PowerPoint-Präsentation · Eine Konzept für die Berechnung einer Kennzahl zur Messung des Abstands zu einer „bestandsgefährdenden Entwicklung“ (bzw. Insolvenz) und zusätzlich

www.FUTUREVALUE.deI f yo u c a n ‘ t m e a s u r e i t , yo u c a n ‘ t m a n a g e i t !

CCS 2018

Risikokennzahlen für die Unternehmenssteuerung

Marco Wolfrum, 22. November 2018

FutureValue Group AG

Obere Gärten 18

70771 Leinfelden-Echterdingen

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CCS 2018, Risikokennzahlen für die Unternehmenssteuerung 2© FutureValue Group, 2018

Die Kernfrage

• Was die Zukunft bringt, ist eine Frage der Unternehmensführung – und in einer komplexen,

dynamischen Umwelt helfen keine „einfachen Patentrezepte“. Es gilt, ein solides Fundament für

unternehmerische Entscheidungen zu schaffen. Eine Aufgabe für kompetente

Unternehmensberatung – und die Methodenentwicklung.

Unsere Kompetenzen

• Analyse,

• Modellierung und Planung,

• Simulation,

• Bewertung und

• Steuerung von Unternehmen

Die FutureValue Group AG:

Methodenentwicklung, Software & Consulting


Wir unterstützen Sie dabei …

• mit robusten Strategien Ihren Unternehmenserfolg und Ihr Rating zu sichern!

• bessere Entscheidungen bei Risiko zu treffen!

• wertorientierte Unternehmensführungssysteme zu etablieren, welche strategische Steuerung,

operative Planung und Risikomanagement verbinden!

• Ihr individuelles Wissen in professionelle Instrumente und individuelle Software umzusetzen!

Unsere Arbeitsfelder

• Strategieentwicklung

• Rating und Finanzierung

• Unternehmensbewertung

• Portfoliosteuerung / Asset Management

• Performancemessung

• Risikomanagement:

− Strategisches Risikomanagement

− Entscheidungsorientierte Aufbereitung von

Risikoinformationen

− Entwicklung von Risikoaggregationsmodellen

− Risikomanagement-(Systeme)

Die FutureValue Group AG:

Methodenentwicklung, Software & Consulting


Projektreferenzen – Ein Auszug

Bau / Immobilien

EnergieIndustrie

Finanzdienstleistungen

Nahrung & Gesundheit

Dienstleistungen / Logistik


Risikoanalyse als Bewertungsgrundlage: KonTraG und IDW

Prüfungsstandard 340 – Gesetzeserfüllung fordert (auch) Controlling.

IDW Prüfungsstandard 340: „Die Risikoanalyse beinhaltet eine Beurteilung der Tragweite der erkannten Risiken in

Bezug auf Eintrittswahrscheinlichkeit und quantitative Auswirkungen. Hierzu gehört auch die Einschätzung, ob

Einzelrisiken, die isoliert betrachtet von nachrangiger Bedeutung sind, sich in ihrem Zusammenwirken oder durch

Kumulation im Zeitablauf zu einem bestandsgefährdenden Risiko aggregieren können.“

§ 91 Abs. 2 Aktiengesetz: „Der Vorstand

hat geeignete Maßnahmen zu treffen,

insbesondere ein Überwachungssystem

einzurichten, damit den Fortbestand der

Gesellschaft gefährdende Entwicklungen

früh erkannt werden.”

Erkennung „bestandsgefährdender

Entwicklungen“ erfordert Risikoaggregation im

Kontext der Planung, um z.B. Verletzung von

Covenants & Rating-Anforderungen aus

Kombinationseffekten von Einzelrisiken zu

erkennen („Monte-Carlo-Simulation“)Vgl. Gleißner, WPG, 2017


Risiko und Entscheidungen - Aktiengesetz § 93:

Sorgfaltspflicht und Verantwortlichkeit der Vorstandsmitglieder

„(1) Die Vorstandsmitglieder haben bei ihrer Geschäftsführung die Sorgfalt eines ordentlichen und

gewissenhaften Geschäftsleiters anzuwenden. Eine Pflichtverletzung liegt nicht vor, wenn das

Vorstandsmitglied bei einer unternehmerischen Entscheidung vernünftigerweise annehmen durfte, auf

der Grundlage angemessener Information zum Wohle der Gesellschaft zu handeln.

(2) Vorstandsmitglieder, die ihre Pflichten verletzen, sind der Gesellschaft zum Ersatz des daraus entstehenden

Schadens als Gesamtschuldner verpflichtet. Ist streitig, ob sie die Sorgfalt eines ordentlichen und

gewissenhaften Geschäftsleiters angewandt haben, so trifft sie die Beweislast. ….

(4) Der Gesellschaft gegenüber tritt die Ersatzpflicht nicht ein, wenn die Handlung auf einem gesetzmäßigen

Beschluss der Hauptversammlung beruht. Dadurch, dass der Aufsichtsrat die Handlung gebilligt hat, wird die

Ersatzpflicht nicht ausgeschlossen.“

Also: Entscheidungsvorlagen mit Risikoanalysen und risikogerechte

Strategiebewertung – auch in Familienunternehmen

(Gesetzesbegründung)


Entscheidungen unter Unsicherheit erfordern Risikomessung...

... und unternehmerische Entscheidungen basieren auf der prognostizierten Performance und bestimmen den

Risikoumfang eines Objekts, Projekts, Portfolios oder Unternehmens – Performancemaße verbinden erwartete

Erträge und Risiken. Gute Entscheidung vor guter Umsetzung


Risikotragfähigkeit

Die Risikotragfähigkeit zu kennen ist notwendig:

➢ Einschätzung der Robustheit und Krisenstabilität des Unternehmens

➢ Frühzeitiges Erkennen potenziell in der Zukunft liegende Krisen und deren

rechtzeitige Bekämpfung

➢ Ergibt sich in Bezug von „Risikoumfang“ und „Risikodeckungsmasse“

➢ Eine Konzept für die Berechnung einer Kennzahl zur Messung des Abstands zu

einer „bestandsgefährdenden Entwicklung“ (bzw. Insolvenz) und zusätzlich

der Wahrscheinlichkeit des Eintretens

➢ Ein „indirekter Werttreiber“, weil die Insolvenzwahrscheinlichkeit den

Unternehmenswert wie eine „negative Wachstumsrate“ beeinflusst.

Risikotragfähigkeit als maßgeblicher Einfluss auf die Insolvenzwahrscheinlichkeit


Von einer „bestandsgefährdenden Entwicklung“ ist im Allgemeinen auszugehen, wenn

1. das Eigenkapital verzehrt wird (Überschuldung), oder

2. bei einer drohenden Illiquidität, weil

2a) Kreditvereinbarungen (Covenants) verletzt werden, die eine Kündigung der Kredite zur Folge

haben oder

2b) für die Finanzierung erforderlichen Mindestanforderungen an das Rating nicht mehr

gewährleistet sind (Unterschreiten eines z.B. B-Ratings)

2c) temporäre Liquiditätsspitzen (bspw. punktueller Auslauf wesentlicher Finanzierungen oder

höherer Liquiditätsbedarf durch Überschreitung von Investitionsbudgets)

3. "planmäßige" bestandsbedrohende Entwicklung durch Entnahme von Kapital (Solvenztest vor

Ausschüttungen)

Bestandsbedrohung ist schon dann gegeben, wenn man von Entscheidungen anderer abhängig ist

(Banken, Gesellschafter, Muttergesellschaften)

Bei Muttergesellschaften mit Ergebnisabführungsvertrag und gesichertem Anspruch auf Verlustausgleich

ist dann zu prüfen, ob die Muttergesellschaft zahlen kann.

Definition „bestandsgefährdende Entwicklung“

Abbildung: Verwendete Arten von financial

Covenants 2014

(Quelle: Roland Berger Strategy , Studie Financial

Covenants in der Unternehmensfinanzierung 2014


Methodische Grundlagen und Diskussion

Insolvenzwahrscheinlichkeit „planungskonform“ zu schätzen

Durchschnittliche kumulierte Ausfallrate weltweit in Prozent, 1981-2010 Quelle: Standard and Poor‘s

Wie schätzt man zukünftige Insolvenzwahrscheinlichkeit: „Synthetisches Rating“ basierend auf Planung

Quelle: Auswertung der Software

„Strategie Navigator“ der FutureValue

Group AG


Kennzahlen des Finanzratings

EigenkapitalEigenkapitalquote=

Bilanzsumme

• EigenkapitalquoteMaß für die Sicherheit und die Kreditwürdigkeit eines

Unternehmens; sollte mindestens 20% betragen.

• Dynamischer VerschuldungsgradZeigt an, wie viele Jahre alle Cashflows benötigt

würden, um die Nettoverbindlichkeiten zu tilgen.

• ZinsdeckungsquoteMisst die Fähigkeit eines Unternehmens den

Zinsaufwand zu erwirtschaften.

• EBIT-MargeEignet sich als relative Kennzahl die Ertragskraft

unterschiedlicher Unternehmen zu vergleichen.

EBITZinsdeckungsquote=

Zinsaufwand

EBITEBIT-Marge=

Umsatz

Vbk.-liquide MittelDyn. Verschuldungsgrad=

Cashflow

• KapitalrückflussquoteDer reziproke Wert gibt an, in wie viel Jahren das

gebundene Kapital als liquide Mittel zurückfließt.

• Return on Capital Employed (Kapitalrendite)Das betriebliche Ergebnis wird dem betriebs-

notwendigen Kapital gegenübergestellt.

• Quick-RatioEin Quick-Ratio über 100% besagt, dass mehr kurzf.

Aktiva als kurzf. Verbindlichkeiten zur Verfügung stehen.

• VerbindlichkeitenrückflussquoteFreie Mittel zur Tilgung von Verbindlichkeiten unter Be-

rücksichtigung von Investitionen; sollte über 10% liegen.

EBITDAKapitalrückflussquote=

Bilanzsumme

(liquide Mittel+Wertpapiere

+Forderungen aus LuL)Quick-Ratio=

(kurzf. Bankverbindlichkeiten

+Verbindlichkeiten aus LuL)

free CashflowVbk.-Rückflussquote=

Verbindlichkeiten

EBITROCE=

Capital Employed


Minirating: Schnellabschätzung der Insolvenzwahrscheinlichkeit aus ein oder zwei Finanzkennzahlen

Bestimmung der Insolvenzwahrscheinlichkeit in Abhängigkeit von

1. Eigenkapitalquote (EKQ) und EBIT-Marge (EBITM)

2. Eigenkapitalquote (EKQ) und Gesamtkapitalrendite (Return on Capital Employed,

ROCE)

3. Zinsdeckungsquote (ZDQ)

0,09 10,8 7,6

0,39

1 EKQ EBITMp

e + + =

+

0,41 7,42 11,2

0,265

1 EKQ ROCEp

e− + + =

+

0,88

0,233

1 ZDQp

e =

+

Quelle: Logarithmisches Modell, welches in einer empirischen Studie parametrisiert und kalibriert wurde, vgl. Blum, U./Gleißner, W./Leibbrand, F.

(2005): Stochastische Unternehmensmodelle als Kern innovativer Ratingsysteme, in: IWH-Diskussionspapiere, Nr. 6, November 2005.


Es handelt sich hierbei lediglich um beispielhafte Zahlen, die nicht aus den Daten des Unternehmens abgeleitet sind.

Risikotragfähigkeitskonzept mit (je) 2 Kennzahlen

Beispielhafte Darstellung

Status Quo Inkl. Maßnahme

AbstandWahrscheinlichkeit

VerletzungAbstand

Wahrscheinlichkeit

Verletzung

Risikotragfähigkeit 500 Mio. € 1% 350 Mio. € 2,5%

Risikotoleranz 80 Mio. € 8% 40 Mio. € 10%


Bestimmung des fundamentalen Ertragswerts als Performancemaß über

Risikoanalyse, Risikosimulation, Ratingprognose – die Zusammenhänge

Simulation der Risiken im

Kontext der Planung

Mit der Monte-Carlo-Simulation

wird eine große Anzahl

möglicher Szenarien analysiert.

Ausgehend vom daraus

bestimmten Ertragsrisiko V(Z)

werden risikogerechte

Kapitalkosten krA abgeleitet,

und unter Berücksichtigung der

Insolvenz-wahrscheinlichkeit p

(„negative Wachstumsrate“) wird

der fundamentale Ertragswert

W(Z) berechnet.

Siehe hierzu z. B. Gleißner, W. (2011):

Grundlagen des Risikomanagements im

Unternehmen, 2. Aufl., Vahlen, München 2011

oder Gleißner, W./Wolfrum, M. (2008):

Eigenkapitalkosten und die Bewertung nicht

börsennotierter Unternehmen: Relevanz von

Diversifikationsgrad und Risikomaß, in:

FINANZ BETRIEB, 9/2008, S. 602-614.


10

2

p=0,5

p=0,5

Z

E(Z) 0,5 10

0,5 2

6

=

+

R(Z) 4=

W(Z) E(Z) R(Z) 6 0,25 4 5

E(Z)k 1 20% (Kapitalkosten, risikoadäquate Rendite)

W(Z)

= − = − =

= − =

Risikogerechte Bewertung ist einfach:

Der Mittelwert der risikobedingt möglichen Zukunftsszenarien

wird um einen „Vorsichtsabschlag“ reduziert, der von

Planungsunsicherheit abhängig ist (mit d=1)

6

4

Risikogerechte Bewertung


Risikoappetit: „Ertragsrisiko“ gemäß Risikoanalyse

• Wie kommt man zu „Risikoäquivalenz“? Das Problem: Aus historischen Aktienrenditen

( – Faktor aus CAPM) kann man in einem unvollkommenen Kapitalmarkt nicht auf die Risiken der zukünftigen

Cashflows (und damit Kapitalkosten bzw. Diskontierungszinssatz) eines Unternehmens, einer Strategie, eines

Geschäftsbereichs oder eines Projekts schließen. Aber Praxis will Kaitalkostensätze (Diskontierungszins) für

DCF!

• Lösungsansatz ausgehend vom aggregierten Risikoumfang R(Z), d.h. Ertragsrisiko

(bei Insolvenzwahrscheinlichkeit p = 0 oder in E(..) erfasst):

Bewertung möglich via (1) risikogerechter Kapitalkosten k oder

(2) Risikoabschlag vom Erwartungswert der Zahlung Z

Annahme zur Herleitung Bewertungsgleichung mittels „unvollständiger Replikation“: Zwei Zahlungen

haben den gleichen Wert, wenn sie in (a) Zeitpunkt, (b) Erwartungswert und (c ) Risikomaß

übereinstimmen! Hier: Für Alternativinvestments (a) Deutsche Staatsanleihen (rf) und (b) Globaler

Aktienindex

Quelle: Gleißner, W.: Die risikogerechte Bewertung alternativer Unternehmensstrategien: ein Fallbeispiel jenseits CAPM, in: Bewertungspraktiker, 3 / 2013, S. 82 – 89; Gleißner, W.: Risikoanalyse

und Replikation für Unternehmensbewertung und wertorientierte Unternehmenssteuerung, in: WiSt, 7 / 11, S. 345 – 352

R

(1) Risikogerechte Kapitalkosten

(2) Risikoabschlag

vom Erwartungswert


Vergleich zu Eigenkapitalkosten basierend auf historischen

Aktienkursschwankungen vs. Kapitalkosten aus Ertragsrisiken (fundamental)

Quelle: Gleißner, W. (2016):

Unternehmenswert,

Ertragsrisiko, Kapitalkosten

und fundamentales Beta –

Studie zu DAX und MDAX, in:

BewertungsPraktiker, Nr.

2/2016, S. 60-70 (69).

Unternehmen

CAPM-

Kapital-

kosten 2015

Variations-koeffizient

der Gewinne

Kapital-

kosten aus

Variations-

koeffizient

Fresenius Medical Care 7,0% 0,13 4,7%

Henkel 6,8% 0,14 4,8%

Linde 7,2% 0,14 4,8%

Fresenius 7,0% 0,17 5,2%

Adidas 6,7% 0,17 5,3%

SAP 6,8% 0,17 5,3%

Siemens 7,1% 0,19 5,5%

Beiersdorf 6,9% 0,20 5,6%

BMW 8,1% 0,24 6,2%

Deutsche Börse 6,7% 0,25 6,3%

BASF 7,9% 0,26 6,5%

Bayer 8,3% 0,29 6,9%

Münchener Rück 5,9% 0,29 6,9%

ProSiebenSat.1 6,9% 0,30 7,0%

Daimler 8,3% 0,39 8,3%

Merck 7,3% 0,39 8,3%

Continental 7,8% 0,41 8,6%

Allianz 7,1% 0,45 9,1%

Deutsche Post 7,0% 0,45 9,1%

K+S 6,9% 0,64 11,9%

Lufthansa 6,0% 0,66 12,2%

Die Kapitalkosten werden

berechnet ohne

Berücksichtigung des

individuellen

Risikodiversifikations-

faktors d, weil empirische

Studien eher den

Gesamtrisikoumfang und

nicht den Anteil der

systematischen Risiken ß,

die die Eigenkapitalkosten

beeinflussen, berechnen,

siehe

Cao/Myers/Myers/Omer,

Review of Accounting

Studies 2015, S. 42-81.

Als einfacher Schätzer für

den Risikodiversifikations-

faktors d gilt die Korrelation

der Gewinne des

Unternehmens zur Summe

der Gewinne aller

Unternehmen (auf die

Probleme des

Korrelationskoeffizienten

bei nicht stationären

Zeitreihen sei ergänzend

verwiesen).

17


Risikoreporting: die Kerninhalte

• Risikotragfähigkeit (und Risikotoleranz)

Abstand Status Quo zu bestandsbedrohender Entwicklung (bzw. Toleranzgrenze)

• Anspannungsgrad

Abweichung des Erwartungswerts vom Planwert des Ertrags zeigt wie ambitioniert die

Planung ist.

• Planungssicherheit.

Der Variationskoeffizient des Ertrags (oder EBIT) zeigt die relative Schwankungsbreite und

damit den Umfang möglicher Planabweichungen

• Eigenkapitaldeckung als Bedrohungsindikator

Das Verhältnis des vorhandenen Eigenkapitals zum Eigenkapitalbedarf (aus

Risikoaggregation)

• Rating und Bedrohung von Zielrating, Mindestrating oder Covenants

Insolvenzwahrscheinlichkeit (p) als Maß für „Bestandsbedrohung“

• Risikogerechte Kapitalkosten

risikogerechte Kapitalkosten (bspw. basierend auf Ertragsrisiko V) rechnen Risiko in

Renditeanforderung um („wertorientiertes Management“)


Fallbeispiel: Erarbeitung eines konkreten Risikotragfähigkeitskonzepts

Risikotragfähigkeit

→ Definition „bestandsbedrohende Entwicklung“: Verlust eines „B+“-Ratings

Risikotoleranz

→ Zielsetzung: Einhaltung eines Mindestrating von „BBB-“

Abschätzung der Insolvenzwahrscheinlichkeit mit einer logistischen Funktion

𝑝 =0,39

1 + 𝑒𝑥𝑝 0,09 + 10,8 ∙ 𝐸𝐾𝑄 + 7,6 ∙ 𝐸𝐵𝐼𝑇𝑀

Aus dem letzten Jahresabschluss der Selbitzer Hightech AG folgt

𝑝 =0,39

1 + 𝑒𝑥𝑝 0,09 + 10,8 ∙ 62,5% + 7,6 ∙ 2,0%= 0,04%

Quelle: Gleißner, W. / Wolfrum, M. (2018): Risikotragfähigkeit unter Rating- und Covenants-Gesichtspunkten, in: Risk Management Association,

Internationaler Controller Verein (Hrsg.): Vernetzung von Risikomanagement und Controlling: Grundlagen - Praktische Aspekte -

Synergiepotenziale, Erich Schmidt Verlag, Berlin 2018, S. 101-115.

Eigenkapital = 500 Mio. €

Capital Employed = 800 Mio. €

Eigenkapitalquote = 62,5%

Umsatz = 3 Mrd. €

EBIT = 60 Mio. €

EBITM = 2%

Ratingtabelle Mittlere PDs

A- 0,10%

BBB+ 0,12%

BBB 0,20%

BBB- 0,35%

BB+ 0,60%

BB 1,05%

BB- 1,82%

B+ 3,14%

B 5,44%

B- 9,43%

CCC/CC 16,33%



Gesucht

Diejenigen Risikowirkungen, die dafür sorgen, dass das Rating auf B (Risikotragfähigkeit) bzw.

BB+ (Risikotoleranz) sinkt.

„Zielwertsuche“ BBB- zu BB+

Risikoeinschlag von 212 Mio. €: EBIT = -152 Mio. €, EBITM = -5,07 %, EKQ = 43,5 %

𝑝 =0,39

1 + 𝑒𝑥𝑝 0,09 + 10,8 ∙ 43,5% + 7,6 ∙ (−5,07%)= 0,48%

„Zielwertsuche“ B+ zu B

Risikoeinschlag von 356 Mio. €: EBIT = -296 Mio. €, EBITM = -9,87 %, EKQ = 25,5 %

𝑝 =0,39

1 + 𝑒𝑥𝑝 0,09 + 10,8 ∙ 25,50% + 7,6 ∙ (−9,87%)= 4,28%




Ratingtabelle Mittlere PDs Grenze

BBB- 0,35%0,48%

BB+ 0,60%

B+ 3,14%4,28%

B 5,44%


Risiko-

toleranz

Risikotrag-

fähigkeit

SchwelleBBB-

(p: 0,48%)

B+

(p: 4,29%)

Wert 212 Mio. € 356 Mio. €

Wahrschein-

lichkeit der

Überschreitung

3,7% 1,3%


Aber noch kein Bezug zu den (aggregierten) Risiken

➢ Kann durch die Risiken des Unternehmens eine der Schranken verletzt werden?

➢ Mit welcher Wahrscheinlichkeit kann eine Verletzung der Schranken auftreten?

Monte-Carlo-Simulation als Lösung

Auswertung der Risiken im Kontext der Planung: Häufigkeitsverteilung für die Ratingprognose




Abb: Häufigkeitsverteilung der Ausfallwahrscheinlichkeit gemäß Finanzkennzahlenrating


Anspannungsgrad 11 Mio. €

Eigenkapitalbedarf 316 Mio. €

Eigenkapitaldeckung 158%

P (EK < 0) <0,1%

Variationskoeffizient 1,4

Kapitalkostensatz 11,1%

Fallbeispiel: Weitere Risikokennzahlen


Risikomanagement…ein Facettenreiches Thema.


Kurzprofil Marco Wolfrum

Dipl.-Wirtschaftsmathematiker

Marco Wolfrum leitet als Partner bei der FutureValue Group AG den

Bereich Leistungserstellung und übt die Leitung in einer Vielzahl von

Projekten aus.

Seine Beratungsschwerpunkte liegen in den Bereichen Financial

Modeling, Risikomanagement, Rating sowie (risikogerechte)

Unternehmensbewertung.

Er ist unter anderem beteiligt an Projekten zum Auf- bzw. Ausbau von

Risikomanagementsystemen in Unternehmen, am Aufbau und der

Weiterentwicklung von (stochastischen) Financial Models -

insbesondere in Excel (in Verbindung mit Add-Ins zur Durchführung

von Simulationen wie Crystal Ball oder @Risk) - sowie an der

(statistischen) Datenauswertung im Rahmen von Risikobewertungen

oder Prognosemodellen.

Herr Wolfrum ist zudem Autor zahlreicher Fachveröffentlichungen und

nimmt Lehraufträge wahr u.a. an der Steinbeis Hochschule Berlin, der

FH Kufstein, der TH Deggendorf sowie an der Universität Augsburg.

Seit September 2014 ist Hr. Wolfrum Mitglied des Vorstands der Risk

Management Association e.V. (RMA).

Marco Wolfrum

FUTUREVALUE GROUP AG

Partner

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F +49 711 797 358-58

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