Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.

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Financial Special Fixed Income Research 13. Februar 2015

Norwegischer Bankenmarkt

Norwegischer Bankenmarkt

NORD/LB Fixed Income Research

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Financials Norwegischer Bankenmarkt

Analystin:

Michaela Hessmert

Rating Norwegen:

LT Outlook

Fitch AAA Stable

Moody‘s Aaa Stable

S&P AAA Stable

Quelle: Bloomberg; NORD/LB Fixed Income Research Stand: 13.02.2015

Das Königreich Norwegen mit seiner Hauptstadt Oslo ist eine konstitutionelle

Monarchie mit stark parlamentarischen Zügen. Staatsoberhaupt ist König Ha-

rald V. Mit der Volksabstimmung aus dem Jahre 1905 wurde die Personalunion

mit Schweden aufgelöst und das Land ist seitdem ein eigenständiges König-

reich. Rund 5,1 Mio. Einwohner (Daten per 2014) verteilen sich auf eine Landes-

fläche von 385.199 km2. Dabei sind 4,6% des Landes bewirtschaftet und bevöl-

kert, 95,6% der Landesfläche sind Berge, Hochland und Seen. Norwegen ist

kein Mitglied in der Europäischen Union, hat sich jedoch im Jahr 1992 dem

EWR (Europäischen Wirtschaftsraum) angeschlossen. Es gilt demzufolge der

europäische Binnenmarkt als vertiefte Freihandelszone für den Waren-, Perso-

nen-, Dienstleistung- und Kapitalverkehr. Norwegen verfügt über eines der

höchsten BIP-Pro-Kopf-Einkommen innerhalb der OECD. Die Wirtschaft ist sehr

offen und exportorientiert. Zudem wird die Binnennachfrage von einer sehr

niedrigen Arbeitslosenquote gestützt. Wachstumstreiber ist der Energiesektor.

Hier ist Norwegen der siebtgrößte Exporteur von Öl und der zweitgrößte Ex-

porteur von Gas. Beim UN Human Development Index 2014, einem Wohl-

standsindikator der Vereinten Nationen, liegt Norwegen auf Platz Nummer 1.

Kennzahlen der norwegischen Wirtschaft im Zeitablauf

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 * 2015* 2016* 2017*

GDP Mainland** (%)

5,7 1,7 -1,6 1,8 1,9 3,8 2,3 2,5 1,5 2,3 2,5

CPI (%) 0,8 3,8 2,1 2,5 1,2 0,8 2,1 2,0 2,5 2,8 2,5

Arbeitslosigkeit (%) 2,5 2,6 3,2 3,6 3,3 3,2 3,5 3,5 3,8 4,0 3,8

Privater Verbrauch (%)

5,3 1,7 0,0 3,8 2,3 3,5 2,1 1,8 2,0 2,3 2,8

Sparquote (%) 1,1 3,9 5,5 4,3 6,2 7,4 7,4 8,1 8,5 9,0 9,4

Hauspreise (%) 12,6 -1,1 1,9 8,3 8,0 6,7 4,1 2,3 0,2 2,5 1,3

Daten sind die prozentuale Veränderung zum Vorjahr; *Schätzungen des Statistikamtes; **non-oil Quelle: Statistics Norway, Norges Bank, NORD/LB Fixed Income Research

Wirtschaftliches Umfeld Im vierteljährlich erscheinenden Monetary Policy Report (MPR) vom 11. De-

zember 2014, prognostizierte die Norges Bank die Beibehaltung des Leitzinses

von 1,25% oder niedriger bis ins Jahr 2016 und erst ab 2017 einen Anstieg. Am

Tag zuvor hat die Norges Bank relativ überraschend den Leitzins auf dieses

Niveau reduziert und trug damit dem schwächeren Wirtschaftsausblick Rech-

nung. Die Wirtschaftsaktivität in Norwegen ist derzeit zwar robust und die Ar-

beitslosenquote niedrig, zudem liegt die Inflationsrate in der Nähe des Zielwer-

tes von 2,5%, dennoch sorgte der Ölpreisverfall für einen Anstieg der Risikopa-

rameter. Dies gab letztlich den Impuls zur Leitzinsreduzierung. Der weitere

Ölpreisverfall machte eine erneute Leitzinssenkung im Q1/2015 durchaus

wahrscheinlich. Die Wachstumsaussichten reduzieren sich in diesem Jahr auf

1,5% von 2,5% in 2014. Bei der Arbeitslosenquote wird ein Anstieg auf 3,25%

in 2016 antizipiert von 2,75% in 2014. Während die norwegische Krone im Jahr

2014 gegenüber einem Basket der G10-Länder teilweise massiv abgewertet

hat (USD > 20%), ist diese Tendenz seit Jahresbeginn deutlich abgeschwächt

bzw. korrigiert. Gegenüber dem Euro hat die Krone seit Januar 2015 beispiels-

weise um knapp 5% aufgewertet.

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Sicherer Hafen Norwegen wurde in den vergangenen Jahren seinem Ruf als sicherer Hafen

gerecht. Die Ansteckungseffekte der Finanzmarktkrise waren überschaubar

und das Land hat recht schnell zurück ins Gleichgewicht gefunden. Der 5-

Jahres CDS (Credit Default Swap) Norwegens ist einer der niedrigsten in Europa

(aktuell: 15 BP). Die Rendite norwegischer zehnjähriger Staatsanleihen läuft in

Tandem mit den Pendants aus Schweden oder Deutschland. Das absolute

Renditeniveau ist mit 1,2% auf historisch niedrigem Terrain. Seit Mitte Sep-

tember 2014 fiel die Rendite für zehnjährige norwegische Staatsanleihen um

rund 120 BP.

