Hedge Funds

Donnerstag, 6. Juni 2002

Philippe ArmbrusterPhilippe@swissmail.com

Disposition

1. Was sind Hedge Funds, seit wann gibt es sie ?

2. Warum wird in Hedge Funds investiert ?

3. Verhältnis Hedge Fund - Investor

4. Rolle der Finanzintermediäre

5. Hedge Funds und das Finanzsystem (LTCM)

Geschichtlicher Überblick

• Alfred Jones (1949)– Wollte markt- und firmenspezifisches Risiko voneinander trennen– Wenn das Marktrisiko ausgeschaltet ist, wird Leverage auch weniger riskant

• Erster Boom in den 60-er Jahren– Jones fand viele Nachahmer

• Die meisten dieser Hedge funds verschwanden in den 70-er Jahren wieder

• Comeback in den 80-er Jahren im Zusammenhang mit dem Technologie Boom

• Sehr starkes Wachstum in den 90-er Jahren, das bis heute anhält

Capital

ExposureShort - Exposure Long = ExposureMarket

Definition Hedgefunds

All forms of investment funds, companies and private partnerships that:

1. use derivatives for directional investing

2. and/or are allowed to go short

3. and/or use significant leverage through borrowing

Philipp Cottier: Hedge Funds and Managed Futures, 1997

Hedgefund - Strategien

• Hedgefunds werden in der Regel nach ihrer Handelsstrategie oder ihrem Anlagestil kategorisiert

• Es existieren keine allgemeingültigen Kategorisierungsstandards

• Die häufigsten Ausrichtungen sind:

– Equity Long Short

– Market Neutral

– Arbitrage

– Makro

– Commodity

– Distressed Securities

Unterschied zu traditionellen Fonds

Investitionen

• Absolute Performance als Ziel

• Nicht Benchmarkorientiert

• Wenige Investitionsrichtlinien

• Leverage und Leerverkäufe

• Einsatz von Derivaten

• Konzentrierte Positionen

Organisatorisch

• Manager haben auch eigenes Geld investiert

• Hohe Verwaltungsspesen

• Incentive Fees

• Lock-up Perioden

• Keine Reportingrichtlinien

Rechtliche Aspekte

• Rechtsform nicht als Fond, sondern als Partnership

• Mindesteinlage mehrere Millionen Dollar

• Anzahl der Investoren pro Fund beschränkt

• Meistens nicht reguliert– Fallen nicht unter Anlagefondregulierung– Domizil in Ländern mit schwacher Finanzkontrolle– Anlegerschutz nicht im Vordergrund, da ‚reiche‘ Investoren

Attraktivität von Hedgefunds

• Attraktive, risikoadjustierte Erträge

• Absolutes, nicht relatives Performanceziel• Historisch tiefe Korrelation mit Aktien und Obligationen• Brainpower

Grafik kann beim Autoren eingesehen werden

Probleme für den einzelnen Investor

• Hoher Einsatz (oft mehrere Millionen Dollar pro Manager)

• Lock up

• Investor ist auf sich selber gestellt

– keine Unterstützung von Regulatoren oder Behörden

• Rechtlich praktisch machtlos

• Erhält ausser Performancedaten praktisch keine Information

• Performancedaten können nicht überprüft werden, da der Investor keine

Einsicht in die Positionen und deren Bewertung hat

Probleme beim Monitoring / Reporting

• Hedgefunds fürchten, dass ihre Modelle von Konkurrenten kopiert oder ihre Transaktionen nachvollzogen werden

• Ausgewiesene Volatilität täuscht ein geringeres Risiko vor, als tatsächlich besteht.– Viele Positionen innerhalb des Fonds haben keinen Marktpreis, sondern

werden mittels vom Manager selbst mit Modellen bewertet oder sogar nur geschätzt

– Glättung der ausgewiesenen Erträge

Rolle der Finanzintermediäre

• Bieten Fund of Fund Produkte an– Diversifikation über mehrere Manager

– Flexibler Ein- und Ausstieg für die Investoren

– Sind besser reguliert

– Tieferer Minimalbetrag für den Investor

– Zugelassen für Pensionskassen und Vermögensverwaltungsmandate

(CH und andere)

• Führen Monitoring durch– Haben Know How,und Risikomanagementsysteme

– Starke Position gegenüber Hedgefundmanagern

– Erhalten Zugriff auf die Daten der Hedgefunds

Wie müsste ein gutes Monitoring aussehen ?

Strategie• Ist die Strategie konsistent und

nachvollziehbar ?• Wird die Strategie auch wirklich

umgesetzt ? („Walk the Talk“)

Portfoliokonstruktion• Wahl der Instrumente• Werden selbstauferlegte Limiten

eingehalten ?

Bewertungen• Kann die Bewertung von illiquiden

Positionen nachvollzogen werden ?• Derivate richtig bewertet ?

Quantitatives Risikomanagement• Leverage• Leerverkäufe, Derivatpositionen• Sind die Gegenparteien solide ?

Qualitatives Risiko Management• Kann der Manager Risiken formulieren ?• Was für Ereignisse könnten dem

Portfolio schaden oder die Strategie unmöglich machen ?

Management• Personalfluktuationen• Managementkompensation

LTCM

• Hedgefund, verwaltet von ‚dekorierten‘ Mathematikern und Oekonomen

• Spezialisierte sich auf Convergence-Strategien– Spekulationen,wie sich Zinsunterschiede zwischen einzelnen Märkten

verändern

• 1997 erwarteten die LCTM Manager eine generelle Angleichung der Zinsen zwischen Staatspapieren und high-yield Unternehmensanleihen

• LTCM kaufte (oder lieh) grosse Mengen von relative illiquiden Obligationen von schwach gerateten Schuldnern und shortete kurzfristige liquide Staatspapiere

• Die Rechnung ging nicht ganz auf ...

LTCM (Fortsetzung)

• Anfangs 1998 hatte LTCM bei einem EK von 4.8 Milliarden USD eine Bilanzsumme von 120 Milliarden (25 * EK) und nicht-bilanzierte Optionenverpflichtungen von etwa 1.3 Trilliarden USD

• Am 23 September 1998 war das EK noch 600 Millionen USD und die Bilanzsumme 100 Milliarden USD (167*EK)

• Das Fed befürchtete, dass ein Bankrott von LTCM und die Nichterfüllung der Optionsverpflichtungen einen Dominoeffekt auf die Finanzinstitute haben würde, was das ganze System destabilisierten könnte.

• Orchestriert durch das Fed schnürten eine Gruppe internationaler Banken ein Rettungspaket, in dem sie 3.6 Milliarden USD neues EK zu Verfügung stellten und somit LTCM faktisch übernahmen.

• LTCM konnte dank des neuen Eigenkapitals seine Optionskontrakte erfüllen

LTCM Bemerkungen / Fragezeichen

• Ein Grossteil der Banken, die zur Rettung von LTCM eilten, waren gleichzeitig Gegenparteien bei LTCM‘s Derivatgeschäften.

• Die Rettung könnte auch als Übernahme des Schuldners durch die Gläubiger gesehen werden.

• War das Einschreiten des Feds richtig ?– Die Gegenparteien waren ja ihrer Sorgfaltsplficht beim Abschluss der Kontrakte

mit LTCM nicht nachgekommen und konnten sich dank der Rettung schadlos halten.

– Setzt die Rettung falsche Signale, indem sie den Banken ein Sicherheitsnetz spannt, welches Anreize schafft, auch in der Zukunft höhere Risiken einzugehen.