Werthürden zur Investitionssteuerung – Ein unlösbares Puzzle?Zur Investitionssteuerung verwenden Unternehmen oftmals Werthürden, die von ihren Kapitalkostensätzen abweichen. Auf den ersten Blick besteht hierdurch eine Gefahr der Über- oder Unterinvestition. Arne Eimuth und Louis Velthuis haben für Sie wissenschaftliche Publikationen zusammengefasst, die zeigen, dass solche Werthürden in gewissen Situationen durchaus gerechtfertigt sind.

Arne Eimuth/Louis Velthuis

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In der Unternehmenspraxis werden Investitionsentscheidungen je nach Volumen in unterschiedlichem Maße delegiert. Um eine Investitionsent-scheidung in einem bestimmten Unternehmensbereich zu steuern, kann die Unter nehmensleitung eine Werthürde vorgeben, die durch Investitionspro-jekte erreicht werden muss. Bei vollständig dezentral organisierten Unter-nehmen entscheiden die Unternehmensbereiche selbstständig über ihre Investitionsvorhaben. Die Kosten für das hierzu überlassene Kapital werden ihnen durch die Unternehmensleitung in Rechnung gestellt und stellen somit eine Werthürde dar. Bei nicht vollständig dezentral organisierten Unternehmen informieren die einzelnen Bereiche in der Regel die Unter-

nehmensführung über die erwartete Profitabilität der zur Diskussion stehenden Investitionen. Diese gibt in der Folge jene Projekte frei, deren Pro-fitabilität über der vorgege benen Werthürde liegt. Die Entscheidung über die Kapitalzuweisung an die jeweiligen Bereiche liegt in diesem Fall zwar bei der Unternehmensleitung, jedoch tragen die Bereiche die Kosten der Kapi-talausstattung und müssen für die Erreichung der gemeldeten Profitabilität Sorge tragen. Im Hinblick auf die Unternehmenssteuerung – und hier ins-besondere auf die Anreizwirkung – spielt die Höhe der Werthürde eine entscheidende Rolle, wobei dies für vollständig sowie nur teilweise dezent-ral organisierte Unternehmen gilt. Ein Bereich wird mit dem zur Verfügung gestellten Kapital nur dann Investitionen tätigen bzw. beantragen, wenn deren Profitabilität die Werthürde über steigen.

Sind die Märkte insbesondere für Kapital vollkommen, sollten Werthür-den für Investitionen theoretisch den Kapitalkostensätzen entsprechen (vgl. Velthuis/Wesner 2005, S. 96 – 97). Übersteigt der geschaffene Wert einer Investition die Kapitalkosten, so wird diese als profitabel angesehen. Eine in Wissenschaft und Praxis gängige Methode zur Bestimmung des Kapitalkos-tensatzes ist der Weighted-Average-Cost-of-Capital-Ansatz (WACC). Hier-bei wird der Kapitalkostensatz aus einem gewichteten Mittel aus Eigen- und Fremdkapitalkostensatz errechnet und stellt den Verzinsungsanspruch der Kapitalgeber dar (vgl. Weber/Bramsemann/Heineke/Hirsch 2004, S. 50; sowie Young/O’Byrne 2001, S. 162 – 164).

Gründe für die Abweichung der Werthürden von den Kapitalkosten sätzen können demnach nur in der Unvollkommenheit der Märkte begründet liegen. In der Realität sind Märkte nicht vollkommen, denn es existieren un-ter anderem Kapitalbeschränkungen sowie Informationsasymmetrien, die zu Agency-Problemen führen können. Hierbei entstehen Spielräume für Manager, in ihrem eigenen Interesse und nicht im Interesse der Unterneh-mung zu handeln.

Für Sie zusammengefasst und aufbereitet von Dipl.-Kfm. Arne Eimuth und Univ.-Prof. Dr. Louis Velthuis, Lehr-stuhl für Controlling, Fachbereich 03 an der Johannes Gutenberg-Univer-sität Mainz, E-Mail: controlling@ uni-mainz.de•Baldenius, T./Dutta, S./Reichelstein, S.: Cost Allocation for Capital Budge-ting Decisions, in: The Accounting Re-view, 82. Jg. (2007), Heft 4, S. 837 – 867.•Dutta, S./Fan, Q.: Hurdle Rates and Project Development Efforts, in: The Accounting Review, 84. Jg. (2009), Heft 2, S. 405 – 432.

