Asset Management

Börsen-Zeitung, 16.4.2011In den vergangenen 15 Jahren hatsich das Thema „Verantwortliches In-vestieren“ in der Vermögensverwal-tung von einem Nischenthema, dasin der Öffentlichkeit kaum wahrge-nommen wird, zu einem bedeuten-

den Segment der internationalen Ka-pitalmärkte gemausert. Nach einemsteigenden Interesse auf Seiten insti-tutioneller Investoren findet diesesThema mittlerweile auch bei Privat-anlegern zunehmend Beachtung.Dies lässt sich in Zahlen bemessen:So belegt die jüngste Studie vonEurosif, dem europäischen Dachver-band für nachhaltige Geldanlagen,dass sich das Volumen der nachhalti-gen Investments in Europa von 2007bis 2009 annähernd verdoppelt hat,auf mittlerweile rund 5 Bill. Euro.Langfristig hat diese Evolution dasPotenzial, dass die Beachtung vonNachhaltigkeitskriterien zu einemBasiskriterium bei der Vermögensan-lage wird.

Breitere Definition

Ein wesentlicher Grund für dieseEvolution zu einem veritablen Anla-gesegment war eine Änderung derBetrachtungsweise des Themas sozi-alverantwortliche Unternehmensfüh-rung: War das Aufkommen verant-wortlicher Investments ursprünglichethisch begründet und ging es da-rum, Unternehmen mit „unmorali-schen“ Geschäftsaktivitäten – bei-spielsweise solche, die mit Alkohol,Tabak oder Glücksspiel zu tun haben– unabhängig von Performance-Ge-sichtspunkten aus dem Anlageuni-versum auszuschließen, hat dieseenge Sichtweise und Negativselek-tion mittlerweile in vielen Fällen ei-ner breiteren Definition und Positiv-auswahl Platz gemacht. Heute gehtes beim Thema „Verantwortliches In-vestieren“ vielfach darum, in denjeni-gen Unternehmen anzulegen, dieaufgrund einer nachhaltigen Unter-

nehmensführung erwarten lassen,dass ihr Unternehmenswert langfris-tig stärker steigen wird als der ihrerWettbewerber. Verantwortlichkeitoder Nachhaltigkeit – beide Begriffewerden oft synonym verwendet –wird in diesem Zusammenhang zu-

meist in Bezug auf dieUmwelt (environment),die Gesellschaft (social)und die Unternehmens-führung selbst (gover-nance) gesehen, so dassauch von ESG-Kriteriengesprochen wird.

Rückenwind habenverantwortliche Invest-ments in den vergange-nen Jahren zunächstvon Seiten langfristig an-legender institutionellerInvestoren her erfahren.Neben Non-Profit-Orga-

nisationen haben auch Pensionsein-richtungen aufgrund der Länge ihresAnlagehorizonts ein vitales Interessean der Berücksichtigung langfristi-ger Risikofaktoren bei ihrer Anlage-strategie. Zudem stehen Pensionsein-richtungen aufgrund der Breite desBegünstigtenkreises ihrer Anlagegel-der unter einem besonders hohenRechtfertigungsdruck hinsichtlichgesellschaftlich relevanter Themen.Insofern haben sie eine wichtige Vor-reiterrolle bei der Etablierung desThemas „Verantwortliches Investie-ren“ zunächst bei institutionellen, zu-letzt aber auch immer stärker bei Pri-vatanlegern eingenommen.

Doch jenseits allen Gutmenschen-tums: „Entscheidend ist, was hintenrauskommt“, wusste schon Altkanz-ler Helmut Kohl. Soll heißen: Lang-fristig wird sich eine systematischeBerücksichtigung von Nachhaltig-keits-Faktoren bei der Kapitalanlagenur dann durchsetzen, wenn derar-tige Anlagestrategien nicht systema-tisch geringere Erträge abwerfen alsherkömmliche Investitionsansätze.Ansonsten könnte sich verantwortli-ches Investieren letztlich nur alseine temporäre Modeerscheinung er-weisen.

In diesem Zusammenhang stim-men Untersuchungsergebnisse der Al-lianz Global Investors Tochter risklaboptimistisch, die aufgezeigt haben,dass verantwortliches Investierenauch unterm Strich lohnt. So ergabeine letztes Jahr vorgelegte Studievon risklab, dass die Berücksichti-gung von ESG-Faktoren in einemPortfolio langfristig das Rendite-Ri-siko-Verhältnis signifikant verbessernkann. Dabei wurde anhand von Simu-lationen für lange Zeiträume von

20 Jahren deutlich, dass ein Aktien-portfolio, das unter Berücksichtigungvon ESG-Kriterien aufgebaut wird, imFalle von Extremereignissen – den so-genannten „Schwarzen Schwänen“ –einen signifikant geringeren zu erwar-tenden Verlust aufweist.

In den vergangenen Wochen hatrisklab diese Studie nun erweitert.Konkret wurden mit Schwellenlän-der-Aktien sowie Unternehmensan-leihen weitere Anlageklassen in dieAnalyse einbezogen. Zudem wurdeder Modellaufbau durch Einbezie-hung weiterer Variablen zur Erfas-sung von ESG-Faktoren verfeinert.Auf Basis eines derart erweitertenModells wurde erneut für einen20-Jahreszeitraum die Perfor-mance eines breit gestreuten, globa-len Mischportfolios – bestehend zuje 50 % aus (Industrie- und Schwel-lenländer-) Aktien sowie (Staats-und Unternehmens-) Anleihen –mit der eines Alternativportfoliosverglichen. Auch in dieser Untersu-chung lag der Fokus auf der Frage,in wie weit die Berücksichtigungvon ESG-Kriterien die Extremrisi-ken – also die Verluste im Falle star-ker Finanzmarktkrisen – verringernkann. Das Ergebnis: Die Berücksich-tigung von ESG-Kriterien bei derPortfoliokonstruktion verringert

die zu erwartenden Extremrisikenum rund ein Drittel. Nachhaltig op-timierte Investments können sichsomit als bedeutende Werttreiberim Depot erweisen.

Somit spricht einiges für einen an-haltenden Erfolgszug verantwortli-cher Investments. Das Interesse aufSeiten der Anleger ist vorhanden -nicht zuletzt infolge der Finanzkrise,die ein Umdenken in Richtung Nach-

haltigkeit gefördert hat – und die Un-tersuchungsergebnisse von risklabstimmen positiv hinsichtlich deslangfristig zu erwartenden Rendite-Risiko-Profils. Allerdings steht sichdie Branche bei der Verbreitungnachhaltiger Investmentlösungen im-mer noch ein wenig selbst im Weg.Allein im deutschsprachigen Raumwerden mittlerweile bereits rund

340 spezielle Publikumsfonds ange-boten, denen unterschiedliche He-rangehensweisen an das ThemaNachhaltigkeit sowie unterschiedli-che Selektionskriterien zugrunde lie-gen. Das Spektrum reicht von The-menfonds, die zumeist auf umwelt-bezogene Themen setzen, ohne je-doch bei der Titelselektion Nachhal-tigkeitskriterien zu berücksichtigen,über „Best in Class“- bzw. ESG-An-sätze, die ohne Ausschlusskriteriendie jeweils „ESG-besten“ Unterneh-men einer Branche wählen, bis hinzu ethischen Ansätzen, deren Invest-mentuniversum durch harte Aus-schlusskriterien limitiert ist.

Konsens wäre hilfreich

Bislang ist es noch nicht gelungen,einen allgemeingültigen Industrie-standard oder ein gemeinsames Ver-ständnis von nachhaltigen Geldanla-gen zu definieren. Ein derartigerKonsens wäre aber hilfreich, um fürdie Anleger ein Höchstmaß an Trans-parenz und Selbstbestimmtheit beider Investmententscheidung sicher-zustellen. Dies ist eine der wesentli-chen Herausforderungen, welchedie Investmentbranche im Zusam-menhang mit nachhaltigen Geldanla-gen angehen muss. Nach Ansicht

von Allianz Global Investors sind„Best in Class“- oder ESG-Ansätzelangfristig vielversprechend. Auchdie unternehmenseigenen Nachhal-tigkeitsfonds wie der Allianz RCMGlobal Sustainability oder der Alli-anz Euroland Equity SRI werdennach diesem Ansatz gemanagt; letzte-rer beinhaltet zusätzlich einen Nega-tivfilter für den Menschenrechtebe-reich. Im Unterschied zu ethischenAnsätzen mit Ausschlusskriterien ver-zichten ESG-Ansätze weitgehend aufsubjektive und/oder auf Moralvor-stellungen beruhende Wertungenund engen das Investitionsuniver-sum vom Grundsatz her nicht ein. Da-rüber hinaus bieten sie die Möglich-keit, im Falle schlechter ESG-Teilra-tings in einen kritischen Dialog mitden betroffenen Unternehmen zu tre-ten, um in Richtung einer Verbesse-rung zu wirken.

Hierdurch können Fondsgesell-schaften ihre Treuhänderfunktiongegenüber den Anlegern mit der Go-vernance-Funktion gegenüber denWertpapieremittenten verbinden.Ein derartiger zweiseitiger Dialogwiederum ist eine wichtige Voraus-setzung für eine langfristige Evolu-tion des Themas „VerantwortlichesInvestieren“ zu einer Hauptströ-mung bei der Kapitalanlage.

Von der Nische zur Hauptströmung bei KapitalanlagenNachhaltige Investments sind auf dem Vormarsch – Auch unter dem Strich lohnend – Es gibt noch Hausaufgaben zu erledigen

AUS DEM INHALTVon der Nische zur Hauptströmungbei KapitalanlagenVon Dr. Thomas Wiesemann B 1

Neue Herausforderungen fürDepotbanken durch AIFMVon Gerald Noltschund Dr. Thomas Rittler B 8

Ermittlung fairer Spreads istalles andere als trivialVon Dr. Hans-Ulrich Templinund Thorsten Lang B 2

„Buy and Hold“ist VergangenheitVon Dr. Klaus Wiener B 8

Effizienter Umgang mitdem Risiko wird essenziellerVon Alexander Schindler B 3

Global Macro kann schnellauf jedes Szenario reagierenVon Dr. Eckhard Cornehl B 9

Biotech – eine Branchemit großem PotenzialVon Nathalie Lötscher B 3

Publikumsfonds für Institutionellesind längst AlltagVon Andreas Neumannund Tindaro Siragusano B 10

Diversifikation ist derSchlüssel zum ErfolgVon Dr. Thomas Kabisch B 4

Mit verbesserter EffizienzinvestierenVon Andreas Vambrie B 11

Der „OIF 2.0“ wird für Privateattraktiver denn je seinVon Stefan Seip B 5

Quantitative Manager:Totgeglaubte leben längerVon Michael Fraikin B 11

Wandler – Erfolgreichdank AsymmetrieVon Dr. Patrick Gügi B 6

Mit der Hantel-StrategieRisikobudgets effektiver nutzenVon Steven Bayly B 12

Aktives Rohstoffinvestmentlohnt sichVon David Donora B 6

Fondsbranche tritt fürMinderheitsaktionäre einVon Henning Gebhardtund Claus Gruber B 13

Stillstand in einer Immobilieist oftmals RückschrittVon Ulrich Bäcker B 7

Solarsektor bietetbeachtliche ChancenVon Pascal Schuler B 13

Ein globaler Megatrendzeichnet sich abVon Maria Kopitzki B 7

Nachhaltige Entwicklungshilfefür UnternehmenVon Stephan Beismannund Edda Schröder B 14

VonThomas Wiesemann

Chief Market Officerder Allianz GlobalInvestors EuropeHolding GmbH

„Das Interesse aufSeiten der Anleger istvorhanden – nichtzuletzt infolge derFinanzkrise . . .“

Sonnabend, 16. April 2011 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 75 B 1

Börsen-Zeitung, 16.4.2011Ende Oktober des Jahres 2010 einig-ten sich die Finanzminister der Euro-päischen Union darauf, eine Insol-venzordnung für Mitgliedsländer derEurozone einzuführen. Ein bemer-kenswerter Schritt. Bedeutet er dochnichts anderes, als das Undenkbare(den Bankrott, den Konkurs, die

Pleite eines Mitgliedslandes der Euro-päischen Union) nicht nur zu den-ken, sondern sogar zu regeln. Wirdhier mit deutscher Gründlichkeit dasAnflugverfahren für den schwarzenSchwan festgelegt? Oder wird einRahmenwerk geschaffen, das mit re-gem Leben gefüllt werden will? Diegegenwärtige Entwicklung an denMärkten und die aktuelle öffentlicheDiskussion legen den Schluss nahe,dass der Staatsbankrott eher die Re-gel als die Ausnahme ist.

Der Entscheidung der Finanzmi-nister waren teils turbulente Monatean den Finanzmärkten vorausgegan-gen. Während der ersten zehn Le-bensjahre des Euro sind viele Kapital-marktteilnehmer davon ausgegan-gen, dass Bonität kein entscheiden-des Merkmal staatlicher Emittenten

der Eurozone sei. Zinsrisiken wur-den als wesentliche Risikodimensiongriechischer Staatsanleihen wahrge-nommen, der Renditeaufschlag ge-genüber Bundesanleihen vor allemals Liquiditätsprämie interpretiert.

Die Finanzkrise änderte dies dra-matisch. Die Bonität einzelner Mit-gliedsländer der Eurozone wird von

Märkten und Kommen-tatoren derzeit massivin Frage gestellt. Die Ra-tingagenturen folgtenmit zeitlichem Abstand.Offenbar sind Staatsan-leihen einzelner Euro-Länder zu einem Kredit-investment geworden.Daher beleuchtet dieserArtikel das Thema ausSicht eines Kreditinves-tors. Diesen interessiertvor allem, ob die Kredit-marge – der Spread –den erwarteten Verlust

aus seiner Investition zumindestkompensiert. Doch wie viel Risikowird gegenwärtig kompensiert? Wiehoch ist der Verlust, den ein (risiko-neutraler) Anleger bei einer Investi-tion in griechische Staatsanleihenmaximal erwartet?

Zur Veranschaulichung

Aktuell zahlt ein Investor eine Prä-mie von rund 100 000 US-Dollar, umgriechische Staatsanleihen im Volu-men von 1 Mill. US-Dollar für einJahr mittels eines Credit DefaultSwap (CDS) abzusichern. Als risiko-neutraler Anleger zahlt er diese Prä-mie nur dann, wenn er einen Verlustvon mindestens 100 000 US-Dollaroder 10 % aus seiner Position erwar-tet. Dementsprechend liegt auch die

jährliche Rendite griechischer Staats-anleihen aktuell etwa 10 % höher alsdie einer laufzeitgleichen deutschenStaatsanleihe. Dieser Aufschlag –der Spread – kompensiert den Inves-tor für eine ganze Reihe von Risikenund Kosten.

Zum Beispiel ist die Handelbar-keit griechischer Anleihen zurzeit

deutlich eingeschränkt, sodass eineLiquiditätsprämie erforderlich ist.Die wesentliche Risikokomponenteist aber das Kreditrisiko, also dieFrage, ob Griechenland willens undin der Lage ist, seinen Verbindlichkei-ten nachzukommen. Konzentriertman sich auf das Kreditrisiko, sindRenditeaufschlag der Anleihe undCDS-Prämie zwei Seiten derselbenMedaille.

Erwarteter Verlust

Der erwartete Verlust eines Kre-dits setzt sich aus zwei Komponen-ten zusammen: der Ausfallwahr-scheinlichkeit des Emittenten undder Ausfallschwere. Die Ausfall-schwere bestimmt die Höhe des Ver-lusts, wenn es tatsächlich zum Aus-

fall gekommen ist. Grob vereinfachtkönnte man sagen, unser Investor er-wartet, dass mit einer 10-prozenti-gen Wahrscheinlichkeit Griechen-land keinen Cent zurückzahlt.Glaubt man, dass Griechenland sei-nen Gläubigern nur einen Forde-rungsverzicht von 50 % abverlangenwird, muss die Wahrscheinlichkeit

für diesen Fall 20 % be-tragen, um einen erwar-teten Verlust von 10 %zu ergeben.

Der Kreditinvestormuss sich über beide De-terminanten eine Mei-nung bilden. Leider sindsowohl die Ausfallwahr-scheinlichkeit als auchdie Ausfallschwere apriori nicht beobacht-bar. Wie so oft an denKapitalmärkten gleichtdie Schätzung des erwar-teten Verlusts dem

Schießen auf ein bewegliches Ziel.Um die Komplexität zu reduzieren,wird in der Praxis für die Ausfall-schwere häufig der langjährigeDurchschnitt (60 % des Nominals)angenommen. Solange der Ausfall ei-nigermaßen unwahrscheinlich ist,ist dieses Vorgehen eine legitime Ver-einfachung. Je näher ein Emittent je-doch dem Ausfall rückt, desto wichti-ger wird die Schätzung der Ausfall-schwere.

Zu beobachten sind lediglichMerkmale, denen man einen gewis-sen Einfluss auf die beiden Determi-nanten des erwarteten Verlusts un-terstellt. Bei Unternehmen mag dasdie Eigenkapitalquote oder derCash-flow im Verhältnis zu denSchulden sein. Das Haushaltsdefizitoder die Gesamtverschuldung zum

Bruttoinlandsprodukt sind Bonitäts-kennziffern von Staaten. Die Boni-tätsanalyse wertet eine Vielzahl die-ser Merkmale aus, um zu einem Ur-teil über die Kreditwürdigkeit –sprich den erwarteten Verlust – zukommen. Genauso gehen auch Ra-tingagenturen vor, die die ausgewer-teten Merkmale zu einer Note ver-dichten und damit zumindest in derTheorie zur Effizienz der Kapital-märkte beitragen.

Gravierender Unterschied

Allerdings gibt es einen gravieren-den Unterschied zwischen Staatenund Unternehmen. Während die Boni-tät eines Unternehmens überwiegendvon dessen Zahlungsfähigkeit be-stimmt wird, ist die Bonität eines sou-veränen Staates im Wesentlichen vondessen Zahlungswilligkeit determi-niert. Denn anders als bei Unterneh-men haben private Gläubiger nur we-nige Mittel und Wege, ihre Ansprü-che gegenüber staatlichen Emitten-ten durchzusetzen. Ein Staat bedientso lange seine Verbindlichkeiten, wiedie dafür notwendigen Opfer kleinersind als die Kosten des Ausfalls.

Diese Besonderheit staatlicherEmittenten erschwert zusätzlichauch die Schätzung der Ausfall-schwere im Falle eines Staatsbank-rotts. Denn es fehlt ein klar definier-ter Pool von Vermögensgegenstän-den, den die Gläubiger verwertenkönnten. Letztlich wird die Ausfall-schwere von den Verhandlungsposi-tionen der beteiligten Gruppen be-stimmt.

Bei aller berechtigten Kritik an Ra-tingagenturen ist empirisch nachge-wiesen, dass ihre Insolvenzprogno-sen in der Vergangenheit eine ge-wisse Treffsicherheit aufwiesen. Soliegt die Ausfallrate auf Fremdwäh-rungsschulden eines von S & P mit„AAA“ bewerteten Landes zwischen1975 und 2009 über einen beliebi-gen Fünfjahreszeitraum bei 0 %. Fürein Land, das wie Griechenland miteinem Rating in der „BB“-Kategoriebenotet ist, steigt die Ausfallrate auf6,4 % und erreicht 72 % bei Ländernin der „CCC“/„CC“-Kategorie.

Häufig werden diese historischenAusfallraten als Schätzer für die Aus-fallwahrscheinlichkeit in der Zu-kunft herangezogen. Um die Daten-basis zu vergrößern und unter derAnnahme, dass identische Rating-symbole ähnliche Ausfallraten reprä-sentieren, können die Ausfalldatenauch um Beobachtungen aus demUnternehmenssektor ergänzt wer-den. Nach diesen Daten bewegt sichdie Ausfallrate für einen „BB“ bewer-teten Emittenten zwischen 0,7 %und 1 % auf Sicht eines Jahres. Dererwartete Verlust läge damit im Be-reich von 0,4 % bis 0,6 % (bei 60 %Ausfallschwere). Auf dieser Basissollte die CDS-Prämie eher bei 50 alsbei 1 000 Basispunkten liegen.

Wer hat recht?

Der Markt sieht die Lage vollkom-men anders. Die gehandelten Kredit-verluste sind so weit von derartigentheoretischen Werten entfernt, dassdiese kaum weiterhelfen. Im FalleGriechenlands ist die Differenz be-sonders dramatisch, das Phänomentritt aber auch bei allen Ländern derEuro-Peripherie auf. Wer hat alsorecht? Ist es wie immer der Markt?Oder gibt es eventuell gar keinen Wi-derspruch? Zum einen sind die Be-rechnungen natürlich extrem verein-facht und vernachlässigen vollkom-men die stochastische Natur von Aus-fallwahrscheinlichkeit und Ausfall-schwere. Zum anderen könnte dasmittlerweile klassische Argumentgelten, dass sich Ratingagenturen no-torisch „hinter der Kurve“ bewegen.

Andererseits sind hohe Markt-Spreads auch kein eindeutiger Indi-kator eines kommenden Ausfalls. Sountersuchten Mitarbeiter des Inter-nationalen Währungsfonds (IWF),in wie vielen Fällen Spreads vonmehr als 1 000 Basispunkten tatsäch-lich von einem Ausfall begleitet wur-den. Die Forscher fanden 36 Fälle, indenen die Risikoprämien von Staa-ten diese Grenze überschritten. Insieben Fällen kam es anschließendtatsächlich zum Ausfall. In den ver-bleibenden 29 Fällen wurde der Aus-fall dagegen vermieden.

Und auch die relativen Preise wer-fen Fragen nach den rational-ökono-mischen Prinzipien des Marktes auf.Denn während auf den Straßen vonTunis ein veritabler Umsturz imGange war, lag die CDS-Prämie fürTunesien bei 160 Basispunkten. DieAbsicherung spanischer Kredite warmit 300 Basispunkten fast doppelt soteuer und bewegt sich damit aufdem Niveau von Rumänien oderdem Libanon. Die Spreads von Portu-gal, Irland und vor allem Griechen-land sind den meisten Vergleichen

längst entwachsen. Ganz offensicht-lich spielt es eine Rolle, welcheSchweinchen gerade durch das Kapi-talmarktdorf getrieben werden undin welche Richtung. Ob die gegen-wärtigen Spread-Differenzen voll-ständig und ausschließlich die wirt-schaftliche Realität widerspiegeln,darf vor diesem Hintergrund zumin-dest bezweifelt werden.

Aktuell auch Chancen

So gesehen bietet die aktuelle Si-tuation sicher auch Chancen. Um siezu nutzen, sind zwei Dinge erforder-lich: erstens eine Bonitätsanalyseder Emittenten, die sich nicht auf dieVerwendung der Agenturratings be-schränkt. Zweitens eine Messlattefür den aktuellen Marktpreis diesesBonitätsrisikos. Der fortwährendeAbgleich dieser beiden Faktoren gibtdem Investor ein Kriterium an dieHand, um Über- und Unterbewertun-gen zu erkennen. Die konsequenteAnwendung dieses Verfahrensschließt Fehleinschätzungen zwarnicht aus, reduziert aber sehr wohldie Gefahr, auf dem völlig falschenFuß erwischt zu werden.

Fazit: Die angemessene und fairePrämie für staatliche Schuldner zufinden, ist offensichtlich alles andereals trivial. Auch Staatsanleihen sindKredite, die nicht sicher zurückge-zahlt werden. Die Ereignisse der ver-gangenen Monate haben dies den In-vestoren schonungslos vor Augen ge-führt. Eine eingehende Analyse allermit einer Position verbundenen Risi-ken ist unumgänglich. Wenn die aku-ten Turbulenzen etwas nachlassenund sich der Staub gelegt hat, wirdsich manche schrille Warnung alsHysterie herausgestellt haben. Einestärkere Differenzierung der Risikenwird aber – hoffentlich – bleiben.

VonHans-Ulrich Templin . . .

Geschäftsführerbei Helaba Invest

. . . undThorsten Lang

Fondsmanagerim BereichSpreadproduktebei Helaba Invest

Ermittlung fairer Spreads ist alles andere als trivialEingehende Analyse aller mit einer Staatsanleihe verbundenen Risiken ist unumgänglich – Stärkere Differenzierung auch künftig beibehalten

„Während die Bonitäteines Unternehmensüberwiegend vondessen Zahlungsfä-higkeit bestimmtwird, ist die Bonitäteines souveränenStaates im Wesentli-chen von dessenZahlungswilligkeitdeterminiert.“

B 2 Börsen-Zeitung Nr. 75 Sonderbeilage Sonnabend, 16. April 2011

Börsen-Zeitung, 16.4.2011Noch immer fehlen für viele Krank-heiten wirksame Medikamente. DieBiotech-Branche arbeitet daran,dass sich das ändert: Ihre Forscherarbeiten intensiv an der Entwick-lung von Medikamenten gegenKrebs, Hepatitis C, Diabetes oder sel-tene Erkrankungen. Ein neues Medi-

kament, das voraussichtlich bald zu-gelassen wird, ist beispielsweise„Benlysta“ von Human Genome Sci-ences, ein Präparat zur Behandlungder Immunkrankheit Lupus. Wennein wirksames Heilmittel gefundenist, ist es oftmals das einzige und fin-det entsprechend rasch Aufnahmeim Markt, unabhängig vom Wirt-schaftszyklus.

