Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf den Seiten 16 und 17. research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar

Economic Research

Bundestagswahl: Vielleicht reicht es doch noch für Schwarz-Gelb Sitzverteilung im Bundestag gemäß Umfragen zur Wahlabsicht, Anteil an der Gesamtzahl in Prozent, wöchentlicher Durchschnitt der Umfragewerte von drei bis sechs Instituten, gestrichelte Linie: absolute Mehrheit der Mandate

Quelle: wahlrecht.de, Commerzbank Research

Ausblick auf die Woche vom 14. bis 18. August Konjunkturdaten: Die deutsche Wirtschaft ist im zweiten Quartal wohl erneut kräftig gewachsen, liegt damit im Euroraum aber leicht unter dem Durchschnitt. Seite 7

Rentenmärkte: Die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen dürfte unter 0,50% verharren. Seite 10

Devisenmärkte: Die jüngste Erholung des US-Dollar markiert noch keine Wende. Hierfür müsste sich zunächst der Preisauftrieb in den USA verstärken. Seite 11

Aktienmärkte: Die positiven Fundamentaldaten wie Gewinne und Dividenden sprechen dafür, dass sich der DAX zwischen 11.500 und 12.000 Punkten stabilisieren wird. Seite 12

Rohstoffmärkte: Der Rohölpreis dürfte sich kommende Woche auf dem aktuellen Niveau halten. Bei den Industriemetallen dürfte die Sommerrally sich ihrem Ende nähern. Seite 13

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CDU/CSU+SPD

CDU/CSU+FDP

CDU/CSU+Grüne

SPD+Grüne+Linke

Woche im Fokus Bundestagswahl: Die Folgen für die Wirtschaft

Angela Merkel bleibt Kanzlerin. Aber mit wem wird sie regieren? Mit der SPD oder vielleicht doch mit der FDP? Wir zeigen, was das für die deutsche Wirtschaft und die Währungsunion bedeuten könnte. Seite 2

Die Woche im Fokus in 100 Sekunden Sehen Sie hier die Video-Zusammenfassung.

Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer +49 69 136 23650 joerg.kraemer@commerzbank.com

Editor: Dr. Ralph Solveen +49 69 136 22322 ralph.solveen@commerzbank.com

11. August 2017

2 11. August 2017

Economic Research | Woche im Fokus

Bundestagswahl: Die Folgen für die Wirtschaft Mit Blick auf den Ausgang der Bundestagswahl gibt es vor allem eine interessante Frage: Kommt es zu einer Koalition der Union mit der SPD oder der FDP? Während eine neue große Koalition die Reformen der Schröder-Ära wohl weiter zurückrollen dürfte, könnte dieser Prozess bei einer FDP-Regierungsbeteiligung zum Stillstand kommen. Der Ausgang der Bundestagswahl ist auch für die Frage wichtig, wie weit Kanzlerin Merkel die Pläne Macrons unterstützen wird, dem Euroraum einen eigenen Haushalt zu geben.

Wirtschaftlich fühlt sich alles gut an Im Vorfeld der Bundestagswahl am 24. September brummt die deutsche Wirtschaft. Das werden die Wähler noch einmal am kommenden Dienstag sehen, wenn für das Wirtschaftswachstum im zweiten Quartal eine starke Zahl veröffentlicht werden dürfte (siehe Seite 8). Der Aufschwung kommt seit einiger Zeit sogar bei den schlecht Ausgebildeten an. Sie konnten seit 2010 einen Teil der vorherigen Einkommenseinbußen wettmachen, die Einkommensunterschiede sind gemessen an den Bruttolöhnen zurückgegangen (Grafik 1, Seite 3).

Groko oder Schwarz-Gelb? In diesem angenehmen wirtschaftlichen Umfeld konnte der Gerechtigkeitswahlkampf des SPD-Kanzlerkandidaten Schulz nicht verfangen. Der Wählerzuspruch für SPD, Grüne und Linkspartei ist wieder so niedrig wie zu Beginn des Jahres. Alles läuft auf eine Bundesregierung unter Führung von Angela Merkel hinaus. Die einzig spannende Frage ist, ob die Union eine Koalition mit der FDP oder mit der SPD bilden wird.

Betrachtet man die wöchentlichen Durchschnitte der Wahlabsichten, dann kommen die Unionsparteien und die FDP seit Jahresanfang in keiner Woche auf mehr als die Hälfte der Bundestagsmandate (Grafik Titelseite). Die drei Parteien müssten in der Wählergunst also nochmal deutlich zulegen, um eine halbwegs stabile Regierung zu bilden. Falls ihnen das nicht gelingt, könnte es vielleicht zu einer schwarz-grünen Regierung oder zu einer Jamaika-Koalition kommen. Durch ihre Kehrtwende hin zu einer rechtlichen Gleichstellung gleichgeschlechtlicher Lebensgemeinschaften mit der Ehe hat Kanzlerin Merkel diese Optionen offen gehalten. Aber gegen solche Koalitionen spricht, dass die bayerische CSU in der Flüchtlings- und Gesellschaftspolitik eine völlig andere Einstellung hat als die Grünen. Wenn es zu einer Koalition mit der FDP nicht reicht, wäre eine große Koalition wohl wahrscheinlicher.

Groko würde Schröder-Reformen weiter zurückdrängen Das wirtschaftspolitische Handeln einer großen Koalition hängt zunächst vom Programm des vermutlich größten Koalitionspartners ab. Konkret wird die CDU im steuerlichen Bereich. Sie ist gegen höhere Steuern, insbesondere lehnt sie die Wiedereinführung der Vermögensteuer ab und ist gegen eine höhere Erbschaftsteuer. Ansonsten ist ihr wirtschaftspolitisches Programm weich formuliert. Das dürfte es der SPD in einer neuen großen Koalition wohl erlauben, die Union besonders im Bereich der Arbeitsmarktpolitik weiter vor sich her zu treiben. Schließlich hat sich die SPD in ihrem Wahlprogramm einiges vorgenommen: • Arbeitsmarkt: Die SPD will befristete Arbeitsverträge und Werkverträge weiter

beschränken. Außerdem möchte sie die Tarifverträge stärken, was dadurch möglich wäre, dass die Regierung Tarifverträge häufiger für allgemeinverbindlich erklärt. Weiter wollen die Sozialdemokraten Gehaltsunterschiede zwischen Frauen und Männern weiter senken. Schließlich strebt die SPD an, dass die paritätische Besetzung der Aufsichtsräte für mehr Unternehmen gilt, der Schwellenwert soll von 2000 auf 1000 Mitarbeiter sinken.

• Rente: Die SPD will die Renten nicht unter 48% des durchschnittlichen Lohnes sinken lassen. Das erhöht für die Zukunft die Wahrscheinlichkeit höherer Beiträge zur gesetzlichen Rentenversicherung – zumal die Mindestrente steigen soll.

• Gesundheit: Die Sozialdemokraten möchten die alleine von den Arbeitnehmern zu zahlenden Zusatzbeiträge zur gesetzlichen Krankenversicherung abschaffen. Die Arbeitgeber sollen wieder 50% der Beiträge zahlen.

• Steuern: Die SPD möchte die Erbschaftsteuer anheben. Außerdem will sie den Solidaritätszuschlag für Bezieher geringer und mittlerer Einkommen schrittweise abschaffen und den Spitzensteuersatz erhöhen. Für kleine Einkommen soll die steuerliche Belastung durch die Einkommensteuer hingegen sinken.

Dr. Jörg Krämer Tel. +49 69 136 23650

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Economic Research | Woche im Fokus

Die CDU dürfte sich auf die SPD-Forderungen merklich zubewegen – so wie sie es bei den Koalitionsverhandlungen vor vier Jahren auch getan hatte. Um ihre Vorstellungen besonders im Bereich der Arbeitsmarktpolitik durchzusetzen, könnte die SPD Kompromisse vor allem im Steuerbereich machen. Alles in allem dürfte eine neue große Koalition die Grundidee der Schröder-Reformen weiter zurückdrängen, nämlich einen Niedriglohnsektor zu fördern, der Arbeitslosen einen Wiedereinstieg in den Arbeitsmarkt erleichtert und die Gewerkschaften zu moderaten Lohnforderungen veranlasst. Die Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Unternehmen würde weiter erodieren.

Schwarz-Gelb: Allenfalls Stopp des Rollback Käme es nicht zu einer großen Koalition, sondern zu einer schwarz-gelben Regierung, würden die Unternehmen in der Summe wohl nicht belastet. Die FDP hat zwar kein ausgeprägtes marktwirtschaftliches Reformprogramm, setzt in ihrem Wahlprogramm dennoch einige Akzente. So will sie die Arbeitszeit flexibilisieren und die Obergrenze für die tägliche Arbeitszeit von zehn Stunden abschaffen, was übrigens auch die Union befürwortet. Außerdem möchte die FDP die Zeitarbeit weniger regulieren.

Man wird sehen, was die FDP durchsetzen wird. Aber zumindest wird die Wettbewerbsfähigkeit unter einer Bundesregierung mit FDP-Beteiligung durch politische Eingriffe wohl nicht weiter sinken. Das gilt umso mehr, als die FDP sich mit Blick auf ihre Überlebenschancen nicht erlauben kann, sich in Koalitionsverhandlungen mit der Union wie vor acht Jahren noch einmal über den Tisch ziehen zu lassen.

