BRC INVESTOR SERVICES S.A. CALIFICACIÓNbrc.com.co/Archivos/OPEFO7 IV 06 BO PISA RA.pdfBonos Ordinarios Proyectos de Infraestructura S.A. - PISA Una calificación de riesgo emitida

Contactos:Andrés Felipe Aponte O.

[email protected] Juan Nicolás Pardo Ayala

[email protected], (571)2362500 - 6235237

9 de febrero de 2007

Acta No. 466

BONOS ORDINARIOS PROYECTOS DE INFRAESTRUCTURA S.A. - PISA

Revisión Anual

BRC INVESTOR SERVICES S.A. CALIFICACIÓN PROYECTOS DE INFRAESTRUCTURA S.A. AA+ (DOBLE A MÁS)

Cifras en Millones de Pesos al 31/12/06: Ingresos Operacionales: $72.663 – Utilidad Operacional: $31.505 Activos: $231.156 – Pasivos: $104.494 – Patrimonio: $126.661

Historia de la Calificación: Calificación Inicial otorgada en octubre de 2005: AAA

La información financiera incluida en este reporte está basada en los Estados Financieros Auditados de Proyectos de Infraestructura S.A. a junio y diciembre de 2003, 2004, 2005 y 2006. De igual manera se consideró los Estados Financieros Extraordinarios Auditados de Proyectos de Infraestructura S.A. al 31 de octubre de 2006. CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS

Primera Emisión Emisor: Proyectos de Infraestructura S.A. Monto: $20.000.000.000 Plazos: Serie A: 5 Años – Serie B: 7 Años –Serie C: 10 Años Pago de Capital: Serie C: Septiembre de 2006 y Agosto de 2007 Pago de Intereses: Serie A: IPC+11,0% - Serie B: IPC+ 11,5% - Serie C: IPC+ 8,5%

pagaderos Trimestre Vencido

Segunda Emisión Emisor: Proyectos de Infraestructura S.A. Monto: $20.000.000.000 Plazos: Serie B (1): 7 Años - Serie B (2): 10 Años Pago de Capital: Serie B (1): Septiembre de 2008 - Serie B(2): Agosto de 2011 Pago de Intereses: Serie B (1): IPC+ 8,5% - Serie B(2): IPC+ 8,3% pagaderos Trimestre

Vencido, Semestre Vencido y Año Vencido 1. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN La Junta Directiva de BRC Investor Services S.A. en reunión llevada a cabo en enero de 2007, decide otorgar la calificación de AA+ (Doble A Más), en Grado de Inversión a la Emisión Bonos Ordinarios Proyectos de Infraestructura S.A. Esta calificación es la segunda mejor calificación en grados de inversión e indica una buena capacidad de repagar oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta. El signo positivo que acompaña la calificación sugiere que ésta se aproxima a la categoría inmediatamente superior. El presente documento de calificación evalúa la capacidad de pago del concesionario de la carretera Buga – Tulúa – La Paila (BTLP), Proyectos de Infraestructura S.A., sobre la emisión de bonos ordinarios PISA.

De acuerdo con el análisis realizado por BRC Investor Services S.A. el cambio de calificación de AAA (Triple A) a AA+ (Doble A Más) está fundamentado en las presiones que ejerce sobre el flujo de caja del proyecto la ejecución de obras adicionales de construcción entre las localidades de La Paila y La Victoria, correspondientes a la extensión del contrato de concesión firmado con la Gobernación del Valle en 1993. Tales presiones de caja cobran mayor relevancia en el actual contexto, en el cual el proyecto se encuentra próximo a realizar un proceso de escisión por $30.000 millones, cuyo propósito es la creación de una nueva sociedad denominada Estudios y Desarrollos de Infraestructura S.A. y bajo la política de repartición permanente de dividendos que maneja la compañía.

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Bonos Ordinarios Proyectos de Infraestructura S.A. - PISA

Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

Es importante aclarar que el proceso de escisión será realizado a partir de la caja acumulada por el proyecto durante periodos anteriores, mientras la repartición de dividendos y la construcción de LP-LV si tendrá efectos sobre el flujo de caja esperado del proyecto, el cual se estima se vea parcialmente reducido producto de las razones anteriormente mencionadas. Pese a esto, las coberturas que el mismo ofrece sobre las obligaciones financieras contraídas por PISA continúan siendo holgadas, guardando consistencia con el nivel de calificación asignado. Proyectos de Infraestructura S.A. cuenta con un límite máximo de 28 meses para realizar las inversiones del tramo La Paila – La Victoria (LP-LV), además de otras de menor cuantía estipuladas en el Acta de Modificación y Adición al Contrato de Concesión No. 001/1993. Ese proyecto representará para el concesionario, de acuerdo a sus estimaciones, una inversión aproximada de $137.000 millones en un periodo menor a 3 años. Los detalles de estas obras respecto al tiempo, costos y prolongación del período de concesión se encuentran en el Acta de Modificación y Adición al contrato de concesión de noviembre 7 de 2006 suscrita entre la Gobernación del Valle del Cauca y Proyectos de Infraestructura S.A. En el acta se especifican las condiciones para la construcción de la segunda calzada entre La Paila y La Victoria (LP-LV) con una extensión de 22 Km., la rehabilitación de la calzada existente en este tramo y las demás obras que corresponden a las segundas calzadas de las variantes de Tuluá y Bugalagrande, la variante en doble calzada a Zarzal, y el par vial en La Paila. En el acta se establece un costo de $35.353 millones del 30 de septiembre de 1993, el cual equivale a $150.424 millones a precios del 20061. En dicho valor del contrato se entienden incluidos todos los costos, gastos, impuestos nacionales, utilidades, asunción de riesgos y en general todas las erogaciones que deba efectuar PISA para el cumplimiento de las obras. En caso de presentarse un mayor costo en las obras, por razones imputables al concesionario, PISA deberá pagar con recursos propios tales sobrecostos. En caso contrario, donde el mayor costo se deba a factores ajenos al concesionario, específicamente, mayor valor de las obras de mitigación al impacto ambiental y de adquisición de los predios y mejoras, el Departamento del Valle del Cauca asumirá estos mayores costos, mediante la prolongación del plazo de la etapa de operación.