Auf der Suche nach Ersatz

Die Biotech-Branche hat schonlange die Start-up-Phase hinter sichgelassen und hat sich als feste Größeauf dem Health-Care-Markt etab-liert. Noch Anfang der 1990er Jahrelag der Umsatz weltweit im einstelli-gen Milliarden-US-Dollar-Bereich,nun entwickelt sich der weltweiteUmsatz mit Biotech-Präparaten Pu-blikationen zufolge in Richtung 100Mrd. US-Dollar, je nach Klassifizie-rung. Alleine die großen Biotech-Fir-men erzielten im Jahr 2010 rund 40Mrd. US-Dollar Umsatz. Und die Aus-sichten für den Biotech-Sektor sindweiterhin positiv, weil die Haupttrei-ber der Branche intakt sind: Die Ent-wicklungs-Pipelines vieler Unter-nehmen sind gut gefüllt, währendgleichzeitig viele Pharma-Konzerneauf der Suche nach Ersatz für ihreBlockbuster-Medikamente sind, de-ren Patentschutz in naher Zukunftabläuft.

Auch der demografische Wandeldürfte die Nachfrage nach Biotech-Produkten erhöhen. Und mit demwachsenden Wohlstand in denSchwellenländern steigen auch dieGesundheitsausgaben, nicht zuletzt,weil dort auch „Wohlstandskrankhei-ten“ wie Diabetes zunehmen. Einweiterer Faktor im Biotech-Bereichkönnte der Trend hin zu sogenann-ten Biosimilars sein – das sind bio-

technologisch hergestellte Nachah-merpräparate.

Zuletzt haben die Kurse der bör-sennotierten Biotech-Unternehmenstärker zugelegt als die der großenPharma-Konzerne. Der Grund: Zahl-reiche klassische Pharma-Unterneh-men stehen vor der Herausforde-rung, geeigneten Ersatz für Präpa-

rate mit auslaufendemPatentschutz zu finden.Denn für einige Block-buster-Produkte läuftder Schutz bald aus: Soverliert das KrebsmittelMabthera/Rituxan vonRoche sein Patent 2014,genauso Enbrel von Pfi-zer, das rheumatoide Ar-thritis behandelt. Hilfesuchen die Pharma-Rie-sen in dieser Situationbei den Biotechs. Dennsie verfügen oftmalsüber eine gut gefüllte

Produktpipeline und Präparate, diekurz vor der medizinischen Zulas-sung stehen. Das macht Biotech-Fir-men zu attraktiven Übernahmekan-didaten.

Dass diese Übernahmefantasienauch Realität werden, zeigt das Bei-spiel von Sanofi: Der Pharma-Kon-zern kaufte Anfang des Jahres denBiotech-Anbieter Genzyme für 20,1Mrd. US-Dollar. Mit dem Dealkönnte der Konzern Umsatzeinbu-ßen unter anderem durch den Ver-lust von M-Enonxaprine und ande-ren Produkten teilweise kompensie-ren: Bestseller wie etwa der Blutver-dünner Plavix oder der Gerinnungs-hemmer Lovenox verlieren bis2013 ihren Patentschutz. Außer-dem könnte sich Sanofi Zugangzum Multiple-Sklerose-Markt ver-schaffen, wenn Genzyme in der lau-fenden Forschung entsprechend po-sitive Resultate erzielt. DieserTrend dürfte sich in diesem Bereichauch in Zukunft fortsetzen, undwie bei Genzyme könnten wie-derum attraktive Prämien gezahltwerden.

Helfen dürfte der Biotech-Brancheauch eine Folge der US-Gesundheits-reform: So sieht die Reform vor,dass für Biopräparate die Patent-Ex-klusivität auf zwölf Jahre anstatt derursprünglich geplanten sechs Jahrefestgelegt wurde. Auch sind die Ge-setze für Nachfolgeprodukte von Bio-produkten noch nicht definiert unddürften frühestens 2012 in Kraft tre-ten. Außerdem sollten unserer An-sicht nach negative Faktoren der Ge-sundheitsreform in den Kursen weit-gehend eingepreist worden sein. Dervon den Regierungen erhöhte Preis-druck auf zahlreiche Präparate hin-gegen oder aber die gestiegenen Zu-lassungsanforderungen für Medika-

Fortsetzung Seite B 4

Börsen-Zeitung, 16.4.2011Die wissenschaftliche Diskussionlegt nahe, dass sicherheitsorientierteAnleger verstärkt die risikoreduzie-renden Effekte der Diversifikationnutzen sollten. In der Praxis wirddiese Erkenntnis jedoch nicht immerausreichend umgesetzt.

Die positive Wirkung der Diversifi-kation auf das Risiko-Rendite-Profileines Gesamtportfolios war bereitsin den fünfziger Jahren des vergan-

genen Jahrhunderts von Harry M.Markowitz aufgezeigt worden. Nachder Theorie des amerikanischen No-belpreisträgers kann das Risiko ei-nes Portfolios nicht einfach als dieSumme der spezifischen Risiken derjeweiligen Anlageklasse gesehenwerden. Entscheidend ist vielmehr,wie stark die Renditen der unter-schiedlichen Anlageklassen korrelie-

ren. Bei sehr geringem Gleichlauf, soMarkowitz, führt jede Addition einerweiteren Anlageklasse zu einer Re-duktion der Renditeschwankungen.Durch die breite Streuung des Ver-mögens auf mehrere Anlageklassenkann in diesem Fall also ein geringe-res Risiko für das Gesamtportfoliorealisiert werden.

Insbesondere während der Finanz-krise veränderten sich jedoch dieKorrelationsverhältnisse vieler Anla-

geklassen. Dies nährteden Zweifel am Nutzender Diversifikation in Ex-tremmärkten. Wie stabiloder instabil waren Kor-relationen in den Krisen-jahren 2007, 2008 und2009 tatsächlich? Undkonnte sich der Nutzender Diversifikation auchin dieser schwierigenZeit entfalten? DiesenFragen ging ProfessorLutz Johanning von derWHU – Otto BeisheimSchool of Management

in einer Studie für Union Investmentnach. Hierbei untersuchte er unteranderem die Korrelationsverläufezahlreicher Anlageklassen und -seg-mente. Dabei zeigten sich zwar Ver-änderungen bei einzelnen Parame-tern. Die relativen Verhältnisse blie-ben allerdings weitgehend stabil.Trotz gegenteiliger Behauptungen,so sein Fazit, habe die Diversifika-

tion als elementarer Baustein des Ri-sikomanagements auch währendder Finanzkrise funktioniert.

Angesichts dieser Einschätzungüberrascht ein weiterer Befund derUntersuchung, in deren Rahmen ins-gesamt 83 institutionelle Anlegernach der Anzahl der eingesetzten An-lageklassen befragt wurden. So ga-ben 27 % der Befragten an, für ihreKapitalanlage maximal ein bis zweiAnlageklassen zu nutzen. 35 % wie-sen einen mittleren Diversifikations-grad von drei Anlageklassen auf,während 17 % der Großanleger vierAnlageklassen einsetzten. Lediglich19 % der Investoren verfügten überein sehr gut diversifiziertes Portfoliomit fünf oder sechs Anlageklassen.

Über 60 % der institutionellen In-vestoren wie Pensionskassen, Versi-cherungen oder Stiftungen weisendamit einen eher mäßigen Diversifi-kationsgrad aus. Und das, obwohlaufgrund ihres ausgeprägten Sicher-heitsbedürfnisses eigentlich eine hö-here Bereitschaft zur Vermögens-streuung im Sinne Markowitz’ zu er-warten gewesen wäre. Die insbeson-dere nach der Finanzkrise festzustel-lende hohe Risikoaversion hätte je-denfalls vermuten lassen, dass die Di-versifikation als Instrument des Risi-komanagements im Lager der Profi-anleger deutlich stärker genutztwird.

Psychologische Hürden

Die Frage nach den Gründen fürdie Lücke zwischen wissenschaftli-chen Erkenntnissen einerseits undAnlegerwirklichkeit andererseits hatverschiedene Facetten. Auch die Psy-chologie spielt dabei eine Rolle.Denn oftmals betreten die für die Ka-

pitalanlage Verantwortlichen mitder Ausweitung des Investmentspek-trums Neuland. Vertraute Prozesseund bekannte Bewertungsmustermüssen zugunsten neuer, bisher we-nig geläufiger Sachverhalte zurück-gestellt werden. In der Regel erhöhtsich durch die Berücksichtigung wei-terer Anlageklassen, Märkte oder In-vestmentvehikel zudem die Komple-xität der Portfoliosteuerung. All diesführt nicht selten zu Verunsicherungund Skepsis sowohl bei Managernals auch im Kreis der zuständigen In-vestmentgremien.

An einem Strang ziehen

In einer solchen Situation verhal-ten sich die Verantwortlichen oft de-fensiv oder konservativ. Auf diesesgrundsätzliche Dilemma von Ent-scheidern hat erst kürzlich der Psy-chologie-Professor Gerd Gigerenzererneut hingewiesen. Aus Furcht vorder Verantwortung, so die Beobach-tung des Direktors des Max-Planck-Instituts für Bildungsforschung inBerlin, würden Manager sich häufigfür die gängigen, aber nicht unbe-dingt richtigen Lösungen entschei-den. Wer dagegen eine eigenstän-dige Entscheidung treffen wolle,brauche Verantwortungsbereit-schaft, Mut und die notwendigen In-formationen. Natürlich ist die Ver-wirklichung einer Verantwortungs-kultur zunächst Sache des Investors.Der Asset Manager kann diesen Pro-zess von außen allerdings durchhohe Produkttransparenz und ziel-führende Aufklärung über unter-schiedliche Assetklassen und Invest-mentstrategien unterstützen. Inves-toren und Asset Manager müssenalso an einem Strang ziehen, um die

psychologischen Fallen bei der Diver-sifikation zu umgehen.

Vorgaben des Gesetzgebers undder Aufsichtsbehörden können denSpielraum der Investoren bei der Di-versifikation ebenfalls begrenzen.Zwar finden sich nur selten Vor-schriften, die es Großanlegern tat-sächlich untersagen, überhaupt ineine bestimmte Anlageklasse zu in-vestieren. Über den Umfang entspre-chender Investments können sie den-noch häufig nicht vollkommen freiverfügen. Denn im Bemühen um dieStabilität des Finanzsystems habendie Aufsichtsbehörden den Hand-lungsrahmen der Investoren in denvergangenen Jahren nicht nur hier-zulande stetig eingeengt.

Beispielhaft sei hier auf die Rege-lungen von Solvency II verwiesen,die zunächst die Versicherungsun-ternehmen und mit einer zeitlichenVerzögerung voraussichtlich in abge-schwächter Form auch die Pensions-kassen treffen werden. Mit der Um-setzung von Solvency II müssen diebetroffenen Unternehmen nicht nurumfangreiche qualitative Anforde-rungen an ihr Risikomanagementumsetzen, sondern ihre Kapitalanla-ge auch mit mehr Eigenkapital un-terlegen. Vor diesem Hintergrundist davon auszugehen, dass es eini-gen Versicherern nicht leichtfallendürfte, das nötige Eigenkapital zurVerfügung zu stellen, um damit risi-kobehaftete Assets zu sichern. Exper-ten erwarten, dass sich der Zinsan-teil an der gesamten Allokation wei-ter erhöhen und der Diversifikations-grad über unterschiedliche Asset-klassen sich im Gegenzug verrin-gern wird.

Angesichts dieser Entwicklungspielt der effiziente Umgang mit

dem Risiko eine noch größere Rolle.Denn die im Zuge von zwei gravie-renden Finanzkrisen zusammenge-schmolzenen Risikobudgets werdenkünftig zusätzlich noch durch dieknappe Eigenkapitalausstattung vie-ler institutioneller Investoren beein-trächtigt. Mancher Anleger hat aufdiese Erkenntnis bereits reagiert undsich sogenannten asymmetrischenWertsicherungskonzepten zuge-wandt. Diese stellen eine aussichts-reiche Möglichkeit dar, die Chancen-orientierung risikokontrolliert inden Anlageprozess zu integrieren.Besonders erfolgversprechend sinddynamisch ausgerichtete Ansätze.Hierbei erfolgt eine kontinuierlicheUmschichtung zwischen risikoar-men und risikoreichen Anlagen.Steigt also der Wert des angelegtenVermögens, führt dies zu einer stär-keren Berücksichtigung risikobehaf-teter Assets.

Bei dynamischen Strategien istdas Anlageergebnis in der Praxis so-mit nicht nur von der Marktsitua-tion, sondern auch von der Wertent-wicklung während der Laufzeit ab-hängig. Dies führt dazu, dass Risiko-budgets stets angepasst und effizientausgenutzt werden können. Geradeauch in diesem Rahmen bleibt das In-strument der Diversifikation wichtigund wertvoll. Einerseits könnenüber eine klug diversifizierte Portfo-liostruktur die derzeit knappen Risi-kobudgets effizient ausgenutzt unddamit renditebringend eingesetztwerden. Andererseits ist gerade diepräzise Risikosteuerung in dynami-schen Sicherungskonzepten geeig-net, die der Diversifikation innewoh-nenden Risiken, zum Beispiel ausveränderten Korrelationen, auszu-steuern.

Biotech – eine Branchemit großem Potenzial

Längst feste Größe auf dem Health-Care-Markt

VonNathalie Lötscher

Portfoliomanagerinbei UBS GlobalAsset Management

VonAlexander Schindler

Vorstandsmitglied vonUnion Investment,verantwortlich für dasGeschäft mit instituti-onellen Kunden

Effizienter Umgang mit dem Risiko wird essenziellerDiversifikation ist ein wichtiger Baustein beim Risikomanagement – Die Streuung des Vermögens wird in der Praxis vernachlässigt

Sonnabend, 16. April 2011 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 75 B 3

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mente dürften auch in Zukunft denMarkt beeinflussen. Vom Preisdruckwaren die meisten Biotechnologie-Firmen weniger betroffen, da sie Me-dikamente für seltene Erkrankungenvermarkten, die bisher von Preisbe-schränkungen ausgenommen waren.

Chinas Ausgaben wachsen

Massiven Einfluss auf den Gesund-heitsmarkt könnte in den kommen-den Jahren auch die Demografie ha-ben. Davon könnte auch der Biotech-Sektor langfristig profitieren, weil ermaßgeschneiderte Lösungen anbie-ten kann. Nicht nur in den Industrie-ländern, wo der Bevölkerungsanteilder über 65-Jährigen stetig wächst,auch in den Schwellenländern dürftesich die Nachfrage nach Gesundheits-produkten und Biotech-Präparatenmaßgeblich erhöhen.

China könnte schon bald zu einemder drei weltweit größten Märktefür Gesundheit avancieren. Die Welt-gesundheitsorganisation erwartet so-gar, dass China im Jahr 2020 derzweitgrößte Health-Care-Markt welt-weit sein könnte. Die Gesundheits-ausgaben des chinesischen Staatesnehmen rasch zu: Sie stiegen 2008 –wenngleich auf niedriger Basis – umganze 39 % und 2009 noch einmalum 45 %. Eine Tendenz, die auch inZukunft anhalten dürfte. Hinzukommt, dass in zahlreichen Ländernmit wachsendem Wohlstand fürviele Menschen erstmals auch umfas-sendere Gesundheitsdienstleistun-gen und medikamentöse Behandlun-gen erschwinglich werden. Ein weite-rer wichtiger Trend der Branchesind die Biosimilars.

Wie es bei chemisch hergestelltenMedikamenten Nachahmer-Pro-dukte gibt, werden auch biotechnolo-gisch hergestellte Präparate nachge-baut und als Biosimilars verkauft.Der Unterschied zu klassischen Gene-rika ist jedoch, dass diese Protein-Ko-

pien nicht eins zu eins mit ihren Vor-läufern identisch sind, weil sie in le-benden Organismen produziert wer-den. Bereits kleine Abweichungen inder Herstellung können so zu sicher-heitsrelevanten Unterschieden zwi-schen Original und Kopie führen.Das ruft die Zulassungsbehörde, dieEuropäische Arzneimittel-AgenturEMA, auf den Plan. Sie fordert we-gen der potenziellen Abweichungenumfangreichere Studien für Biosimi-lars – das erhöht deren Entwick-lungskosten massiv, anders als beiherkömmlichen Generika, bei denendie Hersteller – vereinfacht gesagt –nur eine chemische Formel kopierenmüssen.

Die Folge: Biosimilar-Herstellerkönnen den Marktpreis der Origi-nale bei weitem nicht derart unter-bieten wie die Anbieter von Gene-rika. Bemerkenswert ist zudem, dassin Europa bereits 2006 die erstenBiosimilars zugelassen wurden, dieUSA aber erst kürzlich den Markt fürerste Biosimilars geöffnet haben.Doch wie werden die Originalherstel-ler auf die Anbieter von Biosimilarsreagieren? Sie dürften versuchen,durch Preissenkungen mit den Bioge-nerika-Herstellern gleichzuziehen.Originalhersteller haben aufgrundjahrelanger Produktionserfahrungihre Prozesse weitgehend optimiertund dadurch den Ausstoß wesent-lich steigern können, weshalb sie inder Preisgestaltung flexibler sind.

Der Biotech-Sektor verfügt übergute Perspektiven und entsprechen-des Wachstumspotenzial. Kurzfristigdürften Übernahmen für Bewegungim Markt sorgen, mittelfristig könntendie Biotechs bei der Konsolidierungdes Health-Care-Bereichs eine wich-tige Rolle spielen, und auch die Lang-zeittreiber des Sektors sind intakt. De-mografische Entwicklung, wachsen-der medizinischer Bedarf in vielen Be-reichen und zunehmender Wohlstandin den Emerging Markets sorgen ausheutiger Sicht für dauerhaft positiveEntwicklungsmöglichkeiten.

Börsen-Zeitung, 16.4.2011Die Kapitalanlage der deutschenVersicherer hat sich fundamental ge-wandelt. Bis vor zehn Jahren warensie vorwiegend im eigenen Land in-vestiert. Ihre Portefeuilles waren do-miniert von Staatsanleihen, Pfand-briefen und Namensschuldscheinen

von Landesbanken. Im Bereich dersogenannten Risky Assets dominier-ten deutsche Aktienbestände inHöhe von bis zu 20 %, gefolgt vonwenig diversifizierten und im In-land konzentrierten Immobilienin-vestments. Europäische Anleihen,Fremdwährungsanleihen, Unterneh-mensanleihen und alternative In-vestments führten eher ein Schatten-dasein.

Anders als vor zehn Jahren

Heute investieren die deutschenVersicherer global. Zwar legen siesehr viel weniger in Aktien an, dafürmehr in europäischen Unterneh-mensanleihen, weiterhin in deut-schen Pfandbriefen und ihren euro-päischen Pendants, den CoveredBonds, in Inflation Linked Bonds

und selektiv in Bereichen wie Pri-vate Equity, Hedgefonds und erneu-erbaren Energien. Die Entstehung ei-gener professioneller Asset Managerin der Versicherungswirtschaft hatzu dieser erhöhten Diversifikationüber Länder, Laufzeiten und Emit-tenten beigetragen, sodass die deut-

sche Assekuranz heutein der Kapitalanlage we-sentlich breiter inves-tiert ist als noch vorzehn Jahren.

Ein Schwergewichtliegt zwar auf Anleihen,doch innerhalb dieserAnlageklasse sind die In-vestitionen breit in vie-lerlei Hinsicht gestreut.Zudem ist das Asset Lia-bility Management pro-minent in den Vorder-grund gerückt, also diekonsequente Abstim-

mung der Anlagepolitik auf dieStruktur der Zahlungsverpflichtun-gen. Diversifikation und Asset Liabi-lity Management haben die Risikenin der Kapitalanlage wesentlich redu-ziert.

In der Finanzkrise hat sich dieseTrendwende in der Anlagepolitik,die in den Jahren 2002 und 2003nach dem Platzen der Blase bei Tech-nologie-, Medien- und Telekommuni-kationsaktien eingeleitet wurde, alsrichtig und erfolgreich erwiesen.Wer im schwierigen Kapitalmarkt-umfeld der letzten Jahre attraktiveRenditen unter Berücksichtigungüberschaubarer und vertretbarer Ri-siken erwirtschaften wollte, konntedies auch mit Anleihen schaffen. Ak-tien dagegen werden heute von Ver-sicherungen aus gutem Grund nichtmehr als strategische Anlageklasse

angesehen. Plötzliche Turbulenzenan den Aktienmärkten aufgrundüberraschender Ereignisse machenKursschwankungen im zweistelligenProzentbereich zu keiner Seltenheit.Versicherungen hätten dann mit ei-nem Schlag einen signifikanten Teilihres Risikokapitals aufgebraucht.Das ist das genaue Gegenteil dessen,was Versicherungen anstreben: ei-nen prognostizierbaren und stetigenErtrag.

Mit Anleihen dagegen lassen sichnicht nur vorhersagbare Erträge ge-nerieren, diese können auch äußerstattraktiv sein. Insbesondere Unter-nehmensanleihen, deren Risiken oftniedriger einzuschätzen sind als dievon Aktien, konnten in den vergan-genen beiden Jahren stark profitie-ren. Aber auch Anleihen aus denEmerging Markets bereiteten den In-vestoren zuletzt viel Freude. Das Di-versifikationspotenzial neuer wachs-tumsstarker Regionen in den Emer-ging Markets wird heute sehr vielstärker berücksichtigt als früher.

Neue Herausforderungen

Gerade an den Emerging Marketswird deutlich: Tradierte Denkmus-ter und ihre Begrifflichkeiten müs-sen in einer sich rasch veränderndenWelt ständig neu auf den Prüfstand.Dennoch gibt es eherne Prinzipienwie die Diversifikation, die unverän-dert gültig sind. Gerade in stürmi-schen Zeiten ist es wichtig, diesenicht aus den Augen zu verlieren.Zwar gab es in der Finanzkrise im-mer wieder Stimmen, die behaupte-ten, die Diversifikation würde nichtmehr funktionieren. Doch bei nähe-rem Hinsehen ist genau das Gegen-teil richtig: Diversifikation ist der

Schlüssel zum Erfolg. Die Mischungund Streuung von Kapitalanlagen ge-hört zu den bewährten Grundregelnder Kapitalanlage gerade angesichtstiefgreifender Veränderungen. Umdie Vorteile dieses Prinzips erkennenund vollständig ausschöpfen zu kön-nen, bedarf es allerdings der sorgfäl-tigen Erfassung der Risiken der eige-nen Investments. Jede Kapitalanlagemuss dafür mit Blick auf die Risikengenauestens geprüft werden. Die re-levanten Unterlagen sind in jedemEinzelfall durchzusehen und aufPlausibilität und Nachvollziehbar-keit zu prüfen. In jüngerer Zeit ha-ben sich auch nachhaltige Kriterienin der Risikoanalyse als hilfreich er-wiesen. Sie werden heute von profes-sionellen Vermögensverwaltern inder gesamten Kapitalanlage einge-setzt.

Mit Blick auf die Finanzkrise ist na-türlich auch darauf hinzuweisen,dass bei einer Vielzahl von Einzelrisi-ken nicht nur diese selbst, sondernauch ihre wechselseitigen Abhängig-keiten fortlaufend überwacht wer-den müssen. Manche Risiken mögenin guten Zeiten voneinander unab-hängig sein, in schlechten Zeitenaber keineswegs – etwa Wohnungs-baukredite privater Haushalte inden USA, wie Investoren in entspre-chend unterlegten und vermeintlich„besicherten“ Anlageprodukten leid-voll erfahren mussten. Wenn die Ka-pitalanlage der Anforderung der Di-versifikation nicht mehr genügt,muss sie neu ausgerichtet werden.

Darüber hinaus sind bei einer um-fassenden Betrachtung auch unsereVorstellungen über mögliche künf-tige Risikoszenarien einzubeziehen.Immer dann, wenn sich die Rahmen-bedingungen der Kapitalanlage än-

dern und wir ein neues Umfeld vor-finden, das sich stark von der Vergan-genheit unterscheidet, müssen wir ei-gene Erwartungen, Szenarien undWorst-Case-Betrachtungen entwi-ckeln. Die Finanzkrise oder auch dieEuro-Verschuldungskrise sind hier-für Beispiele. Mit Kapitalmarktszena-rien können unsere Anlageexpertendie Bedeutung neuer Rahmenbedin-gungen für die Kapitalanlage abgren-zen und spezifizieren.

