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ALM 분석을 통한 국민연금 적립금 목표수익률에 대한 연구 67

金融硏究 ||||||| Journal of Money & Finance | Vol.24 | No. 1 | 2010. 3 1)

ALM 분석을 통한 국민연금 적립금 목표수익률에 대한 연구*

신성환**

― 국문초록 ―

국민연금 제도는 우리나라 사회보장 제도의 근간을 이루는 중요한 제도로서 적립방식과 부과방식

의 중간적인 형태인 부분적립방식으로 운영되고 있다. 국민연금 제도가 시행된 지 아직 초기 단계

이기 때문에 적립금 규모는 매우 빠른 속도로 증가하고 있는 반면, 인구구조의 변화로 인해 국민

연금 적립금은 제도개혁이나 적립금 운용수익률의 개선 없이는 2060년경에 고갈될 것으로 예상된

다. 국민연금에서 자체 분석한 추계자료에 따르면 적립금이 고갈되어 부과방식으로 전환되는 경우

보험료율은 무려 임금의 24%에 달할 것으로 예상된다. 본 연구에서는 국민연금 재정안정화를 ‘적

립금규모/총임금’ 비율이 시간에 따라 일정하게 유지되는 상태로 정의하고, 이를 달성할 수 있는

적립금 운용 목표수익률 및 보험료율 정책에 대하여 분석하였다. 본 연구의 결과를 간략히 요약하

면 다음과 같다. 첫째 국민연금이 연 평균 5.29%의 운용수익률을 달성할 경우 국민연금 적립금은

현행 제도 하에서 2060년 고갈되는 것으로 예상된다. 둘째 2078년 이후의 적립금 운용 기대수익률

이 6%라고 가정할 때, 2078년까지 재정안정화를 이룰 수 있는 2078년까지의 연간 적립금 운용 기

대수익률과 보험료율의 조합은 (6%, 12.3%), (7%, 10.2%), (7.5%, 9.2%) 등으로 도출되었다. 셋째,

5% 확률로 발생 가능한 저조한 수익이 실현될 경우 2078년까지의 남은 기간 동안 재정안정화를

기대할 수 있기 위한 보험료 인상 폭이라고 정의할 때, 기대수익률에 수반되는 보험료율 인상 위

험은 (6%, 0.7%), (7%, 1.1%), (7.5%, 1.4%)로 분석되었다. 비록 본 연구의 분석결과가 2078년까지

의 장기 재정추계에 의존한다는 단점을 갖고 있기는 하나 본 연구에서 분석한 내용들이 재정추계

값이 변화함에 따라 정기적으로 재검토 되고 조정될 경우 국민연금 적립금은 국민연금 재정을 장

기적으로 안정화시킬 수 있는 방향으로 운용될 수 있을 것이다.

핵심단어 : 목표수익률, 국민연금 재정안정화, 국민연금 제도개선, 필요 보험료율, 보험료율 인상 위험

JEL 분류기호 : G2, I3

* 본 논문은 2007년도 홍익대학교 교내연구비에 의하여 지원되었음.

유익한 의견을 주신 익명의 심사자들께 감사드린다. 남아 있는 오류는 필자의 책임임을 분명히 한다.

** 홍익대학교 경영대학 경영학부(Tel : 02-320-1723, E-mail : [email protected])

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Ⅰ. 서론

국민연금제도는 국가가 운영하는 장기적인 소득보장 제도로써 가입자인 국민이 노령,

장애 또는 사망으로 소득능력이 상실 또는 감퇴된 경우, 본인이나 그 유족에게 일정액의 급부를

행하여 안정된 생활을 할 수 있도록 국가가 운영하는 장기적인 소득보장 제도이다. 국민연금제

도는 부분적립방식의 확정급부형 형태로 1988년 도입되었는데, 도입 이후 현재까지 국민연금

적립금은 급격히 증가하고 있다.1) 1988년 5천억 원으로 시작한 국민연금 적립금은 1998년에는

38조 원에 달했고, 2009년 6월 말 기준으로 256조 원에 달하고 있다. 이 추세는 국민연금연구원

의 재정추계에 따를 경우 향후 30년 동안 유지될 것으로 추정된다.2) 하지만 평균 수명 증대

및 출산율 저하에 따른 연령별 인구구조의 변화 등에 따라 국민연금 적립금은 결국 2060년경에

고갈될 것으로 예상된다.3)

국민연금 적립금의 고갈을 막고 장기적으로 국민연금 재정을 안정화하기 위해서는

보험료율 인상, 연금급여 삭감, 정부 보조 등 제도개혁과 함께 국민연금 적립금 운용수익률을

제고하는 것이 필요하다. 국민연금 재정안정화를 위해 필요한 제도 개혁의 정도는 국민연금이

달성하는 적립금 운용수익률에 연계되어 있다. 즉, 국민연금 적립금의 운용수익률이 높을수록

보험료율 인상 또는 연금급여 삭감의 필요성이 줄어든다. 따라서 국민연금이 장기적으로 어느

정도의 적립금 운용수익률을 목표로 할 것인가는 국민연금 제도개혁의 관점에서 고려하는

1) 연금의 종류에는 크게 나누어 확정급부형(DB)과 확정기여형(DC)이 있는데 국민연금은 확정급부형으로 운

영된다. 확정급부형은 근로자가 미래에 받을 연급제도의 방식이 미리 확정되어 적립금의 운영결과에 따라

운영의 부담금이 변동되는 방식이며, 확정기여형은 가입자가 제도의 주체가 되어 운영되는 방식으로 사용자

의 부담금을 사전에 결정하고 부담금을 가입자 스스로 운용하여 그 실적에 따라 급여가 변동되는 방식이다. 국민연금의 연금급여는 가입기간 동안의 임금상승률 및 연금 수급기간의 물가 상승률을 반영한다. 연금은

재원조달방법에 따라 재원조달은 크게 부과방식(Pay As You Go)과 적립방식(Funded)으로 나뉘는데 국민

연금은 부과방식과 적립방식의 중간적 성격을 갖는 부분적립방식에 해당된다. 부과방식은 급여총액을 매년

조달하는 방식이며, 적립방식은 보험료와 적립된 기금의 운용수익을 더하여 미래에 발생할 급여총액을 지불

할 수 있도록 기금을 축적하는 방식이다. 2) 운영개선위원회(2008)를 참조하시오.3) 부양비율 = 15～59세 인구/60세 이상 인구

(단위 : 천명, %)연 도 총인구(A) 60세 이상 인구(B) B/A×100 부양비율1)

197319861990200020202040

34,103 41,569 43,601 48,017 52,473 49,925

1,7752,8253,1824,7819,269

13,256

5.2 6.8 7.3

10.0 17.7 26.6

10.4 9.3 9.0 6.7 3.7 2.2

자료 : 경제기획원 조사통계국, 한국개발연구원 추계.


것이 타당하다.

이처럼 국민연금 적립금 운용수익률이 국민연금 재정안정화 및 국민연금 제도개혁과

밀접한 관계를 갖고 있음에도 불구하고 과거 국민연금 적립금 운용에 대한 주요 의사결정은

국민연금 재정안정화 및 제도를 간과한 상태에서 이루어졌다. 그 결과 적립금 운용 시 추구해야

할 목표수익률이나 위험이 지나치게 자의적으로 결정되었고, 적립금 운용이 암시하고 있는

미래의 국민 부담이 논의조차 되지 못하였다.

본 연구에서는 국민연금의 재정안정화를 위한 적립금운용과 제도개혁을 동시에 고려하

는 ALM 분석 방식을 통하여 국민연금 적립금에 적절한 목표수익률을 추정하고자 한다. 본

연구의 목적이 목표수익률을 추정하는데 있기 때문에 국민연금의 재정추계 값은 2008년도

국민연금 연구원이 분석한 것을 그대로 사용하기로 하고 분석의 단순화를 위해 본 연구에서는

국민연금 제도개혁 방안 중 보험료율 인상만을 고려하기로 한다.4) 분석의 틀이 되는 국민연금

재정안정화를 보험료의 기초가 되는 총임금(= 가입자 평균임금×가입자 수) 대비 국민연금

적립금 비율이 일정하게 유지되는 상태로 정의하고자 한다. 적립금은 미래의 지불준비금 성격

을 갖고 있기 때문에 보험료 수입이 증가하는 경우 적정 적립금 규모도 증가하게 된다. 적립방

식의 연금 건전성 지표로서 많이 사용되는 부채 대비 적립금비율(funded ratio)은 부분적립방식

인 국민연금에 적용하기에 무리가 있고, 현재 국민연금 재정건전성 지표로 사용되는 차년도

지급액 대비 적립금 비율인 적립배율은 인구구조의 변화 등에 따라 보험료수입이 변화하는

시점과 지급액이 변화하는 시점 간에 상당한 시차가 있다는 단점이 있다.

본 연구에서는 국민연금이 1) 2078년까지 재정안정화 달성을 기대할 수 있기 위해

필요한 적립금 운용 기대수익률과 보험료율의 조합을 추정하고 2) 기대수익률에 수반되는

보험료율 인상 위험을 추정하고자 한다. 보험료율 인상 위험이란 5년 후에 저조한 수익률이

실현되는 경우 2078년까지 남은 기간 동안 재정안정화를 기대할 수 있기 위해 필요한 보험료율

인상 폭을 의미한다. 5년의 기간을 고려하는 이유는 현재 국민연금 재정계산 제도가 5년마다

시행하고 있기 때문이다. 기대수익률이 높아질수록 필요 보험료 수준은 낮아지지만 보험료

인상 위험을 증가할 것으로 예상할 수 있다. 따라서 목표수익률은 필요 보험료율과 보험료율

인상 위험의 조합 중 정책당국이 선택한 조합에 해당되는 기대수익률로 결정하면 된다.

본 연구는 다음과 같이 구성되어 있다. 제 Ⅱ장에서는 국민연금 제도와 국민연금 적립금

4) 보험료율 이외의 대표적 제도개혁 방안 중 연금급여 조정과 정부보조가 있는데, 연금급여 조정은 소득대체율

조정에 따른 보다 자세한 재정추계가 필요하기 때문에 본 연구에서는 생략하기로 하고 정부보조는 보험료율

중 일부를 정부가 지원한다고 간주하면 되기 때문에 별도의 분석을 생략하기로 한다.

70 金融硏究 제24권 제1호 2010

현황에 대하여 간략히 설명하고자 한다. 제 Ⅲ장에서는 연금의 재정건전성 지표로 많이 사용되

는 부채 대비 적립금 비율, 지급액 대비 적립금 비율, 총임금 대비 적립금 비율이 국민연금에

적합한 지표인가를 간단히 살펴보고, 본 연구에서의 재정안정성을 총임금 대비 적립금 비율이

일정한 것으로 정의하고자 한다. 제 Ⅳ장에서는 국민연금 적립금 운용 기대수익률, 재정안정화

에 필요한 보험료율, 그리고 기대수익률에 수반되는 보험료율 인상 위험을 분석하고 국민연금

에 적합한 목표수익률 설정 방법에 대하여 간략히 논하고자 한다. 마지막으로 제 Ⅴ장에서는

본 연구 결과를 간략히 요약하고자 한다.