CDS 5 Jahre Spreadvergleich in BP Staatsanleihen 10 Jahre Renditevergleich in %

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01.10.2009 01.10.2010 01.10.2011 01.10.2012 01.10.2013 01.10.2014

NORWAY CDS USD SR 5Y Corp SWED CDS USD SR 5Y Corp

GERMAN CDS USD SR 5Y Corp US CDS EUR SR 5Y Corp

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Januar 09 Januar 10 Januar 11 Januar 12 Januar 13 Januar 14 Januar 15

Norway 10Y Sweden 10Y Germany 10Y USA 10Y

Daten per 10.02.2015 11:40 Uhr Daten per 10.02.2015 11:40 Uhr Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research

Bankensektor – norwegische

Bankengruppen erzielen solide

Gewinne

Der norwegische Banksektor ist im europäischen Vergleich eher klein. Die ag-

gregierte Bilanzsumme im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung beträgt rund

200%. Die DNB dominiert das Kreditgeschäft mit einem Marktanteil von über

30%. Die norwegischen Sparkassen, die sich zu sogenannten „Alliance“ zu-

sammengeschlossen haben, sind insbesondere im Retailgeschäft stark. Zu den

sieben größten norwegischen Bankengruppen zählen: DNB Bank, Nordea Bank

Norge, SpareBank 1 SR-Bank, Sparebanken Vest, SpareBank 1 SMN, Spareban-

ken Sør und SpareBank 1 Nord-Norge. Diese Institute haben in Q3/14 solide

Gewinne erzielt. Die Kombination aus hohem Zinsertrag und geringen Verlus-

ten aus dem Kreditgeschäft haben zur guten Ertragslage beigetragen. Beim

Return on Average Equity (ROAE) in Q3/14 weisen die meisten Institute eine

solide zweistellige Quote aus. Nur Sparebanken Sør und Sparebanken Vest sind

deutlich schwächer. Über die vergangenen Jahre haben die norwegischen Ban-

ken ihre Kapitalbasis gestärkt, so dass die größten Banken per Q3/14 oftmals

deutlich über der geforderten Mindestkapitalquote stehen. Seit dem 1. Juli

2014 beträgt die Mindest-CET1-Quote für norwegische Institute 10%. Ab 1. Juli

2015 wird die CET1-Quote um einen Coutercyclical Buffer von 1% erhöht.

Norwegische Finanzaufsicht –

Finanstilsynet

Finanstilsynet ist eine autonome Regierungsbehörde, die dem Finanzministe-

rium unterstellt ist. Die Überwachung der norwegischen Finanzinstitute erfolgt

auf Basis der Gesetzgebung und Entscheidungen des norwegischen Parlamen-

tes, der Regierung sowie dem Finanzministerium. Die Hauptziele der Finanz-

aufsicht sind die Wahrung der Finanzstabilität und funktionierender Märkte.

Gegründet wurde Finanstilsynet (bis 2009 Kredittilsynet) im Jahre 1986 durch

den Zusammenschluss der Bank Inspection Agency, der Broker Control Agency

und dem Norwegian Insurance Council. Damit war die damalige Kredittilsynet

die erste integrierte Aufsichtsbehörde für Finanzmärkte in der westlichen Welt.

Beaufsichtigt werden: Banken, Finanzinstitute, Immobilienfinanzierer, Zah-

lungsinstitute, E-Money Institute, Versicherer, Versicherungsvermittler, Pensi-

onsfonds, Holding Companies, Investmentfirmen, Fond Manager, geregelte

Norwegischer Bankenmarkt

NORD/LB Fixed Income Research

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Märkte und Börsen, Clearing- und Wertpapierverwahrstellen, Wirtschaftsprüfer,

externe Prüfer, Immobilienagenturen und Inkassounternehmen. Die norwegi-

sche Finanzaufsicht hat zudem noch weitere Aufgaben. Sie ist für die Verhal-

tensregeln auf dem Wertpapiermarkt verantwortlich und die Prüfstelle für

Rechnungslegung (bei gelisteten Unternehmen). Daneben prüft sie die Emissi-

onsprospekte von übertragbaren Wertpapieren und überwacht den Zahlungs-

verkehr.

Bankenkrise 1987-1992 Im Jahre 1986 begann die Kredittilsynet mit der Arbeit. Zunächst war die Auf-

sichtsbehörde sehr stark mit organisatorischen Fragen beschäftigt und nicht in

der Lage sich der Probleme im Bankensektor anzunehmen. Diese resultierten

aus dem starken wirtschaftlichen Einbruch in 1987, dem ein Preiskollaps im

Immobilienmarkt folgte. Konsumenten reduzierten ihre Ausgaben drastisch

und die Zahl der Insolvenzen stieg an. Bereits in 1987 erhöhten sich die Kredit-

ausfälle signifikant. Der Börsencrash vom Oktober 1987 verschärfte die Situati-

on. Die Krise erstreckte sich über einen Zeitraum von sechs Jahren. Das Kredit-

geschäft der Banken brach ein und Verluste akkumulierten sich in Höhe von

NOK 76 Mrd., so dass viele Banken vom Staat gestützt werden mussten. Wäh-

rend zu Beginn der Krise Banken vereinzelt aufgrund von notleidenden Kredi-

ten ins Straucheln gerieten, weiteten sich die Probleme zwischen 1990-91 über

den gesamten Bankensektor aus und wurden so zu einer systemischen Krise.

Stärkung der Finanstilsynet nach

der Bankenkrise

Im Nachgang zur Bankenkrise von 1987 bis 1992 wurden von der norwegi-

schen Regierung und dem Parlament zwei Kommissionen mit der Aufarbeitung

der Entstehung der Bankenkrise beauftragt. In ihren Ausarbeitungen machen

sie mehrere Einflussfaktoren für die Entstehung der Krise verantwortlich: nied-

rige Zinsen, schwache Kapitalisierung, wenig überzeugende Kreditbewertun-

gen und unzureichende Aufsicht. Die norwegische Aufsicht wurde ab 1992

deutlich gestärkt. Dies gilt in Bezug auf Ressourcen und Kompetenzen.