1 Los precios del 2006 corresponden al valor actualizado de acuerdo al Índice de Precios del consumidor (IPC) del DANE. http://www.dane.gov.co.

Estos posibles sobrecostos o riesgos de construcción implican para PISA que cualquier costo adicional tendrá que ser sufragado con recursos del concesionario sin ningún tipo de soporte económico por parte del departamento. No obstante, un mitigante a este riesgo es la experiencia demostrada por más de 12 años con que cuenta PISA en la operación y mantenimiento de la vía Buga – Tuluá - La Paila (BTLP), así como en la asesoría prestada a su subsidiaria CCFC, concesionaria de la vía Fontibón – Facatativa – Los Alpes en el Departamento de Cundinamarca. Adicionalmente, los estudios que viene realizando PISA sobre la vía La Paila – La Victoria (LP-LV) desde hace 4 años, proporcionan a la concesionaria un conocimiento detallado del terreno, sus estructuras y el tipo de suelos, lo que garantiza parcialmente que los diseños y planos aprobados por el departamento del Valle del Cauca se ajusten a las condiciones de la vía y aumenta la probabilidad de que la ejecución de las obras se lleve a cabo de acuerdo a lo presupuestado. A esto se debe sumar la experiencia en construcción de vías con que cuenta PISA y su probada capacidad de ejecución. El contrato de concesión cuenta con una estructura legal mediante la cual se logra aislar el riesgo crediticio del concesionario de las obligaciones adquiridas por el proyecto, y garantizar la continuidad en la prestación de los servicios del mismo, hecho que afianza la viabilidad del proyecto en el largo plazo. Tal mecanismo consiste en la constitución de un fideicomiso con los derechos patrimoniales derivados del recaudo de peajes durante la vigencia de la concesión BTLP, por medio del cual se honran las obligaciones derivadas de la construcción y mantenimiento del proyecto, entre ellas, el servicio de deuda de los Bonos Ordinarios PISA. Así mismo, las normas que regulan los contratos de concesión para obras de infraestructura de transporte, aseguran que la eventual liquidación obligatoria del concesionario no implica la cesación de la ejecución del contrato de concesión, hecho que garantiza la existencia de recursos suficientes para el cumplimiento de las obligaciones vigentes. Los ingresos operacionales de la firma Proyectos de Infraestructura S.A. (PISA) han presentado un comportamiento positivo desde la entrada en operación de la vía en el año 1999, producto de la positiva evolución de la composición del Tráfico Promedio Diario (TPD), en donde los vehículos clasificados entre las categorías II a V han ganado participación mayoritaria dentro del tráfico, y consecuentemente dentro del ingreso. En los últimos años, esta tendencia se ha visto reforzada por el

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http://www.dane.gov.co/



comportamiento creciente del TPD que entre el año 2002 y 2005 tuvo crecimiento anual promedio del 2,63% mientras que durante el 2006 fue del 6,59%, el más alto crecimiento observado en toda la historia de la concesión. El comportamiento creciente del tráfico obedece al crecimiento económico nacional, y en especial al dinamismo de las exportaciones e importaciones que hacen uso del puerto de Buenaventura, donde la vía BTLP es paso obligado en la comunicación del puerto con el resto del país. Para estos niveles de tráfico el concesionario ha mantenido los más altos estándares técnicos en cuanto al estado de la vía, su señalización, medidas de seguridad y a la calidad de los servicios complementarios de emergencia que la concesión presta a los usuarios; así como también le ha representado holgura de caja para honrar el servicio de la deuda correspondiente a la presente emisión. El proyecto La Paila – La Victoria será financiado en un 37,4% por la generación interna del proyecto y en un 62,6%, con endeudamiento de aproximadamente $85.000 millones de acuerdo a proyecciones suministradas por el emisor. Es de aclarar que según comunicado remitido por PISA del 12 de octubre de 2006 la entidad cuenta con un cupo de crédito aprobado por valor de $120.000 millones para atender la ampliación de la Concesión Carretera Buga-Tuluá-La Paila. Los escenarios de tensión considerados por BRC Investor Services S.A. respecto a la capacidad de pago del servicio de deuda de la emisión tuvieron en consideración el flujo de caja libre del periodo, la caja acumulada por el proyecto en periodos anteriores y la capacidad del mismo de contratar deuda financiera adicional2. En este sentido, la flexibilidad financiera que le otorga el cupo de crédito con que cuenta el proyecto, permite que su capacidad de servicio de deuda guarde consistencia con el nivel de calificación otorgado, bajo escenarios de pronunciados deterioros en el comportamiento del Trafico Promedio Diario (TPD) proyectado. Ante este mayor nivel de endeudamiento, el indicador deuda financiera sobre patrimonio pasaría de un promedio del 36% entre 2002 y 2006 a un promedio 62,53% durante el periodo de construcción el cual resulta adecuado dada la naturaleza del proyecto. Se espera que una vez amortizada la deuda adquirida para el proyecto LP-LV este indicador baje a los niveles observados entre el 2002 y 2006.

