Analysten:Andreas Denger, Senior Portfolio Manager, Marcel Huber, Senior Portfolio Manager, Team Credit, MEAG

September 2018

Deutsche Senior PreferredAnleihen und Pfandbriefe im Kontext institutioneller KapitalanlageAm 6. Juli hat der deutsche Bundesrat durch den Verzicht seines Einspruchsrechts beim „Gesetz zur Ausübung von Optionen der EU-Prospektverordnung und zur Anpassung weiterer Finanzmarktgesetze“ grünes Licht für eine Änderung des Gesetzes über das Kreditwesen (KWG) gegeben. Der §46f KWG und damit die Regelungen für die Haftungskaskade von Bankverbind-lichkeiten sind nun in Einklang mit europäischem Recht. Somit können deutsche Banken seit dem 21. Juli 2018 neben den sogenannten Senior Non-Preferred (Senior bail-in) auch Senior Preferred Anleihen (bevorrechtigte ‚Vanilla‘-Senior-Anleihen) auflegen.

Im Folgenden werfen wir anhand ausgewählter Merkmale einen Blick auf die beiden Wert-papierarten und analysieren, ob deutsche Senior Preferred Anleihen als Konkurrenzprodukt für deutsche Pfandbriefe zu sehen sind.

2

Senior Preferred Anleihen

Senior Preferred Anleihen sollen deutschen Banken im Vergleich zu bis-herigen unbesicherten Anleihen eine günstigere Möglichkeit der Refinan-zierung ermöglichen. Im Gegensatz zu den bisher begebenen unbesicherten Anleihen dient das neue Segment dabei nicht zur Erfüllung regulatori-scher Mindestanforderungen wie MREL (Minimum Requirement for own Funds and Eligible Liabilities) oder TLAC (To-tal Loss Absorbing Capacity). Nachdem in Deutschland wie erwähnt per Gesetz die Insolvenzfolge für Banken geändert wurde, wurden alle bisher ausstehenden Senior Anleihen deutscher Banken nachrangig zu den neuen Senior Preferred Anleihen ge-stellt.

Das heißt, die Altbestände an aus-stehenden Senior Anleihen deutscher Banken wurden aus regulatorischer Sicht gleichwertig zu kommenden Senior Non-Preferred Emissionen gestellt. Somit gibt es für die großen deutschen Institute kaum Nachhol-bedarf in der Emission von Senior Non-Preferred Anleihen um regulatori-sche Mindestvorgaben zu erfüllen.

Produkteigenschaften und Regulatorischer Vergleich

Senior Preferred Anleihen bieten einen höheren Schutz als Senior Non-Prefer-red Anleihen, da Senior Non-Preferred Anleihen explizit zum Zweck des Bail-in vorgehalten werden und in diesem Fall den Senior Preferred Anleihen als Puffer dienen (siehe Grafik).

Pfandbriefe

Der Pfandbrief ist eines der größten Segmente des europäischen Renten-marktes. Besonders in Krisenzeiten hat er seine Zuverlässigkeit als Refi-nanzierungsinstrument für Kreditinsti-tute und sicheres Investment vielfach unter Beweis gestellt. Pfandbriefe geben Anlegern ein Maß an Sicherheit,

das in vergleichbarer Weise nur noch einige als besonders sicher einge-stufte staatliche Emittenten bieten. Diese hohe Bonität spiegelt sich auch in den erstklassigen Bewertungen der Rating-Agenturen wieder.

Im Vergleich zu Senior Preferred An-leihen sind Pfandbriefe regulatorisch von Bail-in Mechanismen ausgenom-men. Zudem sind Pfandbriefinvesto-ren durch die Regelungen des in den vergangenen Jahren immer wieder verbesserten Pfandbriefgesetzes ge-schützt. Darüber hinaus unterliegen Pfandbriefe einer besonderen öffentli-chen Aufsicht durch die Bundesanstalt für Finanzen (BaFin).

Quelle: MEAG

Protected Deposits

Deposits > 100k

senior preferred + other liabilities

senior (non-preferred)

Other subordinated liabilities

T2

AT1CET1

German bail-in hierarchy

3

Rating

Senior Preferred Anleihen

Die Rating-Agenuren versehen Senior Preferred gegenüber Senior Non-Pre-ferred Anleihen je nach Struktur und Volumina der ausstehenden Anleihen und Kapitaldecke des Emittenten mit einem teils deutlich besseren Rating. Im Falle der Commerzbank, die als erster Emittent eine deutschen Se-nior Preferred Anleihe im Benchmark Format begeben hat, ist das Rating im Vergleich zu den Senior Non-Preferred Anleihen bei Moody’s drei Ratingschrit-te (Notches), bei S&P zwei Notches und bei Fitch einen Notch höher. Dies wird insbesondere durch den bereits erwähnten Bail-in Puffer aufgrund des Volumens der ausstehenden alten Senior Anleihen begründet. Die Pfand-briefe der Commerzbank sind nur von Moody’s bewertet - mit der höchsten

Note, einem dreifach-A . Das Pfand-briefrating liegt somit 7 Notches über dem der Senior Bail-in Anleihen und 4 Notches über dem der Senior Prefer-red Anleihen.

Bezüglich der anderen beiden aus-stehenden Senior Preferred Anleihen, begeben von der Deutschen Bank und der Berliner Hypothekenbank, wurde an dieser Stelle ähnlich verfahren.

Ratingvergleich der bisher emittierten deutschen Senior Preferred Anleihen

Moody's S&P Fitch

Pfandbrief AAA WD Commerzbank Senior Preferred A1 A- A- Senior Non-Preferred Baa1 BBB BBB+ Pfandbrief Aaa Deutsche Bank Senior Preferred A3 BBB+ A- Senior Non-Preferred Baa3 BBB- BBB+ Pfandbrief Aaa WD Berlin Hyp Senior Preferred Aa2e A+e Senior Non-Preferred A2 A+

Pfandbriefe

Die Bewertungen der Rating-Agentu-ren für Deutsche Pfandbriefe haben sich in den letzten fünf Jahren stetig verbessert. Auf Basis der Ratings im iBoxx Covered Germany Index sind per Ende Juli über 80% der ausstehenden Pfandbriefe mit einem dreifach-A Ra-ting bewertet. Im Vergleich dazu waren per Ende Juli 2014 nur knapp 50% der Deutschen Pfandbriefe mit einem drei-fach-A bewertet.

Pfandbrief-Ratings im iBoxx Covered Germany Index

Quellen: MEAG, Bloomberg

Quellen: MEAG, Markit

Aug 14 Aug 15 Aug 16 Aug 17 Aug 18

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

AAA AA A

Senior Preferred Anleihen

Von regulatorischer Seite wurden deutsche Banken explizit aufgefor-dert, MREL / TLAC-Instrumente in ausreichendem Umfang vorzuhalten für Situationen, die eine regulatori-sche Intervention erfordern. Senior Preferred Anleihen werden jedoch in der Regel nicht auf die MREL- oder TLAC-Quoten angerechnet. Denn auch wenn sie grundsätzlich bei einem Bail-in herangezogen werden können, sind sie nicht primär dafür vorgesehen. Dies führt uns zu der Annahme, dass aus regulatorischer Sicht ein hohes Interesse besteht, erforderliche auf-sichtliche Maßnahmen durchzuführen, bevor die Kapitaldecke so gering ist, dass auch Senior Preferred Anlei-hen Bail-in-Maßnahmen unterliegen würden. Entsprechend dürfte sich das künftige Spread-Niveau der Senior Preferred Anleihen – je nach Qualität des Emittenten – in etwa Mittig zwi-schen den Niveaus der – sehr sicheren

Renditen / Spreads

– Pfandbriefe und denen der alten Seniors bzw. neuen Senior Non-Prefer-red-Anleihen verorten lassen. Grund-voraussetzung für engere Spreads der Senior Preferred Anleihen sind natür-lich - den regulatorischen Anforde-rungen entsprechend – „voll befüllte“ Senior Non-Preferred Segmente.

Perspektivisch gilt es jedoch darauf zu achten, inwieweit die Emissionstätig-keit das Verhältnis der ausstehenden Volumina von Senior (Non-Prefer-red) zu Senior Preferred verändert. Schrumpft das Senior (Non-Preferred) Segment verhältnismäßig aufgrund relativ geringerer Emissionsvolumina, könnte die Qualität der Senior Prefer-red-Anleihen aufgrund eines gerin-geren Puffers im Falle eines Bail-in leiden. Die Wahrscheinlichkeit, dass Investoren in einem Bail-in zur Kasse gebeten werden, wäre dann höher.Im Fall der fünfjährigen Commerz-bank Anleihe betrug das Emissions-level der Senior Preferred Anleihe

35 Basispunkte (bp). Der Abstand zur vergleichbaren Senior Non-Preferred Anleihe betrug damit in etwa 33bp. Der Abstand zum vergleichbaren Pfandbriefen belief sich auf rund 48 bp. Wir gehen davon aus, dass sich der Abstand zu den Pfandbriefen langfris-tig etwas verringern sollte, auch wenn die Neuemission zu Beginn eine eher negative Preisdynamik gezeigt hat.

An der nachstehenden Grafik lassen sich die beschriebenen Zusammen-hänge gut ablesen. Dargestellt sind hier diejenigen europäischen Emitten-ten, die im Benchmark-Format sowohl Covered Bonds bzw. Pfandbriefe, als auch Senior Non-Preferred und Senior Preferred Anleihen ausstehen haben. Je nach Emittentenrisiko und Kapital-struktur sind die Spreads der Senior Preferred Anleihen enger oder weiter als die Mitte zwischen Covered Bonds / Pfandbriefen und Senior Non-Prefer-red Anleihen.

Vergleich der Asset-Swap-Spreads verschiedener Europäischer Emittenten

4

250

200

150

100

50

0

-50

BBVA

BNP

BPC

E

Cai

xiab

ank

Com

mer

zban

k

Cre

dit S

uiss

e

Dan

ske

Deu

tsch

e Ba

nk

ING

Nor

dea

Sant

ande

r

SocG

en

Uni

Cre

dit

0.75

01/

20/2

20.

625

01/

17/2

20.

75 0

9/11

/22

1 0

6/27

/24

0,37

5 0

7/22

/24

2,37

5 0

5/20

/24

0.87

5 0

1/31

/24

0.62

5, 0

1/17

/22

2,37

5 11

/29/

23

2,62

5 0

3/21

/24

1,12

5 0

5/17

/24

1,12

5 0

1/12

/23

0.12

5, 0

2/23

/23

0,5

08/

28/2

30.

5 1

9/13

/23

0.75

09/

17/2

11.

25 0

4/14

/22

1,37

5 0

1/31

/22

3.75

06/

23/2

20.

75 0

6/02

/23

0.87

5 0

5/22

/23

0.25

05/

15/2

31.

125

08/

30/2

32.

375,

01/

11/2

3

3.37

5 0

1/10

/22

0.75

03/

09/2

24,

5 0

2/21

/22

0.25

02/

18/2

33.

25 0

7/05

/22

0.87

5 0

6/26

/23

0.75

09/

09/2

21.

375

03/

03/2

11.

375

02/

09/2

2

4,25

02/

03/2

30.

75 0

5/26

/23

1 0

4/01

/22

5,25

04/

30/2

32

01/

18/2

31

01/

18/2

3

Quelle: MEAG CB/Pfandbriefe Senior preferred Senior non-preferred

5

Pfandbriefe

Der zuvor gezeigte hohe Anteil an mit Bestnoten bewerteten Pfandbriefen spiegelt sich auch in der Entwicklung der Asset-Swap-Spreads Deutscher Pfandbriefe wieder. Die folgende

Grafik zeigt, dass sich zwar selbst Pfandbriefe nicht gänzlich den großen Krisen der vergangenen zehn bis fünf-zehn Jahre entziehen konnten, sie sich aber im Vergleich zum Covered Bond Gesamtindex deutlich weniger ausge-weitet haben. Die Asset-Swap-Spreads

sind sogar in engere Bandbreiten als vor der Finanzkrise zurückgekehrt. Diese Bewegung ist allerdings zu einem großen Teil auch den Käufen des drit-ten Ankaufprogrammes der Europäi-schen Zentralbank geschuldet.

Verlauf Asset-Swap-Spread des iboxx covered Gesamtindex und iBoxx Germany covered

Betrachtet man die Abstände der Jumbo-Pfandbrief-Spreads, so fällt auf, dass im Bereich ein bis fünf Jahre

bis auf eine Ausnahme alle Emittenten in einem engen Band von rund zehn Basispunkten notieren. Im Bereich von

fünf bis zehn Jahren erhöht sich diese Spanne leicht, liegt aber immer noch in einem engen Band.

Spread-Daten von Jumbo Pfandbriefen (Emissionen ab 500 Mio. Euro) per 10.08.2018

Quelle: vdp

12.2

00

6

07.

20

17

01.2

00

8

08.

200

8

03.

200

9

09.

20

09

04

.201

0

10.2

010

05

.201

1

12.2

011

06

.201

2

01.

20

13

07.

20

13

02

.201

4

08

.201

4

03

.201

5

10.2

015

04

.201

6

11.2

016

05

.201

7

12.2

017

06

.201

8

225

200

175

150

125

100

75

50

25

0

-25

Quelle: MEAG, Markit iBboxx covered iBboxx Germany covered

20

5

10

5

0

-5

-10

-15

-20

-25

Asse

t-Sw

apsp

read

Aug.19 Aug.20 Aug.21 Aug.22 Aug.23 Aug.24 Aug.25 Aug. 26 Aug. 27 Aug.28

AAREAL BANKCOBANKDG HYPHSH NORDBANKLBBWPOSTBANK

APOBANKDEUTSCHE BANK AGDKBHVBMUENCHENER HYPSPK KOELN-BONN

BAYERN LBDEUTSCHE HYPOHASPAHYPOTHEKENBANK FFM AGNORD LBWL BANK

BERLIN HYPDEXIA KOMMUNALHELABAING-DIBAPBB

Liquidität

6

Senior Preferred Anleihen

Da Senior Preferred Anleihen nicht der Erfüllung regulatorischer Min-destgrößen dienen, wird der Anteil dieser Anleihen am ausstehenden Gesamtemissionsvolumen der Banken tendenziell etwas geringer ausfallen. Darüber hinaus repräsentieren die Adressaten dieses neuen Segments tendenziell „ruhige Hände“: Sowohl „Real Money“-Investoren wie Versi-cherungen als auch Banken-Treasuries und Retail-Kunden zeichnen sich in der Regel nicht durch eine hohe Umschlag-häufigkeit aus. Dies spricht für eine eher geringere Liquidität und niedrige-re Kursvolatilität. Beobachtungen aus anderen Ländern wie Frankreich, wo Senior Non-Preferred Anleihen bereits eingeführt wurden, stützen diese These.

Pfandbriefe

Im September 2014 kündigte die Euro-päische Zentralbank (EZB) ein drittes Kaufprogramm für gedeckte Bankanlei-hen (Covered Bond Purchase Program-me 3, CBPP3) an. Seit Oktober 2014 kauft sie Woche für Woche gedeckte

Bankanleihen über den Primär- und den Sekundärmarkt. Per 13. August betrug der Covered Bond Bestand im CBPP3 Portfolio der EZB 256,66 Mrd. Euro. Zu diesem Betrag kommen noch Bestände aus den beiden beendeten Ankaufprogrammen CBPP1 (4,49 Mrd. Euro) und CBPP2 (4,04 Mrd. Euro) hin-zu. Die insgesamt 265,19 Mrd. Euro im EZB CBPP Portfolio entsprechen rund 40% der CBPP fähigen Covered Bonds im iBoxx covered Index und rund 31% des gesamten iBoxx covered Index. Diese Zahlen zeigen deutlich, dass das Volumen der am Sekundärmarkt für private Investoren verfügbaren Covered Bonds und damit auch Pfand-briefe innerhalb der Eurozone stark zurückgegangen ist. Berücksichtigt man darüber hinaus, dass die EZB an-gekündigt hat, ihre unter den CBPPs angehäuften Anleihebestände bis zur Fälligkeit zu halten und Fälligkeiten zu reinvestieren, so wird klar, dass sich die Liquidität für Covered Bonds und damit auch für Deutsche Pfandbriefe deutlich verschlechtert hat, wobei sie im Vergleich zu vielen anderen Asset-klassen immer noch recht gut ist.

7

Fazit Wenn wir uns entscheiden, in unbesi-cherte Anleihen zu investieren, dann investieren wir aktuell eher tiefer in der Kapitalstruktur der Banken, um einen höheren Renditeaufschlag zu erzielen, sofern wir das Emittenten-risiko als adäquat einschätzen.

Ein weiterer Punkt, wieso wir Senior Preferred Anleihen nicht als Konkur-renzprodukt zu Pfandbriefen sehen, ist die bereits angesprochene Liqui-dität am Sekundärmarkt. Zwar hat sich auch die Liquidität von Pfand-briefen im Vergleich zu den Glanz-zeiten des Jumbo Pfandbriefes mit dem Market-Making innerhalb fest-gelegter Geld- / Briefspannen im Zuge des CBPP3 noch einmal deut-lich verschlechtert, aber im direkten Vergleich mit den Senior Preferred Anleihen ist die Liquidität bei Pfand-briefen klar besser.

Auch wenn Senior Preferred Anleihen für uns derzeit nicht zu den Kern-investments zählen, so gehen wir dennoch davon aus, dass es durchaus Interesse am Kapitalmarkt für dieses Produkt geben wird. Wirft man einen Blick in andere Länder so scheinen Senior Preferred Anleihen, anders als wir es bei Pfandbriefen sehen, durchaus einen stärkeren Einfluss

Abdruck auswww.pfandbrief.market.comDie digitale Platform der Pfandbrief-Community

Bildnachweis Titelbild Fotograf: https://unsplash.com/@chuttersnap Foto: https://unsplash.com/photos/IfmO3IJ1j_8

auf Covered Bonds zu haben. Zum Beispiel hat die kürzlich emittierte Senior Preferred Anleihe der Intesa in Italien für einen deutlichen Abgabe-druck bei italienischen Covered Bonds geführt. In Deutschland haben wir bei den bisherigen Emissionen von Senior Preferred Anleihen keine verstärkten Verkäufe von Pfandbriefen gesehen.

Wir sehen deutsche Senior Preferred Anleihen als eine weitere Investment-möglichkeit aber nicht als ein Konkur-renzprodukt zu bestehenden Asset-klassen. Nicht zuletzt daher rechnen wir zumindest in Deutschland mit einem eher überschaubaren Angebot von Senior Preferred Emissionen. Für Banken sind diese Anleihen zwar ein weiteres Fundinginstrument, liefern darüber hinaus aber keinen regula-torischen Mehrwert. Schaut man auf das Volumen, so wurden per Ende Juli 2018 bereits knapp EUR 20 Mrd. Benchmark Pfandbriefe und damit mehr als in 2017 insgesamt emittiert. Das bedeutet, dass die Nachfrage nach Pfandbriefen trotz der niedrigen Renditen und engen Spreads weiterhin sehr hoch ist. Gute Qualität wird eben weiterhin gesucht.

Die neuen Senior Preferred Anleihen sind nicht als ein unmittelbares Kon-kurrenzprodukt zu deutschen Pfand-briefen zu betrachten. Traditionelle Pfandbriefinvestoren schätzen die hohe Sicherheit ihres Produktes, wel-ches ihm quasi den Charakter einer sicheren Staatsanleihe verleiht. Die konstant höheren Ratings der Pfand-briefe im Vergleich zu den Senior Pre-ferred Bonds sind aus unserer Sicht ein klares Merkmal pro Pfandbrief. Zudem ist die leicht höhere Rendite von deutschen Senior Preferred An-leihen im Vergleich zu Pfandbriefen für uns kein ausreichender Grund in eine unbesicherte Anlage zu wechseln. Wenn wir in unbesicherte Bankanlei-hen investieren, dann eher in Anlei-hen, die in der Haftungskaskade un-terhalb von Senior Preferred Anleihen stehen um attraktivere Renditen zu erzielen. Dafür muss dann allerdings das Ergebnis unserer umfangreichen internen Investment- und Analysepro-zesse eine solche Anlage rechtferti-gen. Das heißt, wenn wir in sichere An-leihen investieren wollen, dann kaufen wir auch wirklich sichere Produkte wie zum Beispiel deutsche Pfandbriefe.