Die Konsequenzen für die deutsche Wirtschaft Eine große Koalition würde die Unternehmen gerade im Bereich der Arbeitsmarktpolitik in der Summe wohl belasten, eine CDU-geführte Regierung unter Beteiligung der FDP eher nicht. Die Ausrichtung der nationalen Wirtschaftspolitik ist auch deshalb wichtig, weil wegen der für Deutschland viel zu niedrigen EZB-Zinsen ohnehin Fehlentwicklungen drohen:

• Die lockere Geldpolitik facht die deutsche Konjunktur an, der konsumgetriebene Aufschwung geht weiter und schafft ein Umfeld, in dem die Lohnsteigerungen weiter nicht mehr durch die schwach steigende Produktivität gedeckt sind. Die Lohnstückkosten Deutschlands dürften weiter schneller steigen als die im Rest des Euroraums. Diese Erosion vollzieht sich langsam, aber immerhin hat Deutschland schon rund die Hälfte des Vorteils an preislicher Wettbewerbsfähigkeit eingebüßt, den es sich in den ersten zehn Jahren der Währungsunion erarbeitet hatte (Grafik 2).

• Die niedrigen Zinsen fachen die Immobilienpreise in Deutschland zunehmend an. Zwar liegt nach unserer Einschätzung noch keine Blase vor, weil die Hausbauer noch nicht hoch verschuldet sind. Aber das Risiko ist real, dass es dazu in ein paar Jahren kommt und das Platzen einer solchen Blase zu großen wirtschaftlichen Problemen führt.

GRAFIK 1: Deutschland – Ungleichheit wieder gesunken Gini-Koeffizient (0 = Gleichverteilung; 100: Eine Person vereinigt alle Einkommen auf sich), berechnet auf Basis von Bruttolöhnen von sozialversicherungspflichtig Vollzeitbeschäftigten

GRAFIK 2: Preisliche Wettbewerbsfähigkeit erodiert Lohnstückkosten in der Gesamtwirtschaft, Index 2000 = 100; 2017: Commerzbank-Schätzung auf Basis des ersten Quartals

Quelle: Christian Hutter, Enzo Weber, "Labour Market Effects of Wage Inequality and Skill-Biased Technical Change in Germany", IAB Discussion Paper, Seite 14

Quelle: Eurostat, Commerzbank Research

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Economic Research | Woche im Fokus

Deutschland – das nächste Frankreich? Alles in allem dürfte die deutsche Wirtschaft angetrieben von einer lockeren Geldpolitik noch einige Jahre recht stark wachsen. Aber unter der glänzenden Oberfläche wird die deutsche Wirtschaft weiter an Wettbewerbsfähigkeit einbüßen. Das wird erst sichtbar, wenn es irgendwann zu einer Rezession kommt und sich Deutschland anders als nach der Lehman-Pleite nicht mehr rasch erholt.

Deutschland könnte in einigen Jahren dasselbe Schicksal drohen wie Frankreich: Als das Land in den ersten sieben Jahren der Währungsunion deutlich stärker als Deutschland wuchs (Grafik 3), führte es die 35-Stundenwoche ein, außerdem wurden die Lohnstückkosten durch die gute Konjunktur angetrieben und zogen überdurchschnittlich an (Grafik 4). Sichtbar wurden die Fehlentwicklungen erst nach der Lehman-Pleite, als sich die französische Wirtschaft viel langsamer erholte als die deutsche.1

Wie weit geht Merkel auf Macron zu? Der Ausgang der Bundestagswahl könnte nicht nur die Wirtschaftspolitik in Deutschland beeinflussen, sondern auch das künftige Gesicht der Währungsunion. So möchte der neue französische Präsident die Währungsunion vertiefen – etwa durch einen eigenen Haushalt und Finanzminister. In einer politischen Kehrtwende hatte sich Bundeskanzlerin Merkel Ende Juni offen für Macrons Vorschläge gezeigt. Wie weit Deutschland Frankreich und den Südländern entgegenkommen wird, hängt sicherlich vom Ausgang der Bundestagswahl ab:

• Große Koalition: Käme es erneut zu einer großen Koalition, würde Deutschland nach der jüngsten Kehrtwende Merkels vermutlich eine Währungsunion mit mehr Umverteilung mittragen – zumal die SPD in ihrem Wahlprogramm ein stärkeres (finanzielles) Engagement Deutschlands für Europa fordert.

• Schwarz-Gelb: Nur kleine und überwiegend symbolische Schritte in Richtung Macron und der Südländer gäbe es wohl bei einer Koalition aus CDU/CSU und FDP. So fordert die FDP sogar Schritte wie die Verkleinerung des ESM-Rettungsfonds, was einer Vergemeinschaftung der Finanzpolitik diametral entgegensteht.

GRAFIK 3: Frankreich hängte Deutschland ab Differenz der Wachstumsraten des realen Bruttoinlandsprodukts Frankreichs zu Deutschlands, in Prozentpunkten

CHART 4: Frankreichs Lohnstückkosten seit 2001 stark gestiegen Lohnstückkosten, Index 2000 = 100

Quelle: Eurostat, Commerzbank Research Quelle: Eurostat, Commerzbank Research

1 „Deutschland – das nächste Frankreich“, Economic Briefing, 3. April 2014.

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Economic Research | Woche im Fokus

Wichtige Veröffentlichungen vom 4. bis 10. August 2017 Economic Insight: Deutschland – Ist Autoland abgebrannt? Der Skandal um die Softwaremanipulationen bei dieselbetriebenen Fahrzeugen deutscher Hersteller gilt vielen als Gefahr für die heimische Automobilindustrie. Trotz intensiver Berichterstattung sind wichtige Fakten unterbelichtet geblieben. Wir wollen mit dem vorliegenden Factsheet aus volkswirtschaftlicher Sicht Licht auf die Branche werfen. mehr

Economic Insight: EZB – Die Grenzen der Flexibilität Auf der letzten Pressekonferenz signalisierte EZB-Präsident Draghi, dass die Notenbank ihr Pulver noch lange nicht verschossen hat. Er hob wiederholt die „Flexibilität“ beim Anleihenkaufprogramm hervor, ohne jedoch Details zu nennen. Wir bringen Licht ins Dunkel, indem wir die einzelnen (rechtlichen) Grenzen auflisten und Stellschrauben nennen, an denen die EZB noch drehen könnte. Unter dem Strich sind die Grenzen beim Kaufprogramm wohl merklich bindender als dies Draghi suggeriert. mehr

Economic Briefing: USA – Trump-o-meter steigt wieder über null Die Ablösung von Obamacare ist vorerst gescheitert. Damit rückt das zweite zentrale Vorhaben der US-Regierung – eine umfassende Steuerreform – in den Mittelpunkt des Interesses. Dort gab es immerhin einige Fortschritte und sogar zaghafte Ansätze überparteilicher Bestrebungen. Bevor diese wirklich konkret werden, muss der Kongress aber das leidige Problem der Schuldengrenze lösen, was die Energie der Abgeordneten zunächst beansprucht. Insgesamt steigt das Trump-o-meter nach zwei Monaten unter null wieder in den leicht positiven Bereich. mehr

FX Hotspot: Zuma survives no-confidence vote (nur auf Englisch) Südafrikas Präsident Jacob Zuma hat ein Misstrauensvotum im Parlament überstanden. Der Rand hat sich daraufhin abgeschwächt, denn die meisten Investoren sind mit Zumas Politik unzufrieden. Allerdings erscheint ein starker Abwertungstrend des ZAR unwahrscheinlich. mehr

FX Hotspot: Die SNB kann aufatmen EUR-CHF handelt auf Niveaus, die wir seit dem 15. Januar 2015 – jenem denkwürdigen Tag, als EUR-CHF von 1,20 zeitweise unter die Parität fiel – nicht mehr gesehen haben. Jahrelang hat die SNB dem Markt in gebetsmühlenartiger Weise ihr Evangelium eines “überbewerteten” Franken gepredigt, ohne dass der Wechselkurs darauf reagierte. Glaubt ihr der Markt schlagartig? Wir haben unsere EUR-CHF-Prognose grundlegend revidiert. mehr

FX Hotspot: ARPI² update – Unsicherheit steigt minimal Verglichen mit letztem Mittwoch stieg unser Index der globalen Risikowahrnehmung (ARPI²) minimal um 0,1 Indexpunkte. Insbesondere die Emerging-Market-Risiken fielen etwas höher aus, insbesondere aufgrund einer höheren impliziten Volatilität von USDZAR: Südafrikas Präsident Jacob Zuma überstand erneut ein Misstrauensvotum, woraufhin der Rand abwertete. Schließlich ist nun mit keiner Veränderung der Wirtschafts- und Finanzpolitik zu rechnen, die bereits im Frühjahr zu Ratingherabstufungen geführt hatte. mehr