2 La cobertura del servicio de la deuda se define como Caja Disponible (CD) sobre Servicio de la Deuda (SD) donde se tuvieron en cuenta los siguientes rubros:

InteresesCapitalCaja

SDCD

++++

=Dividendos-Financiero Pasivo Incremento sFinanciero Ingresos Libre Caja de Flujo Inicial

El contrato de concesión de la doble calzada BTLP firmado entre PISA y el Departamento del Valle del Cauca, es un contrato de Primera Generación dentro del cual le es otorgada una garantía por Ingreso Mínimo Garantizado (IMG) al concesionario. Este mecanismo obliga al departamento a compensar al concesionario por cualquier defecto que se diere entre el ingreso generado por el tráfico real y aquel generado por el tráfico garantizado, para cada uno de los años de operación de la vía. Esta situación cambió mediante Acta del 7 de noviembre de 2006 donde se estipula que el concesionario no tendrá garantía de ingreso mínimo esperado por peaje y por lo tanto asumirá los riesgos comerciales de las nuevas obras. Así mismo, PISA desiste voluntariamente de la reclamación por la garantía de ingreso mínimo esperado por peaje que se hubiera causado hasta la fecha. No obstante, tal desistimiento no constituye un riesgo material para el proyecto dado el comportamiento histórico de los tráficos y su composición. Entre el año 2001 y 2004, la vía BTLP experimentó diferencias puntuales del ingreso real frente al ingreso garantizado, situación que no ha representado ninguna presión sobre el flujo de caja ni sobre el estado de resultados de PISA. Lo anterior obedece a la creciente participación del tráfico clasificado entre las categorías II y V, cuya tarifa es más alta frente a los vehículos de categoría I, hecho que le permitió al concesionario mantener una diferencia mínima entre el ingreso esperado y el real en estos años, dando como resultado amplios márgenes de rentabilidad y cobertura de deuda. De esta forma la eliminación del ingreso mínimo garantizado no representa ningún problema para el concesionario y demuestra la autosostenibilidad financiera del proyecto. ANÁLISIS FODA Fortalezas:

Importancia estratégica de la vía, por la cual transita las importaciones y exportaciones que hacen uso del corredor vial Bogotá – Buenaventura y Medellín – Buenaventura.

Ausencia de una carretera alterna competitiva a la vía BTLP.

Positivo comportamiento de los tráficos. Excelentes estándares técnicos en la calidad de la

concesión administrada. Oportunidades:

Crecimiento de otros ingresos operacionales por la ejecución de obras, por la prestación de servicios de asesorías a otras concesiones y por dividendos recibidos de nuevas inversiones.

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Fortalecimiento del área de formulación y evaluación de nuevos proyectos de inversión.

Debilidades:

Permanencia de la política de repartición de dividendos durante el período de construcción.

Amenazas:

Riesgo de construcción por el tramo La Paila – La Victoria.

Eliminación del ingreso mínimo esperado por peaje mediante Acta del 7 de noviembre de 2006 aunque hasta el momento no ha sido necesario el reconocimiento de este ingreso dada la composición del tráfico de la concesión.

2. SECTOR A mediados de la década de los 90 frente al enorme déficit de infraestructura vial en América Latina, gran parte de los países de la región implementaron una política de

concesiones que permitiera la incorporación de capitales privados al desarrollo y explotación de obras de infraestructura. Colombia comenzó este proceso en el año de 1993 mediante la suscripción del contrato de concesión de la vía Buga – Tuluá – La Paila y a partir de su implementación, los contratos de concesión vial han experimentado constantes ajustes y modificaciones en busca de una mejor distribución de los riesgos inherentes de esta clase de proyectos entre el Estado y los Concesionarios. Los contratos de concesión pueden ser clasificados en 3 grupos (Tabla 1). En la actualidad se encuentran vigentes 19 contratos de concesión vial de los cuales 13 son de primera generación, 2 de segunda generación y 4 de tercera generación. Dentro de los contratos de primera generación 11 son concesiones nacionales y 2 departamentales. La vía Buga – Tuluá – La Paila (BTLP) pertenece al primer contrato departamental de primera generación.

Tabla 1 Evolución Generaciones Concesión Vial

CARACTERÍSTICAS I GENERACIÓN II GENERACIÓN III GENERACIÓN

• Nivel de Anteproyecto • Nivel de detalle • Diseño General

• Proyecciones de Tráfico • Estudios de demanda • Estudios de demanda

EVALUACIÓN FINANCIERA Plazo Fijo Ingreso Esperado Ingreso Esperado

Obras Concentradas al inicio Obras Concentradas al inicio Gradualidad → Nivel de Servicio

(genera estrés financiero) (genera estrés financiero) (Relación Oferta - Demanda)

• Obtención antes de la etapa de construcción.• Gestión de compra a cargo del concesionario.• Sobrecostos a cargo de la Nación.

No había mínimo definido(Generó Sweet Equity)• Ingreso Mínimo Garantizado.

No líquido, depende del proceso Líquido, a través del fondode presupuestación del Estado de contingencias (evaluación(Evaluación expost) exante-aportes al fondo).

INFORMACIÓN DISPONIBLE

ALCANCE FÍSICO

No se contaba con ellas al iniciar el proyecto

APORTES DE CAPITAL

Obtención previa a iniciación de etapa de construcción - sobrecostos a cargo de la Nación

Obtención previa a la licitación - Modificación por cuenta del Concesionario

LICENCIAS AMBIENTALES

ADQUISICIÓN DE PREDIOS Compras paralelas al desarrollo del proyecto

Obtención antes de la etapa de construcción

MECANISMOS DE PAGOS DE GARANTÍAS

Mínimo definido en el contrato Mínimo definido en el contrato

GARANTÍAS

Soportes de liquidez y cambiariodurante periodo de estrechez deFlujo de Caja Libre (5-7 años).Contabiliza en el ingreso esperado.

Soportes de liquidez y cambiario (No tomadas por los concesionarios)

• Garantía de sobrecostos de obra .

Fuente: Concesionaria Vial de los Andes S.A. - COVIANDES.