Risikobericht der Aufsicht Während die norwegische Finanzaufsicht in ihrem Risikobericht 2014 den hei-

mischen Banken sowohl eine verbesserte Kapitalausstattung als auch eine

hohe Rentabilität bescheinigt, wird die steigende Verschuldung der privaten

Haushalte problematisch gesehen. Betroffen sind aus ihrer Sicht auch die De-

ckungsmassen der Covered Bonds, da diese hauptsächlich Eigenheimfinanzie-

rungen beinhalten. In ihrem Stress-Szenario geht Finanstilsynet von einem

deutlichen Wirtschaftsabschwung aufgrund einer internationalen Finanzkrise

sowie von einem starken Ölpreisverfall aus. In der Konsequenz haben die hei-

mischen Banken im Mittel einen starken Rückgang in der CET1 Quote zu ver-

dauen. Das Kreditwachstum kommt zum Stillstand und die Hauspreise fallen.

Einige der von der Aufsicht als national systemrelevant kategorisierten Banken

erfüllen nach dem Stress-Szenario per Ende 2016 nicht die CET1 Kapitalanfor-

derungen inklusive Puffer von 13% und etwa ein Drittel erfüllt ebenso nicht die

CET1-Anforderungen ohne Puffer von 11%. Für die Zukunft fordert Finanstilsy-

net daher eine weitere Verbesserung der Solidität der Banken. Ebenfalls kri-

tisch beäugt die Aufsicht den Einsatz interner Risikomodelle zur Kapitalermitt-

lung bei den größten norwegischen Instituten. Inhärente Schwächen sind unter

anderem die Unterschätzung systemischen Risikos sowie die fehlende Ver-

gleichbarkeit.

Norwegischer Bankenmarkt

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Systemrelevante Institute:

DNB ASA

Nordea Bank Norge ASA

Kommunalbanken AS

Das Finanzministerium hat am 12. Mai 2014 folgende Institute als systemrele-

vant eingestuft: DNB ASA, Nordea Bank Norge ASA und Kommunalbanken AS

(100% Norwegischer Staat). Finanstilsynet, die norwegische Finanzaufsicht,

berät das Finanzministerium hinsichtlich der auszuwählenden Institute, indem

am Ende des ersten Quartals eines jeden Jahres ein Vorschlag an das Ministe-

rium übermittelt wird. Grundsätzlich gilt, dass Finanzinstitute mit einer Bilanz-

summe von mindestens 10% des GDP und/oder 5% Marktanteil am Kredit-

markt in Norwegen als systemrelevant gelten. Systemrelevante Institute müs-

sen ab 1. Juli 2015 ihre CET1-Ratio zusätzlich um einen Prozentpunkt erhöhen

und ab 1. Juli 2016 um einen weiteren Prozentpunkt.

Financial Highlights per Q3/2014

Total Assets in Mrd. NOK

Amortized Loans/

Deposits (%) CET1 (%) ROAE (%) NIM (%) CIR (%)

Provisions / Ø Amortized Loans (%)

DNB 2.422,6 151,42 13,97 15,11 1,43 39,75 0,06

Nordea Bank Norge Group 611,1 212,41 19,49 12,51 1,65 41,46 0,10

SpareBank 1 Nord-Norge 80,6 117,33 12,64 13,37 2,00 44,22 0,29

SpareBank 1 SNM 117,1 143,79 11,52 14,76 1,70 42,80 0,12

SpareBank 1 SR-Bank 168,3 155,68 11,31 12,17 1,54 44,60 0,22

Sparebanken Sør 93,3 152,91 12,22 5,10 1,61 36,31 1,06

Sparebanken Vest 138,8 168,17 13,42 6,26 1,67 48,83 0,79

Quelle: SNL, NORD/LB Fixed Income Research

Änderungen der norwegischen

Kapitaladäquanzrichtlinie

Die EU-Rechtsvorschriften für die Kapitaladäquanzrichtlinie (CRD IV / CRR) gel-

ten seit Inkraftsetzung vom 1. Januar 2014. Diese Gesetzgebung kann gegebe-

nenfalls in Norwegen über das EWR-Abkommen (EEA-Agreement, European

Economic Area) angewandt werden, wurde jedoch noch nicht in dieses einge-

arbeitet. Finanstilsynet hat Regelungen entworfen, die auf die CRD IV abge-

stimmt sind. Die Anforderungen an das Eigenkapital und die Kapitalpuffer gel-

ten in Norwegen bereits seit 1. Juli 2013. Es gibt jedoch noch einige zu klären-

de Punkte bezüglich der zukünftig geltenden Kapitaladäquanzrichtlinie für

norwegische Banken.

Countercyclical Capital Buffer Wie bereits erwähnt hat die norwegische Regierung hat den regulatorischen

Rahmen für den Countercyclical Capital Buffer (CCB) für Banken Ende 2013

eingeführt. Ab 30. Juni 2015 ist diese Anforderung von den Banken zu erfüllen.

Viermal jährlich überprüft das Finanzministerium die Höhe des Kapitalpuffers

und stützt sich dabei auf die Vorschläge der Norges Bank, die im Austausch mit

Finanstilsynet zu ihren Ergebnissen gelangt. Der CCB beträgt zwischen 0% und

2,5% der Banken-RWA und betrifft alle in Norwegen aktiven Banken, was auch

Niederlassungen ausländischer Institute einschließt. Grundsätzlich gilt, dass

die Höhe des geforderten Kapitalpuffers steigt, wenn sich Ungleichgewichte im

Finanzmarkt anbahnen bzw. bereits gebildet haben. Eine Reduzierung des

Kapitalpuffers erfolgt im Falle wirtschaftlicher Schwächeperioden oder hohen

Verlustausweisen auf Bankenebene, um die prozyklischen Effekte einge-

schränkter Kreditvergabe abzumildern. Aktuell ist der CCB bei 1% festgesetzt.