„Übersteigt der geschaffene Wert einer Investition die Kapitalkosten, so wird diese als profitabel angesehen.“

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Empirische Untersuchungen zeigen, dass Unternehmen Werthürden für die interne Steuerung oftmals abweichend von den Kapitalkostensätzen festsetzen. In einer Studie aus dem Jahr 1995 stellen Poterba und Summers fest, dass die verwendeten Werthürden die jeweiligen Kapitalkostensätze sowohl unter- als auch überschreiten. In einer aktuelleren Studie aus 2007 stellen Meier und Tarhan fest, dass die ver-wendeten Werthürden im Schnitt die Kapitalkostensätze um 5,3 bis 7,5 % übersteigen. Werthürden überragen insbeson-dere dann die Kapitalkostensätze erheblich, wenn ein Unter-nehmen sein am Kapitalmarkt verkündetes Renditeziel als Werthürde für die interne Steuerung verwendet. Solch hohe Werthürden erscheinen nicht nur unrealistisch, sondern auch gefährlich für die interne Steuerung (Brost/Heusinger 2005). In den folgenden Abschnitten wird auf Basis von zwei wissenschaftlichen Arbeiten gezeigt, inwieweit es vor dem Hintergrund unvollkommener Märkte sinnvoll sein kann, Werthürden abweichend von den Kapitalkostensätzen fest-zulegen, und welche Einflussgrößen unter anderem bei der Vorgabe von Werthürden zu beachten sind.

Kapitalbeschränkungen, Interdependenzen, Agency-Probleme und Werthürden – Baldenius, Dutta und Reichelstein 2007Im Rahmen ihrer Untersuchung von Mechanismen zur Inves-titionssteuerung analysieren Baldenius et al. zielkongruente Performance-Maße vor dem Hintergrund von Kapital-beschränkungen, Interdependenzen zwischen Unterneh-mensbereichen und asymmetrisch verteilten Informationen zwischen sämtlichen beteiligten Parteien. Durch zielkongru-ente Performance-Maße sollen die Handlungen der einzelnen Bereichs-Manager im Sinne der Unternehmung gesteuert

werden. Die Unternehmensleitung, der die relevanten Infor-mationen zu den Investitionsprojekten in den einzelnen Be-reichen zunächst nicht zur Verfügung stehen, trifft die finale Entscheidung über die Projektdurchführung. Um eine Ent-scheidungsgrundlage zu haben, fordert sie von den Bereichen Berichte zur geplanten Profitabilität bzw. zu den geplanten Rückflüssen ihrer Projekte ein.

Die Autoren fokussieren ihre Analyse sowohl auf exklusive als auch auf gemeinsam genutzte Investitionsprojekte.

Exklusive InvestitionenIm Fall exklusiver Investitionsprojekte liegt in verschiedenen Bereichen jeweils ein potenzielles Projekt vor, wobei auf-grund limitierter Kapitalressourcen nur ein einziges davon durchgeführt werden kann. Zur besseren Veranschaulichung wird hier nur der Sonderfall von Projekten mit identischen Laufzeiten und Investitionsvolumina betrachtet. Die Unter-nehmensleitung möchte jenes Projekt durchführen, dessen Profitabilität den errechneten Kapitalkostensatz und darüber hinaus die Profitabilität der anderen Bereiche übersteigt. Wenn nicht durch entsprechende Anreizsysteme gegenge-steuert wird, wird ein Bereichs-Manager die Profitabilität sei-nes Projektes tendenziell zu hoch angeben, um eine Freiga-be für sein Projekt zu erhalten. Die Autoren zeigen, dass ein Anreiz zur wahrheitsgemäßen Meldung der Profitabilität besteht, wenn die Werthürde gemäß einer Zweitpreisauktion (Vickrey Auction) bestimmt wird. Hierbei entspricht die Werthürde des gewinnenden Bereichs der gemeldeten Profi-tabilität des ersten verlierenden Bereichs. Meldet ein Bereich eine zu hohe Profitabilität, läuft er Gefahr, die Auktion zwar zu gewinnen, aber eine Werthürde zugewiesen zu bekom-men, die seine tatsächliche Profitabilität übersteigt. In der Konsequenz würde dies zu einer negativen Bereichs-Per-formance führen, wodurch die Bereichs-Manager folglich motiviert sind, wahrheitsgemäß zu berichten. Die resultie-rende Werthürde ist zwingend mindestens so hoch wie der Kapitalkostensatz des Unternehmens, wird diesen aber über-steigen, sofern zwei Bereiche existieren, deren Profitabilität jeweils über dem Kapitalkostensatz liegt.

Kernthesen

•Durch die richtige Setzung von Werthürden kann eine Incentivierung von Bereichs-Managern im Sinne der Unternehmung erfolgen.

•Unter idealen Bedingungen sollten Werthürden dem Kapitalkostensatz des Unternehmens entsprechen.