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3. EL CONCESIONARIO La compañía Proyectos de Infraestructura S.A. tiene como objeto social el diseño, construcción y administración de obras públicas y privadas de infraestructura, así como la prestación de otros servicios complementarios a tales proyectos como lo son los servicios de consultoría, operación, supervisión, vigilancia y seguimiento. Proyectos de Infraestructura S.A. - PISA - es la sociedad encargada de la Concesión No. 001 de 1993 suscrita con la Gobernación del Valle del Cauca y adjudicada mediante resolución No. 0832 de noviembre 30 de 1993. Esta concesión tiene por objeto la construcción, conservación, mantenimiento, explotación y operación de la segunda calzada de la vía que une las ciudades de Buga – Tulúa – La Paila (BTLP) y la rehabilitación, conservación, mantenimiento, explotación y operación de la calzada existente por un periodo de 20 años. En contraprestación, el Departamento del Valle del Cauca cedió a PISA en su calidad de concesionario, el derecho de recaudo de dos peajes ubicados a lo largo de la vía hasta el año 2014. Mediante Acta de Modificación y Adición de Noviembre 7 de 2006 suscrita entre el Departamento del Valle del Cauca y proyectos de Infraestructura S.A. – PISA se modificó el contrato de concesión No. 001 de 1993. En esta acta se incluye la construcción, operación y mantenimiento de las segundas calzadas y la rehabilitación de la calzada actual entre La Paila y La Victoria (LP-LV), un par vial en La Paila, las segundas calzadas a las variantes Tuluá y Bugalagrande y una variante a Zarzal en doble calzada. Mediante esta acta el periodo de concesión se extiende 19 años más, hasta el 2033, fecha en la cual la concesión será revertida al Departamento. En el año 2001, Proyectos de Infraestructura S.A. compró el 50,5% de la participación accionaria de la compañía Concesiones CCFC S.A., concesionaria de la vía Fontibón – Facatativá – Los Alpes, en el Departamento de Cundinamarca. Esta inversión tuvo como objetivo desconcentrar los ingresos operacionales de la compañía de aquellos percibidos por la administración de la concesión Buga – Tulúa – La Paila (BTLP), lo cual se ha traducido en la generación de ingresos adicionales por dividendos e ingresos operacionales por construcciones ejecutadas y asesorías prestadas a Concesiones CCFC S.A. La composición accionaria de PISA (Tabla 2) tiene como principal accionista a CORFICOLOMBIANA S.A. con una participación del 88,3% de las acciones. Respecto a la composición accionaria del 2003 al 2005, PISA realizó una recompra de acciones a la International Finance Corporation (IFC) que culminó en marzo de 2006.

Tabla 2 Composición Accionaria PISA desde Marzo 31 de 2006

ACCIONISTAS PARTICIPACIÓNCORFICOLOMBIANA S.A. 88.25%Sociedad Operadora S.A. OPESA 11.74%Otras Personas Naturales (3) < 1%TOTAL ACCIONES EN CIRCULACIÓN 100,0% Fuente: Proyectos de Infraestructura S.A.

Concesión Vial Buga – Tulúa – La Paila (BTLP): La Vía Buga – Tulúa – La Paila (BTLP) está ubicada en el sur occidente colombiano en el departamento del Valle del Cauca. La concesión cuenta con dos puntos de recaudo de peajes: El peaje de Betania ubicado entre Buga y Tulúa, y el peaje Uribe, ubicado entre Tulúa y La Paila. La concesión BTLP hace parte del corredor vial Bogotá – Buenaventura, el cual constituye una vital arteria vehicular para la actividad comercial que toma lugar por el pacífico colombiano, así como una importante vía utilizada por la industria turística en el occidente del país. De acuerdo a información de la Sociedad Portuaria Regional de Buenaventura S.A., entre el 2005 y el 2006, el puerto de Buenaventura presentó un incremento en el movimiento de toneladas para las importaciones del 16% llegando a un nivel de 6,3 millones de toneladas y un decrecimiento de las exportaciones por este concepto del 9% con un nivel de 2,3 millones toneladas en el 2006. En este sentido el efecto neto del comercio exterior fue un incremento del 8% durante el último año, llegando a 8,6 millones de toneladas que hicieron tránsito por este puerto. En la medida que la economía colombiana siga mostrando un desempeño positivo en el 2007, las importaciones presentarán un fuerte incremento jalonado por el consumo y el incremento de bienes de capital, mientras que las exportaciones se esperan continúen mostrando una tendencia positiva, aunque en un menor nivel que las importaciones. El mayor dinamismo del comercio exterior que se realiza a través del puerto de Buenaventura explica el mayor tráfico en la carretera BTLP, específicamente el creciente flujo de vehículos de categorías entre II y V. El tráfico Promedio Diario (TPD) ha estado sobre el 90% del tráfico garantizado, a excepción del 2002, con un comportamiento creciente durante los últimos años del periodo de estudio (Gráfico 1). En el 2006, el incremento del Tráfico Promedio Diario (TPD) fue del 6,59%, el más alto crecimiento observado en toda la historia de la concesión. En este sentido, de continuar la favorable situación económica del

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país se espera que durante 2007 el TPD continúe presentando significativos crecimientos. Gráfico 1 Tráfico Promedio Diario (TPD)

17,000

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Real 90% Garantizado Garantizado

Fuente: Proyectos de Infraestructura S.A En el Acta de noviembre 7 de 2006 de modificación y adición al contrato de Concesión No. 001 de 1993 se estipula que el concesionario no tendrá garantía de ingreso mínimo esperado por peaje y por lo tanto asumirá los riesgos comerciales de las nuevas obras. Así mismo, PISA renunció voluntariamente a la reclamación por la garantía de ingreso mínimo esperado por peaje que se hubiera causado hasta la fecha, producto de la inmaterialidad que ha representado históricamente esta garantía para el proyecto. En el Acta de Modificación y Adición también se mantiene el ingreso máximo esperado por peaje, lo que implica que si el ingreso total obtenido por concepto del recaudo de las estaciones de peaje de Betania y Uribe durante un año cualquiera de operación superan el 125% del ingreso acordado por las partes, PISA deberá entregar al Departamento del Valle del Cauca el monto que exceda el 125%. Respecto al tráfico real se destaca el liderazgo de los vehículos Categoría II a V (buses, busetas y camiones) entre 2000 y 2006 respecto a los vehículos Categoría I (automóviles, camperos y camionetas), como se aprecia en el gráfico 2.