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CET1 Anforderungen in %

4,5 4,5 4,5 4,5

2,5 2,5 2,5 2,5

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Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16

Maximumcountercyclical buffer

Countercyclical Buffer

Buffer for systemicallyimportant banks

Systemic Risk Buffer

Conservation Buffer

Minimum Requirement

Quelle: Finanzministerium, Norges Bank, NORD/LB Fixed Income Research

EBA Stresstest Beim EU-weiten EBA Stresstest wurde aus Norwegen nur die DNB Bank Group

dieser Prüfung unterzogen. Als Berechnungsgrundlage wurde die CET1 Quote

des Institutes von 11,3% per 12/2013 zugrunde gelegt. Im Adverse-Szenario

per Ende 2016 blieb diese unverändert und damit erstaunlich robust bei 11,3%

und im Baseline-Szenario per 12/2016 konnte die CET1 Quote sogar auf 14,4%

gesteigert werden.

Funding Während norwegische Banken vor der Finanzmarktkrise (2009) verstärkt auf

Wholesale-Funding zurückgegriffen haben, ergaben sich in den letzten Jahren

durch steigende Kundeneinlagen in Kombination mit einem moderaten Kre-

ditwachstum stabilisierende Effekte auf den Anteil des Kapitalmarktfundings,

was zur Verbesserung der Loan/Deposit Ratio geführt hat. Die Emission von

Covered Bonds nimmt im Funding der Banken jedoch weiterhin eine herausra-

gende Rolle ein. Norwegische Institute hatten in der Vergangenheit trotz ihrer

Abhängigkeit vom Kapitalmarkt keine Refinanzierungsprobleme. Die Risi-

koprämien für norwegische Bankanleihen sind vergleichsweise niedrig. Den-

noch bemängelt die norwegische Aufsicht die hohe Abhängigkeit vom Kapi-

talmarktfunding. Als Risikofaktoren werden internationale Finanzkrisen aus-

gemacht sowie – im Falle von gedecktem Funding – ein Einbruch der Hausprei-

se. Hier wird auf die hohe Korrelation zwischen Covered Bonds und dem

Wachstum der Hauspreise abgezielt.

ASW-Spreads Senior Unsecured Bonds im EUR-Benchmarkformat

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AS

W-S

pre

ad

Years to Maturity

DNBNO 4 3/8 02/24/21 DNBNO 3 7/8 06/29/20 DNBNO 4 1/4 01/18/22 DNBNO 2 3/4 03/21/17 MINGNO 2 1/8 02/21/18 MINGNO 1 1/2 05/20/19

SPAROG 2 1/8 04/14/21 SPAROG 2 1/8 02/27/19 SPAROG 2 05/14/18 SPAROG 2 1/8 02/03/20 SPAROG 3 1/2 03/27/17

Daten per 10.02.2015, 11:45 Uhr Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research

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Senior Bond im EUR-

Benchmarkformat

Die Grafik zeigt ausstehende unbesicherte Senior Anleihen norwegischer Emit-

tenten mit fixem Kupon im EUR-Benchmarkformat (=> 500 Mio.). Von den sie-

ben großen norwegischen Banken emittieren nur die DNB Bank, die Sparebank

1 SMN und die Sparebank 1 SR Bank in dieser Asset Kategorie. Die Risikoauf-

schläge (ASW-Spread) liegen im Laufzeitenbereich von einem bis sieben Jah-

ren zwischen 4 BP und 70 BP.

Norwegens Zentralbank -

Norges Bank

Die norwegische Zentralbank – Norges Bank – wurde zwei Jahre nach der Ab-

spaltung von Dänemark (12. Januar 1814; Dänemark muss Norwegen wegen

politischer Unterstützung Frankreichs nach den Napoleonischen Kriegen im

Kieler Frieden an den König von Schweden abtreten; es erfolgt keine direkte

Übergabe, so dass Norwegen kurzzeitig unabhängig wurde und sich in der

Nationalversammlung vom 17. Mai 1814 eine eigene Verfassung gab) im Jahr

1816 vom Storting, dem norwegischen Parlament, gegründet (Norges Bank

Act). Heute hat das Institut seinen Hauptsitz in Oslo und beschäftigt rund 700

Mitarbeiter (Daten per 12/2013). Weitere Geschäftsstellen sind in London, New

York, Shanghai und Singapur. Das Mandat der Norges Bank umfasst die Wah-

rung der wirtschaftlichen Stabilität und der Preisstabilität in Norwegen. Dazu

agiert die Zentralbank sowohl als Führungs- und Aufsichtsgremium im Bereich

der Geldpolitik (flexibles Inflationsziel: ~2,5%) und ist zudem für ein robustes

Zahlungsverkehrssystem und eine effiziente Finanzinfrastruktur verantwortlich,

wozu auch die Ausgabe von Banknoten und Münzen zählt. Entsprechend er-

folgt eine Überwachung des Zahlungsverkehrs und des Kredit- und Devisen-

marktes. Neben der Zentralbankfunktion übernimmt die Norges Bank die Rolle

eines Investment Managers im Auftrag des Finanzministeriums. Dies betrifft

das Management des Government Pension Fund Global (GPFG) mit derzeit NOK

6.699 Mrd. Assets.

Bank Lending Survey der

Norges Bank

Der Bank Lending Survey der Norges Bank vom 15. Januar 2015 konstatiert

leichte Änderungen der Kreditnachfrage und der Kreditstandards in Q4/2014.

Die norwegischen Banken berichten von gesunkenen Margen bei der Kredit-

vergabe gegenüber privaten Haushalten im vierten Quartal und rechnen mit

einer Fortsetzung des Margenverfalls in Q1/2015. In Bezug auf Unternehmen

rechnen die Institute mit geringerer Kreditnachfrage und strengeren Kredit-

standards im ersten Quartal 2015.

