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Bachelorarbeit
Herr
Kevin
Barthel
Unternehmensbewertung von Aktiengesellschaften
- unter besonderer Berücksichtigung der
Discounted Cashflow-Verfahren -
Unternehmensbewertung von Aktiengesellschaften
- unter besonderer Berücksichtigung der
Discounted Cashflow-Verfahren -
Bachelorarbeit
zur Erlangung des akademischen Grades
Bachelor of Arts (B. A.)
im Studiengang Betriebswirtschaftslehre
von Kevin Barthel
geboren am
22. Mai 1990
BW10w3-B
Mtk. Nr.: 25735
HOCHSCHULE MITTWEIDA
UNIVERSITY OF APPLIED SCIENCES
Fakultät für Wirtschaftswissenschaften
Erscheinungsjahr 2013
Erstprüfer: Prof. Dr. rer.pol. Thomas Lärm
Zweitprüfer: Prof. Dr. rer. pol. Andreas Hollidt
I
INHALTSÜBERSICHT
Inhaltsübersicht I
Inhaltsverzeichnis III
Abbildungsverzeichnis V
Tabellenverzeichnis VI
Abkürzungsverzeichnis VIII
Formelverzeichnis IX
1 Einleitung 1
1.1 Problemstellung 1
1.2 Zielstellung 2
1.3 Methodisches Vorgehen 3
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 5
2.1 Theoretische Grundlagen 5
2.2 Grundsätze der Unternehmensbewertung 13
2.3 Methoden der Unternehmensbewertung 17
2.4 Finanzwirtschaftliche sowie investitionswirtschaftliche Grundlagen 19
2.5 Zusammenfassung 21
3 Discounted Cashflow-Verfahren 24
3.1 Der Cashflow 24
3.2 Der Diskontierungssatz 31
3.3 Die Verfahren 42
3.4 Zusammenfassung 50
4 Anwendungsbeispiel 52
4.1 Annahmekatalog 52
4.2 Ermittlung der Cashflows anhand der Plandaten 54
4.3 Berechnung der Diskontierungssätze anhand der Plandaten 57
4.4 Der Barwert der HSMW AG 65
4.5 Exkurs: Der Endwert der HSMW AG 67
4.6 Kritik am Discounted Cashflow-System 69
5 Schlussbetrachtung 72
Inhaltsübersicht
II
Literaturverzeichnis 74
Anhang 79
III
INHALTSVERZEICHNIS
Inhaltsübersicht I
Inhaltsverzeichnis III
Abbildungsverzeichnis V
Tabellenverzeichnis VI
Abkürzungsverzeichnis VIII
Formelverzeichnis IX
1 Einleitung 1
1.1 Problemstellung 1
1.2 Zielstellung 2
1.3 Methodisches Vorgehen 3
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 5
2.1. Theoretische Grundlagen 5
2.1.1 Theorien zur Unternehmensbewertung 5
2.1.2 Funktionen der Unternehmensbewertung 7
2.1.3 Beweggründe einer Unternehmensbewertung 11
2.2 Grundsätze der Unternehmensbewertung 13
2.3 Methoden der Unternehmensbewertung 17
2.4 Finanzwirtschaftliche sowie investitionswirtschaftliche Grundlagen 19
2.5 Zusammenfassung 21
3 Discounted Cashflow-Verfahren 24
3.1 Der Cashflow 24
3.1.1 Grundlagen 24
3.1.2 Arten von Cashflows 24
3.1.3 Methoden zur Ermittlung der Cashflows 27
3.1.4 Prognose von Cashflows 29
3.2 Der Diskontierungssatz 31
3.2.1 Ermittlung der Eigenkapitalkosten mittels des CAPM 31
3.2.1.1 Ausgangssituation 31
3.2.1.2 Der risikolose Basiszinssatz 34
3.2.1.3 Die Marktrisikoprämie 35
Inhaltsverzeichnis
IV
3.2.1.4 Der Betafaktor 36
3.2.2 Ermittlung der Fremdkapitalkosten 40
3.3 Die Verfahren 42
3.3.1 Die Bruttoverfahren 42
3.3.1.1 Der WACC-Ansatz 42
3.3.1.2 Der TCF-Ansatz 45
3.3.1.3 Der AVP-Ansatz 46
3.3.2 Das Nettoverfahren 47
3.3.3 Differenzbetrachtung der beiden Verfahren 48
3.4 Zusammenfassung 50
4 Anwendungsbeispiel 52
4.1 Annahmekatalog 52
4.2 Ermittlung der Cashflows anhand der Plandaten 54
4.3 Berechnung der Diskontierungssätze anhand der Plandaten 57
4.4 Der Barwert der HSMW AG 65
4.5 Exkurs: Der Endwert der HSMW AG 67
4.6 Kritik am Discounted Cashflow-System 69
5 Schlussbetrachtung 72
Literaturverzeichnis 74
Anhang 79
V
ABBILDUNGSVERZEICHNIS
Abbildung 1: Funktionen der Unternehmensbewertung
nach dem IDW und der Kölner Funktionslehre 8
Abbildung 2: Ausschnitt der GoU nach Moxter 14
Abbildung 3: GoU der Entscheidungsfunktion aus Käufersicht 14
Abbildung 4: Grundsätze zur Ermittlung von UWs gem. IDW S 1 15
Abbildung 5: Konzept einer systematischen Differenzierung
der Methoden der Unternehmensbewertung 19
Abbildung 6: Grundannahmen zum Kapitalbar- und endwert 21
Abbildung 7: Systematische Darstellung relevanter Cashflows 25
Abbildung 8: Risikoeinfluss auf WP-Renditen 32
Abbildung 9: Eigenkapitalrendite in Abhängigkeit des Betafaktors 37
Abbildung 10: Vorgehensweise bei der Ermittlung des
Unternehmenswertes nach dem WACC-Ansatz 45
Abbildung 11: Annahmekatalog des Anwendungsbeispiels 53
Abbildung 12: Darstellung der Probleme des DCVF in einem System 71
VI
TABELLENVERZEICHNIS
Tabelle 1: Differenzbetrachtung der Theorien zur
Unternehmensbewertung 7
Tabelle 2: Kategorisierung von Bewertungsanlässen 12
Tabelle 3: Ermittlung des TCF, FCF und des FTE 29
Tabelle 4: Systematische Gegenüberstellung der
Discounted Cashflow-Verfahren 49
Tabelle 5: Planbilanzen 54
Tabelle 6: Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen 55
Tabelle 7: Berechnung der Plan-Tax Shields 56
Tabelle 8: Berechnung der Plan-Cashflows 57
Tabelle 9: Ermittlung der Marktrisikoprämie 60
Tabelle 10: Renditen zur Berechnung des Standartbetas 61
Tabelle 11: Ermittlung der Eigenkapitalbetas 62
Tabelle 12: Berechnung der Eigenkapitalrendite 63
Tabelle 13: Berechnung des Fremdkapitalwertes 64
Tabellenverzeichnis
VII
Tabelle 14: Berechnung des WACC 64
Tabelle 15: Berechnung des Eigenkapitalwertes 65
Tabelle 16. Berechnung des Eigenkapitalwertes mittels Iteration 66
Tabelle 17: Berechnung des WACC mittels Iteration 66
Tabelle 18: Berechnung der potentiellen zukünftigen Unternehmenswerte 68
VIII
FORMELVERZEICHNIS
Formel 1: Ermittlung des Kapitalwertes bei einmaliger Einzahlung
und konstantem Zinssatz 20
Formel 2: Ermittlung der Fremdkapitalkosten mit Tax Shield 26
Formel 3: Ermittlung der Eigenkapitalkosten nach den CAPM 33
Formel 4: Ermittlung des Betafaktors 36
Formel 5: Ermittlung des Betafaktors eines verschuldeten Unternehmens 39
Formel 6: Ermittlung des Fremdkapitalbetas 41
Formel 7: Ermittlung des Eigenkapitalbetas 43
Formel 8: Ermittlung des Unternehmensgesamtwertes 42
Formel 9: Ermittlung des WACC 43
Formel 10: Ermittlung des Fremdkapitalwertes 43
Formel 11: Berechnung des Nettofremdkalkulationszinssatz 59
Formel 12: Berechnung der ewigen Rente 63
Forme 13: Berechnung der prognostizierbaren Eigenkapitalrendite 69
IX
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS
a. a. O. am angeführten Ort
Abs. Absatz
ähnl. ähnlich
Al. Auflage
aRAP aktiver Rechnungsabgrenzungsposten
APV Adjusted Present Value
betriebl. betrieblich
BilMog Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz
bzw. beziehungsweise
d. h. das heißt
DAX Deutscher Aktien Index
DCFV Discounted Cashflow-Verfahren
e Planwert
EBT Earnings Before Taxes
EK Eigenkapital
entspr. entsprechend
EZÜ Einzahlungsüberschuss
ff. die folgenden
gem. gemäß
ggü. gegenüber
GoU Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung
GuV Gewinn- und Verlustrechnung
FK Fremdkapital
Abkürzungsverzeichnis
X
FKK Fremdkapitalkosten
IPO initial public offering
i.d.F. in der Fassung
i.d.S. in diesem Sinne
IDW Institut der Wirtschaftsprüfer
LuL Lieferung und Leistung
MP Marktpreis
nbV nicht betriebsnotwendiges Vermögen
NOPLAT Net Operate Profit Less Adjusted Taxes
o.a. oben angeführten
objkt. objektiv
o.g. oben genannten
p.a. per anno
pRAP passiver Rechnungsabgrenzungsposten
REX Deutscher Rentenindex
sog. sogenannten
subjkt. subjektiv
t Jahr
TCF Total Cashflow
UW Unternehmenswert
UWG Unternehmensgesamtwert
UWL Unternehmenswertlehre
Verb. Verbindlichkeiten
VG Vermögensgegenstände
WACC Weighted Average Cost of Capital
Abkürzungsverzeichnis
XI
WP Wertpapier
zzgl. zuzüglich
Kevin Barthel Seite 1
1 Einleitung
1.1 Problemstellung
Allgemein wird die Problemstellung über das Vorgehen zur Ermittlung des
Unternehmenswertes definiert. Also welche Schritte muss ich unternehmen, um einen
adäquaten Unternehmenswert zu erhalten. Man kann diese Problematik als Hauptproblem
ansehen, auf dessen Basis wichtige Nebenprobleme resultieren. Zur genauen Erläuterung
der Problemstellung muss man den Begriff Unternehmensbewertung explizit definieren, da
die Problematik bei einer Unternehmensbewertung sehr spezifisch ausfallen kann. Auf Basis
diverser Parameter soll ein Kaufpreis ermittelt werden, den der präsumtive Käufer bereit ist
zu bezahlen und den der veräußerungswillige Verkäufer bereit ist anzunehmen. Im Sinne der
Vielzahl an Parametern folgen einige Untergliederungen des Begriffs der
Unternehmensbewertung. Solch eine Untergliederung sind die, in dieser Arbeit behandelten,
Discounted Cashflow-Verfahren.
Bezüglich der Discounted Cashflow-Verfahren resultieren die Fragen, welches ist der
bedeutendste Ansatz dieser Verfahren, was ist der Kernpunkt dieses Ansatzes, was sind die
essentiellen Faktoren, wo kann ich wichtige Daten erheben, wie analysiere ich diese Daten
und vor allem wie interpretiere ich diese Daten?
Im Rahmen dieser Arbeit soll explizit auf diese Fragestellungen eingegangen werden, da
diese die grundlegende Problemstellung der Unternehmensbewertung von
Aktiengesellschaften unter besonderer Berücksichtigung der DCFVs darstellen.
Des Weiteren ist die grundlegende Problemstellung um eine erweiterte Problemstellung zu
ergänzen. Wie der Name schon vermuten lässt, werden im Zuge der Discounted Cashflow-
Verfahren Zahlungsströme abgezinst. An diesem Punkt werden die erweiterten Probleme
dieser Verfahren deutlich, da hier die Frage gestellt wird, wie weit der Planungszeitraum für
die Cashflows sowie für die Diskontierungssätze in die Zukunft greifen soll. Während bei
einer Detailplanung der beiden Faktoren eine gewisse Konstanz und Beständigkeit unterstellt
wird, kann man bei einer dynamischen Umwelt diese nicht genau prognostizieren, sodass
die Planwerte ggf. in der Zukunft verwässert werden. Die erweiterte Problematik des Themas
ist demnach der Planungshorizont.
Ferner sind die beiden oben angesprochenen Probleme um eine spezielle Problemstellung
zu ergänzen. Hauptaugenmerk in dieser Arbeit liegt auf der Bewertung von
Aktiengesellschaften. Charakteristisches Merkmal von Aktiengesellschaften ist, dass sie
nicht nur an Fremdkapitalgeber, sondern auch an Eigenkapitalgeber gebunden sind. Dies ist
insofern problematisch, weil die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber von mehreren
1 Einleitung
Kevin Barthel Seite 2
Parametern abhängt und zwingend zur Bestimmung des Diskontierungssatzes
herangezogen werden muss. Dementgegen ist die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber,
die ebenfalls notwendig zur Bestimmung des Diskontierungssatzes ist, grundsätzlich der
Kapitalzins, zu dem ein Unternehmen langfristig Kapital aufnehmen kann. Es wird also die
Frage deutlich, wie man die Eigenkapitalrendite adäquat ermitteln kann.
1.2 Zielstellung
Im Rahmen dieser Arbeit möchte ich die grundlegenden Kenntnisse sowie fachliche
Kenntnisse bezüglich der Unternehmensbewertung im Hinblick auf die DCVFs an die Leser
vermitteln, damit man die o.g. Probleme analysieren, interpretieren und wenn möglich lösen
kann.
Da in dieser Arbeit der Bezug auf Aktiengesellschaften liegt, resultiert noch die Frage, auf
welchen Aktiengesellschaften der Kernpunkt ausgerichtet ist und was der Unterschied zu
anderen Kapitalgesellschaften, bezüglich der Unternehmensbewertung, mittels der DCFVs,
ist. Binnen dieser Arbeit möchte ich mich primär auf die börsennotierten AGs und nur
randläufig auf die nicht-börsennotierten AGs beziehen. Auf den Unterschied zwischen
börsennotierten AGs und anderen Kapitalgesellschaften werde ich nicht direkt eingehen,
sondern soll in dieser Arbeit der spezielle Weg verdeutlicht werden, wie man für
börsennotierte AGs die essentiellen Parameter und dadurch auch den Unternehmenswert
bestimmt. Dabei stellen die Cashflows und die Diskontierungssätze die essentiellen
Parameter dar. Aus dieser Konzeption kann man die Unterschiede indirekt ableiten.
Demzufolge möchte ich eine systematische Darstellung der Unternehmensbewertung
konzipieren, auf deren Basis man einen Unternehmenswert für börsennotierte AGs
berechnen kann. Zugleich werde ich den Ansatz der DCFVs wählen, welcher in der
einschlägigen aktuellen Literatur am meisten Zuspruch findet.
Nachdem der theoretische Teil abgehandelt wurde, möchte ich die erworbenen Kenntnisse
einsetzen, um ein möglichst realitätsnahes sowie repräsentatives Beispiel zu gestalten,
damit das theoretische Wissen angewandt und infolgedessen fundiert werden soll.
Des Weiteren möchte ich in dieser Arbeit auf die Unternehmenswertermittlung eingehen, die,
unter strikter Einhaltung gegebener Parameter, orientiert an dem Zukunftswert durchgeführt
wird. Viele haben schon Unternehmenswertermittlungen durchgeführt, indem sie ein
Discounted Cashflow-Verfahren angewandt haben, allerdings rechnen sie damit lediglich den
Barwert einer möglichen Investition aus. Ich hingegen versuche den zukünftigen Wert zu
berechnen und werde mich daher in einem kleinen Teil der Arbeit mit der Endwertmethode
beschäftigen. Dieser Abschnitt soll auch den innovativen Kernpunkt der Arbeit darstellen.
1 Einleitung
Kevin Barthel Seite 3
Ferner möchte ich erreichen, dass man mittels einer Differenzbetrachtung der beiden o.g.
Methoden, einen Zinssatz errechnen kann, der als Äquivalent zu anderen Anlagezinssätzen
steht.
1.3 Methodisches Vorgehen
Da das Hauptziel dieser Arbeit die Erläuterung der Unternehmensbewertung von
Aktiengesellschaften unter besonderer Berücksichtigung der Discounted Cashflow-Verfahren
ist, wird der Schwerpunkt binnen dieses Schrifttums auf die Vorgehensweise zur Ermittlung
eines Unternehmenswertes liegen.
Ausgangspunkt des ersten Kapitels ist die Motivation sowie Intention, die als Basis zum
erfolgreichen bearbeiten des Themas beitragen sollen. Dabei wird sich explizit auf die
Problemstellung, sowie auf die darauf aufbauende Zielstellung, und auf das methodische
Vorgehen fokussiert.
Das zweite Kapitel beinhaltet die theoretischen Grundlagen, welche man in den folgenden
Kapiteln grundsätzlich als Wissensfundament benötigt und hat den Charakter einer
Literaturreview. Dieses Kapitel soll nach der Einleitung als Einführung in das Thema dienen.
Binnen des Kapitels 2 werde ich die theoretischen Grundlagen, die Grundsätze der
Unternehmensbewertung, die Methoden der Unternehmensbewertung sowie die
finanzwirtschaftlichen respektive investitionswirtschaftlichen Grundlagen vermitteln. Dabei
werde ich viele Abbildungen benutzen, um meine Gedankengänge aufzubauen bzw.
abzuschließen.
Im Kapitel 3, welches der Hauptteil theoretischer Natur ist, wird das Discounted Cashflow-
Verfahren in seine drei Fragmente aufgesplittet: Der Cashflow, der Diskontierungssatz sowie
in die Verfahren. Wichtige Inhaltspunkte des Kapitels sind die Berechnung der signifikanten
Cashflows sowie deren Definitionen, die Ermittlung bzw. Berechnung der jeweiligen
Kapitalkostensätze und das Gegenüberstellen der einzelnen Ansätze der Discounted
Cashflow-Verfahren. Dabei werde ich wie im vorangegangenen Kapitel viel mit Abbildungen
arbeiten, aber auch viel mit Tabellen.
Während des Kapitels 4, welches den zweiten Hauptteil praxisorientierter Natur darstellt,
sollen die erworbenen theoretischen Grund- und Fachkenntnisse in Form eines praxisnahen
Anwendungsbeispiels angewandt werden. Dabei wird auf den, in der Praxis am häufigsten
verwendeten, Discounted Cashflow-Ansatz Bezug genommen.
1 Einleitung
Kevin Barthel Seite 4
Der Abschluss dieser Arbeit bildet das 5. Kapitel, die Schlussbetrachtung, hierbei wird ein
Resümee gezogen und überprüft ob die Zielsetzung in der Arbeit erfolgreich verfolgt und
umgesetzt wurde.
Prinzipiell ist die Arbeit so gestaltet, dass sie aus einem ausgewogenes Verhältnis aus Text,
Abbildungen und Tabellen besteht. Ferner wurden die theoretischen Kapitel jeweils am Ende
systematisch zusammengefasst, um essentielle Informationen zu repetieren.
Kevin Barthel Seite 5
2 GRUNDLAGEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG
2.1 Theoretische Grundlagen
2.1.1 Theorien zur Unternehmensbewertung
Die Theorien zur Unternehmensbewertung haben ihren Ursprung im letzten Jahrhundert.
Ausgangspunkt war der Zweite Weltkrieg, der das Fundament, für einen enormen Anstieg
der Unternehmensgründungen, legte. Mit dem Ende des verloren gegangenen Krieges war
Deutschland nicht nur finanziell, sondern auch materiell ruiniert. Unternehmen wurden
binnen des Krieges zerstört oder wurden stillgelegt, da keine Verwendung mehr gegeben
war. Wichtige Anlagen wurden gegebenenfalls demontiert und von den Siegermächten
beschlagnahmt, weshalb es Unternehmen oft nicht möglich war das Tagesgeschäft
aufrechtzuhalten. Deutschland wurde also gezwungen wieder bei null anzufangen................b
Im Zuge des Neubeginns musste man an allen Stellen einer Marktwirtschaft drehen, man
brauchte neue Banken, Versicherungen, Unternehmen für Industrie, für Handwerk, für
Handel, für Verkehr und landwirtschaftliche Forstbetriebe. Daher liegt es nahe, dass die Zahl
der Unternehmensneugründungen massiv anstieg.......... .
Mit der steigenden Anzahl an Unternehmen wuchs auch der wirtschaftliche
Konkurrenzdruck, d.h. Unternehmen haben versucht ihre Markposition zu festigen oder zu
verbessern. Ein signifikantes Instrument, zur Stärkung der eigenen Marktposition, ist die
Akquisition konkurrierender Firmen, wobei der Käufer regelmäßig, binnen den
Vertragsverhandlungen eine Unternehmensbewertung durchführt, damit er einen finanziellen
Orientierungspunkt hat.
In den 1950er bis 1960er Jahren wurde der Unternehmenswert auf Basis der objektiven
Unternehmenswertlehre ermittelt. Sinn dieser Lehre war es, den objektiven Wert des
Unternehmens zu ermitteln. Dies bedeutet, dass sämtliche subjektiven Parameter außen vor
gelassen wurden, sodass der Wert als unabhängig, von den an der Bewertung interessierten
Personen, angesehen werden konnte.1 Eine eindeutige Definition des objektiven Wertes ist
in der Literatur nicht zu finden, da die Meinungen stark auseinanderfallen. Zum einen wird
der Begriff als Wert, der sich nur auf das Unternehmen bezieht, definiert, der also isoliert von
der Umwelt zu betrachten ist. Hier kann man Vergleiche zur Substanz eines Unternehmens
ziehen und somit auch zum Substanzwertverfahren. Zum anderen wird der objektive Wert
1 Vgl. www.wikipedia.de, URL:..................................................................................................................................... http://de.wikipedia.org/wiki/Unternehmensbewertung#Objektive_Bewertungslehre, abgerufen am 27.05.2013 15:32 Uhr
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
Kevin Barthel Seite 6
als Marktpreis definiert, welcher sich ohne Einflüsse von außerhalb ergibt.2 .
Da für jeden potentiellen Käufer der gleiche Unternehmenswert zählt und somit der
zukünftige kalkulierte Nutzen vernachlässigt wird, wurde als Kontrast Mitte der 1960er Jahre
die subjektive Unternehmenswertlehre präferiert. Inhalt dieser Lehre war es, dass für
jeden potentiellen Käufer ein individueller Unternehmenswert existiert, da Einflüsse wie
persönliche Steuern, Risikoneigung und somit der Zins einer Alternativinvestition eine
entscheidende Rolle spielen. Demnach wird bei der subjektiven Unternehmenswertlehre der
Wert eines Gutes aus dem unterschiedlichen Gebrauchswert abgeleitet. Ferner wird hier das
Unternehmen als Ganzes betrachtet, sodass Wechselbeziehungen und Verbundeffekte
ebenfalls in die Bewertung einfließen.3 ............................... .
