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Götterdämmerung
Die Kapitalmärkte leiden und die niedrigen Zinsen halten uns weiter in Atem. Daher hoffen wir, dass langsam die Dämmerung anbricht – hin zu einer Zeit, in der Geld wieder einen Wert hat.
MARKTKOMMENTARNr. 2 . Februar 2017
Ausgabe vom 31.1.2017
Götterdämmerung
Der Titel dieses Marktkommentars nimmt nicht etwa Bezug auf einen Teil des Wagnerschen Nibelungenringes, sondern auf Ragnarök1, den Untergang der (bestehenden) Götter, aus dem im Nachhinein etwas Neues entstehen kann. Obwohl Donald J. Trump zum Zeitpunkt des Verfassens dieser Zeilen bereits ein paar Tage als US-Präsident skandalös hinter sich gebracht hat, ist nicht er mit der Götterdämmerung gemeint. Leider, muss man als liberal denkender Mensch fast sagen – doch dies soll kein politisches Traktat werden. Vielmehr beziehen wir uns auf die ersten Anzeichen dafür, dass auch in der Eurozone über kurz oder lang ein Ende des ultrabilligen Geldes in Sicht ist.
Gerade das bei der Deutschen Bundesbank äußerst umstritte-ne APP, also der Aufkauf von Anleihen durch die Europäische Zentralbank, wird sich trotz angekündigter Verlängerung bis zu diesem Jahresende dem Ende zuneigen. Der oft diskutierte Basiseffekt beim Rohölpreis wird sich in Form einer steigen-den Inflation vor allem in Deutschland und den anderen Kernstaaten zeigen. Zusätzlich wird er als Argumentations-hilfe dienen, um die in den Augen vieler unlautere Staatenfi-
nanzierung der europäischen Peripherie einzustellen. Dieser Anfang vom Ende der ultralockeren Geldpolitik, welche
die ursprünglichen Regeln der Zentralbank-Kompetenzen teilweise arg strapaziert hat, begann in den USA bereits am 21. Mai 2013, als der damalige Vorsitzende der US-Notenbank Ben Bernanke in einer Rede die Möglichkeit einer Reduktion der Anleihekäufe erwähnte. Die darauffolgende Marktphase wird als Taper Tantrum bezeichnet. Die alleinige Andeutung eines Tapering, also der Reduktion der Anleihekäufe, hat zum Tantrum, dem kindlichen Wutanfall, geführt.
In der letzten Januarwoche wurden das erste Mal seit längerer Zeit wieder Stimmen von Seiten der Bundesbank laut, die darauf verwiesen, dass sich die Bedingungen am Kapitalmarkt
Die Kapitalmärkte leiden und die niedrigen Zinsen halten uns weiter in Atem. Daher hoffen wir, dass langsam die Dämmerung anbricht – hin zu einer Zeit, in der Geld wieder einen Wert hat.
1 Gemeint ist hiermit „die Sage von Geschichte und Untergang der Götter (Weltuntergang) in der Nordischen Mythologie, wie es die Völuspá prophezeit“. Quelle: https://de.wikipedia.org/wiki/Ragnar%C3%B6k
Die alleinige Andeutung eines Tapering, also der Reduktion der Anleihekäufe, hat zum Tantrum, dem kindlichen Wutanfall, geführt.
MARKTKOMMENTARNr. 2 · Februar 2017
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ETHENEA | Marktkommentar Nr. 2 · Februar 2017
wesentlich verbessert hätten. Die Dysfunktion des sogenannten Transmissionsmechanismus sowie die Gefahr einer nachhal-tigen Deflation seien behoben bzw. gebannt und man sollte doch bitte bald vorsichtig damit anfangen, die ultralockere Geldpolitik zu beenden.
Grafik 1 zeigt den relativen Verlauf der Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe nach der erwähnten Rede von Bernanke im Mai 2013 bis Jahresende. Dem Anstieg um 50 %, bezogen auf eine Anfangsrendite von knapp 2 % auf 3 % zum Jahresende, wurde nur teilweise von den kerneuropäischen Märkten gefolgt, während die Peripherie weitestgehend unbeeindruckt blieb. Wir glauben, dass dies nur möglich war, weil die Europäische Zentralbank weiterhin gegen den (angekündig-ten) Strom der US-Fed schwamm und ihre geldpolitischen Schleusen im Verlauf noch weiter öffnete. Für den Fall, dass die letzten Tage des Januars 2017 den Beginn eines europäi-schen Ausstiegs markieren, sollten die Reaktionen deutlicher ausfallen. Lediglich ein Anstieg um die Hälfte wie 2013 bei den US-Staatsanleihen erscheint zu optimistisch, was immerhin Bunds auf 0,7 %, OATs auf 1,5 %, Bonos auf 2,4 % und BTPs auf 3,1 % bringen würde.
Wir glauben stattdessen, dass eine Rückkehr zur Normali-sierung deutlich stärkere Renditeanstiege mit sich bringen würde. Bleiben wir nun einen Moment bei den Bunds. Mitte 2013 war die deutsche Inflation ähnlich wie aktuell bei 1,9 %.
Die 10-jährigen Anleihen rentierten aber bei 1,5 %, mehr als dreimal so hoch wie heute. Während 2013 die Inflation rückläufig war, nimmt sie aktuell aus bekannten Gründen zu. Ohne die künstliche Unterstützung durch die Käufe der EZB kann man durchaus annehmen, dass die Rendite der Bundes-anleihen zumindest auf das Niveau der deutschen Inflation
Grafik 1: Prozentuale Renditeänderung der jeweiligen 10-jährigen Staatsanleihe seit Ankündigung des Taperings am 21. Mai 2013
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USA Germany France Italy Spain
Source: Bloomberg, ETHENEA
steigt, die sich nach dem Basiseffekt durch den gestiegenen Ölpreis während des ersten Halbjahrs 2016 gegen Ende 2017 einstellt. Wir erwarten hier ein Niveau zwischen 1,5 % und 2 %.
Falls Bundesanleiherenditen allerdings wieder Richtung 2 % klettern, dann fällt es beim aktuellen Verschuldungsgrad der bereits erwähnten Länder ungemein schwer, sich vor-zustellen, dass beispielsweise spanische Bonos lediglich bei 2,4 % rentieren. Niveaus jenseits von 3 % erscheinen in dem Fall wesentlich wahrscheinlicher. Italienische BTPs würden aufgrund der wesentlich höheren Verschuldung und damit höheren Sensitivität gegenüber Zinsanstiegen sicherlich noch mehr in Mitleidenschaft gezogen. Head of Research Yves Longchamp wird im folgenden Makroteil ein wenig näher auf die Verschuldungsproblematik eingehen.
Wir hoffen, dass wir tatsächlich eine Götterdämmerung erleben – ein Ragnarök der Götter des zinslosen Geldes – und dass nach allen Turbulenzen eine neue Ära anbricht, in der Geld wieder einen Wert, einen Zins hat. In dieser neuen Welt des Zinses wäre Sparen auch wieder sinnvoll. Risiken würden wieder korrekt bewertet. Der Begriff Time Value of Money bekäme einen über das Theoretische hinausgehenden Sinn. Und auch Günther Schild, die sprechende Schildkröte als Werbeikone der Bundesfinanzagentur, die Ende 2012 das Zeitliche segnete, könnte vielleicht ein charmantes Comeback feiern.
Wir ziehen auf alle Fälle das Ragnarök dem oft befürchteten Armageddon um Einiges vor.
Autoren >> Guido Barthels Yves Longchamp, CFA
Portfolio Manager Head of Research ETHENEA Independent ETHENEA Independent Investors S.A. Investors (Schweiz) AG
Wir glauben, dass eine Rückkehr zur Normalisierung deutlich stärkere Renditeanstiege mit sich bringen würde.
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Makroökonomischer Ausblick >>
The good
Seit Jahresanfang sind die Wirtschaftsdaten insgesamt positiv. In den USA und in der Eurozone deuten die Frühindikatoren auf eine Erholung im verarbeitenden Gewerbe hin und das Verbrauchervertrauen lässt auf eine rosige Zukunft hoffen. Des Weiteren meldet sich die Inflation zurück. Die beiden Themen Deflation und säkulare Stagnation, die vor zwölf Monaten im Fokus der Anleger standen, wurden von Optimismus verdrängt. Zum ersten Mal in seiner Geschichte überschritt
der Dow Jones Industrial Index die symbolische Marke von 20.000 Punkten und die Renditen von Staatsanleihen stiegen, getrieben durch die Erwartung einer Reflation. Sowohl für die US-Notenbank (Fed) als auch für die Europäische Zentralbank (EZB) gewinnt die Idee einer weniger akkommodierenden Geldpolitik zunehmend an Bedeutung. In den USA denkt die Fed darüber nach, ihre Bilanz von 4,5 Bio. USD zu redu-zieren. In Europa gehört, neben dem verringerten Tempo der Anleihenkäufe, mittlerweile auch ein Tapering, also ein Auslaufen der quantitativen Lockerung, zu den Möglichkeiten, wenngleich Mario Draghi wiederholt betonte, dass darüber im EZB-Rat noch nicht einmal diskutiert wurde.
Wir begrüßen diese jüngsten Entwicklungen, sind von der bemerkenswerten Kehrtwende der Anleger seit der Wahl von Donald Trump aber nur halb überzeugt. Erstens mögen sich die Frühindikatoren zwar erholt haben, die Industrie-produktion konnte damit aber noch nicht Schritt halten. Un-serem Hauptszenario zufolge befinden sich die entwickelten Volkswirtschaften in einer Spätphase des Konjunkturzyklus. Zweitens ist der Anstieg der Inflation einzig und allein auf den Basiseffekt des Ölpreises zurückzuführen. Die Kerninflation, eine Größe für die zugrunde liegende Teuerung ohne Energie- und Lebensmittelpreise, blieb quasi unverändert. Drittens sind die Auswikungen der beiden wichtigsten globalen politischen
Ereignisse von 2016 bisher noch nicht eingetreten. Nehmen wir das Beispiel des internationalen Handels, um nur ein The-ma zu nennen: Obwohl sich Großbritannien im Niemandsland befindet und die USA eine Vormachtstellung innehaben, ist die Zukunft beider unsicher und unklar. Darüber hinaus ist es unwahrscheinlich, dass die von beiden Staaten vor einigen Monaten gemachten Versprechungen eingehalten werden.
Viertens haben wir es angesichts der Wahlen in Frankreich und im weiteren Jahresverlauf in Deutschland sowie der jederzeit möglichen vorgezogenen Neuwahlen in Italien mit einer vollen politischen Agenda in Europa zu tun. Insgesamt ist das Enttäuschungspotenzial also groß.
The bad
Gemeinsam mit dem EZB-Rat beschloss Mario Draghi, Präsident der EZB, die Kapitalmärkte bis zum Jahresende wei-terhin mit günstiger und ausreichend Liquidität zu fluten. Die quantitative Lockerung wird somit bis mindestens Dezember 2017 und, wenn nötig noch länger, fortgesetzt. Diese Politik kommt den meisten Mitgliedern der Eurozone entgegen. Deutschland, das durch EZB-Direktoriumsmitglied Sabine Lautenschläger repräsentiert wird, nimmt allerdings eine andere Haltung ein: „Die Inflation im Euro-Raum ist deutlich gestiegen – von 0,6 % im November auf 1,1 % im Dezember. In Deutschland lag die Inflation im Dezember sogar bei 1,7 %. […] Alle Voraussetzungen für einen stabilen Anstieg der Inflation sind da. Ich bin also optimistisch gestimmt, dass wir uns bald der Frage des Ausstiegs widmen können.“2 Obwohl Mario Draghi auf der letzten Pressekonferenz der EZB laut und deutlich betonte, dass die Frage eines Ausstiegs aus dem Ankaufprogramm, also eines Tapering, noch nicht besprochen wurde, ist das Thema nun nicht mehr vom Tisch zu kriegen und wird sich entsprechend der Inflationsentwicklung in der Eurozone im Allgemeinen und in Deutschland im Speziellen konkretisieren.
2 Quelle: https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2017/html/sp170124_1.de.html
Sowohl für die US-Notenbank als auch für die Europäische Zentralbank gewinnt die Idee einer weniger akkommodierenden Geldpolitik zunehmend an Bedeutung.
Der Anstieg der Inflation ist einzig und allein auf den Basiseffekt des Ölpreises zurückzuführen.
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Der Effekt eines Tapering ist für die Eurozone von existenziel-ler Bedeutung, vielmehr als die Geldpolitik, denn in ihrer der-
zeitigen Verfassung wären höhere Zinsen nicht zu verkraften. Es stellt daher ein Systemrisiko für die Eurozone dar.
Erklären wir dies anhand eines Beispiels. Am 22. März 2013 kündigte Ben Bernanke, der damalige Fed-Vorsitzende, das Tapering der quantitativen Lockerung an3, eine Maßnahme, die erst ein halbes Jahr später in die Tat umgesetzt werden sollte. Bis zum Dezember 2013 hatten sich die Renditen von 10-jährigen US-Staatsanleihen auf 3 % allerdings fast verdop-pelt. Sollte in den kommenden Monaten ein Tapering in Europa angekündigt werden, würde darauf eine markante Neubewer-tung aller europäischen Staatsanleihen folgen. Nehmen wir einmal an – wie unser Portfolio Manager Guido Barthels es auf den ersten Seiten dieses Marktkommentars getan hat –, dass die Renditen von Staatsanleihen in Europa in demselben Maße ansteigen würden wie in den USA in 2013. In Deutschland wür-den die Renditen auf 2 %, in Frankreich auf 2,5 %, in Spanien auf 3,1 %, in Italien auf 3,8 % und in Portugal auf 6,5 % steigen. Unseren Analysen zufolge wären diese Renditeniveaus für die meisten fragilen Staaten Europas nicht tragbar und könnten zu einer neuen Runde der Eurokrise führen.
Die bereits in früheren Marktkommentaren formulierte Logik hinter diesem starken Fazit lautet wie folgt: Angenommen, die Regierungen sind dazu bereit, ihre Schulden zu bedienen, dann geht es bei der Tragbarkeit der Schulden um ihre Fähig-
keit, die Zinszahlungen zu leisten. Dies wird häufig über die Staatsschuldenquote, also das Verhältnis zwischen den Staats-schulden (Zähler) und dem nominalen Bruttoinlandsprodukt (BIP) eines bestimmten Staates (Nenner), zum Ausdruck gebracht. In den fünf oben genannten Ländern reicht diese Kennzahl gemäß OECD-Daten von 75 % in Deutschland bis zu 160 % in Italien.
Die Dynamik der Staatsschuldenquote hängt von drei Variablen ab: den Refinanzierungskosten, dem nominalen BIP-Wachstum und der Finanzpolitik, die anhand des Primär-saldos gemessen wird. In finanziell angeschlagenen Ländern ist Sparpolitik zur Stabilisierung der Staatsschuldenquote allerdings keine Option. In der Tat schadet eine solche Politik mehr als sie nützt, da sie zu einer Abschwächung des nomi-nalen BIP-Wachstums führt, was letztlich eine noch höhere Staatsschuldenquote zur Folge hat. Die wichtigste Variable ist daher tatsächlich die Differenz zwischen den Refinanzierungs-kosten und dem nominalen BIP-Wachstum.
Führen wir hier noch ein weiteres Beispiel einer anderen Zeit und eines anderen Landes an. In den 1960er und 1970er Jahren waren hohe Refinanzierungskosten in den USA kein Problem. In beiden Jahrzehnten stiegen die Renditen von 10-jährigen US-Staatsanleihen von 4 % auf über 10 %, während die Staats-schuldenquote von 65 % auf 42 % zurückging (Grafik 2). Dies mag zwar auf den ersten Blick überraschen, die Erklärung dafür ist jedoch ganz einfach: Das nominale BIP-Wachstum lag über den Kosten der Refinanzierung. Da der Nenner – das nominale BIP – schneller stieg als der Zähler – die Verschul-dung –, ging die Schuldenquote, d. h. das Verhältnis zwischen Schulden und BIP, zurück. Zusätzlich ist hier anzumerken, dass sich die USA in dieser Zeit im Vietnam-Krieg befanden und fortlaufend Primärdefizite erzielten.
Grafik 2: Hochs und Tiefs der US-Staatsschuldenquote
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Primary balance in % of GDP (rhs) Government debt-to-GDP ratio 10 year Treasury yield (rhs) Nominal GDP growth (rhs)
Source: Bloomberg, ETHENEA
Der Effekt eines Tapering ist für die Euro- zone von existenzieller Bedeutung, vielmehr als die Geldpolitik.
3 Quelle: https://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20130522a.htm
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geglichenes Primärsaldo erreichen (nachfolgende Tabelle fasst unsere Annahmen und deren Folgen noch einmal zusammen).
Obwohl die Schuldenentwicklung von Portugal dramatischer ist als die von Italien, erachten wir Italien als das größere Ri-siko für die Eurozone. In Euro beläuft sich die Verschuldung Italiens auf 2.360 Mrd. EUR, was in etwa dem Zehnfachen der
Verschuldung von Portugal entspricht, die mit 239 Mrd. EUR geringer ist als jene von Griechenland (322 Mrd. EUR). Nach den USA und Japan ist Italien also das dritthöchstverschuldete Land der Welt. Italien ist too big to fail und stellt daher für die Eurozone als Ganzes ein systemisches Risiko dar.
The ugly
Am 26. Juli 2012 wurde die fragile Eurozone in extremis durch die EZB gerettet, als Mario Draghi sagte, dass „die EZB innerhalb ihres Mandats bereit ist, alles Nötige zu tun, um den Euro zu retten. Und glauben Sie mir, es wird ausreichen.“4 Während die Aussage alles Nötige (whatever it takes) die Aufmerksamkeit der meisten Ökonomen auf sich zog, zeigt die Formulierung innerhalb ihres Mandats
Grafik 3: Entwicklung der Staatsschuldenquote
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Deb
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Italy Spain FranceGermany Portugal
Source: Bloomberg, ETHENEA
Dieses historische Beispiel zeigt, dass bei unter dem nominalen BIP-Wachstum liegenden Refinanzierungskosten (Staats-anleiherenditen) die Schuldenquote selbst in Zeiten eines Primärdefizits sinkt. Der umgekehrte Fall trifft ebenso zu. In einer Zeit der restriktiven Geldpolitik, wie sie etwa in den 1980er Jahren verfolgt wurde, als Paul Volcker die Inflation bekämpfte, lagen die Renditen von Staatsanleihen über dem nominalen BIP-Wachstum und die Schuldenquote der USA stieg. Ein hohes nominales BIP-Wachstum in Verbindung mit niedrigen Refinanzierungskosten ist ein effektiver Ansatz zur Reduzierung der Staatsschuldenquote.
Basierend auf der aktuellen Konsensprognose zur Wirtschaft von Bloomberg würde ein wie in unserem Szenario geschildertes Tapering Italien und Portugal einem Risiko aussetzen, selbst wenn sich beide Länder in den nächsten Jahren zur Erreichung eines ausgeglichenen Haushalts verpflichten würden. Zu Illustrationszwecken haben wir in Grafik 3 die Schuldenquote für einige Länder bis 2030 unter der Annahme dargestellt, dass die Renditen auf den in unserem Tapering-Szenario vor-gesehenen Niveaus bleiben, das nominale BIP-Wachstum ab 2018 unverändert bleibt (d.h. es wird nicht mit einer Rezession gerechnet) und die Regierungen künftig in jedem Jahr ein aus-
4 Englisches Orginal: “within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough”. Quelle: https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html
Source: Bloomberg, ETHENEA
Tabelle 1: Annahmen und Folgen eines Tapering in Europa*
Debt-to-GDP 2017-2030 assumptions
Countries 2016 2030Nominal
growth YieldsPrimary deficit
Italy 160 % 199 % 2.20 % 3.80 % 0 %
France 122 % 118 % 2.70 % 2.50 % 0 %
Germany 75 % 63 % 3.30 % 2.00 % 0 %
Portugal 150 % 252 % 2.60 % 6.50 % 0 %
Spain 117 % 113 % 3.40 % 3.10 % 0 %
Italien ist too big to fail und stellt daher für die Eurozone als Ganzes ein systemisches Risiko dar.
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Autor >>
Yves Longchamp, CFAHead of Research ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG
die tatsächlichen Grenzen des Handlungsspielraums der EZB auf. Solange die Inflation niedrig bleibt, verfolgt eine Politik niedriger Zinsen und der quantitativen Lockerung in der Tat das duale Ziel der Preis- und Systemstabilität. Eine steigende Inflation hingegen gefährdet letztlich dieses fragile Gleichgewicht.
Die Eurozone ist fragil. Es wurden keine nennenswerten Fortschritte zur weiteren politischen und fiskalen Integration oder bei strukturellen Reformen erzielt. Mehr als jemals zuvor
benötigt die Eurozone eine akkommodierende Zentralbank, die ihr wahres Gesicht zeigen wird, sobald die Inflation ansteigt. In Europa konkurrieren zwei verschiedene Auffas-sungen in Bezug auf Zentralbanken: eine rechtliche und eine
wirtschaftliche. Laut der rechtlichen Auffassung, die durch die studierte Juristin Sabine Lautenschläger verkörpert wird, hat sich die Zentralbank, whatever it takes, an ihr Mandat der Preisstabilität zu halten. Laut der wirtschaftlichen Auffassung hingegen, wie sie von dem gelernten Volkswirt Mario Draghi verkörpert wird, muss die Zentralbank das Finanzsystem – einschließlich der Institutionen, Regierungen, Märkte und Währungen –, whatever it takes, aufrechterhalten. Sollte sich die Inflation tatsächlich zurückmelden, werden diese beiden Auffassungen in einem gefährlichen Spiel mit dem Tapering heftig aufeinanderprallen.
Trifft unsere Analyse zu, dann werden nicht die Renditen in Deutschland oder in den USA, sondern jene in Italien den risikofreien Zinssatz bestimmen. Da Italien too big to fail ist (eine Pleite Italiens würde sich verheerend auf die Eurozone auswirken), wird die Eurozone so lange risikofrei sein, wie Italiens Renditen unter dem nominalen BIP-Wachstum blei-ben. Letzteres wird für die kommenden Jahre auf bis zu 2,2 % beziffert, was in etwa dem Niveau 10-jähriger italienischer Staatsanleihen zum Zeitpunkt des Verfassens entspricht. Für dieses Jahr haben wir also unter Umständen bereits das höchste Niveau des risikofreien Zinses erreicht.
Sollte sich die Inflation tatsächlich zurückmelden, werden die beiden Zentralbank-Auffassungen in einem gefährlichen Spiel mit dem Tapering heftig aufeinanderprallen.
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Ethna-DEFENSIV
Während die europäischen Renditen im abgelaufenen Monat eigentlich nur eine Richtung kannten und zwar aufwärts, sah das Bild auf der anderen Seite des Atlantiks etwas anders aus. Im Wartemodus bis zur Amtseinführung von Donald J. Trump am 20. Januar als 45. Präsident der Vereinigten Staaten fiel die 10-jährige Rendite von US-Staatsanleihen zuerst von 2,50 % auf knapp 2,30 %, um gegen Monatsende aufgrund von verschiedenen durchaus kontroversen Präsidential-dekreten wieder anzusteigen auf zuletzt 2,47 %. Durch den verhängten Einreisestopp für Muslime und die Fokussierung des Weißen Hauses auf angebliche unlautere Wettbewerbs-vorteile Deutschlands geriet der zuerst stabile europäische Aktienmarkt gegen Ende des Monats deutlich unter Druck. Die amerikanischen Indizes konnten ihre monatlichen Zugewinne vorerst verteidigen. Die Aufschläge für Unterneh-mensanleihen bewegten sich analog zu den Aktienmärkten. Die USD-Spreads blieben dementsprechend weitestgehend konstant, während sich die EUR-Pendants gegen Monatsende ausweiteten. Sehr politische Märkte eben.
In diesem Umfeld agierte das Fondsmanagement des Ethna-DEFENSIV weiterhin vorsichtig und hielt die Duration recht kurz in einer Spanne zwischen zwei und vier Jahren, um den Monat bei rund drei Jahren abzuschließen. Die Aktien- quote wurde wegen der besseren Fundamentaldaten leicht auf 3,9 % erhöht. Die Umschichtung im Bondportfolio fand opportunistisch zugunsten von old rule-Nachrängen statt, die dadurch die Non-Investmentgrade-Quote leicht auf 13 % erhöhten.
Die Währungsbewegungen waren auch im abgelaufenen Monat ebenso deutlich wie unterschiedlich. Während der Euro gegenüber dem US-Dollar entgegen dem Fundament-altrend deutlich an Wert gewann (+3 %), was sicherlich den Verbalattacken aus Washington zuzuschreiben ist, verlor der Euro gegenüber der norwegischen Krone fast 2 %. Der Ethna-DEFENSIV konnte an der letzten Bewegung positiv partizipieren, da wir die NOK-Quote leicht auf 1,7 % erhöht haben. Die Dollarbewegung hingegen wirkte sich nachteilig auf die Performance aus.
Für den kommenden Monat erwarten wir eine Fortsetzung der Turbulenzen. Wir werden daher die Risiken weiterhin sehr aktiv managen.
Ethna-AKTIV
Begleitet von erheblichem politischen Lärm hat sich der US- Aktienmarkt im Januar wieder einmal in einem extrem schma-len Band eingependelt und die implizierte Volatilität des S&P 500 ist infolgedessen weiter auf Levels nahe Rekordtief gefallen. Dies täuscht ein Stück weit über die deutlich stärkeren Be-wegungen auf Sektorenebene hinweg, wo jede Äußerung der neuen Regierung begierig aufgesogen und gehandelt wird. Zugleich waren die makroökonomischen Datenpunkte zuletzt eher durchmischt. Während die erste Schätzung des US-BIP für das erste Quartal ein schwächeres Wachstum als erwartet andeutet, blieben verschiedene weiche Indikatoren wie der Small Business Optimism und die PMIs weiterhin stark.
Bei den 10-jährigen US-Staatsanleihen sah es nach der im Dezember begonnenen Normalisierung zunächst nach einem weiteren Rückgang der Zinsen aus. Seit Mitte Januar haben sich diese, getrieben von steigenden Inflationserwartungen und Realrenditen, jedoch wieder in Richtung 2,5 % bewegt, was angesichts unveränderter kurzfristiger Zinsen mit einer steileren Zinskurve einherging.
Angesichts des Ölpreisbasiseffekts erwarten wir bis Ende Februar weiterhin eine steigende Headline-Inflation. Ob-wohl es sich um einen temporären und gut vorhersehbaren Effekt handelt, wird er die Anleihemärkte unseres Erachtens trotzdem im Griff behalten. Deshalb haben wir die Mo-dified Duration im Portfolio des Ethna-AKTIV im Laufe des Monats weiter reduziert. Dies geht einher mit einer im Monatsvergleich etwas niedrigeren laufenden Rendite. Auf Einzeltitelebene haben wir unser Exposure zu BBB-Anleihen weiter aufgestockt, da diese aufgrund der höheren Spreads mehr Puffer gegen steigende Inflationsraten und höhere Benchmark-Zinsen bieten.
Darüber hinaus haben wir die Cash-Quote durch den Zukauf im AAA-Bereich und ein höheres Bruttoaktienexposure aktiv reduziert.
Unsere Nettoaktienquote ist im Verlauf des Monats noch ein-mal leicht auf rund 24,7 % gestiegen. Dabei haben wir sowohl das Bruttoexposure als auch unser Exposure über Futures leicht angehoben. Wie schon Ende des letzten Monats halten wir derzeit keine Put-Optionen oder Short-Futures-Positio-nen. Wir beurteilen das derzeitige Umfeld nach wie vor als
Positionierung der Ethna Funds >>
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ETHENEA | Marktkommentar Nr. 2 · Februar 2017
positiv für Aktien, sehen aber kurzfristig ein weniger starkes Momentum. Daher fühlen wir uns mit einer eher neutralen Aktienquote wohl. Innerhalb unseres Aktienportfolios haben wir das Exposure gegenüber dem Banken- und dem Auto-mobilsektor angehoben. Beide Sektoren werden nach wie vor zu niedrigen Multiples gehandelt und erscheinen in einem Umfeld leicht steigender Zinsen attraktiv.
Auf der Währungsseite stellt unser neues Investment in nor-wegische Kronen die einzige signifikante Änderung dar. Ange-sichts der fundamentalen Überbewertung des US-Dollars, der starken Reaktionen des EURUSD auf die Äußerungen Trumps, des unsicheren Ausblicks hinsichtlich der Geldpolitik der EZB und der strukturellen Probleme Europas betrachten wir die nor-wegische Krone als attraktive Diversifikation und Cross-Hedge gegen steigende Rohstoffpreise und Inflationsraten.
Ethna-DYNAMISCH
Im Ethna-DYNAMISCH haben wir die Aktienquote, die sich auf hohem Niveau befand, zuletzt leicht reduziert, da einzelne Bereiche des Marktes kurzfristig ausgereizt erscheinen. Dies trifft vor allem auf den US-Aktienmarkt zu, wo wir mit Affiliated Managers Group, Amdocs und Wal-Mart gleich drei Einzeltitel verkauft haben und das Gewicht amerikanischer Aktien weiter von 20 % auf rund 16 % des Portfolios reduziert haben. Bei der regionalen Gewichtung des Fonds in Europa (ca. 33 %) und in Asien (ca. 11 %) gibt es kaum Anpassungen, sodass sich zum Monatsultimo unter Berücksichtigung der gehaltenen Put-Optionen eine Aktienquote von rund 60 % brutto bzw. rund 54 % netto ergab. Europäische Aktien bleiben weiterhin unser Favorit in der regionalen Allokation, während wir auf Sektorenebene klare Akzente im Technologie-,
Finanz- und Telekommunikationsbereich setzen. Durch ge- zielte Transaktionen konnten wir die Eckdaten des Aktien- portfolios im Monatsverlauf weiter verbessern und weisen nun ein erwartetes Kurs-Gewinn-Verhältnis von 10,5x und eine Dividendenrendite von 3,3 % aus.
Im Bereich der festverzinslichen Anlagen haben wir die bereits Ende Dezember beschriebene Positionierung ohne größere Anpassungen fortgeführt. Das bedeutet zum einen, dass wir weiterhin mit 10 % des Fonds in sehr lang laufenden amerikanischen Staatsanleihen investiert sind. Hierin sehen wir im Portfoliokontext eine hervorragende Möglichkeit zur Risikodiversifikation. Zum anderen halten wir weitere 10 % des Portfolios in sieben ausgewählten US-Hochzinsanleihen, die allesamt sehr attraktive Renditechancen ausweisen. In der Summe sind wir damit zu rund 20 % in Anleihen investiert, welche eine laufende Verzinsung von rund 5,3 % bei einer Modified Duration von 11,5 vorweisen.
Im Januar haben wir eine Gold-Position in Höhe von 2,5 % neu im Fonds aufgenommen. Nach den deutlichen Kursrückgängen im November/Dezember 2016 erachten wir das Edelmetall auf den jüngst erreichten Preisniveaus als passende Portfolioergänzung und können uns perspektivisch auch einen weiteren Ausbau Richtung 5 % vorstellen. Im Falle erneut aufkommender politischer Unsicherheiten sollte diese Portfoliobeimischung ihre volle Stärke ausspielen können.
Der Kassenbestand des Ethna-DYNAMISCH bleibt mit rund 15 % weitestgehend unverändert, wobei ein Drittel des Kassen- bestands in Norwegischen Kronen angelegt ist. Über alle Investments hinweg beträgt das Fremdwährungsexposure rund 30 % und liegt damit ebenfalls auf dem Niveau des Vormonats.
Autoren >> Portfolio Management Guido Barthels, Thomas Herbert, Luca Pesarini, Christian Schmitt, Daniel Stefanetti, Peter Steffen, Arnoldo Valsangiacomo und Team
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ETHENEA | Marktkommentar Nr. 2 · Februar 2017
0 % 10 % 20 % 30 % 40 %
A: 28.0 Not rated: 0.9 Others: 1.2
AA: 13.8 NON IG: 13.3 Cash: 5.2
AAA: 2.9 BBB: 34.8Equities: 0.0
Source: ETHENEA
0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 %
Equity net: 24.7 Bonds: 55.8Cash: 25.5
Equities: 9.2 Others: 0.3 Investment Funds: 4.4**
Precious metals (non physical): 4.9
** Units of other investment funds; the maximum limit is 10 % of the fund's assets
Source: ETHENEA
Ethna-AKTIV % of Total NAV
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Bonds: 19.9 Equities: 60.3 Equity net: 53.6 Cash: 16.8. Others: 3.0
Source: ETHENEA
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Ethna-DEFENSIV% of Total NAV
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1.7
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AUD
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1.2
EUR
CHF
USD
GBP
NOK
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HKDNet Gross
Source: ETHENEA
Source: ETHENEA
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17.8
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3.1
0.4
0.4
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33.0
6.5
56.0
0.5
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0.2
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CHF
USD
GBP
NOK
JPY
KRW
HKDNet Gross
Source: ETHENEA
Ethna-DEFENSIV % of Total NAV
Ethna-AKTIV % of Total NAV
Ethna-DYNAMISCH % of Total NAV
5 Unter der Position „Liquidität“ (Cash) sind Festgelder, Callgelder, Kontokorrent- und sonstige Konten zusammengefasst. Die Position „Aktien Netto“ (Equity net) beinhaltet neben Direktinvestments auch Exposures aus Aktienderivaten.
Grafik 4: Ratingaufstellung Portfolio des Ethna-DEFENSIV*
Grafik 5: Portfoliostruktur5 des Ethna-AKTIV*
Grafik 6: Portfoliostruktur5 des Ethna-DYNAMISCH*
Grafik 7: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nachWährungen*
Grafik 9: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nachWährungen*
Grafik 8: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nachWährungen*
11
ETHENEA | Marktkommentar Nr. 2 · Februar 2017
38.1
4.9 3.8 2.9 2.4 2.2 1.2 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 0.53.2
0
5
10
15
20
25
30
35
40
Source: ETHENEA
56.5
5.4 4.5 3.0 2.7 2.0 2.0 1.8 1.7 1.5 1.5 1.5 1.3 1.1 1.1 0.9 0.8 0.8 0.8 2.9
0
10
20
30
40
50
Source: ETHENEA
32.8
15.4
6.3 6.1 5.54.2
2.1 2.1 2.0 1.6 1.2 0.9
0
10
20
30
Source: ETHENEA
Grafik 11: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Herkunft*
Grafik 12: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Herkunft*
Grafik 10: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Herkunft*
Ethna-DEFENSIV % of Total NAV
Ethna-DYNAMISCH % of Total NAV
Ethna-AKTIV % of Total NAV
EquitiesBonds
EquitiesBonds
* including 8 other countries
EquitiesBonds
* including 11 other countries
12
ETHENEA | Marktkommentar Nr. 2 · Februar 2017
14.8
12.2
7.6 7.46.8
5.5 5.0 4.7 4.13.5 3.1 2.9
1.8 1.7 1.6 1.6 1.5 1.2 1.0 1.0 0.8 0.8 0.7 0.51.7
0
10
Ethna-DEFENSIV % of Total NAV
EquitiesBonds
14.6
9.88.3
5.0 4.6 4.63.5 3.4 2.8 2.1 2.1 2.1 2.0 2.0 1.9 1.6 1.6 1.6 1.5 1.5 1.5 1.3 0.9
0
2
4
6
8
10
12
14
16
Ethna-DYNAMISCH % of Total NAV * including 1 other sector
EquitiesBonds
* including 5 other sectors
* including 1 other sector
14.5
7.66.7
3.6 3.62.8 2.5 2.5 2.2 2.2 1.9 1.5 1.5 1.3 1.3 1.2 0.9 0.9 0.8 0.8
4.3
0
2
4
6
8
10
12
14
16
Ethna-AKTIV % of Total NAV
EquitiesBonds
* including 18 other sectors
Grafik 14: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Emittenten-Branche*
Grafik 15: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Emittenten-Branche*
Grafik 13: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Emittenten-Branche*
Source: ETHENEA
Source: ETHENEA
Source: ETHENEA
* Hinweis: Die Zahlenschreibweise in den Grafiken entspricht dem Englischen.
Sitzend (v.l.n.r.): Daniel Stefanetti, Guido Barthels, Luca Pesarini, Arnoldo Valsangiacomo, Christian Schmitt, Peter Steffen;Stehend (v.l.n.r.): Simon Oeser, Fabian Scheler, Ralf Müller, Roland Kremer, Jörg Held, Matthias Brachtel, Niels Slikker,Yves Longchamp – Head of Research bei ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG & Thomas Herbert (nicht abgebildet).
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Das in diesem Marktkommentar beschriebene Sondervermögen ist ein Luxemburger Investmentfonds (fonds commun de placement), der ge-mäß Teil I des Luxemburger Gesetzes vom 20. Dezember 2002 über Organismen für gemeinsame Anlagen („Gesetz vom 20. Dezember 2002“)auf unbestimmte Dauer errichtet wurde. Bei der Anlage in Investmentfonds besteht, wie bei jeder Anlage in Wertpapiere und vergleichbareVermögenswerte, das Risiko von Kurs- und Währungsverlusten. Dies hat zur Folge, dass die Preise der Fondsanteile und die Höhe der Erträgeschwanken und nicht garantiert werden können. Die Kosten der Fondsanlage beeinflussen das tatsächliche Anlageergebnis. Maßgeblichfür den Anteilserwerb sind die gesetzlichen Verkaufsunterlagen (Wesentliche Anlegerinformationen, Verkaufsprospekte und Berichte),denen Sie ausführliche Informationen zu den potenziellen Risiken entnehmen können. Diese sind in deutscher Sprache kostenlos erhältlichbei der Verwaltungsgesellschaft ETHENEA Independent Investors S.A., 16, rue Gabriel Lippmann, L-5365 Munsbach oder bei derVertreterin in der Schweiz: IPConcept (Schweiz) AG, In Gassen 6, Postfach, CH-8022 Zürich. Zahlstelle in der Schweiz ist die DZPRIVATBANK (Schweiz) AG, Münsterhof 12, Postfach, CH-8022 Zürich. Alle hier veröffentlichten Angaben dienen ausschließlich derProduktbeschreibung, stellen keine Anlageberatung dar und beinhalten kein Angebot eines Beratungsvertrages, Auskunftsvertrages oderzum Kauf/Verkauf von Wertpapieren. Der Inhalt ist sorgfältig recherchiert, zusammengestellt und geprüft. Eine Gewähr für dieRichtigkeit, Vollständigkeit oder Genauigkeit kann nicht übernommen werden. Munsbach, 31.1.2017.
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