Beispiel aus der Praxis

Die ausufernde Staatsverschul-dung und die Unsicherheiten in derPeripherie der Eurozone haben dazugeführt, dass die Bandbreite der Ka-pitalmarktszenarien gestiegen ist.Wachstum kann Probleme entschär-fen, ausbleibendes Wachstum lässtsie rasch eskalieren. Die niedrigenZinsen werden uns also noch eineWeile begleiten, wenn wir auch allerWahrscheinlichkeit nach den Tief-punkt der Zinsentwicklung hinteruns haben. Schwerpunkt der Anlagevon Versicherungen bleiben schonaus der Überlegung der Abdeckungder Zahlungsverpflichtungen herausunverändert Anleihen mit ihren lau-fenden Zinserträgen. Die tradierteVorstellung von sicheren Staatsanlei-hen gilt es im Licht der Entwicklun-gen der vergangenen 18 Monate je-doch zu modifizieren. Auch beiStaatspapieren der Euro-Peripheriemüssen sich Investoren heute Gedan-ken über die Höhe etwaiger Ausfallri-siken machen.

Ein konservatives Kernportfolioenthält neben Staatsanleihen besterBonität auch Pfandbriefe. Bis vor ei-nigen Jahren sind dies meist deut-sche Pfandbriefe gewesen. Mittler-weile werden in vielen anderen euro-päischen Ländern Pfandbriefe emit-tiert, die sich Covered Bonds nen-nen, weil ihnen gemein ist, dass siebesichert sind. Der deutsche Inves-tor findet ein breites Angebot vor, istjedoch gut beraten, jedes Papier vordem Kauf einer sorgfältigen Prüfungzu unterziehen. Denn auch wenn eu-ropäische Covered Bonds deutschenPfandbriefen nachempfunden sind,so sind deren Sicherheitsmerkmaledoch nicht identisch. Und bloßes In-dextracking ist nicht zu empfehlen,der aktive Investor ist hier gefordert.

Darüber hinaus eignen sich zurBeimischung Unternehmensanlei-hen, die eine höhere Rendite abwer-

fen als die meisten Euro-Staatsanlei-hen und deutschen Pfandbriefe. Inden vergangenen beiden Jahren ha-ben Unternehmensanleihen einesehr gute Wertentwicklung gezeigt,von der Investoren aus der Versiche-rungswirtschaft deutlich profitierenkonnten. Zu berücksichtigen ist fer-ner, dass Unternehmensanleihen imVergleich zu Aktien ein signifikantgeringeres Risiko aufweisen. DasUmfeld ist weiterhin günstig, dieKonditionen attraktiv und das Diver-sifikationspotenzial unverminderthoch.

Mit Blick auf steigende Inflations-raten trägt die Beimischung von In-flation Linked Bonds bezogen auf de-ren Laufzeit zum realen Kapitaler-halt bei. Zwar gehen wir bei derMeag derzeit nicht davon aus, dasses zu einer dauerhaft hohen Infla-tion kommen wird. Aber aus demBlickwinkel eines diversifizierendenInvestors ist eine Beimischung voninflationsindexierten Anleihen auf je-den Fall sinnvoll.

Natürlich können auch Aktien dieRendite eines Portefeuilles steigern,und sie haben nach wie vor die Rolleder diversifizierenden Assetklasse.Die Höhe der Beimischung bleibt,wie bei allen Risky Assets, abhängigvon der Höhe der Risikotragfähig-keit. Der Investor muss temporär be-reit und in der Lage sein, auch mitdeutlichen Wertminderungen lebenzu können. Bei jeder Beimischungvon riskanteren Anlageklassen sindzwei Punkte besonders wichtig: Zumeinen muss das Ausmaß der Beimi-schung zur Risikostruktur des Ge-samtportefeuilles passen. Zum ande-ren ist auf eine hinreichend breiteStreuung der Anlagen innerhalb die-ser Risikopapiere zu achten.

Zusammenfassend lässt sich sa-gen: Wer heute als Investor erfolg-reich sein will, muss sich schnell undflexibel auf neue, ungewohnte Situa-tionen einstellen können. Die vergan-genen Jahre an den Kapitalmärktenhaben gezeigt, dass die Geschwindig-keit der Veränderung zunimmt undPrognosen immer schwieriger wer-den. Auf der anderen Seite solltedeutlich geworden sein, dass die Di-versifikation als ehernes Prinzip derKapitalanlage ihre Gültigkeit behält.Sie immer wieder neu in ihrer Wir-kungs- und Funktionsweise zu inter-pretieren, bleibt freilich eine überauskomplexe Aufgabe und Herausforde-rung für das Anlagemanagement.

Branche mit großem Potenzial

Diversifikation ist der Schlüssel zum ErfolgEhernes Prinzip der Kapitalanlage behält seine Gültigkeit – Schnell und flexibel auf neue, ungewohnte Situationen reagieren – Prognosen werden schwieriger

VonThomas Kabisch

Vorsitzender derGeschäftsführungder Meag

B 4 Börsen-Zeitung Nr. 75 Sonderbeilage Sonnabend, 16. April 2011

Börsen-Zeitung, 16.4.2011Nach drei schwierigen Jahren wei-sen die Immobilienmärkte wiederaufwärts. Der beste Weg für den Pri-vatanleger, breit gestreut und effi-zient in Immobilien zu investieren,sind seit vielen Jahrzehnten OffeneImmobilienfonds (OIF). Doch deren

Erfolgsgeschichte scheint seit denMarktverwerfungen im Herbst 2008unterbrochen. Seither waren OIFzum Teil Gegenstand negativerSchlagzeilen und haben die Gemü-ter vieler Anleger bewegt. Mit dennun auf den Weg gebrachten Refor-men wird die Fondsgattung wichtigeVerbesserungen erfahren. Der „OIF2.0“ wird deutlich an Stabilität ge-winnen und für Privatanleger attrak-tiver denn je sein.

Immobilien bestechen durch Wert-beständigkeit und sollten bei lang-fristigem Anlagehorizont Bestand-teil in jedem Anlagemix sein. Nichtjeder ist aber in der Lage, sich einHaus oder eine Eigentumswohnungals Kapitalanlage zu leisten. Ganz zuschweigen von einer angemessenenRisikostreuung auf mehrere Objekteund der Teilhabe an ertragreichenGewerbeimmobilien wie zum Bei-spiel Büros, Hotels oder Einkaufszen-tren. OIF bieten Anlegern diese Mög-lichkeit bereits mit geringen Beträ-gen ab 50 Euro. Seit 1959 habenviele Millionen Anleger von dieserErfolgsgeschichte profitiert, derenPrinzip auch im Ausland erfolgreichetabliert wurde.

Auf 85,8 Mrd. Euro beläuft sichdas in Publikums-OIF verwalteteFondsvermögen zum Jahresultimo2010. Das sind gut 12 % des vondeutschen Kapitalanlagegesellschaf-ten insgesamt verwalteten Publi-kums-Fondsvermögens (710,0 Mrd.Euro). Netto-Mittelzuflüsse von 1,6Mrd. Euro im vergangenen Jahr ma-chen deutlich, dass OIF trotz schwie-riger Umstände weiterhin das Ver-trauen der Anleger haben.

Keine „Fehlkonstruktion“

OIF legen nicht fristenkongruentan. Sie investieren in nicht kurzfris-tig veräußerbare Immobilien und ge-statten gleichzeitig ihren Anlegerndie jederzeitige Rückgabe. Darinliegt aber keineswegs, wie vielfachbehauptet wird, eine „Fehlkonstruk-tion“, sondern es ist eine Fristen-transformation zu leisten – ebenso

wie bei jeder Bank. Diese Fristen-transformation hatte in der Vergan-genheit ganz überwiegend gut funk-tioniert. An die Grenzen kam die täg-liche Verfügbarkeit der Fondsanteileerst durch ein geändertes Anlagever-halten in den zurückliegenden Jah-ren.

Institutionelle Anleger, aber auchvermögende Privatkunden, warenzunehmend dazu übergegangen,große Beträge regelmäßig für nurwenige Wochen oder Monate oppor-tunistisch in OIF anzulegen. DiesenAnlegern kam es in erster Linie da-rauf an, die höhere Rendite von OIFgegenüber Tagesgeldangeboten unddie Stabilität der OIF-Wertentwick-lung temporär zu nutzen. Eine Im-mobilienanlage hatten sie dabei oftgar nicht im Sinn – warum auch,wenn das Geld täglich in beliebigerHöhe abgerufen werden konnte!

Ähnlich problematisch waren diehohen Anlagebeträge, die durchDachfonds investiert wurden. DerenInvestitionen gingen zwar durchaus

zielgerichtet in Immobilien und wa-ren im Grundsatz auch langfristigausgerichtet, doch muss ein Dach-fondsmanager zugleich seiner Auf-gabe nachkommen. Und die bestehtnun einmal darin, die gewähltenZielfonds kontinuierlich zu beobach-ten und die Mittel dann umzuschich-

ten, wenn sich inner-halb des gewählten Anla-gespektrums ein besse-res Investment findet.Zudem müssen Dach-fondsmanager mit An-teilrückgaben reagie-ren, wenn sie ihrerseitsMittelrückflüsse haben.Klugerweise holt sichdann der Dachfondsma-nager dort die nötige Li-quidität, wo sie jeder-zeit und ohne adversePreiseffekte verfügbarist – eben bei den OIF.

Viele Anbieter haben die damitverbundenen Gefahren nicht richtigeingeschätzt. Ein Ausgabeaufschlagwar bei den Größenordnungen, umdie es ging, kein Thema. Nur in weni-gen Fällen wurde durch vereinbarteRückgabeabschläge ein probates Ge-genmittel gegen den allzu kurzfristi-gen Mittelrückfluss eingesetzt. Ver-suche, wirksame Kündigungsfristeneinzelvertraglich mit Investoren zuvereinbaren, erwiesen sich als juris-tisch angreifbar – schließlich siehtdas Gesetz die tägliche Verfügbar-keit der Anteile für alle Anleger vor.

Auf dem Höhepunkt der Finanz-krise zeigte sich dann, dass die Fris-tentransformation auf der Basis tägli-cher Verfügbarkeit beliebig hoher Be-träge für viele Fonds nicht mehr zuleisten war. Im Oktober 2008 flosseninnerhalb weniger Tage 5,1 Mrd.Euro aus OIF ab. Eine schmerzhafteErfahrung: Ein Dutzend OIF musstedie weiße Fahne hissen und zumSchutz der Anleger die Rücknahmevon Anteilscheinen vorübergehendaussetzen.

Neue Regeln stärken Produkt

Jetzt hat der Gesetzgeber alsoneue Regeln für OIF beschlossen.Wer nicht hören will, muss fühlen –so oder ähnlich lautete mancherKommentar während des Gesetzge-bungsverfahrens. Tatsache ist aller-dings, dass die Ereignisse im Okto-ber 2008 bei den Anbietern sehrwohl zu eigener Erkenntnis führten.Anfang 2009 bereits hatten sich dieImmobilien-KAGs auf gemeinsameVorschläge verständigt, deren Kerneine gesetzliche Kündigungsfrist voneinem Jahr für institutionelle Inves-toren war. Diese Vorschläge habensie dem Bundesministerium der Fi-nanzen (BMF) vorgelegt und auch öf-fentlich gemacht.

Über die Ziele gab es von Anfangan keinen Dissens: Es galt, das Pro-dukt OIF für die Zukunft zu stärkenund die Fristentransformation zu op-timieren. Die getroffene gesetzlicheRegelung entspricht diesem gemein-samen Ansinnen. Rückblickendwäre es besser gewesen, wenn sichmanche Diskussion im Laufe des Ge-setzgebungsverfahrens schon stär-ker an diesem Ergebnis orientierthätte.

Eckpunkte der Reform

Die Eckpunkte der Reform sindschnell erklärt: Ab spätestens 2013müssen Neuanleger ihre OIF-Anteilefür mindestens 24 Monate nach demErwerb halten. Zudem müssen Be-stands- und Neuanleger ab spätes-tens 2013 eine Kündigungsfrist vonzwölf Monaten einhalten. Unabhän-gig von diesen Fristen wird jedochfür jeden Anleger ein Betrag in Höhevon 30 000 Euro pro Kalender-Halb-jahr verfügbar bleiben. Die Liquidi-tätsbedürfnisse der meisten Privatan-leger sind so gut abgedeckt.

Damit zählen die Privatanleger zuden großen Gewinnern der Reform:Sie können künftig auf stabilere Pro-dukte setzen und bleiben durch dengroßzügig freigestellten Verfügungs-rahmen gleichzeitig flexibel. Für dieKapitalanlagegesellschaften werdenMittelrückflüsse besser prognosti-zierbar, was zu einer noch besserenLiquiditätssteuerung führt. Als rendi-testarker Tagesgeldersatz für Groß-anleger werden OIF nicht mehr ge-nutzt werden.

Die erste „Abstimmung mit den Fü-ßen“ über die Reform der OIF im An-legerschutzgesetz zeigt, dass die An-leger die neuen Regeln akzeptieren.Nennenswerte Mittelrückflüsse sindseit Bekanntwerden der ersten Eck-punkte des Anlegerschutzgesetzesnicht zu verzeichnen. Vielmehr sind

bei vielen Fonds beachtliche Zu-flüsse zu beobachten. Dies war wäh-rend des Gesetzgebungsverfahrenszum Teil anders.

Durch nichts zu ersetzen

Als indirekte Immobilienanlagesind OIF für ihre bisher gut drei Mil-lionen Anleger durch kein anderesProdukt ersetzbar – nicht durch bör-sennotierte Real Estate InvestmentTrusts (Reits) oder Immobilien-AGsmit ihren hohen Wertschwankungenund aufgrund der langen Bindungs-fristen und fehlenden Risikostreu-ung auch nicht durch geschlosseneFonds. Diversifiziert nach Standor-ten, Nutzungsarten und Mietlaufzei-ten funktioniert die indirekte Anlagein Immobilien mit OIF nach wie voram besten.

Die Liste der Vorzüge von OIF istlang: Sie streuen das Anlagerisiko,sind umfassend reguliert, sie bietenWertbeständigkeit, Inflationsschutzund stabilisieren das Gesamtportfo-lio. Die Fondsmanager der OIF analy-sieren professionell verschiedeneLänder und Immobilien und achtenauf eine ausgewogene Streuung derObjekte nach Größe, Nutzungsart,Branche der Mieter, Alter und geo-grafischen Regionen der Gebäude.Die Fondsmanager konzentrierensich meist auf die wertstabilen Kern-märkte in Deutschland, Frankreich,Großbritannien, Benelux und ergän-zen die Immobilienpalette um chan-cenreiche Investments in weitereneuropäischen Ländern oder auch at-traktiven Standorten in den USAoder Asien.

Wie bei allen Investmentfondsnach dem Investmentgesetz ist dasin OIF angelegte Kapital ein soge-

nanntes Sondervermögen – und da-mit nicht Teil der Fondsgesellschaft,sondern unmittelbar Eigentum derAnleger. Zudem unterliegen OIF derAufsicht der Bundesanstalt für Fi-nanzdienstleistungsaufsicht (BaFin)und werden von der Depotbank undWirtschaftsprüfern überwacht.

Vorbildliche Transparenz

Die Transparenz der Produkte istvorbildlich. Konzept und Anlagestra-tegie eines OIF sind im Verkaufspro-spekt und den Vertragsbedingungendetailliert aufgeführt. Im Jahresbe-richt werden Vermögensaufstellung,Kosten und Wertentwicklung klar

dargelegt. Für jede einzelne Immobi-lie werden Nutzungsart, Erwerbsda-tum, Größe, Ausstattungsmerkmale,der gutachterliche Verkehrswertund viele weitere Informationen auf-geführt. Halbjahresberichte zeigendie Entwicklung des OIF auch unter-jährig.

Die Investition in OIF bietet zu-dem einen optimalen Inflations-schutz. Die Mietverträge gewerbli-cher Objekte folgen in der Regel derEntwicklung der Verbraucherpreise.Wissenschaftliche Untersuchungenhaben mehrfach bestätigt: OIF redu-zieren das Risiko der Gesamtanlageprivater und institutioneller Anlegerund verbessern damit das Chance-Ri-

siko-Verhältnis der Vermögensan-lage.

Die Umsetzung des Anlegerschutz-gesetzes bis 2013 gibt der BrancheGelegenheit, den Anlegern den OIF2.0 zu erklären und sie davon zuüberzeugen. Doch es gilt nicht nur,neue Anleger zu gewinnen. Das Au-genmerk gilt vor allem den Anle-gern, die durch die vorübergehendeAussetzung der Anteilrücknahme inBedrängnis geraten sind. Es muss al-les dafür getan werden, dass mög-lichst viele OIF möglichst bald wie-der öffnen können und dann eben-falls die neuen Regeln anwenden.Erst dann darf die Reform als gelun-gen bezeichnet werden.

VonStefan Seip

Hauptgeschäftsführerdes BVI Bundesver-band Investment undAsset Managemente.V.

Der „OIF 2.0“ wird für Private attraktiver denn je seinReformen bringen deutliche Verbesserungen – Großzügig freigestellter Verfügungsrahmen – Optimaler Inflationsschutz

„Es muss alles dafürgetan werden, dassmöglichst viele OIFmöglichst bald wie-der öffnen könnenund dann ebenfallsdie neuen Regelnanwenden.“

Sonnabend, 16. April 2011 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 75 B 5

Börsen-Zeitung, 16.4.2011Wandelanleihen sind trotz ihres ho-hen Alters – die ersten wurden vorüber 150 Jahren zur Finanzierungvon Eisenbahngesellschaften emit-tiert – im Vergleich zu anderen Anla-gevehikeln keineswegs aus derMode gekommen. Der Grund: Wand-ler zeichnen sich durch eine einfa-

che und verständliche Grundkon-struktion aus. Wie „normale“ Anlei-hen verfügen sie über drei festge-legte Faktoren: Laufzeit, Rückzah-lung zum Nominalwert und Verzin-sung. Hinzu kommt eine Besonder-heit – das Wandelrecht. Dieses be-rechtigt den Inhaber der Wandelan-leihe jederzeit zum Tausch des Pa-piers in eine festgelegte Anzahl Ak-tien desselben Schuldners.

Effizienter Kapitalschutz

Aus dieser Konstruktion resultiertdas wichtigste Merkmal einer Wan-delanleihe: das asymmetrische Kurs-verhalten. Es ist die Kombinationaus garantiertem Rückzahlungspreis(limitiertes Risiko) und unlimitier-tem Kurspotenzial nach oben, dieden Erfolg dieser Assetklasse aus-macht. Denn dank des Wandlungs-rechts profitieren Anleger von stei-genden Aktienmärkten, da dieseauch zu Kursgewinnen bei der Wan-delanleihe führen. Da aber kein

Zwang zur Wandlung besteht, kannbei schlechter Börsenlage die An-leihe behalten werden und man hatdamit eine garantierte Rückzahlung.Daher bieten Wandelanleihen eineneffizienten Kapitalschutz.

Aus der Asymmetrie ergibt sichein besonderer Effekt. DennAsymmetrie ist gleichbedeutend mit

„Timing-Hilfe“. DieTiming-Hilfe entsprichteiner Anlagestrategie,die Verluste begrenztund Gewinne laufenlässt. Schwierige Invest-mententscheide werdendem Investor dadurchteilweise abgenommen.Die Wandelanleihe redu-ziert gewissermaßen„selbständig“ das Ak-tien-Exposure (= überdie Wandelanleihe indi-rekt gehaltenes Aktienri-siko aufgrund der Call-

Option) bei fallenden Märkten underhöht es bei steigenden Börsen.Und dies ist der entscheidende Un-terschied zu einer Aktien/Renten-Strategie ohne Wandelanleihen.Häufig halten Anleger, auch profes-sionelle, Verlustpositionen zu langeoder verkaufen im Aufschwung zufrüh. Man kann daher auch sagen,dass Wandelanleihen helfen, die An-legerpsychologie auszuschalten.

Wie gewöhnliche Anleihen reagie-ren Wandelanleihen auch auf Zins-schwankungen. Doch es besteht einedeutlich tiefere Zinssensitivität. Eshandelt sich hier um eine Folge derBewertungsmodelle. Es gilt: je höherdie Zinsen, desto höher der Wert desWandelrechts. Denn aus theoreti-scher Sicht ist das Wandelrechtnichts anderes als eine Call-Option.Und Call-Optionen reagieren gemäßden Berechnungen von „Black& Scholes“ positiv auf steigende Zin-sen. Damit wird ein Teil des Verlus-tes auf der Anleihe kompensiert. Einweiterer bedeutsamer Aspekt der

Wandelanleihe ist ihr „diversifizie-render“ Charakter in einem Portfo-lio. Denn der Wert einer Wandelan-leihe ist von drei Faktoren abhängig.Neben Aktien- und Rentenmarkt istdies die Volatilität der Börse. Hiergilt: Der Wert einer Wandelanleihesteigt mit zunehmender Börsenvola-tilität beziehungsweise fällt mit sin-kender Volatilität. Das macht Sinn,denn in volatilen Märkten ist der Ka-pitalschutz der Wandelanleihe wert-voller und daher teurer.

Entscheidend ist die Tatsache,dass zwischen Börse und Volatilitätein inverser Zusammenhang be-steht. Das heißt: Bei stark fallendenMärkten und insbesondere im Crashnimmt die Volatilität markant zu, imstabil steigenden Umfeld sinkt sie. InWandelanleihenportfolien werdenBörsenschwankungen durch die Ge-genläufigkeit der Bewertungskompo-nenten (Börse rauf, Volatilität run-ter) ausgeglichen! Dieser Effekt istäußerst wirksam. Reine Aktien/An-leihenportfolien verfügen nicht übereinen vergleichbaren Ausgleichsme-chanismus.

Ampeln stehen auf Grün

Zahlen belegen den langfristigenErfolg der Wandler. Beim Vergleichvon drei Benchmarks aus den Seg-menten Wandelanleihen, Aktienund Anleihen im Zeitraum von 1997bis Ende Februar 2011 geht der„UBS Global CB“ (Convertible BondIndex) mit einer jährlichen Renditevon 6,94 % als Sieger hervor. Der Ak-tienindex MSCI World steht mit ei-nem jährlichen Plus von 5,45 %knapp vor dem „ML Global BroadMarket Corp“ (Bond Index) mit5,42%. Wer also Wandelanleihen be-vorzugt hat, konnte gegenüber direk-ten Investments in Aktien und Anlei-hen einen Mehrertrag generieren.

Auch in der jüngeren Vergangen-heit konnten Wandelanleiheninves-toren zufrieden sein. Das Jahr 2010

ging als ein positives in die Ge-schichte ein und bescherte den Anle-gern, je nach Strategie, durchschnitt-lich zwischen 5 und 20 % Rendite.Ausschlaggebend waren in erster Li-nie die positiven Aktienmärkte unddie Einengung der Credit Spreads.In der Regionenallokation war ver-gangenes Jahr Asien die beste Wahlund zyklische Branchen wie Konsumund Technologie die Favoriten, wäh-rend die defensiven Branchen, wiezum Beispiel Pharma, eher ent-täuschten. Die Entwicklungen ent-sprachen damit genau den Erwartun-gen, sobald die Wirtschaft aus derRezession kommt.

Für 2011 stehen die Ampeln aufGrün. Die Indikatoren lassen ein wei-teres starkes Börsenjahr erwarten,von dem der Wandelanleihenmarktüberdurchschnittlich profitierendürfte. Voraussetzung für steigendeBörsenkurse ist ein wirtschaftlichesUmfeld, bei dem alles „auf Kurs“bleibt. Und das ist der Fall, solangedie notenpolitischen Maßnahmenweiter so erfolgreich greifen wie bis-her. Zudem wirken sich die politi-schen Einflüsse eher schwach ausund die Börsenreaktionen liegen imRahmen. Der gesamte Börsenzyklus,der neben steigenden Aktien auchsteigende Zinsen erwarten lässt,spielt den besonderen Eigenschaftender Wandelanleihe in die Hand. Da

sich Zinssteigerungen bei Wandelan-leihen kaum negativ auswirken,sollte die relative Performance derAnlageklasse dieses Jahr besondersgünstig ausfallen.

Technologietitel beachten

Langfristig bleiben Asien und zahl-reiche Länder der Emerging Marketsfür Wandelanleiheninvestoren inte-ressant. Aufgrund der jüngstenBremsmanöver der NotenbankenChinas und Indiens, die zu einer vo-rübergehenden Korrektur derMärkte führen könnten, ist zumin-dest in der ersten Jahreshälfte einetaktische Übergewichtung der USAund Europas sinnvoll. Wachstums-branchen, allen voran Technologieti-tel, sind momentan auf der Kauflisteganz oben. Und in puncto Neuemis-sionen ist in diesem Jahr mit einemhöheren Volumen zu rechnen, wiesich im bereits sehr lebhaftenFebruar angedeutet hat. Besondersamerikanische und japanische Unter-nehmen emittierten Wandelanlei-hen. Es waren jeweils keine riesigenVolumina, meist zwischen 100 und300 Mill. US-Dollar, aber aufgrundder zahlreichen Emissionen verbes-serte sich das Angebot auf demMarkt doch sehr erfreulich.