Kernpunkt der subjektiven Unternehmenswertlehre ist der Zins einer Alternativinvestition und
dem damit einhergehenden Erfolg, denn der potentielle Käufer wird maximal bereit sein den
Preis zu zahlen, den er bei einer erfolgsäquivalenten Investition zahlen müsste.
Entsprechend würde der Verkäufer den Preis verlangen, den er für eine nutzengleiche
alternative Anlage aufbringen müsste.4 Im Umkehrschluss würde dies bedeuten, dass es so
viele Unternehmenswerte für ein Unternehmen gibt, wie potentielle Käufer. In diesem
Argument wird auch die, in der Literatur beschriebene, Kritik der subjektiven
Unternehmenswertlehre begründet.5
Da die Befürworter der jeweiligen Theorien keine einstimmige Meinung vertraten, welche die
Bessere sei, brauchte man eine Theorie, die die Vorteile der beiden Alternativen besitzt und
die Nachteile außen vorlässt. Basierend auf diesem Grundgedanken entwickelte man die
Idee einer funktionalen Unternehmenswertlehre. Als Konsequenz der
Forschungsergebnisse der Schmalenbach-Gesellschaft sowie des IDW resultieren 2
Definitionen der funktionalen Unternehmenswertlehre, auf die in dem folgenden
Gliederungspunkt näher eingegangen wird.6 .
Die Theorie der funktionalen Unternehmenswertlehre übernimmt aus der subjektiven
Unternehmenswertlehre den Einfluss der zukünftigen Erfolge und die Annahme, dass das
Unternehmen als wirtschaftliche Einheit zu betrachten ist, allerdings wird die Bewertung
objektiviert, d.h. subjektive Einflüsse werden bei der Bewertung beschränkt.7.
2 Vgl. Schmeisser, Wilhelm/ Görlitz, Bennett/ Spree, Julia; u.a.: Einführung in die Unternehmensbewertung; 1. Auflage 2008; S. 5 3 Vgl. www.uni-hamburg.de; URL:............................................................................................................................... http://www.uni-hamburg.de/fachbereiche-einrichtungen/fb03/iwp/rut/Gartzke.pdf, abgerufen am 27.05.2013 16:31 Uhr 4 Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 7 5 Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 8 6 Vgl. ebenda 7 Vgl. ebenda
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
Kevin Barthel Seite 7
Die Grundmerkmale der verschiedenen Theorien folgen zusammenfassend als
Differenzbetrachtung in der anschließenden Tabelle:
Theorie Objektive UWL Subjektive UWL Funktionale UWL
Unternehmenswert Nur einen Wert Viele Werte Zweckabhängige
Werte
Verhältnisse Objektive
Verhältnisse
Subjektive
Verhältnisse
Zweck u. subjektive
Verhältnisse
Erfolg Substanzwert Zukunftserfolg des
Gesamtunternehmens
Zukunftserfolg des
Gesamtunternehmens
Tabelle 1: Differenzbetrachtung der Theorien zur Unternehmensbewertung8
2.1.2 Funktionen der Unternehmensbewertung
Wie im Kapitel 2.1.1 beschrieben sollte die Unternehmensbewertung nicht objektiv oder
subjektiv gestaltet werden, sondern sollte die Wertkonzeption aus dem Zweck der Bewertung
abgeleitet werden, was der funktionalen UWL entspricht. 9.......................................................
Charakteristisches Merkmal dieser UWL ist, dass sie in Haupt- und Nebenfunktionen
unterteilt wird. Ferner differenziert man die Funktionen nach der traditionellen Kölner
Funktionslehre und nach der Funktionslehre des IDW. Diese 2 unterschiedlichen Ansätze
basieren auf den gleichen Annahmen, sind aber im Ergebnis unterschiedlich.
8 Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 4 9 Vgl. Schacht, Ulrich/Fackler, Mathias: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung; 2. Auflage 2009; S. 15
2 Grundlagen der Unterne
Kevin Barthel
Die folgende Abbildung ze
IDW:10
.
Abbildung 1: Funktionen de
Funktionslehre des IDW..
Wie die oben gezeigte A
Theorien darin, dass die K
gerichtet ist. Zentrale A
nachvollziehbaren, von ind
ermitteln, wobei die Wir
unverändertes Unternehm
Zukunftserwartungen bezü
risiken sowie sonstigen Ei
allgemein bei Kapitalgese
damit man die übertragbar
kann.12
Wichtig bei dieser Herang
eingeleitet wurden, auch
Synergieeffekten aus. Dem
ausfallen, was den Verkä
benachteiligt. Dieser Wert
werden, aber auch für S
10 Vgl. Gröger, Hans-Christian: Ka11 Eigene Darstellung; Daten: Sch12 Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree13 Ausschlussverfahren zur Übeangemessene Barabfindung; gem
nehmensbewertung
zeigt die einzelnen Funktionen der Kölner Fu
der Unternehmensbewertung nach dem IDW und der Kö
........................................................................
Abbildung 1 verdeutlicht liegt der Hauptun
Kölner Funktionslehre mit ihrer Auslegung a
Aufgabe solcher neutraler Gutachter is
ndividuellen Bedürfnissen freien, objektiven U
irtschaftsprüfer den Unternehmen eine Fo
hmenskonzept unterstellen, damit sämt
züglich der finanziellen Möglichkeiten, der
Einflussfaktoren in den Unternehmenswert e
ellschaften unterstellt, dass das Manageme
are Ertragskraft, die derzeit im Unternehmen i
ngehensweise ist, dass Änderungen der Stra
ch nicht berücksichtigt werden. Ebenfalls
mzufolge wird der zu ermittelnde Unternehme
äufer respektive den abzufindenden Gesells
rt kann als Grundlage für Kaufpreisverhandl
Squeeze-Out-Verfahren 13 oder Kreditwürdig
Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung; 1. Aufchacht/ Fackler; a. a. O.; S. 15
ee; a. a. O.; S. 11; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 16bertragung von Aktien der Minderheitsaktionäre auf em. Gabler Wirtschaftslexikon
Seite 8
Funktionslehre und des
ölner Funktionslehre11
......................................
nterschied der beiden
an die Wirtschaftprüfer
ist es, einen logisch
Unternehmenswert zu
Fortführung sowie ein
mtliche realitätsnahen
r Marktchancen und -
einfließen. Ferner wird
ent nicht ersetzt wird,
involviert ist, bewerten
-
trategie, die noch nicht
lls sieht es bei den
enswert eher niedriger
llschafter grundsätzlich
dlungen herangezogen
digkeitsprüfungen. Des
uflage 2009; S. 15
6 f den Hauptaktionär gegen
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
Kevin Barthel Seite 9
Weiteren dient er als Ausgangswert für die anderen Unternehmenswerte der
entsprechenden Funktionen der Funktionslehre des IDW.14
Bei der Beratungsfunktion wird der objektiv ermittelte Wert subjektiviert, d.h. es werden
Grenzpreise gebildet sowohl für bspw. den präsumtiven Käufer als auch für den
veräußerungswilligen Verkäufer. Die Grenzpreise werden über die individuellen
Möglichkeiten und Planungen ermittelt, sofern die wirtschaftliche Lage durch den bestimmten
Grenzpreis nicht verschlechtert wird. Demzufolge ist der Grenzpreis des möglichen Investors
der Preis, den er maximal gewillt ist zu zahlen respektive ist es der Preis den ein Verkäufer
mindesten verlangen wird. Logischerweise sind diese Preise nicht gleich, da die beiden
Parteien grundsätzlich andere Möglichkeiten haben, andere Ziele verfolgen und das
subjektive Befinden für Risiko und Erfolg oftmals unterschiedlich ist. Des Weiteren muss der
Grenzpreis des möglichen Käufers mindestens gleich dem des potentiellen Verkäufers sein,
wäre dies nicht der Fall, würde die Verhandlung bereits im Vorfeld scheitern, da der Käufer
nicht einmal bereit wäre den Mindestpreis zu zahlen.15
Die letzte Funktion der Funktionslehre des IDW ist die Vermittlungsfunktion auch
Schiedsfunktion genannt. Erzielen die beiden Vertragsparteien keine Einigung, so muss
der Vermittler, unter Berücksichtigung der subjektiven individuellen Interessen beider
Parteien, einen Arbitriumwert 16 als Schiedsgutachter bestimmen bzw. als Vermittler
vorschlagen. Dieser Wert sollte seinen Ursprung bei den beiden Grenzpreisen haben. Der
Vermittler muss nun einen Preis vorschlagen, welcher binnen den Intervallgrenzen liegt und
der möglichst die wirtschaftliche Situation der beiden Vertragsparteien verbessert. Sind die
Grenzpreise nicht zu ermitteln bzw. nicht bekannt, muss der Vermittler diese schätzen, damit
ein Einigungsbereich gegeben ist. Binnen dieses Einigungsbereiches wird, unter Beachtung
der Forderung von Gerechtigkeit und der Gewichtung von subjektiven Wertvorstellungen, ein
adäquater Preis festgesetzt. Demnach ist charakteristisch für den Arbitriumwert, dass er die
Verhandlungsbasis, also den Spielraum zwischen den zwei Grenzpreisen, einengt. Der
Arbitriumwert kann auch verpflichtend gelten, wenn dies vorher vertraglich vereinbart bzw.
wenn ein Schiedsgutachter vom Gericht bestellt wurde.17
14 Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 12; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 16 15 Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 12-13; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 16-17 16 adäquater Einigungswert bzw. Schiedswert; gem. Gabler Wirtschaftslexikon 17 Vgl. Schmeisser/Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 13-14; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 17-18
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
Kevin Barthel Seite 10
Kölner Funktionslehre
Die Beratungs- und Vermittlungsfunktion müssen in diesem Abschnitt nicht näher erläutert
werden, da diese sich äquivalent zu den entsprechenden Funktionen der Funktionslehre des
IDW verhalten.
Einer der Hauptunterschiede der beiden Funktionslehren ist der, dass die Kölner
Funktionslehre, welche prägend von Matschke entwickelt wurde, als dritte Hauptaufgabe die
Argumentationsfunktion anführt. Binnen der Theorie des IDW existiert diese Funktion
nicht, da diese den Berufsgrundsätzen der Wirtschaftsprüfer widerspricht. 18 Diese Funktion
stellt ein Instrument dar, das lediglich für eine Vertragspartei tätig ist, folglich ist die
Argumentationsfunktion von parteiischer Natur.19........................................................... .
Inhalt dieser Funktion ist es einen Argumentationswert zu bestimmen, der Einfluss auf die
Vertragsverhandlungen hat. Dieser Einfluss zielt auf das Verbessern der Position einer
Partei bzw. auf das Verschlechtern der Position der anderen Partei. Prämisse zur Ermittlung
eines solchen Wertes ist die Kenntnis des Grenzpreises der präferierenden Seite sowie die
Abschätzung des Grenzpreises der gegnerischen Seite. Um die präferierende Seite adäquat
zu vertreten, sollte ein Bewerter stets mehrere Bewertungsmethoden durchführen, damit er
in der Verhandlung flexibel agieren und den bestmöglichen Wert präsentieren kann, welcher
seine Argumentation am ehesten vertritt, sodass er optimal auf die Argumente der
gegnerischen Partei reagieren kann. Innerhalb der Verhandlung werden nun die einzelnen
Argumentationswerte, welche für die gegnerische Partei möglichst glaubwürdig, sachlich und
verständnisvoll sein sollen 20 , offengelegt, dadurch wird erreicht, dass diese Werte ihre
Wirkung frei entfalten können.21
Der andere Unterschied zur Funktionslehre des IDW ist der, dass es neben den
Hauptfunktionen der Kölner Funktionslehre noch Nebenfunktionen gibt. Diese
Nebenfunktionen berücksichtigt das IDW aus dem Grund nicht, da sie schon binnen der
Aufgabenbereiche, bspw. Jahresabschlussprüfung, Steuer- und Rechtsberatung, eines
Wirtschaftsprüfers realisiert werden.22 ........................................ ..
Die Nebenfunktionen der Kölner Funktionslehre können unterschiedlich definiert bzw.
erweitert werden, da sie keinen abgeschlossenen Katalog darstellen und somit einen
exemplarischen Charakter aufweisen.23
18 Vgl. Schmeisser/Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 15 19 Vgl. Petersen, Karl/ Zwirner, Christian/ Brösel, Gerrit: Handbuch Unternehmensbewertung; 1. Auflage 2012 20 Vgl. Gröger, Hans-Christian: Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung; 1. Auflage 2009; S. 16 21 Vgl. Schmeisser/Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 14-15; Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 17-18 22 Vgl. ebenda 23 Vgl. Kreyer, Felix: Strategieorientierte Restwertbestimmung in der Unternehmensbewertung; 1. Al. 2009; S. 17
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
Kevin Barthel Seite 11
Grundsätzlich unterscheidet man die Nebenfunktionen, gem. der einschlägigen aktuellen
Literatur, zwischen der Informations-, Steuerbemessungs- und Vertragsgestaltungsfunktion,
auf die näher im folgenden Abschnitt eingegangen wird. Außerdem ist in der breiten Literatur
gelegentlich die Rede von der Marktwertermittlungs-, Kreditierungsunterstützungs,-
Steuerungs- und Allokationsfunktion, welche im folgenden Abschnitt vernachlässigt
werden.24
Die Informationsfunktion, die oftmals auch Bilanzfunktion genannt wird, soll, unter
Berücksichtigung von handelsrechtlichen Vorschriften, wie bspw. dem Vorsichts- und
Realisationsprinzip, Auskunft über die Ertragskraft eines Unternehmens geben. Des
Weiteren kann mit ihrer Hilfe der Unternehmenswert von Beteiligungen aus der Bilanz
abgeleitet werden. .
Mit der Steuerbemessungsfunktion ermittelt man, wie der Name schon nahelegt, die
Steuerbemessungsgrundlage für den Ertrag, den Verkehr, bezüglich der Durchführung von
Transaktionen im Rechts- oder Wirtschaftsverkehr, und für die Substanz. .
Bezüglich der Vertragsgestaltungsfunktion versucht man Vereinbarungen von
Abfindungsklauseln in Gesellschaftsverträgen abzudecken. Dies bedeutet, ihr Wesen
resultiert in der Gestaltung von Regeln in Gesellschaftsverträgen, um den potentiell
ausscheidenden Gesellschafter adäquat abzufinden.25
2.1.3 Beweggründe einer Unternehmensbewertung
Um ein geeignetes Bewertungsverfahren zu wählen, sollte man grundsätzlich am
Bewertungsanlass bzw. -zweck festhalten, wobei der Bewertungsanlass den
Bewertungszweck konkretisiert. Um dies zu verdeutlichen muss man sich das einfache
Beispiel des Kaufes eines Unternehmens vorstellen, wobei dieser der Bewertungsanlass ist.
Mit diesem Bewertungsanlass erreiche ich u.a. eine objektive Informationsgrundlage, eine
individuelle Verhandlungsgrenze oder einen Wert zur Beeinflussung der Gegenpartei. Als
nächstes kann der o.g. Bewertungsanlass in den, im Kapitel 2.1.2 Funktionen der
Unternehmensbewertung besprochenen, jeweiligen Funktionen erfolgen.26 .
Allerdings gibt es selbstverständlich nicht nur den Kauf bzw. Verkauf eines Unternehmens
als Bewertungsanlass, die Bewertungsanlässe reichen eben von diesen klassischen
24 Vgl. ebenda 25 Vgl. Schmeisser/Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 15-16; Schacht/ Fackler; a. a. O.; S.18 26 Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 16
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
Kevin Barthel Seite 12
Transaktionsgeschäften über Restrukturierungsmaßnahmen bis hin zur Nachfolgeplanung.27.
In der einschlägigen aktuellen Literatur werden Bewertungsanlässe nicht einheitlich
systematisiert. Zum einen werden die Anlässe oft in Anlässe unterteilt, die auf eine Änderung
der Eigentumsverhältnisse des zu bewertenden Unternehmens zielen
(entscheidungsabhängige Anlässe) bzw. auf Anlässe, die nicht auf eine Veränderung der
Eigentumsverhältnisse zielen (entscheidungsunabhängig). Zum anderen differenziert man
die Anlässe oft gem. dem IDW, welches die Anlässe in unternehmerische Initiativen,
gesetzliche Vorschriften, vertragliche Vereinbarungen (gesetzlich oder vertraglich) und der
externen Rechnungsauslegung unterteilt. Des Weiteren kann man noch nach dem
Lebenslauf des Unternehmens, nach der Art der Regelung, nach Interessenlage von
Gesellschaftern oder nach praxisorientierten Gesichtspunkten kategorisieren.28
Die folgende Tabelle zeigt eine zusammenfassende Kategorisierungsmatrix der
Bewertungsanlässe:
Entscheidungsabhängige
Anlässe
Entscheidungsunabhängige
Anlässe
Gesetzliche Vorschriften • Squeeze Outs
• Eingliederungen
• Ermittlung von
Besteuerungsgrundlagen
• Verpfändung von Anteilen
Vertragliche
Vereinbarungen
• Ein- bzw. Austritt
von
Gesellschaftern
• Erbauseinander-
setzungen
• Vertragliche Absicherung
des UW zu Pachtbeginn
• Kreditwürdigkeitsprüfung
Unternehmerische
Initiativen
• Kauf bzw. Verkauf
von Unternehmen
• Börsengang (IPO)
• Fusion
• Zuführung FK/ EK
• Wertorientierte
Unternehmensführung/
Vergütung des Personals
sowie wertorientiertes
Controlling
Tabelle 2: Kategorisierung von Bewertungsanlässen29
27 www.Bundesanzeiger.de; URL:............................................................................................................. .............. http://www.bundesanzeiger-verlag.de/betrifft-unternehmen/finanzen/aktuelles/news-details-fachbeitraege-finanzen/artikel/verschiedene-anlaesse-der-unternehmensbewertung.html, abgerufen am 30.05.2013 12:35 Uhr 28 Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 33; Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 17 29 Eigenes Schema; Daten aus: Vgl. Schmeisser / Görlitz / Spree; a. a. O., S. 18; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O., S. 33; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 12
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
Kevin Barthel Seite 13
2.2 Grundsätze der Unternehmensbewertung
Die Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung 30 kann man als System von
Verfahrensregeln betrachten, welche zur Steuerung des Verhaltens der Bewerter beitragen
und somit die Qualität der Bewertung absichern. Aufgrund der hohen Komplexität einer
Unternehmensbewertung ist eine solche angestrebte Qualitätssicherung auch zwingend
erforderlich. Basierend auf der o.g. Definition der GoU können vier Ziele abgeleitet werden,
die wie folgt lauten:31
• Komplexreduktionsziel:
Ausgehend von Regeln werden Annahmen und Entscheidungen, zur sukzessiven
Einengung des Entscheidungsfeldes, für die Bewertungssituation abgeleitet.
• Ternäres Schutzziel: .
Zielt auf Bewerter, Bewertungsobjekt und der Unternehmensführung ab, dadurch
sollen Kollateralschäden, basierend auf den Fehlern des Bewerters, verhindert
werden.
• Informationsziel:
Dessen Aufgabe ist es die Defizite bei Informationen zwischen Bewerter und den
Bewertungsinteressenten zu minimieren. Der Bewertungsinteressent muss die
bewertungsrelevanten Informationen dem Bewerter mitteilen, damit er
bewertungszweckadäquat vorgehen kann.
• Kommunikationsunterstützungsziel:
Zielt auf die Reduzierung von systematischen Störungen des Kommunikations-
prozesses ab.
Insgesamt sollen diese Ziele aufgabenadäquat oder funktionsgemäß die Funktionen der
Unternehmensbewertung bedienen.32 Allerdings ist nochmals zu betonen, dass diese Ziele
lediglich das Resultat der GoU sind, aber somit essentiell zur Definition der GoU beitragen.
In der Literatur gibt es verschiedene Ansätze von führenden Experten des Fachgebietes,
welche diese Grundsätze explizit differenzierten. Im folgenden Abschnitt werden die GoU
gem. den gültigen Ansätzen erläutert.
30 Als Synonym zu den Grundsätzen der Unternehmensbewertung anzusehen 31 Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 87 32 Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 87-91
2 Grundlagen der Unterne
Kevin Barthel
Als Visionär dieser Grun
ordnungsmäßiger Unterne
derjenige in die Geschichte
System aufgestellt hat. 33
dargestellt:34
Ein weiterer Ansatz begrü
einzelne GoU formulierte u
seines Systems von GoU,
Unternehmenswertlehre vo
Pootens GoU explizit auf d
Hingegen Pootens GoU s
ausgerichtet.36 Im Folgende
Abbildu
33 Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel;34 Untergliederungen der Grunds35 Eigene Darstellung; Daten: Pe36 Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel;37 Eigene Darstellung; Daten: Pe
nehmensbewertung
undsätze galt Moxter, der, in seiner Mon
rnehmensbewertung, diese entscheidend p
te ein, der die Grundsätze erstmals explizit fo33 Im Folgenden sind diese Rahmengrun
Abbildung 2: Ausschnitt der GoU nach Moxter35
ründet sich mit den Untersuchungen von P
und diese hierarchisch anordnete. Diese hier
, aus der Sicht des präsumtiven Käufers, zi
von Matschke und erweitert daher den An
die Beratungs-, Vermittlungs- und Argumen
sind die GoU von Moxter eher auf alle B
den sind die Rahmengrundsätze nach Pooten
ung 3: GoU der Entscheidungsfunktion aus Käufersicht
; a. a. O.; S. 95 sätze werden vernachlässigt, da Kernpunkt auf IDW S 1etersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 95
; a. a. O.; S. 97 etersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 97
Implementierungsgrundsätze
Seite 14
nographie Grundsätze
prägte. Er ging als
formulierte und in einen
ndsätze nach Moxter
Pooten, der ebenfalls
ierarchische Anordnung
zielt auf die funktionale
nsatz von Moxter, da
ntationsfunktion zielen.
Bewertungsfunktionen
en dargestellt:
ht37
S 1 Ansatz liegt
2 Grundlagen der Unterne
Kevin Barthel
Im letzten Teil des Kapite
ausführlicher mit den
Unternehmensbewertungen
einschlägigen aktuellen Lit
folgende Abbildung zeigt de
Abbildun
Die Maßgeblichkeit
Unternehmenswertermittlun
festlegen in welcher F
bewertungszweckadäquate
bei der Höhe der zukünftig
diese bewertungszweckabh
Bezüglich der Bewertun
anmerken, dass man das g
nicht das einzelne Vermö
Rahmen der wirtschaft
38 Eigene Darstellung; Daten: Pe39 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. Auflage 2012; S. 32
Grundsätze zur Ermittlunvon UWs
nehmensbewertung
itels 2.2 Grundsätze der Unternehmensbewe
en kodifizierten Grundsätzen zur
en, gleich IDW S 1 i.d.F. 2008, beschäftig
Literatur am meisten an Bedeutung zugespro
den systematischen Aufbau dieser Grundsätz
ng 4: Grundsätze zur Ermittlung von UWs gem. IDW S
des Bewertungszwecks soll e
lung voraussetzen, indem die Bewerter
Funktion sie, gem. des IDW, tätig
te Annahmen deduzieren können. Wichtig ist
ftigen Einzahlungsüberschüsse und des Kapi
bhängig sind39
ung der wirtschaftlichen Unternehmens
ganze Unternehmen als zusammenspielende
mögen sowie die einzelnen Schulden. Dem
ftlichen Unternehmereinheit, alle mitein
etersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 101 . S.; 26; Vgl. Peemöller, Volker: Praxishandbuch der U
ung
Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks
Bewertung der wirtschaftlichen
Unternehmenseinheit
Stichtagsprinzip
Grundlafinanzi
FinanzErmit
FinanzErmittEntsc
Bewertung des betriebsnotwendigen
Vermögens
Bewertung des nicht betriebsnotwendigen
Vermögens
Unbeachtlichkeit des Vorsichtsprinzips
Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze
Seite 15
ertung werde ich mich
Durchführung von
tigen, da diese in der
rochen bekommen. Die
tze:
S 138
eine sachgerechte
bei Auftragserteilung
werden, damit sie
st dieser Grundsatz u.a.
pitalisierungssatzes, da
.
nseinheit muss man
de Einheit bewertet und
emzufolge müssen, im
inander verbundenen
Unternehmensbewertung; 5.
lagen der Ermittlung zieller Überschüsse
nz. Überschüsse bei ittlung eines objkt.
