www.der-betrieb.de

Bewertungs praktikerF a c h i n f o r m a t i o n e n z u B e w e r t u n g s f r a g e n www.der-betrieb.de

WP Santiago Ruiz de Vargas, CVA / Prof. Dr. Wolfgang BreuerUnternehmensbewertung im internationalen Kontext mit dem 50 globalen CAPMTeil 2

Der Beitrag schlägt eine Erweiterung des in der Praxis der Unternehmensbewertung üblicherweise verwen-deten CAPM (nationales CAPM) vor, um einen internationalen Kontext abbilden zu können. Im ersten Teil (BewertungsPraktiker 1/2015) wurde das globale CAPM präsentiert. Im vorliegenden zweiten Teil des Beitrags wird die Ermittlung der erforderlichen Parameter (Basiszinssatz, Marktrisikoprämie und Betafaktor) dargelegt und die resultierenden Risikozuschläge des nationalen und globalen CAPM anhand der DAX-Unternehmen werden miteinander verglichen. Anschließend wird die Methode zur Formulierung von Wechselkursprognosen hergeleitet, die mit dem globalen CAPM konsistent ist (sog. risikoadjustierte Terminkursmethode).

Dr. Henner Klönne / Dr. Christian WeberBewertung von Fußballstadien vor dem Hintergrund des IDW S 10 62

Fußballstadien bilden neben dem Spielerkader den größten materiellen und häufig auch immateriellen Wert für professionelle Fußballclubs. Für einen professionellen Fußballclub kann sich aufgrund unterschiedlicher An-lässe, bspw. im Rahmen von Werthaltigkeitsprüfungen oder im Rahmen einer Transaktion, die Notwendigkeit der Bewertung seines Fußballstadions ergeben. Im vorliegenden Beitrag wird analysiert, inwieweit der im Jahr 2013 vom IDW veröffentlichte Standard „Grundsätze zur Bewertung von Immobilien (IDW S 10)“ auch für die Bewertung eines Fußballstadions herangezogen werden kann bzw. sinnvolle Aspekte für eine Stadionbewertung enthält.

Andreas Emmert, CFA, CIAVisualisierung von Wertbrücken mit Excel 72

Die Abbildung von Wertbrücken im Rahmen der Unternehmensbewertung stellt einen Kernbestandteil der Trans-parenzschaffung im Hinblick auf die Ursachen von Wertveränderungen dar, bspw. im Rahmen von PPA Step ups oder des Einflusses unterschiedlicher operativer Maßnahmen auf den Unternehmenswert. In dem Beitrag wird die Umsetzung solcher Wertbrücken mit Microsoft Excel 2013 am konkreten Beispiel gezeigt.

Dipl.-Kfm. Dr. Behzad KaramiBericht über das 3. Symposium Unternehmensbewertung in der 76 Rechtsprechung

EDItoRIAl 49 · RECHtSPRECHUng: Planungsanpassungen vor dem Bewertungsstichtag 90 · BEtA-FAKtoREn 92 · BöRSEn-

MUltIPlES 93 · AUS DER EACVA 94 · PERSönlICH 96

Kooperationspartner

2Juni 2015

Ihre Anmeldung bitte per Fax an +49 (0)69 / 707 987 34 oder E-Mail: info@eacva.deEACVA GmbH, Schweinfurter Weg 58a, 60599 Frankfurt am Main, Telefon: +49 (0)69 / 707 987 35, E-Mail: info@eacva.de, www.bewerterkonferenz.de

ANMELDUNG

KERNINHALTE◊ Keynote-Vorträge und Paneldiskussion◊ 24 Sessions◊ Renommierte deutsche und internationale Referenten◊ Networking Dinner am 26.11.2015

KEYNOTES◊ Prof. Dr. Gerd Gigerenzer, Max-Planck-Institut für Bildungsforschung Risiko – Wie man die richtigen Entscheidungen trifft◊ Prof. em. Dr. Dr. h.c. Franz W. Wagner, Universität Tübingen Unternehmensbewertung, Corporate Governance und Corporate Social Responsibility◊ Prof. Dr. Mathijs A. van Dijk, Rotterdam School of Management, Erasmus University On the Size Premium in the Cost of Equity

PANELDISKUSSIONSpezielle Bewertungsfragen am Beispiel von Immobiliengesellschaften◊ Leitung: Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA, ValueTrust◊ Teilnehmer: Dr. Wolfgang Beck, Deutsche Annington Immobilien Elmar Geissinger, Ziems & Partner Dr. Christian Kames, Citigroup

THEMEN u.a.:◊ Anwendungsfragen zum globalen CAPM in der Praxis der Unternehmensbewertung◊ Aktuelle Rechtsprechung zur Unternehmensbewertung◊ Besonderheiten bei der Bewertung von Energieverteilernetzen◊ Bewertung von Arzt- und Freiberufl erpraxen – Praxisfrage und Herausforderungen. Hilft der Praxishinweis IDW 1/2014?◊ Bewertung von Zirkulärbeteiligungen – ein unendliches Problem?◊ Debt Beta und Konsistenz der Bewertungsergebnisse ◊ Die ewige Rente – fundamentale Eigenschaften und ihre Konsequenz für die Konsistenz von Bewertungen◊ Fallbeispiel Monte-Carlo Simulation: Risikogerechte Bewertung in 45 Minuten◊ Fallstricke bei der Abbildung der Fremdfi nanzierung in der Unternehmensbewertung◊ Niedrige Zinsen = billiges Fremdkapital? Die wahren Kosten der Fremdkapitalfi nanzierung ◊ Unternehmensbewertung und Insolvenz ◊ Verkehrswert des Anteils und Verkehrswert des Unternehmens: Möglichkeiten und Grenzen zur Abfi ndungsbemessung◊ Vorhersage von Gewinnmargen – Treiber und Fallstricke

Frühbucherpreis

bis 24. September 2015

Die Teilnehmerzahl ist begrenzt

9. JAHRESKONFERENZ DER EACVA FÜR BEWERTUNGSPROFESSIONALS 26. – 27. November 2015Swissôtel Düsseldorf/Neuss

Termin: 26./27. November 2015Veranstaltungsort: Swissôtel Düsseldorf/Neuss, Rheinallee 1, 41460 Neuss

Teilnahmegebühr:• € 795 für die Teilnahme am 26. und 27. November 2015 pro Person für Mitglieder des EACVA e.V. und CVA-Anwärter (bei Anmeldung bis 24.09.2015, danach € 895)• € 945 für die Teilnahme am 26. und 27. November 2015 pro Person für Gäste (bei Anmeldung bis 24.09.2015, danach € 1.045)• Tageskarten am 26. oder 27. November 2015: € 600 pro Person für Mitglieder des EACVA e.V. und CVA-Anwärter; € 700 pro Person für GästeDie Teilnahmegebühren gelten jeweils zzgl. MwSt. Die Teilnahmegebühr enthält die Veranstaltungsunterlagen, Kaffeepausen, Mittagessen und Tagungsgetränke sowie das Networking Dinner am 26.11.2015.

Schriftliche Anmeldungen per Fax: +49 (0)69 / 707 987 34 oder E-Mail: info@eacva.de. Die Anzahl der Teilnehmer und der Tageskarten ist begrenzt. Anmeldungen werden in der Reihenfolge des Eintreffens berücksichtigt.

Zimmerbuchungen nehmen Sie bitte als Selbstzahler bis zum 24.09.2015 unter dem Stichwort „EACVA“ direkt beim Swissôtel Düsseldorf/Neuss vor. Preis: € 129,00 pro Zimmer/Nacht bei Einzelbelegung (Doppelzimmer: € 154,00) inkl. Frühstücksbuffet. E-Mail: reservations@swissotel-duesseldorf.de; Tel.:+49 (0)21 31 / 77 00; Fax: +49 (0)21 31 / 77 1367.

Teilnahmebedingungen: Eine Anmeldebestätigung erhalten Sie per E-Mail. Bei schriftlicher Stornierung bis 23.09.2015 wird eine Bearbeitungsgebühr von € 50 p.P. und ab 24.09.2015 € 150 p.P. (Preise zzgl. MwSt.) fällig. Bei Abmeldung ab 16.11.2015 sowie Nichterscheinen berechnen wir die gesamte Teilnahmegebühr (ohne Umsatzsteuer). Die Nennung eines Ersatzteilnehmers ist jederzeit möglich. Sollte ein Referent wegen höherer Gewalt, Krankheit, Unfall oder sonstigen, vom Referenten oder Veranstalter nicht zu vertretenden Umständen, ausfallen, behält sich die EACVA GmbH unter Ausschluss jeglicher Schadensersatzpfl ichten vor, einen Ersatzreferenten zu stellen und das Programm entsprechend anzupassen. Generell behält sich der Veranstalter Programmänderungen aus dringendem Anlass vor, sofern der Gesamtcharakter der Veranstaltung gewahrt wird. Bei kurzfristigen Ausfällen besteht seitens des Veranstalters keine Ersatzpfl icht. Veranstal-tungselemente können aufgrund zu geringer Teilnehmerzahlen abgesagt oder verlegt werden. Wenn die Veranstaltung abgesagt werden muss, wird Ihnen die bereits entrichtete Teilnahmegebühr selbstverständlich zurückerstattet. Darüber hinausgehende Ansprüche sind ausgeschlossen. Für Beschädigung oder Verlust mitgebrachter Gegenstände haften wir nicht, es sei denn der Verlust oder die Beschädigung dieser Gegenstände ist auf grobe Fahrlässigkeit unsererseits zurückzuführen. In gleicher Weise ist die Haftung für Personenschäden ausgeschlossen. Daten: Die uns mitgeteilten Daten werden mittels elektronischer Datenverarbeitung unter Beachtung des Datenschutzgesetzes gespeichert. Wir informieren Sie zukünftig über unsere Produkte und Dienstleistungen, soweit von Ihnen nichts anderes angegeben wird. Der Widerruf Ihrer Einwilligung ist jederzeit entweder schriftlich oder mündlich möglich.

Anmeldung zu den Sessions (parallele Veranstaltungen): Früh zur Jahreskonferenz anmelden lohnt sich! Sie können Ihre Sessions nach der Anmeldung auswählen. Die Platzvergabe erfolgt in der Reihenfolge der Anmeldungen. Selbstver-ständlich ist es möglich, Ihre Auswahl vor Ort bei Verfügbarkeit noch zu ändern. Details zu den einzelnen Sessions unter www.bewerterkonferenz.de.

REFERENTEN u.a.:Prof. Dr. Ralf Elsas, Ludwig-Maximilians-Universität München MMag. Alexander Enzinger, WP, StB, CVA, BDO GrazProf. Dr. Werner Gleißner, FutureValue GroupPeter Goldbach, LL.M., VALMEDAndreas Grün, WP, StB, PwCStefan Herrmann, CVA, Rödl & Partner Susann Ihlau, WP, StB, MAZARSProf. Dr. Leonhard Knoll, freier Consultant, Universität Würzburg

Dr. Ekaterina Lohwasser, Accuracy

Wilfried Mannek, Finanzministerium Nordrhein-WestfalenDr. Matthias Meitner, CFA, International School of Management (ISM)Dr. Irg Müller, WP, StB, NS+P Dr. Neumann Schmeer und PartnerDr. Klaus Rabel, WP, StB, CVA, BDO GrazSantiago Ruiz de Vargas, WP, CVA, Noerr Dr. Frederik Ruthardt, CVA, Ebner Stolz

Kerstin Schnabel, RAin, DLA PiperProf. Dr. Andreas Schüler, Universität der Bundeswehr München Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, CVA, HHL Leipzig Dr. Dorit Weikert, CFA, KPMG Dr. Timo Willershausen, Duff & Phelps

Ich möchte an der EACVA-Jahreskonferenz am 26. und 27. November 2015 teilnehmen.

Ich möchte an der EACVA-Jahreskonferenz nur am 26. November 2015 teilnehmen.

Ich möchte an der EACVA-Jahreskonferenz nur am 27. November 2015 teilnehmen.

Ich melde mich verbindlich für das Networking Dinner am 26. November 2015 an (ohne Aufpreis für Konferenzteilnehmer).

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MitgliedEACVA e.V./CVA-Anwärter

Teilnehmer des 3. Symposiums Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung nehmen Stellung zu Brennpunkten in der Unternehmensbewertung

Am 22.05.2015 fand in Frankfurt/M. anlässlich des 10-jährigen Bestehens der EACVA das 3. Symposium „Unternehmensbewertung in der Rechtspre-chung“ statt. Auch dieses Mal trafen sich Richter, Minderheitsaktionäre sowie Mehrheitsaktionäre und ihre Berater außerhalb von mündlichen Verhandlungen in Gerichtssälen, um über ausgewählte Fragen auf dem Gebiet der Unternehmensbewertung zu diskutieren.

Das Symposium gab den Teilnehmern auch dieses Mal die Möglichkeit über bestimmte Brennpunkte in der Unternehmensbewertung selbst abzustimmen. Nicht jeder Teilnehmer machte hiervon Gebrauch. An den meisten Abstimmungen haben jedoch deutlich mehr als 100 Anwesende teilgenommen, sodass von den Ergebnissen eine gewisse Repräsen tativität ausgeht.

Mehrheitlich sprachen sich bspw. die Teilnehmer in Anlehnung an das neue österreichische Fachgutachten KFS/BW 1 für ein 3-Phasenmodell der Planungsrechnung aus, wie es auch das IDW in dem Fachgutachten HFA 2/1983 bereits einmal vorgesehen hatte.

Ebenfalls mehrheitlich votierten die Teilnehmer gegen eine internationale Marktrisikoprämie, aber für eine Länderrisikoprämie.

Wachstumsabschläge unterhalb der Inflationsrate halten 78% der Teil-nehmer nicht per se für unplausibel. Immerhin 12% der Teilnehmer fin-den auf die Frage bei welcher Abweichung vom Barabfindungsangebot eine angebotene Abfindung nicht mehr angemessen ist nicht einmal 1% Abweichung als akzeptabel.

Wir starten in diesem Heft neu mit MS-Excel©-Tipps für Bewertungs-professionals. Die Dateien hierzu sind in der DER BETRIEB-Datenbank (www.der-betrieb.de) sowie im Mitgliederbereich der www.eacva.de abrufbar.

Wir danken Dr. Behzad Karami für den ausführlichen Tagungsbericht über unser Symposium sowie Herrn Andreas Emmert für die Übernahme der MS-Excel©-Tipps für Bewertungsprofessionals und wünschen Ihnen eine spannende Lektüre.

Andreas Creutzmann (Vorstandsvorsitzender EACVA) und Wolfgang Kniest (Geschäftsführer EACVA)

FACHBEIRAT:

Univ. Prof. Dr. Ewald Aschauer, Johannes Kep-ler Universität Linz, Mitglied des Fachsenats für Betriebswirtschaft und Organisation und der Arbeitsgruppe für Unternehmensbewertung der Kammer der Wirtschaftstreuhänder; WP StB An-dreas Creutzmann, CVA, Vorstandsvorsitzender der IVA VALUATION & ADVISORY AG Wirtschafts-prüfungsgesellschaft, Frankfurt, Geschäftsfüh-render Gesellschafter der Creutzmann & Co. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerbe-ratungsgesellschaft, Landau; Dipl.-Kfm. Wolfgang Kniest, CVA, Geschäftsführer der EACVA GmbH, freier Corporate Valuation Berater; WP StB Dr. Jörn Schulte, CVA, Mitglied des Vorstands der IVC Independent Valuation & Consulting AG WPG, Es-sen, öffentlich bestellter und vereidigter Sachver-ständiger für Unternehmensbewertung; Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, CVA, Lehrstuhl für Finanz-management und Banken, Handelshochschule Leipzig, Vorstand für Zulassung und Examen sowie Vorsitzender der Zulassungskommission des EACVA e.V.; Dr. Andreas Tschöpel, CVA, CEFA, CIIA, Director Deal Advisory, Valuation der KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Berlin.

Dieses Produkt erscheint in Kooperation mit

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Editorial

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Beitrag

50 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

V. Einleitung zu Teil 2

Im ersten Teil (BewertungsPraktiker 1/2015) wurde gezeigt, dass das in der Praxis der Un-ternehmensbewertung üblicherweise verwendete CAPM (sog. nationales CAPM) ausschließlich ei-nen nationalen Bezug hat, und als Alternative das globale CAPM vorgestellt, das Wechselkursrisiken in den finanziellen Überschüssen und Kapitalko-sten abbilden kann. In diesem zweiten Teil werden die Parameter (Basiszinssatz, Marktrisikoprämie und Betafaktor) beim globalen CAPM für die Pra-xis der Unternehmensbewertung ermittelt und anhand der Unternehmen des DAX die resul-tierenden Risikozuschläge mit dem nationalen CAPM verglichen. Anschließend wird die konsi-stente Methode zur Prognose von Terminkursen aus dem globalen CAPM hergeleitet (sog. risiko-adjustierte Terminkursmethode).

VI. Ermittlung der Bewertungs­parameter beim globalen CAPM

1. Basiszinssatz

Soweit für die maßgebliche Unternehmensbe-wertung mit internationalem Kontext die inlän-dische Perspektive anzuwenden ist, kann die in der Praxis übliche Ermittlung des Basiszins-satzes auf Basis der Nelson/Siegel/Svensson-Methode herangezogen werden. Damit wird auf die Ausführungen in Abschn. II. verwiesen.

Darüber hinaus sei an dieser Stelle angemerkt, dass im Euroraum der Basiszinssatz aus deut-schen Bundeswertpapieren dem risikolosen Zinssatz am nächsten ist.85 Dieser Basiszinssatz wäre daher grds. auch für Unternehmensbe-wertungen in Europa heranzuziehen, bei denen eine „Euro-Perspektive“ zugrunde zu legen ist.

85 Gem. Abfrage von Credit Default Swaps (CDS) für Staatsan-leihen mit einer Restlaufzeit von fünf Jahren zum 30.6.2014 beim Datenanbieter Bloomberg lagen die CDS für deutsche Staatsanleihen – z.T. deutlich – unterhalb der CDS anderer Mitgliedsländer der Eurozone.

Unternehmensbewertung im internationalen Kontext mit dem globalen CAPMTeil 2

WP Santiago Ruiz de Vargas, CVA / Prof. Dr. Wolfgang Breuer

WP Santiago Ruiz de Var­gas, CVA, ist Vorstand der NOERR AG, WPG StBG, so-wie Partner der Noerr LLP und verantwortet den Be-reich Financial Adviso-ry Services. Schwerpunkt-mäßig befasst er sich mit der Bewertung von Unter-nehmen sowie von immate-riellen Vermögenswerten.

Prof. Dr. Wolfgang Breuer ist Inhaber des Lehr-stuhls für Betriebswirt-schaftslehre, insb. Betrieb-liche Finanzwirtschaft, an der RWTH Aachen. Sei-ne Interessengebiete um-fassen insbesondere Fra-gen der Investitionstheorie, der Unternehmensfinanzie-rung, des Währungs- und des Portfoliomanagements.

2. Marktrisikoprämie

Wie in der Praxis der Unternehmensbewer-tung üblich, wird die künftige Marktrisikoprä-mie auf der Basis der in der Vergangenheit zu beobachten den Marktrisikoprämien ermittelt, also nach dem in Abschn. II.1. beschriebenen historischen Ansatz.86

Als repräsentatives Portfolio zur Abbildung des glo-balen Marktportfolios im Rahmen der Ermittlung der Marktrisikoprämie MRPG = E(kG) – i€

und

des Betafaktors βj,G = Cov(rj,rG)/Var(rG) lassen sich globale Indizes wie der MSCI-World-Index, der Datastream-World-Index, der Russell Global, der S&P Developed BMI87 oder der FTSE All World he-ranziehen.88 Da in Bezug auf die risikolose Anlage die inländische Perspektive hier geboten ist, wird für den risikolosen Zinssatz – analog zu Stehle – der REXP verwendet.89

Will man aus statistischen Gründen möglichst lange Erhebungszeiträume heranziehen,90 emp-fehlen sich der MSCI-World-Index oder der Data-stream-World-Index, da diese bis ins Jahr 1970 bzw. 1974 zurückgehen. Der FTSE All World, der Daten bis 1994 erfasst, der Russell Global, der lediglich ab 1997 vorliegt, und der S&P Develo-ped BMI, der ab 1992 verfügbar ist, weisen u.E. einen für die Ermittlung einer Marktrisikoprämie zu kurzen Referenzzeitraum auf, sodass sie nicht weiter betrachtet werden.

86 Vgl. Stehle, WPg 2004 S. 906-927. Zu den zugrunde liegenden Annahmen beim historischen Ansatz vgl. Ruiz de Vargas, DB 2012 S. 813-819.

87 Standard & Poors bietet eine ganze Reihe von globalen Indi-zes an. Der S&P Developed BMI umfasst 26 entwickelte Län-der (developed markets).

88 Vgl. Sercu, a.a.O. (Fn. 23), S. 681. Für die Unternehmensbe-wertung relevant ist die Performance-Index-Variante statt der Kurs-Index-Variante. Historische globale Marktrisiko-prämien werden von Dimson/Marsh/Staunton über längere Zeiträume regelmäßig erhoben, allerdings aus einer US-Perspektive; vgl. Dimson/Marsh/Staunton, Triumph of the Optimists, 2002, S. 311 ff.

89 Vgl. Stehle, WPg 2004 S. 906-927; zur Kritik hierzu vgl. Wen-ger, AG Sonderheft 2005 S. 9-22 (16 ff.). Man nimmt damit an, dass über den gesamten Untersuchungszeitraum der hier resultierende Zinssatz von allen Zinssätzen aller Mitglieds-länder dem risikolosen Zinssatz am nächsten kommt.

90 Vgl. hierzu Ruiz de Vargas, DB 2012 S. 813-819.

Beitrag

BewertungsPraktiker Nr. 2/2015 51

Trotzdem91 ist festzuhalten, dass kein globaler In-dex bis 1955 reicht, also dem Jahr, in dem die Zeitreihe von Stehle beginnt.92 Die Zeitreihe von Dimson/Marsh/Staunton geht zwar bis 1900 für eine Vielzahl von führenden Industrienationen zurück, wird aber in US-$ ermittelt und ist da-mit für die inländische Perspektive in € nicht unmittelbar einsetzbar.93 Eine unmittelbare Ver-gleichbarkeit liegt nicht vor, zumal für die Zeit ab 1900 bzw. ab 1955 auch nicht hilfsweise auf die European Currency Unit (ECU) als Substitut für den € zurückgegriffen werden kann, wie weiter unten verfahren wird.

Da die im MSCI-World-Index enthaltenen Länder bis auf zwei Ausnahmen (Hong Kong und Singa-pur) aus Mitgliedsländern der OECD bestehen, kann die Annahme einer weitgehenden Integration von Kapital- und Gütermärkten beim MSCI-World-Index unterstellt werden.94 Dieser Index erfasst 85% der Marktkapitalisierung von frei handelbaren Aktien des jeweiligen Landes und umfasst insge-samt 1.613 Unternehmen. Der Datastream-World-Index enthält mehr Unternehmen (insgesamt 7.051) und stellt damit einen deutlich breiteren

91 Arithmetische (ari) bzw. geometrische (geo) Marktrisikoprä-mie (MRP), Standardabweichung des Marktindex (s), Sharpe Ratio (SR), Betafaktor (Beta), Datastream (DS), Standardfeh-ler (S.E.). Es wurde die Zeitreihe von Stehle aus Stehle, WPg 2004 S. 906-927, herangezogen und erweitert. Die weiteren Angaben wurden auf der Basis von Daten aus Datastream und Bloomberg ermittelt.

92 Vgl. Stehle, WPg 2004 S. 906-927 (921).

93 Vgl. Dimson/Marsh/Staunton, Credit Suisse Global Invest-ment Returns Sourcebook 2014, S. 195. Die Zeitreihe wird nicht offengelegt, sodass eine explizite Umrechnung der Ren-diten der jeweiligen Jahre in Euro nicht möglich ist.

94 Vgl. Beschreibungsblatt des MSCI-World-Index, MSCI (Hrsg.), MSCI World Index (USD) Fact-sheet, S. 1 (http://www.msci.com/resources/factsheets/index_fact_sheet/msci-world-index.pdf, Stand: 23.9.2014).

Index dar, was aus statistischen Gründen vorzu-ziehen ist. Der Datastream-World-Index bezieht aber einige Länder ein, bei denen die Annahme ei-ner vollkommenen Integration mit den führenden Industrieländern fraglich ist. Die Gewichtung der USA liegt zum 31.12.2013 im Datastream-World-Index mit 37,70% deutlich unter der Gewichtung im MSCI-World-Index (54,39%). Nach Bekaert/Hodrick repräsentieren die USA unter Berück-sichtigung der Marktkapitalisierung aller Börsen in 2010 31,41%.95 Beide Indizes haben Vor- und Nachteile; daher werden für die Ermittlung der globalen Marktrisikoprämie nach dem histo-rischen Ansatz beide Indizes herangezogen.

Sowohl der MSCI-World-Index als auch der Datastream-World-Index stellen eine US-Dol-lar-Perspektive dar. Da uns aber etwaige Ren-diten aus der Euro-Perspektive interessieren, ist eine Umrechnung erforderlich. Allerdings existiert der Euro erst seit 01.01.1999. Wie be-reits angedeutet, bietet es sich für den Zeitraum vor Einführung des Euro an, auf den ECU als stellvertretende Währungseinheit abzustellen, da dieser dem Euro ökonomisch am nächsten kommt und damit die gesuchten vergleichbaren Wechselkursveränderungen am besten abbilden kann.96 Es wurden für den $/€-Wechselkurs zwei Datensätze herangezogen: Ein Datensatz der Eu-ropäischen Zentralbank (EZB), der seit Januar 1971 monatliche Durchschnittswerte und seit Juli

95 Vgl. Bekaert/Hodrick, a.a.O. (Fn. 1), S. 399.

96 Der ECU beinhaltete das Britische Pfund und die Dänische Krone, die nicht in den Euro eingegangen sind. Dafür er-fasst der Euro die Finnische Krone und den Österreichischen Schilling. Vgl. zum ECU Apel, European Monetary Integration 1958-2002, 1998, S. 48 ff.

Tab. 1: Globale Marktrisikoprämie aus der Euro­Perspektive zum 31.12.201391

Referenz­zeitraum

Rendite Marktindex

(ari)

Rendite REXP (ari)

MRP (ari)

σ SR S.E. MRP

MRP (geo)

Beta (CDAX, glo­baler Index)

MSCI-Bloomberg (EUR) 1970-2013 11,64% 6,77% 4,87% 20,12% 24,20% 3,10% 2,99% 0,85

MSCI-EZB (EUR) 1970-2013 11,07% 6,77% 4,29% 20,16% 21,30% 3,10% 2,37% 0,85

MSCI-USD 1970-2013 11,40% - - 17,92% - - 3,11% -

DS-Bloomberg (EUR) 1974-2013 12,90% 6,92% 5,98% 21,33% 28,05% 3,47% 3,86% 0,79

DS-EZB (EUR) 1974-2013 12,64% 6,92% 5,72% 21,21% 26,98% 3,45% 3,60% 0,79

DS-USD 1974-2013 12,67% - - 19,11% - - 4,00% -

Stehle-CDAX 1955-2013 12,39% 6,53% 5,87% 25,17% 23,31% 3,26% 3,06% -

Stehle-CDAX 1970-2013 11,10% 6,77% 4,32% 23,99% 18,01% 3,70% 1,64% -

Beitrag

52 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

197497 tägliche Werte liefert,98 sowie ein Datensatz von Bloomberg, der seit Januar 1975 täglich zur Verfügung steht.99 Da es bei Unternehmensbe-wertungen um ein Abzinsungs- und nicht um ein Aufzinsungsproblem geht, und die anzusetzende Marktrisikoprämie die künftige, zu erwartende

97 Es wurde ein rollierender Durchschnitt gebildet, indem, be-ginnend mit dem Startjahr der jeweiligen Zeitreihe, sukzessi-ve zusätzliche Renditen bei der Durchschnittsbildung berück-sichtigt wurden.

98 Die EZB deckt unmittelbar auf ihrer Internetseite den Euro-Zeitraum ab und verweist für den ECU-Zeitraum auf das Statistische Amt der Europäischen Union (Eurostat). Um die Wechselkursveränderungen beim EZB-Datensatz vor 1974 trotzdem zumindest annähernd abbilden zu können, wurde auf folgende Werte zurückgegriffen: Für die Datenpunkte 31.12.1971, 31.12.1972 und 31.12.1973 auf die jeweiligen Durchschnittswerte des Monats Dezember, für die Daten-punkte 31.12.1969 und 31.12.1970 auf den Durchschnittswert des Januars 1971 (als erstem verfügbaren Durchschnitts-wert). D.h., für die ersten beiden Jahre wurde eine Wechsel-kursveränderung mangels Daten ausgeblendet.

99 Beim Bloomberg-Datensatz lagen keine alternativen Daten-sätze für den Zeitraum 1970 bis 1973 vor, sodass für diesen Zeitraum mangels Daten keine Wechselkursveränderung unterstellt wurde.

Prämie abbilden soll, ist grds. das arithmetische Mittel dem geometrischen Mittel vorzuziehen.100

In Tab. 1 auf S. 51 wird auf der Basis von jähr-lichen Jahresendrenditen dargestellt, welche Marktrisikoprämien (vor persönlichen Steuern) je nach Datensatz resultieren würden.

Nach dem historischen Ansatz resultieren (arith-metische) globale Marktrisikoprämien aus der Euro-Perspektive in der Bandbreite zwischen 4,29% bis 5,98%, mit einem einfachen Durch-schnitt von rund 5,20%, der im Folgenden als repräsentativ erachtet wird.

Der globalen Marktrisikoprämie aus der Euro-Perspektive liegt eine Rendite des Aktienport-folios von 11,07% bis 12,90%, im Durchschnitt i.H.v. 12,06% zugrunde. Im Vergleich dazu liegt die Rendite des deutschen Aktienportfolios auf der Basis des CDAX im vergleichbaren Zeitraum i.H.v. 11,10% am unteren Ende dieser Bandbreite.

100 Vgl. Breuer/Fuchs/Mark, European Journal of Finance 2014 S. 568-594; Ruiz de Vargas, DB 2012 S. 813-819.

Abb. 1: Entwicklung der globalen und der nationalen Marktrisikoprämie (BB = Bloomberg, EZB = Europäische Zentralbank)97

0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 4,50% 5,00% 5,50% 6,00% 6,50% 7,00% 7,50% 8,00% 8,50% 9,00% 9,50% 10,00% 10,50% 11,00% 11,50%

1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

MRP mit Stehle CDAX (Durchschnitt ab 1955) MRP mit Stehle CDAX (Durchschnitt ab 1970) MRP mit MSCI (EUR, EZB), Durchschnitt ab 1970

MRP mit MSCI (EUR, BB), Durchschnitt ab 1970 Datastream (EUR, EZB), Durchschnitt ab 1974 Datastream (EUR, BB), Durchschnitt ab 1974

Beitrag

BewertungsPraktiker Nr. 2/2015 53

Die Renditen des globalen Marktportfolios aus der US-Perspektive bewegen sich zwischen 11,40% und 12,67% und damit auf einem ähn-lichen Niveau wie die Renditen aus der Euro-Perspektive.101

Das Sharpe Ratio (SR) stellt den durchschnitt-lichen Marktpreis für eine Einheit Risiko dar (vgl. Tab. 1 auf S. 51).102 Für das globale Marktportfolio beträgt das Sharpe Ratio im Durchschnitt 25,13%. Im Vergleich zum deutschen Kapitalmarkt mit einem Sharpe Ratio von 18,01% lieferte der globale Kapitalmarkt im gleichen Zeitraum pro Einheit Risiko eine höhere Prämie.

