»Wachsende Bedeutung von Covenants bei Mittelstandsanleihen«

Wiesbaden,  14.02.2013 – Aus Sicht der Emittenten bietet der Markt für Mittelstands­anleihen mit Blick auf die Schutzklauseln für die Anleger, den so genannten Covenants, ideale Bedingungen. Beim Start des Seg­ments im Jahr 2010 wurden derartige Ver­einbarungen nur selten in den Wertpapier­prospekt aufgenommen. Zum Vergleich: Nimmt ein Unternehmen einen Kredit bei einer Bank auf, kann der Kreditvertrag inklu­sive Covenants zum Teil mehrere hundert Seiten umfassen. Auch bei Emissionen von klassischen Corporate Bonds, die sich an in­stitutionelle Investoren richten, sind häufig umfangreichere Vereinbarungen notwendig.

Spätestens seit den ersten Insolvenzen von Mittelstandsanleihe­Emittenten im Jahr 2012, wie etwa SIAG Schaaf oder BKN biostrom, sind die Investoren anspruchsvoller und strenger geworden. Die Forderungen nach Covenants werden lauter. Schließlich wollen die Investoren für ihr Anlagerisiko mit Zuge­ständnissen entschädigt werden, etwa mit Sonderkündigungsrechten oder Sicherheiten, die zur Deckung von Zins­ und Tilgungszah­lungen hinterlegt werden. Höhere Standards können von den Emittenten zudem zur posi­tiven Abgrenzung von anderen Anleihen ein gesetzt werden, auch wenn sie zunächst einmal Belastungen für den Emittenten dar­stellen. Profitieren können insbesondere Unternehmen, die den Anlegern bis zur Emission noch nicht bekannt waren und nur mit starken Argumenten Investoren gewinnen können.

Was sind Covenants?Covenants sind aus juristischer Sicht ver­traglich bindende Zusicherungen des Anlei­heemittenten während der Laufzeit an den Zeichner. Sie dienen dem Gläubigerschutz und werden im Wertpapierprospekt darge­stellt. Man unterscheidet zwischen drei Arten von Covenants:

1. Financial CovenantsBei den Financial Covenants handelt es sich um Vereinbarungen, die an die Entwicklung bestimmter Finanzkennzahlen gekoppelt sind. Diese können die Bilanz, wie auch die Ge­

winn­ und Verlustrechnung sowie weitere betriebswirtschaftliche Kennzahlen betreffen.

2. Non-Financial CovenantsZu den Non­Financial Covenants gehören Regelungen, die eine künftige Abtretung von Sicherheiten an andere Gläubiger ohne Entschädigung verbieten. Beispielsweise könnten neue Kredite nicht ohne weiteres besichert werden.

3. Corporate Financial CovenantsCorporate Financial Covenants umfassen verschiedene Regelungen zur Geschäfts­tätigkeit, so kann etwa die Ausschüttungspo­litik eines Unternehmens beschränkt werden.

Welche Covenants sind etabliert?Im Bereich der Mittelstandsanleihen sind derzeit insbesondere Klauseln im Bereich der Non­Financial bzw. Corporate Covenants gebräuchlich. Dazu gehören insbesondere:

» Negativverpflichtung: Sie besagt, dass der Anleiheemittent bei zukünftiger Fremd­kapitalaufnahme keine Sicherheiten verge­ben darf, ohne den durch die Negativver­pflichtung begünstigten Anleihegläubigern gleich wertige Sicherheiten anzubieten

» „Cross Default“­Klausel: Der Anleihegläu­biger hat ein vorzeitiges Kündigungsrecht schon dann, wenn der Anleiheemittent Kre­ditverträge mit anderen Schuldnern verletzt

» „Change of Control“­Klausel: Vorzeitige Anleiherückzahlung bei Übernahme des Anleiheemittenten durch ein anderes Unter­nehmen

» Besicherung durch Vermögensgegenstände: Beim Anleiheausfall kann der besicherte Vermögensgegenstand liquidiert werden, um die Anleihegläubiger zu entschädigen

Was sollte bei der Kommunikation von Covenants beachtet werden?Im Rahmen der Bond­Story können die Covenants als ergänzendes PR­Element ein­gesetzt werden. Vor allem während der Marketingphase kann der Anleihekandidat hiermit wichtige Punkte bei den anspruchs­voller gewordenen Investoren sammeln. Gerade in Fällen, in denen die Anleihe kein

Selbstläufer ist, können die Schutzklauseln ein wirksames Instrument sein, um die Anle­ger zu überzeugen.

Im Sinne einer anlegerfreundlichen Informa­tionspolitik sollten die Covenants daher nicht nur im Wertpapierprospekt dargelegt wer­den. Der darin übliche Sprachstil sowie der Umfang der Formulierungen sind für Leser ohne juristische Vorkenntnisse wenig ersicht­lich. Was bedeuten die Vereinbarungen im Einzelnen, in welcher Situation hat der An­leger ein Kündigungsrecht oder Anspruch auf eine sonstige Entschädigung? In Abstim­mung mit den zuständigen Anwälten sollten die Klauseln verständlich aufbereitet und über geeignete Kanäle publiziert werden. Abhängig vom Einzelfall kann dies durch Pressemitteilungen oder Interviews gesche­hen. Auch die Anleihewebseite bietet sich an, um die Erläuterungen für die Interessen­ten zugänglich zu machen.

FazitCovenants können, in der Kommunikation richtig eingesetzt, ein unterstützendes Ele­ment bei der Vermarktung der Anleihe sein. Zwar sind sie keine Garantie, um genügend Investoren für eine erfolgreiche Anleihe­emis sion zu gewinnen. Auch muss der An­leihekandidat gut abwägen, ob er die damit verbundenen Einschränkungen oder Belas­tungen zu tragen bereit ist. Werden die for­maljuristischen Vereinbarungen jedoch über die Pflichtkommunikation im Wertpapierpros­pekt hinaus verständlich aufbereitet, kann der Anleiheemittent am Markt an Attraktivität gewinnen.

Kontakt:cometis AG | Michael Diegelmann Tel: 0611­20 58 55 18 Fax: 0611­20 58 55 66 diegelmann@cometis.de

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