volatiler und damitschlechter zu prognostizieren seien - Letzteres, weildie Marktaufsichten zunehmend die Tendenz anden Tag legten, auf die Risikogewichtung individu-eller Banken Einfluss zu nehmen.

Fur welche Investoren sind

CoCos geeignet?

Bislang haben überwiegend Privatanleger undkleinere Privatbanken in Europa und Asien CoCosgekauft. Das Kaufargument war vermutlichder außerordentlich attraktive Kupon in Zeiteneines Niedrigzinsumfelds. Daneben haben einigeUS-amerikanische institutionelle Anleger in CoCosinvestiert, wenngleich im Vergleich zu ihrenInvestments in anderen Anlageklassen eher nochin bescheidenem Umfang.

Laut Dealogic war der CoCo-Markt 2013 ca.USD 13 Mrd. groß. Davon machten Privatbankenund Privatanleger ca. 52 Prozent Prozent aus,während Asset Management Firmen 27 Prozent desVolumens ausmachten, sowie Hedge Funds mit 9Prozent vertreten waren. Weder Geschäftsbanken(3 Prozent) noch Versicherungen (ebenfalls 3Prozent) schienen dabei sonderlich interessiert.Letztere müssen nach Solvency II vermutlichohnehin entsprechend viel Eigenkapital für CoCosunterlegen (Avdjiev et al. (2013)).

Erstaunlich an diesen Marktdaten ist der ho-he Anteil an Privatanlegern und kleinerenInstituten. Denn aus Sicht der DVFA eignen sichCoCos nicht sonderlich für Privatanleger.

Zunächst kommen bei CoCos unterschiedli-che Marktrisiken zum Tragen (vergl Prasad

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(2013)):

1. eine (noch?) begrenzte Liquidität des Marktes:große Investorengruppen zögern noch mit ei-ner Investition in diese Anlageklasse

2. die Möglichkeiten der Einflussnahme auf denZeitpunkt für den Auslöser

3. die für einen fungiblen Sekundärmarkt uner-lässliche Methodik für die Bepreisung von Co-Cos ist hoch komplex und abhängig von zu-grunde liegenden Annahmen und Modellen.

Es ist davon auszugehen, dass sich das Problem derbegrenzten Liquidität mit Zunahme von Anzahlund Volumen von Emissionen von allein löst.

Dann bleibt noch das Problem der möglichenEinflussnahme. Dies könnte durch eine Verbesse-rung der Transparenz des Reportings und einerrigorosen Anwendung von Prinzipien einer gutenCorporate Governance des Emittenten im Sinnedes Gläubigers gelöst werden.

Zuletzt besteht noch das Problem der Preisfindung,sowohl im Primärmarkt, d.h. die Gestaltung derKonditionen (Auslöser, Wandlungsquote) als auchim Sekundärmarkt. Auch hier dürfte sich in denkommenden Jahren noch einiges entwickeln.

Es liegt der DVFA nicht daran, Anlegern Vor-schriften zu machen, welche Produkte sie kaufensollten oder dürfen, und welche nicht. Im Sinneihres Selbstverständnisses „Verantwortung imKapitalmarkt“ steht die DVFA für einen mündigenAnleger, der versteht, auf welche Risiken er sich beieinem Investment einlässt. Diese Haltung beruhtaber auf der Prämisse intakter Märkte, in denennicht nur klare regulatorische Vorgaben greifen,sondern sich auch Usancen und Best Practices imSinne von Konventionen etablieren.

Für den CoCo-Markt müssen diese Usancenerst noch etabliert und Erfahrungen gesammeltwerden. Im Folgenden werden Ideen entwickelt,wie CoCos gestaltet werden sollten, welchesVerhalten Emittenten zeigen sollten, und wiedas Marktumfeld, mithin die Spielregeln durchden Regulator zu gestalten sind, damit sich einfungibler und nachhaltiger Markt ergeben kann.

Empfehlungen der DVFA zur

Gestaltung von CoCos

Zusammenfassung der Empfehlungen

1. Der Auslöser beruht auf der Eigenkapitalquo-te.

2. Die Eigenkapitalquote ist nachvollziehbar, inihrer Grundlage nachzurechnen, und bleibtkonstant über Perioden und regulatorische Vor-gaben hinweg.

3. Die Berechnungsgrundlage für die Eigenkapi-talquote wird ausgewiesen und in den Kondi-tionen festgeschrieben.

4. Der Auslöser ist hoch d.h.EKQuote(Emission)�EKQuote(Trigger) �5Prozentpunkte.

5. Die Wandlungsquote bezieht sich auf einennominellen Wert des Eigenkapitals zum Nenn-wert ODER auf eine zum Zeitpunkt der Emis-sion fixierte Anzahl von Aktien.

6. Die Konditionen für eine vorübergehende Ab-schreibung (Temporary Write-Down) beinhal-ten eine fixe Zeitangabe, nach der der CoCowieder aufgewertet wird, und für diesen Zeit-punkt wird, analog zum Auslöser, eine mög-lichst objektive Kennzahl festgelegt.