Aus Tab. 1 auf S. 51 ist zudem erkennbar, dass die Standardabweichungen (σ) für das globale Marktportfolio eine geringere Schwankungs-breite (20,12% bis 21,33%) aufweisen und diese im vergleichbaren Zeitraum durchweg unter-halb der Standardabweichung i.H.v. 23,99% des deutschen Marktportfolios liegen. Das deutsche Marktportfolio ist damit volatiler als das globale. Somit ist auch ein gewisser Diversifikationseffekt erkennbar.

Abb. 1 auf S. 52 zeigt, wie sich die jeweilige Markt-risikoprämie im Zeitablauf verändert, wenn man den jeweiligen Startzeitpunkt der Zeitreihe an-setzt und dann jeweils um ein Jahr erweitert. Aus Gründen der Übersichtlichkeit wird die Darstel-lung auf den Zeitraum 1984 bis 2013 beschränkt (siehe S. 52).

Aus Abb. 1 auf S. 52 ist erkennbar, dass sich die Marktrisikoprämien in den dargestellten drei Jahrzehnten insgesamt annähern und die Streu-ung mit der Erhöhung der Anzahl an Beobach-tungen abnimmt. Als deutsche Marktrisiko prämie bei Anwendung des CDAX für den Referenzzeit-raum (1970 bis 2013) ergibt sich ein Wert von 4,32%, der fast durchgehend unterhalb der niedrigsten globalen Marktrisikoprämien (MSCI-World-Index mit EZB-Wechselkursdaten) und auch unterhalb der Marktrisikoprämie liegt, die für den gesamten vorliegenden Referenzzeitraum gem. der (erweiterten) Zeitreihe von Stehle resul-tieren würde. Für den Referenzzeitraum 1955 bis

101 Dimson/Marsh/Staunton ermitteln für den Zeitraum 1900 bis 2013 eine Aktienrendite i.H.v. 9,7% (Standardabweichung 17,1%) aus der US-Perspektive für das globale Marktportfo-lio. Dimson/Marsh/Staunton beziehen in der letzten verfüg-baren Studie 23 Länder ein. Sie decken ca. 91% der aktuellen Marktkapitalisierung ab; vgl. Dimson/Marsh/Staunton, a.a.O. (Fn. 89), S. 5, 28, 195 ff.

102 Das Sharpe Ratio gibt den Marktpreis für eine Einheit von Ri-siko (ausgedrückt in Form der Volatilität) an: SR=MRP/s. Zum Sharpe Ratio vgl. Sharpe, Journal of Portfolio Management 1994 S. 49 ff.; Lo, Financial Analysts Journal 2002 S. 36-52.

2013 ergibt sich eine nationale Marktrisikoprämie i.H.v. 5,87% (Standardabweichung 25,17%, Sharpe Ratio 23,31%). Die (deutsche) Marktrisikoprämie liegt bei einer Verkürzung auf den Zeitraum 1970 bis 2013 um ca. 1,5% unterhalb der korrespon-dierenden vollständigen Zeitreihe von Stehle103 und ca. 90 Basispunkte unterhalb der globalen Marktrisikoprämie.

Die hier unterstellte globale Marktrisikoprämie von 5,20% liegt sowohl unterhalb der nationalen Marktrisikoprämie i.H.v. 5,87%, die sich bei ei-ner Fortführung der Zeitreihe von Stehle ergibt (1955-2013), wie auch unterhalb der Marktrisi-koprämie, die nun vom FAUB für den deutschen Kapitalmarkt (vor persönlichen Steuern) in der Bandbreite zwischen 5,5% und 7% (Durchschnitt 6,25%) empfohlen wird. Ob sich allerdings daraus systematisch niedrigere Risikozuschläge erge-ben, kann erst dann beurteilt werden, wenn die nach dem globalen Marktportfolio resultierenden Betafaktoren verglichen werden. Darauf wird im nächsten Abschnitt eingegangen.

3. Betafaktor

Beim globalen CAPM wird zur Berechnung des Be-tafaktors das globale statt des nationalen Markt-portfolios zugrunde gelegt. Konkret wird demnach der Betafaktor für Aktie j wie folgt berechnet:

βj,G = Cov(rj, rG)

= ρj, G · σj (8)

Var(rG) σG.

Dabei stellen Cov(rj, rG) die Kovarianz, ρj,G den Korrelationskoeffizienten der Rendite des glo-balen Marktportfolios zur Rendite der Aktie j, Var(rG) die Varianz, σG die Standardabweichung der Rendite des globalen Markportfolios und σj die Standardabweichung der Rendite der Aktie j dar. Die Formulierung unterscheidet sich bzgl. Gleichung (2), die den Betafaktor des nationalen CAPM bestimmt, nur in dem zugrunde liegenden Marktportfolio.104

Für die Abbildung des globalen Marktportfolios im Rahmen der Ermittlung des Betafaktors kann wie bei der Marktrisikoprämie auf den MSCI-World-Index oder den Datastream-World-Index

103 Vgl. Stehle, WPg 2004 S. 906-927 (921).

104 Versteht man die Aktienportfolios der einzelnen Länder als Teilportfolios des globalen Marktportfolios, zeigt Sharpe, dass in einem global integrierten Markt der Betafaktor bj,G dem gewichteten Betafaktor der Rendite der Aktie j zu allen Länderportfolios entspricht; vgl. Sharpe, in: Levy/Sarnat, Fi-nancial Decision Making under Uncertainty, 1977, S. 127-135. Sein Vorschlag, einen Risikoelastizitätsfaktor statt des Beta-faktors zu berechnen, hat sich jedoch in der Praxis der Unter-nehmensbewertung nicht durchgesetzt.

Beitrag

54 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

zurückgegriffen werden.105 Weiterhin ist – wie oben bereits erläutert – bei der praktischen Um-setzung zu beachten, dass MSCI und Datastream bei der Indexermittlung den US-Dollar zugrunde legen und damit eine Umrechnung in Euro mit entsprechenden Kassakursen vor Durchführung der Regression erforderlich ist, was in der Praxis oft übersehen wird.

Im Gegensatz zu den Betafaktoren gem. dem na-tionalen CAPM nach Gleichung (2) lassen sich die Betafaktoren inländischer und ausländischer Un-ternehmen gem. dem globalen CAPM unmittelbar miteinander vergleichen, da die Betafaktoren des globalen CAPM sich auf dasselbe Referenzport-folio (das globale Marktportfolio) beziehen. Damit lassen sich auch Betafaktoren aus Peer-Group-Analysen sachgerecht ableiten und mit Unter-nehmen aus unterschiedlichen Währungszonen und Aktienmärkten vergleichen.

In Anhang 2 wurden Betafaktoren für die DAX-Unternehmen nach dem nationalen und globalen CAPM ermittelt.106

VII. Vergleich des Risikozuschlags: Globales vs. nationales CAPM

1. Konzeptioneller Vergleich

Das risikobehaftete globale Wertpapierportfo-lio setzt sich also im Gegensatz zum nationalen CAPM aus weltweit handelbaren Wertpapieren des Weltmarktportfolios (hier über Aktien abge-bildet) zusammen. Das systematische Risiko des Wertpapiers wird damit nicht mehr aus dem Ver-hältnis der Rendite der Aktie zu einem nationalen Aktienmarktportfolio abgeleitet, sondern aus dem Kovarianzrisiko mit dem globalen Marktportfolio.

105 MSCI bietet einen weiteren, noch breiteren Index an (MSCI-All-Country-Index), der aber erst ab 1989 zur Verfügung steht. Der Betafaktor des MSCI-World-Index zum MSCI-All-Country-Index beträgt für den Zeitraum 30.9.1994 bis 30.9.2014 für monatliche Renditen 0,974867. Damit ist die Abweichung relativ gering und es ist davon auszugehen, dass sich das systematische Risiko entspricht. Hier stellt sich die Frage der Integration der einbezogenen Märkte viel stärker als beim MSCI-World-Index.

106 Es wurden dabei monatliche Renditen über fünf Jahre heran-gezogen. Die Verwendung monatlicher Renditen entspricht der üblichen Vorgehensweise wissenschaftlicher Studien, ei-nige Studien verwenden sogar 3-Monats-Renditen bzw. jähr-liche Renditen; vgl. Brückner/Lehmann/Stehle, In Germany the CAPM is Alive and Well, Working Paper, ssrn-no. 216847, 2012, S. 17. Die Ermittlung von unlevered Betafaktoren er-folgte vereinfachend mit der Modigliani-Miller-Formel, vgl. Dörschell/Franken/Schulte, a.a.O. (Fn. 21), S. 194. Bei Ban-ken und Versicherungsunternehmen wurden unmittelbar die levered Betas verwendet.

Einige empirische Studien untermauern grds. diesen Ansatz, auch für Deutschland.107

Wechselkurse bilden auf dem hier betrachteten vollständig integrierten Kapitalmarkt lediglich unterschiedliche Inflationserwartungen ab und stellen auf der Ebene realer Preise und Renditen reine Umrechnungswerkzeuge dar.108 Die realen, d.h. preisniveauadjustierten, Wechselkurse ver-ändern sich gem. der relativen Kaufkraftpari-tätentheorie nicht und die zu beobachtenden Wechselkursänderungen sind auf (nominale) Zinsunterschiede - aufgrund unterschiedlicher Inflation - zurückzuführen.109 Analog zum Be-griff der Geldillusion für die Wirkung von Infla-tion (money illusion) wird hier der Begriff der Wechselkursillusion (exchange illusion) ge-nannt.110 Investoren sehen in Währungen ledig-lich Recheneinheiten für nominale Preise und Renditen, durch die sie hindurchschauen, um ihre Konsum- und Investitionsentscheidungen auf der Basis realer Renditen zu tätigen.111 Wechselkursveränderungen in solchen Märkten werden nur als Korrektiv für Veränderungen der relativen (nominalen) Preise der Konsumgüter in verschiedenen Währungsgebieten gesehen. Grds. ist also bei der Annahme deterministischer Inflationserwartungen kein Unterschied zwischen globalem und nationalem CAPM festzustellen (vgl. Abschn. II.2.).

Um die Auswirkung einer Anwendung des glo-balen CAPM anstatt des nationalen CAPM zu untersuchen, ist zunächst das Verhältnis der Kapitalkosten beider Ansätze zu vergleichen:

107 Vgl. Stulz, Journal of Applied Corporate Finance 1999 S. 8-25 (8, 18); Harris/Marston/Mishra/O´Brien, Financial Manage-ment 2003 S. 51-66 (51 ff.); Harvey, Journal of Finance 1991 S. 111 ff.; De Santis/Gérard, Journal of Finance 1997 S. 1881 ff. Letztere stellen fest, dass das Marktrisiko in den acht größten Aktienmärkten gleich eingepreist wird. Sie räumen aber ein, dass das Wechselkursrisiko zusätzlich zu berück-sichtigen wäre und plädieren im Ergebnis für ein CAPM mit internationalem Kontext; dieses erfolgt in De Santis/Gérard, Journal of Financial Economics 1998 S. 375, 376. Bei Zhang schneiden Modelle mit einer impliziten Spezifikation (condi-tional) besser ab als das hier und in der Praxis verwendete Modell mit unbedingten (unconditional) Kapitalkosten; vgl. Zhang, Journal of International Money and Finance 2006 S. 275-307.

108 Vgl. Solnik, European Financial Management 1997 S. 9, 11.

109 Kaufkraftbezogene Wechselkursrisiken würden nicht existie-ren; vgl. im Einzelnen Solnik/McLeavey, a.a.O. (Fn. 36), S. 125.

110 Vgl. Grauer/Litzenberger/Stehle, Journal of Financial Eco-nomics 1976 S. 233-256 (251); Solnik/McLeavey, a.a.O. (Fn. 36), S. 125.

111 Vgl. Solnik, European Financial Management 1997 S. 9, 11. Hier gilt, Geld und Währungen sind wie ein „Schleier“; vgl. zum „Geldschleier“ Issing, Einführung in die Geldtheorie, 14. Aufl. 2007, S. 119 f.

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BewertungsPraktiker Nr. 2/2015 55

∆kG – N = kj, G – kj, N112 (9)

= (i€ + MRPG · βj, G) – (i€ + MRPN · βj, N)

= MRPG · βj, G – MRPN · βj, N.

Dabei gilt für den Betafaktor βj,G folgende Be-ziehung:113

βj,G = Cov(rj, rG)

(10)

σ2G

112 Für das nationale CAPM wurde eine Marktrisikoprämie von 6,25% (vor persönlichen Steuern) als Durchschnitt der vom FAUB empfohlenen oben genannten Bandbreite (Abschn. II.1) unterstellt, vgl. Anhang 2.

113 Für die Herleitung wird auf Stulz verwiesen, European Finan-cial Management 1995 S. 11-22 (15).

-2,2% -1,2%

-0,8% -0,6%

-0,5% -0,4%

-0,4% -0,3%

-0,3% -0,3%

-0,2% -0,1%

-0,1%

-2,8% -2,3% -1,8% -1,3% -0,8% -0,3%

Commerzbank AG Continental AG

Deutsche Bank AG Bayerische Motoren Werke AG

Volkswagen AG Deutsche Telekom AG

Allianz SE

LANXESS AG Fresenius Medical Care AG & Co KGaA

Deutsche Lufthansa AG Daimler AG

BASF SE

ThyssenKrupp AG

Abschlag von nationalem Risikozuschlag (Stand: 30.06.2014)

0,3% 0,4%

0,4% 0,4%

0,6% 0,6% 0,6%

0,7% 0,7% 0,7% 0,7%

0,9% 1,2%

1,3% 1,4%

1,8% 1,8%

0,0% 0,2% 0,4% 0,6% 0,8% 1,0% 1,2% 1,4% 1,6% 1,8% 2,0%

K+S AG SAP SE

Merck KGaA Deutsche Boerse AG

RWE AG adidas AG Linde AG

Fresenius SE & Co KGaA Beiersdorf AG

Deutsche Post AG Siemens AG

Bayer AG E.ON SE

Muenchener Rueckversicherungs AG HeidelbergCement AG Henkel AG & Co KGaA

Infineon Technologies AG

Aufschlag auf nationalen Risikozuschlag (Stand: 30.06.2014)

Abb. 2: Vergleich der Risikozuschläge der DAX­Unternehmen nach globalem CAPM (MSCI) mit denen nach nationalem CAPM ((+) Aufschlag, (–) Abschlag zum nationalen CAPM)112

= βN,

G · βj,

N +

Cov(εj, N, rG) .

σ2G

βN,G bildet hierbei das systematische Risiko der Ren-dite des nationalen Marktportfolios N zum globalen Marktportfolio G ab. εj,N stellt den Teil der Rendite der Aktie j dar, der sich nicht über den Risikozusam-menhang zum nationalen Marktportfolio erklären lässt und demnach mit der Rendite des natio -nalen Marktportfolios unkorreliert ist. Cov(εj, N, rG) zeigt an, ob dieses aus nationaler Perspektive un-systematische Risiko einen Beitrag zum globalen systematischen Risiko der Aktie leistet und damit aus einem globalen Blickwinkel bewertungsrelevant ist. Sind die Residuen unabhängig von den Renditen des globalen Marktportfolios, entfällt dieser Term.

Beitrag

56 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

Aus Gleichung (9) ist erkennbar, dass das globale Marktportfolio trotz höherer Diversifikation nicht zwangsläufig niedrigere Risikozuschläge als das nationale Marktportfolio liefert, sondern dass es auf das jeweilige Verhältnis des Produkts aus Marktrisikoprämie und Betafaktor ankommt.

In der Praxis ist gelegentlich zu beobachten, dass Betafaktoren für Unternehmen aus verschiedenen Ländern auf Basis unterschiedlicher nationaler Marktportfolios ermittelt und dann mit einem ein-fachen Durchschnitt kombiniert werden. Die soeben erörterten Zusammenhänge lassen jedoch erken-nen, dass bei der Bildung von Peer Group-basierten Betafaktoren, bei denen Unternehmen aus meh-reren Ländern mit unterschiedlichen Währungen kombiniert werden, u.U. erforderliche Anpassungen unzulässigerweise ausgeblendet werden. Diese Vor-gehensweise vernachlässigt, dass für einen inlän-dischen Investor das Risiko nicht in Form mehrerer lokaler Indizes gleichzeitig zutreffen kann, sondern im Verhältnis zu einem globalen Marktportfolio ab-zubilden ist.114 In den Fällen, in denen eine Peer Group aus Unternehmen im In- und Ausland gebil-det wird, ist zweifelsohne zwingend auf das globale CAPM zurückzugreifen.115

2. Empirischer Vergleich

Der Risikozuschlag wurde für alle DAX-Unterneh-men gem. globalem und nationalem CAPM ermit-telt (siehe Tab. 2 in Anhang 2 auf S. 60). Abb. 2 auf S. 55 veranschaulicht den Unterschied beider CAPM-Varianten zum 30.06.2014 gem. Gleichung (9). Abb. 2 auf S. 55 belegt, was bereits zuvor konzep-tionell hergeleitet wurde: Eine allgemeingültige Aussage zum Verhältnis der Kapitalkosten eines Unternehmens gem. dem nationalen CAPM zu den Kapitalkosten nach dem globalen CAPM lässt sich nicht ableiten. In 17 Fällen ist ein Aufschlag und in 13 Fällen ein Abschlag zu beobachten.

Im Durchschnitt erhält man eine Differenz von 25 (MSCI) bzw. 45 Basispunkten (Datastream).116 Dies liegt unterhalb der durchschnittlichen Diffe-renz, die Dolde u.a. bei der Anwendung des glo-

114 Zum Zusammenhang von nationalem Portfolio und weltwei-tem Portfolio vgl. den Ansatz von Sharpe in Fn. 101.

115 Die von Kern/Mölls aufgezeigte Variante, die in der Praxis ge-legentlich zu beobachten ist, ist daher grds. abzulehnen; vgl. Kern/Mölls, Corporate Finance biz 2010 S. 440-448 (442). Das globale CAPM bietet die von Kern/Mölls gesuchte Alternative.

116 Beim Vergleich der Differenzen zum CDAX auf Basis des MSCI-World-Index und des Datastream-World-Index fallen 6 Unternehmen auf (s. Tab. 2 in Anhang 2), bei denen die Dif-ferenzen über 50 Basispunkten liegen (konkret in der Spanne von 60 bis 152 Basispunkten). Hier wäre u.U. eine Untersu-chung erforderlich, ob die Differenzen statistisch signifikant sind. Aus Platzgründen wird darauf nicht weiter eingegangen.

balen CAPM für die USA ermittelt haben (dort 50 Basispunkte).117

Abb. 2 auf S. 55 stellt klar, dass in vielen Fällen (23 von 30) die Abweichungen in den Risikozuschlägen unterhalb von einem Prozentpunkt liegen. In 18 Fäl-len liegen sie über und in 12 Fällen unter 50 Basis-punkten. Nach dem Grundsatz der Einzelfalllösung des IDW S 1 i.d.F. 2008118 wäre bei den gesetzlich geprägten Bewertungsanlässen ein Übergang zum globalen CAPM dann zu prüfen, wenn eine Unternehmensbewertung mit internationalem Kontext vorläge. Hier käme es auf den Einzelfall an, ob eine Beibehaltung des nationalen CAPM als Vereinfachung weiterhin vertretbar wäre.119 Führt die Abweichung zu Wertdifferenzen, die über den Bagatellgrenzen der Rspr. liegen,120 wäre u.E. das globale CAPM vorzuziehen, da das globale CAPM dem nationalen hinsichtlich Realitätsnähe wie auch Konsistenz (bei Auslandsbezug) überlegen ist.

Der Übergang zum globalen CAPM führt außerdem dazu, dass die Unternehmensbewertungen weltweit vergleichbarer werden, da alle Unternehmensbe-wertungen das globale Marktportfolio zugrunde legen würden.121 Insb. in der Eurozone bzw. in der EU ist es aufgrund der bestehenden Kapitalver-kehrsfreiheit und damit grds. anzunehmenden Ka-pitalmarktintegration kaum zu begründen, wenn lediglich aus der Parameterauswahl mit nationaler statt globaler bzw. europäischer Perspektive Be-wertungsdifferenzen resultieren, die bei Annahme des globalen CAPM nicht zu beobachten wären.122

VIII. CAPM­konsistente Methode zur Prognose von Wechselkursen

Bisher stand der Nenner des Bewertungskalküls, die Kapitalkosten, im Vordergrund. Nun wird der Frage nachgegangen, welche Implikationen der Ansatz des globalen CAPM für die Prognose der

117 Vgl. Dolde u.a., Journal of Applied Finance 2011 S. 78-86 (78). Dolde u.a. zeigen zusätzlich, dass in ihrer Untersuchung von US-amerikanischen Unternehmen der Unterschied stati-stisch signifikant ist.

118 Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 1.

119 Vgl. Bekaert/Hodrick, a.a.O. (Fn. 1), S. 453; Stulz, European Financial Management 1995 S. 11-22 (20); Harris u.a., Finan-cial Management 2003 S. 51-66.

120 Vgl. zu den Bagatellgrenzen Ruiz de Vargas, a.a.O. (Fn. 20), Rn. 4 ff.

121 Allerdings behält jede Bewertung ihre inländische Perspektive.

122 Die Studie von Dimson/Marsh/Staunton liefert bspw. histo-rische Daten zur Marktrisikoprämie für die Länder der Euro-päischen Union, die weitgehend eine Zeit ohne Euro abbilden und damit die vorhandene Integration nicht erfassen; vgl. Dimson/Marsh/Staunton, a.a.O. (Fn. 89), S. 28.

Beitrag

BewertungsPraktiker Nr. 2/2015 57

Wechselkurse in den finanziellen Überschüssen des Zählers hat.

Da das globale CAPM in der Lage ist, die Ka-pitalkosten für sämtliche risikobehafteten An-lagen zu formulieren, können auch Anlagen in quasi risikolosen Wertpapieren (Staatsanleihen) in fremden Währungen abgebildet werden. Die daraus erhaltenen Renditen unterliegen nur dem Wechselkursrisiko, das sich über das glo-bale CAPM bewerten lässt.123 Auf diese Weise lassen sich Prognosen über künftige Kassakurse formulieren, die mit dem Annahmengerüst des globalen CAPM konsistent sind. Wie in Anhang 3 im Einzelnen dargelegt, kann aus dem globa-len CAPM folgende Gleichung zur Prognose von Wechselkursen aus Sicht eines Zeitpunktes t abgeleitet werden:124

E(S€/$, t + 1) = F€/$, t, t + 1 + S€/$, t · MRPG · β∆S,G. (11)

Der für t + 1 erwartete Kassakurs E(S€/$, t + 1) speist sich demnach aus dem Terminwechsel-kurs125 F€/$, t, t + 1 und einer Risikoprämie, die sich aus dem Risikozuschlag/-abschlag i.H.v. MRPG · β∆S,G auf den Kassakurs S€/$, t ergibt. Der Betafaktor β∆S,G stellt das systematische Risiko der Wechselkursveränderungsrate r∆S zu der Rendite des globalen Marktportfolios rG dar und kann sowohl positive wie auch negative Werte an-nehmen. Gleichung (11) verwendet demnach zur Prognose von Wechselkursen den Terminkurs für t + 1 aus der Perspektive des Bewertungsstich-tags t zzgl. einer (positiven/negativen) Risikoprä-mie. Terminkurse stellen aktuelle Marktpreise für künftige Kassakurse dar.126 Sie werden täglich am Devisenmarkt gehandelt und lassen sich börsen-täglich eindeutig bestimmen.127 Die resultierende

123 Dabei wird das Zinsänderungsrisiko ausgeblendet und die gleiche Bonität der Staatsanleihen angenommen.

124 Dies wird für den €/$-Wechselkurs gezeigt. Grds. lässt sich diese Methode für alle im globalen Marktportfolio enthal-tenen Währungen formulieren.

125 Im Folgenden vereinfachend als Terminkurs bezeichnet.

126 Daher werden die Terminkurse auch als marktbasierte Pro-gnosen bezeichnet: Vgl. z.B. Shapiro, a.a.O. (Fn. 2), S. 172; Eun/Resnick/Sabherwal, International Finance, 6. Aufl. 2012, S. 158; Eaker/Fabozzi/Grant, International Corporate Finance, 1996, S. 181.

127 Terminkurse lassen sich entweder unmittelbar aus den Kursnotierungen am Devisenmarkt oder aus den gehandel-ten Staatsanleihen der jeweiligen Staaten über die gedeckte Zinsparitätentheorie ableiten. Datenbankanbieter wie Bloom-berg liefern für den Euro Terminkurse für Laufzeiten von bis zu 30 Jahren, was sich mit dem vom IDW festgelegten Zeit-raum beim Basiszinssatz deckt; vgl. IDW (Hrsg.), WP Hand-buch 2014, a.a.O. (Fn. 11), Kap. A, Tz. 353.

Prognosemethode wird als risikoadjustierte Ter-minkursmethode bezeichnet.128

Gleichung (11) baut auf der Terminkurstheorie der Wechselkurserwartung und der korrespon-dierenden ungedeckten Zinsparitätentheorie auf, die unter Risikoneutralität gelten, und erweitert diese auf den Fall von Risikoaversion.129 Das globale CAPM liefert damit eine Methode zur Prognose von Wechselkursen, die theoretisch breit fundiert ist.

Zu beachten ist hierbei allerdings der theore-tische Hintergrund des globalen CAPM, das auf der relativen Kaufkraftparitätentheorie aufbaut. Um dabei von der Betrachtung realer Renditen wieder zu einer solchen mit nominalen Renditen zu wechseln, war überdies – konsistent zur Ver-fahrensweise beim herkömmlichen nationalen CAPM – die Annahme erforderlich, dass Inflati-onsrisiken nicht existieren oder aber zumindest nicht bewertungsrelevant sind. Aus der relativen Kaufkraftparitätentheorie folgt dann aber auch, dass Wechselkursrisiken nicht bewertungsrele-vant sind, also β∆S,G den Wert Null annehmen müsste, sodass damit gem. (11) der aktuelle Terminkurs per Termin t + 1 ein unverzerrter Schätzer des für diesen Zeitpunkt erwarteten Kassakurses wird, also die Terminkurstheorie der Wechselkurserwartung in ihrer ursprünglichen Form Gültigkeit besitzt. Sollte sich das (globale) CAPM als grds. geeignetes Bewertungsmodell erweisen, wird man daher erwarten dürfen, dass sich auch bei einer empirischen Schätzung von E(S€/$,t+1) mittels (11) keine nennenswerten Ab-weichungen von der einfachen Terminkurstheorie der Wechselkurserwartung ergeben.

Bei der hier unterstellten globalen Marktrisi-koprämie von 5,20%, einem Betafaktor für die Wechselkursveränderungsrate zur Rendite des globalen Marktportfolios i.H.v. -0,04 zum 30.06.2014 und einem Kassakurs i.H.v. €/$ 0,73 ($/€ 1,36) wären bspw. die Terminkurse in €/$ lediglich um 0,0015 zu reduzieren. Stimmig zu den theoretischen Grundlagen würde diese risi-koangepasste Terminkursmethode zur Prognose von Wechselkursen zu Zwecken der Unterneh-mensbewertung aus empirischer Sicht eine eher geringe Anpassung generieren, sodass es

128 So auch O’Brien, International Financial Economics, 2006, S. 214 ff.; dort als “Risk-Adjusted Uncovered Interest Rate Parity” bezeichnet.

129 Vgl. im Einzelnen zur Terminkurstheorie der Wechselkurser-wartung und der ungedeckten Zinsparitätentheorie Breu-er, a.a.O. (Fn. 36), S. 43 ff.; Bekaert/Hodrick, a.a.O. (Fn. 1), S. 205 ff.; Eun/Resnick/Sabherwal, a.a.O. (Fn. 123), S. 138 ff.; Emery/Finnerty/Stowe, Corporate Financial Management, 3. Aufl. 2007, S. 824 ff.

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58 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

vertretbar wäre, unmittelbar die Terminkurse zu verwenden.

Insb. für gesetzlich bestimmte Bewertungsan-lässe, bei denen intersubjektiv nachvollziehbare Annahmen vorzuweisen sind,130 bietet die risikoad-justierte Terminkursmethode eine auf Marktpreisen basierende Prognose künftiger Kassakurse, was Manipulationsmöglichkeiten bei diesem u.U. wert-relevanten Faktor verhindert. Zudem lassen sich Terminkurse für lange Laufzeiten feststellen, was gerade für Unternehmensbewertungen, die eine unbeschränkte Lebensdauer des Unternehmens unterstellen, erforderlich ist. Nur wenn es sich empirisch zeigen sollte, dass der Korrekturterm S€/$,t · MRPG · β∆S,G auf der rechten Seite von Glei-chung (11) in erheblichem Maße von Null abweicht, bestünde ein Bedarf, statt des globalen CAPM eine Variante des internationalen CAPM zu betrachten, in der auch kaufkraftbezogene Wechselkursrisiken als bewertungsrelevant berücksichtigt werden. Im Regelfall dürfte dies aber nicht erforderlich sein.

IX. Zusammenfassung

Die Integration der Kapitalmärkte ist Teil der allge-genwärtigen Globalisierung. Der sog. Equity Home Bias als Maßstab für die Globalisierung der Kapital-märkte geht – zumindest in den Industrie ländern – spürbar zurück. Das Portfolio, das von inlän-dischen Investoren gehalten wird, nähert sich dem globalen Marktportfolio an. Auf dem deutschen Aktienmarkt (DAX) überwiegen mittlerweile sogar die ausländischen Investoren. Die Annahme einer Marktintegration Deutschlands mit anderen ent-wickelten Ländern beschreibt daher die Realität besser als die Annahmen zur Marktverflechtung, die dem nationalen CAPM zugrunde liegen, denn dieses in der Praxis übliche Kapitalkostenmodell schließt jeglichen Auslandsbezug – sowohl in den Kapitalkosten wie auch in den finanziellen Über-schüssen – aus. Es geht vereinfachend davon aus, dass entweder der Euro die einzige Währung ist (Fall des einheitlichen Marktes) oder die deut-schen Investoren und Unternehmen nicht grenz-überschreitend tätig sind (Fall der vollkommenen Marktsegmentation). Die Entwicklungen bei den Unternehmen, Investoren und den Märkten, auf denen diese agieren, geben daher Anlass, die tra-dierte Vorgehensweise der Praxis, die sich üb-licherweise auf die Verwendung des nationalen CAPM stützt, auf den Prüfstand zu stellen.

Dafür wurde das globale CAPM vorgestellt, da dieses – im Gegensatz zum nationalen CAPM –

130 Vgl. Ruiz de Vargas, a.a.O. (Fn. 20), Rn. 7, 22.

Kapitalkosten und finanzielle Überschüsse im internationalen Kontext formuliert.

Im globalen CAPM wird ein nominales Wechsel-kursrisiko bei vollkommener Marktintegration abgebildet, das nur einen Reflex aus schwan-kenden Inflationsraten darstellt. Die Marktteil-nehmer leiden nicht an Geldillusion und erzielen weltweit die gleichen realen Renditen aus dem Weltmarktportfolio. Die globale Variante des CAPM erweitert das nationale CAPM, indem es einen Auslandsbezug in einem integrierten Markt annimmt. Der inländische Investor legt beim glo-balen CAPM nicht mehr ausschließlich in einem nationalen Marktportfolio an, sondern in einem globalen – konsumiert aber weiterhin in seiner inländischen Währung. Zwar ist der Fall einer voll-kommenen Integration zwischen allen Ländern nicht gegeben, aber die vorhandene Integration der Industrieländer ist diesem Zustand viel näher als dem Fall der vollkommenen Segmentation.