Ⅱ. 국민연금 제도 개요 및 적립금 운용 현황

1. 국민연금 제도 개요

국민연금 제도는 세대 내 소득 계층 간, 그리고 세대 간 소득재분배 기능이 있도록

설계되어 있다. 세대 내 소득 계층 간 소득재분배를 위해서 연금액은 균등부분의 급여와 소득비

례부분의 급여로 구성되어 있다. 또한 국민연금 보험료는 5년마다 시행되는 재정계산 제도를

통해 조정될 수 있도록 되어 있어, 미래 세대가 현 세대의 연금급여를 지급하기 위해 과다한

부담을 지는 것을 막을 수 있도록 되어 있다.

연금보험료는 연금급여의 지급 등 국민연금사업에 소요되는 비용 충당을 위해 가입자

및 사용자가 가입기간동안 매월 납부하는 보험료로, 사업장가입자는 사용자와 근로자가 부담

하는 부담금과 기여금의 합계액이, 지역가입자나 임의가입자 또는 임의계속가입자는 본인이

납부하는 금액이 이에 해당된다. 연금보험료는 가입자 자격취득시의 신고소득월액 또는 정기

적으로 결정되는 기준소득월액에 보험료율을 곱하여 산정된다.

연금보험료 = 가입자의 기준소득월액 × 연금보험료율

연금보험료율은 소득월액에 따라 연금보험료를 납부하여야 하는 비율로서, 제도 시행

초기에는 국민부담 등을 감안하여 표준소득월액의 3%부터 시작되었으며, 단계적으로 조정되

어 현재는 기준소득월액의 9%이다.5) 기준소득월액은 국민연금의 보험료 및 급여산정을 위하

5) 국민연금 관리공단 홈페이지 http://www.nps.or.kr 참조하시오.


여 가입자가 신고한 소득월액에서 천원 미만을 절사한 금액으로 기준소득월액에는 하한과

상한이 설정되어 있다.6) 사업장 가입자의 경우는 해당 소득의 9%에 해당되는 금액을 본인과

사업장의 사용자가 각각 절반씩 즉, 4.5%씩 부담하여 매월 사용자가 납부하게 되는데, 가입자가

개별적으로 납부할 수 없고 사용자가 일괄적으로 납부하여야 한다.7)

연금급여를 기준으로 분류한 국민연금의 종류에는 노령연금, 장애연금, 유족연금, 반환

일시금, 사망일시금이 있다. 노령연금은 국민연금의 기초가 되는 급여로써 국민연금 가입자가

나이가 들어 소득활동에 종사하지 못할 경우 생활안정과 복지증진을 위해 지급되며 가입기간

(연금보험료 납부기간)이 10년 이상이면 60세 이후부터 평생 동안 매월 지급받을 수 있다.

장애연금이란 가입자의 가입 중에 발생한 질병 또는 부상이 완치되었으나 신체적 또는 정신적

장애가 남았을 때 장애정도(1～4급)에 따라 일정한 급여를 지급하는 연금이다. 유족연금은

국민연금에 가입하고 있는 사람 또는 연금을 받던 사람의 사망 시 그에 의해 생계를 유지하던

유족에게 가입기간에 따라 기본연금액의 일정률(40%～60%)에 부양가족연금액을 합한 금액을

지급하여 남아있는 가족들이 안정된 삶을 살아갈 수 있도록 하기 위한 연금이다. 반환일시금은

60세 도달이나 사망, 국외이주 등으로 국민연금에 더 이상 가입할 수 없게 되었으나 연금수급요

건을 채우지 못한 경우, 그동안 납부한 보험료에 이자를 더해 일시금으로 지급하는 급여를

의미한다. 사망일시금은 가입자 또는 가입자였던 사람이 사망하였으나 국민연금법에 의한

유족이 없어 유족연금 또는 반환일시금을 지급받을 수 없는 경우 생계유지를 함께하던 사람에

게 지급하는 급여를 말한다.

연금급여액은 소득대체율에 기초하여 계산되는데, 소득대체율은 가입기간 중 평균소득

을 현재가치로 환산한 금액대비 연금지급액을 나타내며, 국민연금의 소득대체율 연혁은 <표

1>과 같다.

연금액은 기본연금액에 연금종류별 지급률(또는 제한율)을 곱한 후 이 금액에 부양가족

연금액을 더하여 산정된다.8)9)

6) 2009년 8월 현재 하한은 월 22만 원, 상한은 월 360만 원으로 설정되어 있다.7) 국민연금관리공단(2006)을 참조하시오.8) 기본연금액 산정 식은 다음과 같다.

×

A : 연금수급 전 3년 간 평균소득월액의 평균액

B : 가입자 개인의 가입기간 동안의 기준소득월액의 평균액

(가입기간 동안의 기준소득월액을 매년 보건복지부장관이 고시하는 연도별 재평가율에 의하여 연금수급

72 金融硏究 제24권 제1호 2010

연금액 = 기본연금액×연금종별 지급율 및 제한율+부양가족 연금액

2. 국민연금 기금운용 현황

<Table 1> NPS Income Coverage Ratio10)

This table shows the historical changes of income coverage ratio in KNPS. The ratio is defined as ‘pension

income/lifetime average income.’

Year 1988～1998 1999～2008 2008～2027 After 2028

Income Coverage Ratio

70% 60%50%

(decrease by 0.5%P every year)40%

국민연금기금 규모는 매년 빠른 속도로 상승하고 있는데 자세한 기금적립 현황은 <표

2>와 같다.11) 아직 대다수의 국민연금가입자가 연금급여를 받을 수 있는 연령에 미달한 상황이

기 때문에 매년 연금보험료 수입이 연금급여액을 현저히 상회하고 있다.

전년도의 현재가치로 환산한 후 그 합계액을 가입자의 전체 가입월수로 나누어 산정)

P : 가입자의 전체 가입월수

(노령연금액 산정 시에만 출산 및 군복무 크레딧을 포함한 전체 가입월수)

n : 20년 초과월수

(노령 연금액 산정 시에만 출산 및 군복무 크레딧을 포함한 전체 가입월수)

X : 1.5～1.2까지의 비례상수 중 노령연금 수급권 취득시점의 상수

C : 추가가입기간 12, 30, 48, 50(균분하는 경우 6, 15, 24, 25)

(출산 및 군복무 크레딧으로 인한 연금액 및 증가되는 가입기간은 노령연금액 산정 시에만 적용)

구분 1988년～1998년 1999년～2007년 2008년～2027년 2028년 이후

상수 2.4 1.8 1.5(매년 0.015씩 감소) 1.2

소득대체율 70% 60% 50% 40%

가입월수 P1 P2 P3… P22 P23

자료 : 국민연금 관리공단 홈페이지 http://www.nps.or.kr 참조하시오. 9) 부양가족연금액은 수급권 취득 당시 가입자 또는 수급권자에 의하여 생계를 유지하던 배우자, 자녀 또는

부모가 있는 경우에 지급하는 일종의 가족수당 성격의 부가 급여이며, 부양가족연금 대상자의 범위 및 부양

가족 연금액은 2007년 4월～2008년 3월 기간 동안 적용 가능하다.

(배우자 : 연 200,220원, 18세 미만 또는 장애등급 2급 이상에 해당하는 자녀 : 연 133,470원(1인 당), 60세

이상 또는 장애등급 2급 이상 해당 부모 : 연 133,470원(1인당))

국민연금 관리공단 홈페이지 http://www.nps.or.kr 참조하시오.10) 국민연금 관리공단 홈페이지 http://www.nps.or.kr 참조하시오.11) 국민연금 관리공단 홈페이지 http://www.nps.or.kr/.


<Table 2> KNPS Fund Reserve

This table shows the historical development of KNPS account since inception.

(unit : billion KRW)

Year

Income

Total Expendit

ure(B)

Pension Payment

(proportion to total

expenditure)

increase(A-B)

Fund Reserve

Total

Contribution Income

(Proportion to total Income)

Investment Income

(Proportion to total Income)

otherTotal(A)

2009.06 11,662 (86%) 1,808 (13%) 11 13,481 3,781 3,578 (94%) 9,700 247,504

2008 22,985 (71%) 9,343 (28%) 19 32,347 6,605 6,180 (93%) 25,742 237,750

2007 21,670 (61%) 13,592 (38%) 136 35,398 5,606 5,182 (92%) 29,792 212,006

2006 20,152 (65%) 10,377 (33%) 165 30,694 4,763 4,360 (91%) 25,931 182,214

2005 18,543 (68%) 8,303 (30%) 125 26,972 3,966 3,584 (90%) 23,005 156,282

2004 17,143 (71%) 6,693 (27%) 119 23,956 3,246 2,914 (89%) 20,709 133,276

2003 15,610 (71%) 6,364 (28%) 0.4 21,975 2,463 2,328 (94%) 19,512 112,567

2002 13,817 (72%) 5,361 (27%) 2 19,181 2,035 1,915 (94%) 17,146 93,055

2001 12,068 (72%) 4,639 (27%) 2 16,711 1,671 1,569 (93%) 15,039 75,909

2000 10,358 (67%) 4,939 (32%) 2 15,301 1,670 1,588 (95%) 13,630 60,869

1999 9,385 (69%) 4,122 (30%) 1 13,509 3,972 3,890 (97%) 9,537 47,239

1998 7,840 (67%) 3,820 (32%) 0 11,661 2,450 2,425 (98%) 9,210 37,702

1997 5,675 (69%) 2,484 (30%) 2 8,162 1,521 1,499 (98%) 6,640 28,491

1996 4,943 (71%) 1,925 (28%) 0 6,868 1,135 1,117 (98%) 5,733 21,850

1995 3,966 (73%) 1,427 (26%) 0 5,393 771 755 (97%) 4,622 16,117

1994 3,325 (76%) 1,015 (23%) 0 4,341 534 519 (97%) 3,807 11,495

1993 2,639 (81%) 583 (18%) 0 3,222 347 333 (95%) 2,875 7,688

1992 1,223 (73%) 439 (26%) 0 1,662 229 216 (94%) 1,433 4,812

1991 984 (76%) 294 (22%) 0.4 1,279 110 110 (100%) 1,168 3,379

1990 834 (81%) 184 (18%) 0.4 1,019 42 42 (100%) 976 2,210

1989 627 (88%) 79 (11%) 4 712 5 5 (100%) 706 1,234

1988 506 (95%) 20 (3%) 1 528 0.3 0.3 (100%) 527 527

국민연금의 운용수익률은 국민연금제도가 시행된 이후 하락하는 추세에 있는데, 이는

국민연금기금의 상당 부분이 국채 등 채권에 투자되어 있는 상황에서 국내 금리가 전반적으로

하향 안정화되었기 때문이다. 연도별 국민연금 기금운용수익률 추세는 <표 3>와 같다.12)

12) 국민연금 관리공단 홈페이지 http://www.nps.or.kr 참조하시오.

74 金融硏究 제24권 제1호 2010

<Table 3> Return on Investment

This table shows historical returns on investment of KNPS fund together with 3 year KTB(Korea Treasury

bond) yields. From year 1988 to 1994, 3 year AA rated corporate bond yields are shown instead of

KTB yields because 3 year KTB yields were not available during this period and 3 year corporate bond

yields were the benchmark yields in Korean bond markets instead.