Auch im Segment der Wandelan-leihen finden sich zunehmend Pa-

piere von Unternehmen, die sich„Nachhaltigkeit“ auf die Fahnen ge-schrieben haben. Kein Wunder, sohat sich das Thema Nachhaltigkeitlängst gesellschaftlich etabliert undavanciert auch im Finanzmarkt zurfesten Größe. Anleger fragen ver-stärkt nach Anlageprodukten, diezur Erzielung einer Rendite bei-spielsweise weder die Rüstungsin-dustrie noch Tabakproduzenten un-terstützen, sondern ökologische, so-ziale und ethische Kriterien berück-sichtigen. Fisch Asset Managementhat aus diesem Grund Mitte 2009eine Lücke im Bereich nachhaltigerGeldanlagen geschlossen und den„Fisch CB Sustainable Fund“ lan-ciert.

Anleger profitieren bei dieser In-vestmentlösung von der Kombina-tion der Assetklasse Wandelanleihenmit einer Nachhaltigkeitsanalyse,die ein Anlageuniversum nach kla-ren ökologischen und sozialen Krite-rien ermöglicht. So werden die ho-hen Ansprüche verantwortungsbe-wusster Investoren erfüllt. Dass essich lohnt, die traditionelle Finanz-analyse mit einer nachhaltigen Prü-fung zu verbinden, beweist die Aus-zeichnung vom renommierten Por-tal für nachhaltige Geldanlagen, Eco-reporter.de, die den noch jungenFonds zum besten nachhaltigen Ren-tenfonds des Jahres 2010 kürte.

Börsen-Zeitung, 16.4.2011Seit der Auflegung des ersten Roh-stoff-Index 1991, des GoldmanSachs Commodity Index – heute alsS & P GSCI bezeichnet – nehmen In-vestitionen in Rohstoffe stetig zu.Auch die weltweite Finanz- und Wirt-schaftskrise konnte das Interesse derAnleger nicht bremsen. Waren im

Jahr 2001 weniger als 10 Mrd. US-Dollar in Rohstoff-Indizes investiert,waren es im Jahr 2010 bereits zwi-schen 250 Mrd. und 300 Mrd. US-Dollar.

Die Mehrheit des Investitionsvolu-mens steckt in passiven Vehikeln wiezum Beispiel Exchange Traded Pro-ducts. Diese haben allerdings in denvergangenen Jahren häufig einedeutliche Underperformance gegen-über den ihnen zugrunde liegendenIndizes erzielt. Der Grund dafür sindzwei Charakteristika von passiven In-dex-Investments: Rebalancing undRoll-Effekte.

Derzeit umfasst der S & P GSCI dieWertentwicklung von 24 Rohstoff-Futures. Deren Gewichtung orien-tiert sich an der durchschnittlichenWeltproduktion der vergangenenfünf Jahre. Die Anpassung dieser Ge-wichtung, das „Rebalancing“, erfolgtnur einmal im Jahr. Daraus entste-hen zwei Probleme. Steigt im Laufeeines Jahres ein Rohstoffpreis starkan, ist der Index in diesem Rohstoffübergewichtet. Nehmen wir das Bei-spiel Rohöl und seine Nebenpro-dukte. Erhöht sich der Ölpreis we-gen eines geopolitischen Ereignisseswie zum Beispiel die irakische Inva-sion in Kuwait 1990 um das Vierfa-che, wächst das Exposure dieses Roh-stoffs auf mehr als 50 % des Index.Bis zum darauffolgenden Ausbalan-cieren ist der Index nicht länger di-versifiziert. Die Performance ande-rer Rohstoffe wird dadurch irrele-vant. Der Anleger ist bis zum Reba-lancing nicht länger in einem diversi-fizierten Rohstoffportfolio inves-tiert.

Extreme Preisspitzen

Eine weitere Besonderheit an denRohstoffmärkten ist das Entstehenextremer Preisspitzen, die sich oft in-nerhalb von ein paar Wochen oderMonaten wieder zurückbilden. Weildie Indizes nur einmal jährlich imDezember ihre Gewichtung neu aus-

richten, können Gewinne, die durchsolche Preisbewegungen entstehen,nicht mitgenommen werden.

Beim aktiven Management hinge-gen hat der Fondsmanager die Ent-scheidungsfreiheit, während des lau-fenden Jahres die Gewichtung sei-nes Portfolios ad hoc anzupassen.Damit wird die Diversifikation auf-

rechterhalten und dieGewinne durch hohePreisspitzen mitgenom-men.

Darüber hinaus basie-ren die meisten Indizeslediglich auf den jährli-chen Produktions-kennzahlen. Fundamen-tale Angebots- undNachfrageaspekte sowiesaisonale Faktoren wer-den bei der Gewichtungdes Index nicht berück-sichtigt. Solch statischeIndizes sind somit ohne

Rücksicht auf eine mögliche Outper-formance individueller Rohstoffeund ihre Chancen auf den entspre-chenden Märkten gewichtet. Sie rich-ten sich nur nach dem Wert der glo-balen Produktion.

Rollverluste bei Contango

Rohstoffinvestments erfolgenüber börsengehandelte Terminkon-trakte mit einer bestimmten Lauf-zeit. In der Regel wird der Future-Kontrakt kurz vor Ende seiner Lauf-zeit in einen später fällig werdendenKontrakt umgeschichtet. Im „Rollen“– dem regelmäßigen Wechsel der Fu-tures – zeigt sich der zweite Fall-strick passiver Produkte.

Die Mehrheit der Rohstoffindizesnutzt eine spezifische Roll-Metho-dik. In den meisten Fällen sind die In-dizes im ersten und gelegentlichzweiten Terminkontrakt investiert –einzig und allein, weil dort diegrößte Liquidität besteht. WelcheFolgen ein zu spätes Rollen hat,zeigt die Performance der Indizesund Exchange Traded Funds (ETF)im Laufe des Jahres 2009. Ihre signi-fikante Underperformance lag zugroßen Teilen daran, dass sich meh-rere der Terminmärkte in einer stei-len Contango-Situation – der längerlaufende Kontrakt ist teurer als dermit einer kürzeren Laufzeit – befan-den. Märkte aber sind nicht immerin einer steilen Contango-Situation.Ist der Preis der länger laufenden Po-sition geringer als jener der kürze-ren Laufzeit – herrscht am Markt einBackwardation-Szenario. In diesemSzenario kann der Anleger positiveRollgewinne erwirtschaften.

Beim aktiven Rohstoffmanage-ment entscheidet der Fondsmana-ger, wann er auf der Kurve eineLong- oder eine Short-Position ein-geht. Entwickelt sich der Markt zu-gunsten des Anlegers – in eine Back-wardation-Situation – werden durchaktives Management Rollgewinnemaximiert und Rollverluste mini-

miert. Zwar gibt es mehrere auf Algo-rithmen basierende Produkte, dieden Aspekt dieser rechtzeitigen Posi-tionierung „optimieren“, aber im All-gemeinen sind sie rückwärts gerich-tete Produkte. Zuweilen leiden diepassiven Produkte auch unter ihrermechanischen Methodik. Aktives Ma-nagement bietet hier einen entschei-denden Vorteil – es kann voraus-schauend umgesetzt werden.

Positionierung auf der Kurve

Entscheidungen werden auch auf-grund einer deutlichen Verschie-bung der Preiskurve eines einzelnenRohstoffs und dessen Gewichtunggetroffen. Eine Vielzahl tropischerWirbelstürme im Golf von Mexikozum Beispiel bewirkt eine Verände-rung der Benzinpreise in den USA.Die Marktstruktur wechselt in eineBackwardation-Situation. Durch diefrühe Positionierung am Beginn derKurve können aktive Manager vonsolchen saisonalen Effekten und Aus-wirkungen profitieren. Jede Bewe-gung des Marktes erzeugt eine Gele-genheit für aktive Manager, Ge-winne mitzunehmen oder einzulog-gen.

Bestimmte Konzentrationen verur-sachen hin und wieder zeitweiligeMarktverzerrungen. Passive Indizesund die auf Algorithmen basieren-den ETF können auf diese Verzerrun-gen meist nicht reagieren, da sie zuvorgegebenen Daten und Zeiten rol-len. Dadurch sind Investitionen überpassive Produkte deutlich anfälligerfür Verluste, wenn sich der Verlaufder Terminkurve unerwartet verän-dert. Kosten Kontrakte mit längererLaufzeit plötzlich mehr als die spot-preisnahen Futures, verwandelnsich die dadurch anfallenden Zusatz-erträge in Rollverluste. Nach Analy-sen von Vontobel hatte der S & PGSCI im Zeitraum von 1990 bis2009 annualisierte Rollverluste von61 % gegenüber den Spotpreisen derRohstoffe.

Es tut sich etwas

Derzeit beginnt ein Wandel – Roh-stoffinvestitionen bewegen sich stär-ker in Richtung aktiver Investments.Nach unseren Schätzungen werdengegenwärtig weniger als 20 % des ge-samten Investitionsvolumens aktivgemanagt. Das entspricht zwar größ-tenteils dem bisherigen Ausbau die-ser Asset-Klasse, aber wir glauben,dass in den nächsten fünf bis zehnJahren aktive Rohstoffinvestmentsein Volumen von über 1 Bill. US-Dol-lar haben werden. Hierfür ist es es-senziell, dass auch die Investment-methode weiterentwickelt wird. DieEntwicklungen an den Märkten, dasstets größer werdende Anlageuniver-sum sowie die Anforderungen, Er-träge zu generieren, sprechen dafür,dass der Trend des aktiven Rohstoff-managements weiter zunehmenwird.

Wandler – Erfolgreich dank AsymmetrieDie traditionsreichen Papiere dienen als Timing-Hilfe für Investoren – Berücksichtigung nachhaltiger Kriterien bietet sich an

VonDavid Donora

Head of Commoditiesbei Threadneedle

VonPatrick Gügi

Chief Executive Officerbei Fisch AssetManagement

Aktives Rohstoffinvestment lohnt sichMarktentwicklung und wachsendes Anlageuniversum sprechen für sich

B 6 Börsen-Zeitung Nr. 75 Sonderbeilage Sonnabend, 16. April 2011

Börsen-Zeitung, 16.4.2011Kontinuität und Stabilität – das sindfür viele Anleger die entscheidendenKriterien einer attraktiven Immobi-lienfondsanlage. Das Geschäftsmo-dell der offenen Immobilienfonds ba-siert auf dem einfachen Gedanken,

dass die Fonds dank eines stetigenMittelzuflusses über mehrere Markt-zyklen hinweg breit diversifiziertePortfolien aufbauen und dadurch inder Lage sind, das Auf und Ab derMärkte auszugleichen, und wenigim Wert schwanken.

Neben einer antizyklischen An-und Verkaufspolitik und einem star-ken Vertriebskanal sichert vor allemdas aktive Management der Be-standsobjekte als wertbestimmenderFaktor die Kontinuität und Stabilitätder Fonds. Dabei steht bei weltweit

anlegenden Immobilien-fonds neben regionalerPräsenz, Investitions-kraft und hauseigenerExpertise vor allem derMehrwert für die Mieterim Vordergrund. DennMieteinnahmen sind einwesentlicher und kalku-lierbarer Bestandteil desFondsgeschäfts. Sie si-chern einen kontinuierli-chen Zufluss von Liquidi-tät und entscheidennicht zuletzt über denAnlagewert eines Portfo-

lios. Am hart umkämpften Vermie-tungsmarkt können daher nur dieFonds bestehen, die in der Lage sind,ihre Liegenschaften immer wiederaufs Neue erfolgreich zu positionie-ren und sich auf die Bedürfnisse bo-nitätsstarker Mieter einzustellen – in-

dem sie beispielsweise wirtschaftlichund ökologisch nachhaltige Flächenanbieten.

Dafür ist nicht immer der Abrissund Neubau einer in die Jahre ge-kommenen Immobilie nötig. Daswäre aus Sicht der Energiebilanzauch alles andere als nachhaltig. Ent-scheidend ist vielmehr die Bereit-schaft, – und das vorhandene Kapi-tal – in Vorhandenes zu investieren,Potenziale eines Gebäudes auszu-schöpfen, um in der Folge die Miet-preise und den Cash-flow in denFonds zu erhöhen. Ohnehin überprü-fen Immobilienfondsanbieter zuneh-mend ihren Bestand und führen ge-eignete Objekte einer Green-Buil-ding-Zertifizierung zu. Jüngste Vor-haben von Refurbishments beispiels-weise in den Frankfurter Büroobjek-ten „Poseidon“ und „T11“ zeigen,dass sich auf diese Weise zuneh-mend repräsentative Mieter gewin-nen lassen.

Begrenzter Lebenszyklus

Potenzial ist ausreichend vorhan-den: So verwalten beispielsweise diedeutschen offenen Immobilienfondsderzeit insgesamt 1639 Immobilienweltweit mit einer Gesamtnutzflä-che von 26,6 Mill. qm. Das ent-spricht einem Liegenschaftsvermö-gen von mehr als 96 Mrd. Euro.

Als größter Anbieter offener Im-mobilienfonds in Deutschland über-prüft auch die DekaBank regelmä-ßig ihren Immobilienbestand. Dader Lebenszyklus einer Immobiliebegrenzt ist, gehören Instandhaltun-gen und Refurbishments sowie kon-tinuierliche Vermietungsaktivitätender 430 Gebäude in 24 Ländern zuden zentralen Bestandteilen des

Real Estate Management der offe-nen Immobilien-Publikumsfondsund Spezialfonds. Jährlich werdenrund 200 Mill. Euro in Instandhal-tungen investiert.

Im vergangenen Jahr flossen 100Mill. Euro in Refurbishments, wei-tere 300 Mill. Euro sind dafür inden kommenden zwei Jahren vorge-sehen. Hinzu kommen inzwischen31 durchgeführte oder in der Pla-nung befindliche Green-Building-Zertifizierungen. Bis Ende 2015 sol-len bis zu 40 % des Immobilienver-mögens der Publikumsfonds zertifi-ziert sein. Diese Maßnahmen verlän-gern den Lebenszyklus der Liegen-schaften und lohnen sich besondersan nachgefragten Standorten. Da-durch erzielte Neu- oder Anschluss-vermietungen machen letztlich dieVerzinsung des Anlageprodukts at-traktiver.

Die dafür notwendige Liquiditätist bei den Immobilientöchtern derDekaBank, Deka Immobilien undWestInvest, durch Mieteinnahmenvon insgesamt rund 1,2 Mrd. Eurojährlich und regelmäßige Mittelzu-flüsse vorhanden. Die gesammeltenErfahrungen in der Zusammenar-beit mit 4 600 Mietern bestätigen,dass laufende Bestandsinvestitionendie Kundenzufriedenheit erhöhenund die langfristige Bindung an dasUnternehmen positiv beeinflussen.Vor allem, weil dadurch die soge-nannte zweite Miete, also die Neben-kosten, gesenkt werden kann. 2010betrug die Vermietungsleistungüber alle Fondsportfolien hinwegmehr als 200 Mill. Euro. Seit 2007hat sie sich verdoppelt und ist ge-messen am Immobilienvermögenum 50 % gestiegen. Ein Grund dafürist die konsequente Fokussierung

des Real Estate Management auf Re-furbishments und Vermietungen.Das Property und Facility Manage-ment wurde ausgelagert und arbei-tet auf operativer Ebene direkt mitden Mietern zusammen.

Mieter ernst nehmen

Ein Beispiel für ein erfolgreichesRefurbishment ist das in den achtzi-ger Jahren erbaute Büroobjekt „Po-seidon“, das sich im Bestand derDeka Immobilien befindet. Währendder Planungsphase flossen gezielteMarktanalysen, aber auch die indivi-duellen Vorstellungen des künftigenMieters mit ein. Bei der nun begin-nenden Revitalisierung des Büroge-bäudes werden dessen drei einzelneBauteile miteinander verbunden. Ne-ben der Fassade sollen bis 2013 derEingangsbereich und die Freiflächenneu gestaltet werden. Schließlichsoll das „Poseidon“ im Zuge der Ver-besserung von Heiz- und Klimatech-nik als Green Building zertifiziertwerden – für den künftigen Mieterübrigens eine zentrale Vorausset-zung für das Zustandekommen desVertrags. Die Gesamtmietfläche desObjekts erhöht sich von 26 000 qmauf 40 000 qm. Dass sich diese Inves-titionen lohnen, zeigt der künftigeMieter ING-DiBa: Die Direktbankwird ihren Konzernstandort mit ins-gesamt 1 500 Mitarbeitern für min-destens 15 Jahre in die Immobilieverlegen.

Ansprüchen gerecht werden

Nicht nur im Bürosektor bedeutetStillstand in einer Immobilie oftmalsRückschritt. Auch Einzelhandelsim-mobilien wie Shopping-Center müs-

sen in der Lage sein, den sich wan-delnden Ansprüchen von Kundenund Mietern an das besondere Ein-kaufserlebnis gerecht zu werden.Hinzu kommt oftmals neue Konkur-renz am Standort, der mit hochwerti-gen Flächen und einem ausgewähl-ten Markensortiment begegnet wer-den muss. Dies war auch ein Grundfür ein weiteres Refurbishment derDeka Immobilien 2010. In das Wie-ner Kaufhaus Gerngross wurden ge-meinsam mit den Mietern 40 Mill.Euro unter anderem in eine neue Fas-sade, ein neues Wegeleitsystem,Technik und Ladenflächen inves-tiert. Dabei haben wir auch von unse-ren hohen Anforderungen an dieAusführungsqualität profitiert, dievor allem im Ausland geschätzt undvon unserer hausinternen Technikab-teilung überwacht wird.

Erfahrung kommt zugute

Jedes Refurbishment ist anders,die dabei gesammelten Erfahrungenkommen jedoch der eigenen Exper-tise zugute und können langfristighelfen, den Leerstand im Portfoliozu senken. Es wäre daher durchauszu begrüßen, wenn künftig mehr In-vestoren und Mieter in die Aufwer-tung von Bestandsimmobilien inves-tieren würden – gerade unter demAspekt der Nachhaltigkeit. Diessollte immer einhergehen mit geziel-ten Vermietungsaktivitäten, die Flä-chen für künftige Mieter erlebbarmachen wollen. So haben letztlichbeide Felder des Objektmanage-ments – Vermietung und Refurbish-ment – einen unmittelbaren Einflussauf die zwei Renditefaktoren einerImmobilie, die Wertänderungs- unddie Cash-flow-Rendite.

VonUlrich Bäcker

Geschäftsführer derDeka ImmobilienGmbH

Börsen-Zeitung, 16.4.2011Industriestaaten gelten als solideSchuldner, Schwellenländer dage-gen als gefährlich. Das hat mit derWirklichkeit allerdings wenig zutun: Denn die entwickelten Ländersind als Folge der Finanz- und Wirt-schaftskrise inzwischen hoch ver-schuldet. Schwellenländer hinge-gen zeichnen sich durch eine nied-rige Staatsverschuldung aus und ins-besondere in Asien und Lateiname-rika durch eine höhere Wachstums-dynamik.

Die Suche nach attraktiven Ren-diten lässt daher viele Anlegerüber neue Investitionsmöglichkei-ten nachdenken. Aktien aus denEmerging Markets haben sich be-

reits seit längerem als „Beimi-schung“ etabliert. Für Investoren,die ihre Aktienquote nicht erhöhenwollen oder können, rücken nunauch Schwellenländeranleihen inden Fokus.

Schwellenländer sind Staaten, dietraditionell noch zu den Entwick-lungsländern zählen, aber aufgrundihrer Eigendynamik bereits beachtli-che wirtschaftliche Fortschritte er-zielt haben. Die Wachstumsaussich-ten dieser Länder sind vielverspre-chend und dürften die der Hartwäh-rungsländer – wie zum Beispiel derSchweiz oder Deutschland – langfris-tig deutlich übertreffen.

Mehrere Ertragschancen

Ein Investment in die EmergingMarkets bietet auf lange Sicht gleichmehrere Ertragschancen, wie attrak-tivere Renditen, ein höheres Kurspo-tenzial gegenüber vergleichbarenAnlagen aus Industriestaaten undChancen durch die Aufwertung vonWährungen. Der Konvergenzpro-zess – also der Angleichungs- und In-tegrationsprozess zu den „etablier-ten Industriestaaten“ – ist trotz derbisher erzielten Erfolge noch langenicht beendet. Denn es besteht imHinblick auf Lebensstandard, Preis-niveau, Pro-Kopf-Einkommen, Ar-beitsproduktivität und wirtschaftli-ches Know-how weiterhin Aufholpo-tenzial.

Ein Blick auf die Wachstumsaus-sichten verdeutlicht es: Der Interna-tionale Währungsfonds (IWF) gehtdavon aus, dass die Wachstumsratender traditionellen Industrieländertrotz der Erholungsphase nach derFinanzkrise unter der Marke von 3 %bleiben. Demgegenüber setzt der

IWF große Erwartungen in dieSchwellenländer und rechnet mitWachstumsraten von über 3 %. FürAsien und Teile Afrikas erwartet ersogar Wachstumsraten von über5 %. Bis 2015 werden die Schwellen-länder, so prognostiziert der IWF, ih-ren Wachstumsvorsprung von etwa4 % gegenüber den Industrienatio-nen verteidigen können.

Lücke zu schließen

Das Aufholpotenzial wird durchdie Diskrepanz zwischen dem Anteilder Weltbevölkerung, gemessen andem durch die Schwellenländer bis-her erwirtschafteten Beitrag zumweltweiten Bruttosozialprodukt

(BSP), verdeutlicht.Auch die Abwei-

chung zwischen demAnteil der Schwellenlän-der am weltweiten BSPund der aktuellenMarktkapitalisierungzeigt, dass hier eine Lü-cke zu schließen ist,wenn sich mit zuneh-mender wirtschaftlicherKonvergenz auch die Fi-nanzierungsstrukturenan die der Industrielän-der angleichen. Das An-gebot attraktiver Anla-

geinstrumente aus den EmergingMarkets wird deshalb steigen. Aller-dings wird auch die Nachfrage zu-nehmen. Auch ein Blick auf dieStaatsverschuldung unterstreichtnoch einmal die Leistungsfähigkeitder Schwellenländer: Sie sind rela-tiv gut durch die Finanzkrise gekom-men, weil sie und ihre Verbraucherbereits vor der Finanzkrise einedeutlich geringere Verschuldungs-quote hatten.

Während davon auszugehen ist,dass die Staatsverschuldungen derIndustrieländer durch die Kostender Finanzkrise weiter ansteigen,wird damit gerechnet, dass dieSchwellenländer mit einer Stabilisie-rung der Verschuldungsquote vonrund 40 % des Bruttoinlandsproduk-tes (BIP) auf einem relativ niedrigenNiveau verweilen werden.

Die verbesserte Positionierung derSchwellenländer am Kapitalmarkthat bereits Spuren hinterlassen. Diedurchschnittlichen Bonitätsbewer-tungen von Anleihen, die von Emit-tenten aus Schwellenländern in Hart-währung ausgegeben werden, ha-ben sich im Laufe des letzten Jahr-zehnts bis auf das Investment-Grade-Niveau verbessert. Diese Ent-wicklung gilt vor allem für Anleihen,die das individuelle, lokale Wechsel-kursrisiko für den Anleger ausge-schlossen haben. Richtet man nunsein Augenmerk auf die inzwischenenorm gestiegenen Devisenreservender Schwellenländer, so hat das Ver-lustrisiko aus den Fremdwährungs-positionen nicht nur abgenommen,sondern es bestehen vermehrt auchAufwertungschancen, die aktiv ge-nutzt werden können. Der Prozessder Ratingverbesserung wird sich

Fortsetzung Seite B 9

Stillstand in einer Immobilie ist oftmals RückschrittAktives Objektmanagement sichert als wertbestimmender Faktor die Kontinuität und Stabilität von Immobilienfonds – Jedes Refurbishment ist anders

VonMaria Kopitzki

Direktor im BereichInstitutionelle Kundender LBB-Invest

Ein globaler Megatrendzeichnet sich ab

Aufholjagd der Emerging Markets hat begonnen

Sonnabend, 16. April 2011 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 75 B 7

Börsen-Zeitung, 16.4.2011Am 11. November 2010 hat das Eu-ropäische Parlament mit großerMehrheit die Richtlinie zur Regulie-rung alternativer Investmentfonds-Manager (nachfolgend: AIFM-Richt-linie) verabschiedet, die bis zum ers-ten Halbjahr 2013 in deutsches

Recht umgesetzt werden soll. DieReichweite der AIFM-Richtlinie gehterheblich weiter, als ihr Name nahe-legt: Zum einen betrifft sie nichtetwa nur Investmentfonds, die „alter-native“ Strategien verfolgen, wieetwa Hedge- oder Private-Equity-Fonds, sondern sämtliche Fonds, dienicht von der Ucits-IV-Richtlinie be-troffen sind. Dazu gehören insbeson-dere (offene) Immobilienfonds undSpezialfonds aller Art, aber auchsämtliche geschlossenen Fonds.Zum anderen bringt die Richtlinie,insofern sie sich auch mit den „Ver-wahrstellen“ der Fonds befasst, Neu-regelungen für das Depotbankge-schäft mit sich, die den Depotban-ken einerseits neue Geschäftschan-cen eröffnen, sie andererseits abervor neue Aufgaben stellen.

