Embed Size (px)
Citation preview
Forum Finance -Kaufpreis / Earn-out / Bewertung
Nicolas Gabrysch
Berlin
19. Mai 2015
osborneclarke.de
2
Einleitung
osborneclarke.de
3
Einleitung
• Einfluss der Unternehmensbewertung in die Verhandlung und Finalisierung
von M&A-Verträgen beim
Kaufpreis
• Möglichkeiten zur nachträglichen Anpassung der in den M&A-Verträgen zu
Grunde gelegten Bewertung:
nachträgliche Kaufpreisanpassung
osborneclarke.de
4
Unternehmensbewertung in M&A - Verträgen
osborneclarke.de
5
Kauf- und Abtretungsvertrag
• Kaufpreisklauseln
– Grundsatz: "tatsächlicher" Wert
(Grundlage: Ertragswert und Bereinigung von allen Sondereffekten)
– Abstellen auf pro-forma Abschluss zum Closing?
– cash-and-debt-free Prinzip? (cash = KP-erhöhend; debt = KP-mindernd)
– Mindest-Working Capital? (KP-Erhöhung/-Minderung bei Über-
/Unterschreitung)
– Abzug von Instandsetzungs- und Überleitungsaufwand?
• Earn-Out Klauseln (siehe nachfolgend)
osborneclarke.de
6
Bilanz und Kaufpreis
• Unternehmensbewertung nach Multiplikatorenmethode (Branchenmultiples?)
• EBIT(DA) x Multiplikator = Enterprise Value
– Mindestbetrag an Eigenkapital oder Working Capital als Voraussetzung für
Enterprise Value?
– Abzug der Nettofinanzverschuldung (cash and debt free)?
– Preisanpassung Euro für Euro bei Über-/Unterschreitung des
angenommenen Eigenkapitals, Working Capital oder
Nettofinanzverschuldung?
– Multiple: branchenabhängig?
• Verbleibender/resultierender Betrag = Equity Value (Kaufpreis)
osborneclarke.de
7
Bilanz und Kaufpreis (2)
• Bewertung nach anderen Ertragswertmethoden
– IdW-Methode
– DCF-Methode
• Anwendung der Substanzwertmethode (Bewertungsgesetz)?
osborneclarke.de
8
Kaufpreis-Anpassungsklauseln
• Anpassung des Kaufpreises:
– Kaufpreis abhängig von z.B. Eigenkapital.
– Kaufpreis abhängig vom Saldo aus freien Mitteln und Verbindlichkeiten sein
(cash and debt free).
– Kaufpreis setzt Working Capital voraus (KP-Erhöhung oder -Minderung bei
Über- oder Unterschreitung).
– Kaufpreis abhängig von künftigen Betriebsergebnissen (KPI) oder anderen
Ereignissen (z.B. Verweildauer) (Earn-Out).
• Abweichungen erhöhen oder mindern Kaufpreis.
osborneclarke.de
9
"cash and debt free"
• Was ist cash (und cash equivalents)?
– Liquidierbare (frei zu veräußernde) Wertpapiere.
– Kassenbestand, Bundesbankguthaben, Guthaben bei Kreditinstituten,
Schecks.
• Was sind (typischer Weise) abzugsfähige Finanzverbindlichkeiten?
– Rückstellungen für Pensionen.
– Steuerrückstellungen.
– Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten.
osborneclarke.de
10
Working Capital - Definition
• Working Capital Definition
– Vorratsbestand.
– Forderungen aus L+L.
– Verbindlichkeiten aus L+L.
osborneclarke.de
11
Working Capital - Anpassung Kaufpreis
• Anpassung des Kaufpreises (aufgrund des working capitals)
– Bagatellgrenze
– Korridor
– ACHTUNG: bei unterjährig stark schwankendem Working Capital
(Mittelwertbildung aus längerem Betrachtungszeitraum)
– Üblich: Anpassung Kaufpreis Euro für Euro
osborneclarke.de
12
Earn-out-Klauseln
• Denkbare Bezugsgrößen für Earn-out (in der Regel):
– EBITDA-Multiple
– EBIT-Multiple
• Ermittlung der Werte durch Vergleich von einem Vergangenheits- mit einem
Zukunftsstichtag:
– Höhe der Veränderung entscheidet über den Earn-out.
– Variable Nachzahlungspflicht des Käufers je nach Grad der
Zielüberschreitung oder Zielerreichung.
osborneclarke.de
13
Earn-out-Klauseln (2)
• Vorsicht:
– Herausrechnung von Einmaleffekten und Sondereinflüssen:
• Schadensersatzleistungen, Versicherungsentschädigungen, Erlöse aus
Verkauf von Anlagevermögen.
• Außerordentliche Aufwendungen und Erträge.
• Ergebnisverzerrung durch Sondermaßnahmen des Käufers.
• Stand-alone Betrachtung bei post-closing merger?
– Regelung des Verfahrens zur Earn-out Ermittlung erforderlich (v.a.: wer
bestimmt Erfüllung der Earn-out Parameter? Schlichtungsmechanismus).
– Regelung der Fälligkeit des Earn-out erforderlich (Ratenzahlung, Zinsen?)
osborneclarke.de
14
Earn-out-Klauseln (3)
• Beispiele zur Gefahr der Verzerrung des Ergebnisses durch Maßnahmen des
Käufers (aber auch des Verkäufers, wenn dieser noch tätig ist):
– Änderung der Abrechnungsweise gegenüber Kunden und Lieferanten, z.B.
Rabattgewährung, Änderung der Zahlungsziele.
– Neueinstellung von Mitarbeitern, Gehaltserhöhungen, Anschaffung von
neuen Betriebsmitteln.
– Erhöhung der Finanzverschuldung.
– Umsatzverlagerung innerhalb der Unternehmensgruppe.
osborneclarke.de
15
Earn-out-Klauseln (4)
• Lösungsmöglichkeiten:
– Verkäufer bleibt beteiligt (M&A-Prozess) oder im operativen Management
und erhält Mitsprache-/Einflußrechte.
– Käufer verpflichtet sich, keine Maßnahmen vorzunehmen, die das Ergebnis
"verzerren" (z.B. keine Gehaltserhöhungen, investive Maßnahmen etc.) –
sogenannte "ring fencing clause".
– Verzerrende Faktoren werden wieder herausgerechnet (bereinigtes EBIT
oder EBITDA).
– Earn-out wird von betriebswirtschaftlichen "Ratios" abhängig gemacht, die
"unbeinflußbar" sind.
osborneclarke.de
16
Earn-out-Klauseln (5)
• Rechtsfolgen bei Vertragsverletzung:
Käufer verletzt die "ring fencing clause" oder andere Schutzmechanismen:
– Earn-out wird fällig.
– Vertragsstrafe.
– Experte ermittelt Einfluss der verletzenden Maßnahme auf den Earn-out.
osborneclarke.de
17
Earn-out-Klauseln (6)
• Rechtsfolgen bei Ausscheiden:
Verkäufer, der noch für das verkaufte Unternehmen tätig ist, scheidet vor
Ablauf des Earn-out Zeitraumes aus:
– Earn-out geht – ganz oder teilwiese – verloren.
– Bad / Good Leaver Regelung.
– Experte ermittelt Einfluss des Ausscheidens auf den Earn-out.
osborneclarke.de
18
Earn-out-Klauseln (7)
• Variante: Gestundeter Kaufpreis:
– abhängig von Weiterbeschäftigung beim Unternehmen / beim Käufer.
– Wichtig: Kündigungsmöglichkeiten durch Käufer prüfen. Kein einstiges
Kündigungsrecht.
– Ausstieg durch ehemaligen Verkäufer bei Verzicht auf Teilkaufpreis?
– Auch hier Frage der
• Verzinsung
• Zahlungsmodalitäten (Abruf, Automatismus, etc.)
osborneclarke.de
19
Earn-out-Klauseln (8)
• Schutz der Auszahlung des Earn-outs:
– Escrow?
– Garantie / Bürgschaft des Mutterunternehmens?
– Bankbürgschaft?
– Sonstige Sicherheiten?
osborneclarke.de
20
Earn-out-Klauseln (9)
• Earn-out = Kaufpreis oder Lohn:
– Performance Abhängig?
– Default Regelung bei Ausscheiden des Berechtigten aus dem
Management?
– Nachgelagerter Kaufpreis?
– Call / Put Option
osborneclarke.de
21
Earn-out-Klauseln (10)
Merke: Earn-out Klauseln müssen individuell gestaltet werden!
osborneclarke.de 22
osborneclarke.de 23
Nicolas Gabrysch
Partner, Rechtsanwalt
T +49 (0) 221 5108 4178
F +49 (0) 221 5108 4179
[insert photo here]
Height = 5.39cm
Width = 5.81cm