(unit : %)

Year 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

NPS Return[A] 11.98 12.79 12.55 12.76 12.68 11.99 12.12 11.81 10.55 8.84 14.41

KTB(3yr)[B] 14.18 15.17 16.48 18.89 16.21 12.63 12.92 13.12 11.85 12.26 12.90

[A]-[B] -2.2 -2.38 -3.93 -6.13 -3.53 -0.64 -0.8 -1.31 -1.3 -3.42 1.51

Year 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

NPS Return[A] 12.8 4.69 9.01 7.67 7.03 8.07 5.61 5.77 6.84 -0.18 7.23

KTB(3yr)[B] 7.70 8.29 5.68 5.81 4.55 4.09 4.27 4.83 5.23 5.27 3.90

[A]-[B] 5.1 -3.6 3.33 1.86 2.48 3.98 1.34 0.94 1.61 -5.45 3.33

Ⅲ. 연금 재정안정화 기준 및 방법론

연금 재정건전성 기준으로 많이 사용되는 지표로는 연금 부채의 현재가치 대비 연금

자산가치 비율인 부채 대비 적립금 비율(funded ratio), 차년도 연금 지급액 대비 연금 자산가치

비율인 적립배율, 그리고 총임금 대비 연금 자산가치 비율인 총임금 대비 적립금 비율이 있다.

본 절에서는 각 지표가 국민연금 재정건전성 지표로서 적합한가를 살펴보고자 한다.

1. 부채 대비 적립금 비율(funded ratio)

부채 대비 적립금 비율은 완전 적립식 연금의 재정건전성 기준 지표로 가장 많이 사용되

는 지표로서, 계산 시점에서의 연금가입자에게 지급해야 할 연금지급 의무를 보유 연금자산으

로 충당할 수 있는가를 측정하는 지표이다. 이 비율이 1보다 클 경우, 이는 연금 대차대조표

상의 자산가치가 미래에 발생하는 연금지급액의 현재가치보다 크다는 것을 의미하기 때문에

이 비율은 최소한 1보다 크도록 요구되어지는 것이 일반적이다. 부채 대비 적립금 비율을

계산하기 위해서는 미래 연금지급액을 추정해야 하고 추정된 연금지급액을 현재가치화 할

수 있는 할인율을 결정해야 한다.


부채 대비 적립금 비율의 부채 추정은 계산하는 시점에서의 연금가입자를 기준으로

이루어지는 것이 일반적이다.13) 따라서 이 비율은 연금가입자로부터의 연금보험료로 같은

시점에서의 연금지급액을 지급하는 형태인 부과식 (pay as you go) 연금의 특성을 일부 갖고

있는 국민연금에 적용되기에 무리가 있다.

할인율은 연금 부채의 현재가치에 큰 영향을 미친다. 적립금 고갈 가능성으로 인해

제도개선이 필요한 국민연금의 경우 현행 재정계산 제도에 따르면 매 5년 마다 향후 1970년

동안의 재정추계를 실시하여 필요한 경우 제도를 개선할 수 있도록 되어 있다. 따라서 향후

70년 현금흐름 추정치를 갖고 있는 국민연금에 이 비율을 적용할 경우 할인율의 미세한 변화에

따라 부채의 현재가치가 큰 폭으로 변하는 문제가 발생한다.14) 예를 들어 할인율이 4%이고

매년 동일한 금액이 영구적으로 발생하는 현금흐름의 듀레이션은 26년이 되기 때문에, 0.1%의

할인율 변화에 대략 현재가치는 2.6% 변화하게 된다. 따라서 국민연금의 부채 대비 적립금

비율은 부채의 개념을 정의하기 어렵다는 근본적인 문제와 함께 할인율에 민감하다는 문제도

갖고 있다.

2. 지급액 대비 적립금 비율(적립배율)과 재정안정화 기준

부채 대비 적립금 비율이 국민연금에 적용되기에 무리가 있기 때문에 국민연금은 현재

적립배율을 재정건전성 지표로 사용하고 있다. 그러나 어느 정도의 적립배율이 적절한지, 그리

고 국민연금의 재정안정화를 적립배율을 통해 어떻게 정의할지 등에 대한 연구는 미흡한 상황

이다. 적립배율이 국민연금의 재정건전성에 적절한 지표인가를 살펴보기 위해서는 현금 유출

입을 고려한 적립금 항등식을 살펴볼 필요가 있다. 적립금 항등식을 기호로 나타내기 위해

적립금 관련 각 변수들을 다음과 같이 정의하기로 한다.

13) 미래 연금지급액을 추정하는 방식에는 크게 VBO(Vested Benefit Obligation), ABO(Accumulated Benefit

Obligation), 그리고 PBO(Projected Benefit Obligation)가 있는데, VBO는 수급권이 있는 연금가입자의

현재 임금수준 기준으로 계산하는 방식이고, ABO는 VBO에 비해 미래에 수급권이 부여되는 현재의 연금

가입자까지 포함하여 계산하는 방식이다. PBO는 ABO에 같으나 단지 현재 임금수준이 아니라 미래의 임금

상승까지 고려하여 계산하는 방식이다. 이들 세 가지 방식 중 PBO가 가장 크게 추정되며, VBO가 가장

작게 추정된다.14) 물론 국민연금 재정추계는 현재 가입자뿐만 아니라 미래의 가입자로부터 발생하는 현금흐름도 포함되어

있기 때문에 현재의 적립금 가치와 비교하기 적합한 값이 아니나, 이 점을 무시할 경우에도 할인율에 민감한

문제가 남는다는 것을 의미한다.

76 金融硏究 제24권 제1호 2010

= 시점 적립금규모 = 시점 임금 대비 적립금 비율(/)

= 적립금 운용수익률 = 시점 임금 대비 연금보험료율(/)

= 시점 총임금 = 시점 임금 대비 지급율(/)

= 총임금 증가율 = 총지급액 증가율

= 시점 지급액 대비 적립금 배율(/)

= 시점 연금보험료 총액 = 시점 지급액 대비 연금보험료 비율(/)

= 시점 지급액 총액

시점에서의 적립금 와 시점에서의 적립금 간의 관계는 식 (1)과 같이

나타낼 수 있는데, 이는 적립금 관련 일반적인 항등식이다.

= ()×(1+)+ (1)

식 (1)은 시점에서의 적립금 에 1년 동안의 적립금 운용수익과 현금 유입

요인인 보험료 수입을 더하고 현금 유출요인인 현금지급액을 차감하면 시점에서의 적립금

가 되는 것을 의미한다.15)

식 (1)에 따르면 시점에서의 적립금에 영향을 미치는 요인은 시점에서의 적립금,

적립금 운용수익률, 연금보험료, 그리고 지급액으로 구분하여 살펴볼 수 있다. 우선 적립금

운용수익률은 크게 적립금 운용정책과 경제상황에 따라 달라지는데 적립금 운용수익률에 대한

세부 사항은 제 Ⅳ장과 제 Ⅴ장에서 살펴보기로 한다. 연금보험료는 크게 정부의 보험료율

정책과 총임금 변화에 영향을 받는데, 총임금은 연금가입자의 임금상승률과 노동인구의 변화

등에 영향을 받는다. 마지막으로 총지급액은 정부의 소득대체율 정책, 물가상승률, 사망률,

그리고 연금 수급권자의 소득기간 평균 소득에 따라 달라진다.

식 (1)에서 연금 재정안정화 기준으로 생각해볼 수 있는 가장 간단한 기준은 적립금

규모가 일정하게 유지되는 것이다. 즉 = 가 유지되도록 연금정책을 수립할 수 있다면

연금재정이 안정화된다고 정의할 수 있다. = = 인 경우 식 (1)은 × + =

가 되고 적립금 운용수익률이 일정할 경우 = -×가 된다. 하지만 이를 충족시키기

위해서는 매 시점 총임금 증가율 및 지급액 증가율에 따라 보험료율을 변경해야 하는 번거로움

이 있다. 따라서 적립금 규모가 일정하게 유지되도록 하는 재정안정화 기준은 연금 정책을

15) 식 (1)에 정부보조금을 추가할 수도 있으나 본 연구에서는 정부보조금을 명시적으로 고려하지 않기로 한다.

대신 식 (1)에서의 보험료수입을 정부보조금까지 포함하는 현금유입 총액으로 해석할 수도 있다.


매년 조정해야 하는 번거로움을 수반하기 때문에 국민연금에 적용하기에 무리가 있다.

재정안정화의 다른 기준으로는 현재 국민연금에 적용되고 있는 적립배율이 일정하게

유지되도록 하는 것을 고려해 볼 수 있다. 식 (1)을 로 나눈 뒤 식 (2)의 와 의

관계를 이용하여 재정리할 경우 식 (1)은 적립배율을 포함하고 있는 식 (3)과 같이 표현될

수 있다.

= ×(1+) (2)

= [(

)×(1+)]/(1+)+-

≒ (

)×(1+-)+-(1-) (3)

적립배율이 일정하게 유지되는 경우, 즉 =

= 인 경우, 식 (3)은 식 (4)과

같이 표현된다.

×(-) ≒ (1-)- (4)

식 (4)에서 (-)는 지급액 증가율 조정 적립금 운용수익률로 해석할 수 있고, 와

는 차년도 지급액 1원당 적립금액과 보험료수입으로 해석할 수 있다. 그리고 (1-)는 차년도

지급액 1원당 금년도 지급액으로 해석할 수 있다. 즉, 식 (4)는 차년도 지급액 1원 기준으로

지급액 증가분을 조정한 적립금 운용수익에 보험료수입을 더한 것이 금년도 지급액과 같아지

도록 연금정책을 수립하는 것으로 해석할 수 있다. 식 (4)에서 재정안정화를 위해 필요한 지급

액 대비 보험료 수입 는 재정안정화 상태에서의 적립배율 이 높을수록, 그리고 적립금

운용수익률 이 높을수록 낮아지는 것을 알 수 있다. 국민연금의 경우 보험료율을 지나치게

낮게 설정하면 가 낮아지고 이에 따라 재정안정화에 필요한 목표 를 달성하지 못할 수

있다. 반대로 보험료율을 지나치게 높게 설정하면 목표 보다 높은 적립배율이 달성 될 수

있다. 가 1보다 큰 일반적인 경우, 지급액 증가율 이 높을수록 는 증가해야 하는 것을

알 수 있다.