Kreis der Fonds erweitert

Bislang benötigen nur die dem In-vestmentgesetz (InvG) unterfallen-den Fonds eine Depotbank. Künftiggilt diese Anforderung auch für alle

anderen von der AIFM-Richtlinie er-fassten Fonds, das heißt insbeson-dere auch für Private-Equity-Fondsund geschlossene Fonds. Als Depot-banken zugelassen sind nicht nurEU-Kreditinstitute und EU-Wertpa-pierfirmen, sondern auch Verwahr-stellen, die einer Aufsicht und ständi-

gen Überwachung nachMaßgabe der Ucits-IV-Richtlinie unterliegen.Für bestimmte Fonds,deren Anleger unter an-derem in den erstenfünf Jahren nach Täti-gung der ersten Anlagenkein Kündigungsrechthaben (also insbeson-dere für Private-Equity-Fonds), kann die Depot-bankfunktion auch vonsonstigen Unternehmenwahrgenommen wer-den, wenn sie einer Re-

gistrierungspflicht oder berufsständi-schen Regeln unterliegen.

Soweit die AIFM-Richtlinie denKreis der Fonds ausdehnt, die eineDepotbank benötigen, stehen dieKreditinstitute somit in Konkurrenzzu anderen Anbietern um neue Ge-schäftsmöglichkeiten. Im Übrigenliegt auf der Hand, dass die Depot-bankfunktion etwa für Private-Equity-Fonds oder geschlosseneFonds ganz andere Anforderungenstellt als bei Ucits-konformen Fonds,die dem InvG unterliegen. EineWahrnehmung der neuen Geschäfts-chancen im Depotbankgeschäft setztdaher das dafür erforderliche Know-how voraus. Bei weitem nicht jedesInstitut, das bereits als Depotbankfür offene Investmentfonds gemäßder Ucits-Richtlinie fungiert, wirdohne Weiteres von diesen neuenMöglichkeiten Gebrauch machenkönnen.

Die Aufgaben, die einer Depot-bank durch die AIFM-Richtlinie zuge-wiesen werden, decken sich weitge-hend mit denjenigen der Depotbank

für Ucits-Fonds nach dem InvG. Dem-zufolge obliegen der Depotbank ins-besondere die Abwicklung des Zah-lungsverkehrs des Fonds, die Ver-wahrung von dessen Vermögen undbestimmte Kontrollpflichten gegen-über dem Fondsverwalter in Bezugauf den Fonds.

Prüfung der Eigentumslage

Alle verwahrfähigen Finanzinstru-mente des Fonds (inklusive effekti-ver Stücke) sind von der Depotbankzu verwahren, wobei die Verwahrartdas Eigentum des Fonds an diesendeutlich machen muss. Bei sonstigenVermögensgegenständen des Fondshat die Depotbank die Eigentums-rechte des Fonds bzw. gegebenen-falls des Fondsverwalters an diesenzu prüfen. Kommt die Prüfung zu ei-nem positiven Ergebnis, sind die be-treffenden Vermögensgegenständein ein Verzeichnis aufzunehmen, daslaufend zu aktualisieren ist. Maßgeb-lich für die Prüfung der Eigentums-lage sollen die der Depotbank vomFonds bzw. von dessen Verwalterzur Verfügung gestellten Unterlagenund gegebenenfalls Nachweise Drit-ter sein.

Auslagern von Aufgaben

Die Depotbank hat unter anderemzu kontrollieren, dass die Bewertungdes Fondsvermögens in Übereinstim-mung mit den einschlägigen gesetzli-chen und vertraglichen Vorschriftenerfolgt. Die Depotbank kann selbstals Bewerter fungieren, wenn einefunktionale und hierarchische Tren-nung der Verwahrfunktionen vonden Aufgaben als externer Bewertervorliegt und potenzielle Interessen-konflikte ordnungsgemäß bestimmt,verwaltet und den Fondsanlegern of-fengelegt werden.

Eine Auslagerung von Depotbank-aufgaben ist nur zulässig, soweit esum die Verwahrung verwahrfähigen

Fondsvermögens oder die Pflicht zurEigentumsprüfung bei sonstigen Ver-mögensgegenständen geht. Die beiAuslagerung zu erfüllenden Anforde-rungen ähneln den bereits aus demdeutschen Bank- und Investment-recht bekannten, sind aber insge-samt höher als dort. Beispielsweisewird ein objektiver Grund für die

Auslagerung verlangt. Wenngleichdie erforderliche Konkretisierungdieser Vorschriften durch den deut-schen Gesetzgeber abzuwartenbleibt, ist schon jetzt absehbar, dassdie Auslagerung restriktiver als bis-lang im Investmentgesetz gehand-habt werden wird. Geschäftsmodellevon Depotbanken, die auf die weitge-hende Auslagerung von Aufgabensetzen, sind demzufolge nicht längertragfähig.

Die Haftung der Depotbank fürVerwahrrisiken wird gegenüberder bisher üblichen Regelung deut-lich verschärft. Während die Depot-bank bisher – auf der Grundlage

der in Ziffer 19 der Sonderbedin-gungen für Wertpapiergeschäftehierfür enthaltenen Regelungen –für eine schuldhafte Pflichtverlet-zung nur haftet, wenn sie selbstoder ein Zentralverwahrer ver-wahrt, und im Falle einer Unterver-wahrung durch konzernfremdeDritte nur für deren sorgfältige Aus-

wahl und ordnungsge-mäße Unterweisunghaftet, sieht die AIFM-Richtlinie eine Verwah-rerhaftung gegenüberdem Fonds bzw. des-sen Anlegern für jedenVerlust verwahrter Fi-nanzinstrumente vor.

Lediglich wenn einVerlust auf höhere Ge-walt zurückzuführenist, deren Konsequen-zen trotz aller angemes-senen Gegenmaßnah-men für die Depotbank

nachweislich unabwendbar waren,entfällt deren Haftung. Der deut-sche Gesetzgeber hat die Vorausset-zungen für die Annahme eines Ver-lusts von Fondsvermögen und dieEreignisse höherer Gewalt zu kon-kretisieren, deren Folgen als unab-wendbar angesehen werden. Esbleibt zu hoffen, dass der Gesetzge-ber der Depotbank keine Haftungfür Risiken auferlegt, die sie nichtbeeinflussen kann. Auch wenn diesunterbleiben sollte, ist aber kon-kret absehbar, dass sich die Ge-schäftsrisiken aus der Verwahrungfür Depotbanken erheblich erhö-hen werden. Dies gilt umso mehr,

als im Auslagerungsfall ein Haf-tungsausschluss nur in sehr einge-schränktem Umfang zulässig ist,nämlich nur, soweit es um die Ver-wahrung von Finanzinstrumentengeht, der Vertrag zwischen Depot-bank und Fonds bzw. Fondsverwal-ter einen Haftungsausschluss zu-lässt, alle Voraussetzungen für einewirksame Auslagerung vorliegenund der Vertrag zwischen Depot-bank und Unterverwahrer denFonds bzw. Fondsverwalter oderdie Depotbank im Namen der Letz-teren berechtigt, Ansprüche wegendes Verlustes von Finanzinstrumen-ten gegenüber dem Unterverwah-rer zu erheben.

Angemessen abgelten

Am wenigsten werden von dieserverschärften Haftungsregelung diesogenannten Global Custodians be-troffen sein, die in zahlreichen Län-dern mit eigenen Niederlassungenpräsent sind, denn bei Verwahrungüber diese wird auch heute schonfür jede schuldhafte Pflichtverlet-zung gehaftet.

Die Haftungsverschärfung wirdfür die Depotbanken nur hinnehm-bar sein, wenn die Anleger bereitsind, das daraus resultierende Risikoangemessen abzugelten. Damitmuss sich der Markt darauf einstel-len, dass die Zeiten sinkender Depot-bankvergütungen wegen der be-schriebenen Haftungsverschärfung,aber zusätzlich auch wegen des An-wachsens der Aufgaben eher der Ver-gangenheit angehören.

VonGerald Noltsch . . .

General Manager beiBNP Paribas SecuritiesServicesZweigniederlassungFrankfurt am Main

Börsen-Zeitung, 16.4.2011Staatsschuldenkrise, politische Unru-hen, volatile Märkte - sowohl privateals auch institutionelle Anleger sindderzeit auf der Suche nach stabilenErträgen. Das einfache „Buy-and-Hold“, wie es Börsenguru André Kos-tolany einst postulierte, funktioniertnicht mehr. Das richtige Timing derAnlageentscheidungen und die Zu-sammensetzung des Portfolios spie-len eine entscheidende Rolle.

Vor der Krise war es noch verhält-nismäßig einfach, attraktive Ren-diten zu erzielen. Die „Buy-and-Hold“-Strategie ging für die meistender letzten 30 Jahre auf – trotz plat-zender Blasen in der „New Eco-nomy“ und zuletzt auf den Immobi-lienmärkten. Der Deutsche Aktienin-dex Dax erzielte zwischen 1980 und2010 eine jährliche Rendite von9,3 %, und auch mit zehnjährigenBundesanleihen ließen sich 7,4 %pro Jahr verdienen. Man musstealso nur sein Kapital investierenund lange genug liegen lassen. Oderum es mit Kostolany zu sagen: Mankaufte Aktien und nahm Schlaftab-letten.

Hat Börsenguru noch Recht?

Doch die schwerste Finanz- undWirtschaftskrise der vergangenenJahrzehnte, deren Auswirkungenwir noch heute spüren, hat die Fi-nanzmärkte nachhaltig erschüttert.Vor diesem Hintergrund ist für insti-tutionelle und private Anleger dieFrage essenziell, wie sie nach derKrise investieren sollen und ob Kosto-lany weiter Recht behält.

Die Finanzmärkte der letzten 30Jahre waren geprägt von langfristigsinkenden Inflationsraten und – vorallem in den letzten zehn bis 15 Jah-ren – von Finanzinnovationen so-wie einem starken Anstieg der Liqui-ditätszufuhr durch Maßnahmender Zentralbanken. Es kam zu ei-nem massiven Rückgang der Nomi-nalrenditen an den Märkten für fest-verzinsliche Wertpapiere, und auchdie Aktienmärkte wurden durch sin-kende Inflationsraten gestützt.

Doch dieses Bild hat sich geändert.Der langfristige Abwärtstrend der In-flationsraten ist vorüber und imSchatten wachsender globaler Nach-frage steigen aus Knappheitsgründensowohl die Rohstoffpreise als auchdie Nahrungsmittelpreise. Zusam-men mit stärkerer Regulierung sei-tens der Politik hat dies bewirkt, dasssich die Renditen an den Rentenmärk-ten von ihren Tiefs gelöst haben unddie Phase außergewöhnlicher Kursge-

winne an den Märktenfür festverzinsliche Wert-papiere zu Ende ist.

Noch schwerer wiegt,dass die Tage „exzessi-ver Liquidität“ an denKapitalmärkten zu Endegehen. Haben die Zen-tralbanken zuletzt nochmassiv Liquidität bereit-gestellt, um die Krise zubekämpfen, stehen jetzterste Zinsstraffungenan. Diese striktere Geld-politik dürfte den Kur-sen deutlich den Rücken-

wind nehmen. Und da auch die Ver-briefungsmärkte kaum zu alterStärke zurückkehren werden, solltees zu höherer Volatilität an den Kapi-talmärkten kommen – die Zeiten ex-trem geringer Kursschwankungenwie in den Jahren 2003 bis 2008dürften vorüber sein.

Deutlich aktiver vorgehen

Investoren müssen folglich bei ih-ren Anlageentscheidungen viel stär-ker fundamentale Entwicklungen be-rücksichtigen. Ein deutlich aktivererAsset-Management-Prozess ist not-wendig. Generali Investments setztim Rahmen des Investmentprozessesschon seit vielen Jahren auf Takti-sche Allokation, um kurzfristigereMarktbewegungen zu erkennen. Tak-tische Allokation beschreibt die Opti-mierung von Investmententscheidun-gen auf kürzere Sicht (1 – 3 Monate)– im Gegensatz zur Strategischen Al-lokation, die in der Regel für einenlängeren Zeitraum von mindestens ei-nem Jahr festgelegt wird. Drei Mo-nate sind lang genug, um bei häufigveröffentlichten Marktdaten nichtauf falsche Signale zu reagieren,aber auch kurz genug, um neueTrends oder wechselnde Markterwar-tungen berücksichtigen zu können.

„Value-Trigger“-Ansatz

Zentrales Ziel der Taktischen Allo-kation ist, für die einzelnen Asset-klassen einheitliche Ertragserwartun-gen zu formulieren. Dies geschiehtnach einem „Value-Trigger“-An-satz, einem zweistufigen Prozess,der letztlich in der Prognose auf Drei-

monatssicht endet. Dabei wird zu-nächst mit Hilfe unterschiedlichervolkswirtschaftlicher und empiri-scher Modelle der „Fair Value“ fürdie jeweilige Assetklasse ermittelt.Er dient als Indikator für die Rich-tung der zu erwartenden Marktbewe-gung, unabhängig von einem konkre-ten Prognosehorizont. Dies ist des-halb wichtig, weil mit täglicher Beob-achtung eines Marktpreises das Ge-fühl für den „wahren“ Wert verlorengehen kann. Prominentes Beispielsind hier die Aktienmärkte. Sie sindim Jahr 2000 auf Werte gestiegen,die mit keinem fundamentalen Mo-dell nachzuvollziehen waren.

In einem zweiten Schritt fließenals „Trigger“ aktuelle Einflussgrö-ßen, insbesondere "weiche" Fakto-ren, in die Taktische Allokation ein.Dies können für die Rendite zehnjäh-riger Bundesanleihen zum Beispielein Wechsel bei den geldpolitischenErwartungen oder eine Änderungdes US-Zinsniveaus sein. Kursbewe-gungen können aber auch von psy-chologischen Faktoren wie der mo-mentanen Angst vor einer inflationä-ren Entwicklung ausgelöst werden.Aus „Fair Value“, Fundamentalfakto-ren und „Trigger“ ergibt sich schließ-lich ein Scoring, das für jede Asset-klasse in eine konkrete Prognose um-gerechnet wird.

Taktische Allokation kann schonbei einer „Trefferquote“ von 60 % ei-nen signifikanten Mehrwert erzielengegenüber einem Portfolio, in demdie Quoten für jede Assetklasse stetskonstant gehalten werden. Die Er-folgsquoten bei Generali Invest-ments lagen in den vergangenensechs Jahren stets im positiven Be-reich – im Durchschnitt lag die Tref-ferquote bei 64 %.

Bei Generali Investments fließendie Erkenntnisse des Taktischen-As-set-Allokation-Prozesses nicht nur indie Anlageentscheidungen für dieVerwaltung der rund 330 Mrd. Euroan Assets der internationalen Gene-rali Gruppe, sondern stehen auchden Kunden zur Verfügung. Zum ei-nen durch den Einsatz der Takti-schen-Asset-Allokation bei der Steue-rung institutioneller Mandate undSpezialfonds, zum anderen auch fürPrivatkunden über die Vermögenverwaltenden Fondsprodukte Gene-rali VermögensStrategie. Investorensollten die Erkenntnisse der Takti-schen Allokation für ihre Anlageent-scheidungen nutzen. Sei es über ak-tiv verwaltete Multi-Asset-Fonds mitentsprechender Expertise bei der an-bietenden Gesellschaft oder durchgezielte Einbindung der TaktischenAllokation in den eigenen Invest-mentprozess. Denn gerade nach derKrise lohnt es sich, nicht allein aufKostolany zu vertrauen.

. . . undThomas Rittler

Syndikus, Legal Depart-ment, bei BNP ParibasZweigniederlassungFrankfurt am Main

Neue Herausforderungen für Depotbanken durch AIFMGeschäftsrisiken aus der Verwahrung werden sich erhöhen – Zeiten sinkender Vergütungen sind wegen der Haftungsverschärfung eher vorbei

VonKlaus Wiener

Chefvolkswirt beiGenerali Investments

„Buy and Hold“ ist VergangenheitGerade nach der Krise ist es angebracht, nicht allein auf Kostolany zu hören

B 8 Börsen-Zeitung Nr. 75 Sonderbeilage Sonnabend, 16. April 2011

Börsen-Zeitung, 16.4.2011Bekanntlich führte die expansive ja-panische Fiskalpolitik nach demCrash von 1990 zu einer Staatsver-schuldung von 200 % des Bruttoin-landsprodukts (BIP). Zusammen mitder ultralockeren Geldpolitik durchdie Bank of Japan (Nullzinspolitik,„Quantitative Easing“) konnte trotz-dem eine über 20 Jahre andauerndeDeflation nicht verhindert werden.Nach dem jüngsten Crash in denUSA und in Europa ist der Policy Mix

nahezu identisch: Nullzinspolitikund „Quantitative Easing“ sowie An-stieg der Staatsverschuldung bis injapanische Dimensionen hinein. Diegegenwärtige Naturkatastrophe inJapan wird diese Situation bedauerli-cherweise eher noch verschärfen.

Im Unterschied zum Fall Japanscheint gegenwärtig jedoch die Refla-tionierung zu gelingen. Zum einenführt die Wachstumspolitik in denEmerging Markets zu hohen Wachs-tumsraten im Welthandel und einemAnstieg der Rohstoffpreise, zum an-deren bedingt die demografischeEntwicklung geradezu eine Explo-sion der Nahrungsmittelpreise.

Offensichtlich steigen durch dieReflationierungspolitik nicht nur diePreise für reale Güter, sondern auchfür zyklische „Financial Assets“, wieAktien, Commodities, Rohstoffwäh-rungen und Edelmetalle. Entwertetwerden durch die Inflation dagegenfestverzinsliche Anlagen, insbeson-dere Staatsanleihen.

Zyklische Ausschläge

Diese Trends sind vor dem Hinter-grund einer stärkeren globalen Ver-flechtung der Märkte, einer schnelle-ren Krisenübertragung und prozy-klisch wirkender Regulierungen zusehen. Die Stresstests der institutio-nellen Anleger zusammen mit der„Mark to Market“-Bewertung führ-ten bereits 2002 dazu, dass Versiche-rungen dazu gezwungen waren, risi-

kobehaftete Aktiva, insbesondere Ak-tien, prozyklisch auf den Markt zuwerfen. Die gegenwärtige Regulie-rungswelle wird eine zunehmendeEigenkapitalunterlegung risikobehaf-teten Geschäfts erfordern. Parado-xerweise führt dies dazu, dass Ban-ken und Versicherungen volatile Ak-tiva abbauen müssen, nicht am Bör-senaufschwung partizipieren undverstärkt Staatsanleihen halten. Da-durch kommt es zu einer Konzentra-tion der Staatsschulden in den Bilan-

zen von Versicherun-gen, Pensionskassenund Banken. Die „Toobig to fail“-Problematikwird wegen unzurei-chender Diversifikationder Anlagen allem An-schein nach verschärft.Zyklische Ausschläge anden Märkten sind daherkünftig eher noch wahr-scheinlicher. Umso not-wendiger ist es, unter-schiedliche Szenarien inder Asset Allocation undzunehmend alternative

Absolute-Return-Strategien in Be-tracht zu ziehen.

Szenario I: Dauerhaft höhere In-flationsraten – Der Spielraum derNotenbanken, eine signifikant res-triktive Geldpolitik konsequent um-zusetzen, ist derzeit stark einge-schränkt. So befindet sich die Erho-lung des US-Arbeitsmarktes erst inden Anfängen (Jobless Recovery),die Europäische Zentralbank (EZB)muss auf die Schuldenkrise in Süd-europa Rücksicht nehmen und in Ja-pan würden höhere Zinsen die Fi-nanzierung der Staatsschulden gänz-lich unmöglich machen und die De-flation verschärfen.

Folglich kann man davon ausge-hen, dass in den maßgeblichen In-dustrieländern die Realzinsen amGeldmarkt auf absehbare Zeit nega-tiv (oder nahe null) bleiben, die stei-genden Rohstoffpreise (vor allemwenn zusätzlich ein Rohölpreis-schock eintritt) zu Zweitrundeneffek-ten führen und sich Inflationsrateneinstellen, die signifikant über 3 %liegen werden. Die Implikation fürAnlagestrategien liegt auf der Hand:Besitzer von langlaufenden Staatsan-leihen werden erhebliche nominaleund reale Verluste auf ihre Anlagenerleiden. Es droht im Extremfall einsäkularer Aufwärtstrend der Kapital-marktzinsen analog der Periode1965 bis 1982.

Szenario II: Restriktive Geldpoli-tik – Fast alle Reflationszyklen inden Industrieländern seit dem Zwei-

ten Weltkrieg mündeten früher oderspäter in einer restriktiven Geldpoli-tik, das heißt, die Geldmarktzinsenwurden angehoben, das Wachstumgebremst und die Inflationsraten gin-gen entsprechend zurück. In Ansät-zen zeichnet sich diese Politik in denEmerging Markets bereits ab, zumaldie steigenden Agrar- bzw. Nah-rungsmittelpreise wegen ihrer ho-hen Gewichtung in den Konsumen-tenpreisindizes vergleichsweiseschnell zu steigenden Inflationsra-ten führen.

Maßgebliche Konsequenzen

Sollten die Fed und die EZB die-ser Politik rasch folgen, hätte diesentscheidende Konsequenzen. Diereale Entwertung der Staatsschul-den träte nicht oder wesentlichschwächer ein – allerdings wäre ein„Haircut“ bei den Anleihen be-stimmter Länder umso wahrschein-licher. Trotzdem wären zunächstKursverluste bei Staatsanleihen zuerwarten, da die Zinsstrukturkurvesich nach oben verschieben würde.Die Verluste dürften vergleichs-weise gering ausfallen, da im Unter-schied zu der in Szenario I darge-stellten Entwicklung die Inflations-erwartungen entsprechend ge-dämpft blieben.

Sowohl Szenario I als auch Szena-rio II gilt es bei der Auswahl von Ab-solute-Return-Strategien zu berück-sichtigen. Allerdings sprechen dieschiere Dimension der inzwischenkumulierten Staatsschulden und diedemografische Entwicklung in denEmerging Markets bzw. die damitverbundene Nachfrage nach Nah-rungsmitteln und Rohstoffen dafür,dass die Inflationsraten in den kom-

menden 20 Jahren rund 2 – 3 Pro-zentpunkte über dem langjährigenDurchschnitt liegen werden.

Versteht man unter traditionellenAbsolute-Return-Strategien vor-nehmlich jene, die primär eine„Long only“-Ausrichtung aufweisen,so ergibt sich ihr Absolute-Return-Charakter vor allem aus ihrer Diversi-fikation über gegenläufig oderschwach korrelierende Assetklassen,deren Risiken ggf. zusätzlich überAbsicherungsstrategien abgemildertwerden. Hierzu zählen insbeson-dere:

– Geldmarktstrategien (ggf. mitBeimischungen),

– Klassische Mischstrategien (Ba-lanced Aktien/Renten),

– Multi-Asset-Strategien (Diversifi-kationsansätze).

Tritt Szenario I ein, werden vor al-lem die mit der Inflation hoch korre-lierenden Assetklassen positive Per-formance-Beiträge bringen. Das sindin erster Linie Aktien, Rohstoffe,Edelmetalle, Immobilien und weniginflationäre Währungen. Je höherder Bondanteil bzw. die Duration inden Strategien ist, desto größer sinddie Verluste bzw. Performance-Nach-teile. Hedging- bzw. Overlay-Strate-gien bezogen auf Anleihen werdenan dem Grundtatbestand nichts We-sentliches ändern, da sie in aller Re-gel als Trendfolgesysteme konzipiertsind und damit die Performance le-diglich glätten bzw. in Seitwärts-trends sogar negative Beiträge gene-rieren.

Bei Szenario II werden die zykli-schen Strategiekomponenten wie Ak-tien, Rohstoffe und ggf. Immobiliensowie Edelmetalle negativ abschnei-den. Je restriktiver die Geldpolitikist, desto stärker werden die Perfor-

mance-Nachteile ausfallen, zumalmit rezessiven Entwicklungen zurechnen ist. Anleihen hoch verschul-deter Staaten unterliegen dann derakuten Gefahr eines „Haircut“, dasie bei einer restriktiven Geldpolitikden Schuldendienst voraussichtlichnicht mehr aufbringen können. Hed-ging- bzw. Overlay-Strategien wür-den unter Szenario II für nahezu alleAssetklassen zumindest temporärsinnvoll sein.

Signifikant geringeres Risiko

Nicht traditionelle Absolute-Re-turn-Strategien zeichnen sich vor al-lem dadurch aus, dass sie stärker spe-zialisiert und fokussiert sind undnicht ausschließlich auf eine Rich-tung der Marktentwicklung setzen.Sie ähneln diversen Hedgefonds-Strategien, arbeiten jedoch in der Re-gel ohne Leverage und mit signifi-kant geringerem Risiko. Zu ihnenzählen:

– Arbitragestrategien (Volatili-täts-, Options-, Zinsarbitrage),

– Situationsorientierte Strategien(Übernahmen, „Distressed Securi-ties“),

– Long/Short-Strategien (Aktien,Rohstoffe, Bonds etc.),

– Trendbasierte Strategien (Trend-folger, Global Macro).