Abhängigkeit von der

Mineralölindustrie ist gestiegen

In den vergangenen Jahren hat die norwegische Wirtschaft vor allem vom

Wachstum der Emerging Economies profitiert. Insbesondere China hat in den

letzten Jahren die Nachfrage nach Öl immens gesteigert. Der deutliche Anstieg

des Ölpreises war für die konjunkturelle Entwicklung Norwegens von besonde-

rer Bedeutung und bescherte der Mineralölindustrie hohe Gewinne. Ein nach-

haltiger Ölpreiseinbruch, wie er sich andeutet, wirkt sich entsprechend negativ

auf die Wachstumsdynamik aus, da die Abhängigkeit von der Mineralölindust-

rie und entsprechenden Zulieferbranchen in den vergangenen Jahren immer

stärker wurde. Statistics Norway untersuchte diesen Sachverhalt mittels eines

makroökonomischen Modells und kam zu dem Ergebnis, dass ungefähr ein

Fünftel des BIP-Wachstums zwischen 2002 und 2012 dem Mineralölsektor

zuzuschreiben war. Besonders problematisch ist ein Ölpreisverfall aufgrund

von fallender Nachfrage im Vergleich zu einer Preisreduktion wegen erhöhten

Angebots. Insofern wird eine schwäche der chinesischen Wirtschaftsleistung

besonders kritisch gesehen.

Norwegischer Bankenmarkt

NORD/LB Fixed Income Research

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Monetary Policy Report

beleuchtet Risikofaktor

Ölpreisentwicklung

Die Norges Bank beleuchtet im Monetary Policy Report von Dezember 2014

ebenfalls die Effekte des starken Ölpreisverfalls. Als Gründe werden neben dem

gestiegenen Angebot vor allem die gesunkene Nachfrage aufgrund des schwä-

cheren Weltwirtschaftswachstums gesehen. In der Konsequenz haben bereits

einige Ölunternehmen eine Personal- und Kostenkürzung angekündigt. Dieser

Trend dürfte sich durch die Fortsetzung des Preisverfalls auf unter USD 50

sowohl für die Nordseesorte Brent als auch für das US-Pendant West Texas

Intermediate (WTI) verschärfen. Vor dem Hintergrund, dass der Report zu ei-

nem Zeitpunkt verfasst wurde, als der Ölpreis auf rund USD 70 gefallen war,

dürften die zukünftigen Auswirkungen auf die Konjunktur eher negativ überra-

schen. Vor allem für den Fall, dass das Ölpreisniveau sich auf dem niedrigen

Niveau einpendelt. Neben den negativen Spillover-Effekte auf die norwegische

Wirtschaftsentwicklung und einem anzunehmenden Anstieg der Arbeitslosen-

quote könnte der unsichere Konjunkturausblick zudem dazu führen, dass

Haushalte und Unternehmen in Bezug auf Konsum und Investitionen zurück-

haltender agieren.

Entwicklung Rohöl (WTI und Brent) in USD

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WTI Crude Oil Spot Brent Crude Oil Spot

Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research

Kredit-Exposure der Institute Die Korrektur im Preis für Rohöl haben wir zum Anlass genommen, um das Öl-

Exposure einiger norwegischen Institute etwas näher zu beleuchten. Mit 8,5%

weist die DNB aufgrund der Größe des Kreditportfolios das größte absolute

NOK-Volumen im Segment der Oil Operations aus (NOK 144 Mrd.). Im prozen-

tualen Verhältnis hat die SpareBank SR-Bank mit 8,6% in Oil Operations den

größten Anteil. Sparebank 1 SMN und SpareBank 1 Nord-Norge haben ein ver-

gleichsweise niedriges Exposure in diesem Segment. Bei der Sparebanken

Vest fällt es mit 1,3% am gesamten Kreditexposure noch geringer aus. Für die

DNB und die SpareBank SR-Bank dürfte der starke Einbruch des Preises für

Rohöl – und vor allem ein auf längere Zeit niedriges Rohölpreisniveau – belas-

tend wirken. Wir rechnen in diesem Segment mit höheren Aufwendungen für

die Risikovorsorge und zunehmenden Problemkrediten.

Norwegischer Bankenmarkt

NORD/LB Fixed Income Research

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DNB ASA Exposure at Default per Q4/14 (NOK 1.909 Mrd.)

Sparebank 1 SMN Loans per Q3/14 (NOK 116,2 Mrd.)

43%

48%

8,5%

Other Corporate Households Oil Operations

63%

33%

4%

Retail inkl. Boligkreditt Corporate Maritime Sector & Offshore

Quelle: DNB ASA, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Sparebank 1 SMN, NORD/LB Fixed Income Research

SpareBank SR-Bank Exposure at Default per Q4/14 (NOK 201,4 Mrd.)

SpareBank 1 Nord-Norge Loans per Q4/14 (NOK 84,9 Mrd.)

66,8%

24,6%

8,6%

Retail incl. Boligkreditt Corporate ex. Oil Oil Operations

70%

27,6%

2,4%

Retail incl. Boligkreditt Corporate ex. Oil Oil Operations

Quelle: SpareBank SR-Bank, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Sparebank 1 Nord-Norge, NORD/LB Fixed Income Research

Wohnungsmarkt:

Eigentumsrate für Immobilien

ist eine der höchsten weltweit

Seit 1985 sind die nominalen Hauspreise im Schnitt um 6,6% pro Jahr gestie-

gen. Positive Einflussfaktoren für den Immobilienmarkt seit 2008 waren das

Niedrigzinsumfeld, Lohnsteigerungen, Bevölkerungswachstum (1% p.a. seit

1997; davon 38% Geburtenrate, 62% Einwanderung), die starke heimische

Wirtschaftsaktivität und das begrenzte Angebot an Immobilien. In Norwegen

verfügen etwa 80% der Bevölkerung über Wohneigentum. Steueranreize ha-

ben zu dieser Entwicklung beigetragen. Der Hypothekenmarkt hat eine Größe

von umgerechnet rund EUR 250 Mrd. Knapp 90% der Wohnungsbaukredite

sind mit einem variablen Zinssatz ausgestattet. Die Laufzeit beträgt in der Re-

gel 25 bis 30 Jahre. Seit Q4/2011 beträgt der maximale LTV (loan to value, Be-

leihungswert) 85% (vorher 90%). Bei tilgungsfreien Darlehen beträgt der ma-

ximale LTV 70%. Das große Volumen an variabel verzinslichen Krediten macht

die norwegische Wirtschaft anfällig für einen Zinserhöhungsschock, der starke

Auswirkungen auf das verfügbare Einkommen der Privathaushalte hätte. Ins-

besondere vor dem Hintergrund, dass die privaten Haushalte sehr hoch ver-

schuldet sind.