Zusätzlich kann aus dem globalen CAPM eine konsistente Methode zur Prognose von Wech-selkursen abgeleitet werden, nämlich die risi-koadjustierte Terminkursmethode. Diese liefert intersubjektiv nachvollziehbare Prognosen, greift auf Marktpreise zurück, erlaubt langfristige Wechselkursprognosen und verwendet leicht verfügbare Daten. Die Methode baut mit der Terminkurstheorie der Wechselkurserwartung sowie der ungedeckten Zinsparitätentheorie auf einem breiten theoretischen Fundament auf und erweitert dieses um den Fall der Risikoaversion. Aus theoretischer Sicht ist dabei eine vernachläs-sigbare Größenordnung der wechselkursbedingten Risikoprämie zu erwarten, sodass zur Prognose künftiger Kassakurse unmittelbar Terminkurse verwendet werden können. Unsere empirische Prüfung stützt diese Vermutung.

Es wurde dargelegt, dass sich die Bewertungs-abweichungen zwischen dem globalen CAPM und dem nationalen CAPM nur einzelfallabhängig bestimmen lassen. In einigen Fällen bleibt das nationale CAPM eine Vereinfachung, die zu ver-tretbaren Ergebnissen im Vergleich zum globalen CAPM führt. In 12 von 30 Fällen wäre bei den un-tersuchten DAX-Unternehmen eine Veränderung des Risikozuschlags von weniger als einem halben Prozentpunkt zu berücksichtigen.131 In 18 von 30 Fällen jedoch sind wesentliche Abweichungen zu erwarten, die über den Bagatellgrenzen der Rspr. von 5% bis 10% liegen können. Hier wäre

131 Es kommt auf das Kapitalisierungszinssatzniveau und die Cashflowstruktur an, ob dies zu wesentlichen Werteffekten führt.

Beitrag

BewertungsPraktiker Nr. 2/2015 59

im Rahmen der gesetzlich geprägten Anlässe die Verwendung des globalen CAPM aufgrund der konsistenteren und realitätsnäheren Abbildung der Verhältnisse der Gesellschaft dem nationalen CAPM vorzuziehen.132

Während empirische Studien zeigen, dass zum Zeitpunkt der Einführung des CAPM in Deutsch-land über den IDW S 1 im Jahre 2000 die Seg-mentierung die realitätsnähere Annahme war, ist dies heute nicht mehr der Fall. Die Ausblendung jeglichen internationalen Bezugs bei den finanzi-ellen Überschüssen und den Kapitalkosten wird der Realität in Deutschland immer weniger ge-recht. Aus diesem Grund sollte in der Praxis der Unternehmensbewertung bei Bewertungen mit einem internationalen Kontext ein Paradigmen-wechsel vom nationalen hin zum globalen CAPM vorgenommen werden.

Als John Maynard Keynes kritisiert wurde, er hätte seine Meinung zum Goldstandard geän-dert, soll er Folgendes geantwortet haben: 133

„When the facts change, Sir, I change my mind; what do you do?“ 133

Anhang 3

Für einen inländischen Investor aus dem Euroraum ist die Anlage in risikolosen US-Anleihen risikobe-haftet, da er ein Wechselkursrisiko i.H.d. unsicheren Wechselkursveränderungsrate eingeht. Die Risiko-losigkeit bezieht sich auf das Ausfallrisiko und nicht auf die Rendite aus der Perspektive des Investors.

132 Für eine allgemeine Verwendung des globalen CAPM vgl. O´Brien, Applied International Finance: Managing Foreign Exchange Risk and International Capital Budgeting, 2014, S. 131 ff.; O‘Brien, a.a.O. (Fn. 125), S. 204; Karolyi/Stulz, a.a.O. (Fn. 65), S. 980 f.; Stulz, European Financial Management 1995 S. 11-22 (20); Sercu, a.a.O. (Fn. 23), S. 687; Bekaert/Ho-drick, a.a.O. (Fn. 1), S. 449; Schramm/Wang, Journal of Ap-plied Corporate Finance 1999 S. 63-72 (72); De Santis/Gérard, Journal of Financial Economics 1998 S. 375-412; Dumas/Sol-nik, Journal of Finance 1995 S. 455-479 (477). Koedijk u.a. be-urteilen das globale CAPM als theoretisch überlegen, können aber empirisch nur bei einer geringen Anzahl von Unterneh-men einen wesentlichen Effekt feststellen; vgl. Koedijk u.a., Journal of International Money and Finance 2002 S. 905-929. Eun/Resnick/Sabherwal sehen eher einen integrierten als einen segmentierten Markt für die Berechnung der Eigen-kapitalkosten; vgl. Eun/Resnick/Sabherwal, a.a.O. (Fn. 123), S. 439 f. Aus theoretischen Gründen befürwortet Buckley die Anwendung, wenn die Märkte integriert sind, sieht dafür aber allenfalls eine schwache Tendenz; vgl. Buckley, International Finance, 2012, S. 439. Shapiro sieht zwar eine empirische Tendenz zur Annahme der Integration, lässt aber offen, wel-che Variante er vorschlägt; vgl. Shapiro, a.a.O. (Fn. 2), S. 484.

133 Vgl. Steil, Battle of Bretton Woods: John Maynard Keynes, Harry Dexter White, and the Making of a New World Order, 2013, S. 169.

Die erwartete Rendite der risikolosen Anleihe in $ aus der Perspektive eines Investors im Eu-roraum beträgt E(r$) und speist sich aus der risikolosen Verzinsung i$ in $ sowie der erwar-teten Wechselkursveränderungsrate E(r∆S). Die Anlage A€,t muss zunächst in $ zum Kassakurs 1/S€/$, t in t konvertiert werden. Sie erwirtschaf-tet aufgrund der Anlage in risikolosen $-Wert-papieren die Rendite i$, die zum Zeitpunkt t + 1 von $ in € zum künftigen Kassakurs S€/$, t + 1 um-getauscht wird. Es gilt:

A€,t · (1 + E(r$)) = A€,t E(S€/$, t + 1) · (1 + i$).

S€/$, t

(A3.1)

Unter Berücksichtigung von 1 + E(r∆S) = E(S€/$,t+1)/ S€/$,t besteht folgender Zusammenhang:

(1 + E(r$)) = (1 + E(r∆S)) · (1 + i$)

E(r$) = E(r∆S) + i$ + E(r∆S) · i$

E(r$) ≈ E(r∆S) + i$, (A3.2)

weil E(r∆S) · i$ für kleine Renditen näherungs-weise auf Null gesetzt werden kann. Die erwartete Rendite der risikolosen Anlage in Fremdwährung lässt sich auch durch das globale CAPM wie folgt abbilden:

E(r$) = i€ + MRPG · β∆S, G. (A3.3)

Einsetzen von (A3.2) in (A3.3) ergibt:

E(r∆S) + i$ = i€ + MRPG · β∆S, G

E(r∆S) = i€ – i$ + MRPG · β∆S, G. (A3.4)

Bei Gültigkeit der gedeckten Zinsparitätentheorie, also i€ – i$ = (F€/$,t, t + 1 – S€/$,t)/S€/$,t, und un-ter Berücksichtigung von E(r∆S) = (E(S€/$, t + 1) – S€/$, t)/S€/$, t lässt sich nach entsprechenden Umformungen aus (A3.4) folgende Methode zur Prognose von Wechselkursen aus dem globalen CAPM ableiten:

(E(S€/$, t + 1) – S€/$, t) =

(F€/$, t, t + 1 – S€/$, t)

S€/$, t S€/$, t

+ MRPG · β∆S, G

E(S€/$, t + 1) = F€/$, t, t + 1 + S€/$, t · MRPG · β∆S, G. (A3.5)

Beitrag

60 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

Anhang 2134

Tab. 2: Zusammenfassung der Parameter zum Risikozuschlag gem. globalem und nationalem CAPM (Euro als Referenzwährung)135

DAX­Konzerne 2013 Unlevered Beta Marktrisikoprämie Risikozuschlag ∆ Global­National

Unternehmen (Stichtag 30.06.2014)

Umsatz­anteil im Ausland

Aktienanteil ausländischer

InvestorenCDAX MSCI

(EUR)DS

(EUR)National

(IDW) Global National (IDW)

Global (MSCI)

Global (DS)

Global (MSCI)

Global (DS)

adidas AG 95,00% 75,00% 0,82 1,11 1,08 6,25% 5,20% 5,13% 5,76% 5,60% 0,62% 0,47%

Allianz SE 73,00% 69,70% 1,30 1,50 1,49 6,25% 5,20% 8,15% 7,79% 7,77% -0,35% -0,37%

BASF SE 79,80% 49,00% 1,13 1,33 1,41 6,25% 5,20% 7,03% 6,91% 7,32% -0,13% 0,28%

Bayer AG 88,30% 71,60% 0,87 1,22 1,25 6,25% 5,20% 5,42% 6,33% 6,50% 0,91% 1,08%

Beiersdorf AG k.A. k.A. 0,45 0,67 0,65 6,25% 5,20% 2,78% 3,47% 3,36% 0,69% 0,58%

BMW AG 84,10% 33,30% 0,68 0,70 0,85 6,25% 5,20% 4,23% 3,65% 4,44% -0,58% 0,21%

Commerzbank AG 29,70% 42,00% 1,41 1,27 1,56 6,25% 5,20% 8,79% 6,59% 8,10% -2,20% -0,68%

Continental AG 75,40% 33,50% 1,33 1,37 1,56 6,25% 5,20% 8,32% 7,13% 8,11% -1,19% -0,22%

Daimler AG 82,70% 65,80% 0,78 0,90 0,98 6,25% 5,20% 4,85% 4,66% 5,12% -0,19% 0,27%

Deutsche Boerse AG 73,40% 81,00% 0,91 1,18 1,17 6,25% 5,20% 5,71% 6,14% 6,07% 0,43% 0,36%

Deutsche Bank AG 63,00% 54,00% 1,31 1,42 1,43 6,25% 5,20% 8,20% 7,39% 7,44% -0,80% -0,75%

Deutsche Post AG 69,70% 52,00% 0,91 1,23 1,19 6,25% 5,20% 5,69% 6,39% 6,19% 0,70% 0,50%

Deutsche Telekom AG 60,90% 41,30% 0,39 0,39 0,41 6,25% 5,20% 2,43% 2,01% 2,11% -0,42% -0,33%

E.ON SE 55,40% 63,00% 0,61 0,97 0,89 6,25% 5,20% 3,79% 5,03% 4,62% 1,24% 0,82%

Fresenius Med. Care AG & Co KGaA

96,90% 56,40% 0,18 0,16 0,17 6,25% 5,20% 1,10% 0,83% 0,91% -0,28% -0,20%

Fresenius SE & Co KGaA 78,30% 47,00% 0,27 0,45 0,47 6,25% 5,20% 1,68% 2,36% 2,43% 0,68% 0,75%

HeidelbergCement AG 92,10% 57,00% 0,95 1,41 1,39 6,25% 5,20% 5,93% 7,32% 7,21% 1,40% 1,28%

Henkel AG & Co KGaA k.A. k.A. 0,66 1,14 1,12 6,25% 5,20% 4,12% 5,94% 5,85% 1,81% 1,73%

Infineon Technologies AG k.A. k.A. 1,57 2,24 2,26 6,25% 5,20% 9,79% 11,63% 11,78% 1,84% 1,99%

Deutsche Lufthansa AG 72,00% 32,30% 0,83 0,95 1,07 6,25% 5,20% 5,20% 4,92% 5,59% -0,27% 0,39%

Linde AG 91,50% 68,00% 0,64 0,89 0,89 6,25% 5,20% 4,00% 4,64% 4,64% 0,63% 0,63%

LANXESS AG 82,70% 66,00% 1,08 1,24 1,39 6,25% 5,20% 6,77% 6,43% 7,21% -0,33% 0,44%

Merck KGaA 86,80% 23,00% 0,54 0,73 0,65 6,25% 5,20% 3,35% 3,78% 3,39% 0,43% 0,03%

Muenchener Rueckvers. AG 72,50% 74,40% 0,69 1,08 1,05 6,25% 5,20% 4,30% 5,60% 5,47% 1,30% 1,18%

RWE AG 45,60% 52,00% 0,54 0,76 0,76 6,25% 5,20% 3,36% 3,93% 3,94% 0,57% 0,58%

SAP SE 85,30% 48,80% 0,79 1,02 1,05 6,25% 5,20% 4,91% 5,30% 5,46% 0,38% 0,55%

K+S AG 85,20% 63,30% 0,59 0,77 0,89 6,25% 5,20% 3,68% 4,02% 4,62% 0,34% 0,94%

Siemens AG 85,90% 55,00% 0,83 1,14 1,13 6,25% 5,20% 5,19% 5,90% 5,87% 0,71% 0,68%

ThyssenKrupp AG 69,40% 45,60% 0,92 1,10 1,19 6,25% 5,20% 5,77% 5,71% 6,18% -0,06% 0,41%

Volkswagen AG 80,40% 42,80% 0,75 0,81 0,88 6,25% 5,20% 4,71% 4,21% 4,56% -0,50% -0,15%

135 Zur Umrechnung des Wechselkurses wurden die EZB-Wechselkursdaten für den Kassakurs herangezogen. Die Daten zum Umsatzanteil und Aktienanteil wurden Sommer, Handelsblatt 25.09.2013 S. 4, entnommen. Bei Banken und Versicherungsunternehmen wurden unmittelbar die levered Betas verwendet.

134 Anhang 2 wird aus technischen Gründen hinter Anhang 3 dargestellt.

LEIDENSCHAFTGLOBAL

GLOBAL

ERFOLG

CONSULTING

QUALITÄT

CHANCEN

KLARHEIT

KLARHEIT

REGIONAL

REGIONAL

ERFAHRUNG

ERFAHRUNGIDEEN

LÖSUNGEN

WISSEN

LEIDENSCHAFT

AUDIT

CONSULTING

WISSEN

WISSEN

DEAL ADVISORY

DEAL ADVISORY

LÖSUNGEN

TAX

© 2

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62 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

I. Einleitung

Als zentraler Veranstaltungs- und Repräsen-tationsort bilden die Fußballstadien im pro-fessionellen Fußball neben dem Spielerkader den größten materiellen sowie oftmals auch immateriellen Wert. Neben dem Einfluss auf die Vermögenslage hat das Stadion auch einen maßgeblichen Einfluss auf die Ertragslage eines Clubs. So sind gerade im Zuge der zunehmenden Kommerzialisierung und Professionalisierung des Fußballs sowie der damit verbundenen umfang-reichen Investitionen in die deutsche Stadionland-schaft vielfältige stadionbezogene Ertragsströme entstanden, mit denen – je nach Eigentumsver-hältnissen und Vertragsinhalten – die Clubs, die Stadioneigentümer und die Stadionbetreiber Um-sätze in Millionenhöhe generieren.

Die Notwendigkeit einer Bewertung eines Fußball-stadions kann – ähnlich wie allgemein bei Immo-bilien – aus unterschiedlichen Anlässen erfolgen. So bestehen für die deutschen Profifußballclubs aufgrund verschiedener gesetzlicher und ver-bandsrechtlicher Normen Rechnungslegungs-pflichten, in deren Zusammenhang mitunter die Werthaltigkeit eines Stadions überprüft werden muss.1 Darüber hinaus kann sich auch im Rahmen von Transaktionen des Stadions oder des ganzen Clubs die Notwendigkeit einer Stadionbewertung ergeben. Auch steuerliche, finanzierungsbedingte oder versicherungsrechtliche Gründe, Vermögens-auseinandersetzungen und Nachlassregelungen oder allgemein Informationszwecke können der Anlass einer Stadionbewertung sein.2

Das IDW hat im Jahr 2013 den Standard „Grundsätze zur Bewertung von Immobilien (IDW S 10)“ veröffentlicht. Mit dem IDW Stan-dard wird den WP und auch weiteren Immobi-lienbewertern eine Empfehlung an die Hand gegeben, wie Immobilien zu bewerten bzw. welche Aspekte bei der Würdigung von Im-mobiliengutachten zu beachten sind.3 Im Fol-

1 Vgl. dazu ausführlich Weber, Rechnungslegung und Lizenzie-rung im deutschen Profifußball, 2012, S. 2, 19-21, 23 f. sowie 44-68.

2 Vgl. allgemein zu den Anlässen einer Immobilienbewertung IDW S 10, Rn. 2.

3 Vgl. IDW S 10, Rn. 1.

Bewertung von Fußballstadien vor dem Hintergrund des IDW S 10

Dr. Henner Klönne / Dr. Christian Weber

Dr. Henner Klönne ist als Manager und Prokurist im Fachbereich Corporate Finance bei der BDO AG in Düsseldorf tätig.

Dr. Christian Weber ist als akademischer Rat am In-stitut für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung an der Westfälischen Wilhelms-Universität Münster tätig.

genden wird analysiert, inwieweit der IDW S 10 auch für die Bewertung eines Fußballstadions he-rangezogen werden kann bzw. sinnvolle Aspekte hinsichtlich der Stadionbewertung enthält.

II. Fußballstadien im Umfeld von Öffentlichkeitswahrnehmung, Be­sitzverhältnissen und Vermarktung

Die Identifikationswirkung eines Fußballstadi-ons ist für den jeweiligen Fußballclub oft derart hoch, dass „manches Stadion nicht nur für den Fußball selbst mit Tradition behaftet erscheint, sondern auch für die jeweilige Stadt den Status eines kommunalen oder gar regionalen Wahrzei-chens bekommen hat.“4 In Deutschland historisch als öffentliche Aufgabe interpretiert, wurde der Stadionbau angesichts der immer weiter stei-genden Einnahmen der Fußballclubs sowie der zugleich defizitären Haushaltslage vieler Kom-munen zunehmend Aufgabe der Clubs sowie privater Investoren.5 Da indes auch einige Clubs selbst teils erhebliche finanzielle Schwierigkeiten haben,6 sind mittlerweile vielfältige Konstrukti-onen hinsichtlich Stadioneigentum und -betrieb entstanden. Oftmals ist nicht der heimische Club Eigentümer des genutzten Stadions und gelegent-lich nicht einmal Betreiber (also Vermarkter der mit dem Stadion verbundenen Rechte), sondern die Stadt, ein privates Wirtschaftsunternehmen oder es bestehen teil-öffentliche Beteiligungs-verhältnisse. Die Eigentümer und Betreiber der Heimstätten der 18 Fußball-Erstligisten der Spiel-zeit 2014/2015 sind in Tab. 1 (auf S. 63) dargestellt. An insgesamt der Hälfte der Stadien sind die Fuß-ballclubs vollständig oder maßgeblich beteiligt.

Zuletzt sind vor allem zur FIFA-Weltmeisterschaft 2006 in Deutschland zahlreiche Stadien entweder erheblich erweitert oder vollständig neu errichtet worden, die nunmehr weitestgehend hochmoderne Sportstättenkomplexe darstellen und sich zudem durch eine Multifunktionalität auszeichnen, die neben dem Fußballbetrieb die Vermarktung von

4 Prosser, in: Herzog (Hrsg.), Fußball als Kulturphänomen, 2002, S. 275.

5 Vgl. Dietl/Pauli, ZfB-Ergänzungsheft 4/2002 S. 240.

6 Vgl. Weber, a.a.O. (Fn. 1), S. 3 und 30 f.

Beitrag

BewertungsPraktiker Nr. 2/2015 63

Tab. 1: Eigentümer und Betreiber der Bundesliga­Stadien (Stand: 01.05.2015)

Club Stadionname Eigentümer

Einordnung Eigentümer

Betreiber

Einordnung BetreiberStadion-kapazität

(in Personen)Stadt/ Land

ClubAndere Gesell-schaft

Stadt/ Land

ClubAndere Gesell-schaft

1. FC KölnRheinEnergie Stadion

Kölner Sportstätten GmbH xKölner Sportstätten GmbH

x 49.968

Bayer 04 Leverkusen

BayArena Bayer 04 Immobilien GmbH xBayer 04 Leverkusen Fußball GmbH

x 30.210

Borussia DortmundSignal Iduna Park

Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA

xBorussia Dortmund GmbH & Co. KGaA

x 80.667

Borussia Mönchengladbach

Stadion im Borussia-Park

Borussia VfL 1900 Mönchengladbach GmbH

xBorussia VfL 1900 Mönchengladbach GmbH

x 54.010

Eintracht FrankfurtCommerzbank-Arena

Sportpark Stadion Frankfurt am Main Gesellschaft für Projektentwicklungen mbH

xStadion Frankfurt Management GmbH

x 51.500

FC Augsburg SGL arenaFC Augsburg Besitz und Betriebsgesellschaft mbH

xFC Augsburg Besitz und Betriebsgesellschaft mbH

x 30.660

FC Bayern München Allianz ArenaAllianz Arena München Stadion GmbH

xAllianz Arena München Stadion GmbH

x 71.137

FC Schalke 04 Veltins-Arena

FC Schalke 04-Stadion Beteiligungsgesellschaft mbH & Co. Immobilienverwaltungs-KG

xFC Schalke 04 Arena Management GmbH

x 61.973

FSV Mainz 05 Coface ArenaGrundstücksverwaltungs-gesellschaft der Stadt Mainz mbH (GVG)

x 1. FSV Mainz 05 e.V. x 34.034

Hamburger SV Imtech ArenaHSV-Stadion HSV-Vermögensverwaltungs GmbH & Co. KG

xHSV-Arena GmbH & Co. KG

x 57.439

Hannover 96 HDI-ArenaHannover 96 Arena GmbH & Co. KG

xHannover 96 Arena GmbH & Co. KG

x 49.000

Hertha BSC BerlinOlympiastadion Berlin

Land Berlin xOlympiastadion Berlin GmbH

x 74.649

SC FreiburgSchwarzwald-Stadion

Stadt Freiburg x SC Freiburg x 24.000

SC Paderborn Benteler-ArenaPaderborner Stadion Gesellschaft mbH

xPaderborner Stadion Gesellschaft mbH

x 15.000

SV Werder Bremen WeserstadionBremer Weser-Stadion GmbH

x (50%)

x (50%)

Bremer Weser-Stadion GmbH

x (50%)

x (50%)

42.500

TSG 1899 Hoffenheim

Wirsol Rhein-Neckar-Arena

TSG 1899 Hoffenheim Fußball-Besitzgesellschaft mbH & Co. KG

xTSG 1899 Hoffenheim Fußball-Spielbetriebs GmbH

x 30.150

VfB StuttgartMercedes-Benz Arena

Stadion NeckarPark GmbH & Co. KG

x (60%)

x (40%)

VfB Stuttgart Arena Betriebs GmbH

x 60.449

VfL WolfsburgVolkswagen Arena

Wolfsburg AGx

(50%)x

(50%)VfL Wolfsburg-Fußball GmbH

x 30.000

Musikkonzerten, Wirtschaftsmessen, Kirchen tagen oder anderen Großveranstaltungen ermöglicht.7

III. Anlass, Zweck und Bewertungsob­jekt bei einer Stadionbewertung

Die Bewertung von Fußballstadien ist – wie jede Bewertung – abhängig vom jeweiligen Bewer-

7 Vgl. Kraatz, IZ 26/2012 S. 13.

tungszweck, z.B. ergeben sich für die Bilanzie-rung einerseits oder für den Kauf bzw. Verkauf andererseits regelmäßig unterschiedliche Werte. So bedarf es bei (Immobilien-)Bewertungen für Zwecke der Bilanzierung8 – aber auch für alle wei-teren Bewertungsanlässe, bei denen nicht zwei

8 Bei Bewertungen für Zwecke der Bilanzierung sind zudem die spezifischen Anforderungen der handelsrechtlichen bzw. internationalen Rechnungslegungsnormen zu beachten, die nicht Gegenstand des IDW S 10 sind. Vgl. IDW S 10, Rn. 4.

Beitrag

64 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

Parteien mit unterschiedlichen Interessen an der Bewertung beteiligt sind, also das Korrektiv der anderen Partei („countervailing power“)9 fehlt – möglichst hoher Anforderungen hinsichtlich des notwendigen Grades der Objektivierung. Der bei diesen Bewertungen zu ermittelnde intersubjektiv nachprüfbare, objektivierte Wert einer Immobilie, der in der Bewertungsfunktion eines neutralen Gutachters ermittelt wird, steht im Mittelpunkt des IDW S 10.10

Neben dem Bewertungszweck spielt die Abgren-zung des Bewertungsobjekts für die Stadionbe-wertung eine wesentliche Rolle. Diese Abgrenzung betrifft zunächst die Frage, ob zwischen dem nicht abnutzbaren Grund und Boden und den abnutz-baren Gebäuden oder baulichen Anlagen diffe-renziert wird. So gilt in der Rechnungslegung der Grundsatz der Einzelbewertung. Im Rahmen der Rechnungslegung nach IFRS könnte ein Stadion darüber hinaus mit der Stadionperipherie in einer sog. zahlungsmittelgenerierenden Einheit zusam-mengefasst werden. Im IDW S 10 wird hingegen nicht zwischen dem Grund und Boden und den bau-lichen Anlagen unterteilt, die mit dem Grundstück nicht nur vorübergehend fest verbunden sind.11

Die Frage der Abgrenzung des Bewertungsob-jekts hat zudem – soweit auf die ertragsorientier-ten Bewertungsverfahren zurückgegriffen wird (vgl. Abschn. IV.3) – einen wesentlichen Einfluss auf die Frage der Zuordnung der verschiede-nen Zahlungsflüsse. So ist gerade hinsichtlich der Stadionperipherie bereits im Vorfeld einer Bewertung zu klären, wieweit die Stadionperi-pherie bei einem konkreten Bewertungsanlass einbezogen werden sollte. Die gastronomischen Einrichtungen, die fest ins Stadion integriert sind und lediglich am Spieltag oder im Zusammen-hang mit anderen Ereignissen innerhalb des Stadions geöffnet sind, stehen in einem direk-ten Zusammenhang mit dem Stadion und werden daher regelmäßig zum Bewertungsobjekt gehö-ren. Für die weitere Stadionperipherie, die eher in einem indirekten Zusammenhang mit einem Stadion steht, wie ein in ein Stadion integriertes Clubmuseum, ein Hotel, ein Restaurant oder eine Kneipe, die unabhängig von Veranstaltun-gen geöffnet haben, ist hingegen im Einzelfall zu klären, wieweit diese Peripherie zum jeweiligen Bewertungsobjekt gehört.

Für die Abgrenzung von zentraler Bedeutung sind zudem insb. die konkreten Vertrags- und

9 Zur „countervailing power“ vgl. Baetge, WPg 2009 S. 14 f.

10 Vgl. IDW S 10, Rn. 7.

11 Vgl. IDW S 10, Rn. 5.

Besitzverhältnisse innerhalb des (möglichen) Dreiecksverhältnisses zwischen Club, Eigentü-mer und Betreiber des Stadions. Soll ein Stadion bspw. für einen Verkauf durch den derzeitigen Eigentümer bewertet werden, sind ggf. Verein-barungen zu berücksichtigen, bei denen z.B. ein Teil der Ticketeinnahmen oder das Cateringge-schäft auch nach der Transaktion dem heimi-schen Fußballclub, der Betreibergesellschaft und/oder einem sonstigen Dritten zusteht. So darf der entsprechende Einnahmeanteil nicht in das Bewertungskalkül einfließen. Die zweifelsfreie Definition bzw. Abgrenzung des Bewertungsob-jekts „Stadion“, die in jedem Einzelfall separat zu vollziehen ist, hängt erheblich von den individu-ellen Besitz- und Betreiberverhältnissen sowie sonstigen vertraglichen Absprachen ab, bestimmt aber wiederum ihrerseits maßgeblich darüber, welche Erfolgs- und Zahlungsströme dem Stadion schließlich zuzurechnen sind.

Darüber hinaus ist eine Abgrenzung des Bewer-tungsobjekts auch für die Frage des zu berück-sichtigenden Bewertungsstandards relevant. So ist durch die Berücksichtigung eines rechtlichen Mantels nicht mehr die Immobilie das Bewertungs-objekt, sondern es wird ein Unternehmen bewertet (in diesem Beispiel eine „Ein-Objekt-Gesellschaft“), welches eine Immobilie betreibt bzw. besitzt. Folg-lich hat die Bewertung aufgrund des rechtlichen Mantels der Logik des IDW S 1 zu folgen, wohin-gegen die gleiche Immobilie ohne Rechtsmantel nach dem IDW S 10 zu bewerten ist.12

IV. Mögliche Verfahren für die Bewertung von Fußballstadien nach IDW S 10

1. Vergleichswertverfahren

Im IDW S 10 werden drei Verfahren genannt, die grds. für die Immobilienbewertung in Betracht kommen: Vergleichswertverfahren, Sachwertver-fahren und ertragsorientierte Verfahren.13 Bei den marktpreisorientierten Vergleichswertverfahren wird der Immobilienwert auf Basis von am Markt festgestellten, aus dem gewöhnlichen Geschäfts-verkehr hervorgegangenen Kaufpreisen hinrei-chend vergleichbarer Immobilien ermittelt.14

Ein Fußballstadion ist eine spezifische Immo-bilie mit einer eng gefassten Nachfrage- und Zielgruppenorientierung, dessen Vorkommen in

12 Vgl. IDW S 10, Rn. 12; Möller, BewP 3/2014 S. 92.

13 Vgl. IDW S 10, Rn. 17.

14 Vgl. IDW S 10, Rn. 88.

Beitrag

BewertungsPraktiker Nr. 2/2015 65

Deutschland – wie auch in jedem anderen Markt – sehr überschaubar ist. Entsprechende Spezi-alimmobilien werden nur sehr selten gehandelt und es existiert keine ausreichende Basis an Ver-gleichsdaten.15 Darüber hinaus weisen die Sta-dien eine hohe bauliche Individualität auf, was die für die Anwendung des Vergleichswertverfahrens erforderliche Vergleichbarkeit verschiedener Immobilien und somit (Kauf-)Preise erheblich einschränkt. Ein (aktiver) Immobilienmarkt für Fußballstadien existiert nicht, es fehlt regelmä-ßig sowohl an einer ausreichenden Zahl an Ver-gleichspreisen als auch an einer hinreichenden Übereinstimmung der wesentlichen Merkmale eines anderen Stadions mit dem Bewertungs-objekt sowie an einer hinreichenden zeitlichen Übereinstimmung der vereinbarten Vergleichs-preise mit dem Bewertungsstichtag. Zwar können wertrelevante Merkmalsunterschiede zwischen den Vergleichsobjekten durch Zu- und Abschläge berücksichtigt werden; bei einem zu hohen Um-fang an solchen Anpassungen sind die Voraus-setzungen für eine sachgerechte Anwendung des Vergleichswertverfahrens indes nicht mehr gege-ben.16 Ferner finden die wenigen Kauftransakti-onen oftmals unter Beteiligung der öffentlichen Hand statt (z.B. wenn eine Kommune ihr Stadion an den finanzschwachen ortsansässigen Club als Unterstützungsmaßnahme weit unter Marktwert verkauft)17, was selten dem nach IDW S 10 er-forderlichen gewöhnlichen Geschäftsverkehr entspricht. Folglich kann das Vergleichswertver-fahren zur Bewertung von Fußballstadien nicht angewendet werden.

2. Sachwertverfahren

Das kostenorientierte Sachwertverfahren basiert auf dem Bewertungsgedanken, dass sich der Immobilienwert auf Grundlage der derzeitigen Ersatzbeschaffungs- bzw. Herstellungskosten unter Berücksichtigung des Immobilienalters, des baulichen Zustands, der gegenwärtigen Markt-verhältnisse sowie sonstiger wertbeeinflussender Faktoren ermitteln lässt.18

Auf tatsächlichen Kosten fußende Werte sind aus Objektivierungsgründen zwar grds. als vor-zugswürdig einzuschätzen, allerdings wird der künftige Nutzen aus dem Vermögenswert im Bewertungskalkül des Sachwertverfahrens kon-

15 Vgl. IDW ES 10 vom 12.04.2012, Rn. 131.

16 Vgl. Mende/Strnad, BB 2012 S. 2297 m. w. N.

17 Vgl. dazu auch die Beispiele in Abschn. IV.3.

18 Vgl. IDW S 10, Rn. 106.

zeptionell außer Acht gelassen.19 Zudem ist das Sachwertverfahren, dessen Anwendung ohnehin von erheblichen Ermessensspielräumen gekenn-zeichnet ist, primär bei Immobilien geeignet, die üblicherweise nicht zur Erzielung finanzieller Überschüsse geeignet sind,20 wozu Fußballstadien angesichts des großen Umfangs an generierbaren Erträgen im Stadionumfeld nicht zählen. Folglich scheidet das Sachwertverfahren zur Bewertung von Fußballstadien aus.