Cross Asset Outlook Update – Only a few things last forever … (nur auf Englisch) Vom Sommer 2017 dürfte vor allem die Euro-Stärke in Erinnerung bleiben. Während eine weitere Aufwertung des Euro nicht ausgeschlossen werden kann, sind verbale Interventionen wohl nur wenige Cent an Kursgewinn entfernt, was das Kurspotenzial begrenzt. Wir sind bei Aktien weiterhin leicht übergewichtet und favorisieren weiterhin eher den Euroraum gegenüber den USA. In den Emerging Markets haben Carry Trades noch Potenzial ebenso wie Unternehmensanleihen, während sich REITs weiter schlechter als Aktien entwickeln dürften. Nach der Erholung des Ölpreises und vor dem Hintergrund gemischter Fundamentaldaten haben wir die Einschätzung der Rohstoffe auf neutral gesenkt. mehr

6 11. August 2017

Economic Research | Woche im Fokus

Ausblick auf die Woche vom 14. bis 18. August 2017 MESZ Land Indikator Periode Prognose Konsens Letzter

Wert

Montag, 14. August 2017

1:50 JPN Bruttoinlandsprodukt 2. Q. Vq, sb 0,6 0,6 0,3 4:00 CHN Industrieproduktion Jul. Vj 6,8 7,1 7,6 11:00 EUR Industrieproduktion Jun. Vm, sb -0,5 -0,4 1,3

Dienstag, 15. August 2017

• 8:00 GER Bruttoinlandsprodukt, vorläufig 2. Q. Vq, sb Vj, ab Vj, nab

0,6 1,8 0,5

0,7 1,9 0,6

0,6 1,7 2,9

10:30 GBR Verbraucherpreise Jul. Vm -0,1 0,0 0,0 14:30 USA Empire State Index Aug. Sb 10,0 10,0 9,80 Einzelhandelsumsatz Jul. Vm, sb 0,4 0,4 -0,2 • Einzelhandelsumsatz ohne Pkws Jul. Vm, sb 0,3 0,4 -0,2 16:00 NAHB Wohnungsmarkt Index Aug. Sb 65 – 64

Mittwoch, 16. August 2017

10:30 GBR Arbeitslose Jul. Vm, Tsd, sb 0,0 - 5,9 Arbeitslosenquote (ILO) Jun. %, sb 4,5 4,5 4,5 Durchschnittslöhne (Dreimonatsdurchschnitt) Jun. Vj 1,9 1,7 1,8 11:00 EUR Bruttoinlandsprodukt, vorläufig 2. Q. Vq, sb

Vj 0,6 2,1

0,6 2,1

0,6(p) 2,1(p)

14:30 USA Wohnungsbaubeginne Jul. JR, Tsd, sb 1230 1225 1215 Wohnungsbaugenehmigungen Jul. JR, Tsd, sb 1260 1240 1275 USA: Federal Reserve veröffentlicht das Protokoll zur FOMC-Sitzung vom 26./27. Juli (20:00 Uhr).

Donnerstag, 17. August 2017 10:30 GBR Einzelhandelsumsatz Jul. Vm 0,6 0,0 0,9 11:00 EUR Verbraucherpreise, endgültig Jul. Vj 1,3 1,3 1,3(p) Verbraucherpreise ohne Energie, Nahrungs- und

Genussmittel, endgültig Jul. Vj 1,2 1,2 1,2(p)

14:30 USA Erstanträge Arbeitslosenunterstützung 12. Aug Tsd, sb 245 – 240 14:30 Philadelphia Fed Index Aug. sb 14,0 18,5 19,5 • 15:15 Industrieproduktion Jul. Vm, sb 0,2 0,2 0,4 EUR: EZB veröffentlicht Zusammenfassung der geldpolitischen Erörterungen vom 20. Juli (13:30)

Freitag, 18. August 2017

16:00 USA Verbrauchervertrauen (University of Michigan), vorläufig

Aug. sb 94,0 94,0 93,4

# = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab = arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. • = Daten mit größter Marktrelevanz; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research

11. August 2017 7

Economic Research | Woche im Fokus

Wochenausblick Konjunkturdaten: Deutschland: Q2 erneut stark – aber im Euroraum nur noch Durchschnitt

Die deutsche Wirtschaft dürfte im zweiten Quartal mit 0,6% gegenüber Vorquartal genau-so stark zugelegt haben wir in den ersten drei Monaten des Jahres. Trotzdem liegt die Vorjahresrate inzwischen sogar leicht unter dem Durchschnitt des Euroraums, was angesichts der inzwischen erreichten hohen Auslastung der Kapazitäten aber kaum über-raschen kann. In den USA rechnen wir mit einem guten Einzelhandelsgeschäft im Juli.

Auch wenn Industrieproduktion und Exporte im Juni kräftig gefallen sind, dürfte die deutsche Wirtschaft im zweiten Quartal erneut kräftig zugelegt gewachsen sein. Schließlich war die Industrieproduktion wegen der starken Vormonate im zweiten Quartal trotz des Minus im Juni 1,7% höher als in den ersten drei Monaten des Jahres. Wir gehen davon aus, dass das Statistische Bundesamt am kommenden Dienstag einen Anstieg des realen Bruttoinlandsproduktes von 0,6% vermelden wird (Konsens: 0,7%), womit das Tempo des ersten Quartals gehalten würde (Grafik 5). Genaue Angaben zu den einzelnen Verwendungs-komponenten wird es wie üblich noch nicht geben. Wir gehen aber davon aus, dass die Investitionen wie im ersten Quartal deutlich zugelegt haben, und bei den privaten Konsumausgaben das Plus wieder etwas höher ausfiel. Zudem hat die stärkere Weltwirtschaft geholfen, auch wenn rein rechnerisch der Außenhandel wegen eines noch stärkeren Anstiegs der Importe gebremst haben dürfte.

Für die deutsche Wirtschaft läuft es also weiterhin gut. Im Kreis der Euro-Länder liegt sie beim Wachstum aber nur noch auf einem Mittelfeldplatz (Grafik 6). So weist von den größeren Euro-Ländern Spanien schon länger eine deutlich höhere Vorjahresrate auf als Deutschland. Im zweiten Quartal dürfte nun auch Frankreich zu Deutschland aufgeschlossen haben. Nur Italien hängt wohl noch spürbar zurück. Überraschen kann dies nicht. Schließlich sind die gesamtwirtschaftlichen Kapazitäten in den anderen Euro-Ländern teilweise noch sehr gering ausgelastet, während in Deutschland bereits annähernd Vollbeschäftigung herrscht. Darum dürfte Deutschland auch in den kommenden Quartalen beim Wachstum eher leicht unter dem Durchschnitt des Euroraums liegen.

USA: Deutlicher Anstieg der Einzelhandelsumsätze im Juli In den USA stehen nächste Woche einige Konjunkturindikatoren an, die allerdings überwiegend aus der zweiten Reihe stammen. Am wichtigsten sind wohl die Einzelhandelsumsätze im Juli, bei denen wir nach zwei Rückgängen einen Anstieg um 0,4% (Konsens 0,4%) erwarten. Dabei erwarten wir vor allem ein kräftiges Plus im Kerngeschäft ohne Autos, Baumaterial und Benzin, das im Mai und Juni enttäuscht hatte, aber von der anhaltenden Verbesserung am Arbeitsmarkt gestützt wird. Auch die Autoumsätze sind nach Angaben der Autobranche wohl gestiegen, wohingegen der nominale Benzin-Umsatz wegen des leichten Preisrückgangs und das Geschäft mit Baumaterial jeweils ein geringfügiges Minus aufweisen dürften.

Bei der Industrieproduktion erwarten wir einen Anstieg um 0,2% gegenüber Juni (Konsens 0,2%), getrieben von einem Zuwachs bei den Energieversorgern und dem Bergbau.

GRAFIK 5: Deutschland – Hohes Tempo in Q2 gehalten? Reales Bruttoinlandsprodukt, Veränderung gegenüber Vorquartal in Prozent; 2017Q2: Eigene Schätzung

GRAFIK 6: Euroraum – Deutschland unter Durchschnitt Reales Bruttoinlandsprodukt, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent; 2017Q2: Für Deutschland eigene Schätzung

Quelle: Global Insight, Commerzbank Research Quelle: Global Insight, Commerzbank Research

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Dr. Ralph Solveen Tel. +49 69 136 22322

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Economic Research | Woche im Fokus

Zentralbank-Monitor Fed Nach einer Reihe starker Arbeitsmarktdaten bleibt die zu niedrige Inflation weiterhin das Sorgenkind der Fed. Die heute zur Veröffentlichung anstehenden Verbraucherpreisdaten dürften daher bei von den Fed-Oberen auf großes Interesse treffen. Die Breite und Stoßrichtung der Diskussion zur Inflation ist auch der spannendste Aspekt in dem am kommenden Mittwoch veröffentlichten Protokoll der letzten Fed-Sitzung. Die Mehrheit dürfte an der Meinung festgehalten haben, dass eine höhere Inflation angesichts der guten Arbeitsmarktlage nur eine Frage der Zeit ist. Man wird sich aber wohl darin einig gewesen sein, dass man zur Ein¬schätzung des Preistrends weitere Daten abwarten sollte; der nächste Zinsschritt ist nicht vor Dezember zu erwarten.