Es liegt auf der Hand, dass dieseStrategien per se weniger anfälligfür inflationäre Entwicklungen bzw.eine restriktive Geldpolitik sind, vo-rausgesetzt, sie investieren in li-quide Instrumente und können inStressphasen der Märkte flexibel rea-gieren. Da die entsprechendenFonds zunehmend „on shore“ aufge-legt werden, sind sie zudem hinrei-chend transparent.

Problematisch dürften allerdingsZinsarbitrage-Strategien sein, da sieim Fall einer restriktiven Geldpoli-tik, das heißt bei anziehenden kurz-fristigen Zinsen bzw. sich verengen-den Spreads, schlecht performenwerden. Zudem wird häufig in we-nig liquide Anleihen mit schlechte-ren Ratings investiert, sodass imStressfall die Positionen nicht ent-sprechend schnell abgebaut werdenkönnen.

Dagegen sind Long/Short-Strate-gien relativ vorteilhaft; ihr Ansatz isthochgradig flexibel. Sie können so-wohl in einem inflationären Umfelddie entsprechenden Assetklassen zy-klisch long gehen als auch in Phaseneiner restriktiven Geldpolitik Short-Positionen halten. Mit anderen Wor-ten, sofern ausgefeilte Timing-An-sätze bzw. entsprechendes analyti-sches Instrumentarium zum Einsatzkommen, sind sie für nahezu alleMarktphasen die Strategien mit demhöchsten Erfolgspotenzial.

Am flexibelsten

Meistens spezialisieren sich Long/Short-Manager auf eine Assetklasse,oft auf Aktien. Einen besseren Diver-sifikationsgrad erreichen Global-Ma-cro-Strategien, da sie prinzipiell alleAssets global long oder short gehenkönnen. Allerdings verlangt dieserAnsatz einen umfassenden analyti-schen Ansatz, einen hohen Research-aufwand sowie detaillierte Kennt-nisse über globale Zusammenhängebzw. Korrelationen. Die Global-Ma-cro-Strategie ist am flexibelsten undkann sich kurzfristig auf jedes Sze-nario einstellen. Sie ist daher dieKönigsklasse unter den Absolute-Re-turn-Ansätzen.

Fortsetzung von Seite B 7

auch bei Anleihen, die von denSchwellenländern in der jeweiligenLandeswährung ausgegeben werden– sogenannte Local Emerging Mar-ket Debts – sehr wahrscheinlich wie-derholen. Schon jetzt lässt sich fest-stellen, dass sowohl das Handelsvo-lumen als auch das Emissionsvolu-men in Lokalwährungsanleihen indiesem Anleihesegment die Volu-mina von Hartwährungsanleihendeutlich übertreffen. Schätzungenzufolge sind bereits 85 % der ausste-henden Volumina öffentlicher wieauch privater Emittenten in der je-weiligen Lokalwährung begebenworden.

Langfristige OrientierungDamit offenbart sich ein struktu-

reller Wandel, der auf der Nachfrage-seite seine Entsprechung findet. Mitzunehmender Wirtschaftskraft steigtinnerhalb der sich entwickelnden Ge-sellschaften die Möglichkeit, eineprivatwirtschaftliche Altersvorsorgeaufzubauen. Bei zunehmender Geld-wertstabilität und dem damit ein-hergehenden Aufwertungspotenzialsteigt dann auch die Bereitschaft in-ländischer Anleger, am lokalen Kapi-talmarkt zu investieren. Hinzukommt der zunehmende Strom aus-ländischer Gelder. Denn die relativniedrigen Renditen beziehungs-weise Gewinnaussichten in den In-dustrieländern zwingen institutio-nelle und professionelle Anlegerdazu, Alternativen zu suchen.

Die Struktur der Investoren hatsich verändert und an Qualität ge-wonnen. Die Schwellenländerbör-sen werden nicht mehr nur durchkurzfristige Glückssucher geprägt,sondern vermehrt durch langfristigorientierte Anleger. Die tendenziellerhöhte Marktliquidität dürfte die

Marktschwankungen enger werdenlassen.

Die positiven Aussichten für dieWirtschaften der Schwellenländerhaben sich in der Wertentwicklungsowohl bei den Aktien als auch beifestverzinslichen Anlagen gegen-über den Euro-Anlagen überdurch-schnittlich niedergeschlagen. Ände-rungen der politischen Strukturen inden einzelnen Staaten oder Regio-nen gehören aber weiterhin zu denFaktoren, die zumindest kurzfristigzu höheren Ertragsschwankungenführen können. Eine global aufge-stellte Anlagestrategie ist aufgrundder verbesserten Chance-Risiko-Bi-lanz und des Diversifikationsaspek-tes zu den etablierten Märkten emp-fehlenswert. Dabei muss jedoch be-achtet werden, dass die Einzelenga-gements – sowohl auf der Aktien-wie auch auf der Rentenseite – einerintensiven Überprüfung und laufen-den Beobachtung unterzogen wer-den müssen.

Fonds gute AlternativeFür den Investor ist es häufig

schwierig, alles im Blick zu behal-ten. Deshalb sind Investmentfondseine gute Alternative, um an der ge-zielten Auswahl werthaltiger Anla-gen zu partizipieren. Dabei sollteder Anlageschwerpunkt geprüft wer-den, um regionale Klumpenrisiken –also die Häufung von gleichgelager-ten Risiken, die dem Grundsatz derRisikostreuung widerspricht – zu ver-meiden und um so eine breite geo-grafische Aufstellung zu erreichen.

Zusammenfassend lässt sich sa-gen, dass es sich bei dem wirtschaftli-chen und strukturellen Aufstieg derEmerging Markets um einen der glo-balen Megatrends des 21. Jahrhun-derts handelt, bei dem der größteTeil des Weges – und somit die Chan-cen – noch vor uns liegen.

Ein globaler Megatrend . . .

Global Macro kann schnell auf jedes Szenario reagierenAbsolute-Return-Strategien vor dem Hintergrund einer auf Reflationierung ausgerichteten Geldpolitik

VonEckhard Cornehl

Geschäftsführer beiHauck & AufhäuserAsset Management

Sonnabend, 16. April 2011 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 75 B 9

Börsen-Zeitung, 16.4.2011In den vergangenen Jahren sind dieklassischen Trennlinien zwischenSpezialfonds für institutionelle Inves-toren auf der einen und Publikums-fonds für Privatkunden auf der ande-ren Seite immer stärker verschwom-men. Mittlerweile investieren auchinstitutionelle Investoren verstärktin Publikumsfonds. Voraussetzungist allerdings, dass die Produkte ziel-gruppengerecht zugeschnitten sind.

Verpackung relevanter

Der langfristige Erfolg einer Fonds-strategie, konkret die Erfüllung desdem Kunden gegenüber kommuni-zierten Leistungsversprechens, stehtim Zentrum des Kundeninteresses.Neben dem Anlageerfolg der Strate-gien ist für den Investor allerdings

auch die Verpackung, in der das Kon-zept dargereicht wird in den vergan-gen Jahren und insbesondere imZuge der Finanzkrise wichtiger ge-worden. Für im weitesten Sinne „To-tal-Return-Strategien“ hat sich ausunserer Sicht als Mittel der Wahlhierbei eindeutig der Ucits-III-kon-forme Publikumsfonds durchge-setzt. Insbesondere die rasante Ent-wicklung in 2010 lässt uns an der be-

reits im zurückliegenden Jahr in die-ser Sonderbeilage aufgestellten Hy-pothese festhalten. FolgendeGründe sind hierfür aus unsererSicht maßgeblich:

– Hohe Transparenz durch tägli-che Ermittlung des Fondspreisesund Durchschau auf die Einzelhol-dings des Fonds;

– mehr (Rechts-)Sicherheit für In-vestoren durch Regulierung derFondshülle;

– keine Vollkonsolidierung fürIFRS-Bilanzierende unter bestimm-ten Voraussetzungen;

– effiziente Umsetzung für Ni-schenstrategien auch in kleinerenLosgrößen;

– einfache und unkomplizierteDurchführung von Investitionsent-scheidungen;

– kontinentaleuropäische Vergü-tungsstruktur;

– gegenseitige Kontrolle von De-potbank und Kapitalanlagegesell-schaft.

Transparenz und Regulierung ge-hören zu den Grundbedürfnissen ei-nes jeden Investors. Um dies auf eu-ropäischer Ebene zu erreichen,wurde 1985 die Richtlinie zur „Koor-dinierung der Rechts- und Verwal-tungsvorschriften betreffend be-stimmte Organismen für gemein-same Anlagen in Wertpapieren“ ein-geführt, die auch unter dem NamenUcits I bekannt wurde. Im alltägli-chen Sprachgebrauch bezieht sichder Begriff (Undertakings for Col-lective Investment in TransferableSecurities), welcher im deutschenSprachraum mit OGAW (Organis-men für gemeinsame Anlagen inWertpapieren) abgekürzt wird, aufInvestmentfonds, die speziellen An-forderungen unterliegen. Die Richtli-

nie wurde erweitert und 2004 dasUcits-Regelwerk in seiner drittenVersion in Deutschland im Zuge desInvestmentmodernisierungsgesetzesumgesetzt. Die seitdem wachsendeBeliebtheit einer Ucits-III-Fonds-hülle liegt darin begründet, dass In-

vestmentfonds unter der Ucits-III-Re-gulierung in eine vielfältigere Pa-lette von Finanzinstrumenten inves-tieren dürfen und somit die Möglich-keit erhalten, Investitionsstrategienabzubilden, welche bislang lediglichtraditionellen Hedgefonds vorbehal-ten waren. Hierbei spielt insbeson-dere der Einsatz von Derivaten eineRolle. War es vormals lediglich er-laubt, diese zwecks Absicherungenvon Risiken (hedging) einzusetzen,so bietet das Ucits-Regelwerk dieMöglichkeit diese auch gezielt fürden Aufbau von investiven Positio-nen zu verwenden, um zum Beispielauch in fallenden Märkten eine posi-tive Rendite zu erzielen.

Somit lassen sich Total-Return-Strategien, die den Investor an stei-genden und fallenden Märkten profi-tieren lassen wollen, transparentund reguliert abbilden. Diese soge-

nannten Newcits bedürfen der Zulas-sung durch die Bundesanstalt für Fi-nanzdienstleistungsaufsicht (BaFin)und unterliegen den entsprechen-den Kontrollen und Regulierungen,zu denen neben einheitlichen Infor-mationsstandards hinsichtlich Ver-

kaufsprospekt und Inves-toren-Reporting unteranderem gehört, dassein Sondervermögen zubilden ist, welches imFalle einer Insolvenzder Kapitalanlagegesell-schaft das Vermögender Anleger schützt.

Für das Fondsmanage-ment umfasst die Regu-lierung durch die Ucits-Richtlinie insbesonderedie Implementierung ei-nes Risikomanage-ments. Dieses muss von

einem unabhängigen Team geleitetwerden, das keinerlei Einfluss aufdie Zusammensetzung des Portfoliosbesitzt. Hierdurch kann das Risiko,welches durch die eingegangenen,bzw. einzugehenden Transaktionenentsteht, objektiver beurteilt wer-den, so dass gewährleistet ist, dassdas Risikomanagement frei von Inte-ressenskonflikten betrieben werdenkann.

Rasante Expansion

Das Interesse seitens der Anlegeran Ucits-III-Fonds ist insbesonderein den letzten Jahren deutlich gestie-gen. Nach Schätzungen von Bran-chenkennern beläuft sich das inUcits-III-Fonds verwaltete Vermö-gen derzeit auf ca. 60 Mrd. Euro,was einem Wachstum über die letz-ten fünf Jahre von ca. 500 % ent-

spricht. Gründe für das Wachstumsind neben dem rechtlichen Rahmendie erhöhte Liquidität der Produkte,wodurch sie täglich, wöchentlichoder zweiwöchentlich handelbarsind. Für Investoren bedeutet dies,dass eine Investition, oder der Ver-kauf einfach und schnell zu bewerk-stelligen ist. Zudem schreibenNewcits lediglich geringe oder garkeine Halteperioden vor. Die Pro-dukte verfügen in der Regel über ver-schiedene Anteilklassen mit unter-schiedlichen Mindestbeteiligungs-summen. Während diese für den in-stitutionellen Investor bei ca. 2,5Mill. Euro liegen, gibt es für privateInvestoren meist keine oder nur sehrniedrige Beschränkungen. Unter Be-trachtung von Diversifikationsaspek-ten bieten Newcits somit eine sehr

gute Möglichkeit, das Portfoliorisikoüber die traditionellen Anlageklas-sen Aktien und Anleihen hinaus brei-ter zu streuen.

„Neue Wege“ beschreiten

Neben Total-Return-Strategien,sind auch klassische Selektionsstrate-gien für Renten und Aktien weiter-hin von Interesse. Um der aufstre-benden Exchange Traded Funds(ETF)-Industrie nicht vollkommendas Feld in diesem Bereich überlas-sen zu müssen, gilt es für Anbieter„Neue Wege“ zu beschreiten.

ETF, welche häufig passiv und ander Benchmark orientiert investie-ren, haben für Investoren gegenüberklassischen Fondsprodukten zu-nächst einen klaren Kostenvorteil.Auf der anderen Seite wird von vie-len Investoren allerdings die Umset-zung einer meist starren Indexregel,wie es bei ETF in der Regel der Fallist, kritisch gesehen. Aktiv gema-nagte Produkte können insbeson-dere dann Vertrauen bei Investorenzurückgewinnen, wenn sie klar um-rissene Anlagestrategien mit transpa-renten und systematischen Invest-mentprozessen verfolgen. Der Kos-tenvorteil der passiven Produktekann zu einem Großteil wettge-macht werden, wenn alle Beteiligtenan der Wertschöpfungskette im Pu-blikumsfondsbereich Zugeständ-nisse machen.

2010 Plattform initiiert

Berenberg Asset Management hathierfür im letzten Jahr eine Platt-form mit der Universal Investmentals Kapitalanlagegesellschaft (KAG)und der State Street Bank als Depot-bank initiiert. Die Besonderheit hier-bei besteht in der absoluten Kosten-transparenz, da alle Kosten (auchTransaktionskosten) in die Vergü-tung eingerechnet worden sind. FürInvestoren ist somit jederzeit klar,was ein Produkt kostet und wie sichdie Kosten zwischen Manager, De-

potbank und KAG aufteilen. Mit die-sem „All-in-Fee-Modell“ möchten Be-renberg Asset Management und diebeteiligten Partner eine Lanze fürdie „Hülle“ Publikumsfonds brechenund mit dem Vorurteil versteckterKosten aufräumen. Vertriebskosten,Ratingkosten etc. werden nichtmehr dem Fonds in Rechnung ge-stellt, sondern von den Beteiligtenselbst getragen. Hierdurch wird je-der Fonds zu einem eigenen „Busi-ness Case“, bei dem der Initiator undnicht der Investor die nach wie vorvorhandenen fixen Kostenblöckeübernimmt.

Neues Leben eingehaucht

Durch die einheitliche Plattformfür Publikumsfonds konnte auch

den bei institutionellenInvestoren oftmals gene-rell unbeliebten Dach-fonds neues Leben ein-gehaucht werden. BeimDachfonds „BerenbergStrategy Allocation“ ent-fällt die häufig kriti-sierte doppelte Kosten-belastung, da die Dach-fondshülle für institutio-nelle Investoren kom-plett kostenfrei gehal-ten wird. Dies ist mög-lich, da der BerenbergStrategy Allocation aus-

schließlich in die institutionellen An-teilklassen der Publikumsfonds vonBerenberg Asset Management inves-tiert und über alle Ebenen – KAG, De-potbank und Asset Manager – hin-weg eine Kostenbelastung von imDurchschnitt lediglich 0,56 % p. a.entsteht. Da alle Zielfonds vom Be-

renberg Asset Management gema-nagt werden, ist auch ein transparen-tes Reporting bis auf Einzeltitel-ebene gewährleistet. Dieser Ansatzstellt aus unserer Sicht einen neuenZugang zum Thema „institutionelleVermögensverwaltung“ dar und fin-det bereits kurze Zeit nach Einfüh-rung starkes Investoreninteresse.

Attraktive Konditionen

Die Möglichkeiten der Ucits-Hüllekombiniert mit der konsequenten Ori-entierung an den Anforderungen derInvestoren, hat es ermöglicht eine Pu-blikumsfondspalette mit interessan-ten Konzepten und zu attraktivenKonditionen anbieten und bei den In-vestoren etablieren zu können. Insti-tutionelle Publikumsfonds repräsen-tierten per Ende Dezember mehr als20 % des von Berenberg Asset Ma-nagement verwalteten Vermögens.

Publikumsfonds für Institutionelle sind längst AlltagMöglichkeiten der Ucits-Hülle kombiniert mit konsequenter Orientierung an den Anforderungen der Investoren ergibt interessante Konzepte

VonAndreas Neumann . . .

Leiter InvestmentAdvisory bei derBerenberg Bank

. . . undTindaro Siragusano

Leiter AssetManagement bei derBerenberg Bank

„Nach Schätzungenvon Branchen-kennern beläuft sichdas in Ucits-III-Fondsverwaltete Vermögenderzeit auf ca. 60Mrd. Euro, was einemWachstum über dieletzten fünf Jahrevon ca. 500 %entspricht.“

„Transparenz undRegulierung gehörenzu den Grundbedürf-nissen eines jedenInvestors.“

Impressum

Börsen-ZeitungSonderbeilage

Asset ManagementAm 16. April 2011

Redaktion: Claudia Weippert-StemmerAnzeigen: Dr. Jens Zinke (verantwortlich)

Technik: Tom MaierTypografische Umsetzung: Cornelia Scherer

Verlag der Börsen-Zeitung in der Herausgebergemeinschaft WERTPAPIER-MITTEILUNGEN Keppler, Lehmann GmbH & Co. KG, Düsseldorfer Straße 16,60329 Frankfurt am Main, Tel.: 069/2732-0, (Anzeigen) Tel.: 069/2732-115,

Fax: 069/233702, (Vertrieb) 069/234173.Geschäftsführer: Ernst Padberg

Druck: Westdeutsche Verlags- und Druckerei GmbH;Kurhessenstraße 4–6, 64546 Mörfelden-Walldorf

B 10 Börsen-Zeitung Nr. 75 Sonderbeilage Sonnabend, 16. April 2011

Börsen-Zeitung, 16.4.2011Wer über die letzte Dekade hinwegdie Kursentwicklung von Aktien undanderen risikobehafteten Anlageklas-sen beobachtet hat, konnte verfol-gen, wie das unter Asset Managernlange als Credo gehandelte Gebotder Diversifizierung an seine Gren-zen geriet. Hatte das „optimale“ Port-folio nach Markowitz, das bei einer

entsprechenden Streuung über ver-schiedene Anlageklassen ein niedri-geres Risikoprofil bei gleichen Rendi-techancen in Aussicht stellt, in denStressphasen 2001 bis 2003 noch dieErwartungen erfüllt, so führte die inden Jahren 2008 und 2009 sprung-haft gestiegene Korrelation der Anla-geklassen untereinander oftmals zuhöchst unbefriedigenden Ergebnis-sen. Insbesondere für Institutionenmit laufenden Zahlungsverpflichtun-gen oder restriktiven Risikobudgetswächst damit die Notwendigkeit, dasabsolute Verlustrisiko des Portfoliosmittels risikokontrollierender Strate-gien aktiv zu managen.

Zwei Produktvarianten

Folgt man der klassischen Portfo-liotheorie und definiert Risiko alsSchwankung der Erträge, so liegt esnahe, den Faktor Volatilität alsSteuerungsgröße zu nutzen. Um sub-jektive Einschätzungen und Prog-nose-Unsicherheiten auszuschlie-ßen, wird in der Regel auf die histo-

risch realisierte Volatilität der jewei-ligen Anlageklasse als Trigger für dieAllokation referenziert. Zumal dieseprinzipiell einfach und transparentermittelt werden kann. Bei der prak-tischen Implementierung haben sichzwei Produktvarianten durchsetzenkönnen, wobei im Rahmen der Struk-turierung jeweils eine Zielvolatilitätfür das Portfolio definiert wird.

Diese wird dann in Rela-tion zu der für den jewei-ligen Tag gemessenenrealisierten historischenVolatilität gesetzt.

Variante A dividiertdabei die Zielvolatilitätdurch die historischeVolatilität und be-stimmt so den Investiti-onsgrad. Die Häufigkeitder Portfolio-Anpas-sung kann mit Blick aufdie Transaktionskostenüber einen zusätzlichenFilter gesteuert wer-

den. Variante B hingegen bildetCluster für die gemessene histori-sche Volatilität und ordnet diesen je-weils einen abgestuften Investitions-grad zu. Diese Mechanismen entfal-ten die beste Wirkung in Märkten,in denen sich Risiko als Verlustri-siko materialisiert. Dem Anspruchder symmetrischen Strategie, dieauch Gewinnchancen als Bestand-teil von Risiko definiert, wird in bei-den Varianten Rechnung getragen.So ist ein zum Teil deutlich gehebel-tes Investment in die Anlageklassemöglich, sofern die historische Vola-tilität unterhalb der Zielvolatilitätgemessen wird.

Gleichwohl besteht über die Wahlvon Beobachtungsperioden zur Er-mittlung der realisierten Volatilität,Filtern und der Zielvolatilität ein viel-fältiger Gestaltungsspielraum. Diestatische Definition der Zielvolatili-tät ist hier ein wesentlicher Kritik-punkt, zumal eine zu defensive Wahl– insbesondere in Phasen stark stei-gender Kurse – zu einer temporärenUnderperformance der Strategie füh-

ren kann. Auch legt die Tatsache,dass die Korrelation zwischen Basis-wert und dessen Volatilität bedingtund vor allem zeitlich veränderlichist, nahe, dass eine Verwendung„harter Regeln“ keine optimalen Er-gebnisse erzielt.

Mit der Dynamisierung der Zielvo-latilität eröffnet sich daher eine wei-tere Dimension bei der Entwicklungneuer Konzepte. Durch einen Trig-ger wird die Höhe der aktuellen Ziel-volatilität bestimmt. Bei einfachenAnsätzen wie der Verwendung vongleitenden Durchschnitten wird diejeweilige Zielvolatilität danach ge-wählt, ob der Basiswert über demgleitenden Durchschnitt handelt (hö-here Zielvola, zum Beispiel 18 %p. a.) oder darunter (niedrigere Ziel-vola, zum Beispiel 10 % p. a.). Schonfür den Fall, dass die dynamischeStrategie nur innerhalb einer Asset-klasse angewandt wird, bietet sichein breites Feld an Mechanismen zurKalkulation des Triggers, das vonKomponenten der technischen Ana-lyse, wie gleitenden Durchschnitten,bis hin zu quantitativen Modellenreicht. In hochliquiden Märkten, diedurch die Nutzung von Futures deneffizienten Aufbau von „Short“-Posi-tionen erlauben, sind auch Total-Re-turn-Ansätze denkbar.

Das Konzept ist jedoch nicht aufdie Anwendung innerhalb einer As-setklasse beschränkt. Auch bei dertaktischen Asset-Allokation über ver-schiedene Assetklassen kann volatili-tätsgetriebenes Timing im Rahmeneiner „Optimale-Rebalancing-Strate-gie“ deutlichen Mehrwert liefern.Doch Volatilität lediglich unter demAspekt der Risikokontrolle und da-mit zur Erzielung eines gemanagtenBeta nutzen zu wollen, wäre zu kurz

gesprungen. Denn Volatilitätsstrate-gien bieten durch Generierung vonRisikoprämien auch die Chance aufstrukturelles Alpha.

Seit Jahren sind im Managementvon Aktienportfolien sogenannteOverlay-Strategien im Einsatz, diedurch den aktiven Handel von Optio-nen – auf die im Portfolio gehalte-nen Einzelaktien oder replizierten In-dizes – darauf ausgelegt sind, zusätz-liche Risikoprämien zu vereinnah-men; dem gegenüber steht jedochein vergleichsweise höherer Umset-zungsaufwand.

Im Nachgang zur Finanzkrise2008 widmen sich zunehmend Stu-dien den Vorteilen der direkten undaktiven Beimischung von Volatilitätzu Aktienportfolien. Nachdem dieslange Zeit nur über Varianz- und Vo-latilitätsswaps möglich war, stehenseit der Einführung von VStoxx Futu-res und Optionen auf Basis der impli-ziten Volatilität des Euro Stoxx 50nun auch in Europa börsengehan-

delte Instrumente analog der seit2006 in den USA erfolgreich gehan-delten VIX-Produkte auf Basis desS&P500 zur Verfügung. Auch außer-halb der Terminbörsen sind über ent-sprechende Exchange Traded Funds(ETF) und Strategieindizes Produktequasi für alle Marktteilnehmer han-delbar.

