Wolfgang Klien

Wertsteigerungsanalyse und Messung von Management­leistungen

Technik, Logik und Anwendung

Edition Österreichisches Controller-Institut Herausgegeben von Prof. Dr. Rolf Eschenbach

In der

Edition Österreichisches Controller-Institut

werden wissenschaftliche Arbeiten aus den Bereichen zukunftsorientierte Unternehmensführung und Controlling veröffentlicht.

Diese Publikationen richten sich an Leser in Wissenschaft und Wirtschaft, die an Antworten auf aktuelle Fragen der angewandten Betriebswirtschaftslehre interessiert sind.

Mit dieser Publikation werden die "Schriften des Öster­reichischen Controller-Instituts" fortgesetzt, die seit 1985 im Verlag der Universitätsbuchhandlung der Wirtschafts­universität Wien erschienen waren.

Wollgang Klien

Wertsteigerungs­analyse und Messung von Management­leistungen Technik, Logik und Anwendung

~ Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH

Die Deutsche Bibliothek - ClP-Einheitsoulnahme

Klien, Wolfgang: Wertsteigerungsanalyse und Messung von Managementleistungen : Technik, Logik und Anwendung / Wollgang Klien. - Wiesbaden: DUV, Dt. Univ.-Verl., 1995

(DUV: Wirtschaftswissenschalt) (Edition Österreichisches Controller-Institut) Zugi.: Wien, Wirtschaftsuniv., Diss., 1993

Dr. Wollgang Klien ist Projektleiter und Dozent am MZSG Management Zentrum St. Gallen.

Diese Arbeit wurde im Jahre 1994 mit dem Rudoll Sallinger-Preis ausgezeichnet.

© Springer Fachmedien Wiesbaden 1995 Ursprünglich erschienen bei Deutscher Universitäts-Verlag GmbH, Wiesbaden 1995. Lektorat: Monika Mülhausen

Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzu­I?ssig und stralbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Ubersetzungen, Mikroverlilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen.

Gedruckt auf chlorarm gebleichtem und säurefreiem Papier

ISBN 978-3-8244-0236-6 ISBN 978-3-663-09129-5 (eBook) DOI 10.1007/978-3-663-09129-5

Geleitwort

Mit diesem Buch legt Dr. Wolfgang Klien eine aktuelle, ungemein praxisorien­tierte und wissenschaftlich wohlfundierte Arbeit zur Identifikation und Bewer­tung von Managementleistungen vor. Die instrumentelle Grundlage ist die Wert­

steigerungsanalyse, die Führungskräften erlaubt, die Auswirkungen unterneh­

merischer Entscheidungen im Hinblick auf die Schaffung von Eigentümerwert

zu beurteilen und zu steuern.

Mit der Wertsteigerungsanalyse wurde in den letzten Jahren ein Instrument zur wertorientierten Steuerung von Unternehmen geschaffen. Die Resultate der

Wertsteigerungsanalyse sind für Unternehmenseigentümer gleichermaßen inter­essant wie für angestellte Manager. Der Eigentümerwert gilt heute als einer der

wichtigsten, wenn nicht überhaupt als der wichtigste Prüfstein für Management­leistung.

Dr. Klien hat - auf der Grundlage der aktuellsten internationalen Literatur und

ergänzt durch Experteninterviews - den State-of-the-art auf dem Gebiet der Technik und Logik der Wertsteigerungsanalyse erarbeitet und dadurch, daß er einige konzeptionelle Lücken schloß, auch zum Know-how der Wertsteigerungs­analyse beigetragen. Für die Wirtschaftspraxis von besonderem Wert sind seine

Überlegungen zur Weiterentwicklung der Wertsteigerungsanalyse im deutsch­sprachigen Raum mit besonderer Bedachtnahme auf die praktische Verwen­dungsmöglichkeit.

Die Ausführungen belegen, daß die Wertsteigerungsanalyse in der strategischen Unternehmensführung ein aufgabenadäquates Einsatzfeld findet. Die abschlies­

sende konzeptionelle und praktische Würdigung der Wertsteigerungsanalyse

zeigt, daß die strategisch denkende und arbeitende Führungskraft die Wertstei­

gerunganalyse mit Vorteil für sich selbst und für das Unternehmen, für das sie

tätig ist, anwenden kann.

Dieses Buch ist ein wichtiges Nachschlagewerk für Manager, die strategisch den­

ken und handeln können. Es öffnet den Blick für die modernsten Instrumente

der Unternehmenssteuerung. Darüber hinaus ist dieses Werk ein Baustein der

angewandten Betriebswirtschaftslehre zur Verbesserung des strategischen

Managements.

Wien, im April 1995 Rolf Eschenbach

Dank

Ich schulde all jenen Dank, die einen wesentlichen Beitrag zur Entstehung dieser Arbeit leisteten:

- Prof Dr. Rolf Eschenbach für seine Geduld, seine Diskursbereitschaft, sein

Entgegenkommen und für die offene Aufnahme, die ich in seinem "Gesamt­

kunstwerk" fand;

- Prof Dr. Fredmund Malik für die spontane Übernahme des Koreferates und für den großen inhaltlichen Freiraum, den er mir gewährte;

- Dkfm. Dr. Erich Becker, Dkfm. Dr. Wolf gang Berger-Vogel sowie DDr. Alfred Friedinger und seinem Team, die mir das erste Pilotprojekt anvertrauten, für

ihre Aufgeschlossenheit und die gute Zusammenarbeit;

- Dr. Gregor Pozniak von der Creditanstalt-Bankverein für die tolle Unterstüt­zung bei der Kapitalmarktanalyse;

- der ALCAR Group, London, insbesondere Mr. Richard Bassett, und Philip J. Eynon von NET Associates, Evanston bei Chicago, für Ihre Offenheit und Ge­

sprächsbereitschaft;

- Dr. Rita Niedermayr für die Unterstützung bei der Schriftlegung dieses Wer­kes und Dr. Werner Hoffmann von der Contrast GmbH für die fachliche Unter­

stützung;

- meinen Freunden, besonders Dr. Georg Patay, Dr. Diana Ehrenwerth und Dr. Johannes Stellmann , die mich aufrichteten, begleiteten und mir den not­

wendigen Rückhalt boten;

- meinen Eltern, ohne deren Unterstützung und Liebe diese Arbeit niemals zu­

stande gekommen wäre. Ihnen widme ich diese Arbeit.

St. Gallen, im Mai 1995 Wolfgang Klien

Vorwort

Seit der Einreichung vorliegender Arbeit als Dissertation an der Wirtschafts uni­

versität Wien (Hochschule für Welthandel) sind circa eineinhalb Jahre vergan­

gen. Inzwischen sind auf dem deutschsprachigen Markt zahlreiche Bücher er­

schienen, deren Titel Begriffe wie "Wertorientierung", "Unternehmenswert" oder

"Shareholder Value" enthalten. Deshalb sei die vorweg die Frage gestellt: Welche Argumente rechtfertigen das Erscheinen des vorliegenden Buches?

Der Autor dieser Arbeit vertritt erstens die Meinung, daß bislang wenig Brauch­

bares im Hinblick auf die Übertragung der Wertsteigerungsanalyse auf den

deutschsprachigen Raum veröffentlicht wurde. Die beiden einzigen Ausnahmen

bilden die 16 Seiten aus dem Anhang der deutschsprachigen Übersetzung des

Buches von Copeland/KollerlMurrin sowie die Arbeit von Ronald Herter zum

Thema "Unternehmenswertorientiertes Management".

Zweitens kommen bislang auch in der einschlägigen englischsprachigen Litera­

tur einige keineswegs nebensächlichen Detailaspekte der Wertsteigerungsanalyse zu kurz. Diese Aspekte werden hier erörtert.

Der Autor dieser Arbeit fühlt sich drittens dem Forschungsverständnis der ange­

wandten Wissenschaft verpflichtet; deshalb erfolgt eine gründliche Auseinander­setzung mit praktischen Aspekten der Wertsteigerungsanalyse. Aus heutiger Sicht

muß konstatiert werden, daß eine Vielzahl von Praktikern und Unternehmens­

beratern, die sich "Wertorientierung" an ihre Fahnen heften, stark verkürzte In­

terpretationen verwenden und/oder solange einem Modetrend gehorchen, bis der

nächste Management-Kongreß einen neuen setzt.

Der Autor ist - heute mehr denn je - davon überzeugt, daß die Wertsteigerungs­

analyse einen Evolutionssprung in der strategischen Unternehmensführung dar­

stellt, deren Hauptnutzen vor allem darin besteht, daß dieses Instrument eine

Quantijizierung von Strategien ermöglicht und in der Folge eine entsprechende

Ressourcenallokation und eine wertorientierte Steuerung des Verhaltens von

Führungskräften erlaubt.

Auch wenn es sich bei vorliegendem Buch um eine wissenschaftliche Arbeit han­

delt, die gewissen wissenschaftlichen Formalia zu entsprechen hat, sei der/die

am praktischen Einsatz der Wertsteigerungsanalyse Interessierte herzlich dazu

eingeladen, in die Tiefen dieser Thematik einzutauchen.

Inhaltsübersicht

o Einführung •.••.....................................•.................................................... 1

1 Messung, Bewertung und Maßstäbe des Erfolgs .......................... 12

2 Anatomie der Wertsteigerungsanalyse .......................................... 21

3 Prognose der zukünftigen freien Cash-flows ................................ 32

3.0 Terminologie und Logik der Bestimmung von Cash-flows im Rahmen der Finanzanalyse .............................................................. 32

3.1 Terminologie und Logik der Bestimmung von freien Cash-flows im Rahmen der Wertsteigerungsanalyse .............................................. .47

3.2 Die Werttreiber des freien Cash-flow ..................................................... 58

3.3 Indikatoren und Quellen ökonomischen Wertes ................................... 63

3.4 Schätzung zukünftiger freier Cash-flows .............................................. 68

4 Bestimmung des Diskontsatzes ........................................................ 93

4.0 Die Bestimmungselemente des Diskontsatzes im Überblick ............... 95

4.1 Schätzung des Zinskostensatzes des Fremdkapitals ............................ 97

4.2 Bestimmung des Grenzsteuersatzes des Unternehmens .................... 109

4.3 Schätzung der Rendite des Eigenkapitals ........................................... 111

4.4 Bestimmung der Gewichtungsfaktoren ............................................... 143

5 Schätzung des Residualwertes ....................................................... 149

5.0 Festlegung der Länge des Prognosehorizontes .................................... 150

5.1 Wahl einer Schätzmethode zur Bestimmung des Residualwertes ..... 154

6 Marktwert des Fremdkapitals ........................................................ 179

7 Wertorientierte Leistungsmessung ............................................... 181

7.0 Grundlagen der wertorientierten Leistungsmessung und Leistungsbewertung .............................................................................. 181

7.1 Wertorientierte Identifikation, Messung und Bewertung der Qualität von Führungsentscheidungen (Perspektive 1) ..................... 185

7.2 Wertorientierte Identifikation, Messung und Bewertung der Qualität strategischer Leistungen (Perspektive 2) ............................. 203

8 Würdigung und Ausblick ................................................................. 214

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis .......................................................................................... XIX

Tabellenverzeichnis .............................................................................................. XXI

o Einfü.hrung ............................... ................................. ............. 1

0.0 Problemstellung ........................................................................................ 1

0.1 Ziele der Arbeit .......................................................................................... 4

0.2 Wissenschaftstheoretische Grundposition .............................................. 7

0.3 Aufbau der Arbeit ................................................................................... 10

1 Messung, Bewertung und Maßstäbe des Erfolgs ......... 12

1.0 Vorüberlegungen zur Messung und Bewertung .................................... 12

1.01 Über das Messen und die Messung ........................................................ 12

1.02 Über das Bewerten, die Bewertung und den Wert ................................ 14

1.1 Maßstäbe der Erfolgsmessung ............................................................... 16

1.10 Operative Erfolgsgrößen ......................................................................... 16

1.11 Marktindex .............................................................................................. 18

1.12 Ökonomischer Wert ................................................................................ 18

1.13 Strategische Erfolgsfaktoren .................................................................. 20

2 Anatomie der Wertsteigerungsanalyse .......................... 21

2.0 Die Orientierungsgröße "Eigentümerwert" ........................................... 21

2.1 Normative Grundlagen ........................................................................... 24

2.2 Grundautbau der Wertsteigerungsanalyse ............................................ 26

XIV

3

3.0

3.00

3.01 3.01.0 3.01.1

3.1

3.10

3.11

3.12

3.2

3.3

3.30

3.31

3.32

3.33

3.34

3.4

3.40

3.41

3.41.0

3.41.1

Inhaltsverzeichnis

Prognose der zukünftigen freien Cash-flows .............. 32

Tenninologie und Logik der Bestimmung von Cash-flows im Rahmen der Finanzanalyse .............................................................. 32

Direkte Ermittlung des Cash-flow ......................................................... 33

Indirekte Ennittlung des Cash-flow ...................................................... 39 Partielle indirekte Ennittlung des Cash-flow ....................................... 40 Totale indirekte Ermittlung des Cash-flow ........................................... 43

Tenninologie und Logik der Bestimmung von freien Cash-flows im Rahmen der Wertsteigerungsanalyse ............................................... 47

Der Begriff "freier Cash-flow" ................................................................. 48

Besonderheiten der Ermittlung der freien Cash-flows ......................... 49

Schema zur Bestimmung der freien Cash-flows ................................... 54

Die Werttreiber des freien Cash-flow ..................................................... 58

Indikatoren und Quellen ökonomischen Wertes ................................... 63

Ausgangspunkt für die Schaffung von ökonomischem Wert ................ 63

Kriterium für die Schaffung von ökonomischem Wert ......................... 63

Wert und Preis ........................................................................................ 64

Kosten und Wert ..................................................................................... 65

Die Grundlogik der Schaffung von ökonomischem Wert ...................... 66

Schätzung zukünftiger freier Cash-flows .............................................. 68

Zusammenhang zwischen Wettbewerbsvorteilen, Wertkette und Wertkettenanalyse .................................................................................. 68

Erschließung der Wertkettenanalyse fUr die Zwecke der Wertsteigerungsanalyse ......................................................................... 72

Schätzung der Werttreiber des freien Cash-flow bei einer Strategie der Kostenführerschaft ........................................................... 73 Schätzung der Werttreiber des freien Cash-flow bei einer Strategie der Differenzierung ................................................................. 83

4

4.0

4.1

4.10

4.11 4.11.0 4.11.1

4.2

4.3

4.30 4.30.0 4.30.1 4.30.2 4.30.3 4.30.4 4.30.5

4.31 4.31.0 4.31.1 4.31.2 4.31.3 4.31.4

4.4

5

5.0

5.00

5.01

Inhaltsverzeichnis xv

Bestimmung des Diskontsatzes ...................................... 93

Die Bestimmungselemente des Diskontsatzes im Überblick ............... 95

Schätzung des Zinskostensatzes des Fremdkapitals ............................ 97

Direkte Messung des Zinskostensatzes des Fremdkapitals ................. 98

Indirekte Messung des Zinskostensatzes des Fremdkapitals .............. 99 Beurteilung der Bonität .......................................................................... 99 Schätzung des korrespondierenden Fremdkapitalkostensatzes ........ 106

Bestimmung des Grenzsteuersatzes des Unternehmens .................... 109

Schätzung der Rendite des Eigenkapitals ........................................... 111

Das Capital Asset Pricing ModeL ....................................................... 112 Grundannahmen des Capital Asset Pricing Model ............................. 112 Logik des Capital Asset Pricing Model ................................................ 114 Schätzung der erwarteten Marktrendite ............................................. 123 Bestimmung des Zinssatzes risikofreier Anlagen ............................... 125 Bestimmung der Risikoprämie ............................................................. 127 Schätzung des Beta-Wertes .................................................................. 128

Die Arbitrage Pricing Theory ............................................................... 134 Modifizierte Grundannahmen der Arbitrage Pricing Theory ............. 134 Logik der Arbitrage Pricing Theory ..................................................... 135 Identifikation der Risikofaktoren ......................................................... 136 Schätzung der Faktorsensitivitäten ..................................................... 138 Bestimmung der Risikoprämie der Risikofaktoren und des Zinssatzes risikofreier Anlagen ..................................................... 140

Bestimmung der Gewichtungsfaktoren ............................................... 143

Schätzung des Residualwertes ...................................... 149

Festlegung der Länge des Prognosehorizontes .................................... 150

Allgemeinstes Verfahren zur Bestimmung der Länge des Prog-nosehorizontes ....................................................................................... 151

Valideres Verfahren zur Bestimmung der Länge des Prognose-horizontes bei bestimmten Schätzmethoden ....................................... 151

XVI

5.1

5.10 5.10.0

5.10.1 5.10.2

5.11 5.11.0

5.11.1 5.11.2

5.12 5.12.0 5.12.1 5.12.2

5.13 5.13.0

5.13.1

6

7

7.0

7.1

7.10

7.11

7.11.0

7.11.1

Inhaltsverzeichnis

Wahl einer Schätzmethode zur Bestimmung des Residualwertes ..... 154

Methode der ewigen Rente ................................................................... 155 Finanzmathematische Grundlagen der Methode der ewigen Rente ...................................................................................................... 155 Annahmen der Methode der ewigen Rente .......................................... 158 Beurteilung der Validität dieser Annahmen aus der Sicht der strategischen Unternehmensführung .................................................. 161

Methode der ewig wachsenden Rente .................................................. 162 Finanzmathematische Grundlagen der Methode der ewig wachsenden Rente ................................................................................. 162 Annahmen der Methode der ewig wachsenden Rente ........................ 164 Beurteilung der Validität dieser Annahmen aus der Sicht der strategischen Unternehmensführung .................................................. 166

Methode des Liquidationswertes und des Substanzwertes ................ 169 Bestimmung des Liquidationswertes ................................................... 170 Bestimmung des Substanzwertes ........................................................ 171 Strategische Begründungen zur Methode des Liquidationswertes und zur Methode des Substanzwertes ................................................. 174

PricelEarnings-Ratio-Methode und Market-to-book-Ratio-Methode . 176 PricelEarnings-Ratio-Methode (PIE-Ratio-Methode, Kurs/Gewinn-Verhältnis-Methode .............................................................................. 176 Market-to-book-Ratio-Methode (MIB-Ratio-Methode, Marktwert! Buchwert-Methode) ............................................................................... 178

Marktwert des Fremdkapitals ....................................... 179

Wertorientierte Leistungsmessung .............................. 181

Grundlagen der wertorientierten Leistungsmessung und Leistungsbewertung .............................................................................. 181

Wertorientierte Identifikation, Messung und Bewertung der Qualität von Führungsentscheidungen (Perspektive 1) ..................... 185

Identifikation der wertorientierten Dimensionen strategischer Entscheidungen ..................................................................................... 186

Wertorientierte Messung der Qualität strategischer Ent scheidungen ........................................................................................... 192 Wertorientierte Messung der strategiebedingten Änderung des Eigentümerwertes nach Rappaport ..................................................... 193 Wertorientierte Messung der strategiebedingten Änderung des Eigentümerwertes mittels Szenario-Technik ...................................... 198

Inhaltsverzeichnis XVII

7.12 Wertorientierte Bewertung der Qualität strategischer Ent scheidungen ........................................................................................... 202

7.2 Wertorientierte Identifikation, Messung und Bewertung der Qualität strategischer Leistungen (Perspektive 2) ............................. 203

7.20 Identifikation der wertorientierten Dimensionen strategischer Leistungen ............................................................................................. 203

7.21 Wertorientierte Messung der Qualität strategischer Leistungen ...... 207

7.22 Bewertung der Qualität strategischer Leistungen ............................. 210

7.23 Wertorientierte Entlohnungssyteme für Führungskräfte .................. 212

8 Würdigung und Ausblick ................................................. 214

8.0 Konzeptionelle Würdigung ................................................................... 214

8.00 Normative Grundannahmen ................................................................ 214

8.01 Hypothesen zur Wertbildung ............................................................... 218

8.02 Empirische Validierung ........................................................................ 220

8.1 Praktische Würdigung .......................................................................... 223

8.10 Implementierung wertorientierter Planungssysteme ........................ 223

8.11 Anwenderprobleme und Fallstricke ..................................................... 226

8.2 Forschungsbedarf und Ausblick ........................................................... 229

Anhang A: Anwenderunterstützung .......................................... 233

A-1 "Scratchpad"-Modell .............................................................................. 233

A-2 Software-Paket: She Value Planner" .................................................. 239

A-3 Adressen ................................................................................................ 243

A-4 Checkliste Datenbedarf ........................................................................ 245

Anhang B: Empfehlungen der Schmalenbach-Gesellschaft zur Ermittlung von Cash-flows ................................................... 246

Anhang C: Literaturverzeichnis .................................................. 251

XIX

Abbildungsverzeichnis

0.1 Wertsteigerungsanalyse und das Forschungsprojekt "Management-leistungen" ..................................................................................................... 6

0.2 Die Wertsteigerungsanalyse im Schnittfeld von Wissensbereichen ........ 10

2.1 Das Gefüge der Wirkungsbeziehungen der Wertsteigerungsanalyse ...... 31

3.1 Direkte Ermittlung des Cash-flow basierend auf dem SFAS 95 und den Empfehlungen der Schmalenbach-Gesellschaft ................................. 35

3.2 Indirekte Ermittlung des Cash-flow basierend auf dem SFAS 95 und den Empfehlungen der Schmalenbach-Gesellschaft ................................ .47

3.3 Indirekte Ermittlung des freien Cash-flow ................................................ 56

3.4 Überleitung zum Jahresüberschuß/-fehlbetrag gern. RLG ....................... 57

3.5 Verbindungsglied zwischen RLG und freiem Cash-flow-Schema in Abbildung 3.3 ............................................................................................... 57

3.6 Zusammenhang zwischen Wertkettenanalyse und Wertsteigerungs-analyse ......................................................................................................... 67

3.7 Das allgemeine Modell einer Wertkette nach Porter ................................ 69

3.8 Schema einer Zuordnung von Kosten primärer Aktivitäten zu den Werttreibern des freien Cash-flow ............................................................. 75

3.9 Beispiel einer Zuordnung von Kosten unterstützender Aktivitäten zu den Werttreibern des freien Cash-flow ................................................. 76

3.10 Logik der Kostenschätzung bei Strategie der Kostenftihrerschaft ........... 83

3.11 Logik der Kostenschätzung bei Strategie der Differenzierung ................. 92

4.1 Die Bond Rating Score Scale nach Stern Stewart & Company .............. 106

4.2 Logik der Schätzung des Fremdkapitalkostensatzes .............................. 108

4.3 Effiziente riskante Portfolios bei Existenz einer risikofreien Anlage .... 115

4.4 Zusammensetzung der Rendite des Eigenkapitals gemäß CAPM ......... 122

4.5 Logik der Schätzung des Beta-Wertes ..................................................... 133

4.6 Das Spannungsfeld finanzpolitischer Entscheidungen ........................... 147

7.1 Logik der wertorientierten Leistungsmessung und -bewertung im Überblick .............................................................................................. 185

7.2 Zusammenhang zwischen Führungsentscheidungen und Wert-treibern ...................................................................................................... 188

xx Abbildungsverzeichnis

7.3 Dimensionen der Messung und Bewertung von Führungsent-scheidungen ............................................................................................... 192

7.4 Szenariomodell zur Messung der Änderung des Eigentümerwertes ..... 200

7.5 Dimensionen der Unternehmensflihrung nach Ulrich ........................... 206

7.6 Rechenelemente der Leistungsmessung .................................................. 209

XXI

Tabellenverzeichnis

3.1 Typische Beispiele für Cash-flows aus operativer Tätigkeit .................... 36

3.2 Die Werttreiber des freien Cash-flow nach Rappaport ............................. 59

3.3 Die Aktivitäten der Wertkette im einzelnen ............................................. 71

3.4 Maßnahmen zur Kontrolle von Kostenantriebskräften ............................ 82

4.1 Bestimmungselemente des gewichteten Kapitalkostensatzes ................. 96

4.2 Definition der Bond (bzw. Debt) Ratings nach Standard & Poor's ........ 100

4.3 Definition der Corporate Bond Ratings nach Moody's ........................... 101

4.4 Durchschnittliches kumuliertes Kreditrisiko (1970-1989) ..................... 102

4.5 Faktoren des Bond Rating nach Stern Stewart & Company .................. 105

4.6 Fremdkapitalkostensätze und Bond Ratings, Sommer 1988 .................. 107

4.7 Beispiele für systematische und unsystematische Risiken .................... 120

4.8 Länderspezifische Risikoprämien ............................................................ 128

4.9 Risikofaktoren nach Chen, Roll und Ross ................................................ 138

7.1 Grundperspektiven der wertorientierten Leistungsmessung und -bewertung ................................................................................................. 183