적립배율을 일정하게 유지하는 것을 재정안정화 기준으로 설정할 수 있지만, 적립배율

은 인구구조의 예상치 못한 변화 등으로 인한 보험료수입 변동에 상당한 시차를 두고 반응한다

는 단점을 갖고 있다. 예를 들어 노동인구 증가로 인해 총임금이 증가할 경우 보험료수입은

78 金融硏究 제24권 제1호 2010

자동적으로 증가하게 되지만, 미래의 연금지급 부담이 증가하기 때문에 적정 적립금 수준도

증가하는 것이 적절하다. 하지만 적립배율은 차년도 지급금 대비 적립금 배율이기 때문에

적립금 규모가 증가하지 않더라도 적립배율을 유지하는데 단기적으로 별 문제가 발생하지

않는다. 물론 장기간의 재정추계 및 시뮬레이션을 통해서 장기적인 영향을 추정할 수 있지만,

보험료수입 변화의 단기적 영향을 추정하기 어렵다는 점에서 적립배율은 다음 절에서 논할

총임금 대비 적립금 비율에 비해 취약하다.16)

3. 총임금 대비 적립금 비율과 재정안정화 기준

재정안정화의 다른 기준으로는 총임금 대비 적립금 비율을 일정하게 유지하는 것을

고려할 수 있다. 연금 적립금 관련 현금 유출입의 일반적인 항등식 식 (1)을 총 임금 로

나눈 뒤 식 (5)의 와 관계를 이용하면, 식 (1)은 총임금 대비 적립금 비율 중심으로

식 (6)과 같이 재정리 될 수 있다.17)

= ×(1+) (5)

=[(

)×(1+)]/(1+) +-

≒ ( )×(1+-)+

- (6)

식 (6)에서 은 보험료율을 의미한다. 국민연금의 경우 현행 보험료율

는 9%인데,

총임금 는 ‘보험료수입/ ’로 역산하여 추정할 수 있다.18) 국민연금 재정추계 자료에 따르면

는 2008년 0.02수준에서 2068년 0.25수준까지 증가할 것으로 추계되고 있다(<표 4> 참조하

시오).

재정안정화를 총임금 대비 적립금 규모 비율이 일정하게 유지되는 것으로, 즉 ‘ =

= ’으로 정의할 때, 재정안정화 상태에서의 식 (6)은 식 (7)과 같이 표현 된다.19)

16) 본 연구의 초점이 총임금 대비 적립금 비율에 있기 때문에, 본 연구에서는 지급배율과 총임금 대비 적립금

비율 기준의 비교 분석을 생략하기로 한다. 17) Modigliani and Muralidhar(2004)를 참조하시오.18) 국민연금의 경우 보험료 산정에 적용되는 임금수준의 최저 및 최고 한도가 있기 때문에 본 연구에서의

총임금은 일반적인 총임금 수준과 차이가 있다. 19) 보험료율의 일부를 정부가 보조해준다고 가정하면 보험료율에 정부보조금도 포함되어 있다고 해석할 수

있다.


()*(-) =-

(7)

식 (7)에서 (-)는 총임금 증가율 조정 적립금 운용수익률로 해석할 수 있고, 와

는 총임금 1원당 적립금액과 보험료수입으로 해석할 수 있다. 즉, 식 (7)은 총임금 1원 기준으

로 총임금 증가분 조정 적립금 운용수익에 보험료수입을 더한 것이 지급액과 같아지도록 연금

정책을 수립하는 것으로 해석할 수 있다. 식 (7)에서 재정안정화 상태에서의 비율 이 높을수

록 그리고 적립금 운용수익률 이 높을수록 재정안정화를 위해 필요한 보험료율 는 낮아지

는 것을 알 수 있다. 또한 총임금 증가율 가 높을수록 필요 보험료율 는 높아진다.

본 연구에서는 식 (7)을 통해 보험료율별, 적립금 운용 기대수익률별 재정안정화 상태에

서의 목표 총임금 대비 적립금 비율 를 도출한 뒤, 국민연금 재정추계자료를 이용하여 식

(6)에 따라 가 장기적으로 에 도달할 수 있는가를 검토하고자 한다.

Ⅳ. 적립금 운용수익률과 보험료율이 적립금에 미치는 영향

분석

본 절에서는 국민연금이 수행한 2008년도 기준 국민연금 재정추계 자료에 대한 간략한

분석을 수행하고자 한다.

1. 보험료율 변화에 따른 재정추계 분석

국민연금 2008년도 재정추계표는 <표 4>와 같다. 재정추계표 작성에 국민연금이 사용

한 모형 및 가정에 대한 간략한 설명은 <부록>에 포함되어 있다.

<표 4>의 재정추계 값으로부터 전 기간 동일하게 적용되는 내부수익률 개념의 연평균

운용수익률을 추정할 수 있는데, 이 값은 기금이 고갈되는 시점인 2059년까지 5.29%로 추정된

다.20) 즉, 국민연금의 실제 연평균 운용수익률이 5.29%보다 높으면 적립금 규모는 <표 4>보다

평균적으로 더 커지게 되고 고갈 시점도 더 늦어지게 된다. 할인율에 반영된 2008년부터 2078년

20) 낙관적인 가정 하의 재정추계 값으로부터 도출된 고갈시점까지의 내부수익률은 5.4%이다.

80 金融硏究 제24권 제1호 2010

YearFund Size(Nominal)

Cash Inflow (A)Cash

Outflow (B)

Net Cashflow

(A)-(B)

Fund/Payment

Ratio

Fund Size(Real as of year 2005

value)

GDP(real)

Fund(real)/GDP

TotalCont.

IncomeInv.

Income

2008 248,133 41,374 23,808 17,566 6,792 34,582 31.40 228,854 985,304 25.2

2009 284,771 45,947 25,666 20,282 9,309 36,638 26.70 254,996 1,062,157 26.8

2010 325,294 50,851 27,629 23,222 10,328 40,523 27.60 282,798 1,145,006 28.4

2011 366,664 52,855 29,694 23,162 11,484 41,371 28.30 310,384 1,222,866 30.0

2012 411,326 57,933 31,889 26,044 13,271 44,662 27.60 339,036 1,306,021 31.5

2013 463,036 63,465 34,196 29,270 11,755 51,710 35.00 371,624 1,394,830 33.2

2014 517,011 69,417 36,608 32,810 15,442 53,975 30.00 404,035 1,489,679 34.7

2015 575,098 75,710 39,147 36,562 17,623 58,087 29.30 437,613 1,590,977 36.1

2016 635,123 80,400 41,749 38,651 20,375 60,025 28.20 471,961 1,694,390 37.5

2017 699,247 87,120 44,503 42,616 22,995 64,124 27.60 507,433 1,804,526 38.7

2018 771,882 94,361 47,378 46,983 21,726 72,635 32.20 547,015 1,921,820 40.2

2019 845,854 102,010 50,342 51,668 28,038 73,972 27.50 585,388 2,046,738 41.3

2020 923,985 109,949 53,421 56,528 31,818 78,131 26.60 624,472 2,179,776 42.4

2021 993,933 106,644 56,319 50,325 36,695 69,949 25.20 658,575 2,284,405 43.5

2022 1,065,644 113,371 59,328 54,043 41,660 71,711 23.90 692,246 2,394,057 44.5

2023 1,145,549 120,471 62,450 58,020 40,566 79,904 26.30 729,560 2,508,972 45.7

2024 1,224,286 127,828 65,643 62,185 49,091 78,737 23.30 764,417 2,629,402 46.6

2025 1,304,447 135,363 69,007 66,356 55,202 80,161 22.20 798,498 2,755,614 47.3

2026 1,385,637 143,081 72,489 70,592 61,891 81,190 21.10 831,566 2,887,883 48.0

2027 1,468,603 150,978 76,078 74,900 68,012 82,966 20.40 864,075 3,026,501 48.5

2028 1,559,808 159,244 79,775 79,470 68,039 91,205 21.60 899,742 3,171,773 49.2

2029 1,649,169 167,650 83,440 84,211 78,289 89,361 19.90 932,635 3,324,019 49.6

2030 1,738,946 176,064 87,150 88,913 86,287 89,777 19.10 964,123 3,483,571 49.9

2031 1,818,778 174,745 90,681 84,064 94,912 79,832 18.30 988,612 3,612,464 50.3

2032 1,896,127 181,953 94,174 87,779 104,604 77,349 17.40 1,010,447 3,746,125 50.6

2033 1,978,057 189,201 97,658 91,543 107,271 81,929 17.70 1,033,439 3,884,731 50.9

까지의 연 평균 물가상승률 값은 2.13%이기 때문에, <표 4>에 반영된 실질 연평균 운용수익률

은 3.16%가 된다.21)

<Table 4> NPS Fund Projection for year 2008～2078 under 9% contribution rate

This table shows the projected future development of NPS account from year 2008 to 2078 where the

projection is made by KNPRC(Korea National Pension Research Center).

(unit : billion KRW)

21) 재정추계표의 할인율을 통해 추계표에 반영된 물가상승률 값을 구할 수 있다. 연도별 물가상승률 값은

단기적으로는 3%, 장기적으로는 2%가 가정되었고, 전 기간 평균값은 2.13%로 계산된다.


2034 2,056,294 196,717 101,388 95,329 118,479 78,238 16.70 1,053,249 4,028,466 51.0

2035 2,131,049 204,311 105,365 98,946 129,556 74,755 15.90 1,070,136 4,177,520 51.0

2036 2,200,721 212,010 109,649 102,361 142,338 69,671 15.00 1,083,454 4,332,088 50.8

2037 2,264,287 219,363 113,852 105,512 155,797 63,567 14.10 1,092,891 4,492,375 50.4

2038 2,320,831 226,685 118,332 108,353 170,141 56,544 13.30 1,098,218 4,658,593 49.8

2039 2,371,395 233,912 123,026 110,886 183,348 50,564 12.70 1,100,142 4,830,961 49.1

2040 2,413,569 240,844 127,764 113,080 198,670 42,174 11.90 1,097,753 5,009,707 48.2

2041 2,440,751 241,658 132,034 109,624 214,476 27,182 11.30 1,088,349 5,170,017 47.2

2042 2,457,316 246,948 136,334 110,615 230,383 16,565 10.60 1,074,250 5,335,458 46.1

2043 2,464,510 252,055 140,901 111,154 244,861 7,194 10.00 1,056,270 5,506,192 44.8

2044 2,459,154 257,173 145,974 111,198 262,529 -5,356 9.40 1,033,308 5,682,391 43.3

2045 2,440,485 262,101 151,441 110,659 280,770 -18,669 8.80 1,005,356 5,864,227 41.6

2046 2,406,785 266,260 156,780 109,480 299,959 -33,699 8.10 972,033 6,051,882 39.8

2047 2,356,622 269,908 162,318 107,590 320,072 -50,163 7.50 933,111 6,245,542 37.7

2048 2,291,042 273,329 168,348 104,980 338,909 -65,580 7.00 889,358 6,445,400 35.5

2049 2,209,048 276,468 174,816 101,652 358,462 -81,994 6.40 840,714 6,651,653 33.2

2050 2,110,158 278,988 181,417 97,571 377,879 -98,890 5.80 787,332 6,864,506 30.7

2051 1,988,148 274,616 186,346 88,271 396,626 -122,009 5.30 727,263 7,063,576 28.1

2052 1,846,374 273,578 190,983 82,596 415,353 -141,775 4.80 662,159 7,268,420 25.4

2053 1,683,294 271,594 195,557 76,036 434,674 -163,080 4.20 591,838 7,479,204 22.5

2054 1,497,320 268,835 200,309 68,526 454,809 -185,974 3.70 516,127 7,696,101 19.5

2055 1,286,386 265,034 205,048 59,986 475,968 -210,934 3.10 434,724 7,919,288 16.2

2056 1,048,942 260,431 210,093 50,338 497,876 -237,444 2.60 347,531 8,148,947 12.9