Norwegischer Bankenmarkt

NORD/LB Fixed Income Research

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Entwicklung der Hauspreise in Norwegen

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House Price Index Norwegen Gesamt (2005=100)

Quelle: Statistics Norway, NORD/LB Fixed Income Research

Lines of Defence Bereits während der Finanzmarktkrise hat die norwegische Regierung gezeigt,

dass sie fähig und willens ist, den heimischen Bankensektor zu unterstützen.

Als Beispiel sei hier der Tausch von Pfandbriefen in Staatsanleihen genannt.

Die Norges Bank definiert drei unterschiedliche „Lines of Defence“ für den

norwegischen Bankensektor.

1. Adäquate Kapital- und Liquiditätspuffer

2. Garantiefonds für Banken (Kundeneinlagen bis max. NOK 2 Mio.); der Ga-

rantiefonds kann außerdem in Not geratene Banken mit Eigenkapital-

spritzen bzw. Darlehen stützen

3. Im Falle einer systemischen Krise stellen Norges Bank, Finanstilsynet und

das Finanzministerium Unterstützung für die Banken in Aussicht

Fazit Der Norwegische Bankenmarkt ist solide aufgestellt und verfügt über eine gute

Kapitalbasis und eine niedrige Quote von Problemkrediten. Eine weitere Erhö-

hung der Kapitalquoten ist angestrebt und kann vermutlich aus einbehaltenen

Gewinnen realisiert werden. Im Vergleich zu den europäischen Peers ist die

Profitabilität ausgezeichnet. Die wichtigste Einnahmequelle der norwegischen

Banken ist der Nettozinsertrag (net interest revenue), d.h. die Differenz zwi-

schen Zinserträgen und Zinsaufwendungen. Die Institute verfügen über einen

guten Zugang zum Kapitalmarkt und weisen niedrige Funding-Kosten auf, die

einen positiven Beitrag zum Ergebnis geleistet haben. Das gilt sowohl für Se-

nior Bonds als auch für Covered Bonds und hängt mit den rückläufigen Risi-

koprämien und reduzierten Leitzinsen zusammen. Die hohe Abhängigkeit von

der Kapitalmarktrefinanzierung wird von der Aufsicht dennoch kritisch gese-

hen. Das größte Risiko stellt nach Ansicht der Finanstilsynet der Einbruch des

Ölpreises dar und die Gefahr eines nachhaltig niedrigen Preisniveaus. Dies

würde die norwegische Wirtschaft hart treffen. In der Folge könnten auch der

hohe Verschuldungsgrad der Privathaushalte sowie das gestiegene Preisni-

veau für Immobilien negative Effekte auf das Wachstum ausstrahlen. Die staat-

liche Supportwahrscheinlichkeit im Krisenfall ist sehr hoch.

Norwegischer Bankenmarkt

NORD/LB Fixed Income Research

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Ansprechpartner in der NORD/LB Fixed Income Research

Michael Schulz Leitung +49 511 361-5309 michael.schulz@nordlb.de

Kai Niklas Ebeling Corporates / Retail Products +49 511 361-9713 kai.niklas.ebeling@nordlb.de

Fabian Gerlich Public Issuers +49 511 361-9787 fabian.gerlich@nordlb.de

Michaela Hessmert Banks +49 511 361-6915 michaela.hessmert@nordlb.de

Melanie Kiene Banks +49 511 361-4108 melanie.kiene@nordlb.de

Jörg Kuypers Corporates / Retail Products +49 511 361-9552 joerg.kuypers@nordlb.de

Matthias Melms Covered Bonds +49 511 361-5427 matthias.melms@nordlb.de

Tobias Meyer Covered Bonds +49 511 361-4639 tobias.meyer@nordlb.de

Norman Rudschuck Public Issuers +49 511 361-6627 norman.rudschuck@nordlb.de

Markets Sales

Carsten Demmler (Leitung) +49 511 361-5587 carsten.demmler@nordlb.de

Institutional Sales (+49 511 9818-9440)

Uwe Tacke (Leitung) uwe.tacke@nordlb.de Uwe Kollster uwe.kollster@nordlb.de

Julia Bläsig julia.blaesig@nordlb.de Gabriele Schneider gabriele.schneider@nordlb.de

Thorsten Bock thorsten.bock@nordlb.de Dirk Scholden dirk.scholden@nordlb.de

Christian Gorsler christian.gorsler@nordlb.de

Sales Sparkassen & Regionalbanken (+49 511 9818-9400)

Christian Schneider (Leitung) christian.schneider@nordlb.de Martin Koch martin.koch@nordlb.de

Jens Angermann jens.angermann@nordlb.de Bernd Lehmann bernd.lehmann@nordlb.de

Oliver Bickel oliver.bickel@nordlb.de Jörn Meissner joern.meissner@nordlb.de

Kai Dörries kai.doerries@nordlb.de Brian Zander brian.zander@nordlb.de

Marc Ehle marc.ehle@nordlb.de

Sascha Götz sascha.goetz@nordlb.de

Stefan Krilcic stefan.krilcic@nordlb.de

Fixed Income / Structured Products Sales Europe (+352 452211-515)

René Rindert (Leitung) rene.rindert@nordlb.lu Patricia Lamas patricia.lamas@nordlb.lu

