M&A und Shareholder Wealth

1

M&A und Shareholder Wealth

Cornelia Gellings

Monika Klepper

Antoaneta Zaharieva

2

KPMG Studie

• Analyse von 118 Transaktionen

• Zeitraum: 1997 bis 1999

• nur 30% aller Fusionen, Akquisitionen und Allianzen haben zu Wert-steigerungen bei den beteiligten Unternehmen geführt

3

Ziel

• Analyse von Shareholder Wealth bei M&A Transaktionen in den USA und Deutsch-land

• Führen M&A Transaktionen in Deutsch-land wirklich zu einer langfristigen Wert-steigerung für die Anteilseigner oder sind nur kurzfristige Kursgewinne aufgrund von Ankündigungseffekten erzielbar?

4

Einleitung

Empirische Studien - USA

Empirische Studien - Deutschland

Event Studie deutscher Transaktionen

Case Study: Mannesmann / Vodafone

Fazit

Diskussion

Agenda

5

Agenda

Einleitung

Empirische Studien - USA

Empirische Studien - Deutschland

Event Studie deutscher Transaktionen

Case Study: Mannesmann / Vodafone

Fazit

Diskussion

6

Definition Shareholder Wealth

• Management handelt im Interesse der Anteilseigner

• Geschäftsstrategien sollen nach Maßgabe der ökonomischen Renditen beurteilt werden, die sie für den Anteilseigner schaffen

• Bewertungen erfolgen anhand einer DCF-orientierten Vorteilhaftigkeits-rechnung

7

Wachsende Bedeutung des Shareholder-Value-Gedanken

• Wachsende Ausprägung einer Aktienmarkt-kultur

• Markt für Unternehmenskontrolle

• Eigenkapitalbasierte Entlohnungssysteme

8

Einleitung

Empirische Studien - USA

Empirische Studien - Deutschland

Event Studie deutscher Transaktionen

Case Study: Mannesmann / Vodafone

Fazit

Diskussion

Agenda

9

Der Markt für Unternehmenskontrolle

• Wettbewerb zwischen konkurrierenden Managementteams

• Aktionäre wählen das höchste Angebot• Skaleneffekte oder andere Synergieeffekte

entstehen durch M&A Transaktionen• Übernahmen wirken als externer

Kontrollmechanismus über den internen Kontrollmechanismus der Unternehmung

10

Abnormale Aktienkursveränderung in % verbunden mit Zusammenschlüssen

Erfolgreiche Zusammenschlüsse Zielunternehmen (%) Bietunternehmen

(%)

Übernahme 30 4

Fusion 20 0

Nicht erfolgreiche Zusammenschlüsse

Zielunternehmen (%) Bietunternehmen (%)

Übernahme -3 -1

Fusion -3 -5

11

Einflussfaktoren der Gewinnverteilung

• Einzelne vs. mehrere Bieter• Feindlich vs. Freundliche Übernahme• Relative Größe der beteiligten Parteien

12

Einfluss der Transaktionsform und der Zahlungsform

Für Bieter gilt: • bei Übernahmen und Cashzahlungen werden größere

Renditen erwirtschaftet• bei Fusionen und Aktienzahlungen werden kleinere

Renditen erwirtschaftet

Für Zielaktionäre gilt: • Aktionäre, die sofort nach dem Zusammenschluss

verkaufen, erzielen sichere Gewinne• Für solche, die die Aktien halten, vermindern sich die

Gewinne mit der Zeit

13

Einfluss der Transaktionsform auf die Rendite

• Aktienfusionen haben Rendite von –25,0%

• Die Rendite Cashfusionen erweist sich genauso gut wie die von Vergleichsunternehmen

• Cashübernahmen haben signifikante Überrenditen von +61,0%

• Aktienübernahmen sind selten, daher ist keine bedeutungsvolle Schlussfolgerung möglich

14

Subjektiver Nutzen der Manager des Zielunternehmens

• Wohlfahrtsverluste für Manager bei Zusammenschlüssen

Folge: • Defensive Maßnahmen auf Kosten der Aktionäre und der

Effizienz der Wirtschaft• Gefahr, dass einziger Anbieter abgehalten wird

Aber: Hohe Prämien für ihre Aktionäre durch defensive Maßnahmen z.B. Auktionen

Verteidigungsmaßnahmen, die die Bewilligung der Aktionäre benötigen, sind weniger schädlich für ihren Wohlstand

15

Subjektiver Nutzen der Manager des Bietunternehmens

• Zusammenschlüsse als „gemischten Segen“ für die Aktionäre des Bietunternehmens

Erste Interpretation: Negative Rendite als Folge von Finanzierung mit Aktien

Zweite Interpretation: Bieter bezahlen zu viel für das Zielunternehmen, weil:

• Manager ihre Fähigkeit, das kombinierte Unternehmen zu leiten, überschätzen

• Manager andere Ziele verfolgen als das der Maximierung des Aktionärwohlstands

16

Einleitung

Empirische Studien - USA

Empirische Studien - Deutschland

Event Studie deutscher Transaktionen

Case Study: Mannesmann / Vodafone

Fazit

Diskussion

Agenda

17

Empirische StudienDeutschland

Gerke (1999)

• Wertsteigerungshypothese• Principal-Agent-Konflikte• Investitionshypothese

18

Ergebnisse

• Bühner, Grandjean, Böhmer und Gerke kommen für den deutschen Markt zu ähnlichen Ergebnissen wie Unter-suchungen des amerikanischen Markts während der 80er Jahre

- Kurswertsteigerungen beim target

- leichte Verluste beim bidder

19

Einleitung

Empirische Studien - USA

Empirische Studien - Deutschland

Event Studie deutscher Transaktionen

Case Study: Mannesmann / Vodafone

Fazit

Diskussion

Agenda

20

Fragestellung

Führen M&A Transaktionen in Deutsch-land wirklich zu einer langfristigen Wertsteigerung für die Anteilseigner oder sind nur kurzfristige Kursgewinne aufgrund von Ankündigungseffekten erzielbar?

21

Vorgehensweise

• Ermittlung der abnormalen Renditen• Analyse der langfristigen Kursent-

wicklung

22

Vorgehensweise

Ankündigungt = 0

„dirty period“

t = - 40 t = + 40

„clean period“

t = - 240 t = - 41

200ˆ

41

240

tjt

jjt

RRR

ARjt = Rjt - Rjt

23

Abnormale Renditen

-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

29-May-2000

06-Jun-2000

14-Jun-2000

22-Jun-2000

30-Jun-2000

10-Jul-

2000

18-Jul-

2000

26-Jul-

2000

03-Aug-2000

11-Aug-2000

21-Aug-2000

29-Aug-2000

06-Sep-2000

14-Sep-2000

VoiceStream Deutsche Telekom

Ankündigung24.07.00

24

Aktienkursentwicklung

0

50

100

150

200

29-May-2000

29-Jun-2000

01-Aug-2000

01-Sep-2000

04-Oct-2000

06-Nov-2000

07-Dec-2000

09-Jan-2001

09-Feb-2001

14-Mar-2001

16-Apr-2001

VoiceStream Deutsche Telekom

Ankündigung24.07.00

25

Abnormale Renditen

-10,0%

-8,0%

-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

26-Aug-1999

06-Sep-1999

15-Sep-1999

24-Sep-1999

05-Oct-1999

14-Oct-1999

25-Oct-1999

03-Nov-1999

12-Nov-1999

23-Nov-1999

02-Dec-1999

13-Dec-1999

Orange Mannesmann

Ankündigung21.10.99

26

Aktienkursentwicklung

0

100

200

300

26-Aug-1999

30-Sep-1999

04-Nov-1999

09-Dec-1999

13-Jan-2000

17-Feb-2000

23-Mar-2000

27-Apr-2000

01-Jun-2000

06-Jul-

2000

10-Aug-2000

Orange Mannesmann

Ankündigung21.10.99

27

Abnormale Renditen

-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

13-Jan-2000

24-Jan-2000

02-Feb-2000

11-Feb-2000

22-Feb-2000

02-Mar-2000

13-Mar-2000

22-Mar-2000

31-Mar-2000

11-Apr-2000

20-Apr-2000

01-May-2000

Deutsche Bank Dresdner Bank

Ankündigung09.03.00

Beendigung der Gespräche04.05.00

28

Aktienkursentwicklung

0306090

120150

13-Jan-2000

17-Feb-2000

23-Mar-2000

27-Apr-2000

01-Jun-2000

06-Jul-

2000

10-Aug-2000

14-Sep-2000

19-Oct-2000

23-Nov-2000

28-Dec-2000

Deutsche Bank Dresdner Bank

Beendigung der Gespräche04.05.00

Ankündigung09.03.00

29

Fazit - Event Studie

• Keine eindeutiges Ergebnis, ob M&A Transaktionen wertsteigernd sind

• Folgende Aspekte sind zu berücksichtigen:– Glaubwürdigkeit der angekündigten

Synergien– „Winner‘s Curse“ und „Merger-Mania“– gesamtwirtschaftliche und

branchenspezifische Zyklen

30

Einleitung

Empirische Studien - USA

Empirische Studien - Deutschland

Event Studie deutscher Transaktionen

Case Study: Mannesmann / Vodafone

Fazit

Diskussion

Agenda

31

Fallstudie der M&A-TransaktionVodafone/Mannesmann

32

Vodafone

• Gründung 1983 aus britischem Elektronik-konzern Racal und amerikanischem Kommunikationsunternehmen Millicom

• 1985: erste Mobiltelefone in UK• 1999:

– Übernahme von Airtouch (USA)– 31 Millionen Kunden in 23 Ländern– Umsatz: 5,5 Milliarden Pfund (mit Airtouch);– Börsenkapitalisierung: 141,7 Mrd. € (18.11.)

• Heute weltgrößtes Mobilfunkunternehmen

33

Mannesmann

• Gründung 1890 von Max und Reinhard Mannesmann in Berlin: Walzverfahren für Rohre

• Ab 1930 Diversifizierung, seit Ende 80er Jahre Telekommunikationsbereich

• 1999:– Telefonumsatz in ersten 9 Monaten: + 70 % auf 11

Milliarden DM

– Kauf Otelo von Veba und RWE

– Beschluss Aufspaltung Konzerns in zwei AGs

– Börsenkapitalisierung (ohne Orange): 64,5 Mrd. € (18.11.)

34

Kursrelevante Ereignisse

• Böhmer/Löffler: Bei anmeldepflichtigen Unternehmen (nach §24a GWB) erfolgt Informationsfluss nicht systematisch.

• Recherche FAZ, Handelsblatt, M&A Review vom 06.01.99 bis 04.05.01 nach Veröffentlichungen über MMN oder VOD

• Kurse aus Datastream

• Vergleich zu DTE, FTE und DJSTELE

• Verwendung von Return Indizes (RI)

35

Kursrelevante Ereignisse

Zeit

Kurse: Datastream

25

50

75

100

125

150

175

200

225

250

275

15.07.99 15.11.99 15.03.00 15.07.00 15.11.00 15.03.01

Wert

MMN

VOD

Übernahme-angebot

Anmeldung

1. Gerücht

Einigung

Genehmigung

*Verwendung der jeweiligen Return Indizes

DJSTELE

36

Zahlungsweise

• Trend zum Aktientausch (weg von Barzahlung)– Hohe Aktienbewertungen in

Wachstumsbranchen– Zunehmende Größe der Transaktionen– „Jeder kann jeden übernehmen“ (?)

• Risiko Aktientausch: rechnerischer Wert schwankt mit Aktienkursen

• Esser forderte Barzahlungskomponente• Gesetzlicher Schutz notwendig?

37

Übernahmeprämie

• Aufschlag auf derzeitigen Wert der Aktien des target-Unternehmens

• VOD zahlte 190 Milliarden € (90 % über erstem Angebot), 353 € je MMN-Aktie

• Prämie relativ zum Schlusskurs des 22.09.99 (1 Tag vor ersten Spekulationen): 150 %

38

Kosten der Übernahmeschlacht

• Werbung, Public Relations, Call-Center und Investmentbanken

• VOD: 1,2 Milliarden DM

• MMN: 700 Millionen DM

39

Synergieeffekte• Strategien:

– VOD: Fokus auf Weltmarkt und Mobilfunk– MMN: Europa, integriertes Angebot von Mobilfunk,

Festnetz, Datenkommunikation

• Nachteile: – Verwässerung des Gewinns je Aktie– Neue Kosten durch höhere Schulden

• Vorteile:– Geschätzte Synergien: 1,6 Milliarden DM in 2003 und 1,86

Mrd. DM in 2004– Gute räumliche Ergänzung– Verkaufserlöse (z.B. Orange)

40

Folgen der Übernahme

• Verkauf Orange und Infostrada

• Abspaltung Automobilzulieferung und Ingenierbau (Verkauf Atecs)

41

Einleitung

Empirische Studien - USA

Empirische Studien - Deutschland

Event Studie deutscher Transaktionen

Case Study: Mannesmann / Vodafone

Fazit

Diskussion

Agenda

42

Fazit

• Keine eindeutiges Ergebnis, ob M&A Transaktionen wertsteigernd sind

• Kurzfristige Ankündigungseffekte beobachtbar• Deutsche Studien kommen zu ähnlichen

Ergebnissen wie amerikanische• Weitere Einflussfaktoren spielen eine wichtige

Rolle für die Shareholder-Value-Entwicklung

43

Einleitung

Empirische Studien - USA

Empirische Studien - Deutschland

Event Studie deutscher Transaktionen

Case Study: Mannesmann / Vodafone

Fazit

Diskussion

Agenda

44

Mannesmann / Vodafone

a) War der Kauf von Orange ein Fehler?

b) Hätte ein Kauf von Vodafone durch Mannesmann zu einer größeren Wertsteigerung geführt?

c) Soll nur der Shareholder Value berücksichtigt werden oder auch der Stakeholder Value?

d) Sind die Kosten der Übernahmeschlacht unter Berücksichtigung der Synergieeffekte zu rechtfertigen?

45

Book-to-Market Ratios

• Raghavendra/Vermaelen (1998): Betrachtung Bieterunternehmen – Hoch: „value firm“– Niedrig: „glamour firm“ (schnelles Wachstum und

hohe „stock returns“)

• Fall MMN/VOD: VOD tendenziell „value firm“

Datum MMN VOD FTE DTEBook-to-Market Ratio

1999 0,03 0,32 0,14 0,15

46

Shareholder Value durch Spekulationen der Fonds?

6,5 %

5,6 %

4,8 %

AnteilVOD09/2000

K: 477.300

VK: 982.300

UT: 967.300

K: 562.950

VK: 2.251.150

UT: 1.805.000

K: 185.000

VK: 474.519

UT: 395.000

Käufe/VerkäufeMMN in 1000 Stück09/99 - 03/00

AnteilVOD03/2000

Fondsver-mögen in €03/2000

Fonds

9,34 %3,7 Mrd.DWSEurovesta

8,0 %4,0 Mrd.DWS Investa

7,5 %793 Mio.DWSDeutschland

47

Abschlussbetrachtung

• Sind M&A Transaktionen aus Aktionärssicht generell zu befürworten?

• Können M&A Transaktionen Shareholder Value generieren?