7. Der Emittent legt seine Off-Balance-Sheet-Aktivitäten offen.

8. Die wesentlichen Konditionen des CoCo unddie Schutzklauseln werden in einer Zusam-menfassung vor der Emission mitgeteilt.

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Um der Gefahr zu entgehen, “sich des Nachts aufdem Meer an den Positionslichtern anderer Schiffezu orientieren anstatt an den Sternen” (frei nachNicolas Nassim Taleb), sollten CoCos möglichstglaubwürdige, objektive, messbare und beobachtba-re Größen für die Definition des Auslösers besitzen.

• Für den Auslöser eignet sich am ehesten die Ei-genkapitalquote, wenngleich unter einer stren-gen Disziplin errechnet (dazu mehr unten).Diese Forderung findet sich auch in der Lite-ratur wieder (Flannery and Perotti (2011); Hil-scher and Raviv (2012); Mackinger (2012)).

• Diskretionäre Auslöser, z.B. durch den Regula-tor definiert, sollten nicht verwendet werden..

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• Der Auslöser sollte hoch sein und früh greifen,wenn die Bedrohung des going concern nochnicht allzu groß ist.

Wandlung

• Die Wandlungsquote sollte sich auf einen no-minellen Wert des Eigenkapitals beziehen oderauf eine zum Zeitpunkt der Emission fixierteAnzahl von Aktien.Bei einer Wandlung zumNennwert sind die Interessen zwischen Gläu-bigern und dem Emittenten mehr oder weni-ger ausgeglichen, und Marktdynamiken und-preise haben keinen Einfluss auf die Wand-lung. Bei einer Wandlung auf Basis von einervorab definierten Anzahl von Aktien werdenGläubiger stärker in die Verantwortung gezo-gen als Aktionäre, die dennoch keinem Anreizunterliegen, die Wandlung willkürlich herbei-führen zu wollen.

• Ein vorübergehende Abschreibung (Tempo-rary Write-Down) gibt dem Emittenten dieMöglichkeit, Zeitpunkt und Auslöser für dieAufwertung festzulegen. Deshalb dürfte dieseForm des CoCo mitunter auf die größte Skepsisbei Anlegern treffen. In jedem Falle muss fürdie Variante TWD das gelten, was schon obenin Bezug auf die Qualität und Verbindlichkeitder Konditionen gesagt wurde, nämlich das sietransparent dargestellt sein müssen, und sichauf objektive und nachvollziehbare Eckdaten(Zeitpunkt, Grad der Abschreibung, Auslöserfür die Aufwertung) beziehen müssen.

Regulierung und Corporate

Governance von CoCo-Emittenten

Prospekte von Anleihen haben nicht selteneine Stärke von 250-300 Seiten, und sie folgenjuristischen, nicht jedoch kommunikativen Prin-zipien. Der Emittent zeigt durch eine offensiveOffenlegung der wesentlichen Konditionen undSchutzklauseln in einer Executive Summary seineBereitschaft zu einer guten Corporate Governance,die Investoren wie Gläubigern verbindliche undverlässliche Informationen gibt, und nicht denVorteil sucht (vgl. dazu die Position der DVFA zuBondkommunikation DVFA (2012). Die Gestaltungeines CoCo wie oben beschrieben wird keinennennenswerten Einfluss auf Transparenz undNachvollziehbarkeit entfalten, wenn sich nichtdamit verbunden die Reporting-Disziplin von

Emittenten im Sinne einer Rechenschaftspflicht(„accountability“) ändert.

Das Reporting-Regime muss daher, notfallsdurch regulatorische Verpflichtung, die verbesserteRisikodisziplin spiegeln und an die erhöhteAnforderung an zeitnahen Daten über die Eigenka-pitalquote als der maßgeblichen Kennzahl für diewirtschaftliche Situation eines Instituts angepasstwerden. Es geht bei der Emission und im unterjähri-gen Reporting darum, „incomplete contracts“, d.h.Vereinbarungen, die den Investor übervorteilen,so weit wie möglich auszuschließen (Koziol andLawrenz (2012)). Dazu sollten Emittenten diefolgenden Designelemente anwenden:

• Der Auslöser bezieht sich auf die Eigenkapi-talquote, die weit davon entfernt ist, ein ar-chimedischer Punkt zu sein. Sie muss daherjederzeit nachvollziehbar und in ihrer Grund-lage nachrechenbar sein – und dies konstantüber Perioden und regulatorische Interventio-nen hinweg.

• Der Emittent legt die Berechnungsgrundlagefür die Eigenkapitalquote offen und behält siebei. Wenn sie aufgrund regulatorischer Vorga-ben geändert werden muss, legt der EmittentDaten für die vorangegangenen Perioden aufBasis der neuen Definition vor.

• Ebenfalls legt der Emittent seine Off-BalanceSheet Aktivitäten offen.

• Die wesentlichen Konditionen und Schutzklau-seln (Covenants) des CoCo werden dem Inves-tor zusätzlich zum Prospekt in einer Zusam-menfassung vor der Emission mitgeteilt.

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Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzun-gen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung undBearbeitung in elektronischen Systemen.

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