Morgan Kermel morgan.kermel@nordlb.lu Laurence Payet laurence.payet@nordlb.lu

Corporate Sales

Schiffe / Flugzeuge +49 511 9818-8150 Firmenkunden +49 511 9818-4003

Immobilien / Strukturierte Finanzierung

+49 511 9818-8150 FX/MM +49 511 9818-4006

Syndicate / DCM (+49 511 9818-6600)

Thomas Cohrs (Leitung) thomas.cohrs@nordlb.de Julien Marchand julien.marchand@nordlb.de

Annika Hass annika_a.hass@nordlb.de Andreas Raimchen andreas.raimchen@nordlb.de

Axel Hinzmann axel.hinzmann@nordlb.de Udo A. Schacht udo.schacht@nordlb.de

Thomas Höfermann thomas.hoefermann@nordlb.de Marco da Silva marco.da.silva@nordlb.de

Alexander Malitsky alexander.malitsky@nordlb.de Lutz Ulbrich lutz.ulbrich@nordlb.de

Financial Markets Trading

Jumbos / Covered Bonds +49 511 9818-8040 Frequent Issuers +49 511 9818-9640

Collateral Mgmt / Repos +49 511 9818-9200 Governments +49 511 9818-9660

Financials +49 511 9818-9490 Structured Products +49 511 9818-9670

Customer Exec. & Trading +49 511 9818-9480

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NORD/LB Fixed Income Research

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Wichtige Hinweise

Die vorstehende Studie ist erstellt worden von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE („NORD/LB“). Die für die NORD/LB zuständigen Aufsichtsbehörden sind die Europäische Zentralbank, Kaiserstraße 29, D-60311 Frankfurt am Main, und die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, D-53117 Bonn und Marie-Curie-Str. 24-28, D-60439 Frankfurt am Main.

Diese Studie richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland, dem Vereinigten Königreich, Irland, Frankreich, Belgi-en, Luxemburg, Griechenland, den Niederlanden, Spanien, Italien, Österreich, der Schweiz, Norwegen, Estland, Lettland und Litauen (alle vorgenannten Personen werden nachfolgend als „relevante Personen“ bezeichnet). Die in dieser Studie unter-suchten Werte sind nur an die relevanten Personen gerichtet und andere Personen als die relevanten Personen dürfen nicht auf diese Studie vertrauen. Insbesondere darf weder diese Studie noch eine Kopie hiervon nach Japan, Kanada oder in die Vereinigten Staaten von Amerika oder in ihre Territorien oder Besitztümer gebracht oder übertragen oder an Mitarbeiter oder an verbundene Gesellschaften in diesen Rechtsordnungen ansässiger Empfänger verteilt werden.

Diese Studie und die hierin enthaltenen Informationen wurden ausschließlich zu Informationszwecken erstellt und werden ausschließlich zu Informationszwecken bereitgestellt. Es ist nicht beabsichtigt, dass die Studie einen Anreiz für Investitions-tätigkeiten darstellt. Sie wird für die persönliche Information des Empfängers mit dem ausdrücklichen, durch den Empfänger anerkannten Verständnis bereitgestellt, dass sie kein direktes oder indirektes Angebot, keine Empfehlung, keine Aufforde-rung zum Kauf, Halten oder Verkauf sowie keine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertpapieren oder ande-ren Finanzinstrumenten und keine Maßnahme, durch die Finanzinstrumente angeboten oder verkauft werden könnten, darstellt.

Alle hierin enthaltenen tatsächlichen Angaben, Informationen und getroffenen Aussagen sind Quellen entnommen, die von uns für zuverlässig erachtet wurden. Da insoweit allerdings keine neutrale Überprüfung dieser Quellen vorgenommen wird, können wir keine Gewähr oder Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernehmen. Die aufgrund dieser Quellen in der vorstehenden Studie geäußerten Meinungen und Prognosen stellen unver-bindliche Werturteile unserer Analysten dar. Veränderungen der Prämissen können einen erheblichen Einfluss auf die dar-gestellten Entwicklungen haben. Weder die NORD/LB, noch ihre die Organe oder Mitarbeiter können für die Richtigkeit, Angemessenheit und Vollständigkeit der Informationen oder für einen Renditeverlust, indirekte Schäden, Folge- oder sons-tige Schäden, die Personen entstehen, die auf die Informationen, Aussagen oder Meinungen in dieser Studie vertrauen (un-abhängig davon, ob diese Verluste durch Fahrlässigkeit dieser Personen oder auf andere Weise entstanden sind), die Ge-währ, Verantwortung oder Haftung übernehmen.

Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Währungskurse, Kursschwan-kungen der Finanzinstrumente und ähnliche Faktoren können den Wert, Preis und die Rendite der in dieser Studie in Bezug genommenen Finanzinstrumente oder darauf bezogener Instrumente negativ beeinflussen.

Die vorstehenden Angaben beziehen sich ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung dieser Unterlagen und können sich jederzeit ändern, ohne dass dies notwendig angekündigt oder publiziert wird. Eine Garantie für die fortgeltende Richtigkeit der Angaben wird nicht gegeben. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines Wertpapiers oder Finan-zinstruments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen.

Diese Studie stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein In-vestment oder eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil dieser Studie stellt eine persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Studie dar. Die in dieser Studie Bezug genomme-nen Wertpapiere oder sonstigen Finanzinstrumente sind möglicherweise nicht für die persönlichen Anlagestrategien und -ziele, die finanzielle Situation oder individuellen Bedürfnisse des Empfängers geeignet und sollten daher nicht allein auf-grund diese Studie erworben werden. Diese Veröffentlichung ersetzt nicht die persönliche Beratung. Jeder Empfänger sollte, bevor er eine Anlageentscheidung trifft, im Hinblick auf die Angemessenheit von Investitionen in Finanzinstrumente oder Anlagestrategien, die Gegenstand dieser Studie sind, sowie für weitere und aktuellere Informationen im Hinblick auf be-stimmte Anlagemöglichkeiten sowie für eine individuelle Anlageberatung einen unabhängigen Anlageberater konsultieren.