Weiterer kritischer Blick

Obgleich Aktienportfolien, zumBeispiel auf Basis des S & P 500, risi-koadjustiert und im langfristigenVergleich deutlich bessere Ergeb-nisse liefern, sobald Quoten von„Long“-VIX-Futures oder „Long“-VIX-Call-Optionen anstatt einer klas-sischen Put-Absicherung beige-mischt werden, bedarf es in diesemFall eines zweiten, kritischen Blicks.Eine „Long“-Volatilitätsposition, mitkurzer Restlaufzeit des gewähltenFuture, weist zwar den besten Absi-cherungseffekt auf, ist aber mit ho-

hem Zeitwertverfall und darüber hi-naus Rollkosten behaftet, währendKontrakte mit längerer Laufzeit deut-lich weniger sensitiv auf Marktverän-derungen reagieren. Die Nutzunglängerlaufender Kontrakte kann da-her den Absicherungseffekt durch-aus in Frage stellen.

Diese negative Risikoprämie einer„Long“-Position in impliziter Volatili-tät resultiert aus der ausgeprägtenTerminstruktur und ihrer – in norma-len Marktphasen – oft zu beobach-tenden besonderen Steilheit in denersten Monaten. Diese Komplexitätbei einem direkten Investment bietethochspezialisierten Marktteilneh-mern zwar interessante Möglichkei-ten, dürfte aber für viele Anwenderden Anspruch „Keep it simple and li-quid“ nicht mehr erfüllen. Dennochbieten insbesondere die VStoxx- undVIX-Futures interessante Alternati-ven im Rahmen der taktischen Port-folio-Absicherung.

Auch wenn beide Ansätze einzelnschon ausreichend Spielraum füreine konkrete Umsetzung bieten, er-gänzen sich beide Strategien opti-mal. Ein Portfolio auf Basis einerZielvolatilität wird in fallendenMärkten und bei steigender Volatili-tät die Allokation reduzieren und da-mit Risikobudget freisetzen. In die-sem Umfeld kann für den Verkaufvon VIX- oder VStoxx-Call-Optioneneine deutlich höhere Risikoprämievereinnahmt werden, da der Absiche-rungsbedarf konventioneller Portfo-lien exorbitant zunimmt.

Die aktive Nutzung von Volatilitätzur Risikosteuerung und als zusätzli-che Renditequelle erlaubt heute dieInvestition in risikoreiche Anlage-klassen bei deutlich verbesserterPortfolio-Effizienz.

Börsen-Zeitung, 16.4.2011Lange waren sie die Lieblinge der An-leger, aber in der zurückliegendenschweren Finanzkrise war die Perfor-mance selbst führender quantitati-

ver Fonds schwach. Man schrieb sieab. Aber war die Abkehr wirklich ge-rechtfertigt? Unsere Betrachtungder Investment- wie auch der Faktor-performance sowie unsere Marktana-lyse erbrachten bemerkenswerte Er-gebnisse.

Zunächst betrachten wir die Per-formance aktiver Manager. Wir kon-zentrieren uns dabei auf Quants unduntersuchen einige umfassendereebenso wie kleinere Vergleichsgrup-pen. Da es keine hinreichend guteninternationalen Daten gibt, habenwir den großen und vermutlich auchrepräsentativen US-Markt unter-sucht.

US-Core-Strategie

Von 2001 bis September 2010 wa-ren Core-Manager in den USA eigent-lich sehr erfolgreich. In sieben vonzehn Jahren war die Medianperfor-mance der durchweg mehr als 400fundamentalen und quantitativenManager besser als die Marktent-wicklung. Der Mehrertrag derQuant-Manager war insgesamt ähn-lich stetig wie der Mehrertrag derVergleichsgruppe. Er war allerdingsniedriger, denn Quant-Manager ge-hen meist weniger aktive Risikenein. Insgesamt scheint es, als seienquantitative Manager phasenweisebesser und phasenweise schlechter

als der Durchschnitt aller aktiven Ma-nager.

Seit vielen Jahren verfolgen wirdie Performance von etwa 20 quanti-tativen Managern, die wir für eine

gute Vergleichsgruppefür unsere quantitativeUS-Core-Strategie hal-ten. Wenn man die Per-formance dieser Ver-gleichsgruppe bis Ende2003 zurückverfolgt,zeigt sich, dass derdurchschnittliche Mehr-ertrag gegenüber demS & P 500 im Januar2009 seinen Höhepunkterreichte. Danachwurde die Performanceallerdings merklichschwächer. In den letz-

ten knapp sieben Jahren wurde ge-rade einmal ein Mehrertrag von gut2,5 Prozentpunkten erzielt. Gutzwei Drittel der Gruppe haben seitEnde 2003 den Index geschlagen.Zwar scheint der Abwärtstrend seitJanuar 2009 ungebrochen, doch hatdie Wertentwicklung im September2010 zumindest stagniert. Wenn wirunsere eigene 26-jährige Perfor-mancehistorie betrachten, scheintdie jüngste Verlustphase im Hinblickauf ihr Ausmaß und die Dauer durch-aus typisch zu sein.

Als Nächstes betrachten wir ausge-wählte amerikanische Quant-Managermit einer marktneutralen Strategie.Hier würden wir ein ähnliches Bild er-warten wie bei den Core-Strategien,und in der Tat war die Performance inden letzten Jahren ähnlich. Dennochgibt es einige bemerkenswerte Unter-schiede. Langfristig ist es den institu-tionellen marktneutralen Strategiengelungen, angemessene aktive Erträgezu erzielen. In dem Zeitraum, den wirfür Long-only-Produkte zugrunde ge-legt haben, betrug der durchschnittli-che Mehrertrag 5,7 %.

Die offensichtlichen Unterschiedezwischen Long-only- und marktneu-tralen Strategien hängen vermutlichmit der relativen Entwicklung „at-traktiver“ und „unattraktiver“ Ak-tien zusammen, so wie viele quanti-

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Quantitative Manager:Totgeglaubte leben länger

Weniger Wettbewerb um interessante Aktien

VonMichael Fraikin

Head of PortfolioManagement beiInvesco GlobalQuantitative Equity,Germany

VonAndreas Vambrie

Abteilung StructuredSolutions bei derBayernLB

Mit verbesserter Effizienz investierenAktive Nutzung von Volatilität zur Wagnissteuerung und als zusätzliche Renditequelle erlaubt Engagements in riskanteren Anlageklassen

Sonnabend, 16. April 2011 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 75 B 11

Fortsetzung von Seite B 11

tative Faktoren sie definieren. Lang-fristig ist der Performanceabstandzwischen den beiden Gruppen rechtsymmetrisch, aber 2010 erzieltendie „attraktiven“ Aktien nur durch-schnittliche Erträge, während die„unattraktiven“ außerordentlichschlecht abschnitten. Long-only-Stra-tegien haben Schwierigkeiten, vondem schwachen Abschneiden unat-traktiver Aktien deutlich zu profitie-ren. Dies erklärt die Renaissancemarktneutraler Strategien und dieMindererträge von Long-only-Strate-gien im Jahr 2010.

Häufig wurden in den letzten bei-den Jahren die steigenden Korrela-tionen zwischen Einzelwerten alsHauptgrund für die Schwierigkeitenvon aktiven Managern und insbeson-dere Quants gesehen. Wenn die Er-träge sämtlicher Aktien eng mitei-nander korreliert sind und einzel-wertspezifische Faktoren keine Rollespielen, so das Argument, lässt sichdurch die Einzelwertauswahl kaumMehrwert schaffen. Andererseitskann systematische Einzelwertaus-wahl nur dann funktionieren, wenndie Aktienerträge mit Faktoren korre-liert sind. Welche Korrelation „opti-mal“ ist, ist deshalb keineswegs klar.

Wenn man die gleitenden Dreimo-nats- und Dreijahresdurchschnitteder Korrelation zwischen den Einzel-werten betrachtet, ergeben sich inte-ressante Erkenntnisse. Allgemeinzeigt sich, dass die KorrelationenEnde der Neunziger und Anfang desneuen Jahrtausends auf ein sehr nied-riges Niveau zurückgegangen und da-nach mehr oder weniger stetig gestie-gen sind. Jetzt könnten sie allerdingsihren Höhepunkt überschritten ha-ben, zumindest über kürzere Betrach-tungszeiträume gehen in sämtlichenRegionen die Korrelationen zurück.Da die letzten zehn Jahre eine meistgute Zeit für aktives Management wa-ren, spricht wenig dafür, dass der An-stieg der Korrelation das Problemwar. Problematisch ist aber ihr hohesNiveau oder, genauer gesagt, proble-matisch war das Niveau im Jahr2009. Bei der kurzfristigeren Betrach-tung zeigt sich auch, dass die Einzel-wertkorrelationen in den USA amhöchsten waren.

Um die Performance ausgewählterquantitativer Faktoren zu untersu-chen, haben wir die aus unsererSicht wichtigen Faktoren in vierGruppen unterteilt. Für jede dieserGruppen haben wir eine Gesamtbe-wertung sowie branchen- und länder-neutrale Ein-Monats-Informationsko-effizienten berechnet. Unsere Stich-probe dürfte repräsentativ für einzel-wertorientierte Quants sein, nichtaber unbedingt für alle quantitativenStrategien. Es zeigt sich, dass die Fak-torperformance bis Ende 2008 recht

gut war, 2009 deutlich zurückgingund sich dann erholte, erst weltweitund dann in den USA, wo sie sichaber 2010 überwiegend seitwärts be-wegte.

Neben dieser langfristigen Ent-wicklung fällt auf, dass die Faktorper-formance in den USA in der zweitenJahreshälfte 2008 besser und danachschlechter war als weltweit. Aller-dings scheint der US-Markt nunmehrmit der internationalen Entwicklungwieder synchron zu sein. Insgesamthat der Faktor „Value“ in den USAbesser funktioniert als bei internatio-nalen Anlagen, und er hat alle ande-ren Faktoren mit großem Abstandhinter sich gelassen. Dies würde je-denfalls die großen Erfolge funda-mentaler Manager erklären, die inder Regel stärker auf günstige Bewer-tungen achten. Mit dem Abstand zwi-schen den einzelnen Quintilen lässtsich auch die unterschiedliche Ent-wicklung von marktneutralen Strate-gien und Long-only-Strategien erklä-ren: Marktneutrale Strategien stüt-zen sich in der Regel auf die Ertrags-differenz zwischen attraktiven undunattraktiven Aktien, während beiLong-only-Strategien vor allem derMehrertrag der attraktivsten Aktienzählt. 2010 war für Long-only-Strate-gien deutlich schwieriger als fürmarktneutrale Strategien.

Keineswegs so dramatisch

Die Daten bestätigen, dass die letz-ten Jahre für aktive Manager im All-gemeinen und quantitative Managerim Besonderen nicht einfach waren.Dennoch war die Marktentwicklungkeineswegs so dramatisch, wie häu-fig behauptet wurde. Aktives Ma-nagement hat in den letzten zehnJahren Mehrwert erzielt, auch wennes wiederholt für tot erklärt wurde.Während der Finanzkrise musstenQuants – zumindest außerhalb derUSA – nicht mehr verkraften als eineder üblichen Trendwenden, wie essie schon so oft gegeben hat.

Es gibt aber Anzeichen dafür, dassdie Zeiten für aktive Manager wie-der besser werden, insbesondere fürQuants. Die Faktorperformance ver-bessert sich, und auch die Erträgemarktneutraler Manager legen wie-der zu. Ungünstig für viele Strate-gien war, dass aktives – fundamenta-les ebenso wie quantitatives – Ma-nagement aus der Mode kam und at-traktive, liquide Aktien mit einer hö-heren Marktkapitalisierung daherverkauft wurden. Dies lässt jetztnach. Die Korrelationen zwischenden Einzelwerten normalisieren sichwieder, und der Wettbewerb um dieinteressantesten Aktien ist zurückge-gangen – denn heute gibt es wenigeraktive Strategien, und sie haben eingeringeres Anlagevolumen. Der Bo-den für die Renaissance des aktivenManagements ist also bereitet.

Quantitative Manager

Börsen-Zeitung, 16.4.2011Portfolien institutioneller Anlegerwerden immer komplexer, da Inves-toren eine Fülle von Produkten ver-schiedener Assetklassen, Risikostruk-turen und Regionen zum Portfolio-aufbau zur Verfügung stehen. Darü-ber hinaus sind an dem Prozess häu-fig diverse Manager und Consultantsbeteiligt. Eine der zurzeit am meis-ten diskutierten Investmentstrate-gien im institutionellen Asset Ma-

nagement, die Hantel-Strategie(engl.: Barbell Investing), zielt da-rauf ab, diese Komplexität zu redu-zieren.

Gleichgewicht herstellen

Im Fixed-Income-Bereich wird dieHantel-Strategie als Kombinationkurz- und langfristiger Anleihen seitJahren angewandt. Aber man kanndie Strategie auch allgemeiner ver-stehen. Ähnlich den zwei ausbalan-cierten Seiten einer Hantel soll einGleichgewicht aus relativ konservati-ven und risikoreicheren Titeln herge-stellt werden. Ein Teil des Portfoliossoll also möglichst hohe Renditen er-

zielen, während der andere Teil dasRisiko minimiert – dazwischen gibtes nichts. Ein derart aufgebautesPortfolio eignet sich für institutio-nelle Investoren auch dazu, ihre An-lageziele besonders kosten- und risi-koeffizient umzusetzen.

Der institutionelle Markt scheintaktuell von sich widersprechendenInvestitionsverhalten geprägt zusein. Auf der einen Seite gibt es invielen bedeutenden Märkten einen

klaren Trend hin zu pas-siven Investments, insbe-sondere in Aktien derentwickelten Länder.Auf der anderen Seitewerden immer mehr spe-zialisierte Mandate ver-geben, etwa in Schwel-lenländer, Rohstoffeoder High-Alpha-Strate-gien.

Die Hantel-Strategiekombiniert diese An-sätze. Gleichzeitigbringt sie die Diskussionum die „richtige“ Invest-

mentstrategie (Alpha-versus-Beta-Debatte) einen Schritt vorwärts, in-dem sie Risikobudgets einbeziehtund vorab definierte Budgets für dieKosten von Alphastrategien berück-sichtigt. Viele institutionelle Investo-ren erkennen nämlich bei der Über-prüfung ihrer verschiedenartigen Ri-siken, dass die Risiken, die sich ausaktiven Ansätzen ergeben, diversifi-zierend wirken. Das ist insbesonderedann der Fall, wenn indexbasierteAssets im Portfolio dominieren.

Die Investoren stehen vor derFrage, wie sie ihr Risikobudget zwi-schen aktiven und passiven Strate-gien aufteilen sollen und wie sie diehöchstmögliche Rendite für die akti-

ven Portfoliobestandteile erzielen –deren Kosten naturgemäß im Ver-gleich zu denen der passiven Invest-ments höher sind. Hier geht derTrend hin zu einem dynamischerenAnsatz: Die Kosten der aktiv verwal-teten Vermögensteile werden sol-chen Strategien zugeführt, die in diebesten Ideen investieren. Dafür ak-zeptieren Anleger ein höheres Ri-siko, erwarten jedoch auf der ande-ren Seite auch einen höheren Ertragpro Risikoeinheit.

Die zunehmende Bedeutung derHantel-Strategie spiegelt wider, dasssich Investoren verstärkt mit den Zu-sammenhängen der folgenden Fakto-ren beschäftigen: dem risikoadjus-tierten Ertrag, den ein aktiver Mana-ger liefern soll, seinen Fähigkeiten,diesen Ertrag zu erwirtschaften, so-wie der Replizierbarkeit der Strate-gie. Während zuletzt – aus gutemGrund – die Diversifikation im Vor-dergrund stand, rücken nun die Ma-nagementfähigkeiten wieder in denFokus. Dies lässt vermuten, dass in-stitutionelle Investoren sich künftigzunehmend mit einer konzentrier-ten Anzahl aktiver Strategien be-schäftigen werden, die die bestenIdeen beinhalten und damit zwar we-niger, aber dafür vielversprechendeHigh-Conviction-Positionen enthal-ten.

Auch die Auswahl der Managerwird wieder eine größere Rolle spie-len. Wahrscheinlich werden Investo-ren eine ausbalancierte Allokationvon risikoarmen, passiven Fondsund High-Conviction-Fonds einemüber viele Fondsmanager diversifi-zierten Portfolio vorziehen. WarrenBuffett, einer der erfolgreichsten In-vestoren der Welt und Vorsitzenderder Investmentfirma Berkshire Ha-

thaway, hat es einmal mit einem fürihn typischen Einzeiler so zusam-mengefasst: „Ich packe lieber allemeine Eier in einen Korb und passegut auf diesen auf.“

Exempel aus der Realität

Um mit der Hantel-Strategie effi-zient zu investieren, braucht es einhohes Maß an Expertise und (Ri-siko-)Steuerung. Viele Investoren inden nordischen Ländern arbeiten be-reits damit. Häufig greift die Hantel-Strategie mit den bereits angewand-ten Portable-Alpha-Strategien undder Risikobudgetierung ineinander.

Ein weiteres Praxisbeispiel für dieHantel-Strategie findet sich inLDI(Liability Driven Invest-ments)-Ansätzen. Hier wird das risi-koarme Basisportfolio um speziali-sierte Produkte mit höherem Risiko-profil ergänzt – immer unter derGrundbedingung einer ausreichen-den Diversifikation. Innerhalb desAktienportfolios können für Pensi-onspläne wichtige passive Core-Ak-tien um ein komplementäres Invest-ment in eine High-Conviction-Strate-gie ergänzt werden. Das resultie-rende Portfolio konzentriert sichdann auf das Können der (des) akti-ven Manager(s).

Pensionspläne sollten beachten,dass das Investieren nach einerHigh-Conviction-Strategie aus LDI-Sicht nicht automatisch mit einemhöheren Portfoliorisiko einhergeht,denn das Risiko im Vergleich zurBenchmark muss nicht länger kon-trolliert werden. Ein Beispiel: Wenndas Gesamtrisiko von Aktien 15 %(relativ zu den Verpflichtungen) be-trägt und der Tracking Error des Ak-tienanteils im Portfolio 2 % (relativ

zur Benchmark), liegt das tatsächli-che Gesamtrisiko des Portfolios inRelation zu den Verpflichtungen bei15,1 %, nicht bei 17 %. Denn die Risi-ken sind nicht linear anwachsend;vielmehr ist die bestimmende Risiko-entscheidung in diesem Zusammen-hang die, in Aktien zu investieren.

Nachdem sie die grundsätzlicheEntscheidung getroffen haben, denVerbindlichkeiten Aktienrisiko ge-genüberzustellen, ist die logischeKonsequenz für Investoren, dass dasRisiko die Rendite maximierenmuss. Genau diese Überlegung führtdazu, dass sie High-Conviction-ebenso wie konzentrierte Aktienstra-tegien in ihre Asset Allocation einbe-ziehen. An dieser Stelle soll ange-merkt werden, dass High-Con-viction-Strategien in jeder Anlage-klasse aufzufinden sind.

Die Tatsache, dass sich immermehr Investoren mit der Hantel-Stra-tegie auseinandersetzen, kann auchals Umdenken verstanden werden:Anleger betrachten ihr Portfolionicht mehr als eine Ansammlungvon Assets, sondern vielmehr alseine Akkumulation von Engage-ments. Diesem Ansatz folgend wirddas Exposure zu klassischen Renten(wie beispielsweise Staatsanleihen)oder Blue-Chip-Aktien über Derivatedargestellt. Somit muss weniger Ka-pital eingesetzt werden, um Marktex-posure zu bekommen. Das so einge-sparte Kapital kann dann wiederumfür High-Conviction-Strategien ein-gesetzt werden. Im Ergebnis wirdalso das volle Exposure zum Markt(Beta-Exposure) effizient und flexi-bel um High-Conviction-Strategien

ergänzt. Die Hantel-Strategie wirdin der Öffentlichkeit noch nicht kor-rekt wahrgenommen – das Bild derHantel verleitet viele Investoren zuder Vermutung, die Strategie sei aufzwei Investments beschränkt. Tat-sächlich aber kann das Portfolio ausvielen einzelnen „Hanteln“ beste-hen, die die ganze Produktpalette ab-bilden. Im Aktienmanagement kanndies beispielsweise die Teilung in in-dexbasierte Aktienportfolien undHigh-Conviction-Aktien-Strategienumfassen, im Kontext der Asset Allo-cation die Aufteilung in Assets, dieden Verbindlichkeiten nachkom-men, und Investments in dazu mög-lichst unkorrelierte Anlageformen,im geografischen Sinne die Tren-nung von entwickelten Märkten undSchwellenländern und im Rentenbe-reich die Mischung aus Anleihen, diedie Duration abdecken, mit risikorei-cheren Schuldtiteln.

Jüngste Erhebungen lassen vermu-ten, dass institutionelle Investorenin Deutschland wieder etwas risiko-affiner geworden sind. Die Hantel-Strategie hilft dabei, Risikobudgetseffizient einzusetzen und besserdurch die komplexen Prozesse desPortfolioaufbaus zu kommen. DesWeiteren eröffnet sie Investoren, diebesonderen Sorgfaltspflichten unter-liegen, eine fokussiertere Sichtweiseauf die Portfoliobestandteile und de-ren sorgfältige Überwachung. Undlast but not least ermöglicht die Han-tel-Strategie eine effiziente Kosten-kontrolle und eine Allokation derKosten in die Verwendungsrichtun-gen, die die maximale Rendite ver-sprechen.

Mit der Hantel-Strategie Risikobudgets effektiver nutzenHohes Maß an Expertise erforderlich – In der Öffentlichkeit noch nicht korrekt wahrgenommen – Keine Beschränkung auf zwei Investments

VonSteven Bayly

Leiter desinstitutionellenGeschäfts von Black-Rock in Deutschland

B 12 Börsen-Zeitung Nr. 75 Sonderbeilage Sonnabend, 16. April 2011

Börsen-Zeitung, 16.4.2011Die Verantwortung von Asset Mana-gern ist groß, und sie ist weiter ge-wachsen. Sie sind Treuhänder deranvertrauten Gelder, Miteigentümerund Fremdkapitalgeber von Unter-nehmen und aufgrund der expandie-

renden verwalteten Mittel ein rele-vanterer finanzwirtschaftlicher Ak-teur. Die DWS ist Marktführer inDeutschland und verwaltet mit 77Mrd. Euro auch die meisten Aktien.Gleichwohl sind wir wie andereFondsgesellschaften meist Minder-heitsaktionär.

Kritik am Übernahmerecht

Eine gute Unternehmensführung(Corporate Governance) ist verant-wortlichen Investoren ein Anliegen.Deshalb engagieren sie sich bei denUnternehmen, aber kritisieren auchdie rechtlichen und finanzwirtschaft-lichen Rahmenbedingungen. ZumBeispiel das Übernahmerecht. Die-ses hat bei den jüngsten Transaktio-nen Schwächen gezeigt und erreichtdas Ziel, Minderheitsaktionäre zuschützen, kaum.

Die Unternehmensfinanzierungdurch Fremdkapital ist im Wandel.Früher gewährten die heimischenKreditinstitute den UnternehmenKredite und waren auch häufig di-rekt an ihnen beteiligt. Mit der zu-nehmenden Ausgestaltung der Kapi-talmärkte, der Intermediation, neh-men die Unternehmen Fremdkapitalweniger über Bankkredite, sondernüber die Ausgabe von Anleihen auf.Auch die Beteiligungsstruktur än-dert sich. Kreditinstitute und Versi-

cherungen haben sich in Deutsch-land in den letzten Jahrzehnten im-mer stärker aus den Unternehmens-beteiligungen zurückgezogen. An de-ren Stelle sind internationale unddeutsche Kapitalsammelstellen getre-ten. Die Aktionärsstruktur der 30

größten Aktiengesell-schaften zeigt es auf:Zwischen 2001 und2009 ist der Streubesitzbei Dax-Unternehmenvon 64,5 auf 82,6 % ge-stiegen.

Internationale klassi-sche institutionelle In-vestoren halten inzwi-schen knapp 52 % derAnteile der Dax-Gesell-schaften. Die „Deutsch-land AG“ gibt es nichtmehr. Das zeigen auchUntersuchungen hin-

sichtlich der Verflechtung maßgebli-cher Akteure bei der Unternehmens-kontrolle. Sie nimmt deutlich ab.Stattdessen etabliert sich eine neueKontrollstruktur: von einer unmittel-baren zu einer mittelbaren Kon-trolle. Die Investoren haben keinenSitz im Aufsichtsrat, um nicht In-sider zu werden. Aber sie sprechenmit Vorstand und Aufsichtsrat undweiten so die Unternehmenskon-trolle wirksam aus. Deutsche Fonds-gesellschaften sind seit Anfang derneunziger Jahre aktiv mit den Unter-nehmen im Gespräch. Meist haltensie nicht mehr als 2 % an den Unter-nehmen und denken, argumentierenund handeln deshalb als Minder-heitsaktionär. Doch da Aktionärseinund die Verantwortung daraus nurbedingt teilbar sind, erfüllen sienicht einfach die treuhänderischenund gesetzlichen Pflichten, sonderndas Tageswerk verlagert sich stetigvon der Beschäftigung mit Finanz-kennziffern hin zur Inhaberschaft.So werden auch ökologische und so-ziale Aspekte (Environmental, So-cial, Governance; ESG) mit in den In-vestmentprozess einbezogen.