2057 782,057 254,715 215,229 39,486 521,599 -266,884 2.00 254,027 8,385,267 9.3

2058 483,040 247,835 220,526 27,309 546,852 -299,017 1.40 153,824 8,628,439 5.6

2059 150,899 239,909 226,182 13,727 572,050 -332,141 0.80 47,112 8,878,664 1.7

2060 -214,207 231,684 231,684 0 596,791 -365,106 0.30 -65,566 9,136,145 -2.3

2061 237,671 237,671 0 621,561 -383,890 -0.30 9,382,821

2062 244,267 244,267 0 647,494 -403,227 9,636,158

2063 251,466 251,466 0 673,943 -422,478 9,896,334

2064 258,910 258,910 0 700,142 -441,232 10,163,535

2065 266,860 266,860 0 725,915 -459,056 10,437,950

2066 275,042 275,042 0 750,711 -475,669 10,719,775

2067 283,236 283,236 0 775,026 -491,790 11,009,209

2068 291,529 291,529 0 798,338 -506,809 11,306,457

2069 300,017 300,017 0 820,952 -520,935 11,611,732

2070 308,703 308,703 0 843,115 -534,412 11,925,249

2071 317,561 317,561 0 865,588 -548,027 12,247,230

2072 326,745 326,745 0 888,808 -562,063 12,577,906

2073 336,304 336,304 0 913,345 -577,041 12,917,509

2074 346,166 346,166 0 938,488 -592,322 13,266,282

2075 356,299 356,299 0 963,931 -607,631 13,624,471

2076 366,393 366,393 0 989,980 -623,588 13,992,332

2077 376,762 376,762 0 1,016,656 -639,894 14,370,125

2078 387,432 387,432 0 1,044,434 -657,002 14,758,118

82 金融硏究 제24권 제1호 2010

보험료 수입을 임금의 9%로 가정할 경우, 보험료 수입의 증감은 총 임금의 증감에

비례하게 된다. 따라서 <표 4>에 반영된 식 (6)의 총임금 증가율 는 2008년 7.5%에서 시작하여

2078년에 2.8% 수준으로 안정화되는 것으로 나타났다. 또한 식 (6)에 포함된 총임금 대비

지급률 는 2008년 2.5%에서 시작하여 꾸준히 증가한 후 2078년에는 24% 수준에서 안정화되

는 것으로 나타났다.22) <표 4>에 따르면 적립금 규모는 2039년에 최고점에 달한 뒤, 급격히

감소하기 시작하여 2060년에 고갈되는 것으로 나타나고 있다.23) <그림 1>은 ‘적립금/총임금’

비율 추이를 나타내고 있다. <표 4>의 재정추계표가 실현될 경우 국민연금 적립금이 고갈되는

2060년 시점 이후에는 국민연금 제도는 부과방식(Pay As You Go)으로 전환되는데, 가 24%

수준으로 안정화된다는 것은 부과방식 전환 후의 보험료율이 24%에 달하게 됨을 의미한다.

<Figure 1> NPS Fund Size and ‘NPS Fund/Aggregate Wage’ Ratio Projection

This figure shows the projected future development of NPS nominal fund size (left) in <Table 4> and

the ratio of fund size over aggregate wage (right). Aggregate wage is estimated by dividing contribution

income in <Table 4> by 9% which is the contribution rate assumed in <table 4>.

(unit : billion KRW(left), number(right))

0.00 0.20 0.40

0.60 0.80 1.00

1.20 1.40 1.60 1.80

2.00

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2008

2013

2018

2023

2028

2033

2038

2043

2048

2053

2058

2063

2068

2073

2078

Fund Size

Fund Reserve/Aggregate Wage

국민연금의 고갈을 막고 재정안정화를 이루기 위해서는 보험료율 인상, 연금급여 삭감,

또는 정부 보조 등 제도개혁이 필요하다. 본 연구에서는 제도개혁 대안 중 보험료율 인상에

따른 국민연금 재정안정화 효과를 분석하고자 한다.24)

22) 낙관적인 가정 하에서는 총임금상승률은 2078년에 3.2%로 안정화되는 것으로 가정되어 있고, 총임금대비

지급률은 19%로 안정화되는 것으로 가정되어 있다. 23) 낙관적인 가정 하에서는 기금규모가 2040년에 최고점에 달한 뒤, 2064년에 고갈되는 것으로 추계되어 있다.


국민연금의 재정안정화를 제 Ⅲ장에서 정의한 바와 같이 ‘적립금/총임금’ 비율 가

로 일정하게 유지되는 것으로 정의할 때, 와 보험료율 간의 관계는 제 3.3절의 식

(7)과 같이 표현된다.25) 즉 재정안정화 상태에서는 = (-

)/(-)의 관계가 성립하게

되는데, 전 절에서 분석한 바와 같이 <표 4>의 재정추계표에 따르면 ‘임금대비 총 지출액’

는 소득대체율 40% 가정 하에 0.24수준에서 안정화되는 것으로 추계된다. 또한 총임금

상승률 는 2078년에 2.8% 수준에서 안정화되는 것으로 추계된다.

식 (7)에 따르면 재정안정화를 위한 값은 와 값이 일정하다고 가정할 때, 2078년

이후 달성 가능한 연간 적립금 운용 기대수익률 과 보험료율 에 따라 달라진다. <표 4>는

= 0.24, = 2.8%를 가정한 상태에서, 2078년 이후의 연간 적립금 운용 기대수익률이

4%, 5%, 6%, 7%, 8%이고 보험료율이 9%, 10%, 11%, 12%, 13%, 14%, 15%, 16%, 17%인 경우,

2078년 말 시점에서 재정안정화를 이룰 수 있는 값을 나타낸다. 또한 <표 5>는 2078년까지

의 연간 적립금 운용 기대수익률이 <표 4>에서 도출된 5.29%인 경우, 각 보험료율별 2078년

시점에서의 값도 나타낸다.26)

<표 5>에 따르면 현행 9%의 보험료율이 2078년 이후에도 계속 유지되는 경우, 2078년

이후의 적립금 운용 기대수익률이 4%이면 재정안정화에 필요한 2078년의 값은 12.5가

된다. 이는 2078년까지 연간 적립금 운용 기대수익률이 5.29%인 경우, 2008년부터 보험료율을

17%로 인상하더라도 달성하기 어려운 수준이다. 반면 2078년 이후의 연간 적립금 운용 기대수

익률이 5%인 경우에는 2008년부터 2078년 이후까지 보험료율 15%가 적용되면 2078년 시점에

서의 기대 값이 재정안정화에 필요한 값 4.09를 상회하여 2078년 시점에서 재정안정화

가 달성될 수 있는 것으로 추계된다. 마찬가지로 2078년 이후의 적립금 운용 기대수익률이

24) 물론 보험료율 이외의 다른 정책변수들도 고려할 수 있으나, 재정추계표를 이용하여 분석할 수 있는 정책변

수가 보험료율이기 때문에 보험료율에 대한 분석을 시행하고자 한다. 25) 현재 국민연금은 ‘기금규모/연금지급액’인 지급배율을 기준으로 기금의 적정규모를 고려하고 있으나, 연금지

급액은 현재 부담이고 적정기금규모는 미래 지급을 대비한 기금규모를 나타내기 때문에 지급 배율은 인구구

조가 급변하는 상태에서 적합하지 않다. 또한 인구구조가 안정화된 상태에서도 보험료수입, 소득대체율,

인구증가율, 임금상승률 등에 따라 적정 지급배율이 달라지기 때문에 이를 모두 고려한 상태에서의 적정

지급배율을 도출하는 것이 쉽지 않다. 반면, ‘기금규모/총임금’은 미래의 연금지급 부담이 현재의 총임금에

연계되어 있고, 적정 기금규모는 미래의 연금지급 부담에 비례하기 때문에 지급배율에 비해 개념적으로

더 적합한 기준이라고 간주된다. 26) <표 4>에서 구한 연평균수익률 5.29%는 연금이 고갈되는 2060년까지의 연평균수익률이긴 하지만, 본 연구

에서는 2060년 이후에도 동일한 평균수익률이 적용되는 것으로 가정한다.

84 金融硏究 제24권 제1호 2010

6%인 경우에는 2008년 이후 보험료율을 14% 적용하는 경우 재정안정화가 달성되는 것으로

기대된다.

<Table 5> Target for achieving steady state by year 2078 and expected with

expected fund return of 5.29%

This table shows required ‘fund size/aggregate total wage’ ratio () in year 2078 for NPS account to

achieve steady state by year 2078 for various combinations of contribution rate and expected fund return

after 2078 where steady state is defined as the constant ‘fund size/aggregate total wage’ ratio over time.

For example, when contribution rate after year 2078 is 10% and expected fund return after year 2078

is 6%, the ‘fund size/aggregate total wage’ ratio needs to be at least 4.38 for NPS account to achieve

the steady state. Also in the last column, this table also shows expected ‘fund size/aggregate total wage’

ratio in year 2078 for various contribution rate assumptions until year 2078 when expected fund return

until year 2078 is 5.29%. The fund return of 5.29% is specifically considered because it is the implied

fund return in the projection shown in <Table 4>

Contribution Rate

Expected fund return after year 2078 Expected

with expected fund return of 5.29% until year 20784% 5% 6% 7% 8%

9% 12.50 6.82 4.69 3.57 2.88 Depletion at year 2060



12% 10.00 5.45 3.75 2.86 2.31 0.71

13% 9.17 5.00 3.44 2.62 2.12 2.17

14% 8.33 4.55 3.13 2.38 1.92 3.62

15% 7.50 4.09 2.81 2.14 1.73 5.08

16% 6.67 3.64 2.50 1.90 1.54 6.53

17% 5.83 3.18 2.19 1.67 1.35 7.99

2. 적립금 운용 기대수익률 변화에 따른 재정추계 분석

재정추계표 <표 4>에 반영된 연간 적립금 운용수익률은 전 절에서 분석한 바와 같이

5.29%이다.27) 본 절에서는 재정추계표에서의 보험료 및 보험급여 등 다른 모든 변수는 동일하

게 유지한 상태에서 2078년까지의 연간 적립금 운용수익률이 적립금규모 및 ‘적립금/총임금’

27) 재정추계표에 반영된 기금운용수익률은 연도별 경제성장률, 금리 등 경제변수 예측값에 따라 연도별로 차이

가 있지만 본 연구에서는 전 기간의 연평균 수익률을 기준으로 분석하고자 한다.


비율에 미치는 영향을 분석하고자 한다.

<표 6>은 2078년까지의 연간 적립금 운용 기대수익률에 따른 2078년 시점에서의 ‘적립

금/총임금’ 비율 의 기댓값을 나타낸다. 물론 기대수익률이 높아질수록 위험이 증가하기

때문에 위험도 함께 분석해야 하는 것이 적절하다. 기대수익률에 따른 위험은 제 Ⅴ장에서

분석하고자 한다.

<Table 6> Expected with various fund returns until year 2078

This table shows expected ‘fund size/aggregate total wage’ ratio in year 2078 ( ) for various expected

annual fund return assumptions until year 2078 when contribution rate is 9% until year 2078.