3. Ertragsorientierte Verfahren

a) Überblick

Für Immobilien, die – wie Fußballstadien – zur Erzielung von finanziellen Erträgen geeignet sind, werden zumeist ertragsorientierte Verfahren angewendet,21 und zwar vor allem die Ertragswert-verfahren gem. Immobilienwertermittlungsverord-nung (ImmoWertV)22, das Ertragswertverfahren nach der Investment Method sowie die Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren).23 Diesen Verfahren ist zwar gemein, dass sie jeweils auf der Prognose der künftigen Zahlungsüberschüsse der zu bewertenden Immobilie beruhen, allerdings sind für die Stadionbewertung vor allem die DCF-Verfahren sachgerecht, da die anderen Verfahren entweder statisch24 sind und/oder im Kapitalisie-rungszinssatz den Liegenschaftszinssatz25 berück-sichtigen. Entsprechend stehen die DCF-Verfahren in den folgenden Ausführungen im Mittelpunkt.

19 Vgl. dazu auch IDW S 5, Rn. 48.

20 Vgl. IDW S 10, Rn. 17.

21 Vgl. IDW S 10, Rn. 19.

22 Verordnung über die Grundsätze für die Ermittlung der Ver-kehrswerte von Grundstücken (Immobilienwertermittlungs-verordnung – ImmoWertV) vom 19.05.2010, BGBl. I 2010, S. 639.

23 Darüber hinaus werden im IDW S 10 als ertragsorientierte Verfahren die Pachtwertmethode, die vor allem bei Betreiber immobilien zur Anwendung kommt (vgl. IDW S 10, Rn. 74), und die Residualwertmethode, die vor allem bei einer Zufüh-rung der zu bewertenden Immobilie zu einer höherwertigen Nutzung relevant ist (vgl. IDW S 10, Rn. 79), genannt. Für die Stadionbewertung können diese beiden Methoden vernach-lässigt werden.

24 Bei statischen Verfahren wird ein über die Perioden der Nut-zung gleichbleibender nachhaltiger (Rein-)Ertrag unterstellt und diskontiert. Statische Verfahren sind das allgemeine Er-tragswertverfahren (§ 17 Abs. 2 Nr. 1 ImmoWertV), das ver-einfachte Ertragswertverfahren (§ 17 Abs. 2 Nr. 2 ImmoWertV) sowie das Ertragswertverfahren nach der Investment Method.

25 Beim Ertragswertverfahren auf der Grundlage periodisch unterschiedlicher Erträge wird der Liegenschaftszinssatz bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes berücksichtigt. Zur Begründung, warum ein unter Berücksichtigung des Lie-genschaftszinssatzes ermittelter Kapitalisierungszinssatz für die Stadionbewertung abzulehnen ist, vgl. Abschn. IV. 3.e.

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66 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

b) Prognose der zuzuordnenden finanziellen Überschüsse

Die größte Herausforderung bei der Bewertung von Fußballstadien besteht in der Prognose der dem Bewertungsobjekt zuzuordnenden finanziel-len Überschüsse. Im Mittelpunkt der Immobilien-bewertung stehen dabei sowohl nach IDW S 10 (in Rn. 21) als auch nach § 17 Abs. 1 ImmoWertV die „marktüblich erzielbaren (Miet-)Erträge“. Für die Stadionbewertung würde indes die ausschließliche Berücksichtigung dieser einen Ertragsart zu kurz greifen, da ein Stadion eine Sonderimmobilie26 bzw. Spezialimmobilie ist, die für die Ertragser-zielung des gesamten Fußballunternehmens von wesentlicher Bedeutung ist. Im Vergleich zu Wohn- oder Büroimmobilien weisen Spezialimmobilien eine spezielle Nutzungsart mit einer geringeren Drittverwendungsfähigkeit aus, d.h. i.d.R. eine besondere (gewerbliche) Nutzung.27

Eine wesentliche Eigenschaft von Spezialimmobi-lien besteht häufig darin, dass diese Objekte ten-denziell monofunktional sind, also lediglich für einen (bestimmten) Verwendungszweck genutzt werden (können).28 Zwar werden Fußballstadien – wie in Abschn. II beschrieben – zum Teil auch für weitere Events genutzt, indes sind Fußballspiele die weit überwiegende Nutzungsart. Eine über Events hinausgehende Nutzungsart ist für Fuß-ballstadien aufgrund der baulichen Besonderhei-ten eines Stadions weitestgehend nicht möglich, sodass auch moderne sog. Multifunktionsstadien für eine Bewertung als monofunktionale Immo-bilien einzustufen sind. Als monofunktionale Immobilien unterliegen Stadien grds. höheren Risiken, sodass an ihre Bewertung besondere Anforderungen zu stellen sind. Entsprechend ist ein hohes Maß an Informationen und Kenntnissen über das jeweilige Produkt(-Umfeld) für die Bewertung von Spezialimmobilien notwendig.29

Im Vergleich zu „normalen“ Immobilien ist das Stadion ein selbstständiger Ertragsfaktor, der eng mit dem operativen Betrieb und so mit den vielfäl-tigen finanziellen Überschüssen sowie immateriel-len Werten eines Fußballunternehmens verbunden ist. Diese enge Verknüpfung des Stadions mit dem

26 Die Definition von Sonderimmobilien sowie Besonderheiten hinsichtlich der Bewertung von Sonderimmobilien waren noch Bestandteil des Entwurfs des IDW S 10 (IDW ES 10 vom 13.04.2012). Der Abschnitt zu den Sonderimmobilien wurde im verabschiedeten Standard allerdings gestrichen, da die (komplexe) Bewertung von Sonderimmobilien die Ausnahme darstellt.

27 Vgl. IDW ES 10 vom 12.04.2012, Rn. 105.

28 Vgl. IDW ES 10 vom 12.04.2012, Rn. 106.

29 Vgl. IDW ES 10 vom 12.04.2012, Rn. 106 f.

gesamten Fußballunternehmen führt dazu, dass bei einer Stadionbewertung auch die (allgemeine) Geschäftstätigkeit mit ihren Chancen und Risiken des Fußballunternehmens zu untersuchen ist.30 Die wesentlichen Einnahmequellen eines Profifuß-ballunternehmens lassen sich in Einnahmen aus medialen, aus stadiongeborenen sowie aus club-geborenen Vermarktungsrechten unterteilen.31 Zu den wesentlichen stadionbezogenen Ertragsquel-len, also den Rechten und Einnahmequellen im Umfeld des Stadions, zählen das Ticketing, die Namensrechte am Stadion, die Stadionvermie-tung, VIP-Hospitality-Leistungen, das Catering, die Logenvermarktung, die Anzeigentafel sowie die Innenraum- und Bandenwerbung,32 die allesamt dem Bewertungsobjekt Stadion konkret zugeord-net werden können.

Die Prognose der Höhe der einzelnen finanziel-len Überschüsse, die dem Stadion zuzuordnen sind, ist in hohem Maße abhängig vom Club des jeweiligen Stadions (z.B. von Tabellenplatz und Ligazugehörigkeit). So ist bspw. von den Ticketein-nahmen lediglich ein bestimmter Teil verlässlich planbar (durch Dauerkarten sowie 17 verbindlich zugesicherte Heimspiele pro Saison). Allerdings erhöhen der sportliche Erfolg sowie das Spielni-veau einer Mannschaft das Interesse an einem Stadionbesuch und damit den möglichen Aus-schöpfungsgrad der derzeitigen bzw. künftigen Erlösströme (z.B. die Stadionauslastung oder die Verweildauer der Fans im Stadion). Darüber hin-aus werden durch sportlichen Erfolg zusätzliche Erlöspotenziale (z.B. durch weitere Heimspiele im nationalen und internationalen Pokalwettbe-werb) geschaffen.33 Je erfolgreicher ein Club ist, desto höher ist letztlich auch der Ertragswert des korrespondierenden Stadions.34

Die Verlässlichkeit der jeweiligen (Stadion-)Be-wertung ist in diesem Zusammenhang vom Kon-kretisierungsgrad der jeweiligen Sachverhalte abhängig, d.h. vor allem der jeweiligen Aufwen-dungen und Erträge. Nur hinreichend konkrete Sachverhalte können verlässlich bewertet wer-den.35 Ein (wesentlicher) Teil der künftigen sta-

30 Vgl. allgemein zu Spezialimmobilien IDW ES 10 vom 12.04.2012, Rn. 109.

31 Vgl. Elter, Verwertung medialer Rechte der Fußballunterneh-men, 2003, S. 22.

32 Vgl. Elter, a.a.O. (Fn. 31), S. 33 f.; Kirsch/Weber/Gallasch, DStR 2013 S. 541.

33 Vgl. Cannivé/Reers, CF law 2013 S. 188.

34 Vgl. Schmidt, Immobilien Zeitung vom 5.2.2009 S. 12. Von der theoretischen Variante, dass ein Dritter ein Stadion zu einer festen Miete an den Club vermietet, wird abstrahiert.

35 Vgl. Kirsch, in: Kirsch/Thiele (Hrsg.), FS Baetge 2007, S. 367 f.

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BewertungsPraktiker Nr. 2/2015 67

dionbezogenen Erträge und Aufwendungen kann vertraglich fixiert sein und ist damit recht sicher, so z.B. die Einnahmen aus der Vergabe des Stadi-onnamens.36 Andere Erträge und Aufwendungen basieren hingegen auf wahrscheinlichen Erwar-tungen oder sind lediglich glaubwürdig und damit unsicherer. So ist vor allem der sportliche Erfolg kaum plan- und prognostizierbar, da er letztlich auf menschlicher Leistungsfähigkeit und kör-perlicher Verfassung beruht. Die menschliche Leistungsfähigkeit und körperliche Verfassung un-terliegen wiederum angesichts von Verletzungen, Formschwankungen, Team-Kompatibilitäten sowie weiterer, einer betriebswirtschaftlichen Kontrolle kaum zugänglicher Zufallsmomente einer erheb-lichen Volatilität.37 Der sportliche Erfolg, dessen schwierige Prognostizierbarkeit ein entscheiden-des Attraktivitätskriterium für den Profisport ist,38 hat allerdings erheblichen Einfluss auf den wirt-schaftlichen Erfolg eines Clubs und damit – z.B. durch die daraus resultierenden neuen Investiti-onsmöglichkeiten in das Stadion oder den Spie-lerkader – auch auf die in das Bewertungskalkül der Stadionimmobilie einfließenden Erträge. Die Auswirkungen des Einflusses der künftigen sport-lichen Situation kann mit einer Szenarioanalyse untersucht werden. Bei einer Szenarioanalyse, bspw. mit den Szenarien „Teilnahme am interna-tionalen Wettbewerb“, „Mittelfeldplatzierung“ und „Abstieg“, können unterschiedliche Vorstellungen und Erwartungen gebündelt werden.39

Vor dem Hintergrund der Komplexität der künf-tigen Entwicklung eines Fußballunternehmens bzw. der dem Stadion zuzuordnenden finanzi-ellen Überschüsse setzt die Prognose der künf-tigen Erträge bei der Stadionbewertung eine umfangreiche Vergangenheitsanalyse sowie In-formationsbeschaffung hinsichtlich des Umfelds des heimischen Clubs sowie des Clubs selbst voraus. Im Rahmen der Vergangenheitsanalyse sind diejenigen Faktoren und Informationen der Vergangenheit zu identifizieren, die auch für künf-tige Entwicklungen bzw. Prognosen maßgebend sind.40 Dadurch soll die Prognose weder losgelöst von der Situation in der Vergangenheit entwickelt werden noch aber eine unreflektierte Fortschrei-

36 Vgl. Kirsch/Weber/Gallasch, DStR 2013 S. 542.

37 Vgl. Weber, a.a.O. (Fn. 1), S. 32; Holzhäuser, Die Vereinsli-zenzierung in den deutschen Profisportligen, 2006, S. 30; Franck/Müller, ZfB-Ergänzungsheft 2/1998 S. 128.

38 Vgl. Galli, Das Rechnungswesen im Berufsfußball, 1997, S. 202; Dilger, BFuP 2009 S. 225.

39 Vgl. allgemein Graf, Prognosen und Szenarien in der Wirt-schaftspraxis, 1999, S. 171.

40 Vgl. Ballwieser/Hachmeister, Unternehmensbewertung, 4. Aufl. 2013, S. 23.

bung der Vergangenheit darstellen.41 Neben der Vergangenheitsanalyse bietet eine intensive Marktumfeldanalyse mögliche Erkenntnisse zu den künftigen Entwicklungen eines Fußballun-ternehmens bzw. zur Entwicklung der Ertragssi-tuation eines Stadions. Zur Marktumfeldanalyse hinsichtlich der Bewertung eines Stadions gehört bspw. die Beschaffung von Informationen über gesellschaftliche Trends, Fanbindung, (Ticket-)Preisentwicklungen, verbandsrechtliche Normen, Konkurrenten, die Marktstellung des Clubs oder nationale und internationale Gerichtsurteile, die sich auf die sportliche und/oder wirtschaftliche Lage des Clubs und damit auch auf die stadion-bezogenen Erträge auswirken.42 So wird derzeit bspw. kritisch diskutiert, wieweit Einladungen von Geschäftspartnern in VIP-Logen von Fußballsta-dien mit den einschlägigen Compliance-Normen (noch) in Einklang stehen.43 Sollten entsprechende Einladungen künftig vermehrt mit Korruptions-vorwürfen in Verbindung gebracht werden, würde dies einen negativen Einfluss auf die Einnahmen aus VIP-Logen bedeuten, dem bei der Stadionbe-wertung Rechnung zu tragen ist.

Die Zusatzerlöse aus dem Nichtligabetrieb, die aus der in Abschn. II erläuterten sog. Multifunktiona-lität vieler Arenen resultieren, sind angesichts ih-res geringen Umfangs für eine Stadionbewertung regelmäßig von nicht wesentlicher Bedeutung; hohe Erträge und Renditen können mit Fußball-stadien letztlich nur über eine erfolgreiche hei-mische Profifußballmannschaft erzielt werden.44 Eine anderweitige Verwertung oder ein Verkauf des Stadions – z.B. im Fall des Abstiegs des Fuß-ballclubs – führen meist zu keinen signifikanten künftigen finanziellen Überschüssen.45

Darüber hinaus ist die besondere (fußball-)bran-chenspezifische Einbindung und Unterstützung der öffentlichen Hand – meist bei erheblichen finan-ziellen Problemen des heimischen Clubs – bei der Bewertung einzubeziehen, soweit mit einer entsprechenden öffentlichen Unterstützung ge-rechnet werden kann. So wurde bspw. Hertha BSC Berlin im Jahr 2010 vom Land Berlin die Miete für das Olympiastadion gestundet, damit Hertha die Lizenzbedingungen erfüllen konnte, da sich eine Lizenzverweigerung wirtschaftlich ungleich här-

41 Vgl. IDW (Hrsg.), WP-Handbuch 2014, Bd. II, S. 71 Rn. 228.

42 Vgl. Weber, a.a.O. (Fn. 1), S. 110.

43 Vgl. dazu ausführlich z. B. Acker/Ehling, BB 2013 S. 2517-2522.

44 Vgl. Dietl/Pauli, ZfB-Ergänzungsheft 4/2002 S. 243.

45 Vgl. Hovemann, in: Nufer/Bühler (Hrsg.), Management im Sport, 3. Aufl. 2012, S. 270.

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68 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

ter auf das Land Berlin ausgewirkt hätte.46 Dem FC Schalke 04 wurde in den 70er Jahren von der Stadt Gelsenkirchen das Stadion für fast 1 Mio. DM abgekauft, obgleich der Bau eines neuen – von der Stadt zudem mitfinanzierten – Stadions bereits feststand, wodurch schon zum Kaufzeitpunkt eine erhebliche Wertminderung des nunmehr stadtei-genen Stadions erwartet werden konnte.47

Bei der Erfolgsprognose sind ferner die konkreten vertraglichen Regelungen zwischen dem Eigen-tümer des Stadions, der Betreibergesellschaft, dem heimischen Club und ggf. partizipierenden Dritten über die einzelnen stadionbezogenen Er-lösströme zu berücksichtigen. Wie in Abschn. III. bereits thematisiert, ist es für die Prognose der zuzuordnenden finanziellen Überschüsse von zentraler Bedeutung, ob bestimmte Einnahmen – und ggf. bestimmte Verpflichtungen – vertraglich einer Partei fest zugewiesen sind. Wurden z.B. künftige Ticketeinnahmen für die kommenden Jahre an einen Gläubiger abgetreten, ist dieser Umstand bei einem Eigentumswechsel des Sta-dions in das Bewertungskalkül mit aufzunehmen. Übernimmt eine private Betreibergesellschaft die Stadionvermarktung, sind zudem die (Branchen-)Erfahrung und Kenntnis sowie die Finanzkraft der Betreibergesellschaft bei der Prognose der finanziellen Überschüsse zu berücksichtigen.48 Unabhängig von den konkreten Vereinbarungen ist der sportliche und wirtschaftliche Erfolg des Clubs aber auch in einem solchen Fall weiterhin der entscheidende Treiber der stadionbezogenen finanziellen Überschüsse.

Für die Überschussprognose sind von den erwar-teten Erträgen die erwarteten stadionbezogenen Aufwendungen bzw. Bewirtschaftungskosten ab-zuziehen, die sich bei einem Fußballstadion im Wesentlichen aus Verwaltungs-, Instandhaltungs-, Betriebs-, Energie- sowie Personalkosten zusam-mensetzen.49 Im Gegensatz zu den Erträgen sind die stadionbezogenen Aufwendungen weniger volatil, weshalb ihre Prognose weniger komplex ist. Zwar korrelieren einige Aufwendungen – wie die Erträge – ebenfalls positiv mit dem sport-lichen Erfolg (z.B. führt sportlicher Erfolg in den Pokalwettbewerben zu zusätzlichen Heimspie-len und dadurch zu zusätzlichen Material- und Personalaufwendungen im Bereich des Catering oder der VIP-Hospitality), indes ist ein Großteil

46 Vgl. Fahrun, Berliner Morgenpost vom 11.09.2010, http://www.morgenpost.de/berlin-aktuell/article1393987/Senat-raeumt-Hertha-BSC-Millionenkredit-ein.html (Stand: 30.04.2015).

47 Vgl. Harenberg, Handelsblatt vom 15.05.1973 S. 26.

48 Vgl. Schmidt, Immobilien Zeitung vom 05.02.2009 S. 12.

49 Vgl. dazu Mende/Strnad, BB 2012 S. 2298.

der o.g. Aufwendungen fix und bereits frühzeitig verlässlich planbar.

c) Nutzungsdauer

Die finanziellen Überschüsse des Stadions sind über die wirtschaftliche Restnutzungsdauer zu dis-kontieren. Die wirtschaftliche Restnutzungsdauer leitet sich grds. aus der der jeweiligen Nutzungsart zugrunde liegenden Gesamtnutzungsdauer sowie dem Zustand und der Marktfähigkeit des Objekts ab,50 wobei die Marktfähigkeit bei einem Stadion als Kriterium entfällt.

Ausgangspunkt für die Schätzung der (endlichen) Gesamtnutzungsdauer eines Stadions ist vor al-lem die bisher beobachtbare Nutzungsdauer von Stadien, die allerdings teils deutlich variiert – nicht zuletzt in Abhängigkeit der Häufigkeit und des Umfangs von Sanierungen, Renovierungen, Mo-dernisierungen, sonstigen Umbauten oder eines kompletten Neubaus. Auch künftig werden der technische Fortschritt sowie die steigende Pro-fessionalisierung zusammen mit den steigenden Ansprüchen des Verbands für die Notwendigkeit regelmäßiger baulicher Anpassungen der Stadien sorgen. Darüber hinaus ist zu beachten, dass die Gründe für Stadionneubauten oder wesentliche Sanierungen häufig nicht in der Immobilie bzw. in der (Rest-)Nutzungsdauer der Immobilie be-gründet sind, sondern in exogenen Aspekten, wie das bereits genannte Beispiel der FIFA-Weltmeis-terschaft 2006 zeigt. Auch ein Aufstieg in eine hö-here Liga führt aufgrund von verbandsrechtlichen Vorgaben häufig zu (wesentlichen) Erweiterungen oder Renovierungen. Generell kann auf Basis von bisherigen Nutzungsdauern sowie auf Basis von Erwartungen hinsichtlich der künftigen Anforde-rungen an ein Stadion von einer Nutzungsdauer für ein Fußballstadion in einer Spanne von 25 bis 35 Jahren ausgegangen werden.51 Auch vor dem Hin-tergrund langfristiger stadionbezogener Verträge ist eine solche Nutzungsdauerspanne plausibel. So wurden bspw. sowohl die Namensrechte an der Allianz Arena als auch an der Mercedes-Benz Arena für 30 Jahre veräußert.

d) Detail­ und Grobplanungsphase

Der Konkretisierungsgrad bzw. die Prognosesi-cherheit der zu schätzenden Überschüsse nimmt von Periode zu Periode ab. Im IDW S 10 wird da-her empfohlen, für die Immobilienbewertung die Prognose der Überschüsse in zwei Phasen zu unterteilen, und zwar in die Detailplanungsphase

50 Vgl. IDW S 10, Rn. 33.

51 Vgl. Schmidt, Immobilien Zeitung vom 05.02.2009 S. 12.

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BewertungsPraktiker Nr. 2/2015 69

sowie den Verkaufserlös (Restwert), wobei ein Detailplanungszeitraum von zehn Jahren regel-mäßig als angemessen angesehen wird.52 Bei monofunktionalen Spezialimmobilien im Allge-meinen und Fußballstadien im Speziellen kommt aus technischen, wirtschaftlichen und rechtlichen Gründen i.d.R. eine andere Nutzung nicht infra-ge.53 Diese eingeschränkte Nutzbarkeit i.V.m. sehr wenigen potenziellen Nutzern bzw. Käufern führt bei der Bewertung eines Fußballstadions dazu, dass der Ansatz eines Verkaufserlöses am Ende des Detailplanungszeitraums nicht sach-gerecht erscheint.

Soweit die erwartete Restnutzungsdauer des Stadions allerdings länger als der übliche Zeit-raum des Detailplanungszeitraums ist, sollte die Planung um eine Grobplanungsphase ergänzt werden, d.h. die Restnutzungsdauer hat unmit-telbaren Einfluss auf das Erfordernis einer Grob-planungsphase. Dabei bietet es sich grds. an, in der Grobplanungsphase die nachhaltigen Ergeb-nisse des letzten Planjahres des Detailplanungs-zeitraums (pauschal) auf Basis einer prozentualen Wachstumsrate fortzuschreiben. Soweit allerdings einzelne Verträge, bspw. der Verkauf der Namens-rechte an dem Stadion, eine Restlaufzeit von mehr als zehn Jahren umfassen, sollten diese auch in der Grobplanungsphase explizit berücksichtigt werden.

e) Kapitalkosten

Die erwarteten Überschüsse der Detail- und der Grobplanungsphase bzw. des Restwerts sind mit dem Diskontierungsfaktor auf den Bewer-tungsstichtag abzuzinsen.54 Die Bestimmung der Diskontierungszinssätze gehört zu einem der kritischsten Bereiche der Immobilienbewer-tung.55 Das mit dem Zukunftsbezug unmittelbar verbundene inhärente Risiko wird für die Immo-bilienbewertung üblicherweise auf Basis der Ri-sikozuschlagsmethode berücksichtigt.

Der Kapitalisierungszinssatz soll beim DCF-Verfahren „das Bewertungsobjekt mit ei-ner alternativen Geldanlage vergleichbar machen und immobilienspezifische Risiken berücksichtigen.“56 Ausgangsbasis der Ermitt-lung des Kapitalisierungszinssatzes ist der (quasi-)risikofreie Basiszinssatz, der bei Unter-

52 Vgl. IDW S 10, Rn. 44.

53 Vgl. IDW ES 10 vom 12.04.2012, Rn. 106.

54 Vgl. IDW S 10, Rn. 62.

55 Vgl. Möller, BewP 3/2014 S. 90.

56 IDW (Hrsg.), a.a.O. (Fn. 41), S. 286 Rn. 85.

nehmensbewertungen üblicherweise ausgehend von der Zinsstrukturkurve für (deutsche) Staats-anleihen bestimmt wird.57 Mit zunehmender Laufzeit steigt die geforderte Verzinsung einer Anlage (steigende Zinsstrukturkurve), entspre-chend hat die (Rest-)Nutzungsdauer des Bewer-tungsobjekts einen Einfluss auf die Höhe des zu berücksichtigenden Basiszinses. Zwischen der zu diskontierenden Größe und dem Basiszins ist eine Laufzeitäquivalenz zu gewährleisten; zur Bestimmung laufzeitäquivalenter Basiszinssätze kann auf Zerobondstrukturkurven zurückgegrif-fen werden.58

Der risikolose Basiszins ist um eine Risiko-prämie zu ergänzen. Idealtypisch wird die Ri-sikoprämie auch bei Immobilienbewertungen trotz aller grundsätzlichen Kritik auf Basis des Capital Asset Pricing Model (CAPM) abgeleitet, da das CAPM gute Möglichkeiten für sinnvolle Typisierungen und damit für Transparenz in der Bewertungsmethodik bietet.59 Bei einer solchen kapitalmarktorientierten Ermittlung des Diskon-tierungszinssatzes ergibt sich dieser als Summe aus dem (quasi-)risikofreien Basiszinssatz und einer (unternehmens-)spezifischen Risikoprä-mie, die wiederum als Produkt der Marktrisiko-prämie mit dem Betafaktor berechnet wird.60 In der Immobilienbewertungspraxis wird der Dis-kontierungszinssatz allerdings als Summe aus dem (quasi-)risikofreien Basiszinssatz, einem immobilienmarktspezifischen Risikozuschlag bzw. -abschlag und einem objektspezifischen Risikozuschlag bzw. -abschlag ermittelt, da die für die kapitalmarktorientierte Ermittlung notwendigen Daten in der überwiegenden Zahl der Fälle nicht verfügbar bzw. valide sind.61

Der Einwand der fehlenden Daten zur Ermitt-lung kapitalmarktorientierter Risikozuschläge gilt für stadionspezifische Betafaktoren ledig-lich in eingeschränktem Maße. Zwar kann man-gels verfügbarer Daten kein stadionspezifischer Betafaktor unmittelbar aus Kapitalmarktdaten abgeleitet werden, indes bietet sich eine mittel-bare Ermittlung stadionspezifischer Betafaktoren aus den Kapitalmarktdaten börsennotierter Fuß-ballclubs an. So wird – wie bereits erörtert – das spezifische Risiko eines Fußballstadions nahezu vollständig von dem das Stadion nutzenden Club determiniert. Der Großteil der stadionbezogenen

57 Vgl. AKU, FN-IDW 8/2005 S. 555 f.

58 Vgl. Ballwieser/Hachmeister, a.a.O. (Fn. 40), S. 87.

59 Vgl. Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszins-satz in der Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 2012, S. 27 f.

60 Vgl. IDW S 1, Rn. 115.

61 Vgl. IDW (Hrsg.), a.a.O. (Fn. 41), S. 286 Rn. 84 f.

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70 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

Einnahmen ist abhängig vom (sportlichen) Erfolg des Clubs. Entsprechend bildet der Betafaktor des korrespondierenden Clubs das Risiko des Stadions im Gegensatz zu pauschalen und damit subjektiv geprägten immobilienmarkt- bzw. objektspezifi-schen Risikozuschlägen62 sachgerecht ab.

Ein clubspezifischer Betafaktor kann zum einen direkt aus den Kapitalmarktdaten eines korre-spondierenden börsennotierten Clubs ermittelt werden. Allerdings ist in Deutschland lediglich die Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA an ei-ner Börse notiert, sodass nur für diesen Club ein Betafaktor aus den eigenen Kapitalmarktdaten abgeleitet werden könnte. Zum anderen kann ein Betafaktor aus den Kapitalmarktdaten einer Peer Group ermittelt werden. In der Peer Group wer-den Unternehmen berücksichtigt, die aufgrund von Branchenzugehörigkeit oder anderen Merk-malen ein ähnliches operatives Risiko aufweisen wie das zu bewertende Unternehmen.63 Die 22 börsennotierten europäischen Unternehmen der Branche „Profifußball“ sind im STOXX Europe Football zusammengefasst. Entsprechend bietet

62 Mit immobilienmarktspezifischen Risikozuschlägen soll bei Immobilienbewertungen i. S. d. IDW S 10 grds. das Risiko ei-ner Investition in eine Immobilie gegenüber einer Investition in eine (quasi-)risikofreie öffentliche Anleihe berücksichtigt werden. Objektindividuelle Risiken aufgrund der Lage, Eigen-schaften, Größe, Typ und Zustand der jeweiligen Immobilie sollen grds. den objektspezifischen Risikozuschlag determi-nieren. Vgl. IDW S 10, Rn. 69 f.

63 Vgl. Dörschell/Franken/Schulte, a.a.O. (Fn. 59), S. 145-149.

es sich daher an, auf diesen Index als Ausgangs-basis der Peer Group zurückzugreifen.64

Tab. 2 zeigt den Betafaktor derjenigen Fußball-Unternehmen des STOXX Europe Football, deren Aktie als hinreichend liquide angesehen werden kann und deren Betafaktor ein ausreichendes Si-gnifikanzniveau aufweist. Im Mittel ergibt sich ein unverschuldeter Betafaktor von 0,55.

Die zweite Komponente des Risikozuschlags, die Marktrisikoprämie, wurde vom IDW für Unterneh-mensbewertungen normiert. So empfiehlt das IDW auf der Grundlage einer umfangreichen Studie von Stehle grds. eine Marktrisikoprämie vor persön-lichen Steuern i. H. v. 4,5% bis 5,5%, die derzeit aufgrund der Finanzmarktkrise auf 5,5% bis 7,0% erhöht wurde.65 Wird dieser Empfehlung des IDW gefolgt, ist die Marktrisikoprämie intersubjektiv nachprüfbar.

Im Gegensatz zur kapitalmarktorientierten Er-mittlung der Kapitalkosten bei den DCF-Ver-fahren erfolgt beim Ertragswertverfahren nach § 17 ImmoWertV die Ermittlung des Kapitalisie-rungszinssatzes unter Berücksichtigung des Liegenschaftszinses.66 Liegenschaftszinssätze sind nach § 14 Abs. 3 Satz 1 ImmoWertV die

64 Wie bereits genannt, wird hier von der theoretischen Variante, dass ein Dritter ein Stadion zu einer festen Miete an den Club vermietet und dadurch mit dem Stadion kein operatives Risiko verbunden ist, abstrahiert.

65 Vgl. IDW (Hrsg.), a.a.O. (Fn. 41), S. 125 Rn. 360.

66 Für die Bewertung mit dem DCF-Verfahren scheidet die An-wendung des Liegenschaftszinssatzes gem. IDW S 10, Rn. 72 aus.