Gráfico 2 Composición del Tráfico por Categoría de Vehículo

8,000

8,500

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Categoría I Categoría II-V

Fuente: Proyectos de Infraestructura S.A. Los vehículos categoría II a V han tenido un comportamiento creciente desde el año 2000 mientras los vehículos categoría I han presentado un nivel muy estable desde el año 2003. Entre el 2004 y el 2005 los vehículos categoría I presentaron una ligera disminución del 0.28%, mientras que los vehículos categoría II a V crecieron durante el mismo periodo un 1,36%. Entre el año 2005 y 2006 los vehículos categoría II a V presentaron un mayor crecimiento del 8,10% en contraste con un 3,95% de los vehículos categoría I. Esta dinámica obedece al comportamiento positivo de las exportaciones e importaciones que se realizan a través del puerto de Buenaventura, reflejando el crecimiento económico del país en los últimos años. En la medida que la economía nacional consolide su recuperación, la composición del tráfico vehicular seguirá favoreciendo los ingresos operacionales del Concesionario. Lo anterior, debido a que los vehículos correspondientes a las categorías entre II y V pagan tarifas más altas por el uso de la vía, los cuales, como puede observarse en el Gráfico 3, han venido aumentando su participación en el TPD total desde el año 2000. En el mediano plazo se espera que la participación de los vehículos categoría I disminuya marginalmente respecto a las otras categorías y se continué reforzando la participación de las categorías entre II y V como ha sucedido desde el año 1994, luego de que los vehículos livianos representaran el 61% del tráfico en contraste con el 48% que representan actualmente.

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Gráfico 3 Participación por Categoría de Vehículo – Estación Betania y Uribe

61% 61% 61% 59% 59% 57% 55% 54% 52% 50% 49% 48%

27% 26% 26% 26% 26% 27% 28% 30% 31% 32% 34% 33%

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1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

CAT I CAT II CAT III CAT IV CAT V

Fuente: Proyectos de Infraestructura S.A. El recaudo directo de los peajes es llevado a cabo por una entidad especializada subcontratada por PISA para tales fines. Estos recursos son trasladados a un encargo fiduciario de administración y pagos, manejado por Fiduciaria Corficolombiana S.A., por medio de la cual se garantiza la adecuada disponibilidad de fondos para el pago relacionado con los gastos del proyecto tales como anticipos, honorarios, mantenimiento de la vía y el servicio de deuda de la presente emisión, entre otros. En este sentido, el contrato de concesión presenta una estructura mediante la cual aísla los flujos de efectivo, fuente de pago de las obligaciones de la compañía con terceros, incluyendo a los acreedores financieros y tenedores de bonos, de la estructura financiera del concesionario. Es así como, ante la eventual terminación anticipada del contrato de concesión, las obligaciones derivadas de la operación de ésta serán sufragadas a través del agente fiduciario y no por intermedio del concesionario. Concesión Fontibón – Facatativa – Los Alpes (CCFC): La participación del 50,5% de Proyectos de Infraestructura S.A. en esta compañía llevó a firmar un Contrato de Prestación de Servicios mediante el cual PISA asume el control total sobre todos los aspectos administrativos, operativos, contables, financieros, legales y tributarios de CCFC. Por esta gestión PISA percibe una remuneración mensual, así como los dividendos que se lleguen a decretar al final de los ejercicios contables. El comportamiento del tráfico que paga en la vía Fontibón – Facatativa – Los Alpes ha presentado un crecimiento importante en especial tras el estricto control que CCFC S.A., liderado por PISA, ha impuesto a los vehículos exentos (Gráfico 4).

Gráfico 4 Tráfico Promedio Diario (TPD) CCFC S.A.

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8,000

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10,000

11,000

12,000

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 Jun-06

Tráf

ico

Prom

edio

Dia

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(TP

D)

TPD Exento TPD Paga

CCFC S.A. repartir mayores videndos a sus accionistas.

versión

Fuente: Proyectos de Infraestructura S.A. Este mejor comportamiento del tráfico de CCFC S.A. ha tenido un efecto directo en los ingresos de la concesión, lo que a su vez ha permitido a di In :

ada a Zarzal, emás del par vial en La Paila (Gráfico 5).

ue deba efectuar PISA para el cumplimiento e las obras.

Mediante Acta de Modificación y Adición de noviembre 7 de 2006 suscrita entre la Gobernación del Valle del Cauca y Proyectos de Infraestructura S.A., se especifican las condiciones para la construcción de la segunda calzada entre La Paila y La Victoria con una extensión de 22 Km., la rehabilitación de la calzada existente en este tramo, las segundas calzadas a las variantes de Tuluá y Bugalagrande, la variante en doble calzad En el acta se establece una duración de las obras de construcción de 28 meses contados a partir de la fecha que se suscriba el Acta de Inicio de las Obras y un costo de $35.353 millones del 30 de septiembre de 1993. Este valor corresponde a precios del 20063 a $150.424 millones e incluye el valor del diseño, la adquisición de predios y mejoras, construcción, rehabilitación, operación, mantenimiento, conservación e interventoría de construcción y operación de las obras de construcción establecidas en el acta y de las obras de mitigación al impacto ambiental y social. En dicho precio se entienden incluidos todos los costos, gastos, impuestos nacionales, utilidades, asunción de riesgos y en general todas las erogaciones qd

3 Los precios del 2006 corresponden al valor actualizado de acuerdo al Índice de Precios del consumidor (IPC) del DANE. http://www.dane.gov.co.