Während die Meinungen im FOMC hinsichtlich künftiger Zinsschritte auseinander gehen, besteht im Hinblick auf die Rückführung der aufgeblähten Bilanzsumme der Fed große Einigkeit. Mit James Bullard (St. Louis Fed) Neel Kashkari (Minneapolis Fed) haben sich zwei ausgewiesene Vertreter des Tauben-Lagers hinter den Plan gestellt, auf der nächsten Sitzung im September den Beginn des Bilanzabbaus zu beschließen. Bullard zufolge wird dieser Bilanzabbau ohnehin recht langsam vonstattengehen. Er geht nicht davon aus, dass der Finanzmarkt davon sonderlich beeinflusst wird.

Bernd Weidensteiner +49 69 136 24527

GRAFIK 7: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD)

TABELLE 1: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds

Q3 17 Q4 17 Q2 18

Konsens 1,25 1,50 1,75

Hoch 1,50 1,75 2,50

Tief 1,25 1,25 1,25

Commerzbank 1,25 1,50 1,75

Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research

EZB Anfang dieser Woche veröffentlichte Zahlen zeigen, dass die EZB im Juli deutlich mehr italienische Staatsanleihen gekauft hat als wenn sie sich strikt am Kapitalschlüssel orientiert hätte. Eine solch starke (prozentuale) Abweichung hat es seit dem Beginn des QE-Programms im März 2015 bisher bei keinem Land gegeben.

Da die Kaufvolumen von italienischen und französischen Anleihen in den vergangenen Monaten immer stärker vom Kapitalschlüssel abweichen, gab es einige Spekulationen, dass die EZB mit ihren Käufen politische Risiken bekämpfen will und damit ihr Mandat überschreitet.

Aus unserer Sicht liegt der Hauptgrund für diese Abweichungen darin, dass sich die EZB in Hinblick auf deutsche Bundesanleihen der kritischen emittenten-bezogenen Ankaufsobergrenze von 33% nähert. Deshalb ersetzt die EZB Käufe von deutschen Anleihen durch Käufe von französischen und italienischen Anleihen. Im Economic Insight "EZB: Die Grenzen der Flexibilität", das wir letzte Woche veröffentlichten, diskutieren wir dieses Thema genauer und kommen zu dem Schluss, dass die Grenzen beim Kaufprogramm wohl merklich bindender sind als dies EZB-Präsident Draghi suggeriert. Folglich wird die Notenbank wohl gezwungen sein, das Kaufvolumen 2018 zu reduzieren.

Dr. Michael Schubert +49 69 136 23700

GRAFIK 8: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR)

TABELLE 2: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins

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Commerzbank 0,0 0,0 0,0

Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research

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Economic Research | Woche im Fokus

Zentralbank-Monitor (2) Bank of England (BoE) Der letzte Woche veröffentlichte Inflationsbericht spricht dafür, dass die BoE vorerst weiterhin abwarten wird, zumal das geldpolitische Komitee (MPC) die jüngsten Inflations-daten wohl erleichtert zur Kenntnis genommen hat. So unterscheidet das Protokoll klar zwischen der Gesamtinflation und der Inflation, die auf binnenwirt-schaftliche Treiber zurückzuführen ist. Letztere scheine zurzeit schwächer zu sein als von der BoE angestrebt. Bisher gibt es auch keine Anzeichen dafür, dass der durch höhere Importpreise verursachte Teil der Inflation die Löhne treibt. Dies spricht gegen die Forderung einiger MPC-Mitglieder, wegen der höheren Inflation die Zinsen zu erhöhen. Der Markt hat seine diesbezüglichen Erwartungen wieder deutlich verringert. Mitte Juli gestanden die Märkte einer Zinsanhebung bis Jahresende noch eine Wahrscheinlichkeit von 50% zu. Diese ist jetzt auf 25% gefallen, und selbst ein Zinsschritt im nächsten Jahr wird kaum mehr als eine 50-50-Chance eingeräumt. Sollte es die Absicht der BoE sein, die Aussichten auf eine Zinserhöhung am Leben zu halten, war die jüngste Kommunikation kontraproduktiv. Die BoE dürfte versuchen, dem in den nächsten Monaten mit ihrer Öffentlichkeitsarbeit entgegenzusteuern. Es braucht aber etwas höhere Inflation und ein wieder stärkeres Wachstum, um das MPC davon zu überzeugen, dass es handeln muss. Die Daten in der nächsten Woche dürften allerdings anzeigen, dass die Inflation im Juli unverändert geblieben ist.

Peter Dixon +44 20 7475 4806

GRAFIK 9: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP)

Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research

Bank von Japan Die japanische Notenbank hat die Käufe von Staatsanleihen (JGBs) seit Herbst 2016 allmählich zurückgefahren. Im Juli 2017 lag das Staatsanleihen-Portfolio der Bank „nur“ noch um 65,6 Bio Yen über dem zwölf Monate zuvor erreichten Wert. Im letzten Sommer waren die JGB-Bestände der Notenbank dagegen noch mit einer Jahresrate von über 80 Bio Yen gestiegen. Trotz des etwas geringeren Kauftempos ist der Marktanteil der BoJ weiter gestiegen. Im Juni hielt sie 43% der ausstehenden JGBs, nach 37% im Juni 2016. Der japanische Staatsanleihenmarkt trocknet dadurch aus, die Umsätze fallen. Der kürzlich aus dem BoJ-Board ausgeschiedene Takahide Kiuchi erwartet daher, dass die Anleihekäufe der BoJ in etwa einem Jahr an Grenzen stoßen könnten. Dies gelte umso mehr, wenn die Bank wieder verstärkt JGBs kaufen muss, um das Renditeziel von 0% für die zehnjährigen Bonds zu verteidigen. Eine rasche Änderung der Geldpolitik ist gleichwohl nicht zu erwarten. Denn Kiuchi und sein gleichfalls kritisch eingestellter Kollege Sato sind nach dem Ende ihrer Amtszeiten durch von der Regierung ausgesuchte Nachfolger (Hitoshi Suzuki und Goshi Kataoka) ersetzt worden. Damit ist das komplette Board von der Abe-Regierung ernannt worden.

Bernd Weidensteiner +49 69 136 24527

GRAFIK 10: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (JPY)

Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research

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10.08.17 03.08.17 CommerzbankFutures

10 11. August 2017

Economic Research | Woche im Fokus

Wochenvorschau Rentenmärkte: Bunds: Kriegsrhetorik

Der zuletzt zumindest verbal verschärfte Konflikt zwischen den USA und Nordkorea dürfte die Kurse sicherer Anleihen weiter stützen. Zwar könnten gute US-Konjunkturdaten aus der zweiten Reihe für kleinere Rückschläge sorgen, die aus unserer Sicht aber eine Gelegenheit zur Durationsübergewichtung wären.

TABELLE 3: Wochenausblick für Renditen und Kurven Bunds US-Treasuries

Rendite (10 Jahre) Erst höher, dann niedriger Seitwärts

Kurve (2 - 10 Jahre) Seitwärts Seitwärts

Quelle: Commerzbank Research

Angesichts der weiter zunehmenden Spannungen zwischen den USA und Nordkorea bleiben sichere Anleihen gefragt. Nach einem nun etwa einen Monat anhaltenden Abwärtstrend befindet sich die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen inzwischen wieder nahe ihrer Höchststände vom Frühjahr (Grafik 11). Die (nur schwer prognostizierbaren) geopolitischen Risiken dürften die zehnjährigen Bund-Renditen zunächst sicher unter 0,5% halten. Hieran dürften die nächste Woche anstehenden US-Konjunkturdaten aus der zweiten Reihe und das Sitzungsprotokoll der Fed kaum dauerhaft etwas ändern; allenfalls eine überraschend kräftige Zunahme der Einzelhandelsumsätze für Juni (S. 8) könnte bei zehnjährigen Bunds für kleinere Rückschläge sorgen, die wir aber als taktische Kaufgelegenheit werten würden.

Auch die Primärmarktaktivitäten dürften sich so bald nicht als Stolperstein für Bond-Bullen erweisen. Denn in der kommende Woche werden im Euroraum keine Staatsanleihen emittiert, und auch in der dann folgenden Woche wird nur Deutschland seine zehnjährige Benchmark um 3 Mrd Euro aufstocken. Auch die Rückflüsse an die Anleger bleiben in den kommenden Wochen sehr überschaubar (Grafik 12). Erst in der ersten vollen September-Woche wird das risikoäquivalente Angebot an Staatsanleihen der Euro-Länder (EGBs) voraussichtlich wieder über den bisherigen Jahresdurchschnitt klettern.

Die jüngsten Zahlen zum Anleihenkaufprogramm der EZB zeigen, dass die nationalen Zentralbanken bei ihren Käufen von deutschen Bundesanleihen zunehmend vom Kapitalschlüssel nach unten abweichen und dafür mehr Anleihen anderer Länder gekauft werden, insbesondere Frankreichs und Italiens. Zudem kauft die Bundesbank weiterhin verstärkt Anleihen mit kurzen Laufzeiten. Der Grund hierfür liegt darin, dass sich die EZB bei Bundesanleihen schon recht nahe an der selbstgesetzten Obergrenze von 33% befindet. Vor diesem Hintergrund können die Risikoaufschläge durchaus noch weiter fallen, auch wenn vor dem Beginn der Risk-off-Korrektur in dieser Woche bereits ihre jüngsten Tiefstände getestet hatten und die Tapering-Diskussion in den kommenden Wochen für eine steigende Volatilität sorgen dürfte.

GRAFIK 11: Hält die aktuelle Hausse an? Rendite zehnjähriger Bundesanleihen, in Prozent

GRAFIK 12: EGB-Emission kommt zum Erliegen Erwartete Nettoemission in den kommenden Wochen, alle Länder, in Mrd Euro

Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research

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Bruttoemmissionen RückzahlungKupons Netto

Ausblick für den Bund-Future, 14. - 18. Aug.

Konjunktur ↓

Inflation ↑

Geldpolitik →

Trend ↑

Angebot →

Risikoaversion ↑

Markus Koch Tel. +49 69 136 87685

11. August 2017 11

Economic Research | Woche im Fokus

Wochenvorschau Devisenmärkte: Begrenztes Erholungspotenzial für den US-Dollar

Gute US-Arbeitsmarktdaten haben den US-Dollar zuletzt gestützt. Solange sich der Preisdruck in den USA aber nicht wieder verstärkt, würden wir noch nicht auf eine deutlichere Erholung der US-Währung setzen. Ohne eine weitere Eskalation zwischen den USA und Nordkorea wird der Schweizer Franken seine Gewinne der letzten Tage wohl wieder abgeben.

TABELLE 4: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen Spanne Tendenz Spanne Tendenz

EUR-USD 1,1600-1,2000 EUR-GBP 0,8950-0,9200

EUR-JPY 126,00-130,50 GBP-USD 1,2750-1,3150

USD-JPY 106,50-111,00 EUR-CHF 1,1125-1,1475

Quelle: Commerzbank Research

Unterstützt durch positive US-Arbeitsmarktdaten hat sich der US-Dollar in dieser Woche etwas erholt, EUR-USD fiel immerhin wieder unter die 1,18-Marke. Der Höhepunkt der Woche steht allerdings erst heute auf dem Plan: Die US-Verbraucherpreisdaten für Juli. Schließlich dient die Entwicklung am Arbeitsmarkt lediglich als Indikator für den Inflationsdruck. Sollten die Preise schon jetzt schneller anziehen, wäre dies für den Markt ein noch viel stärkeres Signal für zukünftig höhere Zinsen als ein angespannter Arbeitsmarkt. Allerdings müssten die Preisdaten die Erwartungen schon deutlich übertreffen, damit der Markt seinen eher pessimistischen Zinsausblick vollkommen aufgibt. Da wir mit einer nur etwas höheren Inflationsrate im Juli rechnen, bleiben wir bei unserer Einschätzung, dass sich der US-Dollar in den nächsten Monaten nicht deutlich erholen wird. Denn erst gegen Ende des Jahres dürfte sich die Inflationsrate nachhaltig in Richtung der 2%-Marke bewegen. Das Protokoll der letzten FOMC-Sitzung, das am Mittwoch veröffentlicht wird, dürfte unseren USD-Ausblick tendenziell stützen. Schließlich hatten zuletzt einige FOMC-Mitglieder ihren Missmut über die aktuell niedrige Inflationsrate zum Ausdruck gebracht, was sich auch in dem Protokoll wiederfinden sollte.

Neben den US-Daten war die weltpolitische Lage zuletzt ein wichtiger Treiber an den Devisenmärkten. Die zunehmenden Drohungen zwischen Nordkorea und den USA lösten eine Flucht in sichere Währungshäfen aus, wovon insbesondere der Schweizer Franken profitierte. Die Schweizer Währung machte ihre seit Ende Juli gegenüber dem EUR erlittenen Verluste zu einem guten Teil wieder wett – sehr zum Unmut der Schweizerischen Nationalbank, die vermutlich die vorherige Abwertung des Franken künstlich beflügelt hatte. Sofern die Krise zwischen den USA und Nordkorea jedoch nicht weiter eskaliert, dürfte sich die Lage an den Märkten erfahrungsgemäß aber recht schnell wieder beruhigen, so dass auch der EUR-CHF-Kurs zügig wieder auf Niveaus über der 1,14-Marke zurückkehren kann.

GRAFIK 13: Gedämpfte US-Inflation US-Verbraucherpreise, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent

GRAFIK 14: CHF gewinnt zuletzt wieder an Boden EUR-CHF Kassakurs

Quelle: Bureau of Labor Statistics, Commerzbank Research Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research

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Thu Lan Nguyen Tel.: +49 69 136 82878

12 11. August 2017

Economic Research | Woche im Fokus

Wochenvorschau Aktienmärkte: DAX zwischen 11.500 und 12.000 attraktiv bewertet

Beim DAX befinden sich die Erwartungen für die Gewinne, die Dividenden und den Buchwert allesamt auf Allzeithochs. An den Aufwärtstrends dieser fundamentalen DAX-Daten dürfte sich solange nichts ändern, wie die sehr expansive Geldpolitik der Noten-banken die Geldmenge M1 weltweit steigen lässt. Somit werden in den nächsten Wochen zwar voraussichtlich Risikofaktoren wie der stärkere Euro, anhaltende Sorgen um den Autosektor und die Nordkorea-Krise den DAX weiter belasten. Doch mit einem KGV von 13, einem Kurs-Buchwert von 1,60 und einer Dividendenrendite von 3,1% ist der DAX attraktiv bewertet, weshalb er im Bereich von 11.500 bis 12.000 einen Boden bilden dürfte.

TABELLE 5: Autosorgen ein Grund für relativ moderaten DAX-Anstieg im Jahr 2017

Gewinne 2017e Performance (%) seit Indexpunkte Wachstum (%) KGV 2017e Index 31.07 30.06 31.03 aktuell 01.01 Aktuell 01.01 aktuell 01.01

DAX 30 12.181 0.5 -1.2 -1.1 904.6 855.1 10.9 10.8 13.5 13.4

MDAX 24.799 1.0 1.4 3.7 1314 1308 9.7 14.4 18.9 17.0

Euro Stoxx 50 3.459 0.3 0.5 -1.2 235.1 233.3 9.9 11.8 14.7 14.1

S&P 500 2.478 0.3 2.2 4.9 129.0 130.4 10.5 11.6 19.2 17.2

Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S

Aktien-Optimisten verweisen derzeit auf die positive Entwicklung zahlreicher Kennzahlen des DAX. So sind die Gewinnerwartungen für den DAX-Index auf 950 Indexpunkte gestiegen (Grafik 15), der DAX-Buchwert notiert erstmals über 7.600 Indexpunkte (Grafik 16), und die Dividendenerwartungen für den DAX liegen bei 380 Indexpunkten.

Und an dieser positiven Entwicklung dürfte sich vorerst auch nichts ändern. Denn in den vergangenen 20 Jahren gab es nur in zwei Phasen deutliche Rückschläge bei Gewinnen, Dividenden und dem Buchwert der DAX-Unternehmen: von 2000 bis 2003 und von 2007 bis 2009. In beiden Fällen folgten diese Rückschläge auf ein weltweit schwaches Wachstum der Geldmenge M1, wovon derzeit nicht die Rede sein kann. So wächst die Geldmenge M1 derzeit robust mit 10% im Euroraum, 8% in den USA und 15% in China. Damit dürften sich auch die fundamentalen DAX-Daten weiter verbessern und den DAX stützen.

Zudem hat sich die Bewertung des DAX in der jüngsten Konsolidierung verbessert. Auf dem aktuellen DAX-Niveau von etwa 12.200 liegt das KGV bei 13, das Kurs-Buchwert-Verhältnis bei 1,60 und die Dividendenrendite bei 3,1%. Diese Bewertungskennzahlen notieren derzeit noch 10% über dem Zehn-Jahresdurchschnitt. Die Dividendenrendite liegt 270 Basispunkte über der Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe und 210 Basispunkte über der Rendite von achtjährigen BBB-Unternehmensanleihen. Nach der jüngsten Konsolidierung bieten mittlerweile wieder zwölf DAX Unternehmen eine erwartete Dividendenrendite von mehr als 3%.

GRAFIK 15: DAX – Gewinntrend auf Allzeithoch, … DAX: Trend der Gewinnerwartungen in Indexpunkten

GRAFIK 16: … wie auch der Buchwert DAX: Trend des Buchwerts in Indexpunkten

Quelle: Factset, Commerzbank Research Quelle: Factset, Commerzbank Research

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Andreas Hürkamp Tel. +49 69 136 45925

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Economic Research | Woche im Fokus

Wochenvorschau Rohstoffe Nur bei Edelmetallen noch Luft nach oben

Ein Barrel der Öl-Sorte Brent dürfte auch nächste Woche deutlich mehr als 50 USD kosten. Denn die im Fokus stehenden US-Rohölvorräte werden wohl weiter fallen. Der Sommerrally an den Industriemetallmärkten dürfte jedoch die Luft ausgehen. Schließlich ist das Angebot nicht so knapp, wie es die Preisentwicklung derzeit nahelegt. Für einen weiteren Höhenflug des Goldpreises spricht hingegen nicht nur der weiterhin eher schwache Dollar, sondern auch die die angespannte weltpolitische Lage.

TABELLE 6: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen Veränderung in % Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse

10. Aug 1 Woche 1 Monat 1 Jahr Kurzfristig

Brent (USD je Barrel) 53,1 2,4 13,6 20,9 JODI (17.)

Kupfer (USD je Tonne) 6453 1,6 10,8 33,9 WBMS (16.)

Gold (USD/Feinunze) 1279 0,8 5,3 -5,0

Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research

Brentöl ist mit gut 53 USD je Barrel wieder so teuer wie zuletzt zum Zeitpunkt der OPEC-Sitzung Ende Mai. Vorerst dürfte der Preis sich auch kaum ändern. Denn die im Fokus stehenden US-Rohölvorräte dürften zunächst weiter abnehmen, da die zuletzt auf Rekordniveau gestiegene Raffinerieverarbeitung üblicherweise im August hoch bleibt. Zudem dürften die Rohölimporte fallen. Denn Saudi-Arabien, das nach Kanada zweitgrößter Lieferant für die USA ist und im Mai noch gut 1 Mio Barrel Rohöl geliefert hatte, hat für August und September deutlich niedrigere Exporte in Aussicht gestellt. Schon in den ersten Monaten des Jahres hat das Land insgesamt deutlich weniger exportiert als in den Vorjahren (Grafik 17), und auch der Juni-Wert, der in der kommenden Woche von JODI veröffentlicht wird, dürfte unter dem Niveau vom Juni 2016 liegen. In den kommenden Monaten werden die Zahlen aber wohl noch deutlich niedriger ausfallen. Auf Dauer dürfte sich der Brentölpreis aber nicht über 50 USD je Barrel halten. Denn auf diesem Niveau sind neue Bohrungen profitabel, so dass die derzeit stagnierenden Bohraktivitäten mittelfristig wieder anziehen dürften.

An den Industriemetallmärkten hält derweil die Sommerrally an. Der Index der Londoner Metallbörse LMEX kletterte diese Woche auf ein 2½-Jahreshoch. Mit einem Preisanstieg um rund 20% seit Jahresbeginn hat sich Aluminium am meisten verteuert. Die neuen Produktionsdaten in China dürften allerdings zeigen, dass die Aluminiumproduktion im Juli auf ein neues Rekordniveau gestiegen ist. Das legen zumindest Umfrageergebnisse der Researchgruppe SMM nahe. Die derzeit preistreibende Sorge vor Angebotsengpässen aufgrund von Kapazitätsstilllegungen in China dürfte sich also als übertrieben erweisen.

Auch an den Edelmetallmärkten geht es seit Anfang Juli steil bergauf. Auftrieb geben die Schwäche des US-Dollar und die hohe weltpolitische Unsicherheit. Vor allem die spekulativen Investoren haben Netto-Long-Positionen aufgebaut (Grafik 18), die langfristig orientierten Investoren sind dagegen (noch) zögerlich. Da der US-Dollar in den kommenden Wochen wohl eher weiter unter Druck stehen wird, könnten auch diese auf den Zug aufspringen. Der Goldpreis hat unseres Erachtens weiteres Aufwärtspotenzial.

GRAFIK 17: Saudi-Arabiens exportiert weniger Rohöl Rohölexporte Saudi-Arabien, in Tsd Barrel pro Tag

GRAFIK 18: Spekulatives Interesse an Gold nimmt zu Tsd Kontrakte, USD je Feinunze

Quelle: JODI, Commerzbank Research Quelle: CFTC, Bloomberg, Commerzbank Research

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Spek. NettoLong Posit. (LS) Gold (RS)

Barbara Lambrecht Tel. +49 69 136 22295

14 11. August 2017

Economic Research | Woche im Fokus

Commerzbank-Prognosen

TABELLE 7: Gesamtwirtschaftliche Prognosen Reales BIP (%) Inflationsrate (%)

2016 2017 2018 2016 2017 2018

USA 1,5 2,0 2,3 1,3 2,0 2,2 • Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte abgebaut und wächst weiter ordentlich.

• In China dürfte sich das Wachstum abschwächen, unter anderem wegen der hohen Verschuldung der Unternehmen und ihrer Überkapazitäten.

• Die expansive Geldpolitik der EZB schiebt das Wachstum zunehmend an. Allerdings werden die strukturellen Probleme im Euroraum nur übertüncht und damit auch konserviert. Die Währungsunion wandelt sich zu einer „italienischen Währungsunion“.

• Die deutsche Wirtschaft erlebt einen konsum-getriebenen Aufschwung, unter dessen glänzender Oberfläche allerdings die Wett-bewerbsfähigkeit mehr und mehr erodiert.

• Die in den meisten Ländern der Währungsunion hohe Arbeitslosigkeit hält die Inflation bis auf weiteres niedrig.

Japan 1,0 1,3 1,0 -0,1 0,4 0,7 Euroraum 1,7 2,0 1,8 0,2 1,4 1,4 - Deutschland 1,9 1,6 1,5 0,5 1,7 1,6 - Frankreich 1,1 1,6 1,7 0,2 0,9 0,9 - Italien 0,9 1,2 1,1 -0,1 1,1 0,9 - Spanien 3,2 3,0 2,5 -0,2 1,8 1,5 - Portugal 1,4 2,8 1,8 0,6 1,3 1,5 - Irland 5,1 4,4 3,9 -0,2 0,3 1,1 - Griechenland 0,0 1,0 2,5 -0,8 1,1 1,0 Großbritannien 1,8 1,6 1,5 0,7 2,6 2,6 Schweiz 1,3 1,2 1,7 -0,4 0,5 0,7 China 6,7 6,7 6,4 2,0 1,6 2,2 Indien 7,9 7,0 7,4 5,0 2,7 3,8 Brasilien -3,6 0,7 2,0 8,8 3,4 4,2 Russland -0,2 1,3 2,0 7,1 3,9 4,5 Welt 2,9 3,4 3,4

TABELLE 8: Zinsprognosen (Quartalsendstände) 10.08.2017 Q3 17 Q4 17 Q1 18 Q2 18 Q3 18

USA • Die Fed hat ihr Vollbeschäftigungsziel prak-tisch erreicht, aber die Inflation fällt weiter zu niedrig aus. Die Zinserhöhungen dürften zwar weitergehen, aber zunächst etwas langsamer. Dies liegt auch daran, dass die Fed im September den Startschuss für die Bilanzverkürzung geben dürfte. Wir erwarten die nächste Zinsanhebung im Dezember 2017, gefolgt von drei Schritten 2018.

• Die Renditen amerikanischer Staatsanleihen dürften wegen der Zinserhöhungen der Fed etwas zulegen.

• Weil im Euroraum die Kerninflation tendenziell die EZB-Erwartungen enttäuschen dürfte, rechnen wir 2017 und 2018 noch nicht mit einer Zinserhöhung der EZB.

• Im Gegensatz zu den USA dürften im Euroraum die zehnjährigen Bundrenditen bis zum Ende des Jahres in der Tendenz nicht steigen.

• Der mehrjährige Abwärtstrend der Rendite-aufschläge von Staatsanleihen aus der Peripherie des Euroraums ist vorbei. Speku-lationen über geringere Unterstützung der EZB bei anhaltenden politischen Risiken sprechen für steigende Risikoprämien.

Fed Funds Rate, Obergrenze 1,25 1,25 1,50 1,50 1,75 2,00 3-Monats-Libor 1,31 1,45 1,60 1,70 1,95 2,20 2 Jahre* 1,33 1,50 1,70 1,80 2,00 2,20 5 Jahre* 1,80 2,10 2,25 2,35 2,45 2,60 10 Jahre* 2,24 2,50 2,60 2,65 2,75 2,90 Spread 10-2 Jahre 90 100 90 85 75 70 Swap-Spread 10 Jahre -3 -5 -10 -10 -10 -5 Euroraum Einlagezins -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 3-Monats-Euribor -0,33 -0,30 -0,30 -0,30 -0,30 -0,30 2 Jahre* -0,69 -0,65 -0,65 -0,60 -0,60 -0,60 5 Jahre* -0,26 -0,20 -0,40 -0,35 -0,35 -0,35 10 Jahre* 0,42 0,55 0,40 0,50 0,60 0,70 Spread 10-2 Jahre 111 120 105 110 120 130 Swap-Spread 10 Jahre 42 50 50 50 50 50 Großbritannien Repo-Satz 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 3-Monats-Libor 0,28 0,40 0,35 0,35 0,35 0,35 2 Jahre* 0,22 0,15 0,20 0,20 0,25 0,30 10 Jahre* 1,10 1,25 1,30 1,35 1,40 1,45

TABELLE 9: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände) 10.08.2017 Q3 17 Q4 17 Q1 18 Q2 18 Q3 18

EUR-USD 1,17 1,22 1,19 1,16 1,14 1,15 • Kurzfristig dürfte der Euro weiter zur Stärke tendieren. Dafür sprechen das politische Durcheinander in den USA und die Tatsache, dass die EZB wegen des verbesserten Wirtschaftswachstums im September eine Verringerung der Anleihenkäufe als Erfolg verkaufen kann. Erst wenn der Markt Anfang 2018 aggressivere Fed-Zinserhöhungen einpreist, dürfte EUR-USD wieder fallen.

• Bei den Verhandlungen über den Brexit erwarten wir am Ende eine gütliche Einigung. Aber die Unsicherheit bleibt noch lange hoch, so dass sich das Pfund bis auf weiteres nicht erholen wird.

• CNY dürfte in den kommenden Quartalen in der Grundtendenz gegenüber dem USD weiter abwerten.

USD-JPY 110 110 112 115 110 108 EUR-CHF 1,13 1,17 1,16 1,14 1,12 1,13 EUR-GBP 0,90 0,90 0,91 0,90 0,89 0,91 EUR-SEK 9,56 9,55 9,40 9,30 9,20 9,10 EUR-NOK 9,33 9,50 9,40 9,30 9,10 8,90 EUR-PLN 4,27 4,20 4,25 4,25 4,30 4,35 EUR-HUF 305 310 312 312 315 315 EUR-CZK 26,16 26,50 26,00 25,50 25,00 24,50 AUD-USD 0,79 0,80 0,80 0,81 0,82 0,83 USD-CAD 1,27 1,27 1,27 1,26 1,25 1,24 USD-CNY 6,65 6,68 6,76 6,83 6,84 6,83

Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts

11. August 2017 15

Economic Research | Woche im Fokus

Research-Kontakte (E-Mail: vorname.nachname@commerzbank.com) Dr. Jörg Krämer Chefvolkswirt

+49 69 136 23650 Economic Research Zins und Credit Research FX- & EM-Research Commodity Research Dr. Jörg Krämer (Leiter) +49 69 136 23650 Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland) +49 69 136 22322 Dr. Christoph Balz (USA, Fed) +49 69 136 24889 Peter Dixon (Großbritannien, BoE) +44 20 7475 4806 Dr. Michael Schubert (EZB) +49 69 136 23700 Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland) +49 69 136 23888 Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien) +49 69 136 84335 Bernd Weidensteiner (USA, Fed) +49 69 136 24527 Christoph Weil (Euroraum, Frankreich, Schweiz) +49 69 136 24041

Christoph Rieger (Leiter) +49 69 136 87664 Michael Leister (Leiter Zinsen) +49 69 136 21264 Rainer Guntermann +49 69 136 87506 Peggy Jäger +49 69 136 87508 Markus Koch +49 69 136 87685 Ted Packmohr (Leiter Cov. Bonds und Financials) +49 69 136 87571 Marco Stöckle (Leiter Credit) +49 69 136 82114

Ulrich Leuchtmann (Leiter) +49 69 136 23393 Thu-Lan Nguyen (G10) +49 69 136 82878 Antje Praefcke (G10) +49 69 136 43834 Esther Reichelt (G10) +49 69 136 41505 Lutz Karpowitz (EM) +49 69 136 42152 Elisabeth Andreae (EM) +49 69 136 24052 Alexandra Bechtel (EM) +49 69 136 41250 Tatha Ghose (EM) +44 20 7475 8399 Charlie Lay (EM) +65 63 110111 You-Na Park (EM) +49 69 136 42155 Hao Zhou (EM) +65 6311 0166

Eugen Weinberg (Leiter) +49 69 136 43417 Daniel Briesemann +49 69 136 29158 Carsten Fritsch +49 69 136 21006 Dr. Michaela Kuhl +49 69 136 29363 Barbara Lambrecht +49 69 136 22295

Aktienstrategie Christoph Dolleschal (stv. Leiter Research) +49 69 136 21255 Andreas Hürkamp +49 69 136 45925 Markus Wallner +49 69 136 21747

Technische Analyse Achim Matzke (Leiter) +49 69 136 29138

Cross Asset-Strategie Alexander Krämer +49 69 136 22982

Weitere Publikationen (in Auszügen) Economic Research: Commodity Research:

Zins und Credit Research:

FX Strategy:

Aktienstrategie:

Emerging Markets:

Cross Asset:

Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen) Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt)

TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt) Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten)

Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte) European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte) Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte) Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte) Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren)

Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte) FX Hotspot (zeitnahe Kommentierung wichtiger Ereignisse für den Devisenmarkt) FX Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen am Devisenmarkt)

Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen) Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten) Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt)

EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)

Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren) Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation) Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen)

Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer.

16 11. August 2017

Economic Research | Woche im Fokus

Zur Erfüllung der MAR-Anforderungen der ESMA weisen wir darauf hin, dass diese Ausarbeitung am 11.08.2017 07:53 CEST fertiggestellt und am 11.08.2017 07:54 CEST verbreitet wurde. Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind die Abteilung Research im Bereich Firmenkunden der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Die Commerzbank AG ist bei der CFTC vorläufig als Swaphändler registriert. Sofern diese Ausarbeitung eine Analyse eines oder mehrerer Beteiligungspapiere enthält, sei darauf hingewiesen, dass die Verfasser bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung – weder direkt noch indirekt noch teilweise – und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) ist (sind) nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert. Solche Research-Analysten sind möglicherweise keine assoziierten Personen der Commerz Markets LLC und unterliegen daher möglicherweise nicht den Einschränkungen der FINRA Rule 2241 in Bezug auf die Kommunikation mit einem betroffenen Unternehmen, öffentliche Auftritte und den Handel mit Wertpapieren im Bestand eines Analysten. Ob und in welchem zeitlichen Abstand eine Aktualisierung dieser Ausarbeitung erfolgt, ist vorab nicht festgelegt worden. Wenn nicht anders angegeben, beziehen sich die Kurse der in diesem Dokument erwähnten Wertpapiere auf den Schlusskurs oder Spread des letzten Handelstages, die Schwankungen unterliegen können.

Mögliche Interessenkonflikte

Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der Commerzbank AG, ihrer Tochtergesellschaften, verbundenen Unternehmen („Commerzbank“) und Mitarbeitern in Bezug auf dIe Emittenten oder Finanzinstrumente; die in diesem Dokument analysiert werden, zum Ende des dem Veröffentlichungszeitpunkt diesem Dokument vorangegangenen Monats*: Für Angaben zu den in Kompendien genannten Unternehmen bzw. den von den Analysten der Commerzbank analysierten Unternehmen folgen Sie bitte diesem Link: http://research.commerzbank.com/web/commerzbank-research-portal/public-page/disclosures* *Die Aktualisierung dieser Informationen kann bis zu 10 Tage nach Monatsende erfordern.

Disclaimer

Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung dar. Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder irgendeiner anderen Handlung beabsichtigt und dienen nicht als Grundlage oder Teil eines Vertrages. Anleger sollten sich unabhängig und professionell beraten lassen und ihre eigenen Schlüsse im Hinblick auf die Eignung der Transaktion einschließlich ihrer wirtschaftlichen Vorteilhaftigkeit und Risiken sowie ihrer Auswirkungen auf rechtliche und regulatorische Aspekte sowie Bonität, Rechnungslegung und steuerliche Aspekte ziehen. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen sind öffentliche Daten und stammen aus Quellen, die von der Commerzbank als zuverlässig und korrekt erachtet werden. Die Commerzbank übernimmt keine Garantie oder Gewährleistung im Hinblick auf Richtigkeit, Genauigkeit, Vollständigkeit oder Eignung für einen bestimmten Zweck. Die Commerzbank hat keine unabhängige Überprüfung oder Due Diligence öffentlich verfügbarer Informationen im Hinblick auf einen unverbundenen Referenzwert oder -index durchgeführt. Alle Meinungsaussagen oder Einschätzungen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers bzw. der Verfasser zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen spiegeln nicht zwangsläufig die Meinungen der Commerzbank wider. Die Commerzbank ist nicht dazu verpflichtet, dieses Dokument zu aktualisieren, abzuändern oder zu ergänzen oder deren Empfänger auf andere Weise zu informieren, wenn sich ein in diesem Dokument genannter Umstand oder eine darin enthaltene Stellungnahme, Schätzung oder Prognose ändert oder unzutreffend wird.

Diese Ausarbeitung kann Handelsideen enthalten, im Rahmen derer die Commerzbank mit Kunden oder anderen Geschäftspartnern in solchen Finanzinstrumenten handeln darf. Die hier genannten Kurse (mit Ausnahme der als historisch gekennzeichneten) sind nur Indikationen und stellen keine festen Notierungen in Bezug auf Volumen oder Kurs dar. Die in der Vergangenheit gezeigte Kursentwicklung von Finanzinstrumenten erlaubt keine verlässliche Aussage über deren zukünftigen Verlauf. Eine Gewähr für den zukünftigen Kurs, Wert oder Ertrag eines in diesem Dokument genannten Finanzinstruments oder dessen Emittenten kann daher nicht übernommen werden. Es besteht die Möglichkeit, dass Prognosen oder Kursziele für die in diesem Dokument genannten Unternehmen bzw. Wertpapiere aufgrund verschiedener Risikofaktoren nicht erreicht werden. Hierzu zählen in unbegrenztem Maße Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Unternehmensentscheidungen, Nichtverfügbarkeit vollständiger und akkurater Informationen und/oder die Tatsache, dass sich die von der Commerzbank oder anderen Quellen getroffenen und diesem Dokument zugrunde liegenden Annahmen als nicht zutreffend erweisen. Die Commerzbank und/oder ihre verbundenen Unternehmen dürfen als Market Maker in den(m) Instrument(en) oder den entsprechenden Derivaten handeln, die in unseren Research-Studien genannt sind. Mitarbeiter der Commerzbank oder ihrer verbundenen Unternehmen dürfen unseren Kunden und Geschäftseinheiten gegenüber mündlich oder schriftlich Kommentare abgeben, die von den in dieser Studie geäußerten Meinungen abweichen. Die Commerzbank darf Investmentbanking-Dienstleistungen für in dieser Studie genannte Emittenten ausführen oder anbieten. Weder die Commerzbank noch ihre Geschäftsleitungsorgane, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung für Schäden, die ggf. aus der Verwendung dieses Dokuments, seines Inhalts oder in sonstiger Weise entstehen. Die Aufnahme von Hyperlinks zu den Websites von Organisationen, die in diesem Dokument erwähnt werden, impliziert keineswegs eine Zustimmung, Empfehlung oder Billigung der Informationen der Websites bzw. der von dort aus zugänglichen Informationen durch die Commerzbank. Die Commerzbank übernimmt keine Verantwortung für den Inhalt dieser Websites oder von dort aus zugängliche Informationen oder für eventuelle Folgen aus der Verwendung dieser Inhalte oder Informationen.

Dieses Dokument ist nur zur Verwendung durch den Empfänger bestimmt. Es darf weder in Auszügen noch als Ganzes ohne vorherige schriftliche Genehmigung der Commerzbank auf irgendeine Weise verändert, vervielfältigt, verbreitet, veröffentlicht oder an andere Personen weitergegeben werden. Die Art und Weise, wie dieses Produkt vertrieben wird, kann in bestimmten Ländern, einschließlich der USA, weiteren gesetzlichen Beschränkungen unterliegen. Personen, in deren Besitz dieses Dokument gelangt, sind verpflichtet, sich diesbezüglich zu informieren und solche Einschränkungen zu beachten. Mit Annahme dieses Dokuments stimmt der Empfänger der Verbindlichkeit der vorstehenden Bestimmungen zu.

Zusätzliche Informationen für Kunden in folgenden Ländern:

Deutschland: Die Commerzbank AG ist im Handelsregister beim Amtsgericht Frankfurt unter der Nummer HRB 32000 eingetragen. Die Commerzbank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn, Marie-Curie-Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main und der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstrasse 20, 60314 Frankfurt am Main, Deutschland. Großbritannien: Dieses Dokument wurde von der Commerzbank AG, Filiale London, herausgegeben oder für eine Herausgabe in Großbritannien genehmigt. Die Commerzbank AG, Filiale London, ist von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und von der Europäischen Zentralbank amtlich zugelassen und unterliegt nur in beschränktem Umfang der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Einzelheiten über den Umfang der Genehmigung und der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority erhalten Sie auf Anfrage. Diese Ausarbeitung richtet sich ausschließlich an „Eligible Counterparties“ und „Professional Clients“. Sie richtet sich nicht an „Retail Clients“. Ausschließlich „Eligible Counterparties“ und „Professional Clients“ ist es gestattet, die Informationen in dieser Ausarbeitung zu lesen oder sich auf diese zu beziehen. Commerzbank AG, Filiale London bietet nicht Handel, Beratung oder andere Anlagedienstleistungen für „Retail Clients“ an. USA: Die Commerz Markets LLC („Commerz Markets“) hat die Verantwortung für die Verteilung dieses Dokuments in den USA unter Einhaltung der gültigen Bestimmungen übernommen. Wertpapiertransaktionen durch US-Bürger müssen über die Commerz Markets, Swaptransaktionen über die Commerzbank AG abgewickelt werden. Nach geltendem US-amerikanischen Recht können Informationen, die Commerz Markets-Kunden betreffen, an andere Unternehmen innerhalb des Commerzbank-Konzerns weitergegeben werden. Sofern dieses Dokument zur Verteilung in den USA freigegeben wurde, ist es ausschließlich nur an "US Institutional Investors" und "Major Institutional Investors" gerichtet, wie in Rule 15a-6 unter dem Securities Exchange Act von 1934 beschrieben. Commerz Markets ist Mitglied der FINRA und SIPC. Derivatetransaktionen mit US-Personen sind nach den Bestimmungen des Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act durchzuführen. Kanada: Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Prospekt, Anzeige, öffentliche Emission oder Angebot bzw. Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der beschriebenen Wertpapiere in Kanada oder einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium beabsichtigt. Angebote oder Verkäufe der

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beschriebenen Wertpapiere erfolgen in Kanada ausschließlich im Rahmen einer Ausnahme von der Prospektpflicht und nur über einen nach den geltenden Wertpapiergesetzen ordnungsgemäß registrierten Händler oder alternativ im Rahmen einer Ausnahme von der Registrierungspflicht für Händler in der kanadischen Provinz bzw. dem kanadischen Territorium, in dem das Angebot abgegeben bzw. der Verkauf durchgeführt wird. Die Inhalte dieses Dokuments sind keinesfalls als Anlageberatung in einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium zu betrachten und nicht auf die Bedürfnisse des Empfängers zugeschnitten. In Kanada sind die Inhalte dieses Dokuments ausschließlich für Permitted Clients (gemäß National Instrument 31-103) bestimmt, mit denen Commerz Markets LLC im Rahmen der Ausnahmen für internationale Händler Geschäfte treibt. Soweit die Inhalte dieses Dokuments sich auf Wertpapiere eines Emittenten beziehen, der nach den Gesetzen Kanadas oder einer kanadischen Provinz bzw. eines kanadischen Territoriums gegründet wurde, dürfen Geschäfte in solchen Wertpapieren nicht durch Commerz Markets LLC getätigt werden. Keine Wertpapieraufsicht oder ähnliche Aufsichtsbehörde in Kanada hat dieses Material, die Inhalte dieses Dokuments oder die beschriebenen Wertpapiere geprüft oder genehmigt; gegenteilige Behauptungen zu erheben, ist strafbar. Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschafts-raumes ansässige Rechtsperson erstellt wurde, erfolgte eine Neuausgabe für die Verbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commerzbank AG, Filiale London. Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren oder akkreditierten Investoren, jeweils laut Definition in Section 4A des Securities and Futures Act, Chapter 289, von Singapur („SFA“) gemäß Section 274 bzw. Section 275 des SFA, entgegengenommen werden. Dieses Dokument stellt keine Beratung in bilanziellen, rechtlichen, regulatorischen, steuerlichen, finanziellen oder anderen Fragen und/oder Empfehlungen für den Empfänger dieser Ausarbeitung dar. Darüber hinaus stellen die hierin enthaltenen Mitteilungen/Informationen keine „Finanzberatungs-Dienstleistung“ im Sinne des Financial Advisers Act, Chapter 110, von Singapur („FAA“) dar; deshalb gelten die gegenüber einem Kunden gegebenenfalls zu beachtenden aufsichtsrechtlichen Anforderungen und geschuldeten Pflichten nach oder in Verbindung mit dem FAA nicht in Verbindung mit dieser Ausarbeitung für den Empfänger. Den Empfängern wird empfohlen, zu den hierein erörterten Informationen den unabhängigen Rat ihrer eigenen professionellen Berater einzuholen. Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von „professionellen Anlegern“ im Sinne der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen sowie von Personen, deren gewöhnliche Geschäftstätigkeit im Kauf oder Verkauf von Aktien oder Schuldverschreibungen besteht, entgegengenommen werden. Japan: Diese Informationen und ihre Verteilung stellen keine „Aufforderung“ gemäß dem Financial Instrument Exchange Act (FIEA) dar und sind nicht als solche auszulegen. Diese Informationen dürfen von internationalen Filialen der Commerzbank außerhalb Japans ausschließlich an „professionelle Anleger“ gemäß Section 2(31) des FIEA und Section 23 der Cabinet Ordinance Regarding Definition of Section 2 of the FIEA verteilt werden. Die Commerzbank AG, Tokyo Branch, war nicht an der Erstellung dieser Informationen beteiligt. Nicht alle Finanz- oder anderen Instrumente, auf die in diesen Informationen Bezug genommen wird, sind in Japan verfügbar. Anfragen bezüglich der Verfügbarkeit dieser Instrumente richten Sie bitte an den Bereich Firmenkunden der Commerzbank AG. Australien: Die Commerzbank AG hat keine australische Lizenz für Finanzdienstleistungen. Dieses Dokument wird in Australien an Großkunden unter einer Ausnahmeregelung zur australischen Finanzdienstleistungslizenz von der Commerzbank gemäß Class Order 04/1313 verteilt. Die Commerzbank AG wird durch die BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom australischen Recht abweicht. Volksrepublik China (VRC): Dieses Dokument wird von der Commerzbank AG zur Verfügung gestellt und ist ausschließlich für Institute bestimmt, die Finanztransaktionen durchführen dürfen. Niemand sonst darf sich auf Informationen verlassen, die in diesem Dokument enthalten sind. Derivatetransaktionen von VRC-Personen dürfen nur von VRC-Finanzinstituten eingegangen werden, denen Derivategeschäfte in der VRC gestattet sind und die alle notwendigen aufsichtsrechtlichen Genehmigungen in der VRC eingeholt haben.

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