Expected Returns

5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.00% 7.29% 7.37%

Expect

Depletion at year 2061



1.08 4.21 8.72 2.75 3.28

<표 6>에 따르면 2078년 이전 국민연금 적립금이 고갈되는 것을 방지하기 위해서는

현행 보험료율 하에서 연간 7% 수준의 적립금 운용수익률을 기대할 수 있어야 함을 나타낸다.

또한 2078년까지의 연간 적립금 운용 기대수익률이 <표 4>의 재정추계표에 반영된 5.29%에

비해 약 2% 높은 7.29%인 경우 2078년 시점에서의 기대 값은 2.75가 되고, 이는 <표

5>에 나타난 적립금 운용수익률 5.29%와 보험료율13%에 해당하는 기대 값보다 높은

수준이다. 만약 연간 적립금 운용 기대수익률을 5.29%에서 8%까지 높일 수 있다면 기대수익률

을 5.29%로 유지한 상태에서 보험료율을 17%까지 인상하는 경우보다 더 높은 값을

기대할 수 있다. 즉 향후 1970년 동안 연간 적립금 운용 기대수익률 1% 제고 효과는 2078년

시점의 기대 값 측면에서 보험료율 2% 인상보다 더 크며 기대수익률이 높아질수록 그

효과는 점차로 배가된다. 2078년까지의 연간 적립금 운용 기대수익률이 7.37%이고 2078년

이후의 기대수익률도 7.37%가 가능한 경우, 2078년도 시점에서 재정안정화에 필요한 값과

기대 값이 모두 3.28이 되어 재정안정화가 가능한 것으로 나타났다.

2078년 이후 달성 가능한 적립금 운용수익률이 어느 정도가 될 것인가는 현재로서

예측하기 매우 어렵다. 하지만 과거 70년 이상의 미국 주식 데이터가 나타내는 주식의 위험프리

미엄 5%～6%가 그대로 유지되고 국채수익률이 3% 이상 유지된다면 채권과 주식의 적절한

86 金融硏究 제24권 제1호 2010

배합만으로도 2078년 이후의 적립금 운용 기대수익률은 6% 이상 유지될 수 있을 것으로 예상

된다.28) <표 5>에서 2078년 이후의 보험료율 9%, 적립금 운용 기대수익률 6%인 경우 재정안정

화에 필요한 2078년 시점에서의 가 4.69이다. 따라서 <표 6>에 따르면 2078년까지 연간

적립금 운용 기대수익률이 7.5%인 경우, 값이 4.21이 되어 현행 9% 보험료율 수준에서

2078년까지 재정안정화 단계에 근접할 수 있을 것으로 기대된다. <표 4>에 반영된 2078년까지

의 물가상승률 2.13%를 고려할 때, 7.5% 수익률은 실질수익률 5.37%에 해당한다. 물론 인구증

가율 등이 <표 4>에 반영된 것보다 조금 더 낙관적으로 실현되는 경우 재정안정화에 필요한

적립금 운용 기대수익률은 조금 더 낮아지게 된다.29)

3. 재정안정화 기대 가능 보험료율 및 적립금 운용 기대수익률 조

합 분석

본 절에서는 전 절에서의 분석을 종합하여 2078년까지 재정안정화를 기대할 수 있는

보험료율과 2078년까지의 연간 적립금 운용 기대수익률을 도출하고자 한다. 분석의 편의상

본 절에서는 2078년 이후의 적립금 운용 기대수익률은 6%라고 가정하고 보험료율은 2008년부

터 2078년 이후까지 동일한 보험료율이 지속적으로 적용된다고 가정한다. <표 7>은 <표 5>의

6% 적립금 운용 기대수익률에 해당하는 재정안정화 값과 보험료율별, 기대수익률별

값을 나타내고 있다.

<표 7>에서 굵은 글씨로 표시되어 있는 숫자들은 2078년까지 재정안정화를 기대할

수 있는 연간 적립금 운용 기대수익률과 보험료율의 조합이다. 예를 들어 2078년까지의 연간

적립금 운용 기대수익률이 6%인 경우 보험료율을 13% 수준으로 설정해야 2078년까지 재정안

정화를 기대할 수 있다.30) <표 7>은 기대수익률을 0.5%씩 높일 때마다 재정안정화에 필요한

보험료율은 1%씩 낮아지는 것을 나타내고 있다. 만약 연간 적립금 운용 기대수익률을 8%로

높일 수 있다면 현행 9% 의 보험료율에서도 국민연금은 2078년까지 재정안정화를 이룰 수

있는 것으로 기대된다.

28) Ross et al.(2008), p.265 <Table 9.1> 참조하시오.29) 국민연금에 제시한 낙관적인 가정 하에서의 재정추계표에 따를 경우, 2078년까지의 기금운용수익률이 7.5%

인 경우 2078년 시점에서의 값은 4.5가 된다. 30) 보험료율은 2008년부터 변경된 보험료율이 적용된다는 가정이고, 보험료율 변경 시점이 늦어질수록

값은 낮아지게 된다.


<Table 7> Steady state target and Expected assuming expected fund return of

6% after year 2078

This table shows the required ‘fund size/aggregate total wage’ ratio in year 2078 () for NPS account

to achieve the steady state by year 2078 for various contribution rates after year 2078 when the fund

return after year 2078 is 6%. This table also shows expected ‘fund size/aggregate total wage’ ratio in

year 2078 ( ) for various combinations of contribution rate and expected fund returns until year 2078.

Contribution Rate

Steady state Target

expected fund return until year 2078

6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0%

9% 4.69 Depletion at year 2065


1.01 4.15 8.7

10% 4.38 Depletion at year 2075

1.25 3.93 7.77 13.22

11% 4.06 1.34 3.61 6.85 11.4 17.75

12% 3.75 3.26 5.97 9.76 15.02 22.27

13% 3.44 5.18 8.34 12.68 18.64 26.79

14% 3.13 7.11 10.7 15.6 22.27 31.32

15% 2.81 9.03 13.06 18.52 25.89 35.84

16% 2.50 10.96 15.42 21.43 29.51 40.37

17% 2.19 12.88 17.78 24.35 33.14 44.89

4. 적립금 운용 기대수익률에 따른 위험 분석

전 절에서 분석한 바와 같이 적립금 운용 기대수익률이 높을수록 국민연금 재정안정화

를 위해 필요한 보험료 수준은 낮아지게 된다. 그러나 기대수익률을 높이기 위해서는 적립금의

상당 부분을 고위험자산에 투자해야 하기 때문에 운용수익의 위험이 높아지는 것을 피하기

어렵다. 운용수익의 위험이 증가할수록 손실의 폭 및 가능성이 증가하고, 이에 따라 손실이

실현되는 경우 재정안정화가 더 어려워질 수 있다. 따라서 국민연금의 적립금 운용 기대수익률,

즉 목표수익률을 설정할 때는 기대수익률에 따른 위험도 함께 고려하여 감당 가능한 위험

수준에서의 기대수익률을 목표수익률로 설정해야 한다. 일반적으로 위험을 측정하는 지표로

가장 많이 사용되는 것이 표준편차 또는 VaR(Value at Risk) 값이나, 국민연금의 경우 이들

지표만으로는 어느 정도의 위험이 감당 가능한 수준인지 판단하기가 어렵다.

국민연금의 경우 위험에 대한 판단을 하기 위해서는 위험이 연금 정책지표로 표현되는

88 金融硏究 제24권 제1호 2010

것이 바람직하다. 본 연구에서는 기대수익률에 수반되는 위험을 재정안정화에 필요한 보험료

인상 폭으로 정의하고자 한다. 즉 다음 번 재정계산을 시행하는 시점에서 운용손실이 발생하여

적립금이 예상보다 작아지는 경우 2078년까지 재정안정화를 달성하기 위해 필요한 보험료

인상 폭을 계산하여 이를 기대수익률에 따른 위험으로 정의하고자 한다. 분석의 편의상 재정계

산은 현행 재정계산 제도와 같이 5년 주기로 시행한다고 가정하고 적립금 운용수익률은 정규분

포를 따른다고 가정하고 추정하고자 한다.31)

본 절에서는 2078년 이후의 연간 적립금 운용 기대수익률을 6% 라고 가정하고, 2078년

까지의 연간 적립금 운용 기대수익률이 6%, 6.5%, 7%, 7.5%, 8% 인 경우 5년 후 재정계산

시점에 5% 확률로 발생 가능한 낮은 수익률이 실현되는 경우 2078년 시점까지 재정안정화를

이루기 위해 필요한 보험료 인상 폭을 추정하고자 한다.32) 기대수익률 별로 위험이 어느 정도

될 것인가는 이자율 등 기본적인 경제 변수 값 및 운용 대상 자산의 종류에 따라 달라진다.

하지만 본 연구에서는 분석의 단순화를 위해 국내 5년 국고채와 국내 주식만으로 포트폴리오를

구성한다고 가정하고 기대수익률에 수반되는 위험을 추정하고자 한다.33) 5년 국채 기대수익률

은 국민연금 재정추계표에 사용된 금리 예상치 값의 평균값 4.5%를 사용하기로 한다.34) 주식의

기대수익률은 국채 기대수익률에 5% 의 위험프리미엄을 가산한 값인 9.5%로 가정하기로 한다.

5년 국채 투자수익률의 연간 표준편차 값은 2001년 1월부터 2009년 7월까지의 국채 5년 KBP

월별 지수 수익률 자료가 나타내는 값 7.2%를 사용하기로 한다.35) 주식수익률 연간 표준편차는

채권과 동일 기간 동안의 종합주가지수 월별 수익률 자료가 나타내는 값 27%를 사용하기로

한다. 채권수익률과 주식수익률 간의 상관계수는 동일 기간 동안의 상관계수 추정 값인 -0.11을

사용하기로 한다. <표 8>은 이상의 값을 이용하여 계산된 기대수익률 별 채권과 주식 비중,

포트폴리오 수익률의 연간 표준편차 및 5년 동안 5% 확률로 발생 가능한 최저 수익률을 나타낸

다. 최저 수익률은 적립금 수익률의 향후 5년 동안 누적수익률이 정규분포를 갖는다고 가정하

고 추정되었다.

31) 엄밀히 따지면 순간수익률이 기하 와이너 프로세스(geometric weiner process)를 따른다고 가정

할 경우 기간 수익률은 로그 정규분포를 갖게 되나, 본 연구에서는 편의상 향후 5년 동안의 누적

수익률이 정규분포를 갖는다고 가정하기로 한다.

32) 이를 금액으로 환산하는 경우 일반적으로 95% VaR 값이라고 표현된다.33) 채권을 5년 국채수익률로 가정하는 이유는 국민연금이 장기투자자이고 국내 채권시장 유동성을 고려할

때 5년 국채가 적절하기 때문이다. 34) <부록> 참조하시오. 참고로 2008년, 2009년의 금리 값은 과거 값인 5.3%, 4.6%를 사용하고, 2010년 예상

금리는 6.3%를 사용하였다.35) 자료원 : fnguide.


