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Kapitel 18-20Kapitel 18-20
18: Long-term finance 19: Returning value to shareholders: the
dividend decision
20: Capital structure and the required return
Ackerl PhilipStieböck Clemens
Kapitel 18: Langfristige FinanzierungKapitel 18: Langfristige Finanzierung
Goldene Regel: langfristiges Anlagevermögen mit langfristigen Finanzierungsquellen finanzieren
Unterscheidung zwischen unterschiedlichen Formen von Verschuldung/Fremdkapital und Eigenkapital
Grenzlinie verschwimmt durch hybride Formen der Finanzierung
4 Strategische Überlegungen bei der Finanzierung
Risiko Eigentum Laufzeit Schuldenkapazität
Kapital der Anteilseigner
Stammaktien (Ordinary Shares) Vorzugsaktie (Preference Share) Rücklagen (Reserves)
Stammaktien (Ordinary Shares)
Wahlrecht Recht auf Dividende und Rückzahlung bei
Liquidation limitierte Haftung
Vorzugsaktie (Preference Share)
Auszahlung der Dividende vor Stammaktie kein Wahlrecht
Typen von Vorzugsaktien: Convertible (wandelbar) Cumulative Redeemable (rückzahlbar)
Rücklagen (Reserves)
Einbehaltene Gewinne
Entstehung von Opportunitätskosten:
cost of retained earnings = Normal Cost of Equity/(1 + f)f sind die Kosten der Emission in Prozent, Kosten die durch
Gewinneinbehaltung verhindert werden.
Agio Neubewertungsrücklagen
Methoden der Finanzierung über Eigenkapital
Auf der Börse nicht gelistete Unternehmen
Auf der Börse gelistete Unternehmen
Auf der Börse nicht gelistete Unternehmen
Business Angels Government-backed Schemes Corporate Venturing Venture Capital Private Placing
Exkurs I: Kriterien für Listung an der (Londoner) Börse Aufweisen von überprüften Bilanzen über 3
Jahre 3 jährige unabhängige Geschäftstätigkeit mit
Einkommen Keine signifikante Änderung des Senior
Management in den letzten 3 Jahren Unabhängige Entscheidungen des
Managements muss möglich sein Mind. 25% der Stammaktien in öffentlicher Hand
Exkurs II: Methoden zur Listung
Offer for sale by prospectusVerkauf der Aktien an ein „Issueing House“, Weiterverkauf zu fixen Preis an die Öffentlichkeit
„Shares are Placed“Verkauf von Aktien an institutionelle Investoren (Pensionsfonds, Versicherungsunternehmen)
Stock Exchange IntroductionWenn Aktien schon weitgehend gehalten werden und 25% der Anteile zum Zeitpunkt der Emission von der Öffentlichkeit gehalten wird
Auf der Börse gelisteteUnternehmen (I)
Rights Issue (Bezugsrechtaktien) Vorteile: Billiger als öffentlicher Verkauf von Aktien Bezugsrechtsausgabe kann nach Ermessen des Vorstands
beschlossen werden Geld kann für Übernahmepläne bei hohen Marktpreisen aufgebracht
werden Finanzierung durch bestehende Aktionäre oder durch
Neuzeichnungen garantiert (Preise bis zu 20% unter dem Marktpreis)
Auf der Börse gelisteteUnternehmen (I)Beispiel Rights Issue:Theoretical ex-rights price (TERP) = erwartete Preis der Aktie nach Abschluss des Handels der Bezugsrechtsaktien
Vorher: 3 Aktien vor Ausgabe des Bezugsrechts á 200p: 600p 1 neue Aktie zu 160p: 160p
Nachher: 4 Aktien Wert: 760p 1 Aktie ist daher Wert (760/4) = TERP: 190p
„Tail-swallowing“ Strategie: 190p – 160p = 30p = Nil paid price = Zuwachs an Wert für jede neue Aktie Nil paid price/Ex-rights price*Number of shares allotted = 30p/190p*1000
= 157Aktien
Langfristige Fremdfinanzierungsinstrumente: Anleihen
= ein Versprechen zur Rückzahlung eines Darlehens mit Zinsen und mit einer Bindung bis zu 30 Jahren
Charakteristika einer Anleihe: Nennwert Rückkaufwert Coupon (=Zinssatz) Rückkaufdatum
Arten von langfristigen
Fremdfinanzierunginstrumenten (I)
Debentures und Bonds: Secured Debentures: gesichert durch Anlagen des
Unternehmens Unsecured Debentures: riskanter, deshalb auch
höheren Coupon Junk Bonds: = Unsecured Loan Stock, wird als
hochspekulativ bewertet
Arten von langfristigen Fremdfinanzierunginstrumenten (II)
Deep Discount BondsAusgabe unterhalb des Nominalwerts wie z.B. Zero-Coupon Bond
Asset-Backed Securities (ABSs)Verkauf von verbrieften zukünftigen Einkommen als Commercial Paper am Kapitalmarkt
Wandelanleihen (Convertibles)Recht auf Option die Anleihe in Stammaktien umzuwandeln
Bond Yield (Anleihenverzinsung)
Flat Yield= durchschnittliche Verzinsung, ausgedrückt im Marktwert
Bsp.: Anleihe 7%ige Verzinsung, Marktwert $85, Nominalwert $100
$7/%85 * 100 = 8,2%
Redemption Yield (Zinssatz bei Rückkauf) kombiniert Einkommen von Zinsen mit Kapitalgewinn/-Verlust Höher als Flat Yield
Bsp.: Nominalwert: $100 Kaufpreis: $85, Laufzeit: 5 Jahre
Flat Yield + $3/$85 = 8,2% + 3,5% = 11,7%
Weitere Fremdfinanzierungsinstrumente Option (Warrant) Mezzanine Finance Foreign Bonds Eurobonds Floating Rate Notes (FRNs) SAL
Kapitel 19: Den Aktionären Wert zurückgeben:Kapitel 19: Den Aktionären Wert zurückgeben:Die DividendenentscheidungDie Dividendenentscheidung
2 Dividenden/Jahr: Interim u. Hauptdividende Vorstand entscheidet jedes Jahr neu Erträge für Aktionäre durch Dividenden und/oder
Kapitalwerterhöhung $1Dividende wird vom Aktionär 4mal höher
bewertet als $1 einbehaltener Gewinn Dividendenentscheidung wichtig für
Unternehmensbewertung
Die Theorie: Dividendenpolitik und Unternehmenswert
Wie, und wenn überhaupt wirkt sich die
Dividendenpolitik auf den Unternehmenswert aus? Bei keinen externen Finanzierungsmöglichkeiten:
Dividendenzahlungen schaden dem Unternehmenswert bei besseren Investitionsmöglichkeiten
Mit externen Finanzierungsmöglichkeitenin perfekten Märkten werden Dividenden irrelevant
Divididend Valuation Model
alle free cash flow of earnings werden als Dividende ausgeschüttet
Dividend Growth Model
Gewinne werden einbehalten
b = Einbehaltsquote
Wiederholung: DVM und DGM
)_:()1( 0
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Dividendenirrelevanz in perfekten Kapitalmärkten (bei Fehlen von externer Finanzierungsmöglichkeit)
Aktionäre profitieren von Gewinneinbehalt wegen besserer Investitionsmöglichkeiten auf einem perfekten Kapitalmarkt
einmalige Dividendeneinbehaltung Danach wieder Rückkehr zu volle Dividendenausschüttung Et = $ 1000, ke = 10% Die investierte Dividende ergibt einen Singel-Cash Flow von
$ 1200$ 1200/(1,1)² > $1000/(1,1)
$992 >$909 Das Ergebnis ist nur akzeptabel, wenn der Marktwert mindestens
gleich hoch ist wie der Marktwert vor der Investition, ansonsten entsteht ein Verlust für die Aktionäre.
ke ≤ R
Permanente Dividenkürzungen
Ergebnis der Analyse (beim Fehlen von Fremdfinanzierungsmöglichkeit)
R > ke profitabel Gewinne einzubehalten
R < ke schadet den Interessen der Aktionäre
R = Ke Auswirkungen bleiben neutral
Residual Theorie of Dividends
Die Theorie: Dividendenpolitik und Unternehmenswert
Wie, und wenn überhaupt wirkt sich die
Dividendenpolitik auf den Unternehmenswert aus? Bei keinen externen Finanzierungsmöglichkeiten:
Dividendenzahlungen schaden dem Unternehmenswert bei besseren Investitionsmöglichkeiten
Mit externen Finanzierungsmöglichkeitenin perfekten Märkten werden Dividenden irrelevant
Irrelevanz der Dividendenpolitik bei externer Finanzierungsmöglichkeit Möglichkeit von Ausgabe von Bezugsrechten
Value of Shareholder wealth Wo =
Dividende im Jahr 0
+PV der Dividende von existierenden Projekten
+PV der Dividende von neuen Projekten
-(Betrag gezeichnet für neue Aktien)
= 1000 + 1000/0,1 + 200/0,1 – 1000
= (1000 + 10.000 + 2000) – 1000
= 12.000 Gewinneinbehaltung
Value of Shareholder wealth Wo =
(dividende im Jahr 0)
+PV der Dividende von existierenden Projekten
+PV der Dividende von neuen Projekten
= 0 + 1000/0,1 + 200/0,1
= (10.000 + 2000)
= 12.000
Aktionärswohlstand bleibt gleich
Einwände zur Irrelevanztheorie
Zu welchem Ausmaß sind Aktionäre auf Dividendeneinkommen angewiesen? bei Verkauf Kapitalgewinn (home made dividend) aber Transaktionskosten bei Portfolioanpassungen
Kosten für Ausgabe von Bezugsrechten: beeinflusst daher den erforderlichen Gewinn des Investments
Auswirkung von Besteuerung wenn Einkommensteuern auf Dividenden sehr hoch sind, ist es
besser Gewinne einzubehalten
Kapitel 20:Kapitalstruktur und geforderte
RenditeFremd- oder Eigenkapitalfinanzierung?
Vorteil von FK sind die niedrigeren Kosten: Die Fremdkapitalzinsen sind niedriger als die
geforderte Dividende der Aktionäre Fremdkapitalzinsen vermindern die
Steuerbemessungsgrundlage Die Administrativ- und Emittierungskosten sind
niedriger.
Messung des Verschuldungsgrades:
Statischer Verschuldungsgrad(capital gearing)
Dynamischer Verschuldungsgrad(income gearing)
Statischer Verschuldungsgrad Verhältnis von Fremdkapital zu Eigenkapital (bzw.
Gesamtkapital)
LTL (Long term liabilities)Capital gearing = -----------------------------------
LTL + Shareholders’ funds
Zeigt die Fähigkeit des Unternehmens FK durch Verkauf von Anlagevermögen zurückbezahlen kann.
Problem: Buchwert ≠ Marktwert Rückstellungen: FK od. EK?
Zinsendeckungsgrad und dynamischer
Verschuldungsgrad (1)
Zinsendeckungsgrad = Verhältnis von EBIT zu FK-Zinsen
Profit before interest and tax
Interest cover = --------------------------------------
Interest charges
Zuverlässigere Ergebnisse mit Cash Flow!
Zinsendeckungsgrad und dynamischer
Verschuldungsgrad (2)
1 interest charges Income gearing = --------------------- = --------------------------------------
interest cover Profit before interest and tax
Beispiel:EBIT = € 20 MioZinsen = € 2 Mio
Zinsendeckungsgrad = 10
dynamischer Verschuldungsgrad = 10%
Operating gearing Anteil der Fixkosten an den Gesamtkosten
Hohes Operating Gearing verschiebt den Break-Even Point nach oben
Unternehmen mit hohem Operating Gearing sind anfälliger für Konjunkturschwankungen. überproportionale Verluste und Gewinne
zusätzliches Risiko für Investoren
Beispiel zur KapitalstrukturScenario A
(p=0,25)Scenario B
(p=0,5)Scenario C
(p=0,25)
Net operating income € 5 Mio € 20 Mio € 35 Mio
Zero gearing
Debt interest 10% - - -
Shareholder earnings € 5 Mio € 20 Mio € 35 Mio
Return on equity ROE 5 % 20% 35%
25% gearing
Debt interest 10% € 2,5 Mio € 2,5 Mio € 2,5 Mio
Shareholder earnings € 2,5 Mio € 17,5 Mio € 32,5 Mio
Return on equity ROE 3,3% 23,3% 43,3%
50% gearing
Debt interest 10% € 5 Mio € 5 Mio € 5 Mio
Shareholder earnings 0 € 15 Mio € 30 Mio
Return on equity 0% 30% 60%
Der traditionelle Ansatz der Kapitalstruktur
These: die durchschnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens für Eigen-
und Fremdkapital hängen vom Verschuldungsgrad ab
Argumentation:
• Kapitalkosten enthalten einen Risikobestandteil
• Risiko der Zahlungsunfähigkeit und der Überschuldung steigen mit
wachsendem Verschuldungsgrad
• jenseits eines kritischen Verschuldungsgrades steigen die Kapitalkosten
für EK und FK
Konsequenz: es existiert ein optimaler Verschuldungsgrad Vopt
Durchschnittliche, gewichtete Kapitalkosten
Kapitalkosten – Weighted Average Cost of Capital (WACC)
EK FK WACC = ------- * re + --------- * rf * (1-s)
GK GKg = Verschuldungsgrad (leverage, gearing)
rf = Fremdkapitalverzinsung
re = Eigenkapitalkosten
s = Steuersatz
Wie ermittelt man re ? Z.B. über CAPMre = rf + e (rm – rf)
rf = risikofreier Zinssatz
e = EK-Risiko
rm = Markt(index)verzinsung
Bedingungen für die Anwendung des WAAC bei Projektfinanzierung
Das Projekt weist einen skalaren Beitrag zum Unternehmenserfolg auf, es existieren keine Synergieeffekte
Die Projektfinanzierung weicht nicht von der existierenden
Kapitalstruktur ab.(In diesem Falle sollte das MCC (Marginal cost of capital) verwendet werden)
Jedes neue Projekt, hat das gleiche systematische Risiko wie die derzeitigen Unternehmensaktivitäten.
Alle Cash-Flow Ströme sind unendlich oft realisierbar
Durchschnittliche, gewichtete Kapitalkosten
International Financing
Grunsatzentscheidungen: Ob und wieviel FK soll aufgenommen werden? Woher soll das FK stammen?
Schlüsselpunkte: Kapitalstruktur Besteuerung Währungsrisiko Politisches Risiko
Gründe für die FK-Aufnahme (int.)
Weniger riskant als Eigenkapital
Steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinsen
Schuldentilgungsplan erleichtert Cash-Flow Planung
Zugang zum konzessionierten Finanzwesen
Möglichkeit das Währungsrisiko durch Abstimmung (matching) abzusichern.
… …
Gründe gegen FK-Aufnahme (int.) Der Verschuldungsgrad der Muttergesellschaft könnte
schon zu hoch sein.
Begrenzte, lokale Kapitalaufnahmemöglichkeiten.
Lokale Kapitalaufnahme könnte ohne credit-rating zu hohen Kosten bei der Risikorecherche und zu höheren Zinsen führen.
Die Regierung könnte ein Oberlimit für lokale Fremdkapitalaufnahme setzen um Steuervermeidung zu reduzieren.
Zahlungsunfähigkeit
UK: Receivership Administration (USA: Chapter 11 bankruptcy)
Österreich: Ausgleich Konkurs Außergerichtlicher Vergleich
Was sollte bei FK Aufnahme berücksichtigt werden?
FK-Aufnahme kann den WACC eines Unternehmens senken und somit den Unternehmenswert erhöhen. Bei zu hoher Verschuldung steigt der WACC wieder
Steuerliche Vorteile sollten nicht überbewertet werden.Bei voller Ausschöpfung des FK-Rahmens können günstige Gelegenheiten nicht mehr ausgenützt werden.
Vermeidung der Abhängigkeit von vielen Banken.Bei Zahlungsschwierigkeiten schwierig genug eine einzige Bank zu überzeugen.
Bei Finanzierungsentscheidungen sollte immer überlegt werden ob FK die beste Lösung ist. -> Entscheidungstheorien.
Entscheidungstheorien
Trade-Off TheoryAbwägung von Kostenvorteilen und Risiko
Pecking Order Theory1. Präferenz: internes Kapital durch operating cash flow2. Präferenz: Fremdkapitalaufnahme3. Präferenz: Emittieren neuer Aktien als „letzter Ausweg“.
Erklärung: Informationsasymmetrie
Zusammenfassung (1)
FK-Finanzierung erscheint unter Gesichtspunkten von niedrigeren Kosten und steuerlicher Abzugsfähigkeit der Zinsen vorteilhafter.
Verschuldung eines Unternehmens wird durch statischen od. dynamischen Verschuldungsgrad ausgedrückt.
In einem verschuldeten Unternehmen verursachen Änderungen im Gewinn vor Steuern überproportionale Änderungen auf Dividenden.
Verschuldung kann zu weiteren Kosten für die Aktionäre führen.„costs of financial distress“
Zusammenfassung (2)
Ein insolventes Unternehmen wird im Falle der Liquidation nicht den Wert seiner Sachanlagen erreichen. (Konkursverwalter „verschleudern die Anlagegüter“)
Es wird die Existenz einer optimalen Kapitalstruktur angenommen bei der der WACC minimal ist.
Der WACC ist die angemessene geforderte Rendite für neue Investitionen solange nicht von der bestehenden Kapitalstruktur abgewichen wird.
Erhöhtes Risiko durch FK-Aufnahme erhöht Risiko für Aktionäre-> diese fordern mehr Rendite -> WACC steigt
Signaling: Eine FK-Aufnahme kann auch Zuversicht für zukünftige Geschäfte für die Aktionäre signalisieren.
Danke für die Aufmerksamkeit!
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