Tab. 2: Peer Group auf Basis börsennotierter Fußballclubs zur Ermittlung des Betafaktors (Stand: 01.05.2015)

Nr. Unternehmensname Land Raw Beta *

Unlevered Beta

1 A.S. Roma S.P.A. Italy 1,32 0,75

2 Besiktas Futbol Yatirimlari Sanayi ve Ticaret A.S. Turkey 0,98 0,53

3 Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA Germany 0,81 0,58

4 Fenerbahce Futbol Anonim Sirketi Turkey 0,89 0,78

5 Galatasaray Sportif Sinai ve Ticari Yatirimlar A.S. Turkey 1,05 0,78

6 Olympique Lyonnais Groupe Société Anonyme France 0,89 0,43

7 PARKEN Sport & Entertainment A/S Denmark 0,55 0,17

8 Trabzonspor Sportif Yatirim ve Futbol Isletmeciligi Ticaret A.S. Turkey 0,60 0,37

Quelle: Capital IQ* 5 Jahre, monatliche Renditen

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BewertungsPraktiker Nr. 2/2015 71

Zinssätze, mit denen Verkehrswerte von Grund-stücken je nach Grundstücksart im Durchschnitt marktüblich verzinst werden. Abgeleitet wird der Liegenschaftszinssatz nach § 14 Abs. 3 Satz 2 ImmoWertV auf Grundlage geeigneter Kaufpreise und der ihnen entsprechenden Reinerträge für gleichartig bebaute und genutzte Grundstücke unter Berücksichtigung der Restnutzungsdauer der Gebäude. Schon die Auswahl geeigneter Kaufpreise sowie der entsprechenden Reiner-träge eröffnen für die Immobilienbewertung grds. vielfältige Ermessensspielräume. Zudem exis-tiert für die Stadionbewertung keine hinreichende Datenbasis hinsichtlich repräsentativer Kauf-preise. So werden Stadien oder andere Spezi-alimmobilien selten oder gar nicht am Markt gehandelt bzw. nur mit den Unternehmen, deren Teil sie sind.67

Eine Anpassung des Liegenschaftszinssatzes an die tatsächlichen Gegebenheiten des Bewer-tungsobjekts durch pauschale Risikozuschläge oder -abschläge – wie für Bewertung mit dem Er-tragswertfahren nach § 17 ImmoWertV üblich68 – ist aufgrund der nicht repräsentativen Datenbasis für die Stadionbewertung zum einen nicht sach-gerecht und zum anderen aus Objektivierungs-gründen grds. fragwürdig. Darüber hinaus sind im Liegenschaftszins künftige Ertragssteigerungen und Inflationserwartungen implizit enthalten,69 die bei einer nachvollziehbaren Bewertung hingegen explizit und transparent bei der Ermittlung der zu diskontierenden Größen berücksichtigt werden sollten. Zudem führt der Rückgriff auf den Lie-genschaftszins dazu, dass die zu diskontierende Größe sowie der Diskontierungszinssatz sich hin-sichtlich des Risikos nicht entsprechen, also keine Risikoäquivalenz gegeben ist. Folglich führt die Berücksichtigung des Liegenschaftszinssatzes bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes bei den Ertragswertverfahren gem. ImmoWertV dazu, dass diese Verfahren nicht für eine objekti-vierte Stadionbewertung geeignet sind. Vielmehr

67 Vgl. IDW ES 10 vom 12.04.2012, Rn. 131.

68 Vgl. IDW S 10, Rn. 34.

69 Vgl. Hachmeister/Ruthardt, IRZ 2014 S. 78.

verbleiben hierfür – wie dargestellt – die DCF-Verfahren.

V. Zusammenfassung

Fußballstadien haben für die heimischen Clubs ne-ben einer erheblichen identitätsstiftenden Wirkung aufgrund ihres materiellen Werts oftmals großen Einfluss auf die Vermögens- und Ertragslage der Fußballclubs. Im Profifußball bestehen zahlreiche Anlässe, die die Bewertung von Stadien erfordern, wofür der im Jahr 2013 veröffentlichte IDW S 10 eine Orientierung hinsichtlich der sachgerechten Verfahren und Vorgehensweise bietet.

Als Methoden scheiden für die Stadionbewertung marktpreisorientierte Vergleichswertverfahren und kostenorientierte Sachwertverfahren aus, sodass einzig ertragsorientierte Verfahren infrage kommen. Für die Bewertung der Spezialimmobilie „Stadion“ sind von den ertragsorientierten Verfah-ren vor allem die DCF-Verfahren vorzugswürdig, die auch abseits des Fußballs bei der Bewertung großer Immobilien verwendet werden.

Die größte Herausforderung bei der Bewertung von Fußballstadien besteht in der Prognose der dem Bewertungsobjekt zuzuordnenden finanziel-len Überschüsse. Die wesentlichen einem Stadion zuzuordnenden finanziellen Überschüsse sind die stadionbezogenen Ertragsquellen eines Fußball-clubs, welche in hohem Maße abhängig sind von dem sportlichen Erfolg (z. B. von Tabellenplatz und Ligazugehörigkeit) des korrespondierenden Clubs. Allerdings ist der sportliche Erfolg kaum planbar, sodass die Schätzung der künftigen Er-träge in hohem Maße unsicher ist. Stadionbezo-gene Aufwendungen sind dagegen weniger volatil. Die finanziellen Überschüsse des Stadions sind über die wirtschaftliche Restnutzungsdauer zu diskontieren, wobei regelmäßig von einer Nut-zungsdauer zwischen 25 bis 35 Jahren ausgegan-gen werden kann. Der nutzungsdauerabhängige Diskontierungsfaktor kann kapitalmarktorientiert ermittelt werden, da die Risiken eines Stadions nahezu identisch mit den Risiken des korrespon-dierenden Clubs sind.

Tab. 2: Peer Group auf Basis börsennotierter Fußballclubs zur Ermittlung des Betafaktors (Stand: 01.05.2015)

Beitrag

72 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

I. Themenstellung

Wer bereits einmal vor der Aufgabe stand, Verän-derungen übersichtlich und grafisch ansprechend umzusetzen, wird gemerkt haben, dass dies nicht direkt per Einzelklick in Microsoft Excel („Excel“) vonstatten geht. Sog. Wasserfalldiagramme sind hier ein probates Mittel, um eine solche Verän-derungsbetrachtung zügig und informativ an den Leser zu übermitteln. Im Folgenden wird aufge-zeigt, welche Schritte erforderlich sind, um ein Wasserfalldiagramm für Zwecke der Darstellung von Wertbrücken im Rahmen der Unternehmens-bewertung zu erstellen.

II. Wasserfalldiagramme

Zunächst ist festzuhalten, dass ein Wasserfall-diagramm nur eine Sonderform eines normalen Säulendiagramms in Excel darstellt. Es wird üb-licherweise genutzt, um zu zeigen, wie sich ein fester Ausgangswert über eine Reihe von Er-höhungen und/oder Verminderungen zu einem festen Endwert hin überleiten lässt. Die Säulen am linken und rechten Ende des Diagramms sind fest, wohingegen die Veränderungssäulen in der Luft zu schweben scheinen. Üblicherweise sind die Veränderungssäulen jeweils in Abhängigkeit ihres Vorzeichens eingefärbt, bspw. gelb für Ver-minderungen und blau für Steigerungen. Hierzu wird in Abb. 1 ein Beispiel dargestellt.

III. Umsetzung in Microsoft Excel

1. Allgemeines

Eine Wertbrücke oder ein Wasserfalldiagramm bestehen immer aus einem gestapelten Säulen-diagramm mit transparenten und gefüllten Säulen. Die transparente Säule definiert den Startpunkt der gefüllten Säule, egal ob positiv oder negativ. Daher entspricht die Höhe der transparenten Säule immer dem Minimum aus Startwert und Endwert, solange die gefüllte Säule oberhalb der X-Achse liegt. Liegt die gefüllte Säule unterhalb der X-Achse entspricht die transparente Säule immer dem Maximum aus Startwert und Endwert. Liegt einer der beiden Werte aus Startwert und Endwert oberhalb und der andere unterhalb der X-Achse, so wird keine transparente Säule benötigt. Es werden jedoch zwei gefüllte Säulen benötigt, die zum einen dem posi-tiven Wert (bzw. dem positiven Wert abzüglich 0) und zum anderen dem negativen Wert (bzw. dem negativen Wert abzüglich 0) entsprechen. In Abb. 2 auf S. 73 ist die Funktionsweise eines Säulendia-gramms exemplarisch veranschaulicht.

2. Aufbereitung der Daten

Ausgehend von einem beispielhaften Datensatz, wie in Tab. 1 auf S.73 aufgezeigt, müssen die dem späteren Wasserfalldiagramm zugrunde liegenden Daten zunächst in die unterschiedlichen Säulen zerlegt werden.

Visualisierung von Wertbrücken mit ExcelAndreas Emmert, CFA, CIA

Andreas Emmert, CFA, CIA, Senior Manager im Deal Advisory bei der KPMG AG Wirtschaftsprüfungs-gesellschaft, zeichnet sich verantwortlich für die Financial Modelling Aktivitäten und Qualitäts-sicherung im Umfeld der Unternehmensbewertung. Darüber hinaus ist er maß-geblich an der Entwicklung neuer Lösungsansätze im Bereich der quantitativen Unternehmensportfolio-steuerung beteiligt.

Abb. 1: Wasserfalldiagramm

500

200 200

200

200

200

200

100

400

300

400

100 300

200 200

100

-600

-400

-200

0

200

400

600

Ausgan

gswert

rWert

1

rWert

2

rWert

3

rWert

4

rWert

5

rWert

6

rWert

7

rWert

8

rWert

9

rWert

10

Endwert

Beitrag

BewertungsPraktiker Nr. 2/2015 73

Hierzu werden die Veränderungen jeweils in Ab-hängigkeit des Vorwerts und des absoluten re-sultierenden Werts einsortiert in:

a) transparente Säulen unterhalb des Nullwerts, transparente Säulen oberhalb des Nullwerts,b) gefüllte Säulen unterhalb des Nullwerts mit

positiver Färbung,c) gefüllte Säulen unterhalb des Nullwerts mit

negativer Färbung,d) gefüllte Säulen oberhalb des Nullwerts mit

positiver Färbung,e) gefüllte Säulen oberhalb des Nullwerts mit

negativer Färbung,e) Ausgangs- und Endwert.

Hierbei kommen jeweils Formeln zur Anwendung, die die jeweiligen Säulenwerte in Abhängigkeit der

Abb. 2: Funktionsweise Säulendiagramm

Tab. 1: Basisdaten

gefüllte Säule

transparente Säule

X-Achse

Maßnahme, Step­up o.ä. Startwert Delta Endwert

1 500 ­200 300

2 300 ­200 100

3 100 ­400 -300

4 -300 ­200 -500

5 -500 300 -200

6 -200 ­200 -400

7 -400 600 200

8 200 200 400

9 400 ­500 -100

10 -100 300 200

Veränderungswerte aus Tab. 1 verwerten. Konkret bedeutet dies für

a) =WENN(UND(Startwert<0;Endwert<0);MAX (Startwert;Endwert);0),

b) =WENN(UND(Startwert>0;Endwert>0);MIN (Startwert;Endwert);0),

c) =WENN(UND(Startwert>0;Endwert>0);MAX (Delta;0);WENN(UND(ODER(Startwert>0;End-wert>0);Delta>0);MAX(Startwert;Endwert);0)),

d) =WENN(UND(Startwert>0;Endwert>0);-MIN(Delta;0);WENN(UND(ODER(Startwert>0; Endwert>0);Delta<0);MAX(Startwert;Endwert); 0)),

e) =WENN(UND(Startwert<0;Endwert<0);-MAX(Delta;0);WENN(UND(ODER(Startwert<0; Endwert<0);Delta>0);MIN(Startwert;End-wert);0)),

Beitrag

74 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

Tab. 2: Datenbasis für das Wasserfalldiagramm

f) =WENN(UND(Startwert<0;Endwert<0);MIN (Delta;0);WENN(UND(ODER(Startwert<0;End-wert<0);Delta<0);MIN(Startwert;Endwert);0)),

g) Direkter Zellbezug auf den Ausgangs- bzw. Endwert.

In Tab. 2 ist die Datenbasis für das Wasserfalldia-gramm dargestellt.

3. Erstellung des Säulendiagramms

Durch Markieren der vorstehenden Tab. 2 und Einfügen eines gestapelten Säulendiagramms in Excel (Excel 2013: Tab „EINFÜGEN“, Auswahl „Säulendiagramm gestapelt“) entsteht die Basis für das Wasserfalldiagramm. Nach Generierung des Diagramms sind die einzelnen Säulen-Arten

nacheinander zu markieren und zu formatieren („Datenreihen formatieren…“). Dabei ist die Fül-lungsfarbe zu definieren bzw. bei transparenten Säulen „keine Füllung“ auszuwählen. Rahmen sind durch Auswahl von „Keine Linie“ ebenfalls zu entfernen (vgl. Abb. 3).

Um die Balken mit den jeweiligen Größen zu beschriften, sind die einzelnen Säulen-Arten nacheinander zu markieren und Datenbeschrif-tungen hinzuzufügen (vgl. Abb. 4 auf S. 75). Damit die in der Datenaufbereitung enthaltenen Nul-len nicht stören, ist anschließend die Art der Datenbeschriftung zu formatieren. Durch eine benutzerdefinierte Formatierung, in der Nullen durch Leerzeichen ersetzt werden, ist das Pro-blem behoben.

Start­, Zwischen­

& Endsäulen

Säulen transparent (kleiner 0)

Säulen transparent (größer 0)

Säulen positiv

(größer 0)

Säulen negativ

(größer 0)

Säulen positiv

(kleiner 0)

Säulen negativ

(kleiner 0)

Ausgangswert 500

∆ Wert 1 0 300 0 200 0 0

∆ Wert 2 0 100 0 200 0 0

∆ Wert 3 0 0 0 100 0 -300

∆ Wert 4 -300 0 0 0 0 -200

∆ Wert 5 -200 0 0 0 -300 0

∆ Wert 6 -200 0 0 0 0 -200

∆ Wert 7 0 0 200 0 -400 0

∆ Wert 8 0 200 200 0 0 0

∆ Wert 9 0 0 0 400 0 -100

∆ Wert 10 0 0 200 0 -100 0

Endwert 200

Abb. 3: Schritte zur Formatierung der Säulen

Beitrag

BewertungsPraktiker Nr. 2/2015 75

Je nach Geschmack, kann bei Säulen, die die X-Achse überschreiten die Datenbeschriftung entfernt und manuell als Textbox ergänzt wer-den. Dies wird jedoch erst empfohlen, wenn die finalen Zahlen fest stehen (vgl. Abb. 5).

Vorstehende Lösung finden Sie auch als Download in der DER BETRIEB-Datenbank

unter DB0697550 sowie – als Mitglied der EACVA – im internen Mitgliederbereich unter www.eacva.de.

In der nächsten Ausgabe wird die Modellierung von Annuitätendarlehen mit Excel als Sonderform der Finanzierung aufgegriffen und mittels eines eingängigen Beispiels greifbar gemacht.

Abb. 5: Finales Wasserfalldiagramm („Wertbrücke“)

-600

-400

-200

0

200

400

600

Ausgan

gswert

rWert

1

rWert

2

rWert

3

rWert

4

rWert

5

rWert

6

rWert

7

rWert

8

rWert

9

rWert

10

Endwert

500

200

200

300

200

200 500

300

600 400

200 200

Abb. 4: Schritte zur Formatierung der Datenbeschriftungen

Aus der EACVA

76 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

Bericht über das 3. Symposium Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung

I. Einleitung

Am 22.05.2015 feierte die EACVA in Frankfurt/M. mit dem 3. Symposium Unternehmensbewer-tung in der Rechtsprechung ihr zehnjähriges Bestehen. Obgleich die betriebswirtschaftliche Theorie der Unternehmensbewertung einen hohen Entwicklungsstand erreicht hat, verblei-ben Probleme, die kontrovers diskutiert werden (müssen). In der Praxis führen die nachfolgenden Themengebiete häufig zu rechtlichen Auseinan-dersetzungen in Spruchverfahren. Aus diesem Grund war das Ziel der Jubiläumstagung, ab-seits von Schriftsätzen und Gerichtssälen aktuell strittige Fragen in der Unternehmensbewertung unter Moderation von Andreas Creutzmann und Dr. Klaus Rabel zu präsentieren und im Rahmen eines Dialogs zwischen Richtern, Mehrheits- und Minderheitsaktionären sowie ihren Beratern bzw. der interessierten Öffentlichkeit zu diskutieren. Im vorliegenden Bericht wird auf wichtige Ta-gungsabschnitte näher eingegangen.

II. Aussagefähigkeit des Börsenkurses als Mindestwert und zur Ableitung von Betafaktoren

1. Einführender Vortrag in die Thematik

Den Auftakt zur Vortragsreihe im Rahmen des Symposiums machte Prof. Dr. Christoph Ka-serer. In seinem Vortrag richtete er den Fokus auf Erkenntnisse aus der Kapitalmarktforschung im Hinblick auf die Aussagefähigkeit von Bör-senkursen und Betafaktoren. Gem. der „DAT/Altana“-Rspr. des BVerfG bilde der Börsenkurs in aktienrechtlichen Abfindungsfällen die zu gewährende Mindestabfindung. Eine Unter-schreitung komme lediglich in Betracht, wenn der Börsenkurs (ausnahmsweise) nicht aussa-gekräftig sei. Allgemein verbindliche Leitlinien, wann dies der Fall sei, existieren nicht. Daher ging Kaserer zunächst auf die Frage ein, unter welchen Voraussetzungen ein Börsenkurs als „aussagekräftig“ angesehen werden könne. I.S.d.

Teilnehmer des 3. Symposiums

Dipl.­Kfm. Dr. Behzad KaramiGeschäftsführer bei Be-wertung im Recht, Frank-furt/M. Zu seinen Tätig-keitsschwerpunkten zählt die betriebswirtschaft-liche Beratung nichtbör-sennotierter Unternehmen. Als Wissenschaftler be-schäftigt er sich mit (empi-rischen) Fragen der rechts-geprägten sowie simulativen Unternehmensbewertung.

Dipl.-Kfm. Dr. Behzad Karami

Aus der EACVA

BewertungsPraktiker Nr. 2/2015 77

Bericht über das 3. Symposium Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung

gefestigten Rspr. werde die Güte des Preisbil-dungsprozesses (und damit die Aussagekraft des Börsenkurses) von dem Umfang der Effizienz des betrachteten Marktes bestimmt, die wiederum regelmäßig positiv von der Liquidität des Markt-segments abhängig sei. Somit erscheint Liqui-dität als sinnvoller Maßstab für die „Effizienz“ des Kapitalmarkts.

Wie lässt sich aber die Liquidität der Aktie eines bestimmten Unternehmens konkret er-mitteln? Während in der rechtlichen Literatur überwiegend der Rückgriff auf die BaFin-Krite-rien für das Vorliegen einer Marktenge nach § 5 Abs. 4 WpÜG-Angebotsverordnung befürwortet werde, verwenden ökonomische Untersuchungen zur Messung der Liquidität gewöhnlich den sog. Bid/Ask-Spread, wobei eine geringe Spanne („Spread“) zwischen An- und Verkaufskurs auf eine hohe Liquidität schließen lasse. Nach Ka-serer sei – trotz der verringerten Informations-dichte im Freiverkehr gegenüber dem regulierten Markt – kein Grund ersichtlich, weshalb dieses Kriterium nicht auch für die Beurteilung der Liquidität bei Freiverkehrsaktien Anwendung finden sollte. Im einfachen Freiverkehr sei das Handelsvolumen bei vielen Aktien zwar – zumin-dest bei einem geringen Streubesitz – regelmä-ßig schwach ausgeprägt, es existiere aber kein belegbarer Zusammenhang, wonach Freiver-kehrstitel gemessen am Bid/Ask-Spread gene-rell illiquider seien als Aktien des regulierten Marktes. Insofern seien nach Auffassung von Kaserer auch Aktienkurse von Freiverkehrstiteln, die sich durch eine hohe Liquidität respektive einen geringen Bid/Ask-Spread auszeichnen, aussagekräftig und i.S.d. Börsenkurs-Rspr. anwendbar.

Sodann widmete sich Kaserer der Ableitung von Betafaktoren, deren Aussagefähigkeit im Ausgangspunkt eine ausreichende Liquidität voraussetze. Der Betafaktor werde ermittelt durch lineare Regression der vergangenen rea-lisierten Aktienrendite auf die Marktrendite. Die Verwendung von historischen Betafaktoren für die zukunftsgerichtete Unternehmensbewertung erscheine nur dann sinnvoll, wenn davon ausge-gangen werden könne, dass ein Betafaktor über die Zeit stabil bleibe. Einen Hinweis darauf, ob die Erwartung eines annähernd stabilen Betafak-tors problematisch sei, liefere mit Kaserer eine Betrachtung der Veränderung des historischen Betafaktors über die Zeit. Deshalb verglich Ka-serer beispielhaft innerhalb des Beobachtungs-zeitraums von 1998 bis 2015 einen rollierenden 60-Monatsbeta mit Kursen am Monatsende mit einem rollierenden 60-Monatsbeta mit Kursen

zur Monatsmitte. Die Befunde verdeutlichten mit Kaserer, dass Betafaktoren über die Zeit nicht notwendigerweise als stabil gelten. Derartige Instabilitäten lassen sich auch nicht eliminie-ren, wenn anstelle von Monatsbetas rollierende 250-Tagesbetas berechnet würden. Allerdings stellen nach Kaserer diese Befunde die Anwen-dung des CAPM nicht per se in Frage, weil die zeitliche Stabilität von Betafaktoren keine dem CAPM immanente Annahme darstelle. Gleichwohl sprach sich Kaserer dafür aus, für Zwecke der Unternehmensbewertung auf zukunftsbezogene Modelle zur Bestimmung der impliziten Kapi-talkosten bzw. der impliziten Betafaktoren zu rekurrieren.

2. Diskussion

An den Vortrag schloss sich unter Beteiligung der Zuhörer eine Diskussion an, welche die Ge-legenheit bieten sollte, einzelne Aspekte des Vortrages vertieft zu behandeln. Wichtig sei vor allem die Eingangsfrage: Wie hoch sollte der relative Bid/Ask-Spread maximal sein, um die „ausreichende“ Liquidität einer Aktie zu bejahen? Schließlich werde die Berücksichtigung von Bör-senkursen von der Voraussetzung abhängig ge-macht, dass sie „aussagekräftig“ seien, also ein Mindestmaß an Liquidität vorliege. Unbeschadet des Liquiditätskriteriums sei für die prinzipielle Geeignetheit von Börsenkursen ebenfalls die Güte des Preisbildungsprozesses von Bedeu-tung. Sofern auf dem betrachteten Markt die sog. mittelstrenge Form der Informationseffizienz als gegeben angesehen werden könne, sei mit Verweis auf das Arbitrageargument kein Grund ersichtlich, Börsenkursen ihre Aussagekraft ab-zustreiten. Aus diesem Grund wurde von einem juristisch geprägten Diskutanten angeregt, die Anwendbarkeit der Börsenkurs-Rspr. nicht auf Börsentitel zu übertragen, die gemessen am Bid/Ask-Spread zwar als liquide gelten, aber ledig-lich im einfachen Freiverkehr gehandelt werden, weil in diesem Handelssegment nur ein Bruch-teil von wertrelevanten Informationen in den Preisbildungsprozess einfließen. Anders möge es bei Titeln im qualifizierten Freiverkehr sein. Eine weitere Stimme vertrat die Auffassung, die Berücksichtigung von Börsenkursen auch bei Marktenge zu bejahen, wenn Minderheitsaktio-näre die Möglichkeit hätten, ihre Aktien zu einem ausgewiesenen Geldkurs zu verkaufen. Dass die Mehrheit der Teilnehmer die vorgenannten An-sichten nicht uneingeschränkt teilte, sondern – entgegen der ökonomischen Ansicht von Ka-serer – die BaFin-Voraussetzungen i.S.d. WpÜG für maßgeblich erachtet, verdeutlicht die Abb. 1 auf S. 78.

Aus der EACVA

78 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

Ähnliches gelte hinsichtlich der Beurteilung der Güte von Betafaktoren. Hier stelle eine „ausrei-chende“ Liquidität zwar eine notwendige, jedoch keine hinreichende Bedingung dar, denn die zu-vor dargelegte empirisch beobachtbare zeitliche Instabilität werde durch eine hohe Liquidität nicht verringert. Aus diesem Grund wurde im Rahmen der weiteren Diskussion vorgeschla-gen, die mittels einer Regression geschätzten Betafaktoren auf ihre statistische Güte hin zu überprüfen. Favorisiert wurde ein Abstellen auf das Bestimmtheitsmaß (R2) des Betafaktors oder die Durchführung eines Signifikanztests (t-Tests) gegen Null. Im Ergebnis ist dem folgenden Um-frageergebnis in Abb. 2 zu entnehmen, dass die Teilnehmer dem relativen Bid/Ask-Spread eher skeptisch gegenüber standen.

Abb 2: Ergebnisse der Umfrage 2

17%29%

54%

Ist der relative Bid/Ask-Spread für Sie die zentrale Kennziffer zur Beurteilung der Liquidität

einer Aktie?

Ja

Nein

Kann ich nicht beurteilen

III. Angemessenheit der Barabfindung aus rechtlicher und betriebswirt­schaftlicher Sicht

1. Einführende Vorträge in die Thematik

Die rechtsgeprägte Unternehmensbewertung ist in den Worten von Großfeld ein „Begegnungsfach“. Wie in diesem interdisziplinären Spannungsfeld eine sachgerechte Rollenverteilung zwischen Rechtswissenschaft und Betriebswirtschaftslehre, Gerichten und Bewertungspraktikern aussehen sollte, war Gegenstand der nachfolgenden zwei Vorträge.

Den Anfang machte VRiLG Berlin Oliver Pade, der auf Probleme der gerichtlichen Verfahrenspraxis einging. Einleitend wurde das Fundamentalprinzip des aktienrechtlichen Abfindungsrechts erläutert. Schließlich stehe seit dem „Feldmühle“-Urteil des BVerfG aus dem Jahre 1962 fest, dass nur eine „wirtschaftlich volle“ Abfindung eine angemessene Abfindung sei. Mit Pade sei die Angemessenheit der Abfindung ein unbestimmter Rechtsbegriff, die hierfür erforderliche Unternehmensbewertung eine Rechtsfrage und nicht lediglich eine rein be-triebswirtschaftlich zu beurteilende Sachverstän-digenfrage, welche der gerichtlichen Überprüfung entzogen wäre. Insb. die Rechtsfrage, ob die vom Hauptaktionär angebotene Abfindung angemessen sei, müsse vom zuständigen Gericht beantwortet werden.

Nach einer aktuellen Studie, auf die Pade ver-wies, hat sich bei rund 75% der 256 im Zeitraum zwischen 2002 bis 2013 erstinstanzlich abge-schlossenen Spruchverfahren eine Anhebung der Squeeze-out-Barabfindung ergeben. Gem. Pade erscheine dieser Befund prima facie bemerkens-wert, bestehe doch für aktienrechtliche Unter-nehmensbewertungen die verfahrensrechtliche Besonderheit, dass die Angemessenheit der Abfin-dung vor Durchführung der Strukturmaßnahme ex lege durch einen Angemessenheitsprüfer zu prüfen sei. Allerdings dürfe diese Vorschrift nicht darü-ber hinwegtäuschen, dass die zur Ermittlung der Abfindung vorgenommene Unternehmensbewer-tung keine „Punktlandung“ ermögliche, weil keine Bewertungsmethode – auch nicht das in der Rspr. dominierende Ertragswertverfahren nach IDW S 1 – für sich in Anspruch nehmen könne, den einzig „wahren“ Unternehmenswert mathematisch exakt bestimmen zu können. Daher sei gem. Pade die Kontrolldichte der Spruchgerichte insofern einge-schränkt, als die zur Ermittlung einer Abfindung durchgeführten Unternehmensbewertungen nicht daraufhin zu prüfen seien, ob für jedes Unterneh-men der „richtige“ und damit einzig „wahre“ Un-

Abb 1: Ergebnisse der Umfrage 1

16%

41%

43%

Sollte der Börsenkurs einer im Freiverkehr gehandelten Aktie maßgebend für die Barabfindung

im Rahmen einer aktienrechtlichen Strukturmaßnahme sein?

Ja

Ja, sofern die Voraussetzungen der BAFIN zur Ermittlung eines Mindestpreises gegeben sind

Nein

Aus der EACVA

ternehmenswert zugrunde gelegt wurde. Vielmehr müsse eine Plausibilitäts- und Rechtskontrolle da-hin gehend vorgenommen werden, ob jeweils ein „angemessener“ Wert auf einer zutreffenden Tatsa-chengrundlage ermittelt wurde. Die so ermittelten Unternehmenswerte und die daraus abgeleitete Abfindung würden sich somit in einer Bandbreite angemessener Ergebnisse bewegen. Trotz oder ge-rade wegen dieser Erkenntnis bestehe mit Pade kein Anspruch der Minderheitsaktionäre auf die Umsetzung eines Meistbegünstigungsgebots in Form des höchsten Werts der Bandbreite. Ebenso sei eine Verengung auf das Ertragswertverfahren weder verfassungsrechtlich noch einfachrechtlich zwingend geboten, zumal als anerkannt und ge-bräuchlich nicht lediglich die Verlautbarungen des IDW anzusehen seien: Die verwendete Methodik ist „zweitrangig“; entscheidend sei vielmehr die „technisch saubere“ und transparente Anwendung einer Bewertungsmethodik, so das abschließende Statement von Pade.

Anknüpfend an seinem Vorredner beleuchtete Santiago Ruiz de Vargas die Thematik aus öko-nomischer Sicht. Von besonderem Interesse für Bewertungspraktiker sei die Frage nach den zweck-dienlichen Bewertungsmethoden. Diesbezüglich verwies Ruiz de Vargas auf die höchstrichterliche

Rspr., wonach im Grundsatz nur solche Prognose- und Bewertungsmethoden in Frage kämen, die in den Wirtschaftswissenschaften anerkannt und in der Praxis gebräuchlich seien. Hierunter können mit Ruiz de Vargas Ertragswert-, Börsenkurs- und Liquidationswertmethode subsumiert werden, wobei in Theorie, Praxis und Rspr. das Ertrags-wertverfahren bis heute die wichtigste Methode zur Ermittlung des Unternehmenswerts darstelle.

Grundlage der für die Ermittlung des Ertrags-werts bewertungsrelevanten Ertragsüberschüsse sei die Unternehmensplanung der Aktienge-sellschaft, die nach einhelliger Rspr. nur einge-schränkt gerichtlich überprüft werden könne. Danach dürfen vertretbare Annahmen in der Planung der Geschäftsleitung nicht durch an-dere, ebenfalls nur vertretbare Annahmen des Gerichts oder eines Verfahrensbeteiligten ersetzt werden (Grundsatz der Planungsautonomie der Geschäftsleistung). Da Planungsrechnungen von Unwägbarkeiten – namentlich der Unsicherheit der Prognosen, der Ungewissheit der Unterneh-mensentwicklung sowie unvollständigem Wissen – geprägt seien, sprach Ruiz de Vargas in die-sem Zusammenhang vom „Bermuda-Dreieck“ der Angemessenheit. Daher müsse mit Ruiz de Vargas eine gesetzlich veranlasste Bewertung ne-

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FSR/SAH 17.03.2015

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Aus der EACVA

80 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

ben den maßgeblichen rechtlichen Vorgaben aus Gründen der Rechtssicherheit dem Grundsatz der Nachprüfbarkeit Rechnung tragen. Diese Maxime solle den juristisch geforderten „wahren“ Wert i.S. eines betriebswirtschaftlich vertretbaren Wertes (Vertretbarkeitspostulat) intersubjektiv nachvoll-ziehbar machen und insofern objektivieren. Gerade im Kontext von Abfindungen, wo es um die Ent-schädigung für den entgehenden künftigen Nut-zen gehe, müssen die Informationsgrundlagen der Bewertung, d.h. die wertrelevanten Parameter und die getroffenen Annahmen widerspruchsfrei sowie realistisch erscheinen. Im Ergebnis sei nach Ruiz de Vargas die Angemessenheit einer Abfindung aus betriebswirtschaftlicher Sicht zu verneinen, wenn die Summe der durch Bewertungsfehler be-dingten Abweichung die von ihm vertretbare „Ba-gatellgrenze“ i.H.v. 5% bis 10% der ursprünglich angebotenen Abfindung übersteige.