<Table 8> Expected return, portfolio composition, fund return standard deviation, and

5% probability lowest 5 year returns

This table shows the compositions of bond and stock that correspond to various portfolio expected

returns under the assumption that bond’s and stock’s expected return are 4.5% and 9.5% per annum

respectively. Also each portfolio’s standard deviation number is provided in this table under the

assumption that bond’s and stock’s standard deviation are 7.2% and 27% per annum respectively and

correlation coefficient between bond and stock is -0.11. Finally, this table shows the lowest 5 year fund

returns that can happen with 5% probability under the assumption that portfolio returns are serially

uncorrelated and log-normally distributed.

expected return Bond Weights Stock WeightsFund return annual standard deviation

5% Probability 5 year lowest return

6.0% 0.7 0.3 9.1% -3.3%

6.5% 0.6 0.4 11.2% -8.6%

7.0% 0.5 0.5 13.6% -15.0%

7.5% 0.4 0.6 16.1% -21.9%

8.0% 0.3 0.7 18.8% -29.1%

<표 8>에 따르면 목표수익률이 0.5% 증가함에 따라 채권 비중이 10% 감소하고 주식

비중은 10% 증가하며, 연간 표준편차는 대략 2%～2.7%씩 증가한다.36) 반면 5년 동안 5%

확률로 발생 가능한 최저 수익률은 기대수익률이 증가할수록 크게 낮아진다. 예를 들어 기대수

익률이 6%인 경우 5년 동안 5% 확률로 발생 가능한 최저 수익률은 -3.3%에 불과하지만 기대수

익률이 8%인 경우에는 이 값이 -29.1%가 된다.

낮은 수익률이 실현될수록 2078년까지 남은 기간 동안 재정안정화를 이루기 위해 필요

한 보험료 인상 폭은 커진다. 본 연구에서는 각 기대수익률 별로 5년 후 재정계산 시점에서

5% 확률로 발생 가능한 최저수익률이 실현되는 경우, 2078년까지 원래 목표했던 값을

기대할 수 있기 위해 필요한 보험료 인상 폭을 추정하고자 한다.37) <표 4>의 재정추계표가

연도별로 작성되어 있어 5년 후 시점에서 5% 확률로 발생할 수 있는 최저 적립금 수준은

연도별 시뮬레이션을 통해 구해지는 것이 적절하나, 본 연구에서는 분석의 단순화를 위해

5년 동안의 최저수익률이 5년에 걸쳐 매년 동일하게 발생한다고 가정한다. 예를 들어 5년

36) 실제 CALPERS 또는 ABP 등 대부분의 해외 연금의 경우, 대략적인 자산배분은 채권 40%, 주식 60%에

근접한다(박태영․정완호(2005)를 참조하시오).37) 물론 식 (4)에서 보험료율이 인상되면 재정안정화 상태의 값은 감소하나, 본 연구에서는 분석의 단순화를

위해 2078년 이후에는 원래 계획했던 보험료율을 유지하고 2078년까지만 보험료를 인상한다는 가정하에

원래 목표했던 값을 달성하기 위해 2078년까지 필요한 보험료율을 계산하고자 한다.

90 金融硏究 제24권 제1호 2010

동안의 최저 수익률 값이 -29.1%인 경우, 매년 -29.1%/5 = -5.82% 수익률이 발생한다고 가정한

다. <표 8>은 <표 6>의 분석을 조금 더 세분화하여 도출한 재정안정화를 위해 필요한 기대수익

률 별 보험료율과 5년 후 시점에 5% 확률로 발생 가능한 최저 수익률에 따른 보험료 인상

폭을 나타낸다.

<Table 9> Expected return, required contribution rate, and 5% probability contribution

rate increase for achieving steady state by year 2078 under the assumption

of fund returns of 6% after year 2078

This table shows various combinations of expected return, contribution rate, and maximum contribution

rate increase after 5 years that can happen with 5% probability for NPS account to achieve steady state

by year 2078. After year 2078, contribution rate is assumed to remain the same at the required

contribution rate and expected return is assumed to be 6% per annum.

Expected return Required contribution rate 5% probability contribution rate increase

6.0% 12.3% 0.7%

6.5% 11.2% 0.9%

7.0% 10.2% 1.1%

7.5% 9.2% 1.4%

8.0% 8.2% 1.8%

<표 9>에 따르면 2078년까지의 기대수익률이 6%인 경우, 2078년까지 재정안정화를

위해 필요한 보험료율은 12.3%이나 2012년 말 재정계산 시점에 5%의 확률로 보험료율을 0.7%

이상 인상해야 한다. 기대수익률이 높을수록 재정안정화에 필요한 보험료율은 낮아지나 5%

확률로 발생 가능한 보험료율 인상 폭은 더 커지게 된다.

국민연금의 경우 어느 정도의 목표수익률이 적절한가는 결국 <표 9>의 기대수익률에

따른 재정안정화에 필요한 보험료율과 위보험료율 인상 폭의 조합에서 선택하는 것이 바람직

하다. 현행 보험료율이 9%인 점을 감안할 때 기대수익률을 7.5% 수준으로 설정한다면 보험료

율 인상 없이 재정안정화를 거의 이룰 수 있을 것으로 기대된다.38) 그러나 기대수익률 7.5%에

수반되는 5% 확률로 발생 가능한 5년 후 시점 보험료 인상 폭은 1.4%인데, 이것이 정책적으로

감당할 수 있는 위험 수준인가 여부는 정책당국이 국민적 공감대를 형성하여 결정할 사항이다.

목표수익률과 보험료율 정책은 서로 유기적인 관계를 갖고 있을 뿐만 아니라, 인구변화 및

38) 실질수익률 전환에 사용된 물가상승률은 <표 6>에 반영된 2.13%이다.


경제환경 변화에 따라 그 관계도 변화한다. 따라서 목표수익률과 보험료율은 실현되는 적립금

운용수익률과 인구변화 및 경제환경 변화를 고려하여 지속적으로 조정되는 것이 바람직하다.

Ⅴ. 결론

본 연구에서는 국민연금연구원에서 2008년 추계한 재정추계 자료에 기초하여 추계기간

말인 2078년까지 국민연금 재정안정화를 기대할 수 있는 국민연금의 적립금 운용 기대수익률과

보험료율 조합을 분석하였다. 우선 분석을 위한 재정안정화의 기준으로 고려할 수 있는 부채

대비 적립금 비율, 적립금 규모, 지급금 대비 적립금 비율(적립배율), 총임금 대비 적립금 비율의

특성을 간략히 검토하고, 이 중 부분적립 방식의 국민연금에 가장 적절한 기준이라고 판단되는

총임금 대비 적립금 비율을 일정하게 유지하는 것을 재정안정화의 기준으로 정의하였다.

본 연구에서는 우선 2078년 이후의 총임금 증가율, ‘총지급액/총임금’ 비율이 재정추계

표에 추계된 2.8%, 0.24수준으로 각각 안정화되는 경우, 2078년 이후의 연간 적립금 운용 기대

수익률과 보험료율의 조합 별 재정안정화에 필요한 2078년 시점에서의 ‘적립금규모/총임금’

비율을 추정하였다.39) 기대수익률이 높을수록, 그리고 보험료율이 높을수록 재정안정화에 필

요한 총임금 대비 적립금 비율은 작아진다. 2078년 이후의 연간 적립금 운용 기대수익률이

8%인 경우에 비해 4%인 경우 재정안정화에 필요한 적립금 규모는 대략 4배～5배에 달하는

것으로 나타났다. 또한 동일한 기대수익률 하에서 보험료율이 9%인 경우에 비해 17%인 경우

필요한 적립금 규모는 절반 이하인 것으로 나타났다.

국민연금 재정안정화의 핵심은 2078년 시점까지 재정안정화를 기대할 수 있기 위해

2078년까지 적립금 운용 기대수익률과 보험료율을 얼마로 설정해야 하는가 하는 것이다. 국민연

금의 재정추계 값에 반영된 적립금 운용수익률은 고갈 예상시점인 2060년까지 약 5.29%로

계산되었는데, 이 정도의 적립금 운용 기대수익률 하에서는 보험료율이 12%는 되어야 2078년까

지 고갈되지 않는 것을 기대할 수 있는 것으로 나타났다. 2078년 이후의 적립금 운용 기대수익률

이 어느 정도가 가능할 것인가는 현재로서 추정하기가 어려우나, 대략 6% 수준이 가능하다고

가정할 경우 국민연금 재정추계에 반영된 연평균 5.29% 수익률 가정 하에서는 보험료율이

2008년부터 14% 이상 인상되어야 2078년까지 재정안정화를 기대할 수 있는 것으로 분석되었다.

39) ‘총지급액/총임금’ 비율이 적립금이 고갈된 이후 0.24로 안정화된다는 것은 국민연금이 부과방식으로 전환

된 이후 보험료율이 24%에 달한다는 것을 의미한다.

92 金融硏究 제24권 제1호 2010

2078년까지의 적립금 운용 기대수익률이 높아질수록 재정안정화에 필요한 보험료율은

낮아진다. 현행 9%의 보험료율을 유지할 경우, 2078년까지 기대수익률을 7.5%로 설정할 수

있으면 2078년까지 재정안정화를 거의 이룰 수 있을 것으로 기대된다. 기대수익률이 0.5%

증가하면 재정안정화에 필요한 보험료율은 약 1% 이상씩 낮아지는 것으로 분석되었다.

기대수익률이 높아질수록 위험이 증가한다. 따라서 국민연금에게 적절한 목표수익률을

결정하기 위해서는 재정안정화에 필요한 보험료율과 함께 위험도 함께 분석해야 한다. 본

연구에서는 위험을 5년 후 재정계산 시점에 5% 확률로 저조한 수익이 실현되는 경우 2078년까

지 재정안정화를 기대할 수 있기 위해 필요한 보험료 인상 폭으로 정의하고, 이를 추정하였다.

최근 국내 자료를 이용하여 분석한 결과 기대수익률이 6%인 경우, 재정안정화에 필요한 보험료

율은 12.3%이고 5년 후 시점에서의 5% 확률로 발생 가능한 보험료 인상 폭은 0.7%로 분석되었

다. 반면 기대수익률을 7.5%로 증가시킬 경우, 필요 보험료율은 현행 9% 보험료율에 근접한

9.2%인 반면 5% 확률 보험료 인상 폭은 1.4%로 분석되었다. 만일 정책당국이 5년 후 보험료율

1.4% 인상하는 위험을 감당할 수 있다면 국민연금은 목표수익률을 7.5%로 설정하고 이에

따라 적립금 포트폴리오를 구축하면 현 시점에서 추가적인 보험료 인상 없이 2078년까지 재정

안정화를 이룰 수 있을 것으로 기대할 수 있다. 국민연금 재정추계표에 반영된 연평균 물가상승

률이 2.13%인 점을 감안할 때, 7.5%의 수익률은 실질수익률 5.37%에 해당한다.

본 연구의 분석 결과는 국민연금 연구원이 분석한 2078년까지의 재정추계 값에 결정적

으로 의존한다는 한계점을 갖고 있다. 70년이란 긴 기간 동안의 경제성장률, 인구구조 등 재정

추계에 필요한 가정이 갖고 있는 한계점을 차지하고라도 경제 및 사회 환경 변화 등으로

인해 본 연구에서 사용한 재정추계 값이 향후 1970년 동안 그대로 유지될 가능성은 극히

희박하다. 따라서 본 연구에서 분석한 분석 결과는 향후 국민연금 적립금 운용에 필요한 목표수

익률 설정의 첫 단계로 간주되는 것이 현실적이다. 국민연금의 재정추계 값이 변화함에 따라

그리고 실현되는 적립금 운용성과에 따라 국민연금의 장기적 목표수익률과 제도개선 폭은

정기적으로 재검토 되어야 하고 필요에 따라 수정되는 것이 불가피할 것이다. 비록 본 연구의

분석 결과가 국민연금 재정추계 값에 의존할 수밖에 없는 단점을 갖고 있기는 향후 국민연금

제도와 연계된 적립금 운용에 관한 연구가 지속적으로 시행될 경우 국민연금 적립금 운용

정책은 현재의 근시안적인 틀에서 벗어나 장기적인 목표 하에 일관성 있게 수립될 수 있을

것이다. 또한 이러한 연구를 통해 현 세대와 미래세대, 그리고 정책당국 간에 공감대를 형성하

면서 국민연금 적립금 운용 정책이 수립될 수 있을 것이다.


<참 고 문 헌>

1. “국민연금 중장기 기금운용 마스터 플랜,” 국민연금 중장기 기금운용 마스터 플랜 기획단,

2004.

2. 박태영․정완호, “국민연금기금 채권 신용위험관리 방안,” 국민연금관리공단 국민연금연구

원, 2005.

3. “알기 쉬운 국민연금,” 국민연금관리공단, 2006, 4.

4. “2008년 국민연금 재정계산,” 운영개선위원회, 2008.

5. “2008년 국민연금 재정계산,” 국민연금재정추계·운영개선위원회, 2008.

6. Ibbotson Associates, Inc, Stocks, Bonds, Bills, and Inflation Yearbook TM, Chicago, 2007.

7. Lawrence Revsine, Daniel W. Collins, Bruce Johnson and Fred Mittelstaedt, Financial

Reporting and Analysis, published by Prentice Hall, 4th Edition.

8. Modigliani. Franco and Muralidhar Arun, Rethinking Pension Reform, Cambridge University

Press, 2004.

9. Ross, Westerfield, Jaffe and Jordan, “Modern Financial Management,” 8th Edition, 2008.

94 金融硏究 제24권 제1호 2010

<Appendix> 국민연금 재정추계에 사용된 가정

국민연금이 시행한 2008년도 재정계산 추계에 사용된 모형과 가정은 다음과 같다.40)

모듈 2008년 재정계산 모형

가입자추계

경제활동 참가율 전망으로 경제활동인구 추정 → 전체 가입률과 가입종별 가입률 추정 → 경제활동인구에 가입률과 가입종별 가입률을 곱하여 전체 가입자와 사업장 및 지역가입자를 각각 추정

가입 기간별 가입자 추계

∘가입종별간 이동률을 적용하는 방식은 이전과 같으나 사업장과 지역을 동시에 고려∘모형 2001에서는 사업장가입자를 먼저 처리하여 총량 가입자 수와 가입기간별

가입자 수를 일치시키고 난 후 지역가입자를 총량과 일치시키는 방법론을 사용∘모형 2006에서는 사업장과 지역을 동시에 고려하여 대기자 인원을 고려하여

총량가입자와 가입기간별 가입자를 일치시키고 나머지 인원은 각각의 신규수급자로 산정하는 방법론을 사용

보험료수입 및기본연금액 추계

∘납부예외자비율, 징수율 등 제도변수들을 연도별·성별·연령별로 추정하여 적용 하였으며, 기본연금액 산출시 B값의 산출은 성별·연령별·가입기간별 과거 기여량 정보를 통하여 각각 추정하여 적용

수급자추계

∘조기 신규 수급률 및 재직 수급률을 재산출하며, 장애발생률을 재산출하여 적용∘유족연금 신규수급자 산출에 필요한 기초율을 재산출하고, 중복 급여 조정 방법론을

개선

국민연금 재정추계는 인구추계 값에 크게 의존하는데 인구추계 값으로는 통계청 인구

추계 값이 사용되었다.41)

<Table 10> Birth rate assumption42)

Unit of Table is person.

Year 2005 2010 2015 2020 2025 After 2030

Birth Rate 1.08 1.15 1.17 1.20 1.25 1.28

사망률 가정은 2050년까지는 통계청의 사망률 가정을 사용43)하였으며, 2050년 이후에

는 2050년의 사망률 적용하였다.

40) 국민연금재정추계․운영개선위원회, “2008년 국민연금 재정계산”, 2008년 참조하시오.41) 통계청 인구추계가 향후 사회적 변화와 정책적 요인을 반영하지 않아 다소 비관적이고 비현실적이라는

비판에 따라 국민연금 연구센터는 다소 낙관적인 인구추계 가정에 기초한 재정추계 값도 함께 제시하고

있으나 본 연구에서는 보수적인 분석결과를 도출한다는 관점에서 상대적으로 비관적인 추계 값을 기준으로

분석하고자 한다. 42) 낙관적인 가정에서는 2015년 이후의 출산율이 1.6으로 가정되어 있다. 43) 통계청의 사망률 가정에서는 Lee carter모델이 사용되었다.


<Table 11> Mortality rate assumption(by National Statistics Bureau)

Unit of Table is age.

Year 2005 2010 2020 2030 2040 2050

Male 75.10 76.00 77.80 79.50 81.10 82.50

Female 81.90 82.70 84.50 86.00 87.40 88.60

경제성장률은 중장기 정부목표를 반영한 4.8%에서 점차 하락하는 것으로 가정하였으

며, 구체적 추정치는 Cobb-Douglas 생산함수를 바탕으로 구하였다. 임금 및 금리는 경제성장률

전망에 내포된 노동 및 자본의 한계생산성과 실제 관측된 임금·금리간의 관계를 이용하여

전망하였으며, 물가상승률에 대한 가정은 단기적으로는 한국은행의 목표치를 반영하여 3.0%로

설정하되, 장기적으로는 선진국 물가수준인 2.0%로 하락하는 것으로 가정하였다. 기금수익률

은 과거 연도별 회사채수익률 대비 국민연금기금 중 금융부분 수익률 비율의 평균이 1.1배인

것을 감안하여 금리의 1.1배로 적용하였다. 기본 인구가정에 대한 경제변수 가정과 대안 인구가

정에 대한 경제변수 가정은 다음과 같다.

<Table 12> Assumptions on key economic variables

Unit of Table is Percentage.

Year GDP Wage increase rate Interest rate Fund return

2006 7.8 6.7 7.2 7.9

2011 6.8 6.3 6.3 6.9

2016 6.5 6.0 6.0 6.6

2021 4.8 5.3 4.9 5.4

2031 3.7 4.9 4.4 4.8

2041 3.2 4.6 4.2 4.6

2051 2.9 4.5 4.0 4.4

2061 2.8 4.5 3.8 4.2

경제활동 참가율, 가입자 수는 경제성장률 전망 시 사용한 취업률 전망치와 실업률

통계자료를 합산하여 설정하였으며, 실업률은 2002년부터 2006년까지의 통계청 통계자료의

평균치를 사용하였다. 이 밖에 납부예외자, 징수율, 소득수준, 관리운영비 등에 대한 가정도

국민연금 재정추계에 포함되어 있으나 이에 대한 자세한 설명은 생략하기로 한다(“2008년

국민연금 재정계산” 참조하시오).

96 金融硏究 제24권 제1호 2010

< Abstract >44)

An ALM Study on Target Fund Returns of Korean National Pension

Service

Sung Hwan Shin*

Korean national pension system (KNPS), as a back bone of the nation’s

social security system, is a partially funded system that has the character-

istics of both funded and pay as you go systems. Because KNPS is a relatively

young system which started in year 1988, the fund size of KNPS is currently

increasing rather rapidly. Due to unfavorable demographic changes, how-

ever, the fund is projected to be depleted by year 2060 if KNPS is not

reformed. According to the projection data by Korean national pension re-

search center (KNPRC), the contribution rate will be as high as 24% after

year 2060 when the fund is depleted and the current system is converted

into pay as you go system as a result of the depletion.

In this study, required fund returns and contribution rates are analysed

for achieving steady state by year 2078. As a definition of the steady state,

three criteria are compared; funded ratio, constant fund to pension payment

ratio, and constant fund to total wage ratio. Among them, the constant fund

to total wage ratio selected as a criteria in this study because it captures

the characteristics of a partially funded system and it reflects the changes

of liability well. As the fund return is higher, the steady state fund to total

wage ratio becomes lower. So is also the case for contribution rate. According

to the analysis of this study, the required fund size for the KNPS fund to

reach the steady state in year 2078 is more than four times larger if the

perpetual expected fund return is 4% compared with the case of 8% perpetual

expected fund return. As for the contribution rate, the required fund size

is more than double if the contribution rate is 9% compared with the case

of 17% contribution rate.

In this study, as reflected in the projection data by KNPRC, it is as-

sumed that the wage increase ratio and the payment to total wage ratio are

stabilized at 2.8% and 0.24 after year 2078, respectively. The main results

* Department of Business Administration, Hongik University(Tel : 82-2-320-1723,

E-mail : [email protected])


are 1) the implied annual average fund return underlying the projection of

KNPS fund depletion in year 2060 is 5.29% per annum, 2) if the perpetual

fund return after year 2078 is 6%, the expected fund return and contribution

rate combinations that can achieve the steady state by year 2078 are (6%,

12.3%), (7%, 10.2%), (7.5%, 9.2%), 3) when the risk is defined as the required

contribution rate increase after five years for achieving the steady state by

year 2078 under the scenario that 5% probability worst case return is realized

for five years, the expected return and risk combinations are (6%, 0.7%),

(7%, 1.1%), and (7.5%, 1.4%).

These results have several important implications. First, there is a

trade off between the expected fund return and the required contribution

rate for achieving the steady state. Increasing the expected annual fund re-

turn by one percent until year 2078 is more effective than increasing the

contribution rate by 2%. Second, the higher the expected fund return is, the

higher the required contribution rate increase is in unlucky situations.

Finally, KNPS’s depletion problem can be significantly mitigated at the cur-

rent contribution rate of 9% if the average annual fund return of 7.5% can

be achieved until year 2078. Target returns for KNPS fund can be determined

in the coordinates of (expected fund return, required contribution rate, risk

of contribution rate increase) for achieving the steady state by year 2078.

The results of this study imply that setting up a target return and con-

tribution policy is an evolutionary process. As demographics change and the

realized future returns are different from the expected fund returns, con-

tribution rate needs to be adapted to the change. Sometimes, even target

returns may need to change depending upon the feasible set of contribution

policy.

This study has a limitation that it is based upon the projection data

by KNPS research center. Nonetheless this study will help KNPS set its in-

vestment policy from the perspective of long-term sustainability of KNPS.

In this way, it will be easier to form a consensus among interested parties

of KNPS, that are government, current generations, and the future genera-

tions.

Key words : Target returns, Sustainability of KNPS, Expected Fund Returns,

Required Contribution Rate, Risk of Contribution Rate Increase

JEL Classification : G2, I3

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ALM 분석을 통한 국민연금 적립금 목표수익률에 대한 연구 · 2017-01-31 · alm 분석을 통한 국민연금 적립금 목표수익률에 대한 연구 69 것이