UWs
nz. Überschüsse bei ittlung eines subjk.
tscheidungswertes
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
Kevin Barthel Seite 16
Unternehmensbereiche erfasst werden, da diese das Fundament zukünftiger Cashflows
sind. Ist die wirtschaftliche Unternehmenseinheit kongruent zur rechtlichen
Unternehmenseinheit anzusehen, muss man die Wirtschaftliche mit ihren Vermögen und
Schulden abgrenzen.40 .
.
Das Stichtagsprinzip determiniert die finanziellen Überschüsse bezüglich des Zeitpunktes.
Als logische Folge dieser Konsequenz kann man den Zeitpunkt abgrenzen, binnen dem
finanzielle Überschüsse den Eigentümern zuzurechnen sind. "Der Wert eines Unternehmens
wird aus den erwarteten Zukunftserträgen zum Bewertungsstichtag abgeleitet. Damit wird
kein fiktives Gebilde beurteilt, sondern das reale Unternehmen." 41 Liegt der
Bewertungsstichtag und die tatsächliche Bewertung zeitlich auseinander, ist der
Informationsstand wesentlich, dessen Wurzel vor dem Bewertungsstichtag gelegt wurde,
gem. der Wurzeltheorie (BGH-Urteil vom 17.01.1973). Auf die Untergliederungen des
Stichtagsprinzips, siehe Abbildung 4, werde ich nicht nochmal eingehen, da diese zum
größten Teil in dem vorhergegangenen Kapitel erläutert wurden.42 .
Das betriebsnotwendige Vermögen besteht aus Vermögensteilen, welche nicht ohne
Beeinträchtigung des operativen Geschäfts veräußert werden können, es dient also dem
Betriebszweck. Die aus diesem Vermögen resultierenden Zahlungsströme an die
Eigentümer kann man, im Rahmen der Bewertung, mit einer Alternativinvestition
vergleichen.43....................................... .
Das nicht betriebsnotwendige Vermögen hingegen besteht aus Vermögensteilen, die
ohne Beeinträchtigung des operativen Geschäfts veräußert werden können, sie dienen also
nicht dem Betriebszweck und sind mit dem Veräußerungspreis, getrennt von anderen
finanziellen Überschüssen, zu bewerten. Demzufolge kann man das nbV ohne schädliche
Beeinflussung des Ertrages eines Unternehmens entfernen.44.......................................... .
.
Bezugnehmend auf das bilanzielle Vorsichtsprinzip ist festzuhalten, dass dieses im Rahmen
der Unternehmensbewertung keine Beachtung findet. Die Unbeachtlichkeit des
Vorsichtsprinzip begründet sich mit dem Gedanke, dass bei Beachtlichkeit der Veräußerer
wegen dem Gläubigerschutz benachteiligt wird, da Chancen und Risiken ungleich bewertet
werden und demzufolge die prognostizierbaren Cashflows geringer ausfallen würden. Dieser
40 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 26-27; Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 33 41 Peemöller, Volker: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung; 5. Auflage 2012; S. 33; Gliederungspunkt 3. Stichtagsprinzip; Zeile 3-5 42 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 27; Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 33 43 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 27 44 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 27; Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 33-43
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
Kevin Barthel Seite 17
Grundsatz läuft kongruent zu der Funktion des neutralen Gutachters und gewährleistet
somit, dass keine Vertragspartei benachteiligt wird.45
Im Rahmen der Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze ist offenzulegen, welche
Annahmen der Wirtschaftsprüfer zur Unternehmensbewertung herangezogen hat. Er muss
aufzeigen, ob diese Annahmen vom Wirtschaftprüfer, vom Management des zu bewertenden
Unternehmens oder von sachkundigen Dritten stammen.46.
2.3 Methoden der Unternehmensbewertung
Im Laufe der letzten Jahre haben sich die unterschiedlichen Methoden der
Unternehmensbewertung sowohl in der Literatur als auch in der Praxis deutlich erhöht. Als
Grund dafür sind die funktionale Unternehmenswertlehre und der betriebswirtschaftliche
Erkenntnisfortschritt, zur Notwendigkeit von neuen Bewertungskonzeptionen, zu nennen.
Bezüglich der funktionalen Unternehmenswertlehre wurde aus ökonomischer Sicht deutlich,
dass unterschiedliche Bewertungszwecke auch unterschiedliche Bewertungsmethoden
voraussetzen, wobei die, mit den Bewertungszweck zusammengehörende, Aufgabenstellung
die Wahl der Bewertungsmethode beeinflusst und die Methoden sich nicht auf den Zweck
beziehen, sondern auf die unterschiedliche Art und Weise zur Ermittlung des
Unternehmenswertes.47. .
Wenn wir eine Bewertungskonzeption in Zusammenhang mit verschiedenen Methoden zur
Unternehmensbewertung vornehmen, dann können wir grundsätzlich in 3
Verfahrensgruppen differenzieren:
• das Einzelbewertungsverfahren,
• das Gesamtbewertungsverfahren und das
• Mischverfahren
Um den Unternehmenswert bei den Einzelbewertungsverfahren zu bestimmen, kann man
auf 2 Alternativen zurückgreifen. Auf der einen Seite kann man, isoliert betrachtet, die
einzelnen Unternehmensbestandteile des Vermögens sowie der Schulden zu einem
bestimmten Stichtag ermitteln und auf der anderen Seite kann man den Unternehmenswert
anhand von Börsenkursen der Aktien ableiten.48........................................................................
Bei den Gesamtbewertungsverfahren wird das zu bewertende Unternehmen als
45 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 28; Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 44 46 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 28; Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 45 47 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 18; Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 52-53; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 25 48 Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 82; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 25
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
Kevin Barthel Seite 18
Bewertungseinheit betrachtet, für die der Gesamtertrag, als Summe der diskontierten
Einzahlungsüberschüsse, ermittelt wird. Ein Teil der entsprechenden Literatur unterscheidet
bei den Gesamtbewertungsverfahren zwischen gesamtbewertungsorientierten
Vergleichsverfahren und den finanzwirtschaftlichen Verfahren, wobei Letztere in
finanztheoretische und investitionstheoretische Verfahren unterteilt werden können.49 .
Das Mischwertverfahren ist eine Verstrickung der beiden o.g. Verfahren, sodass in die
Ermittlung des Unternehmenswertes Elemente des Einzelbewertungs- sowie
Gesamtbewertungsverfahren einfließen. Typische Elemente die in dem Mischverfahren
einfließen ist der fiktive Rekonstruktionswert (entspricht Einzelbewertung) und die zu
diskontierenden Einzahlungsüberschüsse (Gesamtbewertungsverfahren).50.
49 Vgl. Schacht/Fackler; a. a. O.; S. 18; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 26 50 Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 86; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S.26
2 Grundlagen der Unterne
Kevin Barthel
Die folgende Abbildung zei
o.g. Methoden und deren s
Abbildung 5: Konzept einer s
Auf die einzelnen Unterglie
eingehen, sie sollen ledigli
an Bewertungsmethoden b
2.4 Finanzwirtschaftliche
Wie schon oft angesproche
DCFVs. Ferner beschäft
nebensächlich, mit dem p 51 Eigenes Schema; Daten: Vgl. Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 25-27
nehmensbewertung
eigt ein mögliches Konzept zur systematische
strukturellen Untergliederungen:
r systematischen Differenzierung der Methoden der Unte
liederungen, bis auf die der DCFVs, werde ich
lich dazu dienen, dass man einen Überblick b
bekommt.
e sowie Investitionswirtschaftliche Grundla
hen, liegt der Punkt, auf den sich die Arbeit p
äftigt sich der Inhalt dieser Arbeit eben
potentiellen zukünftigen Unternehmenswert,
l. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 19; Vgl. Peemöller; a. a27
Seite 19
hen Differenzierung der
ternehmensbewertung51
ich in dieser Arbeit nicht
k bezüglich der Vielzahl
lagen
primär bezieht, auf die
enfalls, allerdings nur
rt, d.h. wir arbeiten in
. a. O.; S. 53; Vgl. Petersen/
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
Kevin Barthel Seite 20
diesem Falle mit aufgezinsten Cashflows. Grundsätzlich können wir hier aus
finanzwirtschaftlicher Sichtweise die Kapitalbarwert- sowie die Kapitalendwertmethode
abgrenzen, wobei die Kapitalbarwertmethode sich auf den heutigen Unternehmenswert
bezieht und die Kapitalendwertmethode auf den potentiell zu erwartenden
Unternehmenswert.
Der Kapitalwert52 drückt aus, wie der Name schon deutlich macht, wie hoch der Wert des
Kapitals ist. Dies ist so zu verstehen, dass der Nominalwert nicht gleich dem Realwert ist.
Verdeutlichen kann man dies mit einem einfachen Beispiel:
Die Inflationsrate p.a. betrug von t1 bis t3 je 2,1%. Im Jahre t0 hatte ich einen 50€-Schein
verloren, den ich im Jahre t3 wiederfand.
Anhand der Inflation wird der Geldschein pro Jahr je 2,1% weniger Wert, was sich mit der
Formel 153 belegen lässt:
1. KW�� = EZÜ� ∗ �(� �)�
2. KW�� = 50 �(� ,��)�
3. KW�� = 46,97€, mit
KW= Kapitalwert
EZÜ= Einzahlungsüberschuss
i= Zinssatz
n= Jahre
Als ich diese Geschichte einem Freund erzählte, konnte er mir diesen Gedankengang nicht
glauben, er argumentierte, dass ich doch mit dem gefundenen 50€-Schein heute genauso
viel kaufen kann, wie mit jedem anderen 50€-Schein und da hat er auch Recht. Daraufhin
sagte ich allerdings zu ihm: "Pass auf! Vor 3 Jahren konnte ich aber mit meinen 50€ noch
40Liter tanken, wohingegen ich heute nur noch 35 Liter mit dem gefundenen 50€-Schein
tanken kann."
Dieses simple Beispiel soll verdeutlichen, dass der Wert des Kapitals sich nicht auf die
nominale Größe beschränkt, da er von einigen Einflussfaktoren bereinigt wird und somit als
reale Größe anzusehen sein sollte................................................................................... .
Den Begriff Kapitalwert können wir, gem. der verwiesenen Definition, unterteilen in 52 Kapitalwert wird, in dieser Arbeit, als Oberbegriff des Kapitalend- und Kapitalbarwertes definiert 53 Erstellt mittels Formeleditor; eigene Daten
2 Grundlagen der Unterne
Kevin Barthel
Aufz
= Kap
Kapitalbarwert und -endwe
kann man mit ihr einen B
Barwert, entsprechenden E
auf bspw. das Jahr 5 aufzin
Die folgende Abbildung gib
Abbildu
Allgemein werden die
Opportunitätstheorie gewäh
der Finanzierungstheorie is
langfristig Kapital aufneh
Kalkulationszinssatz der Zin
2.5 Zusammenfassung
Als Resümee des K
Unternehmensbewertung s
auch in der Tiefe mit sehr
des betriebswirtschaftliche
Die Ursprünge der Untern
binnen der man die Untern 54 Eigenes Schema; Eigene Date
nehmensbewertung
zinsen der entsprechenden EZÜs auf t5
apitalendwert
ert. Haben wir in der Investitionswirtschaft e
Bar- oder Endwert errechnen. Dies erfolgt in
EZÜs auf den Zeitpunkt null abzinsen respe
zinsen.
ibt diese Behauptungen grafisch wieder:
ldung 6: Grundannahmen zum Kapitalbar- und endwert5
ie benötigten Zinssätze gem. der F
ählt, sodass eine zweckadäquate Auf- bzw. A
ist der Kalkulationszinssatz der Zinssatz, zu d
ehmen kann. Bei der Opportunitätstheorie
Zinssatz der Investitionsalternative oder der M
Kapitels 2 kann man festhalten,
sehr komplex und umfangreich ist. Es ist so
hr vielen vernetzten Informationen geprägt, d
en Fortschrittes, zunehmen.
ernehmensbewertung haben ihre Wurzeln in
ernehmenswerte auf objektiver Basis ermittel
ten
Abzinsen der entsprechenden EZÜs a
= Kapitalbarwert
Seite 21
eine Zahlungsreihe, so
indem wir die, für den
pektive für den Endwert
54
Finanzierungs- oder
. Abzinsung erfolgt. Bei
dem ein Unternehmen
rie hingegen, ist der
Mindestverzinsung.
dass das Thema
sowohl in der Breite als
die tendenziell, wegen
...,
in der Nachkriegszeit,
elte. Bei der objektiven
auf to
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
Kevin Barthel Seite 22
UWL lag der Fokus demnach stark auf der Substanz eines Unternehmens. Doch man merkte
rasch, dass diese Bewertung nicht interessenadäquat war, sodass man die objektive UWL
subjektivierte. Inhalt der subjektiven UWL war, dass nun die Interessen der jeweiligen
Vertragsparteien in den Fokus gestellt wurden, sodass u.a. der Zins der Alternativinvestition
eine entscheidende Rolle einnahm. Im Gegensatz zur objektiven UWL war die Subjektive
zukunftsbezogen, d.h. die erwarteten EZÜs mussten, gem. der bestmöglichen Kapitalanlage,
abgezinst werden. Im Rahmen dieser beiden UWL wurde die funktionale UWL geprägt, diese
Lehre übernimmt einzelne Annahmen, bspw. die Zukunftsbezogenheit, der beiden anderen
Lehren, versucht die Nachteile außen vor zulassen, ist zweckadäquat ausgerichtet und die
heute am meist Vertretenste. Grundmerkmale der funktionalen UWL sind die einzelnen
Funktionen, die nahezu gleichzeitig von 2 verschiedenen Schulen entwickelt wurden. Die
einzelnen Funktionen sind die Beratungs-, die Vermittlungs-, die Argumentationsfunktion und
die Funktion des neutralen Gutachters, wobei diese von Bewertungsanlässen, welche mit
verschiedenen Bewertungszwecken verbunden sind, spezifiziert werden können. Die
Bewertungsanlässe reichen heute vom einfachen Kauf über Restrukturierungsmaßnahmen
bis hin zur Nachfolgeplanung. .......
Im Rahmen der Bewertungsgrundsätze ist festzuhalten, dass Moxter als Visionär galt, da er
als erster die GoU in ein System festgehalten hatte. Heute haben die Grundsätze zur
Ermittlung von UWs große Bedeutung, weil sie auf die Funktionslehre des IDW ausgerichtet
sind und diese Funktionslehre in der Praxis großes Ansehen zugesprochen bekommt. Bei
der Unternehmensbewertung sind diese Grundsätze von den Wirtschaftsprüfern zwingend
einzuhalten. .
Ein weiteres charakteristisches Merkmal der Unternehmensbewertung ist die Vielzahl an
Methoden zur Unternehmensbewertung. In dieser Arbeit wurden diese in Einzelbewertungs-,
Gesamtbewertungs- und Mischverfahren unterteilt, wobei die DCFVs einen zentralen
Bestandteil der Gesamtbewertungsverfahren darstellen. Im Zuge des Kapitels 2.3 Methoden
der Unternehmensbewertung, wurde im folgenden Kapitel das Wesen des Kapitalwertes
besprochen, der sich in Kapitalendwert sowie Kapitalbarwert aufspalten lässt. Der
Kapitalbarwert ist essentiell für die DCFVs und gibt an, was das Unternehmen heute Wert ist.
Der Kapitalendwert ist essentiell für die Kapitalendwertmethode und gibt an, was das
Unternehmen in Zukunft Wert sein kann.
Im Kapitel 3 Discounted Cashflow-Verfahren werde ich explizit auf die
• Cashflows,
• den Diskontierungssatz und auf
• die verschiedenen Ansätze der Verfahren
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
Kevin Barthel Seite 23
eingehen. Ziel des Kapitels ist es, die erworbenen Grundkenntnisse um fundierte
Fachkenntnisse zu erweitern, damit man einen optimalen Einblick in die
Unternehmensbewertung unter besonderer Berücksichtigung der DCFV erhält.
Kevin Barthel Seite 24
3 DISCOUNTED CASHFLOW-VERFAHREN
3.1 Der Cashflow
3.1.1 Grundlagen
Allgemein definiert sich ein Cashflow als Differenz von Einzahlungen und Auszahlungen,
doch sind sowohl die Wege zur Ermittlung der Cashflows als auch die verschiedenen Arten
der Cashflows sehr unterschiedlich, sodass die Definition eines Cashflows stets auf die
verschiedenen Ermittlungsziele ausgerichtet ist. Den Cashflow als Kennzahl im Rahmen der
Bilanz- und Finanzanalyse eines Unternehmens, kann man als finanzwirtschaftliche Größe
ansehen, die zur Analyse der Innenfinanzierungskraft herangezogen wird und als
erfolgswirtschaftliche Größe, die zur Analyse der gegenwärtigen sowie zukünftigen
Ertragskraft eines Unternehmens herangezogen wird.55 .
Doch stellt sich ein Laie die Frage, warum der Cashflow zur Unternehmensbewertung
herangezogen wird und nicht das Jahresergebnis. Diese Frage kann man mit der
Informationsasymmetrie zwischen Handels- und Steuerbilanz beantworten. Im Steuer- und
auch im Handelsrecht sind einige ergebnispolitische Bilanzierungswahlrechte kodifiziert, die
oftmals nicht einheitlich sind und demzufolge das Jahresergebnis beeinflussen, sodass das
steuerrechtliche und handelsrechtliche Jahresergebnis oftmals nicht kongruent einhergehen.
Der Cashflow hingegen ist eine Größe, die als unabhängig von diesen bilanzpolitischen
Maßnahmen angesehen wird.56
3.1.2 Arten von Cashflows
Im Rahmen dieser Arbeit wird in 6 verschiedene Cashflows differenziert, wovon sich lediglich
3 primär auf die Arbeit beziehen und die anderen 3 zum allgemeinen Verständnis beitragen.
Die einzelnen Cashflows können oftmals aus der Kapitalflussrechnung entnommen werden,
da besonders von börsennotierten AGs solche Rechnungen im Geschäftsbericht enthalten
sind, oder mit einer indirekten respektive direkten Ermittlungsmethoden errechnet werden.
55 Vgl. Brüseken, Simon: Unternehmensbewertung und Steuerrecht; 1. Auflage 2010; S. 8 56 Vgl. Brüseken; a. a. O.; S. 8
3 Discounted Cashflow-V
Kevin Barthel
Die folgende Abbildung ste
Abbildu
Der operative Cashflow a
seinen Ursprung im erlöse
Veränderungen einzelner
Erträgen und Aufwendung
Cashflows. Seine Aussage
Geschäft resultiert, und
Unternehmens.58
Der investive Cashflow u
Veräußerung von langfri
anfallen, wobei langfristig h
gehören. Dieser Cashflow z
er tendenziell negativ se
Anlagevermögen nicht die
decken.59
Bezüglich des finanziellen
und Auszahlungen darstell
aus der Erhöhung b
57 Eigenes Schema; Eigene Date58 Vgl. www.anleger-lexikon.de; Uhttp://www.anleger-lexikon.de/wis59 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. http://www.boersennews.de/lexik11:31 Uhr
Verfahren
tellt die verschiedenen Cashflows grafische da
ung 7: Systematische Darstellung relevanter Cashflows
auch Cashflow der gewöhnlichen Geschäfts
serzielenden Tätigkeitsbereich. Er ergibt sich
r Positionen wie Abschreibungen, Rückstellu
ngen, näheres siehe Kapitel 3.1.3 Methode
gekraft bezieht sich auf die Finanzkraft, welch
ist somit Indikator für die Selbstfinanzie
umfasst alle Ein- und Auszahlungen, die mit
fristigen Vermögensgegenständen und and
hier länger als ein Jahr anzusehen ist, und
zeigt also die Investitionstätigkeit eines Unte
sein, da man behaupten kann, dass die
ie Netto-Auszahlungen, für Investitionen in d
en Cashflows ist festzuhalten, dass dieser
ellt, die u.a. aus Transaktionen mit den Unter
bzw. Minderung von Finanzschulden
ten
; URL: ...........................................................................issen/operativer-cashflow.php, abgerufen am 06.06.201. S.; 87; Vgl. www.boersennews.de; URL:.....................
ikon/begriff/cashflow-aus-investitionstaetigkeit/310,abge
indirekt bzw. direkte
Ermittlungsmethode
Seite 25
dar:
s57
ftstätigkeit genannt, hat
h aus der Summe von
llungen oder sonstigen
den zur Ermittlung der
he aus dem operativen
zierungsfähigkeit eines
it dem Erwerb und der
nderen Finanzanlagen
d zum Anlagevermögen
ternehmens, ergo sollte
die Einzahlungen aus
das Anlagevermögen,
r die Summe aller Ein-
ternehmenseignern und
resultieren. Diese
.................. ......................... 013 16:13Uhr .............................................
gerufen am 07.06.2013
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 26
Finanzierungstätigkeiten zielen also auf eine Veränderung der Kapitalstruktur eines
Unternehmens ab.60
Betrachtet man den Free Cashflow, so muss man den Leistungs- vom Finanzbereich
trennen, da sich der Free Cashflow lediglich auf den Leistungsbereich beziehen soll. Diese
Annahme begründet sich darin, dass Unternehmen, die sich lediglich selbstfinanzieren, den
gleichen Free Cashflow aufweisen können, wie ein Unternehmen, das sich ausschließlich
fremdfinanziert. Demzufolge ist der Free Cashflow die Summe aus dem operativen sowie
investiven Cashflow, da der Cashflow aus der Finanzierungstätigkeit vernachlässigt wird.