2. Diskussion

Eingangs wurde über die (Ir-)Relevanz von „Ba-gatellgrenzen“ debattiert. Angesichts der Band-breite möglicher Unternehmenswerte bestand unter den Teilnehmern Dissens bei der Frage, ab wann die vom Hauptaktionär anzubietende Abfindung als unangemessen anzusehen und demzufolge auf Antrag gerichtlich zu bestim-men sei. Soweit ersichtlich, hat sich weder eine gefestigte Literaturmeinung noch eine „beton-feste Rspr.“ herauskristallisiert. Jedenfalls be-stand unter den Diskutanten ein im Grundsatz weitgehendes Einvernehmen darüber, dass nicht jede Abweichung von demjenigen Betrag, der dem ursprünglichen Angebot zugrunde liegt, dazu füh-ren könne, die angebotene Abfindung als unan-

gemessen zu verwerfen. Daher stellte sich im Rahmen der weiteren Diskussion die Rechtsfrage, bis zu welchem Abweichungsgrad noch von ei-ner „Geringfügigkeit“ gesprochen werden könne. Rund 35% der Teilnehmer befürworteten eine Verortung der Bagatellgrenze bei 10%, gleichsam sprachen sich 35% dafür aus, nur Abweichungen bis zu 5% als geringfügig anzusehen (vgl. Abb. 3). Eine Mindermeinung lehnte die Einführung von Bagatellgrenzen mit Blick auf den Schutz der Minderheitsaktionäre (Art. 14 Abs. 1 GG) sogar vollständig ab. Nach letzterer Ansicht sei die Ein-führung von Bagatellgrenzen erst sinnvoll, wenn im Bewertungsgutachten – konträr zur gängigen Praxis – die Ertragswertbandbreite des zu be-wertenden Unternehmens offen gelegt werde. Anderenfalls bestünde nämlich die Gefahr, eine „volle“ Entschädigung zu verfehlen. Je nachdem, welcher der vorgenannten Auffassung gefolgt werde, wäre die Geringfügigkeit der Abweichung und damit die Angemessenheit der angebotenen Abfindung im Einzelfall zu bejahen oder nicht. Wenngleich nach überwiegender Auffassung zu-mindest bei einer Abweichung von weniger als 1% sich eine Unangemessenheit der angebote-nen Abfindung nicht feststellen ließe, verdeut-licht das obige Abstimmungsergebnis, dass die Frage der Angemessenheit letztlich immer eine subjektive (Einzelfall-)Entscheidung – unter Be-rücksichtigung der Gesamtumstände – ist. Nach Ansicht der Teilnehmer wäre es im Interesse der Rechtssicherheit wünschenswert, wenn sich die (höchstrichterliche) Rspr. hierzu klarer positio-nieren würde.

Anschließend erfolgte eine angeregte und span-nende Diskussion zum Thema Vertretbarkeits-

Abb. 3: Ergebnisse der Umfrage 3

Bei welcher Abweichung vom Barabfindungsangebot ist eine angebotene Barabfindung nicht mehr angemessen? Bei einer Abweichung von…

12%

5%

35%

35%

13%

mehr als 1%

mehr als 3%

mehr als 5%

mehr als 10%

mehr als 15%

nicht mehr angemessen?

Aus der EACVA

BewertungsPraktiker Nr. 2/2015 81

postulat (zunächst) am Beispiel „vertretbarer“ Betafaktoren. Denn die „richtige“ Schätzung von Betafaktoren sei gem. den einleitenden Darle-gungen von Creutzmann regelmäßig ein Streit-gegenstand in Spruchverfahren. So könne in Abhängigkeit von den gewählten Zeiträumen, Renditeintervallen und Vergleichsindizes der Betafaktor durchaus in einer „vertretbaren“ Bandbreite von 0,5 und 1,5 liegen. Dies habe jedoch unter der Ceteris-Paribus-Annahme deutlich unterschiedliche Unternehmenswerte bzw. Abfindungsbeträge – jeweils zu Lasten ei-ner Partei – zur Folge. Zwar sei dieser Aspekt mit Ruiz de Vargas nicht von der Hand zu wei-sen, jedoch müsse unbeschadet der ermittelten Bandbreite primär die Güte der ermittelten hi-storischen Betafaktoren der Gesellschaft über-prüft werden. Hierfür biete sich in erster Linie ein Rückgriff auf das statistische Bestimmtheits-maß R² oder den Signifikanztest gegen Null an. Ebenfalls sei zu beachten, dass die Grenze, bis zu der eine Abweichung noch als geringfügig anzusehen sei („Bagatellgrenze“), sich nicht auf die Spannbreite einzelner Bewertungs-parameter beziehe, sondern auf das Ergebnis der Unternehmensbewertung.

In diesem Rahmen wurde weiterhin zu be-denken gegeben, dass der Rückgriff auf das bestehende Unternehmenskonzept bzw. der Verweis auf die unternehmerische Entschei-dungsfreiheit hinsichtlich der Unterneh-mensplanung nicht dazu führen dürfe, dass Planansätze einer zu oberflächlichen Prüfung durch die Gerichte unterliegen. Vielmehr müsse die Planungsrechnung unter der Prämisse der bestmöglichen Verwertung des Gesellschafts-vermögens erstellt werden, anderenfalls läge es im Belieben des Hauptaktionärs oder seines beauftragten Gutachters, eine schlechtere als die bestmögliche Verwertung zu unterstellen. Diese Ansicht teilte Pade nur eingeschränkt. Danach können Planungsrechnungen nicht in die Kategorie „richtig“ oder „falsch“ unterteilt werden; ebenso bestehe von Rechts wegen kein Gebot der bestmöglichen Verwertung zu Guns-ten der Minderheitsaktionäre.

Schließlich hat sich in der Frage, ob im Lichte der „T-Online“-Entscheidung des BVerfG (2011) der Börsenkurs als allein maßgebliche Größe für die Abfindung anzusehen sei, unter den Experten kein Konsens herausgebildet. Mit Pade stehe nach der Rspr. des BGH in Sachen „DAT/Altana“ (2001) sowie „Stollwerck“ (2010) bislang unverrückbar fest, dass die Barabfin-dung nie geringer sein könne als der quotale Unternehmenswert.

Modaratoren Andreas Creutzmann und Dr. Klaus Rabel

IV. Do’s und Dont’s bei der Ermittlung des nachhaltigen Ergebnisses und des Wachstumsabschlags

1. Einführender Vortrag in die Thematik

Mit dem vorgenannten Thema gab Dr. Jörn Schulte einen Einblick in die Bewertungspraxis hinsichtlich der Prognosen des nachhaltigen Er-gebnisses und des Wachstumsabschlags. In sei-nen Ausführungen plädierte Schulte zunächst für eine tiefergehende Analyse des nachhaltigen Er-gebnisses. Während in Bewertungsgutachten im Regelfall eine ausführliche Auseinandersetzung mit den Ergebnisprognosen der Detailplanungs-phase erfolge, werde das nachhaltige Ergebnis der zweiten Phase (ewige Rente, Fortführungs-phase oder Terminal Value) bisweilen eher stief-mütterlich behandelt, obgleich dieses einen maßgeblichen Einfluss auf den Unternehmens-wert ausübe. Zudem müsse sich das Unterneh-men zum Eintritt in die Fortführungsphase mit Blick auf die Ertrags-, Finanz- und Vermögens-lage in einem sog. eingeschwungenen Gleich-gewichts- oder Beharrungszustand befinden, gleichwohl bleibe auch unter Beachtung der rele-vanten Textziffern im IDW S 1 unklar, wann dieser Zustand erreicht sei. Daher werde in praxi regel-mäßig von einem eingeschwungenen Zustand am Ende der Detailplanungsphase ausgegangen und das Ergebnis des letzten Detailplanungsjahres

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82 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

mit der – nach der WP-Handbuch-Formel er-mittelten – Wachstumsrate fortgeschrieben. Ob diese Vorgehensweise ökonomisch sachgerecht sei, hängt nach Schulte von der konkreten Defi-nition des eingeschwungenen Zustands ab. Da IDW S 1 mit Schulte kein „Kochbuch“ darstelle, sei im jeweiligen Einzelfall letztlich die Kernfrage ausschlaggebend, über welchen Zeitraum ein Unternehmen durch Investitionsgelegenheiten (Über-)Renditen zu erwirtschaften vermag, die gemessen an den Kapitalkosten mindestens wer-terhaltend, möglichst aber wertsteigernd wirken. Denn der Umfang wertsteigernder Maßnahmen kann realiter als nicht unerschöpflich angesehen werden („Dont’s“).

Nach Schulte könnte der grenzüberschreitende Blick auf das (neue) österreichische Fachgutach-ten KFS/BW 1 zur Unternehmensbewertung, das eine Aufteilung des gesamten Planungszeitraums in drei Phasen vorsieht: Detailplanungs-, Grob-planungs- oder Konvergenzphase sowie Fort-führungsphase, weiterhelfen. Schließlich werde im Fachgutachten die Auffassung vertreten, dass sich im Normalfall aufgrund von „Konver-genzprozessen“ langfristig Renditen einstellen, welche den Kapitalkosten entsprechen. In der Fortführungsphase sind Renditen daher i.H.d. voraussichtlichen Kapitalkosten anzunehmen. Überrenditen der ersten beiden Planungspha-sen dürfen in die Phase der ewigen Rente somit nur noch in begründeten Fällen angenommen werden. Im Lichte dessen sollte gem. dem Plä-doyer von Schulte auch hierzulande die sog. Drei-Phasen-Methode einschlägig sein, sofern nach dem Ende der Detailplanungsphase noch kein Gleichgewichtszustand erreicht sei („Do’s“).

Im Rahmen seines abschließenden Fazits be-tonte Schulte, dass die nach dem WP-Handbuch modelltechnisch ermittelte thesaurierungs- und inflationsbedingte Wachstumsrate im jeweiligen Einzelfall zu hinterfragen sei, denn sie liefere weder eine Begründung für das Vorliegen des eingeschwungenen Zustands noch für wertstei-gerndes Wachstum.

2. Diskussion

Mit einem ausführlichen Eingangsstatement bereitete Rabel die weitere Diskussion vor. Seiner Ansicht nach sollte der Fokus stärker auf die Bestimmung des langfristigen Ren-tabilitätsniveaus gerichtet werden. Insb. die Grobplanungsphase diene der Bewertungspra-xis dazu, die zu erwartende Entwicklung des Rentabilitätsniveaus des Unternehmens unter Berücksichtigung von Konvergenzprozessen

bzw. eines allfälligen Abbaus von Überrenditen transparent darzustellen, um die Ermessens-spielräume des Gutachters, die eine Art „Black Box“ darstellen, möglichst einzuschränken. In diesem Zusammenhang räumte Schulte zwar ein, dass bei der Ermittlung der ewigen Rente die hiesigen Bewertungsgutachten bislang weit-gehend auf eine Offenlegung bzw. detaillierte Begründung der getroffenen Annahmen verzich-ten, jedoch bedeute dies gem. dem Hinweis von Creutzmann nicht, dass die Grobplanungsphase im Rahmen der Abschätzung der finanziellen Überschüsse grds. ausgeklammert werde. Im Ergebnis befürwortete die überwiegende Anzahl der Teilnehmer eine transparente Erweiterung des Planungszeitraums um die Grobplanungs-phase (Abb. 4).

Abb. 4: Ergebnis der Umfrage 4

61%

39%

Sollte grundsätzlich am Ende des Detailplanungszeitraums des Unternehmens

eine Verlängerung des Planungszeitraums (Grobplanungsphase) zur

transparenten Ableitung eines plausiblen nachhaltigen Ergebnisses erfolgen?

Ja

Nein

Schließlich sei es nach Darlegung eines Dis-kutanten nicht einleuchtend, weshalb unmit-telbar am Ende der Detailplanungsphase, die im Regelfall lediglich für die ersten drei Jahre vorläge, der eingeschwungene Zustand („Steady State“) bereits erreicht sein sollte. Es biete sich mit Blick auf die modernen Kalkula-tionsprogramme vielmehr an, den Planungsho-rizont auf 30 Jahre auszudehnen. Dabei gehe es nicht darum, eine Scheingenauigkeit zu sug-gerieren; vielmehr könnten auf diese Weise unplausible Annahmen und/oder mögliche Widersprüche im Rahmen der Modellierung der Fortführungsphase aufgedeckt werden. Zudem fördere der besagte Planungshorizont die adäquate Ableitung periodenspezifischer Basiszinssätze, sodass dann die Anwendung eines einheitlichen Basiszinssatzes entbehr-lich wäre.

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BewertungsPraktiker Nr. 2/2015 83

Eine weitere Streitfrage war der Ermittlung des nachhaltigen Wachstums gewindet. Schließlich differenziere IDW S 1 zwischen sog. thesau-rierungsbedingtem und inflationsbedingtem Wachstum, wobei im Mittelpunkt ausschließ-lich die Frage stand, wie Inflation als möglicher Einflussfaktor auf das Wachstum korrekt bei der Ermittlung des Unternehmenswerts zu berücksichtigen sei. Die Bestimmung des maßgeblichen Wachstumsabschlags – auch als Inflationsabschlag oder Geldentwertungs-abschlag bezeichnet – könne nur unterneh-mensspezifisch unter Berücksichtigung aller Umstände des Einzelfalls bestimmt werden. Insoweit müsse der Wachstumsabschlag nicht notwendig der erwarteten Inflationsrate ent-sprechen. Er richte sich vielmehr danach, in-wieweit das Unternehmen unter Beachtung der langfristigen Markt- und Branchenentwicklung nachhaltig in der Lage sei, Preissteigerungen auf der Beschaffungsseite, die nicht notwendig mit der Inflationsrate korrespondieren, durch entsprechende Preissteigerungen an seine Abnehmer weiterzugeben oder durch ständige Erhöhung der Produktivität zu kompensieren. Trotz oder gerade wegen den Kontroversen waren sich die Experten zumindest in zwei Punkten weitgehend einig: Einerseits geben die Wachstumsraten während der Detailpla-nungsphase keinen unmittelbaren Aufschluss über das Wachstum während des eingeschwun-genen Zustands. Andererseits ist die Annahme eines Wachstumsabschlags unterhalb der er-warteten Inflationsrate nicht deswegen von vornherein unplausibel, weil damit nicht per se ein schrumpfendes nachhaltiges Ergebnis unterstellt werde (vgl. Abb. 5).

Abb. 5: Ergebnisse der Umfrage 5

77%

23%

Sind Wachstumsabschläge im Tax-CAPM immer als unplausibel einzustufen, wenn

sie unter der jeweiligen angenommen zukünftigen Inflationsrate des

Unternehmens liegen?

Ja

Nein

immer als unplausibel

V. Unternehmensbewertung im inter­nationalen Kontext: Währungsum­rechnung, Länderrisikoprämien, internationale Marktrisikoprämie

1. Einführender Vortrag in die Thematik

Im Zeitalter der Globalisierung stellen sich dem Bewertungspraktiker regelmäßig Fragen nach der Verwendung einer nationalen oder internationalen Marktrisikoprämie, der Wech-selkursumrechnung der Zahlungsströme sowie der zusätzlichen Berücksichtigung von Länder-risiken – „Country Risk Premiums“ oder kurz „CRP“ – (im Kapitalisierungszinssatz). Dass eine Antwort auf diese Fragen alles andere als banal ist, verdeutlichte Prof. Dr. Andreas Schüler. Den Ausgangspunkt seiner Ausfüh-rungen bildete das in der Bewertungspraxis etablierte CAPM zur Ableiten der risikoadä-quaten Renditeforderung der Eigentümer. Im Hinblick auf die Schätzung der Marktrisiko-prämie als Komponente des CAPM erläuterte Schüler zunächst, dass das empirisch nicht beobachtbare Marktportfolio kapitalmarktthe-oretisch alle weltweiten risikobehafteten Ver-mögenswerte („Risky Assets“) umfasse, sodass ein nationaler Indiz wie der CDAX – auch natio-nales CAPM genannt – das Marktportfolio nicht ausreichend repräsentiere und somit keine adäquate Schätzgröße für das Marktportfolio darstelle. Daher sei es sinnvoll, in praxi bei der Indexwahl auf ein globales Aktienportfolio abzustellen. Es müsse dabei beachtet werden, die in Fremdwährung denominierten Indexstän-dige (z.B. des MSCI World) mit dem jeweiligen Wechselkurs in die Berichtswährung des Hei-matlandes umzurechnen.

Anschließend diskutierte Schüler, ob es aus theoretischer Sicht sachgerecht sei, einen länderspezifischen Zuschlag auf den Kapita-lisierungszinssatz bei gleichzeitiger Anerken-nung des CAPM zu verwenden. Als Galionsfigur dieses Ansatzes gilt Damodaran, der seit ge-raumer Zeit eine zusätzliche Risikoprämie for-dert, wenn Unternehmen zu bewerten sind, die in aufstrebenden Kapitalmärkten („Emerging Markets“) ihre Geschäftsaktivitäten entfal-ten. In diesen Fällen – so Damodaran – seien Länderrisiken weder durch die Marktrisiko-prämie noch durch den Betafaktor (risiko-)adäquat erfasst. Schüler lehnte unter Verweis auf Kruschwitz/Löffler/Mandl (WPg 2011) die-sen Vorschlag ab. Schließlich könne die Höhe der „richtigen“ Länderrisikoprämie i.S.d. „systematischen Lücke“ zwischen nationaler und internationaler Marktrisikoprämie – un-

Aus der EACVA

84 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

geachtet der konzeptionellen Probleme bei gleichzeitiger Anwendung des CAPM – nicht auf ökonomisch belastbarer Grundlage bestimmt werden. Sinnvoller sei es, länderbezogene Risiken grds. bei der Ermittlung der finanzi-ellen Überschüsse einzubeziehen. In diesem Kontext stelle sich sodann das Problem, wie das Wechselkursrisiko bei in Fremdwährung denominierten Überschüssen zu berücksichti-gen sei. In Frage kämen die direkte Methode („Spot Rate Method“) und die indirekte Methode („Forward Rate Method“), wobei gem. Schüler unter dem No-Arbitrage-Grundsatz auf Termin-wechselkurse rekurriert werden sollte, d.h. die periodischen Überschüsse (in Fremdwährung) werden mit den periodischen Forward Rates in die Berichtswährung umgerechnet.

2. Diskussion

Die Ausführungen von Schüler haben eine kon-troverse Diskussion ausgelöst. Zum einen befür-wortete die überwiegende Anzahl der Teilnehmer – konträr zur Ansicht von Schüler – eine Berück-sichtigung von Länderrisikoprämien im Kapitali-sierungszinssatz (vgl. Abb. 6).

Abb. 6: Ergebnisse der Umfrage 6

45% 55%

Sollten Länderrisikoprämien bei der Ermittlung der Kapitalkosten

berücksichtigt werden?

Ja

Nein

Zum anderen wurde im Lichte der nachfolgenden Abb. 7 ein Rückgriff auf das globale CAPM überwiegend abgelehnt. So gab ein Diskutant zu bedenken, dass die Wahl eins globalen Akti-enportfolios angesichts der unterschiedlichen (steuer-)rechtlichen Rahmenbedingungen der in das Modell einbezogenen Kapitalmärkte eine systematische Verzerrung der Marktrisikoprä-mie zur Folge hätte. Es existieren mindestens drei verschiedene, möglicherweise in unter-schiedliche Richtungen wirkende Wirkungsme-

chanismen auf die Marktrisikoprämie. So gebe es direkte Renditeeffekte durch Wechselkurs-schwankungen, indirekte Effekte durch Änderung der Portfoliogewichtung sowie Rückkoppelungen durch unterschiedliche makroökonomische Zusammenhänge. Ob und inwieweit sich diese Effekte ganz oder teilweise wechselseitig kom-pensieren, sei ökonomisch völlig offen, aber nicht vernachlässigbar.

Abb. 7: Ergebnisse der Umfrage 7

58% 42%

Sollte eine internationale Marktrisikoprämie zur Ableitung der Kapitalkosten

herangezogen werden?

Ja

Nein

Weiterhin wurde mit Blick auf Wechselkurs-umrechnungen bei Anwendung der indirekten Methode diskutiert, ob es jedenfalls aus prag-matischer Sicht nicht sinnvoller wäre, anstelle von Forward Rates auf Analystenschätzungen zurückzugreifen, die sich gewöhnlich von For-ward Rates unterschieden. Schließlich stünde ein Bewertungspraktiker – insb. bei der Erweiterung der Planungsrechnung um eine Grobplanungs-phase – regelmäßig vor der Herausforderung, dass Terminwechselkurse nicht für den gesam-ten Zeitraum verfügbar seien. Ungeachtet des-sen müssten spätestens beim Übergang in die Fortführungsphase Annahmen über die nach-haltige Wechselkursentwicklung getroffenen werden. Schüler lehnte die Vorzugswürdigkeit von intersubjektiv nicht nachvollziehbaren (ver-dichteten) Analystenschätzungen ab. Unter der Annahme eines arbitragefreien Kapitalmarkts müsse die Bedingung der gedeckten Zinspari-tät aus ex-ante-Sicht erfüllt sein. Es biete sich daher an, in den ersten 30 Planungsperioden unter Verwendung der zum Bewertungsstichtag geschätzten Zinsstrukturkurvenparameter die impliziten Terminwechselkurse abzuleiten. Ein Auffassung, die im Grundsatz auch von den Teil-nehmer mehrheitlich geteilt wurde (vgl. Abb. 8 auf S. 85).

Aus der EACVA

BewertungsPraktiker Nr. 2/2015 85

Ungeklärt blieb allerdings die Frage, ob der 30-jährige Wechselkurs als Schätzer für den nachhaltig anzusetzenden Wechselkurs im Lichte von Risiko- und Inflationsdifferentialen angemessen sei. Gem. Schüler wäre der Rückgriff auf den 30-jährigen Forward Rate – analog zur Vorgehensweise beim nachhaltigen Basiszinssatz – eine Konvention zur Lösung dieses Problems.

VI. Pro­/Contra­Diskussion: Erhöhung der Marktrisikoprämie seit der Finanzkrise

1. Einführende Pro­/Contra­Vorträge in die Thematik

Die für die nachfolgenden Ausführungen relevante (historische) Marktrisikoprämie („MRP“) errech-nete Stehle über den Zeitraum von 1955 bis 2003. Darauf aufbauend empfahl der Fachausschuss für Unternehmensbewertung (FAUB) des IDW die MRP nach ESt in einer Bandbreite von 5% bis 6% bzw. für Bewertungsstichtage nach der Ein-führung der Abgeltungsteuer zum 01.1.2009 i.H.v. 4% bis 5% nach Abgeltungsteuer anzusetzen. Im Zuge der Finanz- und Schuldenkrise wurde diese Empfehlung erstmals im Januar 2012 angepasst, um der erhöhten Unsicherheit am Kapitalmarkt Rechnung zu tragen. Seinerzeit sollten die Be-werter den Ansatz einer MRP am oberen Rand der empfohlenen Bandbreiten von 4% bis 5% (nach Abgeltungsteuer) prüfen. In der Zwischenzeit hat der FAUB in seiner Stellungnahme vom 19.09.2012 empfohlen, die Marktrisikoprämie auf 5% bis 6% (nach ESt) bzw. 5,5% bis 7% (vor ESt) anzupassen.

Diese Empfehlung, die bis heute Gültigkeit be-sitzt, verteidigte Dr. Marc Castedello, Vorsitzer

des FAUB, in seinem Pro-Vortrag. Vor allem in Anbetracht des starken Sinkens des nominalen und realen „risikolosen“ Basiszinssatzes stelle sich für die Bewertungspraxis die Frage nach den Konsequenzen für die MRP. Castedello sah mit Verweis auf die „empirische Welt“ wenige Indizien dafür, dass sich im Zuge der Finanz-krise die von Kapitalmarktakteuren geforderte (historische) reale Aktienrendite, die sich gem. den Darlegungen in einer Bandbreite i.H.v. 7% bis 10% vor ESt bewege, geändert hätte. Insofern – so die Schlussfolgerung von Castedello – müssten stabile (historische) Realrenditen bei sinkenden realen Basiszinssätzen unter sonst gleichen Be-dingungen höhere reale MRP zur Folge haben. Dieser Befund sei gem. den weiteren Analysen von Castedello auch dann valide, wenn die MRP zukunftsorientiert mit der Methode der impliziten Kapitalkosten geschätzt werde. Danach lag im ersten Quartal 2015 die implizite Realrendite bei etwa 5,8%, was bei seinerzeit gegebenen nega-tiven realen Basiszinssätzen eine reale MRP von ca. 6,75% impliziere – jeweils vor persönlicher Steuer. Im Lichte dessen könne gem. dem ab-schließenden Fazit von Castedello die vom FAUB ab 2011 sukzessiv angepasste Bandbreite der MRP die historische und erwartete MRP erklären.

In seinem Contra-Vortrag verdeutlichte Knoll die bewertungstechnischen Konsequenzen der vom FAUB empfohlenen MRP bzw. deren fehlende Plausibilität auf der Grundlage eines finanzma-thematischen Kalküls. Unter Bezugnahme auf den Zusammenhang von Sicherheitsäquivalent- und Risikozuschlagsmethode untersuchte Knoll unter Anwendung des Modells der ewigen Rente die Auswirkungen auf die Höhe des absoluten Risikoabschlags in Abhängigkeit verschiedener Variationen des Basiszinssatzes. Mit diesem Vor-

66%

34%

Welche Wechselkursannahmen halten Sie bei der Bewertung von internationalen Unternehmen in der Praxis für besser geeignet?

1. Der Ansatz konstanter Wechsel- kurse mit Anpassung der Kapitalkosten (Spot Rate Methode)

2. Der Ansatz von Terminkursen (Forward Rate Methode)

Abb. 8: Ergebnisse der Umfrage 8

Aus der EACVA

86 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

gehen beabsichtigte Knoll im Weiteren anhand eines numerischen Beispiels zu veranschauli-chen, dass die Praxis einer (nahezu) konstanten MRP eine wirklich bemerkenswerte Form von Risikoentwicklung unterstelle. Knoll ermittelte unter Anwendung der vom IDW als konstant un-terstellten Aktienrendite i.H.v. rund 8% vor per-sönlichen Steuern einen Risikoabschlag vom Unternehmenswert i.H.v. ca. 80%: Im Lichte dessen mache mit Knoll der Unternehmenswert also nur noch zweizehntel der sicheren ewigen Rente aus. Dies lasse nach Ansicht von Knoll im Ergebnis auf einen schon „pathologisch ri-sikoscheuen“ Anleger schließen. In Anbetracht dieses Befunds könne nach Knoll die Plausibilität bislang benutzter MRP nicht unabhängig von der Höhe des Basiszinssatzes beurteilt werden. Die Bewertungspraxis dürfe nicht weiter von nach-haltig relativ stabilen Realrenditeerwartungen der Anleger ausgehen. Vielmehr forderte Knoll in seinem abschließenden Statement die stärkere Einbeziehung des relativen Risikozuschlages, wo-nach bei sinkendem (steigendem) Basiszinssatz auch die MRP fallen (steigen) müsse.

2. Diskussion

Ein Beleg für die Sensibilität dieser Thematik war die teilweise emotional geführte Diskussion und das knappe Abstimmungsergebnis (vgl. Abb. 9)hinsichtlich der Frage, ob die Finanzkrise eine Erhöhung der MRP rechtfertige.

Abb. 9: Ergebnisse der Umfrage 9

52% 48%

Sollte die Marktrisikoprämie aufgrund der veränderten volkswirtschaftlichen Rahmendaten

seit der Finanzkrise erhöht werden?

Ja

Nein

So bezeichnete ein Diskutant die vom FAUB – auch in der Vergangenheit – empfohlene MRP als „Müll“. Schließlich sei nach dessen Auffassung keine Aktienmehrrendite gemessen an 30-jährigen Bundesanleihen i.S.d. relevanten „Benchmark“

feststellbar. Auch ein Jurist zweifelte mit folgender Begründung an der Validität der vom FAUB aktuell empfohlenen MRP: Wenn die These einer relativ stabilen Realrenditeerwartung der Investoren stimmen würde, dann hätte der FAUB in Zeiten haussierender Börsen und hoher Basiszinssätze eine wesentlich niedrigere als die historisch er-mittelte MRP empfehlen müssen. Eine derartige Empfehlung sei seinerzeit aber nicht ausgespro-chen worden. Zudem lehnte ein WP die (intuitive) Erhöhung der MRP mit dem Argument ab, dass die MRP kein Instrument sein dürfe, um beo-bachtbare Wertsteigerungen zu „egalisieren“. Dieser Ansicht stand Castedello entschieden entgegen. Danach stelle die MRP nicht lediglich ein „Pufferinstrument“ zur „Egalisierung“ dar; vielmehr sei die Empfehlung des FAUB zur Höhe der (impliziten) MRP konsistent zu einem (nach wie vor) von erhöhter Volatilität und Unsicherheit geprägten Kapitalmarktumfeld. Gleichwohl wurde gegen eine Verwendung der Modelle zur impli-ziten Schätzung von MRP – deren (verstärkte) Anwendung Castedello befürwortete – verschie-dene Kritikpunkte vorgebracht. Ein Hauptvorwurf von Knoll war das sog. Tautologieproblem (Wert = Preis!). Zudem wurde die Verlässlichkeit von Analystenschätzungen, die in die Ermittlung der impliziten MRP einfließen, mit Skepsis betrachtet.

Im Ergebnis deuten die kontrovers geführten Dis-kussionen um Zu- oder Abschläge bei der MRP – unbeschadet unterschiedlicher Standpunkte – auf ein Umdenken in der Bewertungspraxis hin. D.h., die für die Gültigkeit der historischen MRP zentrale Annahme der Konstanz der Wahr-scheinlichkeitsverteilungen der Aktienrenditen wurde in Frage gestellt. Insofern waren sich die Diskutanten trotz Dissonanzen im Hinblick auf die konkrete Höhe der MRP zumindest in einem wichtigen Punkt weitgehend einig: Die MRP sei keine stabile, sondern eine zeitabhängige Größe. Diese sollte gegenwärtig nach Auffassung von rund 31% der Teilnehmer 5,5% nach persönlicher Steuer betragen (vgl. Abb. 10 auf S. 87).

VII. Podiumsdiskussion: Fortentwick­lung des Spruchverfahrensgesetzes

Die Vortragsreihe wurde durch eine Podiumsdis-kussion unter Anwesenheit der Herren Dr. Chri-stian E. Decher, Dr. Arndt Rölike, Oliver Pade, Dr. Peter Dreier und Axel Conzelmann abgerundet. Oberstes Ziel der Reform des Spruchverfahrens war es, die als zu lang empfundene Verfahrens-dauer im Durchschnitt spürbar zu verkürzen. Dies sei nach Ansicht von Decher lediglich in be-stimmten Bundesländern erreicht worden. Insb.

Aus der EACVA

BewertungsPraktiker Nr. 2/2015 87

Gerichte, die laufend mit mehreren Spruchverfah-ren befasst seien, ließen eine eigene Handschrift erkennen, die tendenziell zu einer Verkürzung der Verfahrensdauer führte. Vor dem Hintergrund seiner praktischen Erfahrung wären mit Decher eine Rechtsvereinheitlichung sowie die Verkür-zung des Instanzenzugs, d.h. die Verlagerung der Eingangszuständigkeit vom Landgericht auf das Oberlandesgericht, zur Beschleunigung überlan-ger Spruchverfahren zu begrüßen. Diese Ansicht wurde von Rölike nicht geteilt. Nach dessen An-sicht sei es ein „Irrglaube“ anzunehmen, dass durch den Wegfall einer Instanz angesichts der zeitintensiven Beweiserhebung der rechtskräf-tige Abschluss der Verfahren beschleunigt würde. Zudem sei in der Praxis zu erwarten, dass die zuständigen Senate beim Oberlandesgericht das nötige, von Handelsrichtern bereits jahrelang auf-gebaute Spezialwissen – insb. im Hinblick auf Tat-sachenfragen –, erst mühsam erlangen müssten. Zielführender sei es mit Rölike, die Zuständigkeit für Spruchverfahren auf ein Landgericht je Bun-desland – wovon bereits überwiegend Gebrauch gemacht werde – zu konzentrieren, die Richter zu spezialisieren und sie in die Lage zu versetzen, die Verfahren effizienter und schneller zu bearbeiten.