Jedes in dieser Studie in Bezug genommene Finanzinstrument kann ein hohes Risiko einschließlich des Kapital-, Zins-, In-dex-, Währungs- Liquiditäts- und Kreditrisikos, politischer Risiken, Zeitwert-, Rohstoff- und Marktrisiken aufweisen. Die Fi-nanzinstrumente können einen plötzlichen und großen Wertverlust bis hin zum Totalverlust des Investments erfahren. Jede Transaktion sollte nur aufgrund einer eigenen Beurteilung der individuellen finanziellen Situation, der Angemessenheit und der Risiken des Investments erfolgen.

Die Weitergabe dieser Studie an Dritte sowie die Erstellung von Kopien, ein Nachdruck oder sonstige Reproduktion des Inhalts oder von Teilen dieser Studie ist nur mit unserer vorherigen schriftlichen Genehmigung zulässig.

Dieses Dokument wurde in Übereinstimmung mit den anwendbaren Bestimmungen des Wertpapierhandelsgesetzes und der Verordnung über die Analyse von Finanzinstrumenten erstellt. Der Bereich Research der NORD/LB ist in organisatorischer, hierarchischer, funktioneller und örtlicher Hinsicht unabhängig von Bereichen, die für die Emission von Wertpapieren und für Investment Banking, für den Wertpapierhandel (einschließlich Eigenhandel) mit und Verkauf von Wertpapieren und für das Kreditgeschäft verantwortlich sind.

Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich

Diese Studie wird im Vereinigten Königreich durch NORD/LB London Branch verbreitet. NORD/LB untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und für die Geschäftstätigkeit im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch die Financial Services Authority.

Diese Studie stellt „Financial Promotion“ im Sinne der Regelungen der Financial Services Authority dar. Relevante Empfänger im Vereinigten Königreich sollten sich mit jeglicher Anfrage an NORD/LB’s London Branch, Investment Banking Department, Telephone: 0044 2079725400 wenden.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz

Diese Studie wurde nicht von der Eidgenössischen Bankenkommission (die am 1. Januar 2009 mit der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht („FINMA“) fusioniert wurde) gebilligt.

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Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland

Diese Studie wird in Estland durch die NORD/LB verbreitet. Die NORD/LB untersteht der Aufsicht der deutschen Bundesan-stalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Der Empfänger dieser Studie sollte alle maßgeblichen Bedingungen der von der NORD/LB angebotenen Dienstleistungen vor einer eigenen Entscheidung eingehend überprüfen und, soweit erforderlich, eigene dritte Berater hinzuziehen.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland

Die in dieser Studie enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen geben die persönliche Ansicht der erstellenden Analysten zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Studie wieder und sollten vom Empfänger daher nicht zur Grundlage einer möglichen Anlageentscheidung gemacht werden, solange dieser sich nicht von der NORD/LB hat bestätigen lassen, dass die hierin enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen nach wie vor zutreffend und aktuell sind.

Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessen-konflikten und zum Umgang mit Interessenkonflikten

Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulich-keitsbereiche), funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.B. dem NORD/LB-Research) abgeschottet.

Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben kann, wird durch die von den Handels-, Geschäfts- und Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale Stelle kontrolliert täglich die von der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführte Transaktionen, um sicherzustellen, dass diese den Marktbedingungen entsprechen. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und -beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben können, nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben werden, die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die Erstellung von Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet, die Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder für Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage versetzt, jegliche nicht-erlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB Gruppe bestehen, werden Informationen über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen, die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist.

Redaktionsschluss

13. Februar 2015 09:30 Uhr

Quellen und Kursangaben

Für die Erstellung der Finanzanalysen nutzen wir emittentenspezifisch jeweils Finanzdatenanbieter, eigene Schätzungen, Unternehmensangaben und öffentlich zugängliche Medien. Wenn in der Studie nicht anders angegeben, beziehen sich Kursangaben auf den Schlusskurs des Vortages. Im Zusammenhang mit Wertpapieren (Kauf, Verkauf, Verwahrung) fallen Gebühren und Provisionen an, welche die Rendite des Investments mindern.

Bewertungsgrundlagen und Aktualisierungsrhythmus

Für die Erstellung der Finanzanalysen verwenden wir jeweils unternehmensspezifische Methoden aus der fundamentalen Wertpapieranalyse, quantitative / statistische Methoden und Modelle sowie Verfahrensweisen aus der technischen Analyse. Hierbei ist zu beachten, dass die Ergebnisse der Analysen Momentaufnahmen sind und die Wertentwicklung in der Vergan-genheit kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Erträge ist. Die Bewertungsgrundlagen können sich jederzeit und unvor-hersehbar ändern, was zu abweichenden Urteilen führen kann. Die vorstehende Studie wird zweiwöchentlich erstellt. Ein Anspruch des Empfängers auf Veröffentlichung von aktualisierten Studien besteht nicht.

Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der NORD/LB nach § 34b Abs. 1 WpHG und § 5 FinAnV

Keine vorhanden.

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Empfehlungssystematik und Empfehlungshistorie für die vorangegangenen 12 Monate

Positiv: Positive Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.

Neutral: Neutrale Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.

Negativ: Negative Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.

Relative Value (RV): Relative Empfehlung gegenüber einem Marktsegment, einem einzelnen Emittenten oder Lauf-zeitenbereich.

Emittent / Anleihe Datum Empfehlung Anleihetyp Anlass

Sparebanken Vest 12.02.2015 Neutral Financials Fundamental Sparebanken Sør 12.02.2015 Neutral Financials Fundamental SpareBank 1 SR-Bank 12.02.2015 Neutral Financials Fundamental SpareBank 1 SMN 12.02.2015 Neutral Financials Fundamental SpareBank 1 Nord Norge 12.02.2015 Neutral Financials Fundamental DNB 12.02.2015 Neutral Financials Fundamental DNB Bank 15.05.2014 Neutral Financials Fundamental DNB Bank Group 20.02.2014 Neutral Financials Fundamental