Kontrolle wird wirksam nicht nurdurch eine gewissenhafte Ausübungder Stimmrechte, sondern durch re-gelmäßige Treffen mit Vorstand undmittlerweile zunehmend auch demAufsichtsrat. Beispielsweise zeigen

die Gespräche mit Aufsichtsräteneine gering ausgeprägte Aktionärs-orientierung. Die Sorgen und Forde-rungen der Aktionäre werden kaumverstanden und berücksichtigt. Deut-sche Aufsichtsräte sind wohl zu weitweg von den Investoren. Mehr Aufge-schlossenheit und neue Foren für Zu-sammenkünfte von Investoren mitAufsichtsräten werden verlangt.

Unabhängige Aufsichtsräte

Fondsgesellschaften sind zudemhilfreich bei der Gestaltung der Kon-trollstrukturen. So empfehlen sieKandidaten für die Wahl in den Auf-sichtsrat. Denn unabhängige Auf-sichtsräte sind für einen Minderheits-aktionär eine zentrale Forderung, ge-rade weil immer mehr Vertreter derstrategischen Großaktionäre in denAufsichtsrat entsandt werden. BeiDax-Unternehmen etabliert sich daein Trend. Dies kann sich zu einemProblem entwickeln, wenn Minder-heitsaktionäre nicht mehr vertretenwerden. Das „One share one vote“-Prinzip wird somit in Frage gestellt.Puma ist so ein Fall. Gute Beispielefür den Einfluss von stärkeren Aktio-nären, wie bei BMW, zeigen, dass esauch anders geht.

Bei unserem Engagement sind unsSchwächen des Kapitalmarktrechtsaufgefallen, die zulasten der Minder-heitsaktionäre gehen. Übernahmenwie Conti/Schaeffler, VW/Porscheund jüngst ACS/Hochtief bergen ei-nigen Stoff zur Kritik. Da ist zum ei-nen das Problem bei Übernahmenmit gut 30 % des Grundkapitals. Pro-fessor Baums nennt diese Vorgehens-weise „low balling“. Diese geringeQuote reicht in Deutschland übli-cherweise für die faktische Kon-

trolle, da auf Hauptversammlungendie Präsenzen meist unter 60 % lie-gen. Konkret haben wir öffentlichdie Übernahme von Hochtief durchACS kritisiert. ACS ist unseres Erach-tens nicht am Unternehmen Hoch-tief interessiert, sondern an den liqui-den Mitteln von Hochtief zur Sanie-rung der eigenen Bilanz. Das istnicht verwerflich. Allerdings lässtdas Gesetz es zu, mit einem schlechtausgestalteten Übernahmeangebotallein der Pflicht Genüge zu tun,ohne mehr Aktien des Unterneh-mens angedient zu bekommen alsnotwendig.

Wie verhält sich das Managementvon auf solche Art „übernommenen“Unternehmen? Gemäß Aktiengesetzist die Führung verpflichtet, dasWohl und Wehe des Unternehmens

im Auge zu haben. Aber im Lichteder neuen Abhängigkeiten und dereigenen Karriereplanungen werdendie Manager sich wahrscheinlicheher am Wohl des Übernehmers ori-entieren. Investoren stellen sich ei-nige Fragen: Welchen Einflussnimmt der Übernehmer auf die lang-fristige Unternehmensstrategie des

Übernommenen? Wie wird die Aus-schüttungsstrategie sein, wie wirdsie die Fremdfinanzierungsquote be-einflussen? Und welchen Einflusswird dies auf die langfristige Perfor-mance des Unternehmens haben?Würde sich das übernommene Unter-nehmen alleine anders entwickeln?ACS wie auch andere operieren ge-mäß deutschem Recht. Aber ist die-ses Recht noch angemessen, und wiewerden die Minderheitsaktionärehier geschützt?

Zwei prominente Beispiele

Eine andere Variante kam bei denversuchten Übernahmen Conti/Schaeffler, VW/Porsche zum Ein-satz. Meldepflichtig sind in Deutsch-land nach dem WpHG Transaktio-

nen, die die Beteiligungan Unternehmen übergewisse Schwellen he-ben. Ein weiterer schlei-chender Kontrollaufbaukann öffentlich unbe-merkt stattfinden, da eskeine weiteren Informa-tionspflichten gibt. DerBörsenkurs repräsen-tiert dann ggf. nichtmehr den fairen Wert.In Deutschland gab eshierfür zwei prominenteBeispiele: die versuchteÜbernahme von VW

durch Porsche und Continentaldurch Schaeffler. In beiden Fällenhandelte es sich um „Anschleichen“.

Die Unternehmen haben meistdurch den Einsatz von derivativen In-strumenten wie Swaps und Aktienop-tionen maßgebliche Beteiligungenaufgebaut. Als Porsche dann übersolche Rechte mehr als 70 % an

Volkswagen „besaß“ und dies öffent-lich machte, mit dem Hinweis dasUnternehmen ganz übernehmen zuwollen, da explodierte der Kurs vonVolkswagen auf abstruse 1 000 Euro.Der faire Wert lag zu diesem Zeit-punkt unter 100 Euro. Der ganzeDeutsche Aktienindex, der Dax,wurde durch diese Spekulation inMitleidenschaft gezogen. Eine voll-kommen unsinnige Verwerfung derMarkthygiene war die Folge.

Minderheitsaktionäre sind besserzu schützen. Abzuwarten ist, wiesich die geplanten Vorschriften desAnlegerschutzverbesserungsgeset-zes zum Beteiligungsaufbau bewäh-ren. Darüber hinaus präferieren wirdie Einführung weiterer Melde-schwellen im WpHG. Z. B. alle weite-ren 2 % über der 30 %-Marke.

Zusammenfassend lässt sich festhal-ten: Fondsgesellschaften kämpfen fürdie Rechte der Minderheitsaktionäre.Als langfristige Investoren fordern sievon Unternehmen eine Governance-Struktur, die alle Interessengruppenzufriedenstellt und die Solidität undProsperität eines Unternehmens dau-erhaft begünstigt. Hierzu treten siemeist in einen kritischen Dialog mitden Unternehmen, aber auch öffent-lich über Medien und auf Hauptver-sammlungen. Gesellschaften mit ei-ner guten Unternehmensführung ha-ben leichteren Zugang zum Kapitalder Treuhänder. Darüber hinaus tre-ten Fondsgesellschaften für verbes-serte gesetzliche Regeln ein, die dasEigentum in Form von Aktienbeteili-gung stärker schützen. Eigentum ver-pflichtet. Das gilt nicht nur für Fonds-gesellschaften, sondern auch für Inves-toren wie Unternehmen und Beteili-gungsgesellschaften, die auf den Kapi-talmärkten aktiv sind.

Börsen-Zeitung, 16.4.2011In einer brutalen Deutlichkeit ha-ben die furchtbaren Ereignisse in Ja-pan gezeigt, welche Gefahren dieKernenergie in sich birgt. Die Aus-wirkungen dieser Katastrophe führ-

ten in Deutschland zu einem unmit-telbaren Umdenken in der Regie-rung. So wurde die bereits beschlos-sene Laufzeitverlängerung für be-stimmte Atomkraftwerke auf denPrüfstand gestellt und erkannt,dass der Energieumbau hin zu denerneuerbaren Energieträgern deut-lich schneller als geplant erfolgenmuss.

Auch in der Berichterstattung hin-terließ der Atomunfall seine Spuren.Herrschte in puncto Solarenergie injüngerer Vergangenheit in der öffent-lichen Wahrnehmung sogar etwasGegenwind aufgrund der Einspeise-vergütung, werden nun wieder inden Diskussionen der wichtigeAspekt „Klimaschutz“, die Gefahrenvon Kernenergie und die Endlichkeitvon Öl, Gas und Kohle herausgeho-ben. Eigentlich hätte es dieses Un-glück nicht gebraucht, um der „sau-beren Energie“ die nötige Beachtungzu schenken. Denn alle Risikofakto-ren sprechen für eine Entwicklungauf unserem Planeten zu einer Ver-sorgung aus erneuerbaren Energienmit der Solarbranche als wichtigemBaustein im Energiemix. Trotz be-

reits erfolgter oder beschlossener Re-duktionen in der Einspeisevergü-tung in einigen europäischen Staa-ten bleibt die Solarenergie weltweitauf einem nachhaltigen Wachstums-kurs. Zum einen verhindern die Kür-

zungen nicht die weite-ren Entwicklungen inEuropa, sondern reflek-tieren nur den starkenPreisverfall der Solar-module. Und zum ande-ren sehen wir in ande-ren Teilen der ErdeMärkte, die an Bedeu-tung gewinnen.

Genannt seien zwei„Wirtschaftsriesen“: dieUSA und China. In denUSA wächst die instal-lierte Solarkapazitätpro Jahr um rund 30 %.

Und wer im Land der unbegrenztenMöglichkeiten in Solarenergie inves-tiert, kann sich über eine Steuerer-sparnis von bis zu 30 % freuen. Die-ses Gesetz gilt bis zum Jahr 2016.Generell scheint Amerika auf grüngetrimmt zu werden. Das hehre Zielvon Obama lautet, dass bis 2035 be-reits vier Fünftel der gesamtenStromversorgung aus erneuerbarenEnergiequellen kommen sollen.

China ist auf der Anbieterseite inder Solarenergie bereits eine Groß-macht: als Produktionsstandort fürSolarmodule, die hauptsächlich inEuropa nachgefragt werden. Nun sol-len gemäß Medienberichten ausdem Reich der Mitte Pläne für denSolarmarkt Aufnahme in die allge-meine Strategie des nächsten Fünf-jahresplans finden. Ein wichtigerAspekt dieser politischen Absichtenresultiert aus dem enorm wachsen-den Energiebedarf, der möglichstumweltfreundlich gedeckt werdenund gleichzeitig den Inlandsabsatzstärken soll. Denn erst vor kurzerZeit hat der chinesische Umweltmi-nister sogar öffentlich die ökologi-

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Fondsbranche tritt für Minderheitsaktionäre einGovernance-Struktur muss alle Interessengruppen zufriedenstellen und die Solidität und Prosperität eines Unternehmens dauerhaft begünstigen

VonHenning Gebhardt . . .

Leiter EuropäischeAktien der DWS

. . . undClaus Gruber

ESG-Experte der DWS

VonPascal Schuler

Manager dernachhaltigen Aktien-fonds von SwisscantoAsset Management

Solarsektor bietetbeachtliche Chancen

Japan-Katastrophe führt zum politischen Umdenken

Sonnabend, 16. April 2011 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 75 B 13

Börsen-Zeitung, 16.4.2011In den westlichen Industriestaatenist man sich der enormen Bedeutungdes Mittelstandes inzwischen be-wusst: Kleine und mittelständischeUnternehmen (KMU) schaffen dasGros der Arbeitsplätze und sind einwesentlicher Träger von Wohlstandund wirtschaftlichem Wachstum. In

Hochlohnländern und in einigenStaaten mit mittlerem Lohnniveauproduziert dieser Sektor mehr alsdie Hälfte der Wirtschaftsleistung.In den OECD-Staaten kommen sogarmehr als zwei Drittel der Beschäftig-ten aus diesem Sektor.

Mehr soziale Sicherheit

Die Rolle von kleinen und mittle-ren Unternehmen ist in Entwick-lungs- und Schwellenländern kaumanders als in den Industrieländern.Mit dem Wachstum dieses Sektorsgeht dort zudem eine allmählicheÜberführung des informellen Sek-tors in wirtschaftlich stabilere Struk-turen einher. Das ist nicht nur ökono-misch, sondern auch sozial ein wich-tiger Faktor. Denn der eher ineffi-

ziente informelle Sektor, der auchals Schattenwirtschaft bezeichnetwird, ist in vielen Entwicklungslän-dern dominant. Er macht einen we-sentlichen Anteil der Erwerbsbe-schäftigung und des zumeist gerin-gen Einkommens für einen Großteilder ärmeren Bevölkerung aus. KMUhingegen schaffen eine breitere öko-

nomische Basis und sor-gen für mehr soziale Si-cherheit und Stabilität.Je entwickelter undprosperierender einLand ist, desto höher istauch der Anteil desKMU-Sektors gegenüberdem informellen Sektor.

Die Förderung einesdynamischen Unterneh-menssektors besitzt innationalen wirtschaftli-chen Entwicklungszie-len deshalb aus gutemGrund eine sehr hohe

Priorität. Eine breite unternehmeri-sche Basis ist Träger wirtschaftli-chen Wachstums, Wohlstands undsozialer Sicherheit. Die Entwicklungvon unternehmerischer Tätigkeit be-nötigt als essenzielle Voraussetzungaber den Zugang zu entsprechendenBankdienstleistungen, insbesondereKrediten. In den Industrieländerngibt es hierzu ein breites Versor-gungsangebot. Nicht so in denSchwellen- und Entwicklungslän-dern, in denen das Kreditangebot fürdas jeweilige Unternehmen sehrstark von seiner Eingliederung inder „Unternehmenspyramide“ ab-hängig ist.

Großkonzerne und -unternehmenstellen mit ca. 1 % der Unternehmenin Entwicklungsländern die primäreZielgruppe der großen Banken dar.

Der KMU-Sektor, der mit 25 bis 30 %einen beachtlichen Anteil an derklassischen Unternehmensvertei-lung ausmacht, hat hingegen keinenoder nur eingeschränkten Zugang zuKrediten. Das Gros an der Unterneh-mensverteilung machen mit 65 bis75 % Kleinstunternehmen aus. Die-sen Sektor zu fördern und in formaleStrukturen zu überführen, war undist ein wesentliches Entwicklungs-ziel, nicht nur der Länder selbst, son-dern auch von internationalen Orga-nisationen und Finanzinstituten.Auch aus diesem Grund konnte die-ser Sektor in den vergangenen Jah-ren überaus dynamisch und starkwachsen. Dadurch bedingt treten ak-tuell aber auch regionale Problemati-ken, wie zum Beispiel die Überschul-dung einzelner Kreditnehmer, auf.

Deutliche Versorgungslücke

Für den Sektor kleiner und mittel-großer Unternehmen in den Ent-wicklungs- und Schwellenländernhaben die erwähnten Problemati-ken jedoch kaum eine Bedeutung.Denn KMU sind meist juristische Per-sonen, durch die mindestens jährli-che Erstellung einer Bilanz und Ge-winn-und-Verlust-Rechnung trans-parenter als Kleinstunternehmenund können beispielsweise durchMaschinen und Immobilien aus ih-rem Anlagevermögen werthaltigeKreditsicherheiten stellen. Trotz die-ser signifikanten Vorteile und derhohen ökonomischen und sozialenBedeutung der KMU in den jeweili-gen Volkswirtschaften besteht in die-sem Unternehmenssegment nochimmer eine erhebliche Versorgungs-lücke bei Krediten. Warum habenKMU aber solche Schwierigkeiten,

Zugang zu den benötigten Finanz-mitteln zu erhalten?

Die Antwort liegt auf der Hand:Kleine und mittelständische Unter-nehmen sind zu groß, um auf denFördertopf der Mikrokredite zugrei-fen zu können, und zu klein, um vonkommerziellen Geschäftsbanken imnötigen Maße bedient zu werden.Das ist angesichts der Bedeutung die-ses Sektors für die wirtschaftliche

Entwicklung eine erhebliche Beein-trächtigung der Wachstumschanceneines Landes. Positiv betrachtet aberauch ein Potenzial, das es in jederHinsicht zu fördern gilt.

Dynamische Wachstumsaussich-ten, Diversifikationsmöglichkeitenfür das Portfolio und entwicklungs-politische Effekte einer KMU-Kredit-vergabe machen den Sektor inzwi-schen auch für institutionelle Anle-ger in Deutschland interessant. DasThema ist bei ersten Investmentan-bietern angekommen und wird dortbereits umgesetzt. ConCap Con-nective Capital und Kepler CapitalMarkets haben beispielsweise einenInvestmentprozess aufgesetzt, dereine strukturierte Investition in die-

sen Sektor ermöglicht. Hierbei wer-den KMU in verschiedenen Entwick-lungs- und Schwellenländern durchdie Zusammenarbeit der beiden Un-ternehmen mit spezialisierten Part-nerfinanzinstituten (PFI) vor Ort mitKrediten versorgt. Der Investment-prozess beinhaltet eine sehr dezi-dierte Vorgehensweise und erfordertein strukturiertes und ausgereiftesRisikomanagement-System.

Dieser strukturierteProzess ist erforderlich,um die geeigneten Inves-titionsmöglichkeiten inden Entwicklungs- undSchwellenländern he-rauszufiltern und gleich-zeitig bestehende Risi-ken konsequent einzu-grenzen. Aus diesemGrund wird das Portfo-liomanagement immereng von einem laufen-den Risikomanagement-prozess begleitet. DieserProzess überwacht ne-

ben Länder- und Kredit- auch Wäh-rungs- und Liquiditäts- sowie Zins-und operationelle Risiken. ZeigenWarnsignale beispielsweise eine Ver-schlechterung der Portfolioqualitätan, können sofort entsprechende Ge-genmaßnahmen, wie zum Beispieleine unmittelbare Due Diligencebeim Partnerfinanzinstitut vor Ort,eingeleitet werden.

Strenge Anforderungen

Soziale Integrität und Verantwor-tung im Kreditsektor sollten auch inEntwicklungsländern von hoher Be-deutung sein. Aus diesem Grundwerden im beschriebenen Invest-mentprozess nur Partnerfinanzinsti-

tute ausgewählt, die die strengen An-forderungen an verschiedene Nach-haltigkeitskriterien erfüllen können.So untersucht ein spezialisiertesDue-Diligence-Team verschiedenequalitative und quantitativeAspekte. Dazu gehören zum Beispieldas Engagement des potenziellenPFI bei der Umsetzung sozialerAspekte sowie die kundenrelevantenAuswirkungen dieser Umsetzungen.Eine jährlich revolvierende, vertragli-che Verpflichtung der Partner zurEinhaltung verschiedener sozialerund ökologischer Richtlinien trägtdabei nicht nur zur kontinuierlichenIntegrität des potenziellen Partnerfi-nanzinstituts, sondern auch zur Sta-bilisierung und Risikominimierungim gesamten Investmentprozess bei.

Lukrativer Rentenersatz

Investments in solche Anlagein-strumente sind aber nicht nur ausRendite- und Risikoaspekten oderzur Förderung entwicklungspoliti-scher Ziele, sondern auch aus ge-samtwirtschaftlichen Gesichtspunk-ten für Anleger interessant. DennEntwicklungs- und Schwellenländerhaben die aktuelle Wirtschaftskrisewesentlich besser überwunden alsdie klassischen Industriestaaten.Durch eine mittel- bis langfristige In-vestition in entsprechende Vehikeleröffnet sich institutionellen Anle-gern damit erstmals ein Zugang zueinem Investment, das sich auf-grund seines Rendite-Risiko-Profilsals lukrativer Rentenersatz im Portfo-lio eignen könnte und zusätzlichnachhaltiges Wachstum in Entwick-lungs- und Schwellenländern mit un-terstützt.

Fortsetzung von Seite B 13

schen Probleme des Landes ange-sprochen und als ernsthaftes Hinder-nis für die wirtschaftliche und so-ziale Entwicklung betitelt.

Die gesamte Solarbranche weistseit Jahren ein hohes Wachstum auf,und die Aussichten sind sehr gut,dass sich dieser Trend langfristigfortsetzt, da die weltweite Nach-frage nach wie vor intakt ist. Den-noch wurden gerade zahlreiche So-laraktien mit Beginn der Finanzkrisestark abgewertet und haben sichdeutlich weniger erholt als der Ge-samtmarkt. So besteht ein großesNachholpotenzial bei vielen Werten,wobei die selektive Titelauswahl dasA und O ist. Denn bei den Solarunter-nehmen ist ein Bereinigungsprozessim Gange, der die Spreu vom Wei-zen trennt. Es gilt daher zum jetzi-gen Zeitpunkt die Unternehmen zufiltern, die in ihrem Geschäftsfeldführend auf dem Weltmarkt sind.Zum Beispiel gehören die europäi-schen Maschinenbauer für Solarfa-briken, die insbesondere von Aufträ-gen aus Fernost profitieren undnicht unter Reduktionen von Einspei-severgütungen leiden, zu den inte-ressanten Titeln. Die europäischeMaschinenbauindustrie ist dank ih-rer Innovationskraft internationalführend und der asiatischen Konkur-renz immer einen Schritt voraus.

Silizium nötig

Weiter sollte sich ein Blick auf Un-ternehmen lohnen, die sich der Pro-duktion von Silizium widmen. Dennfür die Herstellung von Solarzellenbenötigt man das Halbleitermate-rial. Die gesamte Solarbranche kannin dem zu erwartenden Maße nurdann wachsen, wenn Silizium ausrei-chend zur Verfügung steht. Eine ak-tuelle Studie der Landesbank Baden-Württemberg geht insgesamt von ei-nem Ausbau der Siliziumproduktionfür Photovoltaik (erwartet, ohne dieHalbleiterindustrie) von 132 163Tonnen 2010 auf 167 500 Tonnen2011 beziehungsweise 206 000 Ton-nen 2012 aus. Auch diese Zahlen,die eher konservativ angesetzt sind,unterstreichen das gesunde Wachs-tum der Solarbranche.

Nicht zu vergessen sind chinesi-sche Unternehmen, die zum Beispielmittlerweile mehr Solarzellen produ-zieren als deutsche Konkurrenten.Der gesamte chinesische Markt fürUmwelttechnologie expandiert über-durchschnittlich stark. Vor Investitio-nen ist aber zu fragen, ob das Wachs-tumspotenzial in den aktuellen Be-wertungen bereits schon reflektiertist, ob das Unternehmen Gewinne

verwässernde Kapitalerhöhungenplant oder wie hoch die Eintritts-schwellen für neue Konkurrentensind, die von den guten Gewinnmar-gen angezogen werden.

Während in manchen Regionen,zum Beispiel in Kalifornien und imarabischen Raum, zu Spitzenlastzei-ten in der Mittagshitze Solarenergienicht mehr teurer als herkömmli-cher Strom ist, dauert es hierzu-lande noch wenige Jahre zur Netzpa-rität. Verschiedenen Prognosen zu-folge sollte das zur Mitte dieses Jahr-zehnts in Mitteleuropa der Fall sein.Um dieses Ziel zu erreichen, müssendie Produktionskosten sinken. Daserreicht man über effizientere Solar-zellen. Das ist ein weiteres Argu-ment für die entsprechenden Anla-genbauer, die zu den Werten mitKurspotenzial gehören. Die Netzpari-tät dürfte der Solarenergie einen zu-sätzlichen Schub geben und den So-larmarkt insgesamt beflügeln. Damitnimmt der Anteil von Solarstrom amgesamten Energiemix automatischzu, und das wiederum spricht für ge-zielte Investments in diesen Bereich.

Ein weiteres interessantes Feld istdas Thema der Speicherung von So-larstrom. Denn Solarstrom wird wäh-rend des Sonnenscheins erzeugt,aber nicht in der Nacht. Der Spei-chermöglichkeit über eine leistungs-starke Batterie kommt daher einesehr wichtige Rolle zu. Hier wird un-ter Hochdruck gearbeitet und entwi-ckelt, um zum Beispiel den Privat-haushalten eine komplett dezentraleEnergieversorgung zu ermöglichen.Immerhin haben rund 850 000 Haus-halte in Deutschland bereits eine So-larstromanlage auf dem Dach. Ihnenfehlt nur noch eine kostengünstigeSpeicherungsmöglichkeit, um dauer-haft „unter Solarstrom zu stehen“.

Für gezielte Solarinvestments miteinem langfristig tragfähigen Ge-schäftsmodell scheint langfristig dieSonne. Sie bieten Anlegern enormeChancen, wie die Entwicklungsprog-nosen zeigen. Aufgrund erhöhter Ri-siken bei Einzelinvestments solltenInvestoren zur Depotbeimischungdie Fondslösung bevorzugen. Zurbesseren Diversifikation ist einFonds empfehlenswert, der nichtnur in Solarenergie, sondern gene-rell in erneuerbare Energien und dasThemenfeld Klimaschutz investiert.Investoren müssen hier eine gewisseRisikobereitschaft mitbringen, daWerte der erneuerbaren Energien ge-nerell volatiler als andere Brancheneinzustufen sind. Ein weiterer positi-ver Effekt für Anleger ist: Sie unter-stützen mit ihren Kapitalanlagen ak-tiv die Beschleunigung des Energie-umbaus hin zu erneuerbaren Ener-gien und damit nachhaltig denKlima- und Umweltschutz.

Solarsektor . . .

Nachhaltige Entwicklungshilfe für UnternehmenMittelstandskredite fördern Wachstum in der Dritten Welt – Neue Investitionsmöglichkeiten für institutionelle Anleger

VonStephan Beismann . . .

Head of BusinessDevelopment beiKepler Capital Markets

. . . undEdda Schröder

Geschäftsführerin beiConCap ConnectiveCapital

B 14 Börsen-Zeitung Nr. 75 Sonderbeilage Sonnabend, 16. April 2011