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http://www.dane.gov.co/



de modificación y dición de noviembre 7 de 2006

Gráfico 5 Obras establecidas en el Acta a

Fuente: Proyectos de Infraestructura S.A.

el proyecto revierta al epartamento del Valle del Cauca.

etallado de la vía, sus estructuras y el tipo e suelos.

. ANÁLISIS FINANCIERO

La etapa de operación queda establecida en una duración de 454 meses, correspondiente al periodo comprendido entre la firma del Acta No. 12 del 3 de julio de 1995 mediante la que se finalizó la etapa de construcción del sector Buga-Tuluá, y la fecha en que d Este proyecto cuenta como fortaleza con los estudios del terreno que PISA viene realizando desde hace 4 años por cuanto esto permite a la concesionaria tener un conocimiento dd 4 ANÁLISIS FINANCIERO

entabilidad R

s que han liderado el crecimiento del greso operacional.

Ingreso Operacional por Tipo de Vehículo

PISA obtiene sus ingresos operacionales principalmente del recaudo de peajes, los cuales se han visto favorecidos con el incremento del Tráfico Promedio Diario de los últimos años. Entre el periodo de junio-diciembre de 2004 y junio-diciembre de 2005 el crecimiento de los ingresos operacionales fue del 9,7% y entre junio y diciembre de 2005 y junio y diciembre de 2006 fue del 15,5%. La composición del ingreso entre recaudo por vehículos según categoría (Gráfico 6) muestra que son los vehículos de categoría mayor a I loin

Gráfico 6

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20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006*

Millon

es d

e pe

sos

Categoría I Categoría II - V


Estimativo de acuerdo al Tráfico observado a Diciembre de 2006.

edunda en un argen bruto histórico estable (Tabla 3).

2006, por este ncepto PISA registró $3.413 millones.

n valor regado para la consecución de estos objetivos.

special una mejora del Margen Bruto y peracional.

* De otro lado, Proyectos de Infraestructura S.A. presenta un alto grado de estabilidad en su costos directos de operación, los cuales están compuestos principalmente por el mantenimiento rutinario a la vía (ítem que comprende señalización, reparación de asfaltos y mantenimiento a jardines y vegetación, entre otros), los cuales presentan un crecimiento con inflación, hecho que rm Los ingresos no operacionales de la compañía presentan un incremento significativo, en particular después de junio de 2004, momento en el cual la compañía empieza a percibir importantes ingresos por el método de participación, correspondientes a sus inversiones permanentes en Concesiones CCFC S.A. Los ingresos por métodos de participaciones entre junio de 2005 y junio de 2006 pasan de $2.292 millones a $3.060, incremento equivalente al 33,5%. En diciembre deco En el largo plazo, el incremento del flujo de ingresos de PISA dependerá de la capacidad de gestión de nuevos proyectos, tal como lo fue la compra de CCFC S.A. por parte de la sociedad, en donde la experiencia que ha adquirido durante más de 12 años en la operación y administración de la concesión BTLP constituyen uag Estos factores han dado como resultado una mejora de la utilidad neta la cual pasó de $8.616 millones en el periodo comprendido entre junio y diciembre de 2004 a $11.001 millones en el periodo comprendido entre junio y diciembre de 2005. Entre diciembre de 2005 y diciembre de 2006 el incremento fue del 15,1% al pasar de $11.001 millones a $12.663 millones. Los indicadores de rentabilidad (Tabla 3) muestran en eO

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Indicadores de Rentabilidad Tabla3

Margen Bruto 51.85% 48.06% 50.52% 47.50% 51.00% 52.60%Margen Operacional 42.08% 39.24% 41.83% 39.62% 42.78% 43.89%Margen Neto 35.66% 28.81% 32.92% 33.53% 31.11% 33.43%ROA 4.43% 3.58% 4.19% 4.4ROE 9.69% 7.90% 9.06% 9.1

1% 4.60% 5.48%7% 8.85% 10.00%

Dic-06Jun-06Dic-04 Jun-05 Dic-05Jun-04

ente: Proyectos de Infraestructura S.A. Cálculos BRC.

structura Financiera

Fu E

es por valor de $61.946 illones a diciembre de 2006.

esión real del servicio de deuda bre su flujo de caja.

Indicadores de Endeudamiento

Dada la naturaleza de su actividad, PISA no presenta cartera de tipo comercial. El activo corriente está compuesto principalmente constituido por efectivo e inversiones mantenidas en fondos fiduciarios los cuales ofrecen una cobertura sobre los pasivos de corto plazo de 2,94 veces a diciembre de 2006. PISA cuenta con activos líquidos en caja e inversionm Derivado de la particularidad de la operación en la que se concentra la compañía, PISA muestra una estructura financiera estable en el tiempo. La firma presenta un endeudamiento (Tabla 4) medido como Deuda financiera sobre total de pasivos a diciembre de 2006 de 28,92%; mostrando una gran estabilidad durante todo el periodo. Los pasivos diferidos corresponden a ingresos recibidos por anticipado durante la etapa de construcción en la estación de peaje Uribe desde 1994 a 1999, los cuales están siendo amortizados progresivamente hasta el vencimiento del contrato de concesión. Es importante destacar que tales obligaciones no constituyen un pasivo exigible para PISA, hecho que libera la prso Tabla 4

Pasivos / Activos - Valorizaciones 54.36% 54.68% 53.85% 51.92% 48.02% 45.26%Pasivos Corrientes/ Total Pasivos 7.70% 11.06% 16.51% 22.73% 16.80% 20.77%Activos corriente/Pasivo Total 28.79% 31.69% 40.12% 47.89% 51.78% 61.10%Deuda Financiera C.P / Total Pasivos 1.64% 0.46% 1.12% 5.76% 6.50% 7.18%Deuda Financiera L.P/ Total Pasivos 29.14% 28.27% 26.85% 22.95% 25.28% 21.74%Deuda Financiera/ Total Pasivos 30.78% 28.73% 27.97% 28.70% 31.78% 28.92%Concentración endeudamiento C.P. 5.31% 1.61% 4.01%Deuda Financiera/ Patrimonio 36.50% 34.58% 32.57%