Mit seiner Ansicht stand Rölike nicht allein da. Auch mit Blick auf die materielle Gerechtigkeit sei eine Verkürzung von Verfahren bereits unter verfassungsrechtlichen Aspekten bedenklich. Ein so massiver Rückbau des langjährigen gericht-lichen Rechtsschutzes von Minderheitsaktionären gegen die einseitigen Maßnahmen der Hauptak-tionäre wäre ein „Fremdkörper“ im deutschen Rechtssystem. In jedem Zivilprozessverfahren mit bspw. Streitwerten von 5.000 € seien drei Gerichtsinstanzen eröffnet. Wenn es um Milli-

onenwerte von Minderheitsaktionären gehe, sei ein kürzerer Prozess in keiner Weise zu recht-fertigen, kritisierte Pade.

Dreier stimmte den Ausführungen seiner beiden Vorredner zu und rügte zugleich den Vorschlag von Decher. Es müsse mit Dreier Möglichkeiten geben, richterliche Entscheidungen in tatsäch-licher und rechtlicher Hinsicht überprüfen zu lassen, anderenfalls wären rechtsstaatliche Grundsätze missachtet. Dies gelte insb. für Spruchverfahren, die mit Blick auf die vermö-gensrechtliche Kompensation in Abfindungs-fällen nach dem Rückbau des Rechtsschutzes in Anfechtungsprozessen die einzige noch ver-bleibende Prüfungsmöglichkeit böten. Nach Dreier liege eine Ursache der Verfahrensver-zögerung in der mangelnden Informations-bereitschaft des Antragsgegners gegenüber dem Gerichtsgutachter. Es sei erstaunlich, dass Parteigutachter der Unternehmen oder Angemessenheitsprüfer i.d.R. lediglich drei Mo-nate zur Erstellung ihrer jeweiligen Gutachten bzw. Berichte benötigen, in Spruchverfahren Gerichtsgutachter dann aber teilweise Jahre bräuchten. Um die Arbeitsmöglichkeiten eines womöglich später bestellten Gerichtsgutach-ters nachhaltig zu verbessern, schlug Dreier die Einrichtung eines sog. virtuellen Datenraums vor. Danach sollten Angemessenheitsprüfer be-reits bei Bestellung durch das Spruchgericht verpflichtet werden, sämtliche Bewertungsun-terlagen abzulegen, auf die der Gerichtsgut-achter zurückgreifen könnte. Demgegenüber sei es gem. Dreier nicht das Ziel des virtuellen Datenraums, Antragsstellern einen Zugriff auf geheimhaltungspflichtige unternehmensbezo-gene Informationen zu ermöglichen.

Welche Marktrisikoprämie nach persönlicher Steuer halten Sie aktuell für sachgerecht?

18%

12%

11%

31%

8%

12%

4%

5,5%

5,75%

4,5%

5%

6%

über 6%

unter 4,5%

nach persönlicher Steuer

Abb. 10: Ergebnisse der Umfrage 10

Aus der EACVA

88 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

Nach Conzelmann habe sich das Spruchverfahren in seiner jetzigen Form bewährt. Die mit einem Berufs-richter und zwei ehrenamtlichen Richtern besetzte Kammer für Handelssachen gewährleiste angesichts des vorhandenen wirtschaftlichen Sachverstands ei-nen besseren Erfahrungs- und Meinungsaustausch sowie eine größere Kontinuität in der Verfahrensfüh-rung. Mit Conzelmann sollte es bei der Eingangszu-ständigkeit des Landgerichts bleiben.

Weiterhin wurde diskutiert, ob die Abschaffung des Angemessenheitsprüfers sinnvoll sei. Nach Conzelmann sei dies nicht zwingend, jedoch wäre ein erheblicher Zeitgewinn zu erzielen, wenn sich zunächst die Spruchrichter mit dem Parteigutachten auseinandersetzen würden, sodass ein zusätzliches Sachverständigengut-achten lediglich bei offenen Einzelfragen ein-geholt werden müsste. Ferner dürfe § 8 Abs. 2 SpruchG, welches das persönliche Erscheinen der Angemessenheitsprüfer vorsieht, nicht als „Muss-Vorschrift“ (fehl-)interpretiert werden, zumal bei einigen Gerichten die Tendenz be-stehe, dem Angemessenheitsprüfer die Be-wertungsrügen der Antragsteller als Fragen vorzuhalten, offenbar mit der Absicht, von einer eigenen Prüfung abzusehen. Da dies gesetzlich nicht vorgesehen sei, stelle die Anhörung des Angemessenheitsprüfers nach Conzelmann „eine reine Zeitverschwendung“ dar.

In diesem Kontext gab Dreier zusätzlich zu be-denken, dass eine Stellungnahme zu Bewer-tungsrügen den Angemessenheitsprüfer zum „Richter in eigener Sache“ machen würde, mit der Konsequenz, dass Bewertungsrügen der Antragsteller zurückgewiesen werden, um die Richtigkeit des eigenen Prüfungstestats zu ver-teidigen. Gleichwohl lehnte Dreier die Abschaf-fung des Angemessenheitsprüfers ab, wenngleich dessen Unparteilichkeit bezweifelt wurde. Zur Lösung dieses Problems schlug er vor, de lege lata die Auswahl und die Dokumentation des Angemessenheitsprüfers stärker gerichtlich zu regeln. Es könne mit Dreier nicht sein, dass die Auswahl der Angemessenheitsprüfer allein in der Hand der Antragsgegner liege (ohne Beteiligung der Minderheitsaktionäre). Auch bestehe inso-fern Konfliktpotenzial, als die Angemessenheit der Unternehmensbewertung der Erstgutachter nahezu ausnahmslos bestätigt werde.

Um die Glaubwürdigkeit zu stärken bzw. einer möglichen Parteinähe entgegenzuwirken, wäre es nach Pade sinnvoll, den Angemessenheits-prüfer ohne Beteiligung (Vorauswahl) des Abfin-dungsschuldners gerichtlich zu bestellen. Rölike teilte die Bedenken seiner Vorredner nur einge-schränkt. Zunächst stellte er klar: Der Schwer-punkt von Spruchverfahren liege in der Schaffung materieller Gerechtigkeit, welche eine gewisse

Podiumsdiskussion

Aus der EACVA

BewertungsPraktiker Nr. 2/2015 89

BewertungsPraktiker BewertungsPraktiker Ausgabe 02-2015Der Bewertungsservice von DER BETRIEBund der EACVA (European Association of Certified Valuators and Analysts)

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BewertungsPraktiker wird sowohl im Print als auch auf elektronischem Weg (z. B. Datenbank, CD-ROM, Newsletter etc.) vertrieben.

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ISSN: 1867-3546

Impressum

Zeit erfordere. Insofern sei die Befragung des Angemessenheitsprüfers zu Bewertungsrügen verfahrensförderlich. Nur wenn und soweit nach der mündlichen Verhandlung unter Beachtung der Ausführungen des Angemessenheitsprüfers für das Gericht offene oder strittige Fragen verblie-ben, sei die Bestellung eines Gerichtsgutachter erforderlich. Dieser Ansicht stimmte Decher zu. Mit Decher würde die Abschaffung des Angemes-senheitsprüfers der gesetzgeberischen Intention, eine flächendeckende Neubewertung (möglichst) zu vermeiden, entgegentreten. Schließlich sei zu beachten, dass in den letzten Jahren die Doku-mentation in den Prüfungsberichten an Umfang, Qualität und Transparenz spürbar zugenommen hätte.

Die anschließende Diskussion verdeutlichte, dass auch aus der Sicht der Teilnehmer die Stel-lung und die Unabhängigkeit des Angemessen-heitsprüfers weiter gestärkt werden sollte. Ein entscheidender Schritt wäre es, wenn Minder-heitsaktionäre die Vorauswahl des Prüfers treffen könnten. Ebenso würde die Akzeptanz und damit die Verwertbarkeit der Prüfberichte nachhaltig erhöht werden, wenn sichergestellt wäre, dass Abfindungsschuldner bzw. Unternehmen und An-gemessenheitsprüfer weder in der Vergangenheit

noch in der Zukunft in einem Geschäftsverhältnis zueinander stünden.

VIII. Resümee

Die bewertungs- und verfahrensspezifischen Fragen und Diskussionen des 3. Symposiums trugen der Komplexität und Interdisziplinarität des Schwerpunktthemas „Unternehmensbe-wertung in der Rechtsprechung“ Rechnung und verdeutlichten, wie relevant, breit und strittig das Spektrum an Einzelaspekten nach wie vor ist. Gerade kapitalmarktorientierte, internatio-nal stark verflochtene Unternehmen sind hier besonders gefordert. Zunehmend internationale Bezüge weisen neben der Rechnungslegung, Planungsrechnung und Währungsumrechnung nun auch Fragen bzgl. eines globalen CAPM und Länderrisikoprämien auf. Demgegenüber fast schon ein ständiger Wegbeleiter sind die eben-falls diskutierten Fragen zur Abgrenzung zwi-schen Rechts- und Tatsachenfragen im Hinblick auf die Beurteilung der Angemessenheit. Ange-sichts dieser Dynamik und Vielfalt an Streitfragen dürfen die Leitthemen des 4. Symposiums „Un-ternehmensbewertung in der Rechtsprechung“ mit Spannung erwartet werden.

90 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

Rechtsprechung

Das OLG Karlsruhe hat in einem Spruchverfah-ren mit Beschluss vom 01.04.2015 (12a W 7/15) entschieden, dass eine Planungsanpassung kurz vor dem Bewertungsstichtag für sich genommen keinen Grund darstellt, die Planungen des Un-ternehmens grds. in Frage zu stellen.

Die Hauptversammlung der STEAG HamaTech AG stimmte am 21.06.2006 einem Beherrschungs-vertrag mit dem herrschenden Unternehmen mit der Maßgabe zu, dass die Barabfindung 2,55 € pro Stückaktie beträgt. Außenstehende Aktionäre der STEAG HamaTech AG stellten im Nachgang Anträge auf gerichtliche Bestimmung des an-gemessenen Ausgleichs und der angemesse-nen Barabfindung. Die Rügen der Antragsteller richteten sich u.a. gegen die Ertragsplanung des Vorstands der Gesellschaft sowie gegen die verschiedenen Komponenten zur Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes. Die Antragsteller beanstandeten insb., dass die Ertragsplanung des Vorstands zu negativ und widersprüchlich und im Übrigen weitgehend intransparent und lückenhaft sei.

I. Vorinstanzliche Entscheidung, Beschluss des LG Mannheim vom 22.10.2012 – 24 AktE 5/06

Das LG Mannheim hatte in der Vorinstanz ein schriftliches Gutachten eines Sachverstän-digen eingeholt und auf dieser Grundlage die Anträge auf Neufestsetzung von Ausgleich und Barabfindung als unbegründet zurückgewie-sen. Die Detailplanung des Vorstands für den betreffenden Zeitraum sei vom Sachverständigen vertieft analysiert worden und im Ergebnis als ambitioniert aber plausibel angesehen worden, sodass diese eine geeignete Grundlage der Un-ternehmensbewertung darstelle. Der Vorwurf der Antragsteller, die Planungsrechnungen seien zielgerichtet zu pessimistisch angelegt worden, greife nicht durch. Könne die Unternehmenslei-tung auf der Grundlage sachgerecht erarbeite-ter Informationen vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, sei diese regelmäßig hinzunehmen. Zudem sei Untergrenze einer an-gemessenen Barabfindung regelmäßig der durch Börsenkurse ermittelte Verkehrswert der Aktie, wobei es nach zutreffender Auffassung auf ei-

nen gewichteten Durchschnittskurs innerhalb eines Zeitraums von drei Monaten vor erstma-liger Bekanntmachung der geplanten Struktur-maßnahme ankomme. Im danach maßgeblichen Zeitraum habe der gerichtliche Sachverständige einen gewichteten durchschnittlichen Börsen-kurs von 2,37 € ermittelt. Der möglicherweise höhere Börsenkurs am Tage der Hauptversamm-lung spiegele, da er von spekulativen Erwartun-gen geprägt sei, den Verkehrswert der Aktie nicht wider. Die Ermittlung des Aktienwerts nach der Ertragswertmethode führe zu keinem höheren Betrag, vielmehr habe der gerichtliche Sachver-ständige bezogen auf den gesetzlichen Stichtag einen Unternehmenswert von 2,18 € pro Stück-aktie ermittelt.

II. Entscheidung des OLG Karlsruhe, Beschluss vom 01.04.2015 – 12a W 7/15

1. Planungsanpassung kurz vor dem Bewertungsstichtag

Das OLG Karlsruhe hat die Beschwerden der Be-teiligten gegen den vorinstanzlichen Beschluss des LG Mannheim zurückgewiesen. Das Landge-richt sei insb. zu Recht davon ausgegangen, dass die vorgelegten Planungen der Bewertung des Unternehmens zugrunde gelegt werden können.Die Antragsteller waren der Auffassung, dass zu berücksichtigen sei, dass die ursprüngliche Planung des Vorstands der STEAG HamaTech nur kurze Zeit nach der Auswechselung des Manage-ments durch den neuen Konzernherrn zu Beginn des Geschäftsjahrs 2005 noch angepasst worden sei. Die neue Ertragsplanung des Vorstands sei zu negativ und widersprüchlich. In derartigen Fällen bestehe Anlass, die angepasste Planung mit der Ausgangsplanung abzugleichen. Das LG Mannheim habe versäumt zu prüfen, ob es sich bei den Detailplanungen des Vorstands nicht um rein anlassbezogene Planungen gehandelt habe.

Nach Ansicht des OLG Karlsruhe stellt der Um-stand, dass eine Planungsanpassung kurz vor dem Bewertungsstichtag vorgenommen worden ist, für sich genommen keinen Grund dar, die Planungen des Unternehmens grds. in Frage

Planungsanpassungen vor dem Bewertungsstichtag

RAin Kerstin Schnabel / RAin Dr. Cornelia Wendel

Kerstin Schnabel, Rechtsanwältin und Partner, und Dr. Cornelia Wendel, Rechtsanwältin, sind im Kölner Büro der Kanzlei DLA Piper UK LLP im Bereich des Aktienrechts mit Ausrichtung auf das Kapitalmarktrecht tätig.

BewertungsPraktiker Nr. 2/2015 91

Rechtsprechung

zu stellen. Die Antragsgegnerin weise in die-sem Zusammenhang zu Recht darauf hin, dass die Planung dem Stand am Bewertungsstichtag entsprechen müsse und daher Anpassungen ggf. auch noch kurz vor diesem Bewertungsstichtag erforderlich seien. Der vom LG beauftragte Gut-achter sei zu dem zusammenfassenden Ergebnis gekommen, dass die Planzahlen „unter Berück-sichtigung der tatsächlichen Verhältnisse zum Bewertungsstichtag ambitioniert, aber plausibel sind“. Dieses Ergebnis habe der Sachverständige nachvollziehbar und differenziert nach einzelnen Geschäftsbereichen begründet. Eine allgemeine Pflicht des Gerichts, dem Sachverständigen frü-here Planungen der Unternehmensleitungen vorlegen zu lassen, bestehe nicht. Ein entspre-chender Anlass bestehe vielmehr im Allgemeinen nur dann, wenn die zuletzt vorgelegten Planungen für sich genommen nicht plausibel sind und da-her Anlass bestehe, sie mit früheren Planungen abzugleichen.

Könne hingegen die Unternehmensleitung auf der Grundlage sachgerecht erarbeiteter Informatio-nen vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, sei diese regelmäßig hinzunehmen. Konkrete Anhaltspunkte dafür, dass die Bewer-tungen fehlerhaft oder nicht plausibel seien, lägen hier nicht vor.

2. Kein allgemeines Verbot der Aufrundung im Bereich des Basiszinssatzes

Darüber hinaus stellte das OLG Karlsruhe in seiner Entscheidung fest, dass für die Unterneh-mensbewertung im aktienrechtlichen Spruch-verfahren kein allgemeiner Grundsatz bestehe, wonach eine zu Lasten der Antragsteller gehende Aufrundung im Bereich des Basiszinssatzes nicht möglich sei.

Die Antragsteller waren der Auffassung, der vom LG als angemessen angesehene Basis-zins von 4% vor Steuern sei zumindest auf den vom Sachverständigen ermittelten Wert von 3,94% zu ermäßigen. Eine Rundung dürfe aus verfassungsrechtlichen Gründen keineswegs zu Lasten, sondern allenfalls zugunsten der außenstehenden Aktionäre vorgenommen wer-den, sodass von einem Basiszinssatz von 3,75% auszugehen sei. Ein Basiszinssatz von 4% gebe die wirtschaftliche Wirklichkeit in der Mitte des

Jahres 2006 keineswegs zutreffend wieder. In diesem Zusammenhang sei auch die Tendenz zu stetig fallenden Zinsen bei der Ermittlung des Basiszinssatzes zu berücksichtigen.

Das OLG Karlsruhe kam hingegen zu dem Ergeb-nis, dass der vom Landgericht zugrunde gelegte Basiszinssatz nicht zu beanstanden sei. Entgegen der Auffassung der Antragsteller existiere kein allgemeiner Grundsatz, wonach eine zu Lasten der Antragsteller gehende Aufrundung im Be-reich des Basiszinssatzes nicht möglich sei. Der Basiszinssatz diene - wie die anderen im Be-reich der Unternehmensbewertung verwendeten Größen - lediglich dazu, eine Schätzung der an die außenstehenden Anteilseigner zu zahlenden Abfindung/Ausgleich zu ermöglichen. Soweit in diesem Zusammenhang eine Rundung von Zwi-schenwerten vorgenommen werde, komme da-mit die Erkenntnis zum Ausdruck, dass es sich letztlich nicht um mit mathematischer Genauig-keit zu ermittelnde Daten handele, sondern um Anhaltswerte für eine Schätzung. Es sei daher auch nicht aus verfassungsrechtlichen Grün-den geboten, etwa für sachgerecht gehaltene Rundungen stets zugunsten der Antragstel-ler eines aktienrechtlichen Spruchverfahrens vorzunehmen. Der Senat hatte bereits in einer früheren Entscheidung (12. Zivilsenat AG 2013, 353) eine nach kaufmännischen Grundsätzen vor-genommene Aufrundung gebilligt (ebenso OLG Düsseldorf, vom 04.07.2012 - 26 W 8/10). Der Sachverständige habe den Basiszinssatz entspre-chend den Empfehlungen des IDW anhand der Zinsstrukturkurve nach der Svensson-Methode ermittelt und sei aufgrund seiner Berechnung zu einem Zinssatz von 3,94% gelangt, den er ent-sprechend den damaligen Empfehlungen des Arbeitskreises Unternehmensbewertung des IDW auf volle Viertelprozente und damit auf 4% gerundet habe.

III. Fazit

Das OLG Karlsruhe stellt mit seiner Entscheidung deutlich klar, dass Planungsanpassungen kurz vor dem Bewertungsstichtag für sich genommen keinen Grund darstellen, die Planungen des Un-ternehmens grds. in Frage zu stellen. Auch bzgl. der Frage eines Aufrundens beim Basiszinssatz hat sich das Gericht klar positioniert.

92 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

Beta-Faktoren

Disclaimer Beta­Faktoren: Die Daten stammen aus Thomson Reuters Datastream vom 15.04.2015. Die Tabellen wurden vom Lehrstuhl für Finanzmanagement und Banken an der HHL Leipzig Graduate School of Management (Lehrstuhlinhaber: Prof. Dr. Bernhard Schwetzler) erstellt. Die Daten sind sorgfältig erhoben und ausgewertet; dennoch kann eine Haftung für die Richtigkeit nicht übernommen werden. Die Zusammensetzung der Branchen orientiert sich an der offiziellen Brancheneinteilung des Prime Standard der Deutschen Börse AG.

Das 5­Jahres Beta wurde mit Monats­Returns über 5 Jahre berechnet. Für 2015 basiert das Beta auf Returns von Januar 2011 bis April 2015. Als Marktindex dient der Prime All Share der Deutsche Börse. Für die Branchen wurden Debt / Equity Verhältnisse gebildet und das Asset Beta berechnet. Operating Asset Beta basiert auf Net Debt (ohne Cash). 2-Jahres Betas mit Tages Returns bzw. 260-Tage Beta sind abrufbar unter „Capital Market Data“ auf www.finexpert.info.

Equity beta and R²; Time Horizon 5 years using monthly returns

Debt – Equity ratio (market values) & Asset Beta

Net Debt – Equity ratio (market values) & Operating Asset Beta

2011 2012 2013 2014 2015

Pri

me

All

Shar

e In

dust

ries

Automobiles Beta 1,03 1,10 1,29 1,34 1,37

R² 0,52 0,62 0,68 0,69 0,75

Banks Beta 1,46 1,73 1,76 1,40 1,27

R² 0,64 0,65 0,56 0,49 0,48

Basic Resources 1,03 1,00 1,02 0,94 0,84

R² 0,55 0,52 0,52 0,51 0,50

Chemicals Beta 1,04 1,05 1,01 1,03 1,07

R² 0,86 0,86 0,82 0,83 0,86

Construction Beta 1,30 1,32 1,32 1,29 1,26

R² 0,73 0,72 0,71 0,65 0,71

Consumer Beta 0,79 0,72 0,62 0,68 0,73

R² 0,75 0,69 0,56 0,52 0,58

Financial Services Beta 0,98 1,07 1,14 0,87 0,82

R² 0,66 0,68 0,70 0,64 0,68

Food & Beverages Beta 0,44 0,22 ­0,12 0,13 0,11

R² 0,16 0,04 0,01 0,00 0,00

Industrial Beta 1,15 1,13 1,05 1,04 1,00

R² 0,88 0,89 0,89 0,85 0,87

Insurance Beta 0,98 1,03 1,03 1,05 1,01

R² 0,74 0,72 0,76 0,72 0,75

Media Beta 0,96 1,03 0,86 0,85 0,80

R² 0,46 0,53 0,48 0,52 0,55

Pharma & Healthcare Beta 0,54 0,39 0,32 0,35 0,45

R² 0,64 0,42 0,26 0,32 0,42

Retail Beta 0,96 0,91 0,93 0,89 0,84

R² 0,72 0,71 0,64 0,52 0,52

Software Beta 0,76 0,68 0,57 0,67 0,72

R² 0,58 0,54 0,42 0,46 0,52

Technology Beta 1,59 1,60 1,63 1,20 1,06

R² 0,67 0,62 0,60 0,51 0,53

Telecommuni cation Beta 0,50 0,37 0,40 0,62 0,73

R² 0,33 0,21 0,19 0,29 0,37

Transport. & Logistics Beta 1,05 1,12 1,15 1,05 0,99

R² 0,71 0,78 0,80 0,75 0,72

Utilities Beta 1,00 0,97 1,05 0,99 0,89

R² 0,76 0,61 0,55 0,41 0,34

Prime All Share Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

R² 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

DAX 30 Beta 0,98 1,00 1,03 1,04 1,04

R² 0,99 0,99 0,99 0,99 0,99

TecDAX 30 Beta 1,02 1,01 0,87 0,75 0,75

R² 0,82 0,79 0,70 0,55 0,62

MDAX 50 Beta 1,01 0,97 0,92 0,88 0,86

R² 0,83 0,83 0,81 0,81 0,83

Source: Datastream as at 15.04.2015 © H

HL

– C

hair

of F

inan

cial

Man

agem

ent

2011 2012 2013 2014 2015

Pri

me

All

Shar

e In

dust

ries

Automobiles Leverage 1,62 2,24 1,19 1,12 1,05

Asset Beta 0,50 0,45 0,73 0,78 0,81

Basic Resources Leverage 0,71 0,69 0,98 1,06 0,87

Asset Beta 0,70 0,69 0,62 0,56 0,53

Chemicals Leverage 0,39 0,30 0,28 0,26 0,28

Asset Beta 0,83 0,88 0,86 0,88 0,91

Construction Leverage 1,20 1,14 0,89 0,93 0,73

Asset Beta 0,73 0,76 0,83 0,81 0,85

Consumer Leverage 0,17 0,18 0,09 0,11 0,17

Asset Beta 0,71 0,65 0,59 0,64 0,66

Food & Beverages Leverage 0,59 0,44 0,58 1,23 1,07

Asset Beta 0,32 0,17 -0,09 0,07 0,06

Industrial Leverage 0,51 0,46 0,36 0,38 0,40

Asset Beta 0,86 0,87 0,85 0,84 0,80

Media Leverage 0,76 0,42 0,19 0,18 0,11

Asset Beta 0,65 0,81 0,76 0,76 0,74

Pharma & Health­care Leverage 0,50 0,40 0,31 0,27 0,28

Asset Beta 0,41 0,31 0,26 0,30 0,38

Retail Leverage 0,58 0,37 0,51 0,38 0,32

Asset Beta 0,70 0,73 0,70 0,71 0,70

Software Leverage 0,10 0,07 0,08 0,15 0,12

Asset Beta 0,71 0,66 0,54 0,61 0,67

Technology Leverage 0,11 0,11 0,10 0,10 0,07

Asset Beta 1,48 1,49 1,54 1,12 1,01

Telecommunication Leverage 1,29 1,11 0,78 0,67 0,60

Asset Beta 0,27 0,22 0,26 0,43 0,52

Transport. & Logistics Leverage 1,20 0,82 0,44 0,51 0,56

Asset Beta 0,59 0,73 0,89 0,79 0,72

Utilities Leverage 1,14 1,29 1,32 1,81 1,56

Asset Beta 0,57 0,53 0,56 0,45 0,44

Prime All Share Leverage 0,82 0,71 0,57 0,55 0,53

Asset Beta 0,65 0,68 0,73 0,74 0,74

DAX 30 Leverage 0,90 0,64 0,59 0,52 0,49

Asset Beta 0,62 0,71 0,75 0,78 0,79

TecDAX 30 Leverage 0,32 0,19 0,12 0,10 0,13

Asset Beta 0,84 0,90 0,81 0,71 0,69

MDAX 50 Leverage 0,57 0,43 0,30 0,34 0,35

Asset Beta 0,73 0,76 0,77 0,72 0,70

Source: Datastream as at 15.04.2015

2011 2012 2013 2014 2015

Pri

me

All

Shar

e In

dust

ries

Automobiles Leverage 1,25 1,80 0,96 0,85 0,83

Asset Beta 0,57 0,51 0,79 0,87 0,89

Basic Resources Leverage 0,24 0,30 0,60 0,73 0,61

Asset Beta 0,89 0,84 0,74 0,64 0,60

Chemicals Leverage 0,31 0,24 0,23 0,21 0,25

Asset Beta 0,86 0,91 0,88 0,91 0,92

Construction Leverage 0,84 0,78 0,60 0,63 0,49

Asset Beta 0,84 0,88 0,95 0,92 0,95

Consumer Leverage 0,03 0,02 ­0,01 ­0,01 0,03

Asset Beta 0,78 0,72 0,62 0,69 0,72

Food & Beverages Leverage 0,46 0,31 0,43 0,93 0,81

Asset Beta 0,34 0,19 -0,09 0,08 0,07

Industrial Leverage 0,23 0,24 0,18 0,20 0,26

Asset Beta 1,00 0,97 0,94 0,92 0,86

Media Leverage 0,64 0,32 0,12 0,12 0,07

Asset Beta 0,68 0,85 0,80 0,79 0,76

Pharma & Healthcare Leverage 0,38 0,31 0,24 0,19 0,18

Asset Beta 0,44 0,33 0,27 0,31 0,40

Retail Leverage 0,26 0,20 0,22 0,20 0,14

Asset Beta 0,82 0,81 0,82 0,79 0,77

Software Leverage ­0,04 ­0,02 ­0,05 0,09 0,07

Asset Beta 0,78 0,69 0,59 0,63 0,69

Technology Leverage ­0,18 ­0,18 ­0,15 ­0,16 ­0,12

Asset Beta 1,79 1,80 1,81 1,33 1,15

Telecommunication Leverage 1,21 0,92 0,71 0,53 0,48

Asset Beta 0,28 0,23 0,27 0,46 0,56

Transport. & Logistics Leverage 0,63 0,43 0,20 0,28 0,41

Asset Beta 0,74 0,88 1,01 0,89 0,78

Utilities Leverage 0,88 0,99 1,05 1,15 1,08

Asset Beta 0,63 0,59 0,62 0,56 0,52

Prime All Share Leverage 0,58 0,51 0,42 0,38 0,40

Asset Beta 0,73 0,75 0,78 0,80 0,79

DAX 30 Leverage 0,68 0,49 0,46 0,39 0,39

Asset Beta 0,68 0,76 0,80 0,83 0,83

TecDAX 30 Leverage ­0,04 ­0,01 ­0,00 ­0,02 ­0,02

Asset Beta 1,04 1,02 0,87 0,76 0,76

MDAX 50 Leverage 0,32 0,21 0,12 0,14 0,22

Asset Beta 0,83 0,85 0,85 0,80 0,75

Source: Datastream as at 15.04.2015

BewertungsPraktiker Nr. 2/2015 93

Börsenmultiples

Disclaimer Börsenmultiples: Alle Daten stammen aus Thomson Reuters Datastream vom 15.04.2015. Die Tabellen wurden vom Lehrstuhl für Finanzmanagement und Banken an der HHL Leipzig Graduate School of Management (Lehrstuhlinhaber: Prof. Dr. Bernhard Schwetzler) erstellt. Für die Berechnung der Branchenmultiples wurden Unternehmen mit negativen P/E-Ratios bzw. mit negativen Enterprise-Value/EBIT-Multiples ausgeschlossen. Die Zusammensetzung der Branchen orientiert sich an der offiziellen Brancheneinteilung des Prime Standard der Deutschen Börse AG. Die Ergebnisschätzungen, welche den Forward-Multiples zugrunde liegen, stammen von I/B/E/S für das laufende bzw. vergangene Geschäftsjahr*. Die Daten sind sorgfältig erhoben und ausgewertet; dennoch kann eine Haftung für die Richtigkeit nicht übernommen werden.

Um aussagefähige Branchenmultiples zu erhalten, wurden Ausreißer aus der Datenbasis eliminiert. Mittels des 5%-Quantils wurde eine Obergrenze von 87,08 für die Trailing P/E-Ratio, 45,10 für die 1 YR Forward P/E-Ratio, 8,98 für das Price/Sales-Multiple sowie 8,71 für das 1 YR Forward Price/Sales-Multiple ermittelt. Darauf basierend wurden bei den Trailing P/E-Ratios 12 von 233 Datensätzen, bei den 1 YR Forward P/E-Ratios 12 von 236 Datensätzen, bei den Price/Sales-Multiples 15 von 297 Datensätzen und bei den 1 YR Forward Price/Sales-Multiples 14 von 280 Datensätzen eliminiert.

Bei den Enterprise-Value-Multiples wurden die insgesamt kritischen Branchen Banks, Financial Services und Insurance vollständig aus den Berechnungen ausgeklammert, da hier alle verwendeten Multiples für diese Gruppen problembehaftet sind. Für die Extremwerteliminierung auf Basis des 5%-Quantils wurde eine Obergrenze von 54,01 für das Trailing EV/EBIT-Multiple, 30,46 für das 1 YR Forward EV/EBIT-Multiple, 7,40 für das EV/Sales-Multiple sowie 6,91 für das 1 YR Forward EV/Sales-Multiple ermittelt. Dies führte zum Herausfallen von 11 aus 203 Datensätzen bei den Trailing EV/EBIT-Multiples, 10 aus 201 Datensätzen bei den 1 YR Forward EV/EBIT-Multiples, 14 von 248 Datensätzen bei den EV/Sales-Multiples und 12 von 236 Datensätzen bei den 1 YR Forward EV/Sales-Multiples.

Prime All Share Industries, DAX 30, TecDAX 30, MDAX 50: EV/EBIT, EV/SalesTrailing EV/EBIT 1 YR Forward EV/EBIT Trailing EV/Sales 1 YR Forward EV/Sales

Arithm. mean Median Harm.

meanVa­

riance n Arithm. mean Median Harm.

meanVa­

riance n Arithm. mean Median Harm.

meanVa­

riance n Arithm. mean Median Harm.

meanVa­

riance n

Pri

me

All

Shar

e In

dust

ries

Automobiles 14,9 14,8 14,4 8,2 10 13,2 12,9 12,8 5,6 10 1,1 1,1 0,9 0,2 10 1,0 1,0 0,9 0,2 10

Basic Resources 16,0 15,5 14,1 47,1 3 14,2 11,2 2,4 122,8 5 0,8 0,5 0,5 0,3 5 0,6 0,4 0,4 0,3 5

Chemicals 23,7 21,1 19,7 125,9 10 18,1 18,4 16,8 22,7 10 1,9 1,7 1,1 1,5 12 1,8 1,6 1,1 1,1 12

Construction 15,5 12,6 13,5 58,4 5 12,6 12,3 12,1 7,8 5 0,9 0,7 0,5 0,5 5 0,8 0,7 0,5 0,4 5

Consumer 15,4 15,2 12,7 28,2 17 15,7 16,2 14,3 25,0 16 1,2 0,8 0,7 0,9 19 1,2 0,9 0,8 0,8 16

Food & Beverages 7,9 7,9 7,9 1 23,7 23,7 23,7 1 0,6 0,6 0,6 1 0,6 0,6 0,6 1

Industrial 17,3 15,7 10,0 74,7 55 15,3 14,2 13,7 25,1 56 1,1 1,0 0,7 0,4 67 1,1 0,9 0,7 0,8 66

Media 19,7 18,9 9,1 127,8 11 16,7 15,8 14,2 45,6 10 2,1 2,2 0,8 2,3 11 2,4 2,3 0,8 3,9 12

Pharma & Healthcare 21,5 18,4 17,4 120,1 14 17,0 16,1 15,2 34,7 16 2,5 2,1 1,7 2,3 19 2,5 2,1 1,7 2,3 19

Retail 22,9 14,4 17,1 197,3 12 14,4 13,0 13,3 19,3 11 1,5 0,8 0,6 2,7 17 1,4 0,8 0,6 2,4 16

Software 20,8 17,2 12,6 140,6 27 16,6 15,1 13,8 47,6 22 2,1 1,4 1,0 2,7 29 2,1 1,6 1,2 2,2 25

Technology 16,2 15,2 11,7 29,7 14 13,8 12,7 12,5 26,2 15 1,1 0,7 0,7 0,8 20 1,0 0,7 0,7 0,4 19

Telecommunication 12,9 12,5 12,0 17,3 4 16,5 15,1 15,4 29,7 4 1,9 1,0 0,8 4,7 8 1,7 1,4 0,8 2,6 7

Transport. & Logistics 19,4 17,1 17,3 75,4 7 14,2 14,5 13,5 10,1 7 1,4 1,3 0,6 1,4 8 1,3 1,3 0,6 1,2 8

Utilities 9,6 9,6 8,6 18,8 2 11,6 11,2 11,1 9,4 3 0,6 0,7 0,6 0,0 3 0,6 0,7 0,6 0,0 3

Prime All Share 18,3 16,1 12,2 90,6 192 15,4 14,5 12,3 29,6 191 1,5 1,1 0,8 1,6 234 1,5 1,1 0,8 1,6 224

DAX 30 21,0 18,1 17,4 95,4 22 14,8 14,9 14,1 11,5 23 1,9 1,8 1,3 1,5 23 1,8 1,6 1,2 1,2 23

TecDAX 30 21,1 18,4 18,2 89,2 21 16,9 16,8 15,9 19,2 20 2,8 2,5 1,4 3,7 26 2,4 2,1 1,3 2,5 26

MDAX 50 19,3 17,9 16,8 66,3 36 16,8 15,6 15,2 32,1 38 1,5 1,3 0,8 1,4 38 1,6 1,3 0,8 1,9 39

Source: Datastream as at 15.04.2015 © HHL – Chair of Financial Management

Prime All Share Industries, DAX 30, TecDAX 30, MDAX 50: P/E, Price/Sales

Trailing P/E 1 YR Forward P/E Trailing Price/Sales 1 YR Forward Price/Sales

Arithm. mean Median Harm.

meanVa­

riance n Arithm. mean Median Harm.

meanVa­

riance n Arithm. mean Median Harm.

meanVa­

riance n Arithm. mean Median Harm.

meanVa­

riance n

Pri

me

All

Shar

e In

dust

ries

Automobiles 16,0 15,0 15,0 19,3 11 14,4 13,7 13,9 8,5 11 0,8 0,7 0,7 0,2 11 0,7 0,6 0,6 0,1 11

Banks 29,7 24,6 15,9 622,2 3 12,2 12,0 12,0 4,4 3 1,3 1,1 1,2 0,3 3 1,9 1,5 1,7 0,5 3

Basic Resources 15,0 13,3 13,6 34,6 3 16,8 14,9 2,6 152,8 5 0,7 0,4 0,4 0,3 5 0,5 0,2 0,3 0,3 5

Chemicals 27,6 28,5 25,1 70,2 8 24,8 21,8 22,3 86,5 10 1,6 1,3 0,6 1,2 12 1,4 1,1 0,6 0,8 12

Construction 24,9 24,9 24,1 42,3 2 20,7 19,9 20,4 9,9 5 0,5 0,2 0,2 0,2 5 0,4 0,2 0,2 0,2 5

Consumer 23,5 19,9 1,4 385,3 21 21,2 20,3 14,9 91,2 16 1,0 0,7 0,1 1,0 20 1,1 0,9 0,7 0,7 17

Financial Services 22,3 23,4 12,9 135,8 26 19,7 21,6 14,5 58,7 27 4,6 4,6 2,6 6,8 27 4,6 5,0 2,6 6,3 22

Food & Beverages 4,0 4,0 4,0 1 20,1 20,1 5,2 595,1 2 0,3 0,3 0,3 0,0 2 0,3 0,3 0,3 0,0 2

Industrial 24,8 22,6 7,3 208,9 52 19,6 18,3 6,5 58,1 53 1,0 0,9 0,1 1,1 74 1,0 0,8 0,5 1,1 70

Insurance 11,5 11,7 11,4 1,2 4 12,0 12,0 11,9 1,4 4 0,6 0,7 0,5 0,1 4 0,6 0,7 0,5 0,1 4

Media 29,7 26,3 15,8 538,6 10 23,7 22,1 20,0 97,8 9 2,3 2,1 0,9 3,2 12 2,1 2,0 0,9 2,6 13

Pharma & Healthcare 30,5 28,3 13,4 303,8 18 22,7 22,2 19,8 66,4 17 2,4 2,0 1,4 2,5 19 2,9 2,1 1,5 5,8 21

Retail 29,2 19,8 22,4 355,1 8 20,8 19,7 19,5 33,2 9 1,6 0,8 0,5 4,1 17 1,3 0,8 0,5 1,9 16

Software 28,7 24,8 19,6 264,9 27 22,8 22,6 19,4 61,9 23 2,6 1,7 1,3 5,5 31 2,7 2,0 1,4 4,9 28

Technology 20,3 21,5 14,0 82,2 14 19,9 17,5 17,9 63,8 16 1,2 0,7 0,6 1,3 21 1,0 0,6 0,6 0,5 19

Telecommunication 23,1 26,7 11,2 189,5 5 26,7 26,4 24,0 91,4 4 1,8 1,0 0,8 5,2 8 1,6 1,2 0,8 2,8 7

Transport. & Logistics 22,4 22,0 22,0 9,6 6 18,9 19,7 15,6 42,4 7 0,8 0,7 0,2 0,5 8 0,8 0,7 0,2 0,4 8

Utilities 15,5 15,5 12,8 83,2 2 15,8 17,4 15,4 9,2 3 0,3 0,3 0,3 0,0 3 0,3 0,3 0,3 0,0 3

Prime All Share 24,5 22,2 7,0 225,6 221 20,3 19,8 11,2 66,2 224 1,7 1,0 0,2 3,6 282 1,7 1,0 0,6 3,5 266

DAX 30 25,2 24,6 20,3 137,8 25 18,1 17,3 16,2 30,0 28 1,7 1,2 0,8 2,2 28 1,5 1,1 0,8 1,7 28

TecDAX 30 33,2 27,9 19,3 335,9 23 23,2 22,2 20,6 56,2 21 3,1 2,6 1,6 5,7 27 2,7 2,1 1,5 4,5 29

MDAX 50 26,0 24,4 17,7 178,3 42 22,3 20,8 19,9 58,0 46 1,8 1,2 0,7 3,8 46 1,7 1,0 0,6 3,5 46

Source: Datastream as at 15.04.2015 © HHL – Chair of Financial Management

* Ergebnisschätzungen für das vergangene Geschäftsjahr werden nur verwendet falls die Ergebnisse des laufenden Geschäftsjahres zum Stichtag noch nicht vorlagen.

Aus der EACVA

94 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

EACVA Kalender

Termine Veranstaltung Ort

24. – 29. August 2015 CVA-Trainingswoche und Examen Berlin

04. September 2015 Seminar: „Ertragswert Modelling fur IDW S 1 Bewertungen bei Kapital- undPersonengesellschaften“

Frankfurt/M.

11. September 2015 Seminar: „Rating Know-How für Unternehmensbewerter“ Frankfurt/M.

21. – 26. September 2015 CVA-Trainingswoche und Examen Wien

02. Oktober 2015 Seminar: „Ertragswert Modelling für IDW S 1 Bewertungen bei Kapital- und Personengesellschaften“

Frankfurt/M.

08. Oktober 2015 Seminar: „Extra-Financials“ in Unternehmensbewertung und -analyse“ Frankfurt/M.

06. November 2015 Seminar: „Current Update in Valuations“ - exklusiv für CVA‘s Frankfurt/M.

26. – 27. November 2015 9. Jahreskonferenz der EACVA für alle Bewertungsprofessionals Düsseldorf

07. – 12. Dezember 2015 CVA-Trainingswoche und Examen München/Starnberg

Aktuelle Literatur zur Unternehmensbewertung / Bewertung von immateriellen Werten

Name Titel Verlag /Jahr

Dorsman, André / Westerman, Wim / Simpson, John L.

Energy Technology and Valuation Issues Springer 2015

Drygala, Tim / Wächter, Gerhard H. Bilanzgarantien bei M&A-Transaktionen: Beiträge der 1. Leipziger Konferenz ‚Mergers & Acquisitions‘

Beck 2015

Gaughan, Patrick A. Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings Wiley 2015

Grabowski, Roger J. / Harrington, James P. / Nunes, Carla

2015 Valuation Handbook: Guide to Cost of Capital Wiley 2015

Janke, Katharina Kommunikation von Unternehmenswerten Springer VS 2015

Kiem, Roger / Caumanns, Jörn Kaufpreisregelungen beim Unternehmenskauf: Bewertung, Kaufpreisermittlung, Klauselgestaltung, Kaufpreisanpassung

C.H.Beck 2015

Lewejohann, Dirk / Morton, Alexander / Porton, Stephan / Stein, Oliver

Kauf und Bewertung einer Arztpraxis NWB 2015

Pignataro, Paul Mergers, Acquisitions, Divestitures, and Other Restructurings Wiley 2015

Pomp, Thomas Praxishandbuch Financial Due Diligence Springer Gabler 2015

Swindle, Glen Valuation and Risk Management in Energy Markets Cambridge University Press 2015

Wüthrich, Mario V. / Merz, Michael

Financial Modeling, Actuarial Valuation and Solvency in Insurance Springer 2015

Weitere Informationen: Frau Maryna Prytykovska, EACVA GmbH, Tel. +49 (0)69 7079 8735, E-Mail: Maryna.Prytykovska@eacva.de oder im Internet unter www.eacva.de

Aus der EACVA

BewertungsPraktiker Nr. 2/2015 95

Herbert A. GeigerBetriebswirt (VWA), geprüfter ESUG­Berater (DIAI)geiger company compass

Tätigkeitsgebiet:Unternehmensbewertungen, Impairment-Tests, Purchase Price Allocations, Financial Due Diligences; Sanierung, Restrukturierung, Insolvenzberatung; Controlling, Erstellung von Businessplänen

Ich habe am Examen zum CVA teilgenommen, um meine Bewer-tungskompetenzen auszubauen und zu vertiefen und um diese Kompetenz nach außen dokumentieren zu können. Die Praxisori-entierung der Trainingswoche war hierzu sehr hilfreich. Die Kon-takte daraus und aus der Mitgliedschaft im Berufsverband EACVA und das daraus resultierende Netzwerk war ein weiterer Grund, diesen Weg zu gehen.

Stefan HerrmannAssociate Partner Rödl & Partner

Tätigkeitsgebiet:Beratung von Mandanten im In- und Ausland bei Fragestellungen rund um die Bewertung von Unternehmen, Unternehmensteilen oder immateriellen Vermögenswerten, insbesondere bei M&A-Transaktionen sowie steuerlichen und gesellschaftsrechtlichen Reorganisationen. Ein weiter Schwerpunkt liegt in der Scha-densersatzermittlung bei gerichtlichen oder außergerichtlichen Streitigkeiten (Litigation & Arbitration Support).

Als assoziiertes Mitglied bin ich schon seit mehreren Jahren dem EACVA verbunden und freue mich, nun mit dem CVA den international anerkannten Qualifikationsnachweis auf dem Ge-biet der Unternehmensbewertung führen zu können. Zudem bietet die EACVA eine einzigartige Plattform, um am Diskurs zu theoretischen und praktischen Fragestellungen rund um die Unternehmensbewertung teilzunehmen.

Thomas PfalzgrafDiplom­Ökonom (univ.)DIE Wirtschaftskanzlei

Tätigkeitsgebiet:Unternehmensbewertung, M&A Beratung, Fördermittelberatung, Nachfolgeberatung

Ich habe am Examen zum CVA teilgenommen, weil durch die Fach- und Sachkompetenz in der Unternehmensbewertung eine Differenzierung und Qualifizierung meiner Kanzlei bei den Man-daten einen deutlichen Wettbewerbsvorsprung ermöglicht.

Dr. Kristian BachertDiplom­KaufmannErnst & Young GmbH Wirtschaftsprüfungs­gesellschaft

Tätigkeitsgebiet: Unternehmensbewertungen bei Transaktio-nen, Kaufpreisallokationen, Bewertung von Stock Options

Ich habe am Examen zum CVA teilgenommen, weil ich dadurch bereits vorhandenes Wissen im Bereich Bewertung vertiefen und weiteres Detailwissen im Hinblick auf einzelne Spezialfragen der Bewertung erlangen konnte. Als ein netter Nebeneffekt stellte sich während dem CVA der interessante Erfahrungs-austausch sowohl mit den Referenten als auch mit den übrigen Teilnehmern dar.

Christian BehnckeDiplom­KaufmannErnst & Young GmbH Wirtschaftsprüfungs­gesellschaft

Tätigkeitsgebiet:Unternehmensbewertungen, Kaufpreis-allokationen, Impairmenttests, Business und Financial Modelling

Ich habe am Examen zum CVA teilgenommen, um meine Kennt-nisse im Bereich der Unternehmensbewertung zu erweitern sowie diese mit einen international anerkannten Nachweis zu dokumentieren. Darüber hinaus habe ich im Vorfeld nur Gutes über das CVA-Training gehört. Durch meine Teilnahme konnte ich mir schließlich selbst ein Bild machen, welches in jeder Hinsicht meine durchweg positiven Erwartungen erfüllt hat. Nicht zuletzt freue ich mich zukünftig auf einen Gedanken-und Erfahrungs-austausch im Netzwerk der EACVA.

Dr. Christoph Engel, CFA, FRM Diplom­Wirtschaftsingenieur KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft

Tätigkeitsgebiet: Corporate Finance

Ich habe am Examen zum CVA teilgenommen, weil der CVA ein auf die Belange der Unternehmensbewertung maßgeschnei-dertes Programm darstellt und damit eine Voraussetzung zur erfolgreichen Durchführung von Unternehmensbewertungen ist.

Die EACVA gratuliert folgenden Bewertungsprofessionals zum bestandenen Examen zum Certified Valuation Analyst (CVA)

96 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

Persönlich

Persönlich – Mitglieder der EACVA stellen sich vor

Erklären Sie in einem Satz, was Ihr Unterneh-men tut!GfK (Gesellschaft für Konsumforschung) ist ei-nes der größten Marktforschungsunternehmen weltweit, es erforscht, wie Menschen leben, denken und konsumieren.

Seit wann bewerten Sie Unternehmen und was war der erste Anlass?Während meines Studiums habe ich mich mit dem Thema Unternehmensbewertung ausgie-big beschäftigt. Der erste direkte Anlass für eine eigene Bewertung ergab sich 2004 direkt im An-schluss an mein Studium, als ich eine Unter-

nehmensbewertung für eine international tätige Fluggesellschaft durchgeführt habe.

Welche Bewertungsmethode wenden Sie am häufigsten an?Da die von uns zu bewertenden Unternehmen zum großen Teil Start-up Unternehmen sind, kommt meist nur die klassiche DCF Methode infrage. Häufig verwenden wir jedoch noch ein Exit-Multiple als Kontrolle. Sobald es das Unter-nehmen oder der Markt zulässt, ziehen wir die Multiple-Methode hinzu (Recent Transaktions-, Trading- oder Peer Group Multiples).

Was ist Ihre Lieblings-Webseite?Wäre die Webseite von Aswath Damodaran et-was geordneter und übersichtlicher, würde ich sicherlich diese Webseite als erste nennen. Allerdings kann ich mich nicht auf eine Webseite für Unternehmensbewertung beschränken, da es je nach Bewertungsparameter und anstehender Fragestellung andere informative Seiten gibt (wie z.B. Finexpert; Finanzen.net; oanda.de; Morning Star; Basiszinskurve etc.), wobei die meisten wirklich relevanten Seiten und Artikel auf der Seite der EACVA aggregiert werden.

Was ist das Schönste an Ihrer Arbeit?Kein Projekt, kein Unternehmen ist wie das an-dere (auch kein Unternehmer). Bei jeder Bewer-tung muss man sich auf neue Situationen und Herausforderungen einstellen. Bei Verhandlun-gen begegnet man stets neuen Verhandlungs-partnern und damit auch neuen Persönlichkei-ten und Charakteren. Des Weiteren finde ich die internationalen Teams, in denen ich arbei-ten darf, die Begegnung mit anderen Kulturen spannend und bereichernd.

Warum sind Sie Mitglied bei der EACVA? Primär hatte ich damals nach einer qualifizierten Fortbildung und möglichst einer Zertifizierung im Bereich der Unternehmensbewertung gesucht, um mich im Markt abzuheben. Nachdem ich 2010 dann an einer ersten Konferenz mit spannenden Vorträgen teilgenommen hatte, habe ich mich entschlossen, 2011 den CVA abzulegen. Über den Erwerb des im Markt einzigartigen Zertifikats hi-naus ist für mich das Netzwerk, in das man als Mitglied eingebunden ist, von unschätzbarer Be-deutung. Es gibt mir die Möglichkeit, mich nicht nur auf den Jahreskonferenzen sondern bei Be-darf auch ad-hoc über Bewertungsproblemati-ken auszutauschen oder zu beraten.

Allgemeine Angaben:

NameTom Schmähling

Jahrgang1976

Familienstandverheiratet

BerufProjekt Manager

FirmaGfK SE

Internetwww.gfk.com

E-MailTom.Schmaehling@gfk.com

Funktion in der FirmaProjekt Manager M&A:Screening und Validierung von Investitions-angeboten, Bewertungen, Management von M&A und Due Diligence Prozessen ein-schließlich Preisverhandlungen.

Beruflicher Werdegang • 2002 Abschluss „Internationale Betriebs-

wirtschaft“ an der International School of Management (ISM), Dortmund

• 2004 MBA an der „University of Stellen-bosch Business School“, Südafrika

• versch. Tätigkeiten in der Logistikbranche und im Investmentbanking, Berater von Unternehmen bei M&A Transaktionen

• Seit 2014 bei der GfK SE tätig

HobbiesJoggen, Fotografieren, Golf

Ihre Anmeldung bitte per Fax an +49 (0)69 / 707 987 34 oder E-Mail: info@eacva.deEACVA GmbH, Schweinfurter Weg 58a, 60599 Frankfurt am Main, Telefon: +49 (0)69 / 707 987 35, E-Mail: info@eacva.de, www.bewerterkonferenz.de

ANMELDUNG

KERNINHALTE◊ Keynote-Vorträge und Paneldiskussion◊ 24 Sessions◊ Renommierte deutsche und internationale Referenten◊ Networking Dinner am 26.11.2015

KEYNOTES◊ Prof. Dr. Gerd Gigerenzer, Max-Planck-Institut für Bildungsforschung Risiko – Wie man die richtigen Entscheidungen trifft◊ Prof. em. Dr. Dr. h.c. Franz W. Wagner, Universität Tübingen Unternehmensbewertung, Corporate Governance und Corporate Social Responsibility◊ Prof. Dr. Mathijs A. van Dijk, Rotterdam School of Management, Erasmus University On the Size Premium in the Cost of Equity

PANELDISKUSSIONSpezielle Bewertungsfragen am Beispiel von Immobiliengesellschaften◊ Leitung: Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA, ValueTrust◊ Teilnehmer: Dr. Wolfgang Beck, Deutsche Annington Immobilien Elmar Geissinger, Ziems & Partner Dr. Christian Kames, Citigroup

THEMEN u.a.:◊ Anwendungsfragen zum globalen CAPM in der Praxis der Unternehmensbewertung◊ Aktuelle Rechtsprechung zur Unternehmensbewertung◊ Besonderheiten bei der Bewertung von Energieverteilernetzen◊ Bewertung von Arzt- und Freiberufl erpraxen – Praxisfrage und Herausforderungen. Hilft der Praxishinweis IDW 1/2014?◊ Bewertung von Zirkulärbeteiligungen – ein unendliches Problem?◊ Debt Beta und Konsistenz der Bewertungsergebnisse ◊ Die ewige Rente – fundamentale Eigenschaften und ihre Konsequenz für die Konsistenz von Bewertungen◊ Fallbeispiel Monte-Carlo Simulation: Risikogerechte Bewertung in 45 Minuten◊ Fallstricke bei der Abbildung der Fremdfi nanzierung in der Unternehmensbewertung◊ Niedrige Zinsen = billiges Fremdkapital? Die wahren Kosten der Fremdkapitalfi nanzierung ◊ Unternehmensbewertung und Insolvenz ◊ Verkehrswert des Anteils und Verkehrswert des Unternehmens: Möglichkeiten und Grenzen zur Abfi ndungsbemessung◊ Vorhersage von Gewinnmargen – Treiber und Fallstricke

Frühbucherpreis

bis 24. September 2015

Die Teilnehmerzahl ist begrenzt

9. JAHRESKONFERENZ DER EACVA FÜR BEWERTUNGSPROFESSIONALS 26. – 27. November 2015Swissôtel Düsseldorf/Neuss

Termin: 26./27. November 2015Veranstaltungsort: Swissôtel Düsseldorf/Neuss, Rheinallee 1, 41460 Neuss

Teilnahmegebühr:• € 795 für die Teilnahme am 26. und 27. November 2015 pro Person für Mitglieder des EACVA e.V. und CVA-Anwärter (bei Anmeldung bis 24.09.2015, danach € 895)• € 945 für die Teilnahme am 26. und 27. November 2015 pro Person für Gäste (bei Anmeldung bis 24.09.2015, danach € 1.045)• Tageskarten am 26. oder 27. November 2015: € 600 pro Person für Mitglieder des EACVA e.V. und CVA-Anwärter; € 700 pro Person für GästeDie Teilnahmegebühren gelten jeweils zzgl. MwSt. Die Teilnahmegebühr enthält die Veranstaltungsunterlagen, Kaffeepausen, Mittagessen und Tagungsgetränke sowie das Networking Dinner am 26.11.2015.

Schriftliche Anmeldungen per Fax: +49 (0)69 / 707 987 34 oder E-Mail: info@eacva.de. Die Anzahl der Teilnehmer und der Tageskarten ist begrenzt. Anmeldungen werden in der Reihenfolge des Eintreffens berücksichtigt.

Zimmerbuchungen nehmen Sie bitte als Selbstzahler bis zum 24.09.2015 unter dem Stichwort „EACVA“ direkt beim Swissôtel Düsseldorf/Neuss vor. Preis: € 129,00 pro Zimmer/Nacht bei Einzelbelegung (Doppelzimmer: € 154,00) inkl. Frühstücksbuffet. E-Mail: reservations@swissotel-duesseldorf.de; Tel.:+49 (0)21 31 / 77 00; Fax: +49 (0)21 31 / 77 1367.

Teilnahmebedingungen: Eine Anmeldebestätigung erhalten Sie per E-Mail. Bei schriftlicher Stornierung bis 23.09.2015 wird eine Bearbeitungsgebühr von € 50 p.P. und ab 24.09.2015 € 150 p.P. (Preise zzgl. MwSt.) fällig. Bei Abmeldung ab 16.11.2015 sowie Nichterscheinen berechnen wir die gesamte Teilnahmegebühr (ohne Umsatzsteuer). Die Nennung eines Ersatzteilnehmers ist jederzeit möglich. Sollte ein Referent wegen höherer Gewalt, Krankheit, Unfall oder sonstigen, vom Referenten oder Veranstalter nicht zu vertretenden Umständen, ausfallen, behält sich die EACVA GmbH unter Ausschluss jeglicher Schadensersatzpfl ichten vor, einen Ersatzreferenten zu stellen und das Programm entsprechend anzupassen. Generell behält sich der Veranstalter Programmänderungen aus dringendem Anlass vor, sofern der Gesamtcharakter der Veranstaltung gewahrt wird. Bei kurzfristigen Ausfällen besteht seitens des Veranstalters keine Ersatzpfl icht. Veranstal-tungselemente können aufgrund zu geringer Teilnehmerzahlen abgesagt oder verlegt werden. Wenn die Veranstaltung abgesagt werden muss, wird Ihnen die bereits entrichtete Teilnahmegebühr selbstverständlich zurückerstattet. Darüber hinausgehende Ansprüche sind ausgeschlossen. Für Beschädigung oder Verlust mitgebrachter Gegenstände haften wir nicht, es sei denn der Verlust oder die Beschädigung dieser Gegenstände ist auf grobe Fahrlässigkeit unsererseits zurückzuführen. In gleicher Weise ist die Haftung für Personenschäden ausgeschlossen. Daten: Die uns mitgeteilten Daten werden mittels elektronischer Datenverarbeitung unter Beachtung des Datenschutzgesetzes gespeichert. Wir informieren Sie zukünftig über unsere Produkte und Dienstleistungen, soweit von Ihnen nichts anderes angegeben wird. Der Widerruf Ihrer Einwilligung ist jederzeit entweder schriftlich oder mündlich möglich.

Anmeldung zu den Sessions (parallele Veranstaltungen): Früh zur Jahreskonferenz anmelden lohnt sich! Sie können Ihre Sessions nach der Anmeldung auswählen. Die Platzvergabe erfolgt in der Reihenfolge der Anmeldungen. Selbstver-ständlich ist es möglich, Ihre Auswahl vor Ort bei Verfügbarkeit noch zu ändern. Details zu den einzelnen Sessions unter www.bewerterkonferenz.de.

REFERENTEN u.a.:Prof. Dr. Ralf Elsas, Ludwig-Maximilians-Universität München MMag. Alexander Enzinger, WP, StB, CVA, BDO GrazProf. Dr. Werner Gleißner, FutureValue GroupPeter Goldbach, LL.M., VALMEDAndreas Grün, WP, StB, PwCStefan Herrmann, CVA, Rödl & Partner Susann Ihlau, WP, StB, MAZARSProf. Dr. Leonhard Knoll, freier Consultant, Universität Würzburg

Dr. Ekaterina Lohwasser, Accuracy

Wilfried Mannek, Finanzministerium Nordrhein-WestfalenDr. Matthias Meitner, CFA, International School of Management (ISM)Dr. Irg Müller, WP, StB, NS+P Dr. Neumann Schmeer und PartnerDr. Klaus Rabel, WP, StB, CVA, BDO GrazSantiago Ruiz de Vargas, WP, CVA, Noerr Dr. Frederik Ruthardt, CVA, Ebner Stolz

Kerstin Schnabel, RAin, DLA PiperProf. Dr. Andreas Schüler, Universität der Bundeswehr München Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, CVA, HHL Leipzig Dr. Dorit Weikert, CFA, KPMG Dr. Timo Willershausen, Duff & Phelps

Ich möchte an der EACVA-Jahreskonferenz am 26. und 27. November 2015 teilnehmen.

Ich möchte an der EACVA-Jahreskonferenz nur am 26. November 2015 teilnehmen.

Ich möchte an der EACVA-Jahreskonferenz nur am 27. November 2015 teilnehmen.

Ich melde mich verbindlich für das Networking Dinner am 26. November 2015 an (ohne Aufpreis für Konferenzteilnehmer).

Name/Vorname

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MitgliedEACVA e.V./CVA-Anwärter

Als einziges Beratungsunternehmen im Bereich Financial Advisory Services fokussiert sich ValueTrust auf die Kernkompetenzen Unternehmensbewertung und Corporate Finance. ValueTrust berät Führungsorgane und Investoren bei Akquisitionen, Fusionen, Restrukturierungen und Wertsteigerungsprogrammen.

ValueTrust bietet ihren Mandanten lösungsorientierte Beratung und vereint dabei Mandantenorientierungund Unabhängigkeit mit höchstem Qualitätsanspruch. Der Beratungsansatz von ValueTrust basiert auf derlangjährigen Projekterfahrung und dem Erfahrungswissen ihrer Mitarbeiter, einer vertrauensvollen Zusam‐menarbeit mit den Mandanten sowie der Unterstützung durch industrieerfahrene Aufsichts‐ und Fachbeiräte.

Unternehmenstransaktionen

Buy‐Side‐BeratungFairness OpinionsTake‐Over‐ und Delisting‐BeratungPurchase Price Allocation und Impairment TestsVerkehrswertgutachten sowie Gutachten für gesetzliche Bewertungsanlässe

Gerichts- und Schiedsverfahren

SchadensbestimmungenParteigutachten UnternehmensbewertungBetriebswirtschaftliche VerfahrensbegleitungSchiedsgutachten und MediationsberatungGerichtlich bestellte Sachverständigengutachten zur Unternehmensbewertung

Restrukturierungen

Bewertungsgutachten für Umstrukturierungenund steuerliche AnlässeBewertungsgutachten für RestrukturierungenBewertung von Fremdkapital und MezzanineKapitalstrukturanalysen und ‐optimierungen

Wertsteigerungsmanagement

Portfolio‐ und WertanalysenBusiness Plan Erstellung und Bewertung von StrategienNachhaltige KennzahlensystemeKapitalkostenoptimierungenCFO‐ und Financial Expert‐Beratung

ValueTrust Financial Advisors SETheresienstraße 180333 MünchenGermany

www.value-trust.com

Prof. Dr. Christian AdersVorstandsvorsitzender

+49 89 388 790 100+49 172 850 4839christian.aders@value‐trust.com

Florian StarckSteuerberaterVorstand+49 89 388 790 200+49 172 896 8989florian.starck@value‐trust.com

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