•Interdependenzen zwischen Unternehmensberei-chen, limitierte Kapitalbudgets sowie Agency-Prob-leme können zu Werthürden führen, die sowohl über als auch unter den Kapitalkostensätzen liegen.

„Hohe Werthürden erscheinen nicht nur unrealistisch, sondern auch gefährlich für die interne Steuerung.“

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Gemeinsam genutzte InvestitionenUnter gemeinsam genutzten Investitionen werden bereichs-übergreifende Projekte verstanden. Aus Sicht der Unterneh-mung ist es sinnvoll, solche Projekte nur dann freizugeben, wenn die Rückflüsse aller Bereiche die Investitionskosten, be-stehend aus der Auszahlung selbst und aus den Kapitalkosten, übersteigen. Zur Beurteilung gemeinsam genutzter Investitio-nen melden die Bereiche ihre potenziellen Rückflüsse, die aus der Tätigung der Investition resultieren würden. Bei Durchfüh-rung der Investition verteilt die Unternehmensleitung die Investitionskosten gemäß des Groves-Mechanismus auf alle beteiligten Bereiche. Hierbei werden einem Bereich jene Inves-titionskosten zugerechnet, die nicht durch die gemeldeten Rückflüsse der übrigen Bereiche gedeckt sind. Es lässt sich zei-gen, dass hieraus letztlich eine Beteiligung der Bereiche an dem Gesamtgewinn nach Investitionskosten (Residualgewinn) folgt, wodurch die Bereiche einen Anreiz haben, ihre Rückflüsse korrekt zu melden. Die Anwendung dieses Mechanismus im-pliziert, dass die Summe der zugerechneten Investitionskosten bei Projektdurchführung stets kleiner als die tatsächlichen Investitionskosten ist. Die restlichen Investitionskosten verblei-ben bei der Unternehmensleitung und dürfen den beteiligten Bereichen nicht zugerechnet werden. Um dies zu erreichen, kann die Unternehmensleitung entweder die Investitionsaus-zahlung nicht vollständig auf die Bereiche verteilen oder eine geringere Werthürde als Kapitalkostensatz verwenden.

Baldenius et al. zeigen damit, dass es in bestimmten Fällen gerechtfertigt sein kann, Werthürden abweichend vom beste-henden Kapitalkostensatz festzusetzen.

Agency-Probleme und Werthürden – Dutta und Fan 2009Dutta und Fan analysieren die Bedeutung der Werthürde im Rahmen der Lösung von Agency-Problemen. Sie betrachten dabei ein Szenario, in dem nur einem Unternehmensbereich ein Projekt vorliegt. Die Profitabilität des Projekts ist dem Bereichs-Manager zunächst unbekannt, er weiß aber, dass er diese zum einen durch seinen Arbeitseinsatz in der Entwick-lungsphase und zum anderen durch seinen Arbeitseinsatz in der Realisationsphase erhöhen kann. Die Unternehmensfüh-rung kann weder die Profitabilität vor Abschluss des Projekts noch die beiden Arbeitseinsätze beobachten. Nach der Ent-wicklungsphase erfährt der Manager die Profitabilität in Ab-hängigkeit seiner beiden Arbeitseinsätze. Auf Basis seines gewählten Arbeitseinsatzes in der Entwicklungsphase und seines zu wählenden Arbeitseinsatzes in der Realisations phase

meldet er der Unternehmensführung eine angebliche Profi-tabilität. Auf Grundlage dieser Informationen entscheidet die Unternehmensleitung über die Freigabe des Projekts. Diese konstruierte Situation kann sich in der Praxis beispielsweise bei Neuproduktentwicklungen oder beim Markteintritt eines Unternehmens ergeben.

Modelltechnisch gehen Dutta und Fan von risikoneutralen Akteuren, Haftungsbeschränkung des Managers und der klas-sischen Arbeitsleidhypothese aus. Aus Gründen der Verein-fachung wird zunächst die Situation unter Annahme eines ge-gebenen Arbeitseinsatzes in der Entwicklungsphase betrach-tet (vgl. hierzu auch das Standard-Agency-Setting im Rahmen der Kapitalbudgetierung bei bspw. Baldenius 2003). Das Pro-blem besteht aus Sicht der Leitung zunächst darin, dass der Manager einen Anreiz hat, eine geringere als die tatsächliche Profitabilität zu melden. Hierdurch hat er die Möglichkeit, sei-nen Arbeitseinsatz in der Realisationsphase zu verringern und somit ein bestimmtes Performance-Level mit einem geringe-ren persönlichen Aufwand zu erreichen (Shirking). Um eine wahrheitsgemäße Meldung zu induzieren, muss die Ent-lohnung des Managers höher ausfallen als in Situationen, in denen keine Informationsasymmetrie zwischen Bereichs-Ma-

Handlungsempfehlungen

•Wenn Sie zur Investitionssteuerung Werthürden verwenden, prüfen Sie deren vielschichtige Wir-kungsweisen.

•Prüfen Sie kritisch die Einflussfaktoren zur Festset-zung einer Werthürde wie beispielsweise limitierte Kapitalbudgets, Interdependenzen zwischen den Unternehmensbereichen sowie Agency-Probleme.

•Seien Sie vorsichtig mit zu hohen oder zu niedrigen Werthürden. Diese können unerwünschte Effekte haben.

„Empirische Untersuchungen zeigen, dass Unternehmen die Wert-hürden für die interne Steuerung abweichend von den Kapitalkosten festsetzen.“

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nager und Unternehmensleitung besteht (dies entspricht ei-ner sogenannten Informationsrente). Dutta und Fan zeigen, dass die zusätzlichen Kosten der erhöhten Entlohnung ver-ringert werden können, wenn ein Projekt nur dann durchge-führt wird, wenn es eine relativ hohe Profitabilität aufweist. Es ergibt sich somit eine Werthürde, die über dem Kapital-kostensatz liegt.

Anschließend wird von einem gegebenen Arbeitseinsatz in der Realisationsphase ausgegangen und die Bedeutung der Werthürde für die Incentivierung des Arbeitseinsatzes in der Entwicklungsphase analysiert. Der Manager bekommt im Rahmen des Modells seine Entlohnung nur dann, wenn das Projekt auch tatsächlich durchgeführt wird. Bei hohen Wert-hürden ist die Wahrscheinlichkeit der Durchführung von Projekten gering, wodurch der Anreiz für den Manager, sich im Rahmen der Entwicklungsphase anzustrengen, zu klein ist. Eine Incentivierung zur Erhöhung dieses Arbeitseinsatzes erfolgt hier durch eine geringere Werthürde als im ersten Fall. Diese kann letztlich sogar niedriger als der Kapital-kostensatz sein.

Die Höhe der Werthürde hat wesentliche Auswirkungen auf den Arbeitseinsatz des Bereichs-Managers und die Kosten des Anreizsystems. Inwieweit sie höher oder niedriger angesetzt werden sollte, ergibt sich letztlich aus der Frage, für welche Phase des Projekts die Incentivierung kritisch ist.

FazitDie Erkenntnisse der Beiträge zeigen plausible Gründe, warum in der Praxis Werthürden häufig nicht dem Kapital-

kostensatz der Unternehmen entsprechen. So kann es auf-grund von Interdependenzen zwischen den Unternehmens-bereichen, limitierten Kapitalbudgets und bei Agency-Pro-blemen sinnvoll sein, Werthürden sowohl über als auch unter den Kapitalkostensätzen eines Unternehmens festzu-legen. Die Bestimmung von Werthürden in der Praxis er-weist sich als komplexes Puzzle, das nur schwer lösbar scheint. Jedoch geben die aufgezeigten Beiträge wertvolle Anhaltspunkte für die Festsetzung von Werthürden in spe-zifischen Situationen und zeigen, dass diese in der Praxis wohlüberlegt sein muss.

LiteraturBaldenius, T.: Delegated investment decisions and private benefits of control, in: The Accounting Review, 78. Jg. (2003), Heft 4, S. 909 – 930.

Brost, M./Heusinger, R.: Das magische Viertel, in: Die Zeit, Nr. 6 (2005): www.zeit.de/2005/06/Deutsche_Bank.

Meier, I./Tarhan, V.: Corporate Investment Decision Practices and the Hurdle Rate Premium Puzzle, Working Paper, 2007.

Poterba, J./Summers, L.: A CEO survey of U.S. companies’ time ho-rizons and hurdle rates, in: Sloan Management Review, 37. Jg. (1995), Heft 1, S. 43 – 53.

Velthuis, L./Wesner, P.: Value Based Management: Bewertung, Per-formancemessung und Managemententlohnung mit ERIC, Stuttgart 2005.

Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B.: Wertorientierte Unternehmenssteuerung, Wiesbaden 2004.

Young, S./O’Byrne, S.: EVA and Value-Based Management: A Prac-tical Guide to Implementation, New York 2001.

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Von der Verlagsredaktion empfohlenEwert, R./, Wagenhofer, A.: Investitionscontrolling, in: Ewert, R./, Wagenhofer, A.: Interne Unternehmensrechnung, Heidelberg 2008, S. 461 – 518, www.springerprofessional.de/ 1943428

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