20.06% 20.47% 24.82%30.92% 29.29% 23.86%

Dic-06Jun-06Dic-04 Jun-05 Dic-05Jun-04

ente: Proyectos de Infraestructura S.A. Cálculos BRC.

al en los años 2007 7%), 2008 (27%) y 2011 (40%).

bonos que correspondía a septiembre de 2006 fue

Fu Al 31 de diciembre de 2006 el endeudamiento financiero con terceros de la compañía ascendía a $30.216 millones, compuesto principalmente por pasivos de largo plazo (75,18%), correspondientes al saldo de la presente emisión de bonos. Ésta presenta un programa de vencimientos sin concentraciones significativas la cual amortiza su saldo restante de capit(1 De acuerdo a comunicación del 2 octubre de 2006 remitida por Fiduciaria Corficolombiana, la amortización de los

cancelada oportunamente por valor neto de $5.197 millones teniendo en cuenta capital e intereses. La tendencia estable de los indicadores de endeudamiento presentarán un cambio por la construcción del tramo La Paila – La Victoria (LP-LV), en la medida que esta obra será financiada parcialmente a través de deuda con el sector financiero en al menos $85.000 millones, hecho que tendrá un impacto directo en el nivel de endeudamiento que maneja la compañía, hecho que guarda consistencia con el tipo de proyecto. Una vez amortizada la deuda adquirida para el proyecto se espera que los indicadores de endeudamiento vuelvan a lo observado en los últimos años. Proceso de Escisión de PISA Mediante aviso de prensa del 12 de enero de 2007, PISA publicó el Aviso de Escisión donde informa que la Asamblea General de Accionistas en sesión extraordinaria realizada el 27 de diciembre de 2006 aprobó por unanimidad la escisión de la sociedad y la creación de una nueva denominada Estudios y Desarrollos de Infraestructura S.A. Esta sociedad se constituye con los mismos accionistas de la escindente y la misma participación en el capital social, lo que implicará para la compañía una disminución de $30.000 millones tanto en su activo como en su patrimonio. En el siguiente gráfico se detalla los trámites requeridos para el proceso de escisión. Gráfico 7 Proceso de Escisión PISA

Fuente: Proyectos de Infraestructura S.A. Cobertura El permanente crecimiento del EBITDA, producto de la positiva evolución de los ingresos operacionales, aunado a una reducción de las obligaciones financieras de la compañía resultó en un mejoramiento en los indicadores de cobertura EBITDA sobre Deuda Financiera Total y EBITDA sobre Intereses, los cuales de diciembre de 2005 a diciembre de 2006 pasaron de 35,02% a 55,02%, y de 4.62 veces a 7.18 veces respectivamente.

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A diciembre del 2006, los Bonos Ordinarios PISA presentaron una cobertura de servicio de deuda a partir de la caja generada únicamente por los ingresos correspondientes a recolección de peajes de 13,71 veces, lo que representa una mejora respecto a diciembre de 2005 cuando la cobertura fue de 8,64 veces. Esto demuestra una adecuada flexibilidad financiera del proyecto.

que realizará PISA por la escisión de la sociedad y el pago de dividendos durante el periodo de construcción tienen un efecto en la caja de la concesión (Gráfico 10) y en las coberturas del servicio de la deuda calculadas bajo escenarios de estrés. Sin embargo aunque el flujo de caja esperado del proyecto se ve parcialmente reducido, las coberturas que el mismo ofrece sobre las obligaciones financieras contraídas por PISA continúan siendo holgadas, guardando consistencia con el nivel de calificación asignado.


La acumulación de caja durante los últimos años (Gráfico 9) permitirá al concesionario realizar la escisión de la compañía. Respecto al proyecto La Paila – La Victoria será financiado en un 37,4% por la generación interna del proyecto y en un 62,6%, con endeudamiento de aproximadamente $85.000 millones de acuerdo a proyecciones suministradas por el emisor.

Gráfico 9 Flujo de Caja con Construcción LP-LV y reducción de capital – Proyección PISA

41.2

21.3

0.6 0.75.9

0.7 0.7 3.6 0.8

17.7

-70

-35

0

35

70

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Servicio de deuda Dividendos Caja inicial Red. Capital Caja final

Gráfico 8 Generación de Caja

Fuente: Proyectos de Infraestructura S.A. Los escenarios de tensión considerados por BRC Investor Services S.A. respecto a la capacidad de pago del servicio de deuda de la emisión tuvieron en consideración el flujo de caja libre del periodo, la caja acumulada por el proyecto en periodos anteriores y la capacidad del mismo de contratar deuda financiera adicional4, como ya fue mencionado anteriormente. En este sentido, la flexibilidad financiera que le otorga el cupo de crédito con que cuenta el proyecto, permite que su capacidad de servicio de deuda guarde consistencia con el nivel de calificación otorgado, bajo escenarios de pronunciados deterioros en el comportamiento del Trafico Promedio Diario (TPD) proyectado. Es importante aclarar que pese a la adquisición de los recursos de crédito por parte del concesionario, los gastos que implica la obra LP-LV, el retiro de $30.000 millones

4 La cobertura del servicio de la deuda se define como Caja Disponible (CD) sobre Servicio de la Deuda (SD) donde se tuvieron en cuenta los siguientes rubros:

InteresesCapitalCaja

SDCD

++++

=Dividendos-Financiero Pasivo Incremento sFinanciero Ingresos Libre Caja de Flujo Inicial

15 15

191513 21

-6

18

60

41

12

27

2929

5 6

18 27

34

06

121824303642485460

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Miles de millones

Utilidades Efectivo generado antes de dividendos Caja final


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PROYECTOS DE INFRAESTRUCTURA S.A.BALANCE GENERAL(Millones de Pesos)

Jun-03 Dic-03 Jun-04 Dic-04 Jun-05 Dic-05 Jun-06 Dic-06

ACTIVOACTIVO CORRIENTEDisponible 12 27 11 13 16 16 11 11Inversiones 25,298 26,772 28,218 34,182 43,609 60,383 56,820 61,936Deudores 4,849 4,714 8,000 7,077 9,354 1,281 1,066 1,732Gastos Pagados por Anticipado 636 337 649 331 565 233 494 165Total Activo Corriente 30,795 31,850 36,879 41,603 53,544 61,912 58,390 63,843

ACTIVO NO CORRIENTEInversiones 10,404 10,853 12,066 15,013 14,279 17,982 16,201 17,291Propiedad, Planta y Equipo 670 662 710 664 726 768 695 987Intangibles 3,277 3,366 3,298 3,110 2,992 2,792 2,630 2,934Diferidos 186,344 181,536 182,695 179,693 176,301 165,567 156,875 145,805Valorizaciones 412 457 461 262 262 273 288 297Total Activo No Corriente 201,106 196,873 199,230 198,742 194,559 187,382 176,689 167,313

TOTAL ACTIVO 231,902 228,724 236,108 240,344 248,103 249,295 235,079 231,156

PASIVOPASIVO CORRIENTEBonos y Papeles Comerciales 4,740 - - - - 5,000 5,000 5,000Obligaciones Financieras 3,417 3,417 2,095 607 1,497 2,443 2,333 2,499Proveedores 1,014 1,598 556 725 267 117 91 46Cuentas por Pagar 173 319 271 229 152 163 129 277Dividendos 6,000 3,714 3,133 5,836 6,522 4,637 - - Pasivos Estimados y Provisiones 1,591 2,814 2,836 6,652 914 700 885 531Abonos Diferidos 4,735 104 154 12 170 153 185 174Otros Pasivos 164 178 812 463 12,509 16,174 10,317 13,172Total Pasivo Corriente 21,834 12,143 9,858 14,524 22,030 29,388 18,941 21,701

PASIVO NO CORRIENTEObligaciones Financieras 2,426 7,717 7,330 7,110 5,833 4,667 3,500 2,717Abonos e Impuestos Diferidos 77,925 79,534 80,903 79,647 75,611 70,238 65,316 60,077Bonos y Papeles Comerciales 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 25,000 25,000 20,000Total Pasivo No Corriente 110,350 117,251 118,234 116,757 111,445 99,904 93,816 82,794

TOTAL PASIVO 132,184 129,394 128,091 131,281 133,475 129,292 112,757 104,494

PATRIMONIOCapital Social 34,729 46,229 46,229 46,229 46,229 46,229 46,229 46,229Superavit de Capital 30 227 21 4- 0 0 0 - Reservas 6,697 7,727 8,438 10,313 10,182 13,527 12,656 13,382Revalorización del Patrimonio 48,651 37,937 42,398 43,573 47,571 48,973 52,327 54,091Resultado del Ejercicio 9,053 6,506 10,469 8,616 10,384 11,001 10,821 12,663Resultado de Ejercicios Anteriores 146 247 - 74 - - - - Superávit por Valorizaciones 412 457 461 262 262 273 288 297Total Patrimonio 99,718 99,330 108,017 109,062 114,628 120,003 122,322 126,661

TOTAL PASIVO & PATRIMONIO 231,902 228,724 236,108 240,343 248,103 249,295 235,079 231,156


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PROYECTOS DE INFRAESTRUCTURA S.A.ESTADO DE RESULTADOS

(Millones de Pesos) Jun-03 Dic-03 Jun-04 Dic-04 Jun-05 Dic-05 Jun-06 Dic-06

Ingresos Operacionales 26,530 35,176 29,357 29,910 31,546 32,807 34,779 37,883Amortización de Obra 9,483- 10,432- 11,026- 12,121- 12,363- 12,934- -13,178 -13,358Gastos Operacionales Directos 2,675- 9,676- 3,110- 3,415- 3,245- 4,288- -3,863 -4,600Utilidad Bruta 14,372 15,068 15,220 14,374 15,938 15,585 17,739 19,926

Gastos de Administración 2,507- 2,981- 2,867- 2,636- 2,743- 2,588- -2,859 -3,300Utilidad Operacional 11,865 12,087 12,353 11,738 13,195 12,997 14,880 16,625

Ingresos No Operacionales 1,605 1,793 2,574 4,481 4,236 6,033 4,879 5,688Ingresos Financieros 1,075 1,193 772 1,300 1,646 1,782 1,170 1,921Ingresos por Método de Participación 160 172 1,673 2,888 2,292 3,920 3,060 3,413Otros 369 428 129 293 298 331 650 353

Egresos No Operacionales -4,295 -3,467 -3,635 -3,437 -3,265 -3,232 -3,478 -2,795Gastos Financieros 3,823- 3,383- 3,272- 2,953- 2,858- 2,815- -2,537 -2,315Egresos por Método de Participación - - - - - - - 0 Otros 472- 84- 364- 484- 407- 417- -941 -480

Corrección Monetaria 5,545 1,235 4,810 1,206- 2,089 935 1,275 676Utilidad Antes de Impuestos 14,720 11,647 16,102 11,576 16,255 16,732 17,557 20,194

Impuesto de Renta 5,667- 5,140- 5,633- 2,961- 5,871- 5,732- -6,735 -7,531Utilidad Neta 9,053 6,507 10,469 8,616 10,384 11,001 10,822 12,663


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BRC INVESTOR SERVICES S.A. CALIFICACIÓNbrc.com.co/Archivos/OPEFO7 IV 06 BO PISA RA.pdfBonos Ordinarios Proyectos de Infraestructura S.A. - PISA Una calificación de riesgo emitida