Des Weiteren stellt der Free Cashflow die finanziellen frei verfügbaren Mittel dar, die
gleichermaßen für Eigen- und Fremdkapitalgeber genutzt werden können, d.h. die Mittel
können bspw. für Fremdkapitalkosten, Kredittilgungen oder Eigenkapitalkosten verwendet
werden. Gesetzt dem Fall das der Free Cashflow negativ ist, muss dies mit der Aufnahme
von neuen Krediten kompensiert werden.61
Eine weitere Form der relevanten Cashflows ist der Total Cashflow. Dieser unterscheidet
sich zum Free Cashflow nur minimal, da der einzige Unterschied der ist, dass beim Total
Cashflow das sog. Tax Shield berücksichtigt wird, sodass im Total Cashflow
Steuerersparnisse, die ihren Ursprung in der Fremdfinanzierung haben, mit einfließen. Der
Total Cashflow ist also die Größe, die die frei verfügbaren Mittel, vor Zu- oder Abnahme der
mittel- und langfristigen Fremdkapitalbestände, darstellt, aber die Unternehmenssteuern um
die Ersparnisse aus den Fremdkapitalzinsen bereinigt.62
Der Begriff Tax Shield definiert sich über folgende Formel 263:
FKK = i�� × (1 − s) × FK Angenommen ein fiktives Unternehmen hat ein Fremdkapitalkostensatz von 10%, unterliegt
einem einheitlichen Ertragssteuersatz von 50% und hat 10.000€ Fremdkapital, so betragen
die Fremdkapitalkosten sowie das Tax Shield 500€:
1. FKK = 0,1 × (1 − 0,5) × 10.000
2. FKK = 500 €, mit
s= Steuersatz
60 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 88; www.boersennews.de; URL:............................. .......................................... http://www.boersennews.de/lexikon/begriff/cashflow-aus-finanzierungstaetigkeit/309 11:43 Uhr 61 Vgl. Hommel, Michael/ Braun, Inga: Unternehmensbewertung case by case; 3. Auflage 2008; S. 242-243; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 270-274 62 Vgl. Hommel/ Braun; a. a. O.; S. 246-247; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 271-274 63
Erstellt mittels Formeleditor; eigene Daten
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 27
Folglich würde das Unternehmen ohne Tax Shield Fremdkapitalkosten in Höhe von 1.000€
aufweisen. In diesem simplen Beispiel würde das Unternehmen also pro bezahlten Euro an
Fremdkapitalzinsen 50ct gegenüber dem Finanzamt sparen.
Als letzten Cashflow möchte ich den Flow to Equity benennen. Mit diesem Cashflow kann
man den Eigenkapitalwert bzw. den Shareholder Value direkt ermitteln, wobei die Flows to
Equity die Zahlungsüberschüsse an die Eigenkapitalgeber wiederspiegeln. Da man mit
diesem Cashflow direkt den Eigenkapitalwert berechnet, liegt es nahe, dass Zahlungen an
Fremdkapitalgeber im Cashflow, in Form von Auszahlungen, schon enthalten sind.64
Anmerken möchte ich noch, dass in der Literatur die verschiedenen Ansätze der Cashflows
nicht einheitlich sind. Vor allem bei der Definition des Free Cashflows bin ich auf
verschiedene Ansätze gestoßen, die sich teilweise inhaltlich widersprechen. Für die o.g.
Cashflows habe ich mich daher für die Definitionen entschieden, die in der einschlägigen
aktuellen Literatur am häufigsten vertreten wurden.
3.1.3 Methoden zur Ermittlung der Cashflows
Um die Cashflows zu ermitteln, können wir 3 verschiedene Methoden heranziehen.
Einerseits können wir die Cashflows direkt und anderseits können wir sie indirekt berechnen,
ferner kann man sie aus einer gegebenen Kapitalflussrechnung deduzieren. Die folgenden
Abschnitte werden sich lediglich mit der direkten sowie der indirekten Ermittlungsmethode
beschäftigen.
Signifikantes Merkmal der indirekten Ermittlung ist, dass sie vom Jahresüberschuss
ausgeht, ihn um die nicht zahlungswirksamen Aufwendungen sowie Erträge und
erfolgsneutralen aber zahlungswirksamen Ein- sowie Auszahlungen korrigiert. .
Interessant wird es bei der Frage, warum man die zahlungsunwirksamen Erfolgsgrößen
wieder hinzurechnet bzw. abzieht. Dies erfolgt, da zahlungsunwirksame Größen lediglich
eine Art von virtuellen Größen darstellen. Zweckmäßig werden die Aufwendungen im
Rahmen der GuV dem Jahresüberschuss belastet, ergo er fällt geringer aus. Diesen
Gedankengang folgend muss man die Abschreibungen, um einen Cashflow zu ermitteln,
wieder hinzurechnen, da es zu keinen Geldfluss kam. Bei diesem Vorgehen wird der
operative Cashflow ermittelt................. .
Anschließend wird der investive Cashflow ermittelt, indem die Summe von Ein- und
Auszahlungen von Desinvestition bzw. Investition in die Sachanlagen, Finanzanlagen sowie
in das immaterielle Vermögen gebildet werden. 64 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 97; Vgl. Hommel/ Braun; a. a. O.; S. 248
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 28
Als dritter Schritt erfolgt die Berechnung des finanziellen Cashflows. Dieser wird ermittelt,
indem Einzahlungen und Auszahlungen von Kapitalzufuhr bzw. -abfuhr gegenübergestellt
werden. Bspw. Auszahlung für die Tilgung von Krediten und Einzahlung aus der Begebung
von Anleihen. Als Ergebnis dieser indirekten Kapitalflussrechnung erhält man den
Finanzmittelbestand, welcher in dieser Arbeit aber keine entscheidende Rolle spielt, indem
die einzelnen Cashflows summiert werden.65
Bei der direkten Methode hingegen, wird nicht vom Jahresüberschuss der GuV
ausgegangen, sondern von separat angeführten Ein- und Auszahlungen operativer und
investiver Posten, wodurch sich auch die entsprechenden Cashflows ermitteln lassen. Die
Vorgehensweise zur Berechnung des finanziellen Cashflows ist wie bei der indirekten
Methode die Gleiche. Ferner verhält sich das Ergebnis, der Finanzmittelbestand, bei der
direkten Methode kongruent zur indirekten Methode.
65 Vgl. Kapitel3.1.2 Arten von Cashflows
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 29
Die folgende Tabelle zeigt die indirekte Methode zur Ermittlung des FCF, des TCF sowie des
FTE. Ausgangspunkt der Berechnung ist das EBT, sodass das Steuerersparnis auf Grund
der Fremdkapitalzinsen schon enthalten ist und man als erstes Ergebnis den TCF erhält.
Man könnte die Berechnung auch ausgehend von EBIT durchführen, damit könnte man den
FCF als erstes Ergebnis erhalten.
Indirekte Methode zur Ermittlung der o.g. Cashflows
EBT
- adaptierte Unternehmenssteuern
= Jahresergebnis
+ Zinsen und ähnliche Aufwendungen
= NOPLAT
+/- Abschreibungen/ Zuschreibungen
+/- Erhöhung/ Inanspruchnahme von Rückstellungen
-/+ Zunahme/Abnahme aktiver Rechnungsabgrenzungsposten
+/- Zunahme/Abnahme passiver Rechnungsabgrenzungsposten
-/+ Veränderung des Working Capital
-/ + Investitionen/ Desinvestitionen
= Total Cashflow
- Tax Shield
= Free Cashflow
+ Tax Shield
- Zinsen und ähnliche Aufwendungen
+/- Kreditaufnahme/ Kredittilgung
= Flow to Equity
Tabelle 3: Ermittlung des TCFs, FCFs und des FTEs66
3.1.4 Prognose von Cashflows
Ein Merkmal der Unternehmensbewertung bei den DCFVs ist, dass die Summe der
abgezinsten Cashflows eine signifikante Rolle, bezüglich der Ermittlung des
Unternehmenswertes, spielt. Dabei sind Vergangenheitswerte bei der Ermittlung zukünftiger
Cashflows zwingend notwendig, da diese als Basis der Ermittlung zukünftiger Cashflows
dienen. Ausgangspunkt der Prognose ist die Datenanalyse der Plan-Gewinn- und
Verlustrechnungen, der Plan-Bilanzen, der Finanz-, Investitions-, Cashflow- und der
66 Eigenes Schema; Daten: Vgl. Hommel/ Braun; a. a. O.; S. 242-252; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 272-276; Vgl. Peemöller; a. a. O; S. 367-372
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 30
Personalplanungen sowie deren Ist-Vorgängern. Im Rahmen solch einer Datenanalyse muss
man die Cashflows für die Planjahre gewissermaßen modifizieren, indem man
periodenspezifische, einmalige und außerordentliche Positionen der o.g. Pläne korrigiert,
sodass die Datenanalyse als adäquates Fundament der Planwerte anzusehen ist. Der
Planungshorizont der Cashflows richtet sich dabei auf 2 Stufen aus. Nach dem Großteil der
Literatur wird der Cashflow für die Planjahre 1-3 und für einen langfristig erwarteten
Zahlungsfluss ab dem Jahr 4, der auch ewige Rente bezeichnet wird, berechnet.
Insbesondere ist zu beachten, dass der Cashflow, der für den unendlichen Zahlungsfluss
steht, frei von diverseren außerordentlichen oder einmaligen Veränderungen ist, damit er
diesen langfristigen und nachhaltigen Zahlungsstrom angemessen wiedergibt.67 .
Die tatsächliche Realisierung dieser Planwerte für den o.g. Planungshorizont stellt in der
Unternehmensbewertung einen zentralen Kritikpunkt dar, da zukünftige Cashflows im
Rahmen der Unsicherheit prognostiziert werden. So können einige Umweltbedingungen
nicht determiniert werden, bspw. kann man hier die Nuklearkatastrophe von Fukushima
benennen, bei der gleich 2 Extreme eingetreten sind, ein Erdbeben sowie ein Tsunami,
welche niemand in einem risikoorientierten Szenario in das Kalkül einbezogen hat. Es gibt
also Umweltänderungen, die die ganze Planung egalisieren können. Es könnten
Veränderungen in der
• technologischen Umwelt u.a. neue Produkt- bzw. Prozesstechnologien,
• in der ökonomischen Umwelt u.a. konjunkturelle Einstürze,
• in der soziodemografischen Umwelt u.a. ein Neues Wertesystem (Bio wird vielleicht
obsolet),
• in der politisch-rechtlichen Umwelt u.a. Gesetzesänderungen oder Zollabkommen
und/ oder
• in der physikalisch-ökologischen Umwelt u.a. wie Entdeckung neuer Rohstoffe
eintreten, die das Unternehmen zu einem internen Wandel zwingen und somit vielleicht auch
die strategische und operative Ausrichtung beeinflussen, weshalb es zu starken
Veränderungen von prognostizierten Planwerten kommen kann. Diese Veränderungen
können von positiver, aber eben auch von negativer Natur sein und wir haben teilweise
keinen konkreten Einfluss darauf.
67 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S.; 91-93
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 31
3.2 Der Diskontierungssatz
3.2.1 Ermittlung der Eigenkapitalkosten mittels des CAPM
3.2.1.1 Ausgangssituation
In den 1960er Jahren wurde das, mit dem Nobelpreis ausgezeichnetem, sogenannte Capital-
Asset-Pricing-Modell entwickelt, um die Preisbildung auf dem Kapitalmarkt für risikobehaftete
Kapitalanlagen zu erklären. Ab den 1990er Jahren wurde dieses Modell bezüglich der
DCFVs auch in Deutschland als Standartherangehensweise zur Ermittlung der
Eigenkapitalkosten etabliert.68..... .......................... .
Dieses Modell zielt auf die Portfoliotheorie ab, welche maßgeblich von Harry M. Markowitz
geprägt wurde, weshalb ihr Kernpunkt auf der Bestimmung der erwarteten Rendite und des
abhängigen Risikos eines Wertpapieres ausgerichtet ist. Das Risiko wird bei dieser Theorie
in systematisches und unsystematisches Risiko klassifiziert. 69 . ...........................
Das systematische Risiko betrifft die Kursänderung eines Wertpapiers, die kongruent zu
der Gesamtänderung des Marktes verläuft. Einige typische systematische Risiken sind
Wirtschaftskrisen oder Kriege. Das unsystematischen Risiko besagt, dass die
Schwankungen des Wertpapieres sich unabhängig zu den Schwankungen des Marktes
verhalten. Als klassische Beispiele für unsystematische Risiken wären bspw. negative
Pressemitteilungen, fehlerhafte Produkte, schlechte Reputation, Unternehmensübernahmen,
unerwartet hoher Gewinn/ Verlust, Brand- oder sonstige Schäden zu nennen.
68 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S.; 111; Vgl. Peemöller; a .a. O.; S. 381 69 Vgl. ebenda
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 32
Die folgende Abbildung zeigt die grafische Darstellung von systematisch und unsystematisch
risikobehafteten Wertpapierrenditen im Vergleich zur Marktrendite:
Abbildung 8: Risikoeinfluss auf WP-Renditen 70
Das o.a. Diagramm zeigt, dass die WP-Rendite 2 von Quartal zu Quartal stark auseinander
gehen kann, dies begründet sich mit dem unsystematischen Risiko. Dementgegen ist die
WP-Rendite 1, die lediglich einem systematischen Risiko ausgesetzt war, nahezu konstant
zur Marktrendite. Eine solche Abweichung, wie bei der WP-Rendite 2, ist nicht untypisch in
der Praxis, als Beispiel möchte ich die Solarworld AG anführen. In den letzten Monaten
herrschte in dem Unternehmen große Unsicherheit auf Grund von chinesischer Konkurrenz,
roten Zahlen, staatliche Förderungen etc., sodass die Aktie der Firma binnen einigen Tagen
fast 80% Kursgewinn hatte und in den folgenden Wochen von 1,80€/ Aktie bis auf 0,78€/
Aktie fiel.71 .
Nimmt ein Anleger viele Wertpapiere mit unsystematischem Risiko in sein Portfolio, dann
wird das unsystematische Risiko wegdiversifiziert, da man annimmt, dass negative
Renditeentwicklungen einzelner Wertpapiere positiver Renditeentwicklungen anderer
Wertpapiere gegenüberstehen.72 .
Das Risiko eines Wertpapiers wird durch die Standartabweichung, welche ein statistisch
bekanntes Risikomaß darstellt, der entsprechenden Investition ausgedrückt und ist eine der
70
Eigenes Schema, eigene Daten 71 1.-3. Quartal 2013 72 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 112; Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 382
Q 0 Q 1 Q 2 Q 3 Q 4 Q 5 Q 6 Q 7
WP-Rendite mit
systematischen Risiko0 0,9 2 0 -1 0,2 1,9 2,1
WP-Rendite 2 mit
unsystematischen Risiko0 3,2 -2,2 1 0 -1 0,5 4,2
Marktschwankung 0 1 2,2 -0,3 -0,9 0,2 1,7 2,2
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
pro
zen
tua
le V
erä
nd
eru
ng
de
r R
en
dit
e
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 33
bedeutesten Kennzahlen in der modernen Portfoliotheorie und somit auch des CAPM.
Ferner spielt noch ein statistisch sehr bekannter Grundbegriff eine signifikante Rolle bei dem
CAPM, und zwar der Erwartungswert. Dieser quantifiziert die zukünftige und somit unsichere
Rendite einer Investition.73
Des Weiteren wird beim CAPM angenommen, dass:
• die Anleger Risikoscheu sind,
• der Planungshorizont eine Periode beträgt,
• die Erwartungen der Anleger bezüglich der Renditen und des Risikos homogen sind,
• es einen risikolosen Zinssatz gibt, zu dem jeder unbeschränkt Kapital anlegen sowie
aufnehmen kann und
• dass die Vollkommenheit des Kapitalmarktes gegeben ist, d.h. die Menge der
Wertpapiere ist vorgegeben, alle WPs sind teilbar, es bestehen keine Steuern, keine
Transaktionskosten sowie keine Markteintrittsbarrieren und der Markt ist
informationseffizient geprägt.74
Während nun ein Investor das unsystematische Risiko eines Wertpapiers quasi eliminieren
kann, so hat er diese Möglichkeit bei dem systematischen Risiko nicht. Das CAPM versucht
dies zu kompensieren, indem es bei der Ermittlung der zu erwartenden Eigenkapitalrendite,
diese um eine Risikoprämie versucht zu bereinigen.75
Das Vorgehen wird durch die folgende Formel 376 bestimmt:
r&� = r� + β × (r) − r�), mit
rEK = Eigenkapitalrendite
rF = risikoloser Basiszins
rM
= erwartete Marktrendite
(rM - r
F) = Marktrisikoprämie
(rM - r
F)·β = unternehmensspezifische Risikoprämie
β = Standartbeta
73 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S.; 111 74 Vgl. Hommel/ Braun; a. a. O.; S. 255; Vgl. Schacht/ Fackler; a .a. O. S.; 112; Vgl. Peemöller; a. a. O; S. 383 75 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 113 76 Erstellt mittels Formeleditor; Daten: Schacht/ Fackler; a. a. O.; S.; 113
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 34
Ein kleines Beispiel soll den Inhalt verdeutlichen: .
Die börsennotierte ZZ-AG hat einen Betafaktor von 1,5, einen risikolose Basiszinssatz von
3,5% und die Marktrendite soll 15% betragen. Unter Berücksichtigung der gegebenen
Parameter können wir die Eigenkapitalrendite berechnen:
r&� = 3,5% + 1,5 × (15% − 3,5%)
r&� = 20,75 %
In diesem stark vereinfachten Beispiel beträgt die Eigenkapitalrendite 20,75%, dies sagt aus,
dass die Investoren mit einer Rendite ihrer Investition von 20,75% rechnen, doch bleibt
anzumerken, dass je höher eine Rendite, umso höher ist auch das Risiko des
Gesamtverlustes.
Während der nächsten Abschnitte wird die Ermittlung des risikolosen Basiszinssatz, der
Marktrendite und des Betafaktors näher erläutert.
3.2.1.2 Der risikolose Basiszinssatz
Dieser Faktor ist der Ausgangspunkt zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten. Er stellt im
CAPM den Faktor dar, der die Mindestrenditeerwartung eines Investors an einer alternativen
Anlage am Kapitalmarkt über eine äquivalente Laufzeit zum Bewertungsobjekt
wiederspiegelt, die also keinem Ausfallrisiko, Renditeschwankungen und Währungsrisiken
unterliegt. Allerdings muss man hier anmerken, dass es in der Realität solch eine Anlage
nicht gibt. Demzufolge greift man auf ein Äquivalent, welches dieser Eigenschaften am
ehesten gerecht wird. Dieses Äquivalente sind i.d.R. öffentliche Schuldverschreibungen,
explizit Staatsanleihen, wobei man beachten muss, dass die Länder, die Staatsanleihen
emittieren, politisch und wirtschaftlich stabil sein sollten, damit diese Staatsanleihen den
Charakter von langfristigen sowie festverzinslichen Wertpapieren erster Bonität aufweisen.77
Langfristige Staatsanleihen, als risikolosen Basiszinssatz zu wählen, ist sinnvoll, da diese
der langfristigen Ausrichtung einer Unternehmensbewertung besser entsprechen. Ferner
muss man noch entscheiden, ob man sich auf 10-jährige oder 30-jährige Staatsanleihen
bezieht. Im Rahmen der höheren Resistenz bezüglich von Änderungen der Inflationsrate und
des Ausweises höherer Liquidität, sind die 10-jährigen Staatsanleihen zu präferieren.78 In der
Literatur wird das o.a. Vorgehen indes stark kritisiert, da 10-jährige bzw. 30-jährige
Staatsanleihen für die Diskontierung der ewigen Rente nicht adäquat sei, sodass einige 77 Vgl. Bark; Christian: Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung; Gabler Verlag; 1. Auflage 2011; S. 10; Vgl. Schmeisser / Görlitz / Spree; a. a. O., S. 123; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 114 78 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 114
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 35
Kritiker für eine Schätzung einer zukunftsorientierten Anschlussverzinsung oder Andere für
das Heranziehen historischer Durchschnittszinssätze zur Bestimmung einer
Anschlussverzinsung plädieren.79
Des Weiteren kann man den risikolosen Basiszinssatz auch anhand von
vergangenheitsorientierten Durchschnittswerten des REX ermitteln, jener Ansatz findet auch
in dieser Arbeit Beachtung, näheres dazu siehe folgendes Kapitel.
3.2.1.3 Marktrisikoprämie
Ein weiterer Faktor beim CAPM ist die Marktrisikoprämie, welcher durch abziehen des
risikolosen Basiszinssatz am Erwartungswert der Marktrendite berechnet wird, wobei die
erwartete Marktrendite die Rendite ist, die die Rendite aller, am Kapitalmarkt, zu handelnden
Anlagen darstellt. In der praktischen Umsetzung ist so ein Portfolio allerdings nur sehr
schwer umzusetzen, sodass man sich mit einem repräsentativen Aktienindex behilft. Ferner
wird die Marktrisikoprämie überwiegend von wirtschaftlichen und politischen Einflüssen
sowie von der Kapitalmarktstruktur des entsprechenden Landes beeinflusst.80 Als Beispiel
kann man hier die Kernländer und Peripherieländer der Euro-Zone nennen, da in den
Kernländern die politische sowie wirtschaftliche Lage stabiler ist, ist die Marktrisikoprämie
oftmals kleiner als in den Peripherieländern. Des Weiteren wird dieser Faktor vor allem als
Durchschnitt von Vergangenheitswerten ermittelt, wobei unterstellt wird, dass die
Kapitalmarktverhältnisse sich in der Zukunft repetieren.81 .
Um die Marktrisikoprämie zu ermitteln, muss man also ein Mittel von
vergangenheitsbezogenen Daten bilden. Die Fragen, die hier resultieren, sind, welches
Verfahren ich anwende, wie weit ich in die Vergangenheit zurückgreifen muss und welche
Daten ich beziehe.................... .
Bezüglich der Verfahren gibt es keine einheitliche Antwort, man kann einerseits auf das
arithmetische Mittelwertverfahren und anderseits auf das geometrische
Mittelwerterfahren Bezug nehmen. Das Argument, welches für das arithmetische Mittel
spricht ist, dass dieses Verfahren die Verteilung künftiger Renditen beschreibt und somit
besser zu den zu prognostizierenden Renditen passt.82 Kritiker des arithmetischen Mittels
argumentieren mit empirischen Studien, binnen denen die Renditen der Aktienmärkte
negativ mit sich selbst korreliert sind, sodass die Befürworter des geometrischen Mittels
79 Vgl. Benjamin Rausch: Unternehmensbewertung mit zukunftsorientierten Eigenkapitalkostensätzen; GWV Fachverlage GmbH, 1. Auflage 2008; S. 94 80 Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 116 81 Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 388 82 Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 389
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 36
darauf anspielen, dass das arithmetische Mittel die Renditen i.d.R. überbewertet.83 Was die
Vergangenheitsbezogenheit angeht, gibt es auch keine allgemeingültige Definition, doch
sollten die Daten möglichst weit in die Vergangenheit greifen. 84 Diesen Gedankengang
folgend ergeben sich unterschiedliche durchschnittliche Renditen, wenn der Zeithorizont in
die Vergangenheit an unterschiedlichen Punkten endet. Betrachten wir schließlich die Frage
zum Thema, welche Daten bezogen werden, so ist zu konstatieren, dass man auf
vergangenheitsorientierter Basis die Renditen eines Aktienindexes sowie die Renditen von
den Bundesanleihen heranzieht. Nach der Formel 3 ist die Marktrisikoprämie die langfristige
durchschnittliche Differenz aus der durchschnittlichen Rendite eines Aktienindexes und aus
der durchschnittlichen Rendite der Bundesanleihen.85
3.2.1.4 Der Betafaktor
Ein Dritter und sehr wichtiger Parameter im CAPM ist der sogenannte Betafaktor. Dieser
Wert entspricht dem Verhältnis zwischen der Kursentwicklung einer Investition, bspw. die
Kursentwicklung einer Aktie, und des zugehörigen Aktienindexes, ergo verweist er auf die
Sensitivität der Renditeentwicklung dieser Investition, die auf eine Veränderung der
Gesamtrendite des entsprechenden Aktienindizes bezogen wird. Dieser Faktor im CAPM
entspricht dem systematischen Risiko einer potentiellen Investition und wird verbal als
Kovarianz der Wertpapierrendite mit der Marktrendite zum Verhältnis der Varianz der
Marktrendite, bei unterstellter Linearität, definiert.86.
Formal greift man zur Ermittlung des Betafaktors auf folgende Formel 487 zurück:
β = -./(01;34)/53(34) , mit
rI = erwartete Wertpapierrendite
rM
= erwartete Marktrendite
β = Betafaktor
83 Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 388 84 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 118 85 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 117-118 86 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 119; Vgl. www.faz.net; URL: . http://boersenlexikon.faz.net/betafakt.htm, abgerufen am 11.06.2013 20:29Uhr 87 Erstellt mittels Formeleditor; Daten: Hommel/ Braun; a. a. O.; S. 256
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 37
Bei der Berechnung des Betafaktors können Werte ermittelt werden, die größer, gleich und
kleiner 1 sind. Ist der Betafaktor kleiner 1, so steigt die Rendite einer Investition weniger
stark als die Gesamtmarktrendite. Für den Fall das der Betafaktor größer 1 ist, dann steigt
die Rendite einer Investition stärker als die Gesamtmarktrendite. Wird ein Wert von 1
ermittelt, dann steigt die Rendite einer Investition gleich der Gesamtmarktrendite. Des
Weiteren kann der Betafaktor auch negativ sein. Wohingegen bei einem positiven Betafaktor
die Rendite einer Investition gleichgerichtet zur Gesamtmarktrendite verläuft, stellt ein
negativer Betafaktor eine gegenläufige Renditeentwicklung dar. Solch negative Betafaktoren
sind in der Praxis allerdings nur sehr schwer zu finden und stellen somit eine Ausnahme dar.
Ferner kann der Wert auch noch die Größe Null annehmen, dies würde bedeuten, dass
formal kein Marktrisiko besteht, d.h. die Rendite einer Investition lässt sich nicht von der
Gesamtmarktrendite beeinflussen. Zur Veranschaulichung nehmen wir einen Betafaktor von
1,1 an und eine Gesamtmarktrendite von 5%, so impliziert der Betafaktor, dass die Rendite
der Investition 5,5% beträgt. Würde hingegen der o.g. Annahme der Betafaktor 0,7 betragen,
betrüge die Rendite der Investition lediglich 3,5%.88
Die folgende Abbildung zeigt den Einfluss des Betafaktors auf den Erwartungswert der
Eigenkapitalrendite:
Abbildung 9: Eigenkapitalrendite in Abhängigkeit des Betafaktors89
Dieses Diagramm lässt deutlich erkennen, dass die erwartete Rendite der Investition umso
höher ist, desto größer der Betafaktor ist. Ferner wird unterstellt, dass der Betafaktor von 3 88 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 119 89 www.tu-dresden.de; URL: http://finance.wiwi.tu-dresden.de/Wiki-fi/images/d/d8/Lin-capm.png; abgerufen am 12.06.2013 10:18 Uhr
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 38
Variablen abhängig ist, und zwar von dem Unternehmensumfeld, der Kostenstruktur sowie
der Kapitalstruktur.90
Unternehmenssektor:
Allgemein kann man sagen, dass die Unternehmen einen niedrigeren Betafaktor haben,
desto resistenter sie auf systematisches Risiko reagieren. Dies kann man damit begründen,
dass bspw. bei einer Rezession oder auch Depression die ganzen Banken, Versicherungs-
oder Technologieunternehmen, auf Grund des Rückgangs der Gesamtnachfrage, einen
Rückgang der Anleger, Umsatzrückgang oder auch Gewinneinbußen verzeichnen. Dem
hingegen fragen aber die Konsumenten auch bei konjunkturellen schlechten Zeiten
Lebensmittel, Strom, Pharmazeutika oder Getränke nach, sodass Unternehmen wie MC
Donalds oder Burger King resistenter gegen das systematische Risiko sind und demzufolge
eher niedrigere Betafaktoren aufweisen. .
Um diese These zu belegen, möchte ich die Betafaktoren von den folgenden
Aktiengesellschaften anführen:
� Deutsche Bank AG: Beta 250: 1,84; Beta 30: 1,64
� Infineon Technologies AG: Beta 250: 1,42; Beta 30: 1,45
� RWE AG St: Beta 250: 0,99; Beta 30: 0,71
� Beiersdorf AG: Beta 250: 0,44; Beta 30: 0,5891
Kostenstruktur respektive operatives Risiko: ...................................... .
Ausgangspunkt bei dem operativen Risiko ist das Verhältnis von variablen zu fixen Kosten.
Hierbei wird unterstellt, dass je größer der Fixkostenanteil ist, desto anfälliger ist ein
Unternehmen für Umsatzrückgänge und somit auch für das Betriebsergebnis. Diesen
Gedankengang folgend ist der Betafaktor umso geringer, desto geringer der Fixkostenanteil
eines Unternehmens ist.92......................
Kapitalstruktur respektive finanzielles Risiko: . .
Die Hauptaussage des finanziellen Risikos ist die, dass je höher der statische
Verschuldungsgrad, desto höher ist die geforderte Eigenkapitalrendite gem. des Leverage-
Effekts und der Betafaktor. Dies wird wie folgt begründet: Wenn das Verhältnis aus FK und
90 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 120 91 www.deutsche-boerse.com; URL: . http://www.boerse-frankfurt.de/de/aktien/indizes/dax+DE0008469008/zugehoerige+werte, abgerufen am 12.06.2013 14:37Uhr 92 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O .; S. 120
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 39
EK steigt, steigen folglich auch Zinsen und Tilgungen, somit steigt auch das finanzielle Risiko
bezüglich des Betriebsergebnisses. 93
Die Summe des operativen und finanziellen Risikos ergibt das sogenannte levered-Beta.
Wird ein Unternehmen nur durch Eigenkapitalgelder finanziert, resultiert das so bezeichnete
unlevered-Beta, also das Beta eines nicht verschuldeten Unternehmens, welches sich
ausschließlich durch das operative Risiko ermitteln lässt.94
Mit der Annahme von Steuern und der Abzugsfähigkeit sowie Ausfallsresistenz von
Fremdkapitalzinsen, kann man mit der Formel 5 95 den Betafaktor eines verschuldeten
Unternehmens wie folgt berechnen:
β6 = β7 × 81 + 91 − s: × ;<=<>, mit
s = Unternehmensspezifischer Steuersatz
βU = Betafaktor eine unverschuldeten Unternehmens/ Standard-Beta
βV = Betafaktor eines verschuldeten Unternehmens/ levered-Beta
Auf Grund der bis jetzt zur Kenntnis genommenen Informationen, die mit Betafaktoren in
Verbindung stehen, können wir festhalten, dass der Betafaktor aus der Kovarianz der
Wertpapierrendite mit der Marktrendite zum Verhältnis der Varianz der Marktrendite, bei
unterstellter Linearität, ermittelt wird. Demzufolge greifen wir auf die lineare Regression
zurück, wobei der Anstieg der Geraden dem Betafaktor entspricht. Bei der Bestimmung der
benötigten Daten behilft man sich wieder mit einer vergangenheitsbezogenen Datenanalyse.
Diesbezüglich ist noch die Frage zu klären, welche Periodizität man als Basis zu der
Ermittlung der Daten heranzieht. Da tagesbezogene Daten oftmals außerordentlichen
Schwankungen unterliegen und monatsbezogene Daten zu obsolet sind, fällt die Wahl
einstimmig in der einschlägigen aktuellen Literatur auf die wochenbezogenen Daten.
Außerdem ist darauf zu achten, dass man bei zyklischen Unternehmen, auf Grund eines
branchenändernden Umstandes und der damit einhergehenden starken Schwankung des
Betafaktors, die Datenbasis aus einem ganzen Zyklus bezieht. Ansonsten sollte mindestens
ein Datenbezug von 50 Renditepaaren vorliegen. Ein, in der Literatur auch oft erwähnter,
Kritikpunkt der vergangenheitsorientierten Ermittlung des Betafaktors ist, dass man den
Unternehmen somit unterstellt seine Risikoklasse nicht zu ändern, sodass Markt und
93 Vgl. ebenda 94 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 120 95 Erstellt mittels Formeleditor; Daten: Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 120
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 40
Unternehmen, in welches man investiert hat, konstanten Charakter aufweisen.96 Basierend
auf dieser These gibt es einige Annahmen in der Literatur, wie man das Beta
zukunftsorientierter gestalten kann, bspw. mit dem adjustierten Betafaktor. Allerdings ist der
Inhalt dieser Arbeit nicht auf die o.g. Fragestellung ausgerichtet, sodass sich auf die
vergangenheitsorientierte Ermittlung des Betafaktors begrenzt wird. Anmerken möchte ich
noch, dass die deutsche Börse für sämtliche deutschen börsennotierten
Aktiengesellschaften, auf deren entsprechender Internetseite, die Betas und den
Korrelationskoeffizienten frei zur Verfügung stellt. Auf Grund fehlender Marktdaten, von nicht
börsennotierten Aktiengesellschaften, müssen diese ihre Betas anhand von
Vergleichsunternehmen oder anhand der Branchenbetas ermitteln.
3.2.2 Ermittlung der Fremdkapitalkosten
Im Vergleich zu der Ermittlung der Eigenkapitalkosten, ist hier das Vorgehen relativ trivial, da
man grundsätzlich auf den Zinssatz Bezug nimmt, den das Unternehmen, nach spezifischen
Ratingergebnis, gem. eines gültigen Kontraktes pro Jahr aufbringen muss, um die
Fremdkapitalgeber zu befriedigen, wodurch der Fremdkapitalkostensatz nicht
vergangenheits- sondern gegenwartsbezogenen Charakter besitzt. Doch könnte man
behaupten, dass wenn ein Unternehmen Investitionen schon einmal erfolgreich, in der
Vergangenheit mit Fremdkapital und den daraus folgenden vertragsgemäßen
Zinsaufwendungen, finanziert hat, es diese erneut finanzieren kann, sodass auch ein
vergangenheitsbasierender Zinssatz vorstellbar wäre. .
Im Wesentlichen haben 3 signifikante Parameter Einfluss auf die Höhe der
Fremdkapitalzinsen:
• Zinsniveau:
Analog zu der jeweiligen konjunkturellen Ist-Situation, wird dementsprechend auch
das Zinsniveau angepasst, sodass man behaupten kann, dass die Soll-Zinssätze in
einer expansiven geldpolitischen geprägten Phase grundsätzlich niedriger ausfallen
und bei einer restriktiven geprägten Phase die Soll-Zinsen grundsätzlich höher
ausfallen.
• Rating:
Der Zweck eines Ratings ist es, das Ausfallwahrscheinlichkeitsrisiko zu bestimmen.
Dabei geht es nicht nur um qualitative, sondern auch quantitative Faktoren.
Fundament eines Ratings sind aber die quantitativen Parameter. Dies bedeutet, dass 96 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 121-124
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 41
GuV, Bilanz, Kennzahlenermittlungen, wie die der verschiedenen Cashflows oder
betriebswirtschaftliche Auswertungen höhere Priorität haben. Allerdings spielen
qualitative Faktoren, wie bspw. Kontakte, bereits erfüllte Kontrakte oder
Branchenzugehörigkeit auch eine große Rolle. Ergebnis eines Ratings ist der
unternehmensspezifische Kreditzinssatz, binnen den das Ausfallrisiko (=Credit
Spread)97 involviert ist. Demzufolge ist der Kreditzinssatz umso höher, desto niedriger
der Zinsdeckungsgrad ist.
• Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen .
Gemäß der Körperschaftssteuer und gesetzt dem gewerbesteuerlichen Fall, können
Zinsaufwendungen bis zu 100% von der Steuer abgesetzt werden (in einigen Fällen
nur zu 75% gem. § 8 GewStG). Diesen Gedankengang folgend, werden die
Fremdkapitalzinsen um die unternehmensspezifische Steuer bereinigt.
Des Weiteren kann man auf Basis der nun bekannten Ermittlung der Fremdkapitalzinsen,
das sog. Fremdkapitalbeta berechnen. Da bei dem Abschnitt Rating kenntlich gemacht
wurde, dass das Credit Spread das Ausfallrisiko darstellt, kann folglich das Credit Spread als
Differenz aus Fremdkapitalzinssatz und risikolosen Basiszinssatz definiert werden98, sodass
sich folgende Formel 699 für das Fremdkapitalbeta ergibt:
� = ?@34A3;, mit
βFK= Fremdkapitalbeta
CS= Credit Spread, wobei CS = rFK - rF
Jetzt wo wir das Fremdkapitalbeta berechnen können, können wir zusätzlich zur Ermittlung
des levered-Beta das Ausfallrisiko des Fremdkapitals involvieren, da wir bis zu diesem Punkt
das Fremdkapitalausfallrisiko vernachlässigt haben. Würden wir dieses Risiko nicht
berücksichtigen, würde dies das Beta eines verschuldeten Unternehmens grundsätzlich zu
hoch ausfallen lassen.
Um nun das erwartete Eigenkapitalbeta des Investors berechnen zu können, muss man das
Fremdkapitalbeta mit dem Verschuldungsgrad eines Unternehmens bereinigen und dieses
97 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 130 98 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 131 99 Erstellt mittels Formeleditor; Daten: Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 131
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 42
bereinigte Fremdkapitalbeta von dem levered-Beta gem. der Formel 5 abziehen, sodass sich
die Folgende Formel 7100 ergibt:
β&� = β7 × B1 + 91 − s: × ��AC5D @E�FGH&� I − β�� × ��AC5D @E�FGH&� × (1 − s)
Am Ende dieses Kapitels 4.2 können wir nun anhand der Formel 7 das Eigenkapitalbeta
berechnen und mittels marktspezifischen Daten die Fremdkapitalzinsen von dem zu
erwartenden langfristigen individuellen Darlehenszinssatz ableiten, sodass wir nun in der
Lage sind den unternehmensspezifischen Diskontierungssatz mittels des CAPM zu
berechnen.
3.3 Die Verfahren
3.3.1 Die Bruttoverfahren
3.3.1.1 Der WACC-Ansatz
Der Weighted Average Cost of Capital-Ansatz gehört zu den Bruttoverfahren der
Unternehmensbewertung und wird in der Literatur als der Ansatz vorgestellt, welcher in der
Praxis am häufigsten von den DCFVs Verwendung findet. Resultat bei der Anwendung
dieses Verfahrens ist, dass man durch Diskontierung, mittels des WACC, der
periodenspezifischen bereinigten Cashflows, gem. Kapitel 3.1 Der Cashflow, über 3 Jahre
und einer unendlichen Betrachtungsweise den Unternehmensgesamtwert erhält, wobei der
WACC einem gewichteten, sowie um das Tax Shield bereinigten, Kapitalkostensatz
entspricht, den ein Unternehmen an seine Fremd- sowie Eigenkapitalgeber zahlt, um deren
Renditeerwartungen gerecht zu werden. Ferner muss man im Rahmen einer
kapitalmarktorientierten Betrachtung den effektiven Kapitalertragssteuersatz (sAbg,eff)
abziehen, näheres siehe Kapitel 4 Anwendungsbeispiel. Diesen Gedankengang folgend,
ergibt sich folgende Formel 8101 bezüglich der Ermittlung des Unternehmensgesamtwertes,
welche auf der Kapitalbarwertmethode beruht:
UWKFL5M� N FCF�(1 − PQRS,TUU)(1 + i)�
V
WX�
100 Erstellt mittels Formeleditor; Daten: Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 120; Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 307 101 Erstellt mittels Formeleditor; eigene Daten
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 43
Zur Bestimmung des WACC bezieht man sich auf die folgende Formel 9102:
YZ[[ = \]^ × (1 − P) × _`abc + de^ × f`abc, mit
iFK Fremdkapitalzinssatz
FKQMP Fremdkapitalwertquote
EKQMP Eigenkapitalwertquote
Da Ziel einer Unternehmensbewertung nicht die Berechnung des
Unternehmensgesamtwertes ist, sondern die Berechnung des Eigenkapitalwertes103, muss
man in einem folgenden Schritt den Wert des Fremdkapitals 104 abziehen. Um den
Fremdkapitalwert zu ermitteln greift man analog zur Formel 7 auf die Kapitalbarwertmethode
zurück und berechnet den Barwert des Fremdkapitals, dabei nimmt der Zähler Bezug auf die
Cashflows an die Fremdkapitalgläubiger (Fremdkapitalzinsen) und der Nenner auf den
Fremdkapitalzinssatz.105
Zur Ermittlung des Fremdkapitalwertes beruft man sich demnach auf folgende Formel 10106:
UW�� N CF���(1 + i)�
V
WX�
Bezüglich der Ermittlung des Fremdkapitalwertes wird in der Praxis oftmals bloß auf den
Fremdkapitalstand eingegangen, der zum Bewertungsstichtag gegeben ist.
Dementsprechend bleiben künftige Kredite sowie die daraus folgenden Renditeansprüche
der Fremdkapitalgeber unberücksichtigt und werden bei der Kapitalbarwertberechnung
gleich null gesetzt. Diese These begründet sich darin, dass die, aus den potentiellen
Krediten stammenden, Einzahlungen, dem Barwert der risikokongruent diskontierenden, aus
den Krediten resultierenden, Auszahlung entsprechen.107 .
102 Erstellt mittels Formeleditor; Daten vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 359 103 Auch Marktwert des Eigenkapitals genannt 104 Analog zu oberen Verweis 105Vgl. Wöltje, Jörg: Finanzkennzahlen und Unternehmensbewertung; Haufe-Lexware; 1. Auflage 2012; S. 104 106 Erstellt mittels Formeleditor; Daten: Vgl. Wöltje; a. a. O.; S. 104 107 Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 359
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 44
In der Praxis wird die Ermittlung des Fremdkapitalwertes vereinfacht, indem folgende
Annahmen getroffen werden:108
• es fallen nur Fremdkapitalzinsen an
• Ausfallresistenz der Zins- und Tilgungsleistungen
• Fremdkapitalkostensatz entspricht dem Basiszinssatz
Sodass in der Praxis regelmäßig der Buchwert des Anteils vom verzinslichen Fremdkapital,
abzüglich liquider Mittel des Umlaufvermögens, als Fremdkapitalwert angesehen wird.109
Dieser Ansatz findet in dieser Arbeit allerdings keine Beachtung, da die Arbeit konsequent
ausgerichtet ist, wodurch der Fremdkapitalwert äquivalent zum Unternehmenswert ermittelt
wird.
Nehmen wir dieses Kapitel etwas genauer unter die Lupe, so bemerkt man einen kleinen
Fehler. Dieser Fehler lässt sich in der Formel 8 Ermittlung des WACC finden. Hier tritt das
sog. Zirkulationsproblem auf. Dies bedeutet, dass der Parameter Eigenkapitalwert
eigentlich doch die gesuchte Größe darstellt, da wir ja mit der Unternehmensbewertung
mittels des WACC den Wert des Eigenkapitals berechnen wollen. Demnach ist der
Eigenkapitalwert quasi In- sowie Outputgröße gleichermaßen.110 In der Praxis greift man
daher auf die mathematische Iteration zurück. Dabei wird der Unternehmenswert und der
Diskontierungssatz mit einem geschätzten Eigenkapitalwert berechnet. Der daraus ermittelte
Unternehmenswert wird erneut in die Formel 8 Ermittlung des WACC eingesetzt. Dies
geschieht so lange bis der errechnete Eigenkapitalwert gleich der Inputgröße ist.111
Der letzte Punkt, welcher beim WACC-Ansatz nicht vergessen werden darf, ist die
Berücksichtigung des nichtbetriebsnotwendigen Vermögens. Nach dem Kapitel 2.2
Grundsätze der Unternehmensbewertung definiert sich das nichtbetriebsnotwendige
Vermögen als Vermögensteile, die ohne Beeinträchtigung des operativen Geschäfts
veräußert werden können, sie dienen also nicht dem Betriebszweck und sind mit dem
Veräußerungspreis, getrennt von anderen finanziellen Überschüssen, zu bewerten. Als
Paradebeispiele des nichtbetriebsnotwendigen Vermögens zählen Reservemaschinen,
108 Vgl. ebenda 109 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 209-210 110 Vgl. Brüseken, Simon: Unternehmensbewertung und Steuerrecht; Diplomica Verlag GmbH, 1. Auflage 2010; S. 12 111 Vgl. www.zoilos.de; URL: . http://www.zoilos.de/unternehmensbewertung-discounted-cash-flow-verfahren.htm, abgerufen am 17.06.2013 14.59Uhr
3 Discounted Cashflow-V
Kevin Barthel
ungenutzte Grundstücke od
Um einen möglichst hoh
generieren, sollte man abw
Im Falle einer Liquidation w
Liquidationswert gebildet, in
abgezogen werden. Im Fa
sollte die Alternative gew
kommt.113
Die folgende Abbildung so
bei der Berechnung des Eig
Abbildung 10: Vorgehenswe
3.3.1.2 Der TCF-Ansatz
Der Total Cashflow-Ansatz
den Bruttoverfahren der D
Literatur findet dieser An
WACC-Ansatz und wird
112Vgl. www.Wirtschaftslexikon.dehttp://www.wirtschaftslexikon24.cvermoegen.htm abgerufen am 17113 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.114 Eigenes Schema; eigene Date
1• Prognose der FCFs
2• Bestimmung des ge
3• Berechnung des Fre
4• Diskontierung der F
5• Abzug des Fremdka
6• Abzug des nichtbetr
7• Ist gleich der Unter
Verfahren
oder auch Beteiligungen.112
ohen Ertrag aus dem nichtbetriebsnotwen
wägen was besser ist, eine Liquidation oder
wird das nbV veräußert und aus dem sich bil
, indem anfallende Kosten sowie Steuern auf V
alle der weiteren Nutzung muss man einen K
ewählt werden, die einem höheren Unter
soll noch einmal die Rahmenbedingungen für
Eigenkapitalwertes zusammenfassen:
eise bei der Ermittlung des Unternehmenswertes nach
tz basiert auf dem WACC-Konzept und gehör
DCFVs. Nach einstimmiger Meinung der ein
nsatz in der internationalen Praxis wenige
demnach auch nur selten für eine Unt
.de; URL: .com/d/nicht-betriebsnotwendiges-vermoegen/nicht-betr17.06.2013 15.35Uhr O.; S. 222 aten
er FCFs
g des gewichteten Kapitalkostensatzes - WACC
g des Fremdkapitalwertes
ng der FCFs/ Berechnung des UWG
remdkapitalwerts vom Gesamtunternehmenswert
ichtbetriebsnotwendigen Vermögens
er Unternehmenswert/ Marktwert des Eigenkapitals/ Ma
Seite 45
.
endigen Vermögen zu
r eine weitere Nutzung.
bildenden Erlös wird der
f Veräußerungsgewinne
n Kapitalwert bilden. Es
ernehmenswert zugute
für die Vorgehensweise
dem WACC-Ansatz114
ört demnach ebenso zu
einschlägigen aktuellen
er Bedeutung als der
nternehmensbewertung
. riebsnotwendiges-
itals/ Market Value Equity
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 46
herangezogen. Allerdings wird diese Methode der Unternehmensbewertung in Deutschland
relativ häufig verwendet, da sie die Besonderheiten des deutschen Steuersystems besser
wiedergeben kann. Unter Umständen kann man beim TCF-Ansatz die diversen
Hinzurechnungen und Kürzungen des Gewerbesteuergesetzes wiedergeben.115 Da dieser
Ansatz auf dem Konzept des WACC basiert, liegt es nahe, dass sie viele Gemeinsamkeiten
haben, lediglich unterscheiden sie sich bei der Verwendung des Tax Shields. Betrachten wir
noch einmal die Tabelle 3 Ermittlung des TCF, FCF und des FTE, so merken wir, dass beim
TCF-Ansatz das Tax-Shield schon bei der Berechnung des Zahlungsflusses berücksichtigt
wurde, wodurch dieser Ansatz bei der Berechnung der Cashflows sich auf die tatsächliche
Verschuldungssituation bezieht.116 Diesen Gedankengang folgend, wird das Tax Shield im
Nenner nicht mehr berücksichtigt, sodass der Diskontierungssatz dementsprechend höher
als beim WACC-Ansatz ausfällt. Ferner besteht auch bei dieser Methode das
Zirkulationsproblem, welches durch Iteration gelöst werden kann. .
Die Ermittlung des Unternehmenswertes erfolgt äquivalent zur Ermittlung des
Unternehmenswertes beim WACC-Ansatz gem. Abbildung 10, d.h. mit Ausnahme der
Bezugsgröße im Zähler und Nenner, da das Tax Shield beim TCF-Ansatz lediglich im Zähler
berücksichtigt wird.
3.3.1.3 APV-Ansatz
Genau wie die beiden Vorgänger basiert der Adjusted Present Value-Ansatz auf der
Bruttokapitalisierung und gehört demnach zu den Bruttoverfahren. Im Verhältnis zu dem
FCF- und TCF-Ansatz wird dieser in der Praxis selten angewendet.117 Charakteristisch für
diesen Ansatz ist, dass er auf einem mehrstufigen Bewertungsverfahren beruht, d.h. die
Bewertung des Gesamtkapitals erfolgt komponentenweise.118 .
Im ersten Schritt ermittelt man den Eigenkapitalwert eines unverschuldeten Unternehmens,
indem die Free Cashflows mit einer risikoäquivalenten Renditeforderung der Eigentümer
abgezinst werden, wobei man den Unternehmen eine reine Eigenfinanzierung unterstellt,
dies bedeutet, die steuerliche Abziehbarkeit der Fremdkapitalzinsen wird indes nicht
berücksichtigt, sodass im ersten Schritt der zu ermittelnde Wert nicht von der Kapitalstruktur
beeinflusst wird, er entspricht also dem Eigenkapitalwert eines unverschuldeten
Unternehmens.119 .
Im zweiten Schritt muss das Tax Shield, also die Abziehbarkeit der Fremdkapitalzinsen, im 115 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 224 116 Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S 144 117 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 225 118 Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 361; Vgl. Schacht/ Fackler; a .a. O.; S. 225 119 Vgl. ebenda
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 47
Bewertungskalkül berücksichtigt werden, da angenommen wird, dass das Unternehmen sich
teilweise fremdfinanziert, wie es in der Praxis üblich ist, sodass hier die kritische Frage nach
der Ermittlung der risikoäquivalenten Rendite der Eigentümer eines unverschuldeten
Unternehmens zu stellen ist, da sie in der Realität offensichtlich nicht beobachtbar ist. Um
den Steuereffekt aus der anteiligen Fremdfinanzierung adäquat zu berücksichtigen, muss
man den Barwert der einzelnen Tax Shield isoliert berechnen, indem man diese mit dem
Fremdkapitalzins diskontiert. Das resultierende Ergebnis wird zu dem Eigenkapitalwert eines
unverschuldeten Unternehmens addiert, wodurch sich der Gesamtkapitalwert ergibt.120 .
Im letzten Schritt ist nun der Eigenkapitalwert eines verschuldeten Unternehmens zu
berechnen, dieser wird folglich aus der Differenz des Gesamtkapitalwertes eines
Unternehmens mit anteiliger Fremdfinanzierung und dem Marktwert des entsprechenden
Fremdkapitals ermittelt.121. .
Charakteristisch für diesen Ansatz ist demnach die Erkenntnis, ob die Finanzstruktur oder
die operative Tätigkeit den Wert eines Unternehmens prägen.
3.3.2 Das Nettoverfahren
Das Nettoverfahren der DCFVs, auch bekannt als Flow to Equity-Ansatz oder schlicht
Equity-Ansatz, stellt den einzigen bedeutenden Ansatz der Nettokapitalisierung dar. Der
Logik aus den vorangegangenen Kapiteln folgend, wird bei dem Nettoverfahren der
Eigenkapitalwert direkt berechnet, indem die prognostizierten FTEs der jeweiligen Perioden
an die Eigentümer mittels der Eigenkapitalrendite diskontiert werden, ergo erfolgt die
Unternehmenswertermittlung einstufig. 122 .
Dieser Ansatz weist grundsätzliche Ähnlichkeiten mit dem, in Deutschland oft angewandten,
Ertragswertverfahren auf, doch ist die Bezugsgröße im Zähler beim Nettoverfahren der
DCFVs der FTE, wohingegen beim Ertragswertverfahren die Zählergröße der ausschüttbare
Ertragsüberschuss ist.123 Des Weiteren wird beim FTE-Ansatz der Diskontierungssatz mittels
des WACC, analog zum Kapitel 3.3.1.1 Der WACC-Ansatz, ermittelt, stattdessen wird beim
Ertragswertverfahren der Zinssatz der besten Alternativanlage gewählt. 124 Der FTE wird
gem. dem Kapitel 3.1.3 Methoden zur Ermittlung der Cashflows berechnet und berücksichtigt
infolgedessen die Zahlungen an die Fremdkapitalgeber. Dies sagt aus, dass der FTE eine,
um die Aufnahme sowie Tilgung von Krediten und den jeweiligen Fremdkapitalzinsen,
120 Vgl. ebenda 121 Vgl. Kapitel 3.3.1 122 Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 362; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 226 123 Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 363; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 241 124 Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 363
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 48
entsprechende Größe darstellt, sodass der Wert im Zähler bei der Diskontierung das
wiederspiegelt, was direkt an die Eigentümer fließt, darum der Name Flow to Equity.
3.3.3 Differenzbetrachtung der beiden Verfahren
Prinzipiell ist es möglich das Bruttoverfahren mit dem Nettoverfahren zu vergleichen. Beide
basieren auf der zukunftsorientierten dynamischen Investitionsrechnung und folglich wird für
jeden Ansatz ein Kapitalbarwert berechnet. Die Hauptunterschiede richten sich grundsätzlich
nach den Bezugsgrößen des Nenners sowie des Zählers bei der Diskontierung, sodass
diese sich, bezüglich der verschiedenen Cashflows oder der unterschiedlichen
Kapitalisierungszinssätze, unterschiedlich ausprägen. Ferner wird bei der Bruttowertmethode
erst der Gesamtkapitalwert berechnet und ausgehend von diesem Wert wird der
Eigenkapitalwert berechnet. Wohingegen bei dem Nettoverfahren die Berechnung des
Eigenkapitalwertes direkt erfolgt. .
Die vier kennengelernten Verfahren führen alle zum gleichen Resultat, wenn man sie
konsistent anwendet und die Bewertungsparameter kongruent sind, dies ist in der Realität
allerdings nur selten der Fall, weshalb es in der Bewertungspraxis oft zu divergierenden
Ergebnissen kommt.
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 49
In der anschließenden Tabelle werden die Gemeinsamkeiten und Unterschiede der
jeweiligen Verfahren nochmals systematisch und detailliert gegenübergestellt:
Discounted Cashflow-Verfahren
Bewertungsver-
fahren
Bruttoverfahren Nettoverfahren
Ansatz WACC TCF AVP FTE
Konzeption Kapitalbarwertmethode
Zukunfts-
orientierung
ja
Zahlungsströme
(Zähler)
FCF TCF FCF FTE
Kapitalkostensatz
(Nenner)
WACC mit Tax Shield WACC
ohne Tax
Shield
Eigenkapitalkosten
eines
unverschuldeten
Unternehmens
Eigenkapital-
kosten eines
verschuldeten
Unternehmens
Berücksichtigung
des Tax-Shield
im
Kapitalisierungszins
inbegriffen
im TCF
inbe-
griffen
Separater
Wertbeitrag
im FTE
inbegriffen
Ermittlung des
Eigenkapitalwertes
indirekt direkt
1. Schritt Gesamtkapitalwert Eigenkapitalwert
eines
unverschuldeten
Unternehmens
Eigenkapitalwert
2. Schritt Framdkapitalwert Marktwert der Tax
Shields
3. Schritt Eigenkapitalwert Fremdkapitalwert
4.Schritt Eigenkapitalwert
Tabelle 4: Systematische Gegenüberstellung der Discounted Cashflow-Verfahren125
125 Eigene Darstellung; Daten: Vgl. Hommel/ Braun; a. a. O.; S 284; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 302; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 227; Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S 148
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 50
3.4 Zusammenfassung
Binnen des Kapitels 3 Discounted Cashflow-Verfahren wurde der Begriff in seine einzelnen
Bestandteile aufgeschlüsselt, demzufolge waren signifikante Stichwörter des Kapitels der
Cashflow, der Diskontierungssatz und das Brutto- respektive Nettoverfahren.
Ausgangspunkt des Kapitels waren die Grundlagen der Cashflows, hier wurde der Begriff
definiert und seine spezielle Charakteristik offengelegt. Im weiteren Verlauf wurde auf die
unterschiedlichen Arten eingegangen. Zwar wurde zu Anfang der Cashflow allgemein
definiert, doch konnte man diesen Begriff noch einmal unterteilen in den FCF, den TCF
sowie in den FTE. In Folge der expliziten Definitionen wurden Wege aufgezeigt, wie man
diese Cashflows entsprechend berechnet. Dabei kann man entweder auf die direkte oder
indirekte Methode Bezug nehmen. In dieser Arbeit wird die indirekte Ermittlung präferiert. Im
Rahmen der Ermittlung der Cashflows wurden auch Unterschiede der einzelnen
Zahlungsströme offensichtlich, welche primär auf die Fremdkapitaleinwirkungen ausgerichtet
sind, bspw. das Tax Shield. Während des letzten Abschnittes, der mit den Cashflows in
Verbindung stand, wurde auf die Prognose der Cashflows eingegangen. Zentrale Aussage
hierbei war, dass zur Ermittlung der Cashflows Planwerte, mit einen Planungshorizont für die
ersten 3 Jahre sowie für die Folgenden, ermittelt werden müssen. Negativ kritisieren muss
man hier, dass der Planungshorizont, in einer zukunftsorientierten Betrachtung, nicht auf die
Umweltänderungen der einzelnen Subumwelten anzupassen ist und somit die Planwerte
zwar dynamisch ermittelt werden, aber im Rahmen der Anpassungsfähigkeit tendenziell
statischen Charakter aufweisen.
Im zweiten Teil des Kapitels 3 stand die Ermittlung der Kapitalkostensätze im Mittelpunkt.
Dabei wurde sich einerseits auf die Ermittlung der Eigenkapitalkosten und anderseits auf die
Ermittlung der Fremdkapitalkosten fokussiert. Bezüglich der Ermittlung der
Eigenkapitalkosten wurde in dieser Arbeit auf das CAPM zurückgegriffen, wobei zentraler
Punkt der Betafaktor darstellt. Dieses spiegelt die Sensitivität einer Aktie im Verhältnis zur
Marktrendite wieder. Im Rahmen des CAPM wird die Eigenkapitalrendite berechnet, indem
ein unternehmensspezifischer angepasster Betafaktor mit der Marktrisikoprämie multipliziert
und dieses Ergebnis mit dem risikolosen Basiszinssatz addiert wird. Bei der Wahl der
Fremdkapitalkosten bezieht man sich auf den individuellen markttypischen
Fremdkapitalzinssatz, zu dem ein Unternehmen langfristig Kredite und Darlehen aufnehmen
kann.126
126 Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 552
3 Discounted Cashflow-Verfahren
Kevin Barthel Seite 51
Im letzten Abschnitt des Kapitels wurden die jeweiligen Verfahren der DCFVs vorgestellt.
Dabei kann man grundsätzlich die Bruttoverfahren von dem Nettoverfahren unterscheiden.
Die verschiedenen behandelten Ansätze der Bruttoverfahren waren der WACC-Ansatz, TCF-
Ansatz sowie der APV-Ansatz, wohingegen bei dem Nettoverfahren lediglich der FTE-Ansatz
vorgestellt wurde. Diese vier Ansätze führen in der Theorie zu einheitlichen Ergebnissen,
allerdings divergiert das Ergebnis in der Praxis oft durch inkonsistente Handhabung der
Kapitalstruktur. Die o.g. Verfahren werden grundsätzlich bei der Vorgehensweise zur
Ermittlung des Eigenkapitalwertes unterschieden, haben aber auch viele Gemeinsamkeiten,
siehe Tabelle 4.
Im weiteren Verlauf der Arbeit werden die theoretischen Grund- und Fachkenntnisse in
einem praxisnahen Anwendungsbeispiel umgesetzt, sodass die Abstraktion der
Unternehmensbewertung minimiert wird, wodurch man nun einen optimalen Einblick in die
Unternehmensbewertung von börsennotierten Aktiengesellschaften unter besonderer
Berücksichtigung der DCFVs erhält. .
Um das Anwendungsbeispiel auch wirklich praxisnah zu gestalten, kommt lediglich der
WACC-Ansatz zum Einsatz, da, wie schon erwähnt, dieser der Ansatz ist, welcher in der
Praxis am häufigsten verwendet wird. Ausgehend von einem ausführlichen Annahmekatalog
sollen Rahmenbedingungen geschaffen werden, auf den sich die fiktiven Werte beziehen
und eingrenzen lassen. Anschließend sollen die Planwerte analysiert und ausgewertet
werden, sodass man auf dieser Basis den Eigenkapitalwert zum heutigen sowie zukünftigen
Zeitpunkt ermitteln kann.
Kevin Barthel Seite 52
4 ANWENDUNGSBEISPIEL
4.1 Rahmenbedingungen
In den folgenden Kapiteln sollen die Cashflow-, die Diskontierungs- und die daraus
resultierenden Unternehmensbewertungskonzeptionen, anhand eines detailierten Beispiels
verdeutlicht werden, wobei sich das Beispiel wie folgt strukturiert:
1. Berechnung des Cashflows der jeweiligen Jahre
2. Ermittlung des Diskontierungssatzes der jeweiligen Jahre
3. Bestimmung des Unternehmenswertes zum entsprechenden Jahr
Dieses Beispiel soll die Vorgehensweise aber auch die Problematik der
Unternehmensbewertung von börsennotierten Aktiengesellschaften mittels des WACC-
Ansatzes sichtbar machen. Ausgangspunkt der Bewertung stellen die aktuellen Daten dar,
welche als Fundament genutzt werden, damit man die notwendigen Planwerte ermitteln
kann. Dabei bezieht man sich auf die Planbilanzen, Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen
sowie auf Finanzpläne zur Ermittlung der Plan-Cashflows. Grundsätzlich muss man im
Rahmen des WACC-Ansatzes nur den FCF berechnen, dennoch wird im
Anwendungsbeispiel der TCF sowie der FTE berechnet, um die Beziehungen sowie
Auswirkungen der einzelnen Positionen untereinander kenntlich zu machen. Der
Planungshorizont unterteilt sich dabei, wie im Kapitel 3.1.4 Prognose von Cashflows
besprochen, in zwei Phasen. Die erste Phase stellen die variierenden Prognosewerte der
jeweiligen Jahre 1-3 dar und die zweite Phase entspricht einem unendlichen Zahlungsstrom
(ewige Rente). Des Weiteren wird anhand gegebener fiktiver Marktdaten der
Diskontierungssatz für börsennotierte Aktiengesellschaften kapitalmarktorientiert ermittelt.
Die logische Folge des Resultates der Prognose von den Cashflows sowie der
Diskontierungssätze, wäre demnach die Unternehmenswertermittlung nach dem WACC-
Ansatz, dabei soll primär gezeigt werden, was das Unternehmen heute wert ist. Ferner wird
auch auf den potentiell zukünftigen Wert eingegangen. In dieser Arbeit wurde die Thematik
der einzelnen Steuerverpflichtungen nicht explizit erwähnt, allerdings sollen im
Anwendungsbeispiel die einzelnen Steuersätze aufgespalten werden, damit das Beispiel
einen möglichst realitätsnahen Charakter aufweist.
4 Anwendungsbeispiel
Kevin Barthel Seite 53
Um eine konsistente Unternehmensbewertung zu gewährleisten, müssen nun noch die
Annahmen sowie Parameter getroffen werden, dazu dient der folgende Annahmekatalog:
• Gesetzliche Annahmen:
o Der Solidaritätszuschlag beträgt 5,5% gem. § 1 Abs. I SolZG
o Der effektive Körperschaftssteuersatz beträgt konstant 15,8% gem. §§ 7 Abs.
I, 8 Abs. I, 23 Abs. I KStG
- Steuermesszahl 15%
- zzgl. Solidaritätszuschlag
o Der effektive Gewerbesteuersatz beträgt konstant 14% gem. §§ 2 Abs. I, 7 S.
1, 8, 9, 11 GewStG
- Steuermesszahl 3,5%
- Hebesatz 400%
o Der effektive Kapitalertragssteuersatz beträgt konstant 26,4% nach § 43a
Abs. I S. 1 Nr. 1 EStG
- Abgeltungssteuer 25%
- zzgl. Solidaritätszuschlag
o Annahme, dass Sparerpauschbetrag für andere Konten genutzt wird
o Freibeträge jeglicher Art sowie Zinsschranke bleiben unberücksichtigt
• Allgemeine Annahmen:
o Das fiktive Unternehmen firmiert als Dax notierte HSMW AG127
o Zur Ermittlung des risikolosen Basiszinssatz dienen die Werte des REX
o Die Planwerte der jeweiligen Perioden wurden in ihrer Validität von neutralen
Gutachtern bestätigt
o Die Planwerte 2016 stellen eine hinreichend gute Schätzung für den
Fortführungszeitraum ab 2017 dar
o Die Gerüste der Planwerte sind vereinfacht
o Nicht betriebsnotwendiges Vermögen existiert nicht
o Der Fremdkapitalzinssatz beträgt konstant 10%
o Wachstum der unendlichen Cashflows bleibt unberücksichtigt
o Ebenso die Inflation
Abbildung 11: Annahmekatalog des Anwendungsbeispiels128
127 Hingeht-Tech Solarmodule Mittweida 128 Eigenes Schema; eigene Daten
4 Anwendungsbeispiel
Kevin Barthel Seite 54
4.2 Ermittlung der Cashflows anhand der Plandaten
Ausgangspunkt für die Ermittlung der Cashflows sind die Planbilanzen der entsprechenden
Jahre. Auf Basis dieser fiktiven Werte kann man die Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen
sowie die Finanzpläne erstellen. Die folgende Tabelle zeigt die Ist-Bilanz zum 31.12.2013
sowie die darauf aufbauenden jeweiligen Planbilanzen:
Bilanz zum 31.12.jjjj 2013 2014e 2015e 2016e 2017 ff e.
in Mio. € in Mio. € in Mio. € in Mio. € in Mio. €
Aktiva
A. Anlagevermögen 7.600 8.450 9.050 9.750 9.750
Immaterielle VG 2.000 2.800 2.500 2.550 2.550
Sachanlagen 5.600 5.650 6.550 7.200 7.200
B. Umlaufvermögen 2.750 3.020 3.290 3.270 3.270
Vorräte 1.000 1.100 1.250 1.300 1.300
Forderungen 1.400 1.480 1.560 1.550 1.550
Wertpapiere 70 65 80 70 70
Kassenbestand 280 375 400 350 350
C. aktiver RAP 450 330 360 310 310
Summe Aktiva 10.800 11.800 12.700 13.330 13.330
Passiva
A. Eigenkapital 3.500 3.600 3.950 4.200 4.200
B. Fremdkapital 5.000 5.600 5.750 5.700 5.700
Verb. ggü. Kreditinstituten 3.500 4.000 3.800 4.000 4.000
Verb. ggü. Aus LuL 1.500 1.600 1.950 1.700 1.700
C. Rückstellungen 1.700 2.100 2.450 2.850 2.850
D. passiver RAP 600 500 550 580 580
Summe Passiva 10.800 11.800 12.700 13.330 13.330
Tabelle 5: Plan-Bilanzen129
129 Eigenes Schema; eigene Daten
4 Anwendungsbeispiel
Kevin Barthel Seite 55
Für die Gestaltung der Gewinn- und Verlustrechnungen sind die Verbindlichkeiten
gegenüber den Kreditinstituten essentiell, da aus diesen die Zinsaufwendungen (10%)
abgeleitet werden. Außer diesem Parameter sind die Planbilanzen, für die Berechnung der
Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen, eher von sekundärer Natur. Die Planbilanzen sind
primär für die Ausprägung der Finanzpläne verantwortlich und haben demnach direkten
Einfluss auf die Cashflows.
Die anschließende Tabelle zeigt die Ist- sowie die Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen der
HSMW AG:
Ist-/ Plan-Gewinn und Verlustrechnungen 2013 2014e 2015e 2016e 2017 ff.e
in Mio. € in Mio. € in Mio. € in Mio. € in Mio. €
Umsatzerlöse 15.000 16.500 17.750 18.500 18.500
Bestandsveränderung 600 750 -200 350 0
Sonstige betriebliche Erträge 3.000 2.800 2.900 3.100 3.100
Materialaufwand 3.500 3.750 4.100 4.200 4.200
Personalaufwand 4.000 4.400 4.500 4.600 4.600
Abschreibungen 3.800 3.500 3.100 3.000 3.000 Sonstige betriebl. Aufwendungen 1.500 1.100 1.200 1.100 1.100
EBIT 5.800 7.300 7.550 9.050 8.700 Zinsen und ähnliche Aufwendungen 350 400 380 400 400
Zinserträge 15 20 10 20 20
EBT 5.465 6.920 7.180 8.670 8.320
Körperschaftssteuer 863 1.093 1.134 1.370 1.315
Gewerbesteuer 777 983 1.019 1.228 1.179
Jahresergebnis 3.824 4.844 5.027 6.072 5.827
Tabelle 6: Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen130
Die einzelnen Werte der Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen sollen nunmehr als Basis zur
Berechnung der jeweiligen Cashflows dienen. Ferner wurden diese i.d.S. modifiziert, dass
das außerordentliche Ergebnis keine Aufmerksamkeit in der Betrachtung findet und die
sonstigen betrieblichen Aufwendungen sowie Erträge um notwendige Anpassungen bereinigt
wurden. Solche sonstigen Aufwendungen und Erträge, die bereinigt werden müssen, können
u.a. periodenfremde Erträge sowie Aufwendungen, Versicherungs- oder ähnliche
130 Eigenes Schema, eigene Daten
4 Anwendungsbeispiel
Kevin Barthel Seite 56
Entschädigungen, Garantie- oder ähnliche Leistungen sowie Erträge respektive Aufwand aus
dem Abgang von Anlagevermögen sein.131
Bevor es zu der Berechnung der FCFs kommt, müssen vorab die Tax Shields ermittelt
werden, da diese essentiell für die Berechnung der einzelnen FCFs sind. Dazu werden die
abzugsfähigen Zinsaufwendungen mit den jeweiligen Steuersätzen multipliziert. Die folgende
Tabelle zeigt die berechneten Tax Shields:
Plan-Tax Shields 2013 2014e 2015e 2016e 2017 ff.e in Mio. € in Mio. € in Mio. € in Mio. € in Mio. € abzugsfähige ZinsaufwendungenKSt 350 400 380 400 400
Tax ShieldKSt 55 63 60 63 63 abzugsfähige ZinsaufwendungenGewSt 263 300 285 300 300
Tax ShieldGewSt 37 42 40 42 42
Tax ShieldGesamt 92 105 100 105 105
Tabelle 7: Berechnung der Plan-Tax Shields132
131 Vgl. Schacht, Fackler; a. a. O.; S.92 132 Eigenes Schema; eigene Daten
4 Anwendungsbeispiel
Kevin Barthel Seite 57
Ausgehend vom Jahresüberschuss, EBT oder EBIT können wir nun die FCFs und die
anderen Cashflows berechnen, indem wir den Ausgangswert um die angeführten Positionen
bereinigen. Dabei greifen wir nun auf den Großteil der Daten aus den Planbilanzen zurück
und sind mit der Cashflow Berechnung am Ende.
Die nachfolgende Tabelle gibt den notwendigen Inhalt zur Ermittlung der benötigten
Cashflows wieder:
EBT 5.465 6.920 7.180 8.670 8.320
- adaptierte Unternehmenssteuern 1.641 2.076 2.153 2.598 2.493
= Jahresergebnis 3.824 4.844 5.027 6.072 5.827
+ Zinsen und ähnliche Aufwendungen 350 400 380 400 400
= NOPLAT 4.174 5.244 5.407 6.472 6.227
+/- Abschreibungen/ Zuschreibungen iVG 1.500 1.000 1.000 1.000 1.000
+/- Abschreibungen/ Zuschreibungen SA 2.300 2.500 2.100 2.000 2.000
+/-
Erhöhung/ Inanspruchnahme
von Rückstellungen 300 400 350 400 0
-/+
Zunahme/Abnahme
aktiver Rechnungsabgrenzungsposten 50 120 -30 50 0
+/-
Zunahme/Abnahme
passiver Rechnungsabgrenzungsposten -70 -100 50 30 0
-/+ Zunahme/ Abnahme des Working Capitals 200 -75 105 -280 0
- Investitionen immaterielle VG -1.200 -2.000 -1.000 -1.250 -1.250
+ Desinvestitionen immaterielle VG 0 200 300 200 200
- Investitionen Sachanlagen -3.100 -2.800 -3.300 -2.900 -2.900
+ Desinvestitionen Sachanlagen 200 250 300 250 250
= Total Cashflow 4.354 4.739 5.282 5.972 5.527
- Tax Shield 92 105 100 105 105
= Free Cashflow 4.262 4.634 5.182 5.867 5.421
+ Tax Shield 92 105 100 105 105
- Zinsen und ähnliche Aufwendungen 350 400 380 400 400
+/- Kreditaufnahme/ Kredittilgung 500 500 -200 200 200
= Flow to Equity 4.504 4.839 4.702 5.772 5.327
Tabelle 8: Berechnung der Plan-Cashflows133
4.3 Ermittlung der Diskontierungssätze anhand der Plandaten
Explizit bei dem WACC-Ansatz ist es notwendig die zukünftigen Zahlungsströme auf das
heutige Jahr abzuzinsen, damit die Cashflows adäquat an das Ist-Jahr angepasst werden.
Wie im Kapitel 3.2 Der Diskontierungssatz besprochen, ist es dazu zwingend nötig die
133 Eigenes Schema; eigene Daten
4 Anwendungsbeispiel
Kevin Barthel Seite 58
Eigenkapitalkosten sowie die Fremdkapitalkosten respektive die Eigenkapitalrendite sowie
die Fremdkapitalrendite zu ermitteln. Ferner ist es essentiell die Eigenkapital-, Fremdkapital-
sowie die Gesamtkapitalwerte zu berechnen. Sind die benötigten Renditen ermittelt, greifen
wir auf die bekannte Formel 9 zurück, um den gewogenen Kapitalkostensatz zu berechnen:
WACC = i�� × (1 − s) × FKQ)i + r&� × EKQ)i
und gehen wie folgt vor:
1. Bestimmung der Fremdkapitalrendite
2. Berechnung der Nettofremdkapitalrendite
3. Anwendung des CAPM
a. Berechnung der Marktrisikoprämie und des risikolosen Basiszinssatzes
b. Ermittlung des Standartbetafaktors
c. Ermittlung des Fremdkapitalbetas
d. Ermittlung des Eigenkapitalbetas
e. Berechnung der Eigenkapitalrendite
4. Berechnung des Fremdkapitalwertes
5. Schätzung des Eigenkapitalwertes
6. Ermittlung des WACCs
Einfachheitshalber beginnen wir im ersten Schritt mit der Bestimmung der
Fremdkapitalkosten, da die zur Vorgehensweise notwendigen Daten zum Großteil schon
durch die Planbilanzen sowie durch die Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen gegeben sind.
Berechnen muss man an dieser Stelle rein gar nichts, da angenommen wird, dass das
Unternehmen durch ein entsprechendes Rating, zu einem risikoadäquaten Zinssatz i. H. v.
10% langfristig Kapital aufnehmen kann.
4 Anwendungsbeispiel
Kevin Barthel Seite 59
Gemäß der obigen Formel 9 muss man im Schritt 2 gewissermaßen einen
Nettofremdkapitalzins bilden, den wir mittels der gegebenen Daten wie folgt durch die
Formel 11134 berechnen können:
i��,jF��. = i�� × (1 − S�@� × 91 + S@.G�: − 0,75 × SKFl@�) i��,jF��. = 0,1 × (1 − 0,15 × 91 + 0,055: − 0,75 × 0,14)
i��,jF��. = 0,073675 = 7,37%, mit
iFK, netto = Nettofremdkalkulationszinssatz
SGewSt = Gewerbesteuersatz
SSoli = Solidaritätszuschlag
SKst =Körperschaftssteuersatz
Da die Fremdkapitalzinsen sowie die anteiligen Steuern einen beständigen Charakter
aufweisen, beträgt der Nettofremdkalkulationszinssatz konstant 7,37%.
Im Schritt 3 werden nunmehr die Eigenkapitalkosten berechnet, hierbei greifen wir, wie im
Kapitel 3.2.1 Ermittlung der Eigenkapitalkosten mittels des CAPM besprochen, auf das
CAPM zurück. Bezüglich der Berechnung der Eigenkapitalrendite beziehen wir uns auf die
Formel 3:
r&� = r� + β × (r) − r�)
Binnen des ersten Teilschritts a soll die Berechnung der Marktrisikoprämie vorgenommen
werden. Das Vorgehen wurde im oben angesprochenen Kapitel schon erläutert und resultiert
als arithmetisches Mittel aus der Differenz der historischen Aktien- sowie
Staatsanleihenrenditen respektive aus geometrischen Mittelwertrenditen. Dazu dienen die
Werte aus den, in den Rahmenbedingungen festgelegten, Indizes (DAX; REX). Diese
empirischen Daten sollen ein repräsentatives Fundament darstellen, da sie der Realität
entsprechen, wobei sie sich stets auf das Halbjahr beziehen.135
134 Erstellt mittels Formeleditor; eigene Daten 135 Daten für Dax: . http://www.boerse-frankfurt.de/de/aktien/indizes/dax+DE0008469008, abgerufen am 25.06.2013 10:54 Uhr Daten für Rex: . http://www.finanzen100.de/index/rex_H1638098446_323591/chart.html, abgerufen am 25.06.2013 10:54 Uhr
4 Anwendungsbeispiel
Kevin Barthel Seite 60
Die nachfolgende Tabelle zeigt die historischen Renditeentwicklungen und das daraus
resultierende arithmetische sowie geometrische Mittel der einzelnen Faktoren:
Jahr
Aktien-
index
Staatsan-
leihen
Rendite
Aktienindex
Rendite
Staatsanleihen
Marktrisiko-
prämie
2003 3.231 287,03
2004 3.986 289,24 23,37% 0,77% 22,60%
2005 4.569 315,25 14,63% 8,99% 5,63%
2006 5.495 311,30 20,27% -1,25% 21,52%
2007 7.886 315,55 43,51% 1,37% 42,15%
2008 6.716 330,56 -14,84% 4,76% -19,59%
2009 4.930 360,38 -26,59% 9,02% -35,61%
2010 6.080 392,88 23,33% 9,02% 14,31%
2011 7.158 391,98 17,73% -0,23% 17,96%
2012 6.184 436,56 -13,61% 11,37% -24,98%
2013 8.107 443,12 31,10% 1,50% 29,59%
geometrisches
Mittel 5.641 348 23,43% 3,98% 19,45%
arithmetisches
Mittel 6.111 359 11,89% 4,53% 7,36%
Tabelle 9: Ermittlung der Marktrisikoprämie136
Anhand des, in der Tabelle dargestellten, Ergebnisses muss man resümieren, dass das
geometrische Mittel nicht passend ist, da es nicht die negativen Werte repräsentiert. Auf
Basis dieser Erkenntnis wählen wir für die Unternehmenswertermittlung die
Marktrisikoprämie, die auf dem arithmetischen Mittel beruht, gleiches gilt auch für den
Erwartungswert des risikolosen Basiszinssatzes. Ergo beträgt die Marktrisikoprämie 7,36 %
und der risikolose Basiszinsatz 4,53%.
Während des Teilschrittes b soll nun die Ermittlung des Standartbetas vorgenommen
werden. Dazu beginnen wir mit der Auswertung der Aktien der letzten 50 Tage des fiktiven
Unternehmens. Anhand der Aktienkursentwicklung werden nun spezifische Renditen
ermittelt, wobei die Renditeentwicklung sich jeweils auf eine Woche bezieht. Ferner wird sich
auf einen repräsentativen Aktienindex bezogen und parallel zur Renditeermittlung der Aktien
werden auch für den Aktienindex die Renditen ermittelt. Mittels der fiktiven Daten und des
Programmes Microsoft Excel kann man, mit Hilfe einer linearen Regression, das
Standartbeta berechnen.
136 Eigene Darstellung; Daten gem. Verweis 132
4 Anwendungsbeispiel
Kevin Barthel Seite 61
Die nachfolgende Tabelle stellt einen Ausschnitt der Aktien- bzw. der Indexentwicklung dar:
Datum
Aktienkurs
der
HSMW AG Aktienindex Wertpapierrendite Indexrendite
23.07.2012 50,00 6.100
30.07.2012 52,00 6.200 4,00% 1,64%
06.08.2012 51,75 6.250 -0,48% 0,81%
13.08.2012 52,00 6.175 0,48% -1,20%
..... ..... ..... ..... .....
10.06.2013 61,25 8.000 -1,84% -1,23%
17.06.2013 59,55 7.800 -2,78% -2,50%
24.06.2013 58,20 7.650 -2,27% -1,92%
01.07.2013 58,50 7.700 0,52% 0,65%
Tabelle 10: Renditen zur Berechnung des Standartbetas137
Mittels der statistischen Funktion RGP kann man auf einfache Weise das Standartbeta
berechnen, wobei die Wertpapierrenditen den X-Werten entsprechen und die Indexrenditen
den Y-Werten, sodass man ein Standartbeta von ca. 0,84 und ein Korrelationskoeffizienten
von 0,65 erhält. Was der Betafaktor aussagt, wurde ausführlich im Kapitel 3.2.1.4 Der
Betafaktor besprochen. Kurz anzumerken ist allerdings noch, dass je näher der
Korrelationskoeffizient an null grenzt, desto weniger besteht ein linearer Zusammenhang und
desto intensiver sind die Punkte um die Regressionsgerade verstreut. Demzufolge besteht
zwischen den Aktienrenditen und Indexrenditen ein mittelmäßiger linearer Zusammenhang.
Die komplette Tabelle der Renditen, zur Berechnung des Standartbetas, ist dem Anhang
beigefügt.
Im weiteren Verlauf, dem Teilschritt c, muss man das Standartbeta, welches für ein
unverschuldetes und von Fremdkapitalausfallrisiko nicht betroffenes Unternehmen steht,
modifizieren, damit man das Eigenkapitalbeta erhält, sodass der angepasste Betafaktor sich
adäquat an der Kapitalstruktur der HSMW AG orientiert. Dazu wird als erstes das Credit
Spread, und infolgedessen das Fremdkapitalbeta, berechnet, dabei greifen wir auf die
Formel 6 zurück:
β�� = CSr) − r�
CS = i�� − r�
CS = 5,47% 137 Eigene Darstellung; eigene Daten; Daten des Aktienindex sind DAX-orientiert
4 Anwendungsbeispiel
Kevin Barthel Seite 62
Basierend auf dieser Berechnung beträgt das Kreditausfallrisiko 5,47%. Nun können wir,
mittels des gerade errechneten Credit Spreads, das Fremdkapitalbeta berechnen.
� = 5,47%7,36%
� = 0,74
Ferner wird nun im Teilschritt d das Fremdkapitalbeta mit den gewichteten statischen
Verschuldungsgrad für die einzelnen Perioden bereinigt, sodass man das Ausfallrisiko des
Fremdkapitals involviert. Des Weiteren gewichtet man den statischen Verschuldungsgrad
und multipliziert ihn mit dem Standardbeta eines unverschuldeten Unternehmens, sodass
man den Betafaktor eines verschuldeten Unternehmens erhält. Zu guter Letzt wird der
gewichtete Fremdkapitalbetafaktor vom Betafaktor eines verschuldeten Unternehmens
abgezogen, wodurch man das Eigenkapitalbeta erhält. Um die verschiedenen
Eigenkapitalbetas zu berechnen dient die folgende Tabelle, welche auf der Formel 7 beruht:
β&� = β7 × B1 + 91 − s: × ��AC5D @E�FGH&� I − β�� × ��AC5D @E�FGH&� × (1 − s)
Durch das einsetzen der entsprechenden Werte ergeben sich wie folgt die
Eigenkapitalbetas:
Jahr 2014e 2015e 2016e 2017 ff. e
Eigenkapital 3.600 3.950 4.200 4.200
Fremdkapital abzgl. Tax Shield 5.495 5.650 5.595 5.595
Verschuldungsgradstatisch 152,64% 143,04% 133,21% 133,21%
Körperschaftssteuer 15,83% 15,83% 15,83% 15,83%
Gewerbesteuer 14,00% 14,00% 14,00% 14,00%
Steuerngesamt 29,83% 29,83% 29,83% 29,83%
Verschuldungsgradstatisch, gewichtet 107,11% 100,38% 93,48% 93,48%
Fremdkapitalbetaungewichtet 0,74 0,74 0,74 0,74
Fremdkapitalbetagewichtet 0,79 0,74 0,69 0,69
Standardbeta 0,84 0,84 0,84 0,84
Eigenkapitalbetabrutto 1,74 1,68 1,63 1,63
Eigenkapitalbetanetto 0,89 0,94 0,98 0,98
Tabelle 11: Berechnung der Eigenkapitalbetas138
138 Eigenes Schema, eigene Daten
4 Anwendungsbeispiel
Kevin Barthel Seite 63
Anhand der ermittelten Daten können wir nun im Schritt e mit Hilfe des CAPM die
Eigenkapitalrendite für die Jahre 2013-2016 sowie für die Jahre ab 2017 berechnen. Die
Berechnung erfolgt in der nachfolgenden Tabelle, durch die angepasste Formel 9:
r&� = r� + β&� × (r) − r�)
Jahr 2014 e 2015 e 2016 e 2017 ff e
Eigenkapital-Beta 0,89 0,94 0,98 0,98
Marktrisikoprämie 7,36% 7,36% 7,36% 7,36%
risikoloser Basiszinssatz 4,53% 4,53% 4,53% 4,53%
Eigenkapitalrendite 11,08% 11,45% 11,74% 11,74%
Tabelle 12: Berechnung der Eigenkapitalrendite139
Nun folgt 5. Berechnung des Fremdkapitalwertes und wie im Kapitel 3.3.1.1 Der WACC-
Ansatz besprochen, wird der Fremdkapitalwert in dieser Arbeit durch Diskontierung der
Zinszahlungen ermittelt. Dabei ist ebenfalls die ewige Rente zu beachten, da dem letzten
Zahlungsstrom an die Fremdkapital ein unendlicher Fluss unterstellt wird. Einfachheitshalber
wird sich in dieser Arbeit auf den Gesamtmarktwert des Fremdkapitals bezogen. In der
Literatur wird auch vorgeschlagen, dass man sich auf die Fremdkapitalwerte der separaten
Perioden beziehen kann. Auf Basis der Formel 10, können wir nunmehr den
Fremdkapitalwert mit Hilfe der Kapitalbarwertmethode wie folgt berechnen:
UW�� N CF��;<(1 + i)�
V
WX�
Ferner wird die ewige Rente nach der Formel 12140 berechnet:
mV = [_n\ ÷ (1 + \)n
139 Eigenes Schema, eigene Daten 140 Erstellt mittels Formeleditor; eigene Daten
4 Anwendungsbeispiel
Kevin Barthel Seite 64
Dabei ergibt sich durch das Einsetzen der Werte ein Fremdkapitalwert über 3.710 Mio. €,
siehe dazu die anschließende Tabelle:
Jahr 2014 e 2015 e 2016 e 2017 ff. e Zinsen in Mio. € 400 380 400 400 Cashflow an Fremdkapitalgeber in Mio. € 400 400 400 400
Diskontierungssatz 1,1t 1,1t 1,1t 1,1n Barwerte des Fremdkapitals in Mio. € 364 314 301 2.732 Marktwert des Fremdkapitals in Mio. € 3.710
Tabelle 13: Ermittlung des Fremdkapitalwertes141
Nachdem wir das Fremdkapitalbeta berechnet haben, folg nun der Schritt 6 Die Schätzung
des Eigenkapitalwertes. Berechnen können wir diesen Wert aus dem Grund nicht, weil der
Eigenkapitalwert sowohl Output-, als auch Input-Größe ist, wie im Kapitel 3.3.1.1 Der WACC-
Ansatz besprochen. Im Zuge dieses Zirkulationsproblems, wird ein Eigenkapitalwert über
14.750 Mio. € geschätzt. Analog zu dem Fremdkapitalwert wird auch hier vom Gesamtwert
ausgegangen.
Da wir nun alle nötigen Daten ermittelt oder berechnet haben, können wir nun mit dem
Schritt 7 beginnen. In diesem Abschnitt wird mittels der gewonnen Daten der WACC
berechnet. Durch einsetzen der Werte in die entsprechende Formel 9 ergeben sich
periodenspezifische gewogene Kapitalkosten:
Jahr 2014 2015 2016 2017 ff.
Eigenkapitalrendite 11,08% 11,45% 11,74% 11,74%
Nettofremdkalkulationszinssatz 7,37% 7,37% 7,37% 7,37%
Basiswerte
Fremdkapitalwert in Mio. € 3.710
Eigenkapitalwert in Mio. € 14.750
Fremdkapitalquote zu MP 20,10%
Eigenkapitalquote zu MP 79,90%
WACC 10,33% 10,63% 10,86% 10,86%
Tabelle:14 Berechnung des WACCs142
141 Eigenes Schema, eigene Daten 142 Eigenes Schema, eigene Daten
4 Anwendungsbeispiel
Kevin Barthel Seite 65
4.4 Der Barwert der HSMW AG
Angesichts der umfassenden Daten, welche wir in dem Kapitel 4.2 Ermittlung der Cashflows
anhand der Plandaten und in dem Kapitel 4.3 Berechnung der Diskontierungssätze anhand
der Plandaten gewonnen haben, können wir nunmehr den Barwert des Unternehmens
berechnen. Ein Aspekt der noch nicht besprochen wurde ist die Kapitalertragssteuer. Da wir
in den Parametern sowie Konditionen festgelegt hatten, dass deren Wirksamkeit Beachtung
geschenkt bekommt, müssen wir im Rahmen der Diskontierung die Cashflows mit dem
effektiven Kapitalertragssteuersatz bereinigen. 143 Ansonsten ist zu beachten, dass die
Kapitalbarwertmethode anzuwenden ist, da wir den heutigen Wert des Unternehmens
ermitteln wollen. Um den Unternehmenswert zu berechnen, haben wir uns im theoretischen
Teil der Arbeit auf die Formel 8 bezogen:
UWKFL5M� N FCF�(1 + i)�V
WX�
Signifikantes Merkmal ist, dass wir den Unternehmensgesamtwert ermitteln, sodass wir, um
den eigentlichen Unternehmenswert zu berechnen, den Fremdkapitalwert abziehen müssen.
Ferner ist zu beachten, dass die Zahlungsströme ab dem 4. Bewertungsjahr regelmäßig
wiederkehren, sodass man beim letzten FCF die Formel 12 der ewigen Rente anwenden
muss. Unter Verwendung dieses Vorgehens lässt sich der Eigenkapitalwert wie folgt
berechnen:
Jahr 2014 e 2015 e 2016 e 2017 ff. e
FCF in Mio. € 4.634 5.182 5.867 5.421
abzüglich Kapitalertragssteuereffektiv 26,40% 26,40% 26,40% 26,40%
FCFnetto in Mio. € 3.411 3.814 4.318 3.990
WACCs 10,33% 10,63% 10,86% 10,86%
Diskontierungssatz 1,103300 1,223900 1,362463 1,362463
Kapitalwert im Jahr 2013 in Mio. € 3.091 3.116 3.169 26.965
Summe der Barwerte in Mio. € 36.342
Fremdkapitalwert in Mio. € 3.710
Eigenkapitalwert
in Mio. € zum 31.12.2013 32.632
Tabelle 15: Berechnung des Eigenkapitalwertes144
143 Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 474; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 306 144 Eigenes Schema; eigene Daten
4 Anwendungsbeispiel
Kevin Barthel Seite 66
Wie wir nun sehen, entspricht der Eigenkapitalwert der Tabelle 15 nicht dem
Eigenkapitalwert der Tabelle 14. Dies ist dem Umstand geschuldet, dass wir wegen des
Zirkulationsproblems den Eigenkapitalwert in der Tabelle 14 geschätzt hatten. Um den
Fehler zu beheben wird sich in dieser Arbeit auf die Iteration bezogen. Dazu wird sukzessiv
approximiert bis die beiden Werte übereinstimmen. Wurden die Tabellen entsprechend
modifiziert, ergibt sich infolgedessen ein neuer Eigenkapitalwert, der dem Unternehmenswert
entspricht, siehe dazu die folgenden Tabellen:
Jahr 2014 e 2015 e 2016 e 2017 ff. e
FCF in Mio. € 4.634 5.182 5.867 5.421
abzüglich Kapitalertragssteuereffektiv 26,40% 26,40% 26,40% 26,40%
FCFnetto in Mio. € 3.411 3.814 4.318 3.990
WACCs 10,69% 11,02% 11,28% 11,28%
Diskontierungssatz 1,106872 1,232498 1,377900 1,377900
Kapitalwert im Jahr 2013 in Mio. € 3.081 3.094 3.134 25.677
Summe der Barwerte in Mio. € 34.986
Fremdkapitalwert in Mio. € 3.710
Marktwert des Eigenkapitals
in Mio. € zum 31.12.2013 31.276
Tabelle 16: Ermittlung des Eigenkapitalwertes durch Iteration145
Jahr 2014 e 2015 e 2016 e 2017 ff. e
Eigenkapitalrendite 11,08% 11,45% 11,74% 11,74%
Nettofremdkalkulationszinssatz 7,38% 7,38% 7,38% 7,38%
Basiswerte
Fremdkapitalwert in Mio. € 3.710
Eigenkapitalwert in Mio. € 31.276
Fremdkapitalquote zu MP 10,60%
Eigenkapitalquote zu MP 89,40%
WACC 10,69% 11,02% 11,28% 11,28%
Tabelle 17: Ermittlung des WACC durch Iteration146
Am Ende der Berechnung des Unternehmenswertes fällt auf, dass wir durch das
Zirkulationsproblem einen Unternehmenswert ermittelt haben, der 1.356 Mio. € und somit
145 Eigenes Schema; eigene Daten 146 Eigenes Schema; eigene Daten
4 Anwendungsbeispiel
Kevin Barthel Seite 67
4,34% über den eigentlichen Wert liegt. Dies hätte zur Folge, dass der präsumtive Käufer mit
einer falschen Information bedient wird und das Ergebnis der Verzerrung unterliegt.
4.5 Exkurs: Der Endwert der HSMW AG
Um den zukünftigen Unternehmenswert zu berechnen müssen wir, gem. dem Kapitel 2.4
Finanzwirtschaftliche sowie Investitionswirtschaftliche Grundlagen, die
Kapitalendwertmethode anwenden. Dazu werden die Cashflows auf ein bestimmtes Jahr
aufgezinst. Relevant ist diese Methode, wenn ein Investor wissen möchte was die HSMW
AG bspw. 2015 wert ist. Der Planungshorizont soll sich wie bei der Kapitalbarwertmethode
auf die Jahre 1-3 sowie auf eine unendliche Betrachtungsweise beziehen. Charakteristisches
Merkmal dieses Verfahrens ist, dass man zwar grundlegend die Kapitalendwertmethode
anwendet, aber für die Überschüsse, die noch nach dem Bewertungszeitpunkt erzielt
werden, sich auf den Barwert bezieht und diese dementsprechend abzinst. Analog zu der
Kapitalbarwertmethode im vorangegangenen Kapitel werden für die abzuzinsenden
Cashflows die Formel 8 und für die aufzuzinsenden Cashflows eine modifizierte Version der
Formel 8 angewendet. Die Formel 8 für die aufzuzinsenden Cashflows wird so modifiziert,
dass der Exponent im Zähler eine negative Ausprägung annimmt.
4 Anwendungsbeispiel
Kevin Barthel Seite 68
Die folgende Tabelle soll den Wert des Unternehmens zum Jahr 2014, 2015, 2016 und für
die Jahre ab 2017 wiedergeben und die prozentuale Veränderung der Unternehmenswerte
der folgenden Jahre aufzeigen. Dabei sind die ermittelten Daten aus den vorherigen Kapiteln
ausschlaggebend, sodass sich folgende Berechnung ergibt:
Jahr 2014 e 2015 e 2016 e 2017 ff. e
FCFnetto in Mio. € 3.411 3.814 4.318 3.990
Diskontierungssatz 10,69% 11,02% 11,28% 11,28%
End-/ Barwerte 2014 3.411 3.435 3.487 25.808
End-/ Barwerte 2015 3.776 3.814 3.880 28.572
End-/ Barwerte 2016 4.179 4.234 4.318 31.794
End-/ Barwerte 2017 ff. 4.626 4.701 4.805 35.380
Marktwert des Eigenkapitals 2013 31.276
Gesamtwert der HSMW AG 2014 36.142
3.710
Marktwert des Eigenkapitals 2014 32.432 prozentuale Veränderung 3,70%
Gesamtwert der HSMW AG 2015 40.042
3.710
Marktwert des Eigenkapitals 2015 36.332 prozentuale Veränderung 12,03%
Gesamtwert der HSMW AG 2016 44.525
3.710
Marktwert des Eigenkapitals 2016 40.815 prozentuale Veränderung 12,34%
Gesamtwert der HSMW AG 2017 ff. 49.511
3.710
Marktwert des Eigenkapitals 2017 ff. 45.801 prozentuale Veränderung 12,22%
Tabelle 18: Berechnung der potentiellen zukünftigen Unternehmenswerte147
Betrachten wir schließlich den Kapitalbarwert sowie einen Kapitalendwert dieser Investition,
dann kann man anhand der Daten einen Prozentsatz berechnen, zu den sich das
eingesetzte Kapital des präsumtiven Käufers voraussichtlich jährlich rentieren würde,
insofern sämtliche Daten in der Zukunft nicht verwässert werden. Laut der theoretischen
Natur wird der Barwert des Eigenkapitalwertes als ein Wert definiert, den das Unternehmen
heute inne hat und der Endwert des Eigenkapitals wird demnach als Wert, den das
Unternehmen, in einer zukunftsorientieren Betrachtungsweise, zu einem gegeben Stichtag
repräsentiert, definiert. Würden wir, ausgehend vom Barwert 2013 und Endwert 2017 ff.,
wissen wollen wie sich das Geld rentiert, müssten wir die beiden Werte in ein Verhältnis
147 Eigenes Schema; eigene Daten
4 Anwendungsbeispiel
Kevin Barthel Seite 69
setzten, sodass sich die prognostizierbare Rendite des eingesetzten Kapitals, auf Basis der
Unternehmenswerte, nach der Formel 13148 berechnet lässt:
PEKR = Unternehmenswert&jHlF3�xF�35-E�7jyUnternehmenswertz53lF3�xF�35-E�7jy
PEKR = 45.97631.457
PEKR = 46%
Eine PEKR über 46% sagt aus, dass das eingesetzte Kapital, für den Kauf der HSMW AG,
um ca. die Hälfte, bis zum Jahr 2017 ff., vermehrt wird. Analog zu dieser Vorgehensweise
könnten wir auch die voraussichtlichen Eigenkapitalrenditen für die jeweiligen Jahre 2014 bis
2016 berechnen.
4.6 Kritik am Discounted Cashflow-System
Entgegen der landläufigen Meinung, dass Kritik stets negativ ist, kann diese auch von
positiver Natur sein, sodass innerhalb des Kapitels 4.6 Kritik am Discounted Cashflow-
System nicht nur auf die negativen, sondern auch auf die positiven Aspekte, welche u.a. aus
dem Anwendungsbeispiel resultieren, eingegangen wird.
Grundsätzlich ist es sehr wichtig, dass man bei der Unternehmensbewertung einen
zukünftigen Bezug hat, da der potentielle Käufer nicht wissen möchte was das Unternehmen
heute an Wert hat, sondern er möchte wissen, was das Unternehmen zum heutigen
Zeitpunkt wert ist und infolgedessen was er gegenwärtig dafür bereit sein muss zu zahlen.
Dieser Aspekt wird von dem Discounted Cashflow-Verfahren unter Anwendung des WACC-
Ansatzes erfüllt, da die zukünftigen Cashflows, welche den Unternehmenswert signifikant
prägen, mittels periodenspezifischen Diskontierungssätzen zum gegebenen Ist-Jahr
abgezinst werden.. .
Auf Basis dieses Aspektes resultiert ein weiterer Vorteil des Discounted Cashflow-Systems,
und zwar die Vergleichbarkeit. Dies bedeutet man kann mit einer alternativen Anlage
abwägen, ob der Kauf lohnenswert ist oder ob man woanders eine höhere Rendite für sein
Geld erwarten kann. .
Des Weiteren wurde bei dem Anwendungsbeispiel deutlich, dass die
Unternehmensbewertung ganzheitlich-dynamisch erfolgt. Dies wird erkenntlich, wenn die
Ermittlung der Cashflows sowie der Diskontierungssätze über den Planungszeitraum in
148 Eigenes Schema; eigene Daten
4 Anwendungsbeispiel
Kevin Barthel Seite 70
Betracht gezogen wird. Viele große oder kleine Veränderungen, die das Unternehmen in
irgendeiner Weise beeinflusst haben, wurden hier berücksichtigt, wodurch dieser Aspekt
bestätigt wird. Da dieses Anwendungsbeispiel zwar möglichst realitätsnah und ausführlich
dargestellt werden sollte, ist anzumerken, dass die Detailplanungen der Plan-Gewinn- und
Verlustrechnungen oder auch der Planbilanzen nur sehr grob waren, sodass dieser Aspekt
nicht ganz offensichtlich wurde. Im Rahmen der Ganzheitlichkeit ist auch noch das Tax-
Shield zu benennen, welches stets in der Unternehmensbewertung involviert wurde. .
Zu guter Letzt ist das System der Discounted Cashflows nach einheitlicher Meinung der
einschlägigen aktuellen Literatur international anerkannt. Im Gegensatz dazu ist bspw. das
Ertragswertverfahren international von geringer Bedeutung.
Zusammenfassend kann man also sagen, dass die positive Kritik sich in den folgenden
Punkten wiederspiegelt:
• Zukunftsorientiertes Verfahren
• Vergleichbarkeit mit anderen Investitionen
• Ganzheitlich-dynamische Betrachtungsweise
• Internationale Anerkennung
Neben dieser positiven Kritik findet sich selbstverständlich auch negative Kritik an dem
Discounted Cashflow-System wieder. Im Zuge des Anwendungsbeispiels wurden 3 negative
Aspekte des Systems erkenntlich. Grundsätzlich ist dieses System für börsennotierte
Aktiengesellschaften konzipiert, sodass nicht notierte Aktiengesellschaften respektive große
mittelständische Unternehmen sich an Richtwerten, bezüglich der Unternehmensbewertung
unter besonderer Berücksichtigung des WACC-Ansatzes, orientieren müssen.149 .
Das zweite offenbarte Problem ist die Uneinigkeit für das Heranziehen einheitlicher
Verfahren für die Bestimmung der essentiellen Parameter. Als Beispiel möchte ich hier die
Ermittlung der Marktrisikoprämie, für die man das geometrische bzw. arithmetische
Verfahren anwenden kann und die Bestimmung des risikolosen Basiszinssatzes, bei dem
man Vergangenheitswerte oder die derzeitigen 10- bzw. 30-jährigen Bundesanleihen als
Ansatzpunkt nehmen kann, anführen. .
Weiterhin ist ein zentrales Problem der Planungshorizont, da dieser von subjektiven
Einflüssen und Unsicherheit bei der Prognose geprägt ist. Dieser Parameter stellt meiner
Meinung nach den signifikantesten negativen Kritikpunkt dar, da dieser Faktor als
Oberbegriff fungiert, sodass die, aus ihn resultierenden, Unterbegriffe stark vom
Planungshorizont geprägt sind. Somit hat der Planungshorizont starken Einfluss auf die zu 149 Vgl. Kapitel 3.2.1.4 Der Betafaktor – Branchenbeta
4 Anwendungsbeispiel
Kevin Barthel
prognostizierten Cashflows
essentielle sowie prägende
Allgemein kann man festha
in sich aufbauendes, eigen
Abbildung ausgedrückt wer
Abbildung 1
150 Eigenes Schema, eigene Date
Planu
Diskontierungssatz• Wachstum• Inflation• Zinsniveau
B
AllgemeWahl der Erheb
s sowie auf die zu prognostizierten Diskontier
de Fragmente im Mosaik der DCFVs kennenge
halten, dass die Problematik des Discounted C
enes System darstellt. Dieses System soll dur
erden:
12: Darstellung der Probleme des DCVF in einem Syst
aten
nungshorizont
Bilanzpolitik
Cashflow• Wachstum• ewige Rente• subjektive Einflüsse
eine Problematikbungsverfahren der Daten
dyna
Seite 71
ierungesätze, die wir als
gelernt haben.
Cashflow-Systems ein,
urch die anschließende
stem150
amische Umwelt
Kevin Barthel Seite 72
5 SCHLUSSBETRACHTUNG
Ausgangspunkt der Arbeit war die Problemstellung, aus der die Zielstellung abgeleitet wurde.
So war es das Ziel der Arbeit die grundlegenden, erweiterten sowie die speziellen Probleme
der Unternehmensbewertung von Aktiengesellschaften unter besonderer Berücksichtigung
der Discounted Cashflow-Verfahren zu erörtern respektive zu lösen.
Als erstes wurden die grundlegenden Probleme besprochen, darauf zielte besonders das
Kapitel 2 Grundlagen der Unternehmensbewertung. Binnen des Kapitels wurde ein breites
Spektrum der Grundkenntnisse der allgemeinen Unternehmensbewertung angesprochen,
sodass man essentielle grundlegende Kenntnisse der Unternehmensbewertung vermittelt
bekam. Im Rahmen der grundlegenden Problemstellung wurde die Fragestellung zu einem
Teil in dem zweiten Kapitel beantwortet, sodass zu konstatieren ist, dass der bedeutendste
Ansatz der DCFVs der WACC-Ansatz ist und dessen Fokussierung auf dem FCF sowie auf
dem gewogenen Kapitalkostensatz liegt. Im Zuge des Kapitels 3 Discounted Cashflow-
Verfahren wurde der andere Teil der grundlegenden Fragestellung beantwortet. Explizit im
ersten Abschnitt wurde erläutert, wo man welche Daten erheben kann und wie diese
analysiert sowie interpretiert werden. Ergebnis des Abschnittes war, dass man solche Daten
anhand von Planbilanzen, Finanzplänen, Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen sowie von
deren Ist-Vorgängern erhebt und diese im Rahmen der Prognose um außerordentliche und
ggf. sonstige Positionen bereinigt, damit sie für die Zukunft repräsentativ erscheinen. .
Der Kernpunkt der erweiterten Problemstellung wurde besonders im Kapitel 3.2 Der
Diskontierungssatz deutlich. Binnen dieses Kapitels konstatierte man, dass der
Planungshorizont der benötigten Cashflows sowie der Diskontierungssätze in 2 Phasen
unterteilt wird. Einerseits für die Jahre 1-3 und andererseits für eine unendliche
Betrachtungsweise ab dem vierten Jahr. Im Rahmen des Anwendungsbeispiels, welches im
Kapitel 4 Anwendungsbeispiel erfolgte, wurden diverse positive sowie negative Kritikpunkte
am Discounted Cashflow-System deutlich. Das meiner Meinung nach zentralste Problem war
der Planungshorizont, da die Planwerte zwar intern-dynamisch prognostiziert werden, aber
im Rahmen der Umwelt tendenziell eher statischen Charakter aufweisen. Somit können
Planwerte in einer dynamischen Umweltbetrachtung teilweise nicht sicher wiedergegeben
werden, sodass im Zuge einer plötzlichen Subumweltänderung die, im Planungshorizont
veranschlagten, Werte nicht mehr repräsentativ sind. Infolgedessen können die, von der
Planungsdauer, beinflussbaren Planwerte gänzlich falsch sein respektive verwässert
werden. Im Gegensatz zu der grundlegenden Problemstellung konnte die erweiterte
Problemstellung somit nicht gelöst werden, aber wurde innerhalb dieser Arbeit das Problem
des Planungshorizontes ausreichend erörtert und in Form des Anwendungsbeispiels
5. Schlussbetrachtung
Kevin Barthel Seite 73
veranschaulicht, wodurch der Planungshorizont auch als zentrales Problem der
Unternehmensbewertung unter besonderer Berücksichtigung der DCFVs manifestiert wurde.
Des Weiteren sollte im Verlauf der Arbeit geklärt werden, wie für börsennotierte
Aktiengesellschaften eine adäquate Eigenkapitalrendite ermittelt wird. Diese spezielle
Problemstellung wurde explizit im Kapitel 3.2.1 Ermittlung der Eigenkapitalkostensätze
mittels des CAPM besprochen. Signifikantes Merkmal war, dass die Eigenkapitalkosten von
einem sog. Betafaktor beeinflusst werden. Dieser kann nur für börsennotierte
Aktiengesellschaften berechnet werden und infolgedessen auch die Eigenkapitalrendite des
möglichen Investors. Für nicht börsennotierte Aktiengesellschaften bzw. für große
mittelständische Unternehmen muss man sich auf Vergleichswerte beziehen. Die
Berechnung des Betafaktors sowie der Eigenkapitalkosten wurde im Kapitel 4.3 Berechnung
der Diskontierungssätze anhand der Plandaten mittels realitätsnahen Daten für die
börsennotierte Beispiel AG durchgeführt. Im Zuge des Anwendungsbeispiels wurde also die
spezielle Problemstellung erfolgreich gelöst.
Während dieser Arbeit wurde beim Anwendungsbeispiel auch auf den zukünftigen
Unternehmenswert Bezug genommen. Mit Hilfe einer Kombination von Kapitalbar- und
Kapitalendwert konnte man zu einem bestimmten zukünftigen Punkt den Unternehmenswert
berechnen. Setzt man den Barwert und den jeweiligen Endwert in ein Verhältnis, so haben
wir die prognostizierbare Eigenkapitalrendite des Investors berechnen können, unter der
Annahme, dass die Plandaten durch zukünftige Einflüsse nicht verändert werden, sodass
auch dieses Ziel, durch das Umsetzten der erworbenen Grund- und Fachkenntnisse in einem
Anwendungsbeispiel, erreicht wurde.
Infolge dieser Arbeit wurde erkenntlich, dass die Unternehmensbewertung von
Aktiengesellschaften unter besonderer Berücksichtigung der DCFVs von sehr vielen
Parametern abhängt und somit ein sehr vernetztes System von Daten darstellt. Im Zuge des
betriebswirtschaftlichen Fortschrittes stieg die Anzahl der Befürworter einer funktionalen
Unternehmenswertlehre, sodass die DCFVs ebenso immer mehr an Bedeutung gewannen.
Wird im Rahmen der DCVFs ein Unternehmenswert ermittelt, bspw. durch das IDW, so ist
dieser berechnete Unternehmenswert, sei es nun für eine Kapitalgesellschaft oder für eine
Personengesellschaft, lediglich ein Richtwert, zudem der präsumtive Käufer das
Unternehmen erwerben respektive der veräußerungswillige Eigentümer das Unternehmen
verkaufen kann. Denn letztendlich ist ein Unternehmen immer exakt soviel wert, wie der am
meist zu bietende Interessent dafür bereit ist zu zahlen.
Kevin Barthel Seite 74
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Kevin Barthel Seite 79
ANHANG
Datum
Aktienkurs
der
HSMW AG Aktienindex Wertpapierrendite Indexrendite
23.07.2012 50,00 6.100
30.07.2012 52,00 6.200 4,00% 1,64%
06.08.2012 51,75 6.250 -0,48% 0,81%
13.08.2012 52,00 6.175 0,48% -1,20%
20.08.2012 53,00 6.430 1,92% 4,13%
27.08.2012 54,20 6.700 2,26% 4,20%
03.09.2012 56,10 6.950 3,51% 3,73%
10.09.2012 56,80 7.050 1,25% 1,44%
17.09.2012 52,90 6.875 -6,87% -2,48%
24.09.2012 51,30 7.000 -3,02% 1,82%
01.10.2012 56,00 7.200 9,16% 2,86%
08.10.2012 53,90 7.150 -3,75% -0,69%
15.10.2012 53,95 7.225 0,09% 1,05%
22.10.2012 55,00 7.300 1,95% 1,04%
29.10.2012 53,80 7.250 -2,18% -0,68%
05.11.2012 53,35 7.100 -0,84% -2,07%
12.11.2012 53,45 6.975 0,19% -1,76%
19.11.2012 53,60 7.000 0,28% 0,36%
26.11.2012 53,90 7.100 0,56% 1,43%
03.12.2012 54,50 7.150 1,11% 0,70%
10.12.2012 54,40 7.200 -0,18% 0,70%
17.12.2012 54,20 7.100 -0,37% -1,39%
24.12.2012 55,50 7.300 2,40% 2,82%
31.12.2012 56,40 7.450 1,62% 2,05%
07.01.2012 56,60 7.500 0,35% 0,67%
14.01.2013 56,80 7.600 0,35% 1,33%
21.01.2013 56,90 7.620 0,18% 0,26%
28.01.2013 55,60 7.640 -2,28% 0,26%
04.02.2013 55,40 7.490 -0,36% -1,96%
11.02.2013 55,20 7.575 -0,36% 1,13%
18.02.2013 55,80 7.600 1,09% 0,33%
25.02.2013 56,00 7.775 0,36% 2,30%
04.03.2013 56,45 7.800 0,80% 0,32%
11.03.2013 57,75 7.820 2,30% 0,26%
18.03.2013 58,50 7.900 1,30% 1,02%
25.03.2013 57,00 7.920 -2,56% 0,25%
01.04.2013 58,30 7.980 2,28% 0,76%
Anhang
Kevin Barthel Seite 80
08.04.2013 59,70 8.100 2,40% 1,50%
15.04.2013 60,00 8.120 0,50% 0,25%
22.04.2013 61,50 8.350 2,50% 2,83%
29.04.2013 62,35 8.600 1,38% 2,99%
06.05.2013 62,55 8.700 0,32% 1,16%
13.05.2013 61,45 8.450 -1,76% -2,87%
20.05.2013 61,10 8.200 -0,57% -2,96%
27.05.2013 63,30 8.350 3,60% 1,83%
03.06.2013 62,40 8.100 -1,42% -2,99%
10.06.2013 61,25 8.000 -1,84% -1,23%
17.06.2013 59,55 7.800 -2,78% -2,50%
24.06.2013 58,20 7.650 -2,27% -1,92%
01.07.2013 58,50 7.700 0,52% 0,65%
Selbstständigkeitserklärung
Hiermit erkläre ich, dass die vorliegende Arbeit von mir selbstständig und nur unter
Verwendung der angegebenen Literatur sowie Hilfsmittel angefertigt worden ist.
Abschnitte, die wörtlich oder sinngemäß fremden Quellen entsprechen, wurden als solche
kenntlich gemacht.
Diese Versicherung nimmt Bezug sowohl auf die Textinhalte als auch auf die Abbildungen,
Tabellen und Formeln.
Burgstädt, den 25.07.2013
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