Hfchstzinspolitik, Inflation

und wirtschaftliches Wachstum in Entwicklungsliindern

Von

Bernhard Fischer

I n h a l t : I. Einftihrung. -- II. Finmuzintermediation und Wachstum. -- I I I . Finanzielle Repression und die Effekte der Finanzintermediation. -- IV. Das AusmaB der finanziellen Repression. -- V. InlAndischer Finanzmarkt und Kapitalbildung. -- VI. Zins und Inflation als Determinanten der Kapital- bildung. -- VII. Schlul3folgerungen.

I. EinF~hrung

E mpirische Untersuchungen von Goldsmith [1969] sowie theoretische

Arbeiten yon Shaw [1973] und McKinnon [1973] haben Anfang der siebziger Jahre die Bedeutung yon Struktur, Niveau und

Effizienz nationaler Finanzsysteme ftir die 6konomische Entwicklung her- vorgehoben. Da es in den meisten Entwicklungsl/indern unterentwickelte und ineffiziente Finanzmiirkte gibt 1, wird yon einer Verbesserung der FunktionsfAhigkeit der Geld-, Kredit- und WertpapiermArkte in diesen L~ndern ein positiver Wachstumsbeitrag erwartet. Die neben der Er- h6hung des Monetisierungsgrades und dem Ausbau der finanziellen Infra- s t ruktur empfohlenen MaBnahmen lassen sich einer Politik der finanziellen Liberalisierung zuordnen. Vertreter dieser ~meoliberalem( Schule (Shaw, McKinnon) argumentieren, dab angesichts hoher und instabiler Inflations- raten sowie der Tendenz vieler Regierungen, die Nominalzinss/itze niedrig und stabil zu halten, eine Situation finanzieller Repression * entstand, die sich negativ auf die Anlage yon Ersparnissen in Finanzaktiva und damit

A n m e r k u n g : Diese Untersuchung entstand im Sonderforschungsbereich 86 im Rahmen des Teilprojekts Ax iWachstum und Besch~ftigung in Entwicklungsl~ndern, mit finanzieller Unterstiitzung der Deutsche~ Forschuagsgemeinschaft.

Der monetfire Sektor ist in der Regel dutch einen finanziellen Dualismus gekennzeichnet. Neben dem organisierten Geld- und Kreditmarkt gibt es irdormale Finanzmfirkte, die yon nichtinstitutionellen Geldleihern beherrscht werden. Diese Mfirkte sind gespalten, weisen ein regionales ZiusgefMle auf und sind meist sektoral stark konzentriert. Nut in wenigen Entwicklungsl~ndera haben sich ftmktionsffihige M~rkte fur Wertpapiere und sonstige lfingerfristige Aktiva herausgebildet [U Tun Wai and Patrick, x973].

t Eine qualitative Beschreibung dieses monet~ren Ph~nomens findet man z.B. bei Shaw [x973, S. 8off.].

H6ehstzinspolitik, Inflation und wirtsehaftliches Wachs tum 515

auf die inl~ndische Kapitalbildung auswirkte. Soweit der (h/iufig negative) Realzins unter dem Gleichgewichtszinssatz lag, Iand Kreditrationierung statt, die eine Fehlallokation der finanziellen und realen Ressourcen be- giinstigte und damit die gesamtwirtschaffliche Wachstumsrate negativ beeinfluBte. Gestiitzt auf die Behauptung, dab in finanziell repressiven Wirtschaffen reale und finanzielle Aktiva nicht in einer substitutiven, sondern in einer komplement/iren Beziehung zueinander stehen, fordern die ~>Neoliberalen~ eine Erh6hung des (Real-) Zinssatzes. Der ~>neoliberale<~ Ansatz steht damit sowohl im Widerspruch zum Strukturalismus, der Finanzpolitik ignoriert, als auch im Gegensatz zur keynesianischen The- orie, nach der eher niedrige Zinss~itze die Investitionst~itigkeit stimulieren.

Die empirische 12berpriifung der yon der ~>neoliberalen<~ Schule behaup- teten Zusammenh/inge zwischen Finanzintermediation, finanzieller Re- pression und Wachstum steht im Mittelpunkt der folgenden Analyse. Die bisherigen empirischen Untersuchungen zu diesem Fragenkomplex be- ziehen sich iiberwiegend auf einzelne L/inderl; es wurden kaum Anstren- gungen unternommen, empirisch ein allgemeines Muster des Einflusses der Finanzsphiire auf das Wachstum in Entwicktungsliindern festzustellenL

Dieser Artikel untersucht in einer Litnderquerschnittsanalyse fiir ein breites Spektrum yon 4 ~ Entwicklungsl~tndern die Bedeutung des inl/in- dischen Finanzsektors fiir die Kapitalbildung unter besonderer Beriick- sichtigung der unterschiedlichen Erfahrung finanzieller Repression in den einzelnen Landern. Im Tell II werden die Mechanismen diskutiert, durch die eine verbesserte Finanzintermediation das Wachsturn des Kapital- stocks beeinflussen kann. Im Tell III werden die Auswirkungen der finan- ziellen Repression auf den ProzeB der Finanzintermediation erl/iutert. Das AusmaB der finanzieUen Repression in den Untersuchungslitndern wird im Tell IV anhand der Zins- und Inflationsentwicklung zwischen 196o und 1972 diskutiert. Die Bedeutung der int~indischen Finanzierungsbeschr/in- kung fiir die Kapitalbildung wird im Tell V analysiert, bevor im Tell VI die Determinanten der Kapitalbildung bestimmt werden. Im abschlieBen- den Tell VII werden die Ergebnisse interpretiert und Schlul3folgerungen flit die Finanzpolitik der Entwicklungsllinder gezogen.

1 Vgl. z.B. Ekpoudom [1974] fOr Nigeria; Ghaffari [x973] for den Iran; Ben Amor [1974] fOr Ttmesien; Abdi [I977] for Kenia, Somalia und Tansania.

m Vgl. for Lateinamerika Vogel, Buser [r976 ] und Galbis [I979b] sowie fOr Afrika Bhatia and Khatldaate [x975].

5 1 6 B e r n h a r d I" i s che r

H. Finanzintermediation und Wachstum

Aus neoliberaler Sicht wird dem finanziellen Sektor ein aktiver Ein- flul3 auf die reale Entwicklung zugeschrieben 1. In jedem einsektoralen Wachstumsmodell mit proportionaler Sparfunktion kann eine Beschleuni- gung der Wachstumsrate des Sozialprodukts von einem Anstieg der Spar- rate oder/und von einem Sinken des Kapitalkoeffizienten herriihren. Finanzintermediitre kSnnen zu einer solchen Wachstumsbeschleunigung beitragen, wenn sie

(i) die inliindische Sparrate -- insbesondere des Haushaltssektors -- er- h6hen, indem sie eine bequemere Form der Ersparnis anbieten;

(2) eine efflzientere Allokation des in der HShe gegebenen beweglichen VermSgens bewirken, und zwar durch Anderungen in der Zusam- mensetzung des Verm6gens;

(3) eine effizientere Allokation yon Investitionen f6rdern, indem sie zwischen Sparern und Investoren verlnitteln.

Finanzintermediitre k6nnen zur Erfiillung dieser Effizienzkriterien 2 beitragen, und zwar sowohl dank ihrer Kenntnis der Ertritge von Kapital in einem breiten Spektrum seiner Verwendungen als auch durch die M6g- lichkeit, ~Skalenertr~ge<~ bei der Vermittlung yon UberschuB- und Defizit- einheiten zu realisieren. Als Ursachen ftir diese Effekte k6nnen angefiihrt werden: Risikoreduzierung und -transformation, Fiilligkeitsstreuung, Fix- kostendegression sowie Marktkenntnis. Preisverzerrungen auf den Kapi- talmiirkten -- wie sie in breit gestreuten Ertragsraten bei alternativen Investitionen sowohl in reale als auch in finanzielle Aktiva zum Ausdruck kommen -- sowie das Ph~nomen der finanziellen Repression diirften je- doch verhindern, dab Finanzinstitute die Funktion erfiillen, das reale Wachstum in der effizientesten Weise zu f6rdern.

HI. Finanzielle Repression und die Effekte der Finanzintermediation

Ohne Indexierung diskriminieren hohe und instabile Inflationsraten die Haltung yon Finanzaktiva. Bei relativ stabil gehaltenen Nominal- zinss~itzen schwankt der Realzinssatz in Abh~ingigkeit.von der Inflations- rate und ist bei hoher Inflationsvariation schwierig zu antizipieren. Die Inflation wirkt insbesondere ftir Sichteinlagen -- soweit sie nicht verzinst werden -- wie eine vom Staat auferlegte Steuer. Insgesamt reduziert also

i Zur Kausalit~t der Beziehung zwischen finanzieller und realer Entwicklung vgl. die Dis- kussion bei Patrick [1966 , S. 174--177].

s Das zugrundeliegende Effizienzkonzept bezieht sich auf die Egalisierung des Wert- grenzprodukts des Kapitals in allen seinen Verwendungen, wodurch die Gesellschaft die Grenze ihrer Produktionsm6glichkeiten erreicht.

H6chstzinspolitik, Inflation und wirtsehaftliehes Waehstum 517

finanzielle Repression die Nachfrage nach Finanzaktiva und fiihrt dazu, daB weniger Ersparnisse mobilisiert werden, so dab dem Bankensystem geringere Mittel zur Kreditvergabe zur Verfiigung stehen, lqiedrige bzw. negative Realzinssi~tze ftir Finanzaktiva sind AnlaB, die Ersparnisse ent- weder ins Ausland zu transferieren oder den Gegenwartskonsum zu Lasten der Ersparnisse zu erh0hen. Dariiber hinaus werden Eigeninvestitionen mit relativ niedrigen Ertr~tgen begtinstigt und damit eine effiziente Ar- beitsteilung zwischen Sparern und Investoren verhindert.

Die effektiv niedrigen Realzinssiitze fiir Kredite verstiirken die Risiko- aversion und Liquidit~itspriiferenz der institutionellen Portfoliomanager. Dies ftihrt dazu, daB Kredite des organisierten Marktes nut einer kleinen Gruppe bevorzugter Unternehmen angeboten wird, d.h. an absolut kre- ditwiirdige Schuldner, deren Reputation bekannt ist, deren Sicherheiten als vergleichsweise risikofrei gelten und die iiber gute Beziehungen zu den politischen Entscheidungstr~igern verfiigen. Zu diesen begtinstigten Grup- pen geh6ren 6ffentliche Unternehmen, private Export/Import-Firmen und etablierte Unternehmen der Verarbeitenden Industrie t. Andere Grup- pen -- wie z. B. Pionier-Industrien und Kleinbetriebe -- sind gezwungen, ihre Kreditwtinsche auf den informalen Geld- und Kreditmiirkten zu be- friedigen, wo sich die relativ hohen Ausfallrisiken in den hohen Zinssiitzen widerspiegeln. Kreditrationierung als Folge ktinstlich niedrig gehaltener Zinss~ttze fiihrt tendenziell zur Diskriminierung der in der Entwicklung zuriickliegenden Sektoren. Dabei handelt es sich in erster Linie um ldeine Industrie- und Farmbetriebe sowie Pionier-Unternehmen, so daB nicht immer davon ausgegangen werden kann, daB Bankkredite zu den produk- tivsten Unternehmen fliel3en bzw. daB es die efflzientesten Produzenten sind, die Kredite nachfragen.

IV. Das AusmaB der finanziellen Repression

Als Symptome finanzieller Repression in Entwicklungsl~indern werden die Niedrigzinspolitik und die hohen und instabilen Inflationsraten ange- sehen. Angesichts der Vielzahl von Zinss~ttzen, die die Zinsstruktur be- stimmen, sowie des Problems, die elwartete Inflationsrate zu quantifizie- ten, wird die empirische Erfassung finanzieller Repression zu einer schwie- rigen Aufgabe, die durch die unzureichende Datenbasis beziiglich der Zinss~ttze noch zus~tzlich erschwert wird. Ffir die vorliegende Unter- suchung wurden je nach Verfiigbarkeit der Diskontsatz, der Ertrag staat-

x Im allgemeinen fOrderte die Kreditrationierung in Entwicklungsltindern die Investi- tionen in den importsnbstitutierenden Industrien, die aufgrund der hohen Protektion eku niedrigeres Risiko versprachen. Dies war vor allem dann der Fall, wenn der Staat die Kredit- r ationierung direkt oder indirekt beeinfluBte [Balassa, I977, S. x i].

518

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B e r n h a r d F i s c h e r

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HSchstzinspolitik, Inflation trod wirtschaftliches Wachstum 519

licher Wertpapiere bzw. der Sparzins als repr~entative GrSl3e ftir das durchschnittliche Zinsniveau herangezogen. Die Inflationsrate wurde als prozentuale Anderung des Konsumentenpreisindex bestimlnt. Bevor die Entwicklung des tatsAchlichen bzw. erwarteten Realzinses als empirisches MaB finanzieUer Repression betrachtet wird, soll zunAchst ein kurzer t3berblick tiber die Zins- und Inflationsentwicklung in den Untersuchungs- 1Andern gegeben werden (TabeUe I).

In den meisten LAndern nahlnen die Geldbeh6rden im Untersuchungs- zeitraum direkten EinfluB auf die ZinssAtze, die die Banken und sonstigen Finanzinstitute auf Einlagen zahlen bzw. fiir ihre Ausleihungen verlangen [Chandavarkar, 1971; Galbis, i979b ]. Wichtigstes Instrument zur Beein- flussung der I{6he und der Struktur der ZinssAtze war die Fixierung einer H6chstgrenze ftir die von FinanzintermediAren gezahlten Zinsen. In eini- gen LAndern wurden die Habenzinsen indirekt dutch H6chstgrenzen ftir Sollzinsen limitiert. Beide Mal3nahmen zielten direkt oder indirekt darauf ab, einerseits das durchschnittliche Zinsniveau unter dem Gleichgewichts- satz zu halten, urn damit ein hohes Investitionsniveau sicherzustellen, und andererseits durch stabile ZinssAtze zur institutionellen StabilitAt des Finanzsystems beizutragen. In wenigen FAllen (z. ]3. in Bolivien und Venezuela) wurde eine Politik der MindestzinssAtze auf Verbindlichkeiten von Finanzinstituten verfolgt. Obwohl diese Mal3nahlne eine Erh6hung des Zinssatzes im Prinzip zuliel3, wurde der Spielrauln nach oben gleich- zeitig dutch H6chstgrenzen fiir den Preis yon Krediten de facto einge- schrAnkt. Indexierung spielte nut in Brasilien (ab 1964) eine wichtige RoUe. Partielle Indexierungsversuche fanden in Kolulnbien (I972--I974), Chile (196o--1974) sowie seit 1974 in ]3olivien und Costa Rica statt. Aller- dings ftihrten starke interinstitutionelle Zinsdifferenzen zu erh6hter In- stabilitAt der Struktur der Finanzsystelne. Einziges lateinamerikanisches Land, das -- aufgrund institutioneller Machtlosigkeit -- die Zinsen nicht regulierte, war E1 Salvador. Hier verhinderte jedoch ein stark konzen- triertes Bankensystem, dab der freie Markt die H6he des Zinssatzes be- stimmte; hier wurden die H6chstgrenzen "con Depositen unter den ]3anken vereinbart. Echte Zinsliberalisierung war im Untersuchungszeitraum lediglich in Taiwan und Korea zu beobachten. Insgesamt fAUt bei der Zinsentwicklung ffir fast aUe LAnder die relative Starrheit der Zinssi~tze auf (Tabelle I).

Die Inflationsentwicklung weist sowohl innerhalb eines Landes im Zeitablauf als auch unter den EntwicklungslAndern erhebliche Unter- schiede auf. AUgemein besteht der Eindruck, dab EntwicklungslAnder in hohem Mal3e inflationstrgchtig sind. MiBt man die Inflationserfahrung in den einzelnen L~ndern durch das Inflationsni~eau und die Inflations- instabilitAt, zeigt sich jedoch ein differenziertes Bild (Tabelle I). WAhrend

520 Bernhard Fischer

einige LAnder wie Uruguay, Brasilien und Argentinien sehr hohe In- flationsraten aufweisen, haben andere Entwicklungsliinder wie Guatemala, E1 Salvador und Malaysia durchschnittliche Inflationsraten erfahren, die nicht wesentlich von denen der Industriel~inder abweichen. Allerdings konnte ftir die Entwicklungsliinder insgesamt eine h6here Instabilitiit der Inflationsrate festgestellt werden [Cole, I976], was eine h6here Unsicher- heit tiber die Erwartung der H6he der Inflationsrate in der Zukunft be- deutet. Zwischen der H6he und der Instabilit/it der Inflationsrate konnte dartiber hinaus ein enger positiver Zusammenhang nachgewiesen werden (Spearlnanscher Rangkorrelationskoeffizient = o,71 ).

Zur Beurteilung des Ausmal3es finanzieller Repression in Entwick- lungsliindern ist entscheidend, inwieweit die geschilderte Starrheit der Zinss/itze zu einem Realzins geftihrt hat, der unter dem Gleichgewichts- zinssatz liegt. Obwohl die Bestimmung eines Gleichgewichtszinssatzes in Entwicklungsl~indern erhebliche Probleme aufwirft 1, erfordert die 6ko- nomische Theorie einen positiven Preis ftir das Finanzkapital, so dab zu- mindest (erwartete) negative Realzinss/itze als Indikatoren ffir eine finan- zielle Repression angesehen werden k6nnen ~. Der erwartete Realzins wird definiert als Differenz zwischen Diskontsatz bzw. Ertrag staatlicher Wertpapiere und der erwarteten Anderungsrate des Konsumentenpreis- index, wobei angenommen wird, dab die Preiserwartungen entsprechend der adaptiven Erwartungshypothese gebildet werden 3. Da der Diskont- satz bzw. der Ertrag staatlicher Wertpapiere meist fiber den Zinssittzen auf Terrain- und Spareinlagen liegt, dfirfte die finanzielle Repression dutch den gewXhlten Indikator eher untersch/itzt werden. Dennoch konnten ftir eine Vielzahl der Untersuchungsliinder -- vor allem Anfang der siebziger Jahre -- negative bzw. sehr niedrige Realzinss~itze festgestellt werden (vgl. Anhang). Nut wenige Liinder -- meist mit relativ niedrigen und

1 Anhaltspunkte ffir den Marktzinssatz kSnnen die viel hSheren Zinss~itze des informalen Kreditmarkts geben, obwohl berticksichtigt werden mu$, dab sowohl Angebotsfaktoren (Kapitalknappheit, Monopolprofite, unzulaagliche Sicherheiten, hohe Ausfallrisiken) als auch Nachfragefaktoren (niedriges Einkommens- und Erspamisniveau, Driaglichkeit der Kredite flit Konsumzwecke, saisonaler Charakter der Nachfrage, hohes Ausbeutungspo- tential aufgrund des niedrigen Bildtmgsniveaus) auf diesen M~rkten Hinweise ffir einea tiber- hShten Zinssatz gebea [Bottomley, 1963 ; x954; I975 ; U Tun Wai, I977].

, Da auch in L~indern ohne finanzieUe Repression aufgrund konjunktureller und sai- sonaler Einttiisse z.B. der Sparzins kurzfristig unter der Inflationsrate liegen kann, ist ein negativer Realzins nicht immer ein eindeutiger Indikator fiir eine finanzielle Repression. Dieses Ma~ daft deshalb nicht isoliert von der langerfristigen Starrheit der Zinss~tze ge- sehen werdem

Die Gewichtungsfaktoren nehmen geometrisch ab, wobei die Initationsrate des Vor- jahres mit o,7 gewichtet und die Summe der Gewichte in einem 4-Jahresintervail auf i nor- miert wurde.

HSchstzinspolitik, Inflation und wirtschaftliches Wachstum 5 2 I

stabilen Inflationsraten -- weisen deutlich positive erwartete Realzins- sAtze auf, so dab das Ph~tnomen der finanziellen Repression in den be- trachteten L~indern (w~ihrend des Untersuchungszeitraums) tiberwogen haben dtirfte.

V. InlS~ndischer Finanzmarkt und Kapitalbildung

Im folgenden soll die Hypothese getestet werden, dab das Niveau der finaaziellen Entwicklung in den weniger industrialisierten L~ndern eine signifikante Bestimmungsgr5Be fiir die Kapitalbildungsrate darstellt und die finanzielle Repression die Efflzienz des Transfers mobilisierter Erspar- nisse zu produktiven Investitionen beeintriichtigt. Dahinter stehen foF gende l:lberlegungen: Einerseits senkt die Inflation bei starrem Nominalr zins den Realzins fiir Finanzaktiva und diskriminiert diese gegeniiber Sachaktiva, so dab Investitionen in unproduktive Projekte den Kapital- koeffizienten erhShen. Andererseits wird die Effizienz des yon Finanz- instituten durchgeftihrten Transfers von Ersparnissen zu Investitionen reduziert, da private Finanzintermediiire ihre Portefoliopolitik u. a. nach inflationsverzerrten Gewinnerwartungen ausrichten. SchlieBlich kann die mit hoher Inflation einhergehende Inflationsinstabilitiit das Investitions- risiko erh6hen und somit die private Investitionsneigung reduzieren.

Zur iJberpriifung der aufgestellten Hypothese mul3 gezeigt werden, inwieweit die im Inland dem Finanzsektor zur u gestellten Er- sparnisse ftir die Investitionsquote yon Bedeutung sind und ob deren EinfluB auf die Kapitalbildung vonder jeweiligen Inflationserfahrung bet stimmt wird. Als empirisches Mal3 fiir das Niveau der finanziellen Ent- wicklung ziehen wir den Anteil der Sicht- (D), Termin- (T), und Sparein- lagen (S) an der gesamten Geldmenge inkl. Bargeld (M) heran, wobei an- genommen wird, dab der Anteil der Geldmenge an den gesamten finanzi- ellen Ressourcen konstant ist. Die ScMtzgleichung fiir die Investitions- quote (I/Y) in Abh~tngigkeit vonder ini~ndischen Finanzierungsbeschr~in- kung lautet dannl:

(I) (I/Y) = a o �9 M �9 U

Die Gleichung wurde in logarithmischer Form ffir 4 ~ Entwicklungs- 1/inder in einer Querschnittsanalyse ftir jedes Jahr des Untersuchungszeit- raums x96o--x972 regressionsanalytisch gesch/itzt (Tabelle 2). Der Para- meter fiir das finanzielle Entwicklungsniveau war ftir jedes Jahr (mit Aus- nahme von x962 ) statistisch signifikant und best/itigt die Bedeutung des

x U bezeichnet die Sttirvariable.

We|twirtsChaftlichea Archiv Bd. CXVI, 34

5 2 2 B e r n h a r d F i s c h e r

durch die Finanzintermedi~tre erwirkten Transfers von Ersparnissen fiir die Kapitalbildung. Der racist relativ niedrige Erkl~irnngswert der Finanz- variablen ftir die gesamtwirtschaftliche Investitionsquote deutet darauf hin, dab Nettokapitalimporte die inl~indisehe Finanzintermediation er- g~inzen bzw. dab der Staat tiber Steuern oder Kreditaufnahme bei der Zentralbank wesentlieh zur Finanzierung des Waehstums beigetragen hat 1.

Tabelle 2 - - N i v e a u der f i n a n z i e l l e n E n t w i c k l u n g u n d I n v e s t i - t i o n s q u o t e ; S c h i i t z e r g e b n i s s e e iner L S . n d e r q u e r s c h n i t t s a n a -

lyse 196o--1972

Jahr a0 al t - S t a t i s t i k R 2

I 9 6 o . . . .

1961 . . . .

1962 . . . .

1963 . . . .

1964 . . . .

1965 . . . .

1966 . . . .

1 9 6 7 . . . .

I 9 6 8 . . . .

1969 . . . .

197 ~ . . . .

1971 . . . .

1972 . . . .

- - 1 ,694

- - 1 , 6 4 4

- - 1 ,842

- - 1 ,767

- - 1 ,731

- - 1 ,644

- - 1 ,619

- - 1 ,577

- - 1 , 5 9 6

- - 1,59 o - - 1 , 5 2 o

- - 1 ,49. 5

- - 1 ,439

0 , 3 3 * * *

0 , 4 2 * * *

0 ,03

O , 2 1 " * *

0 , 2 8 * * *

O , 3 8 " * *

O , 4 0 * * *

0 , 4 8 * * *

0 , 4 5 * * *

0 , 4 4 * * *

0 , 5 2 * * *

0 , 5 6 * * *

0 , 6 9 * * *

2 ,3OI

3 , 2 3 4

O,533 2 , o i 9

2 , 5 7 9

3 , 3 2 9

4 , 3 2 8

5 ,365

3 , 9 3 4

3 ,233

4 , 7 2 4 4, I I I

4 , 8 o 7

O, I 3

0 ,22

0,01

0 , 0 9

O, I 3

O, 2 I

0 , 3 0

o , 3 9 0 , 2 6

o, I 9

0 ,33

o,27

0 , 3 4

*** = Signifikant bei einem Signifikanzniveau yon ~ = o ,o i .

Q u e l l e : IMF [International Financial Statistics, versch. Jgg. ] . - - Eigene Berechnungen.

Der Einflug der Inflation - - gemessen durch das Inflationsniveau und die Inflationsinstabilit~it - - auf die inliindisehe Finanzierungsbeschr~inkung ftir Investitionen wurde dadurch bestimmt, dab obige Gleichung ftir die nach ihrer Inflationserfahrung gruppierten Liinder in einer gemischten Zeitreihen-/Querschnittsanalyse gesehAtzt wurde. Dabei ergab sieh, dab in L~indern mit niedrigen und stabilen Inflationsraten die im Inland trans- ferierten inliindischen Ersparnisse einen gr613eren Einflul3 auf die Kapital- bildung austibten als in Liindern mit hohen und sehr instabilen Inflations- raten (Tabelle 3). Das Ergebnis untersttitzt die These, dab die Inflation das Bankensystem in seiner Aufgabe behindert, inliindische Ersparnisse zu Waehtumszweeken zu mobilisieren, wenn gleiehzeitig der Nominalzins staatlich fixiert ist.

1 Eine empirische Oberpriifung dieser Einfliisse liegt auBerhalb des Untersuchungs- interesses.

H6chs tz inspo l i t ik , In f la t ion u n d wi r t schaf t l i ches W a c h s t u m 523

Tabelle 3 -- S c M i t z e r g e b n i s s e des E i n f l u s s e s de r F i n a n z i e r u n g s - beschr~ inkung auf die K a p i t a l b i l d u n g bei u n t e r s c h i e d l i c h e r

I n f l a t i o n s e r f a h r u n g in 4 ~ E n t w i c k l u n g s H i n d e r n 196o--1972

I n f l a t i o n s e r f a h r u n g a 1 R ~

L I n s g e s a m t

2. I n f l a t i o n s t r e n d a

2a . n i e d r i g I T < 3 �9 �9

2b. m ~ g i g 3 < I T < 5 . �9

2c . h o c h 5 < I T

3. I n f l a t i o n s ( i n ) s t a b i l i t ~ t b

3a . s t a b i l I A < 3 .

3b . i n s t a b i l 3 < I A < 7 �9

3c . s e h r i n s t a b i l 7 "< I A . . .

4. I n f l a t i o n s t r e n d u n d I n f l a t i o n s -

(in) s t a b i l i t i i t 4 a. r e l a t i v n i e d r i g u n d s t a b i l

I T < 4

I A < 3 .

4 b . r e l a t i v h o c h u n d i n s t a b i l

I T > 4

I A > 3 �9

ao

- - 1 ,643

- - 1 ,64o

- - 1 ,34x

- - 1 ,718

- - 1 ,565

- - 1 ,61o

- - 1 , 7 5 1

�9 . - - 1 , 5 5 1

�9 . - - 1 , 7 1 1

I 0 , 3 2 * * *

(10 ,723)

0 , 3 6 * * *

(7 ,711)

i 0 , 9 3 * * * i ( 1 2 , 3 4 4 ) ! o , 1 6 " * *

(3 ,903)

i 0 , 4 4 * * *

(3,345) o , 3 5 * * *

(9 ,o i3 ) 0,22***

(4,777)

o , 1 6

o ,18

0 ,56

O,O7

0 ,05

0 ,29

o, I o

i 0 ' 5 2 * * * i o , 16

(6 ,499)

0 , 2 5 * * * ] ~

(6 '235) L

*** = S ign i f ikan t bei e inem Sign i f ikanzn iveau y o n r = o ,o i . - - In K l a m m e r n die

t -Wer te . - - a D u r c h s c h n i t t der jghr l i chen V e r g n d e r u n g s r a t e n des Konsumen tenp re i s - index (vH). - - b J a h r e s d u r c h s c h n i t t l i c h e A b w e i c h u n g e n v o m In f l a t ions t r end (vH).

Q u e l l e : I M F [ I n t e r n a t i o n a l F inanc ia l S ta t i s t ics , versch. Jgg. ] . - - Eigene Be rechnungen .

VI. Zins und Inflation als Determinanten der Kapitalbildung

In einer finanziell repressiven Wirtschaft kann -- gem~iB der McKinnon-ttypothese -- die Investitionsquote (I/Y) durch folgende Funk- tion beschrieben werden

(2)

mit

(I/Y) = min [(I/Y) D, (S/Y) D]

(I/Y) D = f f f ~ , r ~ ) und (S/Y) D = g f f K , r ~ ) (+) (--) (+) (+1

34*

524 B e r n h a r d F i sche r

wobei in Klammern angegeben wird, ob zwischen der gewtinschten In- vestitionsquote (I/Y) ~ und der gewiinschten Sparrate (S/Y) ~ einerseits und der durchschnittlichen Profitrate (rK) und dem erwarteten realen Zins- satz (r~) eine positive oder negative Abhiingigkeit vermutet wird. Da zum ungleichgewichtigen (zu niedrigem bzw. negativem) Realzins die gew~nsch- te Investitionsnachfrage nicht befriedigt werden kann (d. h. (I/y) D > (SlY)D), wird die realisierte Investitionsquote (I/Y) durch (S/y) D bestimmt.

Daher wird im Gegensatz zur keynesianischen Theorie aus neoliberaler Sicht angenommen, dab die Investitionen in Entwicklungsliindern ange- sichts weit verbreiteter niedriger Nominalzinsen und hoher Inflations- raten positiv mit dem Realzins korreliert sind (Komplementaritiitshypo- these) :

(3) (I/Y) = h (rK, r~) falls r~ < r G (= Gleichgewichtszinssatz) (+) (+)

Obwohl die substitutionale Beziehung zwischen Geld und Sachkapital unter Gleichgewichtsbedingungen nicht ausgeschlossen wird, geht die Komplementarit~itsthese davon aus, dab in Entwicklungsliindern eher ein komplement~irer Zusammenhang zwischen den beiden Aktiva besteht. Folgende Graphik soll diese Effekte illustrieren:

Rea l e r E r t r a g ftir F i n a n z a k t i v a und I n v e s t i t i o n s q u o t e

( l lY) ~

/ conduit effect

Die von McKinnon propagierte komplement/ire Beziehung zwischen Investitionen und Finanzaktiva bedeutet, dab ein Anstieg des Realzinses die durch Finanzintermedi/ire mobilisierten finanziellen Ersparnisse und dalnit den Investitionsfonds erh6ht (McKinnons ~)conduit effect,). Ob-

HSchstzinspolitik, Inflation und wirtschaftliches Wachstum 525

gleich sich aufgrund der gestiegenen Zinss~ttze die gewfinschte Investi- tionsnachfrage reduzieren wird, kann die realisierte Investitionsquote auf- grund der erh6hten Finanzierungsmittel steigen (McKinnons ~finvestment effect*). Steigt der reale Sparzins fiber den Gleichgewichtszinssatz, wird die Anlage in Finanzaktiva attraktiver als die in Produktionskapital, so dab die Investitionsquote sinkt (McKinnons ~competing asset effect~).

Die vorgestellte Investitionsfunktion, die die Hypothese von McKinnon widerspiegelt, wird ffir die folgende Analyse leicht modifiziert. Es wird untersteUt, dab der McKinnon-Effekt nur ffir die privaten inl~ndischen Investitionen (Ipi) von Bedeutung ist. Die staatlichen Investitionsaus- g a b e n (Ist) sowie die privaten ausliindischen Direktinvestitionen (IpA) werden als exogen angenommen. Da zu vermuten ist, dab die staatlichen und ausl~indischen Investitionen das Verhalten der privaten Investoren im Inland beeinflussen, werden die entsprechenden Investitionsquoten als zusiitzliche erkl~irende Variablen Ifir die privaten inl~indischen In- vestitionen beriicksichtigt. Das erwartete Vorzeichen muB ambivalent bleiben, da theoretische Argumente sowohl eine komplement~ire als auch eine substitutionale Beziehung zwischen diesen Variablen rechtfertigen [vgI. z. B. Areskoug, I976 ]. Die Funktion fiir das private inl~indische In- vestitionsverhalten lautet dann:

(4) (IpI/Y) = i (~ , r~, (Ist/Y), (IpA/V)) (+) (+) (+} ~+)

(--} {--)

Da die Berficksichtigung einer durchschnittlichen Profitrate (rK) als Argu- ment in der Investitionsfunktion mit der Annahme einer ,>fraglnentierten<~ Volkswirtschaft der Entwicklungsl~nder I inkonsistent ist * und iiberdies kaum Informationen fiber Profitraten in Entwicklungsl~indern vofliegen [Left, I975], wird der EinfluB dieser Gr613e auf das private Investitions- verhalten vernachl~sigt. Eine weitere Modifikation der Investitionsfunk- tion betrifft den erwarteten Realzins, der ftir den empirischen Test in

eine Nominalzins- (Z) und eine erwartete Preiskomponente (#') zerlegt wird. AuBerdem wird das in US-Dollar ausgedrfickte Pro-Kopf-Einkom- men (Y/N) als zus~itzliche Variable in die Schiitzgleichung aufgenommen, um den Einflul3 des allgemeinen Entwicklungsniveaus auf das private Investitionsverhalten zu fiberprfifen.

1 *The economy is ,fragmented' in the sense that firms and households are isolated, that they face different effective prices for land, labor, capital and produced commodities and do not have access to the same technologies, [McKinnon, I973, S. 5]-

t Wie jedoch Galbis [1977] im Rahmen eines Zwei-Sektoren-Modells gezeigt hat, lassen sich die Schlui3folgerungen yon McKinnon auch unter der Annahme unterschiedlicher Pro- fitraten in den einzelnen Sektoren ableiten,

526 Bernhard Fischer

Somit ergibt sich folgende SchAtzgleichung ffir das pr ivate Investi- t ionsverhal ten

(5) (Ivi /Y) - - a0 + al Z + a S pe + aa (Is t /Y) + a4 (IrA/Y) + a5 (Y/N) (+) (--) (+~ (+) (+)

(-) (-) (-)

Nachdem ffir die Variablen dieser Sch/ttzgleichung fiber den Unter- suchungszei t raum das ar i thmetische Mittel ffir die einzelnen L/inder ge- bildet wurde, konnten die Paralneter durch eine lineare Mehrfachregres- sion fiber die 40 Litnder bestilnlnt werden. Die Schiitzung brachte folgen- des Ergebnis :

(6) (Ipi/Y) = IO,759 + 0,320 Z*** -- o,I4O pe*** _ 0,596 (ist/Y)** (2,640) (2,900) (3,829)

+ o,I25 (IrA/Y)* + 0,007 (Y/N)*** (I,398) (4,329)

R 2 = 0,52 F = 8,o31

t-Statistiken in Klammern. - - *** signifikaat bei dem Signifikanzniveau c~ = o,o~; ** signifikant bei dem Signifikanzniveau ~ = o,o5; * signifikant bei dem Signifikanz- niveau 0~ = o , I o .

Das positive Vorzeichen ffir den Zinssatz sowie der negative Parameter ffir die erwartete Preisiinderung best~tigen den yon McKinnon behaupte- ten Zusammenhang zwischen (privaten) Invest i t ionen und einer Erh6hung des Realzinssatzes. Gemessen an den Beta-Gewichten 1 erkl~ren der Zins- satz und die Inflat ionsrate jeweils e twa 20 v i i der Ver/inderung der pri- va ten inlitndischen Invest i t ionsquote. Die entsprechenden Werte ffir die staatliche und ausl/tndische Invest i t ionsquote sowie fiir das Pro-Kopf- Einkomlnen sind je 23,9 sowie 28 v i i . Eine Erh6hung der staatl ichen In- vest i t ionsquote senkt die private, so dab in der Litnderquerschnit tsana- lyse eine Subst i tut ionsbeziehung zwischen pr ivaten und staatlichen Inve- st i t ionen vorzuherrschen scheint. Offensichtlieh werden die stimulierenden Effekte, die dutch die Bereitstellung yon ~overhead<~ Kapi ta l durch den Staat an die pr ivaten Inves toren ausgehen, dutch die negativen ~Wettbe- werbseffekte, bei der Finanzierung der Staatsinvest i t ionen tibertroffen. Werden die staatl ichen Invest i t ionen durch Steuern finanziert, wird die pr ivate Nachfrage und Produkt ion zurfickgedr/ingt, w/ihrend bei direkter Finanzierung dutch die Zentra lbank bzw. durch Kredi taufnahme iln Aus-

x Das Beta-Gewicht ist definiert als Quotient aus den Standardabweichungen der un- abh~ngigen und der abhlingigen Variablen multipliziert mit dem geschStzten Parameter der unabh~ingigen Variablen.

H6chstzinspolitik, Inflation und wirtschaftliches Wachstum 527

land fiber eine Erh6hung der Geldmenge und verstArkten Inflationsdruck die Kreditvermittlung durch die Banken an private Investoren zurtick- gestaut wird. Direkte private Auslandsinvestitionen stimulieren nach un- serem Ergebnis die private inl~indische Investitionst~itigkeit 1, die aus in- 1/indischen Ersparnissen oder anderen ausl~ndischen Kapitalzufliissen finanziert wird. Der geschiitzte Parameter ist allerdings nut schwach signifikant. Das Pro-Kopf-Einkommen hat sich als hochsignifikante Ein- fluBgr613e herausgestellt.

VIII. Schlugfolgerungen

Die empirischen Ergebnisse unserer Untersuchung best~tigen die yon McKinnon propagierte These, dab die in den meisten Entwicklungsl~ndern zu beobachtende finanzielle Repression das Wachstum hemmt. Aufgrund der wahrscheinlich gegebenen Komplementarit~itsbeziehung zwischen finanziellen und realen Aktiva wiirden eine Anhebung des durchschnitt- lichen Zinsniveaus und eine Senkung der Inflationsrate die private in- l~ndische Investitionsquote erh6hen. Es ist auBerdem zu erwarten, daB durch eine Reduktion des Zinsgef~lles zu internationalen Finanzm~irkten die Kapitalflucht abnimmt und zus~tzliche Anreize ffir Kapitalimporte geschaffen werden. Auch unter Besch~ftigungs- und Verteilungsaspekten dfirfte sich ein h6heres Realzinsniveau positiv auswirken, da tendenziell kapitalintensive Industrien yon diesen MaBnahmen zugunsten von ar- beitsintensiven Produktionsweisen benachteiligt wiirden. Allerdings be- steht die Gefahr, daB eine Liberalisierung tier Zinspolitik zumindest in einer ~)bergangsphase zu betr~chtlichen institutionellen Ungleichgewich- ten fiihren k6nnte, die die Stabilit~t des Finanzsystems gef~hrden kann. Es ist jedoch fraglich, ob in einer inflation~ren Wirtschaft die Banken iiberhaupt dazu gebracht werden k6nnen, z. B. die Einlagenzinsen zu erh6hen, d. h. auf Gewinne zu verzichten, falls die interne Zins- spanne nicht durch eine Erh6hung der Kreditzinsen konstant gehalten werden kann. SehlieBlich mulB often bleiben, oh sich die in Entwicklungs- l~indern verbreiteten Kreditvergabegewohnheiten bei einer Erh6hung des Realzinses tats~ehlich ~ndern. Zumindest fiir die Klein- und Mittelbetriebe der Industrie und Landwirtschaft werden auch bei liberalisierten Finanz- m~rkten staatliche Entwicklungsbanken daffir zu sorgen haben, zus~tz- liche finanzielle Hilfe bereitzustellen.

1 Areskoug [1976] hat in seiner Untersuchung fiber den Einflul3 von ausl~mdischen pri- vaten Direktinvestitionen auf die inl~mdische Kapitalbildung innerhalb yon 2x Entwiek- lungsl~indern sowohl substitutive als auch komplement~re Beziehungen festgesteUt. Da Areskoug jedoch nieht die private, sondern die gesamtwirtschattliche Kapitalbildung in seiner Analyse betrachtet, kann kein unmittelbarer Vergleich angestellt werden.

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530 Be rnha rd F ischer

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S u m m a r y : Interest Rate Ceilings, Inflation and Economic Growth in L.D.C.s. - - Referring to the widespread prevalence of very low (frequently negative) real interest rates in most of the L.D.C.s this article empirically investigates the rationale for pursuing financial liberalization policies. First, it could be shown that the level of financial development is a significant determinant of the rate of capital formation and that for countries with low and stable inflation rates the constraints from the domestic financial sector are less effective than for those where high and very un- stable rates of inflation are dominating. Secondly, in a cross-country analysis empiri- cal support for McKinnon's "complementarity hypothesis" is provided, identifying the real rate of interest as positively related to private investment. Both findings are interpreted as recommendations for the freeing of interest rates and the re- duction of inflation for stimulating growth in L.D.C.s.

R6sum6: Les plafonds des taux d'int6r6t, l'inflation et la croissance 6conomique dans les PVD. - - L'article se r6fbre s la prdpond6rance tr6s r6pandue des taux r6els tr~s bas (souvent n6gatifs) dans la plupart des PVD et empiriquement analyse la raison de poursuivre une lib6ration financi~re. Premibrement, l 'auteur

5 3 2 B e r n h a r d F i s c h e r H6chstzinspolitik, Inflation und wirtschaftliehes Wachs tum

d@montre que le n i v e a u du d@veloppement f inancier es t une d 6 t e r m i n a n t e s igni- f icat ive du t a u x de la f o rma t i on du capi ta l e t que d a n s les p a y s o~ les t a u x d ' i n - f la t ion son t b a s e t s t ab les les res t r i c t ions en p r o v e n a n c e du sec teur local f inancier son t mo ins effectives que d a n s lesquels oh les t a u x d ' in f la t ion h a u t s et tr~s ins tab les son t d o m i n a n t s . D e u x i ~ m e m e n t , pa r une a n a l y s e t r ansve r sa l e des pays l ' a u t e u r gagne u n s u p p o r t emp i r i que en f aveu r de la , h y p o t h 6 s e de compl6mentari t6,~ de McKinnon , c 'est-A-dire qu ' i l y a une re la t ion pos i t ive en t r e le t a u x r@el d'int@r6t et l ' i n v e s t i s s e m e n t priv@. Les d e u x r@sultats son t in te rpr6 t6s c o m m e r e c o m m a n d a - t ions du d@blocage des t a u x d'int@r~t et de la r@duction d ' i n f l a t ion pou r s t i m u l e r la croissance d a n s les PVD.

R e s u m e n : L imi t e s super iores p a r a t a s a s de inter6s, inf laci6n y c rec imien to en paises en desarrollo. - - Refir i6ndose a la a m p l i a p reva lenc ia de t a sas de inter@s real m u y ba ja s ( f recuente nega t ivas ) en la m a y o r l a de los paises en desarrollo, este ar t lculo inves t iga e m p i r i c a m e n t e la r ac iona l idad de seguir pol l t icas de l iberali- zaci6n f inanciera. Pr imero , se p u e d o m o s t r a r que el n ivel de desarrol lo f inanciero es u n a d e t e r m i n a n t e s igni f ica t iva de la t a s a de fo rmac i6n de cap i ta l y que p a r a parses con t a s a s de inflaci6n ba ja s y es tab les las res t r icc iones del sector f inanciero dom@stico son menos efec t ivas que p a r a aqu@llos d o n d e d o m i n a n t a s a s de inflaci6n a l tas y m u y ines tables . Segundo, en u n an~lis is de corte t r a n s v e r s a l de paises se p roporc iona apoyo empir ico a la ,h ip6 tes i s complemen ta r i a* de M c K i n n o n , inden t i - f icando u n a relaci6n pos i t iva en t r e la t a s a de inter@s real y la invers i6n p r i vada . A m b o s r e su l t ados se i n t e r p r e t a n como r ecomendac iones pa r a l iberar las t a s a s de inter@s y reduc i r la inflaci6n pa r a e s t i m u l a r el c rec